房地产行业估值范文

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限购城市累计销量增速略低于全国平均水平。统计的16个主要城市的累计销量同比与2010年上半年基本持平，增速低于全国水平。一线城市中上海、深圳新房销售累计同比增幅约10%，而北京受限购影响明显上半年销售累计同比下降20%。

龙头企业销售情况明显好于全国增速。万科、保利上半年累计销售额同比约为80%，金地由于2010年上半年推盘量较小，今年上半年销售额同比增速达到了109%，高周转的龙头企业销售情况普遍好于整个市场。

地产股的估值有多低？对此，兴业证券表示，纵向看房地产板块的历史估值，目前行业的PE和PB都在底部区域，向上有较大的空间。

行业目前整体静态PE为19.1倍，高于2008年10月份的约16倍，但低于2010年6月将近20倍的水平，从历史来看处于底部区域。

PB估值也基本类似，目前地产板块整体PB为2.63倍，高于2008年10月份约2倍PB，同时也高于2010年5月约2.4倍的PB，低于2004年至今平均3.6倍的平均水平。

横向比较地产板块与整体A股的相对估值，2010年4月调控后地产板块相对整个A股的相对估值持续下降，在2010年5月达到了低点，2010年全年地产板块的估值较2009年明显下了一个台阶。

地产板块低估值的优势从2010年年中以来就较为明显，2011年以来，地产板块的估值修复已经开始，空间可观但过程也是曲折的。在2010年下半年复苏初期地产板块有明显的超额收益，但随着经济从平稳走向过热通胀形势恶化，地产股的估值被一次次的调控所压制。由于地产股的业绩有一定支撑，市场预期也较为悲观，企业的实际销售情况可能会略超预期，预计全年地产股相对大盘仍将有一定的超额收益。

兴业证券表示，预计三季度出现楼盘低价入市促进销量的现象，从偏冷到稳定增长的过渡期有利于地产股的估值修复。销量回升将减轻地方政府的资金压力，也减小了政策大幅放松的可能，经济的复杂性和地方融资平台问题使下半年政策预期可能将反复。地产板块估值仍在底部区域，向上空间广阔，但过程可能较为曲折。

本期入选的25只综合盈利预测调高股票中，从今日投资个股安全诊断来看，有10只股票的安全星级为三星或以上级别，我们选择房地产行业当中的鼎立股份（600614）进行重点点评。

鼎立股份（600614）

高尔夫花园项目成亮点

鼎立股份全称上海鼎立科技发展(集团)股份有限公司，总部设在上海，是鼎立集团旗下唯一上市公司，发展前景可期。

鼎立股份是鼎立控股集团旗下的唯一上市公司，鼎立控股集团系一家以建筑、房地产、橡胶、医药为主，集贸易、服务业于一体的企业集团，总资产近百亿元。集团可为公司提供必要的资金支持，特别是在当前政府对房地产市场深入调控的不利背景下，这种支持尤为必要。鼎立集团下属的鼎立建设集团股份有限公司（简称“鼎立建设”）是公司第一大股东，主营建筑业，拥有国家房屋建筑工程施工总承包一级资质，施工基地分布于北京、上海、江苏、合肥、长春、天津、杭州、温州、衢州、金华等地。鼎立建设未来有望继续为公司房地产业务的拓展提供紧密的建筑业务支持。

公司经营思路稳健，房地产开发立足于二、三线城市。公司房地产业务尚处于发展初期，业务地区为长三角地区，公司定位为经济发达的二三线城市的商品住宅规模开发的房地产公司。目前，房地产业务已成为公司主要的利润来源。

高尔夫花园项目2011年开始结算，将大幅提升公司业绩。项目是公司于金融危机后国内房地产行业整体低迷期购得，收购成本仅为1.7亿元，项目楼面成本不超过每平米5000元，而预计售价不低于每平米40000元。由于公司为项目专项募集资金的定向增发被冻结，项目一度面临资金危机。为保障项目的顺利进行，公司2010年先后通过暂停其他房地产在建项目、出售酒店资产变现等举措来保障项目的顺利实施。

据权威机构的检测数据显示，2010年12月份，在上海普通商品房住宅市场成交量萎缩的同时，豪宅实现成交面积的翻倍，同时2010年国内高端住宅成交量同比涨幅为13.85%。新时代证券认为，在国内通胀预期加大的背景下，高端住宅的保值避险特性将导致市场对其持续关注，2011年上海高端住宅市场成交量将保持稳定，加之项目区位优越（紧邻上海高尔夫俱乐部，距离中国上海外滩仅45分钟车程），价位较低，我们看好项目2011年的销售前景。

今日投资《在线分析师》显示：公司2011-2012年综合每股盈利预测分别为0.60、0.60元，当前共有1位分析师跟踪关注并给予“强力买入”评级，综合评级系数为1.00。

机械制造：不具有趋势性的投资机会

上周综合盈利预测（2010年）调低幅度居前的25只股票中，行业分布比较均匀，化工品、机械制造、金属与采矿等行业均以3家公司入围而平分秋色。机械制造历来是基金的重仓股，此次其受到市场冷落与其差强人意的数据有关。2011年6月工程机械行业销售数据公布，除装载机之外，挖掘机、推土机、压路机以及起重机等机型的销售数据延续负增长。东方证券认为，国家宏观紧缩政策的持续是行业内需趋势转弱的主因。虽然今年以来的出口高增长趋势得以在6月份延续，但是行业出口总体占比较低；在内需方面，作为传统淡季，三季度造成行业销售压力的主因仍在，预计三季度行业的销售仍不乐观。

本期入选的25只综合盈利预测调低股票中，从今日投资个股安全诊断来看，有多达12只股票的安全星级为三星以下级别，本期我们选择机械制造行业当中的南通科技（600862）进行简要点评。

南通科技（600862）

机床业务继续亏损

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1.引言

随着中国房地产行业在国民经济中的作用逐渐凸显，对其的投入和产出研究也已经越来越多。作为一项回报率较高的投资项目，房地产行业正在受到越来越多的外资关注。外资参股会对我国房地产行业的市场价值产生什么样的影响，是一个值得业内人员不断研究和探索的问题，具有重要的意义，下面本文将分别从影响和对策两个方面对这一问题进行分析，提出相应的对策。

2.外资参股对我国房地产市场的影响

2.1外资进入对房地产企业融资的影响

外资对我国房地产企业融资的影响主要表现为两个方面，一是对房地产金融体系的完善有一定的帮助，二是有助于对我国房地产企业资本短缺现状的弥补。长期以来，我国的房地产企业都存在资金来源渠道狭窄，容易受到资金链影响的金融模式之中，过度的依赖银行贷款，很少能自己筹集到资金支持，这样的现状使得银行承担了交易过程中的大部分风险，表面上对银行的利润和业绩有所促进，但是在不良贷款和周期性房地产矛盾的影响下，影响了商业银行的信贷结构并加重了银行的中长期流动风险，一旦出现房地产泡沫会对银行的正常运营造成很大的影响。外资的进入，相应的承担了一部分金融风险的责任，对缓解我国的这一问题有一定作用。同时，外资的投入增大了我国房地产企业的经济实力，能够有效的改善企业资金短缺的情况。

2.2外资进入对房地产企业专业服务化水平的影响

外资对房地产企业的服务水平影响同样表现为两个方面，即有助于提升专业水平和服务水平，加剧市场竞争。外资的进入将很多先进的经营理念和管理方法引入到了我国的房地产行业之中，从而带来改革和创新，新理念的影响下势必会带动新一轮的竞争热潮。在竞争的不断激烈下，各企业开始全方面、立体式的改善公司的整体实力，特别是所能够提供服务的能力，于是便要从专业水平和服务水平两方面着手进行改进，从而带来整个行业的发展。

2.3外资进入对房地产市场管理的影响

外资的进入对我国房地产市场管理带来的不仅是推动，也同样有冲击。一方面，外资带来了先进的管理制度客观上完善了经济规律，让与居民生活息息相关的房地产行业具有更大的含金量和发展前景。另一方面，相对于本土行业，外资企业在资金和销售甚至是物业方面都存在较为明显的优势，无可厚非的会冲击本土房地产市场。国内房地产企业受传统营销模式和发展状态的影响如不能尽管的适应这种形式、及时进行改变，很可能在市场竞争中遭到淘汰。

2.4外资进入对我国房地产价格的影响

已有的研究中表明，外资在进入我国房地产市场时，往往选择高端或中高档的物业。这种情况尽管在最初的一段时间中十分奏效，满足了我国大中城市中的一些市场需求，但是接下来出现的开发商大规模投资高档市场便导致了市场的供求结构失去平衡，造成风险的陡增，从而加剧了房地产市场的泡沫和市场的波动性。立足于我国国情来看，大部分资金投入到高档住宅会造成百姓的经济适用房减少，难以满足居民的居住需求，从而影响房市价值。

2.5外资进入对宏观调控的影响

外资进入的背景下，我国的宏观调控受到了多方面的影响。首先表现为人民币升值的压力增大，受到金融效应和国际收支平衡的影响，外资会要求我国人民币升值，施加更多的压力。同时，外资会一定程度上制约我国宏观调控政策的效果，对一些旨在改善市场投资结构的政策造成影响。最后，外资会大大增加我国金融体系的系统性风险，导致我国银行处在高风险的地位，资产质量和正常运营都将受到威胁。

