金融市场基本面分析范文

引言：寻求写作上的突破？我们特意为您精选了4篇金融市场基本面分析范文，希望这些范文能够成为您写作时的参考，帮助您的文章更加丰富和深入。

篇1

为了在短期分析中弥补基本面分析的不足，在认识趋势的初始变化时，技术分析提供了一整套手段和工具，它们有助于市场参与者对新的市场事件做出灵活反应。技术分析的前提条件是市场供求双方必须自由发挥作用。此外，技术分析还依赖于三个核心假定：市场价格是包含了所有可获信息和观念的供求双方力量共同作用的结果，且与这些理念是否理性没有多大关系；价格变化具有趋势性；历史会重演。

尽管价格反映的仅仅是一部分可获信息，但仍然表现出了买卖双方的看法和观点，可以通过技术化的形式表现出来。由于现代传媒技术迅速传播着海量的信息，市场参与者对信息量的不堪承受使得技术分析获得许多人的青睐。不幸的是，尽管图形像一面镜子反映出了市场参与者的行为，但由于应用广泛，图形所示的意义大部分并不能实现，出现事与愿违的变化已经成为经常发生的事。

行为金融学者对此的看法是，从技术分析中找到的结论仍是肤浅的，因为它不能详细分析人们的心理活动，而后者才是市场交易价格形成中最为关键的因素之一。尽管行为人被认为是理性的，至少在他们进行市场交易时是这样，但实际情况却是另一番景象，除了理性之外，人们还表现出了各式各样的行为。他们的动机、心智、思维方式、风险态度和交易视野可能完全不同。行为金融理论就是研究信息吸收、甄别和处理以及由此带来的后果的学问。同时，它也研究人们的异常行为。与现代资本市场理论认为的市场参与者的唯一目的是利润的观点不同，行为金融理论认为，人们参与市场交易还有其他的目的。此外，市场参与者掌握的信息也是不完全的。并且不同的人对于同样的信息会做出不同的评判，由此也会得出各种不同甚至完全相反的结论。

经验丰富的市场实践者乔齐姆・高德伯格和证券市场心理学家鲁狄格・冯・尼采综合了基于基本面分析、技术分析及金融心理学的一些行为金融理论成果，汇聚为包括欲望与现实、投资策略、价值判断、投资者心理、不同类型的市场参与者等广泛内容汇集成《行为金融》。高德伯格认为，他们著作的“引人入胜之处是清晰地阐述了金融市场的行为导向分析能解释技术分析的基本原理”，尽管“还没有对人们行为的所有方面进行审视”，但期望他们的观点能够“使金融市场更加人性化，而少一些神秘”。

事实上，行为金融的分析方法已被证明对金融界从业者在交易中控制非理性决策、预测他人行为的作用非常巨大。更重要的是，行为金融理论不仅有助于改善个人的决策行为，还有助于深入地理解市场参与者的实际行动。我们目前所面对的肇始于美国次贷危机的动荡的金融市场，就非常明显地体现着行为金融的这种实践价值。对于“华尔街的黄昏”，巴菲特的评价是：“当潮水运去的时候，你就会发现是谁在裸泳，而现在，华尔街简直就是裸泳者海滩。”美联储前主席格林斯潘的看法是：“信任情绪终将再度浮出水面，投资者正在小心翼翼地重返市场。”而哈佛教授罗格夫认为：“赞解的金融产品、迟钝的监管者、神经质的投资者，这就是21世纪第一场金融危机所包含的全部内容。”

他们提到的“裸泳”、“信任情绪”、“监管迟钝”、“神经质”都是对行为金融所阐述的参与者心理及其行为的生动刻画。曾几何时，投资者们信誓旦旦地将大把钞票撤向基于预期收益抵押贷款衍生出的各种金融产品，然而，他们所依据的主要是市场的繁荣景象和想象中丰厚的回报率，而不是对衍生品本身的准确理解和深入分析，更不是对基础资产的价值和稳健性以及其他投资者行为的精确解读。一厢情愿的热情、莫名其妙的自信和无端的乐观等，这些玄幻的市场情绪在造就出投资者更大的自信和乐观的同时，也为最终的崩溃埋下了伏笔。

正如《德尔斐神谕》所指出的，智慧的关键并不在于预测未来。对于现代金融市场及其参与者来说，其通俗含义就是，投资的成功并不仅是建立于聪明的预测之上，准确把握市场参与者的心理及其驱动的投资行为是至关重要的。扑朔迷离的金融市场本身就富有无穷的魅力，踏过从基本面分析到技术分析的历久弥新的智慧，从行为金融这样一个现实的视角去透视真实的金融市场，不失为现代生活中极具的事情。

欧美财经新书最前线

The Snowball: Warren Buffett and theBusiness of Life

作者：爱丽丝・施罗德(Alice Schroeder)

