电力行业投资策略范文

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包括安信证券、中信证券、国泰君安、申银万国在内的10家券商，都对银行业青睐有加。今年以来经济形势朝着良性方向发展，信贷规模和流动性的增加摊薄了银行不良贷款率，去年末上市银行大幅计提贷款减值准备也为今年信贷成本处于低位奠定了良好基础。此外，净利息收益率将于下半年见底也是券商看好银行业的主要理由。中信建投表示，投预期银行业今年净利润增幅为8％左右，目前估值水平处于市场低端，维持对银行业的增持评级。他们看好的个股有工商银行(601398.SH)、浦发银行(600000.SH)、兴业银行(601166.SH)、北京银行(601169.SH)、宁波银行(002142.SZ)、南京银行(601009.SH)等。

电力行业也是券商热捧的行业，今年1－5月份发电量同比增幅分别为－11.80％、-5.90％、－1.32％、-3.50％和－2.67％，5月单月同比降幅收窄。从月度累计增速看，重工业前5月用电同比降幅从前4个月的8.62％缩窄至7.79％。从估值的角度来看，电力行业的估值优势逐渐明显。西南证券表示，目前全部A股的市净率为3.3倍的水平，而电力行业目前市净率为2.9倍，是仅有的几个估值洼地之一。进一步结合2009年电力行业的盈利预测，这个板块的估值优势就更加彰显：今年电力的市盈率预计只有20倍，相当程度上低于全部A股23-28倍的市盈率水平。综合申银万国、银河证券、东方证券、信达证券、广发证券等8家券商的报告来看，建议投资者关注近期有资产注入可能的国电电力(600795.SH)和股价偏低的长江电力(600900.SH)。

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近日，温总理回答网友提问的时候提到，“从今年2月中旬开始，发电和用电量都恢复了正增长。在全国，2月中旬发电量增长15％，环比增长13.2％，在南方，同比增长10％，环比增长8％”。2008年2月，我国长江以南很多地区受冰雪灾害天气影响，发电量基数较低，2月中旬发电量出现的正增长并不能代表发电量已经出现稳定复苏。但是，由于4万亿投资效果将在第二季度开始逐步显现，国内的发电量也将因此逐月增多，走出低谷。

2月末，广州港内国内煤炭价格高出国外煤炭(发热量相同)价格100元／吨左右。目前电力企业库存较高，国内市场煤价有进一步下跌的可能。但随着经济的回暖，市场煤价下跌的空间并不大。合同煤谈判一直僵持不下，目前很多电力企业签订临时合同保证用煤量，合同煤价格与市场煤价格相比仍有一定的差距。我们认为，2009年合同煤谈判最有可能的结果是合同煤价格(含税)在2008年初的基础上略有上升，扣除增值税后实际煤价与去年基本持平。

我们认为，2009年是加快推行大户用直购电的好时机。推行大用户直购电，短期内将压缩电力行业利润，但是从长期看，有利于电力行业转嫁经营成本，减少企业经营风险。3月份市场煤价仍有下跌的可能，实际合同煤价或将维持在去年水平。受电价上涨翘尾因素影响，电力行业利润同比回升。

由于政策性亏损，国内电力行业的市盈率水平较高。从市净率看，电力类上市公司市净率平均水平为2.32倍，高于国外同行业公司水平。从重置成本来看，目前大部分电力上市公司的股价仍然低于装机容量的重置成本。相比较A股市场而言，电力行业股票估值相对合理。

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随着电力体制改革的推进与深化，新的电力企业格局正在逐步形成，这一切都要求电力行业必须进一步提升资金管理水平，而这也与电力体制改革总体目标中的“提高效率、降低成本、健全电价机制、优化资源配置”等具体目标相匹配。

不得不说的资金问题

对企业经营活动进行控制的本身就是对企业财资活动进行控制。新组建的各企业集团旗下一般都有着几十个甚至数百个分子公司，它们在地理上处于分散状态，各自都曾受不同背景、不同领导和不同制度的影响，在企业利益、管理风格和核算方法上都不同，因此表现出不同的企业文化和经营风格。

这也就给集团企业管理带来了难度。如果不及时的将这些不同的文化和风格进行统一和规范，管理上就可能出现一盘散沙或者力不从心的局面。财资管理作为管理的核心，必须成为把控的主脉，而资金管理作为财资管理的核心，更是重中之重。必须对下属企业的财务信息实现同步管理，加强财务的监管，提高集团的资金利用率，避免出现因“乱担保、乱借款、乱投资”等行为所带来的损失。

通过浏览电力行业的财务报表可以发现：货币资金占总资产或者占流动资产的比例较大，并且合并报表中货币资金所占比重大大超过了母公司报表中的比重，巨额的财务费用吞噬了营业利润，使净利润的增长甚微。此外还存在着严重的“三高”现象，即存款高、贷款高和财务费用高。

同时每家子公司都开立了多个账户，每个账户用途不固定，都可能被用做收款或者付款，甚至还存在着部分几年都没有使用过的睡眠账户，这些都直接导致了账户数目庞大，账户体系不清晰，集团日常财务工作量巨大。另外各个账户的资金信息一直是通过传真进行传递，集团资金日明细表和日汇总表只能隔日甚至隔两日才能完成。

总体而言，电力集团在资金管理方面亟待解决以下几方面的问题：

1、集团目前分散型的资金管理模式已明显不适应集团资金管理的需要，集团总部对各成员单位的资金监控不到位；

2、集团的个别子公司资金充裕，但资金收益水平普遍较低；而集团总部和多数子公司高度依赖银行贷款，集团总体资金成本高居不下；

3、集团对各成员单位账户信息获取的渠道不通畅，集团总部管理层难以及时、准确、全面地掌握集团资金信息；

4、集团缺乏统一的资金调控制度，无法实现内部资金资源的高效调配，并且集团总部也难以实施有效的资金管理、监督和控制；

5、无法实现集团内部资金流动，各个子公司资金使用成本高。“三高”现象使财务成本居高不下，削弱了集团整体的盈利能力。

银企共生

面对更加波动的宏观环境、价格不断上涨的原材料和日益激烈的竞争，资金管理已经成为第一要义。

根据电力行业的现状，作为企业紧密相连的合作伙伴——银行开出了药方：构建现金池，突出母公司对集团内部所有账户的资金流和信息流的双线管控的解决方案，帮助电力集团最大限度利用内部资金资源。

值得注意的是，这种现金池不应该仅仅包括通过网上银行发起的交易，而且还要支持通过柜台等各种渠道发生的交易，是对客户资金的全面管理。目前在集团内部资金的相互调剂问题上，根据我国《贷款通则》的规定，独立法人之间不能进行无真实贸易背景的资金无因流动，要在各个账户间实现资金余缺调剂，最好是通过委托贷款方式来实现资金的内部转账。

北京银行的现金管理产品与服务，既可帮助企业实现现金流动性管理，提升集团对各子公司资金的集中监控能力，而且还将大大降低集团的资金使用成本，提高了资金使用效率和资金收益。据悉国内一家电力集团在2008年通过资金管理服务共降低资金成本5000万元，数字还是相当可观的。

同时还将增强集团内部各公司间的资金透明度，规范集团内部资金管理的流程，降低业务操作风险。集团总部将通过委托贷款方式对各子公司的资金及时进行归集下拨，在调剂集团资金流动性的同时，又规避了外部的政策性风险。

