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(一)私募基金的定义
私募基金在我国的发展历史不长,根据我国的监管机制要求,私募基金更为准确的概念应该是契约型私募基金。2014年8月,中国证监会对外了《私募投资基金监督管理暂行办法》,这是第一部针对私募基金的法律规范,意味着私募基金正式被纳入到金融行业的监管体系之中。在私募基金的各种形式中,契约型私募基金因为其具有发行成本低、运行机制灵活、管理操作简单易行等明显优势,成为我国私募基金发展的主要形式。
契约型私募基金,就是指当事人各方基于特定的投资目的,共同签订的一份基金投资管理合同(或者是契约),在这份合同中委托人与受托人各自明确双方的权利与义务。在私募基金运行管理过程中,委托人即为投资人,而受托人包括私募基金的管理人和私募基金的托管方。
私募基金中的“私募”定义,是“公募”的对称。私募是指定向、非公开发行的意思,而公募则是不定向、公开发行之意。
在中国证监会颁布实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》中,定义私募投资基金,是在我国范围以特定投资为目的设立的,只能够向投资者以不公开方式募集资金的基金。当然,目前国内学术界对于私募基金的定义也存在不同理解:有的著眼于私募基金与公募基金的区别,强调发行方式的非公开、定向的特征;有的则倾向于私募基金相比公募基金具有更大的风险、更高的收益特征,等等。
二、我国私募基金发展的历史
我国私募基金发展历史并不长,基本伴随着中国金融市场的发展逐步壮大。私募基金的发展历史大致可以划分为五个阶段:
(一)初期萌芽阶段
这一阶段从1992~1996年。我国第一支外资私募基金是1992年美国国际数据集团(IDG)设立发行。1992年随着上海证券交易所与深圳证券交易所的陆续设立,证券公司的部分大客户开始将自有资金委托证券公司代客理财,这也是私募基金最初发展过程中不太规范的一种发展模式。
(二)发展起步阶段
这一阶段从1997~2000年。这个阶段,国家政策开始逐步扶持各种风险投资,得益于风险投资的快速增长,私募基金也开始逐步发展起来,这一阶段的私募基金存在形式以各种投资咨询公司、投资管理公司为主导。
(三)调整管理阶段
这一阶段从2001~2004年。这一阶段由于国际互联网泡沫的破灭,影响到风险投资的发展,使得我国私募基金行业也面临重大调整。同时伴随着股市长期进入熊市阶段,私募基金进入了调整管理阶段。
(四)恢复发展阶段
这一阶段从2005~2008年。这一阶段迎来了中国股市的新一波牛市,中国的投资者信心也迅速恢复,在这一背景下私募基金也逐步恢复并快速发展起来。尤其值得一提的是,我国修订后的《合伙企业法》为私募基金后期的快速发展奠定了法制基础。
(五)快速增长阶段
这一阶段从2008年至今。尽管2008年爆发了全球金融危机,但是我国资本市场的发展更为有序、健康。随着中国证监会一系列创新业务的不断推出,私募基金也迎来了难度的发展机遇。特别是2014年5月国务院颁布实施了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(一般通称为“新国九条”),其中明确提出了“发展私募投资基金。按照功能监管、适度监管的原则,完善股权投资基金、私募资产管理计划、私募集合理财产品、集合资金信托计划等各类私募投资产品的监管标准。”私募基金迎来了快速发展的春天。
三、我国私募基金监管存在的问题
我国私募基金在不断发展壮大的同时,也需要科学的监管。政府机关和资本市场对私募基金的监管措施、方法和体系也在不断优化,但是监管过程中仍然存在一些问题,具备表现在下面三个方面。
(一)私募监管的法律体系不够完善
目前,我国私募监管的法律主要是:2003年颁布实施的《证券投资基金法》(2015年修订);2016年颁布实施的《私募投资基金募集行为管理办法》等。《证券投资基金法》着重是对公募基金进行监管和规范,其中关于私募基金的监管涉及并不多。2016年颁布实施的《私募投资基金募集行为管理办法》,也主要是集中于投资者适当性管理、私募基金管理人资格等方面的规范。目前资本市场没有一部专门针对私募基金的法律规范。
(二)私募基金的主体适当性存在问题
目前发行私募基金无需到国家工商管理部门进行登记注册,只需要到中国证券投资基金业协会进行备案。私募基金的发行过程中涉及的主体包括:基金委托人(投资人)、基金管理人、基金托管人、基金投资合作的券商或者期货公司等。但是上述的主体都不是严格意义上的商事主体。
(三)私募基金资金来源的问题
私募基金的委托人(投资者)的类型包括:个人投资者、机构投资者,还有企业法人、各类社保基金等。从资金的来源看,这其中极有可能吸收个人投资者的非法收入、企业不合规的资金等。此外,还有部分机构投资者利用私募基金监管上的漏洞进行分仓交易。对于上述这些问题,私募基金的监管都没有非常明确的应对措施。
四、国际上其他国家私募基金监管的经验
从私募基金的发展来看,美国相应的金融产业远远要比国内发达。因此美国的私募基金监管经验值得我们进行借鉴。
(一)对私募基金监管要有一套完整的法律体系
以美国为代表的发达国家对于本国的私募基金监管,并不是简单一两部法律进行完全概括。美国针对私募基金进行监管的法律包括专门的《证券法》,还包括总统签署的各类法案,还有各州自行制定的《蓝天法》等。
(二)私募基金的良性发展需要一个多层次的金融市场支持
从整个金融市场发展的历史看,私募基金是金融创新的一种较为成功的实践。私募基金市场之所以能够较为顺利的得以快速发展,与发达国际良好的金融环境、有序的金融市场密不可分。私募基金的发展,既需要畅通的投资资金来源,也需要基金具有良好的管理能力,还需要一个流动性充足的投资交易场所。私募基金需要三个畅通的渠道:融资渠道、退出渠道和投资渠道。
五、我国私募基金监管改进的建议
针对我国私募基金监管存在的问题,结合发达国家的监管经验,本文对于我国私募监管工作提出了如下四个方面的改进建议。
(一)进一步完善私募基金的准入
目前我国私募基金发行只需要基金管理人向中国证券投资基金业协会进行备案即可。针对这一问题,可以从如下三个方面完善私募基金的准入:
1.加强对基金管理人资质的管理。2016年中国证O会颁布实施的《私募投资基金募集行为管理办法》对于基金管理人的资质提出了更为明确的要求。当然这个规定仍然是着眼于规范各类私募投资机构担任投资顾问角色的规范性要求,对于私募投资机构自己担任管理人反而没有那么高的要求。从管理人资质要求看,应该进一步明确其注册资本、企业法人、重要投资经理的过往投资经历要求、技术系统要求等。
2.加强对委托人资格的管理。2016年中国证监会颁布实施的《私募投资基金募集行为管理办法》对于投资者的门槛进行了规定。但是在具体操作中仍然面临如何对投资者资质进行实质性检查的难度。
3.加强对基金的资金来源管理。在私募基金的实际运行过程中,肯定会面临违规资金借道私募基金通道进入金融市场的问题,甚至还有反洗钱的问题存在。因此,在具体操作中,需要监管部门明确规定如何检查私募基金的资金来源合法性问题;同时对于违规、违法通过私募基金通道进入金融市场的资金如何处理也需要明确规定。
(二)进一步完善私募基金投资环境
私募基金投资需要良好的融资渠道、退出渠道和投资渠道。要确保这三个渠道的畅通就必须进一步完善私募基金投资环境。
1.加强对私募基金投资托管的管理。目前私募基金实现财产托管制度,但是能够提供托管服务的仅仅只有有限的商业银行和少量的证券公司。这些金融机构提供的托管服务也缺乏高效性,无法满足私募基金投资决策的实时性、流动性的要求。因此,应该尽快建议私募基金托管管理制度,拓宽托管机构范围,明确托管服务要求,并适时制定统一的行业标准。
2.完善私募基金的税收制度。2016年5月份,我国开始全面推广增值税制度,逐步取消营业税。2016年底,我国财政部、国家税负总局下发的“140号文”中明确“资管产品运营过程中发生的增值税应税行为,以资管产品管理人为增值税纳税人。”但是,对于私募基金到底适用那种税负、何种税率并没有明确统一的规定。因此,应该尽快对私募基金管理人和私募基金本身的税收制度予以明确。
(三)进一步完善私募基金退出机制
我国的法律对于私募基金份额转让等提出了明确的合格投资者资质条件,但是对于由于继承、强制执行、企业分立等情形导致的私募基金份额转让却没有明确规定。因此,需要尽快放开私募基金进入交易所场内交易或者通过柜台市场交易,拓宽私募基金退出机制,增强私募基金的流动性。
参考文献
[1]宋芳,柏高原.美国私募基金监管法律制度研究及对我国的启示.理论与现代化,2012(9).
