资产负债率概念范文

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一、引言

2011年，国资委调整了对高负债中央企业的界定，认定标准由原来的80%降低至75%，并将资产负债率偏高的中央企业划分为重点关注企业（75%-85%）、重点监控企业（85%-90%）和特别监管企业（90%以上）。国内某军工科研事业院所近年来资产负债率基本维持在78%以上，已达到了被重点关注企业的水平。

资产负债率，从概念上讲是指负债总额与资产总额的比率，它是衡量企业利用债权人提供的资金进行生产经营活动的能力，同时也可以用来检查企业的财务状况是否稳定。其计算公式为：

资产负债率=负债总额/资产总额×100%。

从公式可以看出，资产负债率的高低，实际上就是负债总额占全部资产总额的比率大小。从财务学的角度来说，一般认为理想化的资产负债率是50%左右。但是站在不同的角度，对该指标的理解也不尽相同。

（一）对企业所有者来讲

当资本收益率大于筹资资本成本率时，资产负债率越高越好，俗称“拿别人的钱赚钱”。但资产负债率过高，势必影响到单位的偿还能力，为筹资带来困难。

（二）对债权人来讲

资产负债率越低，风险越小，债权人总希望把钱借给那些负债率较低的企业，因为如果某一个企业负债率比较低，所借出的钱收回的可能性就会大一 些。

（三）对企业经营者来讲

经营者强调的资产负债率要适度，因为负债率太高，风险就很大，资产负债率太低，又显得太保守。单位应根据自身情况将资产负债率控制在一定的范围内，当资产负债率接近100%时，或超过100%时说明单位的偿债能力非常脆弱，或所有资产不足抵偿债务时，已达到了破产的警戒线。

本分析选取某军工科研事业单位某一年度的数据，该年度资产负债率水平为79.47%。

二、高资产负债率成因分析

从资产、负债的结构来看，负债的构成主要包括预收账款、专项应付款、应付账款、应付票据、其他应付款等科目。从形式上来讲，可以将应付账款、应付票据等归纳为外部往来款，其他应付款等科目可以归纳为内部往来款，因此将资产负债率拆分如下：

资产负债率（79.47%）=预收账款类（52.45%）+专项应付款类（7.95%）+外部往来款类（16.52%）+内部往来款类（2.55%）。

（一）预收账款

军工科研事业单位会计制度规定，对于军工科研单位按照合同规定向购货方或接受劳务单位预收的货款，需要用以后的产品、劳务等偿付，来款记入拨入科研费，按国资委转表规则记入预收账款，属于负债类科目，这部分对应的资产负债率（即拨入科研费/资产总额）为52.45%。

这部分负债的偿还是以产品的完工交付为对象，如果要降低，唯一途径就是尽快交付产品，需要提高项目的计划完成率与结算效率。

（二）专项应付款

军工科研事业单位会计制度规定，对于基建项目收到的财政所拨付的专项资金，在未完工交付以前反映在报表上的专项应付款，由于军工项目的专用性较强，每个研保项目往往需要较长的时间才可完工交付资产，这部分对应的资产负债率（即专项应付款/资产总额）为7.95%。

这部分负债的偿还以工程竣工验收交付为对象，如果要降低，唯一途径就是要尽快完成基建项目的竣工验收，提高基建项目的计划完成率，高效的利用好财政资金，提高资产规模增长的科学性。

（三）外部往来款

由于民品发展现金、自筹基建项目投资过大，导致所属单位现金流不足，需要通过对外举借贷款、压缩对外付款等形式来增加现金流，反映在报表上的短期借款、长期借款、应付账款、应付票据等科目，这部分对应的资产负债率（即外部往来款/资产总额）为16.52%。

这部分往来款大多需要通过货币资金对外进行偿还，降低的途径需要提高单位自有资金的积累能力，统筹平衡自筹基建项目的投资力度、提高民品投资的回报率。

（四）内部往来款

由于内部往来款不能及时清理导致其他应付款等内部往来科目的余额呈现增长的趋势，这部分的资产负债经（其他应付款等/资产总额）为2.55%。

这部分属于内部往来形成的负债，降低的途径需要加大内部往来款项的清理，提高工作效率，加大清欠力 和员工主人翁的责任感。

三、降低资产负债率的对策

根据该单位长远规划，资产负债率控制目标在69%左右，以当前的资产负债率水平来看，需将资产负债率降低约10个百分点，通过对影响资产负债率的因素进行分析，建议对每类影响因素进行控制，降低资产负债率。

（1）进一步梳理现有军品任务的实际生产阶段、收款、付款、结算和存货等情况，及时签订型号合同并办理拨款，减少个别完工型号项目长期挂账的情况，提高收入确认效率，将拨入科研费类对资产负债率的影响控制在50%以内，降低约3个百分点。

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一、引言

资本结构指的是企业资本的构成及其比例关系。对资本概念理解的不同形成不同的资本结构概念。广义资本指企业的全部资金来源，狭义的资本仅指企业的长期资金来源或企业的股权资本。广义上的资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，更细致的定义是企业资金来源中短期债务、长期债务、优先股、普通股各自所占比例。狭义的资本结构指长期债务资本与股权资本的比例或仅指股权资本结构。对资本结构的研究目的不同使用的资本结构定义及其指标也不同。本文将使用广义的资本结构概念。

