科创企业估值方法研究范文

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篇1

中图分类号：F235.2 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）07-0077-05

一、引言

（一）研究意义

2009年首批十家公司在创业板IPO申购成功，标志着我国创业板市场正式设立运行。自创业板设立之后，其IPO过程所发生的“高发行价格、高市盈率与高超额募集资金额”的三高现象便争议不断[ 1 ]。截至2015年3月31日，创业板上市公司已达448家，其融资募集资金总计4 237.45亿元，为高新技术企业的发展起了积极作用。

创业板适应了目前国内经济的要求与高新技术产业发展的需要，为中小企业特别是创新型企业的成长与发展创造了融资平台，构成我国多层次资本市场的重要内容[ 2 ]。然而，创业板作为新兴的资本市场，仍有很多问题亟需解决。在股票上市过程中，IPO定价是非常重要的环节之一，目前创业板存在的新股IPO定价发行问题，无论是对整个证券市场，还是社会经济都带来了一定负担。深入分析创业板市场的IPO定价问题能够促进资本市场资源配置的合理化，提高市场的整体质量与运作效率，对证券市场长期、规范、健康发展具有重要意义[ 3 ]。因此，深入研究创业板公司IPO定价具有重要的现实作用。

（二）公司概况

深圳市佳创视讯技术股份有限公司于2011年9月16日上市，证券代码为300264，简称为佳创视讯，主要从事数字电视软硬件产品的研发、生产、销售和系统集成。该公司是中国最早投身于数字电视产业的高科技企业之一，开通了中国第一套运营级数字电视综合业务系统。经过多年的开拓和发展，佳创视讯自主研发出一系列数字电视软件系统，为国内外数十个大中型有线电视系统运营商提供了先进的数字电视产品和系统集成方案，协助各地广电运营商为数千万用户提供丰富多彩的数字电视服务。表1显示了公司IPO过程的一些基本数据[ 4 ]。

二、IPO定价影响因素

（一）公司财务状况

公司财务状况指的是其在一定时期的资产和权益情况，是公司一定期间内经营活动过程及其结果在资金筹集和资金运用等财务方面的综合反映，能够为投资者预测未来的每股收益与股份价值提供有效参考[ 5 ]。

佳创视讯在上市前期总体财务状况较为良好。如图1所示，佳创视讯整体发展态势良好，营业收入持续增长。近几年我国数字电视行业发展迅速，公司主要产品市场前景广阔，特别是2009年以来，根据国务院和广电总局有关政策，要求加快推进有线电视数字化整体转换工作，积极推动省级广播电视网络整合，直接促进了行业的快速发展。佳创视讯不断加大研发投入和市场开拓力度，技术水平和市场竞争力不断提升，推动报告期内公司营业收入呈较快增长态势，2008―2010年年均复合增长率为28.31%，与行业发展趋势相一致。根据该公司年报，佳创视讯在2008―2010年，公司净利润持续增长，由2008年的2 036.07万元增长到2009年的2 338.55万元，增长14.86%；2010年公司净利润达到3 719.84万元，较上年增长59.07%。公司的软件系统产品为主要收入和利润来源，2010年公司销售收入实现7 244.38万元，软件系统产品的销售收入占销售收入的比重为41.45%，市场占有规模达到14.2%，市场排名第一[ 6 ]，在上市前考察期内公司总体财务状况良好。

（二）公司科研能力

发行股票的公司在行业中所处地位是其竞争实力的反映，对于高科技企业，技术越先进的公司在市场竞争中获得的市场份额越大，一般会具有更强的盈利能力，也会具有更强的抵御风险的能力，因此其股份的定价也应更高[ 7 ]。

佳创视讯拥有数据广播技术、时移电视技术、视频点播技术、电视彩信技术、一体机软件技术等多项国内领先技术，具有多项创新之处。公司高度重视研发与自主创新，研发投入逐年增长，自2005年以来，每年的研发投入占营业收入的比例平均达8.70%，详细情况如图2所示。佳创视讯为推进研发工作，研发投入逐年持续加大，从研发管理体系和管理制度、研发机构设置、研发团队建设与激励等方面加强建设，不断提升研发实力，确保企业技术不断创新。

（三）行业状况

数字电视产业是一个新兴的高科技产业，广电网络的运营平台是数字电视运营的核心，它融合了大量的通讯、电子和互联网产业的新科技[ 8 ]。目前我国大中型城市基本数字化平移完毕，数字电视产业的发展重心已经从数字化平移阶段转入增值业务的发展阶段。此外，我国政府积极推进三网融合，促进广电运营商向全业务运营发展，将扩大增值业务系统软件的需求。2011年开始，广电运营商加大增值业务发展力度，促使数字电视软件市场进入快速发展期，数字电视软件市场规模不断扩大。

（四）公司发展前景

新股发行的主要目的是筹集发展资金，理性投资者所看重的是预期的公司未来收益水平，因此公司发展前景会在很大程度上影响所筹资本的收益水平。公司的发展前景取决于公司发展战略和核心竞争力等方面的情况。

佳创视讯为数字电视行业整体解决方案提供商，该行业处于快速发展阶段，具有广阔的市场前景。公司总体发展战略是“以技术研发为基础，以人力资源为核心，真诚合作，共同发展”，倡导自主创新，奉行“诚信、严谨、高效、创新”的企业精神，向客户提供专业化产品和服务，保持业务规模和业绩的持续增长。公司以先进的管理模式和高效的人才队伍为企业发展的基础，针对行业客户的需求进行前瞻性技术研发，并以“持续向客户提供最优质的技术产品解决方案及服务”为战略方向，不断提高研发和自主创新能力，提高企业核心竞争力，推动公司规模化发展，提高公司在专业市场的品牌知名度。总体来说，佳创视讯具有良好的发展前景。

三、IPO定价流程

（一）前期调查研究与准备

在获得了中国证监会关于核准公司IPO的批复后，佳创视讯进行了一系列上市前期的准备工作，并了上市前4年的财务报表审计报告与承销商出具的公司成长性专项意见，重点研究了公司运行状况与市场竞争力，为进行IPO新股估值奠定了基础。

据前期调查，数字电视在全球范围发展迅速，2006年全球数字电视用户数达18 908万户，2012年全球数字电视用户达53 851万户。随着我国有线电视数字化进程的不断深化，我国有线数字电视用户数量呈现快速增长的趋势。2000年我国有线数字电视用户数量为16.8万户，2010年已增加到8 700万户。佳创视讯是专业的数字电视系统解决方案提供商，在国内大型广电运营商中具有广泛的市场基础和品牌影响力。公司在数字电视系统的软件产品市场处于行业领先地位，公司主要产品的市场占有率情况如表2所示。公司主要竞争对手各具核心竞争力和优势产品，所提供的产品侧重点和客户针对性与公司存在明显不同，主要是永新视博、数码视讯、金亚科技等公司。永新视博以条件接收系统为主要收入和利润来源，数码视讯以条件接收系统及系统集成为主要收入和利润来源，金亚科技以数字电视终端设备为主要收入和利润来源，与佳创视讯依赖软件系统产品收入和利润的经营定位存在一定的差异，因此佳创视讯具有较为良好的市场竞争力。

（二）建立估值模型

建立合理的估值模型是IPO正确定价的前提。估值指标的选择和定价模型的运用是新股发行定价整个过程中最重要，也是最具技术复杂性的一环，是否选择了适当的估值指标并运用了合适的估值模型将会直接关系到所得出的新股发行价的合理程度。由该步骤所得到的新股发行价格是整个新股发行定价过程的基础，即使在以后过程中对这一价格进行调整也应该是在该定价基础上进行。佳创视讯以股利折现模型（DDM）来评估股票内在价值，即基于时间价值理论，对所获股利按照一定的折现率进行折现，股票价值即为折现股利的和。

其中：V为每一股的股票价值；Dt是第t年股票持有者所期望的股利；k为贴现率；t为折现期数。

佳创视讯属于通讯及相关设备制造业，通过自主研发公司在数字电视软件产品方面处于行业领先地位，募集资金所投项目均在2012年陆续完工达产。公司预计每年平均（含建设期）将为公司产生销售收入约11 867万元、净利润约2 382万元，公司业绩逐步提升。目前创业板平均市盈率在45倍左右，公司2011年上半年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为1 291万元，发行后每股收益为0.13元左右，公司业绩存在季节性波动，下半年的业绩往往好于上半年业绩。分析公司经营情况，公司2011年、2012年全面摊薄后EPS分别为0.45元、0.68元。目前通信设备行业平均PE在30倍左右，综合考虑行业平均估值水平及公司业绩，给予佳创视讯2011年每股收益40～45倍PE来定价。

此外，企业在IPO估值时往往会选择适当的公司作为比较参考，主要分为以下五类：发行公司的同行业公司、发行公司的竞争性公司、流通股本相似的公司、面临的市场情况相同的公司、最近才发行上市的公司。鉴于我国证券市场上投资者的素质整体不高，通常少有对公司进行更深层次的分析，因此如果备选公司基本满足了其中三个条件就可以被确认为可比公司[ 10 ]。对于佳创视讯，可参考的同类上市公司如表3所示。同期创业板高发行价格的现象得到了一定缓解。在此背景下根据公司建立的估值模型，得出佳创视讯上市合理估值区间为12.00―20.25元。

（三）预营销阶段

1.确定定价指导原则

根据佳创视讯上市前的公告，结合新股发行定价的实践经验，其定价原则主要归纳为以下四点：

（1）内在价值原则：上市公司的股票是其所有权的体现，所以新股定价应体现上市公司的内在价值。

（2）市场需求原则：IPO过程可以说是将企业内部认同转化为更大范围的市场认同过程，新股定价的高低是市场供需矛盾的反映，其在一定程度上应该反映市场需求。

（3）投资者利益保护原则：投资者参与新股发行会面对一个与二级市场不同的制度环境，只有这一市场充分保护不同投资者的利益才能不损害他们长期参与的积极性，同时合理的发行定价会影响投资者在二级市场交易的参与度。

（4）收益与风险相匹配原则：新上市的公司其股利和成长性等方面的不确定性较大，新股定价应反映这种不确定性风险，对这些风险进行一定的收益补偿。

2.结合公司的特质与投资者意见调节估值区间

在根据新股估值模型进行估值后，佳创视讯基本确定了新股的发行价格区间，但仍需结合公司的特质特性、投资者意见以及其他未预见因素进行调整。考虑到数字电视产业平移和增值业务的发展机遇将加速软件产品与系统集成业务的需求增长，佳创视讯是国内领先的数字电视系统整体解决方案提供商，其在软件产品与系统集成领域的优势将使得公司能够较好地分享行业成长。此外，佳创视讯股本结构的特殊性较小，公司资产负债率较低，总体财务状况良好，公司的主承销商招商证券给出了佳创视讯16―20元的估值建议。

3.初步询价

佳创视讯发行的初步询价通过深交所网下发行电子平台进行，询价时间为2011年8月29日至2011年9月1日，配售对象可自行确定申报价格和申报数量。发行人佳创视讯与主承销商招商证券根据初步询价的报价情况，并综合考虑佳创视讯可比公司估值水平及市场情况等，确定本次发行的发行价格区间为人民币15.80元/股―18.78元/股。

4.路演与定价

在确定了发行价格区间之后，路演与市场询价成为获取机构投资者与公众投资者在各个价位上的需求量信息的重要途径。佳创视讯于2011年8月29日至9月1日进行了初步询价，截至2011年9月1日15：00时，主承销商通过深交所网下发行电子平台共收到由49家询价对象统一申报的99家配售对象的初步询价申报信息，其中最大值为20.9元/股，最小值为8元/股，平均值为14.45元/股。佳创世讯于2011年9月5日14：00―17：00时间段进行网上路演，根据反馈回来的各个价位上的报单情况分析出各个价位上的供求关系，在尽量满足供求相等的规律下修订原来的新股价格发行区间。

佳创视讯于2011年9月8日公布了网下询价发行摇号中签与配售结果，根据初步询价申报结果，发行人和保荐机构招商证券股份公司确定本次发行价格为16.50元/股，对应的市盈率为50.50倍，每股收益0.44元，网下发行数量为500万股，占本次发行总量的19.23%。同时，该公司进行了网上定价发行摇号抽签并公布了中签结果，其网上定价发行有效申购户数为246 380户，有效申购股数为328 848.85万股，发行中签率为0.6386%，认购倍数为157倍。佳创视讯通过本次IPO定价共募集资金39 533.86万元，超募资金为25 410.86万元[ 11 ]。

佳创视讯上市首日开盘价为17.91元/股，收盘价为18.67元/股，上市首日换手率为83.12%。受大市拖累，佳创视讯上市首日表现平平，此后一个交易日的跌停一度令该股濒临破发边缘。随后得到机构资金回补，佳创视讯股价出现反弹，升幅高至2.98%。佳创视讯2011年年度每股收益为0.34元，随后2012―2014年年度每股收益稳定在0.1元左右。佳创视讯于2012年4月进行了第一次转增股本，每股分红0.1元，每股转股0.5元，派现额度为1 020万元，于2012年6月18日进行除权，股票价格由12.7元/股下降为8.3元/股。佳创视讯于2014年3月进行了第二次分红转增股本，每股分红0.1元，每股转股0.5元，派现额度为1 530万元，于2014年5月16日进行除权，股票价格由之前的12.5元/股下降为7.4元/股。2015年3月，佳创视讯进行了第三次分红转增股本，每股分红0.08元，派现额度为1 836万元。截至2015年4月20日，佳创视讯股价为15.27元/股，在前期大跌后有所回暖，盈利能力处于行业平均水平，作为高科技行业的公司其成长性较好。

四、结语

我国的创业板市场是为了适应新时期经济发展的要求和高新技术产业成长的需要，弥补现有证券市场功能的缺陷而设立的新市场，其提供服务的对象主要是处于成长阶段初期的创新型企业特别是高科技企业[ 12 ]。佳创视讯作为一家高科技企业在IPO定价过程中调查研究充分，在以高发行价格著称的创业板中能很好地避免发行价格虚高的状况，以较为合理的价格发行。通过研究其IPO定价过程，本文为创业板公司进行IPO估值及定价提出了以下建议：

一是充分考虑企业自身状况，完善财务数据、科研能力、行业状况与发展前景等有效信息，选取合理可靠的对比公司，对企业自身的业务水平与综合能力进行合理有效的评估，为IPO定价估值做好充分的前期准备[ 13 ]。

二是充分发挥创业板高科技企业的成长优势，结合行业的成长性与发展的不确定性进行有效估值。创业板市场高科技企业处在发展阶段的初期，但在技术和商业模式上却具有明显的创新特色，其产品或服务具有较强的市场垄断力，一旦被市场接受就会表现出极强的扩张力，也会给企业带来巨大的收益。同时，由于创业板高科技公司规模相对小，并且多处于创业及成长期，发展也相对不成熟，因此具有一定的经营风险。在IPO定价估值时要充分分析行业前景与市场风险，不能盲目乐观，要对IPO公司进行合理有效的估值[ 14 ]。

三是选择适合不同行业的高科技公司的IPO估值方法，建立合理的估值模型。由于创业板高科技公司的IPO定价理论与方法的研究在我国尚处在起步阶段，还远远跟不上现实市场发展的需要，因此，需要进一步建立和完善符合我国资本市场特色的、较为完善的IPO定价理论与方法，从而提高我国资本市场的资源配置效率。

【参考文献】

[1] 李冬昕，李心丹，俞红海，等.询价机构报价中的意见分歧与IPO定价机制研究[J].经济研究，2014（7）：151-164.

[2] 李程.沪深两市上市公司IPO定价的影响因素分析[D].中国海洋大学，2008.

[3] 崔璇.IPO定价理论与模型研究[D].中国海洋大学，2006.

[4] 佳创视讯.首次公开发行股票并在创业板上市初步询价及推介公告[R/OL].巨潮资讯网，2011-08-26.

[5] 丛景泰.我国IPO定价机制研究[D].吉林大学，2013.

[6] 佳创视讯.2008年度、2009年度、2010年度、2011年1-6月财务报表审计报告[R/OL].巨潮资讯网，2011-08-26.

[7] 赵炜科.发行制度和发行方式与我国IPO定价效率[D].重庆大学，2007.

[8] 陈悦.我国创业板IPO定价效率实证分析[D].浙江大学，2011.

[9] 招商证券.招商证券股份有限公司关于公司成长性的专项意见[R/OL].巨潮资讯网，2011-08-28.

[10] 翁世淳.我国IPO发行制度变迁方式的解释：以成都旭光IPO为例[J].统计与决策，2007（16）：112-114.

[11] 佳创视讯.首次公开发行股票并在创业板上市网上路演公告[R/OL].巨潮资讯网，2011-09-02.

篇2

上市银行的尴尬

曾经有人说过，互联网金融的时代来了，要么拥抱它，要么灭亡。现在，有些人已经觉醒，但还是有人在沉睡。

互联网时代来临，传统金融巨头由于思维固化、行动迟缓，现在已经受到互金巨头如阿里、腾讯、京东金融、蚂蚁金服等冲击，地位摇摇欲坠。

资本市场方面，上市银行开始递交2016年成绩单，浦发银行率先公布上市银行2016年首份业绩快报：2016年实现归属于母公司股东的净利润530.99亿元，较2015年增长4.93%，增速创该行上市以来新低。同样，中信银行的日子也并不好过：2016年实现净利润416.26亿元，同比增长1.14%。

两家银行的业绩均低于市场预期。这种持续的疲软带有普遍性。而据业界推测，待上市银行成绩单陆续出炉后，不少银行将会出现利润负增长的现象。

可见在金融脱媒、市场准入放松、同业和跨界竞争加剧等多重因素叠加并交互影响之下，2016年银行依旧未能走出盈利困局。

这些以银行、信贷为代表的传统金融业务面临诸多困难，现在真处于尴尬的局面，生存，还是毁灭，这是个问题。

全球非盈利金融组织Efma最新的一份《2017全球金融科技报告》显示，越来越多的传统金融机构在努力寻求创新以应对“新金融”的挑战。60%的企业表示正在努力开发“新金融”业务。

民建中央经济委员会副主任马光远表示，经济步入新常态，从移动支付到银行存款、金融资产、金融信息，互联网金融向传统金融领域全面渗透已经成为行业共识。包括金融行业在内的中国实体经济是过去若干年开放的主要受益者，说明我国已逐渐融入到金融全球化的浪潮中。也正因此，才有金融科技创新企业不断涌现，与传统金融机构优势互补助力经济发展。从这点看，开放是趋势也是既定方向。

他进一步表示，金融科技无疑是今年金融行业的重头戏，其输出的技术创新将对行业变革产生深远影响。

金融牌照“集邮”期

合规化的过程是一个艰难而痛苦的“蜕变”之旅，迈向IPO的过程并非坦途。不过，作为近几年中国成长最快的一个行业，新金融领域中的领军企业，不管是业务规模、还是发展程度都到了迈入资本市场的阶段。只是眼下，不管是上市地点的选择，还是商业模式的合规性，不管是增长的可持续性，还是资本的认可程度，都存在诸多不确定性。

2017年，巨头们的上市之路到底会如何推进，可能是最有悬念也最值得期待的一件事了。

互联网金融发展到这个阶段，现在你问十家互金公司，起码八家会告诉你下阶段的重点之一是：拿牌照。

除了早期已经率先卡位的BATJP(百度、阿里巴巴、腾讯、京东、平安集团)旗下的互联网金融板块，今年逐步走入大众视野之内的一些脱胎于行业巨头的金融平_也都在积极“集邮”。包括万达、恒大等地产业巨头，海尔、美的等制造业龙头企业，小米、美团、乐视等互联网公司等都在近两年年收获了不少金融牌照。

例如，苏宁云商旗下的苏宁金融，目前已拿下第三方支付、消费金融、小贷公司、商业保理、基金支付、基金销售、私募基金、保险销售、企业征信、预付卡、海外支付、融资租赁等12个行业牌照(包括备案资质)，加上最近收获的民营银行牌照，共计13张。

据业内人士介绍，常见的金融牌照可分为大牌照和小牌照，大牌照如银行、证券、保险、信托、基金等;小牌照如消费金融公司、第三方支付、小贷公司、保理公司、基金代销、保险经纪等。

大牌照申请难度很大，多数企业集团心有余而力不足。小牌照方面，随着申请机构的增多，包括过去门槛较低的基金代销、保险经纪等，难度也略有提升。与此同时，监管也在加紧规范这些牌照的用途，例如最近互联网金融强监管的思路已经明晰，在互联网金融没有专属牌照的情况下，一切跟其业务有相关性的金融、类金融牌照都会成为互金企业抢夺的重点。与早期先上业务抢占市场的策略不同，去年大举布局互金业务的公司基本都是先拿牌照再上业务。2017年，金融牌照的抢夺必然会愈发激烈。

一份公开资料显示，去年以来，宣布以“‘三农’领域”为业务重心的互联网金融平台不少于20家，其中不少已经完成B轮融资。从新金融巨头蚂蚁金服、京东金融到基于垂直领域的创业公司在农村金融的布局都已经初见雏形。

资本退烧，互金资产不被看好

近年来，“产业+资本”双轮驱动的运营模式逐渐成形，互联网金融也成为越来越多上市房地产公司追逐的“风口”，多家上市公司逐一杀入互联网金融业务。而且，由于2016年A股大门终向“创新型”企业开放，相比“传统”16家银行，互联网金融上市新军的表现更令市场关注，并创造了“亮眼”成绩。从盈灿集团的《新金融新观察――2016年互联网金融大数据》报告显示，2016年全年网贷行业成交量达到20638.72亿元，相比2015年全年网贷成交量增长110%。

在互联网金融发展和创新得到监管认可的同时，非法集资、诈骗、自融等行业乱象不容忽视。从年初开始，互联网金融行业整治风暴不断，“驱逐劣币”大洗牌已然开始。

事实上，2016年，监管趋严的“魔咒”下，互联网新金融的IPO通道“基本被关闭”，因此除了联动优势、银客集团等个别企业与新三板、上市公司产生了联系之外，上市企业纷纷剥离互联网金融业务。

据不完全统计，2016年以来，退出P2P网贷行业的上市公司一共有7家。2016年，10月17日，家居行业巨头红星美凯龙旗下P2P平台家金所公告称，从10月30日起不再提供借贷撮合服务。这意味着红星美凯龙将退出P2P。

无独有偶，10月10日，盛达矿业公告称，拟以3060万元全部转让持有的和信电子商务有限公司与和信金融信息服务有限公司各5%的股权，并签订《股权转让协议》。对此，盛达矿业表示，目前家针对P2P行业陆续出台监管政策，该行业发展空间受限，决定退出该项目。

不仅如此，2016年8月份，曾经为求与P2P行业搭上关系，而不惜三番两次改名换姓的匹凸匹也在这场博弈中打了一场败仗，被匹凸匹金融信息服务(上海)股份有限公司以1亿元的价格进行100%股权转让。

此外，珠宝贷、鹏金所等也被上市公司所“抛弃”，重新回到了原点，再无可以靠的大树用作背书。

据相关数据显示，2015年，尚有31家上市公司跨界进入P2P，而到了2016年上半年，仅有3家上市系P2P平台上线，且全部集中在第一季度。值得注意的是，甚至有不少上市公司选择甩卖互金资产，或是直接退出。

