结构化债券投资范文

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关键词 结构化产品 金融危机 风险

目前我国正大力深化金融创新，开发和交易结构化金融产品，如在2008年11月12日~13日，浙商银行就通过银行间债券市场发行了中小企业信贷资产支持证券（“浙元1期”）。随着试点的不断增多，如何防范风险，避免金融危机的爆发就成为了越来越重要的话题。

一、结构化金融产品基本运行过程

经典的结构化金融产品ABS的生成过程如下图1，

图1 结构化产品ABS的运行过程

具体如下：

1、确定资产证券化目标，组成资产池。发起人应将可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。

2、组建特设信托机构(SPV)，实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构(SPV)。这一交易必须以真实出售(True Sale)的方式进行，达到“破产隔离”的目的。

3、完善交易结构，进行信用增级(Credit Enhancement)。信用增进分为两种，外部增进和内部增进。

4、资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据。主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。

5、安排证券销售，销售完毕之后，由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。

二、美国次贷危机

早在2005年之前，机构投资者就已经开始大量投资于美国的M B S（房地产抵押贷款支持证券）和C D O（担保债务凭证），最终由于美国房地产价格的突然下跌，造成了连锁违约效应，大量的机构投资者因为证券化的资产的迅速贬值而濒临破产。终于在2007年8月，市场流动性突然极度短缺，机构投资者开始求助于商业银行的贷款，推高了银行间市场的利率，整个银行体系开始惜贷，全球的主要金融市场出现了信贷短缺的情况。至此，美国市场出现全面的流动性短缺现状，市场利率大幅升高，次贷危机全面爆发了，并在不久之后迅速演变成了全球性的金融危机。

三、潜在金融风险并未消除

金融危机后结构化产品的风险并未找到很好的控制方法。目前我国大力发展金融市场，结构化产品已被列入重点发展目标中，所以认识结构化产品其中存在的风险很有意义。

结构化金融模式的潜在风险主要有：

1、多重委托-关系导致了风险的积累，产生大量道德风险，拉动了次级债市场，在图1中存在的多重委托关系链条中，每一个中间人都有为最大化利益而运作的动力。为了增加佣金收入（贷款公司）或者债券发行收入（投资银行），他们会盲目扩大资金池中债券数量而忽略债券的质量，从而导致大量次级债券和次级贷款的发放，扩大了违约风险，从而给市场带来不稳定性。

2、责任链条的拉长造成了严重的信息不对称。在信息流上，由于多重框架的存在，首先每一个中间参与人为了自身利益都会保留一定的信息量，到最终投资人的环节上，信息量已经很少，因而投资债券的信息只能依靠评级机构出具的评估报告判断，而这一依据是不准确的。

3、风险评级过程复杂且不准确。结构化产品的复杂性以及高度定制化的特征使得投资者非常依赖信用评级机构的评估报告来判断投资的收益和风险。但是结构化产品的评级是极其复杂的。首先是由于产品本身复杂，分析风险的难度大；同时，由于评级机构的佣金由结构化产品的发行人支付，证券评级机构与投资者之间存在潜在的利益均沾，因而评级机构也没有积极性支付更多的财务成本和时间成本进行严谨的评估。

四、结语

通过对次贷危机发生的微观机制的详细分析，我们发现结构化金融产品的滥用会导致风险的累积，进而增加金融市场的不确定性和波动性，因此我国的金融机构在发行或购买结构化金融产品、实行资金证券化的过程中要注意适度、谨慎，防止潜在风险的积聚。

参考文献：

篇2

结构化分级基金是基金产品的重大创新，通过基金内部的结构划分，构造出带有杠杆的高风险份额和类固定收益的低风险份额，可以满足不同风险偏好的投资者的细分需求。

我国基金市场上的首只结构化分级产品国投瑞银瑞福分级基金诞生于2007年7月。继瑞福分级之后，2009年基金市场上又出现两款结构化分级产品：长盛同庆与瑞和300分级。其中，长盛同庆首发金额近150亿元，创下2007年9月份以来新发基金规模的新高。

