新的融资方式范文

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电力行业属于资金密集型行业,其发展主要靠扩大投入来实现,为实现发展目标,解决融资问题具有重大意义。对于发电集团而言,目前普遍存在融资渠道不畅,融资手段单一,融资缺口压力大等问题,发电集团如何转变融资理念,选择适合本企业的融资路径,适当进行融资方式创新,是发电集团筹资管理的关键。

一、发电集团投融资现状及存在的主要问题

1、发电集团除传统发电项目外,多元化发展趋势兴起,未来投资需求巨大。

近年来,发电集团通过技术改造、产业升级和更新,进一步优化火电结构,压缩低效率、高污染的小火电,通过“以大代小”项目建设,加快电力工业重组力度,向优化资源配置、提高生产效率方向发展。同时,在保证发电核心业务的基础上,为增强可持续发展力,提升应对风险能力,发电集团向产业链上下游及相关产业的并购发展趋势正在兴起,如构筑上游煤炭、天然气资源产业链,发展自有运力保证电煤运输和平抑运价,或者通过与煤炭企业、港口和船公司等建立战略联盟,相互融资和参股,形成煤电一体化战略发展。通过多元化发展,发电集团不仅可以占据战略资源,确保资源稳定供给、有效降低发电成本,还可以降低新建发电机组项目投资风险,为发电主业形成了有益补充。

2、发电集团融资渠道狭窄,过度依赖银行贷款,市场化程度低。

尽管我国大部分发电集团已经在国内外资本市场上通过发行债券、股票等方式筹集到了大量生产经营所需资金,初步形成了多种融资方式并存的融资体系,但有的融资方式才刚刚发育和被应用,金融机构的贷款仍占据着主导地位。发电集团融资渠道狭窄、过度依赖于银行间接融资,致使负债比例过高,企业再融资变得困难,债务融资成本也不断上升,限制了企业投资的灵活性,降低了公司绩效。

3、拓宽融资渠道,创新融资方式成为发电集团亟待解决的问题。

随着金融市场和金融衍生工具的发展和金融工程技术的不断完善,金融工程在企业融资中的作用越来越重要,它可以为企业融资提供规范可行的解决方案,金融工程要用到的金融工具有期货、期权、利率互换、资产证券化等。发电集团今后的融资模式应在传统的银行贷款和直接投资方式基础上逐步增加证券化融资,并根据金融政策导向不断创新融资方式,拓宽融资渠道,摆脱长期信赖银行贷款形成的高负债率,使企业走出难以发展的困境。

二、融资方式创新之产业投资基金

近年来,我国产业投资基金发展逐步提速,从2006年11月第一批产业投资基金即渤海产业投资基金的成立,到2007年8月国务院同意国家发改委扩大关于人民币产业投资基金试点请示,批准山西能源基金等五个作为第二批产业投资基金试点,再到最近第三批四只产业投资基金的“出笼”,截至目前,经国家批准试点的产业投资基金已达10只,总计募资规模1400多亿元。

产业投资基金本质上是一种针对非上市企业的资本经营主体,其投资对象是非上市企业的股权,因此产业投资基金的流动性较差。产业投资基金与贷款等传统债权投资方式相比,最重要的差异是其是权益性的,着眼点不在于投资对象眼前的盈亏,而在于他们的发展前景和资产增值,以便通过上市或出售获得高额的资本回报。

三、融资方式创新之夹层融资

夹层融资是一种介于优先债权和股本之间的融资方式,指企业或项目利用收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形式进行融资的过程。在国外金融市场,夹层融资产品具有良好的流动性和较低的波动性,目前已成为中小企业扩张和基础设施建设的主要融资工具。相对于传统的融资方式而言,夹层融资的融资成本具有一定优势,它的融资成本低于股权融资,如可以采取债权的固定利率方式;夹层融资的提供者还可以根据借款企业的现金流量特征调整还款方式,甚至可以允许借款企业延期支付利息、以实物支付或免除票息期权等优惠。此外,夹层融资通常提供还款期限为5-10年的资金。

尽管夹层融资具有很多优势,但由于兼有股权和债券两个特性,导致其定价较为复杂,目前我国在这方面还处于起步阶段,夹层融资更多倾向于盈利潜力大、现金流稳定的大中型企业,常被用于投资收购或与投资有关的前期重组,目前基本上以过桥融资形式在大中型企业扩张期的兼并收购或上市前的资本重组阶段中广泛应用。对于夹层融资这种股权和债权的中间产品,发电集团还需要进一步借鉴和吸收国内外成功经验,摸索出适合的方式,为企业增加一种灵活方便的融资渠道。

四、结语

综上所述,发电集团目前可以试探性将产业投资基金等作为融资方式的创新尝试。随着资本市场的发展,将不断出现新的融资工具,发电集团要不断适应市场新变化,加大融资方式创新力度,保障企业发展资金来源,降低融资成本,提高融资效率。发电集团融资方式创新除了需要国家宏观政策导向及政策法规给予充分支持外,发电集团自身也必须做好相关工作,重视企业信用文化建设,培养既懂经营管理又懂金融的高素质的管理者,通过融资方式创新利用国内外融资市场,拓宽融资渠道,积极有序扩大融资规模,不断提高发电集团自身融资能力。

参考文献:

[1]李东军:解读产业投资基金[J],资本市场,2009(10):74-75

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农业企业作为我国现阶段中小企业的组成部分，其健康有序的发展有利于我国国民经济的迅速发展；有利于农村市场的繁荣和发展；有利于农村产业结构的调整；有利于我国农业现代化趋势的发展。基于这样的认识，我们在农业现代化的进程中，重视农业的融资方式问题，显得十分有必要。其意义重大，关系深远，对于现阶段的农村企业融资有着一定的现实意义。

一、现阶段农业融资的基本情况

现阶段，由于我国的基本国情和市场经济体制发展的要求，我国的农业融资呈现出不同的特点，其主要表现在以下几个方面：

（一）小型农业企业举债方式和额度受限多

从知识理论上来看，自筹资金、银行信贷和政府扶持是现代农业企业生存和发展资金来源的主要方式。在市场经济体制不是很完善的情况下，我国银行机构的贷款需要一定的抵押物，这样的渠道对于农村企业来说，其能够用于抵押的资产很少，农业企业想通过此渠道获得资助，显然是不现实的。另外，农业企业的自筹资金的能力也是有限的，难以达到预期的效果；至于政府的政策支持，往往有着很多的限制性条件，也不是所有的农业企业都可以享受到的待遇。

（二）举债的风险和成本太大

农业企业受到自然因素的影响，一旦发生灾害，其生产加工的风险将会加剧。再加上农业企业本身经济实力不强，竞争能力有效，在面对附加很多费用的成本的银行贷款，往往是力不从心。此外，我国农业小企业与银行的贷款合同往往期限较短，这部分的资金只能作为企业的正常运转之用，而企业在发展过程中所需要的设备投资，技术改造投资等都没有办法满足。

二、黑龙江农业融资方式的原因分析

以上是我国总体上农业企业融资的问题，其在地区上将出现各种差异，就以黑龙江为例，其在农业融资方面上表现的特点为：

（一）银行和企业的信息不一致

对于黑龙江农业企业来说，银行贷款的方式比较普遍，但是这样的融资渠道也存在着一定的问题。主要的表现就在银行等金融机构与农业企业之间出现信息的不一致，使得农业企业的融资问题难以快速有效的得到解决。这主要是因为地区农业企业的财务管理水平有限，在处理财务能力方面显示出很大的缺陷，其财务信息难以做到实事求是、真实可靠，其上交的相关报表难以对于其经营状况，还贷能力，资信水平进行有效的说明。而银行恰恰是以此为根据来确定对其贷款是否受理，贷款额度是否提高。

（二）政策扶持不到位

虽然在最近几年间，相关政府开始重视三农问题，不断提出了发展相关农业企业的政策，在对于农业企业的扶持政策上，税收政策上，技术创新上都给予了一定的支持，但是这样的政策往往由于实际的原因，都慢慢趋向于大型的国有农业企业。使得一些中小型农业企业没有享受到国家政策的支持。尤其是其在融资方式和渠道上一直处于难以打开局面的困境中。

（三）融资担保体系不合理

我国现阶段的融资方式主要是以抵押物的形式进行的，此类的方式不利于农业企业的融资担保工作的开展。由于企业的信用在担保机构没有得到建立健全，相关的程序也缺乏规范，农业融资的信用等级没有实施，专业化的融资队伍没有形成，相关的法律制度没有完善，这都不利于农业的现代化趋势的发展。

三、黑龙江现代化农业融资方式的优化策略

农业企业的融资问题一直是资源农业经济发展的主要原因，对此我们需要政府，企业和社会做出不同方面的工作。

（一）从宏观角度出发，不断优化农业融资环境

作为农业企业，要对于国家的相关的宏观经济和货币的政策准确把握，详细了解国家宏观经济的发展趋势，积极利用国家的优惠政策，与此同时积极配合人民银行在货币政策上相关要求，不断扩宽融资渠道，促进其融资结构的多样化发展。在理论上来讲，由于我国的基本国情，国家对于农业事业的扶持应该是长期的，不断优化农业的融资环境也是国家宏观调控应该重视的环节。