出版商：Bantam(2008年9月29日)页数：976页

内容提要：很少有金融投资家能像沃伦・巴菲特那样长久地占据人们的视线。尽管欧美市面上有关他的书籍不下60本，但作为其本人亲自授权创作的首部传记，本书想不吸引眼球都难。这本被《华尔街日报》称作“今秋最值得期待的图书”，由巴菲特“钦点”摩根士丹利前保险分析师爱丽丝・施罗德操刀，不仅详细讲述了巴菲特作为投资人一生的奋斗历程与成功故事，还史无前例地描述了巴菲特的现实生活、价值观、处世哲学和人生经历。透过爱丽丝与巴菲特本人数千小时的交谈、对其商业伙伴、家人和朋友的采访以及充斥着两大资料室的投资材料和信件等，读者或许能摘掉“股神”的光环，还原一个真实的巴菲特。

The Partnership:The Making of Goldman Sachs

作者：查尔斯・艾利斯(Charles.Ellis)

篇2

一、引言

2009年底，全球三大评级公司下调了希腊信用评级，2010年5月，希腊危机全面爆发。随后。与希腊一起被称为“PIIGS”的葡萄牙、西班牙、爱尔兰和意大利信用评级接连被下调。伴随着信用危机，希腊国债价格指数大跌。国债收益率飙升，葡萄牙、爱尔兰等国国债价格指数也接连出现大幅度下跌。由于欧盟金融市场一体化进程的快速推进，欧盟各国金融体系的运行难以摆脱其他国家的影响，此次欧盟各国国债价格指数的纷纷下跌很可能是各国债券市场间的联动性所致。而随着世界经济和金融一体化的加速。不同国家金融市场间的联系越来越密切，作为在全球占据重要地位的新兴市场经济主体，中国资本市场的开放程度、国际化水平逐渐提高，国内金融市场与国际金融市场的波动也趋于同步，所以，此次欧盟债务危机是否会通过债券市场间的联动效应引起我国的债务危机成了多方关注的问题。本文拟通过建立计量经济模型分析中国债券市场与国际债券市场的联动效应，研究此次欧债危机是否会通过债券市场间的联动效应影响到我国国债市场。

二、文献综述

随着全球经济和金融一体化的加速，不同国家金融市场间的联系越来越密切，各国资本市场之间的联动现象也引起越来越多的学者与投资者的关注。而且随着计量分析的不断发展。国内外众多学者运用计量方法研究资本市场的联动效应也取得了丰富的研究成果。

关于运用计量经济模型分析证券市场联动的研究中。ChaandSekvung(1999)运用VAP，模型分析发现，1987年美国股市灾难和1997年亚洲金融危机对新兴市场国家的股市有显著的传染效应：FrandesX，DieboldandKamilYflmaz(2005)采用VAP，模型对19世纪早中期16个国家股票市场的收益和波动情况进行了研究，发现新兴市场融入国际金融市场将导致市场间收益溢出效应的发生：高莹和靳莉莉(2008)运用VAP，模型、脉冲响应分析和lohamen协整检验对沪深300指数与世界主要指数的关联性进行了检验和分析。得出我国股票市场指数与世界主要市场指数有一定趋同性，我国资本市场与世界资本市场有一定联动性，且受世界资本市场影响的结论；王宏涛(2009)通过ARCH模型、VAR模型和ECM模型对中国沪深两市和美国、日本、欧洲等主要国际股市之间的关系进行了实证研究，发现中国股市和国际股市之间存在着联动效应以及自身与同期中地理位置相近的股市的新生干扰在长期对各股市收益变动的贡献率最高。

国内外关于股票市场间的联动效应的研究取得了丰富的成果，而关于债券市场的研究则不多见。而关于欧债危机，研究多侧重于欧债危机产生的原因、演进历程和对策，联系到中国则多从中国的对外贸易问题出发分析欧债危机对中国的影响。虽然刘新华(2010)从货币理论的视角分析得出我国大规模的政府赤字和银行信贷扩张不会使中国出现债务危机，但运用计量方法实证分析此次欧债危机是否会通过债券市场间的联动效应影响到我国国债市场的研究寥寥无几。

本文在对债券市场间联动效应内在机制的分析基础之上，利用计量经济方法，通过建立VAP，模型研究欧元区、美国、日本和中国债券市场间的联动关系，以分析欧债危机对我国国债市场影响的显著性：同时为了与欧洲区域内部各国家国债市场之间的联动关系进行比较，又选择了欧洲八个国家建立模型，对比得出中国发生债务危机的可能性。

三、联动效应内在机制分析

根据证券市场联动的定义，本文给出债券市场联动的定义：债券市场联动是指不同国家债券市场间或者同一市场的不同债券之间的收益率呈现较强的相关性，也指不同债券市场的价格拥有共同的长期均衡关系或拥有长期同步波动的趋势。

证券市场联动的经济机理研究中，理论界有代表性的解释归结起来分为两个层面：基本面因素引起的联动效应和行为因素引起的联动效应。

基本面联动理论以FamaEugeneF(1970，1991)的有效市场假说为基础，认为证券间收益的联动性来自于基本面的联动性，具体地说，就是现金流或折现率变动的相关性。预期现金流变动的相关性可能是由于经济政策方面的消息对某些证券未来的盈利具有某种共同影响：风险折现率变动的相关性可能是由于投资者风险厌恶程度或利率的变动，也可能是由于对某些证券的风险预期发生了共同变动。基本面联动理论可用来解释同一行业板块内的联动效应。

