金融市场基本面分析范文

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篇1

为了在短期分析中弥补基本面分析的不足，在认识趋势的初始变化时，技术分析提供了一整套手段和工具，它们有助于市场参与者对新的市场事件做出灵活反应。技术分析的前提条件是市场供求双方必须自由发挥作用。此外，技术分析还依赖于三个核心假定：市场价格是包含了所有可获信息和观念的供求双方力量共同作用的结果，且与这些理念是否理性没有多大关系；价格变化具有趋势性；历史会重演。

尽管价格反映的仅仅是一部分可获信息，但仍然表现出了买卖双方的看法和观点，可以通过技术化的形式表现出来。由于现代传媒技术迅速传播着海量的信息，市场参与者对信息量的不堪承受使得技术分析获得许多人的青睐。不幸的是，尽管图形像一面镜子反映出了市场参与者的行为，但由于应用广泛，图形所示的意义大部分并不能实现，出现事与愿违的变化已经成为经常发生的事。

行为金融学者对此的看法是，从技术分析中找到的结论仍是肤浅的，因为它不能详细分析人们的心理活动，而后者才是市场交易价格形成中最为关键的因素之一。尽管行为人被认为是理性的，至少在他们进行市场交易时是这样，但实际情况却是另一番景象，除了理性之外，人们还表现出了各式各样的行为。他们的动机、心智、思维方式、风险态度和交易视野可能完全不同。行为金融理论就是研究信息吸收、甄别和处理以及由此带来的后果的学问。同时，它也研究人们的异常行为。与现代资本市场理论认为的市场参与者的唯一目的是利润的观点不同，行为金融理论认为，人们参与市场交易还有其他的目的。此外，市场参与者掌握的信息也是不完全的。并且不同的人对于同样的信息会做出不同的评判，由此也会得出各种不同甚至完全相反的结论。

经验丰富的市场实践者乔齐姆・高德伯格和证券市场心理学家鲁狄格・冯・尼采综合了基于基本面分析、技术分析及金融心理学的一些行为金融理论成果，汇聚为包括欲望与现实、投资策略、价值判断、投资者心理、不同类型的市场参与者等广泛内容汇集成《行为金融》。高德伯格认为，他们著作的“引人入胜之处是清晰地阐述了金融市场的行为导向分析能解释技术分析的基本原理”，尽管“还没有对人们行为的所有方面进行审视”，但期望他们的观点能够“使金融市场更加人性化，而少一些神秘”。

事实上，行为金融的分析方法已被证明对金融界从业者在交易中控制非理性决策、预测他人行为的作用非常巨大。更重要的是，行为金融理论不仅有助于改善个人的决策行为，还有助于深入地理解市场参与者的实际行动。我们目前所面对的肇始于美国次贷危机的动荡的金融市场，就非常明显地体现着行为金融的这种实践价值。对于“华尔街的黄昏”，巴菲特的评价是：“当潮水运去的时候，你就会发现是谁在裸泳，而现在，华尔街简直就是裸泳者海滩。”美联储前主席格林斯潘的看法是：“信任情绪终将再度浮出水面，投资者正在小心翼翼地重返市场。”而哈佛教授罗格夫认为：“赞解的金融产品、迟钝的监管者、神经质的投资者，这就是21世纪第一场金融危机所包含的全部内容。”

他们提到的“裸泳”、“信任情绪”、“监管迟钝”、“神经质”都是对行为金融所阐述的参与者心理及其行为的生动刻画。曾几何时，投资者们信誓旦旦地将大把钞票撤向基于预期收益抵押贷款衍生出的各种金融产品，然而，他们所依据的主要是市场的繁荣景象和想象中丰厚的回报率，而不是对衍生品本身的准确理解和深入分析，更不是对基础资产的价值和稳健性以及其他投资者行为的精确解读。一厢情愿的热情、莫名其妙的自信和无端的乐观等，这些玄幻的市场情绪在造就出投资者更大的自信和乐观的同时，也为最终的崩溃埋下了伏笔。

正如《德尔斐神谕》所指出的，智慧的关键并不在于预测未来。对于现代金融市场及其参与者来说，其通俗含义就是，投资的成功并不仅是建立于聪明的预测之上，准确把握市场参与者的心理及其驱动的投资行为是至关重要的。扑朔迷离的金融市场本身就富有无穷的魅力，踏过从基本面分析到技术分析的历久弥新的智慧，从行为金融这样一个现实的视角去透视真实的金融市场，不失为现代生活中极具的事情。

欧美财经新书最前线

The Snowball: Warren Buffett and theBusiness of Life

作者：爱丽丝・施罗德(Alice Schroeder)

出版商：Bantam(2008年9月29日)页数：976页

内容提要：很少有金融投资家能像沃伦・巴菲特那样长久地占据人们的视线。尽管欧美市面上有关他的书籍不下60本，但作为其本人亲自授权创作的首部传记，本书想不吸引眼球都难。这本被《华尔街日报》称作“今秋最值得期待的图书”，由巴菲特“钦点”摩根士丹利前保险分析师爱丽丝・施罗德操刀，不仅详细讲述了巴菲特作为投资人一生的奋斗历程与成功故事，还史无前例地描述了巴菲特的现实生活、价值观、处世哲学和人生经历。透过爱丽丝与巴菲特本人数千小时的交谈、对其商业伙伴、家人和朋友的采访以及充斥着两大资料室的投资材料和信件等，读者或许能摘掉“股神”的光环，还原一个真实的巴菲特。

The Partnership:The Making of Goldman Sachs

作者：查尔斯・艾利斯(Charles.Ellis)

篇2

一、引言

2009年底，全球三大评级公司下调了希腊信用评级，2010年5月，希腊危机全面爆发。随后。与希腊一起被称为“PIIGS”的葡萄牙、西班牙、爱尔兰和意大利信用评级接连被下调。伴随着信用危机，希腊国债价格指数大跌。国债收益率飙升，葡萄牙、爱尔兰等国国债价格指数也接连出现大幅度下跌。由于欧盟金融市场一体化进程的快速推进，欧盟各国金融体系的运行难以摆脱其他国家的影响，此次欧盟各国国债价格指数的纷纷下跌很可能是各国债券市场间的联动性所致。而随着世界经济和金融一体化的加速。不同国家金融市场间的联系越来越密切，作为在全球占据重要地位的新兴市场经济主体，中国资本市场的开放程度、国际化水平逐渐提高，国内金融市场与国际金融市场的波动也趋于同步，所以，此次欧盟债务危机是否会通过债券市场间的联动效应引起我国的债务危机成了多方关注的问题。本文拟通过建立计量经济模型分析中国债券市场与国际债券市场的联动效应，研究此次欧债危机是否会通过债券市场间的联动效应影响到我国国债市场。

二、文献综述

随着全球经济和金融一体化的加速，不同国家金融市场间的联系越来越密切，各国资本市场之间的联动现象也引起越来越多的学者与投资者的关注。而且随着计量分析的不断发展。国内外众多学者运用计量方法研究资本市场的联动效应也取得了丰富的研究成果。

关于运用计量经济模型分析证券市场联动的研究中。ChaandSekvung(1999)运用VAP，模型分析发现，1987年美国股市灾难和1997年亚洲金融危机对新兴市场国家的股市有显著的传染效应：FrandesX，DieboldandKamilYflmaz(2005)采用VAP，模型对19世纪早中期16个国家股票市场的收益和波动情况进行了研究，发现新兴市场融入国际金融市场将导致市场间收益溢出效应的发生：高莹和靳莉莉(2008)运用VAP，模型、脉冲响应分析和lohamen协整检验对沪深300指数与世界主要指数的关联性进行了检验和分析。得出我国股票市场指数与世界主要市场指数有一定趋同性，我国资本市场与世界资本市场有一定联动性，且受世界资本市场影响的结论；王宏涛(2009)通过ARCH模型、VAR模型和ECM模型对中国沪深两市和美国、日本、欧洲等主要国际股市之间的关系进行了实证研究，发现中国股市和国际股市之间存在着联动效应以及自身与同期中地理位置相近的股市的新生干扰在长期对各股市收益变动的贡献率最高。

国内外关于股票市场间的联动效应的研究取得了丰富的成果，而关于债券市场的研究则不多见。而关于欧债危机，研究多侧重于欧债危机产生的原因、演进历程和对策，联系到中国则多从中国的对外贸易问题出发分析欧债危机对中国的影响。虽然刘新华(2010)从货币理论的视角分析得出我国大规模的政府赤字和银行信贷扩张不会使中国出现债务危机，但运用计量方法实证分析此次欧债危机是否会通过债券市场间的联动效应影响到我国国债市场的研究寥寥无几。

本文在对债券市场间联动效应内在机制的分析基础之上，利用计量经济方法，通过建立VAP，模型研究欧元区、美国、日本和中国债券市场间的联动关系，以分析欧债危机对我国国债市场影响的显著性：同时为了与欧洲区域内部各国家国债市场之间的联动关系进行比较，又选择了欧洲八个国家建立模型，对比得出中国发生债务危机的可能性。

三、联动效应内在机制分析

根据证券市场联动的定义，本文给出债券市场联动的定义：债券市场联动是指不同国家债券市场间或者同一市场的不同债券之间的收益率呈现较强的相关性，也指不同债券市场的价格拥有共同的长期均衡关系或拥有长期同步波动的趋势。

证券市场联动的经济机理研究中，理论界有代表性的解释归结起来分为两个层面：基本面因素引起的联动效应和行为因素引起的联动效应。

基本面联动理论以FamaEugeneF(1970，1991)的有效市场假说为基础，认为证券间收益的联动性来自于基本面的联动性，具体地说，就是现金流或折现率变动的相关性。预期现金流变动的相关性可能是由于经济政策方面的消息对某些证券未来的盈利具有某种共同影响：风险折现率变动的相关性可能是由于投资者风险厌恶程度或利率的变动，也可能是由于对某些证券的风险预期发生了共同变动。基本面联动理论可用来解释同一行业板块内的联动效应。

