企业投资价值分析方法范文
时间：2023-07-14 09:44:53
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doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 06. 005
［中图分类号］ F230 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）06- 0009- 02
房地产开发企业所持有的房地产按照持有意图可划分为存货、固定资产或无形资产、投资性房地产三类，分别归属于不同的具体会计准则进行规范。投资性房地产的范围包括已经对外出租的土地使用权和地上建筑物以及持有准备赚取资本增值的土地使用权。从取得途径上来说，房地产开发企业所持有的投资性房地产既可以由原准备对外出售的存货或自用的固定资产、无形资产改变使用用途转换而来，也可以直接自建作为投资性房地产进行获利。按照企业会计准则的规定，投资性房地产的后续计量既可以采用成本模式，也可以采用公允价值模式。允许对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，使投资性房地产同企业其他类别的房地产的会计核算出现了较大不同，对房地产开发企业的会计信息也产生了较大的影响。
1 公允价值模式进行后续计量的房地产开发企业投资性房地产的会计处理举例
例如，甲房地产开发企业，2010年1月1日将一套自建完工原用于出售的商品房出租给乙公司。该商品房的开发成本为1 000万元，甲企业对其计提了200万元的减值准备。如果出租日，该商品房的公允价值为900万元。甲公司在租赁期开始日的会计分录为：借：投资性房地产――成本900，借：存货跌价准备200；贷：开发产品1 000，贷：资本公积――其他资本公积100。如果出租日，该商品房的公允价值为700万元，则甲公司在租赁期开始日的会计分录为：借：投资性房地产――成本700，借：存货跌价准备200，借：公允价值变动损益100；贷：开发产品1 000。按照企业会计准则的规定，存货计提跌价准备后，如果造成存货价值下跌的原因消失，企业可以将已经计提的存货跌价准备转回。但从以上会计处理对比中可以看出，如果房地产企业将存货转换为按照公允价值模式进行后续计量的投资性房地产，投资性房地产按照转换日的公允价值入账，如果房地产的公允价值高于原账面价值是不允许通过损益转回的，但是如果房地产的公允价值低于原账面价值则要计入当期损益。这种不对称的会计处理方式，是为了防止企业通过调节房地产的公允价值来调节利润，遵循了谨慎性原则，但对房地产开发企业的利润有不利影响。
采用公允价值模式对投资性房地产进行后续计量后，房地产开发企业无需按照自用的固定资产、无形资产类似的会计处理方式，按期计提累计折旧或累计摊销，也无需对该投资性房地产计提资产减值准备。接上例，如果2010年1月31日该商品房的公允价值上涨100万元，则甲企业的会计分录为：借：投资性房地产――公允价值变动100；贷：公允价值变动损益。如果2010年1月31日该商品房的公允价值下跌100万元，则甲企业的会计分录为：借：公允价值变动损益；贷：投资性房地产――公允价值变动100。投资性房地产公允价值下跌对房地产开发企业的影响类似于存货出售价格下跌而计提的资产减值损失。但当商品房价格上升超过其原开发成本时，房地产开发企业可以将这一部分上升的价值体现在利润表之中，从而增加当期会计利润。
接上例，假设2010年12月31日，甲房地产开发企业将该商品房出售给乙公司，出售价款为800万元，不考虑相关税费。出售时，该商品房“投资性房地产――公允价值变动”明细科目为借方余额200万元，“投资性房地产――成本”明细科目为借方余额700万元，“资本公积――其他资本公积”为贷方余额100万元。甲企业会计分录为：①确认其他业务收入。借：银行存款800，贷：其他业务收入800。②结转公允价值变动损益。借：公允价值变动损益200；贷：投资性房地产――公允价值变动200。③借：其他业务成本600，借：资本公积――其他资本公积100；贷：投资性房地产――成本700。同房地产开发企业将商品房直接对外出售相比，甲企业的出售收益和成本分别计入了“其他业务收入”和“其他业务成本”而不是“主营业务收入”和“主营业务成本”，但由于利润表并不单独列示主营业务和其他业务，而是合并列示于“营业收入”和“营业成本”，因此不会对会计信息造成分类上的影响。从营业利润金额的角度来说，从以上分解会计分录中可以看出，甲企业确认的其他业务收入就是甲企业收到的销售款，确认的其他业务成本就是甲企业对商品房的原开发成本。投资性房地产在持有期间公允价值的变动仅影响公允价值变动损益而不会对营业利润造成任何影响。
2 以公允价值模式对投资性房地产进行后续计量对房地产开发企业的影响分析
（1）以公允价值模式对投资性房地产进行后续计量加大了房地产开发企业的会计核算成本。由于相对于历史成本，公允价值计量属性具有较大的不确定性，为了保证会计信息的可靠性，企业会计准则对投资性房地产以公允价值模式进行后续计量做了严格的限制。当房地产开发企业对外出租的房地产不存在活跃的市价时，企业需要参照同类或类似，例如分布在同一市区、位置相似、环境相似、建筑结构相似、使用用途相同等，有活跃市价的房地产价格进行调整、评估确认该房地产的公允价值。如果企业不具备房地产公允价值的评估能力和评估资质，企业还需要聘请外部资产评估机构出具评估报告，这会加大企业会计处理的难度和成本。
（2）以公允价值模式对投资性房地产进行后续计量加大了房地产开发企业的会计利润波动性。虽然按照企业会计准则的规定，资产的公允价值是指资产买卖双方在公平交易的前提下，自愿进行资产交付的价格。但事实上由市场交易而产生的公允价值会受交易双方的投资心理、对市场走向的预期、谈判能力、世界经济形势等不可预期甚至非理性的因素影响。作为存货的商品房，房地产开发企业应当在一年内予以出售，而且我国的政策法规对房地产开发企业囤房不售的做法也有较为严格的规定。但作为投资性房地产进行管理后，房地产开发企业可以长期持有，并且在每个会计期末将房地产公允价值的变动以持有损益――“公允价值变动损益”的形式反映在利润表中。这会使企业的会计利润丧失历史成本计量下的稳定、连续和规律性而变得波动。对于我国房地产开发企业来说，在政策调控前，房价一直处于连续上涨阶段，将对外出售的商品房转为投资性房地产，一方面可以达到间接囤房以谋取更大经济利益的目的；另一方面也可以将公允价值的上升反应为企业的当期会计利润，对于上市公司性质的房地产开发企业可以达到粉饰会计报表的作用。但目前政策调控后，房地产价格出现大幅下跌趋势，这种情况下，以公允价值对投资性房地产进行后续计量，对企业的会计利润可能产生不良的影响。
3 以公允价值模式对投资性房地产进行后续计量对房地产开发企业税负的影响分析
（1）按照我国目前税法的规定，企业将房地产对外出租而计算缴纳的房产税有两种征收办法：第一种是直接按照租金收入的12％计算，第二种则是按照出租房地产账面原值的70％再乘以1．2％计算。采用第二种方法进行计算时，企业采用成本模式还是公允价值模式对投资性房地产进行后续计量会对出租房地产的账面价值产生一定的影响。如果今后税法采用重估资产价值作为计税基础，那么在房地产价值上涨时公允价值计量会加大企业的税负。
（2）我国计算缴纳所得税采用的是收付实现制，投资性房地产公允价值的变动虽然会影响企业当期会计利润，但由于企业并未实际处置房地产，因此经济利益并没有流入或流出企业。企业在计算应税所得额时可以将公允价值变动损益扣除。但是投资性房地产以公允价值进行后续计量后，将不再计提累计折旧，而累计折旧是可以税前扣除，因此采用公允价值计量模式对投资性房地产进行后续计量会加大企业的所得税负担。
主要参考文献
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一、引言
目前在沪深上市的酒类公司已达30多家，其与医药股一同作为股市动荡时刻的防御型品种，越来越多的受到投资者的关注。而投资者进行证券投资，更多的是关注上市企业的投资价值。A股市场在我国已诞生有20多年，在我国股市的形成发展中，投资者的投资理念也在悄然发生变化，从最开始的全民投机到现在有相当一部分人追崇价值投资。投资者开始通过研究企业的年报以及其他各种报表，分析企业的投资价值。
二、行业现状
酿酒业的“黄金十年”结束，已是业内共识。从2013年塑化剂事件起，中国酿酒行业进入了深度调整期。整个酿酒业的销量、利润率等关键指标都在下幅度下滑。众所周知，酒类是高利、高税，高风险的特殊商品，且其存货由于可长时间存放，其性质也与一般商品有所不同。目前，酿酒行业进入调整期，市场供过于求，产大于销的矛盾越来越突出，加大了企业的生产成本和管理等费用。但即便如此，酿酒企业普遍来说仍业绩较好，企业毛利仍然很高，其发展趋势导致生产份额越来越向少数大企业集中。
三、公司简介
安徽XX集团有限责任公司，总部坐落于安徽省亳州市。公司前身为1959年建厂的亳县古井酒厂。1992年，为适应新时期多元化发展的需要，XX集团应运组建成立。经过十几年的快速发展，现已发展成为拥有员工一万余名，十几家直接投资或控股的子公司，集酒业、酒店业、房地产业、类金融业等产业为一体，跨地区、跨行业、多元化发展的国家大型一档企业。
四、公司投资价值分析
（一）多因素模型的建立
本文将运用线性回归模型来寻找显著影响XX贡酒企业股价走势的因素及其影响程度。回归模型是从市场现象间的因果关系出发，通过建立回归模型，根据一种或几种现象的变化去推测另一种现象变化的一种定量预测方法。线性回归方法能检测一个随机事件对另一个随机事件的解释能力。
本文选取两个指标为自变量：XX贡酒股价指数X1和同时段上证综指X2，以酿酒板块综合指数为因变量Y。该两个指标来源于WIND资讯。时间跨度为2010年10月8日至2015年9月8日（以日收盘价为准）。
我国酿酒板块现有上市公司36家（来自于通达信软件分类），其中深圳板块14家，上海板块18家。
将样本数据输入EVIEWS软件，得到如下结论：
由回归结果知，酿酒板块综合指数、XX贡酒股价指数X1和同时段上证综指X2的关系式为：
Yt=472.9706+17.58718Xt1-0.030053 Xt2
其中，Xt1表示XX贡酒股价，Xt2 表示上证综指指数。
从表中可以看出，回归方程拟合得较好，R2达到0.839，Adjusted R2达到0.838。常数Xt1的敏感因子均为正数，说明XX贡酒的股价与酿酒行业指数走势具有正相关，而同时段上证指数为-0.03，与酿酒板块指数呈现轻微的负相关，这在一定程度上说明酿酒板块作为一种防御性品种，在大盘下跌时可能有微升的趋势。
（二）技术分析与价值分析的比较
本文选取的研究期间段从2010年10月8日至2015年9月8日。
