结构化债券投资范文

引言：寻求写作上的突破？我们特意为您精选了12篇结构化债券投资范文，希望这些范文能够成为您写作时的参考，帮助您的文章更加丰富和深入。

篇1

关键词 结构化产品 金融危机 风险

目前我国正大力深化金融创新，开发和交易结构化金融产品，如在2008年11月12日~13日，浙商银行就通过银行间债券市场发行了中小企业信贷资产支持证券（“浙元1期”）。随着试点的不断增多，如何防范风险，避免金融危机的爆发就成为了越来越重要的话题。

一、结构化金融产品基本运行过程

经典的结构化金融产品ABS的生成过程如下图1，

图1 结构化产品ABS的运行过程

具体如下：

1、确定资产证券化目标，组成资产池。发起人应将可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。

2、组建特设信托机构(SPV)，实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构(SPV)。这一交易必须以真实出售(True Sale)的方式进行，达到“破产隔离”的目的。

3、完善交易结构，进行信用增级(Credit Enhancement)。信用增进分为两种，外部增进和内部增进。

4、资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据。主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。

5、安排证券销售，销售完毕之后，由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。

二、美国次贷危机

早在2005年之前，机构投资者就已经开始大量投资于美国的M B S（房地产抵押贷款支持证券）和C D O（担保债务凭证），最终由于美国房地产价格的突然下跌，造成了连锁违约效应，大量的机构投资者因为证券化的资产的迅速贬值而濒临破产。终于在2007年8月，市场流动性突然极度短缺，机构投资者开始求助于商业银行的贷款，推高了银行间市场的利率，整个银行体系开始惜贷，全球的主要金融市场出现了信贷短缺的情况。至此，美国市场出现全面的流动性短缺现状，市场利率大幅升高，次贷危机全面爆发了，并在不久之后迅速演变成了全球性的金融危机。

三、潜在金融风险并未消除

金融危机后结构化产品的风险并未找到很好的控制方法。目前我国大力发展金融市场，结构化产品已被列入重点发展目标中，所以认识结构化产品其中存在的风险很有意义。

结构化金融模式的潜在风险主要有：

1、多重委托-关系导致了风险的积累，产生大量道德风险，拉动了次级债市场，在图1中存在的多重委托关系链条中，每一个中间人都有为最大化利益而运作的动力。为了增加佣金收入（贷款公司）或者债券发行收入（投资银行），他们会盲目扩大资金池中债券数量而忽略债券的质量，从而导致大量次级债券和次级贷款的发放，扩大了违约风险，从而给市场带来不稳定性。

2、责任链条的拉长造成了严重的信息不对称。在信息流上，由于多重框架的存在，首先每一个中间参与人为了自身利益都会保留一定的信息量，到最终投资人的环节上，信息量已经很少，因而投资债券的信息只能依靠评级机构出具的评估报告判断，而这一依据是不准确的。

3、风险评级过程复杂且不准确。结构化产品的复杂性以及高度定制化的特征使得投资者非常依赖信用评级机构的评估报告来判断投资的收益和风险。但是结构化产品的评级是极其复杂的。首先是由于产品本身复杂，分析风险的难度大；同时，由于评级机构的佣金由结构化产品的发行人支付，证券评级机构与投资者之间存在潜在的利益均沾，因而评级机构也没有积极性支付更多的财务成本和时间成本进行严谨的评估。

四、结语

通过对次贷危机发生的微观机制的详细分析，我们发现结构化金融产品的滥用会导致风险的累积，进而增加金融市场的不确定性和波动性，因此我国的金融机构在发行或购买结构化金融产品、实行资金证券化的过程中要注意适度、谨慎，防止潜在风险的积聚。

参考文献：

篇2

结构化分级基金是基金产品的重大创新，通过基金内部的结构划分，构造出带有杠杆的高风险份额和类固定收益的低风险份额，可以满足不同风险偏好的投资者的细分需求。

我国基金市场上的首只结构化分级产品国投瑞银瑞福分级基金诞生于2007年7月。继瑞福分级之后，2009年基金市场上又出现两款结构化分级产品：长盛同庆与瑞和300分级。其中，长盛同庆首发金额近150亿元，创下2007年9月份以来新发基金规模的新高。

结构化分级产品在2010年迎来迅速发展，从年初的3只增长为11只。截至目前，现有的14只结构化产品市场总量约527亿元分级形式各不相同，产品风格已经初具多样性。从投资类型来看，目前的分级基金已经涵盖了主动投资股票型、指数型、债券型等类别。

(见表1)

结构创造价值

从结构化产品近两年的发行速度可以看出，监管层对于基金产品创新的态度积极，大力支持结构化产品的发展。

对基金公司而言，不同基金公司对待结构化产品的态度有所不同。目前拥有结构化产品的]4家基金公司中，嘉实，大成、银华三家公司的基金资产规模超过800亿元，九家公司资产规模在200亿至700亿之间，两家公司规模小于200亿元。从目前情况来看，中小规模的基金公司更倾向于发行结构化的创新产品。

由于结构化产品打破了传统基金类型的常规化同质化，特色鲜明，在发行中也得到了投资者的广泛认可，首募规模往往会高于同期新发基金的平均规模。因此设计合理，多样化的结构化产品不失为中小规模基金公司丰富产品线、做大资产规模的一条捷径。

作为可上市交易的品种，结构化产品与传统封闭式基金相比交易更为活跃，尤其在市场趋势转向或基金净值接近杠杆跳跃临界点时，价格波幅明显加大。

传统的封闭式基金在二级市场通常是折价交易状态，结构化分级的封闭式基金通过结构划分更好的满足了不同风险偏好的投资者的需求，创造出需求细分定制的额外价值，因而整体折价率往往小于传统封基。

与相近期限的基金开元，基金金泰等传统封基相比，结构化的长盛同庆、国泰估值整体折价率小于前者(长盛同庆于2012年5月到期，国泰估值2013年2月到期，基金开元、基金金泰于2013年3月到期)。(见图1，图2)

结构化产品关键条款解析划分比例，杠杆与约定收益

结构化产品的核心设计在于把普通的证券投资基金划分为两部分：固定收益的A级(优先级)份额和带有杠杆的B级(进取级)份额。在优先满足了A级(优先级)份额的约定收益后，母基金的剩余收益或损失均由B级(进取级)享有或承担。

对结构化产品而言，杆杆效应是其区别于常规产品的重要特征，而杠杆系数的大小取决于两级基金的份额划分比例和超额收益的分配比例，以及契约约定的其它启动条件。

在不考虑超额收益的情况下，份额划分比例决定了高收益份额的杠杆比例。A级所占比例越高，B级的融资杠杆就越大。在偏股型基金中A级与B级的份额比例通常有4：6(如长盛同庆、兴全合润、国联安双禧100)、1：1(瑞福分级、瑞和300、国泰估值，申万深成，银华中证90)等结构，对应的B级杠杆比例分别为1 67倍和2倍。在一些债券型分级基金中，由于母基金的风险较低，还出现了7：3(富国汇利、大成景丰)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉实多利)等结构，相应的B级杠杆比例较高，分别为3 33倍、3倍和最高的5倍。(见表2)

结构化产品中，A级份额的约定收益与B级的融资成本相对应。对A级份额的约定收益通常采用固定利率、浮动利率，固定收益加增强收益分配权等形式。其中，浮动利率的设计通常在定存利率基础上上浮若干个百分点，具有浮息债特征，在加息周期中可以抵御通胀风险。但由于约定收益率的定期更新频率通常较低，

般年(或三年)方能更新一次，因此对于加息的敏感度并不高。相应的，此类产品B级份额的借贷成本也会因此面临不确定性。

固定收益加增强收益分配权的类型使A级份额在获得固定收益率的同时，如果母基金收益可观，也能够享受到部分增强收益的分配权。

此外，对于A级份额的约定收益还有类似于零息可转债的类型(兴全合润)，不同阶段与B级份额互为杠杆(瑞和300)、以及附带多种保护机制(瑞福分级)等特殊类型。

存续形式：封闭与开放

从结构化产品的运作形式来看，分为有固定存续期的封闭式和永久存续两大类。现有的结构化产品采取封闭式运作的有长盛同庆，国泰估值，富国汇利，大成景丰，天弘添利等。

封闭式产品封闭期间在二级市场交易，不接受申购赎回，到期则转为上市开放式基金(LOF)。到期转开放的机制会促使分级基金的折价率随着剩余期限的缩短而逐步收敛。

与传统封闭式基金相比，结构化封基在招募说明书中约定了到期转开放事宜：无需召开持有人大会，到期自动转为LOF。结构化封基转开放的效率高于传统封基，因此价格向净值回归的预期会更加确定。

永久存续的结构化产品通常以定期折算、滚动存续(周年或三年)的方式运行，通过份额折算的方式一方面进行适当分红，同时也控制了单位净值的极端化，保证杠杆在一个可接受的范围内波动。

分级基金与母基金的配对转换机制产生了类似于LOF的套利机会，因此A级与B级基金的整体折价率得以控制在一个较小的范围内。但由于配对转换需要两级份额同时进行，因此该机制对于单只分级基金的折溢价率无能为力。市场交易的实际情况也充分证实了这一点：整体折溢价率通常在(-3％，3％)之内，而单只产品的折溢价率则有些高达10％以上。

份额折算的本质

定期份额折算将分级基金份额净值高于面值以上的部分折算成母基金份额分配给投资者，分配方式类似于分红，可以在一定程度上满足现金流的需求。当折价率过高，且临近份额折算时，类似封闭式基金分红的套利行为会导致折价率暂时缩窄。

份额折算的局限性在于所分配的母基金份额需要投资者赎回或拆分后卖出方能兑现，面临交易费用和市场不确定性，因此不能等同于分红。套利操作的风险较大，不能从本质上消除折价率。从银华稳

进

申万收益两只基金今年年初份额折算期间的表现来看，虽然折算前价格涨幅较大，但折算除权后价格回落，折价率仍然回到前期水平，可见份额折算并未对折价率产生实质上的影响，仅仅提供了短暂的交易性机会。

对于稳健型投资者而言，折算产生的新增份额属于股票型基金，波动较大，在定期折算时增加了额外风险。除此之外，永久存续的低风险份额只能通过二级市场卖出，永远无法按净值收回本金。缺乏价格向净值回归的机制，使得此类基金长期处于折价率高企的状态。

结构化产品的估值定价

千差万别的分级条款决定了结构化产品定价方法的复杂性。

结构化产品通过将基金投资收益重新分配给两个份额，使每个份额的收益率带上了结构化特征。从估值定价的角度来考虑，这一划分将原来传统的权益证券组合，转变为将固定收益证券特征和衍生交易特征融为一体的更复杂的证券。

