证券投资基金的分类范文

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（一）概念与分类

1.证券投资基金的概念。证券投资基金是一种间接的证券投资方式。基金管理公司通过发行基金来吸纳并集中投资者手中的资金，交给基金托管人（即有资质的银行）进行托管，由基金管理人负责基金的管理和运作，资金的投资方向主要是从事股票、债券等金融工具，基金管理人与投资人共担投资风险、共享投资收益。

2.证券投资基金的分类。根据不同标准，证券投资基金可划分为不同种类：按交易机制划分，证券投资基金分为封闭式基金（Close-end）和开放式基金（Open-end）；按投资对象划分，证券投资基金可分为股票基金、债券基金、期货基金、配置基金、货币市场基金、对冲基金、FOF（投资基金的基金）、指数基金和混合基金；按基金管理组织形态划分，证券投资基金可分为公司型基金和契约型基金；按不同风险与收益划分，证券投资基金可分为成长型基金、收入型基金、平衡型基金；按墨迹方式划分，证券投资基金可分为公开募集基金和私募基金。

（二）我国证券投资基金的发展历程。我国证券投资基金产生于20世纪90年代初期，以1997年中国证监会颁布的《证券投资基金管理暂行办法》为界限，将证券投资基金的发展历程分为老基金和新基金两个阶段。处于初级阶段的老基金规模小、质量差、流动性低，且监管缺失，但老基金发展阶段存在的问题为我国证券投资基金的后续发展提供了宝贵经验。1997年11月14日以后发行的证券投资基金被称为新基金，自此我国证券投资基金业逐渐步入发展规范阶段。

（三）现状特征。随着经济社会的发展，目前我国证券投资基金正逐渐发展壮大，其运作方式和监管体系也在逐渐完善。我国证券投资基金在整个金融体系中的地位已经非常重要，对金融制度和经济制度改革都产生着重大影响，其特征体现在以下五个方面：一是跨越式发展；二是监管法律法规日趋完善；三是基金品种不断增加；四是市场环境逐步优化；五是基金管理公司运营水平逐渐提高。

二、证券投资基金发展中存在的问题

（一）基金规模偏小。目前，全球基金市场上的基金个数为10，000余只，投资规模在100，000亿美元以上。截至2016年底，美国发行投资基金数量为10，457只，投资规模达到90，000亿美元。而我国目前只有封闭式基金259只，开放式基金2902只，合计规模1764亿元，规模远远小于美国等发达国家。

（二）风险防控能力不强。在我国目前资本市场中，投资价值良好的上市公司为数不多，这就导致了证券投资基金很不易通过分散投资的方式来分解风险，另外，我国证券市场的做空机制不健全，没有股票期权和股指期货这类避险金融工具，很大程度上限制了基金投资的运作空间并增加了市场风险。

（三） 基金管理公司治理结构不合理。一是基金管理公司既是发起人又是管理人。基金管理公司在我国证券投资基金中的作用是发起人，发起证券投资基金并代表基金选择品通托管人。目前，我国基金管理公司均作为自己发起基金的托管人，这就导致了基金的契约签订、管理等职权都由基金管理公司独家掌控；二是基金持有人无法正常行使选择权。我国基金持有人人数众多，在基金正式发行之前，无法确定持有人的范围，从而导致持有人无法正常行使选择权。

三、对策和建议

（一）扩大证券投资基金规模。在我国，证券投资基金作为重要的投资理财工具之一，目前的投资规模和基金数量远远不能满足日益增长的市场需求，从我国目前的GDP数据分析，证券投资基金规模的上升空间潜力巨大，因此一方面要简化证券投资基金的市场准入条件，壮大机构投资者队伍，另一方面要积极引导中小投资者，使其投资方式由储蓄向基金转化。

（二）提高风险防控能力。若要我国证券投资基金健康有序发展，就必须有效控制风险，一是要引导投资者进行理性投资，最好采取组合投资的方式，避免鸡蛋放在同一个篮子里；二是要充分发挥股票期权、股指期货等市场避险工具的作用，对投资者的资金进行套期保值；三是要健全做空机制，减少市场风险。

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证券投资基金是一种利益共存、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金份额，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金。人们平常所说的基金主要就是指证券投资基金。证券投资基金作为一种现代化的投资工具，主要具有以下三个特征：集合投资，基金是这样一种投资方式：它将零散的资金巧妙地汇集起来，交给专业机构投资于各种金融工具，以谋取资产的增值；分散风险，以科学的投资组合降低风险、提高收益是基金的另一大特点；专业理财，基金实行专家管理制度，这些专业管理人员都经过专门训练，具有丰富的证券投资和其它项目投资经验。证券投资的划分标准很多，按投资标的分类，证券投资基金可以分为：债券基金、股票基金、货币市场基金以及混合型基金。我国的债券投资基金虽然起步较晚，但是近年发展迅速，为我国资本的完善发挥了重要作用。同事也为中小投资者拓宽了投资渠道，促进了证券市场的稳定与发展。

一、证券投资基金股票投资的投资风格实证分析

对股票型基金的风格分类有两种分类方法：第一是事前分类，即按照基金的招募说明书的投资目标和投资策略分类，也就是基金公司和基金经理自己宣称的风格，所谓的名义风格。一般来说基金都会将自己所属的基金风格体现在基金的名称当中，比如易方达积极成长基金，上头摩根成长先锋等等；二是事后分类，即基于基金公布实际投资组合分类，这种分类方法是按照基金实际投资的组合和绩效判断其风格归属。这里采用事前分析，本文选取截至2013年底处于上市的股票型基金58 只和封闭式基金30只股票型开放式基金为样本，将样本基金按照成长型、平衡型、价值型进行归类，详见表1。

表1 样本基金事前基金风格情况表

统计结果显示，股票型开放式基金的投资风格则较为集中，从基金数目来看和从基金规模来看，平衡型开放式基金规模占比最高，各占2/3 左右，成长型基金相对较少占比近1/3，价值型基金最少。封闭式基金的投资风格也比较集中，60%的封闭式基金其投资风格为平衡型，占全部基金规模的近74%。可见，随着基金业的发展，尤其是开放式基金的出现，基金产品的投资风格设计渐趋改变，各基金公司开始向其他细分市场扩展，通过差异化的投资风格，传递不同的投资理念，来满足不同细分市场的投资者的需求。

二、我国投资基金股票选时选股能力的实证分析

选股能力，评价基金经理正确选择证券的能力。选时能力，评价基金经理恰当选择投资时机的能力。对基金择时能力和选股能力评价方法的基本思路是：一般采用资本资产定价模型为基准和出发点，将投资基金的择时能力和选股能力明确分离和准确量化，然后进相关评价和能力分析。本部分的实证选择的是特雷诺（Treynor，J）和玛泽（Mauzy，K）提出的T-M模型。

（1）T-M模型简介。1966年由Treynor和Mazuy共同提出，用于对基金经理的时机选择与证券选择能力的评估。认为具备时机选择能力的基金经理应能预测市场走势，在多头时，通过提高投资组合的风险水平以获得较高的收益，在空头时降低投资组合的风险。从而CAPM特征线不再是固定斜率的直线，而是一条斜率会随市场状况变动的曲线，该曲线相应的回归模型简称为T-M模型。公式如下：

根据二次市场超额收益模型：R-Rf=α+β×（Rm-Rf）+γ×[（Rm-Rf）2]+ε。

其中：R为基金复权净值收益率序列数据的算术平均值；Rf为当前银行一年定期存款税前收益率（折算到用户设定的计算周期）；Rm为标的指数收益率序列数据的算术平均值。通过该模型回归后得到的α表示了基金经理的选股能力，γ表示了基金经理捕捉市场时机的能力，即选时能力。

（2）选时选股能力的实证分析。样本集与样本期间的选取，本次实证研究扔选取2012年9月到2013年前成立的所有非指数型开放式股票基金（25只）为样本，样本数据为2013年到2014年1月截至52周前每周的复权净值。无风险收益率的选择以一年定存利率（税前）为准，一年期定期存款的利率是2.25%。市场基准的选择上证综合指数。

（3）回归结果如表2所示。

表2 样本基金择时择股能力实证数据表

（4）对于实证结果分析。样本基金之中25 只基金的α值均为正值的有20只，表明绝大部分基金在一定程度上均具有选股选择能力在T-M模型下的选时能力，我们可以从大部分基金的γ 值为负得出，样本基金的选时能力不强。

三、结论总结

本文从投资风格与选时选股两个方面实证分析了我国基金的投资策略进行了实证分析。分析结果表明各基金的投资风格具有一定的差异，股票型开放式基金的投资风格则较为集中，封闭式基金的投资风格相比开放式更集中。对于选股选时能力的分析表明绝大多数基金具备一定的择股能力，但尚不具备择时能力。我国证券投资基金的发展还处于快速发展的阶段，制度不完善、产品相对不成熟包括基金经理的投资理念也处于发展阶段。本文关于投资策略的研究仅是证券投资基金很小一个方面，由于个人能力有限还有诸多不足兴许还有错误，但求自己的研究工作能为该研究在实践方面的发展提供一些新思路。（作者单位：西南民族大学）

参考文献：

[1]熊胜君，杨朝军.中国证券投资基金投资风格变化原因分析[J].哈尔滨商业大学学报（自然科学版），2005，（12）.

[2]曾晓洁，黄高，储国强，基金投资风格与基金分类的实证研究[J].金融研究，2004，（3）.

[3]杨东锐.证券投资基金投资行为的实证研究[D].重庆：重庆大学， 2005.

[4]丁志国.证券市场有效性研究[D].吉林：吉林大学，2004.

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关键词：证券投资基金 所得税 信托

证券投资基金的信托属性

证券投资基金具备信托特征，符合信托主体，契合信托结构，因而其具有信托属性。与信托所得税一样，基金所得税也并非一个独立的税种，它是以投资基金产生的收益为征税客体的所得税，该收益是证券投资基金产生的纯所得（简称基金所得）。由于基金的信托属性，信托所得的获取方式同样适用于基金。

（一）基金具备信托特征

一是所有权与利益分离。信托的受托人享有信托财产的权利并据此对信托财产进行管理、使用和处分，但信托财产所产生的收益却归属于受益人，这与证券投资基金的特点相同：投资人一旦出资认购基金证券，在基金存续期间不得对基金资产直接行使所有权和经营管理权，经理人和保管人成为基金资产的名义所有人，因此而产生的收益属于受益人。

二是有限责任。在基金的内部关系中，投资人仅以认购基金的份额为限承担基金投资风险，承担管理与保管职能的管理人和保管人仅以基金资产为限对受益人负责。在基金的外部关系中，管理人及保管人皆仅以基金资产为限对第三人承担有限责任。

三是管理连续。证券投资基金是一种具有长期性与稳定性的财产管理制度，一旦设立投资人即不得废止、撤销，即使基金的经理人或保管人发生变更，基金也并非一定终止。

（二）基金符合信托本质

在证券投资基金中，投资者、管理人与托管人之间的关系是按照信托法的原理设计的,证券投资基金属于自益信托、营业信托、集团信托。

（三）基金契合信托结构

各国证券投资基金法无一例外地按照信托法的结构来安排证券投资基金法的主体法律关系。但基于各自信托法的传统和本国资本市场发育程度的不同，又形成了各具特色的立法模式。在我国证券投资基金立法的过程中，结合我国证券投资基金发展的实际情况，创造出了颇具中国特色的证券投资基金法律结构。无论属于何种模式，证券投资基金的当事人之间都是信托法律关系。

