债券市场监管体系范文

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2004年以前，中国债券市场发行主体主要为中央政府、央行和政策性银行，债务融资工具只有企业债券一种，当时的企业债券基本上由银行提供担保，信用等级基本上等同于为债券提供担保的信用等级，并不取决于发行人自身的信用水平。2005年短期融资券推出以后，真正意义上的无担保信用债券开始出现，债券及发行人主体开始出现分化。但是从发行人的信用等级分布来看，仍然是以高信用等级为主。统计2005年3月以来发行的3236只企业债务融资工具，除了没有评级的83只债券之外，其他债券的主体评级绝大多数在A-以上。

由于债券市场发展的“路径依赖”，以及在市场发展初期参与者出于市场发展的考虑，市场以高等级发行主体和高等级债券为主要发行特征应该理性科学地选择，有益于市场的迅速发展。到目前为止，我国企业债务融资工具市场事实违约事件并未发生，期间的“06福禧CP01”等事件最后都得到了成功解决，但是，随着市场规模的急速扩大，必须深刻、紧迫意识到目前债券市场蕴含的风险，特别是当前高信用等级为主的市场导致市场信用风险管理机制无法实现有效制衡。一是信用评级可能失真。理论上说，在成熟市场上，信用评级对于债券发行定价发挥着主导作用，但是由于市场上没有出现违约债券，预示了评级的高低很可能并不存在充足的实质性风险警示作用，这样从一个角度导致有的评级公司可能会在企业的压力之下放缓评级标准，从而可能在事实上弱化评级结果的定价作用，降低了评级标准的独立性，不仅不利于评级行业的健康发展，同时也导致实质信用风险的可能性要大于表象。二是债券发行事后管理动力不足。对于违约风险的淡漠可能导致债券承销商疏于进行债券发行之后的监督管理。由于发行债券经过严格筛选，且违约率几乎没有，致使债券的承销商没有动力和压力严格对待承销工作，同时资金使用监管、相关信息披露、发行后回访也必然疏于管理，其对风险的处置能力也难以提高。

对债券违约风险要有正确的认识

从全球债券市场发行情况来看，由于经济周期、行业景气度的变化，债券的违约都是市场发展中需要面对的正常现实。根据标普的统计，自1981-2008年期间，投资级债券共有73只违约。

就中国债券市场来说，由于违约事件从未发生，往往给市场的投资者传递了错误信号，认为市场上不会有“违约债券”出现。这种对于风险淡薄、麻痹乃至回避的认识，可能在风险事件一旦发生时，放大“违约相关”（Default Correlation）和“违约传染”(Default Contagion)程度的风险。对违约率的历史观测值的实证研究表明，违约事件（或更一般的信用质量迁移）彼此之间存在相依性。一个公司违约的消息对于其他相关公司的信用质量有很大的影响，这将很快反映在他们的违约概率上，“违约相依”和“违约传染”程度与宏观经济形势、市场投资者结构和情绪存在相关性。我们当前的债券市场某种程度上带有一定“真空”性，相当于是一个没有细菌感染过的肌体，一场小恙可能演化成一场大病。如果风险事件一旦真的发生，可能会将一个平常的违约事件演化成影响整个市场发展的大事件。

当前债券市场高信用等级产品占主要地位的现状也限制了债券市场的发展。一是导致低等级债券无法发行，无法支持经济结构转型。高收益债券（high-yield bond）是信用等级低于投资级别的债券，是成熟债券市场的重要组成部分，但目前我们的发展还没有开始起步。统计表明，自1996年以来，美国高收益债券的年平均发行规模约1000亿美元，在发行规模中的占比平均为13%。该类债券的发行人通常是那些高速发展，但缺乏现金流的成长企业、高负债的企业、或是进行杠杆收购的投资主体。许多知名的大型行业巨头在其发展的早期曾经发行过高收益债券，如General Motors、IBM等公司。从发行人所处的行业来看，高收益债券几乎覆盖了制造、媒体、能源、信息技术等行业。中国当前正在致力于推动经济发展方式转变和经济结构转型，发展战略性新兴产业，债券市场本可在其中发挥更为重要的作用，但目前受到较大牵制。二是强化了投资者结构同质化、单一化的现状。由于债券信用等级分布失衡且集中在高等级部分，债券市场的投资者结构就天然以偏好低风险的机构作为主导，商业银行一家独大,债券持有占比接近70%,导致投资理念和行为存在明显同质化的特征，既不利于债券市场的活力和流动性的提高,也不利于债券市场价格发现功能的发挥。

建立债券市场信用风险管理的科学体系

一是强调债券市场投资者教育。要大力重视债券市场投资者教育,加强对债券市场从业人员能力培养,推动投资者加快体制改革、建立科学的公司治理结构,促进投资者提高风险管理和市场运作能力,引导机构投资者树立正确的投资理念,有效维护债券市场的健康有效运转。

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    1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段,我们主要取得了如下成就

    ①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月,在沪深两市上市的公司(包括a、b股)达1152家,市价总值为43742.14亿元,流通市值为14560.16亿元,这一市场规模表示:资本市场已经成为中国经济的重要组成部分,已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底,我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户,有44只规范的证券投资基金,部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市,开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展,并有待成熟,但是不可否认,整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力,信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司,大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息,从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势,整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进,我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立,对风险的防范、控制水平显着提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高,创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

    2 我国债券市场存在的问题及原因

    在充分肯定我国证券市场建设成就的同时,也应认识到我国证券市场起步晚、规模小,尚处于不完善阶段。总的说来,这个市场目前存在的主要问题有: 

    2.1 债券市场多头监管,宽严不一 从西方各国经验看,一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下(除了国债的发行一直由财政部负责之外),形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

    而我国债券市场的监管构架十分复杂,存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责(见图)。最为突出的多头监管在发行监管环节,有限的四种债券分属四个监管机构审批,其中国债的发行审批由财政部负责,金融债(包括央行债)由人民银行负责,企业债由国家发改委负责,而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一,严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模,发行名单和规模指标要报国务院特批,存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题,因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展,2004年底余额仅为1232亿元,占到债券余额的区区2.4%,远远低于发达国家10%以上的水平。

    我国股票市场经过十几年的建设,形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成,证券专业化监管队伍(包括发行监管和公司监管)业已具备,证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比,企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了,否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

    2.2 债券品种单一,非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样,国债以外的非公部门债券,包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业(包括金融机构)融资中具有不可替代的重要作用。

    我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露,非公部门严重依赖银行贷款,债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前,储蓄不断增加,银行贷款不断膨胀,一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资,在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前,我国机构投资者发育不足,进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细,不赘述。

    2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看,做市商制度在发达证券市场已有很长的历史,在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

    我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后,债券交易不够活跃,市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》,对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求,确立了做市商制度的基本框架,随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商,并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商,将其数量增加至15家,同时引入市场表现活跃的两家证券公司,丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位,实际上是只要求其履行做市义务,而忽略了其做市权利。具体表现在:一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持,但没有具体落实措施:对其融券尽管有具体措施,但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻,很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠,没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

    3 对发展我国债券市场的政策建议

    3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分,其监管体系应该是统一的,在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势:第一,有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门,在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验,将债券市场纳入其现行的管理框架,有利于债券市场的专业管理。第二,有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上,在资源整合方面具有优势。第三,有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排,从而促进我国债券市场的全面发展。

    3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外,还没有真正市场意义上的公司债,公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》,对公司债发行主体的限制已经放开,公司债发行的审批也改成了核准制,这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

    3.3 大力发展公司债,首先必须理顺发行机制,根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系,为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前,我国缺乏权威的信用评级体系,机构,不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用,这严重阻碍公司债券市场的发展。再次,要加快公司债券品种和市场规模。最后,在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度,为保护债权人合法权利创造法律条件。

    3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度,交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来,交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训,尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种,目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度,配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持,有利于巩固交易所企业债券份额,在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品,而是应该在真正的交易体系进行改造。

    参考文献:

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2004年，我国债券市场改革创新进入一个新的，债券市场发展进入快车道。债券市场为服务经济社会全局、合理配置资源发挥了重要作用。但从总量看，我国债券规模还比较小。同时，受观念和体制等方面的束缚，我国债券市场在发行、交易、托管等环节上存在分割。针对我国债券市场发展迅速但是起步晚，存在较多的问题的现状。本文通过研究对比中日债券市场监管制度的三大主要构成部分，即监管制度、信息披露制度和信用评级制度，为我国债券市场的建设提供有益的经验。

一.中日债券监管制度比较

（一）债券市场监管制度的比较

债券监管制度包括一级市场监管制度和二级市场监管制度，虽然中日两国同属于亚洲企业债券市场大国，但是两国市场的监管体制却存在着很大差异。

通过表1的对比发现，我国债券市场监管权利分割、效率低下，主要体现在两方面。

首先，在债券发行的一级监管方面。同一种类债券下，日本债券监管机构比较单一且权力体系明确。金融厅作为日本金融体系的监管主体，在此基础上依照行业细分设置课室，对不同性质和类型的监管对象进行分业监管。日本证券交易监督委员会作为金融厅直辖的下设机构，承担着企业债市场审核注册登记、行政调查、协调组织等职责，是日本企业债券市场的直接监管者。证券课则主要负责制定与债券市场交易有关的法律、交易机构经营行为的合法性等工作，尽管二者监管的侧重点有所不同，但是部门间非常注重相互沟通及协调，有着较高的监管协同效率。与之相比，中国的债券一级市场管理较为繁杂，我国的地方政府债务体系存在许多缺陷，例如没有统一而有效的管理手段，管理形式过于单一。我国企业债券市场的管理实行规模控制、集中管理、分级审批的制度。相关企业首先要取得国家发改委下达的债券发行计划，而后要得到中国人民银行同意其发行债券的批文，在两部门都核准的情况下才能发行债券。