篇3
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-0-02
2008年中国大牛市的结束，至今已经有了五年的熊市，市场失去了大家在牛市中对垃圾股的追逐，股票的价格逐渐回归到他们本来的价值。这样，运用财务管理来分析上市公司的投资价值显得尤为重要。为了获取更大的收益，达到保值增值的目的，广大投资者对于股票的价值研究的越来越多，越来越深入。本文将通过对一些财务指标如市盈率，市净率，净资产收益率的分析，研究其对上市公司的影响。回顾历史，在我国股市在2006年时期，经历了一次蓝筹股、绩优股的疯狂上涨，对于坚守在蓝筹股上的股民来说，显然价值投资也给予了他们超额的收益，市场又对价值投资进行了表扬与疯狂的追捧。但是，转眼一年之后，蓝筹股纷纷遭到股价的腰斩，垃圾股凭借重组预期等概念扶摇直上，市场对于蓝筹股的信心一落千丈，对于价值投资的方式嗤之以鼻，价值投资的方式与思想饱受争议。
一、投资价值分析对股票投资的意义
随着我国证券市场的完善，我国机构投资者占比的提高，普通投资者投资观念的逐渐成熟，我们运用财务管理指标，通过运算与实际考察研究上市公司的投资价值的意义也就越大。分析上市公司的投资价值，目的就是通过这些财务指标的分析，观察这些财务指标与上市公司股票价格走势的关系。
在中国的股票市场上，很难找出一些又具有低估价格又具有高成长性的股票。我国由于股票市场起步较晚，无论在体制上还是制度上都会存在一些缺陷，这样就导致了中国的股票市场的稳定性稍差。市场的有效性很弱或者根本无效，这样的外部环境对于价值投资来说存在很大的危害。但是从长远的角度来看，我国的投资者众多尤其是自然人投资者，如果我们能研究好价值投资，对于国内投资者来说是很有意义的，价值投资的思想也必将在中国很好地进行下去。
二、投资价值的偿债能力财务指标分析
投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或一类投资者所具有的价值。 大多数投资者都是价值投资者，所以我们要从价值分析的角度来分析企业的盈利能力，盈利的可持续性等问题进行探讨。因此，上市公司的股票内在价值的评价不能因从一个指标来看，要从多个指标，多种角度来看，并与其市场价格相联系，进行比较，得出该股票是否被高估或者低估即是否具有投资价值。
偿债能力是指企业偿还各种到期债务的能力，其中包括短期和长期的偿债能力。偿债能力分析是企业财务分析的一个重要方面，通过对企业的偿债能力分析，可以发现一些企业的财务问题，通过观察这些问题来界定企业的财务风险。企业的管理层、企业的债权人以及企业的各种大小股东都十分重视企业的偿债能力分析。作为投资者的我们，观察企业的偿债能力和其资产与负债的比率，对于我们来说，是一个很好的分析企业到底是倾向股权投资者还是债权投资者的一个很好的方法。
（一）短期偿债能力分析
短期偿债能力是指企业偿还流动负债的能力。在资产负债表中，流动资产与流动负债形成了一种对应的关系。通常说流动负债需要以现金直接偿还，但是，流动资产是在一年内可以变现的资产。这样，流动资产就成为偿还流动负债的一个安全保障。显而易见，可以通过分析流动负债与流动资产之间的关系来判断企业的短期偿债能力。
根据西方经验，一般认为速动比率为1时比较合适。但是，在实际分析的时候，应该根据企业性质和其他因素来综合判断，不能凭主观臆断。应收账款的变现能力通常是影响速动比率可信度的重要因素。企业的应收账款中，如果有较大部分不易收回，可能会成为坏账，那么速动比率就不能真实的反映企业的偿债能力。
（二）长期偿债能力分析
1.资产负债率。企业的负债总额与资产总额的比率被称为资产负债率，它所反映的是资产总额中有多大的比率是通过举债而得到的。资产负债率反映了企业偿还债务的综合能力，资产负债率越高，风险越高，企业越危险；反之，偿还债务的能力就越强。企业的股东和债权人以及管理者往往从不同的角度来评价资产负债率。
从债权人的角度来看，主要关心的就是他们所带给企业的资金的安全性。如果资产负债率过高，说明在企业的全部资产中股东所提供的资本所占比重太低。如果是这样的话，企业的财务风险就主要会由债权人来承担，其贷款资金的安全行就不能得到保证。因此，债权人对于资产负债率总是希望能低一些的。从企业投资人的角度来看，投资收益的高低与风险的大小是他们考虑的关键。所以，股东所关心的往往是全部资产报酬率是否超过了借款的利率。企业股东可以通过向银行借款来以有限度的资本和代价来取得企业的控制权，并且可以得到举债经营所得到的杠杆利益。资产负债率正是因为这种特殊的性质而被称为财务杠杆。
从管理者的角度来看，企业的盈利是重点要考虑的问题，但是同时也要顾及企业所需要承担和面临的财务风险。资产负债率不仅反映了企业的长期财务状况，也反映了企业管理层的进取精神和对企业前景的看法。如果企业很少不举债经营或者根本不进行举债经营，这样企业的负债比率很小。一方面来说，企业的风险很小，经营很稳定，不会出现财务危机。但是，另一方面则说明，企业管理者很保守，对企业的信心不是很足，利用债权人资本经营活动的能力较差，而且会引起股东的反感。
财务管理者一定要审时度势，全面而且充分的考虑内部的各种因素和外部的情况及市场境遇，从而确定企业的资产负债率。要在收益与风险之间找到一个合适的点来权衡利弊得失，只有这样才能正确的做出财务决策与分析。
2.产权比率。产权比率又被叫做负债股权比率，是负债总额与股东权益总额的比值。产权比率反映了债权人提供资金的总额与股东提供资金的总额的对比关系。因此，他可以被用来揭示企业的财务风险和股东权益，对于债务的一种保障程度。产权比率越低说明企业的长期财务状况越好，债权人贷给企业的资金安全也就越有保障，企业所面临的财务风险也就越小。
3.利息保障倍数。利息保障倍数是税前利润和利息费用之和的值与利息费用的比值，税前利润是指缴纳所得税之前的利润总额。利息费用包含财务费用中的利息费用，固定资产的资本化利息也应包括在其中。利息保障倍数反映了企业经营所得支付债务利息的能力。如果利息保障倍数比率太低，就表明企业经营所得来按时按量支付债务利息，很难用经营的结果来予以解决。这样就肯定会引起债权人的担忧，会提前收回本金，或者对企业的经营发展进行制衡。通过以往的经验来说，企业的利息保障倍数至少要大于1，否则就难以偿付债务及利息，有时企业甚至会因此而破产。利用利息保障倍数这个指标来衡量经营所得支付债务利息的能力就存在一定的片面性和偏激性，这样也不能清楚的反映实际支付利息的能力。
三、投资价值的营运能力财务指标分析
营运能力反映了企业资金的周转状况。资金只有顺利的通过每个经营环节，才可以完成一次循环。在各个环节中，企业的销售方面具有特殊意义。因为产品只有销售出去的话才有可能实现其自身价值，进而收回最初投入的资金，顺利的完成一次资金周转。
（一）应收账款周转率
在市场经济条件下，由于商业信用的普遍应用，促使应收账款成为企业一项重要的流动资产，这样应收账款的变现能力直接影响到资产的流动性。应收账款周转率越高，就说明企业回收应收账款的速度越快，既可以减少坏账损失，又可以提高资产的流动性，企业的短期偿债能力也会得到加强，这样，就在一定程度上弥补了流动比率低的不利影响。如果企业的应收账款周转率过低，那么就说明企业回收应收账款的效率很低，或者是信用政策过于的宽松，如果发生这样的情况，那么就会导致应收账款占用资金数量过多，也就可能是因为企业遵循了比较严格的信用制度，这样制定的信用标准和信用条件过于苛刻的结果。
（二）存货周转率
企业在正常的经营情况下，存货周转率的高低直接说明存货周转速度的快慢，而且能得出企业销售能力的强弱、营运资金占用在存货上的金额的多少，进而说明企业资产流动性的好坏，资金利用效率的高低。有时，企业处于特殊的原因会增大存货储备量，例如，在通货膨胀比较严重的情况下企业为了降低存货采购成本，继而可能提高存货储备量，企业基于这种情况下，会使得存货周转率的降低，这是一种正常现象。总的来说，存货周转率越高越好，但是，假如存货周转率过高，这也就可能说明企业存货管理方面存在一定的问题。例如，存货的水平太低，有时甚至经常缺货，也可能是采购次数过于的频繁等等。
四、投资价值的盈利能力财务指标分析
企业的营业活动、对外投资活动、营业外收支活动等各项经营活动都会影响企业的利润变化。因此，对于企业盈利能力进行的分析，大体上只分析企业正常经营活动的盈利能力，不会涉及非正常的经营活动。因为一些非正常的经营活动虽然也会给企业带来收益，但是这样的利润不是经常地和持续的，所以不能将其作为企业的一种持续盈利能力加以评价。评价企业的盈利能力主要从市盈率、市净率和净资产收益率来看待企业。
（一）市盈率
市盈率=每股市价/每股收益。这个指标应该是投资者最熟悉的指标了。其实就是可以看出你投资这个股票多少年可以得到你的投入。如果市盈率是十年，也就是说你投入的钱在十年后可以全部得到回报。市盈率通常只在一个行业内比较，跨行业的比较没有意义。因为新兴产业的市盈率通常较高，甚至为负值，而一些已经发展很成熟的产业市盈率却较低，比如银行业一直保持着良好的收益。
市盈率对个股、股票和市场都是非常重要的参考指数。如果任何股票市盈率超过类似股票或市场，都需要有充分的理由支持，而这往往是由于快速增长的公司未来的盈利能力的看好。一家公司享有非常高的市盈率，说明投资人普遍相信该公司未来每股收益将会快速增长，甚至几年后市盈率可以减少到一个合理的水平。一旦盈利增长不是很理想，支持的力量就会减弱，股票的价格往往会大幅下降。什么是合理的市盈率没有特定的标准，但在个股，同类公司的市盈率参考价值较高；行业或市场来说。
（二）市净率
市净率=每股市价/每股净资产。一般来说，市净率达到3的公司是好公司。市净率可以被用在进行投资的分析中，一般来说，较低的股票，投资价值较高，相反，低投资价值；但也考虑当判断投资价值的市场环境和公司的业务状况，盈利能力，和其他因素。股票净值：公司资本、资本公积金、资本的公益金，法定公积金，公积金、未分配收益组合，它代表了所有股东权益的份额，也称为净资产。净资产的多少是由股份公司经营效果决定的，公司的经营业绩越好，其资产价值增值的越快，股票净值较高，所以股东的权利和利益更多。
（三）净资产收益率
净资产收益率也称为回报股东权益率，是净利润与平均股东权益的比值，是公司税后利润除以净资产得到的百分比，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司使用自己的资本的效率。指数越高表明投资效益较高。企业的资产包括两部分，一部分是股东的投资，即所有者权益（股东股权投资、企业储备和留存收益的总和，等等），另一部分是企业借贷和临时占用的资金。企业合理的利用财务杠杆可以有效的提高使用钱的效率，借了太多的钱会增加企业的财务风险，但通常可以提高利润，减少货币的使用也减少效率。
参考文献：
[1]王蒙.公司投资价值分析[J].现代商贸工业，2010.
