私募基金证券投资范文

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篇1

一、私募基金的界定

所谓私募基金，又称为向特定对象召募的基金，是指通过非公然方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者召募资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金治理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要夸大的是“非公然发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为，而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。

目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部分也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打进治理人账户。”

由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但假如私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

二、私募基金应该正当化

通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，假如私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，假如只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些上风：

（一）基金规模越大，治理难度也越大

目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

（二）灵活性、针对性和专业化特征

私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和上风互补，从而促进证券市场的完善与发展，进步证券市场资本形成和利用的效率。

（三）独特的研究思路

根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数目可以较少，也就可以集中气力，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

（四）需履行的手续较少，运行本钱更低，更易于进行金融创新

私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，进步基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加进WTO后向外资全面开放金融市场做好预备。

（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进进一个新的层面。

三、私募基金制度完善的几点建议

纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部分在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部分应尽快在立法当中确认私募基金的正当地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应鉴戒国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：

（一）投资者资格和人数限制

1、投资者资格。对合格的投资者的判定有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判定标准；根据其收进多少来判定；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。

sp;2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再鉴戒欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该答应特殊情况下超过100人。

（二）治理人条件

私募基金的治理人应具备要求的预备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准进条件，并且，治理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部分备案。

要求私募基金的治理人投进的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，治理人的出资应该先行用于支付。

（三）托管人职能规定

作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与治理权相分离，基金治理人具有资产的治理权，基金托管人为基金投资者行使部分监视权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监视基金治理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监视权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金治理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒尽执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向治理当局报告。

（四）信息表露规定和风险揭示

私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量具体规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息表露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金固然没有义务向社会表露有关信息，但向基金的投资者和监管部分表露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部分表露，以便投资者与监管部分及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

（五）答应私募基金进行适当地公然宣传

在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接熟悉某个基金的治理者进行投资。但笔者以为我国不应鉴戒这种做法。首先，严格限制私募基金在公然媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金治理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公然宣传使私募基金名正言顺的成为“公然，正当”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠君子们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。

（六）收益分配规定

国际上，基金治理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证治理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给治理者一部分固定治理费以维持开支，其收进从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与治理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。由于保底条款轻易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金治理者承担无穷责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。

（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织

国外诸多成熟市场的经验表明，公道完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的正确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要留意完善当前国内不科学的基金评级方法。

（八）完善我国其他金融衍生工具

由于我国证券市场还处于发展的低级阶段，做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏，私募基金在投资渠道上的受限，市场中金融产品单一，因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。对此，笔者以为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品，扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险，以规避国内股市的风险。

参考文献：

1、巴曙松.中国私募基金生存报告.大众理财,2007(5).

篇2

我国“私募证券投资基金”对应国外的“对冲基金”，对私募基金的监管实施一是为保护投资者，二是为维持证券市场安全稳定。分析全球成熟金融市场对冲基金监管理念和监管实践，可以发现，对冲基金的监管主要体现在监管制度和监管内容两方面。秉承效率优先理念，监管制度设计注重自律监管；秉承安全优先理念，则监管制度设计体现强制监管原则。以美国为代表的对冲基金监管立法，仅作出了原则性规定，且主要由证券立法中的大量豁免规定组成，重点就投资者资格认定、注册要求和信息披露、募集方式限制等几方面内容进行监管。

自律监管

美国以例外条款和严格的市场准入制度，实现监管目标。美国给予了对冲基金宽松的监管环境，是基于对冲基金投资者是“合格投资者”的豁免条件，法律认定的“合格投资者”，是指具有足够的专业知识和风险识别能力，能够自我保护。美国法律对对冲基金的监管，基本上止于“合格投资者”的要求，不要求对冲基金进行强制注册和信息披露，以此提高对冲基金的筹资效率，有利于对冲基金的资产组合和对冲风险。