（二）从政府角度出发，不断优化农业融资环境

众所周知，市场经济是由政府的宏观调控和市场经济调节的，农业企业的发展也是离不开国家的宏观调控的。由此从政府的角度出发，政府要不断加大对于农业企业的扶持力度，不断建立健全相关的扶持政策体系，建立起合理的农业企业融资扶持环境，以确保农业企业普遍享受到国家的政策优惠。与此同时，不断在政策方面，以融资多样化为目标，实施有效的金融创新，争取出台更加符合农业发展的金融政策和模式。

（三）从法律角度出发，不断优化农业融资环境

国家不仅仅要在财政方面给予农业企业以支持，还要保证对于农业企业的扶持是在法制化的道路上进行的。要不断完善农业企业经营管理的法律法规，规范农业企业的融资行为和过程，对于其中不符合规定和法律的行为，予以惩戒，积极鼓励通过合法的程序开展农业企业的融资活动。除此之外，不断优化担保体系，不断为农业企业在贷款过程中减少障碍。

四、结束语

综上所述，黑龙江地区农业企业的融资方面存在一些问题，需要改善和调整。在国家的积极扶持的政策环境下，农业企业以合法有序的程序进行融资，不断完善针对于农业企业的金融融资担保体系，将会极大的促进现代农业的发展。

参考文献

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近年来，随着我国房地产行业的快速发展，房价过热已成为人们普通关注的社会问题。针对房价过热的问题，国家先后出台了一系列的宏观调控政策，实施货币紧缩、限购限贷、资金监管等措施，这使得房地产企业的融资活动因融资渠道的减少而相应带来了运营资金的周期性竞争。为此，房地产企业需要结合于自身的实际情况来重新对融资方式进行设计和选择，继而更好地解决所面临的融资困境。

一、目前房地产企业的投融资方式

（一） 金融机构的贷款

房地产企业的融资活动往往与金融机构紧密相关。国内的商业银行通过以贷款的形式来为房地产企业进行融资。其形式包括了：住房贷款、经济适用房贷款、商品房贷款等等。此类融资活动的开展优势在于，因没有利息预提所得税与外债额度的限制，所以房地产企业可以将这部分费用从建设成本中扣除。

（二）利用预售来获得融资

房地产企业通过将房屋进行预售来获得资金的方式也能让企业在经营活动中达到融资的目的。同时，这一方式的开展模式较为简单且开展成本较低，但是，其也受到一系列的限制规定的要求，如：预售房屋的条件要求存在；购房限制所带来的利润降低；预售的收入只能被用于工程建设活动中等等。

（三）通过上市进行融资

房地产企业通过将公司的所有资本等额划分，然后借助于股票的形式来进行流通，进而获得社会资金的注入，达到融资的目的。当然，房地产企业的上市需要得到批准且需做到公开发行。这样的方式能够让房地产企业在较短的时间内筹集到所需资金。但是，开展上市融资活动的前期，成本较大，一般情况下，中小企业是无法选择这一方式的。

二、房地产企业投融资活动现状与问题

随着我国房地产行业的不断发展，其经营规模与行业本身较以往都有了翻天覆地的变化。比如，2016年1-6月，房地产开发企业到位资金6.81万亿元，同比增长 15.6%，增速较1-5月收窄1.2个百分点，年内首次收窄。从具体来源看，1-6月，国内贷款1.09万亿，同比上升1%，累计同比增长1.0%，增速较1-5月份收窄1.3个百分点。2016年1-6月，房地产开发企业利用外资65.65亿元，同比大幅下降63.2%，降幅较5月有所减小，利用外资数额自2015年6月起连续13个月呈现同比大幅下降态势。自筹资金2.38万亿，同比下降0.1%，是3月以来首次同比减少。

这些现象的存在都是对当下房地产市场经济具体情况的表现。由此可见，传统的融资方式已经难以满足实际需求。就其产生的问题来说，主要包括如下内容：

（一）房地产企业的资金管理存在不足，投资不合理现象较为严重

在我国，房地产企业的经营规模大多为：先置地、再建设，最后销售。在这个过程中，因为竣工时间受复杂因素的影响而难以明确，可能就会因此造成经营利润的降低。同时，房地产行业本身需要大量的资金融入，而这样的模式导致一些房地产企业难以靠自身达到融资目标，而银行贷款的逾期又让经营活动本身雪上加霜。

（二）融资形式过于单一且国家政策的影响力较大

房地产作为资金密集型企业，其生产建设活动本身需要大量的资金投入，而我国房地产企业融资形式较为单一，且存在过分依赖间接融资的现象。通过研究活动显示，：银行的信贷政策收紧的时候，许多房地产企业就会面临资金断裂的困境而难以继续建设、经营下去。

（三）中小房地产企业的融资困境

房地产企业的生产经营规模对其自身的融资能力有着极大的影响。这也就导致中小房地产企业因其自身的实力不足，继而更加难以获得融资方的青睐。同时，因这些企业本身的经营管理活动缺乏科学性，融资风险也就更大，多重困境的存在，使得中小房地产企业的发展举步维艰。

三、新形势下房地产企业投融资新渠道

随着国家宏观调控政策的不断颁布与实施，我国房地产企业的黄金十年已经终结，投融资环境发生重大变化，在新形势下，房地产企业需要寻求投融资新渠道：

（一）利用房地产基金进行融资

就房地产基金来说，其作为一种需要大量零散资金注入的资本，其需要由专业化的投资专家来进行融资工作。其形式被分为：海外和国内两种产业基金类型。随着中国海外资金量的累积，中国海外基金的发展规模不断扩大。由于受到国内政策，以及国内企业运作的不规范和房地产市场的不透明性的影响，国内地产基金的发展由于缺乏相关法律制度的规范而受到了限制。随着房地产市场的进一步l展，地产基金有望成为房地产融资方式的新宠。

（二）利用经营性物业贷款融资

经营性物业贷款，有的银行称为固定资产贷款或资产支持类贷款。一般贷款期限较长，按照规定，此类贷款总额不得超过建造或购买该房产总投资的70%。作为房地产企业而言，该类创新的融资方式是一种有效的载体，但要注意其风险。要把握贷后管理风险。需要及时掌握项目租售情况，准确估算项目经营性现金流量，认真做好项目资金监管，制定科学合理的还款计划，确保按期偿还贷款本息，有效控制和化解贷款风险。采用银团贷款方式，可以降低贷款集中度风险。经营性物业贷款普遍涉及的贷款额度大、期限长，贷款集中度风险较突出，建议采用银团贷款方式，分散贷款风险。

（三）通过产融结合融资

金融业务的开展为房地产开发商的资金融入提供了多元化渠道，其也在很大程度让企业的现代化发展得以获得充足的资金。当然，产融结合无疑是房地产业进行行业延伸、打破行业桎梏的突破口。目前，优质产业稀缺，良好地使用资本有助于产业转型。产融结合突出产业和资本的融合，资本应该为产业的发展作服务和支撑。但国内绝大多数房企的产融结合还处于起步阶段，在思考回报之前，必须先考虑风控问题。例如首付贷就是金融业和房地产业的互相结合，也是产融结合的一种形式，但首付贷背后的高杠杆模式显现，加剧了房地产业的风险。一旦房价下跌，风险将互相传导，并最终影响银行等金融机构的稳定。

（四）通过房地产证券化融资

1990年诺贝尔经济奖得主夏普和米乐曾通过实证分析和逻辑的推导提出：不动产证券化将成为未来金融的发展重点，国外房地产业的发展经验也表明，房地产证券化融资是提高企业筹资能力的最为有效的手段之一。房地产行业的证券化发展需要让证券形式在原有的基础上进行价值提升与周期扩长。这样一来，一方面可以让企业融资困境得以被解决；另一方面，也能让投资活动的利益得以被更好地分享。因此，选择房地产证券化发展，需要让金融融资的规模得以扩大，不再仅仅局限于中介机构的限制。促使房地产金融工具得以创新，让资本市场的融资方式得以被丰富，也更具选择性。房地产证券化可使筹资者通过资本市场直接筹资而无须向银行贷款或透支，同时其较低的融资成本有利于提高我国资本市场的运作效率。然而，综观美国及其他国家的证券化融资实践，我们可以发现证券化融资的难点在于需要一个完备的法律法规体系和成熟的资本市场体系，包括成熟的中介机构。另一个困扰我国房地产证券化的问题是目前的信用体系还没有建立起来，商业银行的巨额不良资产也使得证券化存在很大障碍。

四、结语

总之，在“互联网+”经济新常态下，房地产企业要突破融资瓶颈，需要转变传统的投融资方式，寻求适合自身发展的投融资新渠道，以便更好地适应行业发展的需求。在这个过程中，房地产企业需要一方面加强自身的产品质量，同时也需增强对市场的开发能力；另一方面，也要对现有的融资渠道进行积极创新，借助于科学化的管理模式来对企业的资金链条优化重组，继而解决房地产企业融资困难的现状，帮助房地产企业得以实现真正意义上的新时期新发展。

参考文献：

[1]王钦.关于房地产企业投融资新的渠道及操作利弊[J].会计师，2014（16）：14-15.

