金融市场的交易主体范文

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引言

我国金融业改革已进入关键时期，为进一步推进中国金融改革进程，必须实施金融人才战略，充分满足中国金融经济建设的需要。从我国经济金融改革与发展对人才和人力资源的需求结构来看，社会既需要高素质的创新型研究人才、高端经营管理人才，更需要大量既受过系统化金融理论熏陶又精通金融实务运作的复合型应用人才。

本文立足于我国金融市场的发展及其对金融人才的需求趋势，探讨改革实践教学体系，以培养一大批既有扎实的理论基础，又能够在金融业务实践中娴熟地运用金融分析技术，具有较强的处理各种金融业务能力的高素质的应用型金融专门人才的方略。

一、金融人才市场的供求关系现状

我国金融人才市场需求量巨大，虽然每年我国相关经济专业的毕业学生人数众多，但是由于符合金融机构人才需求标准——实践动手能力强的复合型专业人才较少，因此，出现了金融人才市场的供求失衡情况。

从我国目前金融教育的供求关系看，一方面，国内许多金融类企业面临专业人才缺乏现象，金融专业人才成为紧缺人才；另一方面，从国内各大财经院校和其他综合类大学经济类专业毕业的大学生数近两年大幅上升（如图1所示），其中有相当一批大学生毕业即面临就业压力，就业形势严峻。究其原因，主要是由于目前我国金融学专业人才培养的质量和专业结构还远远不能满足经济和社会发展的需求。可以说，目前金融专业人才质量和教育结构的矛盾已成为我国各大高校金融专业建设中亟待解决的问题。

以上海为例，上海银监局一项关于“银行业业务创新与竞争力情况”调查显示，在16家中资商业银行中，有9家银行认为专业人才缺乏是阻碍本行创新业务发展的第一或第二重要因素。各大国际金融中心城市中，伦敦和纽约金融从业人员占就业人员的比例均为11.5%以上，而上海目前的比例只有2.2%。

金融专业课程是培养金融学专业学生实践能力的知识基础，因此，向学生传授关于本专业学科体系的重要知识和基本概念、原理，培养学生把握概念的复杂性，并能在具体情境中灵活运用，尤其为今后的金融一线工作打下坚实的基础和培养良好的学习能力、创新能力以及国际化技能，是金融学专业课程教学的重要目标。

在学生能力培养方面，我们必须解决好两个问题：一是如何适当引入多样化教学形式，增强课堂师生互动，增强理论学习的趣味性，激发学生接受新知识、新方法的积极性和参与性；二是如何在课堂教学中引入实践教学环节，培养学生学以致用的能力，培养学生的实践能力和创新能力。

二、建立金融学专业实践教学创新体系

（一）《金融学》课程实践教学模式设计的原则

1.因材施教原则。教学设计的一切活动都是为了学生的学习，教学目标能否实现，要在学生通过自己认识和发展的学习活动中加以体现。要对学生进行分析，包括分析学生对特定的学科内容的学习、已经具备的有关知识与技能的基础，以及对相应的学习内容的认识与态度。在实践教学模式的设计上应充分遵循“因材施教”原则，为每位学生建立特征档案，通过学生和指导老师的双向选择机制，共同制定对不同个体的学习方案，并在实践教学环节有针对性地给予相应训练，发挥每位学生的特长。

2.供求平衡原则。按照金融人才市场需求，有针对性地培养合适人才。可以通过建立目标人才评估模型的方式来实现这一目标。运用翔实的计量检验方法，在大量采集和分析社会金融行业人才需求特征指标数据的基础上，建立科学合理的应用型金融人才特征指标体系，并根据这些详细指标特征，构造应用型金融人才培养目标。同时，结合学生自身素质特征模型数据，构造既符合学生应用能力发展，又满足市场需求的创新培养模式。 转贴于

3.创新原则。包括教学生态创新和教学内容创新两个部分。从教师—学生两元单向信息传递的教学模式，转变为教师—人才需求方—学生多元多向信息传递的教学创新方式，构建更加和谐的大学教育生态，让学生有更多的机会到业界中去，让业界人士参与到教学活动中来。教学内容创新，意指课堂授课应不拘泥于某本教材，而应该打开视野，改变现有由教师设计教学框架、主宰教学过程、评价教学结果的模式，转由学生主宰相关模式，引导学生面向社会重要问题，开展主动实践和研究型学习。