对资本结构问题的研究成果可谓汗牛充栋、数不胜数，但归结起来他们研究的主要问题:一是对资本结构的影响因素的分析及最优资本结构的存在问题;二是资本结构与公司价值的关系问题，即资本结构与公司价值之间是否存在相关关系，如果存在相关关系，是正相关还是负相关，或是非线性相关关系。而这两个问题实质还是资本结构与公司价值的关系问题。如果资本结构不影响公司价值那也就无所谓最优资本结构的选择问题了。关于资本结构与公司价值的相关性问题，国内外现有的研究无论是理论研究还是实证分析都从不同角度得出了不同的观点。

一种观点是资本结构与公司价值无关。持这种观点的研究主要来自理论推导，如传统的净营业收入(Net Operating Approach, NOA)理论认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数，决定公司价值真正的要素是净营业收入。MM定理认为,如果公司的投融资政策是相对独立的,没有公司所得税和个人所得税,没有破产风险,资本市场充分有效运行,则公司的资本结构与其市场价值无关,亦即公司的资本结构选择不影响公司的市场价值。但是到目前为止，无关论还没有得到实证研究的证明。

已有的实证分析大都支持另一种观点即资本结构影响公司价值。但是对资本结构与公司价值的相关关系，不同的理论与实证研究又得出了不同的观点，概括起来有正相关、负相关和倒U形相关三种观点。支持正相关观点最早见于净利理论(Net Income Approach, NIA)，净利理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，净利理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。此外，莫迪利安尼和米勒（1963），Brennan和Schwartz(1978)，MasuliS.Ronald.W(1980)，Masul15(1983)，Long和Maltiz(1985)，LxamiChnadBhnadari(1988)等分别在理论与实证角度证明了资本结构与公司价值正相关。国内也有学者以我国上市公司不同时期的财务数据做实证分析得出资本结构与公司价值正相关的结论。如王娟和杨凤林(1998)，刘明、袁国良(1999)，洪锡熙、沈艺峰(2000)，王娟、杨凤林(2002)，吕长江、王克敏(2002)等从不同角度证明了正相关的观点。第二种观点认为资本结构与公司价值负相关，即公司财务杠杆的提高会降低公司价值。支持该观点的国外研究有Myesr和Mujluf(1984)提出的啄序理论， Fr1end和Lang(1998)、Titman和weSSels(1998)、Rajan和lingales(1995)， Mohd，PeryrnadRimbye(1998)， Smierly和Li(2000)等的相关研究。国内的研究主要有：陆正飞(1996)的研究发现，我国企业负债率总体偏高，同时呈现以下特点:(1)负债率与企业规模负相关。(2)负债率与收益率负相关。陆正飞、辛宇(1998)发现，企业的获利能力与负债比率显著负相关。李善民、苏斌(1999)的研究发现，在亏损的公司中，净资产收益率与企业的总负债、短期负债率均呈显著的负相关关系。冯根福、吴林江、刘世彦(2000)，张则斌、朱少醒、吴健中(2000)，吕长江、韩慧博(2001)等的研究也得出了一致的结论。第三种观点认为资产负债率与公司价值成U形相关关系。严志勇，陈晓剑（2002）用主成份分析法计算的房地产公司业绩综合指标与资产负债率和长期负债率作回归分析得出结论：企业业绩与资本结构有密切关系，但并非简单的线性关系，而是满足二项式关系，当负债比率较低时，提高负债率有助于经营业绩的提高，当负债率达到一定程度后，提高负债水平将降低企业经营业绩。

从国内外现有的研究成果看，实证研究支持资本结构与公司价值之间存在相关关系的观点，但在不同国家，不同行业、不同发展时期的企业的不同资本结构范围内，资本结构与公司业绩之间表现出不同的线性关系。基于国内以往的实证研究要么以全部上市公司为一个样本要么以某一行业为样本，以全部上市公司为一个样本的分析将忽略行业因素带来的影响，而以某一个行业为样本的分析又有以偏盖全之嫌，所以，本文试图在剔除行业因素影响的基础上以全部非ST非金融保险类上市公司为样本进行回归分析，同时分别以三个行业数据进行回归分析，对比总体样本分析与行业样本分析异同，并以此为依据提出优化我国上市公司资本结构的对策。

本文的结构安排如下：第二部分为数据样本与研究方法，第三部分为实证检验与结果分析，第四部分为结论。

二、数据样本与研究方法

1.样本选择及数据来源

本文选取的样本数据为WIND数据库2007年度除金融保险行业外12个行业非ST公司的财务数据，公司总数量为1519家，样本数据1519组。

2.研究方法

(1)指标的选择

资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，由于股权资本市场价值的波动性，以市值计算的资本结构指标不稳定，所在本文选用在实证研究中通常用的账面资产负债率（D/A）来反映。公司业绩或者说公司的盈利性是公司价值变化的良好指标，本文选取了体现公司股权价值的加权净资产收益率（ROE）指标。

(2)研究方法

本文以加权净资产收益率为因变量(ROE),以资产负债率为自变量(DA),分别建立一元一次回归方程和一元二次回归方程，再用EVIEWS统计软件对数据进行回归分析，并对回归结果加以比较分析。回归方程如下:① ROE=C+a1DA;② ROE=C+a1DA+a2DA2。

三、实证检验与结果分析

1.总体样本的实证检验与结果分析

已有的研究表明行业因素影响公司的最优资本结构选择，所以在总体样本分析中，本文为了剔除行业因素影响，将各项财务数据分别减去各行业均值再做回归分析。即ROE=ROE（R）-ROE（A），DA=DA（R）-DA（A）其中，ROE（R）和DA（R）表示各企业实际的净资产收益率和负债率，ROE（A）和DA（A）表示各行业的平均净资产收益率和平均负债率。