行为因素是引起证券市场联动性的另一个重要方面。金融自由化是证券市场联动的前提，信息溢出是证券市场联动的内在动力，投资者和投机者的交易行为则是证券市场联动的直接原因(曾志坚。2008)。随着信息技术的发展以及金融创新的加快，投资者可以在全球范围内进行投资并配置其资产组合，同时可以综合考虑各个国家债券市场的风险与收益情况，利用分散化投资获得最大利益。在金融自由化的条件下，如果不同国家债券市场之间的相关程度很低。将会出现在不同市场间套利的机会。这时投资者根据风险与收益匹配的原则调整其投资于各国债券市场中的资本权重，以获取超额回报。但投资者的这种行为最终会使得套利机会减少，因为频繁的套利操作和资本流动会将不同的债券市场紧密相连，使得债券市场间出现不同程度的联动现象。

另外，卢卡斯在经济波动理论中提出的“有效预期”假设同样也为金融市场的联动现象给出了一个很好的分析方向。一个国家的危机使得投资者不仅对本国的经济发展产生悲观情绪，而且对其他经济体的信心也发生动摇，从而导致其他国家经济的恶化。这种恐慌心理的传导是债券市场之间波动联动的渠道之一，也往往是危机蔓延的重要原因。

四、模型设定及数据处理

(一)模型设定

篇3

文章编号：1003－4625（2007）05－0073－04中图分类号：F830.91文献标识码：A

Abstract: This paper tries to make a review and analysis of the theories relating to financial market and financial assets liquidity. The factors affecting listed company’s share liquidity may be classified under two types: external factor variable and internal factor variable. According to the author, a thorough discussion about the function mechanism of the factors affecting listed company’s share liquidity can help institution investors and individual investors know more about securities assets liquidity and intensify liquidity risk management.

Key words: securities market; share liquidity; internal factor variable; external factor variable

一、引言

作为现代金融体系重要组成部分的证券市场，其变动趋势和发展方向与实质经济运行状态高度相关。综观各国金融市场的发展历史，建立良好的流动性市场是金融市场健康有序发展的基础。流动性是影响市场效率的重要因素。流动性高的市场上，价格发现的功能非常有效，价格能够充分反映市场信息，投资者很快作出理性的决策，资源得到有效的配置，能够充分发挥其市场的功能。另外，流动性也是衡量市场运行质量的最重要指标。在证券市场交易机制设计的6个目标中（流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本、安全性）流动性是最主要的指标。市场的运行质量通常是用流动性来衡量的。要全部实现市场交易机制的6个目标，是非常困难的，因为他们之间存在着很多方向性和政策性的矛盾。从流动性和其他指标的关系上看，当流动性和其他目标出现矛盾时，常常以其他目标服从流动性为主（冯晓青，2003）。目前关于市场和金融资产的流动性问题已经引起了世界经济学家和金融学家的广泛关注。随着我国金融业的改革开放和管理理念的转变，机构投资者和基金越来越多的成为金融市场的投资主题，我国证券市场和上市公司股票流动性变化的影响因素及流动性风险的度量和控制的研究也引起了国内学者广泛的重视并进行了大量的研究。

二、影响上市公司股票流动性的因素分析

流动性主要包括资产的流动性，市场的流动性和公司的流动性。资产和市场的流动性是指市场中资产与现金之间相互转换的能力，在一个流动性好的市场中，参与者可以迅速地执行大规模的交易指令，并且不对资产价格产生很大的影响；公司流动性是指公司履行到期现金支付义务的能力，流动性好的公司可以很容易的完成现金支付（刘海龙，仲黎明，2006）。对于金融领域我们主要研究金融资产和市场的流动性及其风险的控制，而公司的流动性一般属于公司财务的范畴。影响金融市场及金融资产的流动性的因素有很多，国内外很多学者做了大量的理论和实证的研究，其大致有以下几个方面：第一，交易者的构成对流动性的影响。Bondarenko(2001)曾实证研究了市场中做市商的数目对买卖差价产生的影响；Handa & Schwartz(1996)研究了不同交易指令市价和限价指令提供者的比例，即流动性的供需关系决定了市场和资产的流动性。第二，交易者的行为对流动性的影响。Easley & O’Hara，(1992)、Garman(1976)、Christie & Schultz，(1994a，1994b)分别研究了做市商动态学习过程，对风险的厌恶程度、合谋等行为对流动性的影响；随着行为金融理论的兴起，Olsen(1998)、Black(1986)、De long & Schleifer(1991) 和我国的学者吴冲峰、宋军（2002）等分别按照行为金融的研究思路研究了交易者行为、心理对流动性的影响。第三，金融市场微观结构对流动性的影响，从金融微观结构理论出发研究了交易机制、交易信息透明度、交易税费、涨跌幅度限制、最小报价单位等方面对金融市场及金融资产流动性的影响。其中对于我国证券市场，刘海龙等（2001）研究了涨跌幅限制对流动性的影响，冯芸等（2003）认为涨跌幅限制降低了市场的流动性。第四，上市公司基本面信息对于流动性的影响。Helfin & Shaw(2000)认为高股权集中度的上市公司买卖差价更大，报价深度更低；并且研究了上市公司的信息披露对其流动性的具体影响得不到一致的结论；此外还有很多学者研究了公司股票流通盘规模、公司收益、股利分配政策、公司兼并等对流动性的影响。

根据以上国内外学者对于影响金融市场和资产流动性因素的研究，本文把影响金融市场和金融资产流动性的因素根据影响的范围和程度划分为类似于系统风险和非系统风险的外生流动性风险和内生流动性风险，这样划分可以更清晰的分析金融市场和金融资产流动性变化的原因及其影响程度，有利于在实际操作中有针对性的研究控制和防范流动性风险的措施和方法。影响金融市场和金融资产流动性的外生因素变量，是指影响这个金融市场，与市场单个金融资产自身因素无关的外部因素变量，影响上市公司股票流动性的外生因素变量，主要是指影响整个证券市场的外部因素，大致可以分为三类：第一，宏观外生因素变量，主要包括宏观经济运行状况，财政和货币政策、税收政策等宏观因素；第二，证券市场的微观结构因素变量：主要包括交易规则、涨跌停限制、最小报价、交易时间等因素；第三，证券市场本身运行规律因素变量，主要指不同时期证券市场不同资产的组成，例如，市场规模、不同上市公司规模，组成证券市场的单个金融资产流动性对市场流动性的影响，在一定的交易规则下交易者的行为对市场流动性的影响。外生因素变量对金融资产流动性的影响是广泛的、持久缓慢和深远的，控制和防范某些外生因素变量对金融市场和金融资产流动性不利的影响和风险，不能采用资产组合的方式来规避，只有依靠市场之外来改善。外生因素变量往往是产生外生流动性风险的主要原因。

内生因素变量主要是指对不同的金融资产，不同的金融市场由于有别于其他金融资产或市场而产生的流动性的不同。其很大程度上取决于金融市场或资产自身的特质及其资产持有人或关注人的交易策略。影响上市公司股票流动性的内生因素变量主要是指由于单个上市公司与其他上市公司的不同特质或股票持有人、关注者的不同交易策略，对其流动性的影响。其对金融资产和金融市场的影响只是对其单个金融市场或单个资产或资产组合起作用，类似于金融市场中的非系统风险，我们可以把影响上市公司股票流动性的内生因素变量分为两类，一是上市公司的基本面信息，例如其所属行业、盈利能力、资本结构、流通股股东机构持仓比例、流通盘规模、流通市值等等。二是交易参与者行为，在指令驱动的交易机制下，交易者可以分为股票持有者和场外关注者，没有做市商来提供流动性，其流动性的提供和需求分别由这两类交易者来提供，并且不同时期他们对于流动性所扮演的角色在不停地转换。他们的心理预期、持仓头寸、交易策略决定了不同时期不同上市公司股票的流动性供需平衡，从而决定了上市公司股票的流动性。规避和控制由于内生因素变量所产生的流动性风险，可以通过资产组合或选择持有较高流动性的资产来实现，而且也可以通过制定适当的交易策略，持仓头寸来控制。类似于金融市场和金融资产所面临的系统风险和非系统风险一样，由于外生因素变量对金融市场和资产流动性的影响比内生因素变量更难以规避和控制，在实际操作中我们面临的更多的是研究和分析内生因素变量是怎么影响金融市场和金融资产的流动性，以及采用什么方式和措施来规避和控制由此带来的流动性风险。

三、上市公司股票流动性影响因素的作用机制

我们知道影响上市公司股票流动性的外生因素变量与内生因素变量变化对上市公司的流动性会产生巨大的影响，但这些因素变量通过什么来对上市公司的股票流动性产生影响和作用呢？我们认为影响上市公司股票流动性因素变量的改变往往通过以下几个方面对上市公司的流动性产生影响：

（一）外生因素变量因素的作用机制

影响上市公司股票流动性的外生因素变量，主要是指影响整个证券市场的外部因素，主要是宏观外生因素变量、微观结构因素变量、证券市场本身运行规律因素变量等。外生因素变量对金融资产流动性的影响是广泛的，持久缓慢和深远的，其作用机制主要是通过影响整个证券市场的流动性来影响具体每个上市公司股票的流动性，其影响的形式和程度非常复杂。整个市场的流动性好，未必每个上市公司股票的流动性就高；整个市场的流动性差，未必每一个上市公司股票的流动性就差。