3.针对我国房地产管理外资的建议

3.1引导外资的投资模式与投资方向

外资进入是我国房地产行业市场价值上升的一个主要原因，这会导致我国的国内房地产市场出现诸多的蝴蝶效应。因此，对于进入房地产市场的外资，要进行合理的区分，必要的遏制短期投机，适当的进行抑制，以免过度抑制造成的国际宏观经济发展受影响。例如，印度在多年之前就曾对外资进行了严厉的税收打击，导致国家的宏观经济发展停滞不前。所以，我国可以在这一问题上鼓励外资进行长期投资，通过中国房地产信托基金的尝试性发展为国内的房地产企业提供更多的融资渠道和发展机会。

3.2预防房地产业的金融市场风险

金融市场风险是每一个业内人士共同担心的问题，也是困扰中国房地产发展规模的问题，我们应当采取必要的措施进行预防，具体包括如下四个方面，即：“加强对外汇指定银行结售汇的监管”、“提高非居民首付比例和按揭担保要求”、“对非居民个人资金流入核定最高额度”、“采取有效措施缓解人民币升值的压力”。通过这些政策的实施来预防金融市场的风险。

3.3建立多途径的融资渠道

一直以来，融资渠道都是制约我国房地产企业发展规模和发展速度的瓶颈问题，如何及时的帮助房地产企业的发展并提供资金来源是一个难题。在我国证券化市场成熟度不够和我国房地产对银行业依赖过于严重的情况下，银行替房地产企业承担风险的格局应当尽早改变。应当引导资金向房地产开发上游环节进行转移，通过信托基金的投资来降低金融性风险，解决融资问题。

3.4采取税收手段调控外资的投机行为

我们应当充分借鉴国外的先进经验，有效的利用税收手段，对境外资产在我国的投资进行适当的限制，重点抑制投机性需求，可以采用：严禁外籍居民汇出在我国房地产市场的投机所得、限制投资基金在房地产市场中大量购房、充分运用税收手段限制境外资本的投机行为等方法进行调控，对海外热钱进行一定的遏制和警示。

3.5加强部门协调，建立监测预警体系

政府相关部门在进行协调时应当对房地产市场的危险进行必要的预警，建立信息共享和联合监管的平台和机制，定期对相关政策的效果进行跟踪，与房地产企业进行多方位的沟通的联系，及时的了解其需求变化和发展问题，在政策上保证我国市场的健康发展。

4.结语

外资对我国房地产行业的影响是多方面的，我们应当积极努力的对这一问题进行研究和探索，扩大有力影响，摒除不利的影响，促进我国房地产行业的进一步发展。（作者单位：江西师范大学）

参考文献

[1]侯若石，李金珊.资产专用性、模块化技术与企业边界[J].中国工业经济.2006（11）

[2]邱兆祥，刘远亮.我国银行业引进境外战略投资者效应的实证研究[J].金融理论与实践.2009（12）

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遏制房价的过陕上涨，促进房地产行业平稳健康发展，促进民生改善和经济发展，加大保障性住房建设，保证居民住有所居，使更多居民能够买得起房，租得起房。政府已经在多个场合明确了这个调控目标，而且这一目标是延续的。

中信证券房地产行业分析师陈聪认为，政策的目标并不是房价再次大起大落，而是房地产价格涨幅逐步回归理性，房地产行业软着陆。政策的目标也不是限制房地产行业发展，而是解决房地产行业发展过程中的结构性问题。我们从来没有见过一个被限制的产业，国家需要刺激其产量的。终归，房地产行业是一个有利于国计民生，需要持续健康发展的行业。

在政策的轨迹上，陈聪认为未来政府会坚定执行政策，而不是再一次政策大动荡、大转向，不会放松，不会大幅加码。而政策出台也以一次性强力政策，随之以强力执行为主，避免出现2007年政策反复加码，市场预期波折的情况。因为政府已经看到了预期紊乱之害，看到了政策反复加码(而不是一次性出台)的副作用，也看到了政策大转向的副作用。主要是将使得购房人等待下一个政策出台，从而累积过量的自住需求，一朝释放，房价容易大幅上涨。同时开发企业也会对未来预期不清，触发价格暴涨暴跌。真正的自住需求往往不能够在暴涨暴跌中获得自己需要的房产，暴涨暴跌反而催生了市场投机的风气。

本轮调控的一个重要特点就是继续收紧开发企业的资金链，给开发企业“抽去杠杆”包括土地款支付更加严格，预收款的监管，收紧房地产信托产品等。陈聪认为，对于一些一二线城市的开发企业来说，最大的经营性现金流出不在于施工，而在于买地。因此这种去杠杆化不会极大影响这些企业的资金。

因此，资金链状况的演变主要仍取决于开发商的主观意识。在不虚耗现金流的行业共识之下，当前收紧资金链的行为不会危害行业的生存。然而这样的政策意义却很大，因为它将直接决定了价格和销量的走势。如果没有收紧资金链的政策，开发企业不会如此重视销售段现金回流。在压抑需求的信贷政策前，如果开发企业提价，恐怕未来的业绩水平也难有保证。

8月11～13日，万科三日累计涨幅11％，带领行业指数继续上涨6.5％。各大地产开发商上半年销售业绩，让市场看到了两点：1、旺盛的需求仍然存在；2、市场对降价的预期并不十分悲观。这些先于市场降价，降幅幅度10～15％，就基本可以完成快速销售。短期来看，中小户型占比较高的万科，在产品周转、资金回笼上，拔得头筹。瑞银证券认为，万科具有一如既往的良好执行能力，房地产调控政策出台后的5～7月，万科的销售面积甚至较去年同期提高了6.9％。由于采取了“以活跃成交为目的”的主推90平方米以下户型的推盘策略，万科的销售金额和面积在A股上市房企中排名居首。

低估值成主要吸引力

公募基金一度“避之不及”的地产股近日展开超跌反弹，在部分基金经理看来，房地产调控政策松动预期成为该板块反弹契机。值得注意的是，不少基金公司再度将地产股放回投研团队的“股票池”，部分基金公司已对地产股进行选择性“回补”。

东莞证券统计数据称，8月9～13日，房地产板块资金流人多达430.44亿元，净流入54.65亿元。或许这个净流人的数字看起来并不是很大，但是在当周成交量大幅萎缩的谨慎态势中，该数据依旧让房地产板块表现不俗。

8月16日，房地产板块再度流入资金90.71亿元，净流人13.90亿元。17日房地产板块的资金净流人现象继续上演。统计数据显示，当日房地产板块资金流人高达108.36亿元，而当日流出资金只有7873亿元，净流人资金达到约29.62亿元。

值得注意的是，如果说上述资金流向监测更多地表明是市场游资甚至私募对于房地产的态度转变，近期公募基金对于房地产板块似乎也已经改变了之前的悲观态度。数据目前已经披露中报的房地产上市公司前十大股东名单发现，公募基金的身影显著增加。仅以中国宝安为例，中报显示华夏系三只基金共计持股8377.18万股，另外还有4只基金位列其中。

虽然市场反弹以来地产股的走势一直被各种调控的利空消息所压制，广发证券认为，房地产行业估值底部已经形成，未来板块的整体趋势将是向上的。中投证券房地产行业分析师李少明指出，2009年9月开始新增的大量投资将在从2010年9、10月份集中释放供应，楼市“价跌量增”成定局。预计8月之后，随着大量供应量的上升，主要城市房价将出现明显的下降，板块的投资机会将由“价值修复”向“价值提升”转变。在2010年年底前调控政策不会放松，行业的调整在向有利于行业龙头及优势公司持续获得更多竞争优势前行，并将给它们带来持续增长的动力。

李少明看好在本轮行业调整中持续获得竞争优势的万科、招商地产、亿城、保利、首开、金融街、滨江、环球、冠城等等公司，更看好重新纳入增长通道的万科，价值严重低估的亿城、招商地产和泛海等等公司。正所谓资金从来不会盲目追逐。在资金持续净流入以及公募基金态度的悄然转变背后，房地产板块目前处于历史低位的估值水平或许才是这一切背后的原因所在。

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近年来，随着经济的发展以及投资者投资观念的变化，房地产投资逐渐成为企业新的经济增长点。为规范房地产投资行为的会计操作，2007年1月1日实施的新会计准则(简称“新准则”)专门增加了投资性房地产准则，明确规定了投资性房地产的确认、计量和相关信息的披露细则。本文从投资性房地产会计准则产生的背景着手，重点剖析投资性房地产会计准则对相关企业会计处理及房地产行业的影响。

投资性房地产会计准则产生的背景

(一)房地产投资的普遍性

随着我国市场经济的不断发展和完善，企业持有房地产的目的用途越来越广泛。除了将房地产用于自身生产经营和管理活动的场所或作为存货对外销售外，不少企业开始将房地产用于赚取租金或增值收益等活动，甚至作为主营业务活动。房地产计量的准确性关系到企业会计报表的真实性和有用性，因此从财务会计的角度加强和规范房地产运作，是加强房地产投资监管的重要途径之一。