利用EVIEWS对选出的沪深1519家公司的加权净资产收益率和资产负债率分别进行一次线性拟合和二次线性拟合，得到如下结果：

（1）ROE=-11.38821-0.458787DA

（-5.054561）(-3.80591)

R^2=0.009458 赤池信息指标=11.6662F=14.48495(prob:0.000147) DW=1.9798

（2）ROE=-1.648845 - 1.038615DA-0.038449DA2

（-0.635595） （-7.253171）（-7.221206）

R^2= 0.042397 赤池信息指标=11.6337F=33.55956（prob:0.0000) DW=1.9814

上述回归结果表明，虽然一次线性拟合和二次线性拟合的结果都能通过三大统计检验，但二次线性拟合结果的可决系数大大高于一次线性拟合结果，虽然二次线性拟合结果的可决系数依然不高，原因在于影响净资产收益率的因素很多，而这里只考虑了其中一种。所以从回归结果看，净资产收益率与资产负债率之间呈二次线性关系，且二次项系数为负，即净资产收益率有最大值，解此二次多项式方程得最优的DA等于-0.7403898，因为DA为实际资产负债率减行业平均资产负债率，所以该结果表明，我国上市公司的最优资产负债率低于平均资产负债率。换言之，我国上市公司的资产负债率普遍偏高。

2.行业样本的实证检验与结果分析

为剔除行业因素的影响，同时考查不同行业最优资本结构的存在性及范围，本文选取了上市公司较多且不属于国家垄断行业的三个行业数据，分别用EVIEWS进行回归检验，得到如下结果。

(1)三个行业的一次线性回归均没有通过T检验，可决系数也非常的低。说明在同一行业内公司业绩与资本结构的关系不是简单的一次线性关系。

(2)三个行业的二项式检验结果都通过了三大检验，可决系数相对一次线性回归模型提高很多，相对总体样本二项式回归模型的检验结果也优化很多，且与一些学者对其他行业的实证分析结果相近。这说明剔除行业因素的影响，同一行业内，公司业绩与资本结构呈二项式关系。实证结果如下：

①制造业二项式回归结果

ROE=-86.86696+5.357078DA-0.063755DA2

（-4.459681） （6.440574） （-7.563347）

R^2= 0.072498 赤池信息指标=12.05835 F=37.32388（prob:0.0000)dw=2.0067

②房地产业二项式回归结果

ROE=-34.98824+1.835794DA-0.017152DA2

（-2.171908）（3.015510） （-3.130001）

R^2= 0.124098 赤池信息指标=12.05835F=4.95879（prob:0.0096)dw=1.9219

③信息业二项式回归结果

ROE=-5.339373+1.581184DA-0.026682DA2

（-0.368146） （2.442523）（-3.964669）

R^2= 0.316669 赤池信息指标=9.87457F=21.78071（prob:0.0000)dw=2.135012

令d(ROE）/d（DA）=0分别计算三个行业的最优资本结构得：

①制造业最优资本结构：DA=42.01(%)

②房地产业最优资本结构：DA=53.52（%）

③信息业最优资本结构：DA=29.63（%）

以上的实证检验结果表明，同一个行业内公司价值与资本结构存在二项式相关关系，每个行业的最优资本结构差异较大。但与总体样本分析结果一致，即最优资本结构比率小于实际平均资本结构比率。

四、结论

本文在以全体上市公司和某一行业上市公司两个层面的数据做回归分析的基础上发现，公司资本结构与公司业绩之间存在确定的倒U形相关关系，即在低于某一确定的资产负债率时，提高资产负债率能改善公司业绩，增加公司价值，在高于这一资产负债率之后，提高资产负债率将降低公司业绩，减少公司价值。不同行业公司的资本结构与公司业绩之间的相关系数差异较大，即不同行业有不同的最优资本结构。在本文选取的三个行中，信息业的最优资本结构比率最低，只有29.63%，制造业的最优资本结构比率为42.01%,房地产业最优资本结构比率最高,达53.52%，这与闵丹等在《市场结构、行业周期与资本结构》中的“行业特征对企业资本结构具有重要影响”的结论一致。

相对于回归模型计算出来的最优资产负债率，本文所选取的三大行业公司的实际资产负债率都普遍偏高，如信息技术业98家公司中资产负债率低于最佳值只有20家，而高于最佳值的有58家，且其中36家公司的资产负债率高于50%，房地产业和制造业的情形也与信息技术业相近，资产负债率高于最佳值的公司占总公司数量的60%左右。这种结果我们要从两个角度来分析，首先是相对于国际平均资产负债率来说我国的最优资产负债率偏低，说明负债对我国上市公司业绩影响的正面效应太低；其次是我国上市公司的盈利能力太低，公司资产收益率的提高的速度比不上负债增加引起的债务费率的提高速度，从而使得公司债务的提高反而降低公司的净资产收益率。所以，当前我国上市公司提高公司业绩进而提升公司价值的选择是，要么降低资产负债率，要么提高公司负债的利用效率。

参考文献：

[1]Masulis，Ronald.W:TheImpaetofCapitalStruetureonfirmValue:SomeEstimates，[Jl.ThJoumalofFinance，1983，vol38，pp.1O7～126

[2]Megginson，W.L.，Corporate Finance Theory〔M〕，Addison一weSleyEduCatioPublishers inc.1997

[3]Modigliani，F.，andMiller，M.，Corporate IneomeTaxes and the Cost ofCapital:A correction[J]AmericanEeonomieReview，1963，Vol.53.，N0.3，pp.433～443

