投资经营风险范文

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一、风险投资的概述

风险投资的概念与特征风险投资最早起源于美国，是投资专家投资于早期的发展迅速并且有发展潜力的企业，并为其提供管理援助，是起步期企业的主要股权资本来源。由风险投资的概念，我们可以发现风险投资有如下特征：（1）投资对象大多数为处于创业初期的中小型企业，而且多为高新技术企业。（2）投资的风险比较大，通常获得的资本增值收益也比较大。（3）投资的年限较长，没有担保，看重的是企业的发展前景而不是当下的利益。（4）风险投资人一般会参与企业的经营和管理，当所投资的企业有不同的需求时，给与一定的援助。（5）被投资的企业增值后，投资人会通过转让股权、公司上市等方式实现资本的增值。

二、风险投资机构在投资阶段面临的风险控制问题

1.风险投资机构在投资阶段所面临的风险（1）风险企业本身的风险①技术风险。由于投资的企业正处于创业的初期，很难判断企业的技术成熟程度，新产品的研发存在一定的难度，即使开发出来，新品的推广同样存在着很大的难度，高新技术产品的市场周期短，研发人员需要具备一定的开发能力才能保证公司持续的向前发展，这些都是投资人需要考虑的因素。②管理层风险管理人员的素质是投资人首先要考虑的因素，管理人员是与投资人的直接联系人，需要具备管理公司的能力，保证在投资基金投入之后，能够对项目实时跟进，进行管理，不能为了个人利益或其他原因离开公司，使项目更换负责人增加不必要的风险。③市场风险高新技术产品作为市场上的新生产品，可能会因为成本高、不符合消费者的使用习惯、实用价值小、价格昂贵等问题没有销售市场，也可能因为产品更新速度快迅速被其他产品所取代。对于风险企业本身，可能因为经营模式有误、市场单一、缺少管理经验等被市场淘汰。（2）信息不对称所带来的风险所有权和经营权的分离势必会引起冲突，委托人与人追求的利益不一致，但都是在追求彼此利益最大化，由于两者所处的位置不同，扮演的角色不同，因而有不同的利益追求。风险投资者追求的是企业整体文化价值最大化，管理者在关心企业文化价值的同时更关心的则是自身利益的最大化，的心理，信息的不对称增加了风险投资者的风险。2.投资阶段的风险控制（1）事前控制投资前，风险投资机构对项目的了解非常少，需要收集更多的信息，慎重的选择投资的阶段和投资的行业。一般来讲，投资时期越早，那么面临的投资风险就会越大，由于高风险通常伴随着高收益，所以所获收益的概率也就会越大，风险投资家可以根据自己的风险控制来选择合适的投资阶段。在投资前，通过对项目的审查来减小信息的不对称性从而提出差的项目。（2）事中控制风投机构选好了想要投资的项目时，需要研讨出一个具体的方案，其中包括对股权投资工具的选择、分阶段进行投资的计划、报酬制度的安排还有一些其他契约的安排。整个投资的计划应该尽可能的详细，尤其是对风险的预见，要尽可能考虑的全面。（3）事后控制资金投入之后，剩下的工作就是对风险企业的监管，保证风险企业的运营严格按照合同执行，对于合同中没有考虑到的部分，应与风险企业协商处理，利用自身的资源帮助企业成长健全监督机制，提供融资服务、战略顾问服务、管理咨询服务、政策顾问服务等增值服务，在帮助企业发展的同时增加了对企业的监管和控制，实现了1+1＞2的效果。

三、加快发展我国风险投资的对策建议

1.扩大风险投资总量，培育多元化市场主体为了加快我国风险投资的步伐，首先应该拓宽风险投资的资金来源，建立一个多元化的市场。可以从机构投资者、国内大型企业、私人资本、国外投资和政府投资这五个方面进行拓展：机构投资者主要包括保险公司、养老基金、信托公司和捐赠基金等。这些投资者具有雄厚的经济实力，并且投资的时间长，符合风险投资的特点，是主要的资金来源。国内外的一些大型企业为了寻找技术来源，常收购一些具有研发能力的中小型企业或成立自己的风司，实行战略投资。在我国，有10万多亿元的居民存款，一些富人在股票低迷阶段，将资金投入到风险企业能够缓减市场疲软，增加风险投资的总量，是解决我国投资来源单一的一个有效途径。随着经济全球化的影响，许多国外的公司已经在中国投资建厂，他们不仅投入资金还提供生产、管理和营销等多方面的服务，在引入资金的同时又学习了国外的先进投资管理经验，对我国风险投资的发展有很重要的意义。政府资本是在风险投资的初期阶段引入，政府为了鼓励技术创新和科技发展，会在高风险阶段投入一定的资金，但是不能过多的干预市场的发展。2.建立一套分散风险的投资机制建立一套分散风险的投资机制有利于减小风险投资的风险。风别将资金投入到不同阶段的企业，避免将资金全部投入到创业期或成长期等，以防止股票市场不景气时，无法抽离资金。另外风险投资的风险较大，做好预算，将资金投入到多个行业避免某个特定行业周期性的风险，在投资前，充分利用分线投资家在各个方面的资源，对所要投资的行业和企业进行全方位的评估，在合同制定阶段，通过相应的条款来对企业进行约束，以保障自己的利益。3.建立畅通的风险投资退出渠道（1）买壳或借壳上市上市是风险企业将资本转为现金的首要选择，但是中国的证券市场资本变现的速度慢，对企业上市的要求高。为了成功上市，风险企业通常会从已经完成上市的公司中找到合适的对象，购买它们的股权以实现上市或是与其他上市公司互换股权，实现借壳上市。（2）设立和发展柜台交易和地区性股权转让市场柜台交易是一种非常灵活的交易方式，企业的产权通过柜台进行交易，避免了繁杂而高要求的上市标准，但是谈判的成本较高，可以作为过渡时期的一种交易方式，这种交易方式促进了风险资本向产业资本的置换。（3）国外二板市场或香港创业板上市对于一些中小型企业在我国上市难，但是周边的一些国家却没有那么高的上市标准，而且国外市场对其他国家的公司上市一直保持着欢迎的态度，我国香港地区与大陆政策不同，也可以作为公司上市的一个好的选择，公司上市只是为了将投入的资本撤出，在哪个国家上市对于风投机构来说并没有太大的差别。（4）企业并购企业并购大都发生在高科技行业中，尤其是在互联网行业中，像新浪、搜狐这样的网络公司不断地并购一些小的有较强研发能力的企业来实现自身股票的升值，被收购的企业的投资者也通过这样一种方式撤出了资本并赢取了更高的利润。（5）清算退出有些风险企业由于各种原因并不能完成计划书上的指标，而且已经没有拯救的必要，如果尽快宣布破产，那么就会把损失降到最小化，对风险企业的清算条件进行完善，并且为风险企业的清算破产制定相应的法律法规。4.充分发挥中介服务机构的作用风险投资机构的发展离不开一些中介服务机构的帮助。会计事务所对风险企业相关信息的披露是投资者了解风险企业的主要依据，是风险投资有效运行的保证。评估机构要为风险资本的介入和撤出提供了可靠的依据。在风险资本退出阶段，无论采取哪有形式的退出，必须先经过评估机构对风险企业的资产进行评估以保证资本退出的顺利进行。律师事务所和专利事务所对企业进行审查，从企业外部控制风险，提高相关风险企业的可信度。信息咨询机构是风险投资运营的信息来源和信用基础。从资金投放到扶持风险企业逐步走向成熟，再到积极运作进入资本市场是风险投资的整个过程，没有退出渠道的风险投资是没有发展前途的。因此，必须完善风险投资体系，保证资本退出渠道的畅通。

参考文献：

[1]陈晓,李爱民,邹晓东,等.美国风险投资概况[J].中国软科学,1998（4）.

[2]陈工孟,俞欣,寇祥河.风险投资参与对中资企业首次公开发行折价的影响--不同证券市场的比较[J].经济研究,2011(5).

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一、引言

据中国国家商务部统计，2002―2012年，十年间中国非金融类对外直接投资从20亿美元猛增到772.2亿美元，增长了37.61倍，投资范围扩展到全球141个国家和地区的4425家境外企业。2013年1-11月中国境内投资者对外直接投资（非金融类）累计达802.4亿美元，较去年的625亿美元同比增长28.3%。其中，对俄罗斯、美国、澳大利亚、欧盟、东盟的投资分别实现685%、232.2%、109.3%、89.9%、35.3%的高速增长。中国企业国际化经营已进入一个新的阶段。对外直接投资不仅促进了中国经济较快发展，带动了国内机器设备等资本货物的出口，而且能有效利用国外资源，缓解国内某些资源供应不足的矛盾，对调整国内产业结构和提升企业国际竞争力起到了积极的作用。

然而，随着企业投资范围的拓宽和投资机会的增多，投资风险也随之增加。因此，切实加强对外投资风险管理，通过对相关风险的识别、评估、预警、监控来防范甚至化解风险，对开展对外直接投资活动的企业来说具有十分重要的意义。首先，正确地识别风险，构建合理的风险评价指标体系是企业成功“走出去”的先决条件。

二、中国企业海外投资经营风险因素构成

Tvimer（1996）构建的国际风险感知模型（PEU模型）中明确提出国际投资环境包括宏观环境、行业环境及特定企业条件等三个层面。基于此框架，本文将宏观环境层面划分为政治层面、经济层面、社会层面和自然禀赋等四个子层面；将行业环境层面划分为市场层面、竞争层面、技术层面以及行业制度层面等四个子层面；将特定企业层面划分为营运管理、财务管理、人力资源管理和社会责任层面等四个子层面。

由此，建立中国企业海外投资经营风险评价指标体系，见表1。

三、宏观环境风险因素

宏观环境风险包含四个风险因素，即政治风险、宏观经济风险、社会文化风险和自然条件风险。

1、政治风险

政治风险是指东道国由于战争、革命、或政策变动给企业带来的风险。政治风险通常由东道国政府的行为和能力决定，具体细分为以下几个方面：一是东道国政局稳定，这对国际投资的影响比较直接，一旦出现政局不稳，如战争、革命或者其他政治骚乱和武装冲突，将对跨国公司产生致命的影响，政局越稳定风险越小；二是东道国政府对企业干预的可能性，东道国政府会由于某些政治原因，对外来企业采取歧视性的措施来干预和限制外来企业的经营活动。比如外交层面上，跨国公司所在母国与东道国政治上发生争端时，经济会成为一方压制另一方的必要手段，而跨国公司会成为其主要攻击目标，从而跨国公司在东道国的正常经营活动会受到打压，影响其经济收益；三是影响商业环境的政府政策的不确定性，如不确定的财政政策和货币政策、国有化威胁和政府规章制度的变化等。

2、宏观经济风险

宏观经济风险是指东道国经济水平的变动、通货膨胀、汇率和利率变动给企业带来的经营风险。

（1）东道国经济衰退的风险。经济发展水平是指一个国家经济发展的规模、速度和所达到的水平。此外，经济发展水平还包括经济波动水平，如经济景气状况、所处经济周期的阶段以及通货膨胀率等。经济发展水平是是衡量一个国家和地区经济发展状态和潜力的重要标志。若东道国的经济前景预期不明朗或已进入经济衰退阶段，会造成东道国对外偿付能力下降、担保有效性减弱、币值大幅波动、保护主义抬头、社会总需求萎缩，给跨国投资带来极大的风险。

（2）东道国产业结构调整的风险。在经济发展的过程中，各国政府会对本国的产业结构不断的进行调整和变革，以适应科技创新和经济全球化的大趋势，保证本国经济的健康发展，但对于进行长期直接投资的外资企业来说，这种产业结构的调整就可能使外资企业的市场地位和份额发生变化，从而逐渐丧失在产业内的领先地位甚至退出该国市场。

（3）外汇风险。外汇风险是任何从事跨国经营的企业都无法规避的风险。外汇风险主要可分为汇率波动风险和外汇管制风险。汇率波动风险指企业在以外币计价的交易中，由于交易发生日和结算日的汇率不一致，本币与外币的兑换存在一定的价差，会面临收入或支出发生变动的险。外汇管制风险是指由于一国政府对于经常项目下的外汇买卖和国际结算进行限制所产生的风险。采取外汇管制措施以达到限制或禁止外国投资者将投资成本、利润以及其它合法收入转移出东道国的目的。

（4）利率风险。利率风险是指国际投资所涉及的国家由于各种不确定因素的变化导致利率变化，直接或间接引起外国投资者发生变化的可能性。

3、社会文化风险

社会文化风险是指由人文原因形成的宏观环境风险，包括投资企业母国与东道国之间在语言、风俗、习惯、和价值观等方面的差异给企业带来的经营风险。

（1）社会基础设施。反映社会基础设施结构的因素主要包括能源供应、交通运输条件、通讯设施配备、原材料供应系统、金融和信息服务、城市生活设施建设、文教卫生设施等。东道国的社会基础设施方面完善与否，将会影响我国企业对外直接投资的规模与增长，因此社会基础设施因素是衡量东道国区位优势好坏的重要标志。

（2）社会文化因素。文化是指通过学习、共享等方式形成，进而影响社会成员思想、行为倾向的强制性、相关性社会符号系统。投资国与东道国之间的国家文化差异，如语言、风俗习惯、价值观和等方面的区别导致的文化冲突现象，是企业对外直接投资时需要面对的常见问题。不同国家与地区的社会伦理道德区别还会引发商业伦理与价值判断准则方面的冲突。不同的文化背景影响着人们的消费方式、需求偏好、价值体系以及敬业精神，也决定了消费者、供应商与企业发生业务往来或各种关系的方式和特点。

（3）社会人口因素。我国企业对外直接投资时不仅要关注东道国国家和地区的人口总量和增长，更要关注该区域的人口结构与分布状况，如收入分配、居民教育水平、消费群接收新事物的难易度，民族问题冲突程度、社会团体影响力等。

4、自然条件风险

自然条件风险是指由于非人为因素所形成的宏观环境风险，决定着一个国家自然资源的禀赋。

（1）基本条件。如国土面积、地质地形条件及城市分布情况等，这些因素会对我国企业海外市场的进入模式、厂房设施的选址以及营销渠道的构建等产生影响。此外，东道国的气候及自然风光条件对旅游行业的相关企业来说尤为重要。

（2）地理位置。主要是指地理距离的远近以及地理条件的优越性，例如拥有深水港的国家和地区由于便利的运输条件尤其是海运条件，从而成为吸引企业对外直接投资的重要选择。相反，地理位置过于遥远或偏僻则可能加大投资的风险。

（3）自然资源禀赋。丰富的自然资源储备对垂直型投资的企业而言具有强大的吸引力。由于我国企业对外直接投资的传统动机中资源寻求型所占比例较高，采矿业历来占有较大的比重，因此包括中东和非洲等风险较高但自然资源丰富的国家和地区往往成为中国企业对外直接投资的重点区域。