（二）建立基于市场需求的金融学专业实践教学创新体系

1.学生素质分析

以“因材施教”原则为指导，从微观角度设计对教学对象的学习能力和素质的问卷，辅以实地调研以及外部评价的基础，通过大量数据的收集、整理和分析，构建学生的综合素质模型，并运用多因素分析法以及主成分分析法，勾勒出每个学生的特征因素表，分析参与课程学习学生的共同特征和各自独特特征。之后，通过第二步的人才市场需求特征表对应分析，找出差距和优势，并通过课程实践教学体系来弥补差距、发扬优势。

2.人才市场需求特征分析

以金融机构人才需求问卷调查数据为实证基础，通过多因素分析法构建培养方案实施效果指标体系（外部环境因素分析），制定各环节、各流程的质量标准，配套系统规范了执行方案的途径、方法与手段，建立质量监控系统、保障系统和支持系统，分析培养方案实施过程中的薄弱环节和亟待加强因子，结合学生素质（内部环境因素分析），科学分析，因材施教，以培养一大批既有扎实的理论基础，且具有较强处理各种金融业务能力的应用型金融人才。

3.基于市场需求的立体教学模式

创新教学管理方式。课堂多媒体教学和课堂讨论、课后作业要有机结合。课堂讨论可以有效地锻炼学生的表达能力与归纳能力，提高学生分析问题的能力。这种互动式教学能有效提高学生自主学习的积极性，同时可以及时检验教学效果和学生学习情况。课后创新实验的练习则强调灵活运用能力，以分析当前金融事件为主。课程小论文的写作则有利于提升学生收集资料、独立研究的能力。同时，将学生积极参与课堂和课后创新实验计划的表现作为其学习成绩的重要参考，以鼓励同学们积极参与讨论、主动学习的能动性。

建立立体教学模式。从教师队伍的建设来看，采用教师专任制和业界人士聘任制相结合的方式，形成教师—实践专家—学生的三主体多向信息传导模式；从学生学习方案设计来看，综合分析学生个体特征和人才需求目标特征，为每个学生设计个性化学习方案，并在阶段性教学方案中增强创新实验计划的实施，培养学生领导能力、主动实践能力、人际沟通能力、团队合作能力、获取信息能力和批判性思维能力。情景模拟的设计，参照人才市场通用的晋升和淘汰模式，同样建立荣誉学生制度和末位淘汰机制。

参考文献

[1] 钱颖一.美国大学的经济学教育[J].东北财经大学学报，2003，（2）：54-61.

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1我国货币市场信息不对称现象及危害

1．1中央银行和商业银行之间的信息不对称

中央银行运用各种金融调控和控制，其货币政策目标主要是通过对货币政策工具的具体操作来实现的。传统的经济理论在分析货币政策时，通常将政策作为一种政策制定者(中央银行)可以任意操作的工具，作为一个外生变量来考虑，忽略了政策制定者与商业银行之间的相互影响、相互作用。实际上货币政策作用效果和效应是政策制定者与商业银行在主、客观条件下进行理性决策的结果，这种理性决策实际上是中央银行和商业银行根据各自掌握的信息进行的博弈行为。

中央银行对商业银行负有监管职责，但我国央行对商业银行的监管方式和手段较多的是停留在听汇报、看报表之上，这使得中央银行难以充分掌握商业银行的经营信息。相反，商业银行拥有自身经营的完全信息，这些信息包括负债业务、资产业务、中间业务以及表外业务的具体经营状况，如资产质量、负债结构及投资情况等。一般说来，商业银行并不愿意主动将不利自身经营的坏信息透露给中央银行，所谓“家丑不可外扬”。为此，中央银行和商业银行之间形成的信息不对称，在中央银行和商业银行之间形成的委托一关系中，商业银行具有信息优势，因而是人，中央银行具有信息劣势，因而是委托人。商业银行利用自身信息优势，不可避免产生逆向选择和道德风险。同时，中央银行由于得不到有关商业银行的充分信息，就不可能及时采取化解风险的措施，或不能做出符合实情的决策。这种坏信息可能被转化，也可能被积累、放大，使得原本可以化解或弥补的风险变成不可弥补的风险。