美国对冲基金的监管理念是效率优先，其证券行业的立法思路是：先认定所有证券发行与证券交易都需进行监管，再以例外规定排除特例和特殊行业。对私募基金的监管也体现了上述立法思想。在法律监管制度设计上，特别规定了豁免条款或特例，即满足相应法定条件的集合投资工具可“游离”于法律监管框架之外。既不用到监管当局注册登记，更无强制性信息披露要求，投资策略和运作方式也由管理人和投资者双方商定。

英国的监管制度设计体现自律监管原则。英国对私募基金的监管理念是减少干预。英国的“私募基金”主要指“未受监管的集合投资计划”，即指不向英国普通公众发行的、除受监管的集合投资计划之外的其他所有集合投资计划，也指不受《2000年金融服务和市场法》中238（1）条款约束的投资计划，以单位信托或私人信托的形式存在。以民事信托为基础发展而来的私募基金，使英国延续了自律监管体制的传统，对对冲基金的监管理念始终坚持间接监管策略，通过对对冲基金管理人的特定和专题检查进行间接监管，监管特色主要体现在对投资者的透明度和市场运作控制两方面。

香港以独立的《对冲基金指引》法规，通过对基金管理人许可、中间过程监管以及零售产品审批，实现间接监管目标。香港对私募基金的监管与英美两国相似，更多体现出效率原则。2002年6月，香港证监会出台《对冲基金指引》，允许对冲基金在港公募，随后又在此基础上制定了《对冲基金汇报规定指引》，指导对冲基金进行信息披露。在对冲基金监管方面，香港证监会的思路是采取基金管理人许可、中间过程监管以及零售产品审批等三大措施。

政府监管

日本立法制度体现对私募基金严格监管的主张。日本私募基金的监管理念以防范风险为先。日本早期的《证券投资信托法》第3条明确规定：“除证券投资基金外，任何人均不能签订以将信托财产主要投资于有价证券运用为目的的信托契约，但不以分割收益权、使不特定的多数人取得为目的之行为，不在此限。”由此可见，日本当时明确禁止投资于证券的私募基金。1998年，日本对《证券交易法》进行了重大修改，修改后的新《证券交易法》没有直接对“私募基金”下定义，而是在第2条中规定“募集”、“发售”以外的豁免公开义务的情形为私募。

尽管没有明确的直接法律规定，但从监管理念和监管实践上看，日本更倾向于对私募基金进行严格监管，选择间接监管模式。从日本的监管目标来看，以保护投资者利益和市场完整性为目标，为实现这一目标：一方面，日本对公募基金的设计了严格监管的法律制度；另一方面，对私募基金的监管又非常宽松，体现了保护市场完整性的目的。在具体监管实践中，日本采取了间接监管的手段，如日本监管机构在对对冲基金的多次市场调查中，都是对对冲基金交易对手的调查，而没有要求对冲基金管理者进行登记注册或提供数据。

境外监管内容

美国：豁免条款限制

美国对私募基金的监管内容主要通过一系列豁免条款实现。美国的证券监管以保证市场效率为优先原则，从私募基金监管的角度主要是关注投资者保护。这样的监管理念决定美国私募基金监管内容方面的设计：一是监管豁免，二是投资者保护，三是间接监管，主要是对对冲基金投资顾问监管。

美国没有专门针对私募基金的监管法，证券行业主要受《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》和《证券交易法》四部核心法律监管。从监管内容来看，一方面，私募基金一般适用美国证券监管法中的豁免内容。美国针对证券行业监管的法律文本中一般都有豁免规定，对冲基金为规避监管往往从基金成立之初就依据豁免条款设计运作，享受监管豁免；另一方面，私募基金适用美国相关法律对私募基金投资顾问的监管内容。

美国证券监管法律主要从注册、投资者资格、投资者数量方面规定了豁免条款，因为大多数私募基金都按这些豁免条款设计。因此，上述三个方面也可以看作是美国私募基金监管的内容，此外，《投资顾问法》还规定了对私募基金投资顾问的监管条款。