四、行业环境风险因素

行业环境风险包括四个风险因素，即行业竞争风险、市场风险、技术风险和行业制度风险。

1、行业竞争风险

行业竞争风险是指竞争对手状态、潜在进入者状态以及市场竞争导致的产品价格和原材料价格波动带来的风险。由于无法准确预测产品市场中可获取的产品数量和类型，企业可能遭受来自同行业厂商的竞争压力。风险的大小主要取决于产品具有相似功能或特点的企业相互竞争的格局及其激烈程度，主要影响因素包括：现有厂商的威胁、替代品的威胁、新加入者的威胁、供方及卖方议价能力等因素。

2、市场风险

市场风险是指由于消费者偏好、替代品的可获取性、互补品的稀缺性等方面的变化带来的风险。

（1）行业市场特性。中国企业对外投资不仅受到东道国某一行业的市场成熟度、市场容量和市场潜力的影响，还受到东道国的行业开放程度及市场发展状况的影响。

（2）原材料市场风险。原材料市场风险是指满足企业正常经营获得的原材料供给，并投入到生产活动中的不确定性。该风险主要来源于原材料供应方的转变、其他使用者对投入物需求的变动、供应商操纵价格和数量的潜在情况等因素。

（3）产品市场风险。产品市场风险指的是产品需求、顾客偏好等未预料的改变、替代品或互补品有用性的改变所带来的风险。东道国的顾客偏好、消费者品位或消费方式不仅受制于经济发展水平及人口生活水平，还受到国家文化、和消费传递等因素的影响。因此我国企业对外直接投资时不仅要关注和满足东道国的顾客需求和偏好，还要通过分析国家文化差异，通过鲜明的产品特征或文化属性引导甚至改变东道国的顾客需求偏好。

3、技术风险

技术风险主要指技术在东道国适用性风险、东道国市场主要技术变动频率风险、以及东道国对知识产权保护不够导致的技术抄袭、扩散的风险。

（1）行业技术密集度。东道国行业技术水平、技术力量、技术政策、技术转让速度以及技术发展动向等都会影响着中国企业的对外直接投资。行业技术密集度指该行业技术密集型的程度，如设备投资的强度、生产工艺流程是否先进、资源消耗的多少、科技人员在职工中所占比重、行业的劳动生产率、行业产品技术性能的复杂程度以及更新换代的速度等。

（2）行业技术变革风险。技术进步及产品革新可以从根本上影响一个行业原有的竞争格局，能够大幅度提高行业的劳动生产率、实现行业的迅速增长。我国企业若技术研发能力和开发资金不足，生产技术未能达到东道国的技术标准吗，则可能遭受较大的损失。

（3）技术扩散风险。当跨国公司拥有较高的技术水平时，一些竞争对手可能通过非法手段占有或使用其专有技术，或者由合作方超越协议范围的使用与扩散。关键的技术要素一旦扩散，拥有这些核心技术而建立领先地位的企业在东道国甚至全球的竞争优势就会遭到削弱。因此，防范核心技术的扩散是对外直接投资风险管理的新方向。

（4）行业制度风险。行业制度风险是指东道国政府、行业协会或行业领头企业所制定的行业规则，跨国经营的企业如果不了解这些规则，可能会遭到同行的抵制、诉讼甚至遭到相关部门的处罚。

五、企业内部风险因素

1、营运风险

营运风险是指企业在整个生产、销售过程中可能无法表现良好的控制力所带来的风险。营运风险来源于企业营运的不确定性，包括劳动力的不确定性、企业专有投入品供应的不确定性、生产和销售的不确定性。对外直接投资通常是跨国性的生产经营活动，所以营运资金也必然需要跨国界的运动，这样企业在现金管理、应收账款管理和存货管理等方面都面临很大的风险。

2、财务风险

财务风险是指企业财务活动涉及的包括筹资、资金运用、资金回收和收益分配等环节所面临的风险。现代企业多为负债经营，由于各种不确定性因素的影响，可能会造成不能还本付息、融资渠道关闭、资金链断裂等情况。进入到国际直接投资领域，会使企业面临的风险更为复杂，在利率和汇率波动较大时，则面临较大的筹资风险，使企业陷入困境甚至破产的境地。另外，随着中国对外投资的规模越来越大，难免出现举债过于沉重，导致企业的资本结构恶化，面临很大财务风险。由于投资决策的失误等原因，企业在投资过程中或投资完成后，可能发生经济损失和不能收回预期收益的风险，这就形成投资风险。

3、人力资源风险

人力资源风险是指企业内人员流动、员工素质、工作状态、价值观和劳动生产率变化等因素造成的风险。

（1）员工素质风险。一些国际化经营的中小企业，由于员工整体素质较低、国际商务经验不足、管理者诚信管理和风险意识淡薄、缺乏优秀的管理人才，都是导致人力资源风险的直接原因。即便是拥有丰富国际化经营经验的企业，也由于东道国员工与母国企业文化背景不同，价值观和行为方式不同等原因，造成员工流失率高、消极怠工和泄露商业秘密等人力资源风险。

（2）高管能力水平风险。首先是高管职位任期的影响。一般来说，高层管理者在其任职初期因其能力或资历所限，通常是风险回避者。随其在位时间的增加、对公司环境的熟悉以及自身权威地位的提升，会增加风险偏好，采取高风险的对外投资战略。其次是高管的受教育水平的影响。对于对外直接投资的复杂决策，具备较高教育水平的管理者做出正确选择的能力可能就越强，因此风险相对较低。且管理人员受教育水平的高低与其对创新的接受程度及执行力度密切相关。第三是高管国际化经验的影响。较强的国际化经验有助于高层管理者克服由于不同语言、文化、风俗、法律等带来的“心理距离”，使其在面对国外环境及风险时更加自信，从而更有效地应对和管理风险。

4、社会责任风险

社会责任风险是指企业在生产销售过程中因担负产品安全、环境保护、员工利益和安全生产等责任而面临的风险。这包括企业在东道国的社会形象是否良好、企业宣传是否真实可靠、公众利益和员工利益能否得到良好的保证、产品及产品生产过程各环节是否安全，对东道国的环境是否带来污染和损伤。其中任何一方面做的不好，有可能使企业遭到东道国的排斥，甚至有面临诉讼的风险。

六、结论

风险识别是风险评价、预警和风险防范的基础和前提。只有准确识别了中国企业海外投资经营所面临的各种风险，才能对风险进行正确的评价、预警和防范。本文对中国企业对外直接投资面临的主要风险进行整理，从宏观、中观和微观三个层面来构建中国企业海外投资经营风险评价指标体系，即将风险按照来源划分为宏观环境风险、行业环境风险和企业内部风险3个主因素，并细分为12个子因素，全面系统地涵盖了中国企业海外投资面临的各类风险。但随着中国企业海外投资力度的日益增强、国际化进程的不断深化，由于国际投资环境错综复杂、国际市场需求纷繁多变、国际竞争日趋激烈以及国家间文化差异，中国企业海外投资逐渐面临更大、更多的风险。因此，中国企业应积极研究洞察内、外界因素的变化，及时主动地采取一系列切实可行的风险防范措施，降低潜在损失，实现风险向收益的转化，从而有效提高我国企业海外投资经营绩效和国际竞争力。

（注：本文系2012年教育部社科规划基金项目一般项目“我国企业跨国投资经营风险预警与防范综合系统对策研究”（项目编号：12YJA790075）。）

【参考文献】

[1] 徐莉：中国企业对外直接投资风险影响因素及控制策略研究[D].山东：山东大学，2012.

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影视剧投资内生风险

影视剧投资缺乏科学的分析和管理和好莱坞的每一个影视项目确立和决策都必须经过周密的市场调研和严谨的数据分析相比，国内的影视投资立项就显得十分幼稚了。动辄上千万元的投资额，或仅凭主创人员的主观意志或根据投资者的个人喜好，头脑一发热就拍板决策了。立项后的项目管理更加是无从谈起。这种缺乏专业管理的投资，事前没有慎密仔细的立项调研，事中缺乏科学有效的项目管理，事后更加不会进行检讨总结。于是宝贵的投资款就在这种低级的项目管理中慢慢流失，不但没有达到预期的投资效果，还成为了滋生腐败的温床。

影视剧投资外生风险

1.宏观经济环境及政策变化带来的风险受国家抑制房地产投资政策的影响，大量的热钱涌入，炒热了影视剧投资市场，推高了影视剧的投资成本。同时，随着国家大力发展文化产业，给影视剧投资带来了空前热潮。但影视剧投资获利具有很大的偶然性，获利概率低，并面临着费用超支，同质化严重等风险。与此同时，限广令等政策的出台，使得下游电视台对影视剧的购置更加谨慎，价格也大幅降低。

2.市场供过于求引发的经营风险据统计，2011年申请立项的电视剧接近3万集，但最后获得发行许可证的不到一半，进入卫视黄金档的更是不过6000集左右。也就是说只有不到20%的剧集产生了效益的，剩下的大部分或卖不出去或干脆就胎死腹中。另外，影视剧制作成本越来越高，而作为主要购买方的各地电视台购片价格却没有什么变化。在可预见的将来，资本市场的不规范，必然加大供需的不平衡，影视投资的经营风险及同业竞争风险必然不可避免。

3.“轻资产”带来的投资回收风险有学者将影视剧投资划归到“创意产业”投资，即通过提供实用价值之外的文化附加值，从而提升产品的经济价值。这种创意产业的特性是：人力资本是投资成本的主要构成，固定资产投入甚少，资金的投入、退出将与创意企业的经营周期紧密相关。目前投资一部影视剧，演员片酬要占到总投资的50%-60%，甚至接近80%，加之剧本荒现象愈演愈烈，导致人力资本成为投资中的主要构成，加大了影视剧的“无形化”程度，若投资失败，清算价值几乎为零。另外，作为“创意产业”，影视剧投资的制作周期长，初始成本高，但复制和模仿成本低，若被盗版等侵袭，投资损失巨大，投资风险不言而喻。

4.融资渠道不健全带来的财务风险目前，我国影视投资市场主要是以民营资本为主，融资来源大约90%是自由资金，这种融资方式的资金成本较高，特别是对中小型投资者，自筹资金有限，银行贷款不畅。另外，影视企业无形资产的流动性差，版权质押存在法律问题等问题，投资企业即使是拥有自主版权的影视公司，拿着版权等无形资产做抵押物去贷款时，也很难说服银行。银行即便放款，通常也会伴有实物资产的抵押。投资者与金融机构的脱节，使得投资者无法有效地分散投资风险。综上所述，我国目前影视投资市场仍处于相当原始的阶段，既缺乏专业有效的项目管理，又缺乏成熟完善的市场体系；一方面，投资者和项目管理者素质良莠不齐，另一方面，政府也需要建设一个成熟有效的影视投资市场引导机制。

影视投资风险管理探讨

影视剧投资市场的现状决定了投资的风险程度及投资价格，为规避投资风险，投资者应该科学选择投资项目，完善内部管理机制，并根据市场环境及时调整投资策略，降低影视剧投资风险。

（一）科学选择符合市场运作规律的投资项目

1.多渠道获取征集项目信息影视剧投资始于项目的征集，而所征集项目的质量好坏也反过来决定着投资的成败。把握好项目征集阶段，其中信息的获取是关键。投资者可以从把握市场各种关系的角度，来逐步建立信息获取的渠道。（1）从金融机构获取投资信息和金融圈内机构长期保持密切关系，可以利用金融机构接触面广、人脉资源丰富的特点，让其在投资机会的需找和发掘过程中，起到一个桥梁作用，成为影视投资项目发掘的另一个主要来源。另外还可以通过与金融机构的良好关系，以优惠的价格获得项目融资，实现投资的财务杠杆效应。（2）从影视投资项目中介机构获取项目信息和拥有影视投资项目信息的中介机构长期保持密切关系，能够通过中介机构构建的信息平台上，获得影视项目投资的第一手资料，并通过关系在与竞争对手的竞争中获得优先地位。

2.准确定位影视作品（1）以目标受众需求为导向在整个影视产业链中，处于最下游的观众最有话语权，包括影视剧在内的以内容为根本的文化产业最本质的目的就是满足观众的收视需求。由此，有针对性地投拍符合目标受众需求的影视剧，是降低市场风险的首要因素。（2）结合社会环境因素在市场中不难发现，影视品的成功与否与其社会影响有着很大关联。例如近年来许多优秀的弘扬主旋律题材的影视取得成功，观众乐于关注这种类型的影视作品，因为其向广大观众展示着一种积极向上的精神，人们容易从影视作品中受到这些精神力量的感染。反之，消极题材的影视作品是很难有亮点吸引观众眼球的，往往也是很难取得成功的。所以，投资者有必要对其投资的影视作品可能产生的社会影响进行评估。（3）准确把握档期在黄金档期，影视作品更容易吸引公众的眼球，成为观众的话题焦点，因此获得收益的机会也随之增大。现在国内成熟的档期有四个：贺岁档、寒暑期档、五一小长假、国庆黄金周档期，仅仅几十天的时间，所以选择合适的档期播出，是影视作品是否成功的重要一环。（4）宣传包装到位“酒香不怕巷子深”在现在的影视市场已经行不通了。在这个信息爆炸的年代，谁的宣传更到位，更出位，谁受关注的程度就高。宣传包装运作好坏直接关系到投资者最后的收益。

3.可行性分析筛选项目在实际投资当中，投拍项目的筛选始终应该遵循可行性的原则进行周密的市场调研和严谨的数据分析，并在国家政策允许的范围内、投资者能力允许的范围内，最大限度地将项目风险最小化，利润最大化。（1）从投资目标来看多选择一些战略性的有助企业发展壮大的内容产业投资项目，少进行一些纯粹的金融性投资项目。（2）从项目范围来看应该多选择面向全国市场的影视投资项目，辅以少量的地方特色影视投资项目。扩大项目的目标市场能够满足更多客户的需要，也意味着更宽阔的市场前景。（3）从投资风格来看应采用独立投资、主导投资、共同投资等多种投资方式并举的方式来进行，灵活的投资方式能够让企业在瞬息万变的市场变化中提前占得先机。（4）从投资介入阶段来看尽量选择在项目创建甚至在萌芽期就选择介入。越在项目后期，进入的难度和成本就越大，也越缺乏投资价值。（5）从投资规模来看初次涉及影视项目的投资数额建议不宜过大，在经过慢慢的资金和经验积累后，才推荐逐渐尝试进行更大规模的项目投资。（6）从收益方式来看如果风险较大的项目，多采用固定收益的方式，如果项目风险较小，多采用参与收益分成的方式。

（二）完善项目运作管理机制

项目运作管理是整个投资的核心环节，这个环节中，各种实际的问题会直接反映到投资过程中，需要具备更多目标项目的投资技巧、管理能力以及实际运作经验才能克服，因此也是对投资者水平要求最高的一个环节。投资者需要完善管理机制：

1.保证项目运作进度正常项目运行的进度关系到投资的全盘计划，进度的滞后容易造成成本的扩大，无法在预定的档期安排作品的推出，增加资产债务等风险，这些因素很有可能直接导致投资的亏损。所以，投资者必须考虑合理的方法来管理项目运作的进度。

2.部门间要各司其职由财务部门、业务部门、管理层成立项目投资管理委员会，制定项目投资管理制度，确保项目运作过程中的每一项决策科学严谨，判断项目运作中合理性与可行性，探讨项目运作执行的情况。

