创业收益与风险范文

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2风险投资家之间的博弈模型（II）

风险资本家无时无刻不在寻找着好的创业企业，因为好的高新技术创业企业能不断提供好的创意，让其资本得到升值。但通过上面的博弈分析知道，高新技术创业企业之间为了争取到风险资本家的投资，会采取欺骗策略，即隐藏其企业的不利信息。由于高新技术企业特殊性，风险资本家搜集创业企业信息的成本很高。虽然如此，风险投资家为了得到有发展潜力的创业公司，他们可能会先投资，以抢占先机。此时，面对众多的高新技术创业企业，风险资本家可以选择两种投资策略：严格的审查创业企业和不严格审查创业企业，前者会严格审查高新技术创业企业的信息，后者则不做严格审查。两个风险投资家的具体策略如下：（1）两个风险投资家同时选择不严格审查的策，他们投资的高新技术创业企业有好的创业企业和坏的创业企业，收益均为V1。（2）两个风险投资家同时选择严格审查的策略：他们投资的高新技术创业企业应为好的创业企业，设收益均为V2。（3）一个风险投资家严格审查、一个不严格审查：如果一个风险投资家采取不严格审查策略，其投资的创业企业就较多，投资风险越大，预期收益也就越高，因此选择不严格审查的风险投资家的收益会大于另一个风险投资家，其收益为(V4，V3)在风险投资市场上，风险投资业务发展初期，风险投资家的目的是为了寻找好的创业企业，因为它们能够为风险投资提供高额回报。与此同时，由于高新技术创业企业的创业成本很低，只需注册个公司，其后续运营资本则主要依靠风险投资家的投资，因此存在一些专门为了骗取风险投资家投资而成立的高新技术企业，随着风险投资家投资的创业企业的增加，其投资的不好的创业企业的占有率也在不断增加，承受的风险增长速度比收益增长速度快，另外结合上面的博弈中V4>V2>V1>V3，可以看出风险投资家对高新技术创业企业的投资存在“囚徒困境”情况。如果进行无限次博弈，可以看出两者的最佳策略均为不严格的审查投资策略，这样就会造成很多投资是不必要的，也就是说，博弈均衡状态下没有实现帕累托最优。即对风险投资家A、B来说，他们无法集中精力去管理所投资的创业企业，而是去寻找更多的创业企业进行投资，从而使自己的资金发挥更大控制作用。从整体来看，不严格审查创业企业的情况下，整个社会的收益是2V1，小于风险投资家都严格审查创业企业可能获得的收益2V2，也不是最佳选择。只有两个风险投资家都严格审查创业企业的投资条件，即采取（严格，严格）的博弈策略，才能在不损害任何一方的利益同时使得整体效益最大化就无限次博弈来说，两个风险投资家的最佳策略均为不严格审查。然而这非常容易导致风险投资家之间的激烈竞争，一方面高新技术创业企业欺骗风险投资家以获得更多的投资，另一方面风险投资家也通过不严格审核创业企业的的信息等方式投资更多的创业企业。这会使风险投资市场越来越混乱，创业企业欺骗投资的行为经常发生，最终导致像我国温州地区的民间借贷一样，很多企业老板因无法偿还贷款而“跑路”。最后国务院不得不专门针对温州的民间借贷出台相关法律法规，这对我国风险投资市场的健康发展造成了不良的影响，可见胡乱投资会给风险投资市场造成很严重的负面影响。结论2：如果仅从风险投资家寻找好的创业企业来看，则风险投资家博弈的最优策略为采取不严格审查策略，风险投资家与创业企业的之间的信息不对称也会因此加剧，最终会导致骗取投资行为的发生。

3基于声誉模型（KMRW）模型的风险投资家与高新技术创业企业之间的博弈分析（III）

由于风险投资家与高新技术创业企业的信息不对称现象非常普遍，因此，很容易出现逆向选择和道德风险。根据模型（II），风险投资家投资时的最佳策略为不严格的审查策略，对高新技术创业企业的信息不做严格审查。于是风险越大的高新技术创业企业越热衷于争取风险投资家的投资。而争取投资成功后越容易给风险投资家造成损失。由于风险投资家搜集高新技术创业企业的信息不仅困难而且成本大，只有合作中才能发现企业的好坏，为了寻找到更多好的创业企业进行投资，他们就“广泛撒网”，很多创业企业利用这个机会骗取投资，造成风险投资市场上的二手车问题，即最后风险投资市场上争取到风险投资的创业企业的信用越来越差。声誉可以在市场交易中保证契约执行的作用，从而缓解了由于信息不完全与不对称而产生的逆向选择、道德风险。声誉由此成为在不同的市场中提高交易效率的机制。下面本文用声誉模型来分析风险投资家和高新技术创业企业之间的博弈行为，以减少风险投资市场中由于信息不对称造成的影响，并找出相应的解决办法。参照模型（I），假设高新技术创业企业在争取风险投资家投资时，可以采取欺骗和不欺骗风险投资家的策略。根据结论2的情况，在信息不对称的前提下，风险投资家往往会采取信任高新技术创业企业，设高新技术创业企业和风险投资家采用（欺骗，信任）的策略的收益为（E1，V1），而采用（不欺骗，信任）策略收益为（E2，V2），这种情况的结果如表3所示：表3高新技术创业企业和风险投资家之间的博弈支付矩阵假设风险投资家、高新技术创业企业进行不完全信息博弈，他们之间的博弈分为如下两个阶段：（1）在第一阶段，风险投资家首先采取行动，在信息不对称的前提下，风险投资家可以选择信任企业，也可以不信任。如果风险投资家选择不信任，则博弈结束；如果风险投资家选择信任，则博弈进入第二阶段。（2）在第二阶段，高新技术创业企业将会采取行动。高新技术创业企业可以选择欺骗风险投资家，也可以选择不欺骗。如果高新技术创业企业选择后一种情况，即不欺骗，他们博弈结果如图3所示，为（E1，V1），否则为（E2，V2）。为了使分析更有意义，本文结合实际情况，假设E1>E2，V1<0<V2。如果这场博弈是单次博弈，那么博弈的均衡结果就是风险投资股东不相信高新技术创业企业，两者的收益均为0。因为风险投资家如果选择信任高新技术创业企业，就会使创业企业占选择主导权，其会在欺骗不欺骗之间进行选择，选择欺骗给他带来的收益为E1，而选择不欺骗给他带来的收益为E2。当博弈均衡时，高新技术创业企业一定会选择欺骗风险投资家而使风险投资家损失V1。因此，选择信任会使风险投资家损失V1，风险投资家最佳选择是不信任。因此，如果是单次博弈，那么互相不信任就是唯一均衡的结果。假设风险投资家和高新技术创业企业可以进行无限次重复博弈。并假定他们共同的时间贴现因子为δ(0＜δ＜1)，如果风险投资家选择信任高新技术创业企业，高新技术创业企业为了提高自己的信誉以争取到更多投资，就会认真对待风险投资家的信任。因此，如果风险投资家和高新技术创业企业相互信任，在无限期情况下，他们的贴现收益分别为式（1）和（2）所示。在模型（II）中，只要贴现因子高于某一临界值，高新技术创业企业从欺骗中得到的收益的贴现值小于未来收益的贴现值时，就会出现合作的结果。但是，在这个博弈中，需要博弈双方都是固定不变的。如果博弈双方中一方固定而另一方变动，合作博弈仍然是可以实现的。结论：（1）高新技术创业企业选择不欺骗带来的收益越大，即创业企业的良好声誉给其带来的收益越大，创业企业越不会进行欺骗；（2）高新技术创业企业选择欺骗带来的收益越大，即创业企业的坏声誉对其收益的影响越小，创业企业越有激励进行欺骗；（3）声誉对高新技术创业企业长期利益的影响越大，即贴现因子越大，创业企业越有激励表现的诚实。风险投资家投资后通常采取分阶段投资的方式，而每个阶段的投资必须建立在创业企业已经完成上一阶段要求的基础上，才会继续投资。但是，分阶段投资时风险投资家的道德风险就会损害高新技术创业企业的利益。青木昌严（2000）通过对美国硅谷的创业投资案例分析会发现，风险投资家的投资模式一般是“锦标赛”式，即他们在第一阶段投资很多家企业，然后观察各个企业的市场表现，从而选定一家最受市场“亲睐”的企业，抛弃其他的企业，这种行为严重损害了创业企业的利益。Bachimann和Schindele（2006）研究风险投资家在参与创业企业技术创新开发的过程中，风险投资家可能会“窃取”商业机密，最终影响创业企业的成功。Kishida（2002）的研究也发现，有实力的风险投资家掌握了创业企业的技术后，以单独开发创意来要挟创业企业，也是导致创业企业利益受损的现象。因此，本文提出模型4。模型4：风险投资家投资后，他可以选择的策略有：长期合作或者中途欺骗。如表4所示：表险投资家和高新技术创业企业之间的博弈支付矩阵风险投资家欺骗不欺骗高新技术创业企业信任(X1，Y1)（X2，Y2）不信任(0，0)（0，0）这个博弈的过程和模型（II）中的情形相似，因此，可以得到如下结论：结论：（1）风险投资家选择不欺骗带来的收益越大，即风险投资家的良好声誉给其带来的收益越大，风险投资家就不会进行欺骗；（2）风险投资家选择欺骗带来的收益越大，即风险投资家的坏声誉对其收益的影响越小，风险投资家就越有激励进行欺骗；（3）声誉对风险投资家长期利益的影响越大，即贴现因子越大，风险投资家越有激励表现的诚实。

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中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2012）01-097-02

自2009年10月23日我国创业板市场在深圳证券交易所启动至今，已有260余家公司登陆创业板舞台，流通市值近2616.55亿元，其为具有高成长性的中小企业和高科技企业的融资提供了便利。创业板的建立标志着我国资本市场逐步建立了由主板、中小板、创业板以及海外市场构成的多层次资本市场体系。

一、资本资产定价模型

资本资产定价模型(CAMP)已经被广泛应用于股票、基金、债券等定价的分析和投资决策中，其中贝塔系数尤为重要，它是一种风险系数，表示单个证券或证券组合相对于证券市场系统风险变动的敏感度。理论上讲，风险和收益是同方向变化的，它还可定义为单项资产的收益率相对于市场组合收益率变化的敏感性。

CAMP可表示为：

E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)

公式中βk是资产k的贝塔系数，rm是证券市场的收益率，rk是单个证券或证券组合的收益率，rf为无风险证券收益率。基于此，可以利用某段时期内的市场收益率、某种证券组合的收益率以及无风险利率的数据，通过最小二乘法(OLS)回归出该贝塔系数。

二、用Eviews软件进行计量经济学分析

通过大智慧软件，获得创业板综指(399102)、深证综指(399106)和上证指数(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每个交易日的收益率数据，并以目前我国商业银行一年定期存款利率3.5%为无风险证券收益率rf。对创业板综指日收益率(Y)、深证综指日收益率(x1)和上证指数日收益率(x2)进行回归分析。

模型形式如下：

Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)