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近年来，虽然我国高速公路得到了极大进步，但是，在建筑高速公路的过程中，形成了高负债率。也就是说，高速公路花费了大量的资金，给政府及国家带来了较大的经济负担。因此，积极创新我国高速公路的融资方式，让资金来源不只拥有单一的途径，从而促进我国高速公路建设的进一步发展。

一、我国高速公路建设融资的现状

（一）公路建设投资的主体仍然是行业和部门的行为

就我国目前高速公路的管理体制来说，我国政府及国家积极的鼓励广大国民积极的参与其中的，并且希望能给与资金上的各种形式的支持。但是，我国目前关于高速公路资金的来源，大部分还是行业和政府的支撑。而来源于广大国民的投资是微乎其微。由此可见，我国虽然积极出台相应的政策鼓励人们积极投资于高速公路的建设，但是在具体的实践的方面还是极其欠缺的，所以我国关于高速公路的投资的主体仍然还是政府及机关行业的行为。

（二）公路融资体制在引资模式及权益转让等方面存在缺陷

在我国高速公路的建设过程中，由于支持建设的资金来源比较单一，由此造成了高速公路的建设存在着较高的负债率问题。正是由于如此高的负债率给建设高速公路的相关部门都造成了较大的风险。再者，我国关于高速公路经营权的转让也存在着很大的缺陷，而且也没有相关的法律制度进行规范。我国的高速公路在转让时大多都是实行的BOT模式。也就是说投资方可以获得一定时间内的经营自来获得相应的利润。但是在此期间内所发生的一切不可抗力所造成的损失，均由投资方来承担，由此可见，我国关于高速公路建设过程中的相应的制度及法律法规还存在较大的缺陷。

二、当前我国高速公路融资方式的局限性分析

（一）银行贷款困难

在我国，高速公路的建设的投资的来源，大多都是来源于银行贷款。而且贷款的数额较大每年高速公路的相关部门要支付大量的利息，对其相应的财政资金运转造成了困难。再者，对于高速公路的建设来说，它的前期的投资资本比较大的，但是它的回报率相对来说较低，所以在高速公路建设的前期，对于银行的还本付息能力是根本不具备的，也就对贷款银行的主营业务造成了极大的风险。所以一般来说，高速公路的相关部门在向银行贷款时，银行会考虑该高速公路部门未来的偿债能力与贷款所存在的预期风险，才会决定是否放贷。所以，对于高速公路的管理部门来说，银行的贷款方面存在困难急需进一步解决。

（二）股票融资也存在困难

首先，对于高速公路等公司来说，要想获得股票上市，达到融资的目的，可以说是比较困难的。我国的股份公司要想上市，就必须达到证交所要求到达的上市的目标，但是对于公路企业来说这些目标都具有相当的难度。而且就现在我国公路企业的发展进程来看，高速公路的股票上市还具有较多的不现实因素。其次，要想获得股票上市，就必须积极保持企业的业绩与企业的资本扩张成正比。而高速公路在建成初期的投资回报率较低，所以达不到这个要求。再者，对于一些比较注重短期利益的投资者来说，高速公路的投资是一个长期经营项目，由此，这些短期的利益者不会进行相应的投资。由此，就造成了我国高速公路在股票融资方面存在困难。

（三）债券目前只能作为建设资金的补充

在我国高速公路的融资过程中，债券融资目前只能作为建设资金的补充。我国债券市场的发展还没有跟上高速公路的发展水平及速度，因此不能让债券融资成为高速公路建设的主要资金来源。再者，对于我国的相关的债券的公司来说，债券的发展还存在着较多的问题，企业关于债券发行的过程中，没有成熟的管理体制和完善的制度规范，债券的发行出现了较多的问题，债券目前只能作为建设资金的补充。

（四）公路经营权的转让价格问题

在我国的交通公路的转让过程中，常常因转让价格问题不能达成协议。主要原因是由于我国的高速公路的建设在技术等各方面有局限性。就导致我国高速公路的建设成本比较高。所以在与相关的人员进行公路经营权转让过程中会由于价格过高，导致与对方的谈判不成功。尤其是与国外相关单位进行协商时，由于价格问题而导致生意失败的例子不胜枚举。所以在我国高速公路的建设过程中，一定要积极改进相应的基础设备，积极引进先进的技术来降低建设过程中的成本。从而在与对方洽谈公路的经营权转让价格的过程中，能够尽量的将价格谈到一个公平合理、双方获益的最好的水平。

三、我国高速公路融资方式创新的思路

综上述，首先，我国关于高速公路的融资方式存在的问题就是融资的结构不合理。也就是说，现代我国高速公路的建设的资金主要还是政府出资以及银行贷款获得的。但是随着经济的发展，时代的进步，对于传统的高速公路的融资方式来说，银行以及政府的资金支持已经不能完全支撑高速公路的建设与发展，甚至存在较极大的资金缺口。其次，融资的成本越来越高。在银行进行贷款的过程中，高速公路的贷款数额巨大，由此就会有大量的利息产生，会造成还本付息的困难。最后就是融资环境对于高速公路的融资影响。国家对于高速公路的建设近年来都是及其重视的，并且出台相应的政策来适应每一年高速公路的发展的状况。所以国家内部环境变化的好坏都会给高速公路的发展造成一定程度的影响。

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[DOI] 10.13939/ki.zgsc.2015.03.032

房地产是资金密集型产业，尤其在开发阶段对外部融资需求较高。随着近年来调控趋紧，银行信贷、房地产信托、资本市场IPO、发债等传统融资渠道受阻，房地产私募基金（房地产PE）因其门槛低、运作方式灵活受到房企的青睐。

1 我国房地产私募基金发展现状

我国房地产私募基金起步于20世纪90年代，1995年《境外中国产业投资基金管理办法》鼓励海外基金进入，房地产PE得以起步。2010年起国家重点调控楼市，加剧了房企的资金压力，而同年发改委提出要加快股权投资基金制度建设，本土基金取代海外基金成为主角，房地产PE进入高速发展期。2013年①我国本土房地产基金管理机构约510家，累计管理规模超过6000亿元，新募基金132只，金额714.7亿元；投资案例105个，金额423.18亿元，相较于2010年扩大了近6倍（见图1）。

基于房地产业金融化程度的不同，我国房地产PE募资模式与欧美发达国家有很大差异。我国房地产PE更注重标的项目而非基金运营团队，一般先确定项目后，再根据项目特征设计基金产品而募资，这与我国房地产业项目开发为主的经营模式相适应。我国缺乏成熟的机构投资者②募集对象以富裕个人和民营企业为主，募资能力相对弱；故多采用结构化的基金产品，即参照信托产品划分“优先、中间、劣后受益人”，信托计划作为优先受益人参与出资，代替机构投资者的角色完成目标筹资金额。据清科研究中心数据，2007―2013年我国房地产私募基金绝大多数投向了房地产项目开发，在金额上占比约92%。一方面是由于项目开发投资涉及金额规模较大；另一方面是由于我国房地产业经营以项目为基本单位，以“开发―出售回款”为主要模式，因而PE盈利模式也偏短期机会型，以融资功能为主。

2 房地产开发融资需求分析

2.1 房地产开发企业资金链

房地产项目开发需要大量资金的支持。按开发流程顺序，可将其划分为前期拿地、工程建设和租售回款三个阶段。前两个阶段为资金输入期，最后一阶段则为资金回流期。第一阶段，主要现金流出项为土地出让金，一般来自企业自有资金；第二阶段，开发商投入项目开发资金，保障施工过程中的流动资金，资金主要源自商业银行的房地产开发贷款、施工企业垫付资金及企业自筹资金等；第三阶段，开发商通过预售和项目竣工租售回流资金，主要支出项为宣传费用和经营费用，回流资金主要为购房款，一般来自个人住房按揭贷款、公积金贷款及购房者的自有资金。

不难看出，银行贷款贯穿我国房地产开发的整个过程，资金链中的主要资金项房地产开发资金、建筑企业及房企流动资金及个人购房款等都直接或间接来自商业银行贷款。这种依赖债权融资结构的资金来源期限短，不适合需长期占用资金的持有经营类项目和回款速度慢的租赁类项目。

2.2 房地产开发企业资金来源

2010年以来房地产市场密集调控，银行体系收紧银根以预防因房地产资金链断裂而引发的金融风险。与此同时，限购令削弱了市场需求，导致房企快速销售回款这一资金回流渠道受阻，还本付息能力降低；而2014年以来，随着房市“降温”，资金回流变得更为困难。此外，2006年起我国加强了对外资投资房地产业的限制以避免过度投资和投机，海外资金流入量减少。从图2中可以看出，2007―2014年第二季度，直接银行贷款（国内贷款和个人按揭贷款）在房企资金来源渠道中的比例呈下降趋势，利用外资规模也较小，而企业自筹资金比例上升，已成为最主要的资金来源。

虽然房企资金来源结构发生调整，但商业银行信贷仍是当前房地产开发企业实现资金周转的最大保障。据统计③，2013年我国房地产开发企业资金总额12.2万亿元，其中直接银行贷款（国内贷款和个人按揭贷款）占比27.6%，加上自筹资金和定金及预付款中的间接委托贷款（大部分是银行抵押贷款），银行信贷实际上占到了房地产行业融资总量的53.7%，远高于国际通行标准40%。造成这种现象的主要原因之一就是我国房企自筹资金中仍以债权资金，特别是银行贷款等私募债权为主。由于我国房地产业对商业银行的依赖度过高，房地产开发运行过程中的市场风险和信用风险易转变为银行的金融风险，进而可能影响实体经济。