中图分类号:F832.39文献标识码:A 文章编号:1007-4392(2011)02-0072-03
一、我国私募股权基金的监管模式现状
(一)从全国层面看,备案管理和自律管理相结合的态势初步显现,但行业自律与法律监管相结合的管理模式尚未形成
我国对私募股权基金规范的相关条文散见于《合伙企业法》、《公司法》、《信托法》、《证券法》、《创业投资企业管理暂行办法》等。从现行的法律框架来看,国家发改委等十部委联合制定并审议通过的《创业投资企业管理暂行办法》作为唯一一部专门的规范办法,初步确立了对私募股权基金实行备案管理和自律管理相结合的管理模式。而该《办法》属于部门规章,尚未上升到行政法规和法律的高度,立法层级仍然较低。
《创业投资企业管理暂行办法》第三条规定“国家对创业投资企业实行备案管理。”明确了国家对创业投资企业实行备案管理。第四条规定“创业投资企业的备案管理部门分国务院管理部门和省级(含副省级城市)管理部门两级。国务院管理部门为国家发展和改革委员会;省级(含副省级城市)管理部门由同级人民政府确定,报国务院管理部门备案后履行相应的备案管理职责,并在创业投资企业备案管理业务上接受国务院管理部门的指导。”明确了创业投资企业的备案管理部门为国家发展和改革委员会及省级(含副省级城市)管理部门两级。依据该规定,从2006年开始,国家对全国的创业投资企业实施备案管理,据统计,截至2010年3季度末,全国备案的创业投资企业达571家,实到资本1074亿元,注册资本接近1500亿元。《创业投资企业管理暂行办法》第三十条规定:创业投资行业协会依据本办法和相关法律、法规及规章,对创业投资企业进行自律管理,并维护本行业的自身权益。明确了创业投资行业协会对创业投资企业实行自律管理。中国投资协会创业投资专业委员会于2010年10月16日成立。作为国内唯一的全国性创业投资协会组织,目前已有近200家创业投资机构加入。
(二)从地方层面看,履行监管职责的地方管理部门各有不同,但都成立地方股权投资基金协会进行自律监管
由于《创业投资企业管理暂行办法》未明确省级(含副省级城市)管理部门为地方发改委,为各地确定同级管理部门预留了政策空间。以天津市为例,《天津股权投资基金和股权投资基金管理公司(企业)登记备案管理试行办法》规定,“天津股权投资基金发展与备案管理办公室是负责股权投资基金和股权投资基金管理公司(企业)发展、备案和监管的职能部门。”确定了天津股权投资基金发展与备案管理办公室作为管理部门。同时规定,“天津股权投资基金协会依据本办法和相关法律、法规及规章,对股权投资基金和股权投资基金管理公司(企业)进行自律管理,并维护本行业的自身权益。”形成了天津股权投资基金发展与备案管理办公室备案管理和天津股权投资基金协会自律管理相结合的模式。北京市在《关于促进股权投资基金业发展的意见》中明确了股权投资基金协会履行行业自律职能,但未明确省级管理部门。上海市在《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知(沪金融办通[2008]3号)》中明确了地方协会履行行业自律职能,也未明确省级管理部门。
综上所述,从天津、北京、上海等地看,各地对确定地方管理部门各有不同,但都成立地方股权投资基金协会进行自律监管。
二、欧美等发达国家私募基金监管最新立法进展
(一)美国私募基金最新立法进展
在美国,私募基金是没有按照美国《1940年投资公司法》的规定注册为“投资公司”的投资基金。根据美国原有的证券监管法律体系,私募基金在产品、载体、管理者方面可享受三重豁免。2010年7月21日,经奥巴马总统签署,美国《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》正式成为法律。填补了原来对对冲基金、私募基金等的监管空白,强化了对对冲基金和私募基金的监管。强制要求管理资产超过1亿美元的基金管理机构到美国证监会注册,同时要求基金管理机构提供其交易和投资组合的相关信息,以便监管机构对基金的系统性风险进行必要的评估。那些具有过大规模和高风险的基金,还将被置于美联储的监管下,面临更高的资本金、杠杆率、流动性等要求。此外,美国证监会要对所有注册的基金进行定期检查,并每年向国会报告,以达到保护投资者,控制市场风险的目的。同时,美国通过成立于1973年的全美创业投资协会(National Venture Capital Association,简称NVCA) 来协调管理行业。该协会在章程以及《美国风险投资协会交易标准》中建立了有效的行业制度和标准,进行自律监管。
(二)欧盟私募基金监管改革及影响
欧盟私募基金是与投资于可转让证券集合投资计划(undertaking for collective investment in transferable securities)相对应的投资基金,也称为“另类投资基金”。欧盟1985年出台了《UCITS指令》,并于2001年通过“新指令”,但另类投资基金,如对冲基金、私人股权投资基金等集合投资计划,仍然不受《UCITS指令》的限制。2010年11月11日,欧盟议会以绝对多数通过《另类投资基金管理人指令》(Directive on Alternative Investment Funds Managers)(下简称《指令》)。通过加强对基金管理者的管制着手对另类投资基金业进行监管。《指令》要求:私募基金管理人只有向欧盟成员国注册,并接受信息披露、杠杆运用、流动性管理、利益冲突控制、组织管理等方面的监管,才可向欧盟投资者提供基金销售和管理业务。但资产管理规模未达到1亿欧元、资产管理规模达到5亿但不使用财务杠杆且投资锁定期大于5年的另类投资基金管理人不在此列。该指令待欧盟议会最终批准之后将于2011年正式生效并在2013年在欧盟各成员国实施。欧盟委员会主席巴罗佐说,“该指令的通过意味着对冲基金及私募基金不再游离于监管范围之外”。
(三)英国私募基金监管模式
英国的私募基金主要指不受2000年《金融服务和市场法》238(1)条约束的集合投资计划,即不采用公开劝诱方式募集资金的集合投资计划。根据英国《2000年金融服务与市场法案》的规定,不论私募基金采用何种组织形式,在哪里注册,都必须由基金管理公司管理,而基金管理公司需英国金融服务局(FSA)的监管。FSA 对私募基金管理公司的规范主要包括三个方面:第一,基金管理公司的董事及高管资格、内部控制制度;第二,基金管理公司投入一定数额自有资本于其管理的基金;第三,履行反洗钱要求等。以上监管要求对“股权投资基金”和“对冲基金”同样适用。由此可见,英国对私募基金的监管相比于美国、欧盟要严苛许多。同时,英国创业投资协会(British Venture Capital Association, BCCA)对其成员机构进行行业自律管理。
从欧美等发达国家私募基金监管最新立法进展来看,发达资本市场国家对私募基金的监管不约而同的呈现出一致的趋势:一是通过修订或者重新制定立法,取消或限制了私募基金原来享有的诸多豁免情形,收紧了私募基金的监管链条,扩大了对私募基金的监管范围。二是强化本国金融监管部门对私募基金的监管职能,加强了对私募基金的政府监管。三是在强化法律框架下金融监管部门监管的同时,充分发挥行业自律组织的作用,不放松行业自律组织的自律监管。
三、对我国私募基金监管的有关政策建议
我国的私募基金业起步较晚,无论是市场化程度还是自律组织的管理效果都不如美国、英国等发达国家。本文认为,我国私募股权基金的监管模式应根据我国的实际情况确定,借鉴欧美等发达国家的最新立法进展,以政府监管为主,自律监管为辅,把私募基金纳入中国证监会的集中统一监管下,由证监会及其派出机构履行政府监管职责。同时,成立中国基金业协会,由中国基金业协会及地方基金业协会对公募基金和私募基金履行自律监管职责,在此基础上构建我国私募股权基金的监管体系。
(一)把私募股权投资基金监管纳入资本市场监管体系
从英美等国的做法来看,对私募基金的监管均由政府资本市场监管部门进行监管,如美国证监会和英国金融服务局。私募股权投资基金市场是多层次资本市场的有机组成部分,与主板、中小板、创业板市场之间存在密切的联动关系。把私募股权投资基金纳入到证券监管的范围之内,有利于形成一个完整的资本市场的监管体系,从而促进多层次资本市场建设;相反,如果把私募股权投资基金市场与其他的监管割裂开来,容易导致监管脱节,产生系统性风险隐患。
(二)尽快出台私募基金监管的法律法规,使私募基金监管有法可依
英美等国对私募基金的监管通常是立法先行,以法律的形式赋予金融监管部门相应的监管权限和监管手段。近年来,我国私募基金获得了快速发展,市场规模和影响力迅速提高,已经成为我国资本市场不可或缺的组成部分,但关于私募基金的立法却相对滞后,仍然停留在部门规章的层次,未上升到行政法规乃至法律的层面,监管手段不足,监管力度有限,建议通过修改《基金法》及相关法律法规的方式,尽快将私募基金行业纳入资本市场的监管范畴,丰富监管手段,增强监管权威。
(三)成立中国基金业协会及地方基金业协会,履行自律监管职责
建议整合现有的中国证券业协会证券投资基金业委员和中国投资协会创业投资专业委员会,成立中国基金业协会作为公募基金和私募基金的自律组织,接受中国证监会的业务指导;整合地方基金业协会履行地方自律监管职责,接受地方证监局的业务指导。形成证券监管部门行政监管和基金业协会自律监管有效衔接的监管态势,在此基础上构建我国私募股权基金的监管体系。
参考文献:
[1]黄亚玲、赖建平、赵忠义,《我国私募股权基金监管刍议》[J],《证券市场导报》,2010(04)。
中图分类号:D9文献标识码:A文章编号:1672-3198(2008)04-0212-02
1 我国私募基金发展现状
虽然目前我国的法律体系中还找不到对私募基金的准确定义,但是在市场中实际上具有私募基金性质的地下私募基金无论从规模上还是从其对证券市场的影响力度上都已经成为一股不可忽视的力量。2001 年,夏斌的《中国“私募基金”报告》估算出当时中国私募基金达7000 亿元。目前我国具有私募基金性质的地下私募基金的组织形式多种多样,这些地下私募基金主要有以下几种组织形式:
(1)工作室。
工作室是目前最公开最常见的私募基金。以较有名气的股评人士或研究人员命名的各类工作室大部分负责给客户提供详细的市场操作计划,而且,随着资金量的较大差异 表现为所谓 “金牌会员”、“银牌会员” 等一般地进入工作室所要求的资金量门槛并不高。在深圳,一些著名咨询机构下的工作室只要有 50 万元就可以达成合作的口头协议。 正因为资金量不算太大,一些客户提出了较高的年保本收益率,这一数字目前一般为 20%左右。至于工作室的收入,大多数并不直接向客户收取,而是由工作室与客户进行交易的证券营业部进行协商,从交易佣金中提取。
(2)券商。
证券公司是最早参与地下私募基金的。1993年证券公司的主营方向由经纪业务转向一级市场业务,与之相应的是需要定向拉一批大客户,久而久之,双方建立了相互信任关系,证券公司的角色也就顺理成章的转换成委托人。从 1999 年起 综合类券商经批准可以从事资产管理业务,受托管理现金、国债或者上市证券。从地下转为地上公开之后,各券商在这方面的竞争更加激烈了。目前,一些证券公司在开展资产管理业务中都有相同的承诺,如保证收回本金保证年收益率等。
(3)公司型私募基金。
从1997年以来,更加接近于严格意义上的私募基金以公司的形式出现了,如投资咨询公司,投资顾问公司以及投资公司。地下私募基金主要来自于企业,大多以专用账户的形式存在。在出资额、使用期限、分配等方面都参照公募基金。投资咨询公司能作为 地下私募基金的发起人、管理人,其工作重点也会以目前的公司形象宣传转而向提高所管理资产的利润率发展,从而进一步提高公司的吸引力,形成良性循环。至于监管方面,这部分基金多让大投资者做资金的监管人,重大投资则须经投资人本人同意,因经营业绩相当不俗,这些基金在市场上颇受追捧。
2 私募基金发展的风险分析
2.1 我国私募基金的风险分析
中国的私募基金一直游离于法律、法规监管之外,没有取得合法地位,面临巨大的法律风险。