根据银行专业人员的介绍，电力企业特别是供电企业，收入主要来源于用户的电费，这时大量资金分散于各级单位的银行账户中，而银行提供的账户信息管理主要针对当日账户余额、历史账户余额、当日账户明细、历史账户明细等进行维护和查看；支持通过银企直联查询、网银文件导入、系统生成和手工录入等四种方式维护银行账户余额和账户明细信息；可根据组织、银行、开户银行、账户分类、币种、来源等信息进行多纬度的查询、统计和分析。这就在账户信息管理上进行了细致了管理，实现了资金的监控管理，同时为更多高阶段的管理奠定了基础。

据介绍，北京银行一般会在帮助企业实现资金集中管理的基础上，专门为电力企业集团富余资金设计投资理财组合管理方案，通过存款一站通及多元化投资产品，最大限度地提高资金收益，在保证本金安全的基础上，实现流动性和收益性的统一。

在北京银行的电力行业资金管理解决方案中，一般会包括五部分的内容。

第一，资金监控管理。通过北京银行全能管家多银行资金管理系统（IBS系统）与企业开户银行进行银企直联，实现企业多银行账户资金的集中管控与统一划拨，满足企业掌控多行账户信息、有效量化资金流、加强风险管控等多项资金的管理需求。

第二，资金计划管理。主要包括计划政策的设定、计划的编制与审批、资金计划的汇总、执行、调整及进行资金计划的控制；支持按年、季、月、周等方式来编制和滚动资金计划，可自由设定计划编制的项目及审批流程；可自由配置计划控制的方式、控制的目标、控制的层级等，达到按需控制资金收支的目的。

第三，资金集中管理。针对电力企业资金管理分散，帮助电力企业构建现金池，实现资金的集中管理。

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中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2015年1月9日

一、引言

自建国初期以来，电力行业就是国家经济发展战略中的优先发展重点，因为它是关系国计民生的基础能源产业，与宏观经济保持着较高的相关性，在经济上行的过程中，电力生产弹性系数和电力消费弹性系数均大于1；而在经济下行的过程中，电力生产弹性系数和电力消费弹性系数均小于1。在我国，大多数电力企业的国有控股水平较高，具有相对的垄断性，但电力资本市场在国家规划的大力推动下，不断发展和完善。就在近年的政府工作报告中，多次提出强调：要推动民营资本顺利进入金融、能源等领域。可见，伴着国民经济的深化改革，电力行业的发展空间将更为广阔。

目前，西方国家的营运资本管理体系已发展的较为成熟，力求通过内部资本和外部融资的紧密协调，实现资本结构的最优和健康良好的财务状况。国内许多企业在实际运营中更多是凭经验行事，没有清晰的营运资本政策，往往仅追求满足短期内生产经营活动的资金需要，保证资金的暂时性安全。可见，无论是在理论界还是实践中，营运资本管理对企业价值的影响都亟待高度重视和深度探索。企业的价值提升和蓬勃发展对营运资本管理政策的合理制定和顺利实施提出了很高的要求。本文拟通过理论研究与实证分析相结合，发现电力这一特殊行业营运资本管理对企业价值的影响，以期对电力行业的营运资本管理和企业价值提升有所帮助。

二、理论分析

（一）营运资本管理政策理论。作为营运资本管理紧密相连的两个方面，投资政策与融资政策相互影响。营运资本投资政策会对融资结构产生影响，流动负债的融资策略又会对流动资产的投资规模产生制约。一个企业所采用的营运资本投资政策与融资政策相结合，就构成了整体的营运资本管理政策，具体又可分为中庸型、激进型、保守型三大类。（表1）

一些学者通过比较流动资产比率与流动负债比率的差值来界定企业整体的营运资本管理政策类型：流动资产比例-流动负债比例|

（二）企业价值理论。企业价值是指企业作为一个特定的资产综合体，在现实市场条件下的交换价值，其价值大小由企业获利能力来决定，是企业在现有基础上获利能力价值和潜在获利机会价值的总和。纵观以往文献，影响企业价值的因素有很多，主要包括企业社会责任、企业营运资本管理、企业资本结构、企业财务功能的转变、企业的多元化经营、企业的资产重组、垄断能力、品牌价值等。

企业价值的评估方法主要有实体价值法、贴现现金流量法、相对价值评估法以及期权定价法等。综合考虑企业的评估方法与评估指标，本文在改进实体价值法的基础上采用托宾Q值作为因变量企业价值的衡量指标。

（三）营运资本管理、供-产-销和企业价值。营运资本管理和企业价值创造密切相关，营运资本以价值流的形式贯穿于企业供-产-销的各个环节，而企业价值的实现来源于各个环节价值增值的凝结。只有营运资本在产-供-销各环节上实现有效的运动和循环，才能保证企业价值创造的实现。

三、实证研究

（一）研究假设。基于前文的理论分析，用流动资产比率和流动负债比率依次衡量营运资本的投、融资政策。

假设1：营运资本投资政策激进度与企业价值正相关

流动资产的盈利能力相对较弱，流动资产与总资产的比例越小，说明企业可以用于长期资产的长期资本相对较多，企业获得较高盈利水平的可能性就较大。此外，过多的流动资产占用会增加企业的管理成本和机会成本。即流动资产比例越低，表明企业的营运资本投资策略越激进，企业的盈利水平就越高，也越能提升企业的价值。

假设2：营运资本融资政策激进度与企业价值负相关

对电力公司而言，若失信于供应商、员工甚至银行，都会给企业带来较大的财务风险和经营压力。此外，短期银行借款比例较大，还会受到利率波动的风险，可能会出现不断续借短期借款支付的利息高于长期负债利息成本的情况。

（二）样本选取与数据来源。本文以沪深证券交易所2009～2013年我国连续上市的电力公司作为研究对象，采用面板数据（Panel Data）进行实证研究。为了使研究结果更具说服力，在进行适当筛选后，最终选取了49家电力上市公司在2009～2013年间的财务数据。本章财务数据大部分搜集于新浪财经数据库和中国证券市场数据库（CCER），并借助EXCEL进行整理。

（三）变量选取。基于前文的理论分析，本文用流动资产比率和流动负债比率依次衡量营运资本的投、融资政策，使用基于市场价值的托宾Q值（TQ）作为企业价值的评价指标。另外，由于企业价值受多方面因素的影响，本文在参考相关文献的基础上，重点引入企业规模和资产负债率指标作为控制变量。（表2）

（四）模型构建。基于面板数据的三种模型，本文结合选取的样本数据情况选定如下模型：

Yit=β0+β1CATit+β2CLTit+β3LNTit+β4LEVit+ui+εit

其中，Yit为第i家企业在第t年的TQ值；

CAT为流动资产比率；

CLT为流动负债比率；

LNT为企业规模；

LEV为资产负债率；

β0为截距项，i=1，2，3…N；t=1，2，3…T；

ui为随个体变化而变化的虚拟变量；

εit是其他随时间变化的因素归入随机扰动项。

（五）相关性分析。在研究分析营运资本管理对企业价值创造的影响时，考虑到多重共线性的问题，有必要先对各变量之间的相关性进行初步分析，得到样本公司各变量间的相关系数矩阵。（表3）