我国证券投资基金所得税制度的现状

（一）现行法对基金所得课税的规定

我国现行的基金税制是自1997年《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施后逐步建立起来的,而后于1998年和2002年由财政部和国家税务总局分别下发了《关于证券基金税收问题的通知》（财税字[1998]55号）和《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》（财税[2002]128号），对证券投资基金主要征收营业税和所得税（包括个人所得税和企业所得税）。此后又颁布了一些零散的规范性文件，例如，《关于买卖封闭式证券投资基金继续免征印花税问题的通知》（财税[2004]73号），《关于股息红利个人所得税有关政策的补充通知》（财税[2005]107号），《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税[2008]1号）等法规。上述文件中涉及我国证券投资基金课征所得税的规定主要有：

1.对基金投资收益课税。对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。

2.对投资者获得基金分配收益课税。对投资者（包括个人投资者和机构投资者）从基金分配中获得的企业债券的利息收入、股票的股息、红利收入、储蓄存款利息收入，由上市公司、发行债券的企业和银行在向基金支付上述收入时代扣代缴20％的个人所得税，其中股票股息、红利收入减半（税率10％）征收。就个人投资者而言，申购和赎回基金单位取得的差价收入、取得的国债利息收入、买卖股票差价收入以及从开放式基金分配中获得的差价收入，暂不征收个人所得税。对个人投资者从封闭式基金分配中获得的企业债券差价收入，应按税法规定对个人投资者征收个人所得税。而对于机构投资者，买卖封闭式基金的差价收入以及申购和赎回开放式基金的差价收入并入企业所得缴纳企业所得税，从基金分配中取得的收入则暂不征收企业所得税。

3.对基金管理公司与托管人课税。基金管理公司、托管人以及开放式基金代销机构从事基金管理活动取得的收入，依税法规定征收企业所得税以及其他相关税收。

4.基金税收的优惠规定。对证券投资基金本身暂不征税。对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。

对资本利得，即基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，暂免征收企业所得税。对个人投资者申购和赎回基金单位取得的价差收入，免征个人所得税。

对投资者（包括个人和机构投资者）从基金分配中取得的收入，暂不征收个人所得税和企业所得税。

对社保基金理事会、社保基金投资管理人管理的社保基金银行存款利息收入，社保基金从证券市场中取得的收入，包括买卖证券投资基金、股票、债券的差价收入，证券投资基金红利收入，股票的股息、红利收入，债券的利息收入及产业投资基金收益、信托投资收益等其他投资收入，作为企业所得税不征税收入。

（二）我国证券投资基金所得税制度的缺失

1.证券投资基金本身被赋予纳税主体资格有悖于信托税收的课税原理。我国对证券投资基金的纳税主体身份虽然没有明确的认定，但从对其所负纳税义务的规定中却暗示了基金本身具有纳税主体资格。例如财税字[2008]1号文件中规定：“对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税”。“暂不征收”即意味着我国对基金法律身份是认定其具有法人资格，承担企业所得税的纳税义务，但是现阶段不征收，这种规定有悖于信托所得课税的基本理论和原则。首先，证券投资基金是为投资者输送利益的“信托导管”。信托导管理论认为，信托只是委托人为谋取受益人的利益并输送利益的“导管”，作为具有信托本质特征的证券投资基金而言，其本身也不过是投资人谋取利益的管道，不能成为获取利益的实体，因此也就不具有纳税主体资格。其二，证券投资基金是财产集合体而非纳税主体。中国目前尚不具有公司型的证券投资基金，现有的证券投资基金都是契约型基金，在证券投资基金设立后，投资者与基金管理人和基金托管人的信托法律关系非常明确，完全可以按照信托所得课税的原理来履行各自的纳税义务，没有必要将既非“人”也非“企业或者组织”的基金置于所得税的纳税主体地位上来，这是这一财产的集合体所“不能承受之重”。其三，基金被认定为纳税主体后易产生重复征税的问题。如果证券投资基金被认定为纳税主体，就应当对其运营过程中所发生的收益承担纳税义务，而投资者自证券投资基金分配收益时仍应承担纳税义务，将不可避免地导致经济性的重复征税，繁重的税收负担对基金这种大众性投资理财方式的普及和发展是非常不利的。

2.对资本利得的课税规定有明显的“差别待遇”。资本利得是纳税人出售或交换资本性资产所取得的收益，也就是税法上所指的差价收入。从基金运作的过程来看，涉及的资本利得主要有基金投资有价证券取得的差价收入和买卖（申购赎回）基金单位取得的差价收入。根据财税[1998]55号文件的规定，对个人投资者从封闭式基金分配中取得的企业债券买卖差价收入征收20％的个人所得税，税款由基金在分配时代扣代缴；对个人投资者从基金分配中取得的股票买卖差价收入暂不征收个人所得税。股票买卖差价收入和债券买卖差价收入从本质上讲均属于资本利得，对个人投资者从基金分配中取得的这两种差价收入采取不同的税收政策显然并不合理，不利于债券类基金品种的发展。此外，我国目前对投资者投资基金的资本利得收入仅简单的规定是免税还是征税，没有体现对中长期投资者的税收优惠。

3.税收优惠缺乏政策导向。我国证券投资基金税收优惠制度对特定领域的引导性不够强。除了社保基金以外，对企业年金等投资证券投资基金在优惠政策上与其他投资者没有区别，因而对引入特定资金的作用没有明显体现。而且，税收优惠政策的制定不够规范，很多都是临时性的补充规定。随着我国基金市场逐渐走向成熟，税收将成为基金运作过程中不可忽略的关键成本，因而，规范并可预期的税收优惠制度对促进基金市场的有效运行和健康发展将产生重大的影响。

我国证券投资基金所得税制度的优化

（一）证券投资基金各相关主体的纳税地位及税收负担

如前述，依据信托税收的基础理论，证券投资基金本身不具有纳税主体资格，因此在基金设立、存续和终止的各个环节都不承担纳税义务。

根据“信托导管”理论，由于基金管理人是证券投资基金的受托人，因此其以基金买卖股票、债券的差价收入归属于基金投资人，基金管理人并不对此而负有任何纳税义务。但基金管理人、托管人基于其对基金的管理和保管，从证券投资基金所取得的报酬和管理费收入，则应当依照税法的规定征收企业所得税以及其他相关税收。

证券投资基金是以投资者的投资获利为目的的，依“实质受益者负税”原理，投资者当然应当对其自证券投资基金所分配的所得承担纳税义务，投资所取得的收益与其成本、费用进行抵扣或进行亏损弥补后，在证券投资基金进行收益分配时，应当由投资者承担纳税义务。

（二）对证券投资基金取得资本利得的征税设计

基金买卖有价证券差价收入是基金投资所得中所占比例最大的收入，我国现阶段不对其征收资本利得税，与我国市场发展的状况相符，目前开征资本利得税必将阻碍投资者积极性、抑制基金市场的发展。因此，在对直接证券投资取得的差价收入不征资本利得税的情况下，也不对基金买卖有价证券差价收入征收资本利得税；同时，对买卖基金单位获得的差价收入也暂免征税。

随着证券市场的不断发展和完善，有必要参照其他国家资本市场发展的经验，对基金买卖有价证券的差价收入开征资本利得税，旨在调节收入分配，为国家财政收入开辟新税源。同样依“实质受益者负税”原则，基金买卖有价证券差价收入和买卖基金单位获得的差价收入（资本利得）应由最终受益人，即投资者承担纳税义务。

（三）税收优惠制度的完善

在证券投资基金的所得税优惠制度中，应该增加对特定领域的引导性，主要包括注重保护投资者利益和促进基金产品创新。首先，在所得税法中应规定，当基金（包括开放式基金和封闭式基金）的收益分配比例达到一定规模时，投资者即可享受一定额度的所得税减免，以保护其利益。其次，应该进一步促进合格资金进入证券投资基金市场，把税收优惠政策的范围从社会保障基金扩大到养老基金、企业年金、教育储蓄基金等具有稳定特征的资金。通过对上述投资基金取得的收益免征所得税，引导这些资金进入基金市场。不仅可以有效的平滑市场的短期波动，而且有利于促进资本市场的长期稳定发展。

参考文献：

1.尹音频.资本市场税制优化研究[M].中国财政经济出版社，2007

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中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）02-0052-06

一、问题的提出

中国投资基金肇始于20世纪90年代初。1991年7月经中国人民银行珠海分行批准，珠海国际信托投资公司发起成立的“珠信基金”成为中国设立最早的投资基金 [1] 。当时的投资基金投资方向不一，并非单一的证券投资基金，直到1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》正式，中国公募证券投资基金业才真正有了规范发展的法规基础。至此，中国证券投资基金业通过引进消化西方发达国家基金业的制度体系，建立了保障中国证券投资基金规范发展的三大基础性制度基石――“组合投资、信息披露、资产托管”，保障了中国证券投资基金业在与证券、信托等其他非银行金融行业的生存竞争中，赢得了长跑优势与规范发展的声誉，成为惟一没有被监管机构实施全行业清理整顿的金融行业。目前这三大基石已逐渐成为中国资产管理经营活动的操作规范。特别是2004年6月1日《中华人民共和国证券投资基金法》的正式实施，使中国证券投资基金业有了规范与发展的根本大法。该法确立了证券投资基金业的法律地位，构建了发展的制度框架，制定了市场的基本制度，完善了市场主体的准入和约束机制，加强了对投资者的法律保护， 完善了监管机构的执法机制和手段， 为行业的发展奠定了法律基础。无疑， 此时的中国证券投资基金业在与其他金融行业的比较中赢得了制度优势， 并为中国证券投资基金业在2006～2007年的大发展奠定的坚实的基础。

但随着中国证券投资基金业三大制度基石在证券业资产管理及信托投资等金融行业中的广泛推行，证券投资基金的比较性制度优势已不复存在或不再明显。同时，伴随着作为证券业基础投资市场的中国股票市场一级市场的加速扩容、 二级市场股份全流通、产业资本加入竞争、金融综合经营竞争、监管套利竞争以及近年股价指数的阴跌不止， 在做空机制并不完善的二级市场中， 不仅股市缺乏赚钱效应，基金净值缩水严重，基金投资者大多亏损累累，而不少大型基金管理公司本身却获得较高的盈利水平， 社会对基金行业的怨言与媒体的负面渲染使基金业广受诟病。 这不得不促使我们深入思考我国现行基金治理结构及基金管理公司治理结构。

基于此， 本文在对国内现行基金及基金管理公司治理结构进行深入剖析的基础上， 通过对欧美基金及基金管理公司治理结构的考察和比较分析，寻求改善国内基金及基金管理公司治理的对策，希望通过对基金投资者利益的有效保护为中国基金业发展赢得新的基础性的制度优势。

二、证券投资基金业治理的中国实践

（一）中国证券投资基金业治理的主要法律法规体系

1997年11月14日，经国务院批准，当时的中国证券委员会正式《证券投资基金管理暂行办法》， 该办法为中国证券投资基金的规范发展奠定了法规基础。1998年3月5日， 我国首批基金管理公司“南方基金管理有限公司”和“国泰基金管理有限公司”正式成立，同年3月27日基金开元、基金金泰两只封闭式基金成立，标志着规范意义上的中国公募证券投资基金正式启航。2000年10月，中国证监会颁布《开放式证券投资基金试点办法》，次年9月5日，经中国证监会批准，我国首只开放式基金“华安创新证券投资基金”正式获准发行，标志着我国证券投资基金进入了以开放式基金为主的新的发展阶段。2003年初正式实施《证券投资基金管理公司内部控制指导意见》。2004年6月1日《中华人民共和国证券投资基金法》正式实施，中国基金业有了规范发展的根本大法。并在随后的2004年7月1日正式实施《证券投资基金运作管理办法》、《证券投资基金信息披露管理办法》，2004年10月1日正式实施《证券投资基金管理公司管理办法》、《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》，2005年初正式实施《证券投资基金托管资格管理办法》，2006年5月8日并实施《证券投资基金管理公司督察长管理规定》，2006年6月正式实施《证券投资基金管理公司治理准则（试行）》，2007年5月23日正式实施《中国证券业协会会员投资者教育工作指引（试行）》，2008年9月12日《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》，2009年4月1日正式实施《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》，2011年8月3日并实施《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》，2011年10月1日正式实施《证券投资基金销售管理办法》，等等。