行为因素是引起证券市场联动性的另一个重要方面。金融自由化是证券市场联动的前提，信息溢出是证券市场联动的内在动力，投资者和投机者的交易行为则是证券市场联动的直接原因(曾志坚。2008)。随着信息技术的发展以及金融创新的加快，投资者可以在全球范围内进行投资并配置其资产组合，同时可以综合考虑各个国家债券市场的风险与收益情况，利用分散化投资获得最大利益。在金融自由化的条件下，如果不同国家债券市场之间的相关程度很低。将会出现在不同市场间套利的机会。这时投资者根据风险与收益匹配的原则调整其投资于各国债券市场中的资本权重，以获取超额回报。但投资者的这种行为最终会使得套利机会减少，因为频繁的套利操作和资本流动会将不同的债券市场紧密相连，使得债券市场间出现不同程度的联动现象。

另外，卢卡斯在经济波动理论中提出的“有效预期”假设同样也为金融市场的联动现象给出了一个很好的分析方向。一个国家的危机使得投资者不仅对本国的经济发展产生悲观情绪，而且对其他经济体的信心也发生动摇，从而导致其他国家经济的恶化。这种恐慌心理的传导是债券市场之间波动联动的渠道之一，也往往是危机蔓延的重要原因。

四、模型设定及数据处理

(一)模型设定

篇3

文章编号：1003－4625（2007）05－0073－04中图分类号：F830.91文献标识码：A

Abstract: This paper tries to make a review and analysis of the theories relating to financial market and financial assets liquidity. The factors affecting listed company’s share liquidity may be classified under two types: external factor variable and internal factor variable. According to the author, a thorough discussion about the function mechanism of the factors affecting listed company’s share liquidity can help institution investors and individual investors know more about securities assets liquidity and intensify liquidity risk management.

Key words: securities market; share liquidity; internal factor variable; external factor variable

一、引言

作为现代金融体系重要组成部分的证券市场，其变动趋势和发展方向与实质经济运行状态高度相关。综观各国金融市场的发展历史，建立良好的流动性市场是金融市场健康有序发展的基础。流动性是影响市场效率的重要因素。流动性高的市场上，价格发现的功能非常有效，价格能够充分反映市场信息，投资者很快作出理性的决策，资源得到有效的配置，能够充分发挥其市场的功能。另外，流动性也是衡量市场运行质量的最重要指标。在证券市场交易机制设计的6个目标中（流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本、安全性）流动性是最主要的指标。市场的运行质量通常是用流动性来衡量的。要全部实现市场交易机制的6个目标，是非常困难的，因为他们之间存在着很多方向性和政策性的矛盾。从流动性和其他指标的关系上看，当流动性和其他目标出现矛盾时，常常以其他目标服从流动性为主（冯晓青，2003）。目前关于市场和金融资产的流动性问题已经引起了世界经济学家和金融学家的广泛关注。随着我国金融业的改革开放和管理理念的转变，机构投资者和基金越来越多的成为金融市场的投资主题，我国证券市场和上市公司股票流动性变化的影响因素及流动性风险的度量和控制的研究也引起了国内学者广泛的重视并进行了大量的研究。

二、影响上市公司股票流动性的因素分析

流动性主要包括资产的流动性，市场的流动性和公司的流动性。资产和市场的流动性是指市场中资产与现金之间相互转换的能力，在一个流动性好的市场中，参与者可以迅速地执行大规模的交易指令，并且不对资产价格产生很大的影响；公司流动性是指公司履行到期现金支付义务的能力，流动性好的公司可以很容易的完成现金支付（刘海龙，仲黎明，2006）。对于金融领域我们主要研究金融资产和市场的流动性及其风险的控制，而公司的流动性一般属于公司财务的范畴。影响金融市场及金融资产的流动性的因素有很多，国内外很多学者做了大量的理论和实证的研究，其大致有以下几个方面：第一，交易者的构成对流动性的影响。Bondarenko(2001)曾实证研究了市场中做市商的数目对买卖差价产生的影响；Handa & Schwartz(1996)研究了不同交易指令市价和限价指令提供者的比例，即流动性的供需关系决定了市场和资产的流动性。第二，交易者的行为对流动性的影响。Easley & O’Hara，(1992)、Garman(1976)、Christie & Schultz，(1994a，1994b)分别研究了做市商动态学习过程，对风险的厌恶程度、合谋等行为对流动性的影响；随着行为金融理论的兴起，Olsen(1998)、Black(1986)、De long & Schleifer(1991) 和我国的学者吴冲峰、宋军（2002）等分别按照行为金融的研究思路研究了交易者行为、心理对流动性的影响。第三，金融市场微观结构对流动性的影响，从金融微观结构理论出发研究了交易机制、交易信息透明度、交易税费、涨跌幅度限制、最小报价单位等方面对金融市场及金融资产流动性的影响。其中对于我国证券市场，刘海龙等（2001）研究了涨跌幅限制对流动性的影响，冯芸等（2003）认为涨跌幅限制降低了市场的流动性。第四，上市公司基本面信息对于流动性的影响。Helfin & Shaw(2000)认为高股权集中度的上市公司买卖差价更大，报价深度更低；并且研究了上市公司的信息披露对其流动性的具体影响得不到一致的结论；此外还有很多学者研究了公司股票流通盘规模、公司收益、股利分配政策、公司兼并等对流动性的影响。