注册监管豁免。《证券法》、《投资顾问法》都规定了注册豁免的条款，私募基金规避注册需满足这些条款。美国《证券法》的主要目标之一是为证券交易提供完整、公允的信息披露，保护投资者利益。为此，《证券法》的第5部分规定公开发行证券须向证券交易委员会（SEC）注册。但第4部分对任何“发行人不涉及公开发行的交易”给予免于注册和交付招股说明书的豁免，这种豁免通常被称为“私募发行豁免”或“注册豁免”。

投资者数量监管豁免。投资者数量监管豁免主要体现在《投资公司法》中。私募基金一般会以满足上述法律关于投资者人数、设立方式等方面的豁免条款，以规避《投资公司法》监管。《投资公司法》规定满足下述两个条件之一，即可享受监管豁免：其一，受益权人不超过100人，且采取非公开发行方式发行。受益权人可以是自然人，也可以是“投资实体”。当投资实体持有基金公司股票数量不超过10%时，投资实体作为一个受益权人；持有基金公司股票超过10%时，该投资实体中的每个投资者都单独作为一个受益权人。其二，只向“合格投资者”采取非公开方式发行私募基金，且无数量限制。合格投资者可以是资产达到一定数额的自然人，也可以是资产达到一定数额的家族公司，或资产达到一定数额的投资实体。

投资顾问监管。美国的监管法中通过设计对对冲基金投资顾问监管的内容，间接监管对冲基金。美国投资基金管理人一般为投资顾问，《投资顾问法》规定了投资顾问的相关活动，对投资顾问的登记、内部机构设置和收益等相关活动的责任、权利和义务作出了规定。私募基金的投资顾问通常可利用《投资顾问法》规定的“私人顾问”豁免条款来避免SEC的监管，免除注册登记及随之而来的其他法律义务。为满足“私人顾问”条款要求，私募基金的投资顾问需同时满足下列要求：第一，在过去的12个月中必须少于15个客户；第二，不能对外公开声称自己是一个投资顾问；第三，不能担任《投资公司法》下注册的投资公司的投资顾问。此外，《投资顾问法》禁止注册的投资顾问向客户收取业绩报酬，除非其管理的对冲基金符合《投资顾问法》相关规定，后者要求对冲基金的投资者是“合格的客户”。对冲基金的投资顾问可以利用“私人顾问”条款豁免，或管理不超过2500万美元的资产，从而避免上述对收取业绩报酬的限制。

总之，由于美国私募基金倾向规避监管，依据例外和豁免条件设计架构的运行方式，造成美国证券监管法律中的各种豁免条件及例外情况，事实上成为私募基金得以产生和发展的法律基础。相关豁免和例外条款构成了美国私募基金监管的主要法律内容。

然而，从2007年发源于美国的金融危机来看，美国对对冲基金监管内容设计仍存在不完备之处。监管者为保证市场效率和节约监管资源，主张对对冲基金交易对手监管的间接监管理念，以及仅对弱小投资者保护，而对有识别能力的投资者要求其自我保护的主张，与对冲基金发展的新趋势不相吻合。对冲基金规模的迅速膨胀、离岸化趋势，金融衍生工具的大量涌现，金融创新的发展，都使对冲基金投资者依靠自我识别而自我保护变得越发困难。这意味着，私募基金的立法基础已经发生了改变，相应的监管内容、监管模式也应该调整。否则，对私募基金监管的缺失将不利于系统风险防范和投资者利益保护

英国：以自律监管为主的内容组合

1986年以前，英国在证券监管理念上主张自律监管，政府注重必要的立法，监管以行业自律为主，政府部门没有专设证券监管机构。1986年和2000年相继颁布的《金融服务法》和《金融服务与市场法》，以及随后金融服务监管局（FSA）的建立，标着着英国金融监管理念由自律监管，向政府监管与自律监管相结合转变。目前，金融服务监管局是英国对金融业的全面监管机构。