其中，ui代表随机扰动项。

得到如下回归分析结果如表1。

1.回归模型修改。由表1可看出，创业板收益率(Y)和上证指数日收益率(x2)呈相反方向变动，这与理论不符。同时公式(1)与资本资产定价模型(CAMP)形式上还存在一定差别，且c的数值(0.031025)与无风险证券收益率rf不十分接近。理论上讲，上证指数与深证综指存在很强的线性相关性，故分别作x1-rf对Y；x2-rf对Y的估算，发现前者估算的模型较好，结果如表2。

回归方程为：

Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)

其中：

标准差 0.001278 0.03471

t统计量 29.76473 31.69008

可决系数R2=0.7975；调整的可决系数R－2=0.796706；F统计量F=1004.261。

但是，通过对模型进行White检验，发现样本容量与可决系数的乘积远大于临界值，即该模型存在异方差。所以，需通过权数对回归方程进行调整。我们将权数设置为W=1/|ei|，回归结果如表3。

回归方程为：

■=■+1.099504×（x1-rf）+■(4)

2.显著性检验。

①对于β1，t统计量为242.961，给定α=0.05，查t分布表，在自由度为n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒绝原假设H0:β1=0，表明深证综指日收益率(x1)对创业板综指日收益率(Y)有显著性影响。

②对于F=223.9995>F(1,255)(显著性水平为0.05)，表明模型从整体上看创业板综指日收益率(Y)与各解释变量之间线性关系显著。

3.异方差检验。由表4，样本容量与可决系数之积为0.010562，在给定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，样本容量与可决系数之积小于x20.05（2），所以接受原假设，模型随机误差项不存在异方差。

4.序列相关检验。由表3得到，Durbin-Watson统计DW=1.780533，给定显著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU

由以上分析得出，创业板市场的贝塔系数约为1.20，既说明创业板市场的收益率明显高于主板市场，也说明创业板的风险比主板市场要高。

三、促进我国创业板市场健康发展的对策

1.丰富股票结构，行业多元化。我国创业板在吸收高成长、高风险性的高新技术企业的同时，也要使股票的行业分布多元化，使市场资源配置多元化和资本结构合理化，以达到保持市场稳健发展、分散风险的目的。

2.提高上市公司质量。应提高上市企业的质量，增强企业的竞争力，从而主动减少企业的经营风险、退市风险。方法如下：一是加强高校、科研机构与中小企业之间的联系，加快科技的产业化，从而在解决企业技术问题的同时，促进高校和科研机构的发展，实现双赢。二是政府应为中小企业提供全方位的服务，为中小企业发展提供良好的硬件、软件支持，如提供信贷、担保、税收优惠、与大企业合作以及企业管理咨询等一条龙服务，为中小企业的发展提供便利。

3.加强上市公司及股票监管。国外成功的创业板市场离不开严格的监管。我国应该对创业板实行比主板市场更为严格的监督管理制度。一是建立健全法律法规及相关规定，加大违规违法的处罚力度，尤其要键全对于创业板上市公司后续监管方面的规章制度，并追究相关责任人的责任，树立上市企业诚信形象。二是对创业板上市公司实施强制信息披露制度。要做到内容详实，且及时、持续地进行披露。三是严格退市。对于已经不具备投资价值的企业要根据退市条件坚决予以退市，以保护投资者的利益，使损失降到最低程度。

4.培养大批监管人才。我国的证券市场缺乏高素质的行业监管人员，监督管理机构由于专业人员欠缺而导致监管力量不足的问题日益凸显，对高素质的监管人才的需求愈发强烈。

通过上述分析可看出，我国创业板建立意义重大，且收益率较主板高，但由于创业板风险远高于主板，降低其风险十分必要，故维护我国创业板市场的平稳、健康、可持续发展势在必行。

参考文献:

1.叶春和.我国创业板的风险因素及监管对策初探[J].国际金融研究，2009（8）

2.陆岷峰，陈志宁.创业板市场发展的国际经验比较及我国的对策研究[J].南方金融，2009（6）

3.“中国创业板市场研究”课题组.建设中国创业板市场：时机、制度设计与利弊分析[J].中国风险投资，2006（3）

4.中国证监会.首次公开发行股票并在创业板上市暂行办法[Z]，2009（3）

5.深圳证券交易所.深圳证券交易所创业板股票上市规则[Z]，2009（6）

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关键词:

风险投资;博弈论;约束条件

一、引言

目前，大学生纷纷加入大众创业、万众创新的浪潮中，而其很难有支撑创业的资金，仅靠政府财政资金支持不是长久之计，此时，就需要风险投资者参与，一方面大学生创业团队需要风险投资者资金支持，另一方面风险投资者需要将闲散资金投资到有潜力的项目以实现资本增值，这样大学生创业团队和风险投资者之间就存在着博弈，两者都希望个人利益最大化。实践中，并不能尽如两者满意。因此，笔者对两者进行博弈分析。

二、风险投资中的博弈论模型

要想一个风险投资项目能够正常运行，风险投资者和创业者是不可或缺的参与者。先前研究主要集中从风险投资者角度对投资项目和创业者进行评价，本文独辟蹊径从风险投资者和创业者之间的博弈角度进行研究，以期能建立两者的博弈模型，从而为以后的风险投资项目提供参考性建议。

(一)模型建立

一个博弈模型的建立，需要参与人、策略集和效用三个要素。在实际操作中，一个风险投资项目的完成，需要经历三个阶段，参与人是风险投资者和创业者;策略集则依阶段而定;不同的策略选择会有不同的效用。这样就得到了一个动态博弈模型。具体如下图所示:其中，R(0)表示不参与该风险投资项目时风险投资者收益;R(E)、W(E)分别表示在创业者努力条件下，风险投资者收益和创业者收益;R(S)、W(S)分别表示在创业者不努力条件下，风险投资者收益和创业者收益;C(E)、C(S)分别表示创业者在第三阶段选择努力或不努力时所付出成本。下面是针对不同策略所应对的效用。第一阶段是风险投资者选择阶段，在此阶段中，首先由风险投资者选择是否将风险资金投资到创业者所从事的风险投资项目中。若风险投资者选择不合作，则将无法获得任何风险投资收益，即此时风险投资者收益为R(0)，而创业者既无法获得任何投资资金，这时创业者收益为0;若风险投资者选择合作，则风险投资者效用又取决于创业者所做出的选择，此时则进入第二阶段。第二阶段是创业者是否选择接受风险投资者提出的合作意向。若创业者选择拒绝，则博弈结果和第一阶段结果一样，此时风险投资者收益为R(0)，创业者收益为0;若创业者选择接受风险投资者的合作意向，则风险投资者效用又取决于创业者努力水平，此时则进入第三阶段。第三阶段是创业者选择努力或者不努力。若创业者选择不那么努力，则博弈结果是风险投资者得到较低收益R(S)，创业者得到较低收益W(S)(尽管此时付出较低努力成本C(S)，从而产生较低负效应);若创业者选择非常卖力工作，则博弈结果是风险投资者得到较高收益R(E)，创业者得到较高收益W(E)(尽管此时创业者要付出较高努力成本C(E)，从而产生较高负效应)。从而根据动态博弈的分析程序，双方分别选择的策略，取决于在不同策略下双方效用大小的比较。

(二)模型分析

第一种情况，风险投资者在第一阶段提出合作意向，创业者在第二阶段接受风险投资者合作协议的前提下，创业者在第三阶段选择努力工作或者不努力工作，取决于下述的约束条件。若W(E)－C(E)＞W(S)－C(S)，即W(E)＞W(S)+C(E)－C(S)，则创业者选择努力工作。若W(E)－C(E)＜W(S)－C(S)即W(E)＜W(S)+C(E)－C(S)，则创业者选择不努力工作。于是，要想使创业者努力工作必须具备收益达到在不努力的创业者也能得到的基本收益W(S)以上后，还有一个至少不低于能补偿努力工作比不努力工作更大的负效用增加额C(E)－C(S)时，创业者才可能自觉选择努力工作。第二种情况，风险投资者在第一阶段提出合作意向，创业者在第二阶段选择接受或者拒绝，又要受到第三阶段创业者选择努力或者不努力的限制。具体如下面两图所示:其中在创业者在第三阶段选择努力的条件下，要想使创业者在第二阶段接受风险投资者的合作意向，则需使W(E)－C(E)＞0;在创业者在第三阶段选择不努力的条件下，要使创业者在第二阶段接受风险投资者的合作意向，则需使W(S)－C(S)＞0。故上述两个条件是创业者选择接受风险投资者合作意向的最基本条件，也是创业者选择参与该项风险投资项目的参与约束条件。之所以称为最基本的条件是笔者在这里所建立的模型中假设创业者在第二阶段拒绝接受风险投资者的合作意向的效用为0。事实上，该效用不一定是零，应该是风险投资者放弃这项选择所付出的成本，也即是机会成本。但为了简单起见，这里还是认为机会成本为0。第三种情况，重点关注风险投资者在第一阶段的选择。而这一阶段风险投资者的选择又受到第二阶段创业者的选择。若创业者在第二阶段选择拒绝，则风险投资者在第一阶段选择合作和不合作，博弈的结果都是一样的;若创业者在第二阶段选择接受，则风险投资者此时的策略选择又会受到创业者在第三阶段选择努力或不努力的限制。具体如下面两图所示:其中当创业者在第三阶段选择努力工作，第二阶段接受风险投资者的合作意向的前提下，要想使风险投资者在第一阶段选择提出合作意向，则需使R(E)－W(E)＞R(0);当创业者在第三阶段选择不努力工作，第二阶段接受风险投资者的合作意向的前提下，要想使风险投资者在第一阶段选择提出合作意向，则需使R(S)－W(S)＞R(0)。反之，风险投资者则不会提出合作意向，创业者也就无法获得风险资金。

三、结论

通过对上述所建立的两个参与人的三阶段的动态博弈模型可知:创业者和风险投资者在不同阶段所采用的策略是不同的，且每一阶段所采取的策略都是使个人的效用最大化;在创业者和风险投资者博弈的三阶段中，每个阶段双方策略的选择都受到另外阶段策略的影响，三阶段紧密相连，环环相扣，且博弈的结果的得出则需从第三阶段倒推到第一阶段;在第三部分的模型分析部分，笔者从定性角度分别得出了创业者努力工作的激励相容条件和参与约束条件，以及风险投资者提出合作意向的约束条件。

参考文献:

［1］崔晓芳．风险投资中道德风险的博弈分析［D］．南京农业大学，2011．

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中图分类号：F830.59文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）03-0-01

创业风险投资的成功退出是风险资本实现增值的基本前提，也是其在时间和空间上不断循环的保证。风险投资家在经历投资管理后退出，实现投资收益或锁定投资损失；风险企业收回控制权，自主经营。分析风险投资退出的基本情况，保障风险投资退出渠道的畅通，对风险投资活动的各方利益相关者而言至关重要。

一、我国创业风险投资退出现状

2009年9月，我国创业板市场正式启动，定位于初创期、规模小，但运作良好、具有高成长性的高新科技企业融资。其不仅是对主板市场有效补给，也为创业风险投资退出拓展了渠道。2004～2009年，我国创业风险投资项目退出收入低于500万元的项目所占比例依次为：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，规模略有增长，但总量仍普遍偏小。

目前我国风险投资的退出渠道按投资成功程度由高至低依次为： IPO、并购、管理层回购、清算退出。2004～2009年我国创业风险投资IPO收益率依次为159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收购收益率依次为9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回购收益率依次为-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次为-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（数据来源：中国创业风险投资发展报告2010）。