[2]李胜军.市盈率在上市公司投资价值分析中的应用[J].中国乡镇企业会计，2008.
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1.2 项目简介
1.3 市场机遇
1.4 项目投资价值
1.5 项目资金及合作
1.6 项目成功关键
1.7 公司使命
1.8 经济目标
2.0项目专利产品（参考兆联公司的商业计划书范文：专利商业计划书模板格式）
2.1专利发明人与背景介绍
2.3专利产品的工程应用场景
2.3.1地下排水类系列专利的应用
2.3.2路表排水类专利应用
2.3.3水泥路面结构内部排水类专利应用
2.3.4水泥路铺沥青防裂专利应用
2.3.5加筋类专利应用
2.4系列专利介绍与比较优势分析
2.4.1地下排水类专利
2.4.2路表排水类专利
2.4.3新建水泥路面结构内部排水类专利
2.4.4水泥路上加铺沥青路面时的防裂专利
2.4.5加筋类产品专利及其他
2.5发明专利申报情况
2.6工厂选址与基础设施
2.7生产设备与生产线介绍
2.8项目实施地优惠政策
3.0市场分析
3.1 道路建设市场容量巨大
3.2公路工程市场的特点
3.2.1公路工程市场的特点
3.2.2公路建设市场现状
3.3 土工道路材料产业概述
3.3.1桥梁材料生产企业
3.3.2道路材料生产企业（主要竞争对手分析）
3.3.3土工材料生产企业
3.4土工道路材料产业的发展趋势
4.0 项目swot综合分析
4.1优势分析
4.1.1社会效益优势
4.1.2经济效益优势
4.1.3技术与功能优势
4.1.4知识产权保护优势
4.1.5政策优势
4.2弱势分析
4.3机会分析
4.4威胁分析
5.0 竞争分析
5.1竞争环境
5.2竞争对手
5.3竞争趋势
6.0 风险分析及其规避对策
6.1知识产权风险及其规避方法
6.2技术风险及其规避方法
6.3人才风险及其规避方法
6.4市场风险及其规避方法
6.5经营管理风险及其规避方法
6.6中小企业融资风险及其规避方法
7.0 市场定位与营销计划
7.1市场定位
7.2营销策略
7.3品牌策略
7.4渠道策略
7.5价格策略
7.6宣传策略
7.7促销策略
7.8售前售后服务策略
7.9战略合作伙伴
8.0 项目实施
8.1项目实施基本条件
8.2项目产业化运作模式
8.3项目公司组织结构
8.4项目工程实施进度计划
8.5管理团队组建与管理制度建设
8.5.1管理制度及协调机制
8.5.2管理团队建设与完善
8.5.3人事管理
8.5.4公司与产品的特色化建设
8.6企业文化建设
8.7股权激励措施
9.0专利价值分析
9.1分析方法的选择
9.2收益年限的确定
9.3确定合理的投资规模与产品方案
9.4基本财务数据
9.4.1与分析相关的一些比率
9.4.2产品价格、成本及销售量预测
9.5项目的投资估算
9.6项目的现金流量预测
9.6.1销售收入预测
9.6.2净现金流量的预测
9.7专利技术价值的确定
9.7.1利润分成率的确定
9.7.2折现率的确定
9.7.3专利价值的确定
10.0项目投资价值分析
10.1投资专利的形式
10.2基本财务数据
10.3项目企业投资价值预测
10.3.1投资估算及资金筹措
10.3.2效益预测
10.3.3有关指标的计算
10.4项目的经济评价指标
附件附表:
一． 附件
1. 营业执照影本
2. 董事会名单及简历
3. 主要经营团队名单及简历
4. 专业术语说明
5. 专利证书生产许可证鉴定证书等
6. 注册商标
7. 企业形象设计宣传资料（标识设计、说明书、出版物、包装说明等）
8. 演示文稿及报道
9. 场地租用证明
10. 工艺流程图
11. 产品市场成长预测图
二． 附表
1. 主要产品目录
2. 主要客户名单
3. 主要供货商及经销商名单
4. 主要设备清单
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中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）34-0069-07
一、引言
我国经济的快速发展为中小企业提供了广阔的发展空间。据统计，截至2013年初，中小企业占我国实体企业总量的90%以上，广泛分布于各个产业，对我国社会经济的有效发展有着无法代替的作用。这些中小企业提供了大量的就业机会，创造了社会资源增值，并且成为技术创新和驱动发展实践的主导力量，同时它们也推动了经济体制和社会资源配置模式的变革。
相比较大型公司具有稳定的产品市场和成熟生产经营模式，中小型企业营运则存在诸多不确定性因素，如融资困难致使无法保障资源有效投入，持续研发投入不足致使市场竞争力不强，激烈的产品市场竞争驱动企业选择高风险的配置模式等。这些不确定性因素反映在证券市场即公司股价波动非常大，进而给投资者带来较高的投资风险，极大遏制了投资者的投资积极性。因此，根据中小企业经营特性和财务信息，建立有效的投资价值评估模型，帮助投资者甄别有价值的投资公司有着显著的现实意义。本文以山东中小型上市公司为研究样本，运用主成分分析法对山东省中小型上市公司财务指标进行分析，通过建立有效的公司投资价值评估模型，对样本公司作出相应的合理评价，为投资者提供相应的投资决策参考。
二、文献综述
自2004年5月17日中小企业板正式在深交所推出以来，为我国中小企业提供了全新的融资方式，为进一步优化社会资源配置提供了全新渠道。截至2013年12月中小板共有上市公司703家。中小板的高速发展和高风险的投资特征对中小板上市公司投资价值的评估提出了迫切要求。然而相比较主板市场活跃的学术研究和实务探讨，中小企业上市公司投资价值研究尚属探索阶段，此类研究的文章数量虽然逐年增加，但总量和论文整体质量尚有巨大发展空间。
杨青和梁新（2002）以科技型中小企业为研究对象，以技术和产品评价为基石，以团队管理为关键，建立了科技型中小企业投资价值测评指标体系。该评价体系的特点是，既注重现有市场的分析，更强调技术创造市场需求的能力，全面考察企业成长过程中的生存环境和面临的各种风险。汪继祥（2009）在总结公司价值评估各种方法的基础上，推荐市盈率法或者增长类股票估值模型对中小企业板块上市公司进行分析和估值，准确选择发展潜力强大的股票。李姚矿等（2006）运用F-O模型作为科技型中小企业投资价值评估工具，探讨了企业未来增长率和权益资本成本率的确定方法，与一般的价值评估不同的是，该模型站在投资者的角度讨论准投资额占股权比例的问题，并由此估算出投资者得到的预期资本增值率，从而为商务谈判提供参考（因为实际的比例还取决于谈判能力）。陶冶和马健（2005）利用38家中小企业板上市公司2004年的会计和财务数据，运用聚类分析和判别分析方法对其盈利、成长和扩张能力进行定量分析研究，并据此归结出整个板块股票的分类及其特点，为投资者和市场各参与主体有效把握中小企业上市公司及其成长趋势提供借鉴。乐强毅和陈德棉（2006）从投资者的角度，选取决定企业投资价值的关键因素，即增长率、折现率、可比性和流动性，并从这四个方面对中小企业投资价值评估问题进行了探讨。上述文献采用不同的方法，从不同的侧重点出发对我国中小板上市公司进行了投资价值评价研究，取得了一定的成果，并推进了对中小企业板类上市公司投资价值评估体系建设的不断完善，但仍存在一定的局限性：（1）研究深度上的局限性。大部分研究止步于投资价值评价评估的理论研究，鲜有运用中小型上市公司实际运营数据做实证分析，进而降低了评价方法的可操作性。（2）研究方法上的局限性。大部分研究以简单地汇总目标公司与投资价值有关的财务信息为评价基础，并未深入探寻影响企业投资价值的关键性因素，从而使建立的评价模型中干扰信息过多，模型过于繁杂。
在借鉴已有研究成果的基础上，本文致力于以下方面的探索研究：（1）延伸研究深度。以山东省中小型上市公司为例，通过实证分析建立公司投资价值评价模型，弥补了以往研究中评价模型缺乏实用性和可操作性的不足。（2）丰富研究方法。文章运用统计技术手段将众多繁杂的财务信息综合汇总为几个影响上市公司投资价值的关键性因素，并在此基础上运用财务评价思想构建投资价值评价模型。统计方法与财务决策的有机结合，拓展了传统绩效评价的思路，使研究结论更有说服力。
三、研究思路与研究方法
（一）研究思路
首先选择与上市公司投资价值相关的财务变量，并以山东省中小型上市公司2012年的财务报告为样本，计算其相关财务变量值;其次利用SPSS软件构建投资价值评估模型。（1）对财务变量进行描述性统计，计算各变量的均值、标准值与方差，对数据做初步识别;（2）构造相关系数矩阵，并由此求出特征值及方差贡献率，进而依据方差贡献率确定出主成分;（3）根据确定的主成分，构造出投资价值评估模型;（4）运用文章所建立的评估模型计算山东省各中小型上市公司的投资价值综合得分，并运用聚类分析对其进行综合绩效评价。
（二）研究方法
当前常规的财务绩效评价体系中，有30多个财务指标来衡量上市公司的财务状况和经营业绩，如何在这些繁杂的指标体系中遴选出最能反映公司投资价值的指标成为研究的基础。本文运用主成分分析法，通过研究几个关键原始变量的线性组合，将众多数据指标整合为几个综合性指标，且尽可能完整地保留原始变量所反映的信息，进而构造出适宜山东省中小型上市公司投资价值的评估模型，为利益相关者提供准确的评价依据。
四、指标选取与数据来源
（一）评价指标的选取
现有上市公司绩效评价体系中有7大类80多个财务指标，其中有5类指标可以从不同角度反映出公司投资价值，分别是：每股指标、盈利能力、成长能力、运营能力和偿债能力。在这5类指标中，分别选取17个与评估模型相关的财务变量，具体见表1。