对结构化产品的定价，一般可采用拆分估值的方法，根据产品条款将结构化证券拆成几个其他证券的组合，这些证券的到期回报函数组合后与结构化证券的回报函数相同，则这些证券理论价值的组合就是结构化证券的理论价值。

这里仅以长盛同庆为例，对分拆估值的方法作简要说明。长盛同庆产品条款相对简单，封闭期内不分红，仅在期末进行收益分配。

同庆A可以用以下组合来构造

，1)1份一次性还本付息的债券多头，2)0 25份标的为基金净值、行权价为1.6元的看涨期权多头，3)2.5份标的为基金净值、行权价为0.467元的看跌期权空头。

其中，债券收益率用当前同期限的AA级和AAA级公司债的平均收益率4.42％来近似。期权价值的计算过程中，长盛同庆最近一年日收益率的年化波动率为20.74％，无风险收益率参考当前同期限国债收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期权的理论价值。

同庆B可以用以下组合来构造：1)1.667份标的为基金净值，行权价为0.467元的看涨期权多头，2)0.167份标的为基金净值、行权价为1.6元的看涨期权空头。

结构化产品应用策略杠杆放大短线波段收益

含杠杆的结构化产品上市后，成为波段操作的高效工具。市场反弹时，理论上杠杆大于1的基金价格涨幅更大。结合对未来市场区间的预期，投资者可选择合适的杠杆基金进行短期操作。

综合考虑基金投资策略。杠杆，规模等特征，采取指数投资策略、杠杆大于1的分级基金适合作为博取市场反弹收益的杠杆工具，包括国联安双禧B、银华锐进、申万进取、信诚500B、银华鑫利等。这几只杠杆基金的母基金分别跟踪中证100，深证100，深证成指、中证500指数和中证等权重90指数。从指数特性来看，深成指，中证500的历史波动率较高，适合作为波段操作的工具；中证100为大盘股指数，当前估值偏低，存在估值修复的预期。

(见表3)

需要注意的是，市场下跌时杠杆同样会放大风险，杠杆基金损失也会更大。因此，利用杠杆基金波段操作更适合那些富有短线经验、风险承受能力强的投资者。

价值型的折价+杠杆品种适合持有到期

折价交易的品种在拥有杠杆的同时也具备折价率的保护，兼具进攻性与安全边际，从估值角度而言更具投资价值。

在中长期看好后市的预期下，高折价的杠杆品种适合采取持有到期的策略，获得杠杆和折价的双重收益。对于投资期限较长，有

定的风险承受能力、欲获取超越指数收益的投资者而言，值得重点关注。

长盛同庆B当前折价率约9.1％，市场中性假设下的持有到期年化收益率达到7.29％。未来市场向下风险不大，而长盛同庆B当前折价率虽较前期有所收窄，但相对其它品种而言仍然较高，且剩余期限仅1.06年，提供了较好的介入机会。

若以现价买入同庆B，并持有到期，假设基金收益率与业绩比较基准(沪深300指数收益率*70％+中证全债指数收益率$30％)一致，在不同的指数涨跌幅下估算基金到期净值，进而测算持有到期的收益率。

对市场不同涨跌幅的情景分析表明，由于存在折价率的保护，长盛同庆B持有到期的收益大于风险

当市场下跌6％时仍可保本，若到期市场维持现有点位，到期收益约7.7％；如果市场涨幅10％～30％，到期收益约在20％47％，如果市场跌幅10％-30％，到期损失约在5％-32％。

国泰估值进取当前折价9.7％，剩余期限1.8年，市场中性假设下的持有到期年化收益率约1.78％；如果市场涨幅10％30％，到期收益约在20％55％；如果市场跌幅10％-30％，到期损失约在14％-48％。从市场中性的角度而言，长盛同庆B的投资价值高于估值进取。

低风险份额的隐含收益率优势

分级基金中的低风险份额按照存续期限可分为拥有固定存续期和永久存续的两类。

相对而言，拥有固定存续期的封闭式分级基金(如长盛同庆A和国泰估值优先)产品条款相对简单，到期转为LOF的机制可促使价格逐渐向净值收敛。这两只基金剩余期限较短，仅为1.06年和1.81年，且都处于小幅折价状态。固定收益份额的违约风险极小，当前价格测算的到期年化收益率在6％以上，与同期债券收益率相比仍有一定优势，给稳健型投资者提供了较好的机会。

由于母基金的投资范围不同，债券型分级基金的固定收益份额风险更低，相应的，其约定收益率和隐含收益率也更低，更适合保守型投资者的需求。

对于永久存续的低风险份额，其收益将来源于约定收益和折价率对应的收益率两部分，风险点在于定期折算和定点折算带来的不确定性，以及折算新增份额的变现风险。国联安双禧A、申万收益当前折价超过10％，隐含收益率较高。

永久存续的分级基金低风险份额相当于永久存续的浮息债，利率提高后其约定收益率在定期更新时也会相应提升。一方面可以抵御加息风险，另一方面，永远无法按净值收回本金，只能通过二级市场卖出。缺乏价格向净值回归的机制，使得该类基金可能长期处于折价率高企的状态。

此外，兴全台润A虽然略有溢价，但其净值下跌有保障(母基金净值≤1.21元时，合润A净值恒为1.00元)，且母基金净值超过1.21元时(当前1.076元)，和母基金拥有同样的净值增长率，其风险收益特征类似于可转债，也值得关注。

配对转换套利的可行性与风险

配对转换套利提供了有别于趋势投资的获利方式，对于控制分级基金的整体折溢价率有显著贡献。瑞和300分级、兴全合润、国联安双禧、银华分级，申万分级都可以进行配对转换套利。

从实际交易情况来看，可配对转换的分级基金整体折溢价率通常情况下保持在3％至3％之间，市场大幅波动时易产生套利机会。在市场大幅上涨时，分级基金易产生整体溢价，此时可以进行溢价套利

篇3

7月初,银监会发出紧急通知,要求信托公司暂停一切与银行理财业务对接的银信合作产品。

信贷类理财产品一直都是银行理财产品的中流砥柱,据统计,二季度信托类产品占银行理财产品总发行量的63.7%。据普益财富统计,7月12日至18日的一周内,银信合作产品仅发行68款,而此前一周,银信产品的发行量为108款,缩水近一半。

跳出方寸之地

今年上半年,信贷类理财产品1年期的收益率通常在4%以上,是银行同期定期存款利率的近两倍。在股票被套、基金腰斩、遍地开花的民间投资担保理财缺乏监管制约等情况下,结构简单、收益稳定、风险较低的信贷类产品,成为大量个人客户投资理财的最稳妥选择。

而今,银信合作业务被叫停这一突发事件,将使银行理财市场格局发生巨大变化。

事实上,要想实现年化4%的收益,可以通过许多不同的方法、不同的金融产品。从某种意义上说,银信合作理财的暂停未尝不是一个契机,让投资者能够关注和尝试更为多样化的投资工具。

那么,银信产品停发期间,当前市场上有哪些金融产品能够成为稳健型投资者的新选择呢?

债券类产品抗风险

债券类理财产品拥有极佳的抗风险特性,非常适合稳健型投资者。以债券型基金为例,2003年以前成立的债券基金在绝大多数年份都实现了正收益,五年期间年均收益率高达11.33%。

今年上半年,市场上704只基金中,收益前两名均是债券基金,收益率均超过8.5%,同时有超过八成的债券基金实现正收益。以银行主要投资债券类资产的理财产品为例,光大银行自主管理的阳光稳健一号成立27个月累计净值达1.1418,折合年化收益率6.26%。在收益可观、稳健抗跌的优良特性之外,以上投资品种还拥有信贷类产品所不具备的流动性,债券型基金每天均可自由赎回,稳健一号也提供每月一次的开放机会。

不过,债券类产品销售规模远远不及股票类产品的原因,资深市场人士曾分析认为,主要是个人客户极少拥有直接投资债券的资质和机会,因此对债券领域缺乏起码的认识。

保本型基金护本金

“赚钱您得,赔钱我担,安全增值,到期保本”,这四句话正在保本型基金的最佳写照。保本基金以其无可比拟的特性,成为稳健类投资品种的皇冠之珠。

自2003年6月首只保本基金“南方避险”发行以来,国内市场先后发行了9只保本基金,其中3只保本基金现在已经转型为其他基金,目前只剩下6只。而从各保本基金的过往表现来看,在每个保本周期不仅都实现了保本,而且部分基金还获得了极为可观的高回报。

以银华保本增值基金为例,第一个保本周期(04年3月2日至07年3月1日)累计净值增长率23.61%,第二个保本周期(07年3月2日至10年3月1日)累计净值增长率42.78%。在承诺三年保本的前提下实现这样的收益,无疑是每个稳健型客户梦寐以求的投资利器。

不过由于监管要求严格,保本型基金数量稀少。2010年上半年银华保本、金鹿保本以及南方避险等保本基金开放申购后,都受到投资者追捧,以至于出现一天售罄、按三分之一左右比例配售的情况,当真是“一基难求”。

不过,近期传来消息,监管层拟对保本基金松绑,一是放宽保证人的实收资本和净资产条件限制,二是放大担保人对保本基金规模的担保比例。我们相信,随着这一政策的出台,现有保本基金规模有望扩容,市场上也必将出现新的保本基金产品。

结构化理财产品博高收益

在《卓越理财》2010年1月号刊中,笔者在《风物长宜放眼量》一文中指出,结构化理财产品以其突出的抗风险特质,能够实现“有限成本博超额收益”的目标。

回溯过往几年银行理财产品收益排行榜单,除了2008年这样的超级熊市之外,理财产品每年收益的前几名几乎都出自结构化品种。根据普益财富数据显示,2010年上半年到期的结构性产品共有310款,其中263款达到预期收益,占比85%。

虽然结构化产品的拥有锁定风险的特质,但收益的实现还要靠挂钩资产标的的市场表现,因此,投资者在选择结构化产品时要着重关注产品所挂钩的资产类别。相对而言,由于大部分投资者比较熟悉股票,因此挂钩篮子股票价格或者股价指数等类型的结构化产品更易让人理解和接受。

需要指出的是,在投资理财的实际操作中,我们常常看到许多客户的资产配置品种过于单一,或者配置比例失衡,比如只配置了一到两种产品,或是在某种产品上重仓80%以上。在银信产品叫停期间,我们也建议投资者可以打开思路,在专业理财师的帮助下,尝试配置一部分上述投资产品,为自己的理财投资增添更多的渠道,不再拘泥于信贷类固定收益理财产品的方寸之地。