根据以上国内外学者对于影响金融市场和资产流动性因素的研究，本文把影响金融市场和金融资产流动性的因素根据影响的范围和程度划分为类似于系统风险和非系统风险的外生流动性风险和内生流动性风险，这样划分可以更清晰的分析金融市场和金融资产流动性变化的原因及其影响程度，有利于在实际操作中有针对性的研究控制和防范流动性风险的措施和方法。影响金融市场和金融资产流动性的外生因素变量，是指影响这个金融市场，与市场单个金融资产自身因素无关的外部因素变量，影响上市公司股票流动性的外生因素变量，主要是指影响整个证券市场的外部因素，大致可以分为三类：第一，宏观外生因素变量，主要包括宏观经济运行状况，财政和货币政策、税收政策等宏观因素；第二，证券市场的微观结构因素变量：主要包括交易规则、涨跌停限制、最小报价、交易时间等因素；第三，证券市场本身运行规律因素变量，主要指不同时期证券市场不同资产的组成，例如，市场规模、不同上市公司规模，组成证券市场的单个金融资产流动性对市场流动性的影响，在一定的交易规则下交易者的行为对市场流动性的影响。外生因素变量对金融资产流动性的影响是广泛的、持久缓慢和深远的，控制和防范某些外生因素变量对金融市场和金融资产流动性不利的影响和风险，不能采用资产组合的方式来规避，只有依靠市场之外来改善。外生因素变量往往是产生外生流动性风险的主要原因。

内生因素变量主要是指对不同的金融资产，不同的金融市场由于有别于其他金融资产或市场而产生的流动性的不同。其很大程度上取决于金融市场或资产自身的特质及其资产持有人或关注人的交易策略。影响上市公司股票流动性的内生因素变量主要是指由于单个上市公司与其他上市公司的不同特质或股票持有人、关注者的不同交易策略，对其流动性的影响。其对金融资产和金融市场的影响只是对其单个金融市场或单个资产或资产组合起作用，类似于金融市场中的非系统风险，我们可以把影响上市公司股票流动性的内生因素变量分为两类，一是上市公司的基本面信息，例如其所属行业、盈利能力、资本结构、流通股股东机构持仓比例、流通盘规模、流通市值等等。二是交易参与者行为，在指令驱动的交易机制下，交易者可以分为股票持有者和场外关注者，没有做市商来提供流动性，其流动性的提供和需求分别由这两类交易者来提供，并且不同时期他们对于流动性所扮演的角色在不停地转换。他们的心理预期、持仓头寸、交易策略决定了不同时期不同上市公司股票的流动性供需平衡，从而决定了上市公司股票的流动性。规避和控制由于内生因素变量所产生的流动性风险，可以通过资产组合或选择持有较高流动性的资产来实现，而且也可以通过制定适当的交易策略，持仓头寸来控制。类似于金融市场和金融资产所面临的系统风险和非系统风险一样，由于外生因素变量对金融市场和资产流动性的影响比内生因素变量更难以规避和控制，在实际操作中我们面临的更多的是研究和分析内生因素变量是怎么影响金融市场和金融资产的流动性，以及采用什么方式和措施来规避和控制由此带来的流动性风险。

三、上市公司股票流动性影响因素的作用机制

我们知道影响上市公司股票流动性的外生因素变量与内生因素变量变化对上市公司的流动性会产生巨大的影响，但这些因素变量通过什么来对上市公司的股票流动性产生影响和作用呢？我们认为影响上市公司股票流动性因素变量的改变往往通过以下几个方面对上市公司的流动性产生影响：

（一）外生因素变量因素的作用机制

影响上市公司股票流动性的外生因素变量，主要是指影响整个证券市场的外部因素，主要是宏观外生因素变量、微观结构因素变量、证券市场本身运行规律因素变量等。外生因素变量对金融资产流动性的影响是广泛的，持久缓慢和深远的，其作用机制主要是通过影响整个证券市场的流动性来影响具体每个上市公司股票的流动性，其影响的形式和程度非常复杂。整个市场的流动性好，未必每个上市公司股票的流动性就高；整个市场的流动性差，未必每一个上市公司股票的流动性就差。

外生因素变量首先通过宏观经济影响作用于整个证券市场，宏观经济发展状况影响整个上市公司的盈利能力和业绩，影响投资者的投资热情和持股信心，财政和货币政策影响证券市场的资金流量，具体反映在整个证券市场的成交量、税收和交易费率政策影响投资者的交易成本从而影响投资者交易行为与交易策略， 当市场处于牛市或熊市的时候市场流动性的差异，或目前由于货币流动性过剩等引起证券市场的活跃，都是外生宏观因素变量对证券市场流动性影响的结果。