外生因素变量首先通过宏观经济影响作用于整个证券市场，宏观经济发展状况影响整个上市公司的盈利能力和业绩，影响投资者的投资热情和持股信心，财政和货币政策影响证券市场的资金流量，具体反映在整个证券市场的成交量、税收和交易费率政策影响投资者的交易成本从而影响投资者交易行为与交易策略， 当市场处于牛市或熊市的时候市场流动性的差异，或目前由于货币流动性过剩等引起证券市场的活跃，都是外生宏观因素变量对证券市场流动性影响的结果。

外生微观结构因素变量对证券市场流动性的影响，国内外很多学者做了大量的研究。首先，在不同的交易机制、指令驱动机制和报价驱动机制下，上市公司股票的流动性就不同。Fama(1989)、Lauterbachde等（1993）和Lee等（1994）认为涨跌幅限制延迟了价格形成过程，在价格到达限制时降低了流动性。冯芸等（2003）也认为涨跌幅限制的引入降低了市场的流动性。外生微观结构因素变量影响整个市场中股票的流动性，并且使整个市场的流动性的变动具有共性，而且有时加剧单个金融资产流动性的变化。例如：某上市公司股票由于突发内生因素变量的变化短期内也造成了流动性的供不应求，再加上我国证券市场微观结构的涨跌幅限制的催化作用，加剧了流动性供求关系的偏离，特别是连续的上涨更加坚定了股票持有者的信心，更加不愿提高流动性，同时也给场外的投资者以极大的诱惑，夸大了流动性的需求，“羊群效应”使本来已经失衡的流动性供求关系更加偏离。所以我们认为证券市场的微观结构的作用机制是首先构架了一个整个市场流动性及其变化的基调，另外，它经常会被其他因素催化或引发，加剧流动性的变化，当其他外生因素或内生因素对市场或资产流动性产生影响时，微观结构的某些设置将对其他因素的影响起到推波助澜的作用。

证券市场自身的运行规律是影响证券市场和上市公司流动性的主要外生因素变量之一。在指令驱动机制下，Chang等（1993）发现东京证券交易所样本期间的最优委买价和最优委卖价的价差变动遵循双U型变动，屈文洲&吴世农（2002）对我国证券市场的实证研究发现价差呈L型变动模式。另外，Foster & Viswanathan(1990)认为由于周一的信息不对称程度最严重，所以周一的流动性最差等等，这些都是证券市场自身的一些运行规律，都会对具体的上市公司股票流动性产生影响。

（二）内生因素变量的作用机制

我们把影响上市公司股票流动性的内生因素变量分为两类，第一，上市公司的基本面信息的内生因素变量；第二，交易参与者行为内生因素变量。上市公司基本面信息的改变往往会造成短期流动性供求关系的失衡，从而影响上市公司股票的短期流动性。特别是突发的内生因素变量，通常突发内生因素变量的变化基本上对于上市公司来说，往往是上市公司的基本面的重大改变，不是特大的利好，就是特大的利空。或上市公司重组主营业务改变，或盈利能力大幅提高，或上市公司出现重大亏损，或重大经济、政治等恶性事件等等。由于上市公司基本面的改变，改变了已经持有此股票投资者和场外投资者的心理预期，造成该股票短期的流动性供求关系失衡，从而带来了流动性前后的巨大变化。这是突发性内生因素变量影响上市公司的流动性的最主要原因。如果这种突发内生因素变量的变化对于这些上市公司来说是重大的利好，这样改变了所有投资者的心理预期，无论是已经持有该公司股票的投资者或场外的观望者，都会对这些公司价值进行重新评估，由于重新估价的提高，已经持有该公司股票的投资者不愿意在当前价位卖出，原来的流动性需求者变成了流动性供应者，场外的投资者竞相买进，由原来的流动性提供者变成了流动性的强烈的需求者，并且短期内由于巨大的前后预期差别，造成了流动性的供不应求，直至股票的价格到达一定的价位，到达心理预期价值附近，股票的流动性的需求才慢慢达到平衡，逐步恢复到原来的水平，所以其流动性的变化规律也大致成U形。如果突发内生因素变量的变化基本上对于上市公司是特大利空，则反之亦然。无论利好或利空，突发内生因素变量的变化都会造成上市公司短期的内生性流动性风险。另外，上市公司信息的披露和信息的不对称都将对上市公司股票的流动性产生很大的影响。Admati & Pfleiderer(1991)证明，当知情者预先对其将要进行的交易进行披露时，他们将面临更大的市场流动性，获得更低的交易成本，但对其他交易者来说，交易成本相应提高。我们认为上市公司公告信息的质量应该包括：及时性、真实性、透明度（详尽程度）和广泛性等多个方面。通过研究，我们认为上市公司公告信息的质量越高，其信息披露越及时、越详尽、越透明、越真实，其对流动性变化影响的程度越高。这一点和Porter & Weaver(1997)对多伦多股票交易所做的实证研究结果相吻合，他们发现随着市场透明度的提高，市场流动性下降。

交易参与者行为内生因素变量是上市公司股票流动性的主要决定因素，市场不同交易者的行为最终导致流动性变化的趋势Fama 的市场有效性理论认为，一个有效的证券市场，所有的信息都在市场上得以反映。我们认为证券市场的流动性及其单个资产的流动性变化，同样也是所有的信息在市场上的反映，最终通过市场不同交易者的行为决定了金融资产流动性供求平衡和变化趋势。Muranaga & Shimizu(1999)的研究也表明，交易者对证券的持有期，风险厌恶程度，交易者对其未来预期的自信程度以及他们对市场环境的敏感程度都会对市场流动性产生重要影响。上市公司股票突发性内生因素变量的变化，影响了上市公司股票不同交易者对其未来的心理预期，涨跌幅限制的助涨助跌增强了不同交易者的自信程度，预先知情交易者和不知情交易者的博弈，各种真假信息的公告，这一切都通过影响市场不同交易者的心理，从而选择不同的交易行为，每一个人的行为形成市场的行为，最终决定了流动性的供求平衡，决定了流动性的变化趋势。在指令驱动的交易机制下，交易者可以分为股票持有者和场外关注者，没有做市商来提供流动性，其流动性的提供和需求分别由这两类交易者来提供，并且不同时期他们对于流动性所扮演的角色在不停地转换。他们的心理预期、持仓头寸、交易策略决定了不同时期不同上市公司股票的流动性供需平衡，从而决定了上市公司股票的流动性。

四、结论

以上我们通过对金融市场和金融资产流动性的理论进行回顾和研究，把影响上市公司股票流动性的因素进行分析，具体分为外生因素变量和内生因素变量，并进一步分析了这些因素对上市公司股票流动性因素影响的作用机制，外生因素变量主要通过宏观经济、微观结构因素和证券市场自身运行规律因素影响整个证券市场，从而进一步影响具体的上市公司股票流动性。内生因素变量主要是通过上市公司的基本面的变化和交易参与者行为心理、交易策略来影响上市公司股票的流动性。

参考文献：

[1]冯晓青.关于流动性问题的理论综述[J].经济动态,2003,(11).

[2]刘海龙,仲黎明.证券市场流动性风险管理[M].上海：上海交通大学出版社,2006.

[3]Bondarenko O.，Competing market makers, liquidity provision and bid-ask spread, Journal of Financial Markets, 2001,4,269-308.

[4]Handa P.,R.Schwartz,1996,Limit Order Trading, Journal of Finance 51, 1835-1861.

[5]Easley D.,O’Hara M.,Adverse selection and large trade volume: the implication for market efficiency, Journal of Financial and QuantitativeAnalysis, 1992,27,185-208.

[6]Garman M., Market microstruction. Journalof Financial Economcs,1976,3:257-275.

[7]吴冲峰,宋军.金融复杂性[J].系统工程,2002,(1).

篇4

卡尔・波普尔的著作《开放社会及其敌人》对我影响甚深，他强调人的认知的不完美。但经济学中的完全竞争理论却假定存在完美的认知。二者的矛盾触动了我，使我开始怀疑经济理论的假设前提。我一直想弄清楚思维方式与现卖情况之间的本质关系。经过长时间的思考，我最终提出了“反射性”(reflexivity)的概念。

我的反射性理念与当今主导金融市场的有效市场假说截然相反。这种“非主流”的认识让我获益匪浅――不管是在我担任证券分析师还是对冲基金经理期间，我都能技高一筹。2008年的金融危机更让我确立了对这种理念的信心，因为正是依靠这种理念框架，我不但预见到了这场危机，还能在它终于到来时有能力应对。

有效市场假说谬误

有效市场假说宣称，市场总是趋于均衡，发生偏离是由于外来的冲击，且方向是任意的。我完全不同意。

在谈我的理念框架之前，先介绍几个基本概念：

――“谬误性”(fallibility)。这是说，在参与者有思维能力的前提下，参与者对世界的看法总是带有局部性和扭曲性。

――“反射性”(reflexivity)。这是说这些扭曲的观点可以影响参与者所处的环境，因为错误的看法会导致错误的行为。比如，把吸毒成瘾者当罪犯对待，他们就会做出犯罪行为。因为这会导致对吸毒问题的理解错误，从而妨碍对吸毒成瘾者的适当治疗。

――“反馈环”(feedback loops)。参与者的看法会影响事件的发展，事件的发展又对参与者的看法产生影响。影响是连续的和循环的，形成环状。这一过程可以从看法的变化开始，也从情况的变化开始。

――“人类不确定性原则”(human uncertainty win-ciple)。这个概念的内涵比反射性的内涵范围更广。反射性不是人类事务中不确定性的惟一来源。除了反射性，还有其他因素可能给参与者的看法和争情的发展带来不确定性。比如一些参与者无法知道其他参与者所知道的情况；比如不同的参与者有不同的利益，有些利益可能相互冲突；再比如各个参与者的价值取向可能互不相同。“人类不确定性原则”就是指这些因素的综合。