二、创业风险投资各退出方式比较

(一)IPO

IPO是创业风险资本最佳退出渠道。通过IPO，风险投资可获较高回报。风险投资家将其私人权益转化为公共股权，在获得市场认可后转手，实现资本增值。

任何硬币都有两面，IPO亦不例外。优点显而易见：首先是实现营利性和流动性，获得较高收益率，实现被投资公司价值最大化。风险基金投资者、风险投资家、创业者持有股票的价值由市场的杠杆作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市场对企业良好经营业绩的认可，使企业拥有在证券市场上持续筹资的渠道，分担投资风险。同时， IPO为创业者提供了企业控制权的看涨期权，通常合约执行日即企业上市日，剩余控制权分配符合现代企业理论。再次，企业上市后进入资本运营渠道，必然引起媒体和公众关注，吸引并留住更多优秀人才与核心人员。此外，有利于提高风险投资基金在私人权益市场的声誉，利于以后风险投资活动开展。

IPO缺点通常有：上市限制条件严格，所需时间较长，一般由公司首席执行官或首席财务官牵头，牵扯公司领导层很大精力；成本高，手续繁琐，涉及法律、会计、中介等问题；上市后信息披露使企业竞争对手和客户了解大量重要数据和内部情况；风险资本经历限售期的市场检验后才能全部退出；受证券市场行情及扩容量影响，每年风险企业上市数量维持相对稳定，大量初创企业无法顺利上市。

(二)并购退出

并购退出依据出资方并购目的及定价方法不同分为战略型并购和财务型并购。

1.战略型并购是风险投资家创业成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。购买者出于战略考虑往往支付远高于企业现金流量状况所预示的购买价格。创业风险投资家获益颇多：初创企业卖价高；审查较少，谈判迅速；企业管理者可留任；存在买方竞争时风险投资家获益更多。但交易前很长时间要与潜在购买者联系，与其共享企业信息，且购买者往往是初创企业合伙人。

2.财务型并购以企业财务状况尤其是现金流量状况作为购买依据，确定企业购买价格。良好的现金流量状况能吸引财务型并购者，并获较高溢价。这种并购往往支付现金，几乎无售后风险。但风险投资家获利仅相当于IPO的20%左右，甚至低于战略型并购。且购买者往往将初创企业拆分、合并，更换管理层。

(三)管理层回购

初创企业发展到相当阶段，如创业者希望自己控制企业，风险投资家也愿意，可进行管理层回购。它降低风险投资家的风险，保障风险投资至少可获协议回购价格的收益，产权明晰，操作简易，退出迅速。创业者可重得已壮大企业的所有权和控制权，保持充分独立性。我国近年管理层回购发展迅猛，数量居首，但收益远不及IPO。

(四)破产清算

破产清算是投资各方最不愿却又必须采取的方案。若不能及时抽身，不仅给投资者带来更大损失，且机会成本巨大。以这种方式退出的风险资本约占总投资的20%，仅收回原投资额的64%。

风险企业进行清算需要三个条件：计划经营期内经营状况与预计目标相差较大，或发展方向背离了企业计划及投资协议中约定目标，风险企业家决定放弃风险企业；风险企业无法偿还到期债务，又无法得到新融资；经营状况太差，或资本市场不景气，无法以合理价格出售且风险企业家无法或不愿进行股票回购。

这种退出方式使风险投资家在很大程度上承担投资失败损失，是投资失败的必然结果。此外，我国《公司法》要求在出现资不抵债的客观事实时才能清算，从而很可能错过投资撤出最佳时机，无形中扩大风险企业损失。

三、结语

从以上比较分析不难看出，风险投资的上述四种主要退出方式各有利弊。对风险资本而言，IPO显然是最佳和首选退出方式。关于风险投资退出方式的选择，大体上应遵循如下原则：一是风险投资退出时的资本增值问题；二是风险投资退出方式的选择如何影响风险企业内部控制权的激励效应；三是风险投资退出绩效如何影响风险投资的后续融资。在具体操作中究竟采取哪种退出方式，还须综合衡量以各种方式退出的成本、收益及风险，选取使创业风险投资各利益相关者均能接受的最优方式。

参考文献：

[1]王元,张晓原,梁桂.中国创业风险投资发展报告2010[M].经济管理出版社,2010.

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一、引言

我国创业板市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，自2009年5月1日启动至今已运行满六年。截至2014年12月31日，共有上市公司409家，首发融资2482.67亿元，为我国“三高”“五新”企业的发展提供了有力的资本支持，对促进我国创新型、科技型、成长型企业的发展具有重要的意义。但与此同时，创业板自成立以来新股发行后普遍业绩下滑、业绩变脸现象，是困扰我国创业板市场健康发展的突出而亟待解决的问题，受到市场各方的高度关注。以2009年首批上市的28家公司为例，上市后的第1年（2010年）有26家公司出现业绩下滑，占比为92.86%，每股收益平均下跌39.04%，最大跌幅为75%；上市后第2年（2011年）与2009年相比，28家公司全部出现业绩下滑，每股收益平均下跌39.06%，最大跌幅为83.93%。创业板公司IPO后业绩下滑现象加剧了资本市场“大起大落”式震荡。研究治理创业板公司IPO后业绩下滑、业绩变脸问题，就显得非常必要和迫切。

创业板高科技、高成长、高附加值企业通常是风险投资（Venture Capital）的重点投资领域，数据显示我国创业板上市的公司中约70%具有风险资本背景（朱元甲和李阳，2012），国外研究（Megginson & Weiss，1991；Gompers，1996；SalimChahine，Samer Saade，2011；Yacine Belghitar and Rob Dixon，2012）发现，风险投资是影响公司发行后公司绩效的重要因素。但由于各国间资本市场的成熟度、有效性存在差别，国内外已有的研究对于风险投资及其异质性对发行后公司业绩的影响及理论解释，结论不一，存在争议。

以往文献研究风险投资及个别属性对公司绩效的影响多侧重于研究我国主板、中小板市场，而对创业板市场研究较少，本文将基于我国新兴的创业板市场，系统研究风险投资及其异质性对上市公司IPO后公司绩效的影响方向和程度。另外，鉴于风险投资持股锁定期通常为发行后一年，风险投资的退出是否会影响公司绩效。本文还研究了风险投资对IPO后不同年份的公司绩效的影响是否存在差异。研究结论将有助于改善我国创业板公司IPO后业绩下滑、业绩变脸现象，促进创业板市场的健康发展。

二、文献回顾

风险投资不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资家专业化的管理经验有助于提升公司价值（value-added），风险投资对企业的长期绩效表现有怎样的影响？学者们借助公司绩效相关数据研究发现，美国成熟市场表现出了风险投资对企业长期业绩的正面影响，但在新兴市场中检验出不同的结果。一种研究认为在IPO之后都经历了业绩的下降，但有风险投资背景的公司的业绩表现显著优于没有风险投资背景的公司，有风险投资的公司长期回报要优于没有风险投资参与的公司（Brav & Gompers，1997；Gompers & LerlIler，2003；James R.Brown，2005；Terry L_CampbellⅡand Melissa B.Frye，2006）。但也有相反研究认为，有风险资本支持的公司，其长期弱势现象更加明显，有风险投资支持的企业IPO时和IPO后的经营绩效更差，风险投资机构对公司管理没有起到应有的积极作用（Rosa等，2003；Bradley等，2003；Wong，2005）。国内学者基本上是结合我国中小板或香港创业板研究风险投资对IPO后公司绩效的影响。唐运舒、谈毅（2008）香港创业板市场为研究对象，通过实证分析发现，风险投资显著地影响持股公司IPO时机的选择以及IPO后的经营业绩。周孝华、吴宏亮（2010）以2004-2007年在深圳中小板上市的公司为研究样本，发现IPO后样本公司业绩均发生了显著的下降，但有风险投资持股组总资产息税前收益率、净资产收益率、主营业务收入增长率指标的下降幅度要小于没有风险投资持股组，风险投资总计持股比率越高，IPO后经营业绩的表现就越好。

近年来，不少学者开始逐步关注风险投资的背景、特征对IPO抑价、发行后公司绩效的影响问题。Nilsson，Daniel and Wahlberg，Marcus（2006）研究发现，私募股权背景企业相对于非私募背景，具有较低的IPO抑价和较强的长期业绩。SalimChahine and Samer Saade（2011）利用410家随机选取的1997-2007年在美国上市的有风司投资的上市公司进行研究，发现：风投机构的合法权益的保护程度背景与董事会独立性在减少IPO抑价方面具有互补性，并有助于其投资组合公司的长期业绩。国内学者近年来也开始研究类似的问题，张学勇和廖理（2011）发现不同风险投资背景公司的IPO抑价率以及股票回报率的确存在差别；贾宁，李丹（2011）以2004-2008年深圳中小板的上市公司为样本，研究发现企业抑价水平和绩效下滑幅度与创投机构的从业年限显著负相关，国有创投机构支持企业的抑价水平及绩效下滑幅度显著低于非国有创投机构支持的企业。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取截至2011年12月31日在创业板上市的282家公司作为研究样本，剔除撤销发行的1家公司（苏州恒久），有效样本281家，划分为两类：风险投资参与企业和无风险投资参与企业。其中，有风险投资参与公司有136家，参见表1。

风险投资参与企业的确定遵循下列步骤：首先，查阅招股说明书，统计风险投资参与的公司，标准是看十大股东中是否出现“创业投资”“创新投资”“风险投资”“投资管理”“投资基金”等名称的公司。如果是，就初步确认为风险投资参与的公司。其次，对上述风险投资参与的公司，比照《2012中国风险投资年鉴》提供的风险投资机构的名单进行核对并确认，剔除未列入《2012中国风险投资年鉴》的样本。最后，按照风险投资公司在IPO前的持股比例再进行剔除。标准是列入样本公司的最大一家风司在受资企业IPO前持股比例不小于5%（比例过低则对受资企业影响不大），持股低于5%的公司和无风险投资参与的公司统一归为无风险投资参与的样本。本文研究所需要的数据主要来源于RESSET金融数据库、Wind金融研究数据库，以及中国证监会、上市公司指定网站披露的招股说明书、上市公告书及年报等，对于无法收集全数据的样本将进行剔除。数据分析采用spss16.0统计软件。

（二）公司绩效的衡量

不同于以往研究，本文没有选择总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）作为衡量公司绩效的变量，原因是公司IPO后总资产、净资产均有较大幅度增加，会影响对公司绩效下降原因的判断。而经营活动产生的现金流量净额则基本不受此类影响，因此，本文选取“经营活动产生的现金流量净额增长率”（CFR）作为反映经营绩效的指标。考虑到公司成长能力对经营绩效也是一个重要反映，因此，增加“营业收入增长率”（REV）指标作为反映公司绩效的第二个指标。衡量股市表现的指标通常选取新股长期超额收益。其度量主要有3种方法：购买持有期超额收益（Buy and Holding Period Abnormal Return，BHAR）、累积超额收益（Cumulative Abnor-real Return，CAR）和财富系数（Wealth Relative，WR）。本文拟选取其中的“购买持有期超额收益”（BHAR）作为衡量公司绩效的第三个指标。BHAR分为一年、两年期超额收益，分别用BHAR1Y、BHAR2Y表示。