1．2商业银行和企业之间的信息不对称

在信贷市场上，银行由于不可能及时了解企业的经营状况，不能及时充分了解企业的经营信息，因而是“委托人”；企业拥有企业经营状况的完全信息，如利润率、产品销售情况、贷款使用情况等信息，因而是“人”。银行和企业借款合同一经签订，委托－关系即已形成。

随着对任何一类借款人所收取的实际利率的增加，相应的对贷款合同的违约性就增大，由于固定利率贷款的性质，如果借款人的投资项目获得成功，借款人就会有相当丰厚的利润，如果项目的投资失败或遭受到异乎寻常的损失，他们就会违约或躲避。这样随利率的提高，就会出现两种情况：一是更高比例的较喜欢冒风险的借款人(风险偏好型)将出来接受贷款人的出价，而不喜欢冒风险的较安全的借款人(风险规避型)将退出申请人的队伍，出现逆向选择的现象。这种情况的出现，是由于银行事先并不掌握这类贷款人的风险分布信息。逆向选择现象的出现加大了银行资产损失的可能性，产生所谓“惜贷”的现象，导致资金在银行体系内部流动，对经济的发展是极其不利的。二是任何借款人都倾向于改变自己项目的性质(因为银行不可能全面地对他的行为进行监控)，如果进行收益高，风险也高的项目，以获取更多的利润，使之更具风险，产生道德风险问题。例如我国2008年就出现了大量的消费贷款流入股市的情况。出现这一状况的原因是银行在发放贷款后没有及时掌握资金运营，由于信息不对称造成的。

这两种情况都将诱使商业银行自愿地向任何一类借款人收取更高的利息，使预期收益最大化，弥补高风险产生的损失。对于借款人来讲，由于银行贷款利息的提高，使低风险项目得不到融资，好项目逐渐退出市场，高风险项目充斥信贷市场，进一步增大了银行的信贷风险。如此，形成恶性循环，正如阿克洛夫所说，市场逐步萎缩，最后可能关闭。

另外，在货币市场中还有很多现象是由信息不对称引起的。例如银行的挤兑，而使许多银行倒闭，就是由于银行的信息披露制度不健全，导致客户对银行的实际情况不了解或只有部分客户了解而另一部分客户不了解，因客户对银行的经营状况掌握的信息不对称造成的。各商业银行上级行和下级行之间也会出现信息不对称的情况，上级行拥有制定政策信息方面的优势，下级行对上级行政策要求和文件精神理解上的偏差、上级行对下级行经营状况不是充分了解等都会形成信息不对称的状况，因而形成上级行与下级行之间的博弈，最终可能导致下级行经营行为的异化。

在货币市场上，信息不对称导致逆向选择和道德风险。一是导致商业银行利用自身信息优势违规经营。二是导致企业骗贷和银行惜贷，传统上银行通过利率变化来调节资金市场的供求平衡，但利率提高的结果是更多愿意冒险的人向银行借贷，由此贷款风险水平提高，如此循环下去，最终结果是贷款质量下降。三是导致金融秩序混乱和货币市场的无效率或低效运行，加大金融风险。

2我国货币市场信息不对称成因

造成我国货币市场信息不对称的原因是多方面的，从货币市场运行机制看主要是外生性因素及信息在传递中产生的差异，从微观层面上看交易主体的目标函数不一致。

2．1外生性因素

相对而言，我国货币市场的建立和完善落后于其他改革，经济体制改革形成的许多问题集中表现在货币市场中。这些遗留问题没有得到彻底合理的解决，货币市场对交易主体的参与约束及激励相容的机制不完善，这是造成我国货币市场信息不对称的外生性因素。主要表现在以下几个方面：一是货币市场的制度建设(包括相关法规建设)落后于金融市场本身的发展要求，如在会计法规体系建设中：现代企业制度的建设中还存在一定程度的缺陷；二是货币市场监管体系不健全，监管不到位，监管行为不规范；三是中央银行体制改革滞后，独立性较差，监管职能弱化；四是国有企业产权改革滞后，国有产权处于“模糊”、“虚置”状态，国有商业银行和国有企业未能建立起现代化制度，导致金融市场的微观基础薄弱。