结构化分级产品在2010年迎来迅速发展，从年初的3只增长为11只。截至目前，现有的14只结构化产品市场总量约527亿元分级形式各不相同，产品风格已经初具多样性。从投资类型来看，目前的分级基金已经涵盖了主动投资股票型、指数型、债券型等类别。

(见表1)

结构创造价值

从结构化产品近两年的发行速度可以看出，监管层对于基金产品创新的态度积极，大力支持结构化产品的发展。

对基金公司而言，不同基金公司对待结构化产品的态度有所不同。目前拥有结构化产品的]4家基金公司中，嘉实，大成、银华三家公司的基金资产规模超过800亿元，九家公司资产规模在200亿至700亿之间，两家公司规模小于200亿元。从目前情况来看，中小规模的基金公司更倾向于发行结构化的创新产品。

由于结构化产品打破了传统基金类型的常规化同质化，特色鲜明，在发行中也得到了投资者的广泛认可，首募规模往往会高于同期新发基金的平均规模。因此设计合理，多样化的结构化产品不失为中小规模基金公司丰富产品线、做大资产规模的一条捷径。

作为可上市交易的品种，结构化产品与传统封闭式基金相比交易更为活跃，尤其在市场趋势转向或基金净值接近杠杆跳跃临界点时，价格波幅明显加大。

传统的封闭式基金在二级市场通常是折价交易状态，结构化分级的封闭式基金通过结构划分更好的满足了不同风险偏好的投资者的需求，创造出需求细分定制的额外价值，因而整体折价率往往小于传统封基。

与相近期限的基金开元，基金金泰等传统封基相比，结构化的长盛同庆、国泰估值整体折价率小于前者(长盛同庆于2012年5月到期，国泰估值2013年2月到期，基金开元、基金金泰于2013年3月到期)。(见图1，图2)

结构化产品关键条款解析划分比例，杠杆与约定收益

结构化产品的核心设计在于把普通的证券投资基金划分为两部分：固定收益的A级(优先级)份额和带有杠杆的B级(进取级)份额。在优先满足了A级(优先级)份额的约定收益后，母基金的剩余收益或损失均由B级(进取级)享有或承担。

对结构化产品而言，杆杆效应是其区别于常规产品的重要特征，而杠杆系数的大小取决于两级基金的份额划分比例和超额收益的分配比例，以及契约约定的其它启动条件。

在不考虑超额收益的情况下，份额划分比例决定了高收益份额的杠杆比例。A级所占比例越高，B级的融资杠杆就越大。在偏股型基金中A级与B级的份额比例通常有4：6(如长盛同庆、兴全合润、国联安双禧100)、1：1(瑞福分级、瑞和300、国泰估值，申万深成，银华中证90)等结构，对应的B级杠杆比例分别为1 67倍和2倍。在一些债券型分级基金中，由于母基金的风险较低，还出现了7：3(富国汇利、大成景丰)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉实多利)等结构，相应的B级杠杆比例较高，分别为3 33倍、3倍和最高的5倍。(见表2)

结构化产品中，A级份额的约定收益与B级的融资成本相对应。对A级份额的约定收益通常采用固定利率、浮动利率，固定收益加增强收益分配权等形式。其中，浮动利率的设计通常在定存利率基础上上浮若干个百分点，具有浮息债特征，在加息周期中可以抵御通胀风险。但由于约定收益率的定期更新频率通常较低，

般年(或三年)方能更新一次，因此对于加息的敏感度并不高。相应的，此类产品B级份额的借贷成本也会因此面临不确定性。

固定收益加增强收益分配权的类型使A级份额在获得固定收益率的同时，如果母基金收益可观，也能够享受到部分增强收益的分配权。

此外，对于A级份额的约定收益还有类似于零息可转债的类型(兴全合润)，不同阶段与B级份额互为杠杆(瑞和300)、以及附带多种保护机制(瑞福分级)等特殊类型。

存续形式：封闭与开放

从结构化产品的运作形式来看，分为有固定存续期的封闭式和永久存续两大类。现有的结构化产品采取封闭式运作的有长盛同庆，国泰估值，富国汇利，大成景丰，天弘添利等。

封闭式产品封闭期间在二级市场交易，不接受申购赎回，到期则转为上市开放式基金(LOF)。到期转开放的机制会促使分级基金的折价率随着剩余期限的缩短而逐步收敛。

与传统封闭式基金相比，结构化封基在招募说明书中约定了到期转开放事宜：无需召开持有人大会，到期自动转为LOF。结构化封基转开放的效率高于传统封基，因此价格向净值回归的预期会更加确定。