购买持有期超额收益（BHAR）的计算：

1.新股长期收益。新股长期收益采用购买持有期回报（Buy-and-Holding-Period return）。新股i在第m日购入，在第n日出售的收益由下面公式给出：

其中：ri，t是股票i在第t日的回报率。ri，t=（pi，t-i，t-1）/Pi，t-1（pi，t为股票i在第t日的收盘价）。一年按250个交易日计算，当m为0、n为250时，BHRi，m，n为新股1年持有期回报，以此类推。

2.市场收益率。市场收益率选用《CSMAR市场交易数据库》考虑现金红利的等权平均市场回报率。市场在第m日至第n日的回报由下面公式计算：

其中：rm，t是市场在第t日的回报率。rm，t=（It-It-1）/It-1（It为市场在第t日的收盘指数）。

3.购买持有期超额收益（BHAR）。股票i在第m日购入、第n日出售的超额收益由下面公式计算：

BHARi，m，n=BHRi，m，n-MRm，n

（三）风险投资异质性的衡量

风险投资（venture capital）是实行专业化管理、对新兴的高成长性未上市公司进行的股权式投资，风险投资国内常常也称为“风险资本”“创业投资”，简称VC、PE。本文主要研究投资于企业IPO之前的资本，且通过IPO在公开市场退出获得回报，我们全部称之为风险投资或风险资本。

风险投资的异质性是指风险投资内含的反映其内在特质的特征、属性，本文将风险投资的异质性划分为风险投资机构异质性和风险投资项目异质性。其中，投资机构异质性包括风险投资的产权背景、声誉、规模、从业时间、专业化、经验等，投资项目异质性包括投资阶段、联合投资、融资轮次、投资强度（持股比例）、管理参与度（董事占比）、风险投资的投资期等。本文对风险投资异质性的反映主要选取5个变量：第一大风投发行前持股比例（VC-share）、风投背景虚拟变量（VC-gov）、风投经验（VC-age）、风险投资的投资期（VC-length）和联合投资虚拟变量（VC-united）。

（四）变量筛选与模型构建

借鉴国内外已有研究结论，结合我国创业板市场的实际，变量设定如下：

被解释变量：CREV[-1，1]：公司发行后第一年相对于发行前一年的收入增长率的变化，即用发行后第一年收入增长率减去发行前一年的收入增长率；CREV[-1，2]：发行后第二年相对于发行前一年的收入增长率的变化，即用发行后第二年收入增长率减去发行前一年的收入增长率；CCFR[-1，1]：发行后第一年相对于发行前一年的经营现金流增长率的变化，即用发行后第一年经营现金流增长率减去发行前一年的经营现金流增长率；CCFR[-1，2]：发行后第二年相对于发行前一年的经营现金流增长率的变化，即用发行后第二年经营现金流增长率减去发行前一年的经营现金流增长率；BHAR1Y：发行后第一年购买持有期超额收益率、BHAR2Y：发行后第二年购买持有期超额收益率。

解释变量：VC为风险投资虚拟变量，有风险投资为1，否则为0；VC-share：第一大风险投资发行前持股比例；VC-gov：风投背景虚拟变量，国有背景为1，否则为0；VC-age：风投经验，以风险投资成立年龄表示，即风险投资成立至风险投资入资的时间长度（年），取自然对数；VC-length：风险投资的投资期，即风投自入资到公司上市的时间长度（年），取自然对数；VC-united：联合投资虚拟变量，如同一家公司中的风险投资数量大于等于2，则为联合投资，变量取值1，否则为0。

控制变量：LASSET：上市前一年总资产自然对数；AGE：公司成立至上市年龄（年），是指自公司成立到公司上市的时间，取自然对数；Tshare：控股股东持股比例；PE：发行市盈率；UWI为承销商声誉_（underwriter）哑变量，采用伟海证券精英网站提供的券商排名数据，每年排名在前15名的承销商是高声誉的承销商，其余的则被定义为低声誉的承销商。高声誉承销商UW取值1，否则取值0；LEV：公司发行前一年资产负债率；EQ：公司发行前一年盈余质量，以净利润现金含量（%）代表，净利润现金含量=经营活动现金流量净额/净利润×100%。

结合我国创业板的实际，本文建立回归模型如下：

模型1：

分别将公司绩效指标CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因变量（PERFORM），得到三大类6个子模型（模型1-1、1-2、1-3、1-4、1-5、1-6），分别检验风险投资（VC）的存在性对公司绩效的影响。本模型以全样本281家公司数据进行检验。

模型2：

分别将公司绩效指标：CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因变量（PERFORM），得到三大类6个子模型（模型2-1、2-2、2-3、2-4、2-5、2-6），分别检验风险投资的异质性VC-share、VC-gov、VC-age、VC-length、VC-united等对公司绩效的影响。本模型以136家有风险投资的公司做子样本进行检验。

四、实证结果分析

（一）IPO后经营绩效变化的描述性统计

由表2可知，我国创业板公司IPO后的公司绩效普遍呈下滑态势，281家样本公司的绩效指标的均值显示，发行后公司普遍出现了业绩下滑。281家样本公司的“营业收入增长率”（CREV），公司发行后的第一年比发行前一年下降10.91个百分点，发行后的第二年比发行前一年下降14.37个百分点；281家样本公司的“经营活动现金流量净额增长率”（CCFR），公司发行后的第一年比发行前一年下降117.05%，发行后的第二年比发行前一年下降96.09%。但有趣的是，“购买持有期收益率”（BHAR）指标并没有像前两个绩效指标一样呈单边加速下滑，公司发行后的第一年持有期收益为负的4.68%，发行后的第二年持有期收益转为正值21.82%。主要原因在于，持有期收益不仅受公司经营业绩的影响，也会受到二级市场波动与交易的影响，故呈现与前两个绩效指标不同的运行特征。经营绩效指标的走势特征，总体上证明了我国创业板市场像国外资本市场一样存在“IPO效应”。

（二）变量的相关性检验

由于模型（1）的解释变量可能存在多重共线性，所以，本文首先对变量进行

相关性检验（结果参见表3）。

由表3可知，解释变量间的相关系数均小于0.5，不存在多重共线性。

（三）横截面多元回归分析

1.风险投资的存在性对IPO后经营绩效的影响。横截面多元回归结果参见表4。

实证结果分析：

（1）风险投资的存在性（VC）对营业收入增长率的变化（CREV）的影响。由表4可知，风险投资的存在性（Vc）对IPO后第一年、第二年相对于IPO前一年的营业收入增长率的变化（CREV[-1，1]、CREV[-1，2]）的影响系数均为负，且分别在10%、5%的水平下显著，即出现IPO后“业绩变脸”现象，说明有风险投资的公司在IPO后的营业收入增长率比无风险投资的公司更低，风险投资的存在并没有提升IPO后营业收入的增长优势，而是相反。

可能原因：一是上市前业绩透支、盈余管理行为，对IPO后的收入增长有负面影响；二是我国风险投资大多属于“财务投资者”，其股份解禁期为IPO后一年，此时风险投资更多的是考虑何时以何种价格退出，使得自身投资收益最大化，对上市公司的扶持力度已非IPO前可比，也会对IPO后公司业绩有负面影响。

（2）风险投资的存在性（VC）对经营活动现金流量净额增长率的变化（CCFR）的影响。由表4可知，风险投资的存在性（VC）对IPO后第一年、第二年相对于IPO前一年的经营活动现金流量净额增长率的变化（CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]）的影响系数均为负，且IPO后第一年的系数在10%的水平下显著，说明有风险投资的公司在IPO后的经营活动现金流量净额增长率比无风险投资的公司更低，风险投资的存在并没有提升IPO后经营活动现金流量净额的增长优势，而是相反。

（3）风险投资的存在性（VC）对购买持有期收益率（BHAR）的影响。由表4可知，风险投资的存在性（VC）对IPO后第一年购买持有期收益率（BHAR1Y、）的影响系数为负，且在1%的水平下显著，第二年购买持有期收益率（BHAR2Y、）的影响系数为正，但不显著。说明有风险投资的公司在IPO后的第一年购买持有期收益为负，IPO后第二年购买持有期收益转变为正数。可能的原因有两方面：一是由表4可知，IPO后风险投资参与的公司第一、二年的营业收入增长率、经营现金流净额增长率均出现负增长，对持有期收益有负面影响；二是我国创业板发行的高抑价、高市盈率导致IPO后第一年股价呈下跌趋势，持有期收益（BHAR1Y）显著为负，但到第二年得到扭转，不是公司基本面转好，而是市场投机因素所致。对二级市场投资者的启示为，尽量回避第一年对新股的投资，第二年可择优质公司介入投资。

以上结论说明，与Brav & Gompers（1997）、Gompers & Lermer（2003）、James R.Brown（2005）、周孝华和吴宏亮（2010）的研究结论不同，我国创业板有风险投资的公司在IPO后的绩效更差，风险投资没有起到应有的积极作用，证明了Rosa等（2003）、Bradley等（2003）、Wong（2005）的研究结论。

2.风险投资的异质性对IPO后经营绩效的影响。横截面多元回归结果参见表5。

实证结果分析：

（1）风投持股变量（VC-share）对IPO后绩效指标的影响。对各绩效指标IPO后两年的影响系数均为正，表示风险投资在受资企业持股比例越大，越有利于提升IPO后公司绩效。但结果不显著。

（2）风险投资背景对IPO后绩效指标的影响。在风险投资背景的影响指标中，国企股背景的风险投资能在5%水平上显著影响IPO后第二年营业收入增长率的提升，但第二年经营现金流的增长出现负值，并在1%水平上显著影响IPO后第一年的持有期收益的提升。说明国企股背景风险投资能提升受资企业IPO后的营业收入，但不能提升经营现金流净额，可能存在盈余管理或利益输送，以粉饰业绩。外资股风险投资对受资企业IPO后的营业收入增长率的影响为正，且在1%的水平上显著。对IPO后经营现金流的影响均为正，说明外资股背景的风投既能提升IPO后的营业收入，又能提升经营现金流净额。这可能与外资股风险投资管理规范、投后管理经验丰富，确实有效地提升了受资企业的公司绩效。

（3）风险投资的投资期（VC-length）的影响。风险投资的投资期（VC-length）能显著影响受资企业IPO后的营业收入增长，即投资期越长，IPO后的营业收入增长率越大，但对IPO后的经营现金流金额、持有期收益的影响系数均为负，较长时间的风投投资期并没有增加经营现金流（CCFR）和持有期收益（BHAR）。说明我国目前创业板的风险投资会提升IPO后的营业收入，但无益于经营现金流净额及持有期收益的提升，深层次原因是我国风险投资总体上还是“财务投资者”类型，如“搭便车投资”“关系投资”等，而不是“战略投资者”，其投后管理水平、自身管理能力、对受资企业的影响都有待提升。

（4）联合投资（VC-united）的影响。联合投资（VC-united）对受资企业IPO后的各绩效指标的影响系数均为正，但不显著。影响系数为正说明相对于单一风险投资来说，多家风险投资联合进行投资，更能提升受资企业IPO后的营业收入、经营净现金流及持有期收益。