从国际金融市场的发展规律看，金融市场是现代信用制度的产物，其形成要求较发达的商品经济、多样化的信用方式及金融机构的存在等外生条件。而从我国目前货币市场发展现状看，这些外生性因素均存在不同程度的缺陷，在制度的执行中也出现了_一定程度的偏差，这些制度上的缺陷及制度执行中的偏差是导致我国金融市场信息不对称的特殊性。

2．2交易主体目标函数不一致

货币市场主要有四类交易主体；政府(以中央银行为代表)、商业银行、企业及大众。政府在关于产业政策导向、经济结构、经济增长目标、货币政策方向等方面，比商业银行和企业具有最小信息优势和扩展信息优势；而商业银行只能通过观察前期央行货币供给增长率或通货膨胀率来推测中央银行政策目标的变化；企业及大众根据前期产业政策、地域经济结构、经济增长目标来推测政策目标的变化；政府的决策目标是促进经济发展及稳定币值的综合成本最小；商业银行和企业的决策目标是利益最大化；大众的决策目标是获取个人效用的最大化。

在各类交易主体的目标函数中，经济主体在(t-1)期预测t期将会出现的各种变量，是根据已知或既定的各种信息，包括政策性因素、经济发展因素及其他有关变量中的全部或部分参数计算出来。由于经济主体的目标函数中影响因素(或变量)是不完全一致的，例如中央银行在政策制定中的信息优势，企业对自身经营状况的信息优势，大众对经济发展趋势的心理预期优势等，这种不一致性直接导致各交易主体的信息不对称。从而在交易主体之间的理性较量中形成委托－关系。

2．3信息在传递中形成的交易主体之间的知识差

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1 海南省银行间债券市场的特征

1.1 业务规模偏小。从交易方式上看，目前在海南的银行间债券业务有现券和回购等业务。但交易规模较小，在全国的占比几乎可以忽略不计，且业务量波动呈现可有可无的随机性质。

1.2 市场参与主体少。目前参与银行间债券市场现券和回购业务的只有工行、中行，且业务呈现可有可无的随机性质。而其他金融企业仍由于主观或客观的原因迟迟不敢越雷池一步。机构投资者尚待进一步培育和开发。

1.3 业务创新和拓展动力不足。银行间债券结算业务由于辖内各商业银行没有获得总行的授权，没有开展。而远期债券交易等业务创新却尚未开展起来。

2 海南省债券市场发展乏力的原因分析

2.1 市场需求不旺。市场需求不旺主要是海南省市场投资环境不完善和市场主体欠缺造成。市场的繁荣离不开市场主体的踊跃参与。当前，我省企业90%以上均是中小企业，大型企业为数不多。全省上市公司仅21家，经营效益普遍不佳。在这种环境下，海南省银行间债券市场不但业务量小，呈现可有可无的随机性质，市场参与主体也是寥寥无几。从海南省银行间债券业务交易统计情况来看，发生过银行间债券交易的只有工行海南省分行和中行海南省分行这两家金融机构，海南有意向参与银行间结算业务的客户极少，银行拓展客户的难度较高。由此可见，改善市场投资环境、培育一批稳定和合格的市场投资者和市场参与者是当前有效拓展海南省债券市场业务、促进海南省金融市场发展的迫切需要。另外，客户对创新的市场业务有一个认识和接受的过程，这也是市场需求不旺的一个原因。

2.2 业务权限限制、金融技术手段滞后且创新不足。各商业银行总行对各级分支机构的金融市场交易业务权限进行了严格规定，银行分支机构参与金融市场业务权限普遍上收。各商业银行为开展一项金融市场业务，必须层层上报请示和审批，极不利于商业银行分支机构拓展市场业务和金融创新，同时也影响了开展金融市场业务的效率。另外，我省部分银行由于历史形成的不良贷款包袱的影响，其总行规定现阶段的工作重点是加强信贷风险管理和清收不良贷款，对拓展新业务、开发银行间债券市场业务重视不够。