永久存续的结构化产品通常以定期折算、滚动存续(周年或三年)的方式运行，通过份额折算的方式一方面进行适当分红，同时也控制了单位净值的极端化，保证杠杆在一个可接受的范围内波动。

分级基金与母基金的配对转换机制产生了类似于LOF的套利机会，因此A级与B级基金的整体折价率得以控制在一个较小的范围内。但由于配对转换需要两级份额同时进行，因此该机制对于单只分级基金的折溢价率无能为力。市场交易的实际情况也充分证实了这一点：整体折溢价率通常在(-3％，3％)之内，而单只产品的折溢价率则有些高达10％以上。

份额折算的本质

定期份额折算将分级基金份额净值高于面值以上的部分折算成母基金份额分配给投资者，分配方式类似于分红，可以在一定程度上满足现金流的需求。当折价率过高，且临近份额折算时，类似封闭式基金分红的套利行为会导致折价率暂时缩窄。

份额折算的局限性在于所分配的母基金份额需要投资者赎回或拆分后卖出方能兑现，面临交易费用和市场不确定性，因此不能等同于分红。套利操作的风险较大，不能从本质上消除折价率。从银华稳

进

申万收益两只基金今年年初份额折算期间的表现来看，虽然折算前价格涨幅较大，但折算除权后价格回落，折价率仍然回到前期水平，可见份额折算并未对折价率产生实质上的影响，仅仅提供了短暂的交易性机会。

对于稳健型投资者而言，折算产生的新增份额属于股票型基金，波动较大，在定期折算时增加了额外风险。除此之外，永久存续的低风险份额只能通过二级市场卖出，永远无法按净值收回本金。缺乏价格向净值回归的机制，使得此类基金长期处于折价率高企的状态。

结构化产品的估值定价

千差万别的分级条款决定了结构化产品定价方法的复杂性。

结构化产品通过将基金投资收益重新分配给两个份额，使每个份额的收益率带上了结构化特征。从估值定价的角度来考虑，这一划分将原来传统的权益证券组合，转变为将固定收益证券特征和衍生交易特征融为一体的更复杂的证券。

对结构化产品的定价，一般可采用拆分估值的方法，根据产品条款将结构化证券拆成几个其他证券的组合，这些证券的到期回报函数组合后与结构化证券的回报函数相同，则这些证券理论价值的组合就是结构化证券的理论价值。

这里仅以长盛同庆为例，对分拆估值的方法作简要说明。长盛同庆产品条款相对简单，封闭期内不分红，仅在期末进行收益分配。

同庆A可以用以下组合来构造

，1)1份一次性还本付息的债券多头，2)0 25份标的为基金净值、行权价为1.6元的看涨期权多头，3)2.5份标的为基金净值、行权价为0.467元的看跌期权空头。

其中，债券收益率用当前同期限的AA级和AAA级公司债的平均收益率4.42％来近似。期权价值的计算过程中，长盛同庆最近一年日收益率的年化波动率为20.74％，无风险收益率参考当前同期限国债收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期权的理论价值。

同庆B可以用以下组合来构造：1)1.667份标的为基金净值，行权价为0.467元的看涨期权多头，2)0.167份标的为基金净值、行权价为1.6元的看涨期权空头。

结构化产品应用策略杠杆放大短线波段收益

含杠杆的结构化产品上市后，成为波段操作的高效工具。市场反弹时，理论上杠杆大于1的基金价格涨幅更大。结合对未来市场区间的预期，投资者可选择合适的杠杆基金进行短期操作。