由表3可知，企业价值的变量TQ与营运资本投资政策的指标流动资产比率（CAT）在1%的水平下显著负相关，与预期相符；TQ与营运资本融资政策的指标流动负债比率（CLT）正相关，尽管是在5%的水平下显著，与预期不符；企业价值与控制变量企业规模在5%的水平下显著负相关，与资产负债率均呈正相关关系，但与财务杠杆的显著性不强。但以上关系只是初步的判断，为了避免潜在多重共线的问题，还需要结合多元回归结果进行判断。

（六）多元回归分析。根据表4的模型回归结果可以看出，决定系数（R2）为0.629072，而调整的决定系数（Adjusted R2）为0.531676，表明回归模型总体对数据拟合程度较高，解释变量对被解释变量的解释性较强，模型整体效果较好。（表4）

电力上市公司的流动资产比率（CAT）与企业价值较为显著的负相关，流动负债比率（CLT）与企业价值正相关，但关系不显著。这表明对于电力行业来说，营运资本投资政策越激进，公司价值越大，即在不影响企业日常运营的情况下，采用激进的投资政策，压缩对流动资产的投资，相应增加企业长期项目的投资，可以为企业带来更大的效益，进而提升企业价值；营运资本融资政策越激进，企业价值越大，这可能由于政策导向使得那些容易获得银行贷款或其他短期负债的电力企业可以更好地安排日常经营活动，加快运作，从而提高盈利能力。

此外，企业规模（LNT）与企业价值显著负相关，即企业规模越大，企业价值反而越小，这是因为电力行业虽然处于一种规模经济状态，但并没有显示出规模经济效益，规模的扩张反而造成边际效益的降低，不考虑外界需求而扩张企业是不能提高企业价值的。另一控制变量资产负债率（LEV）与企业价值显示正相关关系，证实了MM理论：债务融资相对权益融资来说具有税收抵税效应，企业价值随财务杠杆水平的增加而增加。

四、研究结论

本文主要分析了我国电力行业上市公司营运资本管理政策与企业价值之间的关系，结合理论进行实证分析，得出以下主要结论：

1、我国电力上市公司流动资产比率的总体样本均值为20.16%，远低于房地产行业的67.31%和建筑业的52.41%，采用的营运资本投资政策也较为激进，不可否认，这种低比例的流动资产比率与电力行业的特性有关，电力工业属于重工业，资本规模大，长期投资比重较高，营运资金需求量较小。根据实证结果，营运资本投资政策越激进，企业价值越大，与预期一致。

2、我国电力上市公司流动负债比率均值为53.48%，相对于我国六大行业65.71%的流动负债比率均值，营运资本融资政策较为适中，但融资结构仍有待完善。根据回归结果，营运资本筹资政策与企业价值呈现不显著的正相关性。对此的解释是：电力行业是我国的基础产业，无论是“十二五”规划还是市场经济改革，都被国家高度重视，更易获得银行贷款与商业信用，而短期负债的筹资成本低，可以在不影响资金周转的情况下力求企业价值最大化。此外，若过度使用企业自发性负债或短借长用，企业将会面临较大的偿债压力，企业的声誉也随之会受到影响，不利于企业价值的提高。

3、尽管国家调控这只看得见的手也会通过国有控股比例来影响企业的发展，但许杨、周启清等学者通过实证研究证实：电力企业价值创造力的高低与控股股权是否国有无直接关系，资本运营才是效率改善的关键。所以，科学、合理地进行营运资本管理，实现供-产-销各环节的协调与高效，是提升企业价值的重要保障。

主要参考文献：

[1]汪芳.上市公司营运资本管理对企业价值影响的实证研究[D].江苏科技大学，2013.

[2]张家伦.企业价值评估方法分类及其利弊分析[J].兰州商学院学学报，2007.4.

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在涨幅小的股票中掘金

从本质上讲，去年10月底开始的这波行情是靠资金推动的行情。毕竟，如今的经济环境并没有进入景气周期，GDP的增速仍然低于正常水平，而全球性的金融危机也还没有彻底解决。

既然是资金推动的行情，那就意味着多数的股票都会有上涨的机会。前期涨幅较大的股票，由于风险也提高了不少，不会持续受到资金的关照。而那些涨幅较小且投资价值较高的股票则会受到新增资金的关照，出现补涨行情。因此，在操作上我们可以把涨幅较大的股票换成涨幅较小的股票，等待新一波行情的出现。

截至4月27日，共有623只股票的价格已经翻番，919只股票的价格涨幅超过80％(去年10月28日以来)，也就是说，一半以上的股票都出现了较大的涨幅。在这些股票当中，亏损股有129只，市盈率高于30倍的有547只，两者相加占了919只股票的7成多。指望这些股票仍能继续大幅度上涨，实现的概率并不大。近期，股市出现了一定的调整，这些股票反而成了下跌的重灾区。

与那些涨幅较高的股票相比，近期一些前期涨幅较小的股票正以其安全性良好而受到了资金的关照。从去年10月28日到今年4月27日，共有81只A股的涨幅不到25％，其中市盈率低于20倍的有19只(按去年年报计算)，如果再去掉ST股票和今年一季度亏损的股票，剩下的16只股票无论从安全性和补涨的要求来看，都比较具有投资价值。(见表1)

银行股依然值得看好

受去年底央行不对称降息的影响，银行业的存贷息差有所降低，对中国银行业的整体盈利能力产生了一定的负面作用。然而，为了应对全球金融危机，国家推出了4万亿元投资计划，同时央行的货币政策也从去年初的从紧，到现在的宽松，导致了一季度银行贷款高速增长，也为银行业未来的利润超预期增长奠定了基础。

目前，14家上市银行中，有12家公布了去年年报，有5家公布了今年一季报。从去年年报的情况看，12家银行有11家实现了净利润的同比增长，只有深发展因提高不良贷款拨备比例而导致业绩下滑。除深发展外，11家银行股的市盈率均不足20倍，风险相对较小。从一季报的情况看，除建设银行的净利润同比下跌18％以外，其余已公布一季报的5家银行业绩基本平稳。而从环比的数字来看，今年一季度银行的净利润增长态势喜人，工商银行一季度实现净利润352.89亿元，差不多是去年四季度的2倍；建设银行一季度实现净利润262.76亿元，是去年四季度的3倍多；兴业银行净利润环比增长超过50％；民生银行和深发展则摆脱了去年四季度亏损的阴影，实现了一季度开门红，同比也实现了一定的增长。再从不良贷款比例上看，上市银行的不良贷款比例持续下降，目前最高的是中国银行，也只有2.65％，工商银行和建设银行已经将不良贷款比例降低到2％以下，一些小银行的比例更是降到了1％以下，银行资产的整体质量相当不错。(见表2)

如果各家银行能够在今年保持住一季度的状态，全年不仅不会出现利润下滑的情况。还可能出现一定的增长。在上市公司整体业绩不乐观的2009年，能保持住原有的利润水平，表现值得肯定。即使银行业的利润不增长，目前20倍不到的市盈率，风险也不大。近期，银行股的走势也强于大盘，很可能预示着一些资金正在介入银行股，未来银行股再度带领大盘上攻的可能性逐步在增加。