“去年转行进入互联网金融，行业大事几乎一个不落，此生无憾。”一位P2P网贷平台从业者这么感慨。

早前，互联网金融作为新生行业，上市公司蜂拥进入，平台估值水涨船高。随着2016年下半年股市大幅调整，2016上市公司的互联网金融热情终归平静，被爆炒的估值也回归理性。

“行业还处于早期成长阶段，目前并没有形成成熟的估值方法。”盈灿咨询高级研究员张叶霞表示，“以P2P网贷为例，由于兼具互联网和金融属性，估值体系尚不成熟。目前市场上针对P2P的估值主要有三种：第一，按贷款余额估值；第二，按历史累计交易量估值；第三，按投资人数量估值。此外，还有收益法、市销率，也有协商定价，市场比较法辅助……”

估值体系尚不成熟，互联网金融走向资本市场道路曲折。网贷之家首席研究员马骏分析指出：“证监会叫停消息一出，一方面上市公司参与互金意愿会急剧降低，部分互金企业估值可能会打折。另一方面，互金企业曲线进入资本市场的路更曲折，拥抱资本难度加大。”

国诚金融CEO王建章表示：“互联网金融暂时不能走向资本市场，短期内将打击投机者的热情，加快他们的离场速度，净化行业环境。从长期看，资本市场永远对有社会价值的公司敞开大门。这次政策出台，会让行业中出现的浮躁之风有所下降，努力把主业做好才是企业的根本使命。”

通过金融改变人们的生活，并不是将其单单看成一个流量工具，通过影响人们的生活，特别改变在互联网条件下人们的生活，成为很多互联网金融平台都在思考的课题，同样是此次调整后人们都会思考的问题。

迎接下一波上市潮

但值得庆幸的是，并非所有的上市公司都不再看好P2P公司，据不完全统计，眼下，已有6家上市公司新布局P2P网贷，包括万科、天鸽互动、运盛医疗、渤海金控、卓尔集团和东兴证券。

其中，天鸽互动对玖融网进行投资4680万元，投资后天鸽互动拥有玖融网36%的股权，运盛医疗以现金收购合拍贷董事长合法持有的公司10%的股权，收购价格为2900万元，鹏金所获得万科近3亿元投资，同时万科成为其第一大股东。

有消息称，上市公司对于在互联网金融方面的布局渐趋谨慎，而今后，上市公司布局P2P网贷也将与监管政策过渡期结束后平台发展合规化程度，公司战略发展需求以及资本市场情况紧密关联。

现下，陆金所上市步调正在加快，投资方已入场尽调，最快或于2017年在香港上市;与此同时，蚂蚁金服也传出消息，一众高管于近期前往硅谷学习取经，或也在为上市做准备。

这两者都是互金界大咖，其一举一动，似乎都有行业风向标之意味，无不牵动着众多互金从业者的神经。如今，它们双双传来上市步伐加快的喜讯，不少互金从业者倍感兴奋之余，也纷纷认为，互金上市潮或将于2017年开始见分晓。

事实上，互金业态下的很多监管靴子或将于今年全面落地，届时互金的合法身份将得到更为广泛的肯定。而在监管赋予其正规军身份之下，互金的掣肘将大大减少，其原本的“不菲”价值也将会越发凸显出来。当然，互联网本身所带有的马太效应、长尾效应等，也将会助推互金上市潮的到来。

2016年马云曾公开表示，如果港交所能进行创新，蚂蚁金服会选择在香港IPO。2016年4月，蚂蚁金服完成全球互联网行业最大的单笔私募融资B轮45亿美元融资，投资方包括中投海外、中国人寿、中邮集团等。

2016年11月，京东金融公告进行重组，业内分析人士普遍将此次和之前阿里巴巴拆分金融业务逐渐蚂蚁金服高度相似的“出售”之举解读为“谋求更多业务牌照”和“备战IPO”。

其实早在2016年1月，京东金融获得红杉资本中国、嘉实投资、中国太平领投的66.5亿元投资之时，据百度百家爆料，京东金融预计于2017年优先选择A股上市，融资金额为50-60亿元，并不排除赴海外上市可能；若5年内未能完成合格IPO上市，最后的保底是大股东京东集团回购条款。此外，还有数十家金融企业均有上市消息。2016年底，网贷行业多家互联网金融公司也频有上市传闻，近期的趣分期、分期乐等入职了CFO。虽然在互联网金融公司，CFO并不少见，但业内分析人士预测，此乃为IPO铺路之举。

资本市场是金融的必然路径

而在此之前，作为银行存管硬性前置条件的金融局备案已经落地，对新老平台的备案方式作出了安排，其中，对已设立并发展经营的平台，按照分类处置结果，对合规机构的备案登记申请予以受理，对整改类机构，在其完成整改并经有关部门认定后，地方金融监管部门方可受理其备案登记申请。显然，这将大大为银行存管这个监管重要抓手的推进扫清了障碍。

再者，与银行存管有着同样举足轻重的信披制度，也早已有了实质性进展。中国互金协会作为长效监管机制体系下的行业自律组织，就担负着互金监管指导意见里面所明确的行业自律规范、业务标准以及信披制度规范制定等工作。如今，由其牵头的国家级信披规范已对外公布。

此外，为长效监管机制扫清障碍的互金风险整治行动，也正在有计划地持续推进，行业存量风险在加速出清，正在一扫过去风险频发之面貌，换上了更加规范、更加健康的发展新颜。

值得欣慰的是，P2P作为互联网技术和金融结合的产物，其原本所具有的价值正在被越来越多的人所看见、所重视。事实上，国家在这事上，就做了不少的工作。要是追溯起来，从最早总理多次公开表态对于互金持鼓励态度，到互金监管指导意见的出台，到国家“十三五”规划把规范互联网金融发展纳入其中，再到今年P2P监管暂行办法的出台，互金专项整治行动的全面铺开以及暂行办法的各项配套条例的完善。我们都可以看到，监管层对于P2P持积极支持的态度。

篇3

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2011）01-013-04

2007年美国房地产泡沫破碎，爆发了全球性的金融危机，中国股市也随即大跌，地产指数（000006）从8165.36（2007年9月3日）高点跌至谷底1582.8点（2008年11月6日）。其后世界经济复苏缓慢，而中国房地产股在2008年底出现“V型”反转，领涨股市，率先走出阴霾。全国房价自2008年底经历了持续半年的回落后，于2009年6月再次大幅上涨，越来越多的人开始担心起中国楼市泡沫。2010年以来，国家制定的地产调控政策几乎是“眼花缭乱”，意在阻止房价泡沫进一步膨胀。然而房价越调越涨，2010年年初全国各地楼市仍然量价齐涨。那么，地产股与实体经济的地产行业，以及宏观经济之间有没有一定的相关性，作为投资者又该如何去把握地产股的投资时点？怎样才能抄底、逃顶？……

回答这样的问题需要考虑的因素较多，但对于投资者来说，应使其易于掌握、具有较强的可操作性为佳。据此，本文拟从战略的高度，拨冗存简，力图仅从把握几个核心因素便能掌握地产类股票的投资策略。

一、房地产行业具有较强的周期性

地产类股票作为金融资产，它依附于房地产行业，因此，投资房地产股票理应深入了解这个行业。由于当前我国的房地产业还未完全市场化，因此投资者要关注的不仅仅是行业周期、宏观经济环境等情况，还需要结合我国特定的国情和政策等。

首先，其行业本身存在周期性。如果中国房地产存在周期性变化，并且知道目前市场正处于周期的哪一阶段，那么也就能预知房地产市场未来的变化发展趋势；如果再进一步了解地产股与地产行业实体经济的关系，即可正确把握地产股的投资机会。房地产业与国民经济密切相关，其受到市场供求状况、消费者预期、宏观经济、相关政策等多方面因素的影响，但就其产业本身来说，也与其他产业一样，同样存在着周期性波动，即成长、繁荣、衰退和萧条。

其次，用什么指标来考量其周期性。房地产周期可以参考不同房地产统计指标，例如房屋销售价格指数、房屋销售面积、房屋新开工面积、房地产投资完成额以及国房景气情况等。在正常情况下，这些指标值随着经济的发展也在逐步增长，因此利用其增长率可以更加直观地观察到其周期性波动情况。但由于我国统计数据的局限性，有些指标仅从近年来才开始统计，无法全面地分析房地产行业的周期性情况。从诸多的指标中我们发现，房地产开发投资完成额从1987年开始统计，时间跨度最广；而房屋销售价格指数（尤其是二手房销售价格指数）更加灵敏，能够更加准确地反映出房地产市场的变化情况。因此，本文将以房地产投资完成额增长率和房屋销售价格指数增长率这两项指标，结合所处的宏观经济环境来综合分析我国房地产的周期性情况。

从上图并结合我国的宏观经济环境、调控政策等可以初步得出，中国房地产市场自1985年来呈现出四个周期：

第一周期：1985―1991年。1985年中国推行，1985年，我国在全国开展城市经济体制，改单一的计划经济为以公有制经济为主体、多种经济成分共同发展的经济格局，高度集中的计划经济管理体制变为以市场调节为主的政府宏观调控管理体制。房地产业从此开始真正发展，1987年和1988年两年中国房地产蓬勃发展，1988年房地产投资额增加71.58%，随后的一年政府开始宏观调控，房地产投资逐渐冷却，1990年投资出现负增长（-7.11%）。

第二周期：1992―1998年。1992年在相关因素的影响下，促进了中国经济对外开放和市场化的发展，房地产投资再一次迅猛增长，一时间在全国范围内形成房地产业的“迅速膨胀”，全国盛行开发区热、圈地热，商业银行通过规模贷款、违规拆借和自办公司等用于圈地、炒地①。1993年房地产开发年投资额增长幅度达到了空前的164.98%。然而，发展过快也造成了一系列诸如土地供求失衡、决策缺乏投资分析、投资结构不合理等问题，国内（以海南地区为例）出现大量的“烂尾楼”，造成极大损失。国家再次进行宏观调控，收紧银根，限制房地产企业融资等。这一系列调控措施取得了显著的成效，房地产投资放缓且逐渐理性化，在1997年再次出现负增长（-1.18%）。

第三周期：1998―2008年。1998年7月3日国务院颁发“国发[1998]23号”文件，要求进一步深化城镇住房制度改革，1998年下半年开始停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。首次提出建立以中低收入家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系和以高收入家庭为对象的商品房供应体系。

这段时期房地产的发展较之前两周期平稳，1998年中国实行房地产改革，开放房地产市场，使得房地产业逐步市场化。自此房地产投资稳定增长，2000年后，房地产年开发投资额增幅均维持在20%~30%的水平。2003年达到30.33%，局部地区出现投资过热，引发国家新一轮调控。此次房地产调控并没有形成投资增幅的直线下降，而是逐渐放缓（见图2），2005年降低至20.91%，2006年起又出现小幅回升，2007年再度达到30.2%的高点，国家再次进行宏观调控。另外，2008年爆发的金融危机也对中国经济造成了很大影响，年底中国政府出台了一系列政策进行刺激经济恢复。从图2中可看出，2007年12月，房屋销售价格指数同比增长11.3%，随后逐渐下落，至2009年2月达到负增长(-1.3%)。

第四周期：2009年至今。受金融危机影响，2009年各国经济均受到严重冲击，当局政府纷纷出台救市措施，中国也推出了“4万亿投资计划”，房地产市场率先摆脱了经济下行的阴霾。从2009年3月起房地产投资完成额和房屋销售价格指数增幅迅速回升，5月房地产销售价格便恢复正增长，2009年底初再次出现了产业过热情况。这期间土地市场“地王”频现，市场供求失衡等问题也充分暴露出来。2010年4月，房地产投资累计完成额同比增幅高达36.24%，而房屋销售价格同比增幅达12.8%。中央政府连续出台了系列调控政策，从“国四条”到“国十一条”，地方政府问责制、房产税改革、二套房认定等，调控力度空前，5月房屋销售价格增幅在部分地区有所回落，但同比仍然增长12.4%，较3月回落0.4%。

由图1及行业周期的分析来看，中国房地产行业的发展已经由以前的大起大落，逐步向正在逐渐放缓。1998年后投资完成额开始趋于平稳，2003年后至2008年初（全球金融危机波及中国），房地产开发投资完成额及房屋销售价格基本处于高位运行。2008年下半年至2009年初，受全球金融危机的影响，跌至低谷后，重新回到高位。当前基本是处于投资、投机、自住需求的膨胀与调控政策的相持阶段。

同时，通过上述分析，中国房地产行业变化周期在很大程度上产生于经济体制变化和政府政策调整，并非完全的市场自发调节。如此产生的现象就是房地产行业周期发展随着宏观政策的变化而变化，分析周期也势必结合国家政策导向。

二、我国股市与房市的关系

西方发达市场经济的经验表明，股票市场存在财富效应，即股票市值的上涨会刺激消费的增长②。在有效市场中，股价在应对新的有效信息后会迅速变化，新的价格总是体现了市场所有的公开信息。房地产股的价格体现了投资者对该行业的未来现金流的预期，因此任何会影响未来现金流的变化都会提前在股价中得到反应。房价与股价有显著的正相关关系，但房价的变化往往滞后于股价的变化，中间存在着数月的时滞。这种相关关系是由市场间的逻辑关系所支撑的：当经济上行时，人们的收入增加、消费需求和投资水平也随之增加，从而带动股价的上涨，而投资股市获得的收益又刺激了房价的上涨；反之亦然。但从历史数据看，中国的房市与股市关系更加复杂。

结合图3和图4中的地产指数，2001年至2005年，房屋销售价格指数同比一直保持着正增长，而地产股指数却持续下跌，这种反差可能是由于当时的资本短缺和投资渠道匮乏造成的，在资金约束下，两种投资方式互相替代，形成此消彼长的关系。

由图4可见，2006年11月后这种关系出现逆转，房价随着股价的波动而波动，并且明显滞后于股价变化，滞后期大约为3个月左右。当2007年10月地产指数站上3173点的高峰时，房价的增幅是在次年的1月才达到波峰；2008年10月股指降至波谷时，房价的增幅也是于次年1月达到谷底。然而，房价和股价在2009年再次出现反方向变化，地产股市值暴跌，而房价则大幅上涨，在2010年5月增幅才有所下降。

总的来看，经济发展的特殊时期，房市和股市出现短暂的互相背离的反常现象，但长期来看，房市与股市“共进退”的趋势应该是不变的，房地产市场逐步走向市场化的趋势也是不变的。

三、货币政策与地产股的关系

宽松的货币政策表现为低利率、低存款准备金率、高货币投放量等，刺激消费和投资需求，股价、房价也随之上涨；而紧缩的货币政策表现为高利率、高存款准备金率、回笼货币等，控制通货膨胀或经济过热，抑制消费和投资需求，而股价、房价也会回落。

由于中国1998年实行“房改”后才有房屋价格的统计数据，为了货币政策与房价的关系，本文结合了国内的物价水平加以分析。图5显示了央行的货币投放量（M2）、居民消费价格指数（CPI）、房屋销售指数和地产指数的相关关系。

货币投放一段时间后CPI开始随之升高，减少货币投放一段时间后CPI开始下降，这种CPI略滞后于货币投放变化（或货币投放引致CPI变化）相关关系与我们的经济理论和现实相一致。例如，1991年至1993年，M2持续增加之后的一年左右，CPI大幅上涨，；993年开始减少M2投放的一年左右时间后，CPI增速也逐渐下降。另外我们从有了房价数据的1998年之后可以看出，房价的波动方向和CPI的波动方向基本一致，两者都受M2的调整而变化。因此，我们要看房价的走势会上涨或下降，只要看M2投放的增加或减少、或CPI的走高或走低即可。当然房价的高涨也是影响CPI的主要因素之一。

而对于地产股投资来说，则考虑到地产股的波动快于实体的房价的波动3个月左右，M2的波动快于房价约1年左右，故在M2变动的6个月之后地产股股价会随之变动，即M2增加的6个月左右后地产股股价开始上升；M2减少的6个月左右后地产股股价开始下降。

四、汇率政策与地产股的关系

上面曾提及按揭贷款为房地产这种缺乏流动性的资产提供了充足的流动性，其中流动性的主要来源和2005年的人民币汇改有着密切关系，汇改后中国市场出现的流动性过剩也是造成地产股价、房价大幅上涨的主要原因。

2005年以前，人民币实行盯住美元的固定汇率制度。2005年7月21日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币的升值使大量国际资金流入中国市场，涌入股市与房市，解决了2005年以前投资市场资金匮乏的问题，房价、股价一路飙升到2007年。

从上图不难看出：从2005年7月21日汇改以来至2010年9月30日人民币对美元从8.108升至6.701，升值17.35%，同期地产股从696.61点涨到3364.19，上涨了近5倍。其中：地产股在2007年9月3日达到8165.36点，是汇改时的11.72倍。

2007年9月3日之后直至2008年7月间，尽管人民币快速升值，但地产股价却一路下行，其原因是：（1）2007年9月3日从高点开始回落，主要原因在于2007年房地产政策的连续出台，并且在8月份的国发〔2007〕24号文件后，变得更加急促和力度更加加大，而之前出台的调控政策效果开始显现与之叠加（见表1），导致地产股指数开始下滑。2007年8月7日的国发〔2007〕24号陆续在全国各省的贯彻以及央行加息等政策的配合，是此轮地产及地产股开始走弱的主要因素。（2）随着全球金融危机对我国的波及，我国宏观经济受到冲击，在2008年10月至2009年2月的4~5个月间，经历了最艰难的时期，地产同样不能幸免。当然，金融危机后，在4万亿刺激计划和全球经济开始复苏的影响下，以及人民银行在2010年6月19日再次宣布“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，吸引了国际热钱的再次涌入，使得地产股在2009年7月28日再次创6136高点。

因此，从以上分析我们不难做出判断，人民币的升值吸引了国际游资的进入、激发了投资需求的膨胀，导致热钱的流入③，从而推高了房价、股价等投资品价格的上涨。这种逻辑关系可以作为长期战略投资时所借鉴，当然，遇国家政策调控力度过大、整个经济环境恶化等时，可短暂逃顶并把握抄底机会。

五、地产股估值与地产股的关系

对房地产股票进行估值，这可以帮助投资者了解股票的内在价值。当前的股票价格反映市场对行业整体的未来预期，根据投资者对行业的预期，可以估算出一个“合适”的价格，而利用该价格和当前股价相比较，便可知何时是合适的投资时机。若市价高于估值，意味着股价高于预期，可作为抛出的时机；若市价低于估值，意味这股价低于预期，可作为买入的时机。

对股票进行估值有多种方法，不妨从横向和纵向两个维度分别进行比较。横向比较，对于上市公司来讲，市场中比较多用的是利用行业平均的企业经济指标计算公允价格；纵向比较。由于历史的估值水平是已存在的事实，将之与现在估值水平相比有一定借鉴意义。

从市盈率（PE）来看，根据WIND资讯统计，截至2010年5月19日，A股地产股的平均PE为18.99倍，在房价出现大波动的2008年为17.73倍。近期股价虽然已经大幅下降，但仍然高于历史低点，不排除地产股的股价仍然有下跌的可能。不过仅凭PE估值说服力较差，因为在调控风暴下，房市成交量下滑，EPS随之下滑，PE反而会上升。而由于市净率（PB）中采用的账面价值（B）较为稳定，以此作为房地产股票的估值方法更为合适。

从19家经营较好的地产企业股票的市净率(PB)来看，5月平均PB为2.1倍，而低点2005年和2008年均为1.2倍，也能看出地产股的股价离底部仍有距离。国际经验显示，地产股PB一般在2~4间浮动。分析地产龙头公司的万科，万科A的PB估值最低点是1996年的0.71倍，从1997年到2006年，万科A的PB估值在2~4倍间波动持续了9年。因此，在PB高于2倍的时候，股价并未被低估，而当PB小于2倍时，可以认为股价处于相对较低的水平，不失为地产股“买入”或增持的时机。

六、地产股未来投资机会分析

通过上述分析，可知地产类股股价对政策反应极为灵敏，从较长的周期去把握国际、国内的宏观经济环境，洞悉我国的宏观经济调控政策，特别是对地产的调控政策，对预测房地产股票价格走势极为重要。扩张的经济政策推动房地产发展，房价、地产股价随之上涨。而紧缩性的经济政策抑制投资和消费，缓解物价过快上涨。以美国为首的量化宽松货币政策，倒逼各国实施松的货币政策，全球流动性泛滥、通胀预期加剧，热钱为了追逐高额的利润，流入发达国家自身实体经济的数量有限，而更多的将从发达国家开始流向新兴市场国家，中国理所当然成为热钱流入的重要输入对象。由于我国投资渠道较少，热钱流入只能在“非楼即股”的投资渠道中做出选择，但由于近年来房地产的“持续、快速上涨”为千夫所指，使得地产行业成为调控政策的重灾区，热钱往年流入地产业赚取更大利润的空间越来越小，股市便成了热钱流入途径的霍伯森选择。因此，在全球通胀压力快速加大，全球股市将迎来一段牛市行情的大背景下，中国股市自然会有更强劲的表现，地产股在A股整体行情的带动下会有所表现，但受制于国家对实体的地产行业的政策调控的负面影响，最终表现为：近期，A股整体行情将好于地产股，地产股好于实体的地产业；中长期则顺序颠倒，即实体的地产业好于地产股，地产股将好于A股整体行情。

主要因为人民币的升值、货币政策的放松（通胀压力的增大）、地产股估值的偏低，使得近期被压制的地产股，在未来一段时间被间隙性释放，而从中长期来看却存在很大的上升空间。而这种间隙性则表现为对地产行业调控政策出台前后的回调与政策消化后的修复、新高的攀升。

注释：

①郑明标,黄安永.江苏房地产，2008(5)

②尹中立.股价与房价的辩证关系[J]，城市开发,2007(20)

篇4

无论是投资完美时空一年获得70倍回报的软银赛富，还是投资同洲电子、莱宝高科、常铝铝业、西部矿业等公司的深创投、天堂硅谷、中新创投、上海联创等本土创投机构，都纷纷获得了数十倍的高回报率。那是全员欢庆的日子，但当南方某制造业集中地区的款姐也拎着LV，以PE姿态出现的时候，“全民PE”已经过于泛滥了。物极必反，当中国平安从140元跌到20元，道指跌破万点在8000徘徊时，IPO冰封期已至，这对投资机构来说是最大的残酷，很多看似最有望上市的企业倒在了冲刺线上，不光是已投企业还是投资机构本身，今年的财报都会很难看，整个投资机构队伍中可能有一半会遭受清洗的厄运。