综合考虑基金投资策略。杠杆，规模等特征，采取指数投资策略、杠杆大于1的分级基金适合作为博取市场反弹收益的杠杆工具，包括国联安双禧B、银华锐进、申万进取、信诚500B、银华鑫利等。这几只杠杆基金的母基金分别跟踪中证100，深证100，深证成指、中证500指数和中证等权重90指数。从指数特性来看，深成指，中证500的历史波动率较高，适合作为波段操作的工具；中证100为大盘股指数，当前估值偏低，存在估值修复的预期。

(见表3)

需要注意的是，市场下跌时杠杆同样会放大风险，杠杆基金损失也会更大。因此，利用杠杆基金波段操作更适合那些富有短线经验、风险承受能力强的投资者。

价值型的折价+杠杆品种适合持有到期

折价交易的品种在拥有杠杆的同时也具备折价率的保护，兼具进攻性与安全边际，从估值角度而言更具投资价值。

在中长期看好后市的预期下，高折价的杠杆品种适合采取持有到期的策略，获得杠杆和折价的双重收益。对于投资期限较长，有

定的风险承受能力、欲获取超越指数收益的投资者而言，值得重点关注。

长盛同庆B当前折价率约9.1％，市场中性假设下的持有到期年化收益率达到7.29％。未来市场向下风险不大，而长盛同庆B当前折价率虽较前期有所收窄，但相对其它品种而言仍然较高，且剩余期限仅1.06年，提供了较好的介入机会。

若以现价买入同庆B，并持有到期，假设基金收益率与业绩比较基准(沪深300指数收益率*70％+中证全债指数收益率$30％)一致，在不同的指数涨跌幅下估算基金到期净值，进而测算持有到期的收益率。

对市场不同涨跌幅的情景分析表明，由于存在折价率的保护，长盛同庆B持有到期的收益大于风险

当市场下跌6％时仍可保本，若到期市场维持现有点位，到期收益约7.7％；如果市场涨幅10％～30％，到期收益约在20％47％，如果市场跌幅10％-30％，到期损失约在5％-32％。

国泰估值进取当前折价9.7％，剩余期限1.8年，市场中性假设下的持有到期年化收益率约1.78％；如果市场涨幅10％30％，到期收益约在20％55％；如果市场跌幅10％-30％，到期损失约在14％-48％。从市场中性的角度而言，长盛同庆B的投资价值高于估值进取。

低风险份额的隐含收益率优势

分级基金中的低风险份额按照存续期限可分为拥有固定存续期和永久存续的两类。

相对而言，拥有固定存续期的封闭式分级基金(如长盛同庆A和国泰估值优先)产品条款相对简单，到期转为LOF的机制可促使价格逐渐向净值收敛。这两只基金剩余期限较短，仅为1.06年和1.81年，且都处于小幅折价状态。固定收益份额的违约风险极小，当前价格测算的到期年化收益率在6％以上，与同期债券收益率相比仍有一定优势，给稳健型投资者提供了较好的机会。

由于母基金的投资范围不同，债券型分级基金的固定收益份额风险更低，相应的，其约定收益率和隐含收益率也更低，更适合保守型投资者的需求。

对于永久存续的低风险份额，其收益将来源于约定收益和折价率对应的收益率两部分，风险点在于定期折算和定点折算带来的不确定性，以及折算新增份额的变现风险。国联安双禧A、申万收益当前折价超过10％，隐含收益率较高。

永久存续的分级基金低风险份额相当于永久存续的浮息债，利率提高后其约定收益率在定期更新时也会相应提升。一方面可以抵御加息风险，另一方面，永远无法按净值收回本金，只能通过二级市场卖出。缺乏价格向净值回归的机制，使得该类基金可能长期处于折价率高企的状态。

此外，兴全台润A虽然略有溢价，但其净值下跌有保障(母基金净值≤1.21元时，合润A净值恒为1.00元)，且母基金净值超过1.21元时(当前1.076元)，和母基金拥有同样的净值增长率，其风险收益特征类似于可转债，也值得关注。

配对转换套利的可行性与风险

配对转换套利提供了有别于趋势投资的获利方式，对于控制分级基金的整体折溢价率有显著贡献。瑞和300分级、兴全合润、国联安双禧、银华分级，申万分级都可以进行配对转换套利。