(二)旧会计准则关于投资性房地产的会计处理不合理

关于投资性房地产的会计处理，我国原来的会计制度和会计准则没有专门规定，很多企业直接将其作为固定资产或无形资产加以处理，采用历史成本计量，并按其估计使用年限提取折旧或摊销。投资性房地产具有高收益和高风险的特点，而且经过若干年以后，它们的市值会发生很大的变化，甚至高出其账面原值数倍，显然继续采用历史成本计量不能反映资产的真实价值。因此，将投资性房地产不加区分地作为固定资产或无形资产看待，进而采取历史成本计价，违背了会计的真实性和有用性的原则。

投资性房地产相关会计处理

(一)投资性房地产的确认

新准则第3号明确指出，投资性房地产是指为赚取租金或实现资本增值，或者两者兼有而持有的房地产。具体包括:已出租的土地使用权;持有并准备增值后转让的土地使用权;已出租的建筑物。企业的自用房地产以及作为存货的房地产则不属于投资性房地产范畴。由此看出，投资性房地产既不是为了企业自身使用，也不是为了出售赢得利润，而是为了在租赁市场或投资市场获取租金收入或资本增值收入的房地产。要判断一项房地产是否属于投资性房地产，可以按图1步骤进行。

首先分析判断该项房地产是否属于可供出售的房地产，若是，则界定为商品性房地产，按照《存货》准则进行会计处理;若不是，则进入下一步。分析判断该项房地产是否属于自用的房地产，若是，则界定为自用性房地产，按照《固定资产》或《无形资产》准则进行会计处理;若不是，则可以界定为投资性房地产。

(二)投资性房地产的计量

1.初始计量。投资性房地产准则第二章对投资性房地产的确认和初始计量做出了详细规定。要求初始投资只能采用成本计量模式，并分别对外购、自行建造及其它方式获得的投资性房地产的初始计量做出了明确规定。具体会计核算时，按投资性房地产的入账价值，借记“投资性房地产”，贷记“银行存款”、“在建工程”等。

2.后续计量。新准则第三章相关条款规定，企业在对投资性房地产进行后续计量时，可根据具体情况选用成本计量模式或公允价值计量模式，但模式一经确定，不得随意变更。采用成本模式计量的建筑物和土地使用权的后续计量，分别适用固定资产和无形资产相关会计准则。公允价值计量模式要求投资性房地产在初始计量后以公允价值计量，无需对其计提折旧或进行摊销，而是以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整投资性房地产账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入“公允价值变动损益”，最终计入当期损益。相关会计处理见表1。

(三)投资性房地产的转换

投资性房地产准则第四章相关条款对企业房地产用途发生改变时的会计处理做出了规定。在成本模式下，会计处理相对简单，企业只需将房地产转换前的账面价值作为转换后的入账价值即可。在公允价值模式下，自用房地产或存货转换为投资性房地产时，应当按照转换当日的公允价值计价，如转换当日的公允价值小于原账面价值，其差额计入当期损益;如转换当日的公允价值大于原账面价值的，其差额计入资本公积账户。相反地，投资性房地产转换为自用房地产时，应当以其转换当日的公允价值作为自用房地产的账面价值，公允价值与原账面价值的差额计入当期损益。具体会计核算见表2。

(四)投资性房地产的处置

投资性房地产准则第五章第18条指出:“企业出售、转让、报废投资性房地产或者发生投资性房地产毁损，应当将处置收入扣除其账面价值和相关税费后的金额计入当期损益”。这条规定为企业处置投资性房地产提供了规范。和固定资产处置一样，企业出售、转让、报废投资性房地产应通过“固定资产清理”科目核算。相关会计处理见表3。

投资性房地产准则对房地产行业的相关影响

(一)有利于提高房地产行业的会计信息质量

新准则对采用公允价值模式计量投资性房地产规定了两个前提条件，对投资性房地产的会计信息披露提出了五个要求，以及规定成本模式与公允价值模式不可逆转换，均在一定程度上限制了房地产行业操控利润的随意性，有利于提高会计信息的真实性、可靠性和有用性，进而提高上市公司的治理水平。新准则的实施将大大提高境内上市公司的会计信息与境外市场的可比性，无疑有助于境外投资机构对A股上市公司投资价值的有效评判。此外，采用公允价值计量模式能够及时、准确地反映出企业高级管理层履行责任的信息，检验其作出继续持有或已经处置投资性房地产决策的恰当性。

(二)有利于稳固NPV估值方法在房地产行业的重要地位

随着近年来投资性房地产的逐渐增多，尤其是人民币升值以及我国经济的迅速发展，新会计准则采用公允价值进行计量，必然会诱导市场更多地关注投资性房地产的真实价值，并使NAV估值方法成为评估投资性房地产企业的主要标准之一。此外，新准则对于公允价值模式的选择，特别强调“有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠地取得”，这一要求排除了采用其他财务估值技术确定其公允价值的可能。因为其他财务估值技术往往包含若干假设，与参照活跃的市场交易价格相比，会带有较大的主观成分，易产生争议。可以预期，新准则对国内资本市场的发展将构成长期利好。

(三)为房地产行业实施盈余管理提供了空间

通过对新准则有关条款的进一步解读，可以预测该准则未来很可能会给上市公司带来较大的盈余管理空间。原因在于:第一，新准则对投资性房地产的界定标准比较模糊。第二，投资性房地产公允价值的确认仍然是一个难点。第三，采用公允价值计量模式容易导致虚增利润。

参考文献

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RMB升值、流动性泛滥和新会计准则三驾马车必将驱动行业估值走高，多项证据表明需要把往年12倍动态PE行业估值标准提高到15倍。因调控政策和行业自身调整要求，聚焦于土地、资金和品牌的行业竞争正在加剧，强势大中型企业的成长性变得越来越清晰。他们将不仅取代中小企业的市场份额，还将更多地享受到未来的行业景气延长。

紧缩地根、地价款纳入预算内管理和工业地价必须招拍挂的政策变更，土地供应数量吃紧，人民币升值和流动性泛滥必将促进地价上涨。

07年主流上市公司业绩可以保持25％一40％的高速增长，同时房地产行业存在大股东资产注入、RMB升值、管理层激励、环渤海等区域市场景气、地价上涨和商业地产等丰富的主题投资机会。因此，建议投资者标配和超配房地产行业，且超配者超强。

报告在业内率先界定了强势大中型企业的度量标准，成长动力、暴增的预售房款、加快开发的规模效应、业绩持续高增长趋势、资金供求关系等因素决定着强势大中型企业必须享受更高的成长溢价。

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相关数据显示，股价下跌过程中，主力机构和公司法人均有一定幅度的减持，这与整个房地产行业景气度有关，也与自己2008年4月24日大小非解禁有关。那么，公司价值究竟如何?是否会受房地产行业景气度下降影响而导致基本面恶化转折?

预收账款支撑未来两年业绩

受房地产行业的宏观调控以及我国货币紧缩政策影响，目前整个房地产行业景气度有所下降，主要表现在房价下跌导致的毛利率下降、地价下跌导致存货减值风险和货币紧缩导致的资金紧张等方面。而房地产行业类公司资金紧张已成普遍现实，货币资金是否充足，很大程度上决定了行业内公司抗风险能力和发展潜力。

浙江广厦资产重组后，有效地提升了资产质量，毛利率不降反升，公司2007年末经营活动现金流达18亿元，货币资金长期保持在10亿元左右，现金流充沛。

引人注意的是，公司预收账款持续大幅上升，仅2008年一季度预收账款就达54亿元之多，对公司未来两年业绩高增长形成有力支撑。

从图1中可清晰看出，公司预收账款自资产重组以来持续大幅上升，由2006年末的6亿元上升至2008年一季度的54亿元，这表明公司资产质量得到了极大提高。从图1中，还可以看出公司的资产负债率很高，这也是业界比较担忧的。但是如果除去预收账款，公司的资产负债率实际只有37％左右，所以不必担忧资产负债率的问题。

另一方面，公司的财务数据显示存货也大幅增加，2007年末存货达69.5亿元。由于房地产行业景气度下降，很可能造成房价和地价的下降，所以此时的存货具有很大的减值风险。不过详细查看公司存货，可发现其中只有2216万元为长期闲置土地存货，并且已经全额计提完毕。其余大部分为在建项目和产品项目，主要是苏浙地区的优质项目，公司目前巨额的预收账款也可表明它房产后期减值风险小，并且销售紧俏。

总体来说，公司虽有巨额的存货，但实际的减值风险很小。

资产重组见效明显

股权分置改革之前，浙江广厦主营收入自2003年到2006年基本维持在6亿元至7亿元左右，没有增长，而且净利润只有1000多万元。在2005年和2006年期间，由于公司投资的金信信托存在被托管和资不抵债的风险，公司全额计提了这笔投资的减值准备，导致2005、2006年业绩出现大幅亏损，当然主因还是主营利润没有大幅增长。