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中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）06-0-01

一、引言

我国的证券投资基金近几年来不断发展壮大，成为了我国证券市场上重要的机构投资者。然而近几年来，我国的证券市场经历了从波峰到波谷的剧烈动荡时期，在此过程中，证券投资基金可能不仅没有起到稳定市场的作用，反而起到了推波助澜的作用。因此研究证券投资基金的投资行为有一定的现实意义。

此前，国内的学者对证券市场的羊群行为作了一定的研究：杨文娟（2010）利用“羊群行为度”指标，对从2007年第二季度到2009年第一季度两年来收益率排名前五十的证券投资基金的投资组合进行分析，来衡量羊群行为的程度。研究得出投资基金存在显著的羊群行为，且和股市有密切的联系[1]。王学明（2010）则通过LSV及其修正模型，运用2003年第一季度到2009年第四季度我国开放式证券投资基金的季度投资组合数据，对我国证券投资基金羊群行为进行了实证分析，发现我国证券市场存在明显的羊群行为，且基金卖出羊群一般会明显大于买入羊群[2]。

本文则从实证研究的角度具体分析我国证券投资基金经理是否存在羊群行为。

二、我国证券投资基金羊群行为的实证研究

1.羊群行为简介

“羊群效应”也称“从众心理”，是一种心理效应。朱曦济（2012）在其研究中指出金融市场中的羊群行为是一种特殊的非理，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论（即市场中的压倒多数的观念），而不考虑自己的信息的行为[3]。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关，对于市场的稳定性和效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系。因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。

2.样本与数据

本文所采用的数据全部来源于巨潮资讯网。文章选取我国证券市场的一些封闭式投资基金作为样本。我们选取样本的时间跨度从2010年第一季度到2012年第一季度。根据现有的信息披露要求，我们仅以基金所持有的前十名股票为作为研究对象，并且假定这些股票的买卖都是一次性完成的，从而根据基金在相邻季度持股数量的变化来计算基金对该股票的买卖数量。

3.基于LSV方法的羊群行为检验

从统计的角度来看，如果只有3家基金对某只股票进行了交易，其中2家买入，1家卖出，那么我们很难判断基金经理是否存在羊群行为。所以，为了消除这种影响，我们统计了3家以上（n>3）基金买卖股票的羊群值。根据计算结果，各个季度以及年度总体水平的投资基金的羊群行为值（HM值）分别为2010年2季度0.04，2010年3季度0.123，2010年4季度0.085，2011年1季度0.099，2011年2季度0.084，2011年3季度0.104，2011年4季度0.074，2012年1季度0.081；2010年0.082667，2011年0.09125。

可以看出，在样本基金n>4的情况下，2010年的HM（i， t）值为8.2667%，也就是说，当有众多基金购买同一股票时，假设E[p（i，t）]=50%，将会有58.2667%（50%+8.2667%）的基金位于买卖的同一个方向，而且有41.7333%（50%-8.2667%）的基金位于买卖的相反方向。2011年的HM（i，t）值更是高于2010年。但是根据Wermers的计算，美国股市的所有共同基金所计算得HM（i，t）值的结果为仅为3.4%，而Lakonishok、Shleifer 和Vishny 对美国的养老基金计算的HM（i， t）值的结果为也仅仅为2.7%，由此可见我国的投资基金羊群行为程度远大于成熟的金融市场，存在比较显著的羊群行为。此外，我国证券投资基金除了在2010年2季度到3季度变化较大外，其余时间都大致保持在小范围内波动。

由此看来，我国证券投资基金确实存在一定程度上的羊群行为。

三、本文研究结论及相关建议

本文通过实证研究我国证券投资基金的交易行为，可以得出我国证券投资基金确实存在羊群行为，而且与成熟的金融市场相比还比较显著。针对以上研究结果，本文提出以下相关建议：⑴完善对基金经理的评价体系和薪酬体系。一方面更加注重基金经理在几年内取得的平均收益率，引导基金经理进行价值投资而不是短期投机。另一方面改革基金经理的薪酬体系，减少短期业绩对薪酬的影响；⑵完善信息披露制度，扩大信息披露的范围。应该创新监管制度与方法，把信息监管作为金融市场监管的首要位置。建立严格的公开监督约束机制，加强信息披露的准确性、及时性和完整性；⑶减少政策对证券市场的过度干预，建立市场自主调节机制，改善证券市场的外部环境。应加强市场的自主调节的职能，使政府只是在合理的范围内进行调节，而且要十分注重调节的力度和强度，循序渐进地发展。

参考文献：

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近年来，我国资本市场不断引进新的机构投资者，如证券投资基金、券商、社保基金、QFII、企业年金、保险基金等，这些机构投资者在资本市场中所持有的份额越来越大。根据2004年的数据显示，证券投资基金2004年投资股票的资金达1602.52亿元，整体机构投资基金规模接近2500亿元，证券投资基金占机构投资比重的64%，2004年沪深两市股票流通市值约为10630.52亿元，证券投资基金持股市值占沪深流通市值的15.1%。由此可见，机构投资者（尤其是证券投资基金）在市场上是一股非常活跃的投资力量。本文试图通过对我国目前最大机构投资者—证券投资基金对上市公司治理的参与状况进行分析，阐明证券投资基金在公司治理方面的作用及其存在的障碍，进而提出促进证券投资基金参与公司治理的对策。

一、我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高

我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行H股计划风波和2000年深万科B股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。

二、对基金在参与公司治理中障碍的分析

公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。

1．我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。

2．市场对基金经理业绩的考核以及基金管理费提取的方式，制约了证券投资基金对所持股票公司治理的参与。（1）基金的本质是受托形式的专家理财，市场及基金管理公司对专家理财能力的考核短期化使基金经理行为短期化。一方面，我国证券投资基金是以开放式股票型基金为主⑦，特别是QFII、社保基金等其它机构投资者作为基金的持有人集中持有时，基金为防范高比例赎回风险，基金的资产配置要具备相当的流动性。另一方面开放式基金按照净值进行交易，基金的净值在市场上每日都是公开的，基金的净值及其基金净值动态变化情况成为市场及基金管理公司对基金经理理财业绩考核的依据，也促使基金经理更加重视资产的短期收益。（2）目前我国证券投资基金的管理费是根据其基金净值来提取，因此基金经理人往往是以最大化其基金净值为目标。目前基金净值的大小主要与较高的资本利得有关，因此基金对股票最基本的偏好是股价的增长率，基金经理人根据市场热点频繁调整所持股票，缩短了持股时间，抑制了基金对公司治理的参与的积极性。

3．证券投资基金与持股公司之间可能存在着的利益冲突，抑制了基金对上市公司治理的参与。证券投资基金的公司与持股公司之间的利益冲突表现在两方面：（1）证券公司与上市公司之间的利益冲突，成为基金对上市公司的治理参与的障碍。目前我国的证券投资基金均属于契约型，是非法人的基金组织形式，其治理结构的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）几方面者的制衡机制，有效保护相关各方的利益。但在我国的实践中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不独立，作为基金发起人的基金管理公司又在发起过程中被选聘为基金管理人，最终形成基金管理公司的一方独大⑧。基金管理公司的主要股东目前的控股股东主要是证券公司，由于证券公司作为上市公司的保荐人、股票的经销商或包销商、财务顾问等，势必会影响在证券公司控股下的基金的持股以及对公司重大事项的投票权的行使。（2）基金管理公司与上市公司之间的利益冲突，会影响基金对上市公司治理的制衡机制。上市公司既是基金的合法投资者，又是基金的合法投资对象，上市公司可以通过持有基金来影响基金对上市公司的制衡机制。

三、促进证券投资基金等机构投资者对公司治理的有效参与的对策

1．改善我国股市的市场环境，促进基金及其投资者长期持股。（1）建立完善的股市进入和退出机制及其市场披露制度，使市场具备优生劣汰的机能，使上市公司的总体质量得到提升，使基金愿意长期持股。随着股权分置的推进和全流通股的实行，基金等机构投资者公司治理的规模效应凸现，一方面要发挥其在治理公司的有效制衡作用，另一方面还要建立完善相应的法律、法规，防范大股东损害其它中小股东的利益。（2）完善市场交易工具，通过金融工具制衡市场。要尽快推出股票的融资融券业务，积极推出股指期货、股制期权等衍生金融工具，使投资者可以利用衍生品进行套期保值或投机，有效的防范市场的系统性风险，促进基金及其投资者长期持股。

2．改变基金经理业绩的考核方式，促进证券投资基金对所持公司的治理的介入。建立基金经理层的长期激励制度，推出适合于基金运作的股票期权计划，使基金经理行为长期化，同时随着我国上市公司质量的提高，市场透明度提高，基金参与公司治理的信息成本下降，更加会刺激基金长期的持股并积极参与公司治理。

3．完善证券投资基金的法律法规，保护基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法规⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡机制，保护基金持有人的利益。（2）明确基金只是委托理财的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相应基金份额的收益权之外，还有基金资产附带的投票权、表决权等权利。因此基金对持股公司的有关事宜进行表决实质上是以受托人身份代表基金持有人行使表决权，基金应向有关基金持有人披露行使相应权利的决策程序，并定期披露。（3）对基金与被投资公司存在的直接利益冲突（基金与上市公司相互投资）或间接利益冲突（基金的主要股东是上市公司的股东、上市保荐人、股票承销商、财务顾问等）的情况，基金应就利益冲突情况和处理方式向市场和基金持有人进行披露。

参考文献：

1．李季，王宇．机构投资者：新金融景观．大连：东北财经大学出版社，2002．

篇7

近年来，我国资本市场不断引进新的机构投资者，如证券投资基金、券商、社保基金、QFII、企业年金、保险基金等，这些机构投资者在资本市场中所持有的份额越来越大。根据2004年的数据显示，证券投资基金2004年投资股票的资金达1602.52亿元，整体机构投资基金规模接近2500亿元，证券投资基金占机构投资比重的64%，2004年沪深两市股票流通市值约为10630.52亿元，证券投资基金持股市值占沪深流通市值的15.1%。由此可见，机构投资者（尤其是证券投资基金）在市场上是一股非常活跃的投资力量。本文试图通过对我国目前最大机构投资者—证券投资基金对上市公司治理的参与状况进行分析，阐明证券投资基金在公司治理方面的作用及其存在的障碍，进而提出促进证券投资基金参与公司治理的对策。

一、我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高

我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行H股计划风波和2000年深万科B股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。