从英国立法内容来看，私募基金主要指“未受监管的集合投资计划”。在2007年金融危机前，英国没有专门针对私募基金的监管规定，针对对冲基金监管的法律产生于2007年金融危机后，原因在于英国私募基金规模的迅速膨胀，以及金融危机后对私募基金在证券市场所起作用的新看法。2007年底，英国对冲基金规模达迅速突破3610亿美元，成为全球对冲基金规模第二大的国家，且英国对冲基金呈现向少数规模较大的基金集中化的趋势，大约35家最大的对冲基金控制了英国对冲基金领域近50%的资产。针对这种情况，英国在2007成立了政府主导的对冲基金标准管理委员会，颁布了《对冲基金标准管理委员会标准》（下称《标准》）。该《标准》成为专门尽管私募基金的法律文件。上述法律文件对对冲基金的监管着重于发起人资格限制、发行方式和投资者资格限制、信息披露要求、管理人约束等几方面。

发起人和管理人资格限制。2000年《金融服务和市场法》对一般集合投资计划和“未受监管的集合投资计划”的发起人和管理人资格，作出了明确规定，一般的集合投资计划的发起人限于“被授权人”和“经财政部豁免的人”两类。对私募基金管理人的限制，主要体现在对管理人的资格限制和对基金经理的权利约束两方面。《金融服务和市场法》规定，私募基金发起时可不受监管，但管理人只能由基金管理公司担任，而基金公司受到监管机构严格监管。同时，为了防止基金经理的决策权过大，对冲基金标准管理委员会禁止基金经理为取得表决权而购买基金股份。基金经理必须建立风险管理框架，强化内部制约机制，建立意外事件应急措施。须与对冲基金工作组就风险管理架构进行讨论，在获得审核通过后方能执行。基金经理应协助基金管理团队建立有效的基金治理机制，吸收经验丰富、诚实可靠的团队成员，协助基金管理团队依法管理基金。在资产组合存续期间，基金管理人必须进行风险压力测试。

投资者资格的限定。《金融服务法》和《金融服务和市场法》都对私募基金的投资者资格作出了严格限定，主要限定在有一定风险识别能力和风险承受能力，有一定程度自我保护能力的富有投资者。这样的投资者可以是富有的自然人、投资专家、曾经参加过不受监管的理财计划的自然人、有高额资产的公司、成熟投资者、海外人士、信托发起人和管理人等。

信息披露的规定。2007年，《对冲基金标准管理委员会标准》就对冲基金的信息披露作出了专门规定。对冲基金一般以有限合伙的形式出现，普通投资者承担有限责任，基金管理人则承担无限责任，以此约束基金管理人的职业操守。《标准》强调对冲基金要建立高标准且具有针对性的信息披露制度，包括对冲基金投资策略、基金合同商业性条款、业绩评估的披露等。另外，对冲基金在有组织的投资交易市场上的活动，必须遵守相关交易细则及公开规定。上市对冲基金必须遵守上市规则，包括相关披露要求，建立独立董事和管理制度。对冲基金也必须遵守有关关联交易及市场操纵、公司信息公开、成交量和并购等方面的规定。

综上比较可见，金融危机后，英国对对冲基金监管给予了更高重视，但相关法律体系并不完备，监管更多着眼于对冲基金市场准入阶段的限制和约束，对对冲基金运作和交易过程的监管仍以自律为主，原因在于“FSA认为对冲基金在金融市场发挥了重要作用，极大地提高了流动性和效率，如果对其实行繁琐的立法监管将会使其更多地离岸设立，不利于本国金融市场的发展。由此，对对冲基金主张间接监管。

香港：管理人规范和信息披露要求

香港的私募基金一般是指未经认可的集合投资计划。对这种集合理财计划的限制，一是要求非公开发行，二是要求投资者人数不超过50人。1997年前，香港并没有专门针对私募基金的法律法规，对私募基金直接监管的立法始于1997年亚洲金融危机后，原因在于香港政府认为在亚洲金融危机期间，对冲基金操纵了当地的股票和货币市场，主张对对冲基金加强监管。亚洲金融危机使香港调整了原有英国式的自律监管体制，将原来若干个监管机构合并成立“香港交易及结算所有限公司”（简称“交易及结算所”）。陆续颁布《对冲基金指引》和《对冲基金汇报规定指引》。在对冲基金监管内容方面，主要有基金管理人资格限制、中间过程监管及零售产品审批三大措施。