单点时间积累到一个关键水平将成为大规模风潮的引爆点，又一个轮回到来。同时一个周期的完结意味着下一个周期的开始，人们不难发现令天堂硅谷、深创投等投资机构获得高额回报的正是在2000年初股市最低迷的日子里投资的企业。一些投资人在适度汲取历史经验后开始沉着地面对未来，没有达不成的生意，只有达不到的价格。当从投资到退出的时间变长，大家的眼光将看得更长远，以前是看未来两三年，现在则是至少看五六年。最坏的时代与最好的时代从来都是相伴而生，国家数万亿的拉动内需投资令处在灰霾的中国经济为之一振，在疯狂时适度冷静并资金充裕的投资公司已经开始着手寻找满地便宜并且远景十足的项目，同时也在安排手上的企业并购或者被并购。

在中国，鲤鱼跳龙门意味着新机遇的出现，然而时下中国的PE们在金融危机的洗礼中是否能逆流而上，跃过龙门，游刃于与低谷之间，现在还是个未知。就像《夜幕下的哈尔滨》中老杜所说：“这是一次劫持与反劫持的斗争。”面临严峻的经济形势，在逆境中求得生存、找寻机会已然成为了一场战役。

2008年9月25日华昌化工登陆深圳中小板后，迄今A股再无新股上市。主板继中国南车8月中旬上市后一直停发。同时，自8月以来美国市场十余周无一支新股上市，创下ThomsonReuters自1980年跟踪统计以来美国IPO最长“真空期”的记录。全球资本市场的融资功能几近冰冻，加上大多数行业遭遇经济衰退，似乎全世界都知道投资公司的日子也不好过了。波峰过去波谷迅速到来，中国成熟的市场经济终于遭受了第一次真正意义上的经济周期，这是绝大多数投资人所未曾经历的，部分已投资企业遭受的重创以及用过高PE值投资后遭受的缩水都让他们有些焦头烂额。

转折

速8加盟管理不利、业绩下滑，AetosCapital LP投资公司为了抛出这块烫手的山芋，欲将其全面收购整体出售；因业绩不能令资方满意，炎黄健康传媒CEO开始与投资方互打口水仗。投融资双方共享富易，共患难难，毕竟大家都是利益驱动的经济群体。

“投资公司已经无暇顾及其他，很多人在已司相当于当了半个CEO，参与经营，控制现金流，他们在考虑再次融资或者把企业卖掉。”易凯资本首席执行官王冉告诉本刊记者。智基创投合伙人林霆将全部精力的六七成投放到了企业增值服务领域，这是以前他们看案子所花费的精力，他们还专门召集被投资企业开会，让其中一个曾经是新浪高层的创业者跟大家分享，当时新浪为了生存从1000人裁到200A的经历。

智基创投合伙人暨总经理陈友忠认为，很多被投资公司2008年的业绩增长很难达到30％～50％，这对近几年被投资的企业来说应该是正常的增长速度。“我们正在写投资报告，已投企业有一半没有完成原来的业绩，根据对赌协议，正好利用这次市场机会把价格调下来。”东方富海董事长陈玮庆幸自己跟绝大多数的投资企业都签订了对赌协议，之所以让他如此坚持的原因是他深刻的记得，2002年深圳的风险投资大会上公布的一个调查报告，约有90％的企业都无法达到预期的增长目标，这让他在投资企业的时候十分的小心。

企业层面能够比较快地反映经济萧条现状，据易凯资本首席执行官王冉估计，大概有10％的企业会提前死亡。近一两年纯粹靠钱进行了过多的扩张，如果前两年都是亏损，没有投资支持只能收缩，就会有损失，当后续资金支持不了这些损失就可能死掉。今后问题公司可能会越来越多，在2008中国国际金融年度论坛上，澳大利亚麦格理集团亚洲总裁兼TMET主席Andrew Low讲到：“我想说历史并不总是最好的向导，每次历史情况都不同，但从历史中我们看到，经历危机后要花一定的时间才能恢复市场。”

清洗

被投企业所有的问题都会反映在投资公司的账目上，虽然有个滞后性，但是现在已经开始显现了。“今年投资公司的财报会很难看，减薪、裁员的事一定会发生，如果基金投完没有融到下一期基金就只能清盘。”陈友忠认为。

遭受冲击最明显的要算近几年兴起的部分本土投资公司，大多数是券商、银行业，以及部分政府官员出来创立的机构，由于专业性不足，他们找项目往往是联系券商的投行部门找到准备上市的公司进行PE投资。“我们看到有些本土投资公司用15倍、20倍的PE值赌企业，就是为了快速上市，因为他们的存续期大多数只有五年，必需快速退出。但是下目前恶劣的资本市场不说，就已经过会而未发行的新股达30多支，证监会收了材料待审批过会的就有300家，中国上市数量最多的是2007年的100多家，这样排一排就要三四年之后，这期间如果企业基本面不好并且管理不好，处理危机问题不够强，投资相当于泡汤。”智基创投林霆告诉记者，近几年新崛起的本土创投融资的1～2亿元资金也基本上用完了，目前整个行业内有500家左右的投资公司，其中70％～80％都是这两三年兴起的，而这其中可能倒掉的将有七八成。

据了解，创投管理公司管理费计算分两个阶段，前两年是投资新项目，管理费以基金承诺总额2.5％计提，投资约70％的资金后，会进行下一轮融资，对原来的基金的计提不再是总额的2.5％，项目估值贬值则按贬值后的金额计提，如果项目退出、清盘就不能再提取管理费，管理费会逐渐降低，结束归零。如果投资公司无法后续融资，管理费无法支撑开销，在投资项目仍有价值的情况下则有可能被其他投资公司并购，如果项目清盘，投资公司也将清盘。

对于黔驴技穷的部分本土投资公司来说前景黯淡，但是那些即使是刚刚融到大笔基金的投资公司也并不是高枕无忧。募集的基金是

分期到位的，先到款的两三期没什么问题，但是随着经济危机的恶化LP资金吃紧的时候就很难保证了。“这是一个滞后的过程。”陈友忠告诉记者，这主要看创投管理公司管理基金的LP的来源，有的来源好，是富有的个人则问题不大，但如果LP是校园基金、公务员退休养老基金，就每年有责任将一部分资金回馈到学校去。有的LP在这个时间点会比较辛苦，如果资产配置管理的50％是投资公开资本市场的话，可能资金缩水幅度很大，加上回馈资金的压力，对创司的资金承诺就可能难以保证。陈友忠认为投资公司将从2005年至2007年一年半投完一期基金变为2～3年投完，不急着跟LP要钱。

重建

一边我们看到资本市场和公司业绩上屡屡受创的企业以及受到牵连的投资机构的窘状，另一边我们也看到制药企业马应龙等现金流充裕的企业纷纷在二级市场举牌，巴菲特购进高盛及比亚迪股票。此外，当无锡尚德、江西赛维和天威英利9家海外上市太阳能企业按照11月份股价计算，市值缩水约70％时，英特尔总裁兼首席执行官保罗，欧德宁却宣布投资2000万美元于中国薄膜太阳能研发制造和解决方案公司创益科技，同时声称“以太阳能为代表的清洁能源或许将成为全球半导体业下一个水草丰美的牧场”。

逆向思考对投资人来说是极为重要的，这场危机中投资人也开始思考以往投资周期带给人们的启示。东方富海陈玮最近正在进行一个研究，他把中国的股票指数和PE的投资作了一个分析，2002～2004年中国股票市场不好的时候做的投资，在2006～2007年上市后都为投资公司带来了巨大回报，正因为那时候竞争不激烈估值都很便宜。事实上2007年深创投、天堂硅谷等本土创投就因此获得了平均数十倍的回报。易凯资本王冉也给记者举了百度的例子，在2001～2002年百度第二轮融资的时候估值很低，百度上市后当时介入的公司占了大便宜。

深谙此道的投资公司已经开始继续拓展疆土，赛伯乐中国投资资深合伙人尚选玉告诉记者，他最近一点也没有停下看案子的脚步，反而比以前更忙了，好案子开始层出不穷地涌现了。“如今世道不一样了，现在很多项目5～6倍PE就可以谈，我经常开玩笑说你可以买140元的中国平安股票，也可以买20元的，他们是一模一样的东西。对投资公司来说最好的控制风险的方法就是价格。”东方富海陈玮说。

在传统经济中最重视的利润将成为目前投资人对企业最重要的考量。智基创投陈友忠认为，现在投资人更关注被投资项目的“体质”够不够好，管理、团队好不好，业务模式够不够具体，在这轮投资之后能否切实实现稳定的正现金流，即使别人不愿意进来投也可以活得很好。智基创投林霆认为虽然大家做的是不同类型的生意但是其本质是一样的，要注意两个月、六个月、十八个月等一些关键时间点的现金状况，不能单纯注重销售额增长而不注重利润。想通过一个虚幻的业务模式跑马圈地靠着投资资金来发展的公司将难以谋生。

回归生意本质已经成为投资人的共识。炎黄健康传媒的投融资双方互相“辞退”的闹剧，被人们解读为没有营收能力被投资方“养起来”的部分互联网公司在经济危机到来时可能出现的尴尬窘地。

正道

秉承传统经济现金为王的精神，大消费成为人们逆势投资的首选之一。在2008中国国际金融年度论坛上，花旗集团董事总经理兼亚太区首席经济学家黄益平表示，11月公布的10月份社会零售总额，从价值来说，上升了22％以上，实际的增长约在18％左右。除了收入弹性较高的汽车等奢侈品销量大幅下降，在基本产品消费方面随着收入增长下降，和预期的改变，这个增长速度也会下降，但仍然也是比较稳定的部分。

陈玮告诉记者，今日资本的创始合伙人徐新曾开玩笑地对他说，就喜欢投资吃喝玩乐的项目，不看什么高科技。事实上这些类型的投资公司的平均收益不是最高的但都是最稳定的，如果能够以5～6倍PE价格投资是相当不错的选择，因为这些企业仍然会随着大周期获得增长。

除了一些快消品将保持稳定发展外，对于那些逆势上扬的大消费行业，投资人的眼光是一致的。健康医疗是投资人的首选，不管经济好坏人的身体的诊疗是不能延迟的。教育是典型的先收款后服务的行业，现金流上再满意不过了，而且随着金融危机的加剧失业的人越来越多，大家更愿意学习相关知识增加技能。此外，通过二级市场的对比我们也发现，农业、铁路等板块的表现优于大势，加上目前财政的大力支持，这部分行业也是投资的好选择。另外，在新能源方面也是投资人普遍看好的领域，新能源中太阳能领域还会有一个爆炸性的增长，因为上游的原材料价格在下跌，明年多晶硅、单晶硅产品会越来越多，会带动下游产业发展起来。在随后的附文中，我们将针对一些细分行业进行相关投资机会的报道。

不管怎样，中国的投资机构仍然是目前世界上最幸运的投资群体。花旗集团黄益平认为，今年第四季度、明年第一季度的经济形势可能比较严峻，但明年实现经济增长软着陆的可能性非常大，预期中国经济在2009年和2010年可能还会保持8％～9％的增长速度。现在政府已经在筹措4万亿的财政项目，这相当于2009年GDP的12％，保守地说，这样的额度投下去可能占到GDP每年投资的5％左右，对经济增长会产生一个很大的刺激。

逆势上涨的行业固然诱人，但是智基创投合伙人林霆也表示，投资人不可能都去投资抗周期性的行业，毕竟没有那么多的项目，对投资人来说关键是在有周期性的行业里，什么样的时段投资和退出。如果在很热的时候进去，在低谷的时候面临上市退出，就是一个失败的策略。陈玮也认为，投资机构要挣大钱还是要看新经济，比如农产品与互联网的嫁接可能就是一种新经济，基于网络的销售网络低成本，“鼠标+水泥”的方式仍将是未来主流的模式之一。

趋势

为了让今年的财报不那么难看，投资人目前也非常关注并购类的项目，毕竟退出就意味着收益。

“现在正是并购的好时机，东方富海的投资项目有一个正在被收购，价格很满意，有的项目出于行业整合目的正准备收购别的企业。在收购、并购的问题上企业肯定是买好东西，除非1+1＞2否则我们不会让企业考虑的。”陈玮说。在房地产、家居建材、百货等受到经济周期调整的行业都可能面临这样的并购及投资人抄底机会。王冉告诉记者，很多PE对一些已在新加坡上市的中国公司虎视眈眈，除了IPO融资之外，很多企业根本没融到钱，这些公司可能经历退市私有化，这时候就需要PE的帮助。

瑞士银行中国区主席兼总裁李一则告诫并购的参与者们：“我和一些走出去或正在走出去的企业聊过，他们很多方面是没准备好的，包括出去的战略思想和思维都没理顺。这里确实还有一个提高的过程。在过去几个月的风暴中，我们已看到华尔街出现了一些机会，机会出现时，时间窗口有时候只有24小时。正确的决定就更取决于直线准备工作是否充裕。”

那么目前是否到了投资的最佳时机呢，根据不同行业和不同企业会有很大的差距，但是根据经济总体趋势考量，黄益平认为美国经济衰退起码要延续到明年年中的时候。明年形势可能更严峻，但并不是说在不断崩溃。

篇5

在本届年会开幕当天，国家知识产权局局长申长雨出席开幕式并致辞表示：今年年会的主题，既符合党的十和十八届三中全会关于加强知识产权运用与保护的新精神，也非常契合我国实施创新驱动发展战略、加快经济转型升级的新要求。当今世界，伴随着知识经济的深入发展，创新越来越成为国家间核心竞争力所在，包括专利信息在内的科技信息日益受到各方的高度重视。如今，不仅企业需要通过专利信息为自身的生产经营活动提供技术支撑和决策参考，政府部门也需要借助专利信息，对未来的产业发展布局、重大项目立项、创新资源投入等作出科学决策，知识产权服务机构更需要依托专利信息，开展高质量的知识产权服务，包括专利分析评议、专利价值评估、专利投融资等。因此，专利信息的价值正被越来越多的人所关注，专利信息的作用也正在日益凸显。

申长雨强调，国家知识产权局始终高度重视专利信息的传播与利用，不断夯实专利信息工作的基础，提高专利信息工作水平。据统计，自1985年专利法实施以来，国家知识产权局以中文公开的专利文献已达到1000多万件，同时也在积极收集整理世界专利基础数据，有力地推动了专利信息的传播与利用，促进了经济的繁荣与发展。

申长雨指出，专利信息的传播与利用是一项涉及面广、专业性强、技术含量高的工作，需要多方的共同参与。作为国家知识产权局，将充分发挥自身优势，不断加强专利信息公共服务体系建设，完善专利信息数据库等软硬件平台，面向社会及时提供各种专利基础数据，满足社会公众日益增长的专利信息需求。作为知识产权服务机构，也应通过对专利信息数据的深度挖掘、整理和分析，面向社会提供更加专业、及时、高质量的专利信息服务。作为企业，也要进一步提升自身的专利信息利用能力，善于运用专利信息改进生产经营活动，产出更多的经济和社会效益。

世界知识产权组织副总干事王彬颖在会议开幕式上也表示，专利信息年会意义非凡，在很多方面都是如此，特别是对于专利信息服务界，我们今天要讨论的议题和未来几天中要讨论的议题，对于全球经济缓慢复苏来说意义重大。另一方面，数字技术的快速发展也具有很大的意义，可以快速、方便地分享、传播和管理专利信息，以促进创新和发展。因此，信息，特别是专利信息是非常强有力的工具。专利信息作为关键和基础，能够影响到科学研究、技术开发，并且会促进创新。

合享新创：信息质量决定创新质量

在本次年会上，北京合享新创信息科技有限公司也“盛装”出席了此次会议，重点展示了公司的核心产品-IncoPat科技创新情报平台，同时在展台设置了产品体验区，由公司具有多行业技术背景和丰富从业经验的知识产权咨询团队为参展人员提供详细介绍及体验指导，并解答其各种知识产权方面的疑问。

在为期两天的展会中，合享新创还参与了专利信息年会全体会议、分论坛、参展商研讨会等主旨演讲活动，并从行业发展态势、专利信息产品与服务、企业专利信息应用需求等方面与现场嘉宾进行了全方位的交流。其中在信息年会全体会议中，合享新创执行总裁何佳就“信息质量决定创新质量-中国企业在创新中的全球视野”发表了演讲，受到与会人员的极大好评；在分论坛中合享新创公司陈伟然和张佰鹏分别就专利信息在企业科技创新和海外战略中的应用发表主题演讲，使参展人员对合享品牌有了进一步的了解；此外，在9月12日上午进行的合享新创专场研讨会上，合享新创公司高级专利咨询师陈晓思、邵延军特针对专利信息高效检索和深度挖掘等问题展开了探讨。

汤森路透：中国企业知识产权全球化发展趋势与最佳实践

中国企业在拓展海外市场的过程中如何识别和规避知识产权风险是摆在企业管理层面前不可忽视的问题。汤森路透作为全球领先的智能信息服务提供商，与全球众多创新型国际化企业有着长达数十年的合作，积累了大量的知识产权管理和运营经验。在本次年会上，汤森路透设立了专场论坛，从在全球范围内发现技术发展趋势和技术空白以实现开放式创新；洞察侵权风险；识别竞争对手和合作伙伴；在全球范围内寻找可收购专利资产；挖掘知识产权资产运营机会，以汤森路透丰富的经验为基础，为中国企业全面介绍其在海外市场开拓中所需利用的专利等知识产权信息和情报。

汤森路透知识产权与科技集团中国区总裁郭利表示：专利的申请趋势，从中国制造到中国创造，正在转变为创新驱动型的经济大国，在这个过程中，知识产权已经成为中国和中国企业的战略核心，对于中国而言要实现转型，必须要经过有效的知识产权保护。汤森路透在7月向中国市场了知识产权解决方案，帮助企业最大化知识产权资产的价值，保障知识产权管理和企业战略的一致性，IP管理为企业各部门高效协同的工作平台实现科学的知识产权管理，加快保护知识产权的核心企业，帮助企业高效轻松的完成专利商标的付费活动，提供不同国家、地区的实用新型的监管条例、信息，在企业要进入这些国家之前，先了解这些法律条款，避免可能的侵权或者违法的行为，这是我们现在在中国推出的知识产权解决方案。

律商联讯：助力美国专利申请

从第一届开始，LexisNexis公司已经连续5年参加中国专利信息年会。今年，该公司的全球知识产权高级业务总监Michiel de Bruijn首先介绍了LexisNexis公司的PatentOptimizer和PatentAdviser的服务。PatentOptimizer是为美国专利申请以及诉讼而设计的强大分析工具，帮助您解析专利结构的缺陷、撰写高质量的美国专利申请；作为一项新服务，Patent Adviser服务深入洞察美国专利和商标局专利申请流程，并提供给用户构建美国专利申请的策略分析工具，帮助用户规划专利预算的使用以及未授权专利的组合。在其后的专题演讲环节，该公司的知识产权产品专员卢宝锋先生还介绍了LexisNexis公司的全球专利检索系统：Total Patent。该服务的特点是其收录信息的全面性，涵盖了100个国家的专利，其中多达32个国家为英文全文专利。通过人工辅助，Total Patent为使用者提供了众多非英语国家或地区的专利英文翻译全文，例如日本、韩国、德国、法国以及中国台湾地区等。另外他还介绍了Total Patent富有特色的语义检索（Semantic Search），即使用者可以仅仅通过一组关键词、一个独立权利要求或者专利的英文摘要，即可快速找到相关的专利。此外依托于LexisNexis集团的法律信息整合优势，他还介绍了使用Total Patent查找相关专利在美诉讼信息的方法。

威创视讯：不同发展阶段的企业专利策略选择

广东威创视讯科技股份有限公司成立于2002年，是全球领先的大屏幕数字显示系统及解决方案的专业供应商，是国内大屏幕数字显示拼接墙系统的领导者。公司自成立以来，始终专注于可视化信息沟通领域，通过对光学、电子、图像处理、信号传输、定位与识别等信息沟通技术的持续研发，以及对群体沟通习惯的细致研究，致力于为客户提供集硬件设备、软件平台和行业应用方案于一体的可视化信息沟通产品，使群体的沟通与决策更加简单、高效和便利。在此次专利信息年会论坛中，广东威创视讯科技知识产权总监白宝国结合企业自身发展的经验，谈到了不同发展阶段的企业专利策略选择。

白宝国表示，知识产权构成首先要与公司的研发策略相一致，同时知识产权工作也要先别人一步。随着科技的不断提高，我们在某些技术中也得到了长足的进步，因此专利工作也发生了变化，从互联网免费检索，转换为专业的检索工具，专利申请也稳步的增长，成立专门的知识产权部门，目标也发生了变化，从服务于科技申报，荣誉获取，转换为熟悉相应的知识产权规则。现在公司的知识产权工作，主要集中在基础管理和基本操作方面，需要必要的规章制度和运作流程。

东方灵盾：LindenPat专利检索分析平台

东方灵盾创立于2003年，是一家以专利为核心，专业从事知识产权信息咨询服务的国家级重点高新技术企业，并成功入选首批“全国知识产权服务品牌机构培育单位”名单。在此次专利信息年会上，东方灵盾科技有限公司总裁孙瑞阳也详细介绍了该公司的lindenpat专利检索分析平台。

据了解，LindenPat是2013科技部重大支撑项目。名称叫做基于产业链整合和液态创新的一站式知识产权信息服务平台。由北京东方灵盾科技有限公司牵头，并由重庆摩托车汽车知识产权信息中心、中国技术交易所、北京理工大学，深圳融创天下科技有限公司，上海益派科技有限公司合作完成，该项目历时3年。孙瑞阳表示“功能强大，多种检索的功能，多种浏览格式，丰富的统计字段，灵活的信息接口，多样的检索结果浏览方式，自由的个人管理。目前基础数据是免费的，后续的计划中还要整合其他的资源，保证非专利的科技资源，金融资本评估交易，教育培训，增值服务，机构社区，对中介服务机构是非常好的中介平台，希望和各位伙伴合作，互利共盈，共创知识产权的蓝海。”

保定大为：IP全流程驱动管理解决方案

大为拥有来自100多个国家的9000万专利数据，其中日本、美国、韩国等主要创新性构架数据是质量更新最及时的。企业知识产权咨询服务，为上百家战略咨询专利检索分析以及知识产权培训等方面提供专业咨询服务。在此次专利信心年会上，大为公司在专利信息年会设有展位，同时大为软件研发总监庞军良在会上就“IP全流程驱动管理解决方案”做了精彩演讲。

庞军良表示，企业服务过程中一般的企业提案评估环节薄弱，提案评估的环节我们可为用户提供可评估指标、法律等各方面的多维专利评估委员会，创新性、获得性、可关闭性，市场价值的全方位确定保护的策略，提高发明，杜绝垃圾专利的产生。同时完全支撑国外以及国际申请业务的管理，各国法律制度不同，全球布局的时候带来了很多的问题。我们的解决方案中将全球247个国家47个制度进行了管理。

奥凯：与知识产权同行

“奥凯智慧之光知识产权行”，分享了奥凯公司知识产权信息化服务解决方案。重点介绍了方案中智慧之光系列，包括知识产权全生命周期管理平台、专利大数据服务平台和专利信息本地库系统产品的功能、特点。并对智慧之光系列产品的未来发展方向进行了展望：追求更加灵活、智能、友好的产品设计，以安全、大数据和云服务为技术方向，提供专业、多元化、增值的服务。