二、对基金在参与公司治理中障碍的分析

公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。

1．我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。

2．市场对基金经理业绩的考核以及基金管理费提取的方式，制约了证券投资基金对所持股票公司治理的参与。（1）基金的本质是受托形式的专家理财，市场及基金管理公司对专家理财能力的考核短期化使基金经理行为短期化。一方面，我国证券投资基金是以开放式股票型基金为主⑦，特别是QFII、社保基金等其它机构投资者作为基金的持有人集中持有时，基金为防范高比例赎回风险，基金的资产配置要具备相当的流动性。另一方面开放式基金按照净值进行交易，基金的净值在市场上每日都是公开的，基金的净值及其基金净值动态变化情况成为市场及基金管理公司对基金经理理财业绩考核的依据，也促使基金经理更加重视资产的短期收益。（2）目前我国证券投资基金的管理费是根据其基金净值来提取，因此基金经理人往往是以最大化其基金净值为目标。目前基金净值的大小主要与较高的资本利得有关，因此基金对股票最基本的偏好是股价的增长率，基金经理人根据市场热点频繁调整所持股票，缩短了持股时间，抑制了基金对公司治理的参与的积极性。

3．证券投资基金与持股公司之间可能存在着的利益冲突，抑制了基金对上市公司治理的参与。证券投资基金的公司与持股公司之间的利益冲突表现在两方面：（1）证券公司与上市公司之间的利益冲突，成为基金对上市公司的治理参与的障碍。目前我国的证券投资基金均属于契约型，是非法人的基金组织形式，其治理结构的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）几方面者的制衡机制，有效保护相关各方的利益。但在我国的实践中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不独立，作为基金发起人的基金管理公司又在发起过程中被选聘为基金管理人，最终形成基金管理公司的一方独大⑧。基金管理公司的主要股东目前的控股股东主要是证券公司，由于证券公司作为上市公司的保荐人、股票的经销商或包销商、财务顾问等，势必会影响在证券公司控股下的基金的持股以及对公司重大事项的投票权的行使。（2）基金管理公司与上市公司之间的利益冲突，会影响基金对上市公司治理的制衡机制。上市公司既是基金的合法投资者，又是基金的合法投资对象，上市公司可以通过持有基金来影响基金对上市公司的制衡机制。

三、促进证券投资基金等机构投资者对公司治理的有效参与的对策

1．改善我国股市的市场环境，促进基金及其投资者长期持股。（1）建立完善的股市进入和退出机制及其市场披露制度，使市场具备优生劣汰的机能，使上市公司的总体质量得到提升，使基金愿意长期持股。随着股权分置的推进和全流通股的实行，基金等机构投资者公司治理的规模效应凸现，一方面要发挥其在治理公司的有效制衡作用，另一方面还要建立完善相应的法律、法规，防范大股东损害其它中小股东的利益。（2）完善市场交易工具，通过金融工具制衡市场。要尽快推出股票的融资融券业务，积极推出股指期货、股制期权等衍生金融工具，使投资者可以利用衍生品进行套期保值或投机，有效的防范市场的系统性风险，促进基金及其投资者长期持股。

2．改变基金经理业绩的考核方式，促进证券投资基金对所持公司的治理的介入。建立基金经理层的长期激励制度，推出适合于基金运作的股票期权计划，使基金经理行为长期化，同时随着我国上市公司质量的提高，市场透明度提高，基金参与公司治理的信息成本下降，更加会刺激基金长期的持股并积极参与公司治理。

3．完善证券投资基金的法律法规，保护基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法规⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡机制，保护基金持有人的利益。（2）明确基金只是委托理财的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相应基金份额的收益权之外，还有基金资产附带的投票权、表决权等权利。因此基金对持股公司的有关事宜进行表决实质上是以受托人身份代表基金持有人行使表决权，基金应向有关基金持有人披露行使相应权利的决策程序，并定期披露。（3）对基金与被投资公司存在的直接利益冲突（基金与上市公司相互投资）或间接利益冲突（基金的主要股东是上市公司的股东、上市保荐人、股票承销商、财务顾问等）的情况，基金应就利益冲突情况和处理方式向市场和基金持有人进行披露。新晨：

参考文献：

1．李季，王宇．机构投资者：新金融景观．大连：东北财经大学出版社，2002．

篇8

二、资产配置

（一）资产配置理论以及实证分析

上个世纪50年代初有Markow创造的资本资产组合研究理论内容当中就已经出现了有关现代资产配置方面的相关内容。但是这个过程中人们将侧重点仍然放在均值已经方差产生的针对全部投资人的相同风险资产组合问题当中。在现实生产经营的过程中，基于相关影响因素的约束，针对不同的资产投资人，尤其是长期、短期投资人产生的投资组合则不能够时间相同的。因而造成的对风险情况的评估与判断也不尽相同。资产组合方式理论在这种环境当中具有局限性特征。资产配置理论研究构成中，美国哈佛大学一大批研究学者对长期资产配置问题做了较为深入的研究。这个过程中坎贝尔等人对风险因素当中的变动权益溢价等概念与风险内容进行研究。与此同时，相关的金融学专家也认识到了有关资产组合方式产生的理论内容具有先导性特点。一些经济学者联合起来构建起了一个长期投资者资产配置组合实证模型，通过这个模型学者们最早能够模拟投资者决策产生的影响条件与环境。莫顿融合了上述中的理论与实证经验开创性的创造了有关理解投资机会随时间发生比那话的一般性框架内容。Brinson等人采用了基准回报对美国共同基金产生的总回报进行了序列回归分析，其产生的结果显示了资产配置能够准确的表现基金总回报情况，其结果为91.5%。换言之，学者们可以断定采用基金总回报解释基金积极管理效果两者之间明显较小。针对基金之中的总回报以及时间序列归回分析则存在一定的关联。而针对采用资产配置回报数据分析表示资产总回报的R2值，经济学者Surz则认为其具有基金管理者信任水平。假设基金经理拥有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能够形成高或者是低的信任程度。这种情况与喜好赌注以及既定购买发生偏离了。因此能够造成时间序列产生总回报效果相对比较好。而Lbbotson学者则通过94只平衡基金以及58只老虎基金完成对上述理论的证实。面对基金产生的投资回报波动情况，超过90%以上的基金会通过资产配置完成说明，这其中产生的基金回报存在差异性，但是40%左右可以通过资产配置进行说明。其中超过了100%的回报水平能够基于配置回报水平被说明。通过上述的实践证明，发现证券投资基当中的资产配置属于绩效结果的重要影响因素。

（二）证券投资基金的资产配置类型分析

1.战略性资产配置

采取战略性资产配置的主要条件与背景是基金投资目标性质与所在国家所从属的法律环境。这些决定了基金资产配置的资产类型部分，以及相关类型存在的比重情况。基金投资管理工作的重要内容就是战略性资产配置部分。这种性质的资产配置可以被解释成为是长期资产配置决策的内容。也就是属于一种能够通过基金作为资产形成的长期可选择正常比例风险与收益控制。通常情况下，战略性资产配置多属于基金投资目标当中的基本保障。结合基金绩效情况进行分析，采取这种资产配置能够有效凸显出基金风险与收益权衡评估，并通过一定的方式完成资产配置与风险、收益结合。

2.动态性资产配置

基于战略资产性配置基础上形成的针对资产配置比重进行的一种动态管理内容。从管理内容方面看主要包括是否结合市场情况完成对资产的配比调整，除此之外还包括适时调整相关问题。动态资产配置中并不存在长期所有资产配置比重调整，这个过程中主要指的是长期市场变化机械比重调整方案内容。这种机械性的内容主要体现的是建立在动态资产配置基础上的策略，以及在这种策略基础上形成的具有战略性、恒定组合战略以及组合保险战略以为的资产配置。

3.战术性资产配置

这项资产配置类型主要针对的是相对较短的时间范围内完成对资产收益预测获利的一种策略。其针对的是中期以及短期利益，这个过程中，长期资产配比会发生偏离，进而形成收益。战术性资产配置策略主要属于一种积极策略内容，基于短期风险以及长期收益特征进行分析，其形成预测能力强弱直接关系到战术性资产配置的实际效果。这种资产配置往往都会偏重于客观分析而不是主观判断。通过回归分析以及最优化分析能够形成相对准确的价格内容。换言之，战术性资产配置需要通过对未来资产相关价格信息进行衡量，进而达到实现价值的预期效果。

（三）证券投资基金资产配置效率情况

战略性资产配置效率，主要是针对长期投资回报率过程中目标有效性。通常情况下投资人员会对风险以及通货膨胀进行分析，将投资目标作所产生的投资回报率作为投资目标实现依据。资产配置主要以投资目标为基础，对不同类型资产组合以及配置比例进行分析。不同资产类别收益率存在一定不同，且风险性也不同，直接造成资产配置比例差异，进而形成差异化资产配置绩效，这对是否能够实现最初投资目标有着直接影响，即战略资产配置效率直接关系到投资目标实现情况。

1.资产混合变化效率，主要是针对不同类别资产长期权重目标改变的有效性。资产混合变化效率要进行必要的效率考察，以实现对其组合绩效影响分析。该资产配置实际权重和目标权重之间的差异性能够直接体现资产管理人资产混合变化效率。

2.主要资产类别内部投资效率，主要是对资产管理人对资产类别业绩的考察，即对其是否高于基准值业绩或低于基准值业绩。通过微观层次对资产管理人的资产类别选择进行对比，并通过对比方式考察资产管理人的实际绩效与市场标准之间的差异，同时也能够对从事相同类别资产的管理人进行业绩比较，更全面衡量资产管理人相对表现。

篇9

近年来，我国资本市场不断引进新的机构投资者，如证券投资基金、券商、社保基金、QFII、企业年金、保险基金等，这些机构投资者在资本市场中所持有的份额越来越大。根据2004年的数据显示，证券投资基金2004年投资股票的资金达1602.52亿元，整体机构投资基金规模接近2500亿元，证券投资基金占机构投资比重的64%，2004年沪深两市股票流通市值约为10630.52亿元，证券投资基金持股市值占沪深流通市值的15.1%。由此可见，机构投资者（尤其是证券投资基金）在市场上是一股非常活跃的投资力量。本文试图通过对我国目前最大机构投资者—证券投资基金对上市公司治理的参与状况进行分析，阐明证券投资基金在公司治理方面的作用及其存在的障碍，进而提出促进证券投资基金参与公司治理的对策。

一、我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高

我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行H股计划风波和2000年深万科B股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。

二、对基金在参与公司治理中障碍的分析

公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。

1．我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。

2．市场对基金经理业绩的考核以及基金管理费提取的方式，制约了证券投资基金对所持股票公司治理的参与。（1）基金的本质是受托形式的专家理财，市场及基金管理公司对专家理财能力的考核短期化使基金经理行为短期化。一方面，我国证券投资基金是以开放式股票型基金为主⑦，特别是QFII、社保基金等其它机构投资者作为基金的持有人集中持有时，基金为防范高比例赎回风险，基金的资产配置要具备相当的流动性。另一方面开放式基金按照净值进行交易，基金的净值在市场上每日都是公开的，基金的净值及其基金净值动态变化情况成为市场及基金管理公司对基金经理理财业绩考核的依据，也促使基金经理更加重视资产的短期收益。（2）目前我国证券投资基金的管理费是根据其基金净值来提取，因此基金经理人往往是以最大化其基金净值为目标。目前基金净值的大小主要与较高的资本利得有关，因此基金对股票最基本的偏好是股价的增长率，基金经理人根据市场热点频繁调整所持股票，缩短了持股时间，抑制了基金对公司治理的参与的积极性。

3．证券投资基金与持股公司之间可能存在着的利益冲突，抑制了基金对上市公司治理的参与。证券投资基金的公司与持股公司之间的利益冲突表现在两方面：（1）证券公司与上市公司之间的利益冲突，成为基金对上市公司的治理参与的障碍。目前我国的证券投资基金均属于契约型，是非法人的基金组织形式，其治理结构的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）几方面者的制衡机制，有效保护相关各方的利益。但在我国的实践中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不独立，作为基金发起人的基金管理公司又在发起过程中被选聘为基金管理人，最终形成基金管理公司的一方独大⑧。基金管理公司的主要股东目前的控股股东主要是证券公司，由于证券公司作为上市公司的保荐人、股票的经销商或包销商、财务顾问等，势必会影响在证券公司控股下的基金的持股以及对公司重大事项的投票权的行使。（2）基金管理公司与上市公司之间的利益冲突，会影响基金对上市公司治理的制衡机制。上市公司既是基金的合法投资者，又是基金的合法投资对象，上市公司可以通过持有基金来影响基金对上市公司的制衡机制。