Tips:叫停原因

篇4

2010年7月15日，经过一年多的争论，美国国会终于通过了后危机金融改革的蓝图―《金融改革法案》。这份法案长达2300页，可谓卷帙浩繁，多管齐下，但仍有议员抱怨其不够完备。对此，法案在参议院的主推者、参议院银行委员会主席克里斯托弗・多德（Christopher J. Dodd）反唇相讥，“他们想让我写什么―一个10万页的法案？这可要远远超过任何一届国会的能力、专长和知识”。一方面，现代金融业的复杂性，使任何法案都难以面面俱到，另一方面，即使面面俱到，就能有效达到立法者所说的“防止危机复发”的改革主旨吗？带着这个问题，让我们仔细探究“信用评级危机”的动因与教训，和改革面临的挑战。

功能、模式与弊端

“准监管”地位

西方信用评级业始于美国。评级机构发展早期以评级手册的形式向订阅者提供信用风险的评估，依赖订阅者的付费支撑运营，这种商业模式被称为“投资者付费”模式，我们也可以称之为“买方付费”。在这一阶段，信用评级的用户仅限于订阅其评级手册的投资者，评级机构为用户提供债券的评估，以辅助用户的投资决策。

1936年，监管全国性银行的美国货币监理署（简称OCC），规定银行不得投资于由“被承认的评级手册”评为“投机类”的投资证券，亦即评级低于“投资级”的债券，首次将外部信用评级引入金融监管制度。在其后数十年中，信用评级在金融市场发挥了日益重要的作用，银行业、证券业、保险业、养老基金的监管制度中均涉及到了信用评级。为保证评级的质量，这些信用评级必须来自监管机构认可的信用评级机构，美国证券交易委员会（SEC）的“全国认可统计评级机构”（简称NRSRO）制度就是著名的例子。“监管认可”确立了评级业巨头的寡头地位，同时，“监管指标”的广泛采用与强制性，造就了评级业巨头的“准监管”地位。

现资管理日益分工细化，在各环节的衔接中，独立而明确的风险指标日益重要。在流行的投资管理框架中，出资机构（如退休基金、社保基金、保险基金等）专注于资产配置，资产管理机构（如共同基金、对冲基金、私募股权基金等）则承接资产管理，专注于具体投资环节如选股等。出资机构需要界定资产管理机构投资的产品及风险特征，信用评级作为固定收益产品的风险指标，在出资机构和资产管理机构的衔接中发挥关键作用。同时，金融机构也将其应用于机构内部投资纲领、风险管理和资产配置等环节。

另外，许多商业合同中设置了“风险触发”条款，当风险指标恶化时，可以触发避险补救措施，所用的风险指标包括财务指标和外部评级等。比如，在许多贷款合同中，当债务人信用评级低于某一水平时，债权人有权要求债务人立即还款；在交易合同或安排中，当一方信用评级下调时，交易对手有权索要保证金或抵押品。

这样，信用评级的角色从影响用户个体的投资决策辅助，到机构间关系的投资指标、合同指标，到市场和行业整体的监管指标，其影响范围从微观向宏观逐级扩张（图1）。

“卖方付费”模式带来的利益冲突

信用评级被赋予了各种指标功能后，就成为一种投资门槛，因而，债券的信用评级就显著影响了其市场容量和风险溢价。由于信用评级成为债务融资不可或缺的环节，债券发行方有动力为获取信用评级付费。这一需求催生了“发行方付费”模式，或称“卖方付费”模式。上世纪70年代，“卖方付费”取代“买方付费”，成为信用评级业的主流商业模式。由此，信用评级机构与卖方的利益链条终于连接起来（图2）。

在“卖方付费”模式中，发行人和承销商成为信用评级机构的付费方，而投资者则成为信用评级的免费用户，一个自然的问题就是信用评级机构是否会为迎合付费方而漠视免费用户的利益，或者卖方是否会“货比三家”，“选购评级”。20多年来，对于简单债券，这种潜在的利益冲突一直被认为得到了有效的控制。比如，安然（Enron）公司破产后，美国参议院曾调查穆迪公司何以迟迟未将安然的信用评级调至非投资级，结论是其评级决策并非源于不正当的影响或压力，而是因为分析员分析复杂信息时角度不当、深度不足。然而，本世纪以来结构化产品的高歌猛进，为信用评级巨头带来空前的利润之后，也成为了它们的滑铁卢。结构化产品的评级虚高现象，被普遍认为与信用评级巨头的利益冲突及投行的“选购评级”有关。

评级虚高之弊

那么，结构化产品评级虚高原因何在？一般的解释主要归结为三点，其一为评级业务本身具有的利益冲突，其二为咨询服务业务带来的利益冲突，其三为技术因素。

从评级业务本身具有的利益冲突看，结构化产品的一些主要承销商，可以为评级机构带来利润丰厚的重复业务，就像握有重金的回头客一样，对评级机构可能具有更为集中的影响力，产生利益冲突的倾向可能高于传统产品。而且结构化产品的复杂性使评级错误更为隐蔽，延缓了评级错误对评级机构声誉的影响。

从咨询服务业务带来的利益冲突看，传统产品在结构上的调整空间有限，与此不同，结构化产品的核心是结构设计，而结构设计是围绕着各层档的目标评级进行的。评级机构提供“信用评级咨询服务”，帮助发行方设计产品，达到其所期望的评级。这样，评级机构既参与产品设计也对产品进行评级，这一双重身份有可能影响评级决策的独立性，从而带来利益冲突。正如美国参议员罗伯特・马南德斯（Robert Menendez）所说，“信用评级机构既做教练也做裁判”。

“评级虚高”也有技术层面的原因。首先，评级方法有缺陷，低估了系统整体下行、流动性共振、放贷标准弱化等风险。这些技术缺陷，与新兴的结构化产品缺乏可供借鉴的历史经验和历史数据有关。另外，结构化产品的风险特征也不同于传统债券，有些结构化产品的评级稳定性差，进一步增加了准确评级的困难。

推涨助跌的亲周期性

信用评级的多重角色，尤其是其多种指标功能，增大了评级变化对系统整体的影响。这种推涨助跌的亲周期性，具有很大的破坏力，这在本轮金融危机中得到充分体现。

改革举措

全球金融危机以来，信用评级业的改革提议可谓百家争鸣，思路从宏观到微观，从原则框架到技术细节，无所不包，涉及评级业的定位、模式、监管、治理、披露等多方面。其中最受关注的是针对利益冲突和系统风险的改革设想和举措。

探索新型模式

“卖方付费”模式带来利益冲突，一些改革设想旨在改变这一模式。那么，是否应回归“买方付费”模式呢？其实，“买方付费”也有弊病。首先，“买方付费”模式需要区别对待付费用户和免费用户，那么不付费的投资者如何及时得到信息呢？其次，债券发行前，投资者希望悲观的评级，债券发行后，持有债券的投资者又不希望债券评级被下调，投资者的意愿，也可能扭曲评级。

一种改革设想是切断付费者与具体评级机构的利益链条，由监管者将评级项目在合格评级机构中进行指派。指派机制或者是随机的，或者根据对评级准确性等绩效的考量。美国参议员阿尔・弗兰肯（Al Franken）在其提出的信用评级业修正案中倡议这种“集中指派”模式。《金融改革法案》没有立即采用这一修正案，而是提出要探寻一种独立的机制。

变革定位监管

在功能定位方面，监管层试图削弱信用评级的“监管指标”功能。金融危机所暴露的信用评级的亲周期性及评级错误的广泛破坏性，使监管层决心减少监管制度对信用评级的依赖。SEC已减少证券法规中对NRSRO信用评级的引用，《金融改革法案》也提及减少联邦法规对NRSRO信用评级的引用。

同时，对监管机构认可的信用评级机构，监管的严格程度将大幅增加。SEC将设立信用评级署，专门管理NRSRO信用评级机构的监督、年检、登记等各方面事项，并有权将信用评级机构从NRSRO名单中除名。对于NRSRO信用评级机构的治理和信息披露，SEC也提出了严格的要求。在问责方面，《金融改革法案》首次将NRSRO信用评级机构定位为“专家”，使评级机构可能因调查研究不够尽职而受到诉讼。

耐人寻味的是，NRSRO认可的设立，源于为信用评级的“监管指标”功能把关。信用评级的“监管指标”功能既已废止，NRSRO认可意义何在？美国立法者和监管层似乎忽略了这一矛盾。这一改革似乎既剥夺了NRSRO享有的实惠，又大大增加了其运营成本。一个极端的假设是，如果信用评级机构都申请从NRSRO名单中除名，则NRSRO监管将形同虚设。这种情形是否会发生，我们将拭目以待。

仅改变分饼方式于事无补

后危机金融改革的契机是金融危机的惨痛教训，但推测因果是一个充满主观性的过程。如果总结的教训是错误的，则引申的改革设想很可能于事无补。比如，在分析结构化产品评级虚高的利益冲突时，通常的观点认为承销商的集中度和评级机构的咨询业务损害了评级机构的公允性。其实，在结构化产品评级虚高背后，另外两个粗线条因素也许是更为强有力的动因，其一为新兴产品市场的成长性，其二为信用评级对结构化产品市场规模的决定性影响。

新兴产品市场的一大特点是其成长性。传统的市场通常是静态的，市场份额靠长期积累的信誉维系；新兴的市场则是动态的，市场份额靠抢占获得。本轮危机前，新兴的结构化产品领域缺乏历史参照，产品创新层出不穷，市场规模前景无限，对评级机构而言，只有抢占新产品的评级市场份额、取得先发优势，才有机会积累评级经验、争取长期立足。抢占创新产品市场份额的诱惑，或许减弱了评级机构防范利益冲突的动力。而抢占市场的压力和巨大的利润，也使评级机构愿意冒险承接陌生而复杂的产品评级项目，而技术层面的不成熟增大了评级出现偏差的可能性。美国证券交易委员会于2008年7月了对评级业三大巨头历时十个月的深度调查结果。调查表明，对于2002年以来结构化产品的数量与复杂性的激增，评级机构似乎应接不暇。

结构化产品的构建要点，是将基础资产池的现金流和风险进行重组包装，然后发行重整化证券。只有当重整化证券的融资成本低于基础资产池的融资成本时，产品才能成功发行。由于各层档的融资成本强烈依赖于其信用评级，过低的信用评级会使结构不再可行，致使产品的发行被取消，评级机构从而失去潜在的评级收入。这样，即使没有卖方的压力，评级机构也有动力推高信用评级。在这方面，结构化产品与简单债券有本质的不同，因为债务人发债是为了满足其对资金的需要，对融资成本的变化有一定的承受力。

如果以上理解是正确的，那么“集中指派”模式将毫无功效，因为它仅仅改变了分饼的方式，而无法遏制评级机构通过推高评级将饼做大的动力。

风险度量之困

以往监管层将信用评级引入监管制度，是为了能够控制市场和机构的风险，同时将风险的度量外包给信用评级机构。但信用评级机构在金融危机中的糟糕表现，使监管层决定放弃这种风险度量外包的模式。然而，风险度量仍是控制行业风险不可回避的环节。SEC在证券法规中用一些定性描述替代了对NRSRO信用评级的引用，这样，在法规实施中如何保证风险度量的连续性、客观性、准确性，又成为金融监管中一个新的不确定因素。

