国际投资的方式范文

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中图分类号：D923 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）26-0145-03

一、TPP争端解决机制概述

秉承自由贸易的精神，TPP中的很多规则打破了传统国际贸易规则的守旧模式和弊端，这其中就包括了争端解决机制的创新和变革。TPP的争端解决机制设置在B部分，它通用于TPP成员国政府间就TPP协定的普遍适用、解释和实施所引发的纷争。TPP争端解决机制的框架主要为适用范围、磋商和谈判、仲裁三大部分的内容，也就是说，TPP的争端机制为“一局终裁”制，通过建立临时专家组（Ad hoc panel）一次性解决问题[1]。

B部分适用于当事方与另一当事方的投资者之间有关协定涵盖投资的争端。协定涵盖投资指：就协定一当事方而言，在协定另一方投资者领土内的投资，该投资在本协定生效之日业已存在的，或本协定设立、取得、随后扩展之日存在的，该投资是根据法律和法规具有符合宪法地位的，前提是这种形式要求没有实质性地损害一当事方给予另一当事方投资者的保护，或本章下涵盖的投资。

如果发生相关的投资争端，争端相关方应该先通过磋商和谈判解决争端，这包括利用无约束力的第三方程序，如斡旋、调解和调停。磋商应以书面形式提出并说明争端的性质。一旦收到相关通知，国家当事方可要求相关投资者在3个月内先寻求国内可适用的行政审查程序解决，该种程序是该国家当事方法律和法规有专门规定的。这实际上规定了“先用尽国内行政救济措施”的程序。这里需要注意的，仅提出了用尽行政程序，而不是法院程序。

TPP国家当事方与投资方之间的投资争端的解决方法主要是仲裁。TPP内涉及内容包括提交仲裁的事由、同意仲裁的表示、各方同意的前提和限制、仲裁员的选择、仲裁的进行、仲裁程序的透明、适用法律、案件合并、仲裁裁决和文书送达等内容。

总体来看，这种争端解决机制打破了传统国际贸易多边解决机制的做法。也应该看到，之所以有这种争端解决机制的出现，缘于成员国以往国际贸易谈判的经验和对传统争端解决机制变新的要求，是区域贸易争端解决机制纵深发展的最新成果。

二、TPP投资争端解决机制对传统解决机制的冲击及其评析

（一）TPP争端解决机制对传统解决机制的冲击

1.对WTO争端解决机制的冲击

对WTO争端解决机制的冲击主要表现在两个方面：一是争端解决模式方面。根据WTO《关于争端解决规则与程序的谅解》（英文简称DSU）的规定，WTO成员自身经贸措施所引发的成员政府间的纷争实行“两审终审制”，以常设上诉机构（Standing Appellate Body）的上诉复审（Appellate Review）强化WTO争端机制的司法功能。该制度是WTO最引以为傲的成就，并成就了其国际法典范的地位。而TPP实行的是“一局终裁”制的争端解决模式，一次性解决争端，不可谓是对WTO多边争端解决模式的突破和创新。

二是引发管辖权争议。这是由于TPP力主自由磋商解决争端，TPP参照WTO确立的争端解决机制，设置磋商机制和专家组裁判机制，各方一旦将争议提交至专家组，那么专家组的最终报告将对成员国具有法律效力，成员国将必须履行。这种争端解决机制在简化争端解决程序和强化专家组报告法律效力的同时，也导致与WTO争端解决机制相竞合的可行性出现。也就是说，争议的各方既是WTO的成员又是TPP协定成员时，将必然会出现“挑选法院（Forum Shopping）”、“平行诉讼（Parallel Litigation）”等管辖争议问题的出现。而关于这个问题WTO未做规定，TPP协定尽管对冲突条款进行了设置，但对于WTO产生平行诉讼应如何解决也未作进一步的权威性说明和解释。①

2.对TPP对亚太区域自贸区争端解决机制的冲击

2010年10月APEC会议上正式决议成立亚太自由贸易区，截至目前，该自贸区仍处于推进建设中，相关争端解决机制还未出炉。但是，在亚太区域已经形成了比较成熟的区域性自由贸易区，也就是有北美自由贸易区（NAFTA）与中国-东盟自由贸易区（CAFTA）。这两个区域自贸区自成立以来，运行良好，强有力地促进了本自贸区经济的发展。本文以这两个自贸区作为亚太区域自贸区的代表，论述TPP对亚太自贸区争端解决机制的冲击。

北美自由贸易区（NAFTA）（包括两项补充协定）规定了六套争端解决机制，几乎涉及到各个领域的争端，并针对不同的领域设置了配套的争端解决机制，为北美自由贸易区的贸易活动提供了全面而有效的制度保障。因此，NAFTA的争端解决机制最大的特点就是多套争端解决并存，受案范围广泛。但是，该配套解决机制的不足也显而易见，诸如程序复杂、没有固定而统一的争端解决机构以及仲裁机构的效力无法保障等问题。而TPP争端解决机制恰好在吸收NAFTA优点的基础上，弥补了以上不足。

相对NAFTA来讲，由于CAFTA是后来成立的，因此CAFTA的争端解决机制相对要成熟一些，在很大层面上弥补了NAFTA争端解决机制的不足，并结合了成员国多为发展中国家的特点，设置了一些个性化的规则。例如，实行“一裁终局”模式、采取准司法争端解决机制、操作性比WTO以及NAFTA争端解决机制要明显加强、协调了与WTO管辖权问题等等。但是经过多年的实践，CAFTA争端解决机制的不足也凸显出来，如仲裁员的组成、裁决的效力以及执行力度等等问题。与NAFTA争端解决机制相同的是，TPP也对CAFTA争端解决机制在实践中表现出来的优越方面进行了吸收，并对以上缺点进行了弥补。

因此，可以说TPP争端解决机制是成员国对以往国际自由贸易争端解决机制优点的集大成，在对旧有争端解决机制形成冲击的同时，另起炉灶，代表了新时代自贸区争端解决机制的新典范。

3.与中国自贸协定下的常规争端解决机制的比较

当前我国已与多个家和地区建立了自由贸易区关系。在具体争端解决机制上也采取了不同模式，并没有统一化。当前学术界比较关注的自贸区就是CAFTA、中韩自贸区以及上海自贸区。本文就这三个自贸区的争端解决机制问题做简要阐述。CAFTA的争端解决机制上文已经简单论述，不再赘述。

中韩自贸区于2015年6月1日刚刚成立，关于双方争议的解决规定在第20章。从此章的内容来看，中韩自贸协定争端解决机制的解决继续遵循采取双方合作和磋商的方式，并可以选择WTO或者双方共同参加的协议中规定的争端解决机制来解决纷争，明确规定了对国际公法解释惯例和世贸机构裁决的采纳和考虑。①

上海自贸区于2013年9月正式成立，其争端解决机制在很多方面吸收和借鉴了我国双边和多边自贸区的经验，形成独具特色的争端解决机制。上海自贸区争端解决机制力图在国内建立一个自贸区典范，因此在争端解决机制上设立了集中管辖制度、允许当事人自由选择适用法律、审理临时仲裁和友好仲裁制度，创新出“一局仲裁”制，确立严格的专家组遴选标准以及简化裁决程序等，呈现出与TPP同趋向的争端解决规则。但也可以看到，在审理透明度以及对裁判者资质、遴选的要求方面，没有办法与TPP争端解决机制相媲美。

通过以上三种我国自贸区争端解决方式的简述，可以发现我国在争端解决机制的构建和规划方面一直秉承的是时代特色和自有特点相结合的方式。由此，可以看到TPP协定确实对以往的争端解决机制，尤其是以WTO为代表的争端解决机制造成冲击。但也应该看到，随着国际自贸区实践的发展，旧有的争端解决机制已经显现出滞后性，区域性自贸区争端解决机制的灵活性和特色恰好说明了这一点。TPP协定规定的争端解决机制在很大程度上秉承了美国自贸区的实践和成员国以往经验，因此，TPP新型争端解决机制的出现是一种必然和趋势，我们必须慎重以待，吸收和借鉴其先进之处。

（二）TPP争端解决机制评析

TPP协定带来的冲击不仅仅表现在自贸区争端解决机制方面，它所要求的全领域、高标准以及高透明化的投资贸易方式以一股飓风般的架势席卷着亚太地区的各个生活领域，包括一国的政治生活。因此，很多学者在讨论TPP时往往带有浓重的政治色彩。然而，通过上述TPP对现有国际贸易争端解决机制的冲击可以看出，TPP代表的是一种时代趋势，因而，它的积极方面是应该得到我们的正确看待和评价的。就TPP的争端解决方式而言，它有如下几个方面的积极意义。

1.力促争端解决机制在公法与私法性质方面最大限度的衔接和融合

众所周知，传统的国际贸易争端解决机制仅处理国与国之间的争议，也就是受理的内容主要为成员国内的措施涉嫌违反了协定的规定而导致的纷争，对于私人主体性质的纷争往往无所作为。TPP的争端解决机制在这一方面实现了突破。TPP争端解决机制一方面规定了常规化的争端解决机制，也“鼓励多元化争端解决机制的运用，只要成员国认为有益于争端的解决[2]。”但这并不意味着私人可以在国内提讼，并且TPP明令禁止这种行为[3]。TPP鼓励多元化的争端解决机制伴随着成员国一定义务的设定，也就是说，“成员方应当提供适当的程序，以确保有关提起仲裁的协议得以遵守，并确保仲裁裁决的承认与执行。”[4]这也说明，此规定将争端解决机制在公法和私法性质方面尝试做最大程度的融合。可以看到，我国上海自贸区争端解决机制在此方面吸收了此规定，或许这也代表了今后国际贸易争端解决机制的方向。

2.实现对“非贸易价值取向”义务的同等维护

TPP协定以全面性著称，这里的全面指的是贸易领域的全面性以及在争端解决机制上最大限度的多元性。但全面也只是相对的，TPP协定也不是以多元化为发展追求的。因此，在争端解决机制方面也只是确保TPP整体上能够得到有效实施，故而也不乏例外规定的设置[5]。从TPP争端解决机制排除在外的情形，有很大一部分WTO所未能调控和涉及到的领域，因此，就这些排除情形的争议解决问题，构成了TPP强制力无法覆盖的领域。但这也并不意味这些领域的争端无法解决，因为TPP争端解决机制赞同磋商和合作，这也就意味着允许政治手段来解决纷争。

TPP争端解决机制最让其成员引以为傲的突出亮点在于其争端解决机制对“非贸易价值取向”义务的维护，这主要表现在TPP争端解决机制对劳工标准和环境标准的严格设置上[1]。它打破了传统争端解决机制对这两个问题的不重视，辅之以常规解决机制来保障协议的效力和执行力度，因此，是迄今为止最为严格以及最高标准的劳工和环境问题争端解决机制。而这两个方面的问题体现的是“非贸易价值取向”义务，体现了TPP对这两种义务的同等维护。

3.TPP争端解决机制的司法性更为鲜明

前文中讲到TPP实行的是“一局终裁”模式，打破了WTO传统的争端解决机制模式，并且吸收了NAFTA争端解决机制的有益经验。从处理争议的时效性来看，TPP争端解决的时效比WTO缩短了数月。此外，在裁决的执行上，也相较WTO有很大程度的简化，并没有规定复审程序，这就大大提高了争端解决的效率。

众所周知，WTO上诉程序的设置是为了保证裁决的公正性和司法性，但上诉机制却不是唯一路径。因此，为了强化争端解决机制的司法性，TPP争端解决机制改进了WTO中同样存在的专家组程序，并实现了突破。这主要表现在对庭审公开性的要求、争端方诉讼材料最大限度公开的要求以及要求专家组接纳非官方书面意见的要求等[1]。另外，对于专家组成员的资格及其遴选也在WTO的基础上提出了更高和更为严格的要求。这些都凸显出TPP争端解决机制鲜明的司法性。

4.法律技术操作上更为精细

由于TPP争端解决机制实行的是“一局仲裁”的简易模式，因此对专家组法律技术的操作性明显加强，这也是争端解决的核心和关键环节。在具体操作上，TPPM行了细致化和精细化的要求。这就为具体的法律适用提供了明确的公约依据。这是因为WTO的只是笼统以“依照解释国际公法的习惯规则”来进行说明，并无明确的法律依据，并且给争端方也留下了很大的操作空间。

TPP法律技术的精细还体现在对WTO裁决的先例的认可上，通过明确的法律规定，要求专家组对已有WTO裁决意见的考虑，将WTO法理纳入了TPP协定的解释要素中，这也是对WTO争端解决机制的突破。