法国Questel：如何应对知识产权生命周期的各阶段挑战

Questel在此次年会上的研讨会主题为：如何应对知识产权生命周期的各阶段挑战，演讲嘉宾为中国区销售工程师叶青先生。在研讨会上，Questel借助案例分析，从如何进行全面有效的检索操作并共享结果如何更好更深入分析检索结果：借助100多种图像、图表和专利地图，直观展示市场趋势、法律状态、专利引用和竞争对手情况；如何对自身专利组合进行评估、并与同行业竞争对手的专利组合进行比较：评估法律、技术、地域等因素并发现有价值的参与方；核查已有专利组合：依据自定义指标对专利进行评分、帮助筛选阐释企业或机构如何能够更好地了解自身、主要竞争对手以及行业环境所在发明周期的各个阶段。

篇6

机构投资者评价：经济形势把握到位，对国内外形势判断均有领先性，分析全面翔实，框架清晰，对《开辟蓝色的疆域：海洋经济跨越式发展》、《关于当前经济形势的几个估计》等报告印象深刻。

研究领域评述：

2012经济走势前低后高，GDP增长8.5%

2012年经济的焦点将转向增长。由于欧债危机蔓延，发达国家将陷于低增长，欧元区可能陷于衰退，全球经济复苏艰难。中国外需将出现下降，中国经济回落的趋势将延续至2012年一季度末或二季度初，经济走势前低后高，预计2012年GDP增长8.5%。通胀将明显回落，预计回落至3.2%。货币政策方面，信贷将放松，新增贷款规模略增，央行将下调存款准备金率，人民币升值幅度将放缓，货币增速将回升。财政政策重在促使经济转型，继续推进结构性减税，加大对新兴产业和服务业的支持。

诸建芳/男/中信证券首席经济学家，中国社科院经济学博士，华盛顿州立大学高级访问学者，1988-1998年任职社科院经济所，1998-2007年3月任职华夏证券研究部，2007年5月至今任职于中信证券研究部。“新财富最佳分析师”2009年宏观经济第1名，2007、2008、2010年第2名，2006年第3名。

张忆东、吴峰、李彦霖、蒋仕卿、刘晓清

策略研究｜兴业证券 研究小组

机构投资者评价：策略把握精准，逻辑连贯，灵活，从博弈角度分析A股市场，善于准确把握行情关键点，能够及时挖掘投资机会和提示重大风险。

研究领域评述：

消耗•黎明之前

如果用“抗战”来勾画，2012年的行情是处于底部区域的消耗战、持久战，最终会惨胜，构造出黎明之前的启明星。2012年多数时间仍是股市存量资金的博弈、消耗，岁末年初，利空因素多，下行风险大；春节后，政策、流动性边际改善，有望反弹；之后向下“磨”；下半年利好累积、赚钱效应显现，行情向上“磨”。

资产配置方面，宜保存实力，耐心寻找穿越“牛熊”的中长期成长力量，筑底阶段是中长期择股的好时光。可以立足防御，配置债券和金融、家电、交运及设备等低估值“蓝筹”；进攻点为具有成长性的产业链，如现代消费服务业（信息技术、医疗、节能环保、旅游、文化传媒、安防）、制造业升级概念（通信设备、能源装备、新能源汽车、电力设备、航天军工）。

张忆东/男/复旦大学国际金融硕士，兴业证券首席策略分析师、研究所总经理助理。证券从业经验10年，其中4年在外资券商研究部工作，从事A股、港股策略研究及行业配置。2006年加盟兴业证券研究所。2010年“新财富最佳分析师”策略研究第4名。

徐小庆、张继强、姬江帆、陈健恒、徐寒飞、李一硕、许艳、张莉

固定收益｜中金公司 研究小组

机构投资者评价：研究具有一贯性，观点清晰，策略务实，既有基础研究又贴近市场。对《中国信用策略周报：回售权的信用保护价值凸显》、《巨轮转债上市定价分析》等报告印象深刻。

研究领域评述：

债券表现看好，信用债仍两级分化

我们看好2012年债券市场的表现，其收益率曲线呈现陡峭化下行的特征，长端和短端降幅分别有望达到50和100基点。支撑这一牛市基础的主要推动力来自于“宽货币、紧信贷”。一方面，人民币结束单边升值导致外汇占款的大幅下降，会倒逼央行通过持续下调存款准备金率来保证国内货币的平稳增长；另一方面，银行信贷投放总量受到贷存比、资本充足率和贷款不良率等因素的制约，难以明显超过2011年，这使得宽松的流动性大部分将转向债券投资。同时，由于M2增速维持在低位，经济的复苏将十分缓慢，而通胀压力也会大幅缓解，CPI全年同比均值将降至2.5%左右，基本面对债市也十分有利。信用债仍将呈两级分化特征，高等级信用债收益率将随基准利率同步回落，且信用利差会逐步缩小，而低等级信用债出现违约事件的概率在上升，仍将面临较大的估值风险。

徐小庆/男/清华大学金融学硕士，2002年起就职于中金公司，现为固定收益研究团队负责人，“新财富最佳分析师”2007、2009、2010年固定收益领域第1名，2008年第2名。

葛新元、董艺婷、焦健、戴军、阳璀、周琦、黄志文、徐左乾等

金融工程｜国信证券 研究小组

机构投资者评价：观点具有实战价值，研究覆盖广，创新多。对《基于投资者异质信念的市场情绪指数研究》、《股指期货运行回顾：期现套利亟待精化，对冲基金崭露头角》等报告印象深刻。

研究领域评述：

量化投资全面铺开，

颠覆A股市场生态

2012年将是中国量化投资全面铺开实践的一年，众多采用量化方法进行指数增强、对冲的产品将展开全面的竞争。这些产品对市场产生的影响将是颠覆性的。它们将提高A股市场的有效性，降低市场的非理性波动，提高流动性；同时也将促进机构投资者全面优化投资流程，降低投资的隐含成本，注重组合管理、风险控制和严格的投资流程建设。这种变化将在未来几年中以超过预期的强度和速度改变这个行业的生态，我们对此产生的机遇和挑战十分期待。

葛新元/男/北京师范大学系统科学博士，南京大学经济学博士后，副教授，2004年至今任国信证券首席金融工程分析师。“新财富最佳分析师”2005、2010年金融工程领域第1名、2009年第2名。

贺平鸽、丁丹等

医药生物｜国信证券 研究小组

机构投资者评价：行业走向判断准确，长期坚持专业、客观、及时的研究，勤奋严谨，对《医药：机遇远大于挑战》、《医药：乍暖微寒时，积极备战业绩分化》等报告印象深刻。

研究领域评述：

医药:长线牛股的摇篮

中国医疗药品市场是未来10年全球最具增长潜力的市场，是催生长线牛股的摇篮，因此，我们必须乐观看待医药行业的中长期战略性机会。但同时，这一行业又受强力产业政策的影响，这决定了在蛋糕扩大的同时，结构性机会的演绎有曲折性。新医改已步入深水区，改革的复杂性加大了政策的不确定性，而试错代价被迫由药企承担，2011年所面临的“两降一升”压力可能持续，因此我们判断，未来3年行业增长景气度依然强劲，但效益景气度再次转弱，这意味上市公司业绩继续分化在所难免。而经过2011年大幅调整，医药板块已回归理性，各类公司估值层次分明，这为2012年奠定了一个相对好的基础―再次聚焦细分领域龙头，追寻“资源＋创新”类公司，以时间换空间。

贺平鸽/女/中山大学生物工程硕士，药企工作4年，医药分析师11年，2004年至今供职于国信证券经济研究所。“新财富最佳分析师”医药生物行业2010年第4名、2009年第3名、2006年第5名。

陈志坚

通信（通信设备/通信服务）｜

长江证券

机构投资者评价：行业和个股把握到位，数据翔实，逻辑性强，对《通信：流量经营，光通信与网优并举》、《宽带建设：大幕刚刚开启，尚未来到》等报告印象深刻。

研究领域评述：

通信业核心主题是宽带

通信业近期有两大事件，一是有关部门正在酝酿出台国家级的宽带战略，二是发改委前期展开了针对宽带领域的反垄断调查。这两件事情表明，政府已经充分意识到宽带网络对于整个ICT产业和国民经济的重要性。基于此，我们预测，政府出于积极推进三网融合、实施国家宽带战略的考量，可能会给中国移动颁发固网宽带直营牌照，此外，国家级的广电网络公司也有望加速成立。循此逻辑，我们密切关注宽带设备制造业和宽带运营业在2012年的投资机会。

陈志坚/男/华中理工大学通信工程学士，清华大学工商管理硕士。1999-2001年就职于烽火通信科技股份有限公司，2004年至今就职于长江证券研究部，任通信行业、电子行业研究员，7年证券从业经验。“新财富最佳分析师”2010年通信行业第2名、2009年第5名。

孙建平、李品科

房地产｜国泰君安证券 研究小组

机构投资者评价：对行业投资机会把握准确，对公司跟踪紧密，及时掌握动态并与投资者交流，对《地产+X 模式新标的，销售、业绩拐点到来》、《政策决定论》等报告印象深刻。

研究领域评述：

房地产市场平衡再生

2012年的房地产市场，将是平衡再生的一年：政策面从失衡回归平衡，基本面也将从调整走向平衡，继而再生。我们对行业评级为增持，未来最敏感因素是政策面变化，基本面居次。预判2011年四季度到2012年上半年政策及基本面仍为矛盾关系，之后将建立平衡、重归一致，从而创造超配机会。选股上，高周转、低估值龙头进入中期选股时期，持有必将制胜，2012年四季度前将获超30%的绝对收益，包括保利地产、招商地产、万科、金科集团、首开股份、荣盛发展、金地集团、中南建设、苏宁环球。在四阶段中的房价下降I阶段，建议侧重估值安全、兑现能力强地产+X：华侨城、北京城建、中国宝安、新湖中宝、华业地产、中天城投、建发股份。

孙建平/男/南开大学经济学硕士，从业8年，2004年7月加盟国泰君安证券研究所，先后从事宏观经济和房地产业研究，2007-2011年连续5届“新财富最佳分析师”房地产行业第1名。

李婕等

纺织和服装｜光大证券 研究小组

机构投资者评价：对纺织服装行业研究多年，理解深刻，用国际化和长期眼光观察分析行业与公司价值，重点公司研究细致、深入。对《优选细分行业，精选企业模式》、《小荷才露尖尖角，品牌家纺谁立上头》等报告印象深刻。

研究领域评述：

品牌服饰扩张远未触天花板

品牌服饰短期面临着前期提价对终端消费产生挤出效应、暖冬使冬装销售承压、商场数据呈现放缓迹象等不确定因素的干扰，需密切关注销量变化，预计2012年收入增速将放缓，但毛利率提升可期。受益于国内消费升级，短期谨慎不改品牌服饰长期向好趋势。通过人均消费量及龙头公司市占率的国际比较判断，品牌服饰各细分行业在规模扩张和提升市占率上离天花板仍较远，未来发展潜力和增长空间广阔。看好产业生命周期位前、增长确定性强的公司，如富安娜、七匹狼、报喜鸟、罗莱家纺、探路者、美邦服饰等。以出口为主的制造型企业2012年仍面临人民币升值、人工成本上升、外需疲软、出口受压的影响，建议关注估值低、对负面因素消化能力强的龙头公司，如鲁泰A等。

李婕/女/东华大学（原中国纺织大学）博士，拥有近10年从业经验。2008年起任职基金公司研究副总监，2010年10月重新加盟光大证券研究所，兼具纺织服装背景及买方经验。“新财富最佳分析师”2006、2007年纺织和服装行业第3名。

赵晓光

电子｜中金公司

机构投资者评价：准确把握电子行业走势，个股跟踪紧密，投资机构把握及时准确，对《电子：V型周期的两部曲，抗周期+精密制造》、《电子元器件：劳动力成本上升推进产业机械化、自动化、智能化之智能化篇，物联网助推智能化进程》等报告印象深刻。

研究领域评述：

换机周期展开，消费电子持续高成长

消费电子行业进入换机周期，2012年开始，笔记本电脑和液晶电视有望复制智能手机过去两年的发展路径，Ultrabook和智能电视上的输入和输出创新将触发换机需求。坚持输入输出创新、具备垂直一体化能力和大客户的厂商将受益。从行业景气判断，目前库存低水平，随着换机周期的展开，2012年一季度将开始补库存的向上周期，最受益的产业链是精密制造，消费电子和军工电子领域的公司都会持续高成长。

赵晓光/男/2010年加盟中金公司，“新财富最佳分析师”2010年电子行业第1名、2008年第3名团队成员。

杨涛

建筑和工程｜中信证券

机构投资者评价：行业报告很有启发性，在市场复杂多变的背景下，对策略解析及时准确，《建筑工程行业2011年专题研究报告之三――三重受益保障性住房建设》、《建筑装饰行业跟踪报告――需求仍然旺盛，回款风险可控》等报告令人印象深刻。

研究领域评述：

增配建筑板块，须待地产政策放松

2012年上半年，房地产及基建投资面临一个低谷，因此，可以等待地产政策放松信号出现时，加大建筑板块配置。当前看好受益煤化工投资及海外扩张的化学工程板块，以及政策鼓励的建筑智能节能新兴产业。

杨涛/男/复旦大学经济学硕士，2004-2008年任中国建筑工程总公司财务部业务经理，2008年至今就职于中信证券研究部，“新财富最佳分析师”2010年建筑和工程行业第1名团队成员。

胡雅丽、廖欣宇

家电｜中信证券 研究小组

机构投资者评价：对行业格局作出准确判断，报告及时，主题明确，对《家电行业重大事项点评――美债危机下出口前景或存隐忧，子行业影响有别》、《家电行业2011年下半年投资策略――“后政策”时代，空调刚需保景气》等报告印象深刻。

研究领域评述：

彩电业竞争格局或存变数

展望2012年，所有行业都面临压力，之前支撑家电业快速增长的农村普及需求、城镇新增与更新需求、出口需求均面临一定压力，行业低迷态势可能在下半年随宏观经济形势好转改观。政策逐步退出之后，行业运行将更服从于各类产品的生命周期规律，普及率是景气保障的刚性指标。市场可能忽略成本下降对龙头公司的利润支撑，龙头公司市占率提升的优势明确增加。在彩电行业，2012年随内容提供与监管的完备，3D电视与智能电视的阶梯型推广有助于拉升更新需求并维持企业盈利空间，主要品牌杀价动力不足但杀价能力提升，竞争格局或存变数。

胡雅丽/女/中信证券研究部家电行业首席分析师，证券从业8年，武汉大学管理学硕士，2003年7月进入招商证券研发中心从事家电行业研究，2007年4月加盟中信证券。2005-2011年蝉联“新财富最佳分析师”家电行业第1名，第二届新财富白金分析师。

詹凌燕等

煤炭开采｜申银万国 研究小组

机构投资者评价：研究深入，紧扣行业政策热点，及时分析跟踪报道，敬业，对《煤炭行业周报：迎峰度夏动力煤价仍坚挺，秦港调出上升库存下降》、《煤炭开采：资源税改革从价计征条件尚不成熟》等报告印象深刻。

研究领域评述：

三大不平衡助煤业高景气多飞几年

十二五期间，中国煤电利用将面临三大不平衡―发电结构不平衡、资源分布不平衡、区域发展不平衡。未来几年，随着极端气候加剧、铁路建设降速、中西部发展加速，煤炭的调配利用体系将不断面临挑战，区域煤电紧张加剧。展望2012年，中国煤炭产销量将冲击40亿吨大关，存量效应对于煤价的支撑将进一步显现。供应方面，山西小矿产能释放仍将低于预期，当地运能增量较2011年也有所下降；但需求方面，短期经济仍处下滑通道，旺季过后煤价仍有下滑风险，未来1-2个季度，投资者需等待价格下滑预期转向。个股方面分化继续加剧，可重点关注煤种优势、成长性、区域投资、主题投资四大逻辑，依次推荐中煤能源、兰花科创、中国神华、国投新集、山煤国际。

詹凌燕/女/上海财经大学会计学硕士，5年煤炭行业研究经验，申银万国证券研究所首席分析师。“新财富最佳分析师”2010年、2008年煤炭开采第3名。

周海晨

造纸印刷｜申银万国

机构投资者评价：行业跟踪紧密，研究深入，业绩预测准确，推荐时机好。对《造纸：产能释放+销售淡季，静待盈利拐点，造纸“中性”，“看好”轻工》、《造纸轻工周报：纸种走势初现差异，国内浆价回升》等报告印象深刻。

研究领域评述：

静待造纸业盈利拐点

宏观经济前景不明及旺季不旺造成造纸企业库存偏高，加之新增产能集中释放，令这一行业2011年四季度盈利压力仍在，而随着稳定回升的经济拉动纸张需求及产能释放告一段落，中期看，企业盈利将逐渐好转（预计在2012年一二季度环比改善），回升幅度依赖于产能约束力度及宏观恢复程度。从估值看，部分公司已低于或接近1倍PB，渐具安全边际，暂维持“中性”评级，可静待盈利拐点。相对看好太阳纸业、岳阳林纸及晨鸣纸业。近期推荐受经济波动影响较小、销量可稳定增长，价格有黏性、能受益于原材料价格回落且具有盈利弹性的大众消费品及包装印刷企业，推荐上海绿新、永新股份，主题关注中顺洁柔、恒丰纸业等。

周海晨/男/华东师范大学硕士，证券从业5年，2006年至今就职于申银万国证券研究所，“新财富最佳分析师”造纸印刷行业2010年第1名、2009年第2名、2008年第3名。

赵雪芹、姜娅

社会服务业（酒店、餐饮和休闲）｜

中信证券 研究小组

机构投资者评价：对行业发展规律和运行特征研究深入，对上市公司跟踪密切，研究条理清晰，对《旅游行业2011年下半年投资策略―估值不是瓶颈，成长创造价值》等报告印象深刻。

研究领域评述：

景区、经济型酒店、免税业看好

在2012年不确定的经济环境中，不论从行业增长内在需求还是政策拉动效应看，旅游业都具有较高的成长确定性，预计当年中国旅游行业收入增速在15%以上，建议对旅游行业进行战略性配置。目前中国旅游消费需求呈现观光、休闲并存的特征，在此背景下，符合大众化消费需求和部分满足高端升级消费需求的旅游产品将显著受益，而资源将成为保证成长空间和盈利能力体现的首要要素。在此逻辑下，看好景区、经济型酒店及免税子行业。

赵雪芹/女/复旦大学经济学博士，高级经济师。1991-1999年任山东经济学院讲师，2002-2006年任海通证券社会服务业首席分析师，2006年至今担任中信证券商业零售、旅游行业首席分析师，2005-2011年7届蝉联“新财富最佳分析师”社会服务业第1名，第二届新财富白金分析师。

裘孝锋

石油化工｜招商证券（现任职于中国银河证券）

机构投资者评价：研究客观、有深度，数据翔实可靠，敬业，较好地推荐了主题投资品种，对《化工：涤纶价格稳步上涨，制冷剂价格持续下滑》、《化工：需求淡季，产品价格普遍弱势》等报告印象深刻。

研究领域评述：

石油化工迎来政策春天

2012将是石油化工行业的政策春天。我们预期国内成品油将进一步出现实质性的改革，这将显著改善炼油行业的盈利和估值。同时，国内为了促进天然气消费比例从4%上升到8%，也将出台一系列的促进政策，尤其是价格政策。这将对天然气生产企业、相关设备制造企业及下游管输企业形成利好。此外也特别看好二甲苯（PX）这个子行业，随着下游精对苯二甲酸（PTA）的大规模投产，对PX的需求将大增，同时PX的供应受制于石脑油裂解产能增长的制约，增长有限。

裘孝锋/男/复旦大学理学学士、管理学硕士，2005年7月至2007年3月在光大证券研究所任职，2007年3月至2011年3月在招商证券研发中心任职，现供职于中国银河证券。“新财富最佳分析师”2007-2010年石油化工行业第2名。

路颖、潘鹤、汪立亭

批发和零售贸易｜海通证券 研究小组

机构投资者评价：对公司的内在价值理解深刻，行业覆盖广，荐股具备长期的投资价值，对《中国超市主要上市公司经营指标分析》、《批发和零售：受益通胀，区域百货弹性更大》等报告印象深刻。

研究领域评述：

零售业四大投资看点

2012年，零售业仍相对乐观，投资看点主要包括：1、好区域的龙头零售企业外延、内生增长仍将继续，好区域可容纳一个市值100-200亿元的零售龙头；在中国这样区域结构、收入结构、消费偏好结构极度复杂的大国，渠道下沉等机会仍巨大；2、2011年因各种原因业绩低迷但开始或即将出现向上拐点、2012年业绩弹性大的公司是我们重点跟踪的对象（主要关注其有无业绩释放能力和动力）；3、各种方式的资产整合；4、治理结构和激励机制完善仍是最大看点。2012年，我们重点关注的零售板块投资指标包括：市值对应的销售规模，未来业务发展空间对应的市值空间；拥有自有物业的百货公司的资产价值及资本开支进程；旗下门店店龄等。建议重点关注小市值区域零售龙头业绩弹性和空间。

路颖/女/复旦大学经济学博士，CFA。2000年7月加入海通证券研究所，现任批发和零售贸易行业首席分析师兼副所长，“新财富最佳分析师”2008-2010年批发和零售贸易行业第1名。

吴非、 王海旭

电力、煤气及水等公用事业｜

中信证券 研究小组

机构投资者评价：逻辑清晰，行业数据点评及时，见解独到，紧扣政策方向，服务到位，对《电力行业重大事项点评―近期行业热点问题讨论》、《电力行业近期热点问题讨论之二（供求篇）―紧张持续，行情延续》等报告印象深刻。

研究领域评述：

火电板块活跃度提高

从中期看，火电行业面临的大环境与以往几年正在悄然发生变化，一方面，供求由2004-2009年的持续宽松，转为2011年开始的逐步偏紧（这一点在2011年上半年电力板块的行情中已经得到市场多数的认同）；另一方面，煤价在经历了近十年的持续上涨后，正在接近本轮顶部；此外，为弥补历史问题的资源品价格改革外部条件也已成熟，行业盈利在2011年触底后逐步回升的趋势基本确立，这也将使板块中期的活跃程度进一步提高。

吴非/男/上海交通大学热能工程、金融学双学位，上海财经大学金融学硕士；2001-2002年华北电科院助理工程师，2004-2006年国信证券电力行业分析师，2006年加盟中信证券研究部。“新财富最佳分析师”2008年、2010年电力、煤气及水等公用事业第1名团队成员。

朱琰、肖斐斐、

程、王一峰

银行|中信证券 研究小组

机构投资者评价：对重大事件跟踪到位，反馈及时，观点鲜明新颖，服务态度认真。对《银行业资金业务专题研究―紧缩催升资金价格，息差提振行业盈利》、《银行业重大事项点评―新资本监管下行业融资缺口及融资周期测算》等报告印象深刻。