就整体趋势而言，我国房企传统资金来源渠道变窄，而企业自筹资金的压力增大。当前自筹资金中的债权资金比重较大，融资期限短易造成回款压力，且实质上仍较多依赖商业银行贷款（抵押贷款形式）。为改变融资结构，房企应寻求更灵活多样地股权融资方式，根据资金用途合理设计企业自筹资金来源和期限结构。

3 房地产私募基金发展方向

3.1 发展潜力

除银行信贷外，我国房地产业还有信托、基金、共同开发、融资租赁等多种快速发展的外部融资方式。但相对于房地产行业的整体资金需求而言，这类融资渠道规模仍然较小。2013年房企外部资金来源中，非信贷和销售回款渠道（包括基金、信托、外债、民间借贷等）资金仅占8.7%。 仅就房地产私募基金一项来看，2013年实现投资63.16亿美元，仅占当年全国房地产投资总额的0.49%左右，房企资金总额的0.35%；即使考虑它的累计资金管理规模6000多亿元，也不足该年房企资金量的0.5%。而国际上股权私募作为来源渠道占比通常达到30%以上，美国则高达70%～80%，对比来看，我国房地产私募基金还有很大的发展空间。

从国际范围来看，房地产PE一般有公司制、信托制和合伙之三种组织运作形式，而合伙制由于税收优惠和激励约束等方面的优势，更受投资者青睐。我国2007年新修订的《合伙企业法》确立了有限合伙企业的法律地位，为私募股权基金组织建设奠定了良好的基础。此外国家发改委在2010年明确提出要加快股权投资基金制度建设，而2011年年初新 《基金法》草案也拟将房地产投资基金纳入其中，这意味着房地产PE有望确立正式法律地位，走向规范化，利于扩大规模运作形成房地产私募市场。

信贷环境变化冲击了现有房地产融资结构，致使资金供给减少，融资成本上升，迫使房企寻求新的融资渠道。房地产PE本质上是一种定向于房地产业的投资基金。从投资者的角度看，可通过资产组合投资与管理满足其高收益、低风险的投资需求。从融资方房企的角度看，房地产PE能集中零散资金，在筹资成本、资金来源等方面也具有较强的可行性。

由于投资渠道匮乏，过去十年间我国个人投资者主要直接投资于房地产终端产品，如住房、商铺等。2014年上半年调查显示④，我国部分一、二线城市住房投资回报率已跌至2%，低于同期银行存款利率，直接投资于终端房地产产品的收益率大幅下降，房地产去投资化趋势显现。为追求收益性，这一部分的资金将寻找其他投资途径，从终端投资转向过程投资，有利于成为房地产PE最大的潜在资金供给者。民营企业发展迅速，追逐利润的动机强烈，借助房地产PE的专业管理和分散化投资，可降低行业进入壁垒，间接扩大企业经营范围和规模。短期来看，富裕个人投资者和民营企业将是房地产PE投资的主要力量。而从长期来看，比照国外房地产PE以养老基金为主要资金来源的现状，随着风险控制能力的增强和政策的放开，国内保险和社保基金等机构投资者也会逐步成为重要的投资力量。

3.2 介入时点

房地产私募基金应用于房地产开发阶段，主要优势有两点：一是投资方式灵活，限制少，在房地产开发各阶段皆可利用；二是私募基金可利用自身在金融或房地产项目管理方面的专业背景，提供咨询、管理等技术层面的服务，促进项目的决策、拓展。

3.2.1 拿地阶段

房地产开发资金链的运作始于土地出让，土地成本是房地产开发成本的主要组成部分，平均约占30%。2007年12月，人民银行和银监会共同出台的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中规定“商业银行不得向房地产开发企业发放专门用于缴交土地出让金的贷款”，对房地产开发商自筹资金能力提出了更高的要求。

我国房地产开发商自有资金多来自其他项目销售款和自身积累现金流。资本市场上发债或IPO融资方式虽然融资规模较大，速度较快，但对融资企业的经营业绩和财务表现要求较高。且此类大规模融资往往是基于企业层面而非单一项目，对预期有良好收益率的房地产项目的资金支持效果有限。房地产私募基金投资则主要与具体项目相联系，在土地投标时就通过股权投资方式介入，不仅能针对性地满足房企的资金需求，而且可通过早期介入更好地管理和控制融资项目，对该项目施加更大的影响，从而规避投资风险。一般而言，土地出让阶段进入的房地产私募基金投资会持续至项目建成出售才会退出，资金存续期为2∽3年，较多采用股东股权回购和物业拆分出售的退出方式。

3.2.2 工程建设阶段

作为该阶段主要资金来源的房地产开发贷款条件较严，除必须具备《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》四证外，还要求贷款项目具有一定比例的自有资金（最低为30%），并在银行贷款之前投入项目建设。通常在获得“四证”前，开发项目会有一段时间的资金缺口，是房地产PE介入的良好时点。

该阶段资金来源和流向涉及建筑施工企业、房地产开发企业、商业银行等多个主体，资金运作较为复杂。房地产PE在此阶段介入，不仅能以灵活的方式解决资金缺口，还能发挥第三方智库的作用。在资金方面，可推荐有实力的建筑商以此延长开发商付款期限，可协助开发商四证齐全后向银行贷款；在项目管理方面，能及时调整项目定位，提高项目投资的可行性，协助项目的后期包装及运作。

3.2.3 租售回款阶段

项目取得预售许可证后，即可通过租售回款，回流资金主要来自购房者的个人银行按揭贷款和公积金贷款，资金回流的情况决定了一个项目的盈利与否。不考虑信贷环境，造成此阶段资金缺口的原因一般有三种，一是未能按期获得预售许可证，二是销售情况不理想，三是项目性质为长期持有经营，回款速度慢。

房地产PE可据资金缺口原因灵活融资以满足资金需求，提升项目价值。因未能获得预售许可证造成的资金短缺时间通常较短，房地产PE可通过信托计划融资后先为购房者提供按揭贷款，待项目取得预售许可证后再将上述按揭贷款项目转给银行而推出，资金周转速度及安全度均较高。对于销售不理想的项目，房地产PE既可提供资金协助房地产开发企业再次开发或将房产重新装修定位，以此提升项目投资价值；也可以将其视作不良资产，收购后进行拆分组合，包装后再出售、融资或租赁以获得投资收益，退出方式灵活。对于第三种原因造成的资金短缺，房地产PE则可通过股权投资参与项目的管理运作，该类投资方式对房地产PE而言，风险较低，能获得长期较稳定的现金流，也有利于形成“开发――长期持有”的经营模式，提升项目价值。

4 小结

房地产私募基金会通过非公开募集的方式，向投资者发行受益凭证从而募得资金，并由专业的房地产投资管理机构进行资金运作和管理，同时兼具融资和专业第三方管理双重职能。房地产开发是我国当前房地产业的重要环节和主要价值创造过程，但随着房市调控，信贷环境改变，过去主要依托于商业银行贷款的资金结构受到冲击，需要寻求其他低成本、高灵活度的融资方式。而房地产PE运作灵活，在房地产开发前期拿地、工程建设、竣工租售等各个环节都能较为灵活地设计资金结构，满足房企资金需求，契合其经营目标，是较为理想的外部融资方式。

但需要注意的是，我国房地产PE尚处于起步阶段，体量较小，其作为开发资金来源的作用非常有限。一方面，这预示着房地产PE在我国的发展空间较大；另一方面，也折射出房地产PE面临的一些困境。首先，我国房地产PE并没有明确的法律地位和相关法律规范，难以形成规模市场。其次，我国缺乏成熟的机构投资者和稳定的资金来源。从国际范围来看，养老基金是最大且稳定的资金来源，但我国相对应的社保基金投资限制比较严格，仅限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，其中银行存款和国债比例不得低于50%；其他机构投资者如保险公司也被限制投资房地产业。此外，房地产PE退出渠道有限，房企上市和公开发行债券的审查严格，且耗时较长；而贷款证券化和REITS等国际常见投资渠道，一定程度上限制了房地产PE的发展。

不难看出，房地产PE在政策法规层面仍有诸多限制。但作为房企融资的新兴模式，其应更加关注如何通过灵活的资金结构设计，更好地满足开发过程中的资金需求；同时注重培养专业人才，参与投资项目的监督、指导，促使房企业优化资源配置，提高开发效率。

参考文献：

[1] 胡俊，吴建伟.我国发展房地产投资基金的可行性分析[J].经济论坛，2007（15）.

[2] 赵晓英，张杰.我国发展房地产私募基金的价值分析与政策建议[J].国际金融，2012（8）.

[3] 易志勇.我国房地产私募基金公司发展新模式[J].中国房地产金融，2013（7）.

[4] 回建强.房地产私募基金：机遇与风险并存[J].上海房地产，2011（11）.

[5] 广发证券研究所.房地产私募股权投资基金专题研究[R].2011.

[6] 国家统计局.中国统计年鉴[M].北京：中国统计出版社，2007-2013.