钢铁比有色含金量高

受经济增速下滑的影响，一些周期性行业的景气度大不如前，如钢铁行业和有色金属行业等。然而近期这两个行业的表现却迥然不同，钢铁行业的股价依然以横盘为主，而有色板块前期曾经出现过一波大涨行情。目前，有色板块的总体市盈率水平已经超过了30倍，属于风险偏高的板块了。未来如果有色金属价格不能出现大幅度飙升，公司的业绩很难再现前几年的辉煌，更不用说出现高速增长。就目前来看，全球经济的整体复苏还需要一段时间，短期内有色金属价格大幅度上涨的概率不大，因此对于有色板块，投资者还应该保持高度警惕。同样，我们也认为钢材价格短时间不会出现较大的涨幅，但与有色板块不同的是，钢材的成本很可能大幅度下降。今年，中国钢铁企业与全球三大铁矿石企业的谈判仍没有结束，但有一点可以确定，就是铁矿石价格的下跌是必然的，只是跌多跌少的问题。一旦铁矿石价格下跌，钢铁行业的成本下降。利润自然会有所体现。目前，钢铁行业的市盈率普遍不到20倍，与有色板块相比，无论是安全性和投资价值均要高出不少。如果想在经济复苏前，提前在股市中布局，钢铁板块显然要强于有色板块。

篇6

报告预计，未来经济增速将明显下滑，通胀将在下半年回落，在PPI回落的背景下，电价上调对短期通胀的影响有限，更多地将拖累各行业的利润。其中，电力投入占比较高而成本传导能力较弱的行业受电价上调拖累较大，比如非金属矿采选、非金属矿制品、化学工业、金属冶炼与压延与金属制品等行业。另外，基于极低的市净率和强烈的盈利回升预期，首推华能国际和国电电力。

海通证券认为，当前调整电价能给相关火电企业带来“瞬间”的盈利改善，包括国电电力、ST金马、通宝能源、国投电力、赣能股份、华电国际、华银电力、九龙电力、皖能电力、豫能控股、长源电力、湖北能源、建投能源、大唐发电、桂冠电力等。

中银国际分析师则认为，此次上调的是销售电价，并非上网电价，因而对电力公司的实际影响不大。但是，销售电价调整后，电网公司的盈利能力将有所提高。

东方证券研究报告表示，继续看好电力行业长期趋势，维持之前的“限电不止、上涨不止”的行业推荐逻辑。继续推荐在清洁能源方面先行一步、斩获颇丰的国电电力、川投能源和长江电力，以及估值低、业绩优、有整体上市预期的广州控股。

行业评判

申银万国水泥行业增长趋势确定

随着限电效应持续，水泥价格上涨趋势确定。从盈利角度来看，全年盈利看好，将会呈现季度环比向上的趋势。主要推荐业绩增长确定且低估值的海螺水泥和冀东水泥，以及弹性较好的华新水泥、福建水泥、巢东股份、天山股份、青松建化和江西水泥。

银河证券汽车板块短期风险释放

汽车板块的整体静态估值已降到历史平均估值水平以下，充分反映了未来增长预期下滑的影响。在短期风险释放以后，行业的长期价值将会得到体现。看好优势汽车零部件市场企业和增长情况良好但估值已低的乘用车企业。零部件行业推荐潍柴动力和松芝股份，整车企业推荐上海汽车和江铃汽车。

中信证券 汽车经销商趋向集团化

汽车经销商百强排行中已有多家公司在A股、H股或美股市场上市。经销商行业市场空间广阔，但集中度偏低。优势企业已有较强的竞争力，有望通过新建店或兼并收购方式实现规模的较快扩张。预计汽车经销商集团化将成为大趋势。推荐关注A股庞大集团和H股正通汽车、中升控股等。

中金公司港口航运股具有防御性

市场大幅震荡和下跌阶段，部分低估值和业绩增长确定的港口具备防御性，值得配置。部分个股的绝对股价已接近2008年低点。建议在看淡大盘的时候增加低估值港口股，如上港集团、天津港、唐山港、宁波港的配置。

国金证券航空运输受两因素制约

由于航空运输业需求增速有所回升，而且今年航空公司普遍加大了飞机更新力度，行业供需关系有望保持良好，国内航线整体景气程度有望超过去年。但制约航空股估值的因素――紧缩导致宏观经济硬着陆和“四横四纵”高铁将陆续投入使用未明显改变，因此短期对航空股仍持相对谨慎的态度。关注南方航空和上海机场。

投资策略

中金公司机构入市将利好资金面

宏观流动性进入政策敏感期。6月是加息和调存款准备金率的重要时间窗口，因此未来几周央行态度将成为市场关注的重点。从市场资金面来看，虽然短期内市场情绪的持续低落抑制了资金面，但中期来看资金供给在改善之中，机构资金入市利好资金面。

国信证券资金紧张局面短期缓解

商业银行的日均存贷比考核在6月份，资金面紧张局面还将加剧。在CPI高企的情况下，无论从降低通胀预期还是挤出通胀中货币因素方面的考虑，货币政策应不会在6月份转向。但6月初，资金面非常紧张的局面短期有望暂时得到缓解。外汇占款的下降有望推迟央行提高存款准备金率的时间。为平滑资金，央行会使用短期工具把部分资金推移至7月份到期，但货币市场利率中枢水平应会较3月初有较大幅度的提高。

申银万国资金面或受益财政支出

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即便如此，盈利增长中还存在着一个很大的技术因素――因“两税合一”导致的税务支出减少，使得高市值股票，如中移动及银行企业等获益最大，从而给2008年的每股盈利带来5％－6％的上升。如果把此因素剔除，每股核心盈利增长只有16％左右。

另一个对2008年每股盈利增长极有贡献的因素来自银行板块。通常，银行股盈利增长变化会比其他板块迟钝，是股市周期的滞后指标。因为在经济放缓期间，其他行业的盈利下降通常需要一段时间才会传导至银行，进而从不良贷款上升中反映出来。

我们预期，银行2008年仍然会是利润增长状况较好的一个行业。净利息收益率在2008年，特别是2008年上半年将继续扩大。理由在于：2007年下半年的利率上调对银行有利；房产贷款利率提高；债券收益率、同业拆借息率上升等。

再者，贷款增长速度没有丝毫放缓迹象，这保证了银行业的收入增长。虽然银行手续费收入会因国内股市弱势而有所下降，但支持银行利润增长的最重要因素在于不良贷款比率，其在2008年末之前应该不会有显著上升。

当然，如前所述，对银行板块的投资策略是由其他行业的利润状况决定的，不能只盯着银行本身短期的利润前景。

至于电信业，虽然存在对行业重组的投机炒作因素，但它本身受宏观环境不稳定性的影响也较小。预测中移动在2008年有35％的盈利增长，应该颇为保险。另一方面，如果电信公司在重组完成后提高资本开支，相关公司的盈利，也会加速增长。

能源板块中，煤炭业今年的势头比较好；而石油板块在很大程度上受到下游业务的拖累。只要石油价格不出现显著下降，成品油价格不进行调整，石油股的盈利情况都将乏善可陈。

对于消费类股票，投资者需要小心选择，因为不同类别公司的表现会各走极端。销售管道如百货股，应该仍是消费物价指数上扬的最大得益者。而消费品制造商如食品饮料生产商，其利润率会因成本迅速上升而面临较大压力。特别是政府对多种日用消费品价格的限制，都使此板块的盈利前景蒙上一层阴影。此外需要指出的是，消费股的估值目前远远高于目前其他板块，盈利出现任何令人失望的状况，都可能导致大幅度的股价调整。