股权分置改革后，公司实施了资产重组，通过定向增发购买大股东优质资产，出售低效资产，改善资产质量，提升盈利能力和核心竞争力。主要包括通和置业开发的都市枫林、南岸花城和戈雅公寓、天都实业开发的天都城项目。同时，公司作价4181.56万元将所持有的广厦教育90％的股权转给广厦控股，作价24772.14万元将持有的英川水电85％的股权转让给中华水电，英川水电股权的转让收益将在2008年实现。

通过资产重组，公司在江浙沪地区的房地产经营规模迅速扩大，不仅增强了在这一地区房地产市场的竞争优势，也使“重点开发江浙沪地区房地产项目”的发展战略规划更加清晰，并且公司置入的优质资产已陆续在报告期内产生效益。从主营数据分析，公司2007年实现主营业务收入277782.21万元，同比大幅增长228％；实现净利润18266.69万元，实现盈利的大幅增长，毛利率也有所回升。无忧价值网综合评级显示(共分为Aa，A，B，C四级)，公司基本面排名由2007年末的947位快速上升至177位，基本面评级为A级：公司市场面排名由2007年末的855位快速上升至154位，市场面评级为A级。公司资产重组后资产质量大幅提升，盈利能力增强，基本面改善，资产重组见效明显。

高成长与低估值

根据无忧价值网盈利预测平台，预测浙江广厦2008年至2010年每股收益分别为0.72元、1，16元、1.03元，预测复合增长率分别为213％、125％和112％，预测市盈率分别为7.9倍、4.9倍和5.5倍。预测市盈率显示目前股价被严重低估。根据公司当前运营状况的行业综合估值，公司中枢价值为9.4元，估值区间为4.2－13.2元，投资价值排名由2007年末的1160位快速上升至131位，投资价值评级为Aa级。

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08年以来，地产类上市公司在“紧缩”政策的调控下首当其冲，其股价也伴随大盘的调整而节节败退。而进入今年4月中旬，空方变本加厉，地产板块在各种传言中遭遇了最黑暗的一周。加上上周一的暴跌，地产股指数在过去的六个交易日内，下跌幅度达25.43%。其中万科、招商地产、金融街等纷纷创下年内新低。

如果说2007年是地产股的春天，那么一年之后的今天地产股已经步入“多事之秋”。相信有不少投资者会问，难道地产行业状况就如此不堪？股价回调真是价值回归的表现？更深层次的问题又出现在哪里？

鱼晋华，联合证券房地产行业分析师，是该领域内最早预言本轮行业周期到来的分析师。早在2003年就她就提出“房地产行业正在经历98年以来的最强劲增长期”，她主张“分享增长，把握价值重估，拥抱土地资源注入”作为投资思路，曾推荐万科、招商地产等。于2007年9月被评为“中国最佳行业分析师”。

众所周知，房地产行业属于周期性特征较为明显的行业。所以从投资角度而言，最好的介入点无非是行业景气周期确认之初。早在2005年，由于地价上涨、基础建设投入带动了土地自然增值等因素，房价出现了一波快速上涨的局面。此时，作为房地产行业研究员的鱼晋华敏锐的感觉到，或许地产行业的发展“春天”已经来临。于是她花了大量的时间与精力对个别地产类上市公司进行了研究。其中包括深天健、泛海建设、万科等。鱼晋华注意到，虽然全国房地产有明显的景气特征，但由于国家持续的宏观调控在一定程度上限制了行业的供给能力，加剧了供应紧张，所以更多人投资者再2007年持时选择了观望。经过进一步分析，鱼晋华认为，市场销售的畅旺，大大降低了房地产企业在下游市场的竞争。而地价的持续上涨以及地根紧缩，使得房地产企业在获得土地资源环节的竞争加大，行业总体格局强者恒强。在2007年5月20日发表的一则行业研究报告《房地产行业：加息以对冲流动性为目标 难阻房价上涨之势》中指出“当前推动房地产行业快速发展的主要动力还是来自于需求的强劲增长。供需之间的缺口从2005年以来就持续存在，而2003年以来紧缩地根的宏观调控政策进一步导致了供需的不平衡。需求的快速增长，将为行业内大多数企业的快速发展提供良好的空间”。为此，鱼晋华建议特别关注四类地产公司，包括：第一类机会来自蓝筹地产公司的业绩持续快速增长，以及来自行业整合的加速发展。万科、招地、金地，保利，华侨城及中华企业均属此类。第二类投资机会是资产注入或整体上市或借壳上市的地产公司。重点推荐泛海建设，S浙广厦以及SST幸福。基于招商地产及华侨城在股改中的承诺，我们认为这两家公司也兼具第二类投资机会。第三类投资机会，来自于自身业绩出现拐点的中小型地产公司，如深天健与深振业。业绩的爆发性增长，将使这类公司的估值更为便宜。第四类投资机会，来自于人民币升值所带来的资产价格重估的故事，持有商业地产及出租物业较多的公司归为此类，如招商地产，金融街，陆家嘴及浦东金桥。而进入2007年下半年，由于人民币持续升值，流通性过剩的有加剧的趋势，房地产出现一派热火朝天的局面。地产股一飞冲天，其中包括万科、招商地产、泛海建设等均有不俗表现。其中招商地产最高跻身“百元牛股”。这让众多过早看空的投资者懊悔不已。

事隔一年，目前地产行业发生了什么样的变化？目前鱼晋华又在关注哪些机会？

市场担忧引发地产股暴跌 刚性需求成行业调整底线

最近的大事首先应该是房地产板块的大幅下跌。在谈到这市场现象时，鱼晋华表达了自己的一些看法，她认为，担忧行业降价潮进一步涌现或是地产股暴跌的主因。但如果仔细分析房地产企业降价的压力或动机，市场所担心的场景或许会发生，但惨烈程度或许会远低于市场预期。为此，鱼晋华将房地产企业分为四类，但她认为有降价动机的只有两类：以万科为代表的大型上市公司，出于业绩增长的压力而降价以刺激销售。但鱼晋华表示这类企业的降价行为是极为理性的，绝不会以扰乱市场预期的杀价的方式来降价。第二类有降价动机的是以恒大为代表的，非常想上市，并也为上市而在07年被迫购买了大量高价土地的企业。资本市场融资梦断，迫使这类企业降价销售以弥补资金压力。但其降价应该是针对已开发和具备销售条件的楼盘而言，对于尚未开发的项目，更好的缓解资金压力的方式，其实是寻求其他资金和股东的介入。因此鱼晋华相信这类企业的潜在可降价销售的存货并不是多的可怕。

在谈到此轮降价的原因时，鱼晋华主要从行业经历降价的三个阶段来作出分析：首先是先知先觉的企业出于对行业的警觉而自发的降价，以求加速现金回流应对行业的冬天。随后是更多的房地产企业，或迫于业绩增长的压力、或迫于保持资金链安全的压力，加入到降价的队伍当中。而现在资本市场目前最为担心的是房价下跌的第三个阶段：潜在的购房人预期房价还会进一步下跌而推迟购房行为，从而导致房地产企业只有通过更大的降价幅度来换取市场销售额和资金回流，并引发市场从此进入恶性循环。而最近地产股的暴跌恰恰反映了市场对第三个阶段即将出现的担忧。鱼晋华表示，加之近期一线城市房地产销售数据相对三月表现不佳，或许是催发市场上述担忧的主导因素。

那么调整是否会继续？经过分析，鱼晋华提出“刚性需求是市场调整的底限，使行业面对调整仍保持较好的弹性”这样一个观点。评价房地产市场买方力量时，通常会使用四个指标：房价收入比；供房成本/家庭同期收入比；(供房成本－预期资本利得)/家庭同期收入比；房贷首付比例。当上述四个指标下降时，将增强房地产市场的买方力量和需求，从而会推动房价上涨。反之，当上述四个指标上升时，将削弱房地产市场的买方力量，从而降低需求并引致房价回落。但就投资（投机）与刚性的自住性需求而言，上述四个指标的影响各不相同。

就我国目前的情况而言，鱼晋华认为当前房价的下跌和家庭年收入的持续稳步上升，将使得无论刚性需求的支付能力和投资需求的支付意愿都逐步上升；如果利率不变，而家庭收入稳步上升，供房成本/家庭年收入指标也将得以改善，从而使刚性需求和投资性需求的支付能力和意愿相对目前都有所上升。预期资本利得的下降和二套房贷首付比例提高，将使投资性需求的支付意愿下降，但对刚性需求基本没有影响。从以上分析可看出，满足自住需要的刚性需求，将成为目前房地产市场调整的底限。而目前我国的人口分布特征和发展阶段，决定了我国刚性需求较为旺盛，从而使得行业面对调整仍可保持较好的弹性。

为此鱼晋华还以深圳为例，她情景测算了08年房价比07年均价下跌15%和20%的房价收入比指标和供房成本/收入比指标。从她的测算来看，如果深圳房价08年均价同比下跌15%-20%，基本可使深圳的房价收入比和供房成本/收入比两项指标修正到2005年至2006年间的水平，从而可使深圳的刚性需求得到有效购买力的支持。而实际上，深圳当前的平均房价水平相对于她所测算的15%-20%的下跌，也就只有环比8%-10%左右的下降空间。所以市场远没有市场担心的那么悲观。