对基金管理人的规范。在基金管理人的行为规范方面，《证券及期货条例》将整个金融市场受规范的行为分为9类，任何个人或企业要从事这9种业务都必须取得执照。除《单位信托及互惠基金守则》的规定外，香港证监会在审批对冲基金的认可申请时，主要从以下几个方面评估管理公司的适当性：管理公司管理对冲基金方面的经验、管理资产的数额、管理公司的风险管理概况及内部监控系统、基金的投资管理营运总部是否设立于监察制度获得香港证监会接纳并认同的司法管辖区。

宣传及披露的规定。《对冲基金指引》规定，集合投资计划的销售文件必须在醒目处做出相关风险警告声明，且必须清晰地解释该计划的投资策略及固有风险，所有广告必须在显眼处标明警告提示。《对冲基金汇报规定指引》对对冲基金的信息披露作出了严格规定。从披露的时限来看，基本上按照一般基金披露的规范来操作，年报要在财政年度完结后6个月内提交，比一般基金推迟2个月。中报要求在有关报告期完结后的2个月内出版。从披露的频率来看，对冲基金还要披露季报，监管机构还鼓励披露月报，持续披露义务负担明显重于其他基金。报告披露范围很广，不仅包括资产负债表、投资组合、关联交易，还要求披露资产组合的杠杆比率、业绩表现和风险衡量。从披露对象来看，都要求向持有人和证监会披露，且证监会有权要求其随时提供资料。

启示

比较发达国家和地区私募基金监管制度和内容，结合亚洲金融危机和2007年美国次贷危机引发的金融危机中私募基金的表现，私募证券投资基金在活跃市场、增加市场流动性、为投资者提供多样化金融产品之外，其运作方式及自身累积的风险，对金融市场稳定影响巨大，有必要重新评估其风险。

对冲基金风险外溢效应明显。从操作策略上看，对冲基金往往通过对冲操作，弱化风险，实现收益最大化，但20世纪80年代后期以来，随着金融创新的发展，金融衍生工具不断被开发出来，衍生工具的使用增大了对冲基金的杠杆率，高杠杆增加了对冲基金的风险，且对冲基金风险外溢效应明显。其一，对冲基金增强了交易对手风险。对冲基金风险通过与交易对手间的业务往来，传导给交易对手。其二，通过对冲基金的金融控股集团途径溢出。近年来，混业经营的趋势增强，使得一个金融控股集团内既有传统的投资银行业务，也包含了各类资产管理服务，其中，既有为资产管理提供支持服务的卖方，也有包括对冲基金在内的直接管理组合投资且承担投资风险的买方。这就使得对冲基金和其他金融机构具有了广泛的业务联系，这种联系使对冲基金与金融机构间的风险互相传染，如著名投行贝尔斯登出现巨亏的直接原因正是旗下的两支对冲基金遭受巨大损失。其三，对冲基金与投行业务融合，加剧了投行风险。投行业发展的新趋势在于投资银行与对冲基金业务的融合。部分投资银行直接设有资产交易部，选定基金经理直接为私募客户服务，投资银行实际上承担了对冲基金的业务。对冲基金购买的产品往往是投资银行设计和推荐的产品，次贷危机中对冲基金的角色正是这种情况。

篇3

中图分类号:F830.91 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)26-0103-02

阳光私募基金,是私募基金的一种,是与公募基金相对的,主要是指通过非公开的方式向特定投资者、机构或个人募集资金,按投资方和管理方协商借助信托公司平台发行,经过监管机构备案,资金由银行托管,并定期公示业绩和运作报告的投资于证券市场的金融产品。随着中国证券投资基金的迅猛发展,阳光私募证券投资基金业绩作为一种集中资金由专家管理进行投资组合及风险分散的金融投资工具,开始引起人们的关注。