外生微观结构因素变量对证券市场流动性的影响，国内外很多学者做了大量的研究。首先，在不同的交易机制、指令驱动机制和报价驱动机制下，上市公司股票的流动性就不同。Fama(1989)、Lauterbachde等（1993）和Lee等（1994）认为涨跌幅限制延迟了价格形成过程，在价格到达限制时降低了流动性。冯芸等（2003）也认为涨跌幅限制的引入降低了市场的流动性。外生微观结构因素变量影响整个市场中股票的流动性，并且使整个市场的流动性的变动具有共性，而且有时加剧单个金融资产流动性的变化。例如：某上市公司股票由于突发内生因素变量的变化短期内也造成了流动性的供不应求，再加上我国证券市场微观结构的涨跌幅限制的催化作用，加剧了流动性供求关系的偏离，特别是连续的上涨更加坚定了股票持有者的信心，更加不愿提高流动性，同时也给场外的投资者以极大的诱惑，夸大了流动性的需求，“羊群效应”使本来已经失衡的流动性供求关系更加偏离。所以我们认为证券市场的微观结构的作用机制是首先构架了一个整个市场流动性及其变化的基调，另外，它经常会被其他因素催化或引发，加剧流动性的变化，当其他外生因素或内生因素对市场或资产流动性产生影响时，微观结构的某些设置将对其他因素的影响起到推波助澜的作用。

证券市场自身的运行规律是影响证券市场和上市公司流动性的主要外生因素变量之一。在指令驱动机制下，Chang等（1993）发现东京证券交易所样本期间的最优委买价和最优委卖价的价差变动遵循双U型变动，屈文洲&吴世农（2002）对我国证券市场的实证研究发现价差呈L型变动模式。另外，Foster & Viswanathan(1990)认为由于周一的信息不对称程度最严重，所以周一的流动性最差等等，这些都是证券市场自身的一些运行规律，都会对具体的上市公司股票流动性产生影响。

（二）内生因素变量的作用机制

我们把影响上市公司股票流动性的内生因素变量分为两类，第一，上市公司的基本面信息的内生因素变量；第二，交易参与者行为内生因素变量。上市公司基本面信息的改变往往会造成短期流动性供求关系的失衡，从而影响上市公司股票的短期流动性。特别是突发的内生因素变量，通常突发内生因素变量的变化基本上对于上市公司来说，往往是上市公司的基本面的重大改变，不是特大的利好，就是特大的利空。或上市公司重组主营业务改变，或盈利能力大幅提高，或上市公司出现重大亏损，或重大经济、政治等恶性事件等等。由于上市公司基本面的改变，改变了已经持有此股票投资者和场外投资者的心理预期，造成该股票短期的流动性供求关系失衡，从而带来了流动性前后的巨大变化。这是突发性内生因素变量影响上市公司的流动性的最主要原因。如果这种突发内生因素变量的变化对于这些上市公司来说是重大的利好，这样改变了所有投资者的心理预期，无论是已经持有该公司股票的投资者或场外的观望者，都会对这些公司价值进行重新评估，由于重新估价的提高，已经持有该公司股票的投资者不愿意在当前价位卖出，原来的流动性需求者变成了流动性供应者，场外的投资者竞相买进，由原来的流动性提供者变成了流动性的强烈的需求者，并且短期内由于巨大的前后预期差别，造成了流动性的供不应求，直至股票的价格到达一定的价位，到达心理预期价值附近，股票的流动性的需求才慢慢达到平衡，逐步恢复到原来的水平，所以其流动性的变化规律也大致成U形。如果突发内生因素变量的变化基本上对于上市公司是特大利空，则反之亦然。无论利好或利空，突发内生因素变量的变化都会造成上市公司短期的内生性流动性风险。另外，上市公司信息的披露和信息的不对称都将对上市公司股票的流动性产生很大的影响。Admati & Pfleiderer(1991)证明，当知情者预先对其将要进行的交易进行披露时，他们将面临更大的市场流动性，获得更低的交易成本，但对其他交易者来说，交易成本相应提高。我们认为上市公司公告信息的质量应该包括：及时性、真实性、透明度（详尽程度）和广泛性等多个方面。通过研究，我们认为上市公司公告信息的质量越高，其信息披露越及时、越详尽、越透明、越真实，其对流动性变化影响的程度越高。这一点和Porter & Weaver(1997)对多伦多股票交易所做的实证研究结果相吻合，他们发现随着市场透明度的提高，市场流动性下降。

