全球金融经济范文

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二、金融自由化的风险。

金融全球化的本质是金融资本的全球高速流动以寻求最大利润。巨额资本的快速流动增加了金融系统的潜在不稳定和不确定因素。发展中国家金融市场不健全、具体制度不完善、缺乏有效的监督管理机制，产生金融危机的诱因可以说无处不存，无时不在。主要是因为：

1.短期资本的大进大出，国际游资频繁在各国外汇、股票市场流动，具有投资、投机两重性。短期资本的大量涌入造成了经济结构性失衡，形成“泡沫经济”，一旦出现逆差或货币贬值，资金便迅速抽逃，导致国际信用危机。1997年的亚洲金融危机便是典型例子。据IMF估计，国际短期游资多达7.2万亿美元，约占世界总额的20％。其投机性、流动性和逐利性构成了对发展中国家金融经济安全的严重威胁。

2.作为资本流动载体的金融衍生工具的最大特点便是其“杠杆效应”，能以较少“定金”买卖几十倍乃至上百倍于定金合约金额的金融产品，如远期合同、期货、期权和互换等，形成以证券料汇、利率和商品行情的信息预期为客体的金融衍生资本。一家金融机构的少量交易即可牵动整个国家经济甚至整个国际金融市场，金融链条上的任何环节出问题都可能使整个金融系统遭到毁灭性打击。

3.“对冲基金”规模不大，但借贷能力特别强，能够迅速筹集资金投放市场。一批基金联手再加上众多世界级银行财团的支持及其在国际组织、各国政府中的强大游说能力，足以将任何一个市场置于危机之中。

三、货币一体化理论。

货币一体化就是各成员国联合起来，结成固定的汇率，执行共同的货币政策。西方学者对不同层次的货币一体化进行了划分：（1）汇率同盟。（2）假汇率同盟。（3）货币一体化。（4）货币联盟。

货币一体化理论认为两个（或两个以上）国家之间越不能靠经常的汇率变动来改变相互之间的贸易条件和本国的国际收支地位，这两国（或多国）走向货币一体化的可能性也就越大。具体说来又主要是与以下一些因素有关：①相同或相似的通货膨胀率；②要素流动的程度；③一国的经济规模与开放程度；④商品多样化的程度；⑤工资、价格的（变动浮度）；⑥商品市场一体化的程度；⑦财政一体化程度；⑧政治因素。货币一体化的主要收益来自于汇率稳定。汇率经常经常性变动会影响正常贸易和投资的开展，使用单一货币能减少外汇风险，而外汇风险会象交易成本一样减少一国的进出口，同时单一货币能减少外汇风险，而外汇风险会象交易成本一样减少一国的进出口。当前货币一体化理论的最新进展就是运用理性预期的形成，时间不一致性，信誉问题以及汇率决定等宏观经济学的新概念、新理论及分析方法对货币一体化的成本、收益进行分析：在货币中立问题方面：弗里德曼和卢卡认为因为有理性预期的存在，长期来看，失业率与通货膨胀率之间并不存在着此消彼长的交替关系，应该存在着与通货膨胀率毫不相关的自然失业率。在时间不一致性问题方面，在对“货币中立建议”西方学者进一步运用时间不一致性观点来考察货币一体化的成本。

综上所述：在全球化中，国与国的竞争归根到底是企业之间的竞争。作为全球化的核心，跨国公司总体上毕竟代表了先进的生产力，反映了当今世界资本和技术流动快而劳动力相对不流动趋势下资源优化配置和市场竞争的需要。笔者认为，跨国公司对发展中国家和安全的影响，与其说取决于跨国公司，还不如说取决于本国的政策。对跨国公司既要加以利用，又必须予以限制。而且跨国公司是当今世界经济中集生产、贸易、投资、金融、商业行销、科研开发等众多功能于一体的巨大复合体，是一种时代潮流。发展中国家只有培育自己的跨国公司，参与全球经济，才能在国际国内市场占有有利地位，分享全球化带来的巨大利益。