2.3 政策宣传、业务推广工作有待加强。中国人民银行总行对银行间债券进行创新，推出了银行间债券远期交易，在一定程度上适合了金融市场的发展，将极大地促进金融市场业务的发展和资金融通的效率。但从海南各银行反映的情况来看，在债券市场参与者方面，部分金融机构虽然具备参与市场交易的资格，但由于对这项市场业务的操作和运用还不熟悉，尤其是缺少有业务资质和熟练掌握操作技术的业务人员，尚不能放手开展这项创新的市场业务；另外在债券市场投资者方面，由于银行业务推广工作力度不大，基本上没有开展这些业务的宣传，部分企业虽然对这项业务饶有兴趣，但由于对这创新业务的功能作用和具体运作都不甚了解，个别企业甚至不知道有这项业务，故在参与市场业务时也保持谨慎态度。

3 政策建议及措施

3.1 培育和发展市场交易主体。①继续扩大市场交易主体的规模，进而最大限度地满足更多机构的入市需求，从而提高市场的流动性，主要表现在，一方面在确保交易主体资质的前提下，将市场的准入条件进一步放宽，在银行间债券市场上有计划、按步骤地吸收更多不同类型的金融机构；另一方面，在监管措施到位的情况下，可以根据实际情况，吸纳房改基金、养老基金、医疗保险基金以及非金融等法人机构等参与银行间债券市场的交易。②建立和完善行和经纪人制度，为建立专业化的债券市场中介机构体系营造软环境。在一定程度上确保银行间债券市场交易的活跃性和畅通性，交易中介机构作为交易过程中的一项重要因素发挥着重要的作用，为此，我们要积极建立行、经纪人公司、货币市场基金等中介服务机构。本着双方自愿、签定协议、诚信公平、就近的交易原则，推动金融机构对中小金融机构、非金融法人机构进行融资业务，进而对社会资金进行调剂，不断满足市场交易的需要。③建立和完善“做市商”制度。在资产规模、市场信誉、市场认知度等方面，由于银行间债券市场的各交易主体存在较大差异，并且受到询价式交易方式的影响和制约。因此，需要建立一支“做市商”队伍，进而在银行间债券市场上提供相应的服务。债券市场发展情况在世界大多数发达市场经济国家也概莫例外。因此，在公开市场一级交易商中，市场管理者应选择一些金融机构，同时确保选择的金融机构具有较强的市场参与意识，并且资金要雄厚、信誉要良好、市场认知度要高，确保其在银行间债券市场提供双边报价服务的质量。此外，还要制定相应的政策措施，加大对“做市商”的支持力度，同时对其所尽的义务进行一定程度的补偿。④在商业银行柜台开通债券零售交易，在一定程度上满足企业和个人的需要。通过商业银行使银行与债券批发市场进行一站式衔接与藕合，扩大银行间债券市场的容量，使其流动性不断增强。另外，在零售、批发市场上，可以有效解决债券与资金之间彼此不流动、市场价格不相同的问题。

3.2 创新银行间债券市场的产品，开发交易工具。①增加发行国债，丰富短期债券的种类。在我国很长一段时间内，长期、中期、短期三种类型的债券结构不合理，主要表现为，银行间债券市场发行的国债、金融债等主要以中长期的债券为主，成为债券市场的主流，短期债券在整个债券市场上所占的比重非常小，在数量和品种方面，使得市场交易主体中，持有的能够流通债券比较少，在一定程度上严重影响了市场交易的活跃程度。为此，债券发行机构通过跨年度发行等方式，适当丰富短期债券的品种，增加短期债券的数量，进而提高债券的流动性，满足市场交易主体进行个性化交易的需要，以此改变金融机构债券存量参差不齐的现状。②适当放宽债券的发行权限，允许商业银行发行债券。我国的商业银行在国际金融市场，已经成功地发行了多种债券，并且取得了骄人的成绩，然而在国内市场上这方面还是一片空白。为此，可以尝试发行资本性金融债、一般信用性金融债，以及资产证券化债券等。③引进物价指数债券等金融工具。所谓物价指数债券就是债券中的一种，它是一种金融市场工具，在银行间债券市场引入物价指数债券，其优势主要表现在： 消除价格中的通胀风险贴水，降低通货膨胀的风险；帮助宏观经济管理当局以及投资人了解市场对通货膨胀的预期等。