一、阳光私募证券投资基金业绩评价内容

目前,国内的阳光私募证券投资基金业绩评价主要包括以下三方面的内容:一是对基金的业绩进行度量,包括单位净值及单位累计净值、季度投资组合、收益能力(重点考察绝对收益),以判断作为一个整体,基金的业绩是否能够战胜市场;二是对基金业绩进行分解研究,对公司基本情况、投研团队、投资理念和风格进行分解研究,以判断经理人是否已经具备了较好的证券选择能力和时机判断能力;三是从基金业绩持续性特征加以分析,以判断基金的业绩是否具有持续性。

此外,一些评级机构应用期望效用理论。该理论认为:投资决策是一种复杂的人类行为,实际上是一个心理博弈的过程,这包括对整个市场的认知过程、情绪及意志的作用等,由于投资者对市场信息的认知、对个人心态的把握以及对市场价值的判断都不可避免地存在理性不完备的状况,往往会产生系统性的或非系统性的认知偏差和选择偏好,反映到投资决策行为上则表现为“比起无法预期的高收益,更倾向于可预见的低收益;愿意放弃一部分预期收益来换取确定性较强的收益”。

二、实例求解及分析:

1.图1为2009年参与1年期评级的私募基金按评级指标由高到低排序后,用净值日期在8月20日及以后的187只基金计算的平均收益率为-8.83%,中值为-8.84%,远小于大盘近-19.82%(调整后)的跌幅和公募股票型基金-16.3%的损失。8月份市场的大幅调整使部分基金回吐了前期涨幅。今年以来收益率超过70%的基金共有21只(见图2),短期表现评价见图3。

2.统计数据显示,163只基金的平均收益率为26.6%,中值为23.57%。有74只战胜同期沪深300指数,占比约为45%;有88只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比为54%。中期来看,私募基金的表现与大盘相近,但领先股票型公募基金近5个百分点。

3.图2来自买好基金网2010年6月阳光私募基金统计。244只参与1年期评级的私募基金按评级指标由高到低排序后,从左往右依次对应的是近12个月收益率和下行标准差的分布情况。图中显示,产品的近12个月收益率分布在-30%～70%之间,与评级指标有明显的正相关关系。如获得“5星”的翼虎成长的收益率为69.55%,展博1期、新价值2、宏利2期-龙赢、六禾光辉岁月等的收益率均在40%以上,而“1星”的私募皆为负收益;产品的下行标准差分布在0%～9%之间,与评级指标呈负相关关系,“5星”私募的平均下行标准差为2.45%,而“1星”私募的平均下行标准差为7.49%,总体的风险水平与5月份相比有向两端分化的趋势。通过以上两组数据,我们了解到更多的关于阳光私募证券投资基金业绩评估的核心问题,阳光私募证券投资基金业绩评价结论可以为投资者的投资决策提供及时有效的信息。投资人在选择基金时,通过基金业绩评价可以方便快捷地获取大量有关基金运作情况的信息,可以对基金、基金经理人,进而对基金管理公司进行比较分析,从而降低投资人“逆向选择”的发生,形成对基金经理人良性的外部激励约束机制。基金公司也可以根据基金评价机构的正确评价结论,分析实施投资计划是否达到或超过投资目标,和在什么程度上增加了基金净资产的价值,判断基金投资策略在实际市场中的适应能力,总结基金管理成功的经验,促进基金管理公司提高 经营管理水平。监管部门也可以以基金评价机构的正确评价结论作为制定改善监管规则的依据。

现有对基金业绩评价的研究主要集中在对基金业绩进行评价方面,绝大部分研究没有考虑投资风格以及基金规模与基金业绩之间的联系,综合阳光私募证券投资基金特点所进行的业绩评价研究较少。 由于我国阳光私募证券投资基金市场起步晚、证券市场本身问题也比较多,从而造成了国内现有研究存在很多不足,因此,需要我们进一步深入研究。

三、结论及建议

其一,净资产不是基金真实价值的反映,仅是基金投资收益的账面价值,其将来的变现价值受市场随机因素的影响很大;净资产是一种静态指标,而基金的资产价值具有一定的波动性,其无法反映基金存在的内在风险。以基金净资产为标准进行评价这种方法存在一定的片面性。