首先,我国的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名义存在,在组成形式上与受托理财、集资投资相似,基本上通过私下订立契约而形成,建立在这种非法的契约上的委托关系是很脆弱的,无法控制受托者的道德风险,一旦发生纠纷,投资者权益难以得到法律保障。
其次,国外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具进行对冲,在控制风险的同时,也加大了风险。在目前我国期权、期货等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素质不高的条件下,私募基金主要依靠在证券市场上做庄或跟庄获取收益,既影响了证券市场的稳定性,也使其面临的风险扩大。
最后,由于目前国家对私募基金的立法没有正式出台,投资者还面临着政策调整的风险,由于私募基金信息披露要求低,高财务杠杆投资模式的特殊性,决定了它的高风险性和社会震荡性。所以,如何加强对私募基金风险的控制和适度监管越来越成为关注的焦点。
2.2 私募基金蕴含巨大的风险
(1)信用风险 。
因为私募基金在法律上还没有正式地位,所以它的投资者与管理者签订的契约合同在法律上是无效的,是得不到法律保障的。因此私募基金的投资者面临着巨大的信用风险。
(2)到期无法兑现的风险。
私募基金投资者对管理者使用资金都有一个期限限制,如果私募基金到期不能达到预期的收益,那么,就会像非法集资案一样拆东墙补西墙,最后因兑付现金越来越多而集资资金越来越少形成恶性循环,造成无可挽回的兑现风险。
(3)系统风险。
虽然一些较大规模的私募基金采用了西方基金的做法,有一套监管、运作的方案,而且,迄今为止私募基金的运转从整体上讲还算正常,没有出现系统性的信用危机。但由于缺乏外部监管,加上此类业务本身就处于地下状态,使得基金管理人操纵市场、欺诈客户行为时有发生。由于市场竞争激烈,法律地位不确定,很多基金管理人短期行为严重,经营风格激进,一旦市场大势发生逆转,基金经营的资产质量下降将会引发很多金融风险。
3 国外私募基金监管的经验
目前各国对私募基金的规范可主要分为两大类,一类是以美国为代表的国家,对私募基金已形成一套完整的法律规范体系,第二类是以英国为代表的,形成以行业自律为主,政府监管为辅的私募基金监管法律体系。
3.1 美国私募基金监管模式
美国对私募基金的规范主要在以下几个方面:
(1)对投资者资格的限定。美国法律规定,投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”。所谓“有资格的投资者”是指必须符合《1933 年证券法》的“法规D”,以及《国民市场证券改革法》的有关规定。
(2)对私募基金设立的放宽。据美国《投资公司法》的规定,在美国从事证券投资、证券交易的基金必须向全国证券交易委员会(SEC) 登记注册,并且只能设立固定面额证券公司、单位信托投资公司和公开募股管理型公司。证券交易委员会从基金的投资资格、范围、方法、手段等方面予以审查监管。但是对于私募基金,美国的《证券法》却为其提供了“安全港”(Safe Harbor) 条款《 证券法》中的D 规则规定私人合伙投资于证券市场,投资者可以不按《投资公司法》规定的三种方式设立合伙制的投资机构,并且符合一定条件的,如符合投资者人数的规定或不公开发行证券等,可以免于登记注册《证券法》的S 规则则为外国人的私人证券投资提供了同等优惠的条款,这样美国的私募基金实际上就具备了一条合法的避开金融监管且注册豁免的简便路径。
(3)对私募基金公开发行的限制。美国法律规定私募基金发行不能在社会上公开宣传,只能在私下进行。因为大众投资者不具备专业分析和自我保护能力,美国法律对私募基金投资者限定的原则,就是将他们严格控制在有自我判断、自我保护和具备抗风险能力的人范围,因此严格限制公开发行。
(4)在信息披露方面不做严格要求。根据美国的法律,公募基金必须定期向投资者通告经营状况,包括净资产报表、收入和支出报表等,不得少于每半年一次;向SEC 提交年度或半年度经营报告,汇报主要经营情况,并接受独立的会计师事务所审核内部会计制度等。而私募基金则不要求在监管机构登记、报告或披露信息。因为美国相关制度的设计就是以投资者的成熟、理性为基础,认为他们有足够的能力和技巧跟基金经理人合作和沟通,监管部门和公众都无须介入和了解情况。
3.2 英国私募基金监管模式
英国对“私募基金”的监管原则主要体现在信息传播方式上。在英国《2001 年集合投资发起(豁免) 条例》中, 从传播信息的角度, 对“未受监管的集合投资计划”进行限制, 将“传播”理解为“被授权人在业务过程中邀请或请求加入某不受监管计划”, 并将“传播”划分为“对某人的传播”和“指向某人的传播”、“实时传播”和“非实时传播”等。在传播过程, 其一般要求提供: 投资者的资格证明、投资者本人的声明和传播者在传播过程中发出警告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。其对“实时传播”则仅限于由海外人士向海外人士传播关于海外投资的计划, 投资专家, 拥有高额资产的公司、非法人公司组织, 熟练投资者, 信托的发起人、受托人、其他代表和信托、遗嘱的受益人。
英国有关私募基金的法律规定也包含在证券和投资基金的法律法规体系中。包括有1958 年的《防止欺诈法》, 1973 年《公平交易法》,1976 年的《限制交易实践法》以及1985 年的《公司法》等,而1987 年的《金融服务法》,可全面监管投资基金的各项运作环节。但总的说来,英国私募基金业管理宗旨是以行业自律为主,法律的监管居于次要地位。其行业监管体系由三个机构组成:证券交易商协会、收购与兼并专门小组、证券业理事会。各个机构都制定有一整套的行规和条例来进行自我监管。不过近年来,英国证券市场监管有了些变化,出现法律监管与行业自律相结合的趋势,但总的说来,与美国相比,英国的法律监管体系还是较为宽松。
从以上私募基金监管模式我们可以知道私募基金在国外是一种很普遍的现象。国外对私募基金的监管主要靠一些较为细致、可操作性强的规定, 来保护投资者的权益。即便在最发达的美国其监管也是很严格的。因为“私募基金”投资具有极大的风险性, 国外私募基金监管的重点:一是对于投资者人数和资格的限制;二是对私募基金发行方法和信息传播的限制。因为私募基金在我国还是新生事物,所以我国的私募基金监管模式应主要向监管较为严格的美国的监管模式学习。
4 我国私募基金监管的立法选择
我国的私募基金目前处于地下状态,并没有得到法律的承认,它完全是适应资本市场的需求而自发产生的。尽管时间不长,但已经达到相当的规模。逐步规范私募基金,使其合法化是必然的趋势。借鉴外国经验,再结合我国实际,笔者认为,政府应当加紧制定和完善与私募基金有关的法律、法规和政策,使其有一个明确和恰如其分的法律身份,再配之以严格的法律环境和监督制约,这样既可以顺应市场发展的大趋势、减少交易成本,又有利于它们的规范运作。具体来说,应着重强调以下几个方面的内容:
4.1 严格设立管理人与发起人条件
鉴于私募基金的高风险性, 基金管理人的资格应该制订得比公募基金更为严格。作为私募基金发起人和管理人起码应具备以下条件: (1) 具有较强的资金实力和抗风险能力, 其注册资本和净资产要达到一定规模, 同时要根据其注册资本和净资产的大小来核定其募集基金的最高限额; (2)具有一定数量的专家型从业人员和固定的经营场所及必要的设施; (3) 要有良好的经营业绩和良好的信誉等。在试点阶段, 符合一定资产规模的, 规范运作了规定年限的, 有成功管理基金业绩的证券公司、资产管理公司、大型投资咨询公司、信托投资公司以及投资顾问公司可以作为发起人和管理人的首选。
4.2 确定统一的监管部门
信托业由中国人民银行监管,而证券市场由证券监督管理委员会监管,这就导致当私募基金出现问题后,证券监督管理委员会和中国人民银行在行使行政管理权时,存在管理权的交叉或真空地带,在对违规的私募基金进行处罚时,两个部门之间必须花费精力来相互协调。为防止出现多个行政管理部门都管,结果都不管的情况,建议应该明确由一家机构作为行政监管机构。从我国私募基金的投资方向看,目前基本上是投资于我国的证券市场。从监管的便利、及时出发,私募基金的行政监管机构为各级证券监督管理委员会更为妥当。证券监督管理委员会作为私募基金的监督部门,有利于整个证券市场的统一管理和监督。
4.3 加强对私募基金信息披露要求
监管部门应当要求私募基金定期地不间断地向投资者公开其资产、负债规模和结构,增强其经营透明度,并且,定期就其投资情况、资产组合和资产状况向监管部门备案 。
1 、私募基金发展的风险分析
私募基金是指通过私募方式向少数特定投资者募集资金,并由专业人士进行组合投资的一种集合投资方式。与公募基金相比,私募基金具有募集方式的非公开性、募集数量的有限性及信息披露的自愿性等特征。
私募基金在我国市场上取得了令人瞩目的成就,在法律定位上却处于比较尴尬的境地。中国的私募基金一直游离于法律、法规监管之外,没有取得合法地位,面临巨大的法律风险,一旦发生纠纷,投资者权益难以得到法律保障。由于目前国家对私募基金的立法没有正式出台,投资者还面临着政策调整的风险,由于私募基金信息披露要求低,高财务杠杆投资模式的特殊性,决定了它的高风险性和社会震荡性。所以,如何加强对私募基金风险的控制和适度监管越来越成为关注的焦点。
2、 国外私募基金监管的经验
目前各国对私募基金的规范可主要分为两大类,一类是以美国为代表的国家,对私募基金已形成一套完整的法律规范体系;第二类是以英国为代表的,形成以行业自律为主,政府监管为辅的私募基金监管法律体系。
(一)美国私募基金监管模式
美国对私募基金的规范主要在以下几个方面:
(1)投资者资格的限定。美国法律规定,投资于私募基金的投资者必须是“合格投资者”。所谓“合格投资者”是指必须符合《1933年证券法》的“法规D”,以及《国民市场证券改革法》的有关规定。
(2)对私募基金设立的放宽。对于私募基金,美国的《证券法》为其提供了“安全港”(Safe Harbor)条款。《证券法》中的D则规定私人合伙投资于证券市场,投资者可以不按《投资公司法》规定的三种方式设立合伙制的投资机构,并且符合一定条件的,可以免于登记注册。这样美国的私募基金实际上就具备了一条合法的避开金融监管且注册豁免的简便路径。
(3) 对私募基金公开发行的限制。美国法律规定私募基金发行不能在社会上公开宣传,只能在私下进行。因为大众投资者不具备专业分析和自我保护和具备抗风险能力,因此严格限制公开发行。
(4) 在信息披露方面不做严格要求。美国对私募基金不要求在监管机构登记、报告或披露信息。因为美国相关制度的设计就是以投资者的成熟、理性为基础,认为他们有足够的能力和技巧跟基金经理人合作和沟通,监管部门和公众都无须介入和了解情况。
(二)英国私募基金监管模式
总的说来,英国私募基金业管理宗旨是以行业自律为主,法律的监管居于次要地位。英国有关私募基金的法律规定也包含在证券和投资基金的法律法规体系中。英国对“私募基金”的监管主要体现在信息传播方式上。在英国《2001年集合投资发起(豁免)条例》中,从传播信息的角度,对“未受监管的集合投资计划”进行限制。在传播过程,其一般要求提供:投资者的资格证明、投资者本人的声明和传播者在传播过程中发出警告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。
国外对私募基金的监管主要靠一些较为细致、可操作性强的规定,来保护投资者的权益。即便在最发达的美国其监管也是很严格的。国外私募基金监管的重点:一是对于投资者人数和资格的限制;二是对私募基金发行方法和信息传播的限制。
3、我国私募基金监管的立法选择
我国的私募基金目前处于地下状态,并没有得到法律的承认,它完全是适应资本市场的需求而自发产生的。逐步规范私募基金,使其合法化是必然的趋势。借鉴外国经验,再结合我国实际,笔者认为,政府应当加紧制定和完善与私募基金有关的法律、法规和政策,赋予其合法的法律身份,再配之以严格的法律环境和监督制约,这样既可以顺应市场发展的大趋势,有利于它们的规范运作。
(一)规定投资者资格。