从实际交易情况来看，可配对转换的分级基金整体折溢价率通常情况下保持在3％至3％之间，市场大幅波动时易产生套利机会。在市场大幅上涨时，分级基金易产生整体溢价，此时可以进行溢价套利

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7月初,银监会发出紧急通知,要求信托公司暂停一切与银行理财业务对接的银信合作产品。

信贷类理财产品一直都是银行理财产品的中流砥柱,据统计,二季度信托类产品占银行理财产品总发行量的63.7%。据普益财富统计,7月12日至18日的一周内,银信合作产品仅发行68款,而此前一周,银信产品的发行量为108款,缩水近一半。

跳出方寸之地

今年上半年,信贷类理财产品1年期的收益率通常在4%以上,是银行同期定期存款利率的近两倍。在股票被套、基金腰斩、遍地开花的民间投资担保理财缺乏监管制约等情况下,结构简单、收益稳定、风险较低的信贷类产品,成为大量个人客户投资理财的最稳妥选择。

而今,银信合作业务被叫停这一突发事件,将使银行理财市场格局发生巨大变化。

事实上,要想实现年化4%的收益,可以通过许多不同的方法、不同的金融产品。从某种意义上说,银信合作理财的暂停未尝不是一个契机,让投资者能够关注和尝试更为多样化的投资工具。

那么,银信产品停发期间,当前市场上有哪些金融产品能够成为稳健型投资者的新选择呢?

债券类产品抗风险

债券类理财产品拥有极佳的抗风险特性,非常适合稳健型投资者。以债券型基金为例,2003年以前成立的债券基金在绝大多数年份都实现了正收益,五年期间年均收益率高达11.33%。

今年上半年,市场上704只基金中,收益前两名均是债券基金,收益率均超过8.5%,同时有超过八成的债券基金实现正收益。以银行主要投资债券类资产的理财产品为例,光大银行自主管理的阳光稳健一号成立27个月累计净值达1.1418,折合年化收益率6.26%。在收益可观、稳健抗跌的优良特性之外,以上投资品种还拥有信贷类产品所不具备的流动性,债券型基金每天均可自由赎回,稳健一号也提供每月一次的开放机会。

不过,债券类产品销售规模远远不及股票类产品的原因,资深市场人士曾分析认为,主要是个人客户极少拥有直接投资债券的资质和机会,因此对债券领域缺乏起码的认识。

保本型基金护本金

“赚钱您得,赔钱我担,安全增值,到期保本”,这四句话正在保本型基金的最佳写照。保本基金以其无可比拟的特性,成为稳健类投资品种的皇冠之珠。

自2003年6月首只保本基金“南方避险”发行以来,国内市场先后发行了9只保本基金,其中3只保本基金现在已经转型为其他基金,目前只剩下6只。而从各保本基金的过往表现来看,在每个保本周期不仅都实现了保本,而且部分基金还获得了极为可观的高回报。

以银华保本增值基金为例,第一个保本周期(04年3月2日至07年3月1日)累计净值增长率23.61%,第二个保本周期(07年3月2日至10年3月1日)累计净值增长率42.78%。在承诺三年保本的前提下实现这样的收益,无疑是每个稳健型客户梦寐以求的投资利器。

不过由于监管要求严格,保本型基金数量稀少。2010年上半年银华保本、金鹿保本以及南方避险等保本基金开放申购后,都受到投资者追捧,以至于出现一天售罄、按三分之一左右比例配售的情况,当真是“一基难求”。

不过,近期传来消息,监管层拟对保本基金松绑,一是放宽保证人的实收资本和净资产条件限制,二是放大担保人对保本基金规模的担保比例。我们相信,随着这一政策的出台,现有保本基金规模有望扩容,市场上也必将出现新的保本基金产品。

结构化理财产品博高收益

在《卓越理财》2010年1月号刊中,笔者在《风物长宜放眼量》一文中指出,结构化理财产品以其突出的抗风险特质,能够实现“有限成本博超额收益”的目标。

回溯过往几年银行理财产品收益排行榜单,除了2008年这样的超级熊市之外,理财产品每年收益的前几名几乎都出自结构化品种。根据普益财富数据显示,2010年上半年到期的结构性产品共有310款,其中263款达到预期收益,占比85%。