交易参与者行为内生因素变量是上市公司股票流动性的主要决定因素，市场不同交易者的行为最终导致流动性变化的趋势Fama 的市场有效性理论认为，一个有效的证券市场，所有的信息都在市场上得以反映。我们认为证券市场的流动性及其单个资产的流动性变化，同样也是所有的信息在市场上的反映，最终通过市场不同交易者的行为决定了金融资产流动性供求平衡和变化趋势。Muranaga & Shimizu(1999)的研究也表明，交易者对证券的持有期，风险厌恶程度，交易者对其未来预期的自信程度以及他们对市场环境的敏感程度都会对市场流动性产生重要影响。上市公司股票突发性内生因素变量的变化，影响了上市公司股票不同交易者对其未来的心理预期，涨跌幅限制的助涨助跌增强了不同交易者的自信程度，预先知情交易者和不知情交易者的博弈，各种真假信息的公告，这一切都通过影响市场不同交易者的心理，从而选择不同的交易行为，每一个人的行为形成市场的行为，最终决定了流动性的供求平衡，决定了流动性的变化趋势。在指令驱动的交易机制下，交易者可以分为股票持有者和场外关注者，没有做市商来提供流动性，其流动性的提供和需求分别由这两类交易者来提供，并且不同时期他们对于流动性所扮演的角色在不停地转换。他们的心理预期、持仓头寸、交易策略决定了不同时期不同上市公司股票的流动性供需平衡，从而决定了上市公司股票的流动性。

四、结论

以上我们通过对金融市场和金融资产流动性的理论进行回顾和研究，把影响上市公司股票流动性的因素进行分析，具体分为外生因素变量和内生因素变量，并进一步分析了这些因素对上市公司股票流动性因素影响的作用机制，外生因素变量主要通过宏观经济、微观结构因素和证券市场自身运行规律因素影响整个证券市场，从而进一步影响具体的上市公司股票流动性。内生因素变量主要是通过上市公司的基本面的变化和交易参与者行为心理、交易策略来影响上市公司股票的流动性。

参考文献：

[1]冯晓青.关于流动性问题的理论综述[J].经济动态,2003,(11).

[2]刘海龙,仲黎明.证券市场流动性风险管理[M].上海：上海交通大学出版社,2006.

[3]Bondarenko O.，Competing market makers, liquidity provision and bid-ask spread, Journal of Financial Markets, 2001,4,269-308.

[4]Handa P.,R.Schwartz,1996,Limit Order Trading, Journal of Finance 51, 1835-1861.

[5]Easley D.,O’Hara M.,Adverse selection and large trade volume: the implication for market efficiency, Journal of Financial and QuantitativeAnalysis, 1992,27,185-208.

[6]Garman M., Market microstruction. Journalof Financial Economcs,1976,3:257-275.

[7]吴冲峰,宋军.金融复杂性[J].系统工程,2002,(1).

篇4

卡尔・波普尔的著作《开放社会及其敌人》对我影响甚深，他强调人的认知的不完美。但经济学中的完全竞争理论却假定存在完美的认知。二者的矛盾触动了我，使我开始怀疑经济理论的假设前提。我一直想弄清楚思维方式与现卖情况之间的本质关系。经过长时间的思考，我最终提出了“反射性”(reflexivity)的概念。

我的反射性理念与当今主导金融市场的有效市场假说截然相反。这种“非主流”的认识让我获益匪浅――不管是在我担任证券分析师还是对冲基金经理期间，我都能技高一筹。2008年的金融危机更让我确立了对这种理念的信心，因为正是依靠这种理念框架，我不但预见到了这场危机，还能在它终于到来时有能力应对。

有效市场假说谬误

有效市场假说宣称，市场总是趋于均衡，发生偏离是由于外来的冲击，且方向是任意的。我完全不同意。

在谈我的理念框架之前，先介绍几个基本概念：

――“谬误性”(fallibility)。这是说，在参与者有思维能力的前提下，参与者对世界的看法总是带有局部性和扭曲性。

――“反射性”(reflexivity)。这是说这些扭曲的观点可以影响参与者所处的环境，因为错误的看法会导致错误的行为。比如，把吸毒成瘾者当罪犯对待，他们就会做出犯罪行为。因为这会导致对吸毒问题的理解错误，从而妨碍对吸毒成瘾者的适当治疗。

――“反馈环”(feedback loops)。参与者的看法会影响事件的发展，事件的发展又对参与者的看法产生影响。影响是连续的和循环的，形成环状。这一过程可以从看法的变化开始，也从情况的变化开始。

――“人类不确定性原则”(human uncertainty win-ciple)。这个概念的内涵比反射性的内涵范围更广。反射性不是人类事务中不确定性的惟一来源。除了反射性，还有其他因素可能给参与者的看法和争情的发展带来不确定性。比如一些参与者无法知道其他参与者所知道的情况；比如不同的参与者有不同的利益，有些利益可能相互冲突；再比如各个参与者的价值取向可能互不相同。“人类不确定性原则”就是指这些因素的综合。

这些概念听起来很抽象，但金融市场恰恰是检验这些抽象概念的一个极好的实验室。

我的两个基本认识是：

第一，市场价格总是扭曲其背后的基本面。扭曲的程度可能微不足道，也可能十分严重。这与有效市场假说认为市场价格准确地反映所有存在的信息针锋相对。

第二，金融市场不会只是消极地反映内在现实，也可能产生积极的作用――改变其所应该反映的所谓基本面：行为经济学忽略了这一点，只注重反射过程的前半部分，即金融资产的错误定价，而忽略了错误定价对基本面的反作用。