篇5

票据，在国际金融市场中，是指期限在1—10年间的中期债券或固定收益融资工具；而股票联系票据是“利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类固定收益证券”。它是利用组合投资技术所构造出的一种能够增进收益的结构化产品（StructuredProducts）。它允许投资者在不必交易基础证券的情况下，拥有选择获得固定收益或者享有单一股票、一个股票组合或股票指数的涨跌收益的权利。与任何结构化金融产品一样，股票联系票据可以分解为两种基本证券：固定收益证券（债券）和股票（或股票指数）衍生物（买入或卖出期权）。

一、股票联系票据的概念

1880年出现了世界上第一份复合结构的投资工具，结构化金融产品进入了人们的视野，股票联系票据是其中重要的一类。

股票联系票据可以看作是一个债券及一个期权的组合，期权的标的物是特定的股票或股价指数。虽然通过两种因素的不同组合，可以构造出具有不同风险收益的结构化产品，但总体上股票联系票据的风险收益介于股票和债券之间。

本质上，可将股票、普通公司债视为股票联系票据处于两个极端的特例。在不考虑股利的前提下，股票可视为票面利率为零、参与比率100％、无到期日、无上限收益又不保本的股票联系票据；另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为零（票据不包含期权因素）的本金保护股票联系票据。根据市场的需要股票联系票据可以有很多不同的设计。

股票联系票据通常包含以下一些基本要素：发行价与结算价（结算指数）、行使价或初始指数、参与比率等。由于是固定收益证券，它还约定票面利率、票面收益率与票据期限等基本条款，以及为了控制票据所连接的证券波幅过大所引发的风险，票据发行人有时在票据条款中增加的赎回条款。

股票联系票据虽然含有期权成份，但与在交易所交易的期货、期权比较还有很多差异。首先，交易所交易的期货或期权在场内发行，而股票联系票据通常在场外发行。其次，期货或期权合约必须在买卖双方对价格合意时才产生。股票联系票据则遵循预先约定的发行程序，并符合一般对有价证券发行的规定，事先决定发行数量、价格等。再次，投资者可以根据自己的需要开设期权或期货仓位，理论上，期货或期权的未平仓合约数量可以是无限的；但股票联系票据每次发行数量是一个定数，流通在外筹码更有限。最后，期货及期权可以买空卖空；股票联系票据则被禁止做空交易。

二、股票联系票据的几个创新阶段

广义地讲，我们熟知的可转换公司债券是传统的与股票相联系的固定收益证券。目前，国外金融市场存在大约三类与股票相联系的固定收益证券：第一类是传统的可转换债券和带认股权证的债券，第二类是在传统的可转换债券和带认股权证的债券基础上经创新衍生出的结构化票据产品，以上两类都是与单一股票挂钩的票据产品；第三类是股票指数联系票据。

第一类是可转换债券及附认股权证债券。它们是最为传统的与股票相联系的固定收益证券。这些传统形式的与股票相联系的固定收益证券之所以能够发展成为一类投资工具，是因为它们不仅可以为投资者提供标的物为单个公司股票收益的投资机会，而以债务的形式出现更可以减少股票波动对投资收益的影响。它们与现代股票联系票据的共同点是均隐含着期权成份；不同的地方在于：（1）可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权系单一的看涨期权（longcall），而现代股票联系票据所隐含的期权既包括了看涨期权（股票联系票据的报酬与股价的正向连动）又包括看跌期权（股票联系票据的报酬与股价的反向连动）。（2）可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的资产多系发行公司的普通股股票，现代股票联系票据则倾向于将标的物设定为股票指数，或者说投资组合；在现代种类繁多的股票联系票据产品中，股票指数联系票据最受投资者的欢迎，它是各大票据发行人发行的主力品种，在证券交易所挂牌交易的股票联系票据中，它也占大部分份额。（3）从公司治理结构的角度来看，可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会增加发行公司的股本总量，从而可能导致公司治理结构的变化。但现代股票联系票据到期时，期权‘的行使不会引致所挂钩股票的上市公司股本的变动。

第二类是在传统的可转换债券及附认股权证债券基础上经创新衍生出的结构化票据。这类产品是近年来比较流行的债券发行方式，也很受投资市场的欢迎。创新领域涵盖与股票挂钩的固定收益证券的所有基本结构因素，包括：将基本证券由债券转变为优先股；将票息收益转化为股票溢价收益，即降低票面利率，甚至票面利率为零，但转股比例较高和转股价格较低；转股的折价率设置为可变的，使之与股票价格的表现挂钩；强制性要求投资者在票据到期日将票据转换为股票；所挂钩股票由单一的发行票据的公司股票转向其他公司股票、首次公开发行股票甚至股票组合；可换股债券的基础证券可以是第三者上市公司股票，这类债券也称为“可交换债券（ExchangeableDebt）；投资银行作为中介人在债券发行人与投资者之间设立一个新的投资工具，利用这个中间工具来协调债券发行人与投资者之间的利益需求，这类票据称为”综合性股票联系票据“。等等。

第三类股票联系票据的创新品种是股票指数联系票据。股票指数联系票据与单一股票挂钩票据的主要区别在于：（1）股票指数联系票据的期权部分与某种市场指数相联系；（2）股票指数联系票据面向票据投资者，应投资者的需求而进行结构设计，传统单一股票挂钩票据则面向票据发行者，应票据发行人的需求而进行结构设计；（3）股票指数联系票据对发行者而言是纯粹发债融资，而传统单一股票挂钩票据涉及发行公司的股本结构，目的是提高股本金。股票指数联系票据由两种基本因素构成：固定收益证券和股票指数衍生产品；前者通常是零利息债券，后者则包括与股票指数挂钩的期权。股票指数联系票据的结构可以分为两类：一类是收益增强型（yield-enhancementstructures），一类是本金保护型（principal-protectedstructures）。

股票联系票据在国外的发展

国际金融市场上现代股票联系票据的发展大约经历了两个时期。

一、初始发展时期（1985—1990）

进入20世纪下半期，随着市场投资主体的变化，机构投资者大量出现，对风险产品的需求也大大增加，形成了较具规模的股票联系票据场外市场。在美国，推动股票联系票据市场发展的主要是大投资银行和商业银行。

例如，美林公司最早于1985年发行了不定收益期权票据“LYON”（LiquidYieldOptionNotes），这是一种包含多种与股票挂钩的选择权的无利息票据，是对传统可换股债券的创新。1986年所罗门兄弟公司发行了S&P500指数化票据和日经指数化票据。可见，第二类与第三类与股票联系票据的创新产品基本同时发展起来。1987年3月，美国大通银行推出了市场指数投资票据（ChaseManhattanMarketIndexInvestment），揭开了商业银行进入这一领域的序幕。这一产品在推出时备受争议，市场人士对此一产品是否违反有关分业经营的Glass-Steagall法案争议不休。但最后，银行主管机关还是准许推出此一产品；联邦存款公司（FederalDepositoryInsuranceCompany，FDIC）亦同意将其纳入存款保险。这些定期存款的条款设计非常有吸引力，为大通银行争取到很多的存款。

1987年10月19日美国股票市场发生崩盘，以期权规避股票联系票据风险的公司多数蒙受了极大的损失，投资者对新发行的股票联系产品的需求也急速下降，股票联系票据的发展陷入停顿。

二、迅速发展时期（1991～迄今）。

1991年1月，由高盛证券公司设计、奥地利共和国政府发行的1亿美元“股价指数成长票据（SIGN）”取得成功。它标志着股票联系票据的发展进入了一个新的阶段。SIGN是一保本型票据，在为期5年半的存续期内不支付任何利息；到期时的或有利益（contingentInterest是S&P500指数在债券存续期内变动的100%.票据发行后在纽约证交所挂牌交易。

1992年以来，各大银行重新推出各种股票联系定期存款。如花旗银行推出了股票指数保险账户（SrockIndexInsuredAccount），它是一种利息与S&P500指数挂钩、但不保证最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他银行也相继推出了类似的产品。

证券商的新产品亦不断推陈出新，如美林证券推出的使用不同挂钩指数的系列产品，所挂钩的基础证券包括为客户特别定制的国际市场一揽子股票。这些产品一般所使用的指数都有很高的知名度，且被广泛使用、传播。在股票市场好的时候，证券商为了满足投资者的需要，也采用窄基指数（narrow-basedindex），或公司自行编制的指数。

根据不同的到期日、参与比率以及所挂钩的相关指数，这些票据产品有很大的结构差异；股票联系票据市场也随产品的不断创新而有了爆炸性的成长。

三、股票联系票据在证券交易所挂牌情况

1991年第一个股票联系票据在证券交易所挂牌。目前，美国证券交易所的挂牌票据市值已经超过100亿美元。芝加哥期权交易所的股票联系票据业务则刚刚起步，现有交易品种15个，市值约6亿美元。

香港的股票联系票据有两类：一类称作“高息票据（Equity-LinkedNotes，ELN），是一种大额股票联系票据，只能被机构投资者或有相当资金实力的个人投资者购买，该类票据一直在场外市场交易；一类是”上市股票挂钩票据（Equity—Linkedinstruments，ELI），香港证券及期货联合交易所于2002年8月在交易所场内推出该种股票联系票据产品，可由小额投资者购买。到现在为止，联交所有3个主要的票据发行人，现有挂牌品种11个，发行金额4.78亿港元。至今，香港联交所的股票联系票据仍然保持着较好的流动性，说明票据业务还是有一定的市场需求。

股票联系票据的功能

投资工具的创新无非是构建不同市场环境下适合不同风险、取得不同回报的资产组合。股票联系票据在国外的飞速发展，主要也是因为它能够适应新环境下投资者对不同风险一收益组合的金融产品的需求。股票联系票据本质上是通过金融工程的方法对股票、固定收益证券（债券、存款、优先股等）和期权进行组合设计，因应投资者的不同需求，将投资者的收益和风险固定在期权和债券之间的恰当水平上。股票联系票据特点明显，结构设计灵活，可提供针对单个客户的特殊产品设计；具有避险的功能；在公司财务处理上可避免涉及股权的复杂问题，财务处理简便。

从整个证券市场来看，股票联系票据产品的发展可以增加证券市场投资品种，分散市场的投资风险，增加市场的流动性，为发展衍生产品市场打下基础。此外，股票指数联系票据的大量出现与投资市场流行被动式资产管理模式有很大关系，它便于机构投资者进行投资收益的比较。

具体来说，股票联系票据具有以下几方面的功能：

篇6

对投资者来说，这却未必是好事。打破统一开放申购的限制，私募基金投资者增加了选择机会，但新的难题也出现：在私募产品中，后续发行的产品多数难以跑赢1期；非结构化产品不容易跑赢有管理人垫资的结构化产品。