3.3 完善银行间债券市场基础建设，促进市场的安全、高效运行。①建立和完善市场信息披露制度，提高市场交易的透明度。加快银行间债券市场信息网络化进程，将有关信息通过网络进行及时的通报，在银行间债券市场上为参与者提供及时、准确的市场交易信息。②建立和完善信用评估制度和资信披露制度，一方面促进交易主体加强自律，另一方面提高交易主体的风险防范意识和风险控制能力。③开通银行柜台债券交易系统，对债券二级托管体系进行完善。④建立健全市场运行机制，创造安全、高效的运行环境，对债券市场进行集中管理、统一协调、债券托管与资金清算等，为银行间债券市场的交易和结算提供方便。

3.4 进一步加强政策宣传，针对性地开展业务讲座和培训。①是通过人民银行每月召开形势分析会的平台和窗口，向与会金融机构宣传和推广银行间债券市场的政策和产品。②是举办银行间债券市场业务专题讲座，普及基础理论和专业知识，并可邀请人民银行和商业银行总行的银行间债券市场专家进行答疑解惑和专业指导。③是做好债券市场业务人员的培训。可每年组织一到两次培训班，赴北京、上海等银行间债券市场业务活跃的地区进行现场观摩和学习取经。

参考文献：

[1]申世军，张骏超.银行间市场与多层次债券市场建设[J].中国金融，2013（13）.

[2]朱永行，荣艺华.2012年银行间债券市场运行情况及特点[J].债券，2013（2）.

[3]蔡宜香.浅谈我国银行间债券市场发展创新与交易商协会的自律管理[J].财会研究，2012（3）.

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一、引言

基准利率是市场经济国家金融市场中不可或缺的基础性利率，其发展程度直接反映了一个国家金融市场的成熟程度，是利率市场化的关键，同时对研究宏观政策以及金融产品的定价与创新至关重要。当今全球金融市场最发达的国家，都有自己的基准利率，如美国的联邦基金利率等，而伦敦同业拆放利率（LIBOR）甚至成为了国际间最重要、最常用的市场基准利率。更重要的是，中央银行可以将基准利率作为货币政策的操作目标，通过不同运作机制进行公开市场操作，以控制和调整基准利率，影响货币政策的中介目标，进而实现货币政策的最终目标。

我国的专家学者也在为何种利率能作为我国货币市场的基准利率进行着各种研究。目前我国的候选基准利率有：全国银行间同业拆借利率（CHIBOR）、银行间市场债券回购利率（REPO）、上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）、再贴现利率、现券交易利率等。本文就基准利率的选取进行探讨，从市场性、可控性、基础性、稳定性四个方面检验候选基准利率，以期从中选出相对合适的基准利率。

二、变量说明和数据选择

由于上海银行间同业拆借利率从2007年1月才开始正式运行，因此本文选取2007年1月到2012年11月的月度数据。

一是全国银行间同业拆借利率（CHIBOR）。本文选取银行间同业拆借不同期限加权平均利率（当月数）作为CHIBOR，数据来源于中经网统计数据库。二是银行间市场债券回购利率（REPO）。本文选取银行间质押式债券回购不同期限加权平均利率（当月数）作为REPO，数据来源于中经网统计数据库。由于2012年1月到6月，银行间质押式债券回购交易量是为67.6万亿元，占银行间债券市场总交易量的96.30% ；而买断式回购的交易量仅为2.6万亿元，占银行间债券市场总交易量的3.70%。因此，本文选择质押式债券回购利率作为研究对象。三是上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）。本文选取上海银行间同业拆放市场（SHIBOR）三月期的拆放利率作为样本的代表性利率。之所以选取三月期的SHIBOR数据，原因在于三月期的SHIBOR要比其他期限的SHIBOR品种更具有作为基准利率的科学性。另外，与其他期限相比，三月期的SHIBOR交易量更多，其数据来源于SHIBOR官方网站。原数据为日度数据，由于SHIBOR是报价利率，没有对应的成交量，故采用月度均值算法，即月份内所有SHIBOR的算术平均值。四是再贴现利率，数据来源于中国人民银行。五是广义货币供应量（M2），数据来源于中经网统计数据库。