信贷紧缩并非一成不变 市场反应已矫枉过正

关于信贷紧缩，似乎成了房地产行业最为忌讳的话题。但鱼晋华并不回避，她认为当前的信贷紧缩与整个经济环境有关，不仅仅是针对房地产行业的，而且她还乐观地表示，“紧缩”政策并不会一成不变。仔细分析这轮房地产行业的调整压力，鱼晋华认为最大而最直接的压力来自于银行的信贷紧缩。加上融资受阻和市场低迷，信贷紧缩所造成的资金压力更为突出。因此信贷何时放松，或许是判断行业的压力高峰何时会结束的关键。国内信贷的紧缩无疑与国内的通胀紧密相连。在通胀预期已然形成，同时本轮通胀又有国际输入的因素，治理通胀并非易事。鱼晋华提示，但他国，以及我国的治理通胀的历史经验告诉我们，紧货币的政策是可以治理通胀的。随着通胀水平的回落，她相信信贷紧缩的力度会有所放松，从而将解除房地产行业的紧箍咒。

资本市场的反应已矫枉过正。伴随着美国房地产市场走入下降周期，美国房地产公司的股票也出现了大幅的下跌。但从2005年以来股价的最高峰开始算起，美国前五大住宅开发商的股价截止到目前，也只是下降了60%-70%。反观我国的前五大房地产股，虽然市场一致预期08年及09年仍保持较高增长，但股价从去年的最高峰开始算起，截止目前也下跌了50%-70%。股价下跌的速度相比已经巨亏的美国同行们，有过之而无不及。对此，鱼晋华认为国内A股地产股的如此表现，反应了国内市场的过度恐慌和过度悲观，含有较大的不理性的成分。

实际上，如果仔细比较中美房地产企业，以及香港本地的房地产企业，我们会发现三个地区的企业模式各有特点。美国企业周转率极高，负债水平居中；香港企业周转率最低，同时负债水平也最低；中国企业周转率居中，但负债最高。但三地的房地产企业的ROE基本相同，因此鱼晋华认为三地的房地产企业估值水平也应接近，因为很难讲哪个地区的房地产企业的经营模式更为优越。不过三地的估值比较显示，国内的房地产企业，并没有明显的溢价，甚至比较低估。几乎完全没有体现国内龙头房地产企业近几年仍有相对比较确定的成长性。

同时，鱼晋华还提醒投资者，对于此次房地产股的非理性下跌，从估值角度已矫枉过正。如果说2007年的大牛市留给投资者一个最深刻的教训是，任何时候都不应忘记估值。鱼晋华认为在今日股市极度悲观的情况下，这个教训更应被我们所牢记。市场的过度悲观，使股价没有反映公司合理的估值的时候，恰是理性投资者出手的时候。为此她提出投资者可以积极关注以下个股的相关机会。

万科A：万科在报告期内的销售业绩远超行业整体水平。一季度全国住宅销售面积9500万平米，同比下降0.3%，而公司销售面积实现了83%的增长，其原因有两点：

一是准确判断了行业运行趋势。二是正确的产品定位。目前首次置业和改善住房成为市场需求主流，公司3月份销售产品中，自住需求比例为90%，90平米以下产品的套数比例超过了50%。小户型产品受市场欢迎的原因在于这部分购房者多为刚性需求，并且能通过总价的降低提升有效需求，因此这部分产品销售受调控影响并不明显。而万科对小户型的研究设计走在行业前列，04年公司就通过蚂蚁工房系列介入小户型开发，而08年公司将对这类产品的研发将进入更深层次。正确的产品定位是万科在行业不景气环境下实现快速销售的重要前提。

预计公司08、09年每股收益分别为1.20和1.70元，结合公司的抗风险能力和成长性，赋予其08年20－22倍市盈率，合理价格24－27元，建议买入。

保利地产：保利地产公告08年一季度净利润同比增长253%至2.76亿人民币(每股收益为0.11人民币)，收入同比增长90%至11.59亿人民币。

篇8

从目前出台的相关政策，房产税的征收模式可以分为三种，即以房地产交易价为税基的重庆征收模式、以房地产市场价格确定的评估值为税基的上海征收模式以及以市场评估值为税基的湖北模式。表1列出重庆和上海房产税的具体细则比较。

（一）以房产交易价为税基的征收模式——重庆

重庆以房地产交易价为税基的征收模式，其最大优点在于以高档住房为征税对象，符合目前整个宏观调控政策的趋势。房产税是一种财产税，主要功能在于调节贫富差距，实现财富的二次分配，而重庆针对高档住房征收房产税并且将税收全部用于公租房建设则恰好体现了房产税的初衷。对于“三无人员”的第二套普通商品住宅进行征税，可以合理遏制投机行为。

（二）以房地产市场价格确定的评估值为税基的征收模式——上海

上海市是以市场交易价格确定的评估值为税基的模式，评估值按周期进行重估，确保了税基的相对稳定。因为房地产行业的特殊性，其波动很大。从目前发达国家的经验来看，都会采取相应的办法确保税基的稳定。例如美国，每年都会对房地产价格设定一个上限，这样就避免了因为市场不理所带来的征税不公平。同时，这种税基变化不大，避免了因为税金大额地额外支出，影响家庭正常的消费支出。

（三）以市场评估值为税基的征收模式——湖北

由于目前湖北省房产税实施细则并未出台，具体的税率之类的数据无法得知。而国家税务总局财产和行为税司司长陈杰在讲话中透露，该司今年要做好四项税收政策改革工作，其中一项就是在湖北、湖南进行房产税、城镇土地税合并的改革试点。湖北省发改委人士则透露房产税最核心的内容是对房产按市场评估值征税，并合并房产税和城镇土地税。

目前世界上的房产税，税基大致可以分为物业价值和估算租金价值，湖北省的试点征收模式则属于按物业价值征收。而合并了房产税和城镇土地税，则解决了我国目前房地产行业存在的税种重复设置的现象。

二、现有房产税征收模式的实践难点

目前，上海和重庆房产税已经试点了一年，存在着共同的实践难点，但由于具体的房产税实施细则和征税环境不同，又会存在相异的实践难点。

（一）现有房产税征收模式存在共同的实践难点

1.现有房产税征收模式存在重复征税

无论是上海模式还是重庆模式，都是以房地产交易价作为评估基础确定税基的，存在着重复征税。据初步统计，目前我国房地产税种达10多种，关于房地产收费更是多达50余项，存在着严重的重复征税现象。例如，在流通环节已经征收了城镇土地使用税、营业税、土地增值税和所得税，再征收房产税就会存在相应的重复征税。

2.产权关系复杂，房产税征收税基不公平

我国是社会主义公有制国家，城市土地属于国家，居民只具有建设用地使用权，这一点与欧美发达国家不同。我国属于住宅私有制、土地公有制，比较类似于我国香港和新加坡，新加坡采取土地住宅一起征税，我国香港则按照租金价值进行征税。

同时，由于我国住房政策经常变动，导致目前社会上存在着多种权属关系的房屋，大致包括房改房、央产房、仅有使用权的房屋、经适房、限价房、公租房、定向安置房等数十种房屋，要想合理评估出这些房屋的价值，必须理顺权属关系。如果按照目前上海和重庆的征收方案统一对待，则存在征税不公平。

（二）上海和重庆房产税相异的实践难点

1.以房产交易价为税基的重庆征收模式

首先，现实操作难度较大，需要调查该区域商品房的销售均价，才能确定项目是否属于征税范围。其次，重庆对于三无人员第二套房征收房产税，不利于人才的引进，对人才流动构成障碍，不利于经济建设。

2.以房地产市场价格确定评估值为税基的上海征收模式

首先，仅以增量为征收对象，对于存量不征收，造成税收的不公平。其次，仅对60平方米以上的新增住房征税，但房产税不应单从面积上考虑，更重要的参照标准应该是物业价值。最后，房产税属地方税种，税收应用于地方的公共服务，但上海房产税实施细则并未说明房产税的用途。

三、构建符合中国国情的物业税征收模式

（一）理顺现有房地产行业的税种，建立以持有税为主体的房地产税收体系

目前我国房地产行业的税收体系庞杂，征税存在交叉和重复的现象。因此，需要在理顺现有60多种房地产税费的情况下，将其中重复征税的纳入到房产税一并征收。这不仅可以降低政府的征税成本，也可避免居民的税负过重。同时，政府应该修改现有的房地产法规，为征收房产税提供法律依据，逐步建立起以持有税为主体的房地产税收体系。

（二）完善现有房地产评估制度，建立有公信力的评估机构

篇9

楼市突然由热变冷，2010年房地产市场能否延续去年的疯狂？

回顾去年年底的成交量，北京12月份网上期房签约面积约167万平方米，与上月相比环比增长接近22%，较之去年同期水平同比增长42%，成交创下了年内的新高。上海一手房月度成交229万平方米，同比则继续大幅上涨70%。广州一手住宅成交92万平方米，环比上涨16%，同比增长29%，成交仍然高于本年平均水平。

可以看到，在政府下令遏制房价之后，一线三地房地产市场成交量依然环比上升。但长江证券房地产行业分析师苏雪晶认为，考虑到政策作用于市场的滞后效应和政策强度，成交量减少应该在今年一季度有所体现。