其次，在债券二级市场监管方面。中国的债券二级市场分割较为严重。除交易所市场由证券监督管理委员会负责监管外，其他两个市场都由中国人民银行负责监督。日本不同市场有不同部门单独监管。日本由金融厅行使对地方债市场的交易监管职能，由证券监视委员会行使对地方债交易市场的监视职能。地方债领域的自律组织主要由证券业协会和公社债承销协会，它们在政府监管机构的指导下，开展业务并承担相应的责任。证券课则主要负责制定与债券市场交易有关的法律、交易机构经营行为的合法性等工作。

（二）债券市场信息披露制度的比较

日本在经过对欧美国家法制的研究，结合本国国情，出台了《金融商品交易法》，在信息披露制度上做了较大的变动，拓展了有价证券的范围，对公募和私募提出不同的信息披露要求，导入了季度披露制度和内部控制制度，修改了大量持股报告制度，并加大了对违法行为的惩戒力度。就我国的信息披露制度而言，从总体上来说我国证券法律法规体系已经基本形成，但相比而言，主要以行政法规、部门规章为主，规定不够完善。

1.地方政府债券。日本地方政府债券几乎没有违约事件，其风险基本为零，这得益于其有效的风险控制制度。地方政府须披露相关财务信息，在财务恶化的早期阶段受援改善财务状况。与之相比，我国地方政府债券信息披露制度尚在筹划中，制约地方政府市场信息披露机制规范化的重要因素是没有最终确定负责市政债券信息披露的机构。

2.金融债券。日本金融债在日本债券市场上发行量极低，其信息披露要求遵守《金融商品交易法》的全部监管规则，及时向内阁总理大臣提交“有价证券报告书”。我国金融债券的发行规模较大且要求相关机构提供年报，对财务报表的披露要求较低。

3.公司债券。由于历史原因，我国实行公司债券、企业债券分立的发行方式，但在债券发行的信息披露上要求一致，即参考上市公司信息披露要求，进行严格的信息披露。日本公司被要求“持续性披露”，即“任何企业债首次发债的主体、在证券监管部门登记注册的发债主体以及过去4年中企业股东超过1000家的发债主体”完成发债程序后，还必须在每个财务年度结束后的3个月内按照规定格式向金融厅提交其年度、半年度或季度性财务经营报告，或按要求不定期地提交财务特别报告。直到该企业债品种进入金融厅批准的清算程序或从证交所登记注册的清单中撤去，这种“持续性披露”要求才会终止。

（三）债券市场信用评级制度的比较

债券信用评级是债券发行人信用能力的指标化反映，其作为对发行人的一种监督约束机制，能够起到保护债权人利益、控制整个债券市场风险的作用。对于投资者来讲，债券评级可帮助他们选择投资对象，以降低信息成本；对于企业来讲，债券评级则可以提高其知名度。

通过表3的对比发现，我国债券市场信用评级体系建设滞后，评级监管有待加强。

首先，在社会信用环境方面，相比日本较强的社会信用意识和市场对评级结果的重视程度，我国信用评级社会环境建设还处于初级阶段。

其次，就信用评级法规建设来说， 日本相较于中国更早的引入信用评级体系，并且日本效法美国NRSRO制度设置指定评级机构制度。与之相比，我国的信用评级业起步较晚，相关制度设计不完备。2006 年中国人民银行了我国第一部信用评级行业标准《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，这标志着我国信用评级体系规范性建设开始步入正轨。

最后，在评级机构方面，日本本土评级公司有JCR、JBRI、NIS以及标普、穆迪和惠誉三家国际评级机构。其中，JCR已发展成为亚洲最具代表性的评级机构。我国具有一定规模的综合性评级机构仅有一两家，且信用评级专业队伍还不成熟，从业人员的专业知识、综合分析能力和道德素质参差不齐，很大程度上影响了债券评级技术水平和评级方法。

二、日本债券市场对中国发展的启示

（一）规范权力责任，避免多头监管

债券市场监管者主要包括政府监管者、自律组织和社会中介机构三个方面。因此，必须梳理政府监管者的权力范围并确保自律组织和社会中介的监管职责。

首先，针对证券市场的监管主体――证监会来说，要重新界定其法律性质，提高其对金融交易行为的事前预警、事中监管和事后处罚的能力，充分发挥一线监管的作用。其次，为避免多头监管的混乱，可将权力集中于同一部门，在证监会下设债券监管部，专职负责债券市场监管。

其次，加强自律组织和社会中介的外部监管。以节约成本、效益最大为原则，合理分配证监会与证券交易所和证券业协会等自律机构的权利和监管范围。政府要通过立法来确立证券交易所、证券业协会所的行权依据，自律组织也可以制定针对性的自治规范来弥补政府监管的滞后性，提高监管效率。同时要加强对会员单位的职业道德教育。

（二）健全披露制度，提高市场透明度

在建立一个大统一的债券市场前提下，完善我国债券市场信息披露的根结在于建立健全的法律责任机制。

第一，实现不同债券市场的互联互通，协调和统一债券市场的信息披露规范，对不同类型的债券市场和债券品种进行信息铺路的统一规定，使其具有真实性、准确性、完整性。第二，建立统一的市场监管体系，由多头监管、分而治之化散为整。制订专门的债券信息披露规则、完善债券信息披露规范体系，以增加债券信息披露的供给。第三，大力推行保护小资产者的证券集体诉讼的制度，可试行信息披露违规行为举报制度，将监管权力部分下放给广大投资者，利用市场力量检查信息披露的违规与违法行为，强化债券市场信息披露的惩罚机制。另一方面，对信用评级、资产评估等债券市场中介服务机构也应加强监管， 防止其与债券发行方相互勾结，共同侵犯投资人利益。

（三）完善评级市场，提高评级独立性

完善评级市场要从多个维度来进行。在社会环境方面，要培养社会公众正确的信用观，弘扬正确的信用文化。另外，提高投资者对信用评级信息的使用率，培养投资者将评级信息作为信用风险管理的重要参考和补充的习惯，从而从源头上扩大评级市场的有效需求。在法律法规方面，要使评级机构的设立与运营制度化，规范化。要尽快建立统一、透明、稳定的评级机构认可制度。

评级筹资人付费模式是目前全世界评级业的主流营运模式，这种评级模式先天性缺陷是筹资人可以影响评级结果和评级机构的独立性。可以尝试投资人付费模式，比如现在的中债资信是一个良好的践行，能够在一定程度上切断筹资人和评级机构之间利益链，避免“以价定级”或“以级定价”等级别竞争现象的发生。（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

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关键词：中国债券市场；发展现状；存在问题；发展对策

一、中国债券市场的发展现状

1981年，国债恢复发行，中国债券市场正式起步。1996年，中国国债期货市场上发生了重大的违规事件，出现了风险，促使中国政府意识到要发展更加统一的、透明度更高的、健康的债券市场。1997年，在国务院的批准下，银行间债券市场建立。1997年亚洲金融危机爆发后，加强中国银行间债券市场基础设施建设，提高债券发行市场化程度，在经济发展中开始发挥更重要作用。2004年至今进入快速发展阶段。

就债券市场本身而言，首先，创新产品不断涌现。目前，我国银行间债券市场改善单一品种的状况，具有品种丰富的债券市场结构，扩展发债币种，丰富交易方式，创新步伐更加迅速。其次，市场结构明显优化。我国债券市场产品结构由相对单一向形式多样转型，产品期限结构更合理化，投资者结构有所改善，参与主体日趋增多，显现多元化态势。第三，市场规模进一步扩大。发行量、交易量和市场余额提高几十倍，相对规模和债券市场占融资总额的比重提高几十个百分点。最后，国际地位不断提升。从总体规模，相对规模和交易量来看都已经处于亚洲领先水平，信用债券的发展受到国际广泛关注，加快融入国际债券市场的步伐。

对于证券市场制度和监管方面，自律组织积极发挥作用。2007年，我国银行间市场交易商协会成立，建立行政与行业自律结合的双重监管模式，加强自律，提高管理效率，推动不断创新，推动债券市场规范发展。

二、中国债券市场存在的问题

改革开放三十多年来，我国债券市场经历了从无到有，不断提升规模、广度和深度，展现多元化和稳步发展的格局。但与发达国家相比，还存在很多问题。

在债券市场制度和监管方面，第一，债券市场制度仍有缺陷。在发行制度上，国债和政策性银行金融债券已由行政审批制改革到报备核准制，但企业债券仍然实行多部门审批制，导致审批标准不同，差别很大；在交易制度上，银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场三种途径相通不足，造成交易成本较高且效率较低；在资信评级制度上，相关法律法规不健全，相关管理规定零乱，评级机构缺乏独立性，评级技术不够成熟，资信评级体系不发达。第二，债券市场监管体系不完善。伴随着我国债券市场规模进一步扩大，颁布一系列相关的法律法规，并随市场的变化做出适当的修订，监管水平明显提高，监管制度与体系逐步完善，但依然存在一些不足，与欧美发达债券市场的监管体系仍有较大差距。