三、促进证券投资基金等机构投资者对公司治理的有效参与的对策

1．改善我国股市的市场环境，促进基金及其投资者长期持股。（1）建立完善的股市进入和退出机制及其市场披露制度，使市场具备优生劣汰的机能，使上市公司的总体质量得到提升，使基金愿意长期持股。随着股权分置的推进和全流通股的实行，基金等机构投资者公司治理的规模效应凸现，一方面要发挥其在治理公司的有效制衡作用，另一方面还要建立完善相应的法律、法规，防范大股东损害其它中小股东的利益。（2）完善市场交易工具，通过金融工具制衡市场。要尽快推出股票的融资融券业务，积极推出股指期货、股制期权等衍生金融工具，使投资者可以利用衍生品进行套期保值或投机，有效的防范市场的系统性风险，促进基金及其投资者长期持股。

2．改变基金经理业绩的考核方式，促进证券投资基金对所持公司的治理的介入。建立基金经理层的长期激励制度，推出适合于基金运作的股票期权计划，使基金经理行为长期化，同时随着我国上市公司质量的提高，市场透明度提高，基金参与公司治理的信息成本下降，更加会刺激基金长期的持股并积极参与公司治理。

3．完善证券投资基金的法律法规，保护基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法规⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡机制，保护基金持有人的利益。（2）明确基金只是委托理财的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相应基金份额的收益权之外，还有基金资产附带的投票权、表决权等权利。因此基金对持股公司的有关事宜进行表决实质上是以受托人身份代表基金持有人行使表决权，基金应向有关基金持有人披露行使相应权利的决策程序，并定期披露。（3）对基金与被投资公司存在的直接利益冲突（基金与上市公司相互投资）或间接利益冲突（基金的主要股东是上市公司的股东、上市保荐人、股票承销商、财务顾问等）的情况，基金应就利益冲突情况和处理方式向市场和基金持有人进行披露。

注释：

①根据上海证券交易所网站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根据深圳证券交易所网站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。

②2004年12月证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，试行公司重大事项社会公众股股东表决制度，即对上市公司增发新股、配股、发行可转债、重大资产重组、以股抵债、附属企业到境外上市等对社会公众股东利益有重大影响的事项除经全体股东大会表决通过，还要经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。

③张东臣，“缺乏充分沟通基金否决三爱富股改引发五大思考”，www．chinafund．cn，2005年12月21日。

④上市公司：别让坏孩子挡道，大众网，2006年6月8日。

⑤根据我国证券投资基金法规定：一个基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的证券，不得超过该证券的10%。

⑥资料来源：www://,2006年2月5日、2006年2月6日。

⑦根据中国银行证券研究中心《2005年中国证券投资基金行业统计报告》（中国证券报，2006年1月6日），截至2005年底，我国共有218只，其中开放式基金164只，占基金总量的75.2%，募集资金规模为4067.95亿元，占募集总规模的83.3%，其中股票方向募集资金规模为3367.37亿，占开放式基金募集总规模的82.3%。

⑧陆一：“基金业制度存在七大真空”，中国证券报，2006年2月18日。

⑨陆一：“有的放矢完善基金法律法规”，中国证券报，2006年2月24日。

参考文献：

1．李季，王宇．机构投资者：新金融景观．大连：东北财经大学出版社，2002．

篇10

近年来，我国资本市场不断引进新的机构投资者，如证券投资基金、券商、社保基金、qfii、企业年金、保险基金等，这些机构投资者在资本市场中所持有的份额越来越大。根据2004年的数据显示，证券投资基金2004年投资股票的资金达1 602.52亿元，整体机构投资基金规模接近2 500亿元，证券投资基金占机构投资比重的64%，2004年沪深两市股票流通市值约为10 630.52亿元，证券投资基金持股市值占沪深流通市值的15.1%。由此可见，机构投资者（尤其是证券投资基金）在市场上是一股非常活跃的投资力量。本文试图通过对我国目前最大机构投资者—证券投资基金对上市公司治理的参与状况进行分析，阐明证券投资基金在公司治理方面的作用及其存在的障碍，进而提出促进证券投资基金参与公司治理的对策。

一、 我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高

我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行h股计划风波和2000年深万科b股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。

二、 对基金在参与公司治理中障碍的分析

公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。

1． 我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1 645.97跌到2005年年末的1 161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。

2．市场对基金经理业绩的考核以及基金管理费提取的方式，制约了证券投资基金对所持股票公司治理的参与。（1）基金的本质是受托形式的专家理财，市场及基金管理公司对专家理财能力的考核短期化使基金经理行为短期化。一方面，我国证券投资基金是以开放式股票型基金为主⑦，特别是qfii、社保基金等其它机构投资者作为基金的持有人集中持有时，基金为防范高比例赎回风险，基金的资产配置要具备相当的流动性。另一方面开放式基金按照净值进行交易，基金的净值在市场上每日都是公开的，基金的净值及其基金净值动态变化情况成为市场及基金管理公司对基金经理理财业绩考核的依据，也促使基金经理更加重视资产的短期收益。（2）目前我国证券投资基金的管理费是根据其基金净值来提取，因此基金经理人往往是以最大化其基金净值为目标。目前基金净值的大小主要与较高的资本利得有关，因此基金对股票最基本的偏好是股价的增长率，基金经理人根据市场热点频繁调整所持股票，缩短了持股时间，抑制了基金对公司治理的参与的积极性。

3．证券投资基金与持股公司之间可能存在着的利益冲突，抑制了基金对上市公司治理的参与。证券投资基金的公司与持股公司之间的利益冲突表现在两方面：（1）证券公司与上市公司之间的利益冲突，成为基金对上市公司的治理参与的障碍。目前我国的证券投资基金均属于契约型，是非法人的基金组织形式，其治理结构的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）几方面者的制衡机制，有效保护相关各方的利益。但在我国的实践中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不独立，作为基金发起人的基金管理公司又在发起过程中被选聘为基金管理人，最终形成基金管理公司的一方独大⑧。基金管理公司的主要股东目前的控股股东主要是证券公司，由于证券公司作为上市公司的保荐人、股票的经销商或包销商、财务顾问等，势必会影响在证券公司控股下的基金的持股以及对公司重大事项的投票权的行使。（2）基金管理公司与上市公司之间的利益冲突，会影响基金对上市公司治理的制衡机制。上市公司既是基金的合法投资者，又是基金的合法投资对象，上市公司可以通过持有基金来影响基金对上市公司的制衡机制。

三、 促进证券投资基金等机构投资者对公司治理的有效参与的对策

1． 改善我国股市的市场环境，促进基金及其投资者长期持股。（1）建立完善的股市进入和退出机制及其市场披露制度，使市场具备优生劣汰的机能，使上市公司的总体质量得到提升，使基金愿意长期持股。随着股权分置的推进和全流通股的实行，基金等机构投资者公司治理的规模效应凸现，一方面要发挥其在治理公司的有效制衡作用，另一方面还要建立完善相应的法律、法规，防范大股东损害其它中小股东的利益。（2）完善市场交易工具，通过金融工具制衡市场。要尽快推出股票的融资融券业务，积极推出股指期货、股制期权等衍生金融工具，使投资者可以利用衍生品进行套期保值或投机，有效的防范市场的系统性风险，促进基金及其投资者长期持股。

2． 改变基金经理业绩的考核方式，促进证券投资基金对所持公司的治理的介入。建立基金经理层的长期激励制度，推出适合于基金运作的股票期权计划，使基金经理行为长期化，同时随着我国上市公司质量的提高，市场透明度提高，基金参与公司治理的信息成本下降，更加会刺激基金长期的持股并积极参与公司治理。

3． 完善证券投资基金的法律法规，保护基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法规⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡机制，保护基金持有人的利益。（2）明确基金只是委托理财的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相应基金份额的收益权之外，还有基金资产附带的投票权、表决权等权利。因此基金对持股公司的有关事宜进行表决实质上是以受托人身份代表基金持有人行使表决权，基金应向有关基金持有人披露行使相应权利的决策程序，并定期披露。（3）对基金与被投资公司存在的直接利益冲突（基金与上市公司相互投资）或间接利益冲突（基金的主要股东是上市公司的股东、上市保荐人、股票承销商、财务顾问等）的情况，基金应就利益冲突情况和处理方式向市场和基金持有人进行披露。

注释：

①根据上海证券交易所网站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根据深圳证券交易所网站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。

②2004年12月证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，试行公司重大事项社会公众股股东表决制度，即对上市公司增发新股、配股、发行可转债、重大资产重组、以股抵债、附属企业到境外上市等对社会公众股东利益有重大影响的事项除经全体股东大会表决通过，还要经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。

③张东臣，“缺乏充分沟通基金否决三爱富股改引发五大思考”，.cn,2006年2月5日、2006年2月6日。

⑦根据中国银行证券研究中心《2005年中国证券投资基金行业统计报告》（中国证券报，2006年1月6日），截至2005年底，我国共有218只，其中开放式基金164只，占基金总量的75.2%，募集资金规模为4 067.95亿元，占募集总规模的83.3%，其中股票方向募集资金规模为3 367.37亿，占开放式基金募集总规模的82.3%。

⑧陆一：“基金业制度存在七大真空”，中国证券报，2006年2月18日。

⑨陆一：“有的放矢完善基金法律法规”，中国证券报，2006年2月24日。

参考文献：

1．李季，王宇．机构投资者：新金融景观．大连：东北财经大学出版社，2002．

篇11

对证券投资基金投资行为与中国股票市场收益率波动之间的相关性进行研究,结果表明:中国证

券投资基金采取与股票市场波动同方向的投资行为,一定程度上加大了股票市场的波动性。

关键词:中国股票市场证券投资基金投资行为EGARCH模型

一、引言

股票市场的稳定性不仅与投资者的收益紧密相关,而且是一国金融体系健康运行的基础。

股票市场的稳定性一方面与宏观经济变量紧密相连,另一方面与微观主体的投资行为息息相关。

证券投资基金的投资行为与股票市场之间互相影响,市场状况直接决定了证券投资基金投资行

为;反过来,证券投资基金的投资行为也会对市场产生影响,而其中最突出、最显著的影响,

就是对股票市场稳定性的影响。股票市场的稳定性是指,相对于价格的异常波动而言,股票市

场的价格处于理性且与宏观经济运行相适应的波动状态。

近二十年来,证券投资基金的发展速度十分迅猛,对世界金融体系乃至全球经济都产生了

全面而深远的影响。各国的证券监督管理层都试图通过证券投资基金来抑制市场的过度投机,

防范、化解市场风险,引导长期、理性的投资价值观,加强证券市场的稳定性。然而,在实际

运作中,证券投资基金的投资决策失误,不仅可能给基金持有人的利益带来重大损失,而且可

能引致其他社会、经济问题,带来宏观经济的系统风险。在美国“新经济”、“网络股”带来的

纳斯达克(NASDAQ)指数的飙升与狂跌中,在墨西哥金融危机、亚洲金融危机和俄罗斯金融

危机期间,证券投资基金的投资行为都起到了推波助澜的作用,对一国金融体系产生了强烈的

冲击。

2006年以来,中国股票指数的强力攀升,成就了中国基金业的规模跃进。以证券投资基金

为代表的机构投资者正成为股票市场的中坚力量,对股票市场的影响力也越来越大。此时,考

察证券投资基金的投资行为到底是促进了市场稳定,还是加大了市场波动,显然有着重要的理

论价值和实际意义。近年来,行为金融学获得蓬勃发展,其从金融市场的微观结构入手对证券投资基金及其他

机构投资者的行为展开了研究。证券投资基金的投资行为是指,投资者为获得预期收益,在投

资动机的推动下,利用有效的手段在适宜的环境下收集、分析、研究与证券有关的各种信息,

确定投资目标并付诸实践的投资决策活动。

目前,行为金融理论针对证券投资基金投资行为的研究工作主要从两方面展开。一是所谓

的羊群行为(HerdBehavior),指市场参与者在投资过程中存在对他人的模仿与跟从行为,表现

为投资者股票买卖以及交易时机的趋同性。①二是惯性反转投资行为(Momentumand

ContrarianTradingStrategy),投资者以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础。其中,惯性