[7] 清科研究中心.2011；2012；2013年中国私募房地产投资基金年度研究报告[EB/OL].http：///report/free/905.shtml

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中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1000-8772（2013）09-0263-02

新疆生产建设兵团“十二五”期间，全力推进城镇化、工业化和农业现代化“三化”进程，重点加强基础设施、重点产业和民生工程建设。单靠政府建设存在很大的资金缺口，必须改变传统的政府运作方式，发挥市场机制的作用，多方拓展基础设施建设的投、融资渠道，以制度创新吸引各类投资主体。采用BT模式建设很有必要。BT作为一种项目融资方式，由于固有的特点使其适合于基础设施建设，对弥补新疆兵团基础设施建设资金缺口，加快新疆兵团基础设施建设步伐，扩大对外开放，都有重要的现实意义。也为兵团加快推进城镇化建设，更好地履行屯垦戍边维稳特殊使命，提供了强有力的资金保障。

一、BT融资方式与基础设施建设

长期以来，政府承担着超出他们合理能力的基础设施建设，建设资金主要来自税收和政府债务，政府承担着基础设施融资的所有风险。如今，政府债务规模已经相当大，财政负担日益严重，并给进一步举债造成了困难。在这种情况下，私人资本参与基础设施建设应运而生，并在全球掀起了基础设施私营化的浪潮。BT只是基础设施私营化的一种方式。BT是从BOT模式转化发展起来的新型投资模式。其广义解释代表一个完整的投资过程，即项目的融资、建设、移交全过程。

（一）BT融资方式的主要特征

BT方式作为一种新型的投融资建设方式，主要适用于非经营性的基础设施和公用事业项目，其主要特征有：

1 从BT方式的组织形式上看。BT项目包含以下参与主体，即项目的发起方（通常指政府）、投资方（具备一定融资能力的建筑商，可采用BT项目公司股权、债权融资及项目融资等多种融资方式，融资功能强大）、项目公司（投资方在项目所在地设立项目公司，负责BT项目具体投资及建设管理）、建设方（项目公司为工程建设的发包方并选择有资质的建筑商承担工程建设任务）、回购方（通常政府作为回购方）、回购担保方（土地抵押、金融机构担保或信誉较好的企业信用担保等）。参与主体相互间形成了复杂的经济和工作关系。

2 从BT方式的法律特征上看。各参与主体间的法律关系较为复杂。BY项目的合同涉及到融资、投资、建设、移交等一系列经济活动，参与人涉及政府相关部门、项目业主、代建方、项目公司、施工企业、监理公司、设计单位、融资担保人、银行、保险公司、原材料和设备供应商、担保公司、融资顾问及法律顾问等众多单位和个人。相互间有错综复杂的法律关系；BT项目合同是贷款合同、建设合同、回购协议、回购资金担保、履约担保及联合体协议等一系列合同的有机组合。其中，BT项目协议书、回购协议和回购资金担保及贷款合同是BT模式中较为重要的合同。

3 从BT方式的风险特征上看。BT项目大多投资数额巨大、技术复杂、建设和资金回收时间长，相关风险也较大，各参与主体的风险分担也非常复杂。包括工程技术风险，中标人投资能力及工程建设管理能力风险、项目回购风险、法律风险、融资风险、政策风险及社会风险等，需要建立相关的一系列机制来防范各种风险。

4 从BY方式建设运作流程上看。主要分为项目准备阶段、招标阶段、建设阶段和项目移交阶段，采取一定的技术组织措施、合同措施及科学的工程质量评价方法进行质量控制，采取控制工程变等措施进行投资控制，从管理、组织、合同及经济措施方面人手实施项目进度控制等，各阶段合理的项目运作流程是项目运作成功的关键和保证。

（二）发展BT融资方式的优势

BT作为一种创新的投融资建设模式，运用到基础设施建设中，和传统的投资建设相比，一方面能够大大缓解政府建设基础设施巨额的投资压力，分散基础设施建设的风险；另一方面也为投资人对项目实施全方位管理，确保项目质量、工期和投资回报提供保证。

1 发展BT模式有利于资源配置。该种模式可以使产业资本和金融资本全新对接，形成一种新的融资格局，实现各参与方“共赢”和基础设施建设的良性循环。

2 发展BT模式有利于合理分担风险。BT方式通过设置回购承诺和回购担保的方式，倡导风险和收益在政府和投资方之间公平分担和分享，提高各方对项目抗政治风险、金融风险、债务风险的能力。大型建筑企业通过BT方式参与工程项目的投资建设，既有利于避免与中小建筑企业的恶性竞争，又能发挥企业自身技术和资金的综合优势。

3 发展BT模式有利于提高运作效率和工程质量。BT模式通过国际标准化管理技术和方法，通过市场化竞争，改善基础设施建设投资和管理结构，能够有效实现管理、设计、施工资源整合及紧密衔接，从而减少建设管理和协调环节，提高基础设施的建设质量，降低建设成本，高科技成分的管理有利于成本控制。以上措施对增强建筑业整体实力、拓展建筑业发展空间、推动建筑业生产方式深层次变革和提升建筑企业核心竞争力具有重要的现实和深远的历史意义。

4 发展BT模式有利于改善基础设施硬件环境，构建社会信用体系。在BT项目中，所有建设期间的资金均来自于BT投资方的自行筹集，因此BT投资方不能以政府未先期付款为由拒绝对参与施工各方、原材料提供商付款，更不能以此为理由拖欠农民工工资。从根本上杜绝了建设过程中的三角债问题，有利于实现社会稳定。

二、新疆生产建设兵团基础设施建设引入BT的意义

（一）新疆兵团基础设施的现状

国际经验表明，基础设施投资占GDP的4%才能满足经济发展的要求。GDP每增长1%，基础设施总量就要增加1%，公路增加0.8%，电力增加1.5%，饮用水增加0.5%，通讯增加1.7%。“十一五”以来，新疆兵团GDP的增长速度多在10%以上，但基础设施的投资方式和数量并没取得质与量的改变。基础设施建设已经明显滞后于经济发展的要求。新疆兵团的基础设施己经不能够满足西部大开发和兵团“三化”发展对基础设施的要求，严重地制约了新疆兵团国民经济的进一步发展，加快新疆兵团基础设施建设已成为实现新疆兵团可持续发展战略，农业现代化、城镇化、工业化“三化”战略和优势资源转化战略的前提性和基础性工作。随着新疆作为21世纪中国石油工业后备基地和原材料基地的确立，加快新疆兵团基础设施建设显得尤为迫切。

（二）新疆兵团基础设施建设引入BT的意义

1 有利于减轻政府的财政负担，促使国民经济持续、稳定、健康发展。基础设施是一个先导性产业，是基础，这就决定了基建要先行。巨额的基础设施投资需求进一步暴露了现已较大的资金缺口。通过BT方式，一方面弥补了基础设施建设的资金不足。缓解了资金短缺的压力，另一方面改善了投资环境，增加政府的财政收入。

2 改善基础设施建设投融资结构。长期以来，新疆兵团基础设施建设投融资体制单一，基本属于政府垄断状态，存在着管理落后、效率低、缺乏养护等问题。随着BT融资方式的推广，无论国外公司还是国内民营机构都可以参加基础设施建设，制定出符合新疆兵团基础设施建设投资现状的BT项目政策，可以使投融资结构多元化，引进竞争机制，有利于加快制度创新，打破目前存在的由单一投资体制形成的行业和部门垄断局面，理顺基础设施建设领域的价格体系，改变建设由政府包办的局面。BT融资方式打破了政府在基础设施领域的绝对垄断，在公共产品的供给中引入市场机制，起到了合理配置资源的效应。

3 改善和优化社会资本投资结构。目前，社会资本投资集中在加工工业和第三产业，投资于基础产业和基础设施的比例较低，社会资本投资结构不尽合理。因此，根据新疆兵团经济建设的具体情况，选择一些基础设施项目，鼓励和引导社会资本采用BT融资方式进行投资建设，将有助于调整和优化产业结构。

三、新疆兵团基础设施建设中实行BT融资方式应注意的相关问题

（一）BT建设项目招投标环节通常忽视对工程造价的控制。目前，BT项目招标，重点放在对出资人的招标，由于在招投标环节中施工图设计未最后完成，缺乏明细项目清单，无法编制准确的施工预算，因此，BT项目成本在招标时就无法概算。一些大型的市政建设项目，仅对特殊的土石方挖装运价格作了限定，其他约定为套用定额。在BT项目合同签订后，特殊的单项工程以及施工设计图增加的项目，易引起施工量、价上的争议。加强BT建设项目的前期准备与论证，减少项目实施过程中的重大设计变更。

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中图分类号： F832.7； F273.1

文献标志码： A文章编号： 1009-4474（2013）01-0079-07

2008年，全球金融危机的爆发给世界经济带来了严重冲击，各国在抵御金融危机的同时，也在积极探寻下一轮经济增长的新支点。医药制造业这一被国际公认为“永不衰落的朝阳产业”的战略性新兴产业在这次金融危机中发挥了巨大的作用，自然也成为人们关注的焦点〔1〕。它已成为引领全球发展的先导产业之一，也是全世界范围内发展最快、最具潜力的高技术产业之一。