针对债券市场本身，首先，债券市场结构依然不太合理。在我国，主要债券产品是央票、国债和政策性银行债，信用类债券发行量不足；债券产品期限较长，短期不足；利率非市场化，缺乏基准利率；市场发展不平衡，银行间市场占主导地位，银行间市场可流通量占债券存量的绝大部分，而交易所市场可流通量、商业银行柜台市场可流通量和不可在上述市场流通量占比极少。其次，债券市场流动性不足。近年来，尽管我国债券市场交易量迅速扩大，但流动性仍然十分不足，银行间市场占主要地位，而且参与者主要是银行，具有很高的同质性，流动性问题易带来流动性风险。

三、中国债券市场的发展对策

中国债券市场发展至今已站在历史的新起点，伴随着机遇与挑战，只有不断发现新问题并依据市场情况给予相应的解决对策才能更有助于我国债券市场的发展。

首先，加强债券市场基础制度建设，积极完善债券市场监管制度。在发行制度上，逐步由指标分配制向注册制和核准制过渡，最终实行注册制和核准制，改变指标由政府决定的状况，并加快公司债和企业债的发展步伐；在交易制度上，加快发展和完善场外交易市场，并给场内交易市场和场外交易市场明确的定位，针对不同的发行规模和方式的债券选择不同的交易市场和交易方式；在资信评级制度上，提高债券信用评级体系建设速度，建立健全评级体系的法律法规，精简债券资信评级机构，加强资信评级监督管理和行业自律。建立有序、规范和高效的债券监管体系。增强债券市场监管的法律体系建设，尤其针对企业债券市场的法律法规；建立并健全债券市场监管机构，实行自我管理行业自律和政府管理三者结合的监管方式；加强债券市场的行业自律。

其次，主动改善债券市场结构，努力提升债券市场流动性。多年来，我国债券市场结构处于严重失衡状态，政府债券占大多数，公司债券比例不足，应优化市场结构，大力发展企业债券和公司债券；多元化各种期限债券，利用投资者选择，降低非系统风险；放松利率管制，逐步实现利率市场化，根据市场现状，制定合理的基准利率。完善市场商制，增加市场流动性；完善市场结构，逐步增大市场规模；改变投资者单一的状况，提供多元化产品；建立合理的汇率形成机制，加强汇率制度协调合作；合理调整税收待遇，促使供需平衡。

四、总结

回顾历史，从1981年国债恢复发行至今，我国债券市场发生了翻天覆地的变化，目前我国债券市场已经跃居全球第三。无论是社会经济金融体制的改革，或是地方经济发展的需求，还是全球金融危机都或多或少的推动力我国债券市场的发展。随着人民币国际化，我国债券市场在国际地位和影响力上都显著提升，这将更有益于我国债券市场的发展。十提出面对当国内外复杂的经济形势，处于转型关键期的中国，如何更好地服务社会经济发展？金融是推动国民经济发展的主导力量，而债券市场又是金融市场中重要的组成部分，起到了很关键的作用，债券市场的创新和发展将会促进金融市场的发展，只要总结经验，解决问题，克服缺陷，中国金融市场的发展前程似锦。

参考文献：

[1]谢多.中国债券市场发展原因、建议与展望[J].中国市场，2013，（7）

[2]张超.中国债券市场目前的发展状况[J].企业导报，2013，（6）

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美欧商业银行资产管理业务经营模式探究

金融危机以来美国政策利率体系演变

银行间市场并购债券融资的探索实践

房地产企业的融资成本与影响因素

发挥多层次资本市场对经济转型的推动作用

经济周期视角下不同品种债券的表现

金融监管改革背景下的企业融资变革

沉重的分母——解析中国的贴现率问题

民营企业中期票据发行利率溢价探究

金融危机后的美国市政债券市场

美国市政债监管体系及市政主体破产保护

美联储百年——目标、框架和公共责任

中国资产证券化迎拐点市场配套需跟进

三中全会后中国金融改革战略与趋势展望

非正规企业的金融包容性——现状及相关因素

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中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）04-0-02

近年来我国债券市场发展迅速，但其中也蕴含着较大的风险，如何促进债券市场的持续、健康发展是一个值得探讨的课题。特别是，十八届三中全会提出要健全多层次资本市场体系，发展并规范债券市场……这就为深化债券市场改革，强化债券市场管理提供了动力和保障。

一、城投债的相关概念及产生和发展的原因

城投债在我国有近20年的历史，目前其规模已经较为庞大，其中蕴含着较大的风险，需要采取积极的举措进行防范。

1.城投债的基本概念

城投债又称“准市政债”，伍毅蓉、魏劭琨（2013）认为城投债是指由地方政府投融资平台作为发行主体公开发行的企业债券，多用于地方基础设施建设或公益性项目①， 本文认为，城投债主业包括公开发行的企业债、短期融资券和中期票据，其发行主体是地方投融资平台，主业则多为地方基础设施建设或者公益性项目。

2.城投债的发展现状

我国城投债最早出现在1992年，是上海为支持浦东新区而发行的，进入2005年后，我国城投债进入了快速发展期，当前，城投债保持较大的规模，《2012年度债券市场统计分析报告》数据显示，2011、2012银行间债券市场发行的城投类债券（仅包括中期票据和企业债两种形式）分别累计达到2562、6367.9亿元，2012年底银行间市场城投债余额达到14365.68亿元，2013年更是达到61539.6亿元（包括中期票据和企业债），由此可见，我国城投债的发行规模已经达到较高的历史水平。

3.城投债发展迅速的原因

城投债产生的原因可以从两个维度来考察，首先，从需求来看，近年来各地投资热情高涨，2013年全国固定资产投资额累计达到43.65万亿元，但在中央和地方分税制管理体制下，地方政府财力明显难以满足投资需求，并且地方政府对土地出让金的依赖较大，工业等方面的税收占比不高，在中央强化房地产调控的宏观背景下，地方政府财力将进一步受到限制，这就使得地方政府积极谋求通过投融资平台获取资金支持，推动了城投债的发展。实际上，由于当前城投债已经达到一定的规模，地方政府难以对到期的城投债进行偿还，因此，采用展期等方式处理将大量出现，这就会进一步加大城投债的规模。其次，从供给来看，随着债券市场的发展，发行城投债的可操作性大幅度的增强，而由于城投债收益率较高，大量的市场主体参与到这一行为当中，这就进一步激发了供给方的发现行为。特别是，城投债的监管方国家发改委对城投债券的监管相对宽松，从而使得城投债的发现更为便利，这就加大了城投债的供给。

二、城投债的国际比较

城投债在国外大多是以市政债等形式存在的，各国在城投债发行主体、目的等方面具有较大的相似性，但也存在一定的差异。

1.发行主体

从发行主体来看，城投债基本是由地方政府发行的，并由地方政府提供担保，如美国是由州和地方政府及其下设机构和特别行政区，这种地方政府具有发行债券的权利与国内形成一定的差异。此外，德国等国家发行主体除地方政府外，地方性公共机构也具有发债权利。值得指出的是，澳大利亚是通过成立“州国库公司”作为平台发行债券的，这与我国具有较大的相似性。

2.发行的目的

发行城投债的目的一般包括为建设项目筹集资金、解决财政资金不足问题等方面，如美国等国家。当然，在发行目的上也可能存在一定的差异，如日本城投债可以用于住宅建设等，值得指出的是，法国等国家规定市政债不能用于弥补财政缺口。

3.城投债的种类

不同国家将城投债划分为不同的种类，如美国城投债又称为市政债，分为短期市政债和长期市政债，长期市政债又划分为普通债券、收益债券以及混合债券，在日本，城投债是以公社债的形式存在，并可以进一步细分为地方公共债券和地方公营企业债券。

4.城投债的监管

发达国家特别强调城投债的监管，并构建了较为完善的监管体系，如美国构建了政府部门和社会共同监督的监管体系，日本则通过对发行数量和总额的审批来进行监管，并由证券市场监管机构等实施监管。

三、我国城投债信用风险及增信方式分析

2013年底，国家发改委警示地方城投债风险，这既表明城投债总体风险可控，也表明风险已经引起国家监管部门的关注，需要引起投资者的重视。

1.我国城投债的信用风险

城投债的信用风险是指发现城投债的主体难以履行到期义务即偿还到期债务所产生的风险，虽然我国地方政府不存在破产等问题，但从实践来看，地方政府财力有限，一旦城投债难以实现“借新还旧”或者说债务置换，则部分地方政府必然会面临难以偿还到期债务，只能采取“拖字诀”或者其他方式应对，这实际上就会引发信用风险。特别是部分城投债相关主体信用风险意识不强，将政府视为城投债发行担保者，并简单的认为中央政府会为基础政府城投债发行“担保”，从而导致部分风险被忽视。

2.我国城投债的增信方式

由于信用风险等风险的存在，特别是，部分城投债信用等级较低，债券持有人风险较大，因此，城投债能否顺利发现、流通，债务发行主体还本付息的能力以及增信保障是否得力便成为重要的影响因素。增信的目的主要是增进债券信用，降低债券违约率，减少违约后债券持有人可能遭受的损失，目前我国城投债增信的方式主要包括第三方担保、应收账款质押、土地抵押等，如在BT项目中通过地方政府回购款质押提供增信，通过增信后，城投债的信用等级将得到较大幅度的提升。

四、城投债发展过程中存在的问题

从城投债发行的实践来看，目前其存在的问题可以从发行主体、监管体系以及评估与增信等角度来考察。

1.发行主体存在的问题

首先，部分发行主体盈利能力受到限制，表现在业务结构相对单一，盈利水平容易受到外部因素影响，这就容易导致收益的不稳定，难以保持城投债的高收益率，实际上，我国城投债的收益率出现过较大幅度的波动。其次，部分主体内部治理结构不完善，内部资产良莠不齐，部分地方政府为推动城投债的发行采取大量注入资产的模式，但投融资平台的管理能力却没有得到提升，导致发行主体整体经营水平和能力难以保障，降低了城投债的保障。