其二,业绩评价和使用评价结果是两个不同的范畴。正如我国教育领域近年来鼓励多考查学生能力,而不是简单地以考试成绩来评价学生。要从多方面全方位的去评价一个学生,这样可能会更加公平 。基金市场也是一样,其业绩在于社会和基金业如何全面看待。之所以基金经理承受较大的排名压力,主要是基金管理公司运用短期排名指标来考核基金经理。其实更应该全方位的从短期、中期和长期来考查基金业绩。

篇4

私募证券投资基金特点及当前问题

私募证券投资基金是指通过非公开募集资金从事证券投资的投资基金。相对于公募证券投资基金，私募基金具有以下特点：

一是私募基金强调绝对收益。私募基金通过分配基金收益获取收入。通俗地说，私募基金必须为客户挣到钱自己才能分到钱。而公募基金不参与分配基金收益，而是按照基金规模比例提取管理费以获得收入。公募基金更重视收益相对排名，排名高则会有更多的投资人选择该基金产品，而基金产品规模增大会导致收入增加。

二是基金管理人必须购买一定比例基金份额，保证与投资人利益一致。私募基金管理人通过持有基金份额，可以赢得投资人信任，有利于募资过程的完成，公募基金经理人一般没有这么大的市场压力。但由于基金中在没有直接利益，有时会出现公募基金经理人利用基金资金高位替他人接盘，进行利益输送的情况，从而严重损害公众投资人的利益。

三是私募基金投资选择更自由，投资决策更快，操作更灵活。公募基金对投资股票的仓位、单一股票的投资比例都有严格的规定，私募证券投资基金则不受限制。公募基金决策程序比较复杂，一次投资往往要经过研究部门、投资决策委员会、风险控制部门、投资总监等多个环节。私募基金的投资决策速度快，因此更容易把握市场机遇。此外，阳光私募基金规模不大，通常是几千万至一个亿，相对于公募基金动则百亿的规模，私募基金更有利于资金进出，建仓成本低，操作也更灵活。

合法性问题是当前私募基金最大的发展困境。目前我国已出台的《证券法》、《证券投资基金法》及相关法律，都没能给予私募基金明确的合法身份。《证券投资基金法（草案）》专门针对私募证券投资基金制定的相关法规也在2004年正式颁布时被全部删除。对此，阳光私募曾采用借助信托公司平台发行的形式，保证私募基金合法性。但是，2009年下半年我国暂停了信托的证券开户，阳光私募基金的产品发行就严重受限。与阳光私募相比，一些松散的私募行为更是处在法律空白地带，投资者面临巨大的法律风险。可以说，合法性缺失不仅极大地影响了私募基金规模的扩大与健康发展，也会导致监管困难等次生问题。比如，当前我国的私募基金既没有统一的主管部门和监管标准，也没有权威的行业自律组织。

《证券投资基金法（征求意见稿）》趋势探析

我国现行《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）于2003年10月出台，并于2004年6月1日起实施。它仅仅是一部“公募基金法”，私募证券投资基金、私募股权投资基金等并没有被纳入到这一监管体系中。2009年3月，修法正式启动；2011年2月，《证券投资基金法》（征求意见稿）（以下简称《征求意见稿》）出台，其对现行《基金法》作出了不少重大改革，具体表现在：

《征求意见稿》给予私募证券投资基金合法地位。《征求意见稿》第二条明确规定，“在中华人民共和国境内，公开或非公开募集资金，运用所募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法。”较《基金法》所添加的“非公开募集资金”即为私募所涉及的范围。除第二条外，《征求意见稿》还单独开辟了第十章为非公募基金作出专门规定。