其结果是，你冲着优异的1期产品去的，坐上的却可能不是那支火箭；而投资者购买的结构化部分只是劣后份额――相当于债券基金的收益。管理人如何防止投资者“不患寡而患不均”？

1期往往是“镜花水月”

私募基金老总要做“多面手”，在新发产品时不仅要担任发行主力，与信托、银行、券商、第三方理财、客户等谈判签各种协议，还要盯行情、管理既有产品。

这是人员不足的体现，但基金经理团队的薄弱，导致后发产品都比不上1期。 “私募发行的第一只产品规模比较大，加上基金经理对第一只产品的感情比较深厚，各方面因素都使第一只表现更好。虽然私募走复制路线，但第一只多少都有优势在。”瑞富阳光私募基金研究中心彭亚轩对记者说。

私募排排网总编龙舫也对记者称：“我们统计发现，在私募基金行业，600多名投资经理，1000多只产品，绝大部分都采取复制策略来运作。因为1期是招牌产品，私募基金会投入更多的投研力量，保证1期产品取得更好的收益。”

好买基金统计了有5只以上产品成立满1年的22家私募基金公司，有15家、近2/3的公司存在“私募1期”领涨现象。

首只产品近一年收益与公司平均收益差距最大的公司为新价值，两者差距达到16.94个百分点。另外，尚雅、金中和、泽熙、凯石差距也在10%以上。

一般情况下，投资者喜欢通过1期来考察该私募公司的投资能力。但由于1期门槛更高或产品封闭等原因，投资者很难买到这类老产品，实际购买的新产品可能跟原来有偏差。

非结构“打不过”结构

结构化私募，是把投资者分为“优先”和“劣后”两个层级，“优先”级通常为普通投资者，“劣后”级多为发起该产品并管理该产品的机构。

有管理人垫资的结构化产品收益通常更高。据Wind统计，同为混沌公司的结构化产品混沌1号(聚发5)、千足金混沌1号，今年以来分别下跌1.5%和3%，而非结构化混沌单一上涨8.8%。

凯石投资旗下同为许友胜管理的非结构化产品凯石3号，今年以来上涨3.57%，而机构化的凯石至尊7号和国投凯益，分别下跌15.12%和19.51%；同为汤小生管理的结构化产品聚益4期，今年以来上涨12.89%，而非结构化产品聚益5号同期下跌了4.41%。类似的现象在康成亨、盈融达等公司也存在。

也有少部分公司结构化产品跑不过非结构化。Wind资讯显示，廖黎辉管理的非结构化产品景良能量1期今年以来上涨13%，而结构化产品能量1号是负收益。

彭亚轩分析，这种差异与产品结构有关。“结构化毕竟管理人垫资，投资者的份额一般比较稳健，其风险控制和操作风格与非结构化肯定有差别。”

龙舫认为，如果是非复制策略，可能会存在这种差异。“虽然私募存在重点管理结构化产品的倾向，但结构化产品并非一定就更好。”

他注意到最近市场的一个现象是，非结构化产品不太好销售，结构化更容易受投资者关注。“投资者购买的结构化部分是保底收益，在市场不好的情况下很受欢迎，私募投入的力量也更大。”

在运作模式上，两类产品还有差异。比如，如果结构化产品清盘，对劣后资金会有影响，而优先份额是保证收益的。但非结构化产品只要净值发生亏损，所有投资者都会出现亏损。

在私募基金的发展历程中，在产品布局上会有两种方式。

一种是先发非结构化产品，虽然其风险大，但做出高收益拓展知名度，更容易吸引外部客户群体；另一种是先发结构化产品，这类产品通常需要私募垫资，类似“借钱炒股票”的融资行为，如果产品盈利，管理人自有资金获利将成倍放大。

规模膨胀带来公平难题

很多阳光私募投资者，都是冲着一家私募前期产品的业绩而来。但随着管理产品增加，每个产品的表现都不一样，投资者判断其整体管理能力在难度也加大。

这种差异化业绩，跟私募做大规模的路径有关。不少阳光私募基金的产品都是前1~2只业绩在前面，做出了知名度，但这些产品只是在某个阶段靠激进操作冲了一下，把一年收益做出来，其他产品并不理想。

不过造成业绩分化的一个客观原因，是规模增加。

比如配置同一只股，5亿规模和1亿规模的产品配置难易程度不一样。3个产品同时买一股票不会影响流动性，而10个产品的话就会影响。

篇7

一、引言

小微企业是我国经济社会发展的重要力量，在经济下行压力较大的情况下，是新增就业岗位的主要吸纳器。

近年来，在国家出台的一系列大力推动债券市场发展政策的指导下，我国债券市场发展迅速。与发达国家相比，我国小微企业债务融资仍存在很多问题。整体看来，制约中小企业集合票据发展的主要因素在于小微企业资信较低，企业规模小、企业治理结构不健全、会计披露不完善。这些因素使得小微企业在进行信用评级时主体的信用级别不高。随着债券市场风险结构从原来单一的利率风险逐渐向利率风险与信用风险并存的二元风险结构转变，迫切需要建立完善的风险分散分担机制。

二、企业集合票据理论

中小企业集合票据是交易商协会通过多方面协调产品结构、投资者保护机制、信息披露、登记托管等问题关系，于2009年11月推出的创新金融产品。集合票据解决了单个小企业难以发债的问题，能够更好地契合小微企业的融资需求。截至2013年底全国共发行中小企业集合票据277.35亿元，为小微企业提供了宝贵的融资机会。

（一）集合票据发行主要理论

中小企业集合票据采用统一产品设计、统一冠名、统一发行注册、统一信用增进方式发行。发行主体是2至10个中小非金融企业。发行期限1～3年。要求单支集合票据规模不超过10亿元，任一企业发行规模不超过2亿元。

（二）信用增进相关理论

信用增进指以保证、信用衍生工具、结构化金融产品或者其他有效形式提高债项信用等级、增强债务履约保障水平，从而分散、转移信用风险的专业性金融服务[1]。信用增进途径可分为：基础性信用增进、信用衍生工具信用增进、结构化信用增进等。

三、小微企业集合票据增信机制研究

（一）小微企业债券融资机制模型构建

以担保为例：假设集合票据发行人为A，违约概率为PA担保人D，违约概率PD，发行人担保人违约相关系数为ρAD。

可知，当发行人担保人同时违约时，债券发生违约。也就是说，债券违约概率PAD为债券发行人同时违约的概率。因为债券信用等级和违约概率紧密相关，可用违约率替代债券信用等级。

■（公式1）

■（公式2）

■（公式3）

由于两点分布，所以：

■ （公式4）

代入得到

■ （公式5）

而联合发行人A由若干企业Ai构成，任一企业违约即发生违约，假设他们违约相互独立，所以：

■ （公式6）

■（公式7）

由上式可知，担保后信用等级也就是违约率和担保企业与发行人违约相关性有关0≤ρAD≤1。

当ρAD=1，发行人违约意味着担保机构违约，担保未起到信用增进作用，担保费用增加提高发行费用，所以企业不选择担保。

当ρAD=0，发行人和担保人违约互相独立。一般担保机构的信用等级高于发行人，也就是说■，■，信用风险下降■，担保能够降低债券违约率，使债券信用等级达到担保机构信用等级。

当■，■，信用风险下降■，担保达到部分信用增进。

综上，担保可以达到信用增进的目的，担保效果与担保企业信用等级相关，发行人和担保企业违约相关系数越低，担保效果越明显。

（二）信用增进模式研究

信用增进的模式一般分为内部和外部两种：其中外部信用增进主要是通过与第三方企业签订契约，达到信用增进的目的。主要的增进方式有担保、信用衍生品信用增进等。然而担保与反担保需要支付一定的费用，信用增进效果高度依赖于担保机构。

篇8

2005年5月23日中国人民银行颁布了《短期融资券管理办法》，标志着中国短期融资券市场就此兴起。在短短不到6年的时间里，中国的短期融资券市场得到了迅猛发展，市场规模不断扩大，市场功能也持续完善。作为创新型的融资工具，短期融资券越来越受到融资企业和投资者的青睐，其发行规模也已经超越了企业债和公司债，成为了众多信用债中产品的第一大产品。

“福禧事件”以前，短期融资券之间的利差并不大，这些利差也并不能真正反映债券的信用风险水平，而“福禧事件”发生以后，同期限的短融券之间的利差开始逐步拉大，可见投资者们已经开始进行债券信用风险的定价尝试了。本文的研究目的就在于通过实证研究方式，从发行主体、个券本身的特征中寻找决定短期融资券发行信用利差差异的关键因素。

一、理论与文献回顾

国外对于信用利差定价的研究已经初具体系，主要分为以下理论：

1.结构化模型：认为当公司资产低于某一给定边界时，违约就会发生，而信用风险的大小就可以由违约概率来衡量。将公司债券定价纳入或有要求权（contingent-claims）的定价框架，以B-S期权定价公式为其定价。再由债券价格得出信用利差的表达式。

2.简化模型：不去探讨违约事件形成机制与原因，直接从违约概率和偿还率作出假设，把违约事件本身视为一个外生的独立随机事件来建立模型。模型引入了违约强度的概念，而违约强度可以由信用等级转移矩阵、利率期限结构等条件来确定。

3.混合模型：结合上面两者的优势开发混合模型，这样的模型既像结构化模型一样具有明确的经济含义，又像简约模型一样体现了违约事件突发性的特点

除了理论模型，很多国外学者还从影响信用利差的因素着手进行了大量的实证研究，如Elton等人(2001)认为主要有三大因素可以解释公司债与政府债之间的利差，即违约可能发生的损失、税率差异以及股市的系统性风险，其中与违约相关的因子解释力度不大。Collin-Dufresne等人(2001)则认为系统性风险因子比与发行者相关特定因子的解释力度要大，但是相比违约风险因子的解释作用要小。

国内对于信用利差的研究还处于起步阶段，主要有以下几类：一是直接对国外的研究成果进行综述；二是利用已有理论模型对债券定价，同实际数据比较后判断模型有效性；三是通过实证研究来寻找影响信用利差的因素，但这种研究一般基于时间序列数据，且关注因素多为宏观经济指标。特别是徐强（2007）认为发行人财务指标对发行利差并没有显著影响，这可能与当时数据来源有限、个券利差差异性不大有关，鉴于现阶段短融券财务数据相对完善，且个券间的信用利差也呈现分化趋势，这为本文进一步探讨影响信用利差的微观因素提供了较好的现实基础。