2.评估与增信存在的问题

首先，从评估体系来看，城投债信用评级体系尚不完善，难以有效揭示潜在信用风险。目前上海市、深圳市、浙江省、广东省开展地方政府已经具有自行发债的权限，但目前我国地方政府债务信用评级制度尚不完善，表现在统一、规范的信用评级方案尚未建立，评级机构独立性不强等方面。其次，从增信来看，目前市场化增信手段尚未得到全面推广应用，增信更多的依靠政府行为。

3.监管体系存在的问题

首先，多头监管等导致监管中存在较多问题，目前发改委、银监会等部门都具有监管权限，这种多头监管容易导致监管真空如两个部门都不管等问题。其次， 城投债监管法律法规尚不完善，在城投债发行上存在法律空白、法律冲突等方面的问题，如城投债发行的主体是公司，但实际上政府却成为城投债的“股东”，这就与法律上所明确的公司内涵不相符合。

五、对我国城投债发展的建议

推动我国城投债的发展，需要多策并举，具体而言可以从完善法律强化监管、强化信用评级和增信管理、完善风险预警等方面着手。

1.完善法律体系强化城投债监管

首先，要不断完善城投债相关法律法规，要根据城投债发行、管理、分红、偿债等各阶段的业务特征，完善相关的法规制度，使城投债管理有制度可依，有规章可循。其次，要构建完善的监督执法体系，一方面，政府部门要加大监管力度，整合部门监管力量，建立发行审批、政府预算、财政担保、部门监管等在内的多重监管体系，形成无缝合作的监管体系，另一方面，要借鉴美国等国家经验，充分调动社会力量进行监督，以此形成完备的监管体系。

2.强化信用评级与增信管理

首先，要完善信用评级管理体系，一方面，国家要根据城投债的特征，建立城投债信用评级管理体系，包括信用评级中应该公开的信息、信用评级的基本内容等事项，另一方面，国家有关部门要加强对信用评级机构的管理，对各种信用评级报告，要进行抽样检查，对不合格的信用评级单位要进行处置。其次，要建立市场化的增信管理体系，鼓励各种担保公司参与城投债担保，明确地方政府对城投债的担保责任，保护债权人的合法权益。

3.完善风险预警

首先，要建立完善的风险预警模型，信用评级等中介机构、城投债承销单位可以根据城投债的特征建立风险预警模型，并利用计算机信息系统等对城投债风险进行测算，定期向社会城投债风险报告，以帮助投资者决策。其次，要对城投债的风险进行动态的监督，有关主体要动态的收集宏观环境变化、城投债相关项目经营情况等可能影响城投债风险指标的信息，动态的监测城投债的风险，一旦达到不同风险水平的临界值就自动进行预警，以此提高风险预警能力。

注释：

①伍毅蓉、魏劭琨.中国城投债现状、风险与机遇[J].银行家，2013（1）：106.

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二、我国市政债券信用风险的防范措施

(一)完善法律规范

对市政债券的信用风险进行有效防范，需要建立一套完善的信用风险监管体系，监管体系的每一环节都需要有法可依。第一，要修订我国现行的《预算法》，允许符合条件的地方政府按照法定程序发行市政债券，为市政债券的发行扫清法律障碍。第二，要出台一系列专门的法规，对市政债券的发行、交易、偿还等过程进行严格监督。第三，要完善相关配套政策，通过税收优惠政策提高投资者参与市政债券的投资热情;制定一套适合市政债券的会计准则，以提高地方政府的财政透明度，实现对市政债券风险的有效监控;允许市政债券在全国性债券交易市场流通，提高市政债券的流动性，降低其风险。第四，要规范市政债券发行过程中使用的具有法律效力的文书，这样只要地方政府在发行市政债券时出具了法律文书，以后无论是换届还是人动，地方政府都须承担债务责任，有效避免“无头债”的产生。

(二)加强政府调控

政府宏观调控是建立市政债券信用风险市场监管体系的辅助手段。政府通过设置监督机构约束市政债券发行者的行为来控制信用风险，同时出台相应政策引导市政债券市场健康发展。为规范市政债券的发行，需要有力的监管主体。考虑我国国情，在市政债券发展的初期阶段，可以考虑先建立一个由中国人民银行牵头，国家发改委、财政部、证监会、银监会等机构参与的协调机构作为监管主体，进行政策协调和监管协调工作。政策协调指各机构在出台新的政策之前，提前告知其他机构，在监管机构内部进行讨论和决策;监管协调是指对于市政债券发行的多家机构，监管部门可以进行相应的归类和分工，提高监管效率。市政债券监督机构主要负责建立相应的监管体系、制定监管法规、确定监管流程等。市政债券在我国稳步发展后，可以建立一个专门的中央级的市政债券管理机构，对市政债券的发行和交易进行监督，对违规违法机构进行处罚。监管机构需要建立一套有效的监管机制。这一监管机制应包括地方债务风险预警机制、市政债券资金使用监督机制和市政债券危机化解机制等。监管机制的建立，便于监管机构及时监测和评估地方政府的债务状况，避免地方政府过度举债;便于了解地方政府对市政债券所融资金的使用情况，避免重复建设和无效投资;便于及时分析违约事件产生的原因，采取措施展开市场自救，避免风险的进一步扩大，保护投资者利益，维持投资者信心，从而避免风险的进一步扩大化。

(三)强化制度约束

有效防范市政债券的信用风险，需要一些配套制度护航，主要包括信息披露制度、保险制度和信用评级制度等。信息披露制度。债券市场存在信息不对称问题，债券的发行者有信息优势，而投资者则处于信息劣势。市政债券也不例外。信息不对称必然带来信用风险，而信息披露制度的建立有助于解决信息不对称，降低信用风险。根据信息披露制度的要求，监管机构应定时披露市政债券发行机构的信用等级、偿债能力等指标，证券发行机构有责任披露市政债券所筹资金的用途、市政建设项目的进展等信息，便于公众监督。保险制度。借鉴发达国家的经验，设立市政债券保险制度，可以有效化解市政债券发行机构的违约风险，是控制信用风险的有效措施。具体程序是，发行市政债券的地方政府向特定的保险机构投保，当市政债券到期无力偿还时由保险公司负责赔偿，保证本金和利息的支付。结合中国的实际，可以先设立偿债基金，成熟后逐步过渡到市政债券保险制度。信用评级制度。在西方国家，信用评级制度对市政债务的发展发挥了非常重要的作用。通过信用评级向市政债券的投资者揭示风险，投资者通过市政债券的评级结果选择投资对象，通过市场的引导作用支持偿债能力强、违约风险小的市政债券的发行。为保证中介机构信用评级流程的规范、评级结果的客观公正，对中介机构的行为也应加以监督。应建立相应的约束机制，定期对中介机构进行调查评价，对公布信息质量不高、评级不准确、有意误导投资者的中介机构要加以处罚甚至予以取缔。

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一、推出国债期货的必要性

国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具，它的市场机制及功能作用在国际金融市场上已经得到相当充分的实践和认可。当前，国内利率风险暴露已经进入活跃期，风险管理需求日趋旺盛，重推国债期货的要求已经比较紧迫。

1开展国债期货交易是规避利率风险，确保金融体系安全运作的重要保障

自2004年以来，随着利率市场化改革和金融创新取得重大进展，我国货币市场和债券市场的规模不断扩大，品种日益丰富，参与机构的种类和数量大幅度增加，这使得利率风险敞口规模迅速上升。与此同时，由于我国经济和金融体系日益融入全球化进程，国内经济、金融体系受到的外来冲击愈发频繁，货币政策操作的频率较以往大幅度提高，这同样极大地增加了国内金融机构和经济当事人承担的利率风险。在2008年爆发了全球金融危机之后，国内外的经济、金融形势复杂名变，利率变动难以预测，利率风险更是显得非常突出。例如，2008年底，我国商业银行持有国债24,162.18亿元，占整个国债市场的50.45％，是我国国债市场的最主要投资者。在2007年之后，市场利率高低起伏、波动频繁，特别是随着我国货币供应收紧，商业银行的国债资产面临着很大的风险。据计算，市场利率每上升1个百分点(100个基点)，我国国债市值所受到的影响大致为2,869.47亿元，其中商业银行所承担的损失为1,447.65亿元。目前我国实行的是适度宽松的货币政策，存贷款利率处于历史低位，但随着经济的企稳回升，市场利率上升的预期十分明显。由于利率的频繁波动，现有的被动防范利率风险的手段远远不能满足当前对利率风险管理的强烈需求。投资者迫切需要建立以利率衍生产品为基础的风险管理模式，随时根据利率走势变化，运用金融衍生工具的对冲机制来规避利率风险。