这些概念听起来很抽象，但金融市场恰恰是检验这些抽象概念的一个极好的实验室。

我的两个基本认识是：

第一，市场价格总是扭曲其背后的基本面。扭曲的程度可能微不足道，也可能十分严重。这与有效市场假说认为市场价格准确地反映所有存在的信息针锋相对。

第二，金融市场不会只是消极地反映内在现实，也可能产生积极的作用――改变其所应该反映的所谓基本面：行为经济学忽略了这一点，只注重反射过程的前半部分，即金融资产的错误定价，而忽略了错误定价对基本面的反作用。

金融资产的错误定价对基本面的影响可以有若干途径，其中最常见的是杠杆的使用，包括债务杠杆和资产杠杆。各种反馈环的作用会让人误以为市场经常是正确的，但实际上内在的逻辑不是主流理论解释的那样。我认为，金融市场能够改变基本面，改变的结果可能使市场价格与内在基本面更贴近，但并不是市场有效假说宣称的，市场总是准确地反映现实并自然趋向均衡。

这两个论点集中说明了金融市场的反射反馈环特征。反馈可以是逆向的，也可以是正向的。负反馈是自我纠正，可引发导向均衡的趋势；正反馈则是自我强化，可以造成动态的不均衡。

泡沫的形成

正反馈环可以在市场价格和内在基本面两方面都引发剧烈变动。一个完整的正反馈环起初是向某一方向自我强化，但最终会达到极点或拐点，此后则向相反的方向自我强化。正反馈的过程不一定能走完，中途可能被负反馈终止。

根据这个思路，我提出了“暴涨―暴跌过程”或称“泡沫理论”。泡沫有两个必要因素：现实中主导的潜在趋势，和对这个趋势的错误理解。当趋势与错误理解正向地彼此强化时，就引发了暴涨―暴跌的过程。这一过程可能会遭遇带有自我纠正作用的负反馈，但若负反馈力量不足，则趋势和错误观念会进一步相互强化。最终，市场预期变得与现实相差太远，人们才恍然大悟自己观念的错误。随之而来的是黄昏期，疑虑增加，信心渐失，但主导的趋势出于惯性仍在延续。如花旗集团前首席执行官查克・普林斯(Chuck Prince)所说：“只要还有音乐，就要起来跳舞。我们还在继续跳。”直至达到趋势的拐点，才会朝相反的方向自我强化。

泡沫现象具有典型的形状不对称性。上涨拉的时间很长，起始较慢，逐渐加速，直到黄昏期拉平；下跌则很短很陡，因为它表现为紧急的被迫斩仓。幻灭引起恐慌，金融危机达到巅峰。

最简单的例子是房地产业的兴衰。助长趋势猛涨的因素是低廉的借贷成本和获得贷款的容易程度；使趋势最终发展为泡沫的错误观念是，贷款抵押品的价值不会因为信贷量的增加受损。但实际情况是，信贷量与抵押品价值之间存在某种反射性。借贷的成本低廉、门槛较低时，交易活跃，按揭房产的价值就上升，拖延欠付情况就较少，信贷表现良好，借贷标准也就很宽松。因此，房地产热火朝天时，信贷量逐渐增加达到极限，此后趋势逆转，则造成强制清算，房地产价格暴跌。

错误观念的表现形式多种多样。比如，1982年的国际银行危机起源于债务危机，不涉及抵押品。债务国的资信度是由各种债务比率衡量的，如债务与GDP的比率、年偿债额与出口额的比率等。人们把这些比率当作客观标准，殊不知它们是反射相关的。上世纪70年代石油美元泛滥，形成了大量的国际游资，巴西等一些国家大举借入国际资金，负债比率提高。为了偿还债务，它们又要进一步加大借贷，泡沫就这样形成。后来，当时的美联储主席保罗-沃克尔提高利率以遏制通货膨胀，泡沫随即破裂。

不是只有信贷泛滥才会产生泡沫，有些情况下资产的杠杆操作也会产生泡沫。最好的例子当然是上世纪末的互联网泡沫。1996年时任美联储主席格林斯潘发表关于“非理性繁荣”的著名讲话，但他对泡沫现象的解释并不正确。事实上，人们看到泡沫即将成形，冲入市场去买，火上浇油，并不是因为没有理性。这就是为什么我们需要有监管者在泡沫膨胀得太大之前去控制市场。因为无论市场参与者掌握多少信息或是多么理性，都不能指望他们能抵挡这种趋势。

金融体系有待彻底修整

最重要也最有趣的反射互动，是金融监管机构和金融市场之间的相互作用。由于市场不趋于均衡，所以每隔一段时间就会发生危机。危机促使金融监管进行改革。中央银行和金融市场监管法规的产生和发展，正是这样一个过程。金融监管机构和市场参与者都是在不完全认知的基础

上行事，这使它们之间的互动形成了反射性关系。

虽然泡沫只是间歇性地形成，但监管机构和市场之间的相互作用是延续性的。一方的错误理解一般会局限在一定的范围内，因为市场的反应会给监管机构提供有益的反馈，助其纠正自己的错误。但有时，错误可以自我肯定，从而形成恶性或良性循环。这样的反馈环在某种程度上与泡沫现象相似，即最初是自我强化，最终成了自我毁灭。2007年―2008年的危机我称之为“超级泡沫”的破裂，正是监管机构对阶段性金融危机的干预在“超级泡沫”的发展中起了关键作用。

我认为，2007年的次贷泡沫引起了“超级泡沫”的爆裂，就像一个普通的炸弹引发了核爆炸一样。美国的房地产泡沫本身没什么特别的，惟一不同的是抵押债务凭证(collateralized debt obligation)等金融衍生品的泛滥。表面上是房地产泡沫，但背后有一个大得多的“超级泡沫”已经经历了相当长一段时间的膨胀，这是比较独特的。

这一“超级泡沫”的主导趋势是信贷和杠杆操作的不断扩大。主导的错误观念认为，金融市场可以自我调节，应该听之任之。里根总统称其为“市场的魔力”，这也是在他任美国总统和撒切尔夫人任英国首相的20世80年代里主导的信条。但在我看来，这是“市场原教旨主义”。

市场可以自我调节这一错误观念引发了一系列的金融危机，如1982年的国际银行业危机，1987年加月投资组合保险(portfolio insurance)的崩溃，1989年―1994年问的储贷危机(S&L crisis)，1997年到1998年初露端倪的市场危机，和2000年互联网泡沫的破灭。

每次危机出现后，监管当局都进行干预，将失败的金融机构并入其他机构，或是用其他方法遏制危机，然后采取货币或财政刺激手段保护经济。这些措施使信贷及杠杆主导的增长模式得以延续，更让人们误以为市场真的可以自我调节。这是错觉，因为其实是政府的干预挽救了金融体系。总之，这些危机的结果是，人们越来越信任那个其实是错误的观念，“超级泡沫”得以一再膨胀。

最终，信贷的扩张已经无以为继，“超级泡沫”终于爆裂。2007年次贷危机出现后，各国金融市场次第崩溃，因为它们之间有千丝万缕的关联，而由于此前的放松管制政策，各国市场问的“防火墙”也已不复存在。这是这场金融危机不同于此前所有危机的地方。此前的危机一再肯定及强化了“超级泡沫”的膨胀过程，而2007年的次贷危机是转折点。投资银行雷曼兄弟的破产标志了危机的一个，此后金融监管当局开始进行大规模的干预。

2008年9月15日雷曼兄弟破产后，金融市场靠“人工生命维持器”才能苟延残喘。这不仅对金融业，也严重打击了实体经济，尤其是国际贸易。但是“人工生命维持器”还是成功稳住了金融市场，经济逐渐复苏。一年之后，整个事情犹如一场噩梦，人们希望把它忘掉。现在很多人觉得，这无非就是“又一个危机”，还想走回危机前的老路。但醒一醒吧，整个金融体系已经坍塌，需要彻底的整修。

监管改革要务

监管改革十分必要。首先，也是最重要的，鉴于市场有产生泡沫的倾向，金融监管机构必须负起防止泡沫变得过大的责任。格林斯潘等人已明确地拒绝承担这一责任。格林斯潘说，如果市场不能识别泡沫，监管者也不能。他说的没错。但无论如何，金融监管机构必须为此负责，他们也应该清楚自己难免犯错。但是他们可以从错误中吸取教训，知道是做得太过还是不够，从而纠正错误。

第二，要控制资产泡沫，除了控制货币供给，还必须控制信贷的可得性。单凭货币政策是不够的，还必须有信贷调控措施。存款准备金率和资本充足率是现有的两个最好的调控工具。但以往制定这些标准时并没有考虑市场情绪，因为假定市场是中性的，而现在我们看到市场情绪的确存在。需要对以前那些存款准备金率和资本充足率的标准作出调整，才可能预防资产泡沫。

监管者也许还需要发明新的办法，或者重新启用已废弃的一些办法。比如，多年前我刚进金融界时，中央银行还会对商业银行进行窗口指导，比如认为某个部门发展过热，就会限制对这个部门的信贷规模。市场原教旨主义却认为这是对市场机制的粗涉。他们错了。央行进行窗口指导的时代没有出现过什么危机。中国的监管机构现在就是这样做的，他们对银行业的控制要好得多。

第三，由于市场有潜在的不稳定性，除了影响个体市场参与者的风险，还有一种是系统性风险。投资者可能会忽视这一点，以为自己总能找到接盘的买家。但监管者不能忽视，因为如果太多的投资者一起斩仓，就会引发巨幅震荡，甚至出现崩盘。监管者必须时时关注市场买卖双方的投资头寸，注意是否有失衡的迹象。这意味着，所有有影响的市场参与者，包括对冲基金和财富基金，都要列入监控范围。某些衍生品，如信贷违约互换(credit de-fault swap)、触碰失效期权(knockout options)等，尤其容易掩盖失衡的迹象，因此必须加以监管，有必要时应加以限制或禁止。发行复合证券也应该像发行一般证券那样，通过监管部门批准。