虽然结构化产品的拥有锁定风险的特质,但收益的实现还要靠挂钩资产标的的市场表现,因此,投资者在选择结构化产品时要着重关注产品所挂钩的资产类别。相对而言,由于大部分投资者比较熟悉股票,因此挂钩篮子股票价格或者股价指数等类型的结构化产品更易让人理解和接受。

需要指出的是,在投资理财的实际操作中,我们常常看到许多客户的资产配置品种过于单一,或者配置比例失衡,比如只配置了一到两种产品,或是在某种产品上重仓80%以上。在银信产品叫停期间,我们也建议投资者可以打开思路,在专业理财师的帮助下,尝试配置一部分上述投资产品,为自己的理财投资增添更多的渠道,不再拘泥于信贷类固定收益理财产品的方寸之地。

Tips:叫停原因

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2010年7月15日，经过一年多的争论，美国国会终于通过了后危机金融改革的蓝图―《金融改革法案》。这份法案长达2300页，可谓卷帙浩繁，多管齐下，但仍有议员抱怨其不够完备。对此，法案在参议院的主推者、参议院银行委员会主席克里斯托弗・多德（Christopher J. Dodd）反唇相讥，“他们想让我写什么―一个10万页的法案？这可要远远超过任何一届国会的能力、专长和知识”。一方面，现代金融业的复杂性，使任何法案都难以面面俱到，另一方面，即使面面俱到，就能有效达到立法者所说的“防止危机复发”的改革主旨吗？带着这个问题，让我们仔细探究“信用评级危机”的动因与教训，和改革面临的挑战。

功能、模式与弊端

“准监管”地位

西方信用评级业始于美国。评级机构发展早期以评级手册的形式向订阅者提供信用风险的评估，依赖订阅者的付费支撑运营，这种商业模式被称为“投资者付费”模式，我们也可以称之为“买方付费”。在这一阶段，信用评级的用户仅限于订阅其评级手册的投资者，评级机构为用户提供债券的评估，以辅助用户的投资决策。

1936年，监管全国性银行的美国货币监理署（简称OCC），规定银行不得投资于由“被承认的评级手册”评为“投机类”的投资证券，亦即评级低于“投资级”的债券，首次将外部信用评级引入金融监管制度。在其后数十年中，信用评级在金融市场发挥了日益重要的作用，银行业、证券业、保险业、养老基金的监管制度中均涉及到了信用评级。为保证评级的质量，这些信用评级必须来自监管机构认可的信用评级机构，美国证券交易委员会（SEC）的“全国认可统计评级机构”（简称NRSRO）制度就是著名的例子。“监管认可”确立了评级业巨头的寡头地位，同时，“监管指标”的广泛采用与强制性，造就了评级业巨头的“准监管”地位。

现资管理日益分工细化，在各环节的衔接中，独立而明确的风险指标日益重要。在流行的投资管理框架中，出资机构（如退休基金、社保基金、保险基金等）专注于资产配置，资产管理机构（如共同基金、对冲基金、私募股权基金等）则承接资产管理，专注于具体投资环节如选股等。出资机构需要界定资产管理机构投资的产品及风险特征，信用评级作为固定收益产品的风险指标，在出资机构和资产管理机构的衔接中发挥关键作用。同时，金融机构也将其应用于机构内部投资纲领、风险管理和资产配置等环节。

另外，许多商业合同中设置了“风险触发”条款，当风险指标恶化时，可以触发避险补救措施，所用的风险指标包括财务指标和外部评级等。比如，在许多贷款合同中，当债务人信用评级低于某一水平时，债权人有权要求债务人立即还款；在交易合同或安排中，当一方信用评级下调时，交易对手有权索要保证金或抵押品。

这样，信用评级的角色从影响用户个体的投资决策辅助，到机构间关系的投资指标、合同指标，到市场和行业整体的监管指标，其影响范围从微观向宏观逐级扩张（图1）。

“卖方付费”模式带来的利益冲突

信用评级被赋予了各种指标功能后，就成为一种投资门槛，因而，债券的信用评级就显著影响了其市场容量和风险溢价。由于信用评级成为债务融资不可或缺的环节，债券发行方有动力为获取信用评级付费。这一需求催生了“发行方付费”模式，或称“卖方付费”模式。上世纪70年代，“卖方付费”取代“买方付费”，成为信用评级业的主流商业模式。由此，信用评级机构与卖方的利益链条终于连接起来（图2）。