参考文献：

[1]保罗·克鲁格曼：茅瑞斯·奥伯斯法尔德：国际经济学[M].北京：中国人民大学出版社，1998[2]柳永明：“论金融霸权”：《经济学家》，1999

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一、金融全球化与资本主义发展的新阶段

自20世纪80年代以来，资本主义的发展进入了一个新阶段，即金融垄断资本主义阶段。金融垄断资本主义是国家垄断资本主义克服自身危机发展的结果。信息革命为金融垄断资本主义提供了技术和生产力基础，而经济全球化和金融化则是金融垄断资本主义形成的必要条件。在金融垄断资本主义条件下，经典意义上的资本主义生产方式和所有制关系并没有改变，资本对劳动的剥削和统治关系也没有改变，但是资本的增殖形式却发生了变化。在工业资本主义时期，货币资本是资本价值的主要形式，它对资本使用价值的生产起着决定性的、支配的作用，因为资本主义生产的目的就是利润的实现和货币的增殖。在金融垄断资本主义条件下，资本主义实现了历史性进步。资本的价值形式演变成货币资本和金融资本二元结构。金融资本的发展是商品经济高度发展的结果。金融产品是最抽象的商品，它不同于其他商品，其区别在于它只有价格而没有价值。因此，金融产品是虚拟产品，金融资本是虚拟资本。20世纪80年代以来，资本主义经济最深刻的变化发生在金融领域。由于金融资本的发展，直接金融取代了中介金融，成为资本价值的最主要形式。金融及其衍生产品的发展使金融资本在时间和空间上，对资本使用价值的生产实现了全面的、不间断的、有效的控制，从而实现了资本的增殖，即资本利润的最大化。从这个意义上说，金融垄断资本是资本对人类社会生产的最高统治，它把生产的社会化又向前推进了一步。

金融垄断资本主义发展的直接动因是：

（一）资本主义经济发展的需要。在信息革命推动下，资本主义经济，特别是第三产业：服务、信息业的发展，需要金融资本的支持。

（二）资本主义所有制关系调整的需要。在私有化浪潮中，大量私营企业的融资活动以及股权分散化等推动了金融资本的发展。

（三）资本对外扩张的需要。经济全球化的发展，推动了世界金融市场的一体化。2000年，全世界直接投资超过1万亿美元，是1990年的5倍，1982年的17倍。到2001年6月为止，国际贷款已达7万5千亿美元，是1990年的10倍。1998年，十大外汇交易市场日均外汇交易额已超过1万9千亿美元，是1989年的3倍。全球日均外汇交易量从1989年的5700亿美元，上升到2004年的19000亿美元。在资本扩张中，跨国公司的发展十分引人注目。1980年，跨国公司的营业额为3万亿美元，占世界国内生产总值的5％，而1999年，跨国公司的营业额则达到14万亿美元，占世界国内生产总值的10％，为世界出口贸易总额的2倍。在金融资本的推动下，资本集中和积聚规模和速度达到空前的高度，企业甚至跨国公司本身成为商品，并购势头凶猛，10年时间，增加近10倍：???

国际范围内的公共干预对金融垄断资本主义的发展起了关键性作用。二战后，这样的干预共有两次：一是1970年，布雷顿森林协定废除，黄金非货币化，美元自由浮动；二是20世纪80年代初，以美、英为首的发达国家相继实行的金融自由化政策。国际范围内的公共干预证明，金融垄断资本已成为国际垄断资本。而国际垄断资本的最终目的是通过国际垄断价格攫取超额垄断利润。

金融资本具有双重性质。金融资本不是经典意义上的食利资本。不能把金融资本与经济发展简单对立起来，资本的增殖过程需要金融资本的介入，它有利于提高劳动生产率，金融资本并非置身于生产变革过程之外，它是发展信息和服务业的载体，甚至可以说，金融产品本身就是特殊的信息产品。金融资本的发展促使信息和服务产品转化为商品，并通过高新技术的开发，实现资本的增殖。金融资本特别是风险资本的发展为促进新技术和资本主义经济的发展提供了强大的动力。从这个意义上说，金融垄断资本具有进步作用。但是，另一方面，在资本主义生产方式条件下，金融垄断资本又建立了金融专制统治，成为加强和扩大国内和国际剥削的工具。今天，金融已发展成相对独立的领域，虚拟经济和实体经济分离的现象日趋严重。金融投机造成了金融和经济的不稳定并频频引发危机。从这个意义上说，金融垄断资本对经济发展又具有破坏作用。应该用历史和辩证的眼光看待金融垄断资本主义。金融垄断资本主义并不意味着资本主义即将崩溃。但是，金融垄断资本主义作为资本主义发展的新阶段又包含了资本主义固有的矛盾，它将沿着克服矛盾和危机并产生新的矛盾和危机的辩证过程前进。

二、金融全球化与资本主义基本矛盾

金融全球化发生的背景是，发达国家遭遇70年代初二次能源危机的冲击，战后“黄金30年”结束，主要发达国家经济进入“滞胀”时期，生产过剩，特别是制造业生产过剩，资本利润率下降，资本贬值，在资本主义基本矛盾的作用下，出现了资本积累过剩和流动性相对过剩的情况。资本主义为了摆脱危机，拓展生存空间，大力推进经济全球化。经济全球化的本质是资本的全球化，而金融全球化则是资本全球化的枢纽和杠杆。法国学者比埃尔·勒·马森指出：“金融全球化不过是为医治利润率下降而使用的镇痛剂”。②另一位法国学者、《金融全球化》一书的作者弗朗索瓦·沙奈则阐明了金融全球化与资本主义基本矛盾的关系，他认为：“脱离调节学派所说的‘福特主义调节方式的危机’以及者所描述的世界资本主义生产方式的经典矛盾（这一矛盾从1950年到1974年衰退以前被长期抑制）在特定历史条件下的重新出现，就不能理解金融全球化这一现象。逐渐积累起来的大量资本作为借贷资本力图以金融的方式增殖，也只能从投资于生产的资本日益增长的增殖困难中得到解释。”③资本的过剩积累促使大量资本从生产领域流入金融领域，成为推动金融全球化的强大动力。由此可见，金融全球化不是凭空产生的，它是资本主义经济发展的需要，是生产和资本社会化发展的产物。它优化了资本资源的配置，促进了资本主义经济增长方式的转变，即西方学者所说的，从福特主义的增长方式向金融资产的增长方式的转变。它缓和了资本主义生产的矛盾和危机，扩大了资本主义的生存空间。在金融全球化发展时期，美国保持了长达10年之久的经济增长，其股市盈利率创下历史最高水平。1989—1995年，道－琼斯工业股票指数从2508.9点上升到5117.1点。1997年又飚升到7908.3点，1999年3月25日突破1万点大关，达到10006.8点。1990—1997年，扣除通货膨胀因素，股市投资回报率为13.1％。某些基金，例如对冲基金的资金回报率竟高达30％。其他主要资本主义国家经济也出现了不同程度的繁荣④。