（四）稳健性检验

为了保证结果的稳健，本了以下几个方面的检验：

1.替换被解释变量BHAR。正如前文所述，度量新股长期超额收益的指标除了购买持有期超额收益（BHAR）外，还有累积超额收益（Cumulative Abnormal Return，CAR），将IPO后第一年、第二年的“累积超额收益”（CAR1Y、CAR2Y）分别替换被解释变量“购买持有期超额收益”（BHAR1Y、BHAR2Y），重新进行检验，实证结果（鉴于篇幅略）没有实质性区别。

2.考虑到281家样本公司分处不同行业，增加行业哑变量（IND）。按照中国证监会规定的创业板行业分类，将281家样本公司所属的行业分为制造业、信息技术、社会服务业、传播与文化产业和其他共五类。把行业哑变量作为控制变量，构建以下模型：

利用以上模型进行补充检验，实证结果亦没有发生实质性变化。

3.倾向得分匹配（Propensity Score Matching）。鉴于风险资本投资的公司样本是风投机构经过尽职调查、谨慎筛选做出的选择，因此可能存在样本选择偏差（Se-lection Bias）问题。本文利用“倾向分数匹配”（Propensity Score Matching）研究方法来控制该问题。首先要对总体样本执行probit模型，然后对每一个企业获得风险投资的可能性进行回归。其中，被解释变量为风险投资哑变量，如果企业有风投机构支持，则等于1，否则等于0。解释变量为上市前总资产、发行规模、所属行业及上市时间。接着，根据回归系数为每个样本企业计算出一个“倾向指数”，最后为每一家风投支持企业配比一家“倾向指数”最接近的非风投支持企业。配比分析结果如下：

在控制了样本选择偏差问题之后，上述结果与表4的结论基本一致，说明本文结论基本不受样本选择偏差问题的影响。

五、研究结论与政策启示

（一）研究结论

1.281家样本公司的绩效指标的均值显示，发行后公司普遍出现了业绩下滑。证明我国创业板市场和主板市场、国外资本市场一样存在“IPO效应”，我国创业板公司IPO后的公司绩效普遍呈下滑态势。

2.有风险投资参与的公司在IPO后的“营业收入增长率”比无风险投资参与的公司更低，风险投资的存在并没有提升IPO后营业收入的增长优势，而是相反。主要原因是风险投资机构与受资企业存在信息不对称，由于“逆向选择”的存在，IPO前风险投资选择投资的企业未必是最好的企业，加上我国风险投资大多属于“财务投资者”，其股份解禁期为IPO后一年，IPO后风险投资对上市公司的扶持力度减弱，也会对IPO后公司业绩有负面影响。

3.有风险投资的公司在IPO后的“经营活动现金流量净额增长率”比无风险投资的公司更低，风险投资的存在并没有提升IP0后经营活动现金流量净额的增长优势，而是相反。原因同上。

4.发行市盈率（PE）对IPO后第二年的购买持有期收益（BHAR2Y）的影响系数为负，且在1%的水平下显著。其经济意义是，对于发行市盈率（PE）过高的公司，应回避在IPO后第二年对其投资，因为其购买持有期收益（BHAR）将显著为负。

5.发行前盈余质量（EQ）对IPO后第一年持有期收益（BHAR1Y）无影响，对IPO后第二年持有期收益（BHAR2Y）影响系数为正，且在10%的水平下显著。说明市场在IPO后第一年并不能识别盈余质量（EQ）优劣，但在IPO后第二年，较高的盈余质量（EQ）会获得较高的持有期收益（BHAR）。这对二级市场投资将带来重要投资启示。

6.外资性质（含外商独资、中外合资等）的风险投资对受资企业IPO后营业收入增长率的影响为正，且在1%的水平上显著。对IPO后两年经营现金流的影响均为正，说明外资股背景的风险投资既能提升IPO后的营业收入又能提升经营现金流净额。外资股风投管理规范、投后管理经验丰富，确实有效提升了受资企业的公司绩效。

篇6

创业投资企业是指自身具备一定资金，通过对创业企业进行投资的方式，帮助所投资企业实现自身发展，并在所投资企业发展相对成熟时，以股权转让的形式获取资本收益的企业组织。创业投资企业有助于高新技术企业的可持续性发展，在推动高新技术发展方面起到重要作用。但是，创业投资企业受多方面因素影响，导致自身企业经营方面存在较多的风险。因此，创业投资企业应从风险影响因素出发，通过完善企业风险管理制度，保障企业经营方面的良性发展。太湖新城处于长江三角洲地区，成立于2012年1月，是苏州“一核四城”的南部板块，属于我国典型的创业投资企业集中区，更要完善创业投资企业的经营风险管理机制。

一、创业投资企业所面对的主要风险因素

（一）投资项目因素

创业投资企业的投资项目主体是高新技术产业，投资项目存在的风险多数是由高新技术特性决定的，其风险主要包括以下几点。第一，高新技术的研发成功率是不可确定因素。第二，高新技术产品由于自身新奇性市场认知度差，当高新技术产品投入市场时，具备一定的市场风险。第三，由于高新技术产业创业需求大量资金，创业投资企业仅会提供部分资金，如创业公司不能筹集足够资金就会出现资金危机。

（二）创业企业因素

创业企业所具备的技术水平、营销能力以及企业运营和管理能力，都决定着创业企业的发展和创业投资企业的实际资产收益。因此，创业企业的业务能力和发展情况，也是造成创业投资企业经营风险的主要因素，其内容主要包括以下几点。

第一，技术水平风险影响。创业企业如不具备相应的技术水平，极有可能导致技术科研失败或产品生产失败等现象，进而造成创业投资企业的经营亏损。

第二，创业企业营销能力风险影响。只有创业企业具有较高的营销能力，才能获取更多的经济效益实现发展，进而提升创业投资企业的资产收益，反之就会造成创业投资企业的经营风险。

第三，创业企业运营和管理能力风险影响。一个企业发展不仅需要过硬的技术和营销能力，如果创业企业在运营和管理方面存在较大缺陷，将会导致企业出现人才流失、资金问题等企业问题，进而造成创业投资企业的经营风险。

二、完善风险管理机制的实际措施

创业投资企业受多方面因素影响，导致其企业经营存在多种风险。因此，创业投资企业继续完善自身风险管理机制，以确保企业经营工作的顺利进行，而科学、系统的风险管理机制，必须涵盖风险评估、风险控制、经营保证以及资本退出四部分内容。

（一）风险评估机制

创业投资企业想降低多种风险的不良影响，首要任务即是对风险进行评估。风险评估内容主要包括，第一，创业投资企业应创建，符合自身企业使用要求，及相关风险评估标准的风险评估管理体系。第二，创业投资企业进行任何投资工作前，依据风险评估管理规定进行风险评估。第三，结合投资项目和创业投资企业实情，制定创业投资企业经营最大风险值，作为创业投资企业投资工作的参考依据。

（二）风险控制机制

创业投资企业通过风险评估明确风险后，可从以下几方面入手，制定相关风险控制措施。

第一，优化投资对象的选取工作。创业投资企业投资的创业企业直接决定了创业投资企业的资产收益，因此，创业投资企业应对创业者、创业企业具备的技术水平、营销能力等进行实际调研，进而确定是否投资。

第二，加强投资项目的可行性研究工作。这部分工作主要要求，创业投资企业对投资项目的市场前景、效益性等进行调研，从而保障自身的实际收益。

第三，投资决策限制机制。创业投资企业的重要投资决定，应由公司高层共同商讨决定，并明确个人对投资决策意见应承担的责任，避免因个人因素造成创业投资企业的经营风险。

第四，采取多样化投资策略。创业投资企业的投资资金不应集中在一个投资项目上，应采取分散投资的形式。同时，创业投资企业进行投资时，应注意寻求合作伙伴分担风险，并且按创业公司发展进度，分批进行资金的投入工作，最大化降低风险影响。

（三）经营保证机制

经营保证机制是指创业投资企业，通过提升自身能力，进而达到降低风险的目的，其主要内容包括人才保证和资金保证两方面内容。人才保证是指创业投资企业始终保证企业内部员工，具备相应的专业技能和专业素质。资金保证是指创业投资企业，对企业总资本、流动资本以及投资资本，进行科学的规划统筹，进而实现企业资金的统一规划。

（四）资本退出机制

资本退出是创业投资企业发现所投资企业，实现自身投资收益可能性小或不可能时，撤回资金保证企业不受风险影响的方式。资本退出机制是指，创业投资企业对资本退出的条件、时机、流程等做出规定的管理机制。

三、结语

创业投资企业是以对创业公司投资的形式，实现自身企业资产收益的企业组织。创业投资企业的企业经营受到：投资项目和创业企业风险因素的共同影响，易发生企业经营问题。因此，创业投资企业应加强企业经营风险管理力度，通过制定相应的风险评估、风险控制、经营保证以及投资退出制度，全面降低风险影响，进而促进创业投资企业的可持续性发展。（作者单位：江苏省苏州吴江太湖新城组织人事劳动局）

参考文献：

篇7

    2009年9月,我国创业板市场正式启动,定位于初创期、规模小,但运作良好、具有高成长性的高新科技企业融资。其不仅是对主板市场有效补给,也为创业风险投资退出拓展了渠道。2004~2009年,我国创业风险投资项目退出收入低于500万元的项目所占比例依次为:55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%,规模略有增长,但总量仍普遍偏小。目前我国风险投资的退出渠道按投资成功程度由高至低依次为: IPO、并购、管理层回购、清算退出。2004~2009年我国创业风险投资IPO收益率依次为159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%;收购收益率依次为9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%;回购收益率依次为-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%;清算收益率依次为-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%(数据来源:中国创业风险投资发展报告2010)。

    二、创业风险投资各退出方式比较

    (一)IPO

    IPO是创业风险资本最佳退出渠道。通过IPO,风险投资可获较高回报。风险投资家将其私人权益转化为公共股权,在获得市场认可后转手,实现资本增值。任何硬币都有两面,IPO亦不例外。优点显而易见:首先是实现营利性和流动性,获得较高收益率,实现被投资公司价值最大化。风险基金投资者、风险投资家、创业者持有股票的价值由市场的杠杆作用放大而迅速增值。其次,成功的IPO即表明了金融市场对企业良好经营业绩的认可,使企业拥有在证券市场上持续筹资的渠道,分担投资风险。同时, IPO为创业者提供了企业控制权的看涨期权,通常合约执行日即企业上市日,剩余控制权分配符合现代企业理论。再次,企业上市后进入资本运营渠道,必然引起媒体和公众关注,吸引并留住更多优秀人才与核心人员。此外,有利于提高风险投资基金在私人权益市场的声誉,利于以后风险投资活动开展。IPO缺点通常有:上市限制条件严格,所需时间较长,一般由公司首席执行官或首席财务官牵头,牵扯公司领导层很大精力;成本高,手续繁琐,涉及法律、会计、中介等问题;上市后信息披露使企业竞争对手和客户了解大量重要数据和内部情况;风险资本经历限售期的市场检验后才能全部退出;受证券市场行情及扩容量影响,每年风险企业上市数量维持相对稳定,大量初创企业无法顺利上市。