在“卖方付费”模式中，发行人和承销商成为信用评级机构的付费方，而投资者则成为信用评级的免费用户，一个自然的问题就是信用评级机构是否会为迎合付费方而漠视免费用户的利益，或者卖方是否会“货比三家”，“选购评级”。20多年来，对于简单债券，这种潜在的利益冲突一直被认为得到了有效的控制。比如，安然（Enron）公司破产后，美国参议院曾调查穆迪公司何以迟迟未将安然的信用评级调至非投资级，结论是其评级决策并非源于不正当的影响或压力，而是因为分析员分析复杂信息时角度不当、深度不足。然而，本世纪以来结构化产品的高歌猛进，为信用评级巨头带来空前的利润之后，也成为了它们的滑铁卢。结构化产品的评级虚高现象，被普遍认为与信用评级巨头的利益冲突及投行的“选购评级”有关。

评级虚高之弊

那么，结构化产品评级虚高原因何在？一般的解释主要归结为三点，其一为评级业务本身具有的利益冲突，其二为咨询服务业务带来的利益冲突，其三为技术因素。

从评级业务本身具有的利益冲突看，结构化产品的一些主要承销商，可以为评级机构带来利润丰厚的重复业务，就像握有重金的回头客一样，对评级机构可能具有更为集中的影响力，产生利益冲突的倾向可能高于传统产品。而且结构化产品的复杂性使评级错误更为隐蔽，延缓了评级错误对评级机构声誉的影响。

从咨询服务业务带来的利益冲突看，传统产品在结构上的调整空间有限，与此不同，结构化产品的核心是结构设计，而结构设计是围绕着各层档的目标评级进行的。评级机构提供“信用评级咨询服务”，帮助发行方设计产品，达到其所期望的评级。这样，评级机构既参与产品设计也对产品进行评级，这一双重身份有可能影响评级决策的独立性，从而带来利益冲突。正如美国参议员罗伯特・马南德斯（Robert Menendez）所说，“信用评级机构既做教练也做裁判”。

“评级虚高”也有技术层面的原因。首先，评级方法有缺陷，低估了系统整体下行、流动性共振、放贷标准弱化等风险。这些技术缺陷，与新兴的结构化产品缺乏可供借鉴的历史经验和历史数据有关。另外，结构化产品的风险特征也不同于传统债券，有些结构化产品的评级稳定性差，进一步增加了准确评级的困难。

推涨助跌的亲周期性

信用评级的多重角色，尤其是其多种指标功能，增大了评级变化对系统整体的影响。这种推涨助跌的亲周期性，具有很大的破坏力，这在本轮金融危机中得到充分体现。

改革举措

全球金融危机以来，信用评级业的改革提议可谓百家争鸣，思路从宏观到微观，从原则框架到技术细节，无所不包，涉及评级业的定位、模式、监管、治理、披露等多方面。其中最受关注的是针对利益冲突和系统风险的改革设想和举措。

探索新型模式

“卖方付费”模式带来利益冲突，一些改革设想旨在改变这一模式。那么，是否应回归“买方付费”模式呢？其实，“买方付费”也有弊病。首先，“买方付费”模式需要区别对待付费用户和免费用户，那么不付费的投资者如何及时得到信息呢？其次，债券发行前，投资者希望悲观的评级，债券发行后，持有债券的投资者又不希望债券评级被下调，投资者的意愿，也可能扭曲评级。

一种改革设想是切断付费者与具体评级机构的利益链条，由监管者将评级项目在合格评级机构中进行指派。指派机制或者是随机的，或者根据对评级准确性等绩效的考量。美国参议员阿尔・弗兰肯（Al Franken）在其提出的信用评级业修正案中倡议这种“集中指派”模式。《金融改革法案》没有立即采用这一修正案，而是提出要探寻一种独立的机制。