接下来的日子，我们需要关注的是，持续的通货膨胀会否最终削弱消费者的购买力，特别是削弱对非必需品消费的购买。周期性行业如航空和集装箱船运，对于经济下滑较为敏感。3月空运增长速度比起今年头两个月有明显下滑；而4月前两个星期的情况并没有明显好转。这是值得注意的，因为通常航空公司的上客率对宏观大环境的变化最为敏感，且具有前瞻性。

保险公司目前正面对两个挑战：第一，新业务增长放缓；第二，A股市场走弱，带来投资收益下滑的潜在风险。

在2007年饱受压力的制造业，今年仍然积弱难返。我们看不到原材料价格掉头向下的迹象，而同时，工资、市场推广、销售及其他经营费用仍呈现上升趋势。即使是高附加值的产品如大型机械，毛利率下滑的势头也未见扭转。

篇8

高华证券研究报告认为，珠三角地区出现了复苏的早期迹象，但为了促进2009年末房地产市场的企稳，开发商需要在即将到来的销售高峰期进一步降价来推动主要城市交易量更强劲的复苏。

房产销量回升后，房地产股的投资便具有了基本面的支持。国金证券推荐销售好转的华发股份，以及绝对估值存在低估的深天健。渤海证券建议买入万科和保利地产。

而高华证券认为，由于多数上市开发商在主要城市的市场份额仍然较小，销售往往集中在少数几个项目上，所以这些企业的销售表现在复苏周期的最初阶段可能并不紧随行业整体势头。预计万科今年的销售走势将更密切地紧随或超过行业走势，因为其开发周期较短，开发项目更多元化，而且在主要城市的市场份额远高于同业。

华泰证券则很乐观地在报告中表示，虽然经过年初至今的上涨，地产股估值水平迅速上升，但由于目前行业仍处于有利政策环境中，成交有望进一步回暖，并且重点公司销售业绩出色，今年实现市场份额上升也比较可能，因此仍维持行业“增持”评级。

行业评判

国金证券：元器件受益振兴规划

电子信息产业振兴规划的主要特点是，立足内需市场，完善具有中国优势的产业链(如彩电业升级)，并在具有我国自主知识产权的新兴技术领域进行扶持，将为元器件行业带来短期交易性机会。受益程度最大的电子元器件企业依次为：京东方A(广电电子若完成资产注入也将受益最大)、有研硅股、长电科技、莱宝高科、中环股份与华微电子。

银河证券：电力盈利能力将回升

在充满不确定性的经济环境中，煤价下跌、财务成本降低将推动电力行业盈利能力确定性地回升。电力行业具备阶段性投资价值，维持“谨慎推荐”评级。倾向于电价承受能力强、煤炭流通顺畅区域的公司，继续谨慎推荐华电国际、金山股份、华能国际、国电电力。关注资产升级与资产注入的投资机会，建议关注皖能电力、上海电力、吉电股份。

中投证券：汽车行业重回基本面

在利好因素刺激下，汽车股整体估值水平有了明显提升，已达合理中枢，短期内汽车股难有超额收益。收益回升推动的第二阶段行情可能于三、四季度开始，主要是基于届时行业景气好转的判断。基本面上看好轿车和大中型客车的投资机会。建议重点关注宇通客车、金龙汽车、上海汽车、一汽轿车、威孚高科、江铃汽车等。

联合证券：软件业加速并购步伐

东软集团公告拟收购大连华信。由此可见，软件行业的并购行为越来越频繁，收购金额越来越大，这是行业进入快速、有序发展阶段的标志。预计今年规模领先的软件公司，如用友软件、华胜天成和东华合创等还将进行兼并收购，而且标的公司的规模将越来越大，对收购主体公司的业绩影响也越来越大，建议关注这些行业龙头公司的潜在收购行为。

东海证券：医药股估值有望降低

在新医改最终方案及年报公布的情况下，行业龙头公司逐渐进入投资区间。从估值的角度看，随着良好业绩的公布，龙头公司如云南白药、恒瑞医药、海正药业、康缘药业以及具有估值优势的益佰制药，其估值水平将得以降低，高估值带来的风险随之降低。而新医改的利好也将逐渐显现，建议投资者密切关注。

宏源证券：化工品价格涨势待定

目前沿产业链由前向后传导的价格上涨态势，需要终端需求的进一步认同，一旦终端需求具备消化能力，化工品价格上涨行情将有望延续。建议关注具备产品提价题材的烟台氨纶和蓝星清洗。另外，天然气利用及定价机制现状有利于广汇股份LNG业务的持续发展。具备明显成本优势的新安股份和金发科技也有望在下游需求复苏中提前受益。

投资策略

中投证券：关注资金流向

近期市场热点切换较快，风格轮动和行业轮动这两条主线几乎同时进行，市场投机性很强，股指已超过估值中枢，接近大小非解禁压力线，同时基本面仍未反转，不支持股指持续上涨，加上市场波动可能给投资者带来负面影响，所以维持大盘震荡向上、底部逐步抬高的判断。建议投资者密切关注股市资金流出入数据。

长江证券：延续中级反弹

上半年的经济环境整体是对市场有利的，因此此次下跌更多地是来源于市场的自发调整，中级反弹仍未结束。民间投资对投资的持续力问题，要等到3月份投资和信贷数据加以判断，因此实体经济也并无一致的下跌理由。未来的市场热点除了在调整之后进一步延续基建主题和新能源、农业主题之外，可能要密切关注国际大宗商品的反弹和美国市场金融股的反弹。

上海证券：调整格局形成

今年以来的一个半月中，市场由隐忍进入到爆发之后，上证指数几乎上涨30％，冲击速度过快，且板块几乎轮动一遍，见机获利兑现筹码、下调仓位、保持盈利成果是近期重要选择。年报和季报披露期即将到来，产业振兴规划逐步出炉，这些数据和政策为今年寻找下阶段目标提供了很好的判断依据和逻辑。

国信证券：进入整固阶段

篇9

投资要点：1、WLAN建设利好中小型企业。2、广电设备提供商受益省网的整合。

2012年1-4月，全国移动电话用户累计净增4379.9万户，达到103005.2万户。移动电话用户中，3G用户净增3054.7万户，达到15897.1万户。在基本面方面，通信行业仍未发生根本性变化，我们依然维持其整体的“中性”评级。

下半年通信行业的投资策略方面，我们围绕两条逻辑思路，一是在自身业务发展稳定、同时有希望受益于运营商WLAN建设的中小型企业；二是从行业基本面角度受益于行业信息化的广电设备提供商、专网提供商。

WLAN集采是下半年重要看点。从运营商角度看，WLAN作为网络的一部分，三大运营商均已经将WiFi提至战略层面的重要位置。由于WLAN市场竞争较为激烈，因此对于WLAN设备商的投资逻辑，我们认为优先选择主营业务发展迅速、同时WLAN建设能够带来超预期回报的中小型企业，如邦讯技术(300312)、富春通信(300299)等。

继续看好广电设备提供商。目前各省已经加速推进了省网的整合，基本形成了一省一网的格局。我们认为随着股权整合问题的解决，下半年网络整合将成为必然，从而真正形成可运营的一省一网。从受益领域看，我们认为前端设备、接入网、传输网改造是主要的受益领域，而相关的设备提供商和集成商将受益。

广电市场销售模式和传统电信领域有一定差异，因此个股选择方面，我们推荐核心竞争优势突出的数码视讯(300079)、具备核心团队并能够提供端到端方案的集成商佳创视讯(300264)、地域客户优势突出并具备海外渠道的金亚科技(300028)，以及具备综合解决方案能力的同洲电子(002052)。