研究领域评述：

银行业面临风险周期拐点

2012年，银行业应注重宽松趋势下的差异化投资。预计全年信贷增长8万亿元、增速14.6%，货币条件具有放松的必要，存款准备金率存在多次下调可能，利率调整较为审慎。银行收入端总体增速20%：信贷仍重点投放中小企业，息差将于一季度见顶，全年2.6%，与2011年基本持平；手续费净收入增速放缓至25%。行业面临风险周期拐点，不良贷款温和反弹，信用成本0.5%，行业盈利增速18%。看好2012年一季度投资机会，优选盈利性与安全性兼备的招商银行、民生银行和南京银行。

朱琰/女/复旦•香港大学MBA，日本庆应大学金融学博士。2004年加入国信证券研究所，2008年6月加入中信证券。“新财富最佳分析师”2010、2009年银行业第1名、2008年第5名，2007年非银行金融业第2名、银行业第3名。

彭波

有色金属｜国信证券

机构投资者评价：分析深入要害，数据更新及时，观点标新立异，研究体系完善，对《有色金属行业2011下半年投资策略：压力依旧，机会依旧》、《有色金属行业并购重组投资机会初探》等报告印象深刻。

研究领域评述：

政策红利下，战略性布局小金属板块

不容乐观的全球宏观经济背景之下，遭流动性泛滥所挟持，涨速大幅超越实体经济复苏步伐的有色大宗金属已然展开“金融属性退位，商品属性回归”的痛苦历程。2012年的大宗金属板块，呈现的将主要是超跌反弹式的交易性投资机会。如若全球各主要经济体最终陷入“高通胀，低增长”的漩涡中，作为避险保值圣品的黄金及黄金股仍将是较好的投资选择。虽然产品价格短期的暴涨暴跌导致了以稀土为代表的部分战略性小金属品种未来发展的不确定性加大，但我们相信，符合国情的小金属板块的投资将是战略性的，政策红利下将迎来横跨“十二五”的行情。

彭波/女/湖南大学金融学硕士，英国雷丁大学ISMA CENTRE证券投资学硕士，12年证券从业经验，2009年3月至今任国信证券经济研究所有色金属行业分析师。“新财富最佳分析师”2010年有色金属第2名，2009、2008年第4名。

毛长青、施亮

农林牧渔｜中信证券 研究小组

机构投资者评价：对行业整体把握较好，对公司长期价值判断准确，研究覆盖面广。对《中国种业开辟新纪元》、《饲料行业深度研究报告―行业加速转型，景气持续回升》等报告印象深刻。

研究领域评述：

农业景气度从高位下调

由于供给出现较快增长，以及需求增速相对放缓，2012年全球农产品价格进入周期性震荡回落通道。国内粮价任将保持稳中趋涨格局，其他农产品价格将逐步回落。2012年农业科技发展等扶持政策将陆续出台，农业发展仍处于快速转型期，但行业景气将从高位逐步进入调整期。建议选择转型快、抗周期、低估值的板块和个股，重点关注种子、饲料和水产等子行业，看好登海种业等种业龙头企业，以及新希望、大北农、海大集团、獐子岛、中牧股份等个股。

毛长青/男/中信证券农林牧渔行业首席分析师。北京大学MBA、中国农业大学学士。曾任职于农业部政策法规司等机构，10年证券从业经历。“新财富最佳分析师”2010年农林牧渔行业第1名；2008、2009年第3名；2006、2007年第2名。

曾旭、纪云涛、

王爽、朱峰

交通运输仓储｜

兴业证券 研究小组

机构投资者评价：建立了翔实有效的数据库体系，及时更新分析数据的变化，个股跟踪紧密，对《交运兵法，运筹帷幄》、《交通运输：张弛有道看航空，政策春风吹物流》等报告印象深刻。

研究领域评述：

四大交运子行业可望获超额收益

2012年，转型的中国面临着贸易保护之困境、物流费用之痛楚、破除垄断之迫切、消费升级之契机、技术替代之希望。此时，以下交运子行业有望获得超额收益：其一，物流政策红利下，具备供应链管理理念的网络化和专业化物流公司将持续受益，并有望迎来难得的历史发展机遇；其二，铁路市场化改革中，站在最前沿的铁路上市公司将被赋予历史重任，兼并收购的外延扩张之路和多元化经营的内生增长之路有望齐头并进；其三，人均可支配收入持续提升和人民币持续升值，航空消费升级渐行渐近，机场广告商业带动机场的估值水平向消费股靠拢，国际航线的边际改善有望一扫航空股的盈利和估值阴霾；其四，中国高端装备制造业正从进口替代向出口导向转变，通用航空产业链公司在开放的低空中冉冉升起，承载中国高端设备出口的特种船公司正高速驶向广阔蓝海。

曾旭/男/兴业证券研究所所长助理、首席交通运输行业分析师。美国城市大学工商管理硕士，中国民航大学管理学院客座教授，2008-2010年分别在国金证券、中信证券担任交通运输行业分析师，“新财富最佳分析师”2010年交通运输仓储第1名团队成员。

易欢欢

计算机 | 国金证券

机构投资者评价：个股把握深入，服务周到，研究缜密，条理清晰，对《软件与服务：产业基金扶持北斗，行业发展节奏加速》、《信息技术行业日常报告：建筑信息化规划引爆项目管理百亿市场》等报告印象深刻。

研究领域评述：

软件业产品类公司看好

从收入看，软件业依旧维持高景气，但由于一季度是传统淡季，建议2011年年报出台前后谨慎，但要密切关注下半年的投资机会。软件业在TMT中非常独特，其长期看“类消费”、短期看“强周期”，历年增长非常稳定，上下半年又极其不稳定，展望2012年，增值税及营业税对行业业绩的明确影响也在中报后。我们更看好产品类公司，建议慎对外包类公司的费用上升趋势。我们最看好北斗地图板块、公共安全板块、民生信息化板块。选股上，对百亿级大企业，可聚焦自由现金流、创新壁垒、客户年度；对中小市值企业，可密切关注超募资金使用带来的业绩增长及上市后地位的变化。推荐榕基软件、超图软件、广联达、易华录、新北洋、用友软件、威创股份。

易欢欢/男/北京大学信息与通信系统硕士，应用数学、经济学本科，4年工作经验，曾任甲骨文软件系统有限公司战略咨询顾问、和君资本分析员，两年半证券从业经验。

李春波、许英博

汽车和汽车零部件｜中信证券 研究小组

机构投资者评价：准确把握行业发展趋势，数据及时，研究观点新颖独特，令人深受启发。对《日本地震对中国汽车行业影响点评之二―日本汽车业陆续复产，零部件供应有望缓解》、《汽车行业2011年中报业绩前瞻―优势乘用车、客车企业值得关注》等印象深刻。

研究领域评述：

汽车股投资应兼顾优势公司和阶段性机会

走过汽车消费政策和宏观经济双紧缩的2011年，汽车销量增速有望在2012年恢复至10%左右。因产能利用率趋降，低端经济型车依然面临压力，市场地位稳定的乘用车中高端优势公司盈利持续增长。伴随宏观经济走出底部，商用车销量和业绩有望在2012年二季度后逐步改善。汽车股投资应兼顾市场地位提升的优势个股机会和行业阶段性表现。宏观和市场走势不明朗期，中高端乘用车、大中型客车和中重卡零部件优势公司是稳健的投资品种；宏观预期改善，则销量、业绩弹性较大的公司具有阶段性投资机会。

李春波/男/中信证券研究部汽车行业首席分析师，证券从业11年。清华大学汽车工程专业毕业，管理学博士候选人，2001年加入中信证券，“新财富最佳分析师”2008-2010年汽车和汽车零部件行业第1名。

韩其成

非金属类建材（水泥、玻璃等）｜国泰君安证券

机构投资者评价：准确把握行业动向，投资主线清晰，分析透彻，对《水泥制造：确立未来3月底部，临近旺季震荡向上》、《水泥：淘汰落后夯实边际为正，股价震荡向上》等报告印象深刻。

研究领域评述：

宏观和地产政策决定建材业拐点

建材行业2012年投资策略定位于“着眼需求分析、紧盯政策变化”。地产开工、CPI、贷款增速与水泥需求及盈利大体方向一致，错位在于供给端价格协同，宏观和地产政策最终决定拐点，2012年一季度是关键观察期。水泥需求增速或最快当年6月、最慢10月转暖回升，盈利下半年好于上半年。2012年上半年地产开工销售有变差趋向，关键看供给端和宏观政策能起多大反冲作用。从供给端看，东三省、湖北、河北、宁夏2012年新增产能少。2012年PE低于10倍的有海螺水泥、江西水泥、冀东水泥、亚泰集团、华新水泥，2012年吨市值最低为冀东水泥、江西水泥、祁连山、华新水泥、赛马实业，冀东水泥2012年吨EV为429元，几近重置成本，估值跌幅有限。

韩其成/男/上海财经大学投资经济学硕士，2005年供职国泰君安证券研究所至今，现任建材、建筑行业首席研究员。“新财富最佳分析师”非金属类建材2010年第1名，2009、2008年第3名；建筑与工程行业2009-2011年第2名。

董亚光

机械｜国金证券

机构投资者评价：准确判断行业趋势，对关键子行业研究深入，敬业，对《机械：投资好转需待信贷放松，产业升级势在必行》、《工程机械：公司1季报简评》等报告印象深刻。

研究领域评述：

机械投资冷中有热

随着4万亿经济刺激计划影响的消退和限购等严厉的房地产调控措施作用显现，预计2012年固定资产投资增速惯性下滑，投资呈现冷中有热的状况。在机械行业下游需求中，预计能源/资源投资领域将保持较高景气度，而基建、房地产和制造业投资领域将经历调整、企稳的过程。在行业配置上，看好工业气体服务、煤炭机械、石油（气）机械设备及冷链设备等子行业在2012年的表现，可适时把握工程机械、铁路设备和核电设备等子行业在政策刺激下的投资机会。

董亚光/男/港大-复旦MBA，机械工程师，曾任职于戚墅堰机车车辆厂、金信研究，“新财富最佳分析师”2010年机械行业第3名、2009年第2名、2008年第1名。

皮舜

传播与文化｜中信证券

机构投资者评价：观点清晰，服务周到，研究方法独特，逻辑性强，对《静静的调整在黎明》、《传媒文化行业2011年投资策略―十二五的开始 踏上黄金征程》等报告印象深刻。

研究领域评述：

传媒业调整蓄势，未来仍是主流

中线看好传媒文化行业，这基于传媒文化发展具有三大需求：第一，国家需要；第二，人民需求；第三，经济转型。根据“十二五”规划提出的文化将成为国民经济支柱产业、GDP占比将从2.5%提升到5%，预计文化产业增长速度未来至少达到22-25%。但从即期来看，传媒文化通过前期快速上涨，估值相较于市场与历史处在相对高位，我们认为，适当调整有利于传媒行业未来的行情表现。因此，中线看好具有“细分行业龙头＋独特商业模式＋市场化程度高”基因的公司，认为它们能够跨越周期波动，分享传媒文化中线繁荣。

皮舜/男/清华大学经济学博士，证券从业6年，2009年开始研究传播与文化。

刘元瑞

钢铁｜长江证券

机构投资者评价：见解独到，条理清晰，行业数据及时全面，对《7月国际钢价回落，但出口环比小幅增长略超预期》、《钢铁行业周报：现货涨期货跌，长材库存首次上涨》等报告印象深刻。

研究领域评述：

钢铁行业表现取决政策转变力度

2012年，钢铁行业面临的是需求预期的下滑及产能投放的惯性：地产投资难以避免的回落对钢铁需求的直接与间接影响，很难通过其他领域的增长来弥补，从这个角度来说，建筑材的表现将会弱于板材。行内产能投放在2012年有放缓的势头，但惯性仍在，在对钢价表现造成负面影响的同时，也会导致矿价虽有回落但依然会维持在相对高位震荡。整体来看，行业表现取决于政策转变的力度，因此，至少在2012年一季度，我们依然需要保持相对谨慎的态度。

刘元瑞/男/华中科技大学财务金融硕士，2007年7月加盟长江证券研究部，从事钢铁、非金属材料行业研究。“新财富最佳分析师”2010年钢铁行业第3名、2011年非金属类建材行业第3名。

李聪、张黎、丁文韬

非银行金融｜

华泰联合证券 研究小组

机构投资者评价：逻辑性强，思维缜密，分析完整，点评及时，态度敬业，基本功扎实。对《一枝独秀不是春，百花齐放才是锦》、《加息累计效应逐步体现》等报告印象深刻。

研究领域评述：

金融业多点开花

分子行业看，金融租赁业呈多点开花局面，预计航运等子行业将获更快发展，推荐渤海租赁。保险业保费和投资均已见底，寿险保费2012年有望平稳增长，投资收益将改善。目前保险板块已具投资吸引力，建议积极配置，但趋势性机会还需流动性配合。信托业报酬率在紧缩的货币环境下持续享有溢价，但行业估值受到地产信托违约担忧的压制。展望2012年，地产信托出现系统性风险概率较小，被压制的估值有望逐渐获得修复，看好借壳后的中信信托。证券行业龙头海通证券、中信证券的PB安全边际开始显露，一旦股指反弹，券商股的高弹性特征将展现无遗，转融通、新三板启动等提供了诸多催化剂，但仍以波段机会为主。

李聪/男/英国Cass 商学院精算学硕士。2010年1月加入华泰联合证券，2008-2010年任职于长江证券，2005-2008年任职于普华永道精算部，“新财富最佳分析师”2010年非银行金融业第3名。

郑方镳、毛伟

基础化工｜兴业证券 研究小组

机构投资者评价：对化工行业运行周期有深刻理解，对子行业有深入研究。在发掘成长股方面有深厚积淀，重点公司研究深入细致。对《化学原料：硝酸铵供应偏紧，景气有望持续》、《化工行业周报：尿素价格小幅上涨，硝酸价格上涨明显》等报告印象深刻。

研究领域评述：

化工投资立足三条主线

展望2012年，从产能周期看，基础化工行业处于上升早期阶段，但经济复苏疲软制约大宗化学品的下游需求以及行业景气，因此，投资上以结构性机会为主。结合供需两方面的视角，我们建议重点立足三条主线，进行战略性布局：一是资源主线，资源集中化进入政策加速期，带来行业产能的持续优化，重点子行业为磷化工、钾肥等；二是环保主线，环保标准提升、执行力度加大，可关注高污染子行业集中度提升的进程，其中农药行业是一个代表；三是精细化工与新材料主线，需求持续增长、全球产业转移，行业快速发展的驱动力依然充沛。

郑方镳/男/清华大学工学学士，厦门大学管理学博士，兴业证券化工行业首席分析师，12年工作经验，证券从业4年。2007年加入兴业证券，从事基础化工行业研究工作。“新财富最佳分析师”2010年基础化工行业第4名。

童驯等

食品饮料｜申银万国 研究小组

机构投资者评价：观点具有长期参考价值，覆盖面广，坚持对板块和个股的持续推荐和时点把握给人印象深刻。对《食品饮料：中报有望刺激板块继续走强》、《食品饮料：把握消费升级，分享板块机会》等报告印象深刻。

研究领域评述：

食品饮料板块将继续跑赢大盘

2011年食品饮料行业表现一枝独秀，是所有行业中唯一获得正绝对收益的板块。长远看，中国庞大的人口基数、偏低的食品饮料人均消费量和独特的面子文化、酒桌文化等因素将共同催生世界级的食品饮料企业。展望2012年，食品饮料板块将继续跑赢大盘，消费升级和成本回落是2012年该行业的两条投资主线。我们继续看好兼具产品力、品牌力和渠道力的超高端、次高端酒水企业，也阶段性看好原料成本回落带来盈利弹性的大众品龙头企业。

童驯/男/上海财经大学经济学硕士，2002年加盟申银万国证券研究所，9年证券从业经验。“新财富最佳分析师”2008-2010年食品饮料行业第1名。

张帅

电力设备与新能源｜国金证券

机构投资者评价：拥有深厚行业经验，对新能源行业理解深刻，报告令人受益颇多，对《输配电及控制：把握时点，寻找增量―智能电网调研纪要》、《太阳能：历史性的机会逐渐降临》等报告印象深刻。

研究领域评述：

光伏产业可能反弹，

篇7

在20世纪后半叶这五十年中，许多学科（经济学、金融学、运筹学、行为科学，甚至是哲学和历史学）硕果累累。由于其他学科领域在会计学领域的应用，使会计的面貌为之一新：一方面，电子计算技术被引入会计领域后，会计的性质、职能和作用发生了很大的变化；另一方面，由于标准成本、预算控制理论的应用和泰罗管理理论的推广，传统会计逐渐形成了相对独立的两个分支：财务会计和管理会计，前者主要为企业外部利害关系人提供财务信息，而后者主要帮助企业内部管理当局进行经营决策。

但总体而言，20世纪后半叶会计研究进展比较缓慢，究其原因主要有以下几方面：首先，与其他学科相比会计是一门综合性学科，涉及的是人类行为，而不是相对容易预测的原子和分子的行为；其次，会计方面科研经费投入相对较少；再次，会计理论界通常利用实务界难以掌握的抽象模型进行研究，导致会计实务界疏远会计理论界，以至于让会计研究处于会计理论与实务对立的困境之中；最后，学者与研究机构为实现社会公平而对会计标准或者会计责任体系做了许多研究，但都被特定政治利益团体予以否决。虽然，会计理论没有取得其他学科一样的成就，但在该期间，英文会计研究文献相当丰富，有大量的创新性研究和微妙的细节值得学习与借鉴。本文余下部分主要对20世纪下半叶英语语系国家会计理论的发展进行总结。

二、20世纪50年代：新学术精神的出现

在20世纪50年代，会计研究完成了从传统方法到多元科学方法的转变，这些科学方法主要从现代数学和社会科学衍生而来。这期间Vatter（1947）的研究促进了现金流量表的广泛应用，并将现金流量表作为财务报告中第三大报表，随后产生了包括现金流、盈利分析以及现代预算在内的争议，Vatter后续研究对这些争议进行了回应。总体而言，该时期研究主要表现在以下方面。

（一）会计引进统计和分析技术方面 Vance（1950）、Trueblood和Cooper（1955）、Vance和Neter（1956）、Cyert和Trueblood（1957）等学者将现代统计方法应用于会计，为会计研究引入了新鲜的血液。除此之外，一些管理经济学家运用计量经济学对行为进行了分析，进而为成本管理会计发展做出贡献（Charnes Cooper，1957、1961）。

（二）成本会计和管理会计方面 在成本会计方面，随着管理决策对成本会计系统需求的增加，有关运筹学方面的会计研究（Churchman Ackoff，1955）开始出现，同时一些关于成本计量的研究（Solomons，1952）也逐渐进入学者们的视野。值得关注的是，Devine（1950）与Vatter（1950）开创了成本会计到管理会计的转变，许多成本会计的研究开始侧重于管理方面（Schillinglaw，1961；Horngren， 1962）。在管理会计中， 该时期关于折旧和其他分配问题以及定价政策概念性问题的研究依旧是热点（如：Devine，1950b； Anthony， 1957）， 甚至早期经验行为会计研究也产生于这个阶段。

（三）其他方面 50年代，一些学者为探究会计在实务界的价值，开始在基础会计理论领域寻求会计学科的实用性基础，并取得了一些研究成果（如：Sandersetal，1938；Littleton，1953；Grady，1965；Kohler，1966；Blough，1967）。与此同时，由于战后初期商品价格飞速上涨，学者对通货膨胀会计兴趣的增加，引起了相关会计学术研究的热潮，这为20世纪60年代及以后的价值评估与通货膨胀会计的发展奠定了基础。

三、20世纪60年代：先验性会计理论的黄金时期

20世纪60年代是战争与和平的缓和期，各国对战争都心有余悸，因此皆将本位主义放在首位，从而束缚了商品与生产力的发展。在会计史上，相对于之后的几十年，这一时期的会计研究活动可谓稀少，但在先验性会计理论方面还是得到了较快发展，主要表现在如下几个方面。

（一）会计现值方面 20世纪60年代的第一部著作是Edwards与Bell（1961）关于现值会计的研究《商业收入理论和计量》，他们发展了Schmidt（1921）的基本观点，问题在于，Edwards和Bell对Schmidt（1921）原著中使用的德语并不太熟悉，因此， 对于Schmidt的观点理解有限。这段时期还有一些著名出版物着眼于收益分析或价格水平会计调整及相关问题（如：Mathews，1960；Solomons，1961；Bedford，1965；Gynther，1966；Dyckman，1969），Edwards 和 Bell在此时期出版物，最终促成了70年代晚期价格水平的立法，这些立法由财务会计准则委员会（FASB）于1994年前后。

（二）会计基本理论方面 Maurice和 Moonitz作为美国注册会计师协会的研究主管，组织了一系列的会计研究，特别是在会计的基本假设方面，阐述的基本命题额多达14个：包括量化、汇率、鉴定、会计期间、计量单位、财务报表、市场价格、实体结构、暂时性、连续性、客观性、一致性、稳定性以及信息披露，这些研究着眼于基础性问题，后来都被广泛引用。随后由Sprouse和Moonitz（1962）合作撰写了美国注册会计师会计研究结果汇编资料，但后续研究放弃了严格的数学逻辑方法，导致了会计基本假设研究的失败。为了进一步得到会计学公理，Chambers（1966）以非数学的方式提出了一个综合假设性框架，虽然仅仅是模糊的暗示而并非证据，但是它解释了很多论点，该框架不仅仅为会计学，也为经济学、社会学和心理学等学科提出许多建议。并且这一研究为20世纪70、80年展起来的行为会计奠定了良好基础，获得了许多著名学者的赞誉（如：Gafkin，1994；Clarke，1996）。Ijiri（1967）也提出了他的会计假设观念，以帮助理解什么是会计基础，但他并没有明确提及会计应该是什么，尽管如此，他的研究奠定了其十几年在分析会计学领域的领导地位。Bray（1966）和其他一些美国学者在会计假设和原理相关问题上进行了更加深入的研究，如Davidson（1966）解决了会计目标如何实现这一论题，Backer（1966b）及Buckley等（1968）的研究则在方法论上具有导向作用，此外，Storey（1964）总结性研究了会计适用性原则，Zeff（1982a）也进一步发展了假设矛盾的相关性理论。

（三）管理会计的分析思想方面 这一时期，在会计学研究中使用数学方法这一趋势，由于相当一系列的研究得到巩固，如Williams和Griffin（1964）；Ijiri（1965a，1965b）；Jaedicke（1961）；Charnes（1963）等。在管理会计研究上，则主要体现在以下方面：转换价格（Solomons，1965）、关于收入计量方法的问题（Gordon，1960；Solomons，1961）、收入管理中的间接费用问题（Ferrara，1961）、本量利分析（Jaedicke Robichek，1964）、标准成本和概率控制问题（Zannetos，1964）、经营效率的衡量问题（Amey，1969）等。