三、TPP争端解决机制对我国的启示

（一）提高适应争端解决机制的能力

通过前文对TPP争端解决机制的论述，我们可以看到，TPP争端解决机制无疑是目前最为先进和前沿性的争端解决机制，集大成以往国际贸易传统争端解决机制，它代表的是今后国际自由贸易争端解决机制的方向，因此，问题的焦点已经不是制度本身的合理性，而是如何提高自身对这种争端解决机制的适应能力问题。尽管我国新签订的自贸协定（诸如《中韩自贸协定》、《中澳自贸协定》）以及上海自贸区的争端解决机制在很多制度设计上都有TPP争端解决机制中的类似设置，但也应该看到我们背后的问题。而这些问题的解决也已经不仅仅是规则层面上的简单考量，而是国家的整体能力方面的考虑。因此，为了更快地与国际接轨，我国应在国家整体经济建设以及暂时不能加入TPP谈判的一些考虑因素方面，得到提升和强化，以争取尽早加入到TPP谈判中，实现我国自身的利益诉求。

（二）自贸区争端解决机制对庭审透明度的强化

近年来，信息公开成为我国服务型政府建设的重要举措。信息的公开化和透明化，是保证权力得到有效监督的重要途径。同样的，对于争端解决机制而言，庭审透明化是裁决司法化和公正化的强力保障。我国新近签订的自贸协定中均对这一方面没有明确规定，不可谓是明显的不足。我国应积极借鉴TPP争端解决机制中对庭审透明化的要求，接受公众对庭审裁决的监督，从而保障裁决的效力和公信力，并逐步实现与国际争端解决机制的要求接轨。

（三）严格对裁判员资质的要求和遴选

前文中讲到，上海自贸区争端解决机制、《中韩贸易协定》以及《中澳贸易协定》对专家组裁判员资质的要求上，较之以往更为严格，并呈现出与TPP同趋向的要求，但裁判员的资质水平要求和遴选程序上仍有不足，应以TPP为范本，积极借鉴有益经验，构建一套更为完善的裁判员资质和遴选规则出来。

参考文献：

[1] 《TPP协定》概要.美国贸易代表办公室（USTR）官方网站[EB/OL].https：//ustr.gov/about-us/policy-offices/press-of

fice/press-releases/2015/october/summary-trans-pacific-partnership.

[2] 龚红柳.TPP协定下的常规争端解决机制：文本评析与启示[J].国家行政学院学报，2016，（1）.

[3] Onathan Band，The Sopa-TPP Nexus[M].American University International Law Review，2012.

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人们对知识的表述最混乱，因为它的概念最难以理解。真实的情况是，知识是人们认知和识别自然与社会的信仰、理念和思想意志，即信念和思想意志。人们获取知识的主要途径首先是家庭教育和社会经历；其次是学校课堂学习。一个人做事很有原则，其理念先进，意志坚强，不易被错误事件干扰或诱惑，我们称此人很有知识。同理，一个拥有专业博士学位并有十多项专利发明的机械工程师，在道德品质、合作精神和工作投入方面经常发生问题，那么我们称此工程师是一位技术专家但可能不是一位知识分子。企业的知识主要有理念制度和党政工团资产等，显然，知识是相对独立于技术之外的一种生产要素。那种把技术等同于知识的做法是极其错误和有危害的。科技界、教育界和学术界大量“造假”或腐败的事实，就足以证明技术人才不等于知识分子。人们也经常把信息与知识混同。某一个具体的信息可能是一种知识，但知识却不一定是信息。经济上的信息是一种很具体的生产品和商品，它是社会和自然发生变化及其后果的信号消息。这个信号消息具有创造价值的功能。要素资本里的信息主要有网络信息、纸质信息、电子产品信息、信息组织等。信息资本的投入和配置是企业解决新生产要素不确定性及其跨时间配置的重要方式。同其他传统生产要素一样，信息、技术和知识的确认、计量、记录和披露，可用会计上的要素资本平衡表加以完成。那么，技术、知识和信息是如何转变为资本的？生产过程是资本产生的必要条件，完成交易过程则是资本产生的充分条件。技术、知识和信息都是人们生产劳动的产物，这些劳动成果在拥有了所有权凭证之后，所有人可以出售而获得财务货币，出售之后的技术、知识和信息，则变为其新的所有者的资本。在这里，资本的产生有三个关键性条件，一是劳动生产过程，即萨缪尔森教授所说的资本是生产的产物；二是所有者或持有人取得所有权凭证，即在合约上确立产权关系；三是进入市场完成交易过程。

技术由工程师、科学家或企业员工生产出来，其成本有科技人员工资、实验室仪器和设备或材料消耗、电力照明，以及计算机系统等，如同“机床”、“起重车”和“电力”等商品一样，其生产成本由原材料钢铁、加工设备机床、劳力、场地、专门技术，以及管理组织支出等项目构成一样。企业的“机床”“、起重车”和“电力”等物质资本，与生产“机床”、“起重车”和“电力”所投入的人力、技术、设备等生产要素不可等同。人力的成本有衣食住行支出、父母养育监护支出、学校教育支出、医疗支出，以及供职单位的培训支出等。高质量的人力经过交易过程转化为人力资本后，该人力资本的价值高低决定于其未来收益净现值多少，即决定于其创造财富的多少。技术和人力是各自相对独立的不同生产要素。被投入生产过程的生产要素，经过劳动者的工作变成产品而被消耗。生产的产品供人类消费，供新的生产消费的产品则会转变为新的资本。所以，新产业、新产品和新的生产过程的开发，是资本产生的源泉。因此，哪里研发、产生了新的产业和新产品，特别是新兴技术产业，哪里就有可能是探究资本孕育的源泉。

技术资本的产生源于新兴产业和新生活方式的出现，引发对新技术的需求。技术被投入生产过程，生产出新产品和新的社会活动方式，这些新的产品和活动方式，可被人们自由选择和自由买卖，实现产权化。于是，技术开始转化为资本，成为社会扩大再生产的原动力。显然，技术资本的孕育、产生和形成由五个环节构成：（1）新产业和新生活的出现；（2）生产劳动有结果；（3）登记生产成果凭证使之产权化和商品化；（4）完成买卖交易；（5）进入新的经济过程。前两个环节的良好运行决定于生产力的先进程度，最后两个环节的持续进行决定于经济制度的科学化。而生产劳动结果、登记所有权凭证和完成买卖交易，则是资本生成的三个关键性环节。它们是技术资本生成机制的核心，又可称创造性资本机制。图1表明，本文提出的技术资本生成过程和原理，以及“资本生成的三个关键性环节”，实际是萨缪尔森、索托和马克思三位大师的资本理论组合。过去，我们对资本的理解有些像盲人摸象一样，只强调“货币变为资本的前提条件是劳动力成为商品”，没有想到“劳动者变为资本的前提条件是货币和机器设备成为商品”，更没有认识到，“劳动者变为资本，实质是以出卖劳动力为前提条件”。学者们盛赞马克思发现了劳动与资本之间的关系，本文则更推崇马克思关于资本的产生需要资本载体或标的物成为商品并在市场里出售实现其价值的观点。生产劳动产品变为商品的条件也是需要经过出售环节，即“商品是用于交换的劳动产品。”可是，人们没有思考，劳动产品为什么能够销售出去而变为商品呢？赫尔南多•德•索托教授给出了答案：根本原因在于产品登记了所有权凭证，产权归属得到确认。国家在法律上和民间在契约上都明确规定以该物品的所有权凭证为准绳。一项技术要转变为某一企业或某一个人的技术资本，该技术就要属于商品和有明确的产权归属，而且一定要登记所有权凭证；该项有产权证书的技术被准备进行生产的人或企业购买后，该技术就成为这个人或企业的技术资本。所以，技术被人们发明之后，要变为技术资本，就需要发明人或拥有人登记技术的所有权凭证，参与市场经济活动，并将该技术出售给生产领域的企业，那么该技术就成为企业的技术资本了。新资本诞生后，就会寻找新兴产业，从而进入新的再生产过程及其循环。

作者：罗福凯 单位：中国海洋大学管理学院

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计价模式

《国际会计准则第40号―投资性房地产》允许主体在成本模式和公允价值模式两种计价模式中任选其一。

成本模式

成本是指资产购置或建造时，为取得该资产而支付的现金或现金等价物的金额、或其他对价的公允价值、或者在适当时候按照特定要求进行初始确认时归属于该资产的金额。采用成本模式，要求投资性房地产在初始计量后采用折余成本（减去任何累计减值损失）予以计量。

在国际会计准则第16号中提出了两种模式：成本模式和重估价模式，第16号准则主要是规范固定资产的确认、计量和披露，而投资性房地产若是选择了成本模式，可以比照该号准则中成本模式的相关规定进行处理。而按照《国际财务报告准则第5号―持有待售的非流动资产和终止经营》，符合持有待售分类标准的（或归类为持有待售的处置组中包含的）投资性房地产应按照《国际财务报告准则第5号》核算。

公允价值模式

在公允价值模式下，投资性房地产在初始计量后以公允价值计量，公允价值的变动确认为损益。

所谓公允价值，是在公平交易中，熟悉情况的当事人之间自愿据以进行资产交换的金额。所谓“熟悉情况”是指自愿的购买者和自愿的销售者双方都对投资性房地产的性质和特征、其实际和潜在的用途，以及资产负债表日的市场状况适度熟悉。“自愿的当事人”包括了自愿的购买者和自愿的销售者。自愿购买者是指自愿而不是被迫购买，该购买者既不过分急于也不准备按任意价格购买。假定的购买者不会支付高于由熟悉情况的、自愿的购买者及销售者构成的市场所要求的价格。而自愿的销售者则不是一个过分急于出手，也不是一个准备接受任何价格的被迫的销售者，更不是一个抱着固定价格不放，而不理性考虑当前市场状况的销售者。自愿销售者愿意根据市场条件，以所能取得的最好价格出售其投资性房地产。而“公平交易”是指在不存在特别或特殊关系的当事人之间进行的交易。这种关系可使交易价格不具有市场状况的特征。这一交易假定是在非关联方之间进行的，各方独立地发生行为。

公允价值有别于常提到的另一个概念：使用价值。公允价值反映了熟悉情况的，自愿的购买者及销售者的知识以及估计。与之相对，使用价值反映了主体的估计，包括可能是主体特定的而不是适用于一般主体因素的影响。例如，公允价值不反映以下因素（因为熟悉情况的、自愿的购买者及销售者一般不具备这些因素）：将不同地理位置的房地产进行组合所产生的附加值；投资性房地产与其他资产之间的协同作用；只针对目前所有者的法定权利或法定约束；以及针对目前所有者的税收利益或税收负担。

此外，投资性房地产的公允价值应该反映资产负债表日的市场状况。之所以强调资产负债表日，原因在于公允价值是指定日期的特定时点上的价值。由于市场状况可能发生变化，因此在另外一个时点上估计的公允价值的报告金额就可能不正确或不恰当。另外，实际上，公允价值的定义还假设了销售合同的交换和完成是同步的，没有任何价格上的变化。如果交换和完成不是同步的，则熟悉情况的、自愿的当事人之间的公平交易中就很可能出现价格的变化。

值得注意的是，在确定投资性房地产的公允价值时，企业不应当重复计算作为单独资产或负债确认的资产或负债。例如，电梯或空调等设备往往构成某一项建筑物整体的组成部分，通常应当包括在投资性房地产的公允价值之中，而不是单独作为不动产、厂房和机器设备来确认；再如，如果某一间办公室与配备的家具一同出租，办公室的公允价值通常包括家具的公允价值，因为租金收益是配备了家具的办公室的收益。在投资性房地产的公允价值中包括家具的情况下，企业不应当将家具作为一项单独资产确认。

投资性房地产的公允价值也不包括在特殊条件或情形下夸大或缩小的估计价格，例如，由与销售有关的任何人所给予的特殊对价或让步等等。公允价值不反映为提高或改善房地产而发生的未来资本性支出，同样的，也不反映由这些未来支出所产生的相关未来利益。