第四，监管机构在履行防止系统性崩溃的职责时，实际上是对那些“大而不倒”(too big to fail)的机构做出了隐性担保。因为这些机构如此庞大，涉及面如此之广，一旦出现危险，监管部门不可能坐视不理，所以这些机构不用担心破产的危险，也就更倾向于冒险。因此，有必要通过监管来限制它们的过度冒险行为，避免有一天要为濒临破产的机构兜底。“大而不倒”的银行必须降低杠杆率，利用储户存款进行投资时应遵守有关限制规定，存款不可用于自营交易(proprietary trading)。监管者还应更进一步，监管这些自营交易者的薪酬方案，确保他们的所得与其投资决策的风险性相匹配。这可能会使银行的自营交易无法立足，只剩对冲基金可能进行自营交易，但事情本来就应该如此。

篇5

一、价值投资策略的产生和发展

美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。

《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。

经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。

二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议

金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。

成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。P／E、P／BV和P／S等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。

相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。

基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。

在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证

券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。

三、价值投资策略的实践效应

价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。

另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：K=增长率／市盈率，K值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。

篇6

特朗普当选美国新一届总统，引发了国际金融市场的动荡。2016年11月9日（北京时间），随着美国大选日益明朗，特朗普逐步显现领先优势并最终当选，全球金融市场出现较大幅度下跌，美元指数从当日9时9分的98.1074迅速下跌至13时17分左右的95.8832，又在四个多小时后小幅回升至97.35左右。日元兑美元亦大幅贬值逾3%，墨西哥比索更是暴跌13%。9日13时左右，纳斯达克指数期货和标准普尔指数期货均跌停。

国际金融市场出现暴跌，反映出市场对特朗普政策的不可预期性表示担忧。特朗普缺乏扎实的执政经验，其执政理念亦飘忽不定。此前，特朗普对美国金融体系和美联储货币政策进行了激烈的批评，12月美联储面临是否加息的选择。未来的美元走势，是会听特朗普的，还是听美联储的？

10月份，由于美国非农就业数据以及失业率等数据的支撑，加上美联储政策基调有所“鹰派化”，美元指数走出了一个升值小。10月底以来，由于希拉里邮件门事件再度发酵，特朗普的民调支持率逐步扭转劣势。在这个过程中，美元指数开始小幅下行，11月4日美元指数跌破97至96.9。

近期美元指数可能会出现相对较大的波动性。受到特朗普当选美国总统的影响，国际金融市场投资者可能会在不同币种、期限和资产品种之间重新选择，美元汇率的走势短期将更加不确定。

特朗普会影响联储决策？

特朗普一直对美联储此前的政策框架及政策调整持批评态度。此前，特朗普在与希拉里的电视辩论中，认为美联储比国务卿克林顿更具有政治色彩，并明确提出美联储主席耶伦将利率维持在如此低位是一个政治决定，是为了创造虚假繁荣，粉饰奥巴马执政政绩。从特朗普抨击中国，要求将中国列为“汇率操纵国”等言论来看，他可能希望借助美元贬值，提高出口竞争力。美联储并不买特朗普的账。美联储在9月份的议息会议中基于“经济因素而非政治因素”维持利率不变，被认为是针对特朗普的行为。

但是，特朗普当选对于美联储的政策框架可能不会带来重大的影响。一是美国总统干预美联储政策的先例很少，这是美联储政策体系独立性的重要体现以及保障。二是特朗普缺乏对美联储的实质干预手段。一方面，耶伦主席由奥巴马总统任命，任期到2018年2月。另一方面，虽美联储理事会目前有两个理事岗位空缺，但是，即使特朗普任命两位为自己效力的理事，也很难改变美联储理事会的议事传统和决策程序。三是特朗普针对美联储及耶伦主席的批评更多是出于选举的需要，在执政过程中，特朗普会面临财政政策的硬约束，相对宽松的货币政策环境对其保障经济增长和就业促进是有帮助的。

美元指数决定更多依靠基本面

从未来的走势看，由于特朗普政策倾向于孤立主义、保护主义和民粹主义，可能会对全球经济不断带来冲击。美国经济会走向“内向型经济”，更加注重经济再平衡。从中长期来看，美元指数仍然将由经济基本面决定。

从汇率影响的政治时间看，美元应不会出现巨大的贬值。特朗普当选出乎市场预期，但是，其施政纲领尚未明晰，而且其竞选主张在多大程度上能够变成政策尚待进一步观察。美国重大经济政策决策都具有既定程序，特朗普未来更多是适应现有体系而很难重建新的体系。美国大选对汇率的冲击可能逐渐淡化。

从基本面来分析美元的汇率决定，美元指数仍有走强的动力。汇率的走势基本由利率、物价和竞争力等的相对变化而决定，利率变化决定短期走势，物价变化将由购买力平价来体现，竞争力则由生产效率的变化或者巴拉萨-萨缪尔森效应贸易品与非贸易品两个部门劳动生产率的相对变化体现出来。

特朗普当选不会改变美国货币政策正常化的趋势。一方面，美国经济整体相对向好，2016年9月份非农就业增加15.6万人，虽略低于市场预期，但仍然是较好的就业状况。即便是特朗普当选，美联储在12月份加息的可能性仍然较大，这将直接导致美元与欧元、英镑等的利差变化，形成对美元保持强势的利率平价支撑。另一方面，英国退欧以及欧洲银行业问题可能会演化为美元指数的进一步走强，特别是市场对欧洲银行业的风险可能存在一定程度的低估。

篇7

次贷危机又称次级房贷危机，它源于美国，是一场因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈振荡引起的风暴。次贷即“次级按揭贷款”，美国次级抵押贷款市场是随着住房市场的繁荣而兴旺起来的。次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。

1 次贷危机产生的原因

美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。在美国信用是申请贷款的先决条件。依据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，“次”是与“高”、“优”相对应的，指信用较低的借款人，从而形成两个层次的市场。达不到申请优惠贷款条件的借款人，只能在次级市场寻求贷款。由于次级贷款的利率高于优惠贷款利率，受利益驱使，放贷机构在放贷时不按规定要求借款人预付定金，不认真核实借款人的收入状况，次级市场一旦出现问题就迅速影响抵押贷款市场，继而向金融市场和经济基本面蔓延。

2　次贷危机对国际经济的影响

美国是全球最大的经济体，必然会对世界很多国家产生经济方面的影响。摩根大通分析师指出，此次全球信贷危机，很可能会在未来10年时间里继续影响市场，因为美国次贷还贷的高峰期是2008年下半年至2009年上半年，因此现在所暴露出来的次贷损失，只是世界金融体系总体损失的一小部分，次贷危机并未触底。

1次贷危机导致美国贸易进口萎缩

次贷危机酿成全球危机的渠道之一是国际贸易，美国经济下滑和市场疲软将通过国际贸易渠道影响全球经济。

美国是全球最重要的进口市场，美国经济陷入衰退将会降低美国的进口需求，这将导致其他国家出口减缓，进而影响到这些国家的GDP增长。以我国为例，2007年，由于美国和欧洲的进口需求疲软，我国月度出口增长率已从2007年2月的51.6％下降至12月的21.7％。同时，由于我国经济增长放缓，社会对劳动力的需求小于劳动力的供给，增加了社会的就业压力。

2导致全球主要金融市场出现流动性不足危机

篇8

一、引言

在汇率理论演进发展的进程中，宏观汇率模型的研究方法一直都占据着主导地位。直到短期内汇率的剧烈波动以及宏观基本面与汇率波动无关的两大难题出现，却无法用宏观模型对其进行很好的解释时，学者们开始转而向微观层面寻求问题的解答，于是自上世纪90年代，有关汇率决定的微观市场结构理论开始出现并得到发展。汇率市场微观结构理论是指应用市场微观结构方法的新工具对外汇市场进行研究，以解释汇率决定的理论。相对于宏观汇率模型而言，这一理论有三个很重要的前提假设：第一，市场中存在私人信息，私人信息并不是人人共享的，而且相对于公开信息而言对未来有更好的预测作用，宏观模型则认为所有的信息都是公开可得的；第二，市场参与者存在异质性，参与者的异质性又可以从三个方面来理解――交易目的的差异性、分析方法的不同以及交易过程中的信息量的不对等，宏观模型则认为所有的交易者都是等同的，；第三，不同的交易机制对于价格的影响是不同的，市场中的交易机制主要分为直接交易（无经纪人）和间接交易（有经纪人），宏观模型里的观点则认为价格与交易机制无关。基于上述假设，市场微观结构理论把外汇市场中的价格波动看作是无数交易主体的交易行为汇总的结果，而反映交易行为最重要的变量就是交易的指令流（Order Flow）。指令流代表了市场中全部交易订单的集合，客户买进为正的指令流，卖出为负的指令流，因此指令流反映的是一段时期内的交易量。外汇市场中外汇价格变化受指令流影响的过程如图1所示。

当研究市场微观结构理论的学者们把关注点集中在指令流上时，发现指令流上能传达的信息远远不止数量、价格、买卖价差等，还包括其它一些重要信息。指令流传达的信息主要分为两种，第一，它是信息的加总器Lyons（2001），不仅可以传递宏观基本面的公开信息、私人信息以及未来的信息，还可以传递关于外汇投资收益的信息和贴现率的信息。从这方面来说，指令流的基本作用是信息中介；第二，指令流是金融资产被交换过程中所产生的关于现金流的未来期望值的一种信号，在外汇市场中，这些现金流是与两种货币之间的利差是密切相关的，这个层次上的指令流更多的是起到一种预测功能。