三、金融全球化对发达国家与发展中国家关系的影响

在金融全球化中，以美国为首的发达资本主义国家占主导地位。它们是金融全球化的始作俑者，也是金融全球化的最大受益者。它们在金融全球化中发挥了推动、引导和控制的作用。这种主导作用主要表现在以下几个方面：

（一）产业结构和金融业优势。在信息革命的推动下，发达国家不断推进产业结构升级，在主要发达国家，第三产业在国民经济中的比重均达到75％以上。信息业和包括金融业在内的服务业发展迅速，目前金融业已成为美国最大的产业，80％以上的国民生产总值均来源于以金融投资为主的服务贸易。近20年来，发达国家金融业内部结构也作了调整，非银行金融机构和直接金融所占比重加大，融资效率提高，交易成本降低，金融资本的社会资本基础扩大，加快了金融资本的积聚和集中。投资公司、养老基金、互助基金、保险基金等共同基金成为英美等发达国家最重要的非银行金融机构.

在技术方面，发达国家金融业占绝对优势。金融产品是特殊的信息产品，随着信息技术的发展，发达国家金融创新层出不穷，新的金融衍生产品不断推出。此外发达国家的金融市场都有比较完善的金融法规、严密的避险机制和监管体系。

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一、 引言

新兴市场国家的快速崛起和金融全球化的深入发展是当今世界经济的两个重要特征。而关于金融全球化的发展对新兴市场国家经济增长的影响则是一个存在广泛争议的问题，相关的问题是如此之重要，不仅因为这是一个学术争议，更为重要的是，这还是一个决策层面的问题，如中国现在就面临是否放开资本账户的问题，而放开资本账户是一个国家参与金融全球化进程的一个重要步骤。本文就研究了金融全球化对新兴市场国家经济增长的影响。

二、 文献综述

关于金融全球化测度指标的研究，可以分为两类，一类采用法定层面的测度指标，一类采用事实层面的测度指标。关于前一类，相关研究大多是在IMF的关于汇率制度和汇率限制年度报告（AREAER）的基础上，进行进一步的拓展，如Chinn和Ito（2008）构造的KAOPEN指数。但是，上述研究的一个共同缺陷是这些指数不能精确反映一国官方对本国经常账户、资本账户的控制程度，从而也就不能精确衡量一国的金融全球化程度。有鉴于法定层面测度指标的缺陷，一部分学者采用了事实层面的测度指标。如Edison（2002）等使用一国证券组合投资流入流出总量与GDP的比值来衡量一国金融全球化的程度。

关于金融全球化对经济增长的影响，在标准的新古典增长理论的框架里，金融全球化会促进资本由资本富余的国家流向资本稀缺的国家从而促进资本稀缺国家的经济增长。Fischer（1997）指出，金融全球化是新兴市场国家向发达国家过渡的一个重要步骤，他指出，资本的自由流动便于在全球范围内更有效的配置储蓄资金，便于实现资源最优配置，以此促进经济增长并提升相关国家的福利水平。从单个国家的角度来看，金融全球化的好处有三方面：一是增加国内可供投资的资金；二是增加国内居民与国际增长市场的联系渠道；三是可促进国内金融市场竞争的强度并进而改善金融服务的质量。从国际经济体系的角度来看，金融全球化拓展了各国金融业对贸易的支持渠道，并进而支持了多边贸易体系的发展。此外，金融全球化还有助于投资者在全球范围内更有效的配置资源。Acemoglu、Daron和Zilibotti（1997）指出，金融全球化便利了风险分散从而促进了生产专业化、资本配置合理化和经济增长。Jeanne等（2003）指出，金融全球化促进一国改善其经济政策并进而促进经济增长。但是，另外一些学者却指出，金融全球化给新兴市场国家带来的巨大风险远远超过其带来的潜在收益。持有上述观点的学者包括Rodrik（1998）以及Stiglitz（2000）等人。