[4]Miller，M.，DebtandTaxes，[J]TheJournalofFinance，1977，vol.32，pp.261～275

[5]胡援成:企业资本结构与效益及效率关系的实证研究[J]，管理世界，2002（10）

[6]张则斌朱少醒吴健中:上市公司的资本结构的影响因素[J].系统工程理论方法应用.2000.(2)

[7]陆正飞辛宇:上市公司资本结构主要影响因素之实证研究〔J〕.会计研究，1998.(8)

[8]严志勇陈晓剑:资本结构与经营绩效关系实证研究[J]，中国管理科学，2002（10）

[9]朱永明:西方资本结构的研究现状及发展趋势[J].郑州工业大学学报，2000年1月18卷(第1期)，pp.8～12

[10]刘鹏程:上市公司资本结构与公司业绩的实证分析，优秀硕博论文，2008年

[11]闵丹韩立岩:市场结构、行业周期与资本结构[J]，管理世界，2008（2），P82～89

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一、相关概念的界定

关于资本结构概念的界定，学术界存在一定的分歧。其分歧主要体现在资本结构中负债内涵的界定上。一种观点认为资本结构中的负债是只企业的长期债，短期负债不属于资本结构的研究范畴。另一种观点则认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债。前者是反映长期负债与所有者权益的关系，可称之为狭义资本结构。后者则系统反映了总负债和总资产、总负债和总权益、不同债务之间、不同权益之间的相互关系，可称之为广义资本结构。对资本结构概念界定的差异，给予对长期负债与短期负债功能认识上的不同，狭义资本结构观认为只有长期负债才具有税收优惠及负债约束功能。而广义资本结构观则认为长短期负债具有同样的功能。限于条件的约束与本人的理论认识有限，本文使用的是广义的资本结构概念。

二、广西上市公司资本结构描述性统计

制度安排与经济环境直接或间接地影响着上市公司的资本结构，资本结构主要通过公司债务筹资占总筹资额的比率来衡量，即杠杆比率。一般有三种做法：一是使用总负债与总资产的比率，即通常所说的资产负债率；二是使用负债与权益的比率，这实际上是资产负债率的另一种表达方式；三是长期负债与总资产的比率，即长期负债率。本文以传统的资产负债率来说明企业的资本结构，选取的样本是截止2005年12月31日的22家上市公司(见表1)。