2011年，世界医药产业市场额比上年增长12%以上，医药市场总容量超过八千亿美元，这充分说明医药产业具有无限的商机及发展潜力〔2〕。从世界范围来看，各国政府纷纷提出有利于医药制造业发展和技术创新的政策，以在全球市场中抓住机遇，占领制高点。大多数经济发达国家，如美国、加拿大、韩国、日本等，已将医药制造业列为国民经济的支柱产业之一，并在未来10至20年内予以重点发展。而从国内的情况来看，中国医药产业在近30年内表现出强劲发展的势头，平均每年的增长速度超过了17%，高于我国国民生产总值及同一时期其他工业的年均增速，成为我国发展最为迅速的行业之一。即使在2008年，金融危机虽对我国经济造成很大的冲击，但医药制造业在此次经济危机中表现抢眼，为保持我国国民经济的稳定做出了巨大贡献。据专家预测，我国广义上的生物医药产业的市场容量在2020年将达六万亿元〔3〕。而据艾美仕公司的报告，2011年，中国已经成为世界第三大医药市场，市场规模仅次于美国、日本；而中国医药行业未来10年的复合年增长速度将超过20%，到2020年，中国的医药市场规模将超过日本，成为世界第二大医药市场；医药产业将成为中国高科技领域及国家经济的支柱产业和主导产业〔4〕。

然而，由于我国医药企业技术创新产出不高及资本市场的不完善，大大制约了我国医药制造业的发展。根据中国商务部公布的《中国医药制造业产业安全评估报告（2009―2010年度）》，中国医药制造业目前没有任何一种新药得到国际上的认可，中国制药公司销售总收入还不及美国公司的1/3，说明我国医药产业存在技术创新水平低下、医药企业盈利能力不强等问题，中国医药制造业仍然有很长的路要走。未来如何促进我国医药制造业的快速发展，如何提高我医药制造业的技术创新水平，如何充分发挥医药制造业促进我国经济增长方式转变的重要作用，已成为政府和学者重点关注的研究课题。

一、文献回顾

目前国内已有一定数量的关于医药制造业技术创新的研究文献，其研究手段以定量的实证分析居多。总观这些研究文献可以发现，其研究方向主要分为以下几个：（1）医药制造业技术创新效率的实证研究。茅宁莹等运用DEA方法对1999～2008年我国主要省（市、区）医药制造业的技术创新效率进行了实证分析，分析结果表明：我国主要省（市、区）的技术创新效率存在显著的地区性差异，且总体上看，受政府政策的影响较大〔5〕。（2）医药制造业的技术创新影响因素研究。吉生保等认为，在中国，政府出台关于医药行业利好或利空的政策会直接影响到医药行业的R&D生产率发生快速增长或快速下滑的变化〔6〕。张永庆等认为，医药企业的规模、市场份额的分布、科研经费投入以及政府对医药企业的资金支持都与企业的R&D效率有着很大的联系。经过实证分析后，他们发现：除了政府的资金支持对企业的研发效率贡献不显著以外，其他因素的增加或提高都会对企业的研发效率产生显著的积极影响〔7〕。（3）医药制造业技术创新能力的实证研究。王树华以桂林市为研究区域，从科研经费投入、科研人员素质及研发能力与科研设备三个方面考察该地区医药产业的技术创新能力，发现：桂林市医药制造业的技术创新能力还处于一个比较低的水平，并认为应该通过完善医药企业融资渠道、改革陈旧的企业创新激励机制、加强政府对其宏观管理三个方面来提高其技术创新能力〔8〕。李晓梅等以东北、长三角、珠三角三个区域的医药企业为研究对象，通过对其技术创新能力进行对比式的实证分析，得出结论：从总体情况看，长三角地区医药企业的技术创新实力独占鳌头〔9〕。

与国内相比，国外对医药制造业的技术创新研究起步较早，研究方向主要分为：（1）医药制造业技术创新与医药企业融资的关系研究。Paul通过对现代生物技术和基因技术与医药企业融资之间的关系研究，发现：现代生物技术在整个医药行业的发展中扮演着重要的角色，掌握现代生物技术和基因技术的企业更容易融资〔10〕。（2）医药制造业技术创新的影响因素研究。Cerda通过对20世纪后期的美国医药新产品等相关数据进行分析，发现：美国的人口数量及行业的市场规模对医药行业的技术创新发挥着重要作用；同时，医药产业的发展也会影响到人口数量及市场规模的变化〔11〕。Kwong和Norton在对美国八个医疗领域的公司的数据进行分析，认为：好的详细的广告对新医药产品进入临床开发的数量会产生重大的积极影响〔12〕。

这些研究各有千秋，但也存在一定的局限性。首先，随着医药制造业的不断发展，融资规模对医药制造业的技术创新的影响逐步增强，而以上研究中鲜有涉及医药制造业的融资对其技术创新的影响，更少关注不同融资方式对医药制造业技术创新带来的差异性影响。其次，国内学者在对医药制造业技术创新的研究过程中，所选样本范围大都为全中国，鲜有关于医药制造业技术创新的区域差异性的研究。本文基于拓展的道格拉斯生产函数，以泛长三角地区为研究区域，以1995年至2008年为面板数据的研究区间，着重分析不同融资方式对医药制造业技术创新产出的差异性影响。

二、我国泛长三角地区医药制造业技术创新发展状况

2010年，我国泛长三角地区医药制造业总产值为284662亿元，同比增长2402%，占全国医药制造业总产值的2424%。从技术创新层面上看，2010年，我国泛长三角地区医药制造业实现新产品产值达66817亿元，同比增长1396%，占全国新产品总产值的3770%；实现新产品销售收入达62849亿元，同比增长1469%，占全国新产品销售总收入的3751%；申请专利数达1567件，同比下降2749%，占全国专利申请总数的2771%；R&D经费投入达4828亿元，同比下降1349%，占全国R&D经费总投入的3440%。总体而言，泛长三角地区医药产业的技术创新水平有了一定的提升，但也存在很多问题，具体表现为：

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中图分类号：G206 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）06-0-01

一、前言

互联网已经颠覆了很多重要领域，金融也正在收到互联网的冲击。从理论上看，所有的金融产品，都是不同数据的组合。而这些数据都可以通过互联网来处理。第三方支付的蓬勃发展就是一个例证。互联网金融为民间金融阳光化、规范化提供了新途径。在互联网金融模式下，现在金融业的分工和专业化被大大淡化了，被互联网及其相关软件技术替代了，市场参与者更为大众化，互联网金融市场交易所引致出的巨大效益更加普惠于普通老百姓。

二、互联网金融模式下小微企业融资的不同模式

1.P2P平台

P2P平台是Peer-to-Peer lending的缩写，即点对点信贷，或称个人对个人信贷。P2P借贷，是目前正在兴起的基于互联网应用的一个相对较新的模式。建立的基本前提是，需要借贷的人群可以通过网站平台寻找到有出借能力并且愿意基于一定条件出借的人群。人人贷是中国最早的一批基于互联网的P2P信用借贷服务平台。它以普惠金融的梦想及互联网金融创新的基因凝聚了一批充满阳光、活力和进取精神的金融及技术精英，成为了伟大梦想脚踏实地的践行者。人人贷CEO李欣贺指出人人贷就像淘宝一样，给大家提供一个交易场所，提供个人信息的这种服务，淘宝上交易的是各种各样的商品，在人人贷上交易的等于是资金。

宜信公司是一家集财富管理、信用风险评估与管理、信用数据整合服务、小额贷款行业投资、小微借款咨询服务与交易促成、公益理财助农平台服务等业务于一体的综合性现代服务业企业。目前已经在100多个城市和20多个农村地区建立起强大的全国协同服务网络，为客户提供全方位、个性化的普惠金融与财富管理服务。宜信的创新模式帮助几千万小微企业主和几亿贫困农户建立信用，释放信用价值，获取信用资金，并为他们提供培训等增值服务。

2.B2B平台

B2B平台是Business-to-Business的缩写，即商业对商业，或者说是企业间的电子商务，即企业与企业之间通过互联网进行产品、服务及信息的交换。网站的主要模式分为三类：大型企业的B2B网站，第三方经营的B2B网站和行业生态型的B2B网站。

慧聪网是国内领先的b2b电子商务服务提供商。依托其核心互联网产品买卖通以及雄厚的传统营销渠道--慧聪商情广告与中国资讯大全、研究院行业分析报告为客户提供线上、线下的全方位服务。这种优势互补，纵横立体的架构，已成为中国B2B行业的典范，对电子商务的发展具有革命性影响。2003年12月，慧聪国际在香港挂牌上市，为国内信息服务业及B2B电子商务服务业首家上市公司。CEO郭凡生宣布，慧聪上市造就了100个百万富翁。

敦煌网是全球领先的在线外贸交易平台。敦煌网致力于帮助中国中小企业通过跨境电子商务平台走向全球市场，开辟一条全新的国际贸易通道，让在线交易不断的变得更加简单，更加安全、更加高效。

3.众筹网站

顾名思义，众筹即大众筹资或群众筹资，是指用团购加预购的形式，向网友募集项目资金的模式。众筹利用互联网和SNS传播的特性，让小企业、艺术家或个人对公众展示他们的创意，争取大家的关注和支持，进而获得所需要的资金援助。

相对于传统的融资方式，众筹更为开放，能否获得资金也不再是由项目的商业价值作为唯一标准。只要是网友喜欢的项目，都可以通过众筹方式获得项目启动的第一笔资金，为更多小微企业提供了无限的可能。