二、汇率理论中的指令流研究

（一）汇率波动、指令流与宏观基本面的关系

如前所述，传统的汇率波动研究是采用宏观汇率模型的方法，只注重基本的宏观变量，如利率、物价和政策等对汇率的影响，但是随着时间的推移，宏观模型对汇率的解释力度在很多学者看来是不足够的，于是他们进行了相关的实证分析。Meese（1983）和Rogoff（1988），Frankle和Rose（1995），Cheung、Chinn和Pascual（2002）所作的关于宏观汇率模型研究汇率的研究表明，传统宏观汇率模型对短期内汇率波动的解释能力远不及随机游走模型。Lyons（1995）则对于宏观经济模型中一直困扰着经济学界的一大问题――外汇市场交易量巨大产生的原因，从两个方面进行了解释：第一，事件的不确定性（event uncertainty），当市场上出现对投资者们有利的消息时，他们便会扩大交易量，当市场上没有出现很明确的消息时，他们便不会贸然进行交易；第二，烫手山芋现象（hot potato），做市商为了冲销交易者的头寸带来的其它风险，便频繁地进行交易以寻找到合适的头寸接受方，这时的一部分交易便通过“烫手山芋”效应不断地被传递给下一个做市商，导致最终的交易量要远远大于最初的交易量。

20世纪90年代末，当大部分的学者都开始认同传统宏观经济模型解释短期汇率的能力不够时，指令流的引入就成为了他们新的关注点。

Love和Payne（2002）为了检验不在预期之内的信息是否对指令流和价格仍有系统且显著的影响，采用了十个月内美元兑欧元、英镑兑欧元和美元兑英镑的汇率信息，还有欧元区的信息和美国以及英国的宏观基本面做实证分析，同时还将价格对于信息的反应分为直接的（无指令流）和间接的（指令流作为中介）。最后他们认为市场微观结构理论与传统的宏观经济模型的分析方法之间存在一个很关键的不同点在于同样的信息是不是被所有市场参与者共享，而不同的参与者对同样的信息又是不是有着差异性的解读。从他们的实证分析中得出结论：价格中大约50%～66%的部分对宏观上信息面的反应是通过间接的方式发生的，需要通过指令流来完成。也就是说，不管是不是同样的信息、同样的参与者、同样的解读方式，信息对价格的大部分影响仍然是要通过关键变量――指令流来传播。

Bacchetta和Wincoop（2003）建立了一个包含汇率、宏观经济基本面和指令流的宏观经济分析模型，分析后得出结论：长期内汇率能够较好的反映宏观基本面，但是短期内的汇率与宏观基本面相背离，宏观基本面也没有反映在汇率变动上，指令流则对汇率有显著的影响。

Lyons和Evans（2004）为了确定指令流对汇率的影响，采用了花旗银行在六年半的时间里所接受的所有货币交易的终端客户的数据，建立了一个包含名义汇率、宏观基本变量和未来基本面的模型。最终得出结论：①指令流能够预测未来的宏观经济变量；②相对即期汇率而言，指令流对于宏观变量的预测更为准确；③指令流可以预测未来的即期汇率；④指令流对未来基本面信息的预测，大部分只能过了当下这一季度才可以反应在即期汇率中。

王成军（2010）为了研究指令流和宏观基本面的关系，将传统宏观经济模型微结构汇率决定模型进行了分析对比，并得出结论：市场微观结构汇率模型并没有否认经济基本面对汇率的决定作用，相反，它引入了指令流变量，肯定了宏观经济因素对汇率具有决定性的因素。

（二）指令流对于短期汇率波动的解释力

当指令流成为经济学界的一个全新亮点时，学者们都被它对短期汇率波动的解释力度所震惊，于是也吸引了越来越多的学者对指令流与汇率间关系的探讨。

Lyons和Evans（1995）利用了1992年8月3号至8月7号连续五个交易日纽约一家交易商的交易数据，对德国马克兑美元市场进行了研究，发现他们可以仅仅使用市场中指令流的变化解释50%的德国马克和美元之间汇率的变动，他们预估每十亿美元的需求方面的失衡（积极的指令流）就会带来美元0.5%的增值，实证结果同时还证明了指令流是通过信息渠道和存货渠道来影响价格的，也证实了市场微观结构理论对于外汇市场的适用性。信息渠道是指做市商利用自己得到的私有信息调整其价格预期、改变报价。存货渠道是指做市商通过价格控制头寸的变化，当头寸高于预期值时，低报买价；当头寸低于预期值时，高报买价。

Lyons和Evans（2002）为了进一步研究指令流对汇率的解释力度，建立了一个包含指令流、宏观基本面和微观经济变量的资产组合变动模型（PSM），结果发现：指令流可以解释64%和45%的德国马克和日元的汇率波动，而利率只能解释汇率波动的1%和6%。这个模型说明了指令流相对于利率而言更能够解释汇率的波动。

对于短期内汇率的剧烈波动，Lyons和Moore（2004）采用实证分析研究了欧元区从浮动汇率制度到固定汇率制度转变时的汇率波动，发现了在浮动汇率制时，投机者们利用汇率的差异获取利润，加大了汇率的波动；而在固定汇率制度下时，投机者们可操作的空间有限，因此汇率也就相对较稳定。这一发现也说明了，我们能够从微观层面更容易地去理解汇率的剧烈波动。

当然，除了上述研究以外，还有一些学者也对指令流和汇率波动进行了研究。Galati（2000）利用了微观结构的方法研究新兴市场国家的货币汇率变化，Bhanumurtyh（2002）研究了印度卢比兑美元市场，Walker（2002）研究了牙买加元兑美元市场，Kouki（2003）研究了突尼斯第纳尔兑美元市场，Galac等（2006）研究了匈牙利福林兑美元市场。这些研究最终都认为指令流能够较好地解释这些国家货币的短期汇率波动，这也再次证明了指令流对于短期汇率的解释力要强于宏观经济模型。

在我国，丁剑平等（2007）利用中国外汇市场2006年1月到2006年5月的交易量数据，对我国外汇市场上指令流对汇率波动的解释力度进行了研究，得出结论：我国中央银行公布的官方汇率对做市商报价有着举足轻重的作用。但由于在我国的做市商制度还不够完善，该结论的可靠度不足。

（三）不同种类指令流与汇率波动的关系

从市场微观结构理论中我们了解到，信息最终反映到汇率上要经过客户指令流和做市商间的指令流两个部分。Lyons（2001）将客户指令流定义为每个交易日内以百万美元计量的客户买卖指令之差，做市商间的指令流就是对客户指令流的汇合加总。既然市场微观结构理论认为市场中的参与者存在异质性，那么不同的客户当然有着不一样的指令流，每一个指令流里面又有着不同的部分，自然对汇率的作用都不相同，这就吸引了一部分学者对其进行研究分析。

Lyons（2001）用花旗银行的月度数据进行实证研究，在研究分析中他将客户分为三大类：杠杆金融机构（如避险基金）、非杠杆金融机构（如共同基金）和非金融机构（如跨国公司），按照不同的机构类型对客户指令流进行分解，得出结论：杠杆与非杠杆金融机构对不同货币市场的作用不同，客户指令流对汇率的解释力要高于做市商间指令流对汇率的解释力。

Bjonnes和Rime（2002）用瑞典央行提供的关于瑞典克朗的95%的交易数据对指令流与汇率波动的关系、交易量与波动性的关系和市场的流动性进行了研究，在指令流方面，他们最终得出结论：客户指令流比银行间的指令流重要。

Andrew和Carpenter（2003）用2002年澳大利亚某银行的澳元兑美元以及欧元兑美元即期外汇市场上45天的数据，将客户分为中央银行、非银行金融机构和非金融公司，对不同客户对价格的影响进行了研究。最终得出结论：按照其分类对价格的影响来看，央行的指令流对价格的影响是最大的，其次是非银行金融机构的指令流，而非金融公司的指令流对价格的影响是最小的。

Marsh和O’Rourke（2005）采用了英国皇家银行提供的，时间为两年的客户指令流的日数据集对指令流与汇率间的关系进行了研究分析，得出主要结论：金融公司的指令流与汇率波动正相关，非金融公司的客户指令流与汇率波动负相关。

（四）汇率市场指令流与其它金融市场指令流的关系

这里的金融市场主要是指外汇市场和股票市场。在以往的研究中，每当涉及外汇市场与股票市场之间的联动关系时，入手点往往都是从宏观角度，市场微观角度常常被忽略，这也导致了最终的研究结果出现一定的偏差。市场微观结构理论出现以后，便吸引了一部分学者对指令流和金融市场间的联动性进行研究分析，最早涉及到这一点的研究可以追溯到Lyons和Evans（2002）的文章，他们从市场微观结构理论的层面提出了信息整合的概念，他们的观点是当一个市场的信息传递到了另一个市场而且还影响了这个市场的价格，那么这两个市场就是信息整合的。

Evans等（2005）采用了从1996年5月1日到8月31日的关于德国马克、日元、英镑、比利时法郎、瑞士法郎、瑞典克朗、意大利里拉和荷兰盾对美元的汇率。实证结果也证实了信息整合的合理性，一种货币的指令流确实会影响到其它货币的定价，不同外汇市场的信息则借助着指令流进行传递。

Francis等（2006）在Evans（2002）思想的基础上，从指令流的角度对股市和汇市之间的相互作用机制进行了研究。他们建立了两套模型，一套模型中不含指令流，另一套模型中则加入了各自的货币指令流。比较后发现，加入了指令流的模型组，平均收益率和显著性水平都有所下降，也证实了外汇指令流在很大程度上可以解释股市和汇市之间信息的传递。此外，他们还得出了结论：指令流对股票市场的影响要大于对外汇市场的影响。