与此相应，亚豪机构统计显示，截至1月12日，2010年北京楼市期房商品住宅累计成交2795套，成交面积29.9万平方米，环比2009年12月同期，北京期房商品住宅成交套数下降了63.6%，成交面积下降了60.4%，楼市成交量出现重挫。

篇10

在持续了一年的扰扰嚷嚷后，房地产行业终于如期步入下行周期。

受此影响，与房地产有关各行业也纷纷加速赶底，如建材、钢铁、建筑、银行、甚至家电等行业均遭遇不同程度的负面影响。在多数投资者看来，受房地产下滑影响最大的应该是建筑行业，但事实是怎样的呢？

白宏炜，现任中金公司房地产与建筑行业研究员，曾于行业内率先预测房地产景气周期的到来，对固定资产投资、地产板块估值有比较深刻地理解，曾推荐过万科、金地集团、金融街、招商地产等地产龙头。于2007年9月被评为“2006年度中国最佳行业分析师”。

在白宏炜看来，房地产行业进入景气下行通道是个不争的事实。他说，由于去年房地产行业积极因素被过度透支，当国家一系列调控措施出台后，行业调整就在所难免了。但在谈到对相关行业的影响时，他提出一个观点：房地产行业周期下滑并不必然导致建筑业进入调整周期。白宏炜谈到，2007年我国建筑业增加值占GDP比重约为5.6%，这远低于日本70年代14%的水平，他认为这表明我国建筑业仍有较大发展空间。短期内，白宏炜预计09、10年我国固定资产投资增速将放缓至15%-20%，建筑业面临周期性风险。但同时白宏炜相信，政府扩张性财政政策有望通过加快保障性住房建设、增加铁路建设投资等手段拉动经济增长，所以他认为建筑业、尤其是基础设施建设将成为最直接受益者。

那么建筑行业目前面临怎样一个状况？有哪些个股值得我们投资者关注？

城市化与扩张性财政政策弱化建筑行业周期性

建筑是投资拉动下的周期性行业，实践已证明，建筑业总产值与一国GDP呈显著正相关关系。同时，日本60-80年代历史经验表明，城市化与扩张性财政政策将在一定程度上弱化其周期性特征。2007年，我国建筑业增加值占GDP比重约为5.6%，远低于日本70年代14%的水平。从这个角度来看，白宏炜认为我国建筑业未来的发展空间广阔。

事实上，相对于房地产业白宏炜认为建筑业的周期性特征是非常显著的。他对比了美国、日本、中国的历史数据，他发现建筑业总产值与GDP通常呈显著正相关关系。

白宏炜认为我国房地产行业与日本有一定的相似性。经验表明，城市化与扩张性财政政策将会弱化建筑行业的周期性。上世纪60-80年代，日本经历了三次大的经济调整：1965年东京奥运会后及两次石油危机；其中，第一次是日本经济自身的内部调整，时间相对较短，调整幅度有限；后两次则是全球范围内的经济调整，波及范围广，影响较大；与此同时，日本城市化也完成了由加速到放缓的转变过程。

分析显示，经济调整的性质及城市化进程决定日本建筑产业在经济调整中的表现：当经济调整为自身经济的内部调整，且处于城市化进程加速时期，日本建筑产业，受经济调整影响较小；当经济调整为全球范围，且处于城市化进程加速时期，日本建筑产业受到一定程度的影响，住宅投资放缓，土木工程高增长；当经济调整为全球范围，且处于城市化放缓时期，日本建筑业受到冲击较大，住宅投资进入负增长，土木工程投资增速也大幅放缓。白宏炜注意到一个特别的现象：在经济调整时期，日本政府投资并没有向民间投资一样迅速锐减，而是有所增加，在一定程度上弱化了建筑产业的周期性。

在谈到目前我国建筑行业的发展状况时，白宏炜认为，虽然短期内我国的经济调整难以避免，但这不会改变我国建筑业长期向好的趋势。他认为，最重要的一个事实还是因为我国建筑业增加值占GDP比重仍然较低的缘故。同时，白宏炜提醒一个值得投资者注意的风险：短期内，他预计09、10年我国固定资产投资增速将放缓至15%-20%，建筑业面临周期性风险。但他也表示，政府扩张性财政政策有望通过加快保障性住房建设、增加铁路建设投资等手段拉动经济增长，建筑业、尤其是基础设施建设将成为最直接受益者。这也是他积极看好建筑行业的重要原因。

我国建筑行业子市场分析

尽管政府扩张性财政政策有望弱化建筑行业周期，但对于建筑行业各子行业而言发展存在一定程度分化。具体说来，白宏炜认为房建市场值得被长期看好，其次铁路建设也面临较好的机遇。

房建是我国建筑业的核心。以建筑类型划分，我国建筑业可分为房屋建筑、土木工程、建筑安装、建筑装饰等，以产值衡量，房屋建筑是我国建筑业的核心，占建筑业总产值的60%。

城市化拉动房屋建筑市场长期向好。根据《人口发展“十一五”和2020年规划》，中国总人口在2020年将达到14.5亿，按照2020年城市化率55%计算，城市总人口将达到8亿；按照建设部政策研究中心提出的2020年我国城市人均居住面积达到35平方米计算，则2020年需存量住宅总面积将会达到280亿平方米。根据《2007年中国统计年鉴》，截至2006年底，全国城镇住宅建筑面积113亿平方米，房屋建筑面积达175亿平方米，这意味着巨大的住宅需求，167亿平方米的住宅建设将在14年内完成，即年均11.9亿平方米。同时，与城市人口生产生活相配套的厂房、教育用房、办公楼建设需求也将实现稳步增长，按照3：5比例计算，2006-2020年间将产生年均7.1亿平方米的非住宅类房建需求；二者合计，2007-2020年，我国房屋建筑市场需求可能达到年均19亿平方米。

但白宏炜也提醒，房屋建筑≠房地产，房地产是房屋建筑的下游产业。以2007年竣工面积衡量，房地产竣工面积约占全部房屋建筑竣工面积的1/3，房地产市场规模远小于房屋建筑市场，房地产市场的短期调整对房屋建筑市场影响有限。同时，白宏炜相信保障性住房政策有望弥补房地产市场调整所产生的建设需求缺口。所以就长远而言，房建行业是值得被看好的。

再看铁路基建行业。经过分析，白宏炜乐观判断，在未来几年内我国铁路基建市场将出现爆发性增长。与发达经济体相比，我国人均拥有铁路线长度及每百公里拥有铁路线密度均处于较低水平。截至2006年底，中国铁路以占世界铁路6%的营业里程完成了世界铁路1/4的运输量，旅客周转量、货物发送量、换算周转率、铁路运输密度等指标均居世界第一，供需关系十分紧张。

白宏炜认为，在“十一五”期间我国铁路建设有望进入爆发式增长。“十一五”期间计划建设新线1,7000公里，其中客运专线7,000公里；建设既有线复线8,000公里，既有线电气化改造15,000公里。2010年，全国铁路营业里程将达到9万公里以上，复线、电气化率均达到45%以上。与路网建设目标相对应，铁道部提出“十一五”期间铁路基本建设投资将达到1.25万亿元，将是整个“十五期间”的4倍，铁路建设将进入爆发式增长。静态估算，未来三年年均投资额达3,000亿元。

根据客运专线、路网建设的规划，静态估算，2008年我国铁路建设有望实现投资2,819亿元。（铁道部年初计划是3,000亿元），同比大幅增长59.1%；2009年，铁路建设投资有望达到3,169亿元，同比增速放缓到12.4%；2010年，铁路建设投资有望达到3,188亿元，同比略有增长0.6%；

除房建行业、铁路基建行业外，白宏炜认为未来几年内我国的公路基建市场也是非常可观的，同时他认为我国港口基建市场也将出现比较平稳的增长。

“十五”期间，我国公路建设取得了巨大成就，全国共新增公路里程25万公里，约占以前年度累计总和的1/6；其中，高速公路新增里程2.47万公里，超过了2000年以前高速公路建设的总和。白宏炜预计，08-10年公路建设投资年均6,500亿元。这也是相当可观一个数字。

对于港口基建市场，白宏炜预计，08-10年，我国港口建设投资将分别为970、1,050及1,120亿元，年均增长率分别为9.4%、8.2%和6.7%；其中沿海港口建设投资将分别为800、850、900亿元，分别同比增长9.7%、7.6%和5.9%。

最后，白宏炜认为在新形势下，国际工程承包市场将是一个值得我们投资者长期关注的一个亮点。近年来，全球经济的稳定增长，特别是亚非拉发展中国家经济的快速发展，为我国国际工程承包市场的拓展带来巨大商机。2006、2007、2008年1-7月，我国对外工程承包完成营业额分别达到300、406和287亿美元，同比增长37.8%、35.4%和48.7%。新签合同额分别实现660、776和617亿美元，同比增长122.9%、17.6%和69.6%；截至2008年7月底，累计待施工合同额达到2367.5亿美元。白宏炜认为，受益于全球经济的稳定增长，尤其是亚非拉等基础设施落后国家和地区的经济发展、国内建筑企业综合竞争力的稳步提升、政府主导下“走出去”政策的大力支持，我国国际工程承包市场长期发展前景十分广阔。据他保守估计，2020年我国国际工程承包营业额将突破1,500亿美元，是2007年406亿美元的3.7倍，实现年均10%的增长。