3.及时监控消除风险通过设置的多个“去/留”决策点来监控风险，制定严格客观的里程碑保持对项目的监控，最大限度地控制项目特别是项目早期的风险。

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二、风险投资对农村经济活动的影响

我国的风险投资行业发展起步于上世纪80年代中期，上世纪90年代之后随着我国市场经济体制的建立和完善，尤其是资本市场的逐步健全，开始步入快速发展阶段。实践证明，风险投资对于推进我国创业投资发展和促进高新技术产业化和商品化起到了巨大推动作用。尤其是改革开放以来，我国一直强调自主发展和外向引进高新技术，培养国内企业的自主创新能力。随着我国科教兴国战略的实施，中国在诸多高新技术领域有所突破，正在加速实现由科技研发大国向强国的转变。风险投资为诸如互谅网、电子计算机、新能源等一大批高新技术成果的快速产业化提供了便捷高效的融资渠道。然而，总体来看，我国的风险投资行业依然主要集中于科研能力较强、资本市场相对活跃的大城市。当前，随着我国新农村建设的稳步推进，农村正处于产业结构优化升级的关键阶段。同时，改革开放以来积累的大量高新技术成果不仅是农村产业升级所必需，而且也需要在农村落地生根以最大限度地将高新技术优势转化为现实的市场优势。然而，农村的各类风险投资对农村的经济活动却有着双重影响。

（一）积极影响

风险投资具有将高新技术转化为现实生产力的显著优势。当前，我国农村正处于以产业结构优化升级促进经济增长方式转变的关键阶段，鼓励农村风险投资的发展，显然有助推进农村的工业化和城市化进程。当前，我国农村的产业结构优化继续高新技术成果的注入。然而，我国的农业科技成果虽然硕果累累，但却主要以政府为主导，仅仅依靠政府的农业科技推广部门和有效的财政资金无法适应农业科技成果快速产业化的市场需要，不仅造成了大量农业高新技术成果的闲置浪费，而且制约了农村经济增长方式的转变。风险投资既为农业高新技术在农村落地生根提供了资金，而且可以依托风险投资管理团队提升企业的经营管理水平，从而大力提升农业科技项目的资本回报率，为农业科技的发展提供坚实的资金保障，形成政府、企业、风司和科研单位多方参与、农业高新技术与农村产业升级良性互动的发展格局。另外，发展农村风险投资还有利于调动农民的创业积极性，提升农村中小企业的经营管理水平。风险投资对于农村中小企业的经营者来说，实际也是一种激励机制，可以鞭策其在投资公司的帮扶监督下提升企业的生产经营管理水平。

（二）消极影响

近年来，越来越多的风险投资机构开始关注农村，尤其是绿色有机农业。然而，我国农村风险投资总额仍然偏少。据统计，2012年，我国农业风险投资总额仅为2.4亿美元，在各行业吸引风险投资额中仅排在第5位。显然，这与农业和农村经济在国民经济中的地位并不相符。风险投资不活跃、融资规模过小，还制约了农业科技成果的转化，使得大量农村中小企业不得不通过民间借贷、亲友借款等非正规形式融资，无形中为农民的投资活动增加了诸多风险。尤其是政府针对农村风险投资的政策体系不完善，法律机制构建不健全，带动资金投入不足，导致农村的各类风险投资行为因农村中小企业自身缺乏现代企业制度和财务核算制度、生产技术水平低下和经营管理水平不高而存在较高风险。一旦农村企业经营不善，此类风险投资所蕴藏的资本风险便可能发酵为农村局部地区的金融风险，并可能导致农村区域范围内的金融动荡，乃至威胁农村的社会安定。如一些农村地区的投资公司，以空壳公司的名义，打着风险投资的幌子，许以农民高额的投资回报，非法集资后盲目投资经营，最终造成巨额亏损或资金链断裂，使得参与投资的农民血本无归。

三、以风险投资推进农村产业优化升级的路径

随着国家一系列政策措施的实施和法律规范的出台，我国的风险投资行业虽然存在资本来源单一、规模小、缺乏明确战略和发展规划等系列问题，但整体来看正在朝着制度化、规范化和法制化的轨道健康发展，已经成为促进我国高新技术成果快速产业化和市场化的重要融资渠道，尤其是推动了互联网等行业的迅猛发展。我国农村的风险投资发展尚处于起步摸索阶段，从狭义的角度看，农村的风险投资发展基本属于空白。随着我国农村经济的发展和农民收入的提高，农民的投资行为日趋活跃，但大多以民间借贷等形式存在，融资规模有限，运作流程够规范，且融资企业既缺乏高新技术支撑，也未建立现代企业制度。一旦融资企业经营发展陷入困境，投资风险有可能转化为农村的金融稳定风险和社会安定风险。对此，必须有效规范当前农村的各类风险投资行为，监督、引导和规范其走上制度化、法制化和规范化的发展轨道，借以以有效发挥风险投资对农村产业升级的带动作用，在农村形成风险投资与高新技术转化良性互动的发展格局。为此，可以采取如下措施：

（一）设立农村微型风投基金，加强政府的引导和监管

我国农村的风险投资尚处于起步阶段，大量农村中小企业的融资问题长期无以根本解决。以风险投资推进高新技术成果与农村中小企业的结合显然非常有利于农村产业结构的升级。然而，因农村中小企业自身存在诸多缺陷，国有商业银行和社会资本并不愿意将风险资本投降农村。对此，政府应当在农村风险投资发展的起步阶段发挥主导作用，加大对农村发展的财政扶持，通过设施微型风险投资基金，鼓励农民积极采用现代高新技术成果兴业，引导农村中小企业积极采用新型技术升级生产技术水平。对于政府来说，设置微型风险投资基金还可以增加政府财政收入，不断壮大微型投资基金规模。但要保证微型风险投资能够取得收益，政府还要积极引导农村中小企业构建现代企业制度和财务核算制度，通过引进职业经理人提升其经营管理水平，尽力降低微型风险投资基金的风险水平。另外，政府还要成立微型风险投资的咨询部门，既要监督管理资金的使用流向，也要给农村中小企业的发展提供信息咨询服务。

（二）构建相应的政策支持体系，调动商业银行和社会资本参与

从长远来看，仅靠政府设立农村风险投资的启动资金显然不够。中国作为一个农业大国，可以说，农村的市场投资前景非常广阔。中国要想实现从农业大国到农业强国的转变，更需要为农村产业升级注入大量的高新技术成果。农业科技研发需要大量的成本，仅靠政府设置风险投资基金根本无法满足。对此，政府应当完善农村风险投资的国家担保机制，以政府信誉调动商业银行加大对农村风险投资的支持力度。通过国家担保，可以调动大量社会资本以风险投资形式投向农村。在提供担保的同时，政府还可建立农村风险投资的补偿机制，即商业银行和民间资本愿意对农村进行风险投资的话，政府可以给予适当的补偿奖励或税收优惠。政府的补偿机制可以依据风险投资项目的科技含量分成几个等级，尤其要对农村发展急需的高新技术投资项目给予大幅的税收减免优惠。此外，农村风险投资与其他领域相比，毕竟风险相对更大。对此，政府应当给予风险投资失败者给予适当补贴或者在相关企业陷入经营危机时提供优惠贷款帮助其渡过危机。

（三）完善农村风险投资的退出机制，提升资本利用效率

风险投资是社会流动资本的重要组成本分，当某一风投项目运作成熟之后，以上市、转让、并购、回购等方式实现资本退出，转而投向其他项目或领域，可以持续实现资本增值，提升资本利用效率。农村中小企业，规模小，风险大，基本无法满足上市公司条件，很难通过上市以股权转让形式实现资本退出，不仅加大了投资风险，而且造成了资本浪费。因而，构建完善的退出机制成为农村风险投资发展的关键。对此，证监会等要加强对二板市场的引导，鼓励高科技中小上市企业将资本投向农村。同时，要进一步推进我国的产权交易市场，降低农村中小高新技术企业的上市门槛。还可以进一步扩容三板市场，探索引导具备一定高新技术实力的农村中小企业参与非上市公司股权转让的试点工作。另外，还可以以税收优惠等措施引导和鼓励上市公司广泛参与农村风险投资。如上市公司可以通过并购等形式购买农村中小科技企业的产权，为与农村产业升级紧密相关的高新科技研发及其产业化提供资本扶持，并获得相应的风险投资回报。

（四）规范农民的风险投资行为，加强对农民的投资培训

当前，农民收入显著增加，农村资本市场日趋活跃。在农村中小企业的融资困境中，民间借贷、投资诈骗等投资行为成为缓解其资金难题的重要方式。其中，也有一些不法分子利用农民缺乏投资常识和法律意识的现状，以风险投资为名，进行非法集资，或跑路，或经营不当，将资本挥霍一空，造成了农村局部范围的金融动荡，乃至形成一定的社会危机。对此，必须加强对农民的投资培训，引导农民以购买股票、债券等正规形式进行风险投资。同时，要加强对农民的法制培训，提升其合同意识，尽量将农村的风险投资引向规范化和法制化轨道。此外，鉴于农民投资常识匮乏，难以进行正常的风险投资操作，政府可以鼓励商业银行尤其是农村信用社等专门面向农村的金融服务机构创新金融产品，推出面向农民的风险投资产品，吸收农民资金，从事风险投资或风险投资的业务，降低农民直接参与风险投资的额外风险。比如，地方商业银行可以引导和扶持农村开展资金互助，吸收农民存款，并以农民存款进行风险投资。

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一、引言

我国现阶段经济发展不平稳的主要问题是通货膨胀速度过快，我国人民银行连续多次提高存款准备金率，通过限制市场资金流动促使经济发展降温，我国国有资产自2008年大幅度投资以来对很多产业造成了影响，3000亿国有资产投资改变了我国经济发展速度，由以前的滞缓发展变成了飞速发展，但是相应问题和风险也随之放大，我国国有资产的投资需要更多的科学化和系统化的财务管理手段，不能只是停留在对市场经济表面问题的掌控程度，要更加注重内在和深层次的问题，解决关键问题。

二、国有资产经营发展概况分析

(一)世界各国有资产经营管理的特点

世界各国国有资产管理有如下显著特点：一是有明确的机构对国有资产行使出资人职能。二是严格依法管理国有资产，各国针对国有企业和国有资产制订了专门的法律，如韩国的《政府投资企业基本管理法》、《公共企业改革法》，新西兰的《国有企业 法》，挪威的《公共有限公司法》等等。三是商业化经营、专业化管理，多数国家国有资产出资人仅作为普通股东，政府一般不干涉企业日常经营活动，通过国有企业的董事会来实现对企业的影响和控制，国有企业按照商业化规则来经营。四是强调资本的使用效率，强调资本运营，依赖专业的投资经营人才对国有股权进行有效管理，并进行科学的资产组合，持有那些具有国际竞争力的企业股权，出售核心竞争力下降的企业股权；对产权投资严格进行评估策划，对不具备盈利能力的政府项目不予投资。

(二)我国国有资产经营管理的现状

自改革开放以来，我国国有资产管理进行了在体制上以政企分开为主，在国有企业方面以建设现代企业制度为主的改革。2003年5月27日，国务院颁布了《企业国有资产监督管理暂行条例》，规定国务院国资委和各地方国资委履行国有资产出资人的职能。但是，我国国有资产管理体制尚需进一步完善。目前在实践中主要反映出两点问题：一是国资委作为政府特设机构，法律上属于政府机关法人，在履行出资人职责方面与现行法律体系存在一些冲突，国资委不能像一般投资者一样 完全直接地行使企业股东权利。国资委人员作为国家公务员，按照《公司法》规定，不能在所出资企业兼任董事、监事职务。按照《中外合资经营企业法》，国资委不能直接持有中外合资企业及一些海外上市公司的国有股权。按照《担保法》规定，国资委不能为所出资企业提供融资担保。二是由于现代企业制度建设尚不完备，国资委在对国有企业的监督管理方面还较多地采用行政手段，在管资产、管人的同时还直接管国有企业的事，容易变为“老板”和“婆婆”，影响国有企业的正常经营。

三、我国国有资产财务投资风险存在的问题分析

(一)财务管理混乱、财务监管制度欠缺

国有资产管理中财务部门的职权管理过于集中，在对资本使用支配中比较“自我”，国有资产的财务管理问题表现出的是财务监管制度的欠缺，不能够很好的解决和掌握好财务监管机制，那么这种财务管理混乱问题就不会得到彻底的解决。国有资产管理出现的混乱主要表现为，第一，股权投资的盈利分红部分，投资收益代表的是投资回报率的成果有多少，对经营中的分红大多是按照一定程序配发，程序过于死板不能灵活运用，导致分红时少时多，时有时无，这就造成投资公司本身的利润不可能平稳上升，现金流也不可能平稳，而必然是阶段性的、非连续的，国有资产的现金流波动和分红问题提升了财务管理的风险；第二，股权不能有效降低风险运作，如进场和出场时机掌握得不好，造成投资风险的加大，引起了投资心理压力，不能良好的拓展投资业务，人员的专业性较差也限制了重新投资的次数和信心。

(二)财务管理人员缺乏投资专业性和系统性知识，综合素质有待提高

国有资产管理和私有资产管理在企业和事业单位中都存在共有现象，无论是股权的合理掌握，还是投资外汇的风险掌握，还是期货外债的额度和时机把握等这些需要的是高素质人才的专业技能分析，良好的投资依赖于正确的抉择和投资前的数据分析，对国有资产的投资前景和市场分析是使国有资产获取投资回报率最高的一个基础条件和保障，所以增强财务人员素质是基础也是核心。目前财务人员基础薄弱，对金融市场的了解过于单薄，掌握的只是书本知识，对于实际操作没有太多经验，对国内市场的变化了解不够，就想向国外市场进军，利用国有资产进行投资根本不考虑风险因素，失败了也觉得跟自己无关，这是目前最大的问题，财务人员的责任意识不强，对自身工作岗位和工作内容缺乏应有的激情，没有岗位职责感和归属感。作者认为应该针对财务管理人员的现状做出分析，在缺失点进行弥补和加强。

(三)投资管理不当造成的信用风险和财务危机

分析国有资产的投资管理的不合理性，我们可以发现投资管理不当主要有几个问题需要解决：第一，国有资产投资种类繁杂，投资范围太广，没有专门投资领域，造成了投资杂而收益低的现象，加上投资管理人员自身能力较差，所学习的专业知识和对投资掌握的专业技能并不全面，不能适应多元化和过度宽广的投资平台，不能满足投资风险的控制需求，投资风险日益加大，投资管理者不能合理控制风险，最后只能“悲剧”收场；第二，在国有资产对外融资投资担保问题上存在问题，国有资产投资担保关系存在连带关系，委托关系，递进关系等，关系过于复杂和繁琐，担保关系不清晰，这些担保将项目企业的经营风险转嫁到投资公司身上，它像一颗颗定时炸弹，一旦项目企业在生产、销售等资金链的某个环节出现问题，将会引发一系列连锁反应，危及到投资公司的现金流及融资信用，使财务风险高度膨胀。