王雅杰和李慧（2012）在现有的研究基础上，通过对股市和汇市产生联动关系理论模型的刻画和实证检验对我国的指令流与金融市场之间的联动性进行了研究。他们的实证研究中采用了中国工商银行2008年2月到2009年3月期间的美元外汇买卖数据，分别对指令流与汇率及股票收益率的关系、指令流的信息传递过程及结果、指令流对信息传递不对称性进行了检验。结果表明：①我国外汇指令流对汇市的影响要比股票指令流对股市的影响大，说明我国外汇市场的私人信息作用明显。②在指令流传递信息的基础上，我国的汇市作用于股市的影响要强于股市对汇市的影响。③在相同的条件下，汇市上负的指令流对股市的影响比正的指令流对股市的影响大；而股市上的利空或利好消息对我国汇市的影响却是等同的。④我国外汇市场的信息整合度要强于股票市场的信息整合度。

（五）我国学者对人民币“指令流”的分析研究

在上文中提到，丁剑平等（2007）对我国外汇市场上指令流对汇率波动的解释力度进行了实证分析；王成军（2010）对指令流和宏观基本面进行了一个简单分析；王雅杰和李慧（2012）对我国的指令流与金融市场的联动性进行了检验分析。

除此之外，丁剑平和曾芳琴（2005）从市场微观结构理论、指令流的解释能力、指令流同短期汇率关系等方面对外汇市场微观结构理论的新发展作了文献综述。郑重（2007）从指令流的数据来源、指令流和汇率制度、指令流和流动性、指令流与金融市场之间的联动性方面对指令流的研究新动向做了介绍。王雅杰、陈胜安和杨武挺（2014）在考察指令流对汇率的影响基础上，加入了利率和中央银行的干预来分析对汇率波动的影响。最终得出结论：①汇率指令流对汇率波动的影响较大，而利率差对汇率的短期波动几乎没有影响；②指令流对人民币汇率波动的解释力度会随着时间的拉长而减弱，但利率差和人民币汇率波动之间的关系却很稳定；③指令流和利率共同对汇率的影响是显著；④人民银行的干预在人民币汇率的形成过程中仍扮演着重要的角色。

三、总结

本文对外汇市场的微观结构理论中的指令流作了一个简要的综述，从中我们可以看出，早期该领域的研究主要集中在模型构建和理论阐释上，这一时期的研究虽然已将研究重点放在微观的汇率交易指令流上，但仍希望从传统的宏观基本面视角来解释汇率交易指令流变化的原因。而近期的研究，则越来越多的将外汇指令流研究进行细化，不再局限于宏观经济面与指令流的关系，而进一步将研究方向扩展到外汇市场不同交易主体的指令流对汇率的影响方向和程度、外汇市场指令流与其它金融市场指令流的关联性等微观内容上。这种研究趋势可以很好地为解释汇率这一宏观变量的变化提供有效的微观层面的理论支撑。然而，我们也发现，汇率理论中指令流的研究也还处在发展阶段，很多细化的微观行为还未被纳入模型分析中，比如指令流传递过程中的风险、金融机构基于指令流采取的投资投资决策、指令流形成前已经存在的汇率风险对指令流的影响等。这些方面的进一步研究将有助于提高指令流理论对汇率变动的解释力。

参考文献

[1]熊德华，张圣平.市场微观结构：理论发展与实证分析综述[J].管理世界.2006（8）.

[2]丁剑平，曾芳琴.“指令流”的再“分解”研究[J].国际金融研究.2005.（11）.

[3]孙立坚.外汇市场微观结构理论[J].国际金融研究.2002.（11）.

[4]Rime.Dagfinn.Order Flow analysis of Exchange Rate[J].Economic Bulletin.2006.

[5]Dagfinn Rime.Exchange Rate Forecasting，Order Flow and Macroeconomic Information[J].Journal of knternational economics.2010.

[6]M.Martin Boyer，Simon van Norden，Exchange rates and order flow in the long run[J].Finance Research Letters，Volume 3，Issue 4，December 2006，Pages 235-243，

篇9

关键词：经济物理学；金融系统；应用

经济物理学的内涵主要是将物理学的实证和实验的经验、理论的、实践的方法，例如统计学、动力学、流体力学、量子力学等应用于经济学和金融学，这样就创造出一个新的学科--金融物理学。简言之，经济物理的研究有两个目的，一是研究经济或金融系统中的物理问题，把金融市场看到是一个物理分析系统，其中的影响因素的动态变化看作是可以量化分析的数据，通过分析数据、建立模型，力图寻找和阐释其中的“物理”规律。二是运用物理学的思想和方法去解决市场中的经济或金融问题。在第一部的基础上，通过分析的数据发现金融市场存在的问题，然后利用物理分析的方法，找出最大的影响因素和次要因素，从而发现联系，发挥着解释金融现象，揭示规律和问题的作用。经济物理学的主要研究方向有三个：一是对金融市场的数据如股票价格进行分析研究以发现其中蕴含的规律；二是可以用来分析一个公司的经营状况达到预测一个国家的GDP指数。三是可以用来建立实验数据和模型，寻找普遍性规律以帮助其他案例作为参考。

一、经济物理学的产生

第一个提出“经济物理学”概念的人是美国波士顿大学物理学教授H．EugeneStanley。1996年，在匈牙利首都布达佩斯召开了首届国际经济物理学专题研讨会：EconophysicsWorkshop，全世界很多优秀的物理学家、经济学家和金融学家共同参与了此次会议，从此经济物理学以一门学科的身份正式诞生。为了说明经济物理学的实质，首先要探究一下他的发展进程。他的产生式外部和内部原因综合作用的结果。就外部原因而言，二十世纪的经济学往往通过数学数据加以解释，只能通过数学的研究方法和手段解释经济现象，但是出现了大量的观察事实与研究结果不一致的情况，由此对许多通过数学理论解释经济现象的方法提出了质疑；另一方面，物理学是属于科学的规范，他的主要形式是推理分析，实验数据证明检测结果，通过处理实验数据和构建理论模型才能得出简论，再与假设的结果作比对。一般来说，做实验时常常需要收集的大量数据，为统计分析提供了可能和可靠性，以帮助经济物理学家类比分析，找出规律，解释现象，预测未来。

二、经济物理学的主要研究内容

第一，探索经济运行中一些相关变量的统计规律，主要包括收益率、波动率、变量、价差等，探索其中具有代表性的普遍适用性的规律以总结经验为类似的情况提出分析方法和解决措施。第二，对宏观市场的模型建立和对未来经济运行规律的预测，这一部分主要针对的是实证研究。第三，对金融市场的微观状态进行模型建立，主要包括逾渗模型、伊辛模型等，模型是建立在大量的实验和实证基础之上的，所以具有一定的参考价值。

三、经济物理学理论模型

深入研究实际问题可以探讨其中的数学物理问题，发现其中蕴藏的规律和机理，实质是将过程系统化，简单化，抽象出普遍性的规律。经济物理学模型有以下几种具有代表性的分类：第一类是基本面交易者和噪声交易者博弈理论模型。基本面交易者认为市场价格遵循价值规律，市场价格虽然一直在基础价格周围上下波动，但是最后仍然会回归到基础价格；与之不同的是噪声交易者，他们偏向于技术和图形，所以也称之为技术交易者或者图形交易者，通常利用技术或者图形分析市场行情，预测未来的走向和趋势。第二类是逾渗模型。物理学家Cont和Bouchaud提出了这个模型，所以将之命名为CB模型，此理论只考虑内部因素的影响，忽略外部因素的作用，认为最根本的是交易者之间的相互影响发挥作用，由于交易者之间的相互影响就会产生一个个的簇，每个簇内的交易者采取相同的交易策略，这一集体是同步的、静态的。再此基础上发展了一个新的模型，即EZ模型，其进步之处在于此模型不受限制，并且可以通过演化方程并解析求解，完全利用数学和物理学分析方法解决问题。第三类，自旋模型。经济市场中存在着买和卖两种状态，认为市场价格由N个市场参与者的买和卖的行为决定。而模型仿造了这一变量，类似于一维磁铁由N个向上或者向下的自旋组成。这个模型假定市场参与者分为极少的知情者和绝大多的跟风者，跟风者会模仿大多数人的行为而更改自己的行为从而影响整个市场状态。第四类，少数者博弈理论模型。1997年，瑞士华人张翼成提出这个理论模型，它的提出完全是根据实际问题引发的，人们的实际生活离不开社会群体，一旦决策者多了就会产生利益分配问题，如果决策人的选择是少数人的选择，那么决策人就将获益；否则就会遭受损失。简单的说，少数者博弈问题就是在不考虑道德因素的前提下，决策人如何决策的问题。少数者博弈理论模型主要研究针对在有限资源的条件下，在复杂的竞争系统里如何决策问题的博弈模型，它源于经济学家阿瑟（W.B.Arthur）提出的“酒吧问题”，并由华人张翼成以博弈论的形式提出。他是研究金融市场的规律，是研究经济个体之间关系的有力武器，经济个体之间的关系是既相互竞争又相互协作的复杂关系。

四、结语

金融市场是一个复杂的非线性动力系统，其中包含着复杂的理论和实证研究，将物理学、数学等学科的方法应用于经济学的研究已经成为边缘性学科的发展趋势和学术界的用三年就方向，不同学科之间的交叉、碰撞、融合发展是时代的进步和学术发展的新思路，能够在新的时代背景和发展中提供新的理论支持。经济物理学的产生和应用对宏观经济发展、个人理财，公司组织与管理等有着重大的理论价值和现实意义。

参考文献：

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两次可参考的“内紧外松”。

中美货币政策发生过三段背离：1991年4月到1992年9月，2007年9月到2008年10月，2010年10月到2011年7月。考虑到90年代初我国的对外项目并没有充分开放，后两段政策背离对我们参考意义更大，这两段时期都是内紧外松。这两个案例的启示是，内紧外松会引发汇率升值和资本流入压力。可以推断，一旦“内松外紧”，将引起人民币贬值和资本流出压力。因顾忌美国的第二次加息，国内货币政策宽松延后。但一旦出现“内松外紧”的背离时，将增加人民币贬值和资本流出压力。