规避利率风险是国债期货最基本的功能。国债期货通过套期保值机制将利率波动带来的风险从风险规避者转移到愿意承担风险并期望从中获利的投机者。相对于其它利率风险管理工具，国债期货具有以下优势。第一，国债期货交易引入做空机制，交易者可以利用国债期货主动规避利率风险。相对于传统的表内利率风险管理方法，国债期货的运用可以在不调整资产负债结构的前提下在短时间内完成对利率风险头寸的调整，从而降低了操作成本，切实有效地控制了利率风险。第二，国债期货具有较低的成本优势。由于国债期货交易采用保证金交易，其杠杆效应能极大地提高资金的使用效率，减少交易者套期保值的成本；同时，国债期货具有的标准化合约极大地降低了交易成本；此外，国债期货交易采用集中撮合竞价方式，具有更好的信息透明度，大大降低了寻找交易对手的信息成本。第三，国债期货相对于其它衍生产品具有较小的信用风险及较高的流动性。我国现已推出的管理利率风险的衍生产品，如利率互换和债券远期交易，都在场外市场进行，而且交易双方在到期日之前不需要实际交割。在我国诚信体系尚未建立和完善的情况下，这两种交易中都存在一定的信用风险。此外，债券远期交易采用的是非标准化合约，其利率风险规避交易设计多采用点对点的协议方式，所以交易效率较低，流动性较差。国债期货交易采用标准化合约形式，并在交易所上市交易，有较高的市场流动性。国债期货交易向买卖双方收取保证金，并通过交易所充当清算中介，实行无负债的每日结算制度，有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。因为其流动性强、交易成本低以及具有在高信用风险的市场环境下稳定运行的特点，国债期货无疑会是规避我国当前利率风险最有效的手段。

2国债期货交易有利于促进利率价格发现

国债期货交易采用保证金交易，其最大的好处就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，这其中不仅包括了为规避风险的套期保值者，也包括了承担风险的投机者。投机者为了能在交易中获利，必须努力寻找和评估有关国债期货的价格信息，并根据这些信息频繁地进行买卖交易。投机者在进行交易的同时将国债现货内含信息的变化、自己对这些变化的判断以及对国债现货未来价格变化趋势的预测都一并传递给市场。由于市场上存在着大量这样精于信息收集和分析的投机者，使国债期货产品的价格能够及时、准确地反映国债现券所包含信息的变化，并且能够更好的反映未来市场利率的变化。同时由于这些投机者频繁地在现货与期货市场间进行套利，促使期货价格和现货价格维持合理的关系，使得国债现货价格能够更好地反映其内在价值。

国债期货市场上的做空机制改变了现货市场只有做多才能赢利的模式，给市场带来新的定价方式。在现货交易中，国债的持有者只有在利率下降的时候才能实现盈利，而在利率上升时，他们只有尽量减少投资组合中债券的相对比例才能减少损失。然而，在实际操作过程中，频繁地对债券现货资产进行调整会使投资者面临较高的交易成本，因此稳健的投资者往往不得不采用被动持有的策略，使得国债价格的变化不能充分反映市场信息的变化。期货交易的低成本以及双向赢利模式吸引大量的投资者进入债券市场，并且根据市场情况的变化积极地调整自己的资产组合。一方面提高了债券市场的流动性，另一方面则促使投资者对市场上涨或是下跌的预期都能体现在债券的价格中，从而使价格所反映的信息更加充分。

3国债期货交易有助于形成一个完整的利率体系

国债期货作为一种利率期货，其在交易中形成的收益率就是市场利率，具有真实性、预期性以及连续性等特质。通过期货市场和现货市场之间的套利活动，可以促进现货市场针对某一期限形成一个统一的基准市场利率，并逐步形成一个合理的从短期到长期的利率体系。

在一个仅有现货的国债市场上，要形成完整合理的利率体系是十分困难的，现货交易本身存在着很多局限性。但是，开展国债期货交易则能从很大程度上改善现货交易的不足，促进形成完整、准确、可靠的国债利率体系。第一，国债现货交易的成本高，对市场利率反映不敏感。如前所述，在进行国债现货交易时，投资者不得不支付高额的手续费以及占用大量资金的机会成本。为此，即使是在利率上升时，部分投资者也只好采用被动持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市场信息的变化。国债期货交易的保证金机制和做空机制有效提高了债券市场的流动性，促使投资者根据市场情况变化，采取主动的应对措施，及时调整资产组合，从而使收益率能真实地反映市场变化。第二，现货交易形成的收益率只能反映当期利率，无法对未来的利率水平进行合理的预测，难以形成一个利率体系。国债期货交易的低成本、高流动性、高透明度以及双向赢利的特性吸引了大量各种类型的投资者，他们通过进行期货交易将自己对未来利率的预期传递给市场，并最终通过集中撮合竞价的方式形成了为市场参与各方所能够接受的远期收益率水平，因此该收益率能够真实合理地反映出利率远期的走势。第三，不同的国债现货市场形成的利率具有较强的针对性，缺乏权威性和指导性。我国的国债市场目前被人为分割成交易所和银行间两个各自独立运行的市场。在国债市场的分割状态下，各自市场在交易主体、交易品种以及托管方式等方面存在比较大的差异，使得两个市场难以产生一个统一的市场基准利率，存在套利空间。推出国债期货市场，有助于校正国内利率市场分割状况对于利率市场化的不利影响。一方面，开展国债期货交易可以改善债券市场的流动性，并最终促成二级市场的整合。另一方面，统一的国债期货价格可以平抑分割的国债现货价格。通过定价机制的校正作用，国债期货市场将改善国债及其它债券现货市场的发行与交易，并最终实现债券市场的统一，进而促成基准利率的构建，形成一个完整的利率体系。

二、推出国债朗货的可行性

我国在1992-1995年开展过国债期货的试点工作，但由于市场条件不成熟、利率市场化改革进展迟缓、监管不力等多方面原因，最终以失败收场。近年来，我国的宏观经济环境发生了很大的变化，金融体制改革取得了重大进展，利率市场化改革也进入了最后阶段。在吸取了国债期货试点失败的经验后，我国政府致力于改善国债现货市场环境、建立和完善相关的法律法规和监管体系的建设，并取得了卓越的成效。目前，在我国恢复国债期货交易的条件已基本成熟。

1国债现货市场的快速发展为恢复国债期货提供了坚实基础

国债现货市场作为国债期货市场的基础资产市场，是国债期货市场稳定运行的重要保障。我国自1981年恢复国债发行以来，国债市场建设突飞猛进，取得了不菲的成绩，使得我国国债市场的现状基本能够满足国债期货推出的需要。

国债市场规模不断扩大，市场化程度不断提高。近几年，我国债券市场规模高速扩张，2008年实际发行国债8,549亿元，较1995年增长了接近5倍；2008年底，实际国债余额为5.33万亿元，是1995年底国债余额的16倍。国债现货市场可流通比例增大，流动性增强。2008年底，我国可流通国债余额为45,389.69亿元，占全部国债余额的86.09％，而1997年可流通国债比例仅为40.7％。随着可流通量的增加，国债的流动性也大大增强。2008年国债市场交易总额为23.28万亿元，是1996年国债交易总额的13倍。2008年国债现券换手率(即国债现券交易额与可流通国债托管额比率)为0.8，国债市场流动性增强。从国际比较来看，各国开展国债交易之初，国债占GDP的份额大致为14％-45％。2008年我国国债余额占到GDP比重的17.72％，已高于美国推出国债期货时的比重(16.67％)，并与多数开展国债期货交易国家推出国债期货时的比重相当，因此国债规模已不是制约我国国债期货交易的主要障碍。

国债期限结构趋于合理，基准收益率曲线初步形成。为了完善国债期限结构，形成我国债券市场的基准收益率曲线，财政部经过多年努力，取得了显著成效。目前，记账式国债已经形成从3个月到30年的短期、中期、长期兼备的较为丰富的期限结构，是我国国债市场的收益率曲线更为完整，也为国债期货提供了依据。从2003年开始，财政部积极推行基准期限国债连续、滚动发行，由此进一步巩固国债收益率基准。同时，为了解决我国国债短期利率缺乏的状况，完善基准收益率曲线，2005年我国通过了关于实行国债发行余额管理的意见，使得大量滚动发行短期国债成为可能，并有利于优化国债期限结构。至此，我国债券市场基准收益率曲线的建设初见成效。

市场交易主体数量大幅增加，债券各市场统一进程加快。在2002年4月中国人民银行宣布金融机构加入银行间债券市场由审批制改为备案制和2002年10月扩大债券结算业务范围之后，银行间债券市场参与主体逐渐多元化。截至2008年末，银行间债券市场交易主体从启动之初的16家商业银行总行，增加到包括各类金融机构和其他机构投资者在内的8,299家。银行间债券市场已经成为所有机构投资者均能参加的公开市场。此外，2002年6月开始的记账式国债柜台交易试点也使个人投资者通过国有独资商业银行债券柜台业务间接参与了银行间债券市场。交易主体的增加加快了交易所和银行间市场的统一步伐，是国债的定价更趋合理。2002年开始，财政部加大了跨市场国债发行和流通托管的尝试力度，并于2003年制定并出台了跨市场国债转托管办法，2005年实现了全部国债跨市场发行。国债的跨市场发行建立了银行间与交易所市场间的国债现券融通机制，初步打破了国债市场的割裂局面，为最终实现国债市场统一积累了必要的经验。

2利率市场化进程的加快为恢复国债期货提供了现实依据

国债期货市场运作的国际经验表明，尽管国债期货的推出时机对于利率市场化程度并没有很高的要求，但一定程度上的利率市场化仍然是保障国债期货市场稳定运行的重要基础条件。目前，经过自1998年以来十四年的利率市场化改革，我国的利率市场化程度甚至已经超越国外推出国债期货时的历史情形。在利率管制方面，目前国内只有基准存贷款利率没有放开，债券、回购与同业拆借等金融市场利率都已经放开。