四、解决我国国有资产财务投资风险的措施

(一)建立健全管理制度

建立和完善政府对国资委的激励约束机制和社会监督机制。国资委接受政府的委托专业进行经营性国有资产管理，国资委与政府之间也存在委托关系。为了有效地解决委托问题，促进国有资产管理的效率，提高使用效率，政府应该 建立对国资委的激励约束机制。同时，也应该由专业机构负责对国资委管理情况进行审计和监督。机构投资者会定期地向投资人公布其经营管理效果的信息，接受投资人的有效监督。国有资产管理也应该如此，应该接受国有资产真正所有者――全体公民的监督。对国有资产管理应该建立定期信息披露的机制，让所有公民可以方便地得到国有资产管理的经营效果信息。通过建立健全管理机制可以有效帮助国有资产财务投资降低风险，增强投资精确程度，保证投资方向的正确。

(二)加强培养财务管理人员投资专业知识与技能

财务风险存在于财务管理部门的各个方面，存在于国有资产管控的各个环节，最基本的环节就是人员自身的素质，综合素质不强造成国有资产投资的风险过大，因此提升人员素质和责任意识变得越来越重要。首先，要增强财务人员的风险意识，对于风险的认识，要选拔内部素质高的人才向风险控制较好的企业学习，增强国有资产内部人员的素质；其次，要增强财务人员的软实力，这些软实力主要体现在财务人员的思想，他们集体工作的氛围，集体价值观，集体认识观，以及心理预期等等方面，提升这些素质的优势在于可以和国际化接轨，在逐渐开放的市场经济环境下，参与国际竞争，获取新的利益平衡点。

(三)深化国有企业的产权制度改革，形成自然有效的股权制衡机制

要进一步深化国有企业的产权制度改革，形成自然有效的股权制衡机制。完善国有资产管理体制，需要完善现代企业制度，而产权制度改革首当其冲。改变国有企业股权结构单一、“一股独大”现象，进行国有企业产权多元化改革是社会主义市场经济发展的必然要求，也是解决国有资产“所有者缺位”的理想方法。在多个大股东形成的股权制衡机制中，在保证国有资本回报率的前提下，国有股份不一定要控制企业，即使在所持股权比例较高的情况下，也可以让更有效率的大股东来控制企业。国资委可以从目前着重对国有企业经理人的监管，改为对其他大股东的监督，使监管机制外部化，从而提高对国有资产的监督效率，提高国有股份的价值。

参考文献：

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中图分类号：F830.59；F272.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）11-0034-05

据清科数据库统计，截至2012年6月，我国上市公司在私募股权市场中可投资资本量为2 045.78亿美元，稳居第一，在创业投资中有举足轻重的地位。上市公司参与风险投资的动机主要分为财务目标和战略目标，而不同的投资动机对上市公司经营绩效的影响是否有显著差异，有哪些因素影响公司经营绩效？本文将从上述角度对上市公司参与风险投资进行实证分析，总结上市公司参与风险投资的投资规律，为我国上市公司参与风险投资提供有利可靠的数据支持。

一、风险投资相关概念回顾

对于风险投资（Venture Capital简称VC），金融机构与学者对这一概念都给出了初步的定义。美国全美风险投资协会（NVCA）的定义为：风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本，这些投资是寻找与母公司匹配的战略资本，可以与投资企业产生协同效应的机会资本。Douglas Green Woody（1992）认为，风险投资是准备冒险的投资，它是准备为一个具有迅速发展潜力的新公司或新产品经受最初风险考验的投资。本文将风险投资定义为：非金融公司为自身财务目标或战略目标对高新技术产品或服务的投资行为。

有关公司风险投资的动机，Ernst & Young（2005）在对全球CVC项目的调查中发现，进行公司风险投资的企业中，将战略目标作为唯一目的的占56%，将财务目标作为唯一目的的占33%，既追求战略目标又追求财务目标的占11%，并且大多数战略投资者认为好的战略投资可以产生好的财务回报。马骁（2007）认为我国上市公司参与风险投资是为提高企业技术水平，增强企业创新能力。

有关公司参与风险投资对其经营绩效的影响， Gompers & Lerner（2001）实证研究发现，当公司风险投资的行业与其主营业务互补时，企业能获取较好的投资收益。Dushnitsky & Lenox研究了投资目的对投资企业收益的影响：当企业进行CVC的目的是从被投资创业企业获得新技术的战略目标时，投资企业从CVC中获得的收益更大。而Weber C和Weber B的实证结果则相反，即企业进行CVC的目的是财务目标时，企业的经营绩效更好。我国学者瞿丽实证发现上市公司参与风险投资短期内没有获得显著收益，长期内收益甚至为负。

综上所述，上市公司参与风险投资对企业经营绩效的影响尚没有统一的结论，其影响因素的确定也有待进一步讨论。

二、研究方法与假设提出

（一）样本的选取

本文样本选自沪深A股2009年至2012年中参与风险投资的上市公司，剔除2012年刚上市的公司、ST和■ST公司以及本身从事金融投资的证券公司和投资公司，最终整理出141个参与风险投资的上市公司，数据来源于益盟操盘手数据库。本文将风险投资强度90%以上的划为以战略发展为目标的风险投资，90%以下的划为以财务收益为目标的风险投资，分为两组样本进行实证研究。

（二）研究方法

本文使用SPSS13.0统计软件进行数据描述统计、回归分析及t检验。

（三）上市公司参与风险投资经营绩效的假设

公众对上市公司的经营业绩主要参考指标为每股收益（EPS）。每股收益用来衡量普通股的获利水平及投资风险，可以有效反映企业盈利能力，预测企业成长潜力，所以本文选取每股收益作为企业经营绩效的衡量指标，并提出以下假设：

H1：上市公司风险投资对企业每股收益（EPS）有显著影响。

本文按照不同投资强度（投资额/股东权益）将样本分为财务收益目标与战略发展目标两组样本进行分析，所以不同的投资目的对企业每股收益的影响有不同的效果，假设如下：

H1a：以战略发展为投资目标的风险投资对EPS有显著影响；

H1b：以财务收益为投资目标的风险投资对EPS有显著影响。

（四）上市公司参与风险投资对其经营绩效影响因素的假设

为了更全面、更真实地反映上市公司参与风险投资对企业经营绩效的影响，本文选取了4个基本变量，从4个维度来分析统计：投资强度；被投资企业资产规模；行业相关性；上市公司投资收益与其净利润之比。

1.投资强度

上市公司利用闲置资金进行风险投资，其投资额占公司股东权益的份额会影响公司的经营绩效。一般认为，上市公司投资额越多，对公司经营绩效影响越大，又因不同投资目标的投资强度对上市公司经营绩效也许会有不同的影响，假设如下：

H2：上市公司风险投资的投资强度对EPS有显著影响。

H2a：投资强度对以战略发展为投资目标的EPS没有显著影响；

H2b：投资强度对以财务收益为投资目标的EPS有显著影响。

2.被投资企业资产规模

被投资风险公司的资产规模在一定程度上决定了投资项目的规模，进而影响风险投资项目的收益，最终反映在上市公司的经营绩效中。本文主要研究对象限于上市公司直接设立风司或间接参股控股风司，所以其被投资公司的资产规模与上市公司的经营绩效存在一定的关系。根据不同投资目标，提出如下假设：

H3：被投资企业资产规模与上市公司经营绩效有显著关系。

H3a：被投资企业资产规模与以战略发展为投资目标的上市公司EPS存在正相关关系；

H3b：被投资企业资产规模与以财务收益为投资目标的上市公司EPS没有显著关系。

3.行业相关性

上市公司参与风险投资可以使企业实现多元化经营，加快企业转型，发掘企业研究与发展的潜力，所以被投资企业从事的行业与上市公司行业的相关性对企业的经营绩效有着关键的影响。一般认为，上市公司主营业务与其参与的风险投资行业相关，可运用现有的经验使投资项目快速成长并获利，但也不排除上市公司参与风险投资后发掘出自身在其他行业的创造性，从而迅速给企业带来丰厚的利润。鉴于不同投资目的的风险投资其行业相关性会对上市公司经营绩效有不同程度的影响，提出如下假设：

H4：风险投资的行业相关性与上市公司经营绩效存在正相关关系。

H4a：风险投资的行业相关性与以战略发展为投资目标的上市公司EPS有正相关关系；

H4b：风险投资的行业相关性与以财务收益为投资目标的上市公司EPS无显著相关性。

4.投资收益与净利润之比

上市公司参与风险投资基本被列为长期股权投资，其风险投资的净收益列入利润表中投资收益。尽管列报的投资收益不能全部归为风险投资所带来的收益，但在一定程度上反映了企业对投资的敏感性，假设如下：

H5：投资收益与净利润之比与上市公司经营绩效有显著关系。

H5a：投资收益与净利润之比与以战略发展为投资目标的企业EPS存在正相关关系；

H5b：投资收益与净利润之比与以财务收益为投资目标的企业EPS没有显著关系。

三、实证研究

（一）模型建立与变量设定

本文根据研究对象设定多元线性回归模型为：

En=β1INVETIN+β2VCASAL+β3ASSCIO+

β4INETRA+β5NETCAS+β6GRTHAT+u （1）

因变量En为上市公司每股收益的平均数，公式（1）中包括实验变量有：投资强度（INVETIN）、被投资企业资产规模（VCASAL）、行业相关性（ASSCIO）、投资收益与净利润之比（INETRA）。

投资强度（INVETIN）为上市公司参与风险投资的投资额占其公司股东权益总额的比例。由于上市公司具体投资额没有完整统计，本文投资额采用被投资企业注册资本与上市公司控股比例之积来计算，上市公司的股东权益为2009年至2012年股东权益总额的平均数。

被投资企业资产规模（VCASAL）表示被投资公司的资产总额，因被投资企业基本为非上市公司，其实时的资产总额难以获得，且为了防止产生多重共线性，此数据采用被投资企业注册资本的对数。

行业相关性（ASSCIO）为虚拟变量，当被投资企业的项目与上市公司主营业务在同一行业或一条产业链中时，笔者认为上市公司参与的风险投资为行业相关，取值为1；若被投资企业的项目与上市公司主营业务没有直接或间接联系时，则认为上市公司参与的风险投资为行业不相关，取值为0。此数据主要依靠查阅被投资风险公司的简介来获取。

投资收益与净利润之比（INETRA）是指上市公司在长期股权投资中取得的投资收益总额与净利润之比。虽然上市公司报表中的投资收益不完全为参与风险投资取得的收益，但在一定程度上反映了上市公司对外投资的敏感性，进而影响上市公司整体的经营绩效。

在现代财务管理理念中，更加注重企业现金流的来源与去向，充分合理利用企业的现金流，可以提高企业的经营绩效。又因各个企业规模不同，所以公式（1）中引入了投资活动产生的现金流量净额与股东权益之比（NETCAS）这一控制变量。主营业务收入增长率（GRTHAT）也是影响企业经营绩效的重要指标之一，公式（1）中引其作为控制变量。

（二）各变量统计检验

表1是将不同投资目标的EPS进行描述性统计分析的结果。其中，EPS1表示以战略发展为投资目标的上市公司经营绩效，EPS2表示以财务收益为投资目标的上市公司经营绩效。由表1可得，EPS1的平均值大于EPS2，但以战略发展为投资目标的整体经营绩效水平差距相对以财务收益目标的上市公司较大。

表2是对独立样本EPS1与EPS2的t检验结果。从表2可以看出：F值为8.781，相伴概率为0.003，小于0.05，说明EPS1与EPS2的方差存在显著性差异；并且在t检验中，Sig（双侧）概率为0.002，小于0.05，说明EPS1与EPS2的均值存在显著性差异。由此可以得出，上市公司参与风险投资的投资目标不同，对其公司的经营绩效即每股收益的影响显著不同。

表3是将各个变量进行描述统计。如表3所示：上市公司平均投资强度为7.93%，说明上市公司现阶段对风险投资比较热衷，占据股东权益的一定比例；被投资的风险公司的资产规模平均在1亿元左右，但这仅限于注册资本，不代表后续阶段被投资企业资产规模的扩大；行业相关性平均数为0.565，可见上市公司参与的风险投资与企业本身从事的主营业务不具有绝对的一致性。

表4统计分析了各解释变量间的关系。从表4中可以看出，上市公司的投资强度与被投资企业的规模在0.01的水平上有显著相关性，且系数为正，说明当被投资企业规模较大时，上市公司对其风险投资信心增强，投资额也会增多。上市公司投资活动产生的现金流净额与上市公司投资强度和被投资企业规模在0.05的水平上有显著相关性，其系数为负，表明被投资风险公司企业规模越大，上市公司投资强度随之增大，但投资活动产生的现金流净额为负，投资活动产生的现金流支出越多，负数的绝对值越大。

（三）上市公司参与风险投资影响因素统计检验

表5和表6是利用SPSS13.0为两组样本作出的回归分析及显著性检验结果，并且根据容差与VIF系数可知，解释变量间不存在多重共线性，回归方程具有合理性。

由表5、表6可知，上市公司以战略发展为投资目标参与风险投资对企业的经营绩效有显著影响，而以财务收益为投资目标的风险投资对企业经营绩效没有显著影响，接受假设H1a，拒绝假设H1b。

上市公司参与风险投资时，不论以何种目标进行投资，其投资强度在0.05的水平上显著性异于0，对企业EPS均有显著性影响，但其标准化系数为负，说明上市公司参与风险投资时投资额度不宜过多，要综合考虑其投入产出比，拒绝假设H2a，接受假设H2b。

当上市公司以战略发展为目标进行风险投资时，被投资公司的资产规模与企业EPS在0.05的水平上有显著的正相关关系，其标准化系数为0.269，是系数绝对值最大的变量，说明被投资公司的资产规模对上市公司的EPS有最显著的影响，接受假设H3a。由此可以推测，上市公司投资的公司规模越大，就越关注风险项目发展动向，给予风险项目更多财力、人力的支持，帮助风险项目顺利达到预期目标，从而给企业带来更积极的影响。相反，当上市公司投资目标为财务收益时，被投资公司的资产规模没有对企业EPS产生显著影响，即上市公司更关注风险项目的获利能力，而与被投资公司的规模没有显著关系，接受假设H3b。

行业相关性对上市公司EPS均没有显著影响。以战略发展为投资目标的风险投资行业相关性标准化系数为0.033，说明上市公司的风险投资项目一般与其主营业务相关，拒绝假设H4a；以财务收益为投资目标的上市公司情况刚好相反，接受假设H4b。

当上市公司以战略发展为投资目标时投资收益与净利润之比对EPS有显著影响，显著性水平为0.05，标准化系数为-0.076，即投资收益与企业EPS呈负相关，可见以战略发展为投资目标的上市公司总体投资净收益为负，对EPS产生了消极影响，拒绝假设H5a；当投资目标为财务收益时，投资收益与净利润之比对EPS没有显著影响，接受假设H5b。

主营业务增长率与EPS均有显著正相关关系，常数项在以战略发展为投资目标的样本中对EPS有显著性影响，显著性水平为0.05，该项表示影响EPS的其他相关因素，这些因素不是本文研究的范围。

四、结论

本文将参与风险投资的上市公司按其投资强度划分为以战略发展为投资目标与以财务收益为投资目标两组样本，实证研究发现，不同的投资目标对企业经营绩效的影响有显著差异：以战略发展为目标的风险投资对上市公司的经营绩效有显著的影响，而以财务收益为目标的风险投资对其经营绩效没有显著影响。

以战略发展为目标的风险投资，上市公司的投资强度、被投资风险公司规模以及投资收益与净利润之比都会对企业的经营绩效产生显著性影响。被投资风险公司规模越大，对上市公司经营绩效产生积极作用越多，但投资强度不可盲目扩大，要充分考虑其经济环境与被投资公司的营运能力。投资收益与净利润之比与上市公司经营绩效成负相关关系，说明在寻求战略发展目标时，会不可避免出现亏损的情况。行业相关性并没有对上市公司的经营绩效产生显著影响，但从实证结果来看，以战略发展为投资目标的上市公司倾向于投资与自身主营业务相关的行业。以财务收益为目标的风险投资对上市公司的经营绩效没有显著影响，其投资强度越大，反而对经营绩效产生负面效应，且其风险投资项目偏向于不相关行业，说明上市公司以财务收益为目标的风险投资带有一定的盲目性，对其经营绩效没有产生积极影响。

我国上市公司参与风险投资起步较晚，没有形成完善合理的投资管理与运作规模，但是上市公司参与风险投资对其转型与利用高新技术提高自身竞争力有广阔前景。合理投资，秉承创新精神，优化配置企业资源，积极参与高新技术产业的研究与发展，促进企业经营绩效的改善，值得更进一步研究与探讨。

【参考文献】

[1] 马骁.上市公司参与风险投资的动因与模式分析[J].财经观点，2007（5）：164-165.