为了减弱数据的波动性，将所有数据进行对数处理。

三、实证研究

1、市场性分析

基准利率的市场性，是指基准利率的形成很大程度是由金融市场上的资金供需决定的，管制程度不高，交易活跃，交易主体多样化，进入壁垒低，能较为真实有效地反映某一时点金融市场主体间的资金供需关系，即该利率的市场化程度高，非官方管制利率。

现将四种候选基准利率的市场性进行比较如下。

CHIBOR是1996年由中央银行推出，以各银行同业拆借实际交易利率的加权平均值来确定。每月都有加权平均利率的统计，管制程度少；有隔夜、7天、14天、20天、30天、60天、90天、120天8种不同期限的CHIBOR，品种多样，目前已成我国目前货币市场上市场化程度最高、最能反映商业银行流动资金的价格的利率。但是，交易主体主要是商业银行，同回购市场相比，同业拆借市场交易主体少，市场规模有限且集中于短期。

REPO的交易相对较多，和银行间同业拆借同属于银行间货币市场，2002年之前银行间市场的准入制为审批制。2002年4月央行对金融机构进入银行间债券市场实行准入备案制，2002年10月人民银行又公布了39家开办债券结算业务的商业银行，允许其与非金融机构委托人开展现券买卖和逆回购业务。可见银行间债券回购和同业拆借市场的进入难度较小。同时，REPO的交易量是这四种利率中最多的。债券回购市场的参与者包括非银行金融机构、证券公司、基金公司和个人投资者等，几乎包涵我国所有的各类金融机构，也是我国目前参与主体最为齐全的金融市场。

SHIBOR是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前对社会公布的SHIBOR品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年，交易品种多。同样最为依靠于全国银行间同业拆借市场的SHIBOR从投入使用之日起，其走势完全反映我国最具代表性的商业银行真实资金流动性需求，非管制利率。但是SHIBOR有和CHIBOR同样的问题，交易主体只有国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和外资银行四种，组成成分极为单一。交易量不及REPO。

再贴现利率是官方利率，非市场化，管制程度高，由央行根据市场不定期调动。

四种候选基准利率的市场性分析整理见表1。

从上述分析可以看出，CHIBOR管制程度不高，进入壁垒低，但是交易主体单一，市场规模有限；REPO管制程度不高，市场进入难度小，交易规模大，交易量多，同时交易主体最为齐全；SHIBOR管制程度不高，进入壁垒低，交易品种多，但交易主体较少，交易量不及REPO；再贴现利率管制程度高，市场难以进入，再贴现利率不满足市场性，若是将其作为基准利率是不合适的，因此后面的性质不再验证。

2、可控性分析

央行通过运用货币政策工具能够以较低的政策成本直接或间地接调控基准利率的变动，为实现基准利率作为货币政策体系的中介目标，一方面，基准利率与货币市场其他利率和中长期资本市场利率应密切相关，这样其他相关市场上的流动性情况和市场信息能够高效地传导和反映在基准利率中；另一方面，央行通过货币政策工具来实现对基准利率的调控，也只有依靠基准利率与其他货币市场利率和长期利率之间的密切关联性反向地传导出去，才能较好地充当央行宏观调控的桥梁和纽带。

（1）数据平稳性检验。本报告选取广义货币供应量M2作为央行货币政策的反映变量，通过格兰杰因果检验，来分析候选基准利率的可控性。同时，格兰杰因果检验要求数据平稳或者同阶单整，所以应先对数据进行平稳性检验。由于M2具有季节性，应先用X12剔除波动性后，再做平稳性检验。