投资行为是买入近来的强势股,卖出近来的弱势股;而反转投资行为是卖出近来的强势股,买

入近来的弱势股。②主流观点认为,这两种投资行为概括了证券投资基金的主要行为特征。国外

学者的研究始于20世纪80年代,已经取得了大量丰富的成果,如:弗兰德(Friend)、布鲁姆

(Blume)和克罗克特(Crockett)于1970年最早发现证券投资基金会模仿前期较为成功的同行

的投资选择,并称之为“跟随领导者行为”,这是羊群行为的典型特征。③莱克尼肖克

(Lakonishok)、施莱费尔(Shleifer)和维什尼(Vishny)以美国1985—1989年间769支基金的

季度数据为样本进行研究,发现羊群行为显著。④沃默斯(Wermers)、诺夫辛格(Nofsinger)

和西亚斯(Sias)等采用不同的研究方法,均发现了羊群行为。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒

(Thaler)于1985年以美国股市为研究对象,首次发现了长期(3—5年)的反转现象,⑥杰格迪

升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年发现美国股市中期的(3—12月)惯性现象。⑦

随后,国外的相关研究不断跨越时间和空间,越来越多的学者对证券投资基金的惯性反转投资

行为展开研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,

他们均发现证券投资基金不同程度地采用惯性反转投资行为。⑧国内学者对此也进行了研究。

如:施东晖、吴福龙、曾勇和唐小我等的研究结果表明,中国证券投资基金存在较严重的羊群行为。①方军雄、徐捷、肖峻、谢赤和禹湘等都通过实证研究发现中国证券投资基金普遍采取惯

性投资行为。②

既然国内外大量研究表明,证券投资基金存在显著的羊群与惯性反转投资行为,那么具有

这些行为特征的证券投资基金究竟是起到了抑制股价剧烈波动、稳定证券市场的作用,还是恰

恰相反?国内外学者对此争议颇大,席勒(Shiller)、费希尔(Fischer)、弗里德曼

(Friedman)、沙尔夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等学者认为证券投资基金的羊群

行为以及惯性反转投资行为对金融市场具有非稳定作用,它们会导致价格泡沫的产生,增加价

格波动与市场风险。③而德邦特、泰勒、莱克尼肖克、施莱费尔、维什尼、爱德华兹

(Edwards)和张新(Zhang)等学者则认为证券投资基金作为机构投资者拥有大量的专业人才以

及广泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏观经济形势、国家的方针政策、上市公司的生产

经营状况,能运用先进的投资技术与策略,因而相对于中小投资者,更能够准确评估股票的基

准价值,是稳定股市的中坚力量。④也有学者认为,不同机构投资者掌握的资源不同,获取的信

息不同,即使对同一信息,不同机构投资者的反应也不一样。对某一特定股票,总有一些机构

投资者在买入,而另一些机构投资者在卖出,机构投资者之间的交易所产生的影响可相互对冲,

故对股价影响不大。

目前,国内学者对证券投资基金投资行为的研究,主要侧重于从微观角度,对个体与机构

投资者的羊群行为或惯性反转行为进行实证检验。由于数据样本的时间长度有限,以及个体、

机构投资者交易数据很难获取,造成研究结论差异较大。而对机构投资者行为与股市稳定性的

研究更多地集中在理论层面,缺乏规范的实证研究,且鲜有作者从宏观角度,结合行为金融理

论,从投资行为的角度,来分析证券投资基金投资行为与股市稳定性之间的关系。

投资行为是个抽象的概念,基金经理的动机、需要、情绪、偏好、预期、对信息的认知与

加工能力以及对风险的知觉与态度等,都将决定证券投资基金的投资决策与行为。因此,把抽

象的投资行为定量化,是首先需要解决的问题。分析基金经理投资行为的重要方法之一就是分

析其持股特征,基金投资组合中股票的构成与变动是基金经理认知结果与决策过程的综合反映,

基金经理的信息处理过程及行为结果均反映在基金经理的持股结构与持股比例的变动中。基于

此,为了增强实证结果的说服力并避免理论研究上的争议,本文不拟分析证券投资基金的羊群

行为及单支证券投资基金的惯性反转投资行为,而是选择证券投资基金整体持股比例变量作为

衡量指标,分析证券投资基金总体投资行为对股市稳定性的影响。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻画中国股市的波动性特征,通过比较

证券投资基金上市前后股票市场收益率变动的情况,研究引入证券投资基金后对市场收益率波

动的影响。然后构建证券投资基金投资行为的衡量指标,并将EGARCH模型刻画的波动率序列

剔除宏观经济变量的影响,进一步通过协整检验和VAR模型的方法来确定证券投资基金的投资

行为对市场收益率波动的影响。

二、研究样本选择与变量定义

本文实证研究所涉及的变量主要有上证综合指数收益率、相关宏观经济变量、证券投资基

金投资行为的衡量指标。

1.1996年12月16日中国股市引入了10%的日收益率涨跌停板制度,旨在压制过度投

机。①因此,本文采用引入涨跌停板制度之后,从1996年12月16日至2007年9月30日共

2605个交易日样本数据。

2.理论研究通常采用综合性指数的收益来替代市场平均收益。鉴于目前中国还没有统一的

市场基准,本文选择上证综合指数收益率作为市场组合收益率。一是因为其作为国内外普遍采

用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标,是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综

合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列;二是因为上证综

合指数与深证成分指数具有较大的相关性,因此仅选择上证综合指数。收益率采用对数收益率

形式:

Rt=lnPt-lnPt-1(1)

其中,Rt为t期期末上证综合指数的收益率,Pt-1为t-1期期末上证综合指数的收盘价格,

Pt为t期期末上证综合指数的收盘价格。

3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的国内第一支规范的封闭式证券投资基金———

基金开元成功发行上市。该基金上市的第一个交易日为1998年4月7日,本文研究该时间点前

后股票市场波动率的特征。

4.证券投资基金的资产配置变化反映了其投资的变动情况,体现了证券投资基金对前期市

场波动的反应和对后期市场波动趋势的判断。本文用证券投资基金整体持股占A股流通市值之

比来衡量证券投资基金投资行为的变化,计算公式为:

HOLDt=Σ

N

n=1

FUNDnt/Σ

M

i=1

STOCKit(2)

其中,HOLDt为t时期的基金持股比例,FUNDnt为t时期基金n所持有股票的流通市值,

N为t时期基金的数目;STOCKit为t时期股票i的流通市值,M为t时期股票的数目。

基金持股比例变动TRADEt从整体上反映基金的投资行为,计算方式为t时期的基金持股

比例减去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:

TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)

TRADEt值的增大表明证券投资基金在t时期整体增持股票,减小表明证券投资基金在t时

期整体减持股票。根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准

则第五号〈证券投资基金信息披露指引〉》的规定,基金管理人应该在每个季度的公告截止日后15个工作日内编制完整的投资组合公告。根据公告可统计出每个季度证券投资基金持有股票市

值占A股流通市值之比。

本文的研究样本数据取自中国股票市场数据库(ChinaStockMarket&Accounting

ResearchDatabase),该数据库由香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术

有限公司合作开发。本文宏观经济变量数据来源于国家统计局公布的季度数据。

三、研究方案设计

考察证券投资基金投资行为对股票市场稳定性的影响,最直接的方法就是比较证券投资基

金出现前后股票市场的收益率是否出现显著的差异。根据已有文献的做法,本文主要采用两种

方法来研究证券投资基金对股票市场稳定性的影响。

第一种是通过参数检验的方法,构建EGARCH模型,通过比较证券投资基金上市前后股票

市场收益率变动的情况,研究证券投资基金引入市场后对市场收益率波动的影响。

第二种是采用时间序列模型,通过协整检验和VAR模型的方法进一步研究证券投资基金投

资行为对市场收益率波动的影响。本文将影响股票市场波动率变化的原因分为两类:基本波动

性(FundamentalVolatility)与临时波动性(TransitoryVolatility)。基本波动性源于股票基本

面因素的变化,如:国内生产总值、货币供应量、通货膨胀率、利率等;而临时波动性则主要

是由投资者的非理性投资行为,如惯性反转投资行为及羊群行为所引发。

(一)基于EGARCH模型的证券投资基金上市前后收益率变动研究

针对金融时间序列波动的集聚性和收益率分布的非正态性,恩格尔(Engle)在研究英国的

通货膨胀率时提出了自回归条件异方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,

ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基础上,提出了广义的自回归条

件异方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),该模型

能更恰当地描述和预测金融市场变化的行为特征,同时捕捉到金融时间收益率序列的波动聚集

趋势。②1991年,纳尔逊(Nelson)提出了指数广义自回归条件异方差模型(Exponential

GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相对于GARCH模

型来说,EGARCH模型具有两个突出的优点:第一,不需要限制参数来保证条件方差方程隐含

的条件波动总为正;第二,允许利空、利好消息的影响具有不对称性。表1给出了上证综合指

数收益率样本的基本统计特征。统计结果表明,上证综合指数收益率具有尖峰厚尾的非线性特征,偏度为-0139,左偏峰

度为9105,远高于标准正态分布偏度值为0、峰度值为3的水平。Jarque2Bera检验也拒绝了正

态分布的假定。因此可使用GARCH类模型来描述金融数据的特征。

本文通过增加虚拟变量的方法,考察证券投资基金上市前后市场收益率波动的变化。所构

建的EGARCH模型,具体表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程构成。在均

值方程中,本文实证没有通过自相关函数和偏自相关函数来确定AR(Autoregression)项和

MA(MovingAverage)项的滞后阶数。省略定阶过程并不表示所研究的收益率时间序列不存在

前后相关关系,而是因为在均值方程中本文关注的是证券投资基金上市前后对收益率均值水平

的变化,通过设计虚拟变量来直观地反映出不同变量之间的关系。其中,DUMt为虚拟变量,证券投资基金上市前取0,上市后取1。系数γ0代表收益率的均

值,γ1表示证券投资基金上市前后对收益率均值水平的影响,γ2描述了收益率中的风险溢价。

γ3为杠杆效应系数,γ3>0,意味着利好消息对股价波动性的影响比利空消息大;γ3<0,意味

着利空消息对股价波动性的影响比利好消息大。γ4为虚拟变量的系数,γ4>0,意味着证券投资

基金上市后加大了股票市场的收益率波动;γ4<0,意味着证券投资基金上市后减小了股票市场

的收益率波动。

由于增加了虚拟变量,不能直接通过EGARCH模型的回归得到结果,本文通过极大似然估

计法得到各个参数的估计结果。

(二)证券投资基金投资行为与股票市场波动率的协整研究

宏观经济因素从不同方向直接或间接地影响股票价格,对股票市场的波动性具有相当大的

影响。为加强研究的针对性,我们将EGARCH模型所估计的上证综合指数收益率波动与宏观经

济变量的影响相结合,来考察证券投资基金投资行为与收益率波动之间的关系。综合考察国内

外文献后,考虑到所选取变量的代表性、影响力及数据的可得性,最终确定如下变量:

1.国内生产总值。国内生产总值是决定股票价格长期走势的最重要因素,持续、稳定增长

的国内生产总值表明国民经济运行状态良好,投资者对当前和未来的实体经济预期良好,企业

对未来经济发展充满信心,投资需求强烈,因此,股票市场内交易频繁,呈现繁荣景象。在其

他条件不变的情况下,投资需求曲线向右上方移动,最终推动股票价格上扬。反之,国内生产

总值的降低表明经济不景气,这时,往往出现市场资金匮乏,融资速度减慢,企业与投资者的

投资需求降低,在其他条件不变的情况下,投资需求曲线向左下方移动,容易造成股票市场价

格的下跌。经取自然对数后的国内生产总值用变量GDP表示。

2.通货膨胀率。这一因素对股票市场的影响比较复杂。它既有刺激股票市场价格的作用,

又有抑制股票市场价格的作用。如果是因为货币供给量增加所导致的通货膨胀,可以促进生产提高投资者对股票的需求,促进股票市场的繁荣,导致股票价格上涨。但当通货膨胀发展到一

定阶段后,政府往往会抑制其发展,而采取紧缩的财政或货币政策,以促进利率上升,从而导

致股票价格下跌。本文采用城镇居民消费物价指数,用变量CPI表示。

3.货币供给量。按照弗里德曼的观点,货币供给量对股票市场的影响可通过三种效应实

现:第一,预期效应。当中央银行实行扩张或紧缩性货币政策时,将影响投资者对未来货币市

场的预期,改变股票市场的资金供给,影响股票市场的价格和规模;第二,投资组合效应。当

中央银行实行扩张性的货币政策时,投资者持有的货币量增加,但单位货币的边际效用(投资

收益)递减,在其他条件不变时,所持有的货币超出日常交易需要的部分,将进入股票市场寻

求收益,导致股票价格的上涨,反之亦然;第三,股票内在价值增长效应。当货币供给量增加

时,利率下降,投资增加,通过乘数效应,股票投资收益提高,进而刺激股票价格的上涨。可

见,一般而言,货币供给量增加,会导致股票市场价格的上涨。①本文采用广义货币供应量,用

变量M2表示。

4.利率。是影响股票市场走势最为敏感的因素之一。理论上,股票价格等于未来各项每股

预期股息和某年出售其价值的现值之和,利率下降将导致上述现值上升,从而股票价格上升,

反之亦然。从中国人民银行的多次降息和股票价格变动的关系来看,中国股票市场的价格变动

与利率存在着高度的负相关性。本文采用一年期定期存款利率,用变量INT表示。

5.除以上宏观经济变量之外,实体经济中还存在其他影响股票收益率波动的宏、微观因

素,用变量Vt表示,也可将其视为消除以上宏观经济变量影响之后的股票收益率波动。

由于宏观经济变量的宣告时间不同,而股票收益率波动为日数据,为保持时间序列在时间

点上的匹配性,以下方程中的时间序列变量均采用季度数据。为减轻中国证券市场因结构性变革给股票收益率带来的异常波动,分别剔除2001年6月14

日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三个交易日的数据。原因在于:2001年6月14日,

国有股减持办法出台,国有股减持的消息一经公布,上证指数暴跌。2002年6月24日停止国有

股减持,股票市场又发生非理性上涨。2005年,股权分置改革引起了证券市场股票价格的巨大

变动。中国证券监督委员会于2005年4月29日了《关于上市公司股权分置改革试点有关问

题的通知》。2005年5月9日,股权分置改革正式拉开序幕。

根据模型(5)的结果,得到经调整的收益率波动Vt,再对Vt和t时期证券投资基金的季

度持股比例变动TRADEt进行协整检验。因协整检验只证明了变量序列间存在的长期均衡关系,

为了提高准确性,采用Granger因果检验(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector

Auto2regressiveModel)进一步验证模型的结果。

如果证券投资基金确实起到减少股价波动,稳定市场的作用,那么当价格偏离其基准价值

时,证券投资基金将进行相反方向的操作。具体地说,当价格高于其基准价值且继续上涨时,

证券投资基金的季度持股比例应减少,而当价格低于其基准价值且继续下跌时,证券投资基金的季度持股比例应增加,即Vt的变化方向与TRADEt的变化方向应相反。如果Vt的变化方向

与TRADEt的变化方向一致,则说明证券投资基金加大了股票市场的波动性,如果Vt的变化方

向与TRADEt的变化方向相反,则说明证券投资基金增加了股票市场的稳定性。

四、实证结果与分析γ1系数表明了证券投资基金上市后对股票的收益率均值的影响。不同时期的γ1均为负值,

说明证券投资基金上市不会引起股票收益率的上升,反而会引起股票收益率的下降。

γ3均不为零,表明中国股票市场存在着显著的EGARCH效应,即显著的杠杆效应。1998

年4月7日之前的γ3为01810561,说明利好消息比同样大小的利空消息对市场波动性的影响更

大。而在1998年4月7日之后,以及整个样本考察期间,γ3分别为-01869314和-01971723,

均小于零,说明利空消息比同样大小的利好消息对市场波动性的影响更大。由此可以看出,中

国投资者的投资理念还不成熟,其投资行为极易受到各种消息的影响。

γ4为本文研究重点关注的参数,反映证券投资基金在其上市前后,股票市场收益率波动变

化的特征。统计结果为0118519,在5%的置信水平下显著。这表明证券投资基金上市加大了股

票市场收益率的波动。既然研究结果表明证券投资基金进入市场后加大了股票市场收益率的波动,接下来,进一

步研究是否由于证券投资基金的投资行为引起市场的不稳定性。先对模型(5)进行单位根检

验,ADF(AugmentedDickey2Fuller)检验的结果表明,各时间序列均接受存在单位根的原假

设,对其一阶差分序列进行平稳性检验后,则拒绝存在单位根的原假设,即各变量的一阶差分

序列平稳。由于序列变量为多变量,为避免伪回归,故采用Johansen法进行协整检验。在协整

检验之前,模型滞后期的选择至关重要。一方面,在实际应用中,通常希望滞后期足够长,从

而完整地反映所构造模型的动态特征;但另一方面,滞后期越长,模型中待估计的参数就越多,

自由度就越少。因此,应在滞后期与自由度之间寻找均衡。本文采用VAR模型,通过AIC准则

(AkaikeInformationCriteria)、SC准则(SchwarzCriteria)、F统计量,确定最优的滞后阶数为1。

通过似然比检验表明:在1%显著性水平下该方程最多只有一个协整关系。可见,

EGARCH模型刻画的波动率与各宏观经济变量之间存在长期均衡关系,根据检验结果估计出协

整关系式为:

ln(σ2t

)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t

-1)+Vt+εt

(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)

(6)

根据模型(6)得到经调整的收益率波动Vt之后,先判断Vt和TRADEt之间是否存在协整

关系。经一阶差分后,Vt和TRADEt均平稳,根据极大似然法,按照AIC和SC准则,得到表

3的结果。比较极大似然比统计量与1%显著性水平下的临界值,可以发现在Vt和TRADEt之

间至少存在一个协整关系。协整检验证明了变量序列间存在着长期的均衡关系,但Vt和TRADEt之间是否存在因果关

系,还需进行Granger因果检验,结果如表4所示。从检验结果看,证券投资基金的投资行为与

股票市场的波动互为因果关系。可见,股票市场的波动性也会促使参与市场的投资者形成一定

特征的投资决策倾向。究其原因,可能是在目前中国金融市场上,缺乏品种丰富的金融衍生产

品,可供证券投资基金选择的投资渠道十分狭窄,金融市场的非系统风险较大,导致证券投资

基金的赢利空间更多地存在于股票市场收益率指数走高的情况之下。尤其在市场波动较大时,

证券投资基金经理面临巨大风险和不确定性时,为了保证基金投资者的高赢利,获取市场认同,

在业绩上不输给同行,往往倾向于谋求短期赢利,并与其他基金经理的投资行为保持一致,因

为这样至少可以保持平均业绩而不至于损害自己的声誉。其结果不仅加剧了股票市场的波动性,

而且还导致证券投资基金选股和投资行为趋同。要判断TRADEt和Vt之间是正向还是反向关系,具体由两者间相关系数的符号及数值大小

决定,本文采用VAR模型作进一步分析。VAR模型假定所有变量是内生的,不需要考虑何为

因、何为果,其原理与Granger因果关系检验类似,首先根据AIC和SC准则,确定变量的滞后

系数均为1,得到如下一组方程:

Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)

TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)

式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,说明模型的拟和优度高。通过观察解释变量的估计

系数和符号,可判断式(7)中,波动率的滞后项系数为010773,说明股票市场的波动率受到前

期波动的影响。式(7)中TRADEt的滞后项系数为01612,式(8)中Vt的滞后项系数为

01293。这不仅进一步验证了证券投资基金的投资行为与股票市场的波动率互为因果关系,而且

表明证券投资基金持股比例的变化基本与股票市场的波动率同方向变动。即当股票市场波动率

增大时,证券投资基金持有股票的比例上升;而当股票市场波动率减小时,证券投资基金持有

股票的比例下降。这说明证券投资基金的投资行为会加大股票市场收益率的波动。

造成该现象的原因很多,本文仅从投资行为的角度推断。在股票市场上,个人投资者和证

券投资基金等机构投资者所获得的信息不对称,在信息不对称市场上,知情投资者可以通过投

资行为不断向证券市场传递私人信息,其他投资者也会观察到交易中的异常行为,并学习和推

测其可能包含的信息内容。证券交易是一个信息不断到达市场并融入股票价格的价格发现过程。

证券投资基金的基金经理作为微观活动主体,与其他投资者一样,也是在既定的环境约束下选

择收益的最大化,但与个体投资者的投资行为具有显著差异的是,基金经理作为机构投资者可

以利用自己的影响干预其他相关利益主体,并对既定的制度与市场环境施加影响,使之朝有利

于自己的方向发展。如果基金经理受到股票历史收益率或自身保守性心理的影响,购买一支过

去表现良好的股票,并从这支股票的交易中获得利益,很可能会利用自己在资本市场上的影响

力,向外界有利于该股票交易的信息,进一步选择恰当时机赚取股票价差。如果该支股票

的价格继续上升,购买这支股票的基金经理就会获得高额的收益、优良的业绩。这些业绩优良

的基金经理会吸引公众及同行的注意力,有关这些基金经理的成功经验会在业内得到广泛传播,

形成一种潮流,并引发其他投资者对该支股票的市场预期产生变化,导致未来价格预期上升,

最终造成投资需求增加,产生新一轮的价格上升,从而吸引更多的基金经理采取同样的惯性投

资行为。

与此同时,中小投资者也会通过不同途径逐渐观测到基金经理的投资行为,由于缺乏专业

知识,处于信息劣势,在面临高度不确定性时,他们往往倾向于把专业投资者的认知与判断作

为自己投资决策的依据,进而采取跟风行为。股票价格上升后,中小投资者会认为价格中包含

自己仍未获得的信息,于是对股票未来收益的预期提高,产生乐观的情绪,并认为整体经济、

某行业或某公司的业绩能够在较长时期保持快速的增长,资产价格也将不断上升。因此,增加

对股票的购买。当基金经理预期到中小投资者的这种行为倾向时,则会进一步加强其惯性投资

行为。

如果采取这种惯性投资行为的过程未被中断,将会产生多轮的跟风行为,即羊群行为,进

一步提高未来价格上升的预期。虽然市场上存在着大量理性的投资者,但整个市场的非理性很

快就把这类理性的投资者淹没,最终使得市场上存在连续的惯性投资行为与羊群行为。在这样的过程中,由于基金经理在信息处理、信息传递以及市场影响力等方面均存在优势,所以推动