    (二)并购退出

    并购退出依据出资方并购目的及定价方法不同分为战略型并购和财务型并购。

    1.战略型并购是风险投资家创业成功最有可能的退出方式,也是除IPO外最好的退出方式。购买者出于战略考虑往往支付远高于企业现金流量状况所预示的购买价格。创业风险投资家获益颇多:初创企业卖价高;审查较少,谈判迅速;企业管理者可留任;存在买方竞争时风险投资家获益更多。但交易前很长时间要与潜在购买者联系,与其共享企业信息,且购买者往往是初创企业合伙人。

    2.财务型并购以企业财务状况尤其是现金流量状况作为购买依据,确定企业购买价格。良好的现金流量状况能吸引财务型并购者,并获较高溢价。这种并购往往支付现金,几乎无售后风险。但风险投资家获利仅相当于IPO的20%左右,甚至低于战略型并购。且购买者往往将初创企业拆分、合并,更换管理层。

    (三)管理层回购

    初创企业发展到相当阶段,如创业者希望自己控制企业,风险投资家也愿意,可进行管理层回购。它降低风险投资家的风险,保障风险投资至少可获协议回购价格的收益,产权明晰,操作简易,退出迅速。创业者可重得已壮大企业的所有权和控制权,保持充分独立性。我国近年管理层回购发展迅猛,数量居首,但收益远不及IPO。

    (四)破产清算

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中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2015年10月22日

一、序言

（一）科技项目种子期的概念。种子期又称筹建期，是指科技项目还处于研发阶段的中后期，还在实验室中进行全面研究，没有形成最终产品，或者产品还有待完善，一般说来，这种产品在技术上可行，有广阔的市场前景。同时，企业也在筹建中的这样一个阶段。

（二）科技项目种子期的特征

1、项目（产品）特征。处于种子期的企业还没有真正形成完整的经济组织形态，无论是技术方法还是生产工艺都尚未完全开发，还在培育、形成阶段。

2、收益状况。由于企业产品还处在研发阶段，没有销售收入，只有研发费用和企业筹建费用等支出。

3、企业风险。企业要面临的风险包括技术风险、市场风险、管理风险、财务风险等。其中，主要是新技术能否开发出来的技术风险和能否生产出产品并被市场接受的市场风险。在研究开发活动中企业不确定性大、研发难度高、周期长，国外研究资料表明，从提出创意到具有商业开发价值的项目形成，淘汰率高达95%，此时企业融资风险也比较大。

4、项目（产品）预期特征。科技项目的创新主要是相关主体看好项目（产品）未来的市场表现和市场前景，一些项目（产品）通常具有很好的市场表现，能够获得超额利润，同时这些产品往往也有较强的市场竞争力，能够获得较大的市场份额，取得较好的收益，具有良好的预期收益。但这些项目（产品）由于受到技术、市场、管理和财务等因素的影响，存在着一定的风险。

5、资金需求。企业初始启动需要相应的资金用于研发人员的工资支出及科研设备、仪器和其他固定资产的购置，资金需求量相比其他阶段较小，一般占创业投入资金总量的5%～10%。但由于正式生产经营活动还没开始，没有现金流入，需要的资金是稳定、能够长期使用、短期无偿债压力以及利息支出尽量小。

二、科技项目种子期的收益与风险分析

（一）科技项目种子期基本收益。种子期的企业或项目的整个财务处于亏损期，由于企业产品还处在研发阶段，没有销售收入，只有研发费用和企业筹建费用等支出。

（二）科技项目种子期预期收益。一些科技企业的科技项目及其产品往往具有卓越的产品性能、不俗的市场表现，具有较大的利润空间和较强的市场竞争力，能获得理想的收益。但这时由于不确定因素较多，风险较大，对收益的认识比较模糊，合理判断也比较困难。

（三）科技项目种子期的风险。科技项目往往会受到科学技术、市场、管理和财务等因素的影响，这些因素的不确定性，可能会对科技项目（产品）带来一定风险。

1、科技风险。此阶段主要面临高新技术不成熟和能否开发出产品的技术风险。

2、市场风险。这个阶段基本没有产品销售，也没有现实中的市场风险。

3、管理风险。此时科技项目（产品）的团队（企业）尚未形成，未来的管理团队的管理能力尚不知晓，所以这个阶段的科技项目（产品）是有管理风险的。

4、财务风险。这个阶段的资金需求虽然不大，但融资渠道很少，往往只有自有资金、政府资助或者风险投资等资金来源，由于这个阶段的不确定因素较多，不确定程度较大，各方面的投资意愿都不太高，所以有很多科技项目（产品）会因为财务制约而止步于此阶段。

三、科技项目种子期资金需求情况

科技项目企业在种子期期间主要进行科技研究和产品开发，以及企业的初步组建，所以需求的资金较小，但科研能否成功，有无市场还不确定，所以也存在较大风险。由于投资风险很大，正规的风险投资家、大企业、商业银行等对其缺乏投资欲望，因此很难吸引外界投资的介入。

四、科技项目种子期意向资金

创业者认为其科技项目有前途、有市场，不断进行科研开发，希望通过努力能够开发成功，以获得科技进步带来的丰厚收益，所以创业者通常会用自己的储蓄，向亲戚朋友借款来投入，其中个人积蓄是最主要的资金来源，70%以上企业的初期资金是个人的积蓄。由于科技项目研发成功通常能产生溢出效应，有正的外部性，国家为了鼓励创新创业，也可能予以支持，投入国家开发基金。愿意进入这一阶段的种子基金，投资者主要是政府机构或富有、独具慧眼而又敢于冒险的非公开和正式的个人投资者即所谓的天使投资者。

五、科技项目种子期融资方式选择

结合上面的分析，长期借款、长期债券和权益资金等是比较适合种子期的融资方式。但是，处在种子期的企业没有有形资产可以做抵押，也没有科研成果，几乎不可能取得长期借款和发行长期债券。权益性资金包括内源融资、政策性资金、风险投资、发行股票股票等，但是很明显此时企业并不具备直接上市或者间接上市的条件。

六、高科技企业种子期科技金融形式

在种子期期间主要进行科技研究和产品开发，以及企业的初步组建，所以需求的资金较小，但科研能否成功，有无市场还不确定，所以也存在较大风险。由于投资风险很大，正规的风险投资家、大企业、商业银行等对其缺乏投资欲望，因此很难吸引外界投资的介入。在这一阶段，资金来源主要是发明者或创业者自有资金、天使投资以及由政府提供的科技型中小企业创新基金。

（一）自有资金。自有资金是创业者为了科技研发、创新创业用自己的积蓄投入到科技项目开发的企业中进行科研和组建企业的资金，是高科技企业种子期阶段重要的资金来源。

（二）创业基金。创业基金是一种投资于中小企业特别是中小高新企业的一种基金。这种基金的组织和运作原则是共同投资、共享收益、共担风险。运用现代信托关系的机制，以基金的方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来，交由投资专家运作和管理，通过被投资企业的高速成长和资本增值来获取投资收益的一种特殊投资基金。

（三）天使投资。天使投资是自由投资者或非正式风险投资机构成立的一种投资形式，是风险投资的一种，这种投资主要向一些科技创新创意或者科技创业进行的前期投资，如果这些创意或者创业获得成功，并取得健康成长的话，该投资就会转让其股权，通过股权的转让来获得收益。

（四）创新基金。创新基金通常是政府或者相关组织建立的对科技创新项目进行资助的基金。

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在保险投资结构方面, 债券投资占比逐年增加, 到2005年首次超过银行存款成为第一大类投资工具, 证券投资基金比重也不断上升。在资金规模方面, 2005 年末我国保险业总资产达到15225.94 亿元, 保险业资产总额超过15000亿元, 是2002年的5 倍, 显示整体承保能力和抗风险能力大大增强。投资占资产比例也逐年上升。

在投资收益方面, 2005 年中国保险资金投资收益率为3.6%, 比2004 年的2.87增加了约0.7个百分点。2005年银行存款收益率3.43%,国债投资收益率4.53%, 证券投资基金收益6%。但是保险业行业整体承保收益率逐年下跌, 目前是负增长。

在制度建设及法规建设方面, 保监会陆续出台了《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》、《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》、《保险公司股票资产托管指引〔试行)》等等一系列规定和办法, 扩展了保险资金投资渠道, 规范了投资行为, 降低了投资风险。

二、目前我国保险投资存在的一些问题

1.保险资金运用方式方面。(1)保险投资结构不合理。目前, 受保险资金监管体制的约束, 我国的保险资金大多数投资于回报率低的现金和银行存款。国际保险市场上, 保险资金主要投向股票、债券等收益率相对较高的有价证券。综合来看, 我国保险资金10%的证券化投资程度, 远落后于发达国家80%以上的证券化投资程度。(2)保险投资渠道狭窄, 投资工具和品种过少, 注重安全性、稳健性, 但对盈利性的重视程度不够。从某种意义上讲, 保险投资是现代保险业的支柱。因此, 现代保险监管的理念是在安全性监管的基础上提高保险公司的赢利能力。而流动性要求保险资金的运用要在证券投资、房地产投资、直接投资等投资渠道之间按比例进行匹配, 在获利的同时保证保险资金要有充分的变现能力。主要运用于银行存款的资金运用, 事实上存在着较大的利率风险。若不能有效地提高保险资金运用的效益, 我国保险业将会出现未来支付缺口的潜在风险。目前我国保险资金在实业等投资渠道存在缺失。(3)投资策略多为短期行为,与资金来源不匹配。保险资金的主要来源是保费收入。从目前我国保险资金的投资渠道来看, 保险公司不分资金来源如何、期限长短与否, 多用于投机性大、收益率低的短期投资, 而缺少回报率高且稳定的中长期及长期投资项目。这种资金投资策略与资金来源的不匹配, 又导致我国保险资金的收益率很低。

2.保险投资效果方面。保险资金的投资收益率较低。由于我国保险资金很大部分都投资于现金和银行存款, 股票、债券等收益率相对较高的投资模式所占比例低, 也使我国保险资金6%的投资收益率, 远低于发达国家的12%的投资回报率。近几年, 虽然我国放宽了对保险资金投资渠道的限制, 各大保险公司资金投资率逐年上升, 但是受我国传统文化及公众对风险的相对保守的态度的影响, 我国保险资金利用水平与国外发达国家相比, 仍然还很低。

3.保险公司管理方面。一方面, 由于我国长期实行计划经济体制, 管理落后, 投资缺乏科学决策, 随着市场一体化改革的推进, 长期沉淀于国有保险公司内部深层次矛盾充分暴露。保险公司管理水平的落后, 严重影响了保险资金的投资收益, 其业务组织架构及业务平台无法满足资金运用发展的要求。另一方面, 我国保险公司专业投资管理人才匮乏。保险投资是一项复杂的经济活动, 目前我国保险企业缺乏专业性、技术性的投资管理人才。这种人才的匮乏已经严重影响了保险投资的决策和经营管理。

三、保险投资新渠道探讨

根据目前我国的实际情况, 借鉴国外的经验, 我国的保险资金可考虑投资于以下一些渠道:

1.创业投资。在西方发达国家, 保险资金以小量比例参与创业投资是一种普遍现象。在欧洲,根据欧洲创业投资协会(VCA)的统计,保险公司在风险资本来源中一般占10%以上的比例,保险公司在风险资本来源中已经仅次于养老金、银行和专业基金, 居于第4位, 成为创业投资的主流机构投资者之一。在美国, 20 世纪80年代以前保险公司在风险资本来源中占有较大比例, 但随着养老金迅速增加创业投资, 使得保险公司所占比例有所下降, 但是仍然占据5%以上比例。保险资金参与创业投资是一种国际惯例, 不同国家或地区的保险公司在本国风险资本来源中所占比例并不相同, 保险资金在风险资本总额中所占比例约为10%左右。这个资金量占保险资金比例一般在1%左右, 所以, 各国在保险资金投资类型统计中都把创业投资划入其他 类, 很少有专门的统计资料。但比例小不等于可有可无, 更不等于排除在外。因为, 创业投资的收益率是高风险高回报的。

目前我国的保险资金需要进一步拓展投资渠道, 创业投资产业需要吸引国内资金参与, 两者存在历史性的机遇。2006 年6月的《国务院关于保险业改革发展的若干意见》是今后一段时期我国保险业工作的纲领性文件。它要求在风险可控的前提下开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点。, 为保险投资创业提供了政策依据。保险资金特别是寿险资金属于长期的、较稳定的资金, 完全可以参加到风险投资领域, 这样既解决了保险资金提高收益的要求, 也满足了风险投资业的资金要求。保险公司的经营特点和风险意识给保险资金进入风险投资领域提供了安全保证。我国创业投资业经过20多年的摸索, 已经基本具备制度条件。国际上保险资金参与创业投资有成熟的经验。我国保险资金可以走先创业投资试点, 再推广的道路。

在试点过程中先从与国内外著名的创业投资机构合作起步, 从与专业机构的合作中去学习累积知识和人才。然后, 有条件的保险公司成立或收购专业创业投资公司, 先管理内部资金, 逐步向引入和扩大外部资金比例发展。为了保证投资收益率, 无论是直接投资还是间接投资, 都要坚持适度分散的原则, 不能影响保险公司的偿付能力, 所以在建设过程中, 保险资金进行创业投资不可冒进, 需要采取小额、分散、安全的投资原则。加强保险资金创业投资的制度建设, 借鉴西方的先进经验和制度, 保护好出资人利益。

2.基础设施建设。近年来, 根据保监会的要求, 各保险公司对资金运用体制进行改革, 健全投资管理体制和投资组织机构, 建立科学、规范的决策体系和业务流程, 形成比较完善的风险控制体系, 引进和培养了一些人才, 保险公司近年的资金运用经验为其投资基础设施打下了基础。基础设施投资一般投资额大、期限长, 但由于它具有自然垄断性, 因而回报相对稳定、风险较低, 几乎不存在血本无归的风险, 还本付息多为时间问题。从投资收益率来看, 一般较银行存款、国债的回报率高。其市场广阔, 不存在投资容量问题, 对保险资金而言, 很具有投资价值。我国法律及政府政策扶持力度大, 保险资金投资基础设施建设已经不存在障碍。

从国际经验及方法上来看, 保险资金投资基础设施的路径有设立信托、购买集合信托计划、委托贷款、购买项日债、购买资产证券化产品、购买企业债或股票等。从我国日前情况看, 保险公司以购买企业债、股票方式投资基础设施已无法律障碍。其投资比例上, 可结合国外规范(一般为10% -20%左右)和我国实际情况设定在5% -10%之间, 而无须对寿险、非寿险公司加以区分。由于我国关于项目债发行、基础设施投资资产证券化的法律环境还不十分完善, 故以购买项日债、资产证券化产品方式投资基础设施障碍较多, 短期内难以实现。需要加强这方面法律及制度建设, 对于保险风险管控体制的建设深化工作也需要同步进行。当前需要放开保险公司间接投资基础设施渠道, 主要是应允许保险公司以设立信托、购买集合信托计划、委托贷款方式投资基础设施。

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基于双向道德的风险投资合约设计问题的研究。国外学者中，Hellmann构建了风险投资机构和创业企业家的双边道德风险模型，其中双方都付出努力增加项目价值，研究证明最优合约在并购条件下将给予风险投资机构更多现金流权，解释了风险投资中可转换优先股的应用，以及IPO下的自动转换特征［3］。国内学者中，王雪霞构建投资者、风险投资机构和创业企业三方委托模型，并将持股比例引入模型，分析了最优持股比例的影响因素［13］。晏文隽和郭菊娥构建风险投资机构、创业企业家、银行三方参与的委托模型研究双边道德风险下的最优股权分配安排，研究表明风险投资机构获得的股权比例受到三方不同参与形式和创业项目风险水平的影响［14］。郭文新等人假设创业企业家风险规避，风险投资机构构建双边道德风险下的风险投资模型，限定融资工具为可转换优先股，分析表明其所导致的创业企业家效用损失较小［15］。吴斌等将创业企业分为创业初期和开拓产品市场阶段，控制权私有收益表现为努力成本的变化，在双边道德风险的框架下，研究控制权在风险投资机构和创业企业家相机转移下可转换债券对双方努力水平的影响，证明可转换债权和相机性控制权结合安排可以很好地解决风险投资中的双边道德风险问题［16］。然而应用不同金融工具所导致的，对风险投资机构的风险补偿和激励效应的差异，如何通过股权分配体现，而不同金融工具应用背景下，风险投资最优股权分配的影响因素有哪些，影响的途径、方向和程度又如何，这在以往的研究中没有得到解决。这些问题的解决，对于风险投资机构灵活应用金融工具，合理设计合约，控制项目投资风险有重要的理论价值与现实意义。为此，本文基于不同可转换证券的应用背景，结合风险投资机构非资金的价值增值服务特性，构建基于双向道德危害的风险投资机构与创业企业的股权分配模型，分析并比较了基于一般可转换证券和参加分配可转换证券的风险投资最优股权分配及其影响因素。

二、基于一般可转换证券的风险投资股权分配模型

（一）基本假设本文依据一般分配可转换证券应用下的风险投资活动流程，给出一般可转换证券应用背景下的股权分配模型的基本假设，如图1所示。创业企业向风险投资机构提交商业计划书，风险投资机构根据创业企业的管理团队，项目的独创性、垄断性、扩张性、持久性以及商业模式的适应性来综合审定计划书［6］，双方签订合约后，风险投资机构和创业企业分别注入资金（V0－X0，X0），合约中规定应用一般分配可转换证券（SCS）的条款设置，风险投资机构的股权分配比例为e（0＜e＜1）。双方接受合约安排后，风险投资机构需提供公司治理、管理团队招聘、再融资服务等内外部的非资金价值增值服务；由于创业企业家的创业能力对突变创新的正向影响［17］，企业家在创业过程中，需要充分发挥创业能力。因此风险投资机构和创业企业共同付出努力促使企业获得成功。

（二）模型分析定理1：根据模型假定条件，双向道德危害下，一般可转换证券应用时，风险投资机构获得最优股权分配比例显示解：该推论说明应用一般可转换证券，风险投资机构的最优股权分配比例与债权值和转换行为选择有关。当债权值越大时，风险投资机构获得的最优股权分配比例就越小。而转换行为对最优股权分配比例的影响不是单调的，受到债权值的控制，也就是说当债权值小于阀值，最优股权分配比例随不转换可能性的升高而升高，当债权值大于阀值，最优股权分配比例随不转换可能性的升高而降低。这是因为当债权值较小时，若不转换行为发生的可能性越大，风险投资机构将较大可能仅得到较低的来自于债权的风险补偿，这样，风险投资机构需要通过较高的股权比例以补偿高风险；当债权值较大时，风险投资机构转换行为可能性越高，风险投资机构获得来自股权部分的风险补偿的可能性就越大。

三、基于参加分配可转换证券的风险投资股权分配模型

（一）基本假设由于风险投资中较为成功的退出方式有IPO和兼并，这分别对应了转换和不转换行为，也就是说在风险项目价值较大Vth＞d时，风险投资机构将根据退出方式等原因进行转换行为选择，假设转换行为的先验概率为（1－pbz），转换后风险投资机构和创业企业双方获得收益为［eVth，（1－e）Vth］，风险投资机构选择不转换的先验概率pbz，不转换则双方获得收益为［eVth＋（1－e）d，Vth－eVth＋（1－e）d］，当风险项目价值较小Vtl≤d，风险投资机构必须保有债权以维护自己的利益，不会选择转换行为，此时，风险投资机构和企业的收益为（Vtl，0）。

（二）模型构建根据图2，对风险投资机构和创业企业转换行为的选择以及对应的收益整理如下表2。其中，风险投资机构和创业企业家都努力使各自收益最大化，ICE和ICV分别为创业企业和风险投资机构的激励约束条件。

（三）模型分析定理2：根据模型假定条件，双向道德危害下，参加分配可转换证券应用时，风险投资机构获得最优股权分配比例显示解：通过模型看出，风险投资机构获得最优股权分配比例除了受到工作效率和努力效果的影响之外还与债权价值有关［9］。债权价值升高，风险投资机构的最优股权比例随之减小，这是由于参加分配可转换证券的应用，使得风险投资机构在转化普通股前，持有债权和股权，在转换为普通股后，有股权作为获得高收益的保障，风险投资机构获得的股权比例与债权一同构成对高风险的补偿，但若是风险投资机构在获得较多股权时，还获得较多债权，获得的风险补偿超过了合理的范围，侵害了企业家的利益，会影响对创业企业的激励。除此以外，风险投资机构的最优股权分配比例还与不转换行为选择有关，不转换的概率越大，风险投资机构的最优股权比例越小。这是因为不转换行为的概率越大意味着风险投资机构保有优先权的可能性就越大，风险投资机构通过优先权保护自身的利益，同时也渴望项目价值增加以增加自身的收益，这一目标的实现主要通过创业企业实现，因此风险投资机构需要给创业企业足够多的股权以对其进行有效地激励。