回顾我国利率市场化所走的道路，其总体思路清晰可见，即：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。2005年利率市场化改革取得了根本性的突破，房地产市场的利率政策管理模式的调整，标志着目前银行除存款利率的上限和贷款利率的下限之外，中国基本取消了利率管制。从国际比较来看，我国目前的利率市场环境与金融创新活动，与美国以及其它一些国家推出国债期货时的情形不乏类似之处。特别是近五年以来，储蓄替代型金融工具(如货币市场基金与理财产品)的创新活动，通常被认为留作最后突破的存款利率市场化，也在一定范围内被击破。利率市场化的深入为我国恢复国债期货提供了保障机制。

3规范运行的期货市场为恢复国债期货提供了可靠的制度保障

在上个世纪九十年代的“327”国债期货事件中，期货交易法规不健全，交易所风险监管体系不完善是违规事件发生在监管环境方面的重要成因。自此之后，我国非常重视相关法规的制定以及监管体系的建设。目前，中国期货市场监管制度基本健全，风险监管能力大大提高，同时，机构投资者不断发展壮大以及商品期货交易中所积累的宝贵经验都为我国恢复国债期货交易提供了保障。

法律法规体系不断健全。1999年国务院颁布《期货交易管理暂行条例》，中国证监会出台了与其相配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级人员任职资格管理办法》和《期货从业人员资格管理办法》等一系列制度，这一系列法律法规的制定使我国期货市场初步形成了统一的法规体系，使整个市场正式纳入法制化轨道。2007年上半年，国务院又对期货交易相关法规条例进行了修订，证监会也修订并颁布了一系列配套行政法规，这次修订最突出的特点是将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易，为重推国债期货提供了较充足的法律依据，使得国债期货市场能够持续健康稳定地发展。

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在经济发展进入新常态阶段，全面深化改革对发展债券市场提出了新的要求。长期以来，我国经济金融存在多种扭曲问题，固有的银行融资体系占绝对主导地位的结构难以改变，相应的导致了银行体系风险不断累积、银行盘活资产和补充资本面临越来越大的压力、商业银行转型面临重重阻力，支持城镇化建设的市场融资机制短缺和防范地方债务风险问题突出、中小企业融资难、融资贵等问题长期得不到有效解决。要解决好这一系列深层难题，必须从总体上找到解开重重症结的“钥匙”。对此，应该充分利用债券市场在近年来的良好发展势头和所发挥的重要功能，通过改革完善债券市场来大力推进金融改革的深化，调整好经济金融结构，防范化解相关风险。就此而言，建立发展多层次债券市场体系，是改革健全整个资本市场体制机制的关键所在。当前阶段，我国债券市场的规范发展存在着诸多亟待解决的问题。

一是债券市场监管体系存在多头管理、相对分割的弊端。这种“五龙治水”的格局导致各类债券在审批、发行、交易、信息披露等环节存在差异性，各自为政，人为的市场分割并不是市场经济内在需求的多层次市场，反而使得债券市场的整体性和统一性受到监管分割，影响了整个债券市场发展的协同性，阻碍债券市场的功能发挥，结果必然抑制了债券市场本身的发展。二是债券市场主要由政府与国有经济部门主导，一般的企业和居民基本被排除在外，产品结构也存在明显缺陷，公司债券、集合票据、非公开定向债务融资工具、中小企业私募债等品种数量有限，规模相对小。三是债券市场运行很大程度上是在为金融体系自身服务，在债券发行与交易环节中，主要都是银行金融机构在买卖持有，实质上并没有明显改变银行间接融资模式。四是债券市场存在明显割裂等导致市场机制的缺陷，市场收益率曲线和定价机制不合理。五是债券市场的基础设施建设仍然有待大幅改善，包括相对统一的法律框架，市场的微观结构，风险对冲机制，市场违约及其处置机制等。

创新发展多层次债券市场

针对上述问题，显然并非采取某种单项外科手术式的改革所能解决。实际上，我国债券市场的诸多问题是长期以来政府直接控制与主导形成的“外植型”金融体系的必然结果，因此，我们需要从建立一个内生性金融体系来着力，关键性的战略环节就在于积极发挥市场因素，遵从市场趋势，创新发展功能完善的多层次债券市场。

赋予企业和居民的金融选择权。基于当前我国债券市场发展的现状，可以先把公司债券的发行交易作为改革政策的抓手，在条件进一步具备时可以直接向企业与居民发行地方市政债券。具有高信用等级的公司债券作为直接金融工具，理应直接向实体企业和城乡居民发行销售，通过企业与居民的自主选择交易，最终培育形成多层次的直接融资债券市场，这既有利于使实体企业摆脱资金来源受限于银行贷款、暂时闲置的资金只能存入银行的格局，也有利于提高城乡居民的财产性收入和实体企业进行现金管理的水平。围绕公司债券的发行交易直接面向实体企业与城乡居民这一核心举措，需要做好以下方面工作：一是贯彻法治，切实将《公司法》和《证券法》的相关规定落到实处，对符合法律规定条件的实体企业选择发行债券融资的，应该有效维护这些企业的法定权利。二是建立全国统一的公司债券发行和交易制度，改变“五龙治水” 的债券审批格局。三是取消公司债券发行环节的审批制，实行发行注册制，同时，强化公司债券交易环节的监管。四是积极推进按照公司债券性质和发行人条件决定公司债券利率的市场机制形成，逐步完善证券市场中各种证券的市场定价机制。五是积极发挥信用评级等市场化约束机制在证券市场中的作用，为多层次多品种的公司债券发行和交易创造条件。六是建立公司债券直接向实体企业和城乡居民个人销售的多层次市场机制，通过各类销售渠道（包括柜台、网络等）扩大公司债券发行中的购买者范围，改变仅由商业银行等金融机构购买和持有公司债券的单一格局，使公司债券回归直接金融工具。七是推进债权收购机制的发育，改变单纯的股权收购格局，化解因未能履行到期偿付本息所引致的风险。与此同时，切实落实公司破产制度，排除行政保护和监管强制的刚性兑付，以规范公司债券市场的发展，保护投资者权益。

健全国债收益率曲线建设，完善金融市场定价基准。国债收益率曲线描述国债收益率与到期期限之间的关系，作为基准利率曲线，向整个市场提供期限完整的无风险利率信息。经过近十年的发展，我国的债券市场收益率曲线已初步形成，中债收益率曲线族系按债券品种划分为六大类、161条曲线。但是，由于我国债券市场的发展历史较短，交易市场分割、期限结构单一、债券尤其是国债市场流动性不足、做市商制度不够完善、市场交易主体结构单一和投资行为短期化等问题，导致我国收益率曲线的拟合在精确性和客观性方面有诸多需要完善的地方。金融体系要按照市场化的基本方向全面深化改革，就需要进一步发挥收益率曲线机制在金融资源配置中的重要作用，需要从以下方面健全国债收益率曲线。一是在国债发行管理制度上平衡好财政功能与金融功能。要避免过度强调财政功能，改善国债发行的灵活性，完善国债品种的期限结构，特别是应该增加短期债券的供给。二是着力改善国债市场的流动性。进一步完善国债做市商制度，合理安排国债发行的期限与频率，提高信息透明度，还应该稳步发展国债回购、期货、期权等相关市场，加强财政部门与中央银行之间的政策协调，重点从金融市场机制上提高流动性。三是尽量降低税制因素对市场的负面效应。现有的国债税收优惠制度鼓励投资者持有到期，这不利于活跃市场交易，也使其对市场定价的影响力受到限制。

稳步推进信贷资产证券化，促进融资结构调整。资产证券化是通过一定的结构安排将缺乏流动性但具有可预期收入的资产转化为在金融市场上可以出售和流通的证券，进而创设了以资产现金流为支持的全新融资方式。信贷资产证券化产品通常采用了结构化金融技术，比其他固定收益类产品在结构上更加复杂，定价与风险管理的专业性更强，适合采用询价方式、面向合格机构投资者的场外市场发行和交易。我国开始首批信贷资产证券化试点以来，所发行的产品主要是以银行发放的企业贷款资产支持证券，资产也是比较优质的。在培育市场的试点阶段，这有利于兼顾保护投资者利益和市场运行效率，严控风险。在后续发展进程中，市场规模会有大幅扩张，业务趋于常规化，基础资产的风险情况也会有较大变化。为此，我们应在认真总结国内试点和国外市场的经验基础上，健全资产证券化业务发展所需要的法律、法规和制度建设。一是建立统一的资产证券化法律体系。应对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系。除对资产证券化进行全面、系统的规范以外，还要针对现行法律规定中与资产证券化相冲突的情况规定例外条款，通过这些例外条款来解决发展资产证券化的法律障碍问题，有效解决好投资者面临的法律风险。二是明确受托人职责，建立“合格受托人”制度。受托人是资产证券化控制风险最核心的部分，美国“次贷危机”很大程度与没有严格的受托人准入机制有关。我国应建立“合格受托人”制度，通过设立明确的基于资本和风控水平的门槛要求，而不是区分信托公司或证券公司的机构性质，广泛推动更多有实力、有风险承受能力的金融机构成为“合格受托人”，为受托资产提供较强的流动性支持，增强投资者信心，增加资产证券化产品的流动性。三是要充分发挥信息披露、信用评级等市场纪律的约束，还要发展信用风险管理工具予以配合。金融危机后，美国对资产证券化市场采取了一系列的改革措施，特别加强对资产支持证券的监管，尤其是进一步完善信息披露相关规则。我国资产证券化市场要步入发展快车道，必须要有规范、透明的信息披露规则体系。