表1：广西上市公司一览表

公司名称交易代码上市时间所属行业

广西柳工机械股份有限公司0005281993-11-18制造业-机械、设备、仪表-专用设备制造业

北海市北海港股份有限公司0005821995-11-02交通运输、仓储业-交通运输辅助业

南宁百货大楼股份有限公司6007121996-06-26批发和零售贸易-零售业

广西阳光股份有限公司0006081996-09-19房地产业-房地产开发与经营业

广西索芙特股份有限公司0006621996-12-16综合类

世纪光华科技股份有限公司0007031997-03-28信息技术业-通信及相关设备制造业

广西南方控股股份有限公司0007161997-04-18综合类

桂林集琦药业股份有限公司0007501997-07-09制造业-医药、生物制品-医药制造业

北海银河高科技产业股份有限公司0008061998-04-16制造业-机械、设备、仪表-电器机械及器材制造业

广西贵糖（集团）股份有限公司0008331998-11-11制造业-食品、饮料-食品加工业

南宁糖业股份有限公司0009111999-05-27制造业-食品、饮料-食品加工业

广西河池化工股份有限公司0009531999-12-02制造业-石油、化学、塑胶、塑料-化学原料及化学制品制造业

广西桂冠电力股份有限公司6002362000-03-23社会服务业-公共设施服务业

南宁化工股份有限公司6003012000-07-12制造业-石油、化学、塑胶、塑料-化学原料及化学制品制造业

桂林旅游股份有限公司0009782000-05-18社会服务业-旅游业

梧州中恒集团股份有限公司6002522000-11-30综合类

广西五洲交通股份有限公司6003682000-12-21交通运输、仓储业-公路运输业

广西桂东电力股份有限公司6003102001-02-28电力、煤气及水的生产和供应业

广西北生药业股份有限公司6005562001-08-07制造业-医药、生物制品业

柳州化工股份有限公司6004232003-07-17制造业-石油、化学、塑胶、塑料-化学肥料制造业

柳州两面针股份有限公司6002492004-01-30制造业-其他制造业

北海国发海洋生物产业股份有限公司6005382003-10-14制造业-医药、生物制品业

表2：资产负债率统计表（2002-2005）单位：%

公司名称2005年2004年2003年2002年

广西柳工机械股份有限公司38.3516.2742.1246.52

北海市北海港股份有限公司40.8639.7642.2344.27

南宁百货大楼股份有限公司82.9883.4275.6257.83

广西阳光股份有限公司63.3967.2968.1155.15

广西索芙特股份有限公司45.9852.4351.1349.99

世纪光华科技股份有限公司61.7250.2959.1662.91

广西南方控股股份有限公司72.5458.3351.5247.50

桂林集琦药业股份有限公司-33.59-27.330.320.18

北海银河高科技产业股份有限公司60.0051.0450.1349.87

广西贵糖（集团）股份有限公司57.6058.3359.2752.72

南宁糖业股份有限公司61.2054.5050.7948.47

广西河池化工股份有限公司61.6361.3565.2460.01

广西桂冠电力股份有限公司69.7163.4648.2422.89

南宁化工股份有限公司53.2738.0834.9431.54

桂林旅游股份有限公司43.1040.7322.2625.69

梧州中恒集团股份有限公司76.1273.1759.9045.38

广西五洲交通股份有限公司18.5018.8819.3523.04

广西桂东电力股份有限公司59.5853.5841.8620.85

广西北生药业股份有限公司45.8044.8457.6058.31

柳州化工股份有限公司48.4336.7633.6863.39

柳州两面针股份有限公司21.3826.0540.7345.49

北海国发海洋生物产业股份有限公司56.5150.0435.3137.28

表3：流动负债率统计表（2002-2005）

单位：%

公司名称2005年2004年2003年2002年

广西柳工机械股份有限公司99.5496.4591.1991.89

北海市北海港股份有限公司62.0057.0066.8769.09

南宁百货大楼股份有限公司100100100100

广西阳光股份有限公司67.4475.0473.3890.03

广西索芙特股份有限公司100100100100

世纪光华科技股份有限公司95.8795.9710092.48

广西南方控股股份有限公司10098.4985.4891.91

桂林集琦药业股份有限公司89.1384.2587.5879.90

北海银河高科技产业股份有限公司86.9580.4680.4685.43

广西贵糖（集团）股份有限公司97.9192.0585.4882.95

南宁糖业股份有限公司84.1683.5492.1496.23

广西河池化工股份有限公司72.4966.0465.2361.06

广西桂冠电力股份有限公司31.3363.4648.2468.45

南宁化工股份有限公司73.2270.2587.1081.69

桂林旅游股份有限公司69.5970.8795.6581.22

梧州中恒集团股份有限公司45.7750.7979.3975.57

广西五洲交通股份有限公司22.2914.6313.7424.61

广西桂东电力股份有限公司36.5343.6583.3792.11

广西北生药业股份有限公司72.4869.5250.5141.59

柳州化工股份有限公司26.1432.8439.7547.63

柳州两面针股份有限公司93.8895.4295.0593.98

北海国发海洋生物产业股份有限公司93.7282.6073.17100

三、广西地区上市公司资本结构的现状

（一）资产负债率偏底

资产负债率反映企业负债总额占资产总额的比例，反映企业全部资产中有多少是通过负债经营得来的。从表2可以看出在分析期内广西上市公司的资产负债率是逐年上升的，简单的计算各年的平均值为，2002年为43.155%，2003年的为45.89%，2004年的为45.97%，2005年的为50.23%。2002-2005年的加权平均值为46.31%，一般认为，资产负债率以50%为最佳。2002年资产负债率大于50%的公司数2002年有7个。2003年有11个，2004年有13个，2005年有13个，资产负债率呈现逐年提高趋势。尽管在分析期内的资产负债率逐年提高，但是，从总体上来看，与我国国有工业企业同期的资产负债率相比较，广西的资产负债率仍然是偏低的。分析期内资产负债率发生了变动，其原因一方面是各上市公司在上市之初，为了达到证监会的要求，都尽量将其债务剥离，公司上市前几年的资产负债率都较低，随着上市公司的发展，资金需求不断增加，资产负债率逐步提高。另一方面是因为债务融资同股权融资相比具有融资成本较低，执行简便以及避税等作用。

（二）负债结构不合理

从表3可以看出在分析期内广西上市公司的流动资产负债率是偏高的，简单计算各年的资产负债率平均值都大于50%，2002年的为79.45%，2003年的为76.99%，2004年的为73.79%，2005年的为73.66%。2002-2005年的加权平均值是75.97%；流动负债率主要集中在60%～100%之间，个别公司流动负债率达到100%，负债结构不合理，流动负债过高，长期负债偏低。说明了广西绝大部分在负债经营时偏重于短期负债，因故短期偿债压力大。形成这种现状的原因一方面是上市公司的股本过度扩张，业绩无法跟上股本扩张速度，另一方面是公司在运作过程中，融资、投资没有完全达到预期的收益率，使得公司经营净现金流量严重不足，公司不得不使用过量的短期债务以解决临时的财务困难。一般而言，流动负债占负债一半的水平较为合理，流动负债的债务风险较大，过高的流动负债水平既约束了上市公司扩大总负债的动机，也约束了其高负债率的能力，它将使上市公司在金融市场环境发生变化，比如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险，是公司经营的潜在威胁。

四、影响广西上市公司资本结构的相关因素分析

（一）宏观因素

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到经济周期、资金成本和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，广西上市公司的融资行为也是既定的制度框架和市场环境下，综合权衡后结合自身情况做出的“理性”选择。

1.经济周期

在市经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间地增长，也不会较长时间地衰退，而是在波动中发展的。一般而言，在经济衰退、萧条阶段由于整个宏观经济的不景气，多数企业生产经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境，企业若尽可能压缩负债甚至采用“零负债”策略，仍不失为一种明智之举；而在经济复苏、繁荣阶段，市场供求趋旺，大部分企业的小时顺畅，利润水平不断上升，此时若增加负债，往往能使企业抓住机遇，迅速发展。

2.资金成本

资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。

从实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。所以投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。

3.融资工具

广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。从现实情况来看，广西资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

（二）微观因素

影响资本结构的因素有很多方面，不少西方学者对此作了定量的研究，并得出很多有益的可借鉴结论。我国学者结合广西上市公司的实际情况和我国资本市场的具体完善程度，也进行了一系列的实证研究。本文对选取的样本，采用Excel对其进行多元回归统计分析。

在我们的回归模型中，我们选择了一个被解释变量和五个解释变量，各变量的定义如下：

以资产负债率（DABR）作为资本结构指标。DABR=总负债/总资产。

以净资产收益率（ROE）作为盈利能力指标。ROE=净利润/总资产-负债。

以总资产取自然对数（LNASSETS）作为公司规模指标。LNASSETS=Ln（总资产）。

以固定资产比率（FIX）作为资产担保价值指标。FIX=固定资产/总资产。

以主营业务增长率（GROW）作为成长机会指标。GROW=（本期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入。