关于金融全球化对经济增长影响的实证研究方面，Quinn（1997）使用了64个国家1960年～1989年的数据，使用自己构建的测度金融全球化的指标，运用截面OLS的方法，研究发现，金融全球化与一国的经济增长之间存在显著的相关关系。Rodrik（1998）使用95个国家1975年～1989年的历史数据，运用截面OLS的方法，发现金融全球化对经济增长没有显著的作用。Klein和Olivei（2005）使用70个国家1976年～1995年的数据，使用了截面OLS和工具变量的方法，并且把70个国家分成发达国家和发展中国家两组，研究发现，金融全球化的发展使发达国家享有了更高的经济增长率和更高的金融深化水平，但对于发展中国家来说，金融全球化的发展并没有带来更高的金融深化水平。

三、 计量模型和数据

由于我们的目的在于检验金融全球化与新兴市场国家经济增长之间的内在关系而非新兴市场国家经济增长的决定因素，所以在下面的研究中只考虑重要变量的影响。

1. 选择指标。在结合国内外已有研究的前提下，本文选择的变量如下：（1）实际人均GDP年增长率（GDPGR）；（2）国外金融总资产和总负债（GSAL）；（3）政府支出（GE）；（4）固定资本形成（GCF）；（5）资本市场发展（CMD）；（6）技术进步（TP）。

2. 研究方法。本文中，我们运用面板数据研究金融全球化对经济增长的影响，共收集了20个国家1980年～2010年的数据。然而，在使用面板数据时，必须要解决数据中可能存在的内生性问题。为此，我们选用的基准模型表达式为：

GDPGRi，t=？琢+GDPGRi，t-1+？茁′Xi，t+？浊i+？着i，t（1）

其中t和i分别表示时间和国家，GDPGRi，t为第i个国家在第t年的实际人均GDP五年平均年增长率，相应的，GDPGRi，t-1为其滞后一年的增长率，Xi，t为自变量，？浊i和？着i，t相应为观测到的国家效应以及残差项。为了消除未观测到的国家效应的影响，我们对（1）式进行一阶差分：

？驻GDPGRi，t=？驻GDPGRi，t-1+？驻X′i，t？茁+？驻？着i，t（2）

然而，由于GDPGRi，t-1与？着i，t-1相关，进而导致？驻GDPGRi，t-1与？驻？着i，t-1相关，所以，GDPGRi，t-1为内生变量，我们需要适当的工具变量才能得到一致估计。为此Arellano和Bond把所有可能的滞后变量作为工具变量，然后对上式进行差分GMM估计。然而，使用差分GMM估计也会带来一些问题。为了解决这些存在的问题，Bundell等提出了系统GMM（System GMM），该方法的优点是可以提高估计效率并更好的解决内生性问题。

目前，在进行系统GMM估计时，比较通用的是两步估计法。而对于GMM估计量是否有效，Bond，Hoeffler和Temple基于经验提出了如下的检验办法：如果系统GMM估计值落在混合OLS估计值和固定效应估计值之间，则系统GMM估计量是有效的。综合上述，本文所采用的最终模型如下：

GDPGRi，t=？茁0GDPGRi，t-1+？茁1GSALi，t+？茁2GEi，t+？茁3GCFi，t+？茁4CMDi，t+？茁5TPi，t+？着i，t（3）

3. 使用数据。本文中，实际人均GDP、政府支出、固定资本形成、资本市场发展以及技术进步的数据来自于世界银行数据库（http：///），国外金融总资产和总负债的数据（1990-2004）来自于Lane和Milesi-Ferreti的论文，2005年～2010年的数据由Lane向作者提供。

四、 结果分析

表1给出了对（3）式的回归结果，其中，第一列是固定效应估计的结果（豪斯曼检验的p值为0.0000），为了克服变量的内生性问题，我们在第二列给出了系统GMM估计的结果。本文的模型共使用了6个自变量，除了人均GDP年增长率的滞后项以及金融全球化的发展水平之外，还有政府支出、固定资本形成、资本市场发展以及技术进步。与我们的预期一样，第三列人均GDP年增长率的滞后项的系数（0.843）刚好落在了由固定效应回归滞后项的系数（0.772，第四列第二行）与混合回归滞后项的系数（0.906，第五列第二行）所构成的区间之内。残差项自相关检验AR（1）和AR（2）伴随P值分别为0.0049（0.1），这说明一阶差分方程中残差项存在自相关且二阶差分方程中的残差项不存在自相关，即本文设定的模型满足了矩约束条件的要求。Sargan检验的结果大于0.1，说明我们选取的工具变量是有效的。估计结果显示，人均GDP年增长率滞后项高度显著表明人均GDP年增长率具有持续性，金融全球化对人均GDP年增长率的促进作用不显著，政府支出显著为正表明政府支出的矿大有利于人均GDP年增长率的提高，单位GDP的固定资本形成显著为负表明盲目扩大投资率并不能促进GDP年增长率的提高，技术进步对于促进新兴市场国家人均实际GDP年增长率提高的作用并不显著，资本市场发展显著为负表明资本市场的发展不利于人均GDP年增长率的提高。下面，我们将对上述实证结果进行详细的解释，需要说明的是，本文的主旨在于探讨金融全球化对经济增长的影响，因此，下文中将主要解释为什么金融全球化并没有显著地推动新兴市场国家人均GDP年增长率的提高。