“私募基金”投资具有极大的风险性。因此,私募基金的募集对象必须加以限制。由于我国没有健全的个人信用制度,而且个人收入来源比较混乱,美国单纯从收入及资产状况来界定合格购买人的标准过于单一,并不可取。可以采用投资者的个人年均收入、家庭年均收入、机构或个人可自由支配资产等指标来界定我国私募基金投资者资格。
(二)严格设立管理人与发起人条件
鉴于私募基金的高风险性,基金管理人的资格应该制订得比公募基金更为严格。作为私募基金发起人和管理人起码应具备以下条件:(1)具有较强的资金实力和抗风险能力;(2)具有一定数量的专家型从业人员和固定的经营场所及必要的设施;(3)要有良好的经营业绩、信誉等;(4)需履行一定的批准手续,或者是建立资格认定制度。
根据证券投资基金法和中央编办对证监会的授权以及2013年底证监会对中国基金业协会(以下简称“协会”)的授权,从2014年2月7日开始,协会正式开始办理私募基金登记备案以来,短短两年多的时间,私募基金行业发展迅猛,但同时问题和风险也不断凸显。
根据基金业协会的数据,在协会已经登记的近2.6万家私募基金管理人中,有管理规模的仅有8414家,占比32.4%。2015年5月协会建立投诉登记制度以来,针对私募基金投诉事件有495件,占所有投诉事件的比例高达85%。主要集中在产品违约延期兑付,涉嫌非法集资登记备案不实和私募基金违规募集。
2016年3月开始,证监会通过对私募基金的专项检查,发现部分产品存在变相公开募集,突破合格投资者标准的行为,一些管理人存在管理失范和违规运作;一些登记备案信息失真,合规意识薄弱。
事实上,受实体经济下行影响,自2015年开始,不少私募基金经历兑付高峰期,跑路违约事件逐渐增多。“在这些登记备案的私募中,三分之二没有发行产品。中间不乏从事P2P、担保等私募基金不应从事的业务。”接近协会的人士告诉《财经》记者。
2015年11月底,中国基金业协会在的《私募投资基金登记备案的问题解答(七)》中首度明确提出,从事P2P/P2B、众筹、民间借贷、配资、小额理财等业务的私募基金将不予登记。这些业务与私募基金的属性相冲突,容易误导投资者。
随着市场变化和监管力量的推动,从全球看,公幕基金和私幕基金无论其管理模式、服务群体和投资风格,其界限越来越模糊,出现了大融合趋势。
2016年初,随着互联网金融整治大潮的展开,全国各省市陆续开始暂停登记注册在名称、经营范围中含有金融、投资等相关字样的企业。“其实是整个互联网金融的监管出现问题,波及到了私募。所谓城门失火,殃及池鱼。”一位接近基金业协会的人士告诉《财经》记者。 清理整顿
在此背景下,基金业协会于2月5日了《关于进一步规范私募基金管理人登记备案若干事项的公告》(下称《公告》),规定新登记私募基金管理人六个月内未备案首只产品的,将注销登记。同时,《公告》取消私募基金管理人登记证明,加强私募机构信息报送的相关要求,增加了《私募基金管理人登记法律意见书》(下称《法律意见书》)。
此前私募在登记和备案过程中,市场普遍存在一个误区,认为登记备案就是审批,管理人登记成功就意味着获得牌照。而基金业协会对私募基金管理人的监管,只是登记备案管理以及事中、事后的持续监督,并不属于行政许可。
《公告》后,新增私募机构登记备案的通过率开始降低,一度降到只有10%。中国基金业协会数据显示,截至今年4月底,已登记私募基金管理人23880家,相比3月份的25901家,骤减2021家。
骤然而至的严厉监管引起部分私募机构的反弹。“法律意见书怎么出,律师自己也不知道。”一位资深 私募行业人士称。
基金业协会会长洪磊5月13日公开表示,针对有真实展业意愿的私募机构,不强行注销,给予一定宽限期。
针对私募基金备案通过率低的问题,洪磊曾解释,这是由于风险管理和内部控制制度与申请机构真实业务不符等三方面原因导致。不过,随着律师事务所对《公告》相关要求的逐步理解,通过率已在改善。洪磊强调,对在规定期限内没有展业的机构进行注销登记,不属于自律处分,也不影响该机构在未来需要时重新申请登记,私募机构没有必要进行“保壳”。
特别值得注意的是,为了提高私募基金从业人员的素质,《公告》别明确,私募基金管理人的高管人员必须拥有基金人员从业资格(其中,证券类投资私募机构的全部高管人员都必须获得基金从业资格;非证券类私募投资机构PE/VC至少要有两名高管拥有基金从业资格),若到年底仍未取得从业资格,基金业协会将暂停受理该机构的产品备案。
于是,不管是从事私募行业多年的大佬,还是玩跨界投资的娱乐明星,都纷纷加入了基金从业资格考试的大军。甚至在4月18日打印准考证当天,基金业协会官网一度瘫痪。
轰轰烈烈的基金“国考”将行业对监管的质疑推到顶点。4月20日,中国投资协会股权和创业投资专业委员会(下称“中国创投委”)突然发声,提出了包括停止资格认证考试在内的四点监管建议,要求证监会和中国基金业协会区别对待私募证券投资基金和私募股权投资基金。
在基金业协会之前,中国创投委在PE/VC业界扮演着自律监管的角色。2013年6月27日,中央编办了《中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知》,将私募股权投资基金的监管权纳入证监会。
证监会时代的PE/VC究竟该如何监管再度成为市场人士讨论的焦点。
但据接近基金业协会的人士告诉《财经》记者,在国外私募股权基金与私募证券基金的监管也并未做明确区分,只是税收体制不同。
基金业协会4月15日《私募投资基金募集行为管理办法》,明确募集人承担合格投资者甄别和认定的责任,守住合格投资者第一道防线。
一系列法规的,标志着针对私募基金监管思路的调整。这或将加剧私募基金行业的优胜劣汰。此前宽松的备案制门槛促进了私募行业的爆发式增长,也将潜在的风险转嫁给了普通投资人。事实上,投资人是投资收益人,也是风险承担人,因此资管行业自律的出发点是保护投资者。 扶优限劣
4月29日召开的证监会专场新闻会上,证监会私募基金监管部主任陈自强详细介绍了当前证监会对私募基金监管的基本原则、方法路径。陈自强说,当前私募基金监管遵循“统一监管、功能监管、适度监管、分类监管”的基本原则,按照“扶优限劣”、“差异化监管”的方法路径开展监管工作。
所谓统一监管就是落实《证券投资基金法》和中编办关于私募股权基金监管职责分工要求,将私募证券基金、私募股权基金、创业投资基金和其他私募基金等各类私募投资基金纳入统一监管。
在扶优限劣方面,证监会创造条件鼓励优秀机构做大做强。
一是允许符合条件的私募基金管理机构申请公募基金管理业务牌照;二是允许符合条件的私募机构在银行间债券市场开户;三是研究并尽快明确私募机构在股转系统挂牌问题;四是推动引导保险资金等长期资金投资符合条件的创业投资基金;五是支持有条件的私募机构开展境外投资业务。
针对监管实践中暴露的问题和行业出现的新情况,陈自强表示,下一步会尽快推动出台《私募投资基金管理暂行条例》,为私募股权基金纳入监管奠定法律基础;尽快修订并《私募投资基金监督管理暂行办法》。 事实上受实体经济下行影响,自201 5年开始不少私募基金经历兑付高峰期跑路违约事件逐渐增多。
二、当前监管制度体系下暴露出来的主要问题
在我国,我国的金融市场还在不断的发展之中,各项法律法规并不十分成熟,对于私募基金的管理、监管、法律体系没有完善的建立起来。首先,我国私募基金存在的主要形式就是工作室、券商以及公司。而这种非法的契约方式不仅没有受到法律的保护,而且还无法预估存在的风险,一旦发现就烦,很难有法律法规能够提供相应的保护。其次,在国外,私募基金主要利用金融衍生工具作为操作手段,这是控制风险的一种手段,我国金融市场发展至今都是不完善的,基金管理人员素质较低,加上金融市场的不稳地,我国私募基金面临的风险也不断增加。最后,我国的金融市场还在不断的发展之中,各项法律法规并不十分成熟,对于私募基金的管理、监管、法律体系都显得十分稚嫩。甚至到现在还没有一个较为明确的政策导向,这就给私募基金的投资人带来了很多前景方面的不确定因素。而私募基金又是半遮半掩同时干涉的群体很多,一旦出现动荡就不可避免的存在社会动荡性和高风险性。所以强化私募基金的监管已箭在弦上不得不发。私募股权投资在现有监管体制下存在着如下几个风险:1、信用风险在我国,私募基金没有受到法律的保护,客户和实际运作人之间即使有合同的话也得不到现行法律体系的认可。一些信用适当的现象在巨大的利益诱惑面前显得十分渺小。所以私募基金的客户在信用问题上冒着十分巨大的风险。2、兑现风险一般来说,私募基金的投资者对管理者使用基金上都设有一个期限的限制,要是私募基金没有达到预期的收益,那么就会用另外的基金去弥补这一块,渐渐就演变成了非法集资,形成恶性循环,造成不可挽回的失误。3、系统风险我们必须认识到,没有强有力的外部管理必然会产生系统风险。加上这种基金的募集方式在中国还处于半地下状态,这就给了很多不法分子可乘之机。有的基金的管理人员甚至是工作人员就能够瞒天过海的使用各种方法对市场进行操控,对客户进行诈骗。同时一些工作人员的不当操作也可能带来系统上的风险。
三、我国私募股权投资基金监管制度改革建议
我国的私募基金虽然处于地下状态,也不受法律保护,但是这种方式却是随着市场的需求而产生的。虽然发展的时间较短,但是我国的私募基金已初具规模,争取它的合法地位也是形势所趋。在学习国外先进技术和结合我国实际发展的基础上,在笔者看来,政府相关部门必须要制定和完善与之相关的法律法规,在法律上保护我国的私募基金,并完善相应的监督机制,这样就可以有效的顺应市场的发展,并减少交易成本,规范私募基金的运作。笔者认为,具体应该重视这样几个方面的内容:
(一)提高基金管理者和发起者的资质门槛当前私募的最大的问题是风险很高,所以第一道关卡就是提高基金管理者和发起者的资质门槛。有一些能力和资质是这类人所必须具备的。要有很强的抗风险的能力,在当前国际市场普遍不景气的情况下,很多风险不期而至。如08年金融危机就给机械、航运等行业带来极大的资金压力。所以这类人要有很强的经济实力、净资产、流动资金以及注册的总资本都达到一定的规模,在审批的时候就以上述为主要参数来管理和限制这支私募的规模;要配备一定数量的专业人员,并有固定的经营场所;在经营的过程中形成良好的信用等。目前,要能够对管理人员的资金和行为作出一定的规范,拥有成功的证券公司、投资公司以及资产管理公司的,是作为管理者的首选。
亡羊补牢,犹未晚矣。为了规范过度的金融创新,2009年7月15日,奥巴马政府提出了《2009私募基金投资顾问注册法案》( Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2009),法案从注册方式、信息披露、托管要求等多个方面提出了对私募基金监管的一系列新规定。无独有偶,美国众议院金融服务委员会也在同年10月27日以67比1的票数,通过了由资本市场、保险与政府资助企业分会主席保罗・康约斯基提交的名为《私募基金投资顾问注册法》的草案。11月10日,美国参议院银行、住房和城市事务委员会主席克里斯托弗・多德也提交了参议院版本的《私募基金投资顾问注册法》。一系列有关私募基金监管法案的提出,标志着美国吹响了向私募基金监管时代进军的号角。这必将对全球私募基金行业未来的发展产生至关重要的影响。
私募基金监管的背景与原因
由次贷危机引发的全球性金融危机令美国损失惨重,危机的根源固然与人性的贪婪脱不了干系,但是对金融行业的疏于监管是此次危机的重要原因之一。危机之后,美国政府在重新审视自由主义金融模式的同时,已经开始着手改革并完善整个金融监管体系,私募基金作为金融体系的一部分,也被纳入监管范围。
私募基金相对于公募基金来说,具有投资相对集中、募集资金者受限、信息披露少、锁定期较长、运作方式不透明等特点。根据美国《投资公司法》的规定,私募基金可以简单分为对冲基金、私募股权投资基金、风险投资基金等三类。