计价模式的具体运用

资产要进入会计系统进行反映需要衡量和确定价格。对于大多数资产而言，其账面金额的确定并不十分困难，所以并不需要专业的估计。但是，投资性房地产具有其特殊性：第一，房地产作为不动产，价值量一般较大，估价的花费和资产的价值相比可能只占其很小的份额，从而使得估价可行；第二，房地产具有独特性，不同房地产可能因为地理位置、结构、用途的不同，而在价值上差别很大，而且在企业持有房地产的过程中，其价值还可能发生很大的变化；第三，投资性房地产不同于机器厂房，其持有的目的在于未来出售或是出租，因此，一旦投资性房地产的价值大大提高，企业就很有可能将其出售从而获得收益。所以，如果对所有投资性房地产都单单以最初获得投资性房地产的历史成本来反映其价值，显然不能很好地为信息使用者提供所需的信息。此时，就需要对投资性房地产应计录的价值进行重新评估。常见的房地产计价方法主要有以下几种：

市场比较法

市场比较法（market comparison approach）是将估价对象与在估价时点的近期有过交易的类似房地产进行比较，对这些类似房地产的成交价格做适当的修正，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。市场比较法的理论依据是房地产交易中的替代原理。根据替代原理，在房地产交易时，当事人都会将拟交易的房地产价格与类似房地产的成交价格进行比较和分析，从而做出买或不买的决策。因此，类似房地产的价格之间必然会接近或相互影响。所以，在对投资性房地产计价时，可以用类似房地产的已知交易价格，通过比较、修正，从而得出计算对象的价格。运用市场比较法，要求在同一供求范围内存在较多的类似房地产的交易，而对于不存在房地产交易活跃市场的，或是很少发生交易的特殊房地产则很难适用。

收益法

收益法（income approach）是求取估价对象在估价时点之后的正常净收益，选取适当的资本化率将其折现到估价时点后累加，以此估算对象的客观合理价格或价值的方法。收益法以预期原理为理论依据，将投资性房地产不断取得的年净收益视为银行存款利息，按照一定的利率，还原出房地产价值总额。这种计价方法主要适用于有收益或一定潜在收益的房地产，而对于纯粹消费性和无明显市场经营收益的房地产，或是以自用、自住为目的的房地产则不适宜用收益法估价。

成本法

成本法（cost approach）一般以建造房地产所需要的各项费用之和为主要依据，扣除折旧，再加上一定的利润和应纳税金来确定房地产的价格。然而，成本并不等于价格，有些成本的增加并不能增加房地产的效用或价值。因为这一原因，更多的时候是在对特殊目的、特殊建造、狭小市场或是无交易的投资性房地产计价时采用成本法作为估价方法。

比较上述三种方法，当采用市场比较法、收益法时，采用的是公允价值模式；而当采用成本法时，运用的则是成本模式。可以看到，房地产的计价方法并不是唯一的，而且不同计价方法的理论依据并不完全相同，所以计算出来的金额也是不相同的，甚至可能差别巨大。会计准则规范投资性房地产在确认、计量、披露等各个环节应记录多大的金额才是适宜的，其实，也正是对如何选择上述计价方法的规范。准则具体规定了在不同情况下应该采用何种计价模式，运用何种计价方法。在国际会计准则中提到：公允价值最好的证据是在活跃市场中对同一地理位置和相同状况并具有类似的租赁和其他合同的类似房地产的现时价格。主体应注意辨别房地产在性质、地理位置或状况方面的差异，或与房地产有关的租赁和其他合同条款方面的差异。显然，这里运用的是市场比较法。然而，很多时候并不存在上述情况，可能无法在活跃市场上找到类似的资产进行比较，此时，准则规定：在不存在上述的活跃市场现时价格的情况下，主体应考虑各种不同来源的信息，包括：（1）在活跃市场中，不同性质、状况或地理位置的房地产的现时价格（或不同租赁或其他合同中的现时价格），对其进行调整以反映那些差异；（2）相似房地产在不太活跃市场的近期价格，对其进行调整以反映自按这些价格发生交易之日以来经济状况的变化；（3）根据对未来现金流量的可靠估计所作的折现的现金流量预测，辅以任何现有的租赁和其他合同，以及（如果可能的话）处于相同地理位置和状况下相似房地产的当前市场租金等外部证据，采用反映当前市场对现金流量的金额和时间的不确定性估计的折现率。显然（3）中提到的是收益法。而当投资性房地产不满足上述条件，无法运用市场比较法和收益法进行计价，也即企业无法可靠确定公允价值时，应采用成本模式计量投资性房地产。

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［中图分类号］F820.4［文献标识码］A［文章编号］1002-2880(2011)03-0075-02

一、引言

“热钱”又称“逃避资本”，主要由延伸到国际间从事谋利活动的国内短期资金、跨国公司的流动资金及部分暂时闲置或过剩资金、国际银行拥有的短期资金及其外汇、信贷业务资金、各国国际储备资产的部分资金以及大量涌现的各种投资基金或其他专项基金等共同构成的无特定用途的流动资金。它是为追求高报酬及低风险，在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。2005年以来，在人民币升值预期的背景下，大量“热钱”通过各种渠道流入中国，通过购买人民币资产(房地产、股票等)进行短期资本投机，以获得国内资产价格上涨和人民币升值带来的双重收益。2008年下半年以来，随着金融危机席卷全球，部分“热钱”又陆续开始撤离。一般而言，大规模的“热钱”流入在给一国带来短期资本投资、推动经济发展的同时，也会催生资产价格泡沫;而一旦“热钱”大规模流出，则会导致资产价格泡沫迅速破灭，对一国的宏观经济造成严重的负面影响。由于房地产市场是一个国家最主要的资产市场之一，热钱流动可能导致房地产价格出现巨大波动，从而对国民经济产生负面影响。因此，深入研究热钱对房地产价格的影响并进行科学测度，对维护宏观经济的稳定、增强房地产市场宏观调控的针对性具有重要的现实意义。

二、文献评述

关于国际资本流动对房地产价格的影响，国内外学者从不同角度进行了分析研究。宋勃和高波(2007)研究了国际资本流动对房地产价格的影响，认为短期而言，房地产价格上涨吸引了外资的流入;长期来说，外资的流入推动了我国的住房价格上涨。刘莉亚(2008)就热钱对中国股市和房市的影响进行实证研究，发现热钱的涌入的确明显推动了住宅价格特别是豪华住宅价格的上涨。王元龙(2007)认为，从游资的流向来看，房地产领域是“热钱”流入的主要目标，目前国内对房地产的需求正处于上升阶段，高额的回报率吸引了大量热钱流入到房地产行业。杜辉等(2006)分析了热钱进入房地产市场的途径，认为一定数量的热钱流入可以增加房地产行业的融资，促进房地产市场的正常发展;但是大量热钱流入到房地产市场就会造成房价不断上涨，导致房地产市场产生泡沫。闫之博(2007)研究了GDP与FDI对房地产价格的影响，其实证结果表明GDP、FDI对房地产价格均有正向的推动作用，但GDP是主要影响因素。孟晓宏和李春吉(2006)分析了国际资本流入中国的现状和影响房地产的途径，并进一步分析了国际资本流动对房地产价格的影响。黎友焕(2008)认为人民币升值预期和中国房地产市场的高利润，吸引了越来越多的境外热钱流入到中国的房地产市场，抬高了房价并助长了泡沫，给中国房地产市场带来了巨大的风险。刘刚和白钦先(2008)从理论上分析了热钱对中国房地产价格的影响，并提出热钱影响中国房地产价格，进而威胁中国金融安全的三种传导机制。吕江林和杨玉凤(2007)认为境外资金大量流入到中国房地产市场，产生了“羊群效应”，引起大量民间资金纷纷跟风入市，推动了国内房地产价格的持续上涨。Michael F．Martin 和Wayne M．Morrison(2008)在中国热钱问题的研究中指出，有大量热钱流入到中国的房地产市场，推动了房地产价格的上涨。综合来看，目前关于热钱对房地产价格影响的大多数研究还主要集中在理论分析上，实证研究相对较少。

三、建立模型

本文应用模型检验国际投机资金对于房地产价格的影响，在房地产业健康发展的情况下，投机资金对需求的影响应该不显著，房地产需求的主要影响因素应该是消费者的购买能力。同理，投机资金对价格的影响应该也是不显著的，房地产价格应该由供给和需求共同决定。如果供给和需求对价格的影响也不显著，而前一期价格影响较为显著时，说明当前房地产业发展较为稳定，价格增长属于自然增长。

本文选取中国房地产市场数据进行模型检验，数据来源于《中国统计年鉴(1996—2009)》和国家商务部统计数据。由于中国房地产起步较晚，数据资源有限，而且为了使各指标的统计口径一致，选取1994—2008年度数据进行房地产市场供求分析。

首先测算游资最常用的办法，是用外汇储备增加额减去经常项目顺差和外商直接投资，再经适当调整，扣除正常的贸易转移支付利润汇出以及资金回调等因素剩余的就是“热钱”。“热钱”估计额=外汇储备增加额-货物贸易顺差-FDI。

本文使用Eviews估计联立方程，模型估计方法采用系统估计方法，参数估计时使用三阶段最小二乘法(3SLS)。在联立方程模型中，Demondt、Supplyt和Pt是内生变量，其余变量为先决变量。内生变量具有一定的概率分布，其参数是模型待估元素，它不仅影响整个系统，也受系统影响。外生变量对系统有影响，但不受系统影响。

对联立方程模型中任意一个方程，可识别的必要条件是q*≥p-1。其中，q*代表该方程不包括的先决变量个数，p代表该方程包括的内生变量个数，取等号表示恰好可以识别。可以知道方程组每个方程都满足可识别的必要条件。

在估计过程中，不断对参数显著为零的变量进行调整和剔除，计算结果如以下联立方程所示。房地产需求方程拟合的R2=0.994735，供给方程拟合的R2=0.965453，价格方程拟合的R2=0.993554。可以看出，方程拟合较好。

最终联立方程可以表示为：

Demondt=28385.3-67804.82PYt+4.480825St-5.16029Pt-1

Supplyt=-117864.3+52754.6RPt-1+23.4968Pt

Pt=5278.791-0.055754×Supplyt+0.064505×Demondt-28.00429×CPIt+0.267482×HMt

Qt=Min(Demondt,Supplyt)

陈进：国际投机资本对房地产市场影响的实证分析四、结论分析与政策建议

1.首先分析房地产市场的需求，对于需求方程来说，房价收入比的增加会降低对房地产产品的需求，居民的储蓄存款余额的增加会成倍增大对房地产产品的需求。目前推动我国房地产需求不断扩大的因素正是对房地产产品的购买力和投资能力，由于城镇居民可支配收入和储蓄增长速度很快，所以房价收入比所体现的房地产产品购买力(PYt越小，购买力越强)正在逐渐增强；在理论上，如果需求中泡沫成分很高，那么就会出现预期价格越高，需求越旺盛的现象。而方程中价格预期的作用也影响着房地产需求，由于预期的影响与需求呈反比变化，说明目前我国房地产中具有一定泡沫成分。

2.在供给方程中，房地产价格与造价比的增大会导致房地产产品供给的增加，因为房地产价格与造价比越高说明房地产产业的利润空间越大，这是十分符合经济学原理的。投资盈利能力和当期价格成为影响供给的主要因素，这与当前房地产市场供给存在的惜售现象十分吻合。所谓惜售，是指开发商为获得利润最大化，不愿意过早出售产品而有意识地控制销售量与销售速度，换句话说，也就是开发商故意把房子空置起来不卖。由于房价的不断攀升，开发商的惜售现象日益突出，主要表现在以下几个方面:一是在一定的销售周期内将销售分成多期进行，将较多较好的房子留在后面卖个好价钱;二是在预售前拿出部分商品房，留给公司关系户;三是在正式预售前进行内部发号;四是在正式销售时进行内部销售控制，适当保留部分好房源。这是人为制造房地产市场供求不平衡，使房地产供求信息不能准确反馈到有关政府部门，导致政府对房地产市场调控机制失灵。

3.分析房地产市场价格方程，可以看到CPI和热钱都是显著变量，CPI越低，人民币升值压力就会存在，游资流入的比例就会越大，房地产价格也就越高。根据上述模型，外国游资每流入100亿美元，房地产价格会提高27元/平方米。进入中国房地产业的外资一般分为“明”和“暗”两种，“明”的指纳入商务部外资统计范围的房地产业外商直接投资;“暗”的则指通过其他渠道进入国内房地产市场的境外资本，这就是方程中估算的“热钱”。这些游资绝大部分是在房地产市场购买房产，而不是进行实实在在的房地产项目开发，外国游资对房地产价格的影响是显著的，在目前中国还存在巨大的人民币升值压力，而且人民币汇率迟迟未达到预期目标的情况下，“热钱”流入房价节节高升的房地产市场，可以减轻长期滞留中国境内的成本压力，还可以获取房地产增值收益，一旦人民币升值至合适水平，这部分“热钱”即可套现撤出中国。抬高房价只是问题的一个方面，那些谋求短线炒作的海外基金，一旦人民币升值或楼盘增值后很快撤资，剩下盲目跟进的中小投资者可能无法应对骤然的波动，将危及中国楼市的稳定。所以如果投机资金在房地产市场中比重过高，房地产泡沫过于严重，到那时中国房地产将面临崩盘的危险。