ADF平稳性检验结果如表2所示。

从单位根检验结果可以看出，在5%的显著性水平下，所有变量均不平稳，但是一阶差分均平稳，因此所有变量均是一阶单整过程I（1），所以可以对上述变量进行格兰杰检验。

（2）确定最优滞后阶数。在进行格兰杰因果检验前，应先通过VAR模型分别确定候选基准利率和M2间的最优滞后阶数。因为对于格兰杰因果检验，滞后阶数越大越好，因此LM2和LCHIBOR的最优滞后阶数选择2；LM2和LREPO的最优滞后阶数选择0；LM2和LSHIBOR的最优滞后阶数选择2。

结果整理如表3所示。

（3）格兰杰因果检验。将数据差分至平稳后进行格兰杰因果检验。三个候选基准利率分别与M2的格兰杰检验结果如表4所示。

从结果中可以看出，在5%的显著性水平下，CHIBOR、SHIBOR都是M2的格兰杰原因，而M2不是CHIBOR、SHIBOR的格兰杰原因；M2和REPO互不为格兰杰原因。这个结论与理论相悖，可能是检验方法的选择上和数据的处理过程存在问题。但是相比较而言，SHIBOR的可控性要略强于其他利率。

3、基础性分析

基准利率的基础性是指基准利率能够对其他利率和有风险资产利率变动具有基础性和成因性的影响。金融市场上的其他利率在很大程度上都受基准利率变化的影响，在利率体系中基准利率处于主导地位。本报告将主要利用变量之间的VAR方法来分析我国目前利率体系中的各种类型利率之间的联系。

（1）平稳性检验。在建立VAR模型前，应先进行数据平稳性分析。平稳性分析在“可控性分析”中已经完成，得出了在5%的显著性水平上，所有变量均不平稳，但是一阶差分均平稳，因此所有变量均是一阶单整过程I（1）的结论，因而可以对时间序列数据建立VAR模型。

（2）VAR模型最优滞后阶数的确定。先选取VAR模型的最优滞后阶数，VAR模型的最优滞后阶数为11。

（3）VAR模型平稳性及残差独立性。检验VAR模型特征方程的根均位于单位圆内，因此VAR模型平稳。且残差的自相关系数均位于置信区间带内，因此残差满足独立性。

（4）格兰杰因果检验。先对平稳序列两两做最优滞后阶数的判断，然后进行格兰杰因果关系检验，结果整理如表5所示。

从表5中可以看出，在5%的显著性水平下，LREPO和LCHIBOR互不为格兰杰原因。LSHIBOR是LCHIBOR的格兰杰原因，但LCHIBOR不是LSHIBOR的格兰杰原因。LSHIBOR是LREPO的格兰杰原因，但LREPO不是LSHIBOR的格兰杰原因。因此，REPO和CHIBOR间不存在相互影响，而SHIBOR会对CHIBOR、REPO产生基础性影响。因此，SHIBOR更具有基础性。

4、稳定性分析

基准利率的稳定性是指作为金融市场举足轻重的主导利率应有相对的平稳性，避免经常出现频繁和大幅波动，经常处于波动之中或易受经济临时性强扰动影响而造成短时间内大幅波动的利率将很难作为金融资产定价的基础。本文选择统计学中的标准差作为对候选基准利率进行稳定性分析。通过excel计算候选基准利率的标准差，结果如表6所示。

从表6中可以清楚看到，从波动性来看CHIBOR的稳定性最好，SHIBOR的稳定性最差。但从离散系数来看，CHIBOR的离散程度最小，REPO的离散程度最大。

四、结论

综合上述分析，结果整理成如表7所示。

从表7中可以看出，CHIBOR具有较好的市场性、基础性和最好稳定性；REPO具有最好的市场性、较好的基础性；SHIBOR具有较好的市场性和稳定性，一定的可控性，最好的基础性。同时再结合三种利率在利率体系变动过程中所能发挥到的基础性作用，本文认为SHIBOR更适合作为我国金融市场利率市场未来的基准利率。

【参考文献】

[1] 肖新员：SHIBOR作为我国市场基准利率的地位真的确立了吗[J].商业经济，2012（8）.

[2] 缪德疆、袁桂秋：中国基准利率选择的实证分析[J].金融经济，2012（14）.

[3] 冯宗宪、郭建伟、霍天翔：市场基准利率Shibor的基准性检验[J].西安交通大学学报，2009（29）.