变革定位监管

在功能定位方面，监管层试图削弱信用评级的“监管指标”功能。金融危机所暴露的信用评级的亲周期性及评级错误的广泛破坏性，使监管层决心减少监管制度对信用评级的依赖。SEC已减少证券法规中对NRSRO信用评级的引用，《金融改革法案》也提及减少联邦法规对NRSRO信用评级的引用。

同时，对监管机构认可的信用评级机构，监管的严格程度将大幅增加。SEC将设立信用评级署，专门管理NRSRO信用评级机构的监督、年检、登记等各方面事项，并有权将信用评级机构从NRSRO名单中除名。对于NRSRO信用评级机构的治理和信息披露，SEC也提出了严格的要求。在问责方面，《金融改革法案》首次将NRSRO信用评级机构定位为“专家”，使评级机构可能因调查研究不够尽职而受到诉讼。

耐人寻味的是，NRSRO认可的设立，源于为信用评级的“监管指标”功能把关。信用评级的“监管指标”功能既已废止，NRSRO认可意义何在？美国立法者和监管层似乎忽略了这一矛盾。这一改革似乎既剥夺了NRSRO享有的实惠，又大大增加了其运营成本。一个极端的假设是，如果信用评级机构都申请从NRSRO名单中除名，则NRSRO监管将形同虚设。这种情形是否会发生，我们将拭目以待。

仅改变分饼方式于事无补

后危机金融改革的契机是金融危机的惨痛教训，但推测因果是一个充满主观性的过程。如果总结的教训是错误的，则引申的改革设想很可能于事无补。比如，在分析结构化产品评级虚高的利益冲突时，通常的观点认为承销商的集中度和评级机构的咨询业务损害了评级机构的公允性。其实，在结构化产品评级虚高背后，另外两个粗线条因素也许是更为强有力的动因，其一为新兴产品市场的成长性，其二为信用评级对结构化产品市场规模的决定性影响。

新兴产品市场的一大特点是其成长性。传统的市场通常是静态的，市场份额靠长期积累的信誉维系；新兴的市场则是动态的，市场份额靠抢占获得。本轮危机前，新兴的结构化产品领域缺乏历史参照，产品创新层出不穷，市场规模前景无限，对评级机构而言，只有抢占新产品的评级市场份额、取得先发优势，才有机会积累评级经验、争取长期立足。抢占创新产品市场份额的诱惑，或许减弱了评级机构防范利益冲突的动力。而抢占市场的压力和巨大的利润，也使评级机构愿意冒险承接陌生而复杂的产品评级项目，而技术层面的不成熟增大了评级出现偏差的可能性。美国证券交易委员会于2008年7月了对评级业三大巨头历时十个月的深度调查结果。调查表明，对于2002年以来结构化产品的数量与复杂性的激增，评级机构似乎应接不暇。

结构化产品的构建要点，是将基础资产池的现金流和风险进行重组包装，然后发行重整化证券。只有当重整化证券的融资成本低于基础资产池的融资成本时，产品才能成功发行。由于各层档的融资成本强烈依赖于其信用评级，过低的信用评级会使结构不再可行，致使产品的发行被取消，评级机构从而失去潜在的评级收入。这样，即使没有卖方的压力，评级机构也有动力推高信用评级。在这方面，结构化产品与简单债券有本质的不同，因为债务人发债是为了满足其对资金的需要，对融资成本的变化有一定的承受力。

如果以上理解是正确的，那么“集中指派”模式将毫无功效，因为它仅仅改变了分饼的方式，而无法遏制评级机构通过推高评级将饼做大的动力。

风险度量之困

以往监管层将信用评级引入监管制度，是为了能够控制市场和机构的风险，同时将风险的度量外包给信用评级机构。但信用评级机构在金融危机中的糟糕表现，使监管层决定放弃这种风险度量外包的模式。然而，风险度量仍是控制行业风险不可回避的环节。SEC在证券法规中用一些定性描述替代了对NRSRO信用评级的引用，这样，在法规实施中如何保证风险度量的连续性、客观性、准确性，又成为金融监管中一个新的不确定因素。