接下来将对影响短期融资券发行信用利差的因素进行定量分析，希望能以此解答一个关键问题：到底是哪些微观因素造成了不同短融券之间的信用利差差异？

二、样本选择与数据来源

本文的样本为发行日期在2010年2月16日至2010年11月15日间，发行期限为1年（1年期以下短融品种太少而剔除），发行主体是已经在A股上市的公司的短期融资券，其个券与发行主体相关数据从Wind数据库获得。

发行利差的计算方法为短期融资券的票面发行利率减去银行间债券市场1年期国债收益率曲线中对应发行日当天的国债利率（即看做无风险利率）。

其余自变量的选取参考了结构化模型的结论，将公司的经营杠杆、资产波动率纳入体系，同时借鉴了KMV模型以及已有的信用评级方法，将公司的特定财务指标与主体信用评级一并归入实证分析范围。具体的变量类型、指标内容以及代码见下表。

三、实证过程及结果分析

本文的实证方法为多元线性回归与相关性分析相结合，使用SPSS15软件完成。

遵循多元线性回归的惯例，这里先对所有的原始数据进行标准化处理，以消除各变量的量纲差异，考虑到选取的财务指标大类中指标数量较多，因此先对各指标进行相关性分析，去掉与利差相关性不强的因子，只保留相关性强的因子，再将其纳入多元线性回归模型中进行下一步分析。

经过对财务指标大类中的13个因子进行相关性检验后，考虑到相关性强弱以及相关性方向是否与经济原理相符，发现有5个因子需要剔除，分别为存货周转率（INTU）、总资产净利率（ROA）、经营活动产生的现金流量净额／流动负债（CFCL）、总资产周转率（TATU）、流动资产/(本次发行总额+流动负债）（CAIS）。

然后使用余下的8个财务因子，会同之前提到的关于发行主体信用评级、资本结构、资产波动率以及个券发行规模相关的指标，共计17个变量一同对发行信用利差进行多元线性回归分析，其中回归时采用的变量选择方法为向后消去法。SPSS先建立了饱和模型，将所有自变量全部纳入模型范围，后根据参数设定每次剔除一个不符合进入模型条件的变量，经过了11次建模后，共有7个自变量最终进入了模型，最终建立的模型信息如下表所示：

从表中不难看出，回归模型的调整R平方值达到55%左右，说明模型中自变量对于因变量的解释度较好；从系数的容许度和Durbin-Watson值来看，模型中自变量之间存在共线性的可能性不大，且回归分析中的残差项也基本不存在自相关，总体来说，模型的效果不错。

由此得到的多元回归方程为：

CS=70.99E-16+0.740RATE-0.462CATA+0.263CLTL+0.408CURA+0.323DERA+0.183CFTL+0.230ROE

对回归模型相关变量的分析与解释：

1.最精简的结构化模型中指出，债券的信用利差与资产价值波动率是密切相关的，本文也试图以发行主体A股股票市值的波动率来检验这种关系，但是最终由于其对信用利差差异的解释力度不大而被剔除出模型。

从相关性分析结果显示：公司的股票波动率与发行信用利差确实有显著的正相关性，这与结构化模型的结论和已有文献的实证结果也是一致的，因为在资本结构不变的前提下，股票波动率越大，资产价值波动性也会加剧，那么公司资产价值接近违约边界的可能性也就变大，这就需要更多的信用利差来弥补这样的风险。但是最后回归方程中并没有包含股票价格波动率，说明其对于发行信用利差并没有显著影响，这可能由以下原因导致：①投资者在衡量债券风险时，一般只会考量公司信用评级、偿债能力等直观因素，对于结构化模型中讨论的违约事件并不考虑，因为迄今为止短融券还没有违约先例；②股市和债市之间的关联度不强，股票价格价值不对等，使得股价波动性并没有影响到投资者对于债券的定价。

2.虽然样本中的债券评级不能体现出差异性（所有样本的债券评级都为A-1级），但是发债主体的信用评级还是包含了很多信用风险差异的信息，无论是RATE指标的显著性还是相关系数的大小，都显示出公司信用评级是影响短融券信用利差的关键因素。但这又衍生出另外一个问题：如果信用利差很大程度上取决于主体信用评级，但鉴于我国信用评级机构的评级技术和能力还较为有限，这是否会一定程度上影响到信用评级乃至信用利差的准确度，当信用利差不能准确地反映并覆盖信用风险时，投资者承担的风险与得到的溢价不相符时，市场容易出现投机套利而产生剧烈波动。

3.流动资产／总资产、流动负债／负债合计、产权比率(负债合计／归属母公司股东的益)这三个指标在线性回归中均显著，且其相关系数的符号也与一般的经济常识相符，即资产中的流动资产占比越高、负债中的流动负债占比越低、产权比例越低，则信用利差越小，理解起来也较为直观，因为流动资产的增加可以作为短融券支付的备选来源，流动负债的增加则会加重企业短期内偿还债务本息的资金压力，而产权比例可以看成是公司经营杠杆的变化形式，较高的经营杠杆提高了公司的经营和违约风险，这些风险自然需要较高的信用利差来进行补偿。

4.与发行规模相关的指标均被排除在了回归模型之外，说明将发行规模纳入已有负债的偿债指标对发行信用利差的影响不大，这可能是由短融券发行规模在发行企业已有负债中的占比较小决定的。

5.回归中不太理想的是，流动比率、经营活动产生的现金流量净额／负债合计、净资产收益率这三个指标回归得到的相关系数符号与我们的直观认识相悖。但是通过回顾样本数据时后发现，这些获得低信用利差的企业，诸如中国中铁、长江电力、中国中冶等企业，都是一些大型央企，它们都有着经营规模大但经营效率低、盈利绝对数大但盈利水平差、营运能力不高的共同特征。而之所以能获得较低的发行利率，无外乎这样一个逻辑：公司的规模大（业务遍布全国）、资产大（特别是固定资产很多）、背景大（政府背景），这样的“大”企业自然会让投资者产生“大而不倒”的想法。为了验证这种大企业容易获得低信用利差的结论，不妨额外加入企业的总资产规模和发行总额这两个变量，来考察信用利差与这两者的相关性，检验结果证实了前面的想法。

表四 发行信用利差与公司总资产额、短融券发行规模相关

四、结束语

通过对2010年发行的85只短期融资券的发行信用利差和对应微观因素的实证分析，本文得到了一个多元线性回归方程。从所得模型结果来看，发行企业的主体信用评级对发行信用利差有显著影响，且在众多自变量中最为重要；企业的资产、负债的结构也是影响信用利差的重要因素；企业股票波动率虽然与信用利差显著相关，但还不是决定后者的关键因素；大型国企较低的经营效率导致了低信用利差的发行企业普遍显现出盈利能力、偿债能力较差的“通病”。另外鉴于现有未到期的短融券中90%以上都是A-1级别，但各只个券间的信用利差却又有着非常大的差异性，这说明债券信用评级完全没有能行使其评估和度量信用风险的职能，这使得短融券隐藏信用风险依然很大，不利于金融市场的稳定。所以建议相关的监管部门应当明确债券评级的重要性，加强对相关评级机构的管理与规范，使其能够较为准确地发行主体和发行产品所蕴含的信用风险，帮助投资者衡量投资风险进而做出投资决策。

参考文献：

篇9

Abstract:Financial product is the cell of finance industry. The defect of the financial productshas not only caused acute turbulence and panic in the global financial market, but also seen the seriousness of sub-prime mortgage crisis which is beyond people's thought. In this paper, the author observes sub-prime mortgage product and concludes the chain of financial product 'salienation and probes the principle of financial product 's innovation.This standpoint helps us to discover the true features and trends of the crisis. Accordingly, the business patter and products problems need to be solved properly.

Key Words:financial product,financial product 's innovation,sub-prime mortgage crisis

中图分类号:F831.59文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)08-0013-04

次贷危机的发生,从宏观来看,是美国前一阶段过于宽松的货币政策和信贷政策酿成的苦果;从微观来看,次贷危机的直接导火索是次级抵押信贷的大量违约,美国的房地产泡沫是这次危机的根源。泡沫破灭之时,美国房地产价格的暴跌通过资产证券化产品,经由早已连成一片的银行体系和资本市场,传递到世界的各个角落。本文从产品是金融业的细胞的视角进行研究,认为细胞层次发生病变犹如人罹患癌症, 必定会危及市场整体,提出次贷危机的发生从根本上讲在于金融产品的过度创新、在于缺乏对金融创新的监管。

一、美国次贷危机产生原因的微观透视:在于过度金融创新

(一)风险初始爆发

1. 基础资产:次级抵押贷款。在美国,按照借款人的信用等级,住宅抵押贷款可以分为优级(Prime)、次优(Alt-A)和次级(Subprime)。次级抵押贷款作为一种银行业务,并没有一致性的定义。“次级”这一术语,主要用来描述具有高违约风险的贷款,其利率考虑风险溢价,通常要高出一般贷款2 到3个百分点;其对信用要求程度不高,如美国联邦存款保险公司(FDIC)将信用分数(FICO score)低于620 的借款人认定为次贷借款人。次贷借款人通常具有以下特征:收入较低;信用记录不全或不佳;负债与收入的比例较高。该类贷款市场的产品很多,比如:无本金贷款、3年可调整利率贷款、5年可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款等。

2. 次贷危机序幕。次级贷款的共同特点是:为了吸引借款人,在还款的开始几年,次贷合同通常具有较低的初始固定利率,每月按揭支付很低且固定, 该利率在若干年以后改为浮动利率并随联邦基金利率浮动,还款压力陡增。这样的安排对于借款人的吸引力在于其还贷压力在前几年较小,而后逐渐增多。无疑,当人们预期房价会不断上涨的时候,认为风险是可控的,即使现金不足以偿还贷款,也可以通过房地产增值再获得贷款来填补缺口。因此这些产品深受追捧。由于美国人群普遍具有提前消费的习惯,而且从2000年开始到2004年美国处于降息通道,因此次贷业务在美国发展迅速。2002年至2004年,美国新增次贷年均增长率为64.2%,而后随着联储逐渐升息其增速放缓,2005年和2006年增速分别为17%和-4%。截止到次贷危机爆发前的2007年上半年末,美国次贷市场余额为1.5万亿美元,在整个抵押贷款市场的份额由2001年的2.6%增加到15%。

然而,从2006年6月起,美联储17次调高利率(从1%调高到5.25%),借款人的还款压力迅速加大,而房价持续下降,致使次级抵押贷款的违约率不断上升,一些放贷机构因此出现巨额亏损,甚至倒闭,由此拉开了危机序幕。