（四）哲学方法和估价方面 在此期间，Mautz和Sharaff（1961）对审计哲学进行了开创性研究。而与此同时，关于估值方面则出现了各种不同的观点：如Edwards和Bell（1961）、Sprouse和Moonitz（1962）认为应该以当前入账价值作为估值基础；美国注册会计师协会则认为应该以一般价格水平作为估值基础；此外，Chambers（1967、1980）、Sterling（1970）和Thomas（1969、1974）认为可变现价值应该是唯一的估值基础；令人意外的是Ijiri（1967，1975）仍然支持以历史成本作为会计计量属性，看起来还是有些食古不化。与此同时，专业人士开始关注现值的应用情况（如：Lemke，1966；Corbin，1962；Hansen，1962；Albach，1965；SEicht，1970），其后Beaver（1981）、Ohlson（1987a）、美国会计准则委员会（1994、1997）逐渐开始赞成使用现值作为会计计量属性，甚至认为需要广泛推广使用这一计量属性。事实上，判定使用哪一会计计量属性更好显然是困难的，涉及估值的各种方法在各自假设上存在很大不同，从而使得披露财务报表时设立的具体目标并非完全相同，进一步引出了会计相关原则的诸多观点（Rappaport，1964、1965）。

（五）其他方面 20世纪60年代还有其他一些比较著名的研究，如折旧方法（Archibald，1967）、水平计划和未来现金流量表的编制（Bailey Gray）以及Sorter（1969）在基础会计理论中建议将整个会计系统分割成一些特定的框架，然后根据不同的需

要再进行组合等等。同时，这一时期也形成了两个重要的趋势：第一种趋势是将会计分析从单纯的公理方法应用到信息经济方面，这种方法最终演变成对信息理论进行融合后的理论，使理论成为对管理会计、财务会计同等重要的会计信息理论（Mock，1969）。另一个趋势是这个时期酝酿的金融理论对会计的影响（Staubus，1961），且在金融领域要求实用的数据模型发展到会计领域（Schrader，1962；Dopuch Drake，1966；Dyckman；1968）。

在会计历史上，20世纪60年代的相关活动很少，有关会计史的杂志在1974年才开始出版发行。在美国会计领域，有Edwards和Littleton以及Zimmerman论述关于会计理论的持续性和改变的著作。另外，也有一系列如Baxter和Davidson （1962）的会计理论、Moonitz Littleton （1965）的重大会计文献、Chatfield （1968）的会计思想演变和Buckley（1969）公司会计及其环境等。这些著作虽然不是历史性作品，但是提供了会计理论调查研究方法，在未来十年里得到了迅速的发展。

四、20世纪70年代：会计研究新方向的出现

在20世纪70年代，两位学者的研究对后人产生了深远影响：Sterling（1970）在基础会计理论方面进行了深入的研究，他提倡使用可变现净值，另外，Thomas（1969、1974）对会计分配事项上的研究，也认为应该提倡应用可变现净值。这一时期，其他会计研究则主要集中在以下几方面。

（一）通货膨胀会计方面 在20世纪70年生的普遍性通货膨胀现象，推动了学者们对现值和一般价格水平调整的研究（如：Gynther，1970；Ross，1969；Hanna，1972；Rosen，1972；Moonitz，1973；Revsine，1973；Revsine Weygandt，1974；Basu Hanna，1975；Sunder，1975；Bromwich，1977；Davidson和WEil，1978；Falk，1979；Zimmerman，1979）。此外，多个国家也通过出台法案、指导方针或准立法等措施，来强制性要求财务报表中的附加现值信息披露。当然，随着20世纪80年代初通货膨胀的渐行渐远，通货膨胀会计等方面的研究和实际运用也随之烟消云散。

（二）实证会计和会计理论方面 实证会计研究作为现代会计的趋势潮流，显然更容易受到不断的诃责（Dopuch Revsine，1973）。20世纪70年代，实证会计研究与信息理论研究开始共同成为会计研究的主流，这一时期，实证会计研究表现出标准化的科学特征，开始在诸多英语国家中迅猛发展。不过到了20世纪80年代中期，由于既往实证会计理论对于会计政策的直接影响没有达到预期水平，这样，越来越多的人开始反对实证会计理论（如：Laughlin，1982；Tinker，1982；Christenson，1983）。尽管Watts和Zimmerman（1990）对实证会计研究反对者做出了有力回应，但他们回应的内容合理与否仍旧不乏争议，比如后续的实证会计研究在以下两个方面不断遭到抨击：一是不断重复研究相同现象，二是阐述现象与实际情况大相径庭。另外，后续研究不断试图弥补上述缺失，但却并没有尝试从实证角度来检验所用手段与所想目标的相关性（Ball Smith，1992）。

（三）会计的信息经济研究方面 这一时期，会计研究领域开始尝试使用信息经济学和理论，形成了会计学科中的信息经济研究，如Feltham（1967、1972）关于会计信息经济学应用的研究，之后在很多杂志中被进一步拓展和详细阐述（Feltham Demski，1970；Demski Feltham，1972）；未过几年，理论（Jensen Meckling，1976）也与信息经济学融合生长，产生了著名的契约理论（Baiman，1982、1990；Feltham，1984）。

（四）行为和组织会计方面 20世纪70年代，英国出现了一个明显的趋势，即行为和组织会计的出现（Hopwood， 1972、 1978；Gambling，1974），其后行为和组织会计在美国及欧洲大陆也获得了越来越多的关注。后续学者则进一步将这一趋势与欧洲大陆的成本与管理会计（如：Adam，1970；Magnusson，1974；Schoenfeld，1974）相互联系起来进行考察， 当然， 也有学者把行为和组织会计与新兴的人力资源会计理论相联系（Flamholtz， 1972）进行研究。

五、20世纪80、90年代：多样化理论的产生及巩固

20世纪80、90年代会计研究呈百花齐放，百家争鸣的态势。仅在80年代，英文的会计类学术期刊在数量就翻了三倍之多，并且研究内容在多方面得到了拓展。这些研究不仅丰富了当时的会计研究，也引导出了更多的会计难题。这一时期的前期，在现代数学、统计、概率和投资理论等方面的研究相对简单，后续则由于研究者们更加专业有素，研究也更为深入。最初的一些年轻学者在研究中都决心与过去研究彻底决裂，但到了90年代，他们的成熟睿智使得其逐渐认识到了前人研究的重要性，显然，没有任何一项科学可以局限于简单的标准化和统计检验，在研究中完全排斥数学或统计模型构建的做法不切实际，也不得人心。这一时期的会计理论结果主要表现在以下八个方面。

（一）实证会计研究方面 Beaver在1981年首次对既往几十年的实证会计研究进行了回顾和总结，并阐述了他自己认为的未来研究方向。Watts和Zimmerman在1986年又进一步概括总结了已有的实证会计理论研究，也进一步肯定了当时的会计研究。后续的实证会计研究蓬勃发展（如：Holthausen Leftwich，1983；Holthausen Verrecchia，1988；Richardson，1988），硕果迭出。这一时期实证研究在基于资本市场的会计研究领域中也获得了丰厚成果：在基于资本市场的持续会计研究中（Lev Ohlson，1982），在两种不同路径上都体现出了对财务文献的应有贡献：首先，实证会计研究通过考察资本资产定价模型和市场效率假设，促进了这两者的深入研究；其次，基于资本市场的会计研究界定出了影响公司普通股系统性风险的基本因素（Beaver，1970）。此外，研究也表明资本市场能够识别和漠视财务报表中粉饰性的变化（Dopuch，1989a）。除了基于资本市场的会计研究领域外，其它实证会计研究主要集中于收益平滑问题（Ronen Sadan，1981；Lilien，1988）、收入计量问题（Linsmeier，1995）以及政治游说活动 （Watts Zimmerman，1979；Puro，1984；King等， 1986； Abdel等， 1989） 等方面。

（二）会计理论基本问题方面 20世纪80年代后半期，会计基础性研究主要体现在以下两本巨著：首先是Devine（1985）的《会计学理论》，该书理顺了前30年间的几乎所有会计相关论文和理论，主要涉及会计基本理论、行为会计、收入理论等相关原理。这一里程碑式著作不仅阐明了作者对于一些重大问题的哲学观点，还将既往几十年会计学理论波澜壮阔的发展展现出来。第二本著作是Ijiri的《动量会计学及三式记账法：探索会计计量的动态结构》。该著作基于前人的探索研究而生，主要内容集中于三式记账法，并利用物理学专业术语来体现动态分析会计学。不同于其他作为经济学研究衍生品的会计研究，Ijiri的研究完全产生于会计学，该研究不仅吸收了管理行为的特点，还将其彻底融合进入会计学框架体系。其它会计基础性问题的研究包括一系列关于会计实践问题的研究，如：Tomkins Groves（1983）、Abdel khalik Ajinkya（1983）、Morgan（1983）、Willmot（1983）等的研究，会计实践问题在20世纪80年代和90年代初期尤为突出（Lukka，1990），并一直延续到21世纪。此外，会计基础性问题的研究还涉及会计学科性问题（如：Hakansson，1969；Hilton1980；Ryan，1982；Tinker等，1982； Schreuder，1984；Wallerjiamalvo，1984；Zebda，1987；Shapiro，1998）。

（三）会计分析方面 在20世纪80、90年代，会计分析研究从固定模式逐渐转变为自由模式。会计分析研究的一个基本问题就是要为公共信息的价值找到必要和充分条件，在Hakansson（1982）等使用经济交换体解决这一问题后，Kunkel（1982）在更严格的条件下运用生产活动也解决了这个问题，最后Ohlson（1988）找到了解决该问题的一般通用条件。与此同时的会计分析研究还涉及不对称信息中的信号理论（Hughes，1986）、权利下放到监控系统（Demskiet等，1984）、私人信息（Feltham Hughes，1988）、自愿披露（Wagenhofer，1990）和机构分析（Felthan Xie，1994）等方面。另外的一些分析则关注道德风险、风险规避的理论、预算不对称、预算问题、股票股价形成和契约理论，以及会计控制的微观和宏观理论，会计控制的微观理论主要研究收入概念提供给各机构的不同信息，而宏观理论则关注会计与其他机构间的经济利益关系。

（四）审计研究方面 这一阶段审计研究仍占有重要的地位，在商务审计研究领域出现了一些优秀的调查研究（如：FelisKinney，1982；Scott，1984、1988；Ashton，1987；Zeghal，1989；Pincus，1990）。此外还衍生了另外一个有趣的分支法务会计，主要研究会计活动中舞弊的欺诈性和可能性。同时Wyatt（2004）对会计职业道德进行了调查研究，阐明了审计职业被审计合伙人控制支配的生动情境。

（五）行为和组织会计方面 在80年代，会计基本问题成为会计研究的重要部分（burgstahler Sundem，1989），行为和组织会计这一领域则主要分为三个部分（Chua，1886）：（1）行为会计的依据（Gibbins Hughes，1982；Hibbins Newton，1987）；（2）组织会计，这一概念源自于在组织和社会中扮演会计角色的Burchell等（1980），后续作者大多效仿欧洲社会学家、社会哲学家、建构主义者和解构主义者的研究，从而更偏向于管理会计而不是行为会计研究，因此也更依赖于不同的前提假设；（3）激进主义。其基本思想在哈贝马斯、马尔库塞和其他的作家身上体现得淋漓尽致，他们认为会计不是一种中立的或被动的，而是积极主动的参与到阶级斗争的工具。从而将会计研究看成是一个强调社会、经济和政治利益之间不可分割的社会标准。

（六）个人电脑电子表格程序方面 20世纪80年代最具象征意义的事件之一当属个人电脑电子表格软件的问世，电子表格是可帮助用户制作复杂的表格文档，亦可进行繁琐数据计算，可视性极佳的表格。既往的预算等金融活动都是人工完成的，后来通过大型电脑来处理，由于电子表格的可操作性和易用性，很快在会计方面得以应用，最终预算等金融获得由成熟的个人电脑程序来完成。电子表格的发明得益于马蒂希克，60年代的刊物不仅首次使用会计电子表格来模拟金融事件，更为重要的是还使用数学方程来表示报关手续，并探寻出单个报关手续之间的相互依赖关系，从而衍生出许多广受欢迎的电脑表格程序。在此期间还有其他一些与电脑相关的会计资料出版（如：Benbasat Dexter，1979；Babad Balachandran，1989； Wand Weber，1989；Vasarhelyi，1989）。

篇8

苏德中

剑桥大学心理学博士，幸福创客集团（Winnovator Group Inc.）创始人兼CEO。1984年于中国香港出生，于剑桥大学获得达尔文奖学金完成心理学博士学位后回国创办幸福创客，专注心理健康教育，旗下品牌“优儿学堂”是国内最大的儿童心智成长综合服务平台，服务接近2000万用户。

谈起自己的创业生涯，有一件事总能让今年32岁的苏德中在儿童教育心理领域里坚定地走下去。

2015年7月，在其母校剑桥大学达尔文学院800名校长及老师面前演讲的他做了一个简单的测试，苏德中要求大家用一两个词来回答自己最想让孩子得到什么。台下反响很热烈，在各个词语中，幸福、自信、满足、爱、价值、意义、快乐、健康、善良、自我实现、积极向上等词汇，高频地出现。

随后，苏德中让大家再用一两个词来回答，现在学校教育孩子的是什么。台下先是一阵沉默，然后陆续有人提到了考试、纪律、听话、规矩、语文、数学、成绩、思考技巧、升学和就业方法等等。

千万融资打造国际化儿童心智成长平台

苏德中用这样一个测试，向大家揭示了在传统的儿童教育里，我们非常容易忽视的一个地方：除了学校会给予孩子学业上的成功，家长还希望孩子能收获内在的幸福、拥有健康的心智发展。但是在学校所教授的课程里面，并没有哪一堂课，是真正和“幸福”有关的，是真正关注儿童心智成长教育的。

在传统的教育理念中，家长、学校和社会普遍比较关注儿童在学习成绩上的提高，而在很大程度上忽略了他们积极心理的健康成长情况。苏德中创立的幸福创客集团因此开展主打项目“优儿学堂”，关注儿童的幸福与成长。经过一年半时间的探索，已经铺好一条给予儿童健康心理的幸福道路，在2016年中，优儿学堂完成了过千万的融资，估值超过3亿，全力向苏德中为儿童设计的幸福梦飞速前进。

“我们希望能用我们手上全球最优秀的教育心理学家，打造一个Edutainment（寓教于乐），真正能让孩子心智健康卓越成长的平台。”苏德中告诉《小康？财智》记者。

这位身材高大、外貌俊朗的青年， 也是一位有着完美履历的学者：他从小生长在香港，家庭条件优渥，大学就读于香港中文大学心理学，毕业后获取了达尔文奖学金，在剑桥大学用四年时间读完了心理学及精神科学博士学位。博士在读期间，就担任众人眼中遥不可及的英国首相卡梅伦的幸福政策顾问，以至于目前英国的国民幸福量表仍然在沿用他的部分设计。博士后因为出色的科研成果，被聘为剑桥大学幸福研究院院士（Fellowship）。

如果没有回内地创业，苏德中应该会在学术界继续深造，成为一个拥有国际影响力的学者。但是，或许是受所研究主题“幸福”的影响，对“快乐”的追求驱使他做出了更“接地气”的选择。

2015年初，苏德中在北京创办了幸福创客，力求以心理学推动幸福。一年多以来，幸福创客成为国内应用心理学发展最迅速的集团公司，旗下的“优儿学堂”，更在儿童心智成长领域大放异彩。

目前在中国，拥有0到18岁孩子的家庭高达2.74 亿，填补当今学校教育与家庭教育之间的空白，在苏德中看来，除了是商业上的蓝海，更是对社会及国家发展极有价值的一件事情。

孩子需要教育，家长也需要学习如何教育。眼见中国的父母，尤其是 80 后、90后的年轻家长对于教育孩子的迷茫，以及他们对培养优秀孩子的渴望，都想让他们的孩子在应试教育以外有一个更健康幸福的成长，这些需求在中国既实在又强大。

苏德中在2010年读博士期间加入了欧洲最大的管理咨询公司罗兰贝格学习，一直做到独立董事。在这期间，他发现，在与国内客户聊天的过程中，始终回避不了“孩子”的话题。在面对孩子的种种问题上面，无论对方家世如何，都同样无所适从。这也更加坚定了他致力于为中国儿童心智健康教育的发展出一份力的决心。

除了让孩子变得更优秀更幸福之外，还有“刚需”的一部分。前卫生部部长陈竺说：“我们面临着保护人群中最敏感和最脆弱的群体――儿童和青少年心理健康的艰巨挑战。”

“据统计，在中国有19%的青少年儿童存在一定程度上的心理问题。换言之，每五个青少年儿童当中，就有一个――而这个比例还在逐年增加。” 苏德中认为他们需要更好的方法、更专业的咨询和更便捷的工具解决这些问题。“我们在儿童心智成长方面的心理学应用填补的空缺有二：一是协助所有家长给予孩子最优质的心智发展，令他们在个人成长及学业成就达到最卓越的状态；二是让部分家庭在面对成长过程中有心理问题的孩子有更专业的协助。”

然而怎么填补国内这一块的空缺，Uber 和 Airbnb 在移动互联网方面的成功给了苏德中一些启发 ：他利用移动互联网的APP结合线下服务实体店，为家长提供高质量的儿童成长服务。在商业模型得到市场验证后，一年之间分别拿到数百万元人民币的天使轮投资及数百万美元的Pre-A轮投资。

进取中不忘稳健，稳健中不忘进取

虽然得到资本市场的认可和支持，苏德中并没有盲目扩张，反而利用手上的资源打造扎实的内容服务。苏德中的父亲也是一位企业家，从小耳濡目染，知道做生意非一次性买卖。 而相比于老一代香港企业家的稳健风格，苏德中具备新崛起的青年企业家勇于冒险和尝试的特点。但他认为他骨子里在经营上还是继承了老一辈香港企业家的理念，在进取之中不忘稳健，稳健之中不忘进取。 “我十分佩服我们的天使投资人伍淑清女士，除了感谢她对我们事业上多方面的支持， 更在于在她身上学习到稳建务实经营企业的精神。”

“互联网是我们的一个工具，它满足了科普免费，信息量大，让很多人可以了解我们的内容，同时它又提供了一定程度的服务。但是我们所提供的儿童成长、心智发展服务，很多都是线下的行为。互联网能让我们飞速发展，线下产业让我们做得更稳健扎实。”苏德中对《小康？财智》记者说道，“优儿学堂的核心竞争力是国际级专业水平的团队、服务与内容。”

苏德中在2009年创立了全球华人心理学协会，发展至今，这个学会已经成为世界上会员最多、最权威的心理学专业组织之一，有着丰厚的国际化心理学专家资源。苏德中决定通过这些专家和世界级的内容资源，来填充中国儿童心智教育的空白。

2015年5月，苏德中召集这些国际上著名的华人心理学家和博士们，建立了一个名为“优儿学堂”的平台。在这个平台上，数百位全球最顶尖的华人心理学家们可以通过移动互联网，给国内 0～18岁的孩子和他们的家长，提供儿童心智发展方面的测试、游戏、教育和咨询服务，让家长的各种教育问题可以随时通过互联网获得解决。

“他们是业内真正的专家，掌握了世界上最好的教学及儿童成长的知识与经验。”苏德中说，“只有掌握了国际上最好的内容，才能给予用户高质的服务，我们的专家团队除了自营研发，更乐于运用自身的教学资源，与哈佛、 剑桥、耶鲁、MIT等高等学府合作，共同开发符合中国国情的儿童成长服务，这些都是我们区别于其他同类型公司的地方。”

用标准化工具解决线下教育的可汗学院给了他很大启发。在优儿学堂这个平台上面，在标准化工具和科学的内容之外，还可以清晰区分年龄段、性别、成长背景等，进行有针对性的教育，为家长提供不同的个性化解决方案，契合每一个中国家庭的需求。

“我很佩服可汗学院。”苏德中说，“当时我在剑桥读博士的时候，看到这个模式就特别激动。我认为，只要有卓越的内容，未来优儿学堂的线上教育会成为家庭教育最好的帮手，完美地配合我们开展线下教育的实体店。”

去年年底，仅仅上线三个月的时间，优儿学堂就研发了300多堂专门针对老师、家长、孩子在心智成长方面的教育课程，50多个国际标准的专业测试，获得了广大家长的认可，用户数实现了 25倍的飞速增长。目前，优儿学堂已为过百家机构提供服务，辐射接近2000万家长用户，掌握150多万儿童心智成长及心理健康方面的测评大数据。

打开优儿学堂的APP，每一天都会有一堂免费推送的个性化课程，还有科学儿童成长测试及专家问答栏目。家长可以随时表达自己的困扰，等待专家的解答与指导。通过与家长的有效沟通，优儿学堂还会收集家长的问题，作为开设新的课程的启发，随时更新自己。

家长在优儿学堂可以享受到更加丰富和个性化的服务。譬如线上全方位的情商、智商、逆商、幸福商、社交商测试，互动游戏及课程，与国际接轨、专家精心编写的线上学习教程，以及国际最前沿儿童心理学专家的线上咨询服务及辅导。优儿学堂坚信，这些全方位的服务可以帮助家长更好地培养自己的孩子，同时也是对传统线下教育最完美地补充。

优儿学堂提供免费和付费VIP服务，免费用户可以无限享受基础课程服务，包括部分测试、线下课程推荐等等。付费用户除了享受基础课程服务之外，还可享受高阶VIP服务，包括定制化课程、线下项目专属折扣等。目前，许多儿童亲子项目已成为公司的合作伙伴，并开发游学，夏、冬令营等高端亲子互动项目，以及线下儿童成长中心实体店。

苏德中告诉《小康？财智》记者，除了收费模式以外，优儿学堂作为一家具有强烈社会责任感的企业，还会提供公益性质的免费服务，让收入偏低的家庭享有一定程度的服务。在免费服务里，优儿学堂会最大限度地利用自己的专业学识，去传播科学严谨的儿童心智教育方法。他们曾对中国儿童少年基金会的留守儿童公益活动作学术指导，还与全国妇联合作为自闭症小朋友的家长、残障家庭的儿童免费提供心理辅导教学服务。

跨界合作生态圈：优质内容才是王道

与此同时，优儿学堂通过和优秀的企业、组织机构进行合作，将悉心研发的内容更迅速地传播出去。而在合作伙伴的选择上，苏德中表示，他们只会选择那些和优儿学堂理念相同、目标一致的企业和组织。单在2016年上半年， 优儿学堂的母公司幸福创客集团就与妇联、中信、万科、泰康、迪信通等20多家不同行业的标杆机构建立在应用心理及儿童心智成长领域内的独家战略合作，构建了幸福创客集团的服务生态圈。

“比如我们与全国妇联的合作，就是基于他们致力保障妇女与儿童的生活健康，为幸福的人生领驾护航的目标，这与我们的理念不谋而合。” 苏德中说，“我认为可以与这些企业一起，为他们所幅射的过千万家庭用户服务， 是一件极有意义的事情。”

“通过合作伙伴，我们可以全力以赴把更多的精力和资源放在内容的打造上。”苏德中始终认为，最重要的事是坚持做最好的内容。他说：“我坚信优质的内容才是王道，我的目标是做世界第一的心智成长内容。”

这个抱着为所有人带来积极心理与幸福作为追求的人， 在打造公司成为业内世界第一的同时亦身兼数职，出任了全球华人心理学协会主席、中国与全球化智库常务理事、亚布力中国企业家青年论坛创始理事、罗兰贝格管理咨询公司独立董事等公职。“这些职务一方面可以让我更好地回馈社会，学以致用；另一方面让我可以在不同平台上向比我更优秀的人学习，一举两得。”