点名时间是中国最大的众筹平台，是一个以crowdfunding来支持创意的网站。项目发起者在点名时间网站以视频，图片，文字介绍自己的创意项目。公众可以浏览并选择以资金支持。创意项目可以包括拍电影，产品设计，软件，音乐，现场演出等等。点名时间是为了帮助那些因为缺乏资金和机会，很多构想因此而夭折的有想法的人而成立的。这些人都可以在点名时间的平台上发起项目，向公众推广，并得到资金的支持去完成你的想法。它在两年时间里总共收到7000多个项目提案，上线700多个，近半数项目融资成功。2013年7月4日，点名时间推动三个重大革新，包括：开放策略、0%手续费、联合重量级企业全力支持中国的创新。

追梦网是上海追梦网络科技有限公司旗下的类kickstarter众筹模式网站，是国内众筹网站的先行者之一。

4.金融机构触网

平安陆金所全称是上海陆家嘴国际金融资产交易市场股份有限公司（以下简称“陆金所”）。它是中国平安保险（集团）股份有限公司旗下成员，公司的经营团队由金融管理和电子商务等业界一流的国际专业人士组成，结合中国平安集团强大的资金优势，以及数十年综合金融的经验，拥有行业领先的风险管控能力与先进、安全的互联网平台。

陆金所致力于为中小企业提供融资新渠道，更为个人提供创新型投资理财服务。在健全的风险管控体系基础上，为中小企业及个人客户提供专业、可信赖的投融资服务，实现财富增值。

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关键词： 中小高新技术企业；融资方式；模糊综合评价；政策建议

Key words： small and medium-sized high-tech enterprises；financing way；fuzzy comprehensive evaluation；policy proposals

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）17-0020-04

0 引言

中小型高新技术企业在我国技术创新领域发挥着重要作用。然而，中小高新技术企业的小规模性、弱势性、信息不对称性以及其导致的资金短缺问题尤为突出，致使其在发展过程中应有的高成长性并没有体现出来。因此，中小高新技术企业融资难问题受到学术界的关注，例如：黄刚（2006）、王凤荣（2006）等认为构建多元化、多层次融资体系是解决中小型科技企业融资困难的一个主要途径；叶红雨（2006）、刘勇（2007）等提出知识产权证券化推动高新技术产业发展，并指出证券化融资是企业解决融资难的重要途径；张玉明（2006）等通过对中小高新技术企业融资难问题根源的探索，指出加快完善债权融资体系是今后的努力方向；鲍金良（2010）指出，中小高新技术企业在成熟阶段应积极利用创业板上市的融资平台，充分吸收风险资本和公众投资；刘绮涛（2010）也认为，创业板的市场推出是高新技术融资的主渠道与制度创新平台。与此同时，我国政府近年来通过“火炬计划”、“863计划”加大对向高新技术企业进行投资。这些观点的提出和政府的相关政策支持都对解决中小高新技术企业融资问题发挥了重要作用，但我国资金与科技的融合始终处于一种小规模、低效率的运行状态，资金短缺依然是制约高新技术产业发展的主要瓶颈。

我国国民经济和社会发展“十二五”规划纲要中明确提出，要加快建设国家创新体系，着力提高企业创新能力，促进科技成果向现实生产力转化，推动经济发展更多依靠科技创新驱动。这表明基于科技创新是我国社会和经济发展的长期战略，政府势必会进一步出台相应政策加大对高新技术企业的支持力度，包括给予资金支持等适当的扶持或优惠政策。我们认为，政府的资金支持政策制定应当充分考虑不同融资方式的融资效率，优先发展高效的融资方式，从而实现资本资源的有效配置。

1 中小高新技术企业的融资方式及阶段性特征

中小高新技术企业融资方式的选择与其所处成长阶段有着密切联系。随着企业在初创期、成长期、壮大期三个阶段的发展，中小高新技术企业投资项目的数量随着技术发展逐步减少，而投资项目的规模逐渐增大，资金需求愈来愈大；与之相反，投资风险会随着技术发展而逐步下降，如图1所示，风险结构由技术风险逐步转向为市场风险和管理风险，融资方式也会随之多元化。

具体来说，我国中小高新技术企业的融资方式主要有内源融资和外源融资两种方式。内源融资主要包括天使资本的投资、创始人自身及其他公共投资、还包括企业经营本身的盈余资金；外源融资包括直接融资、间接融资和政府政策性融资三大部分。其中直接融资是指以股票或债券形式向社会筹资，也包括引入的风险投资基金和民间借贷；间接融资是以各种方式向银行贷款为主；政府的政策性融资主要涉及政府对中小高新技术企业的财税扶持和各项专项基金。总体而言，中小高新技术企业的发展呈现出明显的阶段性特征，如表1所示。

①初创期。企业刚刚设立，需要投入大量资金用于购买厂房设备，产品研发和市场开拓，同时这一阶段技术尚未成熟，风险最高，获得银行贷款的可能性极小，主要靠创始人资本和天使资本进行融资，或直接通过民间借贷融资，可能会引入部分风险投资基金和政府的专项基金支持。

②早期成长期。由于产品初入市场，风险依然较强。虽然已经开始有了一定的年度净收入，但远不足以满足企业的融资需求，还需要风险投资基金等进行资金支持。

③高速成长期。在这个阶段，企业开始高速成长，积累了一定的信誉度，技术风险大幅下降，风险逐步转为管理风险和市场风险。市场的不断扩大和新产品的研发需要更多资金的投入，但新兴企业上市公募资金难度较大，企业自身盈余和银行借款是其主要资金来源，还可能通过股权转让获得部分资金。

④壮大期。企业发展壮大形成规模，盈利额剧增，不确定性风险降到最低，市场竞争愈加强烈。融资方式更加多元化，包括发行债券，公开募股，商业信用等。

综上所述，我国中小高新技术企业的创立以内源融资为主，是最基本的融资方式，当企业规模发展到一定水平后，利用外源融资来扩大再生产。外源融资中，风险投资、银行贷款、债券融资和股票融资，是最主要的融资方式。此外，在银行贷款较难的情况下业主经常会考虑民间借贷，政府的财政支持也发挥了重要作用，因此民间借贷和政府专项基金也在此次评价对象的考虑范围之内。

2 影响中小高新技术企业各融资方式效率的因素分析

对中小高新技术企业各种融资方式的效率进行评价，需要对其影响因素进行分析。以下针对融资成本、资金使用率、融资机制规范度、融资自由度和融资风险等五个典型因素进行说明。

2.1 融资成本 融资成本是影响不同融资方式下融资效率最重要的因素。融资效率与融资成本成反比的关系，即融资成本愈高融资效率愈低。显然，内源融资的融资成本最低，因为从企业自身盈余筹资，不发生任何取得成本；与之相反，股票融资的融资成本最高，原因是利用次方式融资要付出相当大的成本。政府专项基金由政府部门无偿划拨，融资成本比内源融资略大。通过风险投资基金融资中间融资费用也较少，总体而言融资成本不大。银行贷款、债券融资和民间借贷的利率依次递增，融资成本随之依次增大。

2.2 资金使用率 资金使用率主要评价资金到位率和资金投资利用率两个方面。从资金到位率的角度来看，内源融资直接留存企业盈余，资金的到位情况最好。民间借贷和风险投资基金分别由民间个人和机构直接投资，省略了中间环节，资金到位率也较高。其次是银行贷款和政府专项基金。证券市场经常会出现股本募集不足和债券认购不足现象。从资金投资利用率角度来看，同样是内源融资的资金投资利用率最高。由于民间借贷的利率很高，企业一般会慎重选择，所以资金投资利用率同样较高，同理银行贷款和债券融资的资金投资利用水平相当。因为有政府相关部门把关和风险投资机构的参与管理，政府专项基金和风险投资基金的资金投资利用率也相对较高。股票融资因为没有还本付息压力并且大量资金长期存放银行闲置，资金投资使用率最低。

2.3 融资机制规范度 融资效率和融资机制规范度成正比，融资机制愈健全，融资效率愈高。我国资金市场整体成熟度不高，证券市场发展较晚，民间借贷和内源融资近乎无规可依。银行贷款机制相对完善，政府的专项基金次之，债券融资和风险投资基金相对股票融资规范程度略好。

2.4 融资自由度 融资自由度是指资本受法律，规章制度和体制等的约束程度。融资效率与融资自由度成正比，自由度高，融资效率就高。一般来讲，内源融资来自企业内部积累，企业可以自由决定资金的使用，自由度最好。而风险投资基金由风险投资机构直接投资，风险资本家直接参与风险企业管理，融资自由度最差。债权融资方式中，民间借贷附加条件较少，企业的自由度基本上不受影响，而债券融资和银行贷款在资本在取得时，往往附加较多的约束条件，资金使用明显受限。政府专项基金是国家专门用于支持中小高新技术企业创业和技术创新的资金，受限程度仅次于风险投资基金。

2.5 融资风险 考虑融资效率还需考虑融资风险的大小，融资效率与融资风险负相关，融资风险小，融资效率越高。内源融资风险最小，而政府专项基金、风险投资基金以及股票投资均可以分担高新技术企业的高风险，并且出资者是不以控股为目的投资，所以融资风险也较低。债权融资方式虽然可以产生杠杆效应，但有较大偿还本金的压力，因此随着利率的增高，银行贷款、债券融资和民间借贷的融资风险依次增大，融资效率逐个降低。

3 中小高新技术企业融资方式的效率评价

由于融资方式的效率评价过程中存在模糊性特点，采用模糊综合评价法可以客观地对影响中小高新技术企业融资方式效率的各个因素进行综合汇总评价，避免了财务指标法过于单一的不足。