国内债市走向主要还是取决于国内经济通胀形势和货币政策取向，长期视角看多。

从历史经验看，国内经济基本面和货币政策取向对债市影响更大。虽然近期美国加息预期短期制约国内货币宽松进程，从而间接影响了债市，但债市走向还是取决于国内经济基本面。利率在长期是内生于经济形势的，货币政策则是根据经济形势而调整的。2016年5-8月基于通胀回落预期，我们看多债市，为投资者抓住了全年最大的一波行情。近期房地产调控之后，随着经济通胀再度进入下行通道，货币政策有重启宽松需求。我们认为中国作为大国，货币政策应以内部目标为主，未来将通过汇率贬值和加强资本管制的方式(不可能三角)，保持国内货币政策的独立性。考虑到短期控房价、去杠杆和美联储加息预期升温，货币政策暂时中性。2017年1-2季度，随着美联储加息靴子落地，国内经济通胀回落，货币政策可能再度宽松。因此，我们在国庆期间判断，房地产调控利好债市，经济通胀下行预期、理财监管推迟和银行收缩房贷后的配置需求，国庆后债市如约走强，10年期国债收益率探至2.65%的新低。

国内货币政策若再放松，对股市利好，前提条件是：汇率贬值不会引发资本流出失控。

货币贬值并不可怕，怕的是资本流出失控。今年英镑闪贬，英国股市是涨的。2014年俄罗斯卢布暴贬，房价是涨的。1997年泰国死守汇率，资本出逃，最终汇率失守，股市房市崩盘。中国2015年8月、2016年1月和2016年5-8月的前3波贬值对金融市场影响差别很大，前两波贬值均对应了A股闪崩，但是第三波贬值债市是涨的、A股也走出一波吃饭行情，金融市场对前3波汇率贬值的反应模式完全不同，可能跟央行加强资本管制有关。前2波贬值期间，每月资本流出1千亿美元，而第三波贬值资本流出大幅放缓。如果央行能够通过干预资本流出进而阻断汇率贬值对金融市场影响的渠道，国庆后开启的第四波汇率贬值对国内金融市场的冲击整体可控。

“内松外紧”黄金有交易价值。

如果未来中美背离“内松外紧”，美元走强(大宗商品以美元定价)，长期实际利率走升(机会成本上升)，这将压制黄金。但是美联储加息靴子落地后，黄金有交易价值，比如2016年上半年市场下调美联储加息预期，引发美元指数从100回调到92，黄金走出一波行情。

 

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自从西奥多・罗斯福1901年入主白宫以来，全球进入了长达一百余年的所谓“美国世纪”，美国成为世界上最发达的头号经济强国，美国政府的信用在过去整个世纪中相应成为了全球信用市场的“金本位”，代表着所有定息债券中最高的信用等级。穆迪和标普分别于1917年和1941年开始债评级以来，都一直给予美国国债最高的信用等级。长期以来，美国国债利率在国际金融市场上被作为“无风险收益率”的代表，广泛应用于各类风险资产的定价模型。正因为如此，标普下调美国国债信用评级，不可避免地引起了全球市场普遍的关注与反响。标普以奥巴马总统与国会就债务比例上限问题箭拔弩张的惊险角力为由，认为美国政府政策无效、不稳定、不可预见，从而为美国中长期债务偿付能力带来了极大的不确定性。

笔者认为标普的分析理据与降级决定有其合理性。在美国联邦政府赤字增加、债务负担攀升的现实面前，美国政治精英层缺少应有的领导力来应对挑战，没能采取可信行动重振市场信心。奥巴马与国会的妥协方案不痛不痒，仅安排了十年内逐步减少约2.1-2.4万亿美元的非经常性支出，而没有下决心推动税制改革与削减医疗社保等过度的大宗固定支出，财政不可持续性矛盾将会日益尖锐。因此，美国国债信誉的确今不如昔，不再值AAA级，将之技术性降级理所当然。

然而，白宫与美国财政部对标普的决定自然又羞又怒，但除了打肿脸充胖子，公开咬定美国永远是AAA级外，也只能接受信用被降级的现实。虽然美国财政部指出标普的估算存在2万亿美元的误差，但难能可贵的是，美国政府在标普降级前并没有对其施加不正当的政治压力。可以想象，如果不是在美国这样一个法制严明、私权得到高度尊重的国家，标普这样一个私人评级机构大概很难顶得住政治压力而维持其独立的专业立场。

必须指出，降级虽然有损山姆大叔的颜面，但美国国债违约风险并没有因此而有任何实质性的增加。应该注意到，其它两家国际评级机构―穆迪与惠誉继续维持了美国的最高信用评级。即使依据标普的新评级来看，美国国债比中国债评级还高了两档，仍然属于高等级信用工具。既然除了少数几个极端熊派的分析员之外，任何理性的投资者都不会因为中国债的违约风险而寝食不安，那么担心美国国债违约也无异于杞人忧天。国内官方社论对标普降级所做出的强烈反应显然有过度之嫌。无论如何，作为当今世界上美国最大的国外债权人，公开高调唱衰手中持有最多的金融资产，似乎有欠慎重。事实上，在标普宣布降级后，全球金融市场虽然经历了一段动荡不安的时期，但是美国政府债券不但没遭抛售，其价格反而走挺。美国政府十年期债券收益率甚至跌破了2%，创下四十年来的最低纪录。如此种种，充分表明了美国国债一如既往仍然是全球投资者首选的避风港。

发达经济体基本面恶化

为股市动荡主因

至于全球股市动荡，虽然与标普将美国信用降级有表面上的关联，但真正的导因来自于主要发达经济体基本面的整体性恶化。欧元区债务危机一波未平，一波又起，已经从希腊、爱尔兰、葡萄牙三个小国蔓延到西班牙与意大利，欧元区银行体系首当其冲，系统性金融风险加剧，严重拖累欧元区经济复苏步伐。就连欧洲头号经济强国―德国，也显现出复苏疲劳症，其真实GDP在2011年第二季度较第一季度增长仅为0.1%。

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   拉登之死若要真的对世界实体经济部门基本面产生影响，唯一可行的途径是美国统治集团以此为由宣布十年反恐战争胜利结束，避免美国国力过度耗竭，只有这样世界经济和美国经济才能更快更好地摆脱失衡，美国经济和美元汇率才能获得可持续的长久支持。

美国追杀本·拉登十年，终于得手，已经在金融和大宗商品市场上引起了显著的反响，美元汇率上升而商品价格有所下跌。但通观全局，本·拉登之死还不足以深刻影响国际经济全局。

之所以如此判断，首先是因为本·拉登影响力较大的地区在全球经济中所占份额较小，在实体经济部门产出中所占份额更低。本·拉登及其的实际影响力集中于中东北非国家，而根据国际货币基金组织2011年4月号《世界经济展望》数据，这一地区在2010年全球实际gdp中所占份额不过5.0％，即使这一地区全部陷入全面混乱，直接影响的也不过是全世界5.0％的产出，更何况本·拉登及其还没有这般神通呢!因此，本·拉登之死的经济影响将主要是集中在金融市场、虚拟经济部门，而不是实体经济部门。

本·拉登之死若要真的对世界实体经济部门基本面产生影响，唯一可行的途径是美国统治集团以此为由宣布十年反恐战争胜利结束，真正大幅度减少在海外过多过滥的军事干预，避免美国国力过度耗竭。只有这样，世界经济和美国经济才能更快更好地摆脱失衡，美国经济和美元汇率才能获得可持续的长久支持。问题是，世界唯一超级大国地位所引发的道德风险，加上多年来滥用军力的实践，已经在美国内外孳生起来一个强大的利益集团，他们力图把美国继续固定在目前这条滥用军力的轨道上，却全然不顾此举是否会导致美国国力过度耗竭而最终不可持续。看看美国国内主张肆意干预外部事务的强硬势力，看看世界上有多少国家的所谓民主派、反对派把夺取政权的希望寄托在美国干预之上，看看他们为此在美国展开了何其强大的游说，我们就不难明白这个利益集团左右美国走向的势力多么强大。在利比亚战争中，尽管美国高层起初坚持不作军事卷入的立场，到头来却不得不步步后退，尽管对利比亚反对派心怀疑忌却提供了数千万美元军事援助，未来完全有可能如同美国逐步陷进越南泥潭、苏联步步卷入阿富汗那样重蹈覆辙。由此看来，即使美国领导层中的明智之辈有心收缩过度扩张的战线，保养国力，其国内外利益集团也已经使其欲罢不能了。

即使在金融市场、虚拟经济部门，单有本·拉登之死本身也不足以引爆大规模的市场逆转，只有与美国货币财政政策根本逆转结合在一起，才能十倍百倍地放大其冲击力。根据国际货币基金组织测算，美国实际利率意外上升约5个基点，相对于那些对美国没有直接金融风险暴露的经济体，有这种风险暴露的经济体(平均暴露为16％)净资本流动将在季度内下降gdp的0.5个百分点，且这种额外的负面效应不断增大。净资本流动对美国货币紧缩的敏感性随对美国直接金融风险暴露水平提高而增加，并在全球融资环境(利率，风险偏好)宽松时更加强烈；拥有较深国内金融市场和强劲增长表现的受冲击较小。这样，如果此时美联储宣布结束宽松货币政策、开始加息，而且加息幅度可观，那么我们可望看到本·拉登之死引起的商品市场波动演变成商品价格雪崩，美元则将一飞冲天；问题是美联储刚刚结束的会议决定其第二轮量化宽松政策将如期于6月份结束，目前货币政策保持稳定。这样，等到美国货币政策真正开始逆转的时候，本·拉登之死效应恐怕已经消散得差不多了。所以，基于上述分析，尽管本·拉登死讯传出后美元汇率小幅上扬，但这种影响只能是短期的。