篇9

四磨汤等主力产品需求良好，新产能投放有助解除生产瓶颈。公司主力产品四磨汤口服液、缩泉胶囊及银杏叶胶囊市场需求良好，是公司业绩稳定增长的主要因素；同时受制于产能瓶颈，部分区域尚不能充分满足市场需求。根据规划，预计公司的新产能将于今年下半年投产，届时有望提升产能一倍以上，有望为公司主力产品的持续增长打开空间。预计在基药政策稳定的前提下，2013 年下半年开始，其主力产品收入增速或将逐步提高；同时在销售规模的带动下，公司销售费用率有望继续改善。

缩泉胶囊和银杏叶胶囊品种优良，未来发展前景大好。公司的缩泉胶囊是治疗尿失禁的基药独家剂型品种（竞品缩泉丸有8家生产企业）。公司的银杏叶胶囊在9家同类产品生产企业中属于优质优价品种。这两个品种质地优良且销售基数小，未来增长空间巨大。目前缩泉胶囊和银杏叶胶囊终端销售也是供不应求，也受制于产能。根据公司新建的胶囊产能进度，预计公司可在2013年下半年释放胶囊新建产能。在2013年下半年后，缩泉胶囊和银杏叶胶囊销售额将迎来高速增长。

操作策略：二级市场上，该股在经过长时间调整后开始向上突破，从走势看，有望沿20日均线上攻，直至挑战前期新高。

众业达：业绩反弹

完成管理结构调整，效率效益双提升。公司上市后子公司从29家迅速扩展至46家，提高管理水平势在必行，2012年公司进行管理结构调整，推行大区管理制度，同时建设区域总部基地，负责区域内研发、分销、系统集成、物流，形成与上游供应商衔接更加便捷的组织构架，也为今后进一步扩展奠定基础，分级管理有利于效率效益双提升。

继续推进系统集成业务，加快多领域拓展。公司目前系统集成业务主要集中在汕头基地完成，产能趋于饱和，2013年北京基地将投运，扩大产能规模，同时加快推进地铁、船舶系统等新集成业务，预计系统集成业务2013年将超过30%，较高的利润水平也将带动公司整体盈利能力提升。

经济复苏为收入利润加速增长提供保证。公司上市后子公司的建立和人员培养已经过2～3年，逐渐进入了成熟期；经济逐步复苏，下游需求已有所体现，1月份整体已经实现20%以上的增长，由于公司已度过规模快速扩张的磨合期，将进入收获阶段，2013年收入、利润将实现快速增长。

操作策略：二级市场上，该股过了较长时间的深幅调整，近期有筑底迹象，成交量也明显放大，后市有望继续上攻，投资者可积极参与。

隆平高科：营销改革效应即将体现

业绩增长确定。在种业去库存的背景下，公司是2012年业绩增长最为确定的种业公司，同比增长35～40%是大概率事件，主要子公司方面，湖南隆平2012 年利润贡献同比增长约30%，安徽隆平同比增长约40%，亚华种业同比增长约100%。同时，基于公司优质品种的持续放量和后续品种的持续跟进，2012～2014 年公司扣非后利润年均复合增长率预计达30%左右。

育繁推一体化种企将充分受益变革。由于市场化或是最有效的提高行业门槛的方法，因此，国家扶持种业兼并重组或将持续进行。市场化的起点在于一系列的改革，从分科研体系变革和审定体系改革两个层面来看，行业变革对于大型育繁推一体化种业企业构成利好。科研体系改革将从源头规范市场，隆平高科作为种业龙头，理所当然是最大受益者，长期而言具备较好的成长性。

背靠杂交水稻中心，具备潜在持续品种。在水稻种业研究中，湖南杂交水稻研究中心的综合研发实力位列国内首位。公司与杂交水稻中心于2011 年11 月签订《全面合作协议书》，合作最核心内容是公司每年支付一千万元予杂交水稻中心，而后者的全部成果由公司独享经营和开发权。该项协议具有排他性，从而有效保障了公司的品种独占性。

操作策略：二级市场上，该股进行长达两年多的盘整，显示了资金的守望心态，目前60日均线已拐头向上，上升空间有望打开。

中文传媒：走出慢牛形态

大部制改革利于公司的商业发展。目前市场热议的文化部改革将对公司的管理将产生重要影响，此次改革将新闻出版总署和广电总局合并到文化部中，对公司这种同时涉足电视、影视（东方全景公司）、平面媒体和报纸书刊出版的新文化企业来说是大利好，主管单位合一能够简化行政管理，提高处理审批效率，促进公司新媒体融合发展。

与泰国中央中文电视台合作响应“五跨”发展。公司公告称，与泰国中央中文电视台签订合作意向书，以49%的股权参与重组，预计投入资金将达亿元级别。此次与泰国中央中文电视台合作具有双重意义：一是响应新闻出版总署的“五跨”发展战略，将中国文化引入泰国，在国家大力支持中国文化软实力走出去的大背景下，预计公司将获得一定补贴；二是此次合作公司持股49%，达到泰国法定外资持股最上线，具有极强的话语权。据了解，负责电视台运营的团队负责人有在江西电视台工作经验，熟悉省级电视台的运营。预计项目签署后可以为公司全媒体运营提供新的样板，为公司带来持续增长的盈利。

增发有望顺利进行。截至本周三，公司股价已远超过增发价格14.19 元，为增发顺利进行创造了有利条件。目前公司增发已进入最后阶段，截止日为3 月28，增发工作进展顺利，公司不会放弃此次增发。

操作策略：二级市场上，该股触底反弹以来，股价温和上涨，创出了本轮反弹的新高，走出了慢牛形态，后市上涨能量很足，投资者可逢低介入。

太阳鸟：具有高成长基因

公司游艇业务受益于无人海岛的开发。游艇是公司核心业务，但国内需求何时释放是市场最关心的问题之一。而国内无人岛的开发将推动游艇行业的发展，并加速游艇需求的释放，公司游艇业务有望迎来快速发展。

旅游娱乐用岛是无人岛开发的主要功能之一。2月份，福建省的《福建省海岛保护规划》中提到，将适度开发500多个无居民海岛，其中旅游娱乐用岛是主要开发功能之一。同时，国内首个已拍卖并建设的无人岛，宁波“象山大羊屿”也定位于以游艇业为主的高端旅游海岛。

无人海岛开发将给游艇业带来巨大发展空间。我国拥有大大小小的无人岛上万个，而且与发达国家相比仍处在初始开发阶段，在发展海洋经济的大背景下，将有越来越多的无人岛被逐步开发。如果未来能开发100 个以游艇为主的高端旅游海岛，每个岛配备百艘游艇，将给游艇行业带来数百亿需求。

公司竞争优势明显。公司已形成湖南沅江、广东珠海和广东顺德三大制造基地的布局，拥有三大系列一百多个产品型号，是国内产品线最齐全的游艇企业，并被评为最具影响力的中国本土游艇品牌。

操作策略：二级市场上，该股经过深度调整，目前估值已比较低，而且形成一个扎实的多重底部结构，突破上行的空间很大，投资者可积极参与。

威创股份：均线开始多头排列

全年业绩基本符合市场预期。公司近期公布的业绩快报称，2012 年全年实现营业收入为11.9 亿，同比增长31%，归属于上市公司股东的净利润为3.3 亿，同比增长28%，对应EPS 0.52 元。由于国家重点软件企业资质仍在审批流程中，虽然这是大概率事件，但公司按会计准则按15%所得税率为基础计提所得税，导致净利润为3.3 亿，略低于先前预期，若还原所得税率，则与预期基本一致。同时，根据收入规模测算综合毛利率水平为58%，略高于预期。

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一、中国民营企业跨国并购现状

我国企业的海外并购活动始于20世纪80年代,当时中银、中信、中化、首钢、华润等大型国有企业首先开始了我国企业海外并购的有益探索。1986年,中信公司利用国际银团贷款与加拿大鲍尔公司共同并购了加拿大塞尔加纸浆厂并大获成功。1988年,我国政府正式批准中化公司为跨国经营的试点企业,中化也陆续进行了一系列的对外并购活动并渐趋频繁,民营企业也开始在海外并购中崭露头角。特别是我国1999年确立了“走出去”战略后,开始出现了普遍的对外并购,跨国并购渐成为FDI的主要形式。从2000年6月1日到2004年3月31日涉及中国民营股份上市公司的对外并购发生15起。实际上在此期间发生的对外并购案远不止这些,还涉及在纳斯达克、香港H股上市公司的中国企业和大量未上市的企业。2001年8月,万向集团美国公司正式收购在美国纳斯达克交易所上市的UAI公司,开创了我国民营企业并购海外上市公司的先河。同年10月,浙江华立集团在收购了美国纳斯达克上市的2家公司――美国太平洋系统控制技术公司(PFSY)和美国太平洋商业网络公司(PACT)的基础上,收购了飞利浦集团在美国加州圣何塞的CDMA移动通信部门(包括在美国达拉斯和加拿大的研发分部)。2002年10月,浙江金义集团采用资产置换形式,不出一分现金收购重组新加坡上市公司“电子体育世界”,成功实现借壳上市。2003年2月,京东方科技集团股份有限公司以3.8亿美元整体收购韩国现代显示技术株式会社的TFT-LCD(薄膜晶体管液晶显示器材)业务。2005年上海企业“走出去”投资项目达49个,其中民企投资的占了25个。从以上趋势可以看出,我国民营企业在我国企业跨国并购活动中迅速崛起,海外并购已成为我国民营企业“走出去”实现跨国发展的重要途径。

二、中国民营企业跨国并购的特点

1.海外并购数量少、交易规模小,但有上升趋势

早期参与跨国并购的主体几乎都是国有企业,从2005年开始国有企业占整个境外投资的比重由2004年的35%下降到2005年的29%,有限责任公司所占比重为32%,超过了国有企业,属于民营企业的对外投资比例占了近一半。2005年民营企业的跨国并购总金额达到了80亿美元,是2004年的近两倍,但与全球近3万亿的并购总金额相比,仍处于起步阶段。上海市商务委员会公布,2008年,上海民营企业对外投资开办企业69家,投资额3.42亿美元,投资额比2007年猛增2.26倍。民营企业对外投资猛增,说明民营企业在积极利用国内外“两个市场、两种资源”,同时也从侧面显示出国际金融危机为一些有实力的中国企业提供了“走出去”的难得机遇。统计显示,上海民营企业2008年对外投资的项目数和投资额,在上海企业当年度对外投资的“大盘子”中分别占57%和48.3%,显示出民营企业的“主力”地位。

2.并购行业相对集中,并购领域集中在制造业

目前,中国企业海外并购主要是国有企业的资源寻求型并购和民营企业的市场开拓型并购,主要涉及两大领域,一是资源类并购,如中石油、中石化、中海油等三大石化企业对境外油气田权益的收购,以及国内矿产煤炭企业对境外矿区权益的收购等;二是家电、机械、电信等优势产业的名牌企业并购国外同行企业。例如TCL集团收购德国第七大电视机厂商施耐德公司、大连机床集团并购美国和德国老牌机床生产企业、冠捷科技收购飞利浦的全部显示器业务、华为收购两家美电信设备公司等。所以中国民营企业的并购行业主要集中在制造业,包括电子信息、家电、食品加工和机械制造等。

3.并购对象集中在发达国家

除一些资源型并购外,目前我国上千万美元的非资源型大型并购集中于欧美地区。前几年,以并购中小企业为主,如上海电气收购日本秋山印刷等。近年来,对欧美、日韩的并购案有所增加,一些企业开始尝试规模更大、交易更复杂的大型企业或主营业务收购。如上汽集团、京东方、上海工业缝纫机、安玻彩管等接连成功并购了韩、日、德、美等国的汽车、 精密制造和电子企业; 2009年以来 ,海尔集团收购美国第三大家电巨头美泰克、中国海洋石油有限公司收购优尼科等尝试,都显现出并购大型化趋势。

4.并购动机多是为了获取有形或无形资源

如上海电气并购日本秋山印刷后,保留了其所有专利和大多数技术人员,使我相关印刷技术跨越15年至18年踏入国际先进行列;京东方集团收购韩国现代,获得了液晶显示器最关键部件的核心技术;上海海欣集团收购美国格利奴公司在纽约的纺织分部,直接获取其生产和营销资源:飞雕电器通过收购意大利墙壁开关企业ELI0S,打破了行业标准壁垒,获得了产品进入欧美市场的通行证。而中国三大石油巨头对海外油气区块的权益收购,则主要是为了获取海外的有形资源。

三、民营企业跨国并购风险分析

1.政策风险

我国民营企业在跨国并购过程中可能会触及到一些相关政策的规定。对于海外并购的风险, 2005年中国并购年会上很多专家也都把如何防范海外并购的政策风险列为第一要务。 跨国并购受到宏观政策和行业政策的影响。东道国的政策风险是首当其冲的。通常东道国会制定具体政策来制约外国企业的进入与经营。最近,政策变动最大的当数世界第五大石油出口国、欧佩克资深成员委内瑞拉。一年多以来,委内瑞拉政府已经数次修改该国石油工业管制规则,外资政策趋向严厉。首先,委内瑞拉政府提高了所得税率和特许权使用费率;其次,委内瑞拉政府改变了外资石油公司的参与模式。这种政策的改变,对于外资企业而言,风险在于如果从完全独立自主的服务公司转为合资企业里的小股东,合资公司的经营决策将完全操纵在委内瑞拉政府手里。可见,海外并购面临着国外的政策风险;同时国内的政策风险也不能忽视。到目前为止,我国还没有实施具体的海外并购条例或法规,对海外并购企业的外汇和财务管理、人力资源管理等一些政策规定还不完善。另外, 我国对海外并购的审批政策还有待完善,仍存在审批制度僵化,缺乏有效监管等问题。

2.法律风险

各国对于跨国并购往往会依据自身的国情制定相应的法律和法规,以保护本国的产业结构和经济发展的稳定。跨国公司在实施跨国并购时,经常会遇到这些法律和政策的制约,产生政治法律风险。目前,世界上有60%的国家设有反托拉斯法及管理机构,每个国家的具体要求各不相同,使得并购时间的延长,并购的成本增加。同时,国外与国内在劳工规定方面有明显的不同。国外的劳工组织地位很高且独立,而国内基本上依附于企业,为企业服务。美国是并购法律体系最健全的国度之一。其并购法律体系主要由联邦反托拉斯法、联邦证券法和州一级的并购法律三部分组成。并购活动的所有当事人和关系人的利益都在这三部法律框架下得到相应的制约和保护。英国、加拿大也先后设立了专门机构来审查外来的并购活动.法国是其中最不欢迎收购活动的国家。所以,为了防范风险,就需要聘用熟悉交易所在国法律和财务制度的律师、会计师等专业咨询公司和人员参与并购过程,并做出协议条款安排。

3.财务风险

许多民营企业采取大多采取现金购买的方式,拿下并购的目标公司,容易出现目标公司估值风险和汇率风险,但是在日后的经营会不会回收并购的现金流和整合过程中需要大量的资金投入都存在着很大的风险,此时融资以及流动性风险也将成为跨国并购的重要财务风险之一。一般而言,并购过程中的财务风险主要源自融资风险、流动性风险、目标企业估值风险的汇率风险。根据公开信息统计,TCL集团香港公司去年以来为筹集合资公司的运营资金己先后向国外金融机构借款超过10亿美元,资产负债率趋近70%,短贷长投、借旧还新,使得财务风险加大,并且降低以后的筹资能力。

4.整合风险

跨国并购不是简单的两个企业的组合而是两者的融合。从中外企业并购的结果来看,至少有50%以上的企业并购没有达到预期的效果。 虽然我国海外并购的规模日益扩大,但是应该注意到,迄今为止真正成功的案例还是比较小。企业规模的扩大,对企业家和董事会战略决策提出了更高的要求,如果超出企业家能力约束范围,就会导致企业生产能力下降,最后导致并购失败。运营的整合则涉及到并购目标企业后其生产经营方向的调整、生产作业控制的调整等等。这些因对资产负债,以及生产经营的整合而造成并购失败的可能性称为经营整合风险。整合阶段的另一种风险便是文化整合风险,它是因为对于并购后企业的人力资源、企业文化等整合不当而产生的风险。中国本土企业与海外成熟企业之间存在着巨大的企业文化鸿沟,如何吸收西方企业文化的积极方面,保留本土企业的文化优势,成为考验民营企业海外并购的难题。并购企业在并购完成后会面临着人力资源的整合风险。在海外并购过程中,我国民营企业的人力资源管理还不成熟,对国外目标企业的人力资源管理系统也不完全熟悉。同时,文化的差异和语言的障碍又使得有效的沟通难以实现。因此在海外并购后期的人力资源管理系统的衔接上会遇到很大的麻烦。

四、民营企业跨国并购风险防范措施

1.我们应该对跨国并购的国家风险大小进行测评

测评的重点一般包括:东道国的政体和国体是否稳定,国民的政治态度和倾向,国家的政府实力和思想体系,历史上发生的记录及影响面和持续时间,有竞争力的政治团体的实力和政治目标,政治、社会、民族矛盾和其他冲突,等等,以此评价拟投资进入国的国家风险水平,从而决定是进入还是退出,是采取小规模投资的方式还是大规模投资或全方位的合作。我们的民营企业应该加强与东道国利益上的融合,那么产生矛盾和风险的可为东道国经济发展等社会目标作贡献;重视开展公关活动加强与当地各界的融洽度,以尽可能缩短与东道国的心理距离。政府应积极推进同更多的国家商谈并签订双边投资保护协定、避免双重征税协定,利用多边投资担保机构公约的有关条款保护我国企业对外直接投资活动,使其免受因发生战争、没收、汇款限制等政治风险带来的损失。政府还应该积极发挥驻外使领馆商务处的信息收集和服务作用,对民营企业提供信息咨询服务,并协助中国企业处理与当地政府的关系问题。

2.提供完备的立法支持

要借鉴国外有关海外并购的立法经验,加快我国企业海外并购的立法工作,尽快制定和完善我国企业海外并购的法律规范,适时出台我国企业 《海外并购促进法》,对海外并购中涉及的审批程序、外汇管制、资金融通、保险支持、税收政策等有关问题给予法律上的明确规定,并制定出适用的操作方法和程序, 实现海外并购管理的法制化、规范化。

3.应对跨国并购财务风险的方法

(1)策略联盟。寻找竞购伙伴,形成策略联盟是改变这个局面的最佳方式。在资金方面,除了可以引入海外的投资机构,无论私募基金还是国外政府投资机构以增加资金来源,同时改善公司治理结构,事实上还可以做长期的战略安排,如先投资成为海外私募基金的股东,然后通过这些私募基金进行海外收购,可减少被收购方国家舆论的敌意,也可以进行一系列财务融资。

(2)换股并购。从目前的情况来看,中国企业在收购前的融资都问题不大,可以通过贷款、增发股票等各种方式筹措到一大笔资金。但是华尔街历来相信,真正高明的交易是不用花费一分现金的,进行换股是西方企业并购常用的方式。中国企业显然受到国内资本市场和海外资本市场没有接轨的影响,而无法进行直接换股――这就意味着,如果想进行国际收购,有必要提早到海外上市。即使是需要现金交易,最好也是部分现金加部分股份,这样能在财务风险中把损失减低。

4.应对并购后整合风险的方法

企业完成并购后,生产经营资源的整合是企业的首要任务。生产经营资源的整合可以降低企业的生产成本、存货成本、销售成本等。从短期来看,生产销售资源的整合对于提高企业的市场竞争力,实现利润增长来说起到关键性作用。生产协同效应和供销协同是两个重要的方面.并购后的生产整合主要是生产技术、生产设备、生产管理的整合。新的企业将会把企业内部的生产资源重新分配,达到最佳的生产状态。供销整合首先要重新制定供销策略。然后通过委托的方式进行管理,把供销资源一体化纳入统一管理,对原来目标企业的供应商和客户通过有效途径向其说明公司的经营思想和政策的稳定性,消除顾虑,让他们满怀信心,与公司合作。对于中国企业跨国并购而言,被并购企业对中国企业文化认同度低,员工缺乏对中国化的认同感。中国并购企业中,绝大多数都偏重对员工的纯技术培训,却忽视了对员工的企业文化培训。企业文化培训恰恰是解决企业文化差异,搞好企业文化管理的最有效的手段。就要求我们应特别注意被并购企业的文化评估和吸收,不能只习惯中国式的思维方式,强迫被并购,企业完全放弃自己原先的文化,盲目统一企业文化和强行植入中国企业文化。这样做的结果只能是被并购企业员工“以脚投票”,一走了之,导致并购失败。

参考文献:

[1]郑小芬:浅谈中国民营企业跨国并购策略[J].经济师,2009年第3期

[2]赵 伟 黄上国:促进民营企业跨国并购的对策研究[J].国际经贸探索,2004年5月

篇11

康敬伟=KJW

EW：你最早创办的科通集团作为中国最大的IC元器件分销商，业务属于传统制造业的范畴。2010年后为什么突然从一家传统产业公司向互联网电商转型，后来又加入微信社交平台，转型决心的判断依据是什么？

KJW：我们的业务主要是服务于企业客户，当时一直想做一个互联网和传统行业结合的事情，有人把这个东西叫B2B，但我们更觉得，它应该是虚拟经济怎么和实体经济结合的一个平台。

现在我们在电商业务上，是以销售IC元器件作为入口，和企业建立起了关系和交易，通过对数据的搜集去出售软件、云服务以及供应链金融等产品。

说到与微信发生关联的背景，当年为了做研究，我还专门花20万美元，从奥美请了一个顾问来公司待了两个星期，帮我想公司转型的方案。他当时教会了我一个东西，对我触动比较大。他提到在美国很多做消费产品的公司，在2008年的时候已经开始不投资自己的网站，反而把广告投在Facebook的网站，因此开始出现一个所谓“社交类市场营销（Social Maketing）”的趋势。

当时Facebook进不了中国，我们就寻找中国的Facebook。首先想到的是人人网，但是学生用户和我们的产品没什么关系。微博出来之后，我们又没赶上。2011年，有一次我和张小龙还有几个朋友在海南度假，当时微信刚刚推出，用户数还并不多，我觉得这个平台可能是我们的机会――用微信做一个CRM（客户管理系统）的移动端，等于用ERM（企业资源管理系统）和CRP（企业信息管理系统）搭成的移动端，专门做信息传递。

当时我的直觉是微信可能不只像WhatsUp，也许会是更类似Facebook的东西。没过多久微信开放了内测接口，我们跟微信联手，推出了一个叫做“芯云”的服务号，我们把这个服务号作为一个CRM或者ERP的移动终端，推给了我们一些企业客户的关键对接人，他们问什么我们答什么，后台是我们的云平台，比如询价，只要在微信上输入关键词，系统就会回答你。