金融资产的错误定价对基本面的影响可以有若干途径，其中最常见的是杠杆的使用，包括债务杠杆和资产杠杆。各种反馈环的作用会让人误以为市场经常是正确的，但实际上内在的逻辑不是主流理论解释的那样。我认为，金融市场能够改变基本面，改变的结果可能使市场价格与内在基本面更贴近，但并不是市场有效假说宣称的，市场总是准确地反映现实并自然趋向均衡。

这两个论点集中说明了金融市场的反射反馈环特征。反馈可以是逆向的，也可以是正向的。负反馈是自我纠正，可引发导向均衡的趋势；正反馈则是自我强化，可以造成动态的不均衡。

泡沫的形成

正反馈环可以在市场价格和内在基本面两方面都引发剧烈变动。一个完整的正反馈环起初是向某一方向自我强化，但最终会达到极点或拐点，此后则向相反的方向自我强化。正反馈的过程不一定能走完，中途可能被负反馈终止。

根据这个思路，我提出了“暴涨―暴跌过程”或称“泡沫理论”。泡沫有两个必要因素：现实中主导的潜在趋势，和对这个趋势的错误理解。当趋势与错误理解正向地彼此强化时，就引发了暴涨―暴跌的过程。这一过程可能会遭遇带有自我纠正作用的负反馈，但若负反馈力量不足，则趋势和错误观念会进一步相互强化。最终，市场预期变得与现实相差太远，人们才恍然大悟自己观念的错误。随之而来的是黄昏期，疑虑增加，信心渐失，但主导的趋势出于惯性仍在延续。如花旗集团前首席执行官查克・普林斯(Chuck Prince)所说：“只要还有音乐，就要起来跳舞。我们还在继续跳。”直至达到趋势的拐点，才会朝相反的方向自我强化。

泡沫现象具有典型的形状不对称性。上涨拉的时间很长，起始较慢，逐渐加速，直到黄昏期拉平；下跌则很短很陡，因为它表现为紧急的被迫斩仓。幻灭引起恐慌，金融危机达到巅峰。

最简单的例子是房地产业的兴衰。助长趋势猛涨的因素是低廉的借贷成本和获得贷款的容易程度；使趋势最终发展为泡沫的错误观念是，贷款抵押品的价值不会因为信贷量的增加受损。但实际情况是，信贷量与抵押品价值之间存在某种反射性。借贷的成本低廉、门槛较低时，交易活跃，按揭房产的价值就上升，拖延欠付情况就较少，信贷表现良好，借贷标准也就很宽松。因此，房地产热火朝天时，信贷量逐渐增加达到极限，此后趋势逆转，则造成强制清算，房地产价格暴跌。

错误观念的表现形式多种多样。比如，1982年的国际银行危机起源于债务危机，不涉及抵押品。债务国的资信度是由各种债务比率衡量的，如债务与GDP的比率、年偿债额与出口额的比率等。人们把这些比率当作客观标准，殊不知它们是反射相关的。上世纪70年代石油美元泛滥，形成了大量的国际游资，巴西等一些国家大举借入国际资金，负债比率提高。为了偿还债务，它们又要进一步加大借贷，泡沫就这样形成。后来，当时的美联储主席保罗-沃克尔提高利率以遏制通货膨胀，泡沫随即破裂。

不是只有信贷泛滥才会产生泡沫，有些情况下资产的杠杆操作也会产生泡沫。最好的例子当然是上世纪末的互联网泡沫。1996年时任美联储主席格林斯潘发表关于“非理性繁荣”的著名讲话，但他对泡沫现象的解释并不正确。事实上，人们看到泡沫即将成形，冲入市场去买，火上浇油，并不是因为没有理性。这就是为什么我们需要有监管者在泡沫膨胀得太大之前去控制市场。因为无论市场参与者掌握多少信息或是多么理性，都不能指望他们能抵挡这种趋势。

金融体系有待彻底修整

最重要也最有趣的反射互动，是金融监管机构和金融市场之间的相互作用。由于市场不趋于均衡，所以每隔一段时间就会发生危机。危机促使金融监管进行改革。中央银行和金融市场监管法规的产生和发展，正是这样一个过程。金融监管机构和市场参与者都是在不完全认知的基础

上行事，这使它们之间的互动形成了反射性关系。

虽然泡沫只是间歇性地形成，但监管机构和市场之间的相互作用是延续性的。一方的错误理解一般会局限在一定的范围内，因为市场的反应会给监管机构提供有益的反馈，助其纠正自己的错误。但有时，错误可以自我肯定，从而形成恶性或良性循环。这样的反馈环在某种程度上与泡沫现象相似，即最初是自我强化，最终成了自我毁灭。2007年―2008年的危机我称之为“超级泡沫”的破裂，正是监管机构对阶段性金融危机的干预在“超级泡沫”的发展中起了关键作用。

我认为，2007年的次贷泡沫引起了“超级泡沫”的爆裂，就像一个普通的炸弹引发了核爆炸一样。美国的房地产泡沫本身没什么特别的，惟一不同的是抵押债务凭证(collateralized debt obligation)等金融衍生品的泛滥。表面上是房地产泡沫，但背后有一个大得多的“超级泡沫”已经经历了相当长一段时间的膨胀，这是比较独特的。