在价格方程中，模型的估计结果显示需求对价格的影响要比供给更加显著(见相关估计系数的3SLS参数估计值)。这说明在中国房价加快城市化脚步的阶段对房地产产品的需求相比较于供给更加旺盛。

［参考文献］

［1］宋勃，高波．国际资本流动对房地产价格的影响［J］．财经问题研究，2007(3)．

［2］刘莉亚．境外“热钱”是否推动了股市、房市的上涨?［J］．金融研究，2008(10)．

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关键词： 国际环境；国际房地产投资；国内房地产业

一、国际宏观环境分析

人们常说，大河有水，小河不干。这说明了宏观环境对事物的决定性作用，用到房地产行业就说明了宏观环境对于房地产市场的重要影响。同样的道理，国际环境的变化也会对我国的国内环境产生显著的影响，进而波及到我国的房地产市场。

（一）世界经济形势

1.理论基础

世界经济状况，特别是周边国家和地区的经济状况，对房地产价格有很大的影响。如果世界经济发展良好，一般有利于房地产价格上涨。反之则引起价格下降，房地产投机是建立在对未来房地产价格预期的基础上的。若一国经济不景气，房地产投机也会相对减少。

2.当前形势

2011年全球经济形势严峻，发达国家经济不振，美国经济在量化宽松的政策刺激下维持了低速增长，但就业形势无改观；欧洲债务危机恶化，呈经济负增长；尽管发展中国家经济受到世界经济总形势的拖累，但新兴经济体仍保持较高增长，发展中经济体的分量进一步上升。整体来看，经济不平衡性加大，财政危机也进一步恶化，对国际货币体系的影响持续深入。

（二）国际政治安全形势

1. 巨大动荡

从俄罗斯杜马选举结果看，俄罗斯国内矛盾激化。尽管主流民意仍然是“求稳”，但2012年3月的总统选举可能会引起进一步的政治分化。日本大地震对日本社会产生深刻影响，正处于一个政治变革的历史性的分水岭阶段，日本国内政局仍将处于难预料的转变状态。美国“占领华尔街”运动的出现，表明社会分化矛盾尖锐，同时，面对内外的困局，国内政党政治深度两极化。奥巴马政府为赢得选举，可能会对金融寡头开刀，而这将激化其国内矛盾，对美国国内政策和对外政策增加变数。

2. 政治对立状况

政治对立状况对房地产市场有显著影响，如果国与国之间发生政治对立，则不免会出现经济封锁、冻结贷款、终止往来等，这些一般会导致交易失败、房价下跌。

中国鼓励企业海外投资。然而，在“走出去”的道路上，包括华为在内的诸多中国企业屡屡遭遇非经贸壁垒。中国企业赴海外投资被境外扣上“政治帽子”已不是新鲜事。

（三）战争军事局势

一旦发生战争，则战争地区的房地产价格会陡然下落，而那些受到战争威胁或者影响的地区，房地产价格也会有所下降。因为房地产不可移动，一旦发生战争，避难时无法随身携带；如果遇到空袭或其他战争上的破坏，则繁华城市有可能瞬间化为废墟，所以，在遭受战争威胁时，大家争相出售房地产，供多于求，房地产价格势必大幅度下跌。因此，国家的稳定与和平对经济发展至关重要。

二、外商房地产投资

从中国统计年鉴1996-2010年的数据我们可看出，外商对我国的房地产投资额总体上是递增的，2006年由于我国金融业全面开放，外商对我国的房产投资额达到了最高，但是由于2007年我国建设部、商务部等七个部门连续颁布《商务部、国家外汇管理局关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》和《关于下发第一批通过商务部备案的外商投资房地产项目名单的通知》，这两个新文件无疑给来势迅猛的外商投资巨大的打击。2008年由于金融危机影响，有关部门又一度撤销“ 限外令”，出台了暂停执行《关于规范境外机构和境外个人购买商品房的通知》，外商的投资又有所增加，但是由于金融危机的加剧国外经济不景气，09年外商投资额较08年有所下降。2010年，在政府推出的大量经济刺激政策的推动下，房地产市场恢复了加速发展的状态，外商投资额也随之大幅增加。

三、房地产投资对我国房地市场的影响

1. 积极影响

（1）增加房地产市场竞争

国外投资者为国内房地产行业带来了成熟的管理体系和先进的操作经验，促使国内房地产企业学习先进的经营管理理念，使用先进的技术设备，不断创新经营机制和改革管理体制，提高了房地产企业经营能力，促进房地产设计、施工、开发和房地产金融等各领域的成熟和发展，并促使国内房地产企业在理念上与国际接轨，使国内房地产企业更有机会参与到国际市场，从而推动中国房地产市场融入际市场的进程。

（2） 缓解国内房地产企业融资难困境

一直以来，我国房地产行业的融资模式过于单一，绝大部分来源于银行贷款。近年来为了稳定房价的过快上涨，国家出台了一系列调控政策，很多房地产企业处于资金不充足的状态；此外由于房地产是资金密集型行业，项目的开发需要大量资金，且资金占用时间较长，投资风险较高，因此开发商经常面临资金周转问题。而外商直接投资的进入，有效缓解了房地产开发领域的资金短缺现象。外资房地产开发企业一般实力较为雄厚，因此外资的进入使国内一些大型项目尤其是优质房地产项目得以开展，促进了社会经济发展和城市现代化建设。

（3）提升房地产专业服务水平

随着我国房地产业的发展和开放程度的进一步提高，国外先进的房地产服务公司逐渐进入国内，如国际知名的房地产五大行第一太平戴维斯、戴德梁行、仲量联行、世邦魏理仕和高力国际都己进入我国开展业务，并且逐渐向二三线城市渗透。这些国际知名房地产服务公司的进入，直接带来了先进的房地产服务管理理念和新的经营管理模式，引发了国内房地产服务企业在服务理念与服务方式上较大的改变，带动了房地产服务业专业服务水准的提高。

2.消极影响

（1）推动房价上涨，诱发房地产投资过热

通过对1996年到2010年外商对我国房地产业的投资额和我国1996年到2010年的房价均价数据进行SPSS统计分析得知，房价=0.001*外商对我国房地产业投资额+1365.507，也就是说，外商对我国房地产业的投资额每增加1万美元，我国的房价就上涨0.001元。就2009，2010年的数据来看，2010年外商对我国房地产业的投资额较2009年增加了718937万美元，那么2010年我国的房价就上涨了718.937元。可见外商对我国房地产业的投资额对我国房价的影响力是很大的。

（2）制约货币政策的有效性，加大了宏观调控的难度

近年来，随着房价的大幅攀升，央行推出了加息等系列调控措施，收紧了房地产业的资金链。但是外资的大量涌入为房地产企业提供了资金，制约了我国宏观调控政策的有效性，增大了调控难度。

（3）民怨加大，对外商投资产生质疑

官方公布的数据显示，危机后我国外商投资质量不断提升，服务业利用外资超过制造业。而民众看到的是大多数外资进入的是房地产这样的高利润服务业，而过多外资进入房地产业对我国经济的负面影响大于正面影响。此外，地方政府官员为政绩又热衷于引入房地产外资这类资金密集型企业，如重庆超过60%的外商投资是进入房地产行的。因此，在目前法律监管和政策体制下，外资的大量进入影响了我国调控房地产的政策效应，加大了房价上涨压力，也对外资质量的提升产生了负面作用。

参考文献：

[1]腾家园.外商对华直接投资研究.武汉：武汉大学出版社，2001

篇6

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts， REITs），是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的基金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。它是房地产证券化的产物和代表，旨在使资本密集型的产业――房地产业能够拓宽融资渠道，不单靠银行等大型金融机构，同时向中小投资者募集资金，并分享房地产投资收益。美国是REITs的诞生地，同时也是全球REITs最主要的交易市场，它为美国房地产业的蓬勃发展提供了极大的助力。近年来中国房地产业进入了高速发展阶段，资金融通作为促进该产业发展的重要一环，使得推出中国式REITs尤为势在必行了。

一、美国式REITS

房地产投资信托产生于上世纪60年代的美国。美国于1960年出台了《国内税收法典》和《房地产投资信托法案》，从而创设了房地产投资信托。美国的房地产投资信托，是指由房地产投资信托机构负责对外发行收益凭证，向投资者募集资金，并将所募集资金委托一家房地产开发公司负责投资标的开发、管理及未来的的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，由收益凭证持有人分享。经过半个多世纪的发展，美国已经成为REITs最主要、最成熟的交易市场。目前，约有160种REITs在纽约股票交易所上市交易，总市值达到6500亿美元。

美国式REITs是封闭式基金，并可以在二级市场上流通交易。其主要分为三种类型：第一种是资产型信托（Equity），该型信托通过投资房地产获得所有权，租金收入和房地产价值增值是主要的收入来源；第二种是抵押型信托（Mortgage），该型信托是将募集资金发放房地产抵押贷款，以此获得贷款手续费和利息。第三种是混合型信托，即资产型信托和抵押型信托的混合。国际房地产信托基金中，资产型信托最为普遍，约占全部信托的90%。

二、中国式REITs

近年来我国房地产行业进入高速发展阶段，民众扩大居住面积、更换住房的需求较强，但房价的持续上涨使得民众的需要不能转化为有效需求。为了改善这种情况，政府投资数万亿资金建设保障性住房，这也为引入REITs带来新的契机。

国内的REITs产品仍处于起步阶段，目前仅有两种形式，分别由央行和证监会牵头。央行的REITs方案为偏债券型，委托方为房地产企业，受托方为信托公司，通过信托公司在银行间市场发行房地产信托受益券。受益券为固定收益产品，在收益权到期的时候，委托人或者第三方应该按照合同的要求收购受益券，作为结构性产品，可以按照资产证券化的原理，通过受益权分层安排，满足风险偏好不同的委托人与受益人。而证监会版REITs则是以股权类产品的方式组建房地产投资信托基金，将物业所有权转移到REITs名下并分割出让，房地产公司与公众投资者一样通过持有REITs份额间接拥有物业所有权，REITs在交易所公开交易并且机构投资者和个人投资者均可参与。

三、中国式REITs目前面临的问题

（一）宏观环境问题。

近年来，各地房价持续上涨，特别是一线城市，已经大大超出了大众可承受的能力范围。政府为此多次出台政策旨在使房价回归到合理的价格区间，但就结果看来并不理想。作为资本密集型的房地产业，资金是否充足、资本循环是否顺畅是影响该产业运行的关键，在目前的宏观环境和条件下，监管部门十分担心REITs的推出会给房地产业提供更多的融资空间，从而进一步推高房价。但事实上，这种情况并不会发生，因为REITS主要为成熟的、高品质的物业提供长期的资金投资，而不是短期的投机。REITS的推出，会对整个房地产市场起到了一个平衡器的作用。另一方面国内目前过热的房地产投资环境，使得土地出让金大幅提高，这极大地提高了投资成本，但租金收入与之并不匹配，因此很难实现REITs的预期收益率。

（二）缺少高品质的房地产投资标的。

REITs是一种稳健型投资产品，其主要收入来源于租金收入和抵押贷款利息，因此要求房地产投资标的必须是高品质物业，即核心资产，才能实现稳定的现金流收入。所谓的核心资产可以量化为以下几条标准：第一，优越的物业位置，这保证了物业在配套基础设施上的满足和长期区位优势，包括升值潜力；第二，高品质的物业质量和体量，其硬件水准和楼宇体量决定了后期运营维护成本，从而直接影响到收益水平；第三，租金、租约和租户结构，对收益的稳定性和持续性、对物业管理的品质都存在重要影响；第四，法律权属的完整性。目前，国内房地产业正处于粗放发展阶段，物业数量激增，但品质没有同比提高，特别是二三线城市，很多物业不仅产权不完整，这对保证REITs的低风险，实现稳定的现金流极为困难。

（三）税收环境的障碍。

国际REITs的平均收益率为7%～8%，而国内的税收环境难以实现如此高的收益率。按照我国现行税制，房地产租金收入需缴纳5%的营业税、12%的房产税和25%的所得税，扣除缴税，只剩下了不到60%的租金，这对实现7%～8%的收益率带来极大挑战。同时国际上REITs的分红比例超过90%，这也就意味着，在相关的免税政策没有出台之前，REITs很难得到规模化的发展。

参考文献：

[1]毛志荣.房地产投资信托基金研究.[R].深圳交易研究所研究报告，2004.1.16深证综研字第0089号.