(二)风险蔓延

1. 基于次贷的金融创新衍生产品链条

(1)一次证券化产品:抵押贷款支持债券(MBS)。美国绝大多数次级房贷的发放者是地区性的储蓄银行和储蓄贷款协会,由于有大量资金投在次级房贷上,这些机构的资金周转存在较大的压力,为分散抵押贷款机构的信用风险及流动性风险,于是投资银行用金融创新的手段帮助贷款机构“点石成金”:通过真实出售、破产隔离、信用增强等技术,将流动性很差的次级房贷包装成MBS,这种债券是将次贷合同打包、以次贷的利息收入产生债券收益的产品,是基于次贷形成的初级衍生金融产品。它的特点在于为发放次级贷款的银行提供流动性,分散银行经营风险,同时由于通常具有政府担保,风险较低。这样, 贷款成为了证券, 在增加流动性的同时还蒙上了投资产品的光环。

(2)二次证券化产品:资产支持商业票据(ABCP)和债务抵押权益(CDO)。考虑到次级房贷为抵押品的MBS债券评级不高, 达不到最低投资等级BBB, 因此难以转手。于是金融创新再度点石成金――分档技术(tranching)被引进证券化产品设计中, 将MBS债券按照可能出现的违约几率分割成不同等级的“块”(tranche),设计出两种第二级金融衍生品,即资产支持商业票据ABCP (Asset Based Commercial Paper)和债务抵押权益CDO(Collateralized Debt Obligations)。它们都是在MBS的基础上发展出来的,是由特殊目的公司向商业银行、投资基金等投资者发行的金融产品,二者的主要区别在于ABCP以抵押贷款为支持、为特殊目的公司提供流动资金, CDO则是以抵押贷款、MBS形成结构性产品资产池并在此基础上发行的权益凭证。

(3)更高次证券化产品:CDO 产品基础上的证券化和反复衍生。在CDO 产品的基础上,投资银行又进行了两个方向上的产品设计:一个方向是以CDO为基础资产,衍生设计出“CDO 的CDO”、“CDO 的立方”等等,它们的共同特点在于实现杠杆效应。在证券化过程中,基础资产池中的信用风险不同程度地转移到不同档次的CDO投资者。另一个方向是设计出信用违约掉期CDS(Credit Default Swap),信用衍生品让风险转移进一步市场化,CDS的作用是寻找对手公司对次贷衍生品投保,从而将次贷衍生品的违约风险进一步分散。CDS在风险转移过程中的重要作用体现在:一方面,CDS 可以用于高级档CDO 的信用增强,将信用风险转移给信用保护出售者,进而获得资本市场准入;另一方面,CDS 也可以被信用保护出售者用于构造高风险的合成CDO ,以承担次级按揭风险来获取高收益。

(4)次贷价值链SB―MBS―CDO―CDS―合成CDO。次级房贷通过证券化和反复衍生,产生了一系列金融衍生工具。首先,贷款机构把住房按揭贷款打包成MBS进行出售回笼资金;其次,投资银行购买MBS后,把基础资产的现金流进行重组,设计出担保债务凭证CDO;最后,推出能够对冲低质量档次CDO 风险的信用违约互换CDS,以及二者的结构化产品――合成CDO。

在此基础上,对以上不同等级的“块”进行信用评级后,投资银行将它们出售给对冲基金、商业银行、保险公司以及一些国家的央行等。

2. 衍生产品使次贷危机风险蔓延。美国的投资银行通过资产证券化,将同类性质的按揭贷款处理成债券形式在次级债市场出售。一般来说,次级债的利息要高于政府债券或普通企业债券,又因为美国的评级机构给出了AAA的评级,于是经过包装后的高风险的次级债进入了大型投资基金及外国投资机构等的视野,机构投资人成了次级债券的买方。而有些机构(主要是对冲基金)持有次级债券的动机是在衍生产品市场上进行对冲交易,在这个市场上,次级债券和正品债券之间的收益差可以通过高比例的杠杆交易产生惊人的暴利。对冲基金把这个差价在衍生产品交易市场上用放大多倍的杠杆投资锁定为远期利润,所用的信用额度是由证券存管清算银行提供的。

只要作为抵押品的基础证券能够到期兑现,锁定利润就能够到期实现,这种“二次打包”的证券通常是流动性较低的CDO ,但只要有AAA 级的等级,证券清算银行就可以接受为对冲交易的质押品,列入可质押证券。于是次级债券的违约风险就又回到了证券清算银行。危机爆发之后,在对冲交易中被质押的次级债券突然失去了流动性并且从AAA级降为“垃圾债券”,证券清算银行必须强行平仓,这时基金就会产生巨额亏损乃至于破产清算。于是在对冲交易中放大多倍的信用额度和锁定利润,就变为清算银行的账面亏损,根据IMF和国际金融学会估算,证券清算银行的资本市场减值损失占次贷危机总损失的80―87%,而银行损失中真正的信贷市场现金流损失仅占13-20%。

此次危机的根源,从表面上看是美国利率提高和房地产景气下降。但上述分析表明,美国作为全球金融一体化的龙头,其金融创新力度很大,金融衍生品丰富、高度复杂,很多银行都发行贷款证券,形成债务后再出售债券,金融产品创新与危机产生和传导密切相关,包括信贷市场基础产品创新(次级按揭)和资本市场衍生品创新(MBS、CDO 和CDS 等),前者导致了金融体系信用风险承担总量的增加,后者导致了信用风险由信贷领域转移到资本市场,通过传导机制在全球形成了债务链,一旦中断,便产生一种多米诺骨牌式的连锁效应,造成全球性的金融危机。从根本上讲,次贷危机的爆发是金融产品炒作的结果。

二、金融产品创新(金融衍生产品)引发次贷危机原因的宏观透视

从复杂衍生品的发展历程来看,资产证券化是上个世纪80年代后期美国储贷协会危机后出现的一项了不起的发明,证券化特别是房贷证券化是近几十年金融业最大的产品创新。

证券化的实质就是把商业银行的风险转移到资本市场来,由风险承受能力更高的投资人持有,由于资本市场的定价能力更强,透明性更高,投资人的多元化程度更高,因此能更准确地判定产品暗含的风险,将相对集中的银行信用风险分解到资本市场,同时也解决了银行负债短期性与资产长期性之间的矛盾, 从而加强了银行资产负债表的稳健性,也缓解了银行因挤兑而倒闭的风险。但与此同时,证券化也带来了新的更大的潜在风险。

(一)金融产品证券化基础上的结构化:使基础资产的风险与最终产品的关系已不存在线性关联

资产证券化的基本原理是所谓的瀑布(waterfall)原理,即按照不同优先顺序,把回收的贷款本息还给不同等级证券的持有人。到目前来看,这一理论本身无可厚非,但问题出在华尔街在证券化的基础上又向前发展出了结构化产品。结构化金融产品,顾名思义,就是将固定收益证券与衍生产品的特征相结合,以使投资者在不断变化的市场环境下,在规避风险的同时获取最大回报的一类新型金融产品。在以证券化为核心的结构金融理念产生后,华尔街的投资银行家们便打开了“潘多拉之盒”。任何被弃如敝屣的资产,只要经过投资银行的一番精心设计,都能变成“香饽饽”,如早期的垃圾债券、近期的次贷。

证券化与结构化最大的不同之处在于,证券化的过程是分散风险的过程,风险本身基本没有改变;而结构化的核心是完全改变了按比例分配风险的机制,它通过内部和外部的信用增级,把产品的原始资产收入与风险的分配关系从线性变成非线性,使得投资人越来越难以看清基础资产的风险特性,从分散风险变成了隐藏风险。随着产品的不断复杂化,结构化产品的风险越来越难以识别和定价,因而这一市场的发展也越来越畸形。

CDO本身是一种特殊债券,它的基础资产可以是MBS、CDS甚至是CDO本身。CDO是将各种原始资产(以抵押房贷为主)集合起来,重新分层,通常至少由三部分组成,其中包括一个没有评级的部分(相当于股本)、一个AAA评级的优先层以及一个评级较低的夹层,一旦发生违约,资产池收入的损失首先冲抵股本层,其次是夹层,最后才是AAA级的层次。通常,在构建CDO的时候,资产池中大概有80%到85%的部分可以进入AAA级层次,其余部分中大部分进入夹层,而股本层资产占总资产的比例通常小于5%。为了进一步提高AAA级的比例,中介机构又把CDO产品中的夹层部分拿出来组合成CDO2,通过内部增信和外部增信(往往是提供CDS)使得这些资产中又有大约70%达到AAA评级;更有的甚至在CDO2之上,进一步组合成CDO3。这样经过多次打包组合后,大部分原始资产都已经被包装成高等级的结构化产品出售给市场,剩下的很小一部分由于风险实在太高,被华尔街戏称为“核废料”。

在这种层层组合之后,基础资产的风险与最终产品的关系已不存在线性关联。比如最初的房贷损失10%以后,转化到CDO2的投资人手里,AAA级产品持有人所遭受的损失可能已经非常高了,尽管它的评级仍然是AAA级,但因为这个产品的基础资产是原始CDO产品的夹层部分,在这种情况下很可能已经被完全损失掉了。

金融产品证券化基础上的结构化,为谋取暴利而不顾其他团体和市场整体利益,使原本利大于弊的产品发展成为弊大于利的异化产品。最典型的是以次贷为基础资产的MBS和CDO,这些产品的原始形态或前身是相对简单和安全的优质房贷。但投资者为了追逐更高回报,银行为了扩大房贷业务,共同设计出多层级再证券化产品MBS―CDO,目标是将非优级房贷通过证券化向投资者出售,结果使原本可以有效降低银行特异性风险和系统性风险的产品,异化为扩散特异性风险和放大系统性风险的产品。

(二)高杠杆经营模式积累巨大的风险敞口,使危机迅速将投行吞噬

复杂的结构化产品之所以能够大行其道,与金融机构的高杠杆化是相辅相成、互为因果的。如房地美和房利美公司的资本金仅为810亿美元,其担保和发行的债券高达5万多亿美元,杠杆率高达60多倍。2003-2007年美林和高盛的杠杆率上升到 28倍,摩根士丹利的杠杆率上升到33倍,雷曼兄弟破产前的杠杆率仍高达30多倍;如果将表外结构性投资工具计算在内,华尔街投行的实际杠杆率高达50-60倍,这些投行的资本充足率仅为1%-2%,远远低于商业银行。

高杠杆化的结果具有双重性。在经济上行周期,因为复杂的CDO产品提供了高评级高收益的投资机会,金融机构发明了各种工具提高杠杆率进而提高利润率。但是,高杠杆率以及缺乏稳定的流动性使得这些机构对市场突然反转极为敏感,遭受的损失也成倍放大。例如,雷曼兄弟的主要损失来源于该公司的房地产投资,但投资者在担忧资产进一步减值的情况下,对雷曼兄弟的资产负债表不再信任,于是其股价跌破净资产。这种高杠杆结构使得即便是规模很大的公司,也可能由于旗下某个业务或机构损失而导致集团流动性危机。