[2] Douglas Greenwoody. Venture Capital at the Crossroads . Harvard Business Review，1992：7425-7431.

[3] Ernst H，et al. Corporate venture capital as a str-

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关键词: 民营企业;风险投资;产业升级

Key words: private enterprises;risk investment;industrial upgrading

中图分类号:F272 文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)19-0058-01

1民营企业的发展

民营逐渐强大,截止2009年9月统计,全国登记注册的私营企业达到718.5万户,比上一年增长了9.3%,占全国注册企业总数的70.2%,注册资本13.59万亿,比2008年年底增长了15.8%,用工人数6985万人,比2008年年底增长了8.2%。2009年,民营企业城镇固定资产投资增长了35%,高于全国2.9%。在发展过程中,民营企业通过投资、收购兼并、国有企业改制等形式,已经参与到一些国有资本占有优势的行业中,开始走出相对处于产业分工低端的劳动密集型行业,逐渐把发展重点转移到资金密集和技术密集的重化工业与基础产业中,钢铁、煤炭、化工、汽车、房地产、信息产业和新兴服务业中的民营企业数量正逐年提高。当前民营企业对国民经济的贡献超过了60%,是吸纳就业的主力军,提供了75%以上的城镇就业岗位,吸纳了50%以上的国有企业下岗人员和70%以上的新增就业人员和农村专业劳动力。同时民营企业还是创新的主要推动者。

2风险投资对民营企业的作用

风险投资是企业进行价值创造的必要途径。根据美国全美风险投资协会的定义,风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。从投资行为的角度来讲,风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域,旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化,以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看,是指由专业化人才管理下投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程,也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系,利益共享,风险共担的一种投资方式。风险投资是一种权益资本(Equity),对于高风险、高潜力的行业或中小企业来说,是一种难得的资金来源。风险投资的介入可以缓解民营企业的融资难题。风险投资的目的并不在于获取短期的财务利润,而为了企业进入成熟期股本增值之后的股权转让获取一次性的中长期高额回报。风险投资有利提高民营企业的管理水平。所有企业都面临着不确定性,对管理层的挑战是决定为增加股东价值而能够接受多大的风险。企业风险投资使管理层得以有效地处理不确定性和随之而来的风险和机会,从而增加创造价值的能力。风险投资有利于实现股东财富最大化。在风险投资管理中,管理层可获取有助于有效评估总体资本需求和提高资本配置的重要风险信息。管理层通过制定平衡增长和收益目标及风险的战略和目标,有效地配置资源,在此过程中实现股东财富最大化。

3民营企业对风险投资的应用

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一、风险投资概述

1.风险投资的特征

风险投资，是由专门人员和机构向那些刚刚成立或增长迅速、潜力很大、风险也很大的未上市新兴企业长期股权融资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。典型的风险投资往往具有以下几个基本特征：

（1）投资对象多为处于创业期(Star-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业。

(2)投资期限至少在3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业10％-49％的股权，不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。

(3)投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。

(4)风险投资人一般不参与被投企业的经营管理，但提供增值服务；除了种子期(seed)融资以外，一般也对被投企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。

(5)由于投资目的是追求超额回报，当被投企业增值后，投资人会通过上市IPO、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。

(6)风险性极高，投资失败的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便会获得超额回报。

2.分类及功能

对风险投资类型的划分有多种标准。按投入方式，可分为“杠杆式”风险投资和“权益性”风险投资，后者是国际上通常采用的投资方式。按接受投资的企业发展阶段不同，可以将风投资本分为种子资本、导入资本、发展资本和风险并购资本。

风险投资的基本功能是为应用高科技成果的中小企业提供其创业和发展所必须的股权资本，风险投资的基本运作机制是由风司融到风险资金，投向经过谨慎筛选的风险企业或项目，培养风险企业发展壮大，实现正常的市场运作，然后撒出投资，再去寻找新的项目。由此可见，风险投资主要有资金放大器、风险调节器、企业孵化器等几种功能。

3.风险投资的运作

风险投资主要由项目评估和选择、谈判和签定投资协议、培育风险企业、实现投资收益等环节构成。

（1）项目评估和选择。企业家（团队）管理能力、产品或技术的独特性以及产品市场大小构成了决策评价指标体系的主要组成部分，在此基础上派生出创投决策的“三大定律”：

第一定律：决不选取超过两个以上风险的项目。

第二定律：V=P×S×E

其中，V代表总的考核值，P代表产品市场大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理团队(企业家)的素质。

第三定律：投资P值最大的项目。

（2）谈判和签订投资协议。风险企业所关心的是有足够的资金满足企业运转，确保目标利润和企业经营权。双方通过对风险企业未来盈利的预测来确定风险投资所占股份，最后形成项目股权分配与投资额及对赌条款等全面细致的风险投资协议。

（3）培育风险企业。协议签订后，风司与风险企业保持密切联系，一般通过管理报告、企业定期访问、担任企业董事会成员来对企业实行监控，以便发现问题和解决问题。风司一般还会用自身的管理、法律、财务等方面专长，向风险企业提供专业咨询等增值服务。

（4）实现投资收益。风险投资的退出方式和时机选择，取决于风司整体投资组合收益的最大化。主要的退出方式有风险企业股票公开上市；其他大公司收购风险企业，把风险企业转售给其它投资公司；执行偿付协议，风险企业向风司回购自身股份。

二、我国风投行业的发展状况分析

1.投资概况

我国风投行业经历过2000、2001年的发展高峰，之后随国内创业板暂不开设和纳斯达克网络泡沫的破灭而走向低谷，直到2004年由于资本市场退出形势的预期好转以及网络潮的回暖，风投行业在总投资额上大幅攀升，据统计数据，中外风投机构在2004年共对253家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资总额达12.69亿美元，创历史新高，其中投资案例数量较2003年增加43％，投资金额上升28％，风投业进人一个全面复苏和加速发展的时期。

2.行业分布分析

风投机构在选择投资对象时通常会考虑该行业的成长性、创新性、市场前景以及具体企业的管理团队。调查显示，传统制造业已经取代软件行业，成为创投项目最为集中的行业，表明风投资本规避风险和短期盈利取向的动机显著增强。风投资本通过参股方式，从稳定发展的传统制造业那里获得股利，增加利润流量，满足了风司股东要求的一种策略选择。

3.区域分布分析

风投资本偏重高新技术项目和经济发达地区，主要指向上海、深圳、江苏、浙江、北京、天津等地，其中上海的风投机构数目最多，但在资金总量上比深圳小，北京虽然机构数目较少，但管理的资金却较多。此外，风投出现很强的区域集点。京津冀地区的项目投资强度最高，长三角与珠三角的差别不大，而东三省及其他地区的差别则较大。

4.阶段分布分析

针对创业企业所处的发展阶段的不同，其生命周期可分为五个阶段，即种子期、发展期、成长期、扩张期以及成熟期。风投机构会根据企业不同阶段的特点制定具体的投资对策。

国外的风投资本一般集中在发展、成长和扩展阶段，向种子和成熟阶段投的比例比较小，特别是在种子阶段，大约只有5％。2003年以来，风投资本分布基本上是“正态分布”：中间大两头小。项目主要集中在成长阶段，而种子阶段所占比例最少，这种趋势与国外风投的阶段分布基本一致。

5.我国风投行业投资项目退出状况

自2003年以来，我国风投资本在退出上虽然取得可喜的进展，有多家风投机构实现了成功退出。但与国外相比，上市和被其他企业收购所占比例明显偏低的状况仍然没有改变。值得注意的是，由于我国的创业板市场迟迟未开，多数风投机构投资“后撤”，即风投机构为了规避风险和获得稳定的回报，多选择比较成熟、规模较大的传统性项目。2005年以来随着我国证券市场股改的不断深入和登陆海外资本市场，通过IPO实现退出的较往年明显增多，多家风投支持的中国企业在美国、香港和新加坡市场上市。

三、我国风险投资行业面临的挑战

1.资金规模小，来源渠道单一

风险投资的主体包括政府、金融机构、风险投资公司和天使投资者等。我国目前的风投机构主要是以政府发起创办或由国有企业发起设立、政府参股为主体。而从国外的经验来看，风险投资主体应该是愿意并且能够承担风险的个人、企业投入。在没有民间资本大量参与的情况下，风投基金的数量和规模很难有大的增长，远远不能满足我国高科技产业发展的需要，也达不到最佳投资组合的目的。

2.风险投资主体错位

风投机构是风险投资市场的真正主体。它是向风险企业提供风险资本的专业的资金管理人。风投机构从风险投资者募集风险资本开始，搜寻、调查、筛选投资项目，制定投资方案，对投资进行监督、管理和必要的辅助，并在适当的时候以适当的方式撤出投资，把本金及实现的利润分配给投资者。

目前，我国风投主体的结构是不合理的，应逐步改变其政府主导的现状，形成由民营主导的风险投资格局。大力发展以民营资本为主体的风险投资企业，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民营资本主体。

3.风投资本的利润实现与退出困难

高风险通常意味着高收益，而高收益的获取和高风险的转移，关键在于退出。风投目的是盈利，而不是控制公司。因此，为促进风投行业的健康发展，充分发挥其对高新科技的推动作用，必须完善风险投资的退出机制。

风投资本变现回收主要有三种方式即:公开上市IPO、出售股份及因投资失败而进行的资产清算。目前,我国风险投资仍缺乏畅通的退出途径，主要表现在A股主板交易市场上市门槛高；缺乏健全的产权交易市场；专门为风险企业提供退出途径的创业板市场至今尚未建立。

4.法律制度不健全

风险投资在我国早已开始实践，但至今仍未对风投基金进行立法；由于法规建设不健全，使得社会上非法集资活动屡禁不止；在税收上，国家虽然给高科技企业享受15％所得税税率的优惠政策，但对高科技企业的投资者却没有所得税优惠，风险投资者在高科技企业所得的股息和红利要双重征税。这种滞后的立法状况严重制约了我国创业投资的运作和发展。

5.缺乏风险投资专业人才

风投是跨越科技与金融两大领域的特殊金融活动，涉及评估、投资、管理、审计和高科技专业知识等多方面学科，实践性综合性很强。风险投资家应该是既懂技术理论，又懂管理创新；既懂产业运作，又懂资本运营；既能深谙风险投资的职能奥妙，又能通晓国际风险资本运作规则的复合型高级人才。高素质的风险投资家是风险投资的灵魂，这正是目前我国最需要的也是最缺乏的。

四、应对我国风投发展挑战的建议

1.扩大风险投资总量，培育多元化市场主体

根据国外成功经验和我国发展趋势，可从从机构投资者、国内大型企业、私人资本和政府资金等方面拓宽风投资金的来源：

2.建立一套分散风险的投资机制

可以从投资多个阶段的企业并分批投入资金、组合投资、联合投资、合同制约、管理咨询和严格执行业务计划书等方面分散风险。

3.建立创新的组织制度，培养风险投资人才

与一般公司组织形态相比较，有限合伙制能够有效降低运作成本和成本，并通过适当的治理结构和各相关利益者之间一系列激励与约束的契约安排来有效地减少风险。应采取多种方式培养和引进人才，在此基础上，完善激励与约束机制。

4.建立畅通的风投资本退出渠道

风投资本的成功退出不仅意味着高额回报，而且也是风险投资不断循环的基础。我们既要借鉴国外的成功经验，又要立足于我国国情，在探索中建立适合我国经济运行机制的退出模式。如国内买壳或借壳主板上市、进一步发挥二板市场的优势、设立和发展柜台交易和地区性股权转让市场、尽快开设创业板、国外二板市场或香港创业板上市、企业并购与企业回购、清算退出等，没有退出渠道的创业投资是没有发展前途的。因此，要想实现创业投资的健康发展，就必须完善风险投资体系，保证资本退出渠道的通畅。

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我国风险投资一直处于不断的探索中，尤其是高新技术产业领域，由于存在高风险，使得其在前进中面临着筹资困难，高新技术企业发展也遇到了很多阻碍，而风险投资对于高新技术产业的发展来说犹如雪中送炭，让其在艰难的前进中看到了发展的生机和活力。

一、风险投资对地区经济发展的作用

风险投资在我国发展至今，已经逐渐走向成熟。另外，伴随着我国创业板块的形成和相应政策的出台，我国的风险投资有了一条很好的退出道路，这也使风险投资能够有更多更好的发展空间，尤其在市场经济发挥更大效用的近些年，风险投资对于地方经济的积极影响作用已经被更多的地区所认可。可以说，自从我国引入风险投资后，其对我国经济的带动作用可以说是不可估量的。

1.资源整合作用

风险投资本身对于解决高新技术企业在发展过程中出现的资金瓶颈困局有资金放大的效用，能够通过多层次、多渠道的方式，将分散的资金迅速积聚起来，尤其是对社会上的闲置资金具有很好的聚集效应；另外，风险投资还为新技术或者是创新型的企业带来了先进的企业管理经验和管理人才，风险投资企业在团队运作和企业管理方面具有丰富的经验。

2.对技术创新的作用

风险投资是有创新能力和创新潜力的企业有效解决所面临的资金困境，这些具有潜在创新能力的企业在获得这些资金后，就能够将资金变为更大的生命力。一般来说，风险投资的周期都为4~7年，基本上是这些高新技术企业从创业起到最后创新产品获得收益。

3.对资本积累的作用

风险投资将资本注入到创新潜力企业后，新技术就会最终的产品化，在发展到一定程度后，若创新型的企业上市，则会通过股价的高低来反映，通过股票创新企业则会得到更多的留存资本，最终会加大市场规模。所以，风险投资在促进创新企业发展的同时还能实现资本的积累，使企业经济规模化发展。