这一“超级泡沫”的主导趋势是信贷和杠杆操作的不断扩大。主导的错误观念认为，金融市场可以自我调节，应该听之任之。里根总统称其为“市场的魔力”，这也是在他任美国总统和撒切尔夫人任英国首相的20世80年代里主导的信条。但在我看来，这是“市场原教旨主义”。

市场可以自我调节这一错误观念引发了一系列的金融危机，如1982年的国际银行业危机，1987年加月投资组合保险(portfolio insurance)的崩溃，1989年―1994年问的储贷危机(S&L crisis)，1997年到1998年初露端倪的市场危机，和2000年互联网泡沫的破灭。

每次危机出现后，监管当局都进行干预，将失败的金融机构并入其他机构，或是用其他方法遏制危机，然后采取货币或财政刺激手段保护经济。这些措施使信贷及杠杆主导的增长模式得以延续，更让人们误以为市场真的可以自我调节。这是错觉，因为其实是政府的干预挽救了金融体系。总之，这些危机的结果是，人们越来越信任那个其实是错误的观念，“超级泡沫”得以一再膨胀。

最终，信贷的扩张已经无以为继，“超级泡沫”终于爆裂。2007年次贷危机出现后，各国金融市场次第崩溃，因为它们之间有千丝万缕的关联，而由于此前的放松管制政策，各国市场问的“防火墙”也已不复存在。这是这场金融危机不同于此前所有危机的地方。此前的危机一再肯定及强化了“超级泡沫”的膨胀过程，而2007年的次贷危机是转折点。投资银行雷曼兄弟的破产标志了危机的一个，此后金融监管当局开始进行大规模的干预。

2008年9月15日雷曼兄弟破产后，金融市场靠“人工生命维持器”才能苟延残喘。这不仅对金融业，也严重打击了实体经济，尤其是国际贸易。但是“人工生命维持器”还是成功稳住了金融市场，经济逐渐复苏。一年之后，整个事情犹如一场噩梦，人们希望把它忘掉。现在很多人觉得，这无非就是“又一个危机”，还想走回危机前的老路。但醒一醒吧，整个金融体系已经坍塌，需要彻底的整修。

监管改革要务

监管改革十分必要。首先，也是最重要的，鉴于市场有产生泡沫的倾向，金融监管机构必须负起防止泡沫变得过大的责任。格林斯潘等人已明确地拒绝承担这一责任。格林斯潘说，如果市场不能识别泡沫，监管者也不能。他说的没错。但无论如何，金融监管机构必须为此负责，他们也应该清楚自己难免犯错。但是他们可以从错误中吸取教训，知道是做得太过还是不够，从而纠正错误。

第二，要控制资产泡沫，除了控制货币供给，还必须控制信贷的可得性。单凭货币政策是不够的，还必须有信贷调控措施。存款准备金率和资本充足率是现有的两个最好的调控工具。但以往制定这些标准时并没有考虑市场情绪，因为假定市场是中性的，而现在我们看到市场情绪的确存在。需要对以前那些存款准备金率和资本充足率的标准作出调整，才可能预防资产泡沫。

监管者也许还需要发明新的办法，或者重新启用已废弃的一些办法。比如，多年前我刚进金融界时，中央银行还会对商业银行进行窗口指导，比如认为某个部门发展过热，就会限制对这个部门的信贷规模。市场原教旨主义却认为这是对市场机制的粗涉。他们错了。央行进行窗口指导的时代没有出现过什么危机。中国的监管机构现在就是这样做的，他们对银行业的控制要好得多。

第三，由于市场有潜在的不稳定性，除了影响个体市场参与者的风险，还有一种是系统性风险。投资者可能会忽视这一点，以为自己总能找到接盘的买家。但监管者不能忽视，因为如果太多的投资者一起斩仓，就会引发巨幅震荡，甚至出现崩盘。监管者必须时时关注市场买卖双方的投资头寸，注意是否有失衡的迹象。这意味着，所有有影响的市场参与者，包括对冲基金和财富基金，都要列入监控范围。某些衍生品，如信贷违约互换(credit de-fault swap)、触碰失效期权(knockout options)等，尤其容易掩盖失衡的迹象，因此必须加以监管，有必要时应加以限制或禁止。发行复合证券也应该像发行一般证券那样，通过监管部门批准。

第四，监管机构在履行防止系统性崩溃的职责时，实际上是对那些“大而不倒”(too big to fail)的机构做出了隐性担保。因为这些机构如此庞大，涉及面如此之广，一旦出现危险，监管部门不可能坐视不理，所以这些机构不用担心破产的危险，也就更倾向于冒险。因此，有必要通过监管来限制它们的过度冒险行为，避免有一天要为濒临破产的机构兜底。“大而不倒”的银行必须降低杠杆率，利用储户存款进行投资时应遵守有关限制规定，存款不可用于自营交易(proprietary trading)。监管者还应更进一步，监管这些自营交易者的薪酬方案，确保他们的所得与其投资决策的风险性相匹配。这可能会使银行的自营交易无法立足，只剩对冲基金可能进行自营交易，但事情本来就应该如此。