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目前，我国的房地产存量很大，客观上要求设立REITs，既可拓宽房地产企业融资途径，改变房地产高度依赖银行信贷的局面，又可让中小投资者可以在资本市场分享房地产业的发展。房地产投资信托基金这种新的投资载体对于促进我国商业地产行业发展，丰富投资者投资渠道有很重要的作用。但该市场在我国的发展处于萌芽起步阶段，仍有待加强对REITs的研究和运用。

资料来源：根据中国产业投资咨讯网房地产数据库整理。

一、房地产投资信托基金的特点及优势

房地产投资信托基金即“Real Estate Investment Trusts”，其缩写是REITs。REITs是一种以发行信托基金的方式募集资金，由从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的专业投资信托机构投资于房地产领域，并将投资收益按比例分配给基金持有者的一种信托产品。

(一)REITs的特点

第一，REITs属于股权类投资产品，但与投资于股票、外汇、期货等的投资基金不同，其主要投资于房地产，与房地产市场波动和证券市场波动都有紧密联系。第二，由于REITs可以上市交易，因而具备与股票一样的流动性，但其投资者只享有收益权和知情权，这是与股票普通股的投资者最大的区别。第三，REITs的市场价格形成依赖于其所拥有房地产的基础价值。第四，REITs的所有权和经营权相分离，同时保持信托财产独立性和信托管理的连续性，并受到很严厉的监管。第五，REITs是资金信托和财产信托的结合，其他投资基金一般需要投资者支付货币资金来获得受益凭证，而REIT在接受货币资金的同时，还接受房地产。

(二)REITs的优势

REITs的设立严格遵循信托的基本原则，实行有效的监管，运作透明度高，通过对股东结构的规定，增强了REITs的流动性，避免了将RElTs作为一个单纯的套现工具。这就可以很好地保护投资者的利益。REITs对持股数量没有限制，投资者既可以只购买一股，也可以拥有数股，所需的资本金很低。投资者可以根据自己的情况随时买卖所持REITs的股份，因而具有相当高的流动性。REITs所募集的资金一般委托专业的管理公司进行集中管理。有经验的房地产专业人员擅长于股市运作，并且时刻关注市场的变化，进行多元化组合投资，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，可有效降低投资风险，取得较高的投资回报。

另外，作为一种现代房地产金融投资工具，REITs是对各方均有利的一种多赢安排。无论从房地产开发商、投资者，还是从受托人、社会来分析，REITs都是利大于弊的。在开发商看来，REITs解决了它们的融资之困，让它们摆脱了银行的限制，使之资金流源源不断，资金链更为顺畅。站在投资者角度，由于目前民间个人资本和机构投资者投资渠道极为狭窄，证券市场尚不能满足广大投资者的投资理财需求。而REITs的出现为公众提供了在传统的股票、债券之外参与商业性房地产权益投资的机会，公众可以将大量资金通过REITs投入到房地产业，分享宏观经济增长带来的收益。而就受托人而言，REITs为信托业带来了一个新的发展契机，有利于信托机构的增长。对社会来说，“居者有其房”仍是社会稳定的一个相当关键的因素，REITs使房地产企业更高效率、低成本地开发地产，在某种程度上保证了房屋的供给。

二、我国发展REITS的必要性

(一)我国需要完善的房地产金融体系

20世纪末期，许多新兴的发达国家和地区，例如新加坡、韩国和中国香港，通过借鉴发达国家的经验，都成功地实现了房地产金融领域的创新。我国房地产金融的创新产品远落后于这些国家。当前我国房地产金融体系存在的问题具体表现在以下几个方面：

第一，房地产金融过度依赖银行体系。从表1，我们可以看到尽管自筹资金有所增加，国内贷款占资金来源比例有所下降，但是其他资金来源所占比例几乎达到50%。显然，这种对银行的高度依赖性的房地产资金供给是我国房地产金融问题的集中体现。通过银行体系来支持整个房地产金融，使金融政策的变化往往给房地产金融和房地产市场带来强烈的硬冲击，造成“一收就死，一放就乱”的局面，不利于国家财政政策和货币政策的实行。

第二，房地产金融的资金融通效率偏低。我国金融资源配置能力较弱，一方面存在着较大的资金缺口，另一方面却有大量资源闲置。

第三，房地产金融的系统性风险偏高。实质上，房地产金融的系统性风险问题是资金来源的银行高度依赖性及融通效率低下带来的。通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等形式的信贷资金集中，商业银行实际上直接或间接地承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。如果商品房最终大量积压，开发商无法支付银行贷款与建筑商费用，只能将房子抵押给银行与建筑商，但建筑商的资金也是银行贷款，结果也只好把开发商抵押给他的房子再抵押给银行。在这条资金链中，银行是最后的“风险承担者”。随着我国房地产投资和房地产贷款的大量增加，这种高度集中的风险如果不能得到很好的控制，将会形成整个金融体系的系统风险，最终由于多米诺骨牌效应，造成严重的金融危机。美国的次贷危机就是一个很好的例子。

而REITs的引入则可以丰富房地产融资手段，很大程度上解决这些问题。

(二)我国信托业发展的需要

信托作为一种财产管理制度，与银行、保险和证券并称为现代金融的四大支柱。信托公司在经营范围方面具有其他金融企业无可比拟的优势。从改革开放到1998年的20年间，我国信托业几经波折，经历了多次的治理整顿。1999年3月，国务院下发国发第12号文，进行信托业最彻底的一次清理整顿。我国正逐步完善信托制度，让信托业走上了规范之路。目前，各国的信托业青睐房地产信托，因为一方面有房子和地做担保风险更小；另一方面房地产项目周期短，在目前信托财产的流动性问题还不能很好解决之时，房地产项目的资金运用周期更容易被委托人所接受。可以说，要实现我国信托快速跟上全球潮流并成为房地产界与金融界的双赢交易，REITs是不二选择。

三、我国REITS发展模式的选择

(一)组织形式的选择

按照不同的方式分类，REITs的组织形式可采取公司型或契约型、开放型或封闭型。

1.公司型与契约型的选择

鉴于公司型和契约型REITs各有优势和缺点，我国REITs选择公司型还是契约型，需要从我国实际出发，权衡利弊。本文认为，我国的REITs应首选契约型的组织形式。这是因为：

(1)REITs法律出台尚需时日

我国REITs主体法缺位，目前没有专门针对产业投资基金的立法。而发展公司型REITs对法律的要求较高。按照我国《公司法》规定，公司的对外投资还不得超过公司净资产的50%，这不利于REITs的发展。从实践来看，我国目前基金主要集中在证券业，且只存在契约型基金，尚无公司型基金，所以公司型REITs的实践条件暂时不成熟。因此，为了尽快推出REITs，可选择从契约型REITs导入，这样法律的要求会低一些，推进的步伐会快很多。

(2)其他国家的经验借鉴

长远来看，公司型REITs是必然的发展趋势，因为公司运作模式和流通机制更符合投资者的要求和REITs本身的要求。而从RElTs的发展趋势来说，许多国家由于原来基金制度采用契约型为主的组织结构，在为REITs立法时也就确定了契约型为主的组织形式。因此，我国发展REITs也不能一蹴而就，需要循序渐进。

2.开放型与封闭型的选择

按基金的受益凭证可否赎回、买卖方式的不同，REITs可分为开放型和封闭型。根据我国现阶段法律完善程度、房地产业发展阶段和资本市场状况，同时考虑到初期REITs的发展应以稳定为主，减少风险发生的可能性，本文认为目前适合发展契约型的房地产投资信托，且应以封闭型的基金为主。在后续的发展中，再以契约型REITs为调整对象，逐渐发展公司型REITs。

(二)运作流程的选择

确定了我国REITs的初级阶段应该发展契约型以封闭型为主的REITs，本文对其运作流程做了初步的设计。

1.REITs的参与者

REITs的直接参与者主要包括发起人(基金管理人)、托管机构和投资者三个实体。根据现行的情况，REITs的发起人必须是在REITs的审核过程中，按我国有关规定成立的、由监管部门认可的、合格的信托投资公司或基金管理公司。基金管理人还可以由发起人共同出资组建的专门的基金管理公司。托管机构指受投资者委托的机构，为投资者托管基金资产。我国可由商业银行、投资银行担任这一角色。投资者是REITs的实际持有者，对REITs产品进行投资，包括机构投资者和个人投资者。REITs还需要其他一些机构的参与，如资产管理公司、资产评估机构、律师、房地产中介商、会计师都是REITs正常运作不可或缺的组成。

2.具体的运作流程设计

结合我国情况，具体的运作流程是：首先由发起人也就是受托机构，依法设立REITs，采用公募的方式投资者私募发行REITs的受益证券以获得资金；然后，发起人组建基金管理公司担任基金管理人，进行经营管理，由基金管理人参照管理咨询公司的建议，按照风险分散原理，选择不同类型的房地产商业地产、物业项目及其他经主管机关核准投资的项目进行多元化投资组合，通过集中专业管理，有效地降低风险，获取较高经济收益。投资者凭受益凭证可以得到现金分红。在这个流程中，我们针对的是所选择的契约型、以封闭型为主的REITs。见图1。

图1 适合我国的REITs运作流程

(三)管理模式的选择

契约型REITs的管理机构为受托人委员会。受托人委员会通常由三名以上受托人组成，其中大多数受托人必须是“独立”的。所谓独立受托人是指该受托人与REITs的投资顾问和其附属机构没有任何直接或间接利益关系。受托人的主要职责是负责制订REITs的业务发展计划并指导其实施。REITs还需要聘请专业顾问公司和经理人员来负责公司的日常事务与投资运作，并实行多样化投资策略，有效降低投资风险，取得较高投资回报。

(四)投资方向

我国REITs的投资方向需要紧密结合我国的经济发展水平和房地产业所处的发展阶段，并且随着房地产业的发展，要相应地调整投资范围的侧重点。这样才能实现以发展REITs来促进房地产业发展的目的。为加强基金的风险控制，REITs需要以具有稳定现金流收入的购物中心、办公楼等成熟的商业物业为主，也可以专门投资于某种特定类型的房地产项目，向专业化的方向发展。投资的房地产项目必须具备两个条件：产权清晰并且完整；能获取稳定、已经完成的产生持续的现金流收入。

(五)监管机制

如果不对REITs进行规范和约束，其极有可能会成为房地产商炒作的工具而无法达到其设立的目标。

通过关于REITs的立法来明确投资基金参与者的权利、义务及行为规范。立法应贯穿基金的设立、募集、交易及基金终止的整个过程，包括申请的受理、审批、监管、处罚等多方面的内容。同时考虑由证监会负责REITs的行政管理监督。另外，可以设立相关协会，监督REITs的日常操作，确保基金管理公司及其从业人员的规范操作，减少违规现象。同时，为了最大限度地保障投资人的利益，要强化REITs信息披露制度，建立严格的信息批露制度，尽可能使各类信息包括房地产信息、国家政策信息和金融信息及时、准确地传递给信息需求者。还应该利用舆论的力量，合力推动REITs基金管理人、托管机构规范合法经营。

(六)退出机制

与公司相似，REITs的最终目的都是为了追逐利润，因而建立其退出制度尤其重要。根据国外的经验，参考风险投资的推出机制，本文认为REITs可选择回购基金股份和通过上市进行股权转让来实现REITs的资金回收。

篇8

0 引言

随着我国社会主义市场经济的发展和完善，房地产市场日益活跃，企业持有的房地产除了用作自身管理、生产经营活动场所和对外销售之外，出现了将房地产用于赚取租金或增值收益的活动。房地产已经不能简单的适用固定资产准则。为了规范投资性房地产的确认、计量和相关信息的披露，我国财政部于2006年2月15日了新的企业会计准则。全面实施的新会计准则体系中增加了一项《企业会计准则第3号——投资性房地产》（以下简称：新准则）。新准则的颁布反映了与国际会计准则的趋同。

 本文主要通过对比新准则和国际会计准则中投资性房地产计量模式的异同的对比，从而促进企业更好的运用新会计准则中投资性房地产计量模式，准确把握我国会计准则的制定精神和改进方向。