积极利用债券市场为城镇化建设融资，防范地方政府债务风险和金融风险。当前和未来较长时期内，我国城镇化建设需要投入庞大规模的资金，而在原有的银行与政府间融资主导模式下，城镇化建设融资越来越面临多重困境。2015年开始实施的新《预算法》规定地方政府可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券以举借债务的方式筹措建设资金。这在根本上是规范约束地方政府举债行为、适应城镇化建设的市场化融资需求的改革举措。通过逐步推进市政债券的发行，来建立规范透明的市场化投融资机制，降低地方财政风险和金融风险，完善地方政府债务风险管理等相关制度。为此，建立健全适合我国社会制度的地方债券发行管理制度，推出一般市政债券和项目收益债券，特别是对于一些具有稳定现金流收入的市政基础设施项目，可以直接采取PPP模式融资或者发行项目收益债券，筹集稳定长期的资金，强化市场约束和风险防范。

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一、引言

自1997年亚洲金融危机爆发以后，亚洲各个国家的经济体以银行间接融资以及国外资本流入为主的金融体系面临外部冲击时候具有明显的脆弱性。开展区域金融合作是亚洲各经济体维护其金融安全稳定的必然选择，亚洲债券市场应运而生，它增加了亚洲金融系统的稳定性，同时使亚洲各国的资本得到了有效的配置。

随着亚洲债券市场的不断扩大，流动性，这个评价市场功能的指标也越来越得到人们的关注。流动性是市场的一切，一个具有良好流动性的市场，可以让市场得到飞速的发展，增强市场抵御外界经济变动冲击的能力，让市场得到更加有效的资源配置以及经济的持续增长。

二、衡量亚洲债券市场流动性的方面

根据国际清算银行对流动性的定义，流动性主要是指市场参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。因此，在一个好的流动性市场上，交易可以进行快速而价格不会出现大的波动。评价流动性主要有紧密型，深度，即时性和弹性这四个方面。

紧密性指买卖价格的区别，例如在报价驱动市场价差的扩展。它也是投资者为了获得流动性而付出的交易成本。因此，一个市场的买卖价差越小，这个市场的流动性就会越强。在德国，美国等发达国家，他们政府债券的买卖价差都低于一个基点，而在亚洲，买卖价差的基点变化会从韩国，台湾的一个基点到印度尼西亚的七个基点不等。从数据上分析，亚洲债券市场的流动性相对于发达国家的流动性而言还是较低的，这种较低的流动性会降低做市商的交易欲望，此外，还可能会抵消一部分的市场深度。

深度是指在价格不变的情况下，交易可以执行的大小。我们主要通过换手率来衡量亚洲债券市场深度。整体来说，亚洲各个经济体的政府债券市场的换手率都有一定的下降和变化，这与债券市场扩张有一定关系。中国香港的换手率一直比较高，类似于发达国家的换手率。这些高换手率的市场相对具有比较高的流转速度，整体的流动性较好。而亚洲的公司债券市场换手率更低，对于公司债券市场，较好的流动性可以吸引更多的投资者的加入，使国家的经济更有效的发展。

即时性主要指订单可以执行的速度，弹性则是指订单在面临临时的干扰和失衡以后，价格是否可以很快的恢复到正常水平。此外，流动性还与市场的规模发展有一定关系，一个比较大的市场规模具有更好的流动性。国际清算银行研究表明：G10国家政府债券的市场规模的临界值是1000-2000亿美元，如果低于这个临界值，市场的流动性会因为市场规模过小而下降。

三、影响亚洲债券市场流动性的因素

测量评估市场流动性的因素中，有几个是发挥重要影响作用的。首先是一个市场的规模，可能导致深度的缺乏。其次，小个体的行为，反映了市场大小的浅薄，会阻碍贸易。最后，狭窄的投资者基础，可能会导致片面的债券市场。上述因素，最后都会影响到买卖价差，较小的买卖价差意味着较低的交易成本，有助于市场交易的活跃，而较大的买卖价差则意味着较高的交易成本，会导致投资者在投资管理上的被动性，影响市场交易的流动。

研究表明，在亚洲，更大的市场往往会伴随着更高的交易量，更高的交易量反过来会减少买卖价差，从而影响市场的流动性。因此，大的市场规模，高的交易量会增加市场的流动性。此外，平均发行规模与买卖价差是成负相关的，这意味着，平均发行规模较大的债券市场具有较好的流动性。因此，较大的发行规模会使流动性增大。最后，狭窄的投资者基础，在二级债券市场中通过银行控制阻碍流动性发展。研究发现，越高的债券持有集中度会使买卖价差更大，因此，债券持有的集中度会影响市场的流动性。

四、提高亚洲债券市场流动性的建议

亚洲债券市场的规模日益扩张，流动性作为市场的生命力，它的增强会有利于亚洲债券市场的发展。为提高市场流动性，加大亚洲债券市场的发展，提出以下对策：

1.债券交易产品的多样化

当交易产品种类较多的时候，相互之间就会存在比较大的替代性。虽然在亚洲债券市场上，存在着大量的期限，利率水平比较近的中期债券，但是短期和长期的债券品种非常少，这使得许多的交易无法完成。增加交易产品，让各类投资者可以在市场上各取所需，促进交易成交量，增强市场的流动性。

2.降低交易成本

过高的交易成本，提高了投资者进入市场的门槛，从而让投资者对此望而却步。如果成本交易降低，会增加投资者参与市场的积极性，吸引更多的投资者入市，债券市场的流动性得到良好的发展。

3.制定合理的做市商制度，增加市场透明度

做市商制度下，做市商负责提供双边报价，投资者按价格将自己委托给做市商并与之交易，由做市商维持市场流动性，此外，做市商的流动性要高于拍卖的流动性。但是在亚洲债券市场上，仅有少数的国家赋予一级交易商参与政府债券定价的过程，因此亚洲债券市场的做市商制度基本无效，大多通过证券交易所来进行交易。

此外，信息的公开，可以让投资对象对投资者保持较高的透明度。目前的亚洲债券市场，市场透明度比较差，信息不对称的情况非常严重，极大限制了投资者进入市场的热情，市场的流动性面临很大挑战。好的市场透明度，可以消除信息不对称带来的道德风险和逆向选择，减少投资者的信息收集成本，增加投资者进入市场的欲望。

4.改善市场的投资者

亚洲债券市场的各个经济体应制定积极的支持投资者政策，提高私人部门对债券市场的参与度，吸引更多的境外投资者。市场投资者的增加，可以让市场参与者的类型差异程度增多，不同顾客群体会有不同的资产组合策略，投资者的结构不再单一，投资方向不再趋同，可以很大程度上提高市场的流动性。

5.建立健全的市场监管体系

国外的成功经验告诉我们，市场的法律监管体系至关重要，它不仅可以保护投资者的利益，还能保证市场的健康发展。为提高亚洲债券市场的流动性，维护市场的稳定，需要健全完善的法律保障。

五、结束语

流动性是衡量一个市场成熟与否的重要指标，它对市场的发展，市场参与者进行金融产品的投资，定价很重要，对于中央银行的货币政策实施也很重要。缺乏流动性的亚洲债券市场不仅会影响对债券的需求，还会阻碍市场资金的流通，导致资金定价的扭曲，甚至关系到一个市场的存亡。因此，政府和私人部门需要共同努力，进行金融革新，提高亚洲债券市场的流动性，加速亚洲债券市场的发展。

参考文献：

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[2] 曹红辉，李杨.亚洲债券市场：战略构想与初步策略[J]

[3] 张志文，白钦先.发展亚洲债券市场：理念、难题与前景[J]

[4] 黄梅波.林洋.东亚金融危机之后东亚新兴债券市场的发展[J]

[5] 李卫玲.发展亚洲债券市场应从发展各国国内债券市场开始[EB/ OL]

[6] 郑文力.亚洲债券市场发展的文献综述[J]

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2.二级市场监管缺失。商业银行通常会把贷款卖给证券公司和投资银行，而后者通常会利用一些金融工具把这些资产重新打包，变成以贷款的债权做担保的证券，然后把这种已经放大了收益的金融产品卖给相关的投资机构，从中或许手续费等收益。在这种资产证券化过程中，由于杠杆作用，使得资产的实际价值已经被防范，而同时由于资产证券化的过程是较为复杂，就进一步掩盖了其真实的风险信息，并将这种带到了市场中，而美国的金融监管机构对于这种金融产品创新和衍生品的泛滥并没有引起足够的重视，也没有对其进行干涉，同时由于金融衍生品的信息公布是不需要在资产负债表中显示，因此监管当局也无法得到准确的产品信息。

3.信用评级公司监管缺失。从金融危机的发展过程来看，信用评级机构也成为了推手，危机前，其把大部分的次级住房贷款都给予很高的评级级别，而其后又迅速降低所有次级贷款的评级，加剧了市场的恐慌，存在着“利益相反”的问题，这严重影响了信用评级的“公正性和严正性”。

二、金融危机后美国、英国金融监管改革方案分析

1.美国“伞+双峰”式改革的制度分析。金融危机后，美国政府也对金融监管体系进行了改革，此次金融监管体制改革的最终模式是在“伞”的基础上吸收了“双峰”的结构特点。新的监管体系具备了以下三个职能：一是从稳定整个金融市场出发进行的市场稳定监管；二是从加强市场规范的审慎金融监管；三是从投资双方出发的商业行为监管。在这其中，市场稳定监管者(美联储)充当“伞+双峰”的“伞骨”，两个监管机构充当“双峰”来执行目标型监管职能。