以第一大股东持股比率（FSP）作为股权集中度指标。FSP=第一大股东持股数/总股本。

表4：变量的描述统计

变量样本数最大值最小值均值标准差

DABR2283.42-33.5946.3120.33

ROE2229.14-69.263.9113.69

LNASSETS2223.0118.8320.900.67

FIX2280.710.2444.0822.15

GROW22711.33-80.2134.81111.16

FSP2270.6514.6638.3817.70

回归分析结果以DABR为被解释变量，以ROE、LNASSETS、FIX、GROW、FSP为解释变量，多元回归结果如下：

DABR=-27.6853+0.1605ROE+2.3422LN+0.1446FIX-0.0310GROW-0.0434FSP

T值（-0.2418）（0.4962）（0.4264）（0.9956）（-0.4583）（-0.2181）

R2=0.1432

从多元回归结果中可以发现影响资本结构的因素：

(1)净资产收益率（ROE）与资产负债率（DABR）的回归系数为0.1605，t=0.4962，表明广西上市公司的盈利能力与资产负债比率呈弱正相关，这与发达国家研究结论“企业投资报酬率高、获利能力强，其内部积累能力也较强，企业的获利能力较差时，则不得不依赖外部负债融资”不相同，实证结果表明广西上市公司偏爱股权融资。

(2)总资产的对数（LNASSETS）与资产负债率的回归系数为2.3422，t=0.4264，表明广西上市公司规模与资产负债率呈显著正相关，这与发达国家研究结论一致。规模是公司实力的象征，规模较大，负债担保能力和资信能力较好，破产风险就较小，导致其负债融资能力较强。

(3)固定资产率（FIX）与资产负债率的回归系数为0.1446，t=0.9956，表明广西上市公司资产担保价值与资产负债率呈显著正相关，这一结果也与发达国家研究结论一致。说明随着资产担保价值的提高，上市公司的资本结构水平有上升趋势。在西方，企业担保价值大，企业信用能力强，因而企业越容易进行负债融资，可以有更高的负债率。

(4)主营业务增长率（GROW）与资产负债率的回归系数-0.0310，t=-0.4583，这与发达国家研究结论“成长机会越高，负债比率越高”不一致，说明广西上市公司在具有比较高的成长机会、对资金的需求比较多时，并没有倾向于采取较高的负债比率。同时其回归系数远小于其他显著性影响因子，成长性对广西上市公司的资本结构影响不大。

(5)在资本结构的回归模型中，第一大股东持股比率与资产负债率的回归系数为-0.0434，t=-0.2181，第一大股东持股比率的影响并不显著。股权集中度指标并没有如发达国家研究结论那样，呈现与资本结构显著的负影响关系。

(6)回归模型的拟合优度R2只有0.1432，说明上述五个特征变量对资本结构比率的解释能力较为有限，广西上市公司偏低的资产负债率表明广西上市公司有着股权融资的偏好，说明广西上市公司的资本结构更多地受到宏观因素的影响。

五、优化广西地区上市公司资本结构的对策建议

广西虽然是经济不发达的少数民族地区，但由于毗邻经济发达的广东沿海地区，背靠幅员辽阔、自然资源丰富的大西南地区，有着沿海、沿边、沿线的地理位置优势，发展潜力巨大。而国家实施西部大开发的发展战略，更为广西上市公司的发展提供了一次难得的发展机遇，针对广西地区上市公司资本结构的现状，对其资本结构的优化，可以从以下几个方面着手：

篇4

自1958年Modigliani与Miller提出著名的MM定理以来，调整资本结构成为提高企业市场价值、实现财务管理目标的经典思路，最佳资本结构决策成为财务管理学界关注的焦点。资本结构的效应，概括起来主要有“财务杠杆效应”与“公司治理效应”两种，我国上市公司的两种效应均比较弱化。针对这一问题，本文选取与国民生活息息相关的家电行业作为研究对象，通过对其最佳资本结构与财务杠杆效应的实证分析，为上市公司合理利用债务融资、动态优化资本结构、发挥财务杠杆效应提供一定参考。

一、研究设计

（一）理论分析 资本结构是指企业全部资本的价值构成及比例关系，其概念有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括流动负债；狭义的资本结构专指长期资本结构，流动负债列入营运资金管理。由于我国上市公司的流动负债在资本来源中约占80%的比重，因此本文所指的资本结构将流动负债考虑在内，运用广义的资本结构概念，以资产负债率作为资本结构的代表指标。财务杠杆效应是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对净资产收益率的影响，关系到股东财富的扩大和企业价值的提升。本文以股东财富的代表指标――净资产收益率最大化作为出发点，对其进行逐项解析，通过公式（1）将资本结构的财务杠杆效应加以定量描述：ROE=■=■×■×（1-T）-■=（1+■）×ROA×（1-T）-■=ROA×（1-T）+■×ROA×（1-T）-■=（ROA+■×ROA-■×Rd）×（1-T）=［ROA+（ROA-Rd）×■］×（1-T）…（1）。