《征求意见稿》将私募证券投资基金纳入监管范围。明确界定法律适用范围并为私募单独开辟章节，意味着之前并不受《基金法》监管的私募基金、私募股权投资基金（PE）、风险投资基金（VC）、券商集合理财计划、信托投连险等，均被纳入监管体系。这样一来，公募基金和私募基金的监管权将大部分集中于证监会，证监会成为私募基金的监管主体。其意义在于，统一监管范围和确立合法性均有利于规范行业行为，避免金融风险发生，而统一监管标准也将促进公募基金与私募基金在同一平台下相互竞争、协调发展。

《征求意见稿》通过拓展“证券”内涵，扩大了未来投资范围。2003年版的《基金法》第五十八条规定基金财产仅能投资上市交易的股票、债券和监管部门规定的其他证券品种。此条规定在《征求意见稿》中被删除，取而代之的是在第二条中规定：“前款所称证券投资，包括买卖未上市交易的股票或者股权、上市交易的股票、债券及其衍生品，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种”。此条修改，将基金投资范围扩展到“未上市交易的股票或者股权、上市交易的股票、债券及其衍生品及其他品种”。需要注意的是，《基金法》中“国务院证券监督机构规定的其他证券品种”被改为“投资品种”，去掉了“证券”两字，表明《征求意见稿》为其他基金投资品种留存了空间。这既为公募基金提供了更加宽松的环境，也符合私募基金更加灵活的特性。

《征求意见稿》丰富了基金的法律组织形式。《基金法》第五条规定，“基金运作方式可以采用封闭式、开放式或者其他方式”。《征求意见稿》则在第五条增加了这样的规定：“基金合同应当约定基金组织形式。基金可以采用契约型、公司型、有限合伙型等组织形式。”并在第六条明确了三种组织形式的责任范围。这三种形式为私募基金的独立发行开辟了道路，是私募基金未来可以遵循的路径。具体而言，一旦阳光私募和公募基金拥有同样的监管体系和法律地位，阳光私募就可以通过上述三种方式发行从而避开信托渠道，不再受《信托法》的限制；同样，合伙制私募基金有可能依据《征求意见稿》享受与公募同等的待遇，暂免缴纳个税。即是说，组织形式的确定可以充分提高私募基金的竞争力。

我国私募证券投资基金未来发展格局分析

我国私募证券投资基金可以细化为以下五种类型：信托契约私募、非信托契约私募、公司型私募、合伙制私募和松散私募。在《征求意见稿》大原则不变的情况下，我国私募证券投资基金格局可能出现以下变化：

信托契约私募发展速度将减缓。信托契约私募依照《信托法》进行发行管理，纳入正常金融监管体系，是当前最常见的阳光私募模式。信托契约私募遵循“信托公司+保管银行+私募公司+投资人”的模式，具有规范化、透明化的特点。但是，信托契约私募的关键问题是中介费用过高，降低了私募基金的竞争力。一般情况下，私募从客户处收取的管理费在2%左右，但托管银行、信托平台和渠道方费用就占了1.5%左右，私募只能拿0.5%甚至更少的管理费。此外，信托契约私募在运营过程中存在资金托管、基金管理人提成和个人纳税等环节，粗略计算其收益率至少要高于公募基金30%才能取得等量的收益。这种私募模式对于基金管理人的投资能力提出了极大挑战。在新的《征求意见稿》下，私募基金很可能绕开信托平台，规避信托平台费用，降低发行费用。

非信托契约私募将快速发展。依据《征求意见稿》，可以直接成立集合理财计划，将托管交给用以保证投资者资金安全的银行，但同时避开信托公司渠道，这意味着私募基金可以获得大约1.5%的管理费作为维持基金运作的保底收入，私募基金管理人也因此不必急切地追求分成收益。这种信托契约私募的替代模式，或可在未来显示其强劲的竞争力。

合伙制私募将日益普及。合伙制私募以有限合伙制组织形式存在，是未来私募基金发展的主要方向之一，其在章程中约定分配比例，不完全按照出资比例分配。这种模式具有门槛低、费用低、投资广、税负低等优势。合伙基金投资标的非常灵活，既可以从事二级市场证券投资，也可以从事私募股权投资。合伙企业不作为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资者作为收入自行纳税，有利于投资人合理避税。