建筑企业的估值

白宏炜认为建筑企业的估值主要考虑其盈利能力、增长潜力和现金流三个方面。他表示，对于国内建筑企业而言，增长潜力应是其最具吸引力的地方。白宏炜相信，建筑子市场的高成长为行业龙头带来广阔发展空间。十一五期间，我国铁路建设进入高峰成长，中国中铁、中国铁建作为行业龙头将直接受益，未来成长空间广阔。中国中铁、中国铁建是我国铁路建设市场的主力军，将成为我国铁路建设高峰期的最大受益者，未来成长潜力巨大。业务高端化、多元化及国际化将助力两家公司实现综合盈利能力的稳步提升。同时，两家公司上市融资后，资金驱动下，集团效应显现，管理效率的改善值得期待。

其次，白宏炜认为行业集中度的逐步提高，将为大型建筑企业带来历史机遇。以房屋建筑为代表的建筑子市场集中度较低，市场竞争激烈。但随我国建筑市场资质体系和准入制度的逐步完善，他认为行业的整合将为大型建筑企业的发展带来历史机遇。

篇11

图：已公布2010年年报的30家房地产上市公司合计存货数据变化情况

数据显示，3月份前两周，房地产市场成交量继续保持回落态势，部分知名企业在一线城市的新推盘开始降价，拉开了接下来的销售旺季打折的序幕。

高华证券的调研显示，市场预计3月份房地产销售进度将会大幅放缓，但开发商却不愿意降价，因为他们认为限购令将是临时性政策，而实际改善性/投资需求依然强劲。然而，从近来已经出台限购令的城市来看，潜在购房者的兴趣显著下降。但开发商预计，与前几轮调控相似，市场情绪会很快回升。因此，我们没有看到建设进度放缓的迹象，开发商也表示短期内并不希望放慢施工进度。不过，高华证券认为，由于限购令政策调整的可预见性较低，开发商旨在刺激销售的更果断降价措施将是必须的。

篇12

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2011）01-013-04

2007年美国房地产泡沫破碎，爆发了全球性的金融危机，中国股市也随即大跌，地产指数（000006）从8165.36（2007年9月3日）高点跌至谷底1582.8点（2008年11月6日）。其后世界经济复苏缓慢，而中国房地产股在2008年底出现“V型”反转，领涨股市，率先走出阴霾。全国房价自2008年底经历了持续半年的回落后，于2009年6月再次大幅上涨，越来越多的人开始担心起中国楼市泡沫。2010年以来，国家制定的地产调控政策几乎是“眼花缭乱”，意在阻止房价泡沫进一步膨胀。然而房价越调越涨，2010年年初全国各地楼市仍然量价齐涨。那么，地产股与实体经济的地产行业，以及宏观经济之间有没有一定的相关性，作为投资者又该如何去把握地产股的投资时点？怎样才能抄底、逃顶？……

回答这样的问题需要考虑的因素较多，但对于投资者来说，应使其易于掌握、具有较强的可操作性为佳。据此，本文拟从战略的高度，拨冗存简，力图仅从把握几个核心因素便能掌握地产类股票的投资策略。

一、房地产行业具有较强的周期性

地产类股票作为金融资产，它依附于房地产行业，因此，投资房地产股票理应深入了解这个行业。由于当前我国的房地产业还未完全市场化，因此投资者要关注的不仅仅是行业周期、宏观经济环境等情况，还需要结合我国特定的国情和政策等。

首先，其行业本身存在周期性。如果中国房地产存在周期性变化，并且知道目前市场正处于周期的哪一阶段，那么也就能预知房地产市场未来的变化发展趋势；如果再进一步了解地产股与地产行业实体经济的关系，即可正确把握地产股的投资机会。房地产业与国民经济密切相关，其受到市场供求状况、消费者预期、宏观经济、相关政策等多方面因素的影响，但就其产业本身来说，也与其他产业一样，同样存在着周期性波动，即成长、繁荣、衰退和萧条。

其次，用什么指标来考量其周期性。房地产周期可以参考不同房地产统计指标，例如房屋销售价格指数、房屋销售面积、房屋新开工面积、房地产投资完成额以及国房景气情况等。在正常情况下，这些指标值随着经济的发展也在逐步增长，因此利用其增长率可以更加直观地观察到其周期性波动情况。但由于我国统计数据的局限性，有些指标仅从近年来才开始统计，无法全面地分析房地产行业的周期性情况。从诸多的指标中我们发现，房地产开发投资完成额从1987年开始统计，时间跨度最广；而房屋销售价格指数（尤其是二手房销售价格指数）更加灵敏，能够更加准确地反映出房地产市场的变化情况。因此，本文将以房地产投资完成额增长率和房屋销售价格指数增长率这两项指标，结合所处的宏观经济环境来综合分析我国房地产的周期性情况。

从上图并结合我国的宏观经济环境、调控政策等可以初步得出，中国房地产市场自1985年来呈现出四个周期：

第一周期：1985―1991年。1985年中国推行，1985年，我国在全国开展城市经济体制，改单一的计划经济为以公有制经济为主体、多种经济成分共同发展的经济格局，高度集中的计划经济管理体制变为以市场调节为主的政府宏观调控管理体制。房地产业从此开始真正发展，1987年和1988年两年中国房地产蓬勃发展，1988年房地产投资额增加71.58%，随后的一年政府开始宏观调控，房地产投资逐渐冷却，1990年投资出现负增长（-7.11%）。

第二周期：1992―1998年。1992年在相关因素的影响下，促进了中国经济对外开放和市场化的发展，房地产投资再一次迅猛增长，一时间在全国范围内形成房地产业的“迅速膨胀”，全国盛行开发区热、圈地热，商业银行通过规模贷款、违规拆借和自办公司等用于圈地、炒地①。1993年房地产开发年投资额增长幅度达到了空前的164.98%。然而，发展过快也造成了一系列诸如土地供求失衡、决策缺乏投资分析、投资结构不合理等问题，国内（以海南地区为例）出现大量的“烂尾楼”，造成极大损失。国家再次进行宏观调控，收紧银根，限制房地产企业融资等。这一系列调控措施取得了显著的成效，房地产投资放缓且逐渐理性化，在1997年再次出现负增长（-1.18%）。

第三周期：1998―2008年。1998年7月3日国务院颁发“国发[1998]23号”文件，要求进一步深化城镇住房制度改革，1998年下半年开始停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。首次提出建立以中低收入家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系和以高收入家庭为对象的商品房供应体系。

这段时期房地产的发展较之前两周期平稳，1998年中国实行房地产改革，开放房地产市场，使得房地产业逐步市场化。自此房地产投资稳定增长，2000年后，房地产年开发投资额增幅均维持在20%~30%的水平。2003年达到30.33%，局部地区出现投资过热，引发国家新一轮调控。此次房地产调控并没有形成投资增幅的直线下降，而是逐渐放缓（见图2），2005年降低至20.91%，2006年起又出现小幅回升，2007年再度达到30.2%的高点，国家再次进行宏观调控。另外，2008年爆发的金融危机也对中国经济造成了很大影响，年底中国政府出台了一系列政策进行刺激经济恢复。从图2中可看出，2007年12月，房屋销售价格指数同比增长11.3%，随后逐渐下落，至2009年2月达到负增长(-1.3%)。

第四周期：2009年至今。受金融危机影响，2009年各国经济均受到严重冲击，当局政府纷纷出台救市措施，中国也推出了“4万亿投资计划”，房地产市场率先摆脱了经济下行的阴霾。从2009年3月起房地产投资完成额和房屋销售价格指数增幅迅速回升，5月房地产销售价格便恢复正增长，2009年底初再次出现了产业过热情况。这期间土地市场“地王”频现，市场供求失衡等问题也充分暴露出来。2010年4月，房地产投资累计完成额同比增幅高达36.24%，而房屋销售价格同比增幅达12.8%。中央政府连续出台了系列调控政策，从“国四条”到“国十一条”，地方政府问责制、房产税改革、二套房认定等，调控力度空前，5月房屋销售价格增幅在部分地区有所回落，但同比仍然增长12.4%，较3月回落0.4%。

由图1及行业周期的分析来看，中国房地产行业的发展已经由以前的大起大落，逐步向正在逐渐放缓。1998年后投资完成额开始趋于平稳，2003年后至2008年初（全球金融危机波及中国），房地产开发投资完成额及房屋销售价格基本处于高位运行。2008年下半年至2009年初，受全球金融危机的影响，跌至低谷后，重新回到高位。当前基本是处于投资、投机、自住需求的膨胀与调控政策的相持阶段。

同时，通过上述分析，中国房地产行业变化周期在很大程度上产生于经济体制变化和政府政策调整，并非完全的市场自发调节。如此产生的现象就是房地产行业周期发展随着宏观政策的变化而变化，分析周期也势必结合国家政策导向。