对冲基金常常被喻为金融行业的“秃鹫”,位于食物链的最顶端,是一种以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金。对冲基金凭借高杠杆,采用卖空、自动化交易等手段进行对冲、套期来赚取巨额利润,特别是最近20年,对冲基金经历了如火如荼般的发展,全球管理资金规模达数万亿美元之巨,其进行大规模投机交易定会产生系统性风险。比如美国著名的长期资本管理公司,就因为自身的高杠杆经营,加之1998年的俄罗斯债务危机,差点使得全球金融体系陷入瘫痪境地。又比如次贷危机中表现异常出色的对冲基金Magnetar Capital,由于大规模卖空CDO而获利颇丰,而持有CDO的大银行如花旗、美林则损失惨重。为了有效防范系统性风险的产生,对对冲基金进行有效监管已经迫在眉睫。
私募股权基金(本文所探讨的私募股权基金,是指不包括风险投资基金在内的狭义私募股权基金)是以私募的形式,对未上市企业所进行的股权性质投资的基金。作为一种新兴的金融形态,私募股权基金相对于传统的金融机构,在功能上具有一定的替代性,在一定程度上起着重塑金融格局的作用。作为一种资金聚集和分散的通道,由于不受监管,它容易发展壮大,并形成一定的垄断性,导致系统性风险。私募股权基金的双重甚至多重委托机制,非常容易产生道德风险。
自2000年以来,全球私募股权基金得到前所未有的发展,不仅整体募集规模迅速扩大,单只基金的管理规模也呈现不断放大的趋势。2007年全球私募股权基金募集规模近7000亿美元。早在2006年,美国10只规模最大的基金融资额就占到全部融资额的41%。与此同时,随着私募股权基金的不断发展壮大,其交易类型也渐渐向并购方向转变,在各种并购交易中,又以杠杆并购交易为主,交易规模已从2000年的710亿美元增加到2006年的4000亿美元,交易的平均规模由2000年的4.02亿美元增加到2006年的13亿美元。杠杆收购往往会使得目标公司在被收购之后,面临较高的财务风险。1989年2月9日,华尔街杠杆收购之王KKR以超过250亿美元的天价完成对食品和烟草大王雷诺兹公司的恶意收购,在这起被称为“世纪大收购”的案例中,辛迪加银团贷款145亿美元,德崇证券和美林证券提供50亿美元过桥融资,而KKR使用的现金不超过20亿美元。雷诺兹公司在被收购之后元气大伤,销售额与利润出现双降局面,KKR公司所持的公司股权收益平平。私募股权基金的恶意杠杆并购如果失败,不仅对目标企业所处行业发展不利,还会对信用体系产生巨大影响,导致一定程度上的系统性风险。
风险投资基金一次性投资规模较小,通常投资的目标企业处于整个企业发展生命周期的种子期、初创期,投资行业以新兴产业、高科技行业为主。相对于对冲基金来说,风险投资基金进入、退出时间间隔较长,相对于私募股权基金来说,风险投资基金交易规模较小,因此,其对整个金融体系所造成的系统性风险十分有限。
从以上分析可以看出,包括对冲基金、私募股权基金等多种形式在内的私募基金,在无监管的环境下不断发展壮大,并积累了一定的系统性风险,因此有必要对私募基金进行监管。(见表1)
美国对私募基金的监管措施
一、私募基金概述
私募基金相对于公募基金而言,是通过非公开方式面向特定机构投资者或者个人投资者募集资金而设立的基金。其方式基本有两种,一是基于委托投资合同的契约型集合投资基金,二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。根据它的投资标的,可以分为期货基金、信托基金、房地产基金、私募证券基金及私募股权基金等。私募基金随着金融全球化趋势的加深和各种投资工具的创新,私募基金已经成为金融市场中一支成长发展的队伍。私募证券投资基金主要投资股票、债券、权证等;私募股权投资基金主要投资于未上市公司的股权。
私募基金具有以下特性:
从募集上看,私募基金通过非公开方式募集资金,投资起点较高,一般一百万元起申购。
从基金的募集对象看,投资者具有较强针对性和灵活性,可根据客户的需求量身定做投资产品。投资的人数限于一定的范围,这些特定投资者大多为一些具有一定风险承受能力、有金融产品识别能力和自我保护能力的机构和个人。
从信息披露要求上来看,私募基金披露的信息要求不如公募基金披露要求严格,一般不公开披露,但随着监管政策的加强,投资组合及净值收益也公布于众。
从监管角度来看,私募基金的监管相对公募基金的监管较宽松,在投资范围、投资策略、组织形式、信息披露及分配制度等方面比较自由,从风险与回报上看,私募基金的投资风险较大的同时回报率也较高。
二、私募基金的现状与发展
我国私募基金发展比西方发达国家晚很多,在全球私募基金发展已具较成熟的今天,我国的私募基金才刚刚处于起步发展阶段。我国从2005年,深国投拉开阳光私募的序幕开始,到“十”的召开对深化金融体制和资本市场改革做出重要部署。私募基金作为资本市场中活跃、高效的参与主体,不仅改善了投资者结构,给市场带来了一些不同的投资风格理念,而且随着多层次资本市场和多元化金融产品的发展,私募基金积极创新、灵活多样的投资策略也有效地增强了资本市场价值的发现能力,提高了资本市场的有效性。
随着我国资本市场的发展与民间资本的积累,私募基金近年来得到了飞速的发展,这引起了社会的高度关注。私募基金的飞速发展使得在我国证券市场上的占比也越来越重,随着中国经济的高速发展和对外开放程度的不断提高,越来越多的国外投资者把目光投向中国,中国已成为亚洲最活跃的私募投资市场之一。国内阳光私募目前520多家阳光私募公司中,规模已突破1600亿元。
(一)私募基金产品日趋多元化
在新基金法实施后,阳光私募在开展业务时将享受到税收、开户政策,A股市场的对冲时代也渐渐来临。在规模不断增加的同时,越来越多的创新也让行业发展动力越来越强劲,自信托证券账户停开以来,为解决账户问题,私募基金衍生了多种合作模式:信托中的信托(TOT)和有限合伙制私募基金。以信托和银行为发行主体的占多数,以第三方机构作为投资顾问的TOT产品也悄然兴起,可以做空的合伙制对冲基金逐渐出现,但在我国目前的法律框架内,合伙制对冲基金的架构相对国外的成熟市场来说要复杂得多,融资融券和股指期货的正式出台,也为私募基金在多空方向和杠杆程度上提供了发挥自己专长的空间。2011年7月11日,中国信托业协会在其网站上公布了《信托公司参与股指期货业务交易指引》,这也意味着包括阳光私募在内的数万亿元信托资产,获得政策放闸参与股指期货。
在组织形式及投资策略多元化的背景下,产品结构设计方面,也将呈现多元化趋势,这些创新,源于私募基金强化收益、降低自身风险、突破制度限制等内生动力。私募异于其他投资主体的一大特点就是创新,但随着私募行业的发展和规模的扩大,不但需要创新,更需要法律的规范化。
(二)私募基金的发展历程
首先回顾一下我国私募基金的发展历史:1993年到1995年是私募基金的萌芽初始阶段,证券公司主营业务从经纪业务走向承销业务,私募基金雏形开始形成。1996—1998年是我国私募基金形成的阶段,在此期间上市公司将从股市募集来的闲置资金委托证券公司进行投资,与此同时众多的咨询顾问公司以理财的方式成立运作私募基金,形成私募基金操盘手,1999—2001年属于盲目发展阶段,在此期间投资管理公司如雨后春笋高速发展,在此期间,中国A股迎来罕见的超大行情,投资成为热门,形形的私募基金遍地生花。2001年7月以后股市一蹶不振,各类私募基金损失严重,优胜劣汰,许多小规模、抗风险性差的私募基金纷纷被淘汰出局,私募基金市场经历规范、调整的过程。2007年《合伙法》的颁布标志着私募基金发展步伐的加快,2013年修改后的新《基金法》首次将私募基金纳入了监管范围,填补了以前私募基金监管法律的空白。新基金法对私募基金的募集、管理和运作都进行了规范要求,同时对投资合同内容、登记备案制度、投资范围等都进行了明确的规定,有效地促进了私募基金的规范化发展进程。
(三)私募基金发展的有利环境
经过十年的筹备,创业板于2009年正式推出,创业板的推出进一步完善了我国资本市场体系。主板、中小板、创业板及代办转让系统相互补充促进、协调发展使我国多层次资本市场逐步完善。为我国经济结构调整和产业结构优化升级提供了指引和支持,也为私募基金行业的发展提供了丰富的发展机会。
融资融券、股指期货的推出成为中国资本市场发展中的一个重要的里程碑。是中国金融体系成熟的象征。融资融券和股指期货有利于增加市场的流动性,进一步完善避险工具,有利于促使资本市场长期的稳定发展。
未来,随着我国经济的增长,中高端投资者越来越多,投资者的投资意识越来越强,国家会越来越重视私募的发展,加之加强私募监管,不断完善金融法律法规,使投资环境得到优化,私募基金得到良性的可持续发展。股指期货的推出标志着中国正式跨入对冲时代,私募基金将利用金融衍生工具更加快速地进入发展阶段。
从发展这个层面出发,我国在不断地完善金融监管法律制度,明确私募基金在我国金融市场的合法性及其地位,鼓励私募基金特色和优势的发展,促进我国证券市场的投资者结构优化,明确对私募基金的监管重点和方向,随着私募基金的合法化,私募基金的发展前景将会是广阔无限,逐渐将成为我国投资者理财的首选产品,市场的占比将逐渐增大,中国私募界出现中国式的巴菲特、索罗斯是指日可待的。
三、私募基金将面临的四大变化
第一,阳光私募的市场规模将进一步扩大,私募基金规模直逼公募基金;第二,公募基金与私募基金不断融合,相互取长补短;第三,第三方理财机构、评价机构、销售机构随着私募基金的发展也蓬勃发展起来,这有利于为投资者搭建良好的信息平台,监督私募基金规范运营,有促进行业的健康发展。
四、加强阳光私募制度建设
阳光私募基金行业的监管一方面要有效控制系统性风险,促进阳光私募基金行业规范发展,另一方面要为其灵活发展留下必要的空间,引导鼓励管理规范、业绩突出的管理机构做优做强。对阳光私募基金行业的监管体系应在法律制度建设、信息披露、管理人员资质及投资者资格准入以及发挥自律组织作用等方面进行完善。当前,修订完善相应的法律法规,将阳光私募基金行业发展纳入资本市场统一监管体系,防范系统性风险,保护投资者合法权益;提高阳光私募行业信息披露水平,引导阳关私募基金管理机构不断优化业务模式,提升公司治理水平。建立并完善符合国情和行业特点的行业自律组织,提高投资者与管理机构之间、行业从业人员之间的信息透明度,制定阳光私募几经行业行为规范,维护从业人员职业操守,引导阳光私募基金行业规范发展,更好地促进资本市场持续健康发展。
从长远来看,随着创新的不断深入,私募基金运作的进一步公开化,与公募基金同台竞技,中国私募基金将迎来更广阔的发展空间,中国的证券化也必将朝着更加良好的方向发展。
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如果说对冲基金和私募股权基金是不受监管的投资机构也不准确,例如在美国,对冲基金是一种根据1940年《投资公司法》中有关豁免条款来运作的基金,一个对冲基金必须自始至终都满足豁免条款所列举的条件,才能避免被当成共同基金而受到严格监管。对冲基金具有豁免监管的重要法理基础是投资者人数有限且是合格投资者(Qualified Instilutional Buyer),这些投资人通常具有较高的自主分析市场的能力,也具有高额的净资产或高额的年收入,因而具有较强的自我保护能力和较高的风险承受能力。但在金融危机中,美国证券交易委员会(SEC)正在酝酿是否加强对对冲基金的监管,包括是否在投资顾问进行注册登记、信息披露、投资者教育、外部审计等方面提出新的要求。
私募股权基金虽然潜在的系统性风险比对冲基金小,对其监管仍是值得关注的问题,对私募股权基金的监管重点放在私募基金投资人资格和销售渠道管理,从而降低其投资风险的社会影响,以及建立私募基金管理人资格管理制度等。
本期通过Douglas Cumming教授所撰《国际上私募股权基金的收益和信息披露》,以及Jonathan Bevilacqua教授的《对冲基金和私募股权基金的模糊界线:差异与趋同》两篇文章,来探讨对私募股权基金和对冲基金进行监管的必要性和可能路径。
对冲基金与私募股权基金被认为是两种截然不同的另类投资类型,由于竞争不断加剧,两者逐渐产生一些趋同特征。
本次金融危机爆发之前,充裕的市场流动性造就了全球资本市场与商品市场一片非理性的“繁荣景象”,其间,对冲基金与私募股权基金在数量与规模上迅速膨胀。
《对冲基金情报》调查显示,截至2008年初全球对冲基金管理的资产规模已达2.65万亿美元;国际咨询机构Preqin的统计数据显示,全球新募集私募股权基金数量和金额在2007年曾达到高峰,分别为1024支新基金和6325亿美元。