二、内蒙古风险投资面临的问题

1.风险资本规模较小，来源单一

从当前内蒙古地区高新技术的投资情况看，基本上都是以政府投资为主。另外，因为政府的资金有限，而社会资金又没有被激活，这就导致风险投资规模较小。

2.政府资金占比较大，民间资本尚未被激活

市场化的风险投资是最为有效的，一旦政府参与了风险投资，就无法实现对资源有效配置。所以，从经济学的理论上来讲，社会和民间资本才是实现风险投资最有效的方式。但是，从当前内蒙古的风险投资现状看，政府在资本投资上占据绝对的统治地位，这就对资源配置效率产生一定的制约，进而对风险投资的发展产生影响。

3.退出渠道不通畅

风险投资不仅要有进入的机制，退出渠道也非常重要。通常来说，风险投资的退出机制主要有三种方式：一是公开上市的时退出，二是以兼并收购的方式退出，三是同股权的回购退出。而这三种方式中，公开上市的退出方式对于风险投资企业来说是最好、获益最高的方式。当前，由于内蒙古地区在产权交易制度等方面还比较落后，所以风险投资在退出上有严重的渠道不畅通的现象，目前还没有一家高新技术企业公开上市，而这种不够畅通的退出机制使得投资风险不断加大。

4.中介服务较为落后，相应的体系尚未建立

为风险投资提供服务的中介主要是通过创立、设计、投资工具、金融工具等为企业提供财务、咨询、法律等方面的服务，具体的服务机构包括会计、律师等事务所，以及资产评估机构。虽然这些机构内蒙古地区还是比较多的，但专门针对风险投资的中介机构及机构体系尚未建立起来，同时对于当前这些中介机构还缺少有效的监督，使其在提供服务的过程中很难中立，这也是制约当前内蒙古风险投资持续、健康发展的一大因素。

三、提高内蒙古地区风险投资带动经济发展的措施

1.以健全资本市场体系来完善风险投资的退出机制

风险投资主要有三个阶段，最后的退出阶段对于投资企业来说是收益的环节，所以退出是最终实现资金流动的重点。同时，对于投资企业来说，退出还是新一轮风险投资的开始，而面对当前内蒙古风险投资退出方面存在的问题，笔者认为应不断进行主板市场来实现风险投资的退出，通过建立起统一化、规范化的产权交易来实现。

2.以明确政府职能来激活市场的积极作用

在风险投资的过程中，政府应明确自己的职责，做好角色的定位工作，做好风险投资的规则制定者，利用所制定的政策和法律法规等为当地的风险投资提供优良的外部环境，做好风险投资的监督者，对于在风险投资过程当中出现的违法等行为给予惩处，做好风险投资的引导者，对于高新技术产业及风险投资行业给予扶持。

3.以拓宽资金来源来实现风险投资的主体多样化

当前内蒙古地区的风险资金来源基本上来自政府的财政资金，民间和社会资金较少，这样就无法实现对社会上闲散资金的吸纳作用，从很大的程度上限制了风险投资吸收民间资本的作用，另外还使得风险投资成为了政府的负担。所以，笔者认为，根据国际上风险投资的成功经验来看，要对其资金进行多样化处理，以实现对风险资金的有效筹集，还能帮助资源实现更加有效的配置。（1）通过引进外资来进行风险投资。外国的风险投资机构在风险投资方面有着现金的管理经验，那么我们就实际上是可以通过招商引资将这些外资吸引进来，同时政府还应该制定出对于风险投资企业进驻当地的一些优惠政策，并且引导其将资本及管理投入到高新技术产业当中。（2）私人资本的参与。我国居民的投资渠道相对是较为有限的，很多居民都是将闲置的资金存到银行当中，但实际上这是一种资金低效的利用方式，所以应该想办法使得居民的这部分闲置资金参与到风险投资当中来，一方面能够多样化风险投资的来源，一方面还能够对地区的风险投资行业发展起到推动的作用。

4.以规范中介机构来营造风险投资服务环境

在资本市场当中中介服务机构的作用是非同小可的，但是当前很多中介机构为了自身的利益出现了、提供虚假信息等现象，所以我们要做的就是通过法律、法规等对中介机构的行为进行规范，不断的强化法律对中介机构的监督和制约的作用，另外还需要积极的探索建立中介服务自律机构，使得中介机构的服务质量能够得以保证，为风险投资企业营造出公平的投资环境。

四、结语

风险投资是经济发展到一定时期和阶段的产物，其对地区经济和高新技术产业的发展都有着积极的促进作用，但由于内蒙古地区在内外部环境上都与发达地区有明显的差距，所以在风险投资领域上存在着风险资本规模较小、来源较为单一、政府资金占比较大、民间资本尚未被激活、从事风险投资的工作人员不够专业、退出渠道不够顺畅等问题，要改善这种情况，提高风险投资的效率，就需要完善风险投资的退出机制、明确政府职能来激活市场、拓宽资金来源来实现风险投资的主体多样化、规范中介机构来营造好风险投资服务环境四个角度上来带动内蒙古地区风险投资带动经济发展的作用。

作者:杨艳 单位:鄂尔多斯市住房公积金管理中心

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中图分类号:F23

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)04-0157-02

1 风险价值VaR的计算方法

一般可以采用历史模拟法,方差-协方差方法,蒙特卡罗模拟法(Monte.Carlo simulation)等三种方法推算VaR值。

(1)历史模拟法。

“历史模拟法”是借助于计算过去一段时间内的资产组合风险收益的频度分布,通过找到历史上一段时间内的平均收益,以及既定置信区间下的最低收益水平,推算VaR的值。

(2)方差-协方差法。

“方差-协方差法”也是运用历史资料,但思路截然不同。其基本思路是:

首先,利用历史数据求出资产组合收益的方差、标准差、协方差;

其次,假定资产组合的收益呈正态分析,可求出在一定置信区间下反映了分布偏离均值程度的临界值;

第三,建立与风险损失的联系,推导出VaR值。

(3)蒙特•卡罗模拟法。

除以上两种计算VaR的方法外,尚有第三种更为复杂的“蒙特•卡罗模拟法”,它基于历史数据或既定分布假定下的参数特征,借助随机产生的方法模拟出大量的资产组合收益的数值,再从中推出VaR值。

2介绍风险价值在企业年金基金投资风险度量中的应用

2.1 VaR模型度量市场风险

市场风险指由于市场价格水平的波动或相反变化而给企业年金基金财务状况造成的风险。市场风险包括基础风险和伽马(gamma)风险,基础风险是由于对冲交易的两种产品的关系发生变化或破裂时发生的风险,伽马风险是由于非线形关系的存在而出现的一种风险。VaR能够诊断出基础风险和伽马风险,在计算市场风险时,股票的波动性至少根据一年以上的正常情况下的价格数据进行计算。对于度量企业年金基金的市场风险时,其VaR可以按月计算。国外企业年金基金一般用95%的置信水平用于测度投资组合的市场风险,而且用极值VaR(extremeVaR)作为补充。当基层经理实际度量市场风险时,高级经理必须决定VaR方法中的关键参数(持有期、置信度、观察期),以便于模型能很好地估计由于市场风险导致的损失。

VaR是度量正常市场价格变动风险的有效方法。通常还用压力测试法检查效果,这种测试法不仅应该识别对企业年金基金产生不利影响的事件,而且能估量企业年金基金承受风险的财务能力这些分析不仅要考虑到不利事件的可能性而且要考虑最坏的情景。

2.2 VaR模型度量流动性风险

企业年金基金的流动性是指企业年金基金投资的变现能力。从流动性概念上来看,其本质是指在某种金融资产现在价格不变的情况下或在较小价位波动的情况下,能够卖出某种金融资产的数量或金额。企业年金基金在投资于封闭式基金、开放式基金巨额赎回时都会遇到资产变现的问题。流动性风险管理在企业年金的投资中非常重要,因为企业年金基金的资金规模一般比较大,并且要随时变现以支付到期退休人员的养老金,因此它的买进和卖出对市场的影响较大。

一般地说,流动性风险可分为外生性流动风险和内生性流动风险两类。企业年金基金投资的外生性流动风险是指由于来自基金外部冲击造成证券的流动性下降。而内生性流动风险是指由于开放式基金需要及时调整仓位而面临的不能按照事前期望价格成交的风险。

对于流动性风险的度量,Bangia,Diebold,Schuermann和Strougher提出,把流动性风险分解为纯价格风险和非流动性风险来度量,并构建了VaR模型。但由于他们提出的模型存在一些缺陷,比如该模型仅考虑了将外生性流动风险定量而没有考虑内生性因素,而且忽略了内部流动性的动态方面。于是,AlainFrancois-Heude和PascalVanWynendacle提出了另一VaR模型。田该模型同时整合了外生性和内生性流动性风险,并且使用的数据容易找到。

2.3 VaR模型度量信用风险

信用风险也是企业年金基金投资面临的主要风险,实际上是一种违约风险。在分析信用风险的诱导因素时,最简单、直接的方法就是利用企业年金基金的资产负债表,通过对每个科目进行深入研究,分析各种资产、负债的性质和风险特征,就能掌握备风险因素的存在及严重程度。对企业年金基金而言风险价值法的最大优点就是用简单易懂的数字反映企业年金基金或其某种信贷资产组合或债券资产面临的信用风险,使得企业年金基金管理者、政府监管者非常方便地利用这一工具进行决策、评价和监督。因此VaR很可能成为普遍接受的标准,是信用风险管理一条新的思路。

1997年4月初,美国J.P.摩根财团与其他几个国际银行一美国银行、瑞士银行以及著名信用风险分析机构KMV等共同研究,推出了世界上第一个评估银行信贷风险的组合模型。该模型以信用评级为基础,计算某项贷款或某组贷款违约的概率,然后计算上述贷款同时转变为坏账的概率。该模型通过计算风险价值(VaR)数值,力图反映出银行某个或整个信贷组合一旦面临信用级别变化或违约风险时所应准各的资本金数值。用VaR度量企业年金基金信用风险的计算原理、方法和上述评估银行信贷风险一样。

2.4 VaR模型度量投资组合风险

VaR作为风险度量工具有很多优点。特别的,它以当前的投资组合构成部分而不是以投资组合的历史收益为基础。因此VaR尤其对有多种资产等级的投资组合并且需要度量各种风险及其程度的企业年金基金特别有用。

假定投资组合由n种证券组成,第i种证券权重Wi,用Pit 表示第i种证券在t时刻的价格,Rit表示单个证券相应的收益率,Rit 表示组合收益率,则有:

Rit=(Pit-Pit-1)Pit-1

这样,整个投资组合的收益率为:

Rit=∑ni=1WiRit-∑ni=1WiRit-1∑ni=1WiRit-1

由上可知,Rit =∑Wiμi=W,R的期望收益率为:

E(Rp)=μp=∑Wiμi

其中 μp为Rp 的期望值, μi为Ri 的期望值。方差为:

V(Rp)=σ2p=∑ni=1W2iσ2i+∑ni=1∑nj=1WiWjσij

其中σ为协方差矩阵。

如果投资组合的收益率服从正态分布,则VaR为 与组合价值的乘积。

进一步考虑单个证券对于投资组合风险的影响,投资组合的方差可以分解成为一组组成部分的和,而每一组成部分属于一种证券。与此类似,投资组合的VaR也可以分解为一组组成部分之和。

VaR=VaR1+VaR2+VaR3+……

这种分解具有重要意义。这是因为,虽然证券的方差可以用来衡量其风险,但这种衡量只有当该证券独立存在时才有意义。当证券成为投资组合的组成部分时,证券自身的方差不再有重要意义。单独来看,有几种证券的风险也许都很大,但经过良好的组合之后,作为一个整体,这些证券组合的风险并不大。所以,有了上述VaR的分解之后,就可以发现,哪些证券对投资组合的VaR具有较大影响,然后就可以对投资组合中各证券的权重进行调整,从而有效地降低投资组合的VaR,也即有效地降低了投资组合的风险。

3 风险价值VaR在建立企业年金基金投资风险预警指标体系的应用

在企业年金基金的多种风险中,按可度量程度可以分为两类:一是可量化风险,如市场风险、流动性风险、信用风险等;二是不可准确量化的风险,如政策风险、操作风险等。同时,由于企业年金基金投资一般都是以投资组合形式进行,因而,在构建风险预警指标体系时,还考虑了投资组合风险。那么根据这些不同情况,对风险的识别、度量和预警都要有针对性地采取不同方式。为此,本文构想了一种新型的风险价值VaR预警模式,建立基于VaR的风险识别、度量和预警指标体系。利用VaR对可度量风险的进行识别和度量,通过规范化、标准化的程序对企业年金基金投资风险进行预警控制。

指标体系主要适用于可度量风险的识别和评估,可度量风险的指标体系分为两个层次:一是反映养老基金投资的整体风险情况,作为一级指标;二是反映各个业务部门的风险情况,作为二级指标。

(1)企业年金基金投资风险预警一级指标体系。

市场风险度量指标(VaR)

流动性风险度量指标:流动比率、速动比率、(VaR)

信用风险度量指标(VaR)

投资组合风险度量指标(VaR)

(2)企业年金基金投资风险预警二级指标体系。

设定二级指标,反映投资管理部门监控的主要的可度量风险。指标如下:

单一证券投资比率

单一证券投资占比率

流动资产比率

投资组合的风险价值(VaR)

重点投资项目的风险价值(VaR)

根据上述上段指标的分解,建立如下图所示的企业年金基金投资风险预警指标系统来监测企业年金基金在投资过程中所面临的风险。

表1 引入VaR方法的企业年金基金投资风险预警指标体系表

第一层第二层第三层第四层权重

总风险R

市场风险S市场波动风险S1

资产甲VaR值 S11

资产乙VaR值 S12

资产组合VaR值S13

流动性风险L

资产负债结构水平L1

资产流动性水平L2

资产负债率S11

长期资产占比率S12

流动比率S21

速动比率S22

现金偿债比率S23

资产丙VaR值S24

信用风险X

资产融出信用风险X1

债券交易信用风险X2

借款人平均信用等级X11

担保人平均信用等级X12

资产丁VaR值X13

委托买卖协议违约率 X21

委托中介违约率X22

资产戊VaR值 X23

投资组合风险Z投资组合投资损失Z1投资组合VaR值Z11

参考文献

[1]薛媛.VaR在证券市场风险测量中的应用[D].北京交通大学硕士学位论文,2006,(12).