1投资性房地产初始计量

在投资性房地产的初始计量方面，新准则规定，投资性房地产应当按照成本进行初始计量。这与国际准则保持一致。国际准则另外对于不作为投资性房地产的成本项目进行了相关的规定，如为使房地产达到工作状态所必需的启动费之外的其他启动费用和其他的不正常损失等支出，不能作为投资性房地产成本的构成部分。新规则中只对初始计量成本的项目组成作了规定。因此，新准则与国际会计准则在对此的规定在本质上是相同的。

2 投资性房地产后续计量

2.1 计量模式运用数量 新规则规定一个企业只能采用一种计量模式对其所有房地产进行后续计量，不得同时采用两种模式。国际会计准则规定，可以采用公允价值模式或成本模式作为其会计政策，并且将选定的会计政策采用于其全部投资性房地产。可见在投资性房地产后续计量模式数量上，二者规定都是二选一。

2.2 计量模式选用侧重点 新准则规定，投资性房地产后续计量，通常采用成本模式，只有企业有确凿证据证明其投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的，可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。采用公允价值模式计量的，应当同时满足下列条件：①投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场；②企业能够从房地产交易市场上取得同类或类似房地产市场价格及其他相关信息，从而对投资性房地产地产的公允价值做出合理的估计。可见新准则更倾向于成本模式，只有在公允价值能够可靠取得时采用公允价值模式。

国际会计准则虽然对公允价值模式和成本价值模式选用，并未规定优先顺序，但认为从公允价值模式变更为成本模式通常不大可能导致更恰当的列报；对于选用成本计量模式的企业，仍应对投资性房地产的公允价值进行披露；公允价值计量模式还被作为了一些房地产归为投资性房地产的一个必备条件。例如：国际会计准则规定，对于经营租赁方式租入的房地产再转租的，只要该类房地产符合投资性房地产定义的且企业对该房地产采用公允价值模式计量的，允许将其归类为投资性房地产，但企业必须对所有其它投资性采用公允价值模式计量。从以上三个方面可以看出，国际会计准则更侧重于使用公允价值作为投资性房地产的后续计量。

 2.3 计量模式转换方面 新准则规定，为保证会计信息的可比性，企业对投资性房地产的计量模式一经确定，不得随意变更。存在确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠计量取得且能够满足采用公允价值模式条件的情况下，才允许企业对投资性房地产从成本模式计量变更为公允价值模式计量。成本模式转为公允价值模式的，应当作为会计政策变更处理。已采用公允价值模式计量的投资性房地产，不得从公允价值模式转为成本模式。这主要是由于我国资本市场发展并不完善所决定的。对于企业而言应该慎重的选用公允价值计量模式作为其投资性房地产的后续计量。选用成本模式的，当资本市场、经济发展等客观情况发生变化时，还有选择公允价值的机会，而一旦选择了公允价值模式，就没有回旋的余地了。因此，新准则了这么长时间，但是很多企业仍旧选择成本计量模式作为其后续计量。

 《国际会计准则第8号——会计政策、会计估计变更和差错》规定，只有能够导致在企业财务报表中对交易、其他事项或情况进行更恰当的列报的情况下，才能自愿变更会计政策。而从公允价值模式变更为成本模式不大可能导致更恰当的列报。由此看出，国际会计准则不主张从公允价值模式变更为成本模式对投资性房地产后续进行计量，但是并没有明确的禁止，在特殊条件下，还是存有一定变更的空间，而我国则明确禁止。

 综上所述，《企业计准则第3号——投资性房地产》的制定，规定了投资性房地产范围的界定、确认、计量模式及转换和相关信息的披露，顺应了我国经济的发展，填补了我国投资性房地产准则的空白，反映了与国际会计准则的趋同。但是由于我国具体国情如资本市场不健全，还与国际会计准则存在一定的差异，但这种差异的存在是客观和必要的。在我国资本市场逐渐完善和与国际市场融合中会逐渐的缩小。

参考文献：

[1]何希婧，陈汉文.国际会计准则第40号：投资性房地产的几家模式.新理财.2006.(09)

[2]路汉蓬.我国投资性房地产准则的国际比较与借鉴.北方经贸.2008.(09).

篇9

［中图分类号］F239.63 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）5-0027-02

1 引 言

国防科技工业固定资产投资,是指为推动国防科学技术进步、扩大生产能力及满足国防科技工业自身发展需要而进行的相关建筑、设备设施(可形成固定资产)和手段建设等方面的投资,是由国防科工局或国防科技领域主管机关负责审批和管理的研制保障条件建设项目投资或技术改造建设项目投资。国防科工局或国防科技领域主管机关根据型号任务的研制需求,向军工单位和承担型号配套任务的民口科研生产单位进行国防科技工业固定资产投资。国防科技工业固定资产投资对我国军工单位和其他科研生产单位的发展曾经起到巨大的推动作用。但是,在社会主义市场经济日益完善、国际竞争更加激烈的今天,传统的国防科技工业固定资产投资模式存在诸多问题,面临着进行改革的战略需求。

2 投资模式的现状及问题

2.1 建设模式以保障型为主

我国国防科技工业固定资产投资的建设模式长期以来一直是任务保障型建设。此种建设模式任务针对性强,在满足重点研制生产任务需求方面起到了很好的保障作用。同时也存在如下缺点：保障条件建设被动滞后,不适应整体提升国防科技工业能力水平的要求；缺乏柔性和弹性,在研制生产任务完成后,固定资产闲置严重。目前我国正处在由任务保障型向任务能力结合型转变的过程中。

2.2 投资方式以政府投资为主

国防科技工业固定资产投资长期实行以政府为主的方式,政府既是投资主体,又是审批部门。近几年虽有改变,但总体上还没有采用社会主义市场经济条件下比较成熟的投资、融资方式,社会融资力度不够。这样导致政府在国防科技工业领域投入负担过重,政府投资难以发挥应有的引导作用。

2.3 投资项目管理不规范

虽然国防科工局和国防科技领域主管机关加强了投资项目的咨询评估、规划计划、项目审批、监督检查、竣工验收和后评价等管理工作的力度,但与提高政府投资效率、效益和效果的要求还存在差距,部分管理还不到位。在固定资产投资项目的监督检查、后评价管理、档案管理、招投标监管、保密管理等方面还需要进一步加强。

2.4 投资重点不突出

在传统的国防科技工业固定资产投资建设过程中,各个军工单位和承担型号配套任务的民口科研生产单位都把争取国防科技工业固定资产投资作为增强自身科研实力、增厚“家底”的珍贵机会,争取每一次申请投资的机会,国家在投资方面重点不突出,虽然满足了部分单位科研生产任务的研制保障条件需求,但是没有在国内形成较大规模的、具有核心竞争力的科研生产能力。

3 投资模式改革的战略需求

3.1 国外国防科技工业固定资产投资模式的借鉴

在国际形势十分复杂的今天,各国之间的军事实力竞争日益激烈,国防科技工业的发展也备受各国政府的重视。其他国家的国防科技工业固定资产投资模式对我国国防科技工业固定资产投资模式的改革具有一定的借鉴意义。本文以美国为借鉴对象。美国的国防科技工业是全世界规模最大、水平最高的,其管理体制对我国的国防科技工业固定资产投资模式改革具有很好的借鉴作用。

军工企业、研究所、高等院校和营利性机构作为美国国防科技工业产品的承研单位,与国防科技工业主管部门是合同关系,负责具体武器装备的研制生产任务,自主经营,以赢利为目的。其国防科技工业固定资产投资模式是联邦政府投资为主导,以风险投资为支撑。我国的军工单位大多是国有、国营单位,不完全是以赢利为目的,国家投资是其获得发展的唯一源泉,在市场经济条件下生存、发展壮大的原动力不足。

3.2 我国国防科技工业固定资产投资模式改革的战略方针

近几年来,我国中央政府和国防科工局都已经认识到了国防科技工业固定资产投资模式改革的必要性,并提出了一系列改革思路和战略方针。《国防科技工业“十一五”发展和改革意见》中提出,“十一五”时期的发展战略是加快国防科技工业的改革。其主要内涵：一是建设模式由任务保障型转向任务能力结合型；二是体制机制由计划指令为主转向更多地采用市场手段,适应社会主义市场经济的要求；三是科技发展由跟踪研仿为主转向自主创新为主,努力掌握和拥有支撑武器装备和高技术产业持续发展的前沿技术、基础技术和关键技术；四是增长方式由粗放型转向集约型,大力推进产业的高技术化和集约化,加速机械军工向数字军工转变。总书记在党的十七大报告中指出,要坚持走中国特色新型工业化道路,走中国特色自主创新道路,走出一条中国特色军民融合式发展路子,建立健全寓军于民、军民结合的武器装备科研生产体系,努力建设先进的国防科技工业体系。

4 投资模式改革的战略思路

4.1 改革建设模式

建设模式由任务保障型向任务能力结合型转变,要求国防科技工业固定资产投资进一步加强核心能力建设。“十二五”期间,国防科技工业固定资产投资一方面要保障军工产品科研生产任务的顺利完成；另一方面还要兼顾加强核心能力建设。以往的建设模式虽然使承研单位具备了完成军工产品科研生产任务的基本能力,但其核心能力不足,不具备竞争力。因此,要在保证军工产品科研生产任务完成的同时,发挥财政资金投资有保证、引导作用强的优势,集中力量,争取建设一批科研能力强、具有核心竞争力的科研单位,在全国范围内提供科研生产协作服务,提高我国国防科技工业的整体实力。

4.2 改革投资体制

在社会主义市场经济条件下,国防科技工业固定资产投资必须要考虑国防需要和国家财政的承受能力。即使像美国这样具有强大国家财政实力的国家,也把社会风险投资作为国防科技工业固定资产投资的重要支持,我国的国家财政实力更不足以满足国防科技工业固定资产投资的全部需求。国防科技工业固定资产投资应尝试和探索更多地采用市场手段,加强除政府直接投资以外的其他投资方式,如直接投资、资本金注入、投资补助、贴息等。根据国防科技工业项目的性质把投资项目分为两类：一类是研制条件、基础能力、公共服务以及还贷能力低的批生产改造等项目,这些项目以军事效益和社会效益为主,主要采取直接投资、资本金注入方式；另一类是需要政府投资支持和引导的军民结合高技术产业,以及具有一定经济效益的批生产改造等建设项目,主要采取资本金注入、投资补助、贷款贴息方式。政府投资的重点是军工核心能力建设,其中包括战略武器、关键主战装备的技术研究开发和总体设计能力,装备系统集成、测试和总装能力,以及关键分系统和专用军品配套研制生产能力。其他投资项目可吸收各种社会资金,形成寓军于民、军民一体的科研生产模式。

4.3 以固定资产投资推动科技发展

固定资产投资与科技发展是相互促进的,科技的进步和发展有赖于相关设备设施的保障,固定资产投资形成的先进手段和条件可以促进科技的进步和发展。因此,要实现国防科技发展由跟踪研仿为主向自主创新为主的转变,就必须超前建设一批具有前瞻性、高水平的创新试验条件和设施,为掌握和拥有支撑武器装备和高技术产业持续发展的前沿技术、基础技术和关键技术提供保障。在推动科技发展过程中,要把实施国家重大科技专项作为重要抓手。这些重大专项是代表当今时代国防科技前沿和尖端的重大项目,例如载人航天工程、首次月球探测工程等。通过组织协调重大科技专项,可以带动一批相关的先进科学技术的发展。

4.4 由粗放型向集约型的增长方式转变

其根本目的是要大力推进产业的高技术化和集约化发展,加速机械军工向数字军工转变。所以国防科技工业固定资产投资必须注重能力建设投资项目的内涵需要,突出集约化发展要求,加强柔性化建设,不能一味地追求扩大能力。在投资项目建设中,要大力推进信息化建设,从而推动和加快国防科技工业数字化转型的进程。

4.5 完善和建立政策法规,强化监督评价机制

要以满足国防科技工业固定资产投资改革的要求为根本出发点,认真理清国防科技工业固定资产投资管理的有关法规,协调解决因时间、环境和管理部门不同等造成的不同法规之间的冲突和不协调,理顺投资管理体制和机制,尽快建立起适应社会主义市场经济要求、满足国防科技工业转型升级、实现可持续发展的固定资产投资政策法规,制定可操作的投资管理办法和规定,将转型升级战略以法规要求的形式落实到投资管理工作中。

在目前工作的基础上,进一步强化国防科技工业固定资产投资管理的监督和评价机制,突出政府管理部门、企业管理机构、项目法人和社会中介机构不同层次的要求和特点,研究制定监督评价指标体系和工作方案,提高投资决策的科学性和投资使用的有效性,提高投资管理工作的规范化和实际效果。

5 结 论

从世界范围发展的趋势来看,寓军于民、军民结合是国防科技工业发展的主流趋势。国防科技工业固定资产投资模式的改革,对提升我国国防科技工业的整体实力,推动军工单位和其他科研生产单位在社会主义市场经济条件下的健康发展是大有裨益的。

参考文献：

［1］李庆剑.对国防科技工业固定资产投资管理与转型升级战略的思考［J］.研究与探讨,2007(2).