电力：中报行情有盼头

银河证券

投资要点：1、煤炭价格下跌，火电企业受益。2、机构提前埋伏电力股。

近期A股市场再次出现连续的调整，上证指数跌破了3月份的低点2242点，直逼2200点整数关口。受大市影响，市场人气也再度陷入低迷，盘面上看不到太多的亮点，除电力板块外其他前期活跃的热点都纷纷出现了不同程度的回调。在市场环境如此低迷的情况下，为何唯独电力板块会逆市走强呢？主要有三个方面的原因。

第一：国家今年对GDP增速的调低，工业企业电力需求减少，但家电下乡几年来，居民用电明显增加。1至4月煤炭产量增加6.5％，电煤库存加大，同时，国际煤炭价格大幅下跌，进口煤炭数量增加近一倍，导致国内煤炭价格大幅下跌，火力发电企业成本降低，毛利率得到有效提升，发电企业业绩明显好转。

第二：降息对资产负债率较高的电力行业构成实质性利好，如果今年再降息1到2次，电力企业的利息支出会大大减少。

第三：电力股这几年整体跌幅较大，期间部分机构从重仓一直割肉减仓，而在去年第四季度，机构对部分电力股大幅加仓。如长江电力（600900），去年机构第四季度持股是第三季度的4倍。机构在低位增仓后股价上涨就不难解释了。

可以说正是在以上几大因素的推动下，电力板块才能在近期弱势的环境下走强。部分电力企业的业绩在第一季度已经显现，粤电力、穗恒运、皖能电力第一季度业绩分别增长362％、361％和132％.中报序幕即将拉开，估计电力股的中报业绩会普遍增长，因此预计这种趋势还会延续，投资者不妨对电力板块继续予以关注。投资参考：华电国际（600027）、华能国际（600011）、皖能电力（000543）、粤电力A（000539）、深圳能源（000027）、申能股份（600642）。

化工：低点已过 静待复苏

民族证券

投资要点：1、油价下跌减轻企业的成本压力。2、民爆产品需求持续增加。

化工行业盈利低点已过，但仍在底部运行。自2011 年三季度起，受国家宏观经济调控影响，行业整体的盈利水平增速进入下行通道。近期国家出台了经济刺激政策，宏观经济下行速度有所放缓。基于此判断，我们认为化工行业盈利低点在2011 年四季度，但由于2011 年上半年化工行业高景气度导致盈利基数较高，因此二、三季度同比降幅比较明显，行业仍然在底部运行。

高库存抑制价格回升。自二季度开始，化工企业开工率普遍下调，但由于销售疲软，库存水平仍然维持在较高水平，我们认为在目前弱需求的状态下，产成品库存被动积累的过程将在较长时间持续，直至销售在政策刺激下回升。但油价的大幅下跌，一定程度上减轻了企业的成本压力，保证行业的盈利水平缓慢回升。

铁路建设投资的加快带动民爆产品需求持续增加，硝酸铵价格大幅下跌缓解了企业成本压力，行业持续的整合也将为相关生产企业带来做强做大的机会。

原油价格下跌使得MDI-苯胺价差持续扩大，节能环保政策5 万亿投资推动未来MDI 需求将会继续上升，MDI 新增产能释放压力缓解，企业盈利能力有所增强。

化工行业盈利低点已过，未来行业盈利能力将缓慢恢复，因此我们看好化工类上市公司盈利能力的持续增长，重点推荐南岭民爆(002096)、雅化集团(002497)、中国化学(601117)、东华科技(002140)、烟台万华(600309)。

医药：和中药长期看多

东方证券

投资要点：1、政策转向，药品招标兼顾企业成本。2、和中药行业长期看多。

医改进入深水区，政策纠偏。09年开始至今，新医改逐渐进入深水区。公立医院改革尚未取得实质性突破，真正签约有效多点执业的医生并未增加，毒胶囊问题被曝光，医药行业出现信任危机，一季度甚至二季度医药行业数据可能都会继续受到负面影响。此外由于村医的身份和待遇在新医改中发生变化，村医工作积极性受到较大影响。在这种情况下，医改在深入过程中不断进行自我纠偏，广东省基药招标转变了“唯低价”的招标模式在基药招标史上是一次进步。其次北京5家医院在医药分开、医保付费机制等方面进行试点，设立医事服务费。此外商业健康保险有望在多层次医疗保障体系中发挥作用。

篇10

中金：反转机会不大

中金公司“2008 年下半年股票市场策略报告”称，尽管在估值上A股已趋近合理范围，不过，今后3---6个月，上市公司盈利仍然面临下调风险，能源价格的提高在加剧短期通胀压力的同时压低增长，货币政策继续从紧，股市走势不乐观，出现反转的机会也不大。

中金分析师认为，当前中国经济和股市条件的变化是全球经济“再平衡”下调整的一部分。失衡崩断之后，在一端的美国，内需快速放缓(房地产萧条和消费停滞)，美联储大幅减息，美元加速贬值。这些变化给另一端的新兴市场带来了巨大的冲击波。

在报告中也提醒，在经济下行周期下，股市的合理估值中枢下移。而且不排除股价出现超调的风险。如果通胀走势失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政策，A股整体盈利就有可能出现负增长，那么A股市场就极有可能重复2005年市场估值大幅下降(对应市净率1.4 倍，市盈率10 倍，A-H 溢价率1%)的情形。传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么当前估值水平离底部尚有30%---50%的下降空间。

目前股市的走势不容乐观，因为宏观环境(通胀压力高，货币紧缩政策持续，经济继续放缓)使股市难以出现反转的条件。

投资建议方面，中金公司认为，成本不受成品油价格调整影响、需求有一定的刚性、业绩可预见性较强的子行业较好；同时关注具有绝对价值的“现金牛”个股机会。

中金预计上半年盈利出现负增长的行业有：石油石化(国家限制成品油提价)、电力(国家限制电价)、保险(投资收益大幅下降，资金成本上升)、电子元器件(出口放缓)、有色金属(下游需求快速放缓)、证券(成交量大幅度萎缩)、机场(流量放缓)等。

而上半年盈利仍保持快速增长，2008年全年盈利有可能超过增长预期的行业包括：银行、航空、建材、造纸包装、机械、电气设备、航运、农业等。这些行业随着“需求放缓”和“成本上升对毛利率的挤压”双重因素的作用，增速有可能自然回落。

中信建投：继续向下

中信建投在以“经济负重前行 能源瓶颈待解”为主题的宏观报告中，认为2008年世界经济开始进入调整期，走势表现为轻度滞胀，新兴市场国家面临转型，中国则将迈向产业升级之路。

下半年市场不会有明显的趋势性投资机会，只存在交易性和结构性行情。市场将在震荡中继续向下寻求支撑，反弹高度受制于“4.24”行情高点，产业资本的套利空间可能使A股修正至2500点左右。

对于下半年行业和主题配置方向，中信建投提出了"规避中游、细辨上下游"以及紧抓能源战略调整和央企整合主线的投资策略建议。报告认为，中游行业受到PPI和CPI的双重挤压，盈利能力将大受影响，投资者应当给予规避，上游行业看好具备持续涨价能力的企业，下游则倾向于非周期性的消费品行业。