与此同时。对冲基金经理与私募股权基金管理人成为了财富与传奇的象征,他们的一举一动都可能对资本市场的发展产生影响。Alpha杂志的调查显示,2006年全球排名前25位的对冲基金经理的总收入接近150亿美元,这个数值超过了约旦当年的国民收入。对冲基金经理2006年要想进入这份榜单,其年收入必须超过2.4亿美元,而华尔街当年收入最高的总裁――高盛集团首席执行官布兰克费恩的年收入也仅为5430万美元。
然而,就在人们为不断膨胀的资产价格欢呼雀跃并且更加疯狂的时候,金融危机的爆发打破了人们一切美好的幻想,市场走势急转直下,对冲基金与私募股权基金也未幸免于难,损失惨重。美国对冲基金研究所(Hedge Fund Research)的统计数据显示,截至2008年末。全球对冲基金资产规模已骤降至1.4万亿美元;同时,私募股权基金也急速“瘦身”,风光锐减。
长期以来,对冲基金与私募股权基金被认为是两种截然不同的另类投资类型(Alternative Investment),二者在诸多方面存在差异,近年来,二者也逐渐产生一些趋同特征。
在2006年的Bu FFALO LAW REVIEW(Vol.54)杂志上。Jonathan Bevilacqua教授撰文《对冲基金和私募股权基金的模糊界线:差异与趋同》(Convergence and Divergence Blurring the Lines Between Hedge Funds and Private Equity Funds),对对冲基金与私募股权基金趋同的问题进行了阐述与分析。正如美国证券交易委员会(SEC)的报告中所说,可以通过对比一系列因素来初步了解对冲基金与私募股权基金的差异,其中最显著的差异有两点。
第一,二者的投资期限不同。私募股权基金通常以类似封闭式基金的方式组建并规定一定期限的锁定期,通常为十年左右,包括投资期与持有期。其中,前三至五年为投资期,基金管理者在此期间确定目标投资组合并做出投资;此后五至七年为持有期,其间投资人很少追加新的投资,只对现有投资组合进行管理。同时,私募股权基金一旦做出投资,则一般不会允许投资者在锁定期内从基金中赎回资金,而只有当资产变现时才会允许投资者进行赎回并对变现所得收益进行分配:然而,大多数对冲基金规定的初始锁定期通常低于两年,并且在整个运作期内对冲基金通常会允许新投资者加入,并且其通常允许投资者每月或者每季度赎回资金。因此,私募股权基金的投资期限要明显长于对冲基金的投资期限。
第二,二者的投资策略与投资对象不同。正是由于对冲基金与私募股权基金在投资期限方面存在显著差异,所以二者的投资策略与投资对象大相径庭。私募股权基金一旦募集成功,其资金将会受到较长锁定期的限制。因此,私募股权基金可以将所募集资金用于长期投资,投资期限通常在几年以上。同时,私募股权基金作为长期投资者,其主要关注于非上市企业,以期从企业长期成长之中获得价值增值。
此外,私募股权基金为了能够影响企业的运营管理以及战略制定,通常以获得所投资企业的相对多数股权为目标并对所投资企业进行大额投资。与之相反,由于对冲基金的锁定期通常低于两年,因此这也导致了其在投资策略上的“短视主义”(Shorttermlsm)。对冲基金无法像私募股权基金一样从长期才会得到纠正的错误定价中获利。也无法制定长期的战略性的投资计划,其仅能通过短期内会被纠正的错误定价来获取利润。因此,对冲基金更加注重资产的短期流动性,通常投资与流动性较强的证券,交易较为频繁,并且通过卖空及高杠杆策略谋求在短期内抓住稍纵即逝的市场失灵机会。此外,对冲基金不以获得企业控制权为目标,通常不会持有某一公司的大量权益,因为短期之内一般无法很顺利的出售某一公司的大量股票。总体来看,我们可以得出一个结论,即对冲基金的投资行为并不会创造出新的价值。而私募股
权基金则可以创造出新的社会价值。
实际上,尽管上述差异依然存在,但是随着对冲基金与私募股权基金的不断发展,二者之间的界限正在变得越来越模糊,对冲基金与私募股权基金之间的“趋同现象”不断显现。一方面,部分私募股权基金正在将对冲基金加入到其产品线中;另一方面,更为重要的原因来自于对冲基金在结构以及投资策略方面的转变。由于竞争的不断加剧,对冲基金行业即将进入优胜劣汰时期,传统对冲基金行业的基本经济学正在发生变化。在可预见的未来,对冲基金经理将成为价格接受者,而非制定者。因此,为了保持一定的收益水平,一些对冲基金开始投资于低流动性证券,并且持有非上市公司的大量权益,开始转向由私募股权基金所主导的投资领域。凯雷集团的董事总经理大卫・鲁宾斯坦曾表示,目前已有多支对冲基金将大笔资金投入到私募股权投资领域当中,其中包括Cerberus、Highland CapitM、Oeh-Ziff Capital以及George Soros等。然而,对冲基金在向私募股权投资领域发展的过程中却面临着很多结构上的问题与挑战。
首先,对冲基金合伙或运作协议岿须重新做出调整,以便解决与私募股权投资相关的长期性非流动投资问题。在此之前,一般的对冲基金协议会允许投资者定期赎回资金。如果对冲基金投资于流动性较低的资产,一旦出现大量投资者要求赎回的情况,对冲基金很可能无法及时进行支付,那么其将不得不把资产在短时间内以低于预期收益率的价格出售,这将使投资人遭受损失。
对于上述问题的解决办法主要有三点:第一,限制对冲基金进行私募股权投资的资金额度;第二,延长锁定期的期限;第三,对可赎回资金的比例做出上限规定来避免投资者过度赎回的发生。
其次,在上述问题得到解决的同时很有可能产生新的问题。由于对冲基金持有的流动性较低的非上市公司权益价值一般无法准确衡量,这就使得基金资产净值失去了准确性。因此,对冲基金可能无法准确决定管理费用、绩效薪酬以及投资者进行申购或赎回的具体价格。
一种解决上述估值难题的办法就是对流动性较低的投资设立“侧袋账户”(side pocket)。“侧袋账户”是指将一定比例基金资产用于与其首要目标不同的投资的单独账户。当计算管理费、绩效薪酬以及进行申购或赎回时,对“侧袋账户”进行单独处理。此外,对冲基金协议通常会规定无限的锁定期,从而使得投资者赎回的金额仅限于“侧袋账户”中持有的低流动性资产被出售的金额。
对冲基金与私募股权基金之所以能够根据金融市场的变化采取如此灵活的投资策略,这是与二者长期处于较为宽松的监管环境密不可分的。
目前。国际上并没有专门针对对冲基金与私募股权基金的监管法规,大多数国家仅是参考一些相关法律法规来进行监管。虽然对冲基金与私募股权基金之间存在差异,但在美国联邦证券法律框架下,二者受到类似的对待,依靠相同的豁免条款来规避有关信息披露与注册登记等相关监管规定。
比如,《证券法》第五条规定公开发行证券的市场主体不得在SEC填写登记信息之前从事任何证券发行与交易活动,非公开发行证券的市场主体不受此条款的限制;《证券交易法》要求经纪商和交易商必须进行登记注册,并且规定某一类型权益证券的持有人在500人以上而且资产规模在1000万美元以上的市场主体必须对其证券进行登记;《投资公司法》在第三条监管对象中排除了流通证券投资人不超过100人并且其证券未公开发行的市场主体;《投资顾问法》规定如果投资管理机构的“客户”数目少于15人则无需在SEC注册。
虽然美国证券监管当局出于加强投资者保护的目的于2006年对《投资顾问法》进行了修改,要求大多数对冲基金经理必须到SEC进行注册,并且改变了以往可以将某一类投资者视为同一个客户的规定,要求将每一个股东、有限合伙人、会员、受益人等作为单独的一个客户来看待。因此,如果在连续十二个月内投资者数目超过14人,则此对冲基金将无法豁免《投资顾问法》中的注册规定,而大多数私募股权基金则仍然可以通过将某一类投资者视为同一个客户来规避相关的注册规定。然而,由于对冲基金与私募股权基金均为私募性质的基金;其投资人一般较少且均不是经纪商或交易商。因此,对冲基金与私募股权基金成功地规避了上述监管规定,成为了最为神秘且极具影响力的金融市场参与者。
1月14日,在全国证券期货监管工作会议上,证监会主席尚福林指出,2011年将重点关注提升市场效率、推动基金法修改等工作,“建立适当的私募基金监管制度”。
这是自2004年私募基金规模发展以来,监管层首次在相关工作会议上,正式提出将研究规范私募基金的制度安排。业内人士普遍猜测,国内庞大的私募基金在2011年有望迎来实质性的“阳光化”。
私募潜行
长期以来,在公募基金由于政策支持而实现超常规发展的情况下,私募基金却一直处于“灰色”地段――不公开的报表、飘忽不定的投资风格、灵活的操盘手法,以及远超公募基金的高额收益率。
虽然身份模糊,但并没有影响到私募基金发展的突飞猛进。
好买基金研究中心统计显示,截至2010年12月31日,国内通过信托平台发行的证券投资类私募基金已达614只;私募管理公司的数目为242家;私募基金公司的从业人员已超过了3000人;阳光私募的资产管理总规模已达2000亿元人民币以上。
2010年国内股市表现疲弱不振,但私募证券基金的业绩表现却可圈可点。数据显示,具有持续业绩记录的587个私募证券信托产品2010年全年平均收益率为6.4%,跑赢市场18.91%,也跑赢股票型公募基金3.39%。
目前,国内的私募资金主要集中在北京、上海、广州、深圳、辽宁和江苏等地,以私募股权基金和私募证券投资基金为主。“在各省会城市,公开的阳光私募基金只有一两家,但私下的民间私募基金却至少有十来家。”一位在华东某二线城市从事私募基金投资的人士说。而江浙、广东一带还囤积了大量的游资,在行情渐起之时“重出江湖”,形成了目前私募基金“南强北弱”的格局。
私募证券投资基金的运作模式大致有四种。
承诺保底,即基金将保底资金交给出资人,相应地设定底线,如果跌破底线,自动终止操作,保底资金不退回。严格意义来讲,承诺保底不是真正的私募基金。
接收账号,即客户只要把账号给私募基金即可,如果跌破10%,客户可自动终止约定,对于盈利达10%以上部分按照约定的比例进行分成。这种类型大多针对熟悉的客户,或者大型企业单位。一般属于地下私募基金,不受法律保护。
第三种是投资人以股权的方式成立投资公司,聘请基金经理进行投资。自2007年6月《合伙企业法》生效后,这种类型的基金开始发展。
还有一种是信托基金,2005年在深圳开始出现“阳光私募”,即通过信托公司募集资金,银行进行托管,通过私募基金公司运作的投资基金。是目前唯一合法的私募基金类型。
信托账户掣肘
国内私募基金目前主要以阳光私募为主,其2000亿元的规模已经成为市场的一支重要力量。
但2009年7月,中国证券登记结算公司突然暂停信托公司新开设证券账户,至今仍未有重新启动迹象。“现在私募想要发行只能采取购买信托账户的方式,目前信托空账户主要有两个来源:一是此前开设的多余的老账户,二是阳光私募到期清盘后闲置的账户。”一位私募基金公司的人士说。
虽然各种类型的阳光私募发行量在2010年再次创了一个新高,但现存的为数不多的信托账户已经成为掣肘国内私募基金持续发展的一大障碍。老账户日益稀少,信托账户的叫价越来越高,发行产品的成本越来越高。再加上对信托产品规模成立与投资顾问公司资历的要求等问题,导致部分私募基金公司的新产品发行计划被延期或者搁置。
私募排排网研究中心调查显示,53.33%私募表示停开信托证券账户对他们造成了比较大的影响,对公司规模的扩大有比较大的限制。
“有限合伙模式因能解决目前账户问题,而一度成为业内焦点,但由于其高税收、进出问题等因素,有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的为阳光私募业注入新的血液。”私募排排网研究员田密表示,“修订后的《证券投资基金法》可能将私募基金纳入监管范畴,对私募基金的组织形式、监管要求、合格投资者等做出切实规定。届时,信托平台可能将不再是私募实现合法化的唯一渠道。”
业内人士指出,在信托账户停开的限制下,私募产品数量仍然快速增长,反映出私募行业的市场潜力巨大。若《证券投资基金法》修改后将私募行业纳入,私募发展将会更迅猛。同时,如果具体监管措施出台,庞大的地下私募可能会逐步走向阳光化,私募行业发展或将迎来井喷行情。
适度监管成共识