其中：ROE为净资产收益率；Rd为债务利息率；D为债务资本（流动负债与长期负债合计）；E为权益资本（股东权益合计）；V为资本总额；T为企业所得税税率。由公式（1）可以看出：第一，当总资产息税前利润率ROA大于债务利息率Rd时，企业如果适度扩大债务资本比重，就可以进一步提高净资产收益率ROE，使股东财富以更快的速度增长，产生财务杠杆的正效应；第二，当总资产息税前利润率ROA小于债务利息率Rd时，企业如果继续扩大债务资本比重，就会进一步降低净资产收益率ROE，侵蚀股东权益，甚至有可能出现财务危机，产生财务杠杆的负效应；第三，当总资产息税前利润率ROA等于债务利息率Rd时，企业就不能获得财务杠杆效应。但由于借入的债务资本无法增值，企业如果不尽快采取措施扭转这种局面，就会演变为财务杠杆的负效应。净资产收益率作为衡量财务杠杆效应的核心指标，主要受到总资产息税前利润率、债务利息率、债务资本比重等因素的影响。尽管理论分析结果并没有明确指出各因素对净资产收益率的具体影响程度，但为企业适度运用债务融资获取财务杠杆的正效应提供了借鉴思路，也为本文进行财务杠杆效应的实证分析提供了理论基础。公式（1）给出了净资产收益率的理论公式，但在最佳资本结构的实证分析中，需要将理论公式作出一定程度的修正，即只考虑债务资本总额中的有息负债比重，准确客观地揭示出当期债务利息，才能符合企业实务现状。由于我国上市公司极少发行债券融资，因此本文所指的有息负债包括短期借款与长期借款的合计数额。因此，本文将公式（1）变换为公式（2），并且重点研究净资产收益率（代表股东财富和企业价值）与资产负债率（代表资本结构）之间的函数关系，即：ROE=■=■=■×■=（■-■）×■=（ROA-■×P×Rd）×■。

其中：P为有息负债在负债总额中所占的比重；其余同公式（1）。设资产负债率■为ALR，公式（2）可以表达为公式（3）：ROE=（ROA-ALR×P×Rd）×■。从公式（3）可以看出，净资产收益率ROE与资产负债率ALR之间并非简单的单调增减关系，因此有必要进一步讨论。同时，债务利息率与资产负债率有关，通常资产负债率越高，债务利息率随之而增大。利用公式（3）对ALR求导，可以得出公式（4）：■=■×［ROA-P×Rd-P×（1-ALR）×ALR×Rd'（ALR）］。

由于1-T≠0，令■=0，可以得出公式（5）：ROA-P×Rd-P×（1-ALR）×ALR×Rd'（ALR）=0。

为进一步研究净资产收益率与资产负债率的关系， 现对公式（4） 进行二阶求导，得到公式（6）：■=■×［ROA-P×Rd-P×（1-ALR）×ALR×Rd'（ALR）］-■×［-2P×（1-ALR）×Rd（ALR）-P×（1-ALR）×ALR×Rd''（ALR）］。。

为了得到净资产收益率的最大值，需要讨论公式（6）的极值点性质。当■=0时，公式（6）中第一项为0；一般债务利息率具有加速递增的性质，若Rd''（ALR）>0，则公式（6）中第二项小于0，且■

（二）样本选取和数据来源 作为国民经济发展的基础性行业，家电行业正处于快速上升阶段。随着我国全球经济化进程的加快，制造业外向型发展趋势的确立，对家电行业上市公司最佳资本结构及财务杠杆效应的研究具有重要意义。本文考虑到地域分布性、行业代表性以及沪深股市覆盖面等因素，选取了青岛海尔股份有限公司、广东美的电器股份有限公司、四川长虹电器股份有限公司为样本，其基本概况如（表1）所示。这三家样本公司的资本规模较大、财务状况较好、品牌价值较高，均是家电行业的代表性企业，其经验数据能够一定程度上反映出家电行业上市公司当前资本结构的整体状况，从而为本文研究结论的形成提供合理保证。数据来源于上市公司资讯网（省略）、巨潮数据库（省略）。

（三）模型建立和变量定义 为了验证财务杠杆效应，本文设解释变量ALR、ROA、Rd作为自变量，被解释变量ROE作为因变量，由此建立多元回归模型：ROE=?茁0+?茁1×ALR+?茁2×ROA+?茁3×Rd （7）。其中：β0为常数项；β1、β2、β3分别为各解释变量的回归系数。回归变量的定义见（表2）

二、实证结果分析

（一）描述性统计 （表3）描述了样本公司2006年至2009年的资本结构现状，包括债务资本与权益资本、流动负债与长期负债的来源及比例，以此作为最佳资本结构决策、财务杠杆效应分析的基础数据。可以看出，样本公司的流动负债比率严重偏高，基本上保持在95 % 以上，只有四川长虹呈现下降趋势，说明家电业上市公司财务状况不太稳定，需要频繁安排债务清偿而使企业形成财务压力，甚至出现财务危机。与此同时，青岛海尔历年债务资本比重都很低，虽逐年上升，但仍在50%以下，存在强烈股权融资偏好；美的电器资产负债率主要维持在60%以上，尽管2009年略有下降，负债水平依然较高；四川长虹资产负债率稳步上升，由2006年的44.22%上升到2009年的63.23%，负债经营规模在不断扩大。样本公司2006年至2009年财务杠杆效应各变量描述性统计见（表4）。