篇10

一、文献综述和问题的提出

自Treynor和Mazuy(1966)的开创性文献(即T-M模型)以来,对基金时机选择能力的研究日益成为了研究重点。Chang和Lewellen(1984)基于套利定价理论(APT)建立的二项式模型;Fama和French(1993)的三因素模型模(FF3模型)对有效市场的异常现象进行了解释;在Fama and French (1993) 三因素模型的基础之上,CARHART(1995)加入一年期收益动量异常因素(Jegadeesh and Titman(1993)),构造了四因素模型。Ibbotson和Kaplan (2000)进一步揭示了战略性资产配置和战术性资产配置对基金绩效的不同影响。

随着中国基金的发展及其在资本市场中的影响日益显现,国内对基金投资绩效的研究文献开始涌现。吴世农,李培标(2002)利用T-M和H-M模型对10家封闭式基金进行了实证分析,结果表明我国的封闭式基金没有显著的选股能力,但具有一定的择时能力;王守法(2005)从收益与风险、风险调整收益、基金经理的择时择股能力、基金绩效持续性四个角度建立指标体系,运用主成分分析法,构建了度量基金绩效的综合指数。

本文通过适当改进CARHART(1995)的四因素模型,对混合型开放式基金投资绩效进行研究。

二、研究思路和模型设计

(一)CARHART四因素模型

在与投资基金有关的金融文献中,有大量的文献研究是以投资基金绩效为研究主题的。CARHART(1995)在Fama and French (1993) 三因素模型的基础之上,加入一年期收益动量异常因素(Jegadeesh and Titman(1993)),构造了四因素模型,该模型能够较为准确的衡量基金收益的变动,其表达式如(1)式所示。

(1)

上式中αi,T为基金i收益率的截距项;ri,t为基金i在时期t的收益率,rf,t为时期t的无风险收益率;T为总研究期数;RMRFt为市场因素在时期t的风险溢价;SMBt 为规模因素在时期t的风险溢价;HMLt 为账面市值比因素在时期t 的风险溢价;PR1YRt为一年期收益动量因素在时期t的风险溢价;ei,t为随机误差项,服从正态分布。四因素模型反应了市场在这四种风险因素作用下的一个均衡,当然,它也可以用来解释基金收益的来源。

各个回归系数的大小反应了四种基本的投资策略,即投资于高贝塔或低贝塔股票、投资于大盘股或中小盘股、投资于价值型股票还是高成长型公司股票、投资于动量收益股票还是反转收益股票。

(二)四因素模型中各指标的计算

1.可直接获取指标的计算

在四因素模型中,ri,t、rf,t、RMRFt均可直接计算。首先考虑到基金分红、拆分因素,本文运用基金的复权净值为研究对象,其计算公式如式(2)所示:

(2)

我们使用一年期活期存款月利率来近似替代无风险收益率rf,t。

由于我们所要研究的混合型开放式基金是同时投资上海与深圳两个市场的,因此我们选择可以综合反映上海和深圳两大股票市场走势的“中信综合指数”的涨跌幅Rm,t来反映股票市场的综合表现,其计算公式如下:

Rm,t=(期末中信综合指数-期初中信综合指数)/期初中信综合指数 (3)

因此我们得到市场因素收益的计算公式,如下:

(4)

2.通过模拟组合进行计算的指标

规模因素风险溢价SMBt,账面市值比因素风险溢价HMLt,收益动量因素PR1YRt不能直接计算获得,因此只能通过模拟组合收益来计算。具体方法如下:

第一步,对样本内的所有股票按其市值(ME)进行排序,对于企业规模ME,我们按照流通股市值计算,即年初流通股股数乘以当天股价;用ME的中位数把样本内的股票分成两组,即小的(S)与大的(B)两组。同样我们也按BE/ME的大小进行排序,按最小的30% (L)、中间的40% (M)、最大的30% (H)来取分界点, BE/ME按照每股净资产/每股股价,这里每股净资产取年初数。这样我们通过上面的两类方法可以构造出6个组合(S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H),组合收益率等于个股的日收益率按照流通股市值进行加权。

第二步,利用已经构造的6个组合来计算SMB与HML,计算方法如下:

我们使用以下方法计算时期t的动量因素风险溢价PR1YRt:

第一步:对样本期内所有股票按其在时期t-3内的收益率从高到低进行排序,将收益率最高的30%股票和收益率最低的30%股票形成两个组合HIGHRt-3,LOWRt-3,并使用等权平均的方法计算两个组合的收益率组合HIGHRt-3,LOWRt-3。

第二步,利用构造的两个组合来计算PR1YRt,计算方法如下:

(7)

(三)模型回归及进一步分析

在以上研究设计的基础上使用四种风险因素对混合型开放式基金收益率进行回归,考察截距项αi,T的大小及其显著性,并根据四因素回归系数的大小将基金的投资策略进行分类,具体情况见表1。

并对基金投资策略进行分类统计,进一步分析基金不同投资策略的选择对其绩效的影响。

三、实证研究

根据上文的研究方法和模型设计,我们进入对混合型开放式基金投资绩效的实证研究。

(一)研究时期和研究样本的选取

研究时期的选取。本文选取2005年第一季度至2009年第三季度作为总考察期,保证了能够有足够的数据来全面考察混合型开放式基金的投资绩效。

研究样本的选取遵循以下原则:被选取的混合型开放式基金成立于2004年第三季度前,以保证在进入本文考察期时,这些基金已完成建仓且投资过程连续;被选取的混合型开放式基金规模较大,以保证具有代表性。这样,共挑选出混合型开放式基金21只作为本文的研究样本。混合型开放式基金样本概况见表2。

(二)实证检验

首先,根据公式(2)计算各期样本基金的月收益率;根据公式(3)利用中信标普指数计算各期市场组合收益率,根据央行网站公布数据,计算各月无风险收益率并根据公式(4)计算市场风险因素溢价。

其次,根据所有股票的市值大小、账面市值比大小、月收益率构造组合,并根据式(5)、(6)、(7)来计算规模因素,账面市值比因素,收益动量因素等因素的风险溢价。

最后,根据公式(1),使用RMRFt、SMBt、HMLt、PR1YRt等变量对ri,t进行回归,回归结果表略。

此外,我们使用F统计量检验了四因素模型整体的显著性,发现22样本的回归模型都能通过显著性检验。

四、实证结果的进一步分析

通过上面的研究,我们得到了基于四因素模型,混合型开放式基金收益对市场风险、规模因、账市比、收益动量等因素收益的回归系数。我们发现修正后R2均大于0.70,大部分修正后的R2大于0.90,这说明基金收益的90%以上能由市场风险等四因素进行解释,即四因素模型很好的揭示和分解了基金的收益。

从基金收益率的截距项αi,T看大部分基金的超额收益率的显著性较低,22只基金中有银河收益、长城久恒、广发聚富等三只基金的超额收益率在1%的水平下显著;华夏回报、嘉实增长等四只基金的超额收益率在5%的水平下显著;国泰金龙行业精选、华宝兴业宝康灵活两只基金的超额收益率在10%的水平下显著;其余的基金超额收益率不显著。即样本基金中有不到一半的基金显著的获得了超额收益率。从超额收益率α的数值大小上来看,大部分混合型开放式基金的超额收益率小于0.01,其中华夏回报的超额收益率最高为0.01125,宝盈鸿利收益的超额收益率最低为-0.0015。

市场因素收益的回归系数bi,T,均通过了1%水平的显著性检验。从bi,T的大小上来看,样本内几乎所有的基金的bi,T都大于1.0,即这些基金采取了高贝塔的策略。只有银河收益一只基金采取了低贝塔策略。从市场风险因素上看这些混合型开放式基金大多承担的风险要大于市场风险因素,这与我们设立混合型开放式基金,增加机构投资者多样性的初衷相悖。

从规模因素收益的回归系数si,T上来看,样本内所有基金的si,T系数都在1%的水平上显著。这说明规模因素收益对我国基金的收益有显著的影响。si,T的回归系数值大部分大于200,这说明这些混合型开放式基金在比较偏爱小规模的股票,即采取了低市值的策略。

账面市值比因素收益的回归系数hi,T显著程度较低,但大部分hi,T在10%的显著性水平上显著。从hi,T的大小上来看,所有的hi,T为负值,且绝对值小于1,这说明我国的混合型开放式基金在价值型和成长型的选择上,选择了价值型策略,这在一定程度上减少了基金承担的风险,但同时也失去了公司高速成长过程中带来的收益机会。

从收益动量因素回归系数ρi,T上看,大部分混合型开放式基金在投资于动量收益股票还是反转收益股票策略选择上并不明显。

五、结论及启示

本文以我国证券市场上的混合型开放式基金为研究对象,通过四因素模型对样本基金的收益进行了分解。

通过实证研究,本文得到如下结论。首先,这些混合型开放式基金并没有获得较大的(大于1%)显著的超额收益率。其次,在这些基金几乎一致的显著了选择了高贝塔、中小盘股、和价值型股票策略,而在投资于动量收益股票还是反转收益股票策略选择上不明显。

本文的研究启示我们:一,我国混合型开放式基金投资策略的趋同现象较为严重,有关的政府部门和监管机构应该鼓励和促进机构投资者的投资策略多样化;二,我们发现收益动量因素对混合型开放式基金的收益的影响并不显著,因此有必要对比CARHART 四因素模型与Fama and French三因素模型在我国市场上的适用性。最后,本文并没有涉及到混合型开放式基金在不同的市场形态下的投资策略是否存在差别,动态的考察混合型开放式基金的投资策略成为了我们进一步的研究方向。

参考文献:

[1]Henriksson,R.D.and Merton,R.C.On Market Timing and Investment Performance [J].Journal of Business,1981,(54),513-533.

[2]Chang ,E.C.and Lewellen,W.C.Market timing and mutual fund performance [J].Journal of Business,1984,(57),57-72.

[3]MM Carhart . On Persistence in Mutual Fund Performance [J]. The Journal of Finance, 1997, (52),57-82

[4]吴世农,李培标.中国投资基金证券选择和时机选择能力的实证研究[J].经济管理,2002,(4).

[5]肖奎喜,刘建和,杨义群.我国开放式基金投资绩效的实证评价.商业经济与管理,2004(11).