（二）数据来源
山东省作为我国的一个经济大省，拥有数量众多的上市公司，其中中小型上市公司占据半壁江山。截至2013年，山东省共有上市公司126家，其中中小型上市公司57家，占山东省上市公司的45.2%，其经营活动基本涵盖了当前经济的各个领域，成为推动山东省经济发展的重要生力军。因此，从某种角度讲，对山东省中小上市公司进行投资价值的评估，客观上可以反映出全省中小企业发展的基本状况。更为重要的是，为投资者提供一种便捷科学的定量评价工具，帮助其在风险较高的二板市场甄选有投资价值的上市公司，提高二板市场的资金配置效率。
本文选择在深市二板市场上市的山东籍企业为研究对象，剔除上市时间不足一年的公司以及公司财务数据显著异常的样本，最终取得49家上市公司样本，累计共833个原始观测值。文中所需原始财务数据来源于巨潮网。在原始财务报告基础上手工整理、计算得到研究所需相关财务指标的数据。
五、构建中小企业投资价值评估模型
（一）描述性统计
对所收集的指标数据利用SPSS17.0软件进行初步描述性统计分析，处理结果见表2。通过数据观察，2012年受我国整体宏观经济环境不佳的影响，山东中小型上市公司整体投资价值存在较高的风险，主要体现在经营成本显著增加，盈利能力和盈利潜力不佳，资金配置效率以及公司发展能力差距尤为突出。
（二）中小企业投资价值的主成分分析
1.初始变量的相关性检验
导入49个样本标准化后的财务变量，通过SPSS17.0软件依次运算KMO和Bartlett的检验、解释的总方差和碎石图等。其检验结果和计算结果分别见表3、表4。
KMO检验研究变量间的偏相关性，一般其统计量大于0.9时效果最佳，0.5以下不宜做因子分析。表3显示，本研究的KMO值大于0.5，样本基本适用于主成分分析法。此外，Bartlett球形度检验的近似卡方值为757.240，达到显著，代表母样本群中的财务变量具有共同因素存在，适宜运用主成分分析法进行降维。表4的数据显示，特征值不小于1的因素有5个，他们的累积方差贡献率为74.103%，亦可理解为这5个主成分能够解释原来18个原始变量所包含的信息，提供了足够的原始数据信息，从而比较完整地反映出山东中小上市公司的投资价值。同理，通过碎石图分析从第五个因素后曲线较为平坦，特征值变化趋缓，因此可以提取5个主成分来代表原有18个财务变量。
2.提取主成分因素
通过SPSS 17.0计算成分矩阵确定主成分因素，计算结果见表5。因表5中仅显示每股收益、总资产利润率和营业利润率具有较高载荷，其他因素并不明显，因此对该成分矩阵运用最大方差法进行旋转，得旋转成分矩阵，结果见表6。
从表6中可以看出：第一列的财务变量中每股收益、总资产利润率和营业利润率有较高载荷，这些变量主要反映公司盈利能力和为投资者创造财富增值能力的信息，为评价山东省中小上市公司投资价值的第一主成分因素A1，命名为投资价值盈利性主成分因素。第二列的财务变量中流动比率、速动比率和资产负债率有较高载荷，说明第二主成分因素A2主要反映了公司财务风险状况、资金配置能力及偿债能力等信息，命名为投资价值偿债性主成分因素。第三列的财务变量中应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率有较高载荷，说明第三主成分因素A3主要反映公司内部资产管理能力及经营风险等信息，命名为投资价值营运性主成分因素。第四列的财务变量中主营业务收入增长率和净利润增长率有较高载荷，说明第四主成分因素A4主要反映公司成长能力的信息，命名为投资价值发展性主成分因素。第五列的财务变量中每股净资产和每股经营净现金流有较高载荷，说明第五主成分因素A5反映公司股票市场价值的信息，命名为公司市场价值主成分因素。上述这五个主因素从不同视角全面综合反映上市公司营运能力、发展能力和财务能力，进而反映公司整体投资价值。
（三）构造上市公司投资价值评估模型
利用五个主成分作线性组合，并以每个主成分的旋转方差贡献率作为权数构造上市公司投资价值评估模型：
Y=0.205A1+0.174A2+0.130A3+0.123A4+0.110A5
式中Ai的确定可借助SPSS17.0软件中的转换计算，结果见表7。
六、山东省中小上市公司投资价值综合评价
（一）计算公司投资价值综合得分
将49家样本公司的原始财务数据代入文中构建的投资价值评估模型，即可得到每家公司各主成分得分值和综合投资价值得分值。将其按先后顺序排列，结果见表8。由于篇幅所限本文仅列出排名前十和排名后十的上市公司信息。
表8中的投资价值综合得分显示出以下信息：
1.山东省中小上市公司投资价值发展不均衡
从综合评分Y值观察，综合评分大于的0样本量为25家，约占样本总量的51%。这意味着超过半数的中小型上市公司具有良好的潜在投资价值，社会资源运用效益良好，并得到投资市场的认可（公司市场价值主成分因素A5得分较高）。这些公司普遍具有的优秀经营品质，包括：（1）产品具有较强的市场竞争力，为公司可持续的盈利能力提供有力保障（投资价值盈利性主成分因素A1）。但透过主成分因素观察原始数据发现，大部分公司内部成本管理相对比较薄弱（业务成本率较高），成为制约公司进一步提高市场投资价值的主要短板。（2）公司具有良好的流动资产运营能力，为公司高效的资产管理提供有力保障（投资价值营运性主成分因素A3）。但通过观察原始数据发现，由于公司上市募集大量资金且未得到及时有效的运用，致使公司资产配置偏保守，资产投资收益边际效益递减，这应引起公司决策层高度关注。
投资价值综合评分小于0的上市公司为24家，约占样本总量的49%。这些公司普遍具有的共性是：产品市场竞争力不足，导致无法提供有效的盈利增值能力（投资价值盈利性主成分因素A1普遍较低），从根本上阻挡投资者的投资积极性;不良的资产和财务结构配置致使公司整体风险与收益不均衡。因此，虽然公司实现上市募集资金的目的，但市场并不认可其投资价值（公司市场价值主成分因素A5）。
2.山东中小型上市公司行业发展不均衡
综合评分大于0的样本区间中，绝大多数上市公司属于制造业，只有两家公司属于农林牧渔业类。这组数据恰好印证了目前山东省整体产业结构特点：传统制造业发展基础较好，但整体产业结构不均衡，新兴产业发展相对滞后。不均衡的产业发展态势逐步显现出弊端，诸如产品技术附加值不高，产能相对过剩导致山东省社会资源利用效率增长率放缓。
（二）聚类分析
以表8中的Ai和A观测量，按照K-means算法进行迭代，按照上市公司投资价值优劣标准指定聚类个数为3，运用SPSS聚类计算，结果见表9和表10。
通过表9和表10的数据分析，获得以下信息：
这49家中小型上市公司按照投资价值的不同，可人为设定为三类：投资价值风险型、投资价值低成长型和投资价值高成长型。第一类为风险型的公司，样本值有9家，占总样本的18%。这类公司虽因上市募集大量资金而呈现较好的资产周转能力（A3），但因其他财务配置能力和资产盈利能力严重不足，导致投资风险增加，公司短期内不具有投资价值（A严重偏低）。这类公司普遍集中在初级制造业和农产品加工行业中。第二类为低成长型的公司，有27家，占样本总量的55%。这类公司投资价值体现在，因上市募集资金带来的较好资产管理能力（A3），但其资产经营能力和财务配置能力均比较薄弱，公司资产投资利润率的边际效益递减，投资价值增长动力不足（A值虽大于0，但估值不高）。第三类是高成长型的公司，合计13家，占样本总量的27%。这类公司投资价值主要体现在较高的成长能力（A4）和良好的资产管理能力（A3），并得到市场投资者的认可（A5）。但由于盈利能力和偿债能力未达到预期，制约公司整体投资价值的提升。通过进一步提高资源配置效率、合理控制内部成本、优化风险管控等措施，公司投资价值将具有较大成长空间。
七、结论
第一，本文所建立的投资价值评估模型对于甄别山东省中小型上市公司投资价值有一定参考价值。投资者在获取中小型上市公司所提供的财务数据的基础上，运用文中建立的评价模型，能非常便捷地确定目标公司的投资价值，且模型结果基本与证券市场中各公司股价走势相符。因此，若除去系统性风险因素，运用此模型可以提高投资决策准确性，保障投资决策者的投资效益。显然该模型的创建思想具有推广价值，将建模的原始财务数据替换为各省乃至整个二板市场的中小型上市公司的数据，即可获得相关范围的公司投资价值评价工具。
第二，基于2012年上市公司年报所提供的信息，针对山东省49家上市公司投资价值进行综合评估，从评价结果中可以看出，大部分中小型上市公司资产管理能力较好，但在财务配置、资金利用效率等方面比较薄弱，在一定程度上制约公司未来投资价值的提升，这应引起中小型上市公司高层管理者的重视。
本文的不足之处在于，文章所选取的指标时间跨度仅涵盖一个年度的相关信息，可能在一定程度上影响结论的说服力。另外，论文仅考虑定量因素对公司投资价值的影响，未将定性因素包括在评价体系中，这将在后续的研究中逐步完善。
【参考文献】
[1] 杨青，梁新.科技型中小企业投资价值测评指标体系研究[J].武汉理工大学学报（信息与管理工程版），2002（12）：49-52.
[2] 汪继祥.中小企业板块上市公司投资价值评估探讨[J].财经界（学术版），2009（6）：53-54.
[3] 李姚矿，夏琼，刘华茂.F-O模型在科技型中小企业投资价值评估中的运用[J].合肥工业大学学报（自然科学版），2006（11）：1413-1416.
[4] 陶冶，马健.基于聚类分析和判别分析方法的股票投资价值分析――关于中小企业板的初步研究[J].财经理论与实践，2005（6）：45-48.
[5] 乐强毅，陈德棉.中小企业投资价值评估方法研究[J].合肥工业大学学报（社会科学版），2006（5）：9-13.