二、我国股市与房市的关系

西方发达市场经济的经验表明，股票市场存在财富效应，即股票市值的上涨会刺激消费的增长②。在有效市场中，股价在应对新的有效信息后会迅速变化，新的价格总是体现了市场所有的公开信息。房地产股的价格体现了投资者对该行业的未来现金流的预期，因此任何会影响未来现金流的变化都会提前在股价中得到反应。房价与股价有显著的正相关关系，但房价的变化往往滞后于股价的变化，中间存在着数月的时滞。这种相关关系是由市场间的逻辑关系所支撑的：当经济上行时，人们的收入增加、消费需求和投资水平也随之增加，从而带动股价的上涨，而投资股市获得的收益又刺激了房价的上涨；反之亦然。但从历史数据看，中国的房市与股市关系更加复杂。

结合图3和图4中的地产指数，2001年至2005年，房屋销售价格指数同比一直保持着正增长，而地产股指数却持续下跌，这种反差可能是由于当时的资本短缺和投资渠道匮乏造成的，在资金约束下，两种投资方式互相替代，形成此消彼长的关系。

由图4可见，2006年11月后这种关系出现逆转，房价随着股价的波动而波动，并且明显滞后于股价变化，滞后期大约为3个月左右。当2007年10月地产指数站上3173点的高峰时，房价的增幅是在次年的1月才达到波峰；2008年10月股指降至波谷时，房价的增幅也是于次年1月达到谷底。然而，房价和股价在2009年再次出现反方向变化，地产股市值暴跌，而房价则大幅上涨，在2010年5月增幅才有所下降。

总的来看，经济发展的特殊时期，房市和股市出现短暂的互相背离的反常现象，但长期来看，房市与股市“共进退”的趋势应该是不变的，房地产市场逐步走向市场化的趋势也是不变的。

三、货币政策与地产股的关系

宽松的货币政策表现为低利率、低存款准备金率、高货币投放量等，刺激消费和投资需求，股价、房价也随之上涨；而紧缩的货币政策表现为高利率、高存款准备金率、回笼货币等，控制通货膨胀或经济过热，抑制消费和投资需求，而股价、房价也会回落。

由于中国1998年实行“房改”后才有房屋价格的统计数据，为了货币政策与房价的关系，本文结合了国内的物价水平加以分析。图5显示了央行的货币投放量（M2）、居民消费价格指数（CPI）、房屋销售指数和地产指数的相关关系。

货币投放一段时间后CPI开始随之升高，减少货币投放一段时间后CPI开始下降，这种CPI略滞后于货币投放变化（或货币投放引致CPI变化）相关关系与我们的经济理论和现实相一致。例如，1991年至1993年，M2持续增加之后的一年左右，CPI大幅上涨，；993年开始减少M2投放的一年左右时间后，CPI增速也逐渐下降。另外我们从有了房价数据的1998年之后可以看出，房价的波动方向和CPI的波动方向基本一致，两者都受M2的调整而变化。因此，我们要看房价的走势会上涨或下降，只要看M2投放的增加或减少、或CPI的走高或走低即可。当然房价的高涨也是影响CPI的主要因素之一。

而对于地产股投资来说，则考虑到地产股的波动快于实体的房价的波动3个月左右，M2的波动快于房价约1年左右，故在M2变动的6个月之后地产股股价会随之变动，即M2增加的6个月左右后地产股股价开始上升；M2减少的6个月左右后地产股股价开始下降。

四、汇率政策与地产股的关系

上面曾提及按揭贷款为房地产这种缺乏流动性的资产提供了充足的流动性，其中流动性的主要来源和2005年的人民币汇改有着密切关系，汇改后中国市场出现的流动性过剩也是造成地产股价、房价大幅上涨的主要原因。

2005年以前，人民币实行盯住美元的固定汇率制度。2005年7月21日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币的升值使大量国际资金流入中国市场，涌入股市与房市，解决了2005年以前投资市场资金匮乏的问题，房价、股价一路飙升到2007年。

从上图不难看出：从2005年7月21日汇改以来至2010年9月30日人民币对美元从8.108升至6.701，升值17.35%，同期地产股从696.61点涨到3364.19，上涨了近5倍。其中：地产股在2007年9月3日达到8165.36点，是汇改时的11.72倍。

2007年9月3日之后直至2008年7月间，尽管人民币快速升值，但地产股价却一路下行，其原因是：（1）2007年9月3日从高点开始回落，主要原因在于2007年房地产政策的连续出台，并且在8月份的国发〔2007〕24号文件后，变得更加急促和力度更加加大，而之前出台的调控政策效果开始显现与之叠加（见表1），导致地产股指数开始下滑。2007年8月7日的国发〔2007〕24号陆续在全国各省的贯彻以及央行加息等政策的配合，是此轮地产及地产股开始走弱的主要因素。（2）随着全球金融危机对我国的波及，我国宏观经济受到冲击，在2008年10月至2009年2月的4~5个月间，经历了最艰难的时期，地产同样不能幸免。当然，金融危机后，在4万亿刺激计划和全球经济开始复苏的影响下，以及人民银行在2010年6月19日再次宣布“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，吸引了国际热钱的再次涌入，使得地产股在2009年7月28日再次创6136高点。

因此，从以上分析我们不难做出判断，人民币的升值吸引了国际游资的进入、激发了投资需求的膨胀，导致热钱的流入③，从而推高了房价、股价等投资品价格的上涨。这种逻辑关系可以作为长期战略投资时所借鉴，当然，遇国家政策调控力度过大、整个经济环境恶化等时，可短暂逃顶并把握抄底机会。

五、地产股估值与地产股的关系

对房地产股票进行估值，这可以帮助投资者了解股票的内在价值。当前的股票价格反映市场对行业整体的未来预期，根据投资者对行业的预期，可以估算出一个“合适”的价格，而利用该价格和当前股价相比较，便可知何时是合适的投资时机。若市价高于估值，意味着股价高于预期，可作为抛出的时机；若市价低于估值，意味这股价低于预期，可作为买入的时机。

对股票进行估值有多种方法，不妨从横向和纵向两个维度分别进行比较。横向比较，对于上市公司来讲，市场中比较多用的是利用行业平均的企业经济指标计算公允价格；纵向比较。由于历史的估值水平是已存在的事实，将之与现在估值水平相比有一定借鉴意义。

从市盈率（PE）来看，根据WIND资讯统计，截至2010年5月19日，A股地产股的平均PE为18.99倍，在房价出现大波动的2008年为17.73倍。近期股价虽然已经大幅下降，但仍然高于历史低点，不排除地产股的股价仍然有下跌的可能。不过仅凭PE估值说服力较差，因为在调控风暴下，房市成交量下滑，EPS随之下滑，PE反而会上升。而由于市净率（PB）中采用的账面价值（B）较为稳定，以此作为房地产股票的估值方法更为合适。

从19家经营较好的地产企业股票的市净率(PB)来看，5月平均PB为2.1倍，而低点2005年和2008年均为1.2倍，也能看出地产股的股价离底部仍有距离。国际经验显示，地产股PB一般在2~4间浮动。分析地产龙头公司的万科，万科A的PB估值最低点是1996年的0.71倍，从1997年到2006年，万科A的PB估值在2~4倍间波动持续了9年。因此，在PB高于2倍的时候，股价并未被低估，而当PB小于2倍时，可以认为股价处于相对较低的水平，不失为地产股“买入”或增持的时机。

六、地产股未来投资机会分析

通过上述分析，可知地产类股股价对政策反应极为灵敏，从较长的周期去把握国际、国内的宏观经济环境，洞悉我国的宏观经济调控政策，特别是对地产的调控政策，对预测房地产股票价格走势极为重要。扩张的经济政策推动房地产发展，房价、地产股价随之上涨。而紧缩性的经济政策抑制投资和消费，缓解物价过快上涨。以美国为首的量化宽松货币政策，倒逼各国实施松的货币政策，全球流动性泛滥、通胀预期加剧，热钱为了追逐高额的利润，流入发达国家自身实体经济的数量有限，而更多的将从发达国家开始流向新兴市场国家，中国理所当然成为热钱流入的重要输入对象。由于我国投资渠道较少，热钱流入只能在“非楼即股”的投资渠道中做出选择，但由于近年来房地产的“持续、快速上涨”为千夫所指，使得地产行业成为调控政策的重灾区，热钱往年流入地产业赚取更大利润的空间越来越小，股市便成了热钱流入途径的霍伯森选择。因此，在全球通胀压力快速加大，全球股市将迎来一段牛市行情的大背景下，中国股市自然会有更强劲的表现，地产股在A股整体行情的带动下会有所表现，但受制于国家对实体的地产行业的政策调控的负面影响，最终表现为：近期，A股整体行情将好于地产股，地产股好于实体的地产业；中长期则顺序颠倒，即实体的地产业好于地产股，地产股将好于A股整体行情。

主要因为人民币的升值、货币政策的放松（通胀压力的增大）、地产股估值的偏低，使得近期被压制的地产股，在未来一段时间被间隙性释放，而从中长期来看却存在很大的上升空间。而这种间隙性则表现为对地产行业调控政策出台前后的回调与政策消化后的修复、新高的攀升。

注释：

①郑明标,黄安永.江苏房地产，2008(5)

②尹中立.股价与房价的辩证关系[J]，城市开发,2007(20)