就金融市场整体而言,市场动荡很容易使得这种具有高杠杆特性的金融机构发生流动性短缺的多米诺骨牌效应。

三、吸取美国次贷危机教训,推进我国金融产品创新

虽然这次美国金融危机非常严重,但那是一种“富贵病”,是金融创新超出金融制度所能支持的容量的后果。而中国的金融发展不足,金融体系还没有足够的开放,金融创新较少。但美国的次贷危机,无疑对中国在未来进一步放开金融创新空间、完善金融风险的防范与监管、促进金融业的持续健康发展具有重要启示。

(一)循序渐进地推进金融产品创新

我国的资本市场仍处于新兴加转轨的初级发展阶段,由于我国的金融创新不足,导致金融体系运作的效率较低。一方面实体经济有巨大的资金需求难以满足,另一方面却有大量资金低效运转在一级市场。从金融产品的角度来看,我国也处在发展的早期,金融产品结构仍然不合理。因此,在风险可控的情况下,我们要循序渐进地推进一些创新产品,比如房地产信托投资基金(Reits)、私人股权投资基金(PE)、创业投资(VC)等。

(二)在产品和系统设计中限制单方面考虑,兼顾各方利益

透视次贷产品设计,美国政府本身怂恿了针对信用不足的贫困者的金融运作,比如:美国政府要求所有的社区银行都要投资一定比例的资金在本社区,而且要求不能歧视住在某些社区的人,所以很多没有达到信用标准的人也拿到了贷款。

因此,合理且可持续的创新产品必须建立在发行方、投资者、消费者和金融市场监管者多赢结构之上,任何以邻为壑的单边考虑最后都无法持久,并将最终危及所有各方。

(三)加强监管创新

次贷危机使美国金融监管中存在的漏洞和缺陷表露无遗。我国金融业需从中吸取教训,未雨绸缪,防患于未然:一是我国应当实行金融监管的专业化和功能化,加强金融监管协调,防止出现监管重叠、监管遗漏或空缺的现象。二是加快国内金融衍生品市场的法律法规建设,并建立一个金融衍生品市场监管体制。

参考文献:

篇10

这类产品是投资债券市场的结构化阳光私募产品，属于浮动收益类，投资于银行间和交易所市场债券。与固定收益类信托不同的是，这类产品由市场上的投资顾问公司管理，信托公司作为产品的发行平台，承担对投顾的操作进行合规监管的责任和信息披露的责任。既然是投资证券市场类的产品，就会有市场价格的波动，投资风险由投资者承担。

产品本身的结构分为优先和劣后两级（也有三级结构的设计），一般优先与劣后的比例为9：1，优先资金由银行负责募集，成本在年化6%左右，劣后级保障优先级的本金和收益，劣后级拿优先成本以外的其他收益。产品主要投资在信用债上，一般来说，单只信用债的收益率很少能达到8%，对投资者没有吸引力，这也是这类产品需要放杠杆的原因。用稳益产品当时的优先级成本5.5%来举例，假设债券票面利率为7%，不考虑价格波动和费用的情况下，那么劣后级的收益为7%+（7%-5.5%）*9=20.5%，这就是投资机构放杠杆的原因。但任何投资的风险和收益都成正比的，杠杆策略在放大债券私募基金收益的同时，也同样放大了风险。

债券产品的投资收益主要分两部分：票面利率和资本利得，资本利得也就是市场波动的差价。这类产品投资于债券二级市场，就会有市场价格波动的风险，假设资本利得损失2%，那么上面的测算加上市场波动，可以写成7%-2%+（7%-5.5%-2%）*9=0.5%。如果单只债券的投资损失更大，加上杠杆放大的效应劣后级就会出现大幅亏损。

市场分析

既然债券结构化产品与债券市场波动息息相关，在债券市场低迷的情况下，劣后级出现亏损的可能性是存在的，尤其是在2013年的债券市场。2013年债券市场遭遇近十年来最大的熊市，有人形容去年的债券熊市相当于2007年的股市从6000点跌至2000点。

2013年债券市场在基本面、资金面、供需等多方面影响下，收益率呈现先低后高的态势。2013年一、二季度，CPI（除春节当月）同比增速在2%-2.5%之间窄幅波动。经济增速在1月份出现拐点然后下行，引发市场对经济衰退的担忧。外汇占款的持续流入使得货币市场资金面宽松，资金利率维持低位。基本面和资金面的配合，带来了上半年信用债的一波小牛市。同时，银监会年初8号文对理财产品进行规范也引发了市场做多信用债的热情。6月份，在市场预期QE即将退出、外汇占款锐减、银行半年末考核等因素影响下，货币利率出现飙升。而在银行非标、同业业务迅猛发展导致期限错配严重的背景下，央行仍然坚持偏紧的货币政策，引发“钱荒”。此后数月，央行继续采取“锁长放短”策略，使得货币市场一直处于“紧平衡”状态。回购利率中枢的大幅上调引发了债市的深度调整，也带来了下半年收益率的持续上行。进入7月后，资金成本虽有所回落，但由中债登公司主导的债券估值价格持续下跌；大量债券在两周内收益率上行了80-100个基点，这种情况在中国债券市场是前所未有的。债券估值的持续下跌又引发货币市场在短期内连续反应，货币基金与债券基金被大量赎回，导致基金大规模减仓，进一步加剧了债券估值下跌，市场上固定收益类理财产品的业绩全面下挫。在没有货币政策冲击的情况下，如此短的时间内这样的跌幅是从未有过的。9月份开始，企业债恢复供给、发行量猛增，银行间开户则继续暂停，供需力量的失衡也是信用债熊市的原因。

2013年6月初-12月底，作为债券市场基础性利率的10年期国债收益率上涨接近130bp，超过了2007年的高点水平。2010年国开债收益率上涨170bp，绝对水平创出历史新高。

企业债到期收益率在2013年下半年同样大幅上行。以剩余期限5年期为例，AAA等级上行180bp左右，AA+等级上行200bp左右，AA等级上行220bp左右，AA-则上行220bp左右，上行幅度历史最大。历史上6个月内5年AA最大上行幅度为170BP，比这次低50BP左右。

上述前所未有的利率飙升，却是在基本面相对平稳的背景下发生，完全超过了过去十年的投资逻辑所能判断的范围。

相对普通股票型阳光私募基金来说，债券私募由于收益相对较低，多年来在国内一直发展缓慢。2010年以来股市行情持续震荡低迷， 2011年股票型基金大跌，股市赚钱效应缺乏，投资者的风险厌恶情绪上升，相比股市的高风险及缺少赚钱效应，承受较低风险、收益稳定的债券类产品受到大多数投资人的追捧，成为市场的避风港。借助2011年底和2012年上半年的债券市场的小牛市，劣后级收益可以达到20%甚至更多，结构化债券产品取得爆发式增长。2012年成立的产品超过百只，存续总规模近500亿。2013年初，这类产品继续保持强劲的势头，经历下半年的大跌后，整体损失惨重，年底是几乎是债市的最低点，买盘很少，这期间到期的产品因为要按期兑付，不得不大幅折价，所以才有了30%以上的亏损。

篇11

 

固定收益银行理财产品受青睐

在当前的投资渠道中，股市、楼市、债市和往年相比，并没有显现出更好的赚钱效应。相反，固定收益类的银行理财产品由于稳定和安全，反而受到越来越多人的青睐。

相比银行存款，银行理财产品仍有明显优势：现阶段银行活期存款利率为0.35％，一年定期存款基准利率为3％，三年期定期存款基准利率为4.25％，五年期定期存款基准利率为4.75％。即使考虑到10％的上浮空间，部分银行理财产品的年化收益率也已与五年期定期存款利率相当。

 

在银行理财产品的分类中，按照获取收益方式的不同，可以分为两大类：保本收益型理财产品和浮动收益型理财产品。保本型类似于存款，银行向客户承诺支付固定收益。这类产品多采取非结构化产品的形式，主要投向同业存款、拆借、债券和信托贷款等固定收益领域。

 

浮动型主要指非保本浮动型，这类产品是银行根据约定条件和实际投资收益情况，向客户支付收益，不保证客户本金安全。

相比结构化的理财产品，固定收益类的银行理财产品设计简单，投资者也较容易理解。再加上银行的信用，基本上没有风险，又是保证收益型产品，它因而成为低风险偏好投资者的首选。

 

保本型产品占比上升

据银率网数据库统计，2012年银行理财产品的收益类型结构基本维持稳定，保本型产品略有上升。从产品的收益类型看，2012年度共发行保本保收益的人民币产品22625款，占比9.9%。保本浮动收益类产品共5172款，占比上升一个百分点至19.5%。非保本浮动收益类产品共发行18788款，占比70.7%，较去年的71.3%略有回落。

 

人民币债券产品表现不俗

在固定收益领域中，人民币债券产品的表现不俗，其平均预期年收益率在2012年12月达到4.73%，同比上升了12个基点。分期限来看，所有期限产品的预期收益率均呈现不同程度上扬，其中，一年以上期人民币债券类产品平均预期年收益率上升最多，达57个基点至5.62%；1个月至3个月期人民币债券类产品平均预期年收益率上升16个基点至4.29%；3个月至6个月期人民币债券类产品平均预期年收益率上升5个基点至4.50%；6个月至1年期人民币债券类产品平均预期年收益率从上月的4.61%上升6个基点至4.67%；1个月（含）以下期人民币债券类产品平均预期年收益率上升了19个基点至4.00%。

 

如何配置？

2012年以来，随着股市反弹震荡，投资人的风险偏好降低，固定收益类的理财产品市场火爆。可是，投资者又该如何配置固定收益类的银行理财产品呢？

篇12

目前，如何选择投资理财产品，能达到这个目标呢？

首先，这个阶段不适合大规模投资股票类相关的产品。比如股票型基金、阳光私募基金等。这类产品直接投资于二级市场股票，但众所周知，上市公司的业绩一样会受到经济不景气的影响，而业绩是影响上市公司股票表现的重要因素。

其次，要尽量选择有足够风险控制措施的固定收益类理财产品。这类理财产品，主要有以下几类：

固定收益类的公募基金产品。今年以来，由于资金面一直比较紧张，货币市场基金的平均年化收益率仍然能保持在3～4%以上，远高于银行一年期定期储蓄存款。而且，货币市场基金的最大好处在于它具有极强的流动性，不像定期存款那样受时间锁定的限制，可随时根据需求赎回，利率不会受到类似于定期转活期的影响。同样道理，债券基金因为主要投资于各种银行票据以及国债、企业债等信用级别较高的债券品种，安全性较高。最近一年，不少债券基金的收益率达到了10%以上。

结构化理财产品中的优先级产品。作为优先级的投资者，年化收益率一般在8%左右。这类产品的设计一旦出现风险，先由劣后资金承担。有些产品如结构化的股票投资基金还有严格的止损原则，优先类的投资者风险非常小。