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1引言
尽管目前已开发了多种新型装饰材料和建筑结构材料，但由于木材具较好的电绝缘性，独特的装饰性，有质感好、易加工和保温性良好等优良特性，在装饰领域和建筑工程中仍然保持着重要的地位。
当前研究林业上市公司的投资价值的文章主要有：潘邦贵（2007）使用主成分的分析法综合分析各林业上市公司的投资价值。邵庆国（2009）使用股权现金流的方法分析数家林业上市公司的投资价值。侯帅（2010）使用β系数评价林业上市公司的盈利情况。牛芳（2014）使用模糊综合评价法去分析数家林业上市公司的投资价值。由于现今林业企业已成为第一产业、第二产业和第三产业综合的复合产业，本文运用模糊综合评价法分析民族地区林业类上市公司的投资价值，以期给予投资者综合评价上市公司的投资价值提供依据。
2民族地区林业行业分析
我国的人工林面积占到世界整体的1/5，而民族地区，特别是西部民族地区林业产业占其很大的比重。
2.1民族地区林业发展现状
在我国林业产业中，民族地区具有重要的地位。内蒙古、宁夏、新疆、西藏和广西五大少数民族省份土地面积占国土总面积的45.41 %，5省区林业用地面积共8989.51万 hm2，占全国林业用地面积28.76 %。
2014年上述5省林业总产值占全国林业总产值的10.85 %。2010～2014年期间，各省林业总产值基本呈逐年递增趋势，见表1。
2.2林业产业投资价值分析
近年来我国国民经济的发展和居民生活水平不断提高，社会对木材的需求也在不断提升。据2015年中国林业发展报告，2014年我国林业重点生态工程共完成665.95亿元投资，2013年投资额增长了24.21 %，林业重点生态工程的投资占全国林业总投资的15.40 %，相较2013年的投资额增加了1.22 %。造林面积共完成192.7900亿m2，占总造林面积的比重为34.74 %，并且，津风沙源治理工程、三北及长江流域等防护林建设工程、天然林资源保护工程和退耕还林工程分别为23.91亿m2、89.87亿m2、41.05亿m2和37.96亿m2，占总造林面积的比重分别为4.31 %、16.19 %、7.40 %和6.84 %。2014年林业总产值持续快速的增长，全年林业产业总产值共5.40万亿元，相较 2013年增长了14.20 %，第一、二、三产业分别增长了14.75 %、12.46 %和19.80 %。若分地区比较，西部地区的林业产业增速均超过了20 %，其增长的速度最快。东部地区的林业产业总产值占全国林业产业总产值的 48.96 %，占全国林业产业总产值的比重最大。浙江、广西、江苏、福建、山东和广东这6个省份的林业产业总产值均超过3 000亿元人民币。
3民族地区林业类上市公司投资价值实证分析
3.1评价方法
本文选取盈利能力、发展能力、资产周转效率三项指标，运用模糊综合评价法来评价民族地区林业类上市公司的投资价值。首先建立评价指标集P，表1为评价指标明细。然后确立评价集U。建立评价集U：U=（U1，U2，U3），U1，U2，U3分别表示为投资价值高、投资价值一般和投资价值差。最后确立模糊评价矩阵并进行计算。对Rkj等指标的评价矩阵Ak进行运算，得到Pk指标与评价集U相关的向量Nk。
给评价集U的每个结果Uj（j=1，2，...，n）设一个权值βj，之后算出各个分项的加权平均值B：B=j，此值就是模糊综合评价系数（表2）。
民族地区的金融还在不断成熟过程中，公司的融资渠道将不断拓宽，现今上市公司数量较经济发达省市还有差距。我们选取民族地区3家林业类上市公司，分别为*ST景谷（该公司有退市风险）、丰林集团和美克家具，进行了投资人价值二级评价比较，结果见表3。
3.2 以美克家具为例分析
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市盈率乘数法是相对估价方法体系中的一种。该方法是目前中小板上市公司价值评估的主要方法之一。市盈率是指上市公司每股股票价格与其每股收益的比率。市盈率乘数法是利用市盈率为基本参数，根据公司每股收益与市盈率及股本总额的乘积来确定企业价值。市盈率乘数法作为目前中小板市场较为普遍使用的评估方法，一方面，用市盈率乘数确定上市公司价值而由此作为新股发行定价的依据，是目前首次新股发行的主要定价制度，另一方面，很多学者以及财经媒体在评判中国股票市场是否高估或低估公司价值时主要是以市盈率指标为参照系的。再一方面是投资研究机构在论述当前国内股市投资价值时，也通常是将A股与H股及国际市场上一些蓝筹股的市盈率做对比，论证其股票市价的合理性。由此可见市盈率乘数法在当前评估中小企业板上市公司价值中的主流作用。
市盈率乘数法最大的优点是首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再有，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。
但是，运用市盈率乘数法对中小企业板上市公司进行价值评估存在许多问题。
1、 每股盈利的确定。股票市盈率就是股票价格除以每股盈利的比率。市盈率指标实际上是一个投资回收期的概念，可以理解为在每股盈利不变的情况下，当派息率为100%时，经过多少年后可以通过股息将投资全部收回来。但这只是一种理想状态，实际上，公司实现利润并缴税后，还要提取法定公积金、法定公益金、少数股东权益等等，然后才进行利润分配。一般情况下，某只股票的市盈率越低，表明投资回收期越短，投资风险越小，股票投资价值就越大；反之亦然。所以成熟的证券市场上，通常十几倍的市盈率被认为是投资的安全区。但是，如果凭市盈率来作为评判中小板上市公司价值的标准，很可能导致投资失败。因为：首先上市公司的经营状况是动态变化的，市盈率指标只能说明上市公司过去的情况，对未来只能是预测；其次，中小板上市公司存在融资困难的问题，因此派息率往往比较低，这也是人们认可成长性比较好的公司市盈率高一些，而成长性一般的公司市盈率低一些的原因。因此，对市盈率这个指标的计算以及预测，只能在单只股票上有实际意义。由于中小板上市公司的一般都是某些特殊行业的龙头企业，可比公司较少，用平均市盈率来进行市场中公司价值分析是没有实际意义的。
2、没有统一的标准。国际上并没有评判上市公司市盈率合理性的统一标尺。就成分指数样本股的市盈率而言，以6月11日为例，巴西圣保罗证交所指数目前的平均市盈率为15.62倍，印度孟买SENSEX30指数目前的平均市盈率为17.14倍，俄罗斯RTS指数目前的平均市盈率为12.27倍。再看看世界成熟市场的主要指数：美国道琼斯工业平均指数目前的平均市盈率为15.21倍，日经225指数的平均市盈率为16.89倍，集合了欧盟最大的50只股票的道琼斯欧元50指数目前的股指水平更是低至10.44倍，而我国香港的恒生指数目前的估值水平仅有13.39倍。由此可见要进行类比或统一是非常困难的。因而，采用市盈率方法为公司价值进行评估会陷入误区。尤其对于中小企业板这样的新兴市场，更难以找到合适的市盈率水平这样的参照物。因而如果利用市场平均市盈率来评估中小企业板块上市公司的价值，评估结果会出现很大偏差。
3、对于市盈率乘数法在中小企业板市场上的使用，样本数量的多少、同类企业市盈率是否客观合理等因素也会影响到评估价值。即使在欧美国家，理论界和实务界对根据市盈率的高低来评估股票的投资价值一直存在争论。例如，Fama和French认为，股票收益率与市盈率之间存在负相关：Fuller、Huberts等则认为，与低市盈率的股票相比，高市盈率股票具有较高收益率。近年来，随着为股东创造价值的理念成为全球资本市场和越来越多的上市公司的共识，以及竞争优势理论和价值驱动因素分析开始盛行于投资分析家的股票投资价值分析之中，人们日益认识到，企业股票市盈率数值的高低对于评估企业价值意义不大，关键的是要洞察隐含在股票价格和市盈率背后的股票市场对企业竞争优势和价值驱动因素的预期是否与企业实际状况吻合。
篇8
中图分类号：F830.91 文献标识：A 文章编号：1674-9448 （2013） 03-0091-06
Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State
Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）
Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.
Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state
一、问题的提出
随着股票市场的发展，如何衡量股票的投资价值，控制投资风险，成为投资者共同关注的问题。用科学的方法对股票进行投资价值评价，可以为投资者提供一个相对客观的价值判断，已经成为证券公司研究所、投资研究机构、评级公司等机构的一项重要业务。
业界目前主流的对股票投资价值的分析方法，较多侧重于对上市公司财务指标、行业发展趋势等基本面分析，即实体价值的分析；较少涉及对虚拟价值的分析，特别是较少涉及更能反映投资者对上市公司虚拟感知等心理因素层面的分析。
本文借助于广义虚拟经济的二元价值容介态的理念，从实体价值和虚拟价值相融合的角度出发，对上市公司股票的投资价值的分析进行了探索。从二元价值容介态出发来分析股票投资价值，一方面考虑体现实体价值的物质态因素（如财务表现），另一方面考虑体现虚拟价值的信息态因素（如人气、行业属性等）。
二、股票投资价值评价的理论与实践述评
（一）股票投资价值评价的理论回顾
对股票投资价值的研究可以回溯到20世纪初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《华尔街动态》（The Work of Wall Street）中提出，从理论上讲股票的价值和价格是一致的，但在实际上两者的差额颇大。就股票价格的形成而言，是由供需因素决定的，难以同真实的价值完全吻合。多纳（Donner，O.）在《证券市场与景气波动原理》中认为，股票价格是由市场供求关系决定的，而股票价值取决于企业的收益。企业收益的变动，才是形成股价波动的真正精髓。就长期而言，股价波动是依存于企业收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《证券分析》中，强调股票的内在价值决定于公司未来的盈利能力，而分析企业未来的获利能力，并不仅限于对企业的财务分析，还需要观察经济未来的趋势作为推测的基础，并考虑适当的资本还原。证券分析家的工作就是仔细分析发行人的财务数据和其他资料，努力发现该股票的内在价值，并以此作为判断股票定价合理性和投资决策的重要指标。威廉姆斯在《投资价值学说》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一种收益凭证，其未来所产生的各种收益的现值之和就是股票的价值，股票价格应该根据其价值来确定。威廉姆斯开创了以数学模型分析股票投资价值的先河，之后，多种数学工具开始应用于股票的投资价值分析。
张先治（2000）、颜志刚（2001）等以现金流量为基础对股票价值进行评估。徐彪、梁宇鹏（2000）等利用因子分析法和概率统计分析法对农业类上市公司的财务指标进行考察，并将其划分为好、一般、差三大类。张良发、晏黎、蒲涛利用因子分析法对煤炭行业上市公司的投资价值进行了评估，并利用因子得分发现未来投资标的。张蕾、银路则利用层次分析法和因子分析对银行业和钢铁行业几只股票的投资价值进行了比较。
上述研究主要是基于发现企业内在价值的角度，通过评估企业价值，寻求低估值的股票并作为投资标的，可以归结到股票投资的基本面分析学派。与基本面分析相对应，技术面分析学派则认为，市场机制是有效的，价格已经反映了已知的所有信息，价格是所有投资者面临的唯一问题，其变化呈现一定的规律。技术面分析的研究对象是股票市场、个股股价变动情况。股票价格变动是股票交易者对宏观政治、经济形势和企业本身等事件做出的反应，所有能够影响到股票价值变动的因素已经在股票价格中得到了体现。在股票价格变动的学术研究上，刘易斯？巴切利（1900）提出，市场价格的变动是不可预知的。在其基础上，尤金？法玛提出了有效市场价说，即在有效市场中，投资者只能获得与投资风险相当的正常收益率。为此，Fama和French（1992）构造了一个包括风险系数β、公司规模、权益账面值与市值之比因素的模型，以解释大部分“非正常收益”现象。国内的俞乔（2004）、宋颂兴和金伟根（2000）、吴世农（2000）、范龙振、张子刚（2002）等人利用不同的统计方法，采用不同的样本阶段对我国股票市场的有效性进行了统计检验。
可以说，对股票投资价值评估的研究，为各机构进行股票投资价值的评估和股票的评级提供了理论基础。
（二）主要机构进行股票投资价值评级的实践
股票评级是专门机构通过规范的指标体系和科学的评估方法，对与股票有关的诸因素的分析与研究，对股票质量进行评价，并以简单的符号或说明展示给社会公众和投资者的评估活动。股票评级可以划分为针对单个上市公司的投资价值评级和针对系列公司的投资价值排名两种评级方法。针对单个上市公司的投资价值评级中，标普和台湾经济日报两家机构的评级方法有一定的参考价值。
标普公司的评级特点是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，强调影响股票品级高低的因素最终都会反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情况的综合体现，是股东获利的源泉，盈利能力的变化会影响股息的变动，从而影响股票价格的变动。结合上市公司的产业地位、公司资源、R&D投入、公司财务政策等加以综合评判，并用8个等级来标示股票品质。经过评级，标普公司将股票核定为如下4个类别，8个等级，如表1所示。
台湾经济日报社曾多次对上市公司的股票进行评级，其评级的办法是根据证券交易所公布的数据，对反映上市公司的获利能力、营运能力、短期偿债能力及其股票交易情况的指标进行测算，并按照一定的权重进行分配，计算出得分值并求出相应的等级。这些指标主要是税前盈利率（55%）、股东权益周转率（15%）、流动比率（10%）、股价波动幅度（10%）、股票交易周转率（10%）。其中，税前盈利率和股东权益周转率为宜大型指标，其他指标为适中型指标。计算样本股票组相应指标的全距、十分位差、均值，宜大型指标以样本平均值定位60分，每高于均值十分位则加10分，低于10分为则减10分；适中型指标则以样本平均值为100分，每高于或低于十分位则减10分。通过上述办法得到指标的最终得分，之后按照权重进行综合，得到评级的最终得分，并将最终得分和股票等级评分表对照，确定级别。
针对系列股票进行投资价值排名，也是股票投资价值评级的一种应用方法，其评价标准多种多样，有公司治理、资金管理、市值管理等等。国内目前的股票投资价值排名的应用中，较为知名的有中国中央电视台推出的央视50股票组合、新青年*财富杂志的上市公司500强、中国上市公司市值管理研究中心和《经济观察报》的中国上市公司市值管理百佳、福布斯杂志的中国最具潜力上市企业、新财经推出的“漂亮50”等等。
以央视50为例，央视财经50股票组是由中央电视台财经频道联合北京大学、复旦大学、中国人民大学、天津南开大学、中央财政金融大学等五所高校，以及中国注册会计师协会、大公国际资信评估有限公司等专业机构，共同评价、遴选的，以成长、创新、回报、公司治理、社会责任等5个维度为基础选择的50家上市公司，每个维度选择10家上市公司，共同组成央视50样本股。依据央视50样本股编制的央视财经50指数，各组样本股的权重分别为20%，此指数于2012年6月6日在深圳证券交易所上市交易。
从股票评级的理论和实践案例可以看出，现有的股票评级主要是从财务指标的角度来分析股票的投资价值，也就是说更多地关注上市公司的实体价值。央视50虽然在基本面分析的基础上，融合公司治理、社会责任、创新能力等新的因素，但并没有系统地将容纳更多经济价值的信息态因素作为主要变量。而对于股市而言，信息态实际上是影响股价的重要因素。因此，在物质态因素的基础上加入对信息态因素进行综合考量，有利于更全面地分析股票的投资价值，从而更好地把握市场中存在的投资机会。
三、基于二元价值容介态的股票投资价值评级模型设计
基于二元价值容介态的视角，本文以国内A股上市公司为研究对象，从反映实体价值的物质态因素和反映虚拟价值的信息态因素两个方面逐层对股票的投资价值进行分析。在模型设计的总体思路方面，选择两步筛选法。第一步，以物质态因素为主进行评级，设计体现物质态因素的指标体系，通过门槛值设置，筛选出合格的股票进入第二轮筛选。第二步，以信息态因素为主进行评级，在第一轮基础上，进一步利用体现信息态因素的指标体系，同时设置一定的门槛值，在入选股票的范围内进行综合排名，并最终选择排名靠前的50支代表性股票。
（一）基于物质态因素的评价指标
综合以往的研究，基于物质态因素的评价指标从盈利能力状况、资产运营状况、偿债能力状况、发展能力状况4个方面进行指标设置。根据指标的特点，分为宜大型指标和适中型指标。各指标的类型如下表所示：
（二）基于信息态因素的评价指标
信息态的因素可以体现在很多方面，本文从二元价值容介态的基本概念出发，将选取一些能够突出反映以人的心理需求为信息特征的虚拟价值的因素作为模型的变量。在信息态评价上，本文主要采用行业经济价值、人气，同时融合公司治理和市场表现因素。
1.行业价值形态因素
从二元价值容介态理论出发，根据实体价值和虚拟价值的比例构成可以将经济价值划分为7种形态。我们把上市公司所属行业（按照证监会的行业分类），分别将其归入某类经济价值形态，并进行赋值。在归类的过程中，充分考虑国家的产业导向。按投资价值排序，从第一类价值形态到第7类价值形态，价值形态逐级递升。本文将7类价值形态理念融入到信息态评级之中，将其作为适中型指标，以期筛选出富含更多虚拟价值形态的标的。
2.人气因素
人气因素对股价的影响在理论研究中已经具有一定的基础，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人气假说，他们的研究结果表明，股票人气与良好的过去表现直接相关。股票人气研究以投资者情绪（Sentiment）为基础，投资者情绪对金融市场价格有重要影响。如何衡量投资者情绪又是一个纷争的话题。总体来看，衡量投资者情绪的方法可以分为基于客观市场指数的方法和基于调查的方法。基于客观市场指数的方法主要有封闭式基金的折价及BW 情绪指标。Baker和Wurgler（2007）利用人气水平指数，验证基于人气指数及其预期条件收益，他们的人气指数的指标主要有成交量、股利溢价、封闭式基金折价、IPO首日收益等。可以说，目前对股票人气的衡量，主要从证券市场总体层面衡量，而针对单支股票研究其人气的文献较少。本文在模型中对人气因素的考虑，主要从单支股票被关注的程度设计指标。本文借助于对百度新闻数量和股吧帖子数量，从现状和未来变化等两个角度对上市公司的人气表现进行综合衡量。其中，百度新闻数量和东方财富网股吧帖子数量均为宜大型指标。
3.公司治理因素
公司治理作为股东、经理层等企业的利益相关者之间的一套制衡、激励的制度安排，有利于公司长远发展。南开大学中国公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股价表现有一定的关系，良好的公司治理能够带来更快的股票价格增长。本文对公司治理的指标，主要包括：独立董事比例、股权集中度、机构投资者持股比例。其中，独立董事比例为宜大型指标，股权集中度为适中型指标，机构持股比例为宜大型指标。
4.市场表现因素