长久以来,国内关于私募基金的法律规定和相关原则都比较模糊,一直没有形成一个规范和明确的司法解释,导致大量的私募基金在合法与不合法的边缘上游走。虽然在《证券法》第11条中有一个相关的原则性规定:“非公开发行证券,不得采用广告,公开诱劝和变相公开方式”。但与日益壮大的私募基金力量相比,这些规定仍显得相当单薄。
目前,以信托产品形式募集的阳光私募基金在投资头寸、资金监管等方面的监管权在银监会,而私募股权基金虽无明确监管部门,但多数均寻求在发改委备案。
《证券投资基金法》编立之初,监管机构曾考虑将私募、PE等形式的投资基金纳入其中,但最终仅涵盖了公募基金,在原定的法规名称《投资基金法》前也加上了“证券”二字。事后来看,私募基金监管的重要性不断彰显。
“私募基金这几年来主要是借助于信托公司的合作把它变成阳光化了,但这不是制度化。我一直主张私募基金要纳入监管体系、纳入立法体系。”君泽君律师所管理合伙人周小明表示。
2010年12月4日,在第一届“上证法治论坛”上,尚福林表示,证监会将配合立法机关全面修订基金法,特别是要适应私募基金发展的现实需要,借鉴国际监管经验,按照统一监管标准,防止监管套利的原则,建立适当的私募基金监管制度,为资产管理业务的协调发展创造条件。
近两年来,管理层对券商理财、基金一对多、一对一专户理财逐步放开。券商理财和基金专户理财,本身就具有一定的私募性质。只是发起人属于国有性质,同时操盘的团队也是获得证监会相关资质的证券从业人员,这些属于监管范围的理财产品,其运作方式和私募基金并无太大区别。
“种种迹象表明,管理层对理财方式的探索已经逐渐拓宽,私募基金真正意义上的阳光化成为一个必然的结果,而这次管理层提及的建立适当的私募基金监管制度,则是私募阳光化的一个前提。”一位接近证监会的人士表示。
“招安”私募
2011年1月中旬,《证券投资基金法(修订草案)》的征求意见稿下发至各基金公司等相关机构,征求各方意见。此次修订草案中,最大的亮点就是把私募基金纳入监管范围,符合条件后,他们也可以开展公募业务。
《修订草案》中,为私募基金开辟了一个新的章节――第十章“非公开募集基金的特别规定”。
该章节中,第七十五条之一“通过非公开方式募集基金,运用基金财产进行股权、股票、债券等证券及其衍生品投资,适用本章规定”。
除了“非公开方式募集”,2003年《证券投资基金法》中的“证券投资品种”也在第二条中被扩充为――“证券投资,包括买卖未上市交易的股票或者股权、上市交易的股票、债券及其衍生品,以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种。”
“所谓的阳光私募基金、私募股权投资基金等,都被基金法纳入监管范围”,业内资深人士表示,私募只是一个大概念,目前只是将符合一定条件的私募基金纳入监管体系,而且还是分类进行管理。
有市场传闻,经过此次修改后,之前没有被纳入监管的私募基金、私募股权投资基金(PE)、风险投资基金(VC)、券商集合理财计划、信托投连险等,均被纳入监管体系。
但是,也有私募人士表示,“听说PE方面,由于发改委不同意,就没有放进去。”
修订草案中,第七十五条之十三规定,“经注册的基金管理人,其股东、高级管理人员、经营年限、基金资产规模等符合规定条件的,经国务院证券监督管理机构依照法律、行政法规、国务院证券监督管理机构的规定和审慎监管原则批准,可以从事公开募集基金管理业务。”
“总体来说,私募还是比较草根的”,该私募人士表示,但至少,目前排名靠前的近20家私募基金,对此还是很关注,并有长远打算。
另有基金人士表示,对私募基金的监管刚开始推行,这是一个需要逐步完善的复杂过程,“但监管私募基金,对市场来说是一件好事”。
首批备案17家PE入围
3月17日,中国证券投资基金业协会举行私募基金管理人颁证仪式,令人瞩目的首批50家名单出炉。中国证监会主席助理张育军为首批私募基金管理人颁发了登记证书。
至此,首批具有独立法律意义的私募机构正式诞生。这也是新《基金法》颁布后,首批具有独立法律意义的私募机构。
按照《登记备案办法》的规定,私募基金管理人正式对外公布后,私募基金的管理者,随即可名正言顺地和公募基金经理取得同等法律地位。
名单分为私募证券类和私募股权类两类,其中17家私募股权类基金获得备案,他们中包括鼎晖股权、红杉资本、招商昆仑、君联资本、新沃资本等。《融资中国》记者注意到,弘毅投资、IDG资本、深创投等名字没有出现在首批名单中。《融资中国》认为,从开始新的登记备案起,一场新的较量开始了。而首批备案的17家PE机构,无疑赚足了眼球,更在品牌上加分不少。
一,关于区域分布:
具体来说,天津7家,北京3家,上海3家,苏州2家,广州和新疆分别1家。其中诺亚系2家。
二,券商系1家,银行系1家
三,注册资金在10000万以上的有8家。
言外之意,按照之前的相关规定,若要想拿到大机构LP特别是保险资金注资,注册资本必须超过10000万。
四,几乎全部是内资企业。
五,法定代表人有老大,也有委托代表。比如,我们看到很多业内知名人物:君联资本柳传志、广东中科招商单祥双、招商昆仑洪小源、复星创富梁信军、国药资本吴爱民、元禾辰坤林向红、硅谷天堂王林江、中信资本张懿辰、金石润汇祁曙光、新沃资本朱灿等。
《融资中国》认为,从开始新的登记备案起,一场新的较量开始了。而首批备案的17家PE机构,无疑赚足了眼球,更在品牌上加分不少。未来将更加遵循规范化、专业化、适度监管的新十年来了,你准备好了吗?
20家PE机构现身第二批私募基金管理人
3月25日,中国证券投资基金业协会举行第二批私募基金管理人颁证仪式,50家私募基金管理机构获得私募基金管理人登记证书,成为可以从事私募证券投资、股权投资、创业投资等私募基金投资管理业务的金融机构。中国证监会主席助理张育军同志出席仪式,并为私募基金管理人颁发了登记证书。中国证监会有关部门、中国证券登记结算有限公司、中国基金业协会相关负责人参加了仪式。
证监会有关部门负责人介绍了监管部门在促进私募基金创新发展和做好监管方面所做的工作及下一步考虑,重申了私募基金需要坚守的三条行业底线:一是要坚持诚信守法,坚守职业道德底线;二是要坚守“私募”的基本原则,不得变相进行公募;三是要严格投资者适当性管理,坚持面向合格投资者募集资金。希望私募基金不断加强学习,不断提高投资管理能力;把服务实体经济,控制风险放在首位;认真做好行业自律,加强行业的社会责任建设和社会形象建设。
据中国登记结算公司负责人透露,中登公司已经做好私募基金开户结算相关准备工作,在基金业协会备案的私募基金今后可以开立证券账户。至此,在协会备案的私募基金可以直接以基金名义开立账户,参与证券交易和期货交易。
中国基金业协会负责人表示,协会将建立以会员为主体,专业委员会为平台,从业人员管理为核心的三位一体的自律管理模式,做好服务、自律,促进行业创新。协会将做好行业统计分析,尽快提供信息服务;加强与其他专业协会的合作,为行业提供市场对接、项目对接、资金对接服务;尽快制定相关行业规范,促进外包业务发展;积极沟通相关部门,配合行业推动产品创新;开展职业道德培训,提高行业执业水平。
在颁证仪式上,各私募基金管理人踊跃发言,就如何促进私募基金行业创新发展提出了许多意见建议。该批50家机构中,私募证券基金管理人30家,私募股权基金(含创投)管理人20家。该批50家机构中,北京16家、上海13家、深圳8家、天津5家、江苏3家、广东2家、浙江、福建、重庆各1家。
《融资中国》注意到,这次的私募股权基金(含创投)管理人20家,包括弘毅、赛富、九鼎、中城赋比兴、盛世神州等均在这个名单中。且法定代表人也多为大佬,比如赵令欢、阎焱、路林、张民耕、黄晓捷等。
首批管理人谈私募基金登记备案
鼎晖投资:加强自律管理 保护投资者合法权益
鼎晖投资创始合伙人王霖表示:“中国证券投资基金业协会对于私募股权行业发挥着很重要的作用,协会既是GP(一般合伙人)和政府之间重要的沟通桥梁,也是GP和LP(有限合伙人)之间相互了解、GP和GP之间相互学习并提高投资水平的重要平台。”
同时他指出,鼎晖投资将根据证监会及中国证券投资基金业协会的要求做好自律管理,保护投资者合法权益,促进私募投资基金行业健康发展。
作为中国最大的另类资产管理机构之一,目前鼎晖投资管理的资金规模超过100亿美元。鼎晖投资的核心理念,在于能够为投资人、被投企业不断创造价值。截至2012年底,鼎晖投资所投资公司的雇员超过50万人,是中国经济活力的一股重要力量。
招商昆仑:建议尽快设立私募股权投资专委会
招商昆仑股权投资管理有限公司建议,基金业协会应尽快设立旗下的私募股权投资专业委员会,加强行业与大资管行业的交流。
招商昆仑认为,近年来,私募股权投资机构发展迅速,数量迅猛增长的同时也伴随着机构质量的参差不齐,个别机构也出现了一些不规范的行为,导致市场和投资界对私募股权投资机构产生了一些误解和偏见。中国证券投资基金业协会对投资机构会员的信息披露的要求和标准的建立,将会促进行业的健康发展;而协会的会员也将对行业的规范化起到带头作用。
招商昆仑认为,私募股权投资机构的监管与公募证券投资机构的监管存在一些本质性的区别。随着监管部门对私募股权投资机构的监管思路和信息披露标准的厘清,这也标志着与国际接轨的一个良好开始。
金石润汇:PE行业开启统一监管开端
青岛金石润汇投资管理有限公司童燕萍指出,作为券商直投机构金石投资旗下的基金,金石润汇投资一直按照证监会的监管要求努力规范管理、稳健经营。作为第一批私募投资基金管理人正式获得基金协会备案登记证书,是PE行业的标志性事件,也是PE行业统一监管的开端。金石润汇投资今后将在行业统一规范监管政策的指导下开展业务,也希望今后在行业监管政策协调统一、产品创新、资源协调等方面能得到协会的大力支持。
中信资本:促进行业进入更规范化发展期
中信资本(天津)投资管理合伙企业(有限合伙)认为,首批备案的私募投资基金管理人的诞生,对于整个私募股权投资行业来说,是具有重大意义的时刻。私募投资基金管理人从登记备案到人员管理、信息披露各个环节都有规可循,将促进行业进入更加规范化发展的时期。
元禾辰坤:促进行业加强自律和风险管控
苏州工业园区元禾辰坤股权投资基金管理中心指出,苏州工业园区元禾辰坤作为中国最早成立的市场化运作的母基金管理机构,一直致力于与中国最优秀的基金管理人进行合作。基金业协会的备案登记工作使得全行业会更好地加强自律和风险管控,使得更多的优秀团队能够脱颖而出。
硅谷天堂:行业规范化管理时代即将到来
硅谷天堂资产管理集团股份有限公司认为,50家机构获得登记证书,这意味着自新《基金法》颁布后,私募机构正式纳入国家法律法规的监管范围,行业的规范化管理时代即将到来,这将有利于推动中国私募基金行业的健康规范发展和提升整个行业的公信力,也意味着私募基金可以更加公平地参与竞争和发挥作用。
在未来工作中,硅谷天堂将坚持以下三点:第一,诚信守法,做好风险控制,坚持职业底线。硅谷天堂自设立之初,就把自律和风控放在非常重要的位置,此次私募基金的备案工作,在合规、风控方面对私募投资基金提出了统一的要求,无疑能够帮助硅谷天堂更好地让所管理基金的运作更加透明化和规范化,提升自身的管理能力和风控能力。第二,服务实体经济。目前硅谷天堂的战略方向是通过产业整合并购帮助国内上市公司改善经营业绩,改变价值,提升价值,创造价值,提升上市公司的整体质量,做“负责任的小股东”,通过促进实体经济的发展响应中央“调结构”和“促增长”的目标,为中国经济的整体良性发展贡献一份力量。第三,不断加强学习,不断提高投资能力,为投资人创造绝对收益,改善私募投资基金的行业形象。硅谷天堂将通过自身的专业投资能力为客户创造绝对收益,硅谷天堂强调的客户绝对收益的最大化。在这个原则的指导下,将不断加强学习,提高自身能力,也只有把客户利益放在最重要的位置,才能树立硅谷天堂作为专业化私募投资机构的良好行业形象。
建银城投:登记备案为PE/VC机构打开新空间
建银城投(上海)环保股权投资管理有限公司指出,50家机构获得登记证书标志着中国金融市场将迎来一类新的金融机构――私募投资基金管理人。这为类似于建银城投的PE/VC机构的发展打开了空间,同时也意味着这些机构要按照金融机构的要求进行规范,并接受相应的监管。