篇11

中图分类号：F832.48

文献标识码：A

文章编号：1009—3060（2012）05—0106-11

一、引言

我国风险投资起步较晚，但近年发展很快。最早由政府主导风险投资发展，如1986年成立的我国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司就具有明显的政府背景特点；但随着我国经济的发展，以及政府对风险投资市场发展的促进，很多国外风险投资进入我国，国家部委、地方政府、大公司也加大对风险投资的投入，此外，个人也因风险投资的巨大回报而加入其中，成为独立风险投资。我国风险投资市场由此形成背景多样的繁荣局面。

自2009年10月创业板开板交易以来，截止到2011年9月30日共有267家企业上市，其中超160家具有风险投资的背景，显示创业板市场与风险投资关系紧密，因此研究风险投资与创业板IPO之间的关系对促进我国创业板的健康发展具有重要意义。

风险投资在1PO市场中所起的作用一直是金融领域颇有争议的主题，也是研究热点。多数学者通过比较有/无风险投资的公司之间的差异开展相关研究，其隐含的假设是所有风险投资之间没有明显差异。然而不同背景的风险投资在资金来源、投资理念、管理模式、市场信誉等方面存在较大差异，因此，近几年学者们开始逐步关注风险投资的背景要素。

Rindermann（2005）较早区分不同背景的风险投资，在研究德国、法国和英国的IPO的运行和市场表现的过程中，Rindermann将风险投资分为国际风险投资和政府背景风险投资，研究结果显示两类风险投资的表现存在明显差异：国际风险投资对股票价格表现出正面影响作用，而政府背景风险投资对股票价格则具有负面影响。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）将风险投资分为独立风险投资和附属于承销商的风险投资两类，在针对法国市场的研究中发现附属于承销商的风险投资支持的公司抑价偏低，且具有较好的盈利能力和市场表现。Brander等（2008）的研究表明，在企业价值增加以及创新方面，私人风险投资比加拿大政府背景的风险投资表现更好。我国的学者也开始研究类似的问题，张学勇、廖理（2011）把风险投资分为政府背景、外资、混合型背景以及民营背景风险投资，通过选取在大陆、香港以及美国上市的有风险投资支持的中国公司作为研究样本，发现不同风险投资背景的公司的IPO抑价率以及股票回报率的确存在差别。

综上所述，无论在国外还是国内，不同背景的风险投资对所投资公司的影响的确存在差别。之前的学者对我国风险投资背景的研究是基于综合不同证券市场的样本，而不同证券市场之间存在差别。我国的创业板是新开市的证券市场，且与风险投资联系紧密，因此研究风险投资背景对我国创业板IPO公司的影响，对促进我国不同背景风险投资的发展以及指导我国中小企业选择不同背景的风险投资有重要意义。

二、理论分析

IPO是风险投资的成功退出方式之一，并能够获得巨大的投资回报和建立良好的声誉，因此风险企业在IPO时的市场表现是研究风险投资价值增加作用的重要途径。创业企业的IPO抑价和长期业绩问题已经成为风险投资背景IPO研究的两大核心问题，很多研究者都从这两大角度分析IPO活动（金融中介选择、股权分配、发行定价、发行时机选择、信号发送等）对风险投资参与的IPO企业的影响。

近年来，国外许多学者对风险投资在IPO中所扮演的角色进行了大量研究。目前，国内外相关研究中相对成熟的理论主要包括认证理论和逐名动机理论。

认证理论：认证理论是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等学者在20世纪90年代初提出的，并得到了广泛的认同。认证理论认为，质量好的公司会吸引风险投资的参与，当市场中缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险投资对发行公司的持股将被认为是对发行公司的认证，被投资者视为公司具有良好前途的信号。此外，风险投资也会通过持股参与公司的决策，全程监控持股公司的运作，为其提供增值服务。这一理论在西方证券市场已得到证实。

风险投资在与创业者签订投资契约并开始投资之后，除了提供资金支持之外，风险投资还会积极参与企业的经营管理，帮助企业快速成长并成功IPO（或其他退出方式，如并购），最后获得巨额回报。认证理论认为风险投资持有发行公司的股份，参与发行公司的管理，行使了“内部人”的职能，因此风险投资的参与提高了对内部人的监控，降低了信息不对称，可以证明公司价值的真实性，而且风险投资参与的企业能吸引声誉好的会计师、证券承销商等参与证券的发行工作，从而能够降低IP（）的抑价程度。

IPO的过程伴随着信息不对称，例如发行公司拥有比外部投资者更多的信息。为了避免信息不对称引起的市场崩溃，就需要第三方的认证来保证发行的成功。在证券市场中，证券承销商、审计机构以及证券交易所都是能够对IPO进行认证的第三方，但风险投资可以更好的发挥这种认证作用，这因为他们持有发行公司的股份、占有被投资公司的董事会位置，直接参与所投资公司的经营管理；因此，与其它金融中介相比，风险投资与所投资公司的管理层建立的关系更密切、持续的时间更长；此外他们还会控制风险投资出现的认证错误，由于大多数的风险投资基金是以有固定存续期限的有限合伙制存在的，因此，如果它们要在未来成功地筹集资金以继续存活，过去的业绩表现以及所建立的声誉是极端重要的。

从认证理论出发，本文发现风险投资若要发挥第三方认证的作用，则必须具备下列条件：具备认证资本、认证资本大于其虚假认证所能获得的最大收益以及企业取得认证服务要支付较高的成本这三项条件。从对风险投资的认证作用的分析可以看出，认证理论主要分析风险投资作为认证的第三方具有减少信息不对称程度的功能。

由于不同背景风险投资在参与发行公司的管理、行使了“内部人”的职能等方面的程度不同，导致不同背景风险投资的参与对内部人的监控程度、降低了信息不对称程度存在显著不同，因此证明公司价值真实性的可信性会有不同，从而不同背景风险投资发挥认证作用的效果不同。

逐名动机理论：由于风险投资的兴趣不在于拥有和长期经营创业企业，而是在一定期限内退出并实现投资收益，因此在客观上有过度追求短期效应而较少顾及企业长期发展的需要。Gompers（1996）首先提出风险投资“逐名动机（Grandstanding）”的假说，即风险投资机构出于自身投资业绩的压力会对所投资企业“拔苗助长”，促使其过早上市而获取回报，从而可能损害企业的长期利益。

风险投资基金的存续期通常为十年左右，其中前三至五年用来寻找和投资企业，之后的几年则用于帮助企业成长和增值，存续期满时必须清盘，把本金和盈利分给投资者。由于一个基金在成立后几年内就会完成所有投资，风险投资机构为了维持经营，必须采取滚动式融资，即每隔三至五年要重新进行筹资，这导致投资者和风险投资机构之间形成一种反复博弈的关系。后续的每次融资行为实际上是对风险投资机构管理水平和能力的一次评估，其之前的业绩表现是投资者考量风险投资机构能力的关键指标，直接影响后续融资的难易程度。特别在风险投资机构的发展起步阶段，由于投资者对风险投资机构的质量一无所知，因此前几次的投资表现对于风险投资机构能否生存下去至关重要（Lakonishok etal，1991；Zeekhauser etal，1991）。

风险投资的有限合伙制和有限存续期机制等制度设计的目的在于约束风险投资的机会主义行为，缓解风险投资和投资者之间的委托问题。然而Gompers（1996）指出，该机制存在一个潜在问题，那就是风险投资迫于后续融资压力，可能会过度关注风险企业的短期业绩，急于在其存续期内实现退出，实现投资收益回报投资人，有利于建立良好的声誉，以保障其后续融资和经营。

风险投资的这种短期压力会直接转嫁给被投资企业，导致风险投资和被投资企业之间目标不一致，从而产生委托问题。Stein（1988，1989）、Rajan（1994）等进一步进行了理论分析，分析结果表明由于风险投资基金的短期投资期限，会导致被投资公司的决策层做决策时无法从公司利益最大化角度出发制定公司发展战略。由于IPO是风险投资的一个重要退出方式和业绩衡量指标，风险投资为尽早取得业绩，证明自身能力，有动机把被投资企业在尚未发展成熟的情况下就仓促推向资本市场。Gompers（1996）指出，那些从业时间短、资历尚浅的风险投资机构由于缺乏业绩记录，因此更容易产生“逐名”倾向。而对于那些从业时间较长、已实现多次成功退出的风险投资机构来说，投资者对他们的能力已经有了较深的了解，一个额外的IPO对提升他们后续融资能力的边际收益相对较低，因此他们反而没有强烈的急功近利倾向。

从对“逐名动机”的理论分析可以看出，逐名理论主要从风险投资自身的激励问题出发，分析风险投资对所投资企业IPO效应的影响。不同背景风险投资所面临的激励问题不同，从而导致风险投资对所投资企业IPO的影响不同。

三、实证分析

研究假设：对风险投资背景进行合理分类是开展相关研究的前提，虽然《中国创业风险投资发展报告2006》按资金来源将风险投资分为“两大类，八小类”②，但这个分类过细，不利于开展相关研究。本文根据创业板的实际情况，将风险投资分为：政府背景的风险投资、企业背景的风险投资、独立风险投资，具体含义如表1所示。

（1）不同背景风险投资与抑价

抑价是研究公司IPO的重要指标，它是在信息不对称条件下克服“赢家诅咒”的一种方法，因此风险投资可以通过改变信息不对称影响抑价，但不同类型的风险投资解决信息不对称问题的能力并不相同，进而影响抑价。

因为政府背景的风险投资是典型的“过桥投资者（bridge investor）”，不像其他类型风险投资会深入公司管理，因此解决信息不对称问题的能力较弱；而企业背景的风险投资和独立风险投资则是典型的活跃、长期投资者（Tykvova，2006），所以它们能更好地解决信息不对称问题。

虽然政府背景、企业背景的风险投资都追求投资回报的最大化，但政府背景风险投资的目标可能是产业发展、促进就业等，企业背景的风险投资的目标可能是母公司的发展战略，并非普通投资者所关心的收益最大化（Gompers和Lerner，2000，企业背景风险投资；Brander等，2008，政府背景风险投资），因此从这个角度出发，它们难以有效解决投资者面临的信息不对称问题。独立风险投资则特别关注其声誉，因为声誉对其能否获得资金组建下一个风险投资有重要影响，而声誉和其以往的投资收益率密切相关，因此市场可以通过独立风险投资的声誉来判断其所投资公司的质量，从而减少信息不对称问题。因此有理由认为独立风险投资能更好地解决信息不对称问题。

综述所述，本文认为独立风险投资能更好地解决信息不对称问题，因此对抑价的影响程度最高。基于以上分析，本文提出假设：

H1：不同背景风险投资对抑价的影响程度不同

H11：独立风险投资对抑价的影响程度最高

H22：政府背景风险投资和企业背景风险投资对抑价的影响程度较低

（2）不同背景风险投资与IPO后收益

IPO后收益是衡量投资者收益的重要指标。作为一个特殊的投资者，风险投资对所投资公司的IPO后收益有很大影响（Megginson and Weiss，1991；Barry ete，1990；Chemmanur etc，2006），且一般认为不同背景风险投资的影响存在差异，原因包括：

激励机制的差异：风险投资是一个智力密集型的行业，其核心能力的两个重要方面分别是风险投资机构的风险控制能力和一批具有很高专业水准的投资经理。因此，在微观运作上是否能够通过建立有效的激励约束机制来充分发挥投资经理的作用，就成为风险投资机构经营成功的一个重要因素。

政府背景风险投资激励机制较差，一方面由于政府背景风险投资的投资项目经理担心投资失败会承担较多的非经济责任，不愿意将收入与业绩挂钩、惩罚与资产挂钩；另一方面是政府出资人从国家资金安全或者“防止国有资产流失”的考虑，不愿给予风险投资家更多的自和更“前卫”的激励方式。

而企业背景风险投资的目标具有多重性，不像独立风险投资具有单纯的财务投资回报，使得投资业绩难以准确衡量（Siegel，Siegel&MaeMillan，1988）；此外，企业背景风险投资可能不能像独立风险投资基金那样给基金经理提供足够的激励，使得基金的管理要么缺乏激励机制，要么缺乏必要的专业人才（Chesbrough，2000）。

与其他背景的风险投资相比，独立风险投资的薪酬制度和管理架构更具激励性（Cumming，2005），所以它会更努力地寻找优质投资对象，并精心管理和监控所投资公司。

增值能力的差异：风险投资的一个重要特征是其不仅提供资金，还积极参与企业的各种经营管理活动，为企业提供重要的咨询、信息和帮助，最终增加企业价值。风险投资的这种增值作用在高科技企业的早期融资中表现得特别明显而且重要，并最终体现在所投资公司的IPO后收益上。

政府背景的风险投资机构的高层管理人员很多都是政府委派，本身是政府官员，没有从事企业管理的经验，对市场反应不敏锐。对于他们来说，更重要的是为政府资金的安全性负责，因此深入参与企业经营管理的程度不深，从而对企业价值增值发挥的作用不高。

对于接受企业背景风险投资的企业来说，除资金之外，更看重企业背景风险投资可以提供与生产有关的重要资源，促进市场上必要的知识向受资企业转移，并且能够利用自己的声望为受资企业背书，使受资企业快速地获得认可（Mauta，2001）。

独立风险投资通常专注于某一个特定行业，并且会建立社会网络（Barry，1994）。与企业背景风险投资相比，独立风险投资在增加企业价值方面的突出表现在能够帮助受资企业制定发展战略、获取其它融资、招募经理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般认为其高度的专业化和良好的社会网络能增加所投资公司的长期价值（Tykvova，2003），即IPO后收益表现较好。

综上所述，不同背景风险投资对所投资公司的影响差异较大，因此对受资公司IPO后收益的影响应该有显著差异。基于上文的分析，本文提出以下假设：

H2：不同背景风险投资对IPO后收益的影响程度不同

H21：企业背景风险投资对所参与的上市公司IPO后收益的影响程度最高；

H22：独立风险投资对参与的上市公司IPO后收益的影响程度次之；

H23：政府背景风险投资对参与的上市公司IPO后收益的影响程度最低

研究样本和研究变量：本文选取2010年12月31目前在创业板上市的企业为研究样本，总共包括154家公司，其中具有风险投资背景的公司是94家。本文以公司十大股东是否包含风险投资公司判断其是否具有风险投资背景。

本文采用横截面回归方法研究不同背景的风险投资对我国创业板的影响，涉及风险投资背景、市场收益率、市场热度、账面市值比等研究变量，各研究变量的具体定义如表2所示。

各项指标的数据来源为深圳证券交易所的各个企业的招股说明书，股价信息来源于通达信软件。

风险投资背景与抑价：本文首先通过模型（1）比较风险投资支持企业和非风险投资支持企业上市首日抑价程度的差别：

其中，被解释变量UNDPRING是企业上市首日抑价，以公式（首日收盘价一发行价）/发行价计算；SIZE是上市前一年的总资产；VC为风险投资虚拟变量，若有风险投资支持，则取值为1，否则，取值为O；其余控制变量的取值如表2所示。

为了进一步研究不同背景风险投资和风险企业上市首日抑价之间的关系，本文建立模型（2），检验不同背景风险投资对抑价的影响。

其中，VC_AGE是风险投资的从业时间；VC_LENGTH是风险投资对企业投资到上市的时间间隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景风险投资，若风险投资为政府背景，则GOV取值为1，否则取值为O；CORP和INDEP以此类推；其余控制变量的取值如表2所示。

在结果Ⅰ中分析“有/无有风险投资”对创业板上市公司抑价的影响，使用风险投资作为虚拟变量；VC的回归系数显著为正，表明风险投资支持的企业首日抑价水平显著高于无风险投资支持的公司。这个研究结果没有支持风险投资具有“认证”作用的理论，研究结果同时还显示发行公司的规模、帐面市值比和市场热度等的指标较显著，表明发行公司的规模、发展潜力和市场热度等变量对上市公司IPO抑价影响明显，其中公司规模越大，发展潜力越高，则抑价越低；而最近市场的热度越高，则抑价越高，说明市场的炒作氛围将会显著影响发行公司的抑价。