篇11

1.跨国并购范围小、成功率低

受国际金融危机的影响，2008～2009年国际并购进入低潮。外界对中国企业的跨境并购给予很大的期望，但是国内企业应当保持清醒头脑和谨慎态度，在把握机会的同时，做好深入研究和准备。

我国企业跨国并购，目前仍然主要集中在资源采掘、工业制造业领域，近两年金融业跨国并购也时有发生；不过，服务业跨国并购总体上相对较少。事实上，近年，全球范围供水供电、工程承包、消费电信等领域的跨国并购非常活跃，而我国相关上述行业企业未能敏锐地捕捉到相关国际机遇。另外，我国跨国并购还需要提高成功率，这里的成功率，包括并购实现的成功率和并购后企业经营的成功率。从并购实现的成功来看，目前我国资源领域的跨国并购已经引起美国、日本等战略对手国家的注意，正是由于美国国内某些人政治上的提防，才部分导致中海油收购美国优尼科不能成功。

2.企业境外投资缺乏引导和规范

华尔街金融危机引发的全球性金融危机，也激化了各国相互转嫁风险的内在利益驱动；全球金融危机呈现更加复杂的形势和局面，势必对我境外投资构成新的影响。

我国将有越来越多的企业有能力开展境外投资。在促进企业对外投资，引导企业的投资方向和经营过程，规范中国企业投资和经营行为等方面，需要配套开展相关的公共服务和公共管理。

3.境内外证券市场在对外直接投资中的潜能未被发掘

金融危机对我国经济的不利影响逐步显现，经济运行的困难增加，但总体来看，我国证券市场对外开放风险可控，证券机构在欧美市场的业务有限，此次金融危机对我国证券市场的整体影响相对较小。

4.配套金融服务的产品品种少、功能质量差

2008年是极不平凡的一年，全球金融业历经了上世纪30年代大萧条以来最严峻的挑战。从金融服务品种来看，我们看到，目前只有面向对外投资的法人贷款初步形成规模，但即使是这样，在联想收购IBM的PC业务等著名的境外投资大项目之中，境内机构贷款也只占少部分。同时，我国还没有专门的股权基金、股权贷款等金融品种和金融机制直接用于支持企业对外投资，境内股权融资对企业“走出去”的支持管道显得非常间接。至于企业对外投资中需要的离岸金融、信用担保、贷款保险等，目前只有少数得到金融主管层授权的金融机构能够提供，并且服务费率、效率等方面，和企业的要求都有一定差距。

二、金融危机背景下实现我国对外投资方式创新健康发展的对策思路

中国的对外投资虽已经取得了显著的成绩，但是目前还处于初级阶段，在国际直接投资市场上的地位较低。金融海啸已经在全球许多国家登陆，面对可能到来的经济衰退，全球正在采取救市措施。尽管在这样的背景下，使得我国在创新对外投资合作方式方面遇到一定的困难，对外投资仍要继续，中国对外投资仍具有巨大的潜力。下面就在金融危机背景下实现我国对外投资合作方式创新健康发展提出了几点对策：

1.推动和实现并购投资健康发展

在全球金融危机的环境下，当前许多国家正面临严重缺乏资金的困境，形成了对外来资本的深度需求，而且出价均处于历史较低水平，各国政府对外来资金的一些限制也有所放松。这自然给中国企业去海外投资收购带来机会。

首先，拓展跨国并购的产业领域。引导我国供水供电、工程承包、消费电信等领域的服务商，积极寻找并购商机，实现企业国际化不断迈上新台阶。其次，提升跨国并购计划的命中率。在这方面，政府和企业都应该积极行动。政府应该在多双边经贸合作中，通过会谈和签约，努力敦促经贸合作伙伴，为中国企业开放更大的产品和要素市场领地。还有，提高跨国并购发生后的整合效率和经营成功率。为此，在跨国并购发生前，要充分总结不成功跨国并购提供的经验教训，企业要分析和判断形势，提出合适的谈判条件；对没有把握获得好效果的，宁可不实施并购；并购发生后，企业一定要有整合的长期规划和分阶段目标，并落到实处。

2.充实企业境外投资管理和服务工作

目前金融危机持续蔓延，我国未来经济发展急需的重要资源产品处在低位运行，在此情况下，只有鼓励企业积极地走出去，才能弥补国内资源和市场的不足。 危中求机，中国企业此时出击并购海外矿业资源，抓住当前金融风暴时机，扩大海外投资，提高自身的资源储备。

现阶段，我们可以尝试从以下方面，初步建设企业境外投资的公共、准公共管理和服务框架。首先，财政出资设立企业境外投资咨询和培训部门。由外经贸主管部门设置编制约10人左右的办事机构，定期举办民营企业境外投资的咨询会、引导会、培训班、研讨会。其次，逐步充实民营境外企业商会体系。一方面，要拓展原来以国有企业成员为主的相关企业协会（五矿商会、工程承包商会）的工作机制，将民营企业的入会、服务和协调纳入进来；另一方面，要加大全国工商联体系对民营企业境外分支工作的参与，积极构建海外企业商会，并努力在企业经验推广、竞争秩序协调等方面，开展工作。还有，积极面向企业对外投资，培育培训、翻译、信息、财会、规划等方面的社会中介服务机构，建立海外投资社会中介机构及其工作人员的资质认证制度。

3.为境内主体通过内外证券市场投资境外企业创造宽松环境

在国际金融危机背景下，从全球范围来看，熊市无处不在，影响无处不在。从中国证券行业角度来看，应该说证券公司、基金公司等国内证券行业的从业机构所受到的影响相当有限，完全可以控制。而国内证券市场受到的影响和冲击非常大，并且迄今为止，许多影响仍然在进一步吸收的过程之中。 在这样的背景形势下如何更好的进行对外投资是一我们迫不及待需要研究的问题。

首先，要以松绑为基本思路，逐步放松和简化企业境外上市的资质管理，放松和简化各类主体投资境外证券市场的监管，使广大民营企业拥有和国有企业一样的境外上市机会。其次，按照国际惯例和经济安全要求，逐步面向境内企业在境外证券市场开展换股、认购、收购等操作，建立宽松、规范、有序的备案登记和资质管理制度。还有，要在上海、深圳、香港等证券市场，建立海外企业上市中国证券市场的板块，并力图为中国主体“不出国门”参股境外企业提供机会。

4.丰富和拓展面向对外投资开展的金融品种和关联服务

当前从华尔街开始的金融海啸愈演愈烈，目前已经造成全球房地产的持续下跌、诸多全球大型投资银行倒闭、各国股市暴跌、欧美金融机构亏损和全球经济增速急速放缓等严重后果。但任何时候都有机会，机会只留给有准备的人。其实，尽管股指暴跌、房价下挫，但仍有很多投资品能给你带来不错的回报。

首先，仿照美国OPIC、德国DEG等机构，建立政策性对外投资专业融资机构，建立严格、规范的政策性对外投资配套融资专业审批制度。其次，逐步面向企业对外直接投资，在国内金融机构之中，建设基会融资、股权贷款等金融产品品种。再次，在商业性金融机构之中，面向企业对外投资，培育贷款保险、贷款担保等金融产品 。另外，对所有商业银行放开经营离岸银行业务。还有，继续大力促进国内银行、保险等金融机构“走出去”，并在境外加强与非金融“走出去”企业的联系。

参考文献：

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近年来，我国城市化进程发展的脚步越来越快，这在无形中就加大了国家对基础设施的建设需求。但是我国城市基础设施建设都到了投融资的制约，使之面临着巨大的困难。出现这种现象主要是因为我国的融资模式比较传统、陈旧，并且融资的功能也在不断减退等现象造成的，从而严重降低了我国可持续发展的能力。再加上，我国城市基础设施建设还缺乏完善的债务偿还体制，所以很容易使国家政府的负债不断增加，最终影响国家的整体经济水平。因此，对于出现的问题，要采取有效地措施进行解决，帮助国家缓解当前的经济危机。

一、对我国市场经济与城市基础设施建设分析

在远古时期，古典经济学者就将城市基础设施规划到公共物品一类中，并且，在思想中已经产生了一种普遍认识就是具有公共性质的物品都是应该由政府来提供[1]。但是，这种思想观念随着经济学的不断发展，理论知识与实践操作上受到了严峻的挑战。国外的专家学者根据对物品的分类，分析出集体物品和可收费物品虽然需要组织一定的集体活动，但是从客观的角度上来说，物品不一定非要由政府来直接生产。只有保障对其进行科学、合理的制度安排，市场才能在一定的范围内提供这些物品，同时这也意味着并不是所有的公共物品都要由政府来提供，换句话说，其中的一部分物品可以交由市场提供[2]。由此可见，政府应该充分考虑物品的性质，并且根据物品特有的这些性质，重新来界定自己的职责与正确行使的权利。同时，还要在政府中建立科学、民主的决策机构，从而制定完善的决策机制，以此来有效防止政府中各项职能的随意扩张。随着市场化改革在

我国城市基础设施领域的不断推广与应用，导致政府参与的领域变得越来越小，但是这不代表政府的监管职能在减小。由于城市基础设施所涉及的社会公共利益非常大，所以对政府的监管工作提出了更高的要求，这就要求政府在城市基础设施产品价格与服务水平等方面发挥着巨大的作用。

二、通过借鉴国际经验来创新我国城市基础设施投融资形式

（一）政府特许经营的融资形式

所谓政府特许经营是指政府利用社会的资本，来参与基础设施的投资、建设以及经营的方式[3]。这种投融资的特点体现在四个方面：第一、将政府与社会资本进行融资，并且共同来解决资金的问题。第二、将投资与融资这两方面紧密的结合起来，最后形成一个投资与融资有机结合的大整体。第三、将投融资与运营这两方面进行有机的结合，这样不仅可以有效的解决融资问题，而且还可以引进先进的管理方式与技术，从而提高政府的经营管理效率。第四、可以充分围绕产权归属问题进行分析，最后将政府特许经营作为我国城市基础设施中最为重要的融资方式。

（二）代建制的融资形式

所谓代建制就是指政府通过招标的方式，来选择出符合标准的社会化项目管理单位，以此来负责项目的投资管理与具体实施的工作内容，最后在项目建设完成后交付使用单位的制度。这种制度与政府特许经营模式存有不同之处，代建制度是通过分离形式来实现它的作用[4]。近年来，我国投资体制改革在不断地深入，政府对城市基础设施投资建设管理由一体化模式转向为职能分离模式。在一定程度上，代建制可以加强政府对企业投资项目的监管力度。通常情况下，政府主要以合同管理为核心，在此基础上运用相关的法律手段来有效的制衡各方面。但是，代建制不同于传统的投资项目安排方式，它主要强调对政府投资项目的建设管理，并且通过市场的方式来转移建设费用的超支风险。

三、为我国城市基础设施建设投融资模式创新制定的保障制度

（一）完善我国政府的职能

在我国，政府可以充分行使各项职能来对企业以及人们的生活进行管理。城市基础设施建设也由政府进行监督和管理，在完善政府投融资职能定位的基础上，以此来实现政府职能的转换，这样有利于为城市基础设施投融资模式营造良好的创新环境。政府虽然可以行使一定的权利，但是在对具体的实例中要公私分明，公事公办[5]。同时，政府要适当的调整自己的职能，最大限度的为需求者提供支持与帮助，借此来吸引其它企业的投资。比如：提供一定的资金帮助以及补贴项目等。由于投融资的方式有很多种，所以政府应该对不同的融资的方式进行检验，从而适当的允许多种融资方式进入建设项目中，从而给投资者一个明确的政策信息。资金是我国建设节约型社会的一个难点问题，然而解决资金问题的关键是要对投融资体制进行不断地改革，争取扩大对外开放的发展渠道，从而多方面、对形式的筹集资金。

（二）加强我国城市投融资的法制建设

在对我国城市投融资进行法制建设时，首先要建立完善的法规机制，营造一个最适合投融资模式发展的法制环境。常见投融资模式有BOT、TOT、ABS等，BOT方式就是以建设、运营、移交为一体的融资方式，主要由建设项目所在地的政府作为该项目的开发经营者，以此来提供特许经营权的融资方式[6]。一般情况下，BOT方式可以兴建大型的基础设施项目，并且对政府的项目开发商有非常大的好处，并且还可以有效的缓解政府的财政危机。TOT方式就是以转让、经营、转让为一体的融资方式，它是指将已经建设好的城市公共工程项目，转交给私营企业进行短时期的运营管理，等到合同期满后，再将其交还给建筑单位的一种融资方式。

（三）完善我国市场的价格体系

完善我国市场的价格体系，就是要确立保证收支平衡的目标。通常情况下，收取的费用不仅要满足经营管理的要求，还要将其与居民日常的消费水平相结合。同时，鼓励市场多采用价格听证制度，以此来科学、合理的确定价格。我国的传统体制夸大了城市基础设施产品与服务的福利性，从而严重违背了城市基础设施建设的价值规律。如果这类现象得不到及时的制约，会导致消费者在经济上缺乏一定约束力，进而造成基础设施的过度浪费。因此，相关的管理部门必须完善相应的经济体系，按照合理的原则，制定出符合城市基础设施产品与服务价格标准，从而实现我国建设节约型社会的奋斗目标。

结束语：

总而言之，随着我国经济水平的不断提高，国家对城市基础设施的需求量越来越大，从而对投融资模式的要求也相对提高了，这使得城市基础设施投融资模式面临着巨大的挑战。社会的发展与经济水平的提高都与创新有密切的联系，因此，只有对投融资模式进行创新，才能促进我国城市基础设施事业的快速发展。

参考文献：

[1]刘孝敏.我国城市基础设施投融资结构优化分析[J].中国乡镇企业会计，2012（4）：67-68.

[2]刘娜.论BT投融资方式在生态型园林城市基础设施建设中的运用[J].绿色财会，2012（4）：13-15.

[3]张清，郑轲予.我国城市基础设施建设融资中存在的问题及对策浅析[J].商情，2012（48）：324-325.