（二）最佳资本结构实证求解 现以青岛海尔为例，详细论证其最佳资本结构的决策过程。由于我国上市公司短期借款占比很高，因此本文选取商业银行一年期的贷款利率作为债务利息率，并根据中国人民银行公布的“金融机构一年期贷款利率”加权平均得出。以2006年为例，一年期的贷款利率处于国家动态调整过程，1-5月份为5.58%，6-8月份为5.85%，9-12月份为6.12%，由此可得：2006年度的债务利息率=5.58%×■+5.85%×■+6.12%×■=5.83%。理论上，随着资产负债率的上升，债权人面临的违约风险增大，必然要求更高的债务利息率作为补偿，即债务利息率与资产负债率是同向变动的。但当前财务理论并没有提供二者之间具体明确的函数关系。本文通过大样本观测，认为债务利息率Rd与资产负债率ALR之间存在近似的函数关系：Rd=■-b，其中a、b是根据实际情况得出的常数。代入（表5）中的数据，就能推导出青岛海尔2006年至2008年债务利息率和资产负债率的函数关系大致为Rd=■-0.0912，即Rd'（ALR）=■。将其代入公式（5）得到ALR=■，由此可以求出青岛海尔的最佳资产负债率。依据上述求解过程，样本公司2006年至2009年最佳资产负债率见（表6）。需要说明的是，资本结构的确定受到企业内外部诸多因素的共同制约，本文所提出的最佳资本结构决策方法仅考虑了总资产息税前利润率ROA与有息负债比重P两个定量指标，所确定的最佳资产负债率只是大致估算，只有当有息负债比重大于0时该模型才适用。由于青岛海尔在2009年度的有息负债比重为0，从而导致其最佳资产负债率为100%，理论计算结果存在一定程度的不合理性，但从另一方面也说明了青岛海尔当前的资产负债率严重偏低。通过当前资产负债率与最佳资产负债率的对比，样本公司在2006年至2008年资产负债率大都低于最佳水平，表明其当前资本结构中负债规模不足，没有充分发挥债务融资的财务杠杆正效应，净资产收益率还有进一步提高的空间。

（三）回归分析 通过最佳资本结构决策可以看出，样本公司的财务杠杆效应并没有得到充分利用，有必要进一步深入探讨。多元回归分析结果见（表7）至（表9）。由于（表8）中的Significance F值6.52E-06小于给定的显著性水平α=0.05，因此可以判断ROE与ALR、ROA、Rd之间总体上呈显著的线性关系。根据（表9）中的回归系数，可以得出ROE与ALR、ROA、Rd的多元线性回归模型为：ROE=-14.4699+0.2268ALR+2.3529ROA+0.1565Rd。

各回归系数的实际意义为：β1=0.2268表示：在ROA和Rd不变的条件下，样本公司的ALR每增加1%，ROE平均增加0.2268%；β2=2.3529表示：在ALR和Rd不变的条件下，样本公司的ROA每增加1%，ROE平均增加2.3529%；β3=0.1565表示：在ALR和ROA不变的条件下，样本公司的Rd每增加1%，ROE平均增加0.1565%。由于样本公司具有较高的行业代表性，本文将样本公司经验数据的回归分析结果推广到整个家电行业上市公司，进而得出以下研究结论，并对其合理性予以解释：第一，β1=0.2268，小于β2，在一定程度上表明家电行业上市公司的净资产收益率与资产负债率呈正相关关系，且资产负债率对财务杠杆效应的影响程度远远低于总资产息税前利润率。一方面，该行业上市公司如果扩大债务资本比重，就能进一步提高净资产收益率，其资本结构整体上发挥着财务杠杆的正效应；另一方面，实证结果与本文最佳资本结构决策的研究结论相匹配，即该行业上市公司并没有充分发挥债务融资的财务杠杆效应，应合理利用债务资本，适度扩大负债规模，形成最佳资本结构，实现企业价值最大化。第二，β2=2.3529，大于β1与β3，在一定程度上表明家电行业上市公司的净资产收益率与总资产息税前利润率呈正相关关系，且总资产息税前利润率是影响财务杠杆效应的最主要因素。因此，该行业上市公司在资本结构不变的条件下，提高总体资产的利用效率与营运水平，就能增强股东权益的投资回报，同扩大债务资本比重一样，是实现企业价值最大化的两大并行途径。大多数家电行业上市公司的总资产息税前利润率均较高，大都有效利用了整体资产的获利能力来提升企业价值，但还需要进一步增强。第三，β3=0.1565，小于β1与β2，在一定程度上表明家电行业上市公司的净资产收益率与债务利息率呈正相关关系，且债务利息率对财务杠杆效应的影响程度相对较小。一方面，该行业上市公司在债务融资时，即使面临较高的利息率，也可以适度扩大负债规模，只要增加的利息支出小于带来的节税利益，同样能提高净资产收益率，发挥财务杠杆的正效应；另一方面，应考虑到过度负债对企业价值产生的财务杠杆负效应，合理确定最优债务区间，既能充分获取财务杠杆利益，又能有效规避财务风险。

三、结论

本文基于企业价值最大化的理财目标，以净资产收益率最大化为出发点，对我国家电行业上市公司的最佳资本结构及财务杠杆效应进行了实证分析，揭示了财务杠杆效应的影响因素及其相关关系。研究结论对于促进我国上市公司融资方式的理性回归，保证财务杠杆效应的充分发挥具有重要的理论意义与实践价值。

*本文系四川省教育厅重点课题“大股东出资行为及经济后果研究――基于上市公司实施定向增发的经验证据”（项目编号：09S

A042）的阶段性成果

参考文献：

［1］朱叶：《中国上市公司资本结构研究》，复旦大学出版社2003年版。

［2］张虹、林祥友：《企业负债融资中正负财务杠杆效应决策模型研究》，《财会通讯》2009年第17期。

［3］刘军辉：《公司财务杠杆效应的实证分析》，《经济述评》2009年第6期。

［4］胡援成、姜光明：《基于风险与收益对称的最优资本结构研究》，《管理科学学报》2006年第5期。