在模型（1）的基础上，结果Ⅱ是通过引入虚拟变量“风险投资背景”（模型（2））研究不同背景风险投资对抑价的影响而得到的结果，发现风险投资的不同背景均不对IPO抑价产生显著影响。这说明即使深入风险投资内部，考虑风险投资的不同性质，不同背景风险投资的参与对创业板市场的IPO抑价没有影响。因此，我国不同背景风险投资对风险企业发挥的影响差异在创业板市场没有显现，不同的“认证”能力没有发挥出来。

结果Ⅳ研究不同背景风险投资对IPO抑价的影响，研究结果显示虽然政府背景和独立背景风险投资的系数为正，而企业背景风险投资的系数为负，但其t值均不显著，说明即使研究样本缩小至仅考虑有风险投资参与的上市公司，风险投资的不同背景对抑价的影响不显著，这表明在创业板市场IP（）抑价和风险投资背景没有表现出明显的关联性，意味本文的第一个假设不成立，揭示我国创业板市场没有如期望的那样觉察到不同背景的风险投资的市场认证功能具有差异性，意味着我国创业板对风险投资的认识还有待进一步提高。

结果Ⅴ和Ⅵ进一步考虑了风险投资机构声誉（从业年限）及进入风险企业的期限等特征对IPO抑价的影响，发现回归系数同样不显著，说明风险投资机构的从业年限和进入风险企业时间的长短均不会影响企业抑价。这和Gompers（1996）的发现不一致，说明在我国创业板市场，风险投资的特性（背景、资历等）没有凸现出来。

总之，在风险投资参与对抑价的影响这个问题上，全样本和对应不同背景风险投资的回归检验结果不完全一致。在创业板，风险投资的参与会影响企业的抑价，即风险投资支持的企业首日抑价水平显著高于无风险投资支持的公司，这个结论并不支持风险投资具有“认证”作用的理论；而针对不同背景风险投资的回归分析显示，不同背景风险对风险企业的抑价没有显著影响；即使只考虑只有风险投资参与样本的基础上，结果仍然一致，而且风险投资机构的从业年限长短也没有对风险企业的抑价产生影响。因此，在我国的创业板市场，不同背景风险投资没有完全发挥“认证作用”，同时“逐名”机制也没有发挥作用。

风险投资背景与IPO后收益：从Ritter（1991）开始，就不断有学者采用配对方法研究风险投资参与的公司的IPO收益，如基于风险企业的公司规模进行公司配对（Loughran&Ritter，1995），或规模及行业（Ritter，1991），后来使用了规模和帐面市值比（Brave&Gompers，1997；Bray，Geczy&Gompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究显示一对一公司配对进行研究的基础是要具有足够的公司数量，这样研究结果才不会遭受再平衡和产生偏斜。

与配对方法一样，由Fama和French（1992）所使用的时间序列三因素模型也经常被用于分析IPO后收益（Brave等，2000；Brave和Gompers，1997）。这种方法通常考虑市场（β）因素，规模以及帐面市值等因素。有些研究考虑额外的因素，如杠杆和流动性（Eckbo&Norli，2005），或者IPO之前的收益（Brav等，2000）。

由于本文研究的期限较短，以及缺少相关因素的数据，因此不能采用因素模型分析。本文将采用与Ritter（1991）相类似的横截面分析，基于市场收益，不同的控制变量（如规模、帐面市值比、成立年限以及行业虚拟变量）和风险投资的特征进行分析。

IPO后收益率是用指数调整后的超额收益率作为公司IPO后收益的衡量指标，即公司上市后第一个月到第12个月的股票持有有收益率，再除以当期的创业板指数：

P1（Pl+1）是上市交易的第一天收盘价（IPO后1年），DIV为股利，RETURN计算为企业上市后1年的股票持有收益率减去同期创业板综合指数的增长率。

本文首先通过模型（4）比较风险投资支持企业和非风险投资支持企业上市股票持有收益的差别：

其中，被解释变量RETURN是企业IPO后持有收益，计算方法如（3）式所示；ROA为上市当年的总资产收益率，公司所属行业（IND），本文仅划分为传统行业和高风险行业（金融行业、医疗、新能源、IT、生物技术、新媒体），若为高风险行业，则取1，否则取0。其余控制变量的取值如表2所示。

为了进一步研究不同背景风险投资和风险企业IPO后收益之间的关系，本文建立模型（5），检验风险投资的背景属性、从业年限及投资期限对收益的影响：

此处增加的变量与模型（2）一致，其余变量见表2。

对IPO后收益的实证结果如表4所示。

结果Ⅰ显示公司规模、帐面市值比以及发行规模等变量回归结果显著，结果Ⅰ还显示风险投资支持的企业在上市后一年的股票超额收益率显著高于无风险投资支持的企业，这说明风险投资的参与增加了IPO后收益，表示风险投资并没有非常急切地把未成熟的企业操作尽早上市，没有显示出风险投资的“逐名”倾向。

在结果Ⅰ的基础上，结果Ⅱ是通过引入“风险投资类型”研究不同背景风险投资的影响，发现独立风险投资对风险企业的IPO后收益具有显著的正向影响，而政府背景风险投资和企业背景风险投资对风险企业的IPO后收益则没有显著影响；

结果Ⅲ则是仅考虑具有风险投资背景的企业。研究结果发现独立风险投资对风险企业的IPO后收益具有显著的正向影响，而政府背景风险投资和企业背景风险投资对风险企业的IPO后收益则没有显著影响；这和结果Ⅱ一致，说明在创业板，只有独立风险投资对IPO后收益的影响是显著的，而政府背景风险投资与企业背景风险投资对风险企业IPO后收益的影响没有表现出来，或者没有影响。

结果Ⅳ和结果Ⅴ则是通过进一步考虑风险投资机构的声誉（从业年限）以及IPO时风险投资进入风险企业的时间长短而得到，发现风险投资的从业年限对IPO后收益具有显著正向影响，说明风险投资的从业时间越长，则IPO后收益会较高。而风险投资的投资期限并不影响IPO后收益。

综上所述，风险投资的参与会提高风险企业的IPO后收益，而且不同背景的风险投资对风险企业IPO后收益的影响显著不同，这符合H2的假设；其中独立风险投资对IPO后收益具有显著正向影响，但政府背景风险投资和企业背景风险投资对IPO后收益无影响。这样的实证结果至少反映出在创业板，独立背景风险投资并没有表现出“逐名”效应，这与Gompers（1996）的研究结果不太相符。此外，研究还发现上市公司的经营绩效并不对IPO后收益产生影响，说明在年轻的创业板，炒作非常严重，这从一个侧面反映了年轻的创业板存在无效率性。

实证结果分析：本文的研究结果表明风险投资的参与会提高风险企业的IPO抑价；而不同背景风险投资对参与的风险企业的抑价没有显著影响；风险投资的参与会提高风险企业的IPO后收益；不同背景的风险投资对风险企业IPO后收益的影响显著不同，其中独立风险投资对IPO后收益具有显著正向影响，但政府背景风险投资和企业背景风险投资对IPO后收益无影响。这与国外研究者的研究结论不同，Tykvova（2006）通过研究德国Neur市场，发现独立的风险投资对抑价和IPO后收益的影响程度最大，而政府背景风险投资对抑价和IPO后收益的影响程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等针对法国、英国及加拿大等国家的研究也得到了类似的结论。

在我国现阶段的创业板市场上，为什么会出现不同背景风险投资对所投资企业的IPO抑价的影响不存在显著不同，而IPO后收益的影响存在明显差异的现象呢？本文认为存在以下三个原因：

第一，创业板的制度性缺陷使得风险投资的作用没有完全发挥。

我国的创业板市场推出时间尚短，发行审核、股票禁售以及退市等制度仍不够健全，特别是当前创业板保荐人制度和新股发行询价制度的漏洞，以及高达7.19倍的创业板平均投资回报，使得风险投资对所投资企业的公司治理、投资策略、公司业绩等方面的影响效应降低，使得不同背景的风险投资的特质没能体现出来，因而没有对所投资企业的抑价产生影响。

第二，风险投资对创业板企业的影响程度不大。

创业板上市企业具有“轻资产、高成长”特性，企业从成立到上市时间较短，风险投资介入企业的时间也不长，风险投资对所投资企业的影响不大，所以创业板的风险投资没能表现出德国、法国、日本、加拿大等成熟市场的特性。

第三，大部分风险投资还没有成为真正意义上的风险投资。

从发达国家风险投资的实践来看，风险投资不仅对公司进行投资，还要通过影响公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等提升公司价值，但我国现阶段大多数风险投资却以单纯性资本运作模式为生存之道，主要精力放在创业企业上市包装和IPO，并在IPO后择机退出，其本质是通过资本运作和创业板IPO达到获利目的，而提升公司价值则不是其关注的重点。独立风险投资由于大多由有投资经验的专业人士组成，因此能够影响公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面，从而提升公司价值，因此独立风险投资对IPO后收益的影响显著好于另外两类风险投资。

稳健性检验：由于风险投资支持的企业样本不是随机抽样的结果，而是风险投资机构经过尽职调查作出的选择，因此可能存在样本选择偏差问题。本文借鉴Rosenbaum和Rubin（1983）的“倾向度匹配”方法来控制该问题。首先用Probit模型对企业获得风险投资的可能性进行回归。其中因变量为风险投资这个虚拟变量，若企业具有风险投资支持，则等于1，否则为0；自变量为发行规模、上市前总资产、上市时间、行业等变量。然后根据回归系数为每个样本企业计算出一个“倾向指数”，为每一家风险企业配比一家“倾向指数”最接近的非风险企业。

表5的结果表明，在控制了样本选择偏差问题之后，风险企业的IPO后收益仍然显著高于非风险企业，且IPO抑价差别不大。这说明本文的结论不受样本选择偏差问题的影响。

篇12

1 代建制项目的定义及主要模式

代建制的起源是美国的CM项目管理模式，即Construction Manager，为项目业主提供工程管理的服务。后又演化成为Construction Agent at Risk和Construction Agent。根据国家发改委起草、国务院原则通过的《投资体制改革方案》，代建制是指政府通过招标的方式，选择专业化的项目管理单位，负责项目的投资管理和建设组织实施工作，项目建成后交付使用单位的制度。代建期间，代建单位按照合同约定代行项目建设的投资主体职责，有关行政部门对实行代建制的建设项目的审批程序不变。现阶段，政府投资项目代建单位的组织或选定主要有两类模式：政府集中代建制和公司代建制：（1）公司代建制是选择社会中介性质的项目管理公司作为代建单位。具体包括两种方式：一是短名单或有限选定代建机构的方式；二是通过公开招标或招募方式选定代建单位。（2）政府集中代建制是组建常设的事业单位性质的建设管理机构。

2代建制项目风险预警管理的基本原理

代建制项目风险预警管理的基本原理包括以下4个方面：

（l）风险征兆的可测评原理。通过对项目所面临的风险管理状态的详细测评，可以很好的反映出代建制项目面临的具体的风险。

（2）风险诱因可测评原理。项目面临风险的发生，通常情况下可以通过对项目管理组织内部与外部环境的风险诱因的测评而预测到，同时还可对风险诱因因子进行有效的预控或规避，从而进一步遏制风险的发生与发展。

（3）风险测评的值域原理。项目风险测评指标的取值范围是一个区间，不同的测评指标取值有不同的域值，因此预警的界限有所差异。

（4）风险预控方法的易操作原理。项目风险预控方法的组合原理，使得日常管理过程中的多种控制方法的选择以及处于危机状态时特别控制方法的选择显得比较方便。

3代建制项目风险识别

风险识别的结果是形成一个风险清单，包括详细的不确定事件列表。具体包含：

风险来源表。即罗列出所有已经识别的风险以及风险事件的可能后果，估计相关来源促发的风险事件预期发生时间，从而对该风险预期发生次数的估计加以说明。

风险征兆。风险发生或者即将发生的外在表现即是风险征兆。如项目中上管理人员沟通欠缺，施工先后次序混乱等。

风险的类型说明。通过对识别出的风险进行分类，以便对风险进行分析、量化、评价和管理。分类的方法和角度有多种，可以按照项目面临整体风险划分或者按照项目阶段来划分。

4基于物元理论的政府投资代建制项目风险预警管理指标体系

由于影响代建制项目风险的因素很多，其影响程度也会由于具体所处的环境不同而有所不同，并且对这些影响因素进行分析可以发现，代建制项目中多为定性指标，少数为定量指标，因此在代建制项目风险预警中需要对定性指标进行量化处理。代建制项目风险预警指标体系中，定性指标需要聘请专家确定每一种风险指标分别属于5级风险水平的等级，然后汇总这些评价结果。

5政府投资代建制项目风险预警管理结果应对

通过建立物元理论的河南省政府投资代建制项目风险预警管理模型对代建制项目风险进行预警管理的结果，可以确定代建制项目存在的风险及风险发生的可能性和风险对代建制项目的影响；根据预警管理结果就可以制定必要的管理方法和手段对代建制项目风险进行有效的控制，妥善处理风险事故可能造成的不利影响，尽量以最小的成本保证代建制项目保质保量顺利完成，交付使用。在实际生产工程中，根据具体项目风险预警系统给出的风险分析结果，我们可以依次划分为低风险，较低风险，中低风险，较高、高风险四个层此，并依据各个层析风险的危害性大小做出相应的对策，以保证项目的损失降到最低。具体分析如下：

（1）低风险项目应对对策

若根据代建制项目风险预警管理结果为较低风险项目，低风险项目是指总体风险处于安全区域，这种情况下，即使项目中个别风险发生会对代建制项目造成一定的不利影响，一般也不会太严重，由此在代建制项目实际风险管理过程中，对低风险项目经常忽略，不需采取特别的监测管理手段，但需对个别不利风险因素进行适当关注。

（2）较低风险项目应对对策

若根据代建制项目风险预警管理结果为较低风险项目，由于较低风险项目在代建制项目一般不会出现严重的后果，因此，较低风险等级代建制项目的应对策略主要是风险关注和风险自留，这要求风险管理者能够正确进行风险识别和风险评价，并做好充分的风险处理准备工作，将风险有意识、有计划、有选择地留给自己。

（3）中等风险项目应对对策

代建制项目风险预警管理结果为中等风险的代建制项目，这类风险是较低风险和较高风险的临界区间。在实际风险管理时对中等风险等级的代建制项目需要采取必要的监控措施，并且要特别关注一些风险的动态变化，当风险状况发生恶化时，就需要制定相应的防范对策。

（4）较高、高风险项目应对对策

代建制项目风险预警管理结果为较高或高等级风险的代建制项目，就需要采取风险控制的应对对策。在实际生产中药进行风险控制来改变风险后果的性质以及风险发生的概率及风险后果的大小对代建制项目进行必要的风险回避、风险减轻、风险转移和风险分割。作为代建制项目风险预警管理部门需要针对风险因素管理事先制定风险防范计划。

参考文献

[1]王爱领，孙少楠.基于熵度量法的代建制项目风险评价研究[J].中国管理信化.2009.5