建银城投认为,私募投资基金行业应该在《基金法》的要求下,坚持专业化、规范化的运作方式,坚持价值创造与风险控制并重,重点支持国家战略眭新兴产业,运用金融工具和资本力量推动经济结构调整,改善民生。
美国、英国和法国私募股权基金的主要募集方式是私募发行,发行对象为合格的机构投资者。近年来,欧美的私募股权基金资金来源呈现日益多元化的趋势,主要包括养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行、高资本净值的个人或家族公司等。关键是要求投资者具有较强的风险识别能力和风险承受力。私募股权基金的组织形式,主要有:公司式私募、 契约式私募(信托式私募)、 有限合伙制私募。目前,有限合伙制是美国私募股权基金的主要组织形式。国际上对私募股权基金的监管主要有以下四方面内容:一是对基金的监管,主要体现在对基金的发行、基金的投资者数量及资格的监管。二是对基金管理人的监管,主要体现在监管部门要求管理人应具备一定的资格,并需报相关金融监管部门进行注册及定期年检。三是对基金所投资企业的监管。基金管理人必须定期向监管机构报告其主要投资市场和工具、业绩数据和风险集中度等信息。四是对投资者的监管,主要是机构投资者,对于保险公司及商业银行等机构投资者,监管层要求对投资进行严格比例限制以防范风险,并进行合理的资产负债管理。
2008年次贷危机引发的金融风暴席卷全球,也让全球私募股权投资行业步入到有史以来最为艰难的时刻。全球私募股权投资交易量、投资收益及投资回报也出现了大幅下降。次贷危机对私募股权投资基金行业带来的影响表现在以下几个方面:一是部分交易出现失败,不得不撤销或重新进行判断。二是促使并购基金创造了其他新类型的投资以配置他们巨额的投资基金,这些投资包括对上市企业的私募股权投资(pipe),对杠杆收购交易中已经发行的债券的收购等。三是部分大型私募股权投资基金及其管理公司开始出现亏损。自次贷危机发生后,私募股权投资基金业受到了很大的影响,部分基金开始出现亏损。由于华尔街的投资银行是本轮危机的最主要的受害者,因此,包括高盛、摩根斯坦利、美林等大型的私募股权投资基金管理机构在本轮危机中受到的影响最为严重。
2008年金融危机之后,各国政府普遍认识到私募基金包括私募股权投资基金缺乏监管隐含的巨大风险,欧美国家对私募基金包括私募股权投资基金及其管理人的监管呈现加强趋势。奥巴马政府于2010年6月批准了自大萧条以来最具颠覆性的金融监管改革法案。法案规定资产管理规模1亿美元以上的投资顾问必须在sec进行注册,并要求其向sec提供交易和资产组合的有关信息,协助监管机构对系统风险进行必要评估。sec将对这些投资顾问进行定期和专门检查。这项法案包括限制银行从事互换交易业务、限制银行投资私募股权公司和对冲基金等严厉措施。这一法案的通过影响到私募股权投资基金资金来源的“多元化”,在一定程度上影响到私募股权投资基金的发展。英国创业投资协会提出了针对英国私募股权基金整个行业的监管指引——《英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针》,对私募股权基金信息披露的指导原则,并对信息披露主体和披露内容作出了明确规定。指引规定,私募股权基金应定期向英国创投协会(bvca)指定的机构提供数据,以便于对私募股权基金投资活动的经济影响进行有证据的严格跟踪分析,及时监测金融风险。欧洲议会则于2010年11月正式通过欧盟对冲基金监管法案,这是欧盟第一套直接监管对冲基金和私募股权投资行业的法规,最突出的一项内容是引入了“欧盟护照”机制。不过,它可能对新兴经济体的金融市场及非欧盟国家的对冲基金造成冲击,再加上欧美的分歧,可能为未来全球金融监管改革投下阴影。
不过,由于中国经济在本次金融危机中表现最为突出,再加上目前中国正在大力发展私募股权投资产业,因此,越来越多的国外私募股权投资基金开始逐渐将业务的重点放在中国市场。众多的知名私募股权投资基金开始在国内募集人民币基金就是最好的佐证。例如,自2010年以来,百仕通、第一东方、里昂证券、凯雷、tpg等外资pe机构纷纷在中国设立人民币基金,贝恩资本、瑞银、kkr等机构也在筹划在国内设立人民币基金事宜。近年来中国经济的持续稳步增长、人民币升值预期、投资及退出渠道不断拓宽都给国际资本带来了可预期的高投资回报率。
二、我国私募股权投资基金发展现状
近几年来,我国的私募股权投资基金发展迅猛,2005年,证监会提出了上市公司股权分置改革的方案,随着股权分置改革工作的逐步完成,我国资本市场开始进入到“全流通”阶段,并由此拉开了新一轮牛市的序幕。在这一阶段,国家相关部门为了促进创业风险投资的发展,出台了一系列法律法规,这标志着我国创业风险投资进入了政府引导下的快速发展阶段。同时,这一时期,私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段,本土基金管理公司规模迅速扩大。究其原因,主要有:(1)全球流动性过剩的输入以及中国经济自身内部的失衡使得中国流动性过剩问题愈演愈烈。由于资本的逐利性,过剩的资金开始渗透到一切存在收益的领域。(2)中国经济长期保持高速增长,各行各业充斥着众多的投资机会。(3)政府出台各种政策以支持中国私募股权投资基金的发展。比如,对《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》等法律的修订和出台,为我国私募股权投资基金的发展提供了良好的法律基础。09年国务院转发了国家发改委和商务部联合下发的股权投资基金的指导意见,各地地方政府纷纷拿出财政资源来设立创业投资引导基金以及制定优惠政策来促进当地私募股权投资基金的发展,带动了各方资金积极参与到这个行业。在募资方面,2010年政府也出台了向保险资金放开股权投资的一些政策,各地政府为了吸引股权投资机构落户,在注册、税收等方面给予很大的优惠政策。国务院出台了鼓励和引导民间投资的新36条,还有利用外资工作的若干意见,这一系列政策的出台都积极推动了股权投资基金的发展。(4)创业板的推出为我国私募股权投资基金提供了良好的退出机制,从而大大促进了我国本土私募股权投资基金的规范发展。
经过几年的快速发展,目前我国私募股权投资基金的整体规模和发展速度都位居亚洲首位。从2003年至今,我国私募股权投资基金市场一直保持着40%的复合增长率,已经远远超过美国、日本等其他国家。
2010年又可以称得上是中国私募股权投资基金发展过程中具有标志性的一年。在经历了2008年金融海啸冲击、2009年的募资、投资低迷期之后,2010年我国私募股权投资基金市场迎来了强劲反弹。据清科研究中心的数据显示,2010年中国私募股权投资基金市场募资、投资、退出案例数均创下历史新高。具体来看,募资方面,当年共有82支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集,募集金额276.21亿美元;投资方面,全年共发生投资案例363起,交易总额103.81亿美元;退出方面,全年共计发生退出案例167笔,其中ipo方式退出160笔,股权转让退出5笔,并购退出2笔,一举打破了2007年曾经创下的95笔的最高记录。
三.面临的主要问题
目前,我国私募股权基金依然存在一定的问题,主要体现在以下方面:
一是相关法律法规尚不健全,缺乏统一的政府管理部门。我国目前还没有出台专门针对私募股权投资基金的法律法规,各监管部门也是“各自为政”,缺乏统一的政府管理部门。随着实践的发展,“私募”基础性规范缺失导致的不良影响或许将逐步显现。目前有关部门已经起草《股权投资基金管理办法(草案)》已上报国务院,正等待批复。管理办法明确了对pe 行业适度监管的政策指向和基本的监管框架。如果这一管理办法获得批准,则认可对pe行业进行适度监管的模式,即不主张严格的审批制。但是,会对合格的基金管理者、合格的机构投资者设定准入要求,包括对单个投资者的出资要求和募集资本总规模的规定,并对投资行为进行一些规范。相信这一方法的出台有助于搭建法律框架,对我国私募股权投资基金的发展有积极的、深远的影响。
二是市场化程度有待提高。我国私募股权投资基金的发展主要以政府推动为主,市场化程度有待加强。同时,很多企业与当地政府有千丝万缕的联系,如何更好的处理与当地地方政府的关系,成为我国私募股权投资基金发展所面临的又一挑战。
三是缺乏完善的基金管理机构。从历史业绩、内控、流程、人员素质、品牌等各方面来看,目前大部分基金管理机构缺乏足够的市场经验,这也是银行、保险、国企等机构投资者密切关注的问题。
四是缺乏相关的信用管理机制。良好的信用制度是发展私募股权投资基金的基础,在美国这种信用制度已经非常成熟,在我国市场上还没有形成“信用”“诚实”为基础的运行机制,国家也没有相关的信用管理制度及惩戒机制,尤其是很难规避基金管理人造成的“道德风险”,再加上国家还没有个人破产的相关制度,所以管理人承担无限连带责任还不能真正履行,这无疑加大了基金投资人的投资成本和风险,也是阻碍股权投资基金发展的重要因素。
综上所述,我国私募股权投资基金的发展已经进入政府引导下的市场化推动发展时期,除创业风险投资基金的发展因需要政府资金作风险补偿而应由政府设立准入机制进行监管外,其他类型的私募股权投资基金可以逐步实行行业自律模式为主的形式进行管理。在私募股权投资基金立法方面要以“开门立法”模式为原则,以最大限度地发挥市场对私募资本的配置,同时为基金行业协会的自律管理留下空间。在以基金行业协会自律管理为主情况下,政府的行政监管要以监管的介入程度不应当干预或影响到私募股权投资基金的正常的经营管理为原则。
四.私募股权投资基金发展目标及思路
从发展目标上看,应坚持“政府引导、产业导向、市场运作、监管有效、管理规范”的原则,围绕促进经济增长和产业结构优化,积极发展股权投资基金及股权投资管理公司,构建多层次股权投资基金体系,不断优化企业投融资结构,加快经济结构包括投资结构、产业结构及产品结构的战略性调整,增强金融业整体实力并促进经济持续稳定发展。
从未来发展思路来看,需要从以下几个方面进行拓展:
一是监管环境方面。需要尽快出台相关管理办法并建立监管框架,保证各基金具备股权融资的基本要求和投融资能力。目前由于各部门出台的政策缺乏统一协调制约了pe的发展,因此需要对现有的法律《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》以及涉及外商投资、境内并购、海外上市、海外投资的相关法规予以整合和修订。同时,应逐步建立健全风险控制机制。包括建立决策制度,规范操作程序,制定应急预案,防范操作风险和管理风险,明确投资比例、退出机制、信息披露等事项,规定监管机构可以通过能力评估,加强投资运作监管,防范系统性风险。
二是发展环境方面。从金融监管环境、金融政策环境、金融信用环境、金融中介服务环境、金融开放环境、金融安全环境等各方面不断进行完善,为股权投资基金提供良好的发展空间。
三是建立流动性的二级市场。数据显示,2010年前三个季度,国内私募股权基金共募集资金达212亿美元,超过2009年全年的募资总额。一级市场的蓬勃发展,使得市场对于流动性的需求越发迫切。近日,北京金融资产交易所首次《北京金融资产交易所私募股权交易规则》,标志着国内首个私募股权基金二级市场交易平台试运行。新成立的私募股权交易平台,将在私募股权投资领域为创投企业、基金机构提供基金募集、项目融资、股权转让、基金份额转让、投资退出等全方位服务。私募股权基金二级市场在欧美国家已经有了二十多年的发展历史,形成了比较完善的市场体系。金融资产需要一级市场募集资本,二级市场来创造流动性。电子化的股权基金二级市场交易平台将是未来国际资本市场的发展趋势。
四是退出机制方面。政府需要支持多层次、多元化的投融资体系建设,提供多种退出渠道和机制,分散股权投资发展风险。私募股权基金的退出通道,通常有证券市场、股权交易市场和并购市场等,建立和完善合格投资人的场外市场,而交易平台如股权转让的大宗交易市场,包括北京产权交易所、天津产权交易所,新三板市场等。支持和鼓励各类创业投资和股权投资机构发展,逐步形成募集、投资和退出等功能完善的股权投资发展环境。