关于金融全球化对新兴市场国家人均GDP年增长率的影响。从1990年～2010年，在控制其他变量的条件下，金融全球化并未对新兴市场国家人均GDP年增长率产生显著的正向影响。从理论上分析，金融全球化可以通过以下几个渠道对经济增长产生积极影响：第一，增加国内储蓄；第二，降低资金使用成本；第三，促进技术和管理知识的传播；第四，促进国内金融部门的发展；第五，促进专业化生产（Imbs等）。但是，在理论支撑很充足的情况下，本文的实证结果却显示，金融全球化并未有效地推动新兴市场国家经济增长率的提高。下面，我们将从金融全球化促进经济增长所需要的实现条件和实现机制方面做出进一步分析。毫无疑问，金融全球化促进经济增长需要一定的实现条件和实现机制，如果一国并不具备这些实现条件和机制，则金融全球化并不能促进该国经济增长历程的提高。对于新兴市场国家而言，从实现条件来看，新兴市场国家脆弱的金融体系、不健全的监管措施、薄弱的制度环境以及不稳定的宏观经济政策等方面都制约着金融全球化积极作用的发挥。从实现机制来看，新兴市场经济国大多仍为发展中国家，生产要素的流动性较差，投资的效率很低，加之新兴市场国家的金融体系往往以银行为主导，资本市场不发达，而银行的风险管理能力较弱，并不能有效地促进储蓄向投资的转化，进而使金融全球化的积极效应难以显现。对此，已有一些研究表明，金融全球化对经济增长的积极效应的发挥必须以发展良好的金融部门、健全的公司治理和稳健的宏观经济政策为条件。更进一步的，金融全球化与这些条件之间存在交互作用并决定了经济增长。（Kose，Prasad和Terrones）此外，还有一点不容忽视的影响因素就是金融危机的作用。对于新兴市场国家来说，有很多都是在国内银行体系比较脆弱的条件下参与了金融全球化进程，这样，一旦发生大规模金融危机，国内的银行部门往往首当其冲的遭到严重打击，紧接着发生的信贷紧缩便会对企业经营造成较大影响，而后便是产出水平的下降，以1997年东南亚金融危机为例，危机期间，泰国的人均实际GDP就下降了15.9%。因此，金融全球化并未有效的促进新兴市场国家国家经济增长率的提高。最后，有必要指出的一点是，本文的研究结果仅能说明金融全球化没有有效的促进新兴市场国家经济增长率的提高，但是，这并不意味着金融全球化与新兴市场国家成功的经济增长无关，事实上，已有一些研究指出金融全球化与国内资本市场发展以及政府治理能力等方面存在积极的关系。

扩大政府支出能有效的促进新兴市场国家人均GDP年增长率的提高。传统的新古典理论认为，由于政府投资效率较低且会对私人投资产生“挤出效应”，因此政府支出的扩大并不利于长期经济增长，但本文研究结果却显示，从1990年～2010年，政府支出的扩大显著促进了新兴市场国家人均实际GDP年增长率的提高，其原因在于，对新兴市场国家而言，其基础设施不够完善，而私人资本又不愿意参与基础设施建设，因此，政府往往大量投资于基础设施建设，以改善经济增长的条件，这些投资本身就会拉动经济增长，加之基础设施建设的改善往往会有利于吸引外资流入并进而拉动经济增长，因此，政府支出的扩大显著促进了新兴市场国家人均实际GDP年增长率的提高。单位GDP的固定资本形成显著为负，其原因在于，随着新兴市场国家经济的不断增长，企业在不断增加人力资本投资以及研发投资。同时，相应减少了对固定资本投资所占的比重，因此，我们观察到人均实际GDP年增长率与单位GDP的固定资本形成存在显著负向关系。此外，本文的实证结果还显示，技术进步对于促进新兴市场国家人均实际GDP年增长率提高的作用不太显著，而资本市场的发展对新兴市场经济增长则产生了抑制，限于篇幅，此处不在解释。