一开始是靠我们自己地推，后来作为微信的六个行业应用案例之一，也被微信主动对外推广，逐渐形成了网络效应。这是一个看似非常简单的应用，但当我们把这个应用推给企业关键人的时候，他们觉得这个东西很新鲜，原来微信还能做这个。于是我们很快把这些企业的关键人拉上来了。通过微信的关键人的人群帮助我们很快建立了一个初级的在线用户人群。没有规模的时候都只能讲故事，有了规模，你就更好“忽悠”了，而且也让我们这个模式快速形成壁垒，不怕别人抄袭，后来者可能已经错过最好的时间点。所以说，我们赌对了这一步。

当我的后台逐渐累积了高质量的企业数据，比如我知道企业的设计人员喜欢查什么资料、采购人员喜欢问什么问题……这些数据越多，我就能更准确地分析行业状态和需求特点。

EW：互联网产品中，社区是公认很难做的一种，特别是形成流量以后也很难找到变现模式。针对这个问题，你们是怎么做的？

KJW：社区的做法有很多，这取决于你社区中用户群的质量，而这又决定你社区的商业价值。科通借助微信所形成的社区人群，比其他很多互联网社区要高端很多，也精准很多。所以可以对用户做精准营销。

EW：当时是怎么想到从企业关键人开始入手的？

KJW：一个公司就那么三五个采购关键决策人，决定了这个公司的行动。B2B生意虽然主要是公司与公司之间的交流，但那也是人与人的交流。在移动互联网，特别是社交平台出来以后，人与人之间信息交流的方式也发生了变化。

我们当时把社交营销手段和我们做生意这两件事连在一起，逻辑其实是：通过营销产生需求，而怎么实现这个需求，则是手段问题。无论线上或线下，都是一种营销手段，本质上则还是人的问题。

EW：提起电子元件的B2B在线交易，华强北商城是你们最大的对手吗？科通和华强北的差别在哪？

KJW：我们通常不去对同行做评价和引导。如果整个行业不好的话，行业内单一一家公司也不会好的。这是很多中国公司不理解的道理，美国人同业之间并不是互相拆台。因为行业的整体情况，可以影响一个公司估值的70%。

华强北是单纯地把产品的线下信息放到线上。科通芯城的模式，简单总结起来就是“社交电商”――我们是先（通过微信）做人的社区，再转入B2B电商交易（通过科通芯城自己的电商平台），这就是我们的逻辑，我觉得真正利用互联网干的事儿，应该去通过社交平台影响负责企业采购的关键人。这是科通芯城的核心。

我们影响的是定向和专业人群，之后对人群做定向营销，再通过O2O的企业电商平台去服务于关键人所在的企业。这种模式可以套用于中国任何一个传统行业的互联网转型。

人都影响了还害怕没生意做吗？最终，做企业与企业之间的生意，只是我去把人的社区完成变现的一种手段和方法。本来做社区的是靠卖广告和会员的模式去赚钱，而我的商业模式变成一个和交易挂钩的模式。

我们以前其实也并没有把这个思路理得那么清楚，但是后来到了资本市场，就要求自己主动理顺它。这个逻辑关系不能太复杂了，一定要用一个大妈或者一个小孩都能听懂的说法来描述你的商业模式，这才是所谓的商业模式和门槛。

“互联网+”的核心不是在网上卖东西，是用互联网的思想去服务你的客户和用户。先抓住用户，再转换成客户和完成变现。通俗地讲，就是我们钱花在一个地方，而在另外一个地方产生价值。如果用这个逻辑能做元器件销售，那么为什么不能去用同样的逻辑做化工，做农产品？这才是我们认为真正的互联网核心价值，但是传统企业一般很难理解这一点。

EW：离开元器件市场，科通对外界来说，是一个陌生的名字。你觉得需要改变这一局面吗？你们的流量主要从哪里来？

KJW：现在科通芯城的流量入口主要是移动端。

在三年前开始做科通芯城的时候，我当时给它做了两个关键词的定位――“IC元器件”和“电商”。这两个词就代表着跨界。IC元器件是个传统行业，电商是互联网行业。我们一直强调，科通芯城是中国第一家IC元器件电商，也是目前最大的IC元器件电商。

但我们多年来一直在媒体视野之外，相对低调。科通集团2005年在美国上市时，是深圳第一家在美国上市的公司。但当年我们连钟都没敲，我只带了我的一个合伙人去美国，就那么挂牌了。我们上市完很多年以后，市长还跑来问我们说，怎么不知道科通已经上市了。

我们当时的确没想在国内有什么动静，因为投资者都在美国，感觉跟国内关系并不大。

我们也在一些互联网媒体上做过宣传，主要讲的故事是关于科通芯城是一家“不烧钱还可以挣点钱”的电商。因为当时电商还很烧钱，这个角度，也有让外界关注到我们，IC元器件产品听上去的确还是离普通人理解的“电商”太远了，但好处是我们开始进入电商圈了。

我们把公司放在深圳，从资源配置来讲会好很多。同时，我们还是和北京的公司和创业者有深度跨界合作。比如我们最近在做的一个名为“硬蛋”的智能硬件平台，就聚集了很多互联网行业一线公司和创始人。

EW：从早期的阿里巴巴黄页模式，到这两年B2B行业正在经历的从信息流到交易流的过渡，科通芯城是这轮变化的受益者吗？

KJW：我们很早就看到了这个趋势，也做了潜在竞争对手调研，2012年科通芯城曾与阿里巴巴的IC元器件频道合作。我曾经和马云聊过这个事情，当时我很认真地问他，你们会做IC元器件行业吗？不做的话我就要做了。尽管这个市场足够大，但是他们最后没做。

EW：这个过程中，你从互联网行业做了哪些学习和借鉴？

KJW：中欧曾经出过一本书叫《平台战略》，比较接地气地总结了很多平台策略。那本书看完之后，我还从中选择了几个策略来做，比如我们当时在选择供应商的时候，采用的策略是“只选最高端的供应商”，针对客户，我们走的是“开放策略”――大小通吃。

对于中小企业而言，我们这些高端的供应商都是他们的稀缺资源，在科通的平台上，相当于他们既能体验到产品的价格优势，又能享受到和华为等大客户一样的服务。不管是大小客户都需要买的东西，但华强北的商品有很多选择性，其中有些是可要可不要的。相比较而言，我们能提供给客户的都是“你必需的东西”时，客户的黏合度会很高，有了用户黏性才会有数据，有数据才会延伸，这就是我们当时平台战略一个深层次的考虑。听上去这只是我们在供应商选择上的策略，但背后都是我们通过战略考虑得出的。

比如说你要做手机，全世界就那么两个公司出基带芯片，不管你是大公司还是小公司，都得采买那一两家的芯片。如果我们把核心的器件控制住，也就锁住了客户要跟你做事的入口，一旦你把入口抢到再去扩张的话就轻松很多。

此外，我们的管理系统也做互联网化的改造，把亚马逊和戴尔的IT管理系统放到科通芯城的平台上，这个主意还是当时1号店创始人于刚给我出的。他曾经做过亚马逊的采购副总裁，又是学经济学出身。有天我请他吃了顿饭，他告诉我，以后这顿饭会值100万美金――因为他把自己怎么用IT系统做定制软件，去管理采购和业务的理念给我灌输了一遍。

EW：你的创业经历是怎样的？

KJW：以前我们那个年代的创业都是被逼的，当时完全是生活所迫。当年在日本公司做得不太开心，不适应日本企业的文化，1995年我从松下离职，当时从外企出来还是很需要魄力的。

当年刚到松下去工作，当国内普遍的工资水平只有几百块钱的时候，我们能拿到5000元的月薪，所以那时候每天晚上下了班就到大排档请朋友吃饭，白天我们就在酒店里办公，环境非常好，到北京出差还能住建国饭店，很牛的，反倒是现在的快乐感和以前是完全不一样了。

所以后来我常说科通芯城算是“富二代创业”，因为科通集团早已上市，像现在创业者做得那么辛苦的事情，我们早在1995年就做过了。人生中对于财富最兴奋的阶段，应该也是那个阶段。

我记得我第一次出国是1990年代初，我从深圳过了罗湖桥，当时罗湖桥还是一个地标性的建筑――我到了香港，看到和深圳又是完全两种景象，又从香港到了东京和大阪，又是两个世界。在日本我们参观学习了日本几十家制造业工厂，学日本那一套管理，能看到很多差别。

中国经商的环境，是在最近的五到十年发生了革命性的变化，以往在中国经商是“高危行业”，现在的创业者已经体会不到二三十年前像柳传志、任正非他们当时所经历的压力。那一年我带华为总裁任正非去日本学习松下那套管理，当年华为每年去日本都是我们安排的，那时他们还是小公司。早期中国这些企业哪有钱呢，直到2000年那时候才开始有VC，哪有现在这样的创业环境。

当年，创业是拿生命做赌注的一件事，创业者背后有多少风险是现在创业者体会不到的。我们一直在规避风险，或者说我们之前一轮创业已经完成了原始积累，这一次不需要再面对太大的风险，而且那个时候我们胆子都比较大，成功和失败都见多了，也清楚成功只是瞬间，绝大多数都是麻烦事。

EW：科通芯城在发展过程中，有借助资本的力量吗？

KJW：科通芯城在上市之前没有对外融资，因为我们对行业理解比较深，我们更喜欢利用公众市场的平台。我不太迷信所谓的权威，因为那个东西也没有他们说的那么高尚，当你成功之后自然会有人帮你打包这些东西。

我们当时上市时间算得蛮好，京东作为自营电商，在那之前帮我们铺平了商业模式。京东之后，阿里之前，对我们来说是最好的时间。

当时阿里说8月8日要做上市，我们紧张了半天。我们从启动上市计划开始，之后把每个环节做了很复杂的重组，整个时间点最后跟我们当时预估的时间只差两个星期。这需要对资本市场有很深刻的理解，我们在没发生问题的时候做了最好的准备。

EW：2014年你们推出了智能硬件平台“硬蛋”，据说未来有单独拆分上市的打算，这部分业务布局逻辑是什么？

KJW：我们认为在互联网里做物联网，BAT是肯定做不起来的，因为他们对智能硬件的理解度还不够，未来物联网领域崛起的一定是一群新的公司。

2014年，谷歌花了32亿美元收购智能家居制造商Nest，几个月之后，Facebook又花高价买了做3D眼镜的公司Oculus。我们认为这是划时代的一个讯号。从中，我们看到以智能硬件为核心的物联网时代已经到来。

为什么这些互联网巨头要花这么多钱去买一个做硬件的公司？这个讯号就是下一代移动互联网已经不是手机为核心，而是智能硬件为核心。智能硬件也是下一代移动互联网的入口。

所以我们的想法是：做一个互联网平台，把所有做智能硬件的企业都拉上来，那么这个平台上一定会出现下一个像小米、大疆一样的企业。

我们认为在整个智能硬件里面，元器件供应链目前是其中一项非常重要的痛点，为了帮助中国创新创业的团队更快地成功，所以我们针对这些智能硬件创业公司的核心服务，就放在了供应链环节，我们的理想是要通过互联网，把成千上万的创客和我们的供应链联合在一起，我们共同去提高行业的效率。

EW：现在小米、乐视、华为都在建立自己的智能硬件生态。今年8月初贾跃亭也曾经到深圳，想借助这里强大的供应链资源来填补乐视生态圈的短板。科通会如何与他们竞争？

篇12

一、绿色会计核算

在传统的经济核算体系引导下，自然资源被毁损、环境被破坏、生物多样性下降，导致人类有效的生存空间减少。而这些本来是经济价值的巨大“亏空”或“损失”，却以经济增长的形式体现在传统的GDP中，歪曲了经济发展的本来面貌。随着传统经济模式的高速发展、人口数量的增加和物质消耗水准的提高，全球环境生产力难以为继，不能向人类提供无限的自然资源，环境承载力也无法消纳人类越来越多的废弃物。从环境经济学的观点来看，现有的经济体系中环境因素得不到重视，传统会计核算都没有把自然资源、生态环境（包括自然资源的投入、生态系统的破坏和生存指数的降低）计算在内，因此所显示出来的会计利润不够准确和全面，而且极有可能是得不偿失的。随着现代工业的迅猛发展，企业在追求自身利益最大化的同时，不考虑自然资源的优化利用和自然环境的承受能力，致使人类的生存环境日益恶化，空气污染日趋严重，自然灾害频繁发生，全球气候遭到改变，将直接危及整个人类社会的生存。对环境问题的关注必然会引起会计领域的一次绿色革命：将环境活动纳入会计核算体系，在传统会计的基础上利用会计手段来计量、反映和控制社会环境资源，披露企业生产经营活动对环境的影响及社会环境责任的履行情况已成为大势所趋。为了从根本上缓解经济发展和保护环境之间的矛盾，将自然环境和生态资源计价核算，使外部成本内在化的“绿色会计核算”也就应运而生了。只有实行绿色会计核算监督，才能确保我国绿色环保战略的实施，才能更好地监督国家企事业的资源（能源）存量及耗损，改变传统的GDP核算与会计核算体系，建立与自然环境和谐发展的绿色核算监督体系，是构建绿色中国可持续发展社会的必然产物。可以说，绿色中国构建和谐社会，呼唤绿色会计核算监督。在中国实施绿色核算监督，是构建全方位环保体系的重要组成部分，只有将环境污染负荷及环境效益和对人体健康的影响，较为全面地计入现有的国民经济核算体系中，进行真实的绿色GDP核算和绿色会计核算，才能实现绿色中国经济的绿色崛起。南开大学环境与社会发展研究中心郝冀认为：绿色会计核算是实现环境投资核算，降低经营成本，避免未来的环境负债，提升企业绿色产品商誉，增加企业绿色利润及社会环境效益的必由之路。绿色会计核算是一门综合性很强的边缘学科，它所反映和控制的对象极其复杂，它的间接对象是环境资源的物流运动，即从环境资源的形成、获取，到环境资源的开发创新的整个过程；它的直接对象是环境资源的价值运动，即环境资源价值、环境资源的耗费、环境资源损失、环境资源成本、环境资源的经营开发收入、绿色收入和绿色利润等，结论是：中国绿色会计核算势在必行。

二、绿色核算监督

绿色中国要构建可持续发展的和谐社会，急需绿色会计核算与绿色审计监督（绿色核算监督）保驾护航。在中国实施绿色核算监督，是建立绿色循环经济的保障体系，是构建全方位的环保体系的重要组成部分。只有进行节能降耗的绿色核算监督，才能提高资源利用率；只有实施真实绿色财富的绿色审计监督，才能防止资源耗竭、环境污染；只有实现绿色GDP增长，才能确保我国循环经济核算战略的实施。实施绿色核算监督，能更好地抑制国家企事业的资源（能源）存量耗竭，绿色中国崛起才能实现经济可持续发展。我们认为将环境污染负荷及环境效益和对人体健康的影响，较为全面地计入现有的国民经济核算体系中，实施绿色GDP与绿色会计核算，实施循环经济，进行真实地“绿色核算监督”，才是绿色中国构建和谐社会的惟一绿色道路。绿色核算监督是以循环经济清洁生产与生态环境和谐发展的一种全新的经济监督。绿色核算监督是一种循环经济再生产和自然环境清洁生产有机结合的良性循环发展的绿色审计监督。绿色核算监督是人类社会可持续发展的必然产物，其内涵广博，既包括宏观国家绿色统计、绿色GDP、绿色税收等核算的审计监督，也包括微观企业绿色会计、绿色融资、绿色资本等核算的绿色审计监督。绿色核算监督将日益成为现今国内外经济可持续发展理论研究的主流。完善绿色核算监督法规，加大监督法规执法力度势在必行。

三、绿色资本观（也称自然生态资本观）

绿色资本观是认识生态环境和自然资源绿色价值的新视角，是自然生态环境资本化全新资本观的简称。自然生态环境是一种具有很大价值的绿色资本，是科学的发展观，将自然生态资源资本化计价核算，认为保护生态环境的实质就是保护地球的自然生态资源，就是保护人类生存空间的新资本观。将自然生态资源资本化计价，明确纳入中国绿色核算体系中，是绿色资本观核心研究的重点难点。我们认为绿色资本观点首先来自《中国21世纪议程》中的自然资本的观点。世界银行于1995年首次引用了“自然资本”概念，公布了“扩展的财富”简称“绿色财富”指标，并以此作为衡量全球或区域发展的新指标。“绿色财富”中包含了自然资本、生产资本、人力资本、社会资本四大要素。我们认为自然资本是绿色资本核算的基础，特提出：绿色资本是由有形的自然资源、生命系统和无形的生态环境资本化构成的绿色资本观。它是指：

（一）自然生态界给人类提供的可供开发利用的各种自然资源，包括由动植物、微生物构成的生命系统的生态资源是有价的，应计价资本化。

（二）自然资源和生态资源构成的、能够给人类和全部生命系统提供服务的、无形的、生态环境也应是有价的，也应计价资本化。

因此，绿色资本观也就是认识自然资源和生态环境的使用价值，并计价资本化的绿色自然资本观。

四、“零排放”核算法

现行的GDP核算体系只反映了经济活动的正面效应，没有考虑环境污染和生态破坏导致的经济损失，因而无法真实地评价经济增长趋势及社会财富的积累。该体系还助长了一些地区为追求GDP增长而破坏环境、过度使用自然资源的行为，并从根本上动摇了全社会的可持续发展基础。为克服传统GDP核算体系的缺陷，应对目前日益严峻的资源与环境的挑战，利用全新的绿色GDP核算体系替代传统GDP核算体系已经逐步成为一种共识。在中科院首席科学家牛文元教授绿色GDP扣减核算法的基础上，环保专家钟定胜提出了运用“可持续、效用衡量、横向可比、数据采集”四大原则进行社会总效用衡量的绿色GDP“零排放”核算法，倍受人们关注。该方法对国民经济生产中每个可能造成环境生态损害的环节都采取了虚拟环境修复措施进行弥补，因此它核算的是净社会总效用的增加情况，切实可行。由于引入了社会平均治理费用来计算虚拟环境修复部门的修复费用计量核算，因此，这个核算方法不仅在操作上简便易行，而且在数值核算上相当稳定，基本满足数据的可获得性原则和横向可比性原则。同时它又能从整体上较为准确地反映全社会经济福利的真实产出状况，可称得上是真实可信的绿色GDP“零排放”核算法。

五、宏观环境会计

宏观环境会计是以国家为核算主体，利用会计核算的原理与环境经济核算的结果，对一国经济活动对资源与环境的影响（使用、消耗）进行货币（辅以实物）核算，就是经环境调整后的绿色GDP的核算体系。中国人民大学商学院会计系耿建新教授、张宏亮博士从宏观环境会计概念出发，提出自然资源耗减估价方法进行案例分析，使人耳目一新。以自然资产的价值使用未来净收入的现值估价的现值法、使用者成本补偿视同资源耗减的使用者成本法、自然资产的租金净价格法，推导出全新的自然资源耗减的估价公式，并把此公式运用于煤炭行业的上市公司“河南神火煤电股份有限公司”（简称“神火股份”）及石油天然气行业上市公司“辽河金马油田股份有限公司”（简称“辽河油田”），在具体的资源耗减估价之中，对自然资源耗减估值方法的适用性与可行性进行了探索性的实证研究，在我国尚属首例。

六、森林会计核算

森林资源综合生态效益核算是绿色核算的重点难点，尤其是我国多年来森林资源的长期无偿使用，乱砍滥伐造成森林锐减，生态失衡水土流失，物种减少洪水泛滥，使森林会计核算倍受绿色核算专业研究人员的关注。实行森林资源资产化管理，进行森林资产会计核算，是适应中国社会主义市场经济体制的必然要求，是深化林业内部改革的必然趋势，也是林业可持续发展的前提条件。实行森林资产会计核算是细化林业分类经营管理体制、理顺林业产权管理制度，是适应中国“国情”的对森林实行科学管理的必由之路。我国土地、林地只能是国家、集体所有，不能允许私人拥有所有权，加之森林的生长周期长，林地边界难稳定，实行森林资产会计核算难度极大。四川省林业厅财务处退休干部陶仁川的《森林资产会计核算》观点鲜明务实，是对森林资产“公允价值”的核算方法的重大突破，其“以评估促进核算”的方法（即：市场价或公允价值核算），解决了森林绿色会计核算的计量难题。其核心是将产权单位（即：国有、非国有林业企事业）的森林资产，经首次评估确认其价值量（即：清产核资），以后按森林的自然生长规律（即：生长率）来计算增值额。该方法无论在理论上、具体操作方法上都有了根本性突破，《森林绿色会计核算》的研究为中国首创。特此建议由财政部牵头，组织关心林业改革的财会专家及环保专家，成立“森林资产绿色会计核算”课题组进行实地调研，尽快制定我国的《森林绿色会计核算制度及准则》，加速我国实行森林资源会计核算的进程。

七、“公害商品”新视点

以庇古税为基础的绿色税收改革应进一步完善，鉴于庇古税的税收量等于公害物品使用价值的货币量，征收庇古税绿色税收等于对公害物品生产者在防止公害物品产生与纳税之间作一个选择。当企业防止公害物品费用低时，企业选择防止公害物品产生。否则会选择纳税，也就是说，在公害物品的价值量和使用价值的货币量二者之间选择低者。这就必然使相当一部分企业――特别是在科技落后的情况下，选择纳税，而后合法生产公害物品。针对庇古税的不足，河北省廊坊市环境保护局高兴和研究员提出环境破坏和污染是一种“公害商品”的新视点：“环境质量正向变化的结果是摸得着看得到的物质和能量的变化，是公益性的公共物品。环境质量负向变化的结果也是摸得着看得到的物质和能量的变化，也是物品，但却是有公害性的公共物品。公害物品的使用价值是损害人的健康，破坏物质财富使用价值，吞噬物质财富的价值。当前，资源短缺制约经济发展，环境破坏和污染严重危及人类生存，人炸使人们担心地球承载力不足，公害物品的生产者与消费者之间的经济关系才得以显化”，并提出急需绿色核算监督，在税制设计中对于超适量产出的公害商品，应该征收惩罚性绿色税收。环境容量是宝贵的资源，无偿占用必然导致“公共的悲剧”上演。因而，我们认为进一步完善庇古税，建立以环境影响评价公害商品税为核心的绿色税收制度，势在必行。

八、绿色核算研究倡议

“绿色”是生命之色。“绿色”是人类生命力的象征，“绿色”是21世纪信息知识经济时代的代表色，“绿色”以生态及环境的代名词深入人心，向一切旧传统经济观念发起了绿色文明挑战。为全面加强中国绿色核算与监督课题的研究，特发出此《绿色会计核算倡议》：

（一）倡议在中国会计学会环境专业委员学会的领导下成立“环境会计研究课题组”，率先组织热心于绿色核算与监督研究的学者专家，与环保专家密切合作，共同携手开创中国绿色核算研究新局面。

（二）倡议树立绿色GDP科学发展观。积极参与《会计法》及《注册会计师法》修改工作，建言献策，建议增加绿色会计及绿色审计内容，争做中国绿色会计和绿色审计准则课题的学术研究带头人。

（三）倡议开展中国绿色核算与监督信息电算化研究，为严格执行环境评价法，开展企业ISO14000环境认证，为绿色会计核算、绿色审计监督工作服务，争做绿色中国构建和谐社会的促进派。