在能源领域，中信建投建议抓住传统能源、节能环保、新能源和绿色GDP四大板块，对应行业包括石油、煤炭、电；环保设备、废物处理；风能、太阳能、水能、核能；科技、医药、商业等。

而在央企整合领域，报告则认为军工、电网电力、煤炭、交运等是重点机会领域，但报告也提到，由于注入方式、时间以及对业绩影响具有不确定性，投资央企整合主题的股票面临一定风险，需要谨慎考虑和选择。

申银万国：下半年先抑后扬

篇11

寻找估值底线

上证指数从07年10月的6124点跌至目前的2874.10点，跌幅高达53%；市盈率从指数最高点的48.1倍跌至目前的22.3倍，跌幅达53.7%；市净率从指数最高点的7.03倍跌至目前的3.43倍，跌幅达51.2%。而上证指数每股盈利指数却由126.8点小幅攀升至128.9点。由此可见，市场大幅下跌主要受累于估值水平的大幅降低。

从市盈率（PE）角度来看，估值趋于合理。按08年6月13日收盘计算，沪深300指数PE为21.65倍，而标普500指数PE为22.17倍，从市盈率角度看已经非常接近。由于我国上市公司行业构成与成熟市场存在差异，我们通过对标普500指数和A股分行业PE进行比较（见表1），假定标普500行业指数处于合理位置，则推算出A股合理市盈率将下降到19.91倍，对应上证指数点位在2850点附近。

从市净率（PB）角度来看，产业资本仍然存在套利空间。目前沪深300指数的PB为3.5倍，较国际2-2.5倍的水平仍然偏高。过高的PB水平给产业资本提供了套利空间，我们通过名义资本回报率（净资产收益率除以市净率），来考察产业资本在资本市场上卖出其股权同时在银行获取利息的套利模式与套利空间。

2007年国内A股全部上市公司净资产回报率17.2%，鉴于2007年上市公司利润中包含了大量的股权投资收益，如果进行剔除，则07年A股上市公司的ROE为13.5％。按6月13日市净率3.43倍计算，则名义回报率为3.93%，低于国内的一年期定期存款利率4.14%，更远低于一年期贷款利率7.56%。可知产业资本售出其股权反向在银行定存一年即存在0.21%的套利空间，反向以银行一年期贷款利率贷出即存在3.54%的套利空间。以13.5％的净资产收益率计算，若想消除产业资本套利空间，则对应合理的市净率为3.26和3.15，上证指数为2615点和2530点。

通胀高企降低估值中枢。目前国内高企的通胀预期与通胀治理过程中不断提高的无风险利率一定程度上降低了股市市盈率中枢。考量5月份我国8.3%的年化CPI与4.14%的一年期定存利率的“负利率”环境，出于保值需求，投资者要求预期收益率高于预期的通胀率，“预期通胀率”一定程度上成为决定预期收益率的底线，从而以预期收益率的倒数来衡量我国市盈率水平的高低。在美元走软与大宗商品价格高企向国内不断输入通胀的背景下，不断攀升的通胀预期逐渐降低了国内的市盈率估值中枢。

在通胀预期下上市公司业绩增长情况

在通货膨胀持续走高的情况下，中国经济面临的不确定增加，经济减速的可能性加大，根据中信建投宏观研究成果，2008年GDP同比增长10.4%，CPI同比增长6.5%。受宏观经济影响，上市公司业绩增长已经放缓，上市公司一季报净利润同比增长16.92%，剔除金融类上市公司后，净利润甚至出现1.94%的下降。如果扣除实际所得税率下降这一因素，上市公司的整体业绩增速将下降到只有6.06%。

考察中信建投证券行业分析师重点关注的247家上市公司（市值覆盖率62.27%,利润占比68.56%），在计入通胀因素和不考虑油电价格调整的情况下，上市公司08年利润同比增长26.43%,09年利润增长23.06%。其中，银行业08年利润增长为47.51％，09年净利润增长为26.23％。电力行业07年净利润为287.58亿元，利润占比为3.03％，即使以08年0利润来考虑，08年市场的净利润增长率也可达到22.59％。我们认为2008年上市公司利润增长在22%-27%之间。

大小非解禁对市场冲击有多大

大小非问题成为今年投资者无法回避的难题，虽然证监会推出《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》对大小非减持进行了制度性限制，但是该政策只能增加产业资本套利的制度成本而已，并不能从根本上阻止产业资本在资本市场的套利。

从大小非解禁逐月数据来看，进入到7月，小非解禁金额大幅降低，相比上半年压力反而会减轻，08年12月、09年2月是小非解禁高峰，抛压将再次增大。

我们认为金融市场由于市净率高企带来的无风险套利空间才是真正驱动产业资本套利的根本，这样将促使A股市场估值水平的回归。

综上所述，我们认为上证指数合理PE估值在2800点左右，产业资本的套利空间将使得上证指数有继续向下修正的需要；上市公司业绩08年的增速在22%-27%之间，考虑油电价格在11月份左右的上调，虽然对08年利润影响较小，但将侵蚀09年上司公司业绩；下半年大小非解禁对市场的负面影响将由小非的减少而降低。市场在下半年也不会有明显的趋势性投资机会，只存在交易性和结构性行情。市场将在振荡中继续下寻支撑，反弹高度将受制于4.24行情高点。

2008年中期投资策略

结合目前我国经济发展面临的诸多不确定因素，我们认为08年下半年应该采取“防御为主，反击制胜”的策略，重点把握内生性增长和外延式增长所带来的投资机会。

我们认为“应对通胀、投资两端”依然是行业配置的核心。其中，中游行业受到PPI与CPI的双重挤压，赢利能力将大受影响，虽然股价已经部分反映出这种变化，但我们认为中游企业最艰难的日子还未到来。直观来看，在通胀周期中，上游企业受益于PPI的上升，而下游企业又可从CPI上升中获利，但目前我国通胀形势不容乐观，在通胀传导过程中，上下游不同子行业之间业绩增速将出现较大分化，在上游我们看好具备持续涨价能力的企业，下游我们倾向于非周期类消费品行业。

内生性增长中，应紧抓两条主线，一是能源主线，二是高景气低估值板块。

篇12

作为新一年的开始，我们对元月总是给予更多的关注，这也是我们在年度策略推出后，总是坚持给出一月份的月度策略的主要原因。对于1月的股市，我们建议重点从结构调整的角度来分析，其中行业的趋势变化是引导结构调整的主线，分别为：对于07年业绩的判断；行业趋势的分析；淘汰落后产能、节能减排带来的行业变化。另外，大小非的解禁流通对部分股票也会带来结构调整的短期压力。

1.1对2007年业绩的判断

在1月份，上市公司的年报将陆续出台，会引导新的股价调整。我们维持对于上市公司（可比公司）2007年全年净利润实现60%增长的判断。从规模以上工业企业的利润增长看，1-11月份同比增长36.7%，全年增速应该在36%左右，明年增速虽然有所下滑，但保持30%左右的增长是可以实现的，由此，我们也可以判断上市公司的整体增长是可以维持的，初步判断为上市公司利润08、09年分别增长35%，20%。

上市公司三季报显示三季度业绩有所下滑，这种现象可以理解为上市公司对利润的合理调控。当上市公司处于较好的盈利与增长状态时，往往都会着眼于明年的业绩增长考虑，从而隐藏部分利润，以维持明年的持续增长，表现出来的现象就是四季度利润环比会出现增速减缓或下降的状况。从今年来看，出于对明年所得税下降的考虑，部分上市公司隐藏利润的情况会在四季度表现得更突出。