了惯性效应链的产生、发展与扩散。但由于市场整体缺乏对未来经济发展的准确信息及前期经

济真实面的有利变化,如边际生产力的提高、经济结构的调整、经济的快速增长以及企业年报

的高盈余等。随着价格的不断上升,逐渐达到投资者的心理极限时,市场上越来越多的买方转

为卖方,当这一过程积聚了相当的势能后,悲观情绪开始主导整个市场,资产价格急速反转而

下。一般而言,投资者对市场建立信心的时间要长于信心崩溃的时间,反映在资产价格上表现

为,股票价格上升的时间长于股票价格崩溃的时间,或者说,股票价格上升阶段平均单位时间

的涨幅小于股票价格崩溃阶段平均单位时间的跌幅。由于市场上的高价格是由未来价格上升的

预期所带来的,并没有价值支撑,因此,最终泡沫会破裂,从而导致股票市场的波动性增强。

五、小结

中国证券市场作为新兴加转轨的证券市场,与西方成熟市场相比较,无论是在市场结构、

制度基础、交易方式、运行机制,还是在市场投资者的投资理念和外部环境等方面,都有显著

不同。实证研究表明,中国证券投资基金的投资行为对股票市场收益率波动存在显著的正向影

响,加剧了股票市场的波动性,但证券投资基金等机构投资者数量的增加不是导致市场非理性

投资的充分条件;同时,EGARCH效应明显,利空消息与利好消息在不同时期对收益率波动造

成不同的影响。通过协整检验考察中国股票市场波动与宏观经济因素之间的关系发现,中国股

票市场波动与宏观经济变量之间存在长期均衡关系,宏观经济变化是引起股票市场波动的一个

直接原因,尤其是货币政策变量M2和INT的影响最为显著。Granger因果检验结果表明,证券

篇12

二、理论研究综述

目前，国内对证券投资基金羊群行为的理论研究主要包括羊群行为的成因，羊群行为的市场影响以及规范基金投资行为的建议和措施三个方面。

杨德群、吴琴伟(2003)剖析了我国证券投资基金羊群行为产生的原因，在此基础上探讨了基金羊群行为对股价产生影响、进而破坏股市稳定的机制，最后提出一些减少基金羊群行为的政策建议。李平、曾勇(2006) 系统地回顾了资本市场上羊群行为的概念，形成原因及其对资本市场的影响等理论研究成果，详细介绍了对金融市场上对羊群行为进行实证检验的几种方法和主要结论。王小翠(2007) 认为我国投资基金的羊群行为的深层次原因在于，基金运作模式与上市公司行为特征的矛盾，基金的理性投资理念与短线投机观念的矛盾以及基金业内部的博弈。为防范投资基金的羊群行为，应该扩大市场容量，提高上市公司质量;加强债券市场和货币市场的发展;发展金融衍生品市场;鼓励更多高质量的独立的证券中介机构从事基金评级业务。杨奕(2007) 从信息、名誉和报酬

三个方面分析了证券投资基金羊群行为的形成，指出基金羊群行为和反向交易策略可能影响市场的稳定，我国应加强个人投资者治理、倡导价值投资、规范信息披露、减少政策干预、构建科学合理的薪酬激励体系。梁晓、王凤(2008) 认为证券投资基金羊群行为产生在基金与投资者、基金管理公司之间、基金与上市公司行为特征之间冲突的基础之上，并指出我国应该进一步优化投资者结构、加强信息披露监管力度、完善基金的社会监管机制。胡凌斌(2008)应用行为金融学的理论，对我国证券投资基金的羊群行为特征进行解释和分析，并提出相应的对策建议以促进我国投资基金行业与股票市场的稳定健康发展。

此外，国内学者在西方羊群行为理论模型的基础之上对羊群行为的形成机制进行了一定的研究。李青云(2007) 应用博弈论从报酬、名誉和声誉三个角度对证券投资基金羊群行为的形成机制进一步分析，纳什均衡表明无论基准投资者如何决策，后决策的基金经理都将与基准投资者的采取相同的投资策略。庄新田、王健(2007) 借鉴Naveen and Ramana(2004) 的模型框架，构建了完全理性行为下信息交易者的羊群行为模型，并引入两个反映信息交易者非理性的参数，计算出非理性信息交易者达到羊群行为均衡时两个参数的临界值，从而得出信息交易者的非理性程度达到某一临界值时才会发生羊群行为的结论。此外，随着市场中采取买进或卖出交易策略进行交易的人数增加，对于后来的信息交易者只要具备较小的过度乐观或过度悲观这类非理性因素便会参与到羊群行为中来。董志勇、韩旭 (2008) 将投资者的模糊厌恶引入到信息流模型中分析羊群行为存在的条件，并通过计算机模拟得出以下结论：买入羊群行为大多发生在股票价格处于顶峰的时期，发生羊群行为的概率和股票价值分布的模糊性，以及交易者和做市商模糊厌恶程度的差异呈正相关。

三、实证研究综述

在基金羊群行为的实证研究方面，国内学者主要采用各种检验模型来分析我国证券投资基金是否存在羊群效应，下面从羊群行为模型的角度来回顾我国证券投资基金羊群行为的实证研究现状。

3.1 基于LSV 模型的研究

Lakonishok、Shleifer 和Vishny(1992) 为了研究美国769 家免税股票基金的基金经理之间的羊群行为，提出了一种羊群行为的衡量指标 ，该指标表示如下：

(3-1)

其中， 为基金经理在 季度净买入股票 的比例;为 的期望值，用所有股票的 的平均值来代替; 是调整因子，反映基金在不存在羊群行为条件下的期望值。指标值越大，说明基金之间的羊群行为程度越严重。

在上述 的基础上，Wermers(1999) 提出了买方羊群行为指标 和卖方羊群行为指标 ，见方程(2) 和(3)所示。 衡量 季度买入股票 的比例大于其均值的股票样本的羊群行为程度， 则衡量 季度买入股票 的比例小于其均值的股票样本的羊群行为程度。

(3-2)

(3-3)

LSV 模型在我国基金羊群行为实证方面的应用很广泛：徐瑾、侯晓阳(2004) 利用2000 年6 月到2003年12 月期间封闭式基金的完整数据，测度了基金羊群行为的程度;吴福龙、曾勇与唐小我(2005) 以2000年年报的股票为例，运用wermers 的LSV 修正模型研究了我国基金的羊群行为;康国彬、邱华政、刘星(2006) 基于2003 年3 月- 2005 年3 月期间开放式基金的投资组合数据，运用wermers 的LSV 修正模型，对基金持有的股票进行各种特征的分类的羊群行为测度;龙晓华(2007) 采用Wermers 的修正模型对我国开放式基金与封闭式基金进行了分组的羊群行为检验;谭少博(2008)检验了2003 年1 月至2007 年12 月期间我国投资基金的羊群行为程度。

3.2 基于CSAD 模型的研究

Chang，chellg 和Khorana(2000) 提出用横截面收益绝对差CSAD 方法来衡量投资者决策的一致性，并用其检验了美国、日本、香港、韩国和台湾的股票市场是否存在羊群行为。该指标计算公式为：

(3-4)

上式中： 为投资组合的股票数量; 为股票 在交易日 的收益率; 为市场组合的收益率。Chang 等指出，在传统CAPM 模型成立的情况下， 将是市场组合预期收益率 的线性函数。但是如果存在羊群行为，市场上的资产价格大幅上涨时，由于个体之间相互模仿他人的买卖行为，这导致 的上涨并没有与 成比例上涨，甚至下降。考虑到市场上涨和下跌时羊群行为的程度可能不同，对上涨和下跌两种情况分别建立如下回归方程(3-5) 和(3-6) ：(3-5)

(3-6)

赵家敏、彭虹(2004) 以我国21 只封闭式基金为研究对象，通过对CCK 模型进行Prais-Winsten 变换，来研究我国证券投资基金的羊群行为及其对股票市场整体价格波动的影响;张红伟、毛前友(2007) 以沪深两市的开放式基金和封闭式基金为例，采用CSAD方法、建立横截面收益的绝对偏差与市场收益的关系模型，来考察我国证券投资基金的羊群行为。

3.3 基于 指标的研究

施东晖(2001)最早研究了我国证券投资基金的羊群行为。他在LSV 模型的基础上引入了羊群行为度的概念，其计算公式见(3-7)式：

上式中， 表示 季度买入股票 的基金数， 则表示季度卖出股票 的基金数。羊群行为度 的取值在0.5与1 之间，表示买卖股票 的所有基金中，采取相同买卖行为的基金比例。 的取值越大，则表示基金的羊群行为表现得越显著。

施东晖(2001)实证表明：基金的羊群行为度随着公司流通股本增加而增加;符合国家产业政、具有良好发展前景和较高盈利水平的电子通讯业、生物医药业和基建产业是基金热衷的行业，具有较高的羊群行为度;投资基金的羊群行为度与上季度市场表现有密切关系，上季度表现越好的股票，投资基金越倾向于进行相同方向的买卖。张华庆(2003) 采用 指标对2001 年1 季度到2002 年1 季度的33~48 家样本基金的羊群行为进行检测，结论表明：多只基金买入同一股票时，羊群行为并不明显;而多只基金卖出同一股票时，羊群行为较为显著。陈艳(2007)对 2003 年第一季度至2005 年第三季度基金羊群行为的实证表明，我国基金存在较严重的羊群行为。

3.4 基于HB 指数模型的研究

饶育蕾、张轮(2005)利用HB 指数模型研究了2001 年第二季度至2004 年第一季度共12 期基金的行业投资的羊群行为，结果表明我国基金行业投资的羊群效应十分明显。该模型的设计如下：

上式中， 表示每季度基金行业投资的投资聚合因子，用来反映基金市场对于投资某一行业股票的异同程度，它可以表示为：

其中， 表示基金 投资于 行业股票的市值占基金净值的百分比; 表示基金投资于股票的市值占基金净值的百分比; 表示基金 在 行业上的投资策略， ; 表示每季度的基金样本数。

3.5 基于 指标的研究

胡赫男、吴世农(2006)通过对LSV 模型提出的羊群行为衡量指标的修正，提出了羊群行为新测度，见(3-9)式：

(3-9)

式中， 表示在 季度基金经理对股票 的净买入比例; 则表示在不存在羊群行为且投资决策相互独立的情况下 季度基金经理对股票 的净买入比例，于是衡量给定季度 基金对股票 的实际买入比例与理想比例之间的偏离。若 显著为正，则表明基金交易存在买入羊群行为; 显著为负，则表明基金交易存在卖出羊群行为; 为零，则表明基金交易不存在羊群行为。

胡赫男与吴世农(2006)的实证发现我国投资基金存在明显的羊群行为：大规模基金的羊群行为比小规模基金更严重，盈利能力强基金的羊群行为比盈利能力弱基金更显著，羊群行为在熊市期间比在牛市期间更频繁发生，羊群行为和基金市场的相对规模正相关，羊群行为与基金盈利水平正相关。

四、对已有研究的评价

通过对我国证券投资基金羊群行为研究的文献回顾，可以得出以下结论：