五、 结论

本文创新性的构建了新兴市场国家国外金融总资产和总负债与GDP的比值这一指标，并运用这一指标来衡量新兴市场国家金融全球化的状况，然后构建了动态面板数据模型，收集了19个新兴市场国家1990年～2010年的数据，在控制了政府支出、技术进步等因素之后，对金融全球化对新兴市场国家经济增长的影响进行检验。根据本文的系统GMM估计结果，我们得到了下面的结论：金融全球化并没有显著的促进新兴市场国家增长率的提高。虽然在理论上，金融全球化可以通过降低国内资金成本、提高国内金融部门的效率等渠道促进经济增长，但是，在新兴市场国家经济增长的具体进程当中， 下列原因的存在阻碍金融全球化积极效应的发挥：首先，新兴市场国家存在金融体系效率低下、监管缺失以及宏观经济政策不稳定的问题， 缺乏金融全球化促进经济增长所需要的基础条件；其次，新兴市场国家的生产要素流动性不足，投资效率较低，银行部门的风险管理能力较弱，国内储蓄未能转化成有效投资， 进而造成金融全球化促进经济增长的机制缺失；第三，新兴市场国家的金融体系比较脆弱，在其放开时资本账户的管制之后， 在1990年～2010年间遭受几次金融危机的打击，金融危机通过银行部门传导到了实体经济，并进而对人均产出水平造成了很大影响，该因素的存在进一步的削弱了金融全球化对新兴市场国家经济增长的积极效应。最后，需要指出的是，本文的研究结果仅仅说明金融全球化没有有效促进新兴市场国家的经济增长，但是，这并不意味着金融全球化与新兴市场国家成功的经济增长无关。

参考文献：

1. Kose， Prasad， Terrones.Does financial gl- obalization promote risk sharing？.Journal of De- velopment Economics，2009，89（2）：258-270.

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中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006－1894(2007)04－0040－08

蒙德・W・戈德史密斯在1969年提出了金融结构的概念，他认为金融结构是一国现存的金融工具和金融机构之和，金融发展的实质是金融结构的变化，研究金融发展就是研究金融结构的变化过程和趋势。研究金融结构的主要目标之一是揭示一国经济发展过程中，资金通过怎样的渠道和形式从供给者流向需求者以及各种融资渠道的重要性。因此，我们将金融结构定义为金融市场和银行中介在金融体系中所占的比重和地位，根据金融市场和银行中介在承担金融体系核心功能方面所占的地位不同区分金融体系类型，即市场主导型金融体系和银行主导型金融体系。本文中金融结构的划分不是按照融资绝对量的大小，而是根据各国金融市场规模与银行信贷规模之间的比率加以确定，比率高的归为市场主导型金融结构，比率低的归为银行主导型金融结构。这里的金融市场是指组织化的证券市场和衍生工具市场，如股票、债券、期货合约和期权合约市场；银行中介是指吸收储蓄存款资金并以自身名义贷给企业等资金需求者的银行等中介机构。

近二三十年以来，各国金融结构以金融市场为主导的发展迹象十分明显，甚至有学者认为金融市场主导型金融体系具有明显优势，将成为全球金融结构发展的共同趋势。那么，各国金融结构是否存在以金融市场为主导的发展趋势，一存在此种趋势的原因何在，这种趋势会给世界经济带来怎样的影响，下面将以经济全球化为视角对上述问题展开分析。

一、金融结构变迁的实证分析

经济全球化正不断改变着各国金融结构，金融市场在金融体系中所占的份额扩大，而银行中介所占的份额相对缩小。下面，我们用一个25个国家组成的样本对全球化条件下的金融结构变化趋势进行实证分析。我们参照《银行主导型和市场主导型金融系统：跨国比较》一文中的方法，建立一个金融结构指数，以此来表示各国金融结构的变化趋势，但所选指标与其不同，本文选用4个指标，即股票市值(M)、银行存款(D)、股票交易额(T)、国内私营部门信贷额(P)，作为建立指数的指标。这里用股票市值来代表金融市场规模，因为股票是典型金融市场的风险资产，用银行存款数额代表银行中介规模，这两个指标都是静态指标。用股票交易规模和私营部门信贷规模表示金融市场与银行中介的流量规模。

金融体系越趋于金融市场主导型，金融结构指数越大；金融体系越趋于银行主导型，金融结构指数越小。

我们根据经济总量大小、经济开放程度和经济发展状况选取25个国家作为样本，样本国家分成3组，A组包括7个主要发达国家：美国、英国、加拿大、澳大利亚、法国、意大利、德国；B组包括11个20世纪末没有经历严重金融危机的新兴市场国家：新西兰、智利、哥伦比亚、埃及、印度、以色列、巴基斯坦、秘鲁、南非、阿根廷、巴西，C组包括7个20世纪末经历了严重金融危机的新兴市场经济国家：韩国、马来西亚、墨西哥、印度尼西亚、菲律宾、新加坡、泰国。选用1988～2004年的国别年度数据，计算各个国家在这一期间的金融结构指数，并考察其变化趋势。