上市公司在证券市场的表现，是投资者利用其资金进行投资最终形成的结果，是投资者对上市公司的信心的表现，也是上市公司市场风险的直观反映。本文将市场风险纳入到我们的信息态评价之中。证券市场的风险是所有投资者都面临的，由多种因素构成的，但在不同时期又有不同的因素起主要作用，导致股市上股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失。个股的风险主要是针对单支股票而言，其未来价格变动受到上市公司本身质地、整个市场大环境、某种特定概念性因素等多种因素影响。为反映个股所面临的市场风险，本文利用个股的月收益贝塔系数（年度数据）和市盈率做为上市公司的市场风险的衡量指标。其中，日收益贝塔系数为宜大型指标，市盈率为适中型指标。
四、模型运行的过程与结果分析
（一）2012年模型验证
按照物质态和信息态的双重筛选过程，我们最终选出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加权法，在通达信软件上，以2012年5月2日为指数模拟起点，拟合形成指数，称为“广虚50指数”。
从广虚50指数与同期上证指数、深证成指、中小板指走势比较看，在下跌途中，中小板指数强于广虚50指数，而在上涨途中，广虚50指数则强于中小板指数，可以说，广虚50指数的弹性强于中小板指。
从广虚50指数与上证指数和深圳成指的走势比较看，在过去一年中，广虚50指数走势强于上证指数和深圳成指等大盘指数。
从广虚50指数走势与同期沪深300、央视50的比较看，广虚50指数强于沪深300指数；弱于央视50指数。
（二）2013年模型运行结果
依据同样的模型和程序，我们对2012年上市公司物质态和信息态进行了研究，并最终选择出50家上市公司。
同样从2013年5月份第一个交易日开始的模拟情况看，2013年新选的50家上市公司所形成的指数仍然强于大盘指数和沪深300。
总之，从模拟验证的结果来看，广虚50股票组合指数表现出较好的走势，能够强于同时期大盘走势，也好于沪深300。可以说，利用物质态的实体价值和信息态的虚拟价值的二元价值容介态理念，借助综合评价法所形成的股票投资价值评价方法，有较强的实用性。
五、结束语
股票投资价值评级是一个复杂的系统评价过程，涉及的指标因素众多，采用的评价方法多种多样。本文基于二元价值容介态的视角，采用多因素综合评价法的方法，对A股上市公司依据投资价值进行了评价。从评价结果和模拟验证来看，本文所提出的股票投资价值评价思路有一定的实践意义，也为投资者挖掘投资标的提供了一个新的思路和视角。
当然，本文的研究方法仍然存在诸多缺陷。比如，在模型的指标体系中各指标权重完全采用主观赋值的办法，造成主观性因素在评价过程中可能产生较大的影响。同时，在模型验证上，本文验证了两年的数据，未来可能需要更多实证研究，以分析模型的可靠性。再如，在指标构成实际中，如何发现更好的，更能反映上市公司信息态因子的指标，以及对信息态因子同上市公司投资价值的关系等。这些问题，都需要进一步的深化研究。
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中图分类号：F038.1文献标识码： A
一．引言
融资是生产运作的起点，企业的生存和发展都与融资活动密切相关。国内外大量的理论和实证研究表明，上市公司股权再融资会对公司价值产生负面的影响。随着经济全球化的发展市场的不确定性因素增加，上市公司的投资价值备受关注。因此有必要研究股权再融资方式对上市公司的投资价值的影响。
二． 股权再融资及投资价值概述
（一）股权再融资的概念及影响
股权再融资指上市公司根据对资金的需求，在股票市场上再次公开出售股票筹集资金的行为。主要方式有增发、配股和可转换债券。
股权再融资是上市公司为了扩大生产或改进技术，向投资者再次筹集资金的行为。但是上市公司的非理性融资以及盈余管理等原因，导致公司进行股权再融资之后反而对公司价值和经营业绩出现了负面影响。国内外学者通过对股权再融资行为进行实证研究，均得出了股权再融资对公司价值等呈现负面效应的结论。
（二）投资价值的概念及影响因素
本文的投资价值是指投资于上市公司公开发行且在二级市场上流通的股票投资价值，是依据股票所具有的“内在价值"大小来判断股票是否具有投资价值。
影响上市公司投资价值的基本因素包括宏观经济因素、行业因素，企业的内部微观因素，如公司净资产、公司的盈利水平等。而影响投资价值的股权再融资因素包括信息不对称和盈余管理等信息不对称主要源于大股东在董事会中的重要作用，使他们掌握公司各方面的更多真实全面的信息。盈余管理主要是上市公司为满足股权再融资的条件，进行的会计应计项目的调整。
三．股权再融资对投资价值影响的分析
（一）定向增发对投资价值的影响
增发包括定向和公开两种，目前的上市公司增发融资中，公开增发所占的比例很小，因此本文讨论发行对象为特定投资者的定向增发。
上市公司偏好在股价较低时推出定向增发。由于信息不对称、投资者的非理性，定向增发向市场传递了公司价值被低估和未来发展良好的信号，使投资者对上市公司会产生较好的预期，随后的股价会涨高，从而导致上市公司股票的内在价值被高估。但之后增发的利好消息被充分消化，股东的收益率将下降。因此从长期来看，定向增发将导致上市公司投资价值的下降。
（二）配股对投资价值的影响
中国证监会对配股行为提出了对净资产收益率的严格要求， 这直接诱发了通过调整应计利润的盈余管理行为。以应计项目等盈余管理手段带来的业绩指标的提高不具持续性，低效率的企业控制者不能长期地虚增报告盈余，上市公司配股前暂时增加的应计利润必然在配股后重新调整回来。因此，上市公司的盈余管理行为可能导致配股后经营业绩和股票净资产收益率的下降。
从我国对盈余管理的实证研究中发现：我国上市公司盈余管理是增加利润的盈余管理，这能够引起股票价格的上涨，从而上市公司的股票的内在价值被高估。根据投资价值相关理论，具有投资价值的上市公司应该是股票内在价值被低估的上市公司，而股票内在价值的高估并不具有持续性，盈余管理而调整的利润也终将发生逆转。因此长期来看，存在盈余管理情况下的配股，会导致上市公司投资价值的下降。
（三）可转换债券对投资价值的影响
可转债的债权性和股权性质使其能够灵活的影响企业的资本结构，给企业带来尽可能大的价值。但可转债的有利因素能否发挥作用还值得商榷，并且可转债也隐含着对公司造成不利的风险：如果在发行可转债后,公司的股价一路飙升,投资者就以较低的价格纷纷转股,将使丧失以较高的价格筹集资金的机会；另外可转债的持有者可能不是原股东,转股后会改变公司原有的股权结构,甚至会变更企业的控制权；公司业绩一定的情况下,转股会使得流通的股票数量增多,使公司的每股业绩如每股收益等被稀释。另外，可转换债券的发行本身说明公司缺乏资金，因而可能向市场传递负面信号；可转换债券的特性并不适合所有公司，如果公司性质并不适合发行可转换债券，那么发行行为也会带来负面作用。这些都将导致上市公司投资价值的下降。
四．小结
在影响公司投资价值的股权再融资因素的作用下，上市公司的股权再融资行为都会对其投资价值产生一定的负面影响，即定向增发、配股和可转换债券对投资价值的影响均为负。
参考文献：
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关键词 市盈率 证券市场 投资决策
我国证券市场在经历了十多年快速发展之后,证券投资规模和投资者都得到显著发展。科学准确的投资策略对投资者至关重要。市盈率是股票价格相对于公司每股收益的比值,用公式表示为:PE=P/EPS。其中,P为股票价格,EPS为公司每股收益。市盈率的数学意义表示每1元税后利润对应的股票价格;市盈率的经济意义为购买公司l元税后利润支付的价格,或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份。市盈率指标常被用于衡量股票定价是否合理、判定股市泡沫的一个国际通行的重要指标。
一、市盈率在投资决策中的价值
市盈率估值法是进行股票投资价值分析的重要方法,股票市盈率的高低反映了股票投资相对成本的高低和上市公司的盈利状况,同样也体现了股票的投资风险。
1.市盈率是反映企业盈利能力的一个重要指标。投资者可以将本公司的市盈率指标与市场平均值、与同行业上市公司的市盈率进行比较来作出正确的投资决策。
2.市盈率的高低反映了投资者对股票价格的预期的大小。因股票价格是以市盈率为倍数的每殴收益。
3.市盈率是判断证券市场是否高估的基本指标。平均市盈率反映的是总体市盈率水平,一旦其水平过高,管理层就会给予调控,所以,市盈率是股市是否高估的杠杆,是衡量股市涨跌空间的一种有效手段。
二、“市盈率”在投资决策中的局限性
市盈率指标可以为投资决策提供一定的帮助,但这种作用不是万能的、绝对的。市盈率主要取决于两个因素:一是企业每股净收益;二是企业的股票价格。这两个财务指标的有效性直接决定了市盈率指标的有效性。市盈率在投资决策中的局限性主要体现在以下几方面:
1.每股净收益。每股净收益,是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标,它反映普通股的获利水平。首先,每股净收益是企业过去盈利能力的反映,并不能保证企业未来也能创造同样的利润。市场环境的变化、企业生产管理方式、经营策略的变化,都足以影响整个企业的利润水平。其次,许多上市公司出于各种目的,经常会采取种种手段来操纵公司的利润,如改变企业的折旧方法、削减用于抵销坏账的准备金等方式,来“创造”公司的利润。
2.股票价格。股票价格与投资者对未来预期的关联程度相当高。当投资者看好企业的未来时,他们就对企业的未来充满信任,他们就愿意为每1 元盈利多付买价;当他们不看好企业的未来时,他们就不愿意为每1 元多付买价,则股价就低。在每股净收益很小或亏损时,市价不会降到零,很高的市盈率此时往往不能说明任何问题。
3.不同行业公司的比较。使用市盈率不能用于不同行业公司的比较。充满扩展机会的新兴行业市盈率较高,而成熟工业的市盈率普遍较低,这并不能说明后者的股票没有投资价值。同时市盈率高低受净利润的影响,而净利润受可选择的会计政策的影响,从而使得公司间的比较受到限制。
三、准确使用市盈率指标方法
为了减少投资者的投资风险,在运用市盈率对股票进行估值时,应做到结合相关因素进行综合分析。
(一)静态市盈率与动态市盈率相结合
市盈率计算用到的每股税后利润是上一个会计年度的税后利润,因此,计算出来的市盈率是静态市盈率,它反映的是股票过去的投资价值,难以反映上市公司经营业绩的变化情况,用于指导个股投资时其局限性非常明显。股票的价值在于未来能为投资者带来多少收益,与静态市盈率相比而言,投资者更倾向于投资动态市盈率趋于下降的股票,动态市盈率分析法更有价值。动态市盈率=每股市价÷预测今年每股税后利润。对每股收益的预测,常用的方法是在最近半年或季度已公布的基础上进行全年盈利预测,如“当年中报每股收益乘以2”、“去年下半年每股收益加上今年中报每股收益”、“过去四个季度每股收益之和”等。
(二)市盈率与市现率相结合
在使用市盈率指标的同时,应结合考察与公司现金流量有关的市现率指标进行分析。市现率=每股市价/每股现金流量。市现率指标的投资意义是每股市价与每股现金流量之比的值越小,说明股票的收益质量较好。用市现率指标分析股票价值,主要是计算每股现金流量。每股现金流量是企业在一定时期发行的普通股每股获得的现金流量,其计算公式为:每股现金流量=经营净现金流量/流通的普通股股数。如果发行有优先股,应将经营净现金流量减去优先股股利后,再除以流通的普通股股数。