四、数值诠释

根据最优股权的解析解，令创业企业的最高价值Vth＝100，最低价值Vtl＝10，创业企业工作成效θ2EαE＝0．15，风险投资机构工作成效θ2VβV＝0．1，则基于一般可转换证券的风险投资机构的最优股权分配比例如图3所示。基于参加分配可转换证券的风险投资机构的最优股权分配比例如图4所示。根据图3可以看出，应用一般可转换证券时，首先，风险投资机构的最优股权比例随着风险投资机构不转换行为的增高，没有呈现出单调的趋势，如图3（Ⅰ）所示。当债权面值小于阈值46时，风险投资机构最优股权分配比例随着不转换行为可能性升高而升高。这是因为风险投资机构获得较低债权的可能性越大，对股权补偿要求越高。当债权价值大于46时，情况正好与之相反，如图3（Ⅱ）中标注的②。其次，当风险投资机构债权值越高，风险投资机构获得最优股权分配比例越小，如图3（Ⅱ），这是由于债权和股权同为风险投资机构收益的保障，两者呈现互补态势以保障风险投资机构的高风险收益，而两者同时增高将影响对企业家的有效激励。最后，债权和转换行为的选择将构成风险投资机构最优股权分配比例的边界条件，例如图3（Ⅰ）中标注的①，当债权价值为54时，若不转换行为的先验概率超出0．85，风险投资机构将无法获得最优股权分配，图3（Ⅱ）中标注的③是指当不转换行为的先验概率为0．9时，债权价值超过51，风险投资机构将无法获得最优股权分配。这说明，风险投资机构不能无限倾向选择不转换行为，否则获得的股权分配比例无法达到最优。通过图4可以看出，应用参加分配可转换证券，首先，风险投资机构的最优股权比例随着风险投资机构不转换行为可能性升高而降低，如图4（Ⅰ）。这是由于风险投资机构需要通过保有优先权保护自身股权，只要风险投资机构不转换，则一直保有优先权，当风险投资机构选择转换，则失去优先权，此时需要通过获得较高的股权比例进行风险补偿。其次，当风险投资机构债权值越高，风险投资机构获得最优股权分配比例越小，如图4（Ⅱ）。这是由于债权和股权同为风险投资投资机构收益的保障，两者呈现互补态势以保障风险投资机构高风险收益，而两者同时增高将影响对企业家的有效激励。债权和转换行为的选择将构成风险投资机构最优股权分配比例的边界条件，例如图4（Ⅰ）中标注的④，当债权价值为54时，若不转换行为的先验概率超出0．85，风险投资机构将无法获得最优股权分配，⑤表示当不转换行为的先验概率为0．9时，债权价值超过51，风险投资机构将无法获得最优股权分配。这说明，债权价值和不转换行为的概率之积受控，也就是说，债权价值较大时，风险投资机构越不能无限倾向选择不转换行为，否则获得的最优股权分配比例会减小直至无法达到最优。通过对图3和图4的比较可以看出，除了最优股权比例的解不同外，应用参加分配可转换证券和一般可转换证券存在以下几方面的差异。第一，最优股权分配比例与不转换行为之间的关系不同。参加分配可转换证券的最优股权分配比例与不转换行为的可能性呈现反比关系，而一般可转换证券的最优股权分配比例与不转换行为的可能性的关系受到债权价值的影响，如图3（Ⅱ）中标注②。这是因为，参加分配可转换证券在转换前还享有部分成长性收益，而一般可转换证券只有债权，预期债权价值（债权价值与不转换可能性的乘积）将影响其获得的最优股权比例。第二，当债权价值较小时，不转换行为的概率较大时，一般分配可转换证券的应用使得风险投资机构的最优股权分配比例更高。这是由于在转换前，应用参加分配可转换证券带给风险投资机构的保障比一般分配可转换证券多，因此，风险投资机构在应用一般可转换证券时，需要更多股权作为风险补偿。

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（二）科技项目种子期的特征1、项目（产品）特征。处于种子期的企业还没有真正形成完整的经济组织形态，无论是技术方法还是生产工艺都尚未完全开发，还在培育、形成阶段。2、收益状况。由于企业产品还处在研发阶段，没有销售收入，只有研发费用和企业筹建费用等支出。3、企业风险。企业要面临的风险包括技术风险、市场风险、管理风险、财务风险等。其中，主要是新技术能否开发出来的技术风险和能否生产出产品并被市场接受的市场风险。在研究开发活动中企业不确定性大、研发难度高、周期长，国外研究资料表明，从提出创意到具有商业开发价值的项目形成，淘汰率高达95%，此时企业融资风险也比较大。4、项目（产品）预期特征。科技项目的创新主要是相关主体看好项目（产品）未来的市场表现和市场前景，一些项目（产品）通常具有很好的市场表现，能够获得超额利润，同时这些产品往往也有较强的市场竞争力，能够获得较大的市场份额，取得较好的收益，具有良好的预期收益。但这些项目（产品）由于受到技术、市场、管理和财务等因素的影响，存在着一定的风险。5、资金需求。企业初始启动需要相应的资金用于研发人员的工资支出及科研设备、仪器和其他固定资产的购置，资金需求量相比其他阶段较小，一般占创业投入资金总量的5%～10%。但由于正式生产经营活动还没开始，没有现金流入，需要的资金是稳定、能够长期使用、短期无偿债压力以及利息支出尽量小。

二、科技项目种子期的收益与风险分析

（一）科技项目种子期基本收益。种子期的企业或项目的整个财务处于亏损期，由于企业产品还处在研发阶段，没有销售收入，只有研发费用和企业筹建费用等支出。

（二）科技项目种子期预期收益。一些科技企业的科技项目及其产品往往具有卓越的产品性能、不俗的市场表现，具有较大的利润空间和较强的市场竞争力，能获得理想的收益。但这时由于不确定因素较多，风险较大，对收益的认识比较模糊，合理判断也比较困难。

（三）科技项目种子期的风险。科技项目往往会受到科学技术、市场、管理和财务等因素的影响，这些因素的不确定性，可能会对科技项目（产品）带来一定风险。1、科技风险。此阶段主要面临高新技术不成熟和能否开发出产品的技术风险。2、市场风险。这个阶段基本没有产品销售，也没有现实中的市场风险。3、管理风险。此时科技项目（产品）的团队（企业）尚未形成，未来的管理团队的管理能力尚不知晓，所以这个阶段的科技项目（产品）是有管理风险的。4、财务风险。这个阶段的资金需求虽然不大，但融资渠道很少，往往只有自有资金、政府资助或者风险投资等资金来源，由于这个阶段的不确定因素较多，不确定程度较大，各方面的投资意愿都不太高，所以有很多科技项目（产品）会因为财务制约而止步于此阶段。

三、科技项目种子期资金需求情况

科技项目企业在种子期期间主要进行科技研究和产品开发，以及企业的初步组建，所以需求的资金较小，但科研能否成功，有无市场还不确定，所以也存在较大风险。由于投资风险很大，正规的风险投资家、大企业、商业银行等对其缺乏投资欲望，因此很难吸引外界投资的介入。

四、科技项目种子期意向资金

创业者认为其科技项目有前途、有市场，不断进行科研开发，希望通过努力能够开发成功，以获得科技进步带来的丰厚收益，所以创业者通常会用自己的储蓄，向亲戚朋友借款来投入，其中个人积蓄是最主要的资金来源，70%以上企业的初期资金是个人的积蓄。由于科技项目研发成功通常能产生溢出效应，有正的外部性，国家为了鼓励创新创业，也可能予以支持，投入国家开发基金。愿意进入这一阶段的种子基金，投资者主要是政府机构或富有、独具慧眼而又敢于冒险的非公开和正式的个人投资者即所谓的天使投资者。

五、科技项目种子期融资方式选择

结合上面的分析，长期借款、长期债券和权益资金等是比较适合种子期的融资方式。但是，处在种子期的企业没有有形资产可以做抵押，也没有科研成果，几乎不可能取得长期借款和发行长期债券。权益性资金包括内源融资、政策性资金、风险投资、发行股票股票等，但是很明显此时企业并不具备直接上市或者间接上市的条件。

六、高科技企业种子期科技金融形式

在种子期期间主要进行科技研究和产品开发，以及企业的初步组建，所以需求的资金较小，但科研能否成功，有无市场还不确定，所以也存在较大风险。由于投资风险很大，正规的风险投资家、大企业、商业银行等对其缺乏投资欲望，因此很难吸引外界投资的介入。在这一阶段，资金来源主要是发明者或创业者自有资金、天使投资以及由政府提供的科技型中小企业创新基金。

（一）自有资金。自有资金是创业者为了科技研发、创新创业用自己的积蓄投入到科技项目开发的企业中进行科研和组建企业的资金，是高科技企业种子期阶段重要的资金来源。

（二）创业基金。创业基金是一种投资于中小企业特别是中小高新企业的一种基金。这种基金的组织和运作原则是共同投资、共享收益、共担风险。运用现代信托关系的机制，以基金的方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来，交由投资专家运作和管理，通过被投资企业的高速成长和资本增值来获取投资收益的一种特殊投资基金。

篇12

债券型基金是打新大军的重要成员。高市盈率没吓唬住他们，他们成为了高市盈率的追捧者。

今年以来，股票市场表现欠佳，可悲的是，让投资者觉得能回避股市风险的债券型基金，也一半亏损。

说到亏损原因，深圳一家大型基金公司固定收益部总监分析说，主要是因为大量参与了打新股和重配可转债。

笔者翻看了今年以来业绩跌幅最大的几只债基，股票和可转债仓位均在高位，其中股票部分里，创业板公司比重较大。

随着年报公布，以创业板为代表的中小市值股票业绩整体低于预期，加剧了新股破发，债券基金打新风险大白于天下。

作为固定收益类产品，债券基金往往被认为收益稳定，适合不愿冒风险的投资者，但事实结果呢？今年以来债基一半亏损，损失最大的净值缩水3%。

梦断翼折

一位从事固定收益投资近20年的基金经理认为，固定收益类产品，最重要的是控制风险，笔者也认可这样的观点。

但事实呢？正如他所言，很多债基的股票仓位加上可转债仓位，其实变向成了股票类基金，加上高价打新，风险不言而喻。

今年以来，创业板、中小板股票加速回调，使得作为债基风险收益的主要来源双翼，被一一折断。

3月29日，上证指数下跌0.87%，创业板大幅下挫3.14%；3月以来，沪深300指数上涨0.57%，同期创业板指数下跌7.34%。

中小盘股的弱势导致新股破发蔓延。截至3月28日，今年上市的90只新股中，33只跌破发行价。其中华锐风电破发幅度高达19.49%，参与网下配售的机构合计浮亏超过35亿元。

另据Wind数据，截至3月29日，一半债基亏损，它们的共同点之一是“偏好”创业板。共同点之二是重配可转债。这一点排名倒数第三的博时稳定价值表现最为明显。

今年以来，铜陵有色下跌18%，不可避免地，铜陵转债也从最高点下跌16.6%。去年四季度末，该债券为博时稳定价值第一重仓债券，公允价值2.3亿元，占基金资产净值的22.9%。

搬起石头砸自己的脚

按多位固定收益类基金经理的说法，债券基金经理参与推高了新股的发行价格，而当市场风格发生转换时，他们搬起的石头砸在了自己的脚上。

据Wind统计，截至3月29日，创业板市盈率达59.61倍，沪深300为15.65倍。

在上述基金经理看来，股票型基金没必要买那么高市盈率的股票，但债券基金投资二级市场有限制，要博取高收益，取得不错的排名，就得参与一级市场打新。

然而，目前新股定价的方法为，对股票配售对象的有效报价对应的拟申购数量，按报价价格由高到低进行排序累计，当累计有效报价对应的拟申购数量等于或首次超过网下发行股份数的N倍时，对应的价格确定为发行价。

对于债券基金经理而言，这其中存在一个报价的博弈。

上述深圳固定投资总监分析道，如果报价太低，就可能失去资格，打不到新股；报高价是最优选择，因为一个人报高了，不会大幅拉升新股价格，一个人报低了，也不会大幅拉低新股价格，人人都这么想，就出现了集体非理性。

不要拿固定收益当幌子

在排名的压力或诱惑和这种类似于竞价机制下，一些债券基金经理“扒光了身上的衣服”，参与到裸泳的队伍。

一位基金经理私下向笔者抱怨，固定收益类产品不能讲求短期排名，这样只能给基金经理施加压力，冒风险去参与打新。

从基金经理角度看，似乎的确是这么回事；但从持有人的角度上讲，取得更多的超额收益虽是好事，但固定收益类产品的特征要求，控制风险是第一位的。