首先分析A组国家金融结构指数变化情况，A组的7个发达国家，1988～2004年期间金融结构指数都有大幅增长，其中增幅较大的德国、法国和意大利过去都是银行主导型金融体系，德国金融结构指数从最低值0.4增长到最高值1.2，法国从0.2左右增长到2.7，意大利则从0.1，左右增长到2.3的水平。美国的金融结构指数最高，这一方面因为美国以前就是金融市场主导型金融体系，另一方面是因为美国金融市场的基础设施健全并且是大多数金融创新的发源地，因此其金融结构指数的期初值就较高且增长很快。将A组中原来是银行主导型和金融市场主导型金融体系国家韵金融结构指数均值表示在图1中，可以看出在全球化过程中，银行主导型国家的金融结构指数快速上升，增长了大约5～6倍，而金融市场主导型国家的金融结构指数增长了1～2倍。这说明在全球化过程中，A组中的银行主导型国家有向市场主导型转变的趋势。在这一过程中，金融市场主导型国家金融结构指数增长相对较少的原因可能是其原来的金融结构指数就已经很高，因此其增长的幅度不大，但其增长的绝对值较大。将A组国家的金融结构指数均值列出，如图2所示，统计期间金融结构指数均值呈不断上升的趋势，到2002年经济周期低谷时，指数仍比90年代初高出1倍以上，反映出发达国家在经济全球化过程中，金融体系越来越趋于金融市场主导型。

其次，分析B组的情况。B组国家的共同特点是在起始时期的金融结构指数都很低，除了个别国家(智利和南非)之外，都在0.5以下，这说明新兴市场国家在开放之前基本上都是银行主导型金融体系。B组中每个国家的金融结构指数在期末都比期初有了大幅提高，除南非和新西兰之外的国家都提高了数倍。从图3的B组国家金融结构指数均值的变化情况，可以看出这些国家1998年受到金融动荡影响，金融结构指数下降；2001年网络泡沫破灭时金融结构指数下降，其他时期基本处于上升趋势之中，均值从1988年的0.5上升到2004年的2.3，增长4倍多。这反映出新兴市场国家对外开放、参与全球化过程中，其金融结构越来越趋于以金融市场为主导。

最后，分析C组国家的情况。这一组是20纪90年生严重金融危机的新兴市场国家，多数国家的金融结构指数在1993～1996年达到高峰，随后在发生危机后的1997～1998年达到低点，然后大多数国家呈现出总体稳定、略有上升的态势(与危机时水平相比)。从C组均值看(如图4所示)，期末的金融结构指数比期初有一定增长，但增长幅度比A组和B组小许多。由于发生了严重金融危机，C组国家金融结构指数的变动趋势较为复杂，危机后除1999年出现明显恢复性增长外，2000年以后又出现下跌走势。菲律宾、泰国、马来西亚和印度尼西亚从1992～1996年短短的时间中，金融结构指数增长4～6倍，随之而来的就是金融危机，这可能提示我们新兴市场国家金融市场膨胀过快有可能是引发金融危机的因素之一。通过对C组中银行主导型国家与市场主导型国家金融结构指数的比较(如图5所示)可以看出，市场主导型国家的金融结构指数经历了大起大落，期初与期末基本持平，而银行主导型国家的金融结构指数则增长了一倍左右，而且逐渐接近

市场主导型国家金融结构指数的水平，这也反映出银行主导型金融体系有向市场主导型金融体系转变的趋势。

二、金融结构变迁的原因和机理

1．原因　全球化是经济发展的大势所趋，它使越来越多的投资者可以在全球金融市场进行资产配置。由于全球不同国家金融资产价格相关性较低，根据马科维茨投资组合原理，全球证券投资组合可以更好地在全球范围内分散风险，提高金融市场投资的单位风险收益率。这样就打破了金融体系中原有资金配置的均衡，一部分资金从收益低的银行存款流向收益高的金融市场，最终导致金融结构趋于金融市场主导型。

Anusha Chari和Peter Blair Henry(2002)研究了风险分担与资产价格。他们认为，当一个国家的股票市场自由化，允许外国投资者购买时，股价会被重新估值10.4％。因为可投资的股票与本地市场的协方差是与世界市场的协方差的30倍，自由化使可投资股票的系统性风险平均下降3.4个百分点。萧琛(1995)认为20世纪90年代美国证券投资组合的战略正在发生变革，对国外证券投资迅速增长，投资组合全球化降低了风险，提高了收益率。以上情况均说明全球投资组合凸现风险分担优势。加拿大学者艾润则通过对1960～1990年数据的实证研究认为：资产组合中引入新兴证券市场股票可以提高收益率并降低风险；新兴证券市场收益与发达国家证券市场收益相关性很低；新兴证券市场之间基本上不存在相关关系。Joost Driessen和Luc Laeven(2003)在假设市场无摩擦的情况下采用了62个国家1996―2000年的数据研究全球投资组合收益率与一国投资组合收益率的差别，得出结果认为几乎全部国家的投资者都可以从全球化投资组合中获得更高收益率。全球投资组合的夏普指数比各个地区投资组合的夏普指数有明显提高，按年度收益率计算，所有国家投资组合的夏普指数平均值提高0.37。比较发展中国家和发达国家夏普指数变化情况，可以看出无论使用本币还是美元表示，发展中国家投资者进行全球投资组合的收益(夏普指数增加值)都高于发达国家。

经济全球化过程中投资者通过持有全球投资组合提高了收益率，这种情况下，金融体系中原有的资金配置均衡就可能被打破，投资者会将一部分资金从银行转移到金融市场，造成银行存款资金流向金融市场的现象，即通常所说的“脱媒”，从而金融结构会越来越趋向于金融市场主导型。