(三)每股收益与每股主营业务收益相结合
市盈率指标中的每股收益,以公司当年全部税后利润总额的每股摊薄计算。公司的总收益包括主营业务收益和非经常性收益。主营业务收益反映公司的整体盈利能力和收益水平,是公司收益的基础。公司的非经常性收益是指公司主营业务收益之外的其他收益,包括投资收益、补贴收益、营业外收益等。用市盈率法进行投资决策时,投资者还应注重分析每股收益中主营业务所占的比重。
四、总结
一般认为,我国股市市盈率过高,这是通过与处于不同发展阶段的成熟股市相比较而言的结论。投资者们面对已经很高的市盈率,股价仍然走高的股票,更是相当迷惑。然而我国股市市盈率过高的原因是多方面的,其中股价结构不合理,供求关系失衡、市场投机盛行等是主要原因。市盈率的回归尚且有待政府监管部门加大监管力度和投资者投资理念的理性发展。
参考文献:
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投资价值（iv）是将当期经营活动现金流量扣除投资活动所需资金和资本成本后的资本收益。
用公式表示就是：
iv=经营活动产生的现金流量净额+过去三年的平均投资活动现金流量净额—资本投入额×加权资本成本率
其中，本年度经营活动产生的现金流量净额加上过去三年平均投资活动现金流量净额，就是修正后的自由现金流量，本文下方的自由现金流量都是指这种修正后的自由现金流量。由上可得投资价值（iv）的另一个计算公式：
投资价值（iv）=自由现金流量—资本投入额×加权资本成本率
这里的投资价值实际上指的是在投资活动当中，扣除了机会成本以后得到的超额价值，只有具有这种超额价值的上市公司才是具有投资价值的。将超额价值和投入的资本相比，就可以得到投资价值率。
投资价值率=投资价值/本年资本投入额
投资价值率可以对不同规模企业进行横向对比。
投资价值（iv）指标的优点
投资价值以经营性现金流量净额为出发点，剔除了投资收益和营业外收支。
投资价值采用收付实现制来计算，剔除各种利润调节手段的影响。
投资价值指标扣除各种投资项目的现金流出，具有自由现金流量的优点。投资性的现金流量净额不仅和当期经营业绩相关，也和以后一定时期经营业绩相关，因此采用过去几年的平均投资性现金流量净额进行计算，就可以将过去的投资和当期的经营收益挂钩，更加合理地反映企业的经营业绩，同时这种处理办法也可以避免资本支出不均衡的缺陷。考虑到企业经营的实际情况和数据取得的可能性，我们采用过去三年内的平均投资现金流量净额的相反数。
投资价值指标也同样计量资本成本，在将其扣除以后反映企业真实创造的价值，具有eva的优点。
由上可见，投资价值这一指标全面地揭示了企业的经营、投资、筹资的基本信息，因此该指标能在一定程度上揭示企业在有关会计年度创造的真实价值。
对德隆上市公司风险的揭示
德隆以旗下上市公司的资产、收入快速扩张为据，说明其产业整合策略是成功的，然而相关上市公司股价的崩溃为投资者带来了巨大的损失。上述的投资价值指标可以帮助投资者从盈利质量、产业整合效果、盈利预警等方面了解上市公司的实际经营情况，辨识其中存在的投资风险。
1、盈利质量分析
湘火炬财务状况分析表（见附表1）
湘火炬是新疆德隆三家主要上市公司当中盈利增长最快的，适合于进行盈利质量分析。湘火炬主营为汽车整车、汽车零部件、机电产品进出口三大业务，并涉足工业气体、金融保险服务业等多个业务领域。湘火炬以成功的对法士特齿轮、川汽、陕汽的并购而闻名，最近几年的净利润增长较快。
从表1可见，相对于历年净利润而言，该公司经营现金流量净值的数额较低，说明盈利质量较低。经营性现金流量净额较低的主要原因在于其应收项目的增加和应付项目的减少，说明该公司相对于产业链的上下游而言处在劣势，德隆的产业整合策略并没有取得预想的效果。有关并购活动消耗了资金却并不能给企业带来现金回报，扣除了资金成本以后投资价值为负而且不断恶化。2000年至2003年这四年中，湘火炬不但没有给股东创造价值，反而毁损了将近20亿的股东财富。投资者利益受损实际上早已注定，只不过直到今年4月份才集中体现出来。
对于债权人而言资金成本是企业必须以利息形式支付的，上市公司在自由现金流量为负时只有通过借新债来偿还换旧债，由此导致负债规模不断扩大和债权人风险不断累积，湘火炬难以偿还银行负债也是注定了的。
2、产业整合效果对比分析
新疆屯河财务状况分析表（见附表2）
新疆屯河是新疆德隆较早控制的上市公司，其主营业务原为水泥，最近几年通过资产重组，主业改为番茄制品和果汁制品。对比表2中该公司各年的经营性现金流量净额和投资性现金流量净额可知：一方面，企业的经营现金流量无法满足其投资活动的现金支出，迫使企业不得不通过筹资支撑企业运营；另一方面，以前年度的巨额投资没有产生相应的回报，导致公司本身不能通过自身经营产生现金偿还负债。从2000年至2003年每年投资价值都是负值说明公司一直在毁灭股东财富，公司标榜的产业整合路线并没有产生实际效果。
对此，新疆德隆集团董事长唐万里也承认，在面对众多机遇的时候，德隆有点贪多求快，有些步子迈得太快，做法太过理想化。
3、使用投资价值指标进行业绩预警
使用投资价值进行上市公司的业绩预警可以取得非常良好的效果，原因如下：
公司业绩的变化首先从现金流量上反映出来，然后才反映在每股利润上。公司从经营的繁荣时期向萧条时期转变的时候，首先的特征是在行业景气的刺激下加大生产量，扩大产量一般要进行固定资产投资，这就会导致投资价值的大幅度下降。增加了生产能力的同时往往要购入更多的原材料，这同样耗费了大量现金。当供给逐渐超过有效需求的时候，企业的应收账款不断增加，也会导致投资价值大幅下降，但是这一切却并未影响企业的当期利润。当企业的投资价值由增长变为递减，甚至成为负值的时候，就已经直接反映了企业趋于恶化的经营情况，但是此时会计利润还相对良好。可见使用投资价值可以对企业经营业绩进行预警。
使用投资价值进行上市公司的业绩预警的方法有以下两种：
使用每股收益与每股投资价值的差额来辨识。
如果每股收益增长而每股投资价值没有同步增长，那么说明企业或者是在进行资产的扩张，或者是企业的应收账款在增加；如果每股收益也开始掉头向下，同时每股投资价值更加迅速的降低，那么企业就不但是存在回款障碍，而且面临产成品大量积压、销售困难的局面。
根据每股投资价值的趋势来进行上市公司业绩预警。
如果投资价值开始下降，那么，企业可能会由繁荣走向衰落；如果企业的投资价值由正值转为负值，说明企业的经营状况可能正在急剧恶化。会计信息的使用者应当对此给予足够的重视，并且采取相应的对策。
篇12
中图分类号：F830.33 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）09-0-01
一、前言
2012年，世界经济继续处在深度转型调整期，但对实体经济的影响仍在加深，面临的不确定性因素更多。我国对商业银行的发展有了更高要求。本文试图运用调整的EVA法对当前在我国股份制商业银行的招行进行价值分析研究。
二、EVA理论在招商银行价值研究中的应用
（一）EVA估值模型
EVA 与传统会计利润相比，它不仅考虑了债务资本的成本，而且考虑了权益资本的成本，因而更能真实地反映企业的经营业绩。由于银行业与普通的工业企业之间存在业务上的区别，因此EVA 应用于银行业等金融机构时必须进行修正。参考张新（2003）的观点，其 EVA的计算公式：EVA=NOPAT-TC*WACC，也就是说要计算出一家企业的EVA，就要分别获得NOPAT （企业的税后净营业利润）、TC （企业投入的资本总额）与WACC （资本总额带来的加权平均资本率）。
（二）数据采集及相关指标的计算
1.税后净营业利润（NOPAT）=税后利润总额+贷款损失准备的年变化数+其他资产减值准备的年变化数（长期投资减值准备、在建过程减值准备等）+ （-）税后营业外支出（收入）+递延税款贷方增加-递延税款借方增加（根据招行数据可得性选取参数）。
2.资本总额（CAP）
上市商业银行的资本分为两种：（1）所有者投入的资本（权益资本）；（2）债权人投入的资本（债务资本）。
①权益资本成本=股东权益+年末贷款损失准备+年末坏账准备+年末其他资产减值准备（长期投资减值准备、投资风险准备、在建工程减值准备）+（-）当年税后营业外支出（收入）+年末递延所得税负债余额-递延所得税资产余额-在建工程。
②债务资本=普通金融债券余额+长期初级债券等附属资本余额，根据招商银行可以取得的数据，本文选用应付债券作为其债务资本。
③故：总资本成本=权益资本成本+债务资本成本
3.加权平均资本成本率（WACC）的计算
加权平均资本成本率由以下三个因素决定：（1）权益资本成本率；（2）债务资本成本率；（3）资本结构。化成公式就是：
加权平均资本成本率=计算的权益资本/计算的资本总额*权益资本成本率+债务资本/资本总额*（1-所得税率）*债务资本成本率
1.招商银行的资本成本率=应付利息/资本总额
2.权益资本成本率可以根据资本资产定价模型（CAPM）估算，也就是：权益资本成本率（Ke）=无风险收益率（Rf）+β×（市场组合风险收益率（Rm）-无风险收益率（Rf））
在此，该模型做了如下假设：
假设1：无风险利率Rf：为央行当年三年期存款基准利率；
假设2：由于本文主要研究对象是EVA，所以为简化计算，借鉴刘永涛（2004） 的研究成果我国金融行业β系数为1.089。
假设3：本文中，市场风险溢价（Rm-Rf）主要借鉴Aswath Damodaranp（2002） 所著《价值评估》，其对我国风险溢价的评估包括成熟市场的风险4%和国家风险2.28%两部分，即我国资本市场的风险报酬率约为6.28%。
根据以上所有数据，可以计算出加权平均资本成本率，如下表：
对招商银行EVA进行分析时，需要对招行过去五年的财务状况进行分析，然后再利用二阶段EVA计算模型对未来的EVA计算进行一个基本预测，分别计算出预测的EVA值。但看出12年下降过多，究其根本的原因，12年招行在应付债券中占比很高，其中主要增加发行的是定期债券117亿元和长期债券200亿元。故需将这种特殊情况进行调整，通过历年数据得出一个较为客观的经济增加值。
三、实证结果分析
本文采用两阶段EVA增长模型计算上市银行投资价值。首先根据当前经济环境，假设上市银行EVA处于5年期的增长，假设增长率g为2%，即在2013年、2014年、2015年、2016年、2017年EVA均保持2%的增长率。之后就是永续发展，折现率以过去五年5年的WACC平均值为值。根据两阶段EVA估值模型，上市银行价值=2012年末资本总额+未来五年EVA现值+五年后EVA现值。
根据2012年调整后的EVA数据，2012年末资本总额为282，040百万元，13年至17年EVA现值总和和五年后EVA现值总数为52，308.74百万元，所以招商银行的总价值为334，348.39 百万元，2012年12月31日，招行（A股和H股）总股数2157660.89万股。则测算出12年年末每股价值15.5元，而市场收盘价为13.75元，故虽接近但还仍被低估。
四、结论
在评估的过程中，对折现率的选择、对12年债务资本的调整有一定的主观性，仍需要提高分析的水平，改进预测的准确性才能对使估计值尽可能地贴近银行的内在价值。
参考文献：
[1]招行各年年报.