这里需要注意的是，如果我们计入2007年发行上市的公司，按照1536家公司计算，上市公司的整体净利润增速会出现减少，但仍然不会低于45％的增长水平。

1.2行业趋势的新变化

我国工业经济持续良好的增长势头。1-11月份，全国规模以上工业企业利润同比增长36.7%，较1-8月小幅回落0.3个百分点。由于去年下半年以来利润增长本身基数较高，因此1-11月增速的小幅放缓意味着工业企业的整体效益保持高位运行。其中，钢铁行业利润同比增长47.2%，建材行业增长63.1%，化纤行业增长109.3%，化工行业增长51.5%，电力行业增长39.0%，有色金属冶炼及压延加工业增长26.6%，煤炭行业利润增长49.1%，专用设备制造业增长61.4%，交通运输设备制造业增长68.7%，电子通信设备制造业增长16.3%，石油和天然气开采业利润下降7.6%。与1-8月份相比，钢铁、建材、化纤、化工、电力、专用设备制造、电子通信设备制造业利润增速分别下降11.7、0.9、10.7、0.8、2.9、1.4和6.2个百分点；而有色金属冶炼及压延加工、煤炭、交通运输设备制造、石油和天然气开采业增速分别提高0.7、7.9、2.2和8.6个百分点。

从绝对增速和行业趋势出现的新变化的角度，我们建议重点关注钢铁、建材、化纤、化工、煤炭、专用设备、交通运输设备等行业。

上游采掘业出厂价格近期出现较大幅度上涨，11月份同比增长15.1%，较上月提高9.7个百分点，改变前9个月低位运行趋势，对采掘业利润起到支撑作用。煤炭开采业和洗选业、黑色金属矿采选业、非金属矿采选业相比1-8月的增速均呈现不同程度的加快，其中黑色金属矿采选业利润同比增长94.62%，较1-8月份提高了16.14个百分点。而有色金属矿采选业利润同比增长34.46%，较从1-8月份回落了8.59个百分点。煤炭开采和洗选业利润同比增长49.1%，较1-8月份提高7.9个百分点，主要受益于煤炭价格的上涨，但下半年以来增速开始略有放缓，在资源价格上涨的情况下，煤炭开采和洗选业利润仍将保持稳定。

2007年以来，有色金属行业利润增速大幅回落，以有色金属冶炼及压延加工业为例，07年1-11月增长26.6%，虽然比1-8月提高了0.7个百分点，但相比06年同期107.46%的增速，呈现明显回落的走势。这主要与有色金属期货价格07年来的震荡加剧以及06年基数较高有关。

石油和天然气开采业是整个工业的利润贡献的大户，1-11个月行业利润增速下降7.6%，较1-8月提高8.6个百分点。行业利润增速在06年大幅上涨后，07年呈现负增长态势。虽然国际原油价格维持在90美元/桶的纪录高位，但在07年国家采取了上游补贴下游，征收特别收益金的政策下，企业的税收成本被提高。

以食品、饮料、纺织、机械设备为代表的制造业维持良好的稳步增长势头，是我国工业整体利润持续高增长的主要支撑。从07年以来公布的统计数据看，食品的利润增长率基本在40％以上；纺织业在31％左右；通用设备、专用设备与交通设备制造业的利润增长率分别都在37％、61％和69％左右，高于整体水平。

值得关注的是，医药行业利润增速呈现明显的上升趋势。从1-2月、1-5月、1-8月份和1-11月份的数据看，医药制造业的利润增长率分别为26.37％、35.54％、48.76％和51.07%，增长的主要原因是药品市场需求释放、费用控制及06年基数较低的缘故。另外，医药市场规模增速加快、医药行业政策进一步规范行业的发展以及新医疗体制改革渐行渐近都成为医药行业复苏的主要因素。值得注意的是目前原料药子行业的毛利率处于回升阶段，但主要产品的涨价已经接近尾声，原料药价格周期性波动的是主要的不确定因素。

从中下游行业看，钢铁行业受益于价格的上涨以及旺盛的需求，今年实现了较高的盈利水平，但增速呈现回落趋势。从化工看，受益于国内经济的景气以及部分产品价格的上涨，化工行业的利润比去年有较大幅度增长，但增速有放缓的迹象，需求因素和转嫁成本的能力是行业的主要看点。化纤行业受到06年基数较低的原因，今年来行业利润保持在100%以上的高增速，主要受到氨纶和粘胶结构性盈利高峰的驱动。总体上看，这些行业由于06年基数较低，07年以来行业利润同比大幅增长，虽然近期增速有所放缓，预计景气周期仍将延续。

综合这些分析，我们认为，我国整个工业行业的利润高增长趋势能够维持，但结构性变化值得关注。从上游行业看，采掘业受益于出厂价格的上涨，利润增速显著，煤炭开采业和洗选业、黑色金属矿采选业、非金属矿采选业相比1-8月的增速均呈现不同程度的加快。有色金属、石油和天然气开采业在经历了06年的高增长后增速明显回落。食品、饮料、纺织、机械设备等是增长最稳定的行业，医药制造业的上升趋势值得关注；从中下游行业看，钢铁、化工、化纤由于06年基数较低，07年以来行业利润同比大幅增长，虽然近期增速有所放缓，预计这些行业景气周期仍将延续。

1.3淘汰落后产能、节能减排带来的行业变化

根据国务院下发的《节能减排综合性工作方案》，到2010年，万元GDP能耗由2005年的1．22吨标准煤下降到1吨标准煤以下，降低20％左右；单位工业增加值用水量降低30％。“十一五”期间，主要污染物排放总量减少10％，到2010年，二氧化硫排放量由2005年的2549万吨减少到2295万吨，化学需氧量（COD）由1414万吨减少到1273万吨；全国设市城市污水处理率不低于70％，工业固体废物综合利用率达到60％以上。

部分行业落后产能比重依然较大。钢铁行业现有落后产能约1亿吨；在现有水泥产能中，立窑等落后产能仍有约6.8亿吨；现有焦化、电石、铁合金生产能力中，约有50%达不到市场准入标准；电力行业中仍有一些不符合准入标准、落后的小火电机组在运转。

1.4市场解禁压力不小

市场解禁压力不小。从1月-2月初，将有中国银行、中国神华、中国人寿、大秦铁路、中国石油等大盘权重股相继解禁，虽然实际抛售的数量将远小于解禁值，但这无疑将对市场形成一定的压力。不过流通权重的提高同样提高了指数投资的配置比重，经验表明，这些解禁的权重指标股在短期的下跌后往往会有更好的表现。

2 1月股市走势预期

根据我们对趋势的判断，牛市仍然是2008年的关键词，但是由于财富转移对股市的驱动力减弱，股市将进入牛市的第三个时期，即价格上涨趋缓阶段。在该时期，股价结构的调整带来的机会更为引人关注。由行业趋势、公司业绩预期引发的股价结构调整将引导一月份，甚至整个一季度的市场走向，由此决定了1月份的上证指数很难出现明显的趋势性上涨空间，但行业与个股带来的机会将较为显著。由于上市公司的整体业绩维持良好的增长趋势，对于当前的高估值仍具有较强的支持，我们认为沪深股市可以维持基本的上行趋势。