2．机理　如果从投资者的角度来看，这种变动就是投资者不断调整其资产组合、重新配置资产的过程。我们假设银行存款是无风险资产，投向金融市场的资金是投资于一个最优风险资产组合并假设最优风险资产组合已经给定，这样投资者就面临着将资金在无风险的银行存款和最优风险资产组合之间配置的问题。由于全球投资组合提高了夏普指数，投资者为达到获取最佳风险收益的目标，就要调整其在银行存款和最优风险资产组合之间的资金分配比例。下面借助于资金配置模型来说明投资组合全球化导致银行资金流向金融市场的过程。某一投资组合对投资者的效用可表示为该投资或投资组合的收益和风险的函数，即效用函数：

U=F(r，σ)　(3)

其中，U为投资效用；r为投资的回报水平；σ为投资的风险程度。

对一般投资者而言，回报给投资者带来的是正效用，而风险给投资者带来的是负效用。对效用函数的确立在理论界有许多版本，被金融学者用得最多的则是下面这个效用函数：

U=E(r)-0.005Aσ2 (4)

E(r)和σ2分别代表投资的预期收益和风险，A为投资者风险厌恶程度指数。一般的投资者都是风险规避者，A为正值，A值越大表明投资者越厌恶风险，因而在函数式中表现为减项。

一般情况下，投资者可以自由选择可投资的资产。资产的种类包括短期国库券、银行活期存款、定期存款、可转让存单、国债、企业债券和股票等。以F和P分别表示给定的银行存款和最优风险资产组合，由rf和E(rp)表示银行存款回报率和最优风险资产组合预期回报率，σf)表示最优风险资产组合预期回报率的标准差，即风险；用C表示由银行存款和最优风险资产组成的完全组合，E(rc)和σc广相应表示完全组合的预期回报率和标准差，用y表示投资到最优风险资产组合的资金比重。这样我们得到下列完全资产组合的预期回报率及其标准差：

对于给定的投资者风险偏好系数A，利用求导的方法解出下列投资者效用函数取得最大值时最优风险资产组合的比重y*，即

解出上式，得出资产优化配置的表达式：

上式表明，投资者投资于最优风险资产组合的比重y*与最优风险资产组合的收益率rp正相关，而与投资者的风险偏好系数A和风险资产组合的方差，σp负相关。

上面的资产优化配置模型可以较好地解释全球投资组合提高投资收益导致资金流向金融市场的过程。金融市场对外开放后，由于本国投资者可以通过跨国投资分散风险，全球投资组合的系统性风险下降，所以最优风险资产组合的经风险调整的收益率会提高，而无风险资产银行存款的收益率不会有太大变化。另外，在发达国家尤其是美国金融市场上，共同基金、养老基金等机构投资者的迅速发展大大地降低了投资者参与金融市场的成本。而且一般情况下，机构投资者能够以较低成本进行国际化投资组合，获取更高资产组合收益。这样可以得出在投资者风险偏好系数A不变的情况下，投资者投资于金融市场的资金比例y*会增大。这说明金融市场开放后，全球投资组合的风险下降，并且伴随着投资者参与成本下降，资金更多地流向金融市场，金融市场在金融体系中所占比重和地位上升。

三、对金融结构变迁的反思

目前，金融结构由银行主导型向金融市场主导型转变逐渐成为发展趋势，众多学者对此进行研究，大多数人都对此给予积极的正面评价，认为在当前经济条件下，金融市场主导型金融体系可以提供更多的金融创新工具，更有利于高科技产业发展和经济增长，但是，在肯定金融市场主导型金融体系正面作用的同时，我们也有必要客观冷静地看到全球金融体系趋于金融市场主导型可能带来的负面影响。

第一，在经济全球化的过程中，银行资金逐渐流向金融市场，金融市场的规模迅速扩大，跨国证券投资迅速增加，全球金融市场趋于一体化。此时，任何一国金融市场上出现意外波动，投资者就会迅速调整其持有的投资组合，从而给全球证券市场带来动荡，进而波及各国的经济安全。

第二，金融市场的繁荣孕育了大量的衍生金融产品，衍生金融工具的广泛使用可能放大经济冲击并使其在全球范围内迅速传递。衍生金融工具通常具有较高的杠杆性，而投机成功与否在于人们对市场价格预测的准确程度，任何对市场价格能够产生冲击的因素都可能通过

衍生工具而放大冲击并迅速传递造成全球系统性风险。

第三，金融市场一体化构成实体经济震荡影响的重要传递渠道。由于金融渠道的传递速度显著超过实体经济渠道的传递速度，实体经济震荡在国际上的传播由于金融市场联系而速度更快、规模更大。金融联系加强导致波及效应，而且可能会随着时间的推移而变得更加重要，跨国投资者对于相关国家的震荡反应相当强烈，加剧了风险的跨国传递。