2.英国的金融监管政策改革分析。为了修改完善现行金融管理体系，英国了《反思全球银行系统危机，重建国际监管体系》的报告，大胆地提出了全球金融监管系统重建建议。报告主要提出了如下建议：(1)加强国际协作以增强跨境监管的效率。(2)提高针对大型企业的监管标准。(3)提高跨国企业集团的监管效率。(4)重建国际监管体系。金融监管局为了解决国际监管准则的制定者和监管机构监管效率的差异和跨境监管力度的差距，希望通过在早期预警系统(EWS)、执行已达成的国际监管标准、国际协作监管、危机管理四个独立而相互关联的领域的国际协力合作来推动国际监管体制的重建。(5)国际分支和准入。

三、后危机时代美英经验对我国金融监管创新的启示

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融资成本是企业制定融资策略首要考虑的因素。由于债务融资的还本付息相对于股息支出来讲是硬约束,风险较大。如果公司不能在规定的期限内还本付息,不仅信誉受损,还可能导致资金链、债务链的断裂,出现企业破产的危险。而股权融资相对来说风险较小,企业不需归还投资者本金。因此,我国上市公司偏好股权融资。

2.资本市场的监管机制不完善。

我国上市公司多由国有企业改制而成,再加上由于资本市场处于初步发展阶段,存在国有股,法人股“一股独大”和社会公众股极端分散的局面,中小散户股东强烈的投机性和极端严重的搭便车行为导致股东控制权非常薄弱,以致难以对公司经理层形成有效的约束和压力,导致了内部人控制问题严重。而以股票筹集的资金对经理层而言无疑是一笔既减少监督约束又没有偿付股息压力的免费资金和永久性资金。因此,不管资金使用效率的高低,由经理等内部人员控制的公司都有着利用股市发行股票来“圈钱”的冲动。

3.我国股票市场发展不成熟。

我国股票市场发展中存在的制度缺陷。首先,由于我国上市公司大部分由国有企业改制而来,一股独大造成的所有者缺位使得经理层在进行融资决策时并不代表股东的利益,而以自身利益最大为目标。其次,我国商业银行并不完全以企业的质量为依据发放贷款,而在贷款发放过程中受到政府的干预,正是由于我国上市公司的负债融资具有行政性和非理性,使投资者不能根据上市公司负债融资比例的高低判断其质量的好坏。上市制度方面我国特有的上市审批和配额制度,上市资格与额度更多地是做一种稀缺资源分配给有困难的国有企业,作为扶贫解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被视做一种按市场经济规则运行的制度 安排,以优胜劣汰的方式选拔优质企业上市;再次,我国资本市场上存在很多以投机为目的的投资者,而缺乏以投资为目的的理性投资者。由于非理性的投资并不关心上市公司融资政策的选择,所以上市公司融资政策的合理与否并不成为投资取舍的依据,也不会导致企业股价发生变化。因此,股票市场的投资者不能通过企业发行股票这一信息而做出低估企业价值的判断。这也就是我国上市公司的融资政策与信息不对称条件下的优序融资理论相悖的原因。

4.债券市场发展不足。

债券市场和股票市场的协调发展是任何一个成熟资本市场都需要具备的特征之一,是企业能够通过较多的渠道以较低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债券约束,形成有效企业治理结构的必要条件。从现实情况来看,我国资本市场发展存在结构失衡现象。一方面,在股票市场和国有债券市场迅速发展和规模急剧扩张的同时,我国企业债券市场没有得到应有的发展,甚至徘徊不前,而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓,发行规模过小,导致企业缺乏发行债券的动力和积极性,也使得企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面,由于我国商业银行的功能尚未完善,而长期贷款的风险又较大,使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债务融资的渠道不畅,上市公司在资本市场上只有选择配股方式进行融资,从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

二、上市公司股权融资偏好的负面影响

1.资本使用效益不高。

上市公司可以很轻松地融资,股本扩张对经营者也不构成额外的压力,许多上市公司并没有按招股说明书的承诺将募股资金投向相应的项目,还有不少上市公司的募集资金并不符合公司的长远利益,草率地将资产投放到自己根本不熟悉、与股东毫不相关的产业中,在项目环境发生变化后,又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发股票募集的大量资金直接或间接地投入到证券市场,参与股市的投机炒作,获取投资收益,企图弥补股东收益的不足,使得募集资金没有真正发挥其功能。

2.影响投资者的利益从而打击了投资者信心。

上市公司“融资异序”现象在股票的供不应求阶段,满足了投资者对股票的需求,使一些投资者获得了股票买卖价差的投机收益,但这种现象不符合股东利益最大化的要求,从长期来看势必会影响投资者的根本利益。很多上市公司滥用资金,导致广大投资者损失惨重,使得股票价格不能正确反映企业内在价值误导了投资者,造成股市资金的错误配置,挫伤了投资者的积极性。

3.不利于公司治理。

我国上市公司股权融资偏好对公司治理不良影响的关键在于:内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成或者很可能形成恶性循环。也就是主要因为股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡,内部人控制,而内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因――股权融资比例的扩大又强化内部人控制、增加改善公司治理结构的难度。

4.不利于货币政策有效实施。

强烈股权融资偏好的存在,降低了货币政策通过资本市场传导的作用。中央银行数次降息并没有收到预期的效果,这是因为对资产负债率已经很高的国有企业来讲,其债权融资的比例已相当高,再提高的空间已不大,而且银行对增加国有企业的信贷投入的积极性也不高,对资产负债率较低的上市公司来讲,债权融资的成本相对高于股权融资,对硬约束的厌恶也使其对银行融资的积极性不高。而对急需资本支持的私有中小型企业,国有银行又因各方面的因素表现为惜贷,这样,货币政策的效率就大打折扣。

5.不利于财务杠杆作用的发挥。

财务杠杆利益和财务风险是企业融资决策的重要决定因素,融资结构决策要在杠杆利益与相应的风险之间进行合理的比较和权衡。财务杠杆犹如一把双刃剑,当公司的资金利润率高于债务的利息率时,会给股东带来收益增长效应;反之,则会使股东的可分配盈利减少,股息下降,股票投资的风险增加。我国要求募股企业年净资产收益率不低于6%,这明显高于银行的贷款利率,上市公司如果利用债券融资,将会带来正的财务杠杆效应,而我国的股权融资偏好则将限制这种效应的发挥。

三、引导上市公司理性融资的对策

我国上市公司的融资偏好问题对于我国上市公司和整个经济的发展具有重大影响,如何引导我国上市公司理性融资是我们需要解决的一个重要问题。

1.优化股权结构,完善公司治理。

如何解决我国上市公司股权结构中国有股股权比重过大、股权过度集中的问题,是优化上市公司资本结构,证券市场健康发展的一个关键。应按照“国有企业有进有退、有所为有所不为”的战略方针,对上市公司国有股权进行转让、回购或置换,适当降低国有股持股比例,增加其他股东的持股数量,从而优化资本结构,改进公司治理。对此学术界已经提出了多种思路。其中一种可供选择的方法是国有股优先股化,即把国有股转化成优先股,这样使相关各方都受益。一方面政府保持了对企业的所有权,在企业正常经营的条件下,作为廉价投票权的国有股不参与公司治理,强化了股东大会和董事会的治理功能,从而提高治理效率。在企业不能持续支付优先股股利的情况下,政府就成为企业的控制者,而且作为优先股股东的国家可以取得剩余分配的优先权。另一方面,由于国家不再减持国有股权,不会对证券市场形成压力。当然,要做好上市公司股权优化工作,必须平持效率原则――一切优化措施和途径的选择必须以提高公司治理效率和企业绩效为基础;多样化原则――不同种类、不同行业的公司,股权结构优化应有所不同。

2.转变融资观念,优化融资结构。

上市公司应当转变融资理念,优化企业筹集资金的利用效率,提高内源融资的比例,使内部资金得到有效的应用;提高外源融资中债务融资的比例,主动调整资本结构,降低企业的资本成本。形成协调发展的企业债券市场和股票市场,构建多渠道、低成本的筹资体系,平衡债权约束和股权约束、形成有效企业融资治理结构。优化股权结构,鼓励股权所有者多元化,打破我国上市公司“一股独大”局面,并加大机构投资者的持股比例,促进股市投资的理性化。

3.加强资本市场监管,规范上市公司和投资者的行为。

建立政府监管、自律管理和社会监督相统一的全方位、多层次、社会化的监管体系。在加强市场监管、推进市场改革和发展方面,监管部门应遵循“标本兼治”的原则,尊重市场规律,寻求解决问题的方法。为了防止因无序竞争造成上市公司披露信息的失真,以骗取股票发行的资格,应当加强对中介机构的监管。建立完善的企业资信评估机构和企业信用评价体系,为投资者提供客观、全面、公正的投资决策依据,并且正确引导投资,揭示市场风险。加强资本市场监管的手段和力度,规范市场行为,切实保护中小投资者的利益。

4.培育健康的股票市场,完善股权融资相关制度规定。

我国股票市场还有很多不足和缺陷,不同程度地影响到了上市公司的融资决策。因此,需要不断完善股票市场,逐步完善股票发行制度和股票定价制度。实行真正的核准制,取消指标分配和额度控制,削弱政府对企业股票发行上市的行政干预,增强市场力量,提高企业融资效率。通过市场定价制度,促进一级市场投资者切实关心上市公司的经营状况、发展前景与财务状况,增加其投资行为的理性化,也增强对上市公司融资行为的监控作用。此外,政府还应对上市公司的分红方式和分红比例制定相应的政策约束和引导(证监会2008年10月已出台了相关政策),建立企业对投资者的合理回报的法律制度,抑制过度的投机行为。