3.1 模糊综合评价 第一，建立因素集。用U表示：U=u1，u2，u3，…，un，这五个因素分别是：u1为融资成本；u2为资金利用效率；u3为融资机制规范度；u4为融资自由度；u5为融资风险。

第二，建立权重集。用A表示：在这里，我们使用德尔斐法，即专家评议法来进行确定各因素的权重，确定过程从略。结果如下：A=（0.30，0.25，0.20，0.15，0.10）。

第三，建立备择集。用V表示：为了使评价结果更为简洁、直观，我们只选择两个评价结果建立对融资效率评价的备择集：V={效率高，效率低}。

第四，确定不同融资方式下各影响因素的隶属度。根据前文对影响因素的分析，如表2所示。

第五，由以上条件得出我国中小高新技术企业不同融资方式的因素评价矩阵：

R内源融资=■ R风险投资=■

R银行贷款=■ R债券融资=■

R股票融资=■ R民间借贷=■

R政府专项基金=■

第六，将单因素评价矩阵分别与模糊权重进行模糊变换，即可以得到模糊综合评模型：

B内源=AOR内源=（0.30，0.25，0.20，0.15，0.10）

O■=[0.705，0.295]

同理：B风投=[0.585，0.415] B银贷=[0.555，0.445]

B债券=[0.450，0.550] B股票=[0.325，0.675]

B民间=[0.455，0.545] B政府=[0.655，0.345]

3.2 评价结论 按照隶属度取大原则，可以得到如下结论：通过内源融资、风险投资基金、银行贷款和政府专项基金进行融资的方式效率比较高，而根据其模糊分布得出：内源融资效率>政府专项基金融资效率>风险投资基金融资效率>银行贷款融资效率；债券融资、股票融资和民间借贷融资的效率相对较低，根据模糊分布可得：民间借贷效率>债券融资效率>股票融资效率。

4 提高中小高新技术企业融资效率的政策性建议

根据上述我国中小高新技术企业现有的融资方式的效率评价的结论，提出几点政策性建议。

4.1 建立健全我国中小高新技术企业多元化融资体系 从融资效率评价结论上来看，科技型中小企业必须首先依靠内源融资方式“自力更生”，这是其存在和发展的前提条件。但从融资特点来看，中小高新技术企业在非成熟阶段仅靠内源融资的局限性很大，还主要充分发挥外源融资的优势。因此，政府应促进其融资方式逐步向多元化发展，使内外源融资渠道相结合以适应和最大程度满足中小高新技术企业创业和发展对资金的需求，加快建立健全我国中小高新技术企业融资体系，其具体构建体系如图2所示。

4.2 全面加强政府对中小高新技术企业的资金和政策扶持力度 一方面，政府应当积极扶持中小高新技术企业充分发挥内源融资高效的优势，引导其不断自我完善，以实现其内部资金的良性循环。如政府应当出台相关政策促进校企联合，公派技术骨干进一步深造，鼓励中小科技企业不断加强科技创新，提高产品科技含量以获得产品的市场竞争优势；通过政府有效监督加强企业内部管理，完善现代企业制度，提高企业经济效益；帮助中小高新技术企业进行品牌建设，实现品牌效益。另一方面，政府专项基金对解决中小高新技术企业融资难问题的贡献不容小视。因此，政府应加大对中小高新技术企业的财政支持力度和扩大支持覆盖面，如增加中央和地方财政对扶持科技型中小企业发展的创业基金，技术创新基金等的预算，制定用资金奖励科技型企业在技术研发方面的贡献的机制措施等，使更多具有潜力的企业能够得到政府的财税扶持。但政府在给予资金支持时还要充分重视区域差异，做到适度适量。此外，应尽量整合政府的各类支持政策和资金，形成对中小高新技术企业的合力支持，从而带动社会其他力量对中小高新技术企业的扶持。

4.3 充分发挥政府引导作用实现民间金融机构健康发展 从评价结论来看，民间借贷方式融资效率整体偏低，但从其效率的影响因素上分析发现民间借贷市场潜力巨大，导致其效率偏低的主要因素是制度不够规范。因此政府在进一步规范民间借贷市场方面大有可为，要发挥积极的引导作用，活跃民间金融机构业务往来的同时要制定切实可行的规范制度，加强政府监督，鼓励互助借贷市场和限制民间互利市场，充分挖掘民间借贷的潜力，使其为科技型中小企业的融资提供有效服务。此外，政府要建立健全融资担保机制，帮助处于初创期中小高新技术企业取得担保贷款，从而保证其对资金的需求。

4.4 加快完善风险投资机制 对中小高新技术企业而言，风险投资基金为其提供了一种高效的融资机制，较好地解决了逆向选择的问题。这是由于风险投资与中小高新技术企业之间天然的有机联系决定的。目前，我国风险投资机制还存在基金规模较小，风险投资公司治理结构存在缺陷，缺乏风险资本退出机制等问题。政府应促进加快完善风险投资机制，以形成资本来源多元化的融资格局，高效的公司管理运作机制及有效的风险退出机制，使其更有效的为我国中小高新技术企业提高融资服务。

4.5 政银联合改善对中小高新技术企业的金融服务体制 通过商业银行间接融资在我国中小高新技术企业融资体系中占主导地位。但目前来讲，因为高新技术企业的高风险性，又缺乏必要的担保，商业银行可予以提供的贷款规模非常有限。因此需要政府力量的介入，在大力发展其他中小银行和建立政策性银行行为科技型中小企业提供贷款的同时，考虑建立政府专项信用担保基金，以及通过允许向中央银行贴息再贷款的方式鼓励商业适当调整贷款利率结构，切实降低中小高新技术企业的利息负担。

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近年来，随着创业活动在美国经济和就业中做出的突出贡献，创业活动开始受到世界各国政府的高度关注。创业活动的持续稳定性是保持经济活力的基础，作为创业活动主体的新创企业是推动经济发展的动力。资本是新创企业建立和正常经营的基础，新创企业的大量涌现对资金产生了巨大需求。笔者在阅读有关新创企业融资的研究中，发现了一些有趣的问题，即"为什么有些人能够获得创业所需资金进行创业而其他人却不能？创业者偏好哪些融资方式？创业者如何利用资金实现良好的创业绩效？等等"。

本文在前人研究基础上，探索了创业者能力、融资方式与新创企业绩效之间的关系，并通过实证研究揭示了三者之间的影响机理。

一、文献综述和理论假设

（一）文献综述

1、创业者能力的内涵

有关创业的内涵，不同研究者对其有不同定义。熊彼特（1934）认为创业者的关键特征是创新，创新即"创造性破坏"。Bruyat等（2001）认为创业是创业者与创业环境的互动过程。丁栋虹[1]（2006）认为创业者即创办企业的人。创业者能力即企业家成功完成工作角色的总体能力。本文认为创业者能力是创业者的核心竞争力，创业者能力关系到新创企业成功与否。

2、新创企业概述

新创企业是创业者利用潜在机会，整合相关资源建立新的、具有法人资格的实体，目的是为顾客提品或服务。一般研究认为新创企业是处于早期发展阶段的企业。GEM报告中把新创企业界定为"成立时间在42个月以内的企业"。本文将新创企业界定为创建时间不超过8年的企业。马浩[2]（2006）认为创业活动的最终评判结果就是创业绩效。先前研究主要从两种视角对创业企业绩效进行了维度划分，即客观性绩效与主观性绩效，财务绩效和非财务绩效。

3、新创企业融资概述

创业融资是指新创企业如何获取创建及经营所需要的基础资源，具有阶段性、顺序性和多样性的特征。创业融资渠道主要有两个：①权益融资。它主要来源于创业者个体及其创业团队成员、企业自身积累、风险投资公司等。权益融资包括内部融资和外部融资。②负债融资。负债融资主要来源于供应商的租赁、贸易信贷等非银行性的融资、公开市场债券融资等。

（二）理论假设

1、创业者能力与新创企业绩效

对于企业而言，企业家能力及其努力程度会对企业绩效产生影响。Man等人（2002）研究了中小企业所有者-经理人与企业绩效之间的关系，证明了创业能力会影响企业绩效。Gerli等[3]（2011）通过调查意大利东北部企业中97位企业家的个人能力组合和企业绩效指标，证明了创业能力组合会影响组织绩效。

创业者能力是创业成功的有力保障。创业者在新创企业经营过程中需要解决创业、技术和管理的问题，而这些问题又关系到新创企业的生存和发展。创业者和创业团队的能力和行动在很大程度了决定了新创企业能否最终获得成功。并且企业规模越小，企业对创业者能力的"依赖程度"也就越高（苗青等，2003 ）[4]。

基于此，本文提出假设：

H1 创业者能力与新创企业绩效正相关

2、创业者能力与融资方式

创业者能力是获取和使用资本的保证，新创企业进行融资的主要目的是在最短时间内获取创业资本。

①创业者能力与权益融资

创业者在创业之初会投入了资本作为新创企业的初始资本，创业者的出资额在新创企业股权结构中所占有的比例越大，创业者在企业成功后所获得的剩余收益也就越高。创业者的自有出资数量也是外部投资者衡量新创企业价值的标准，创业者出资越少，外部投资者就越不愿意对其进行投资。如果创业者有能力发现一个有利可图的创业机会，那么他更愿意进行较高自有出资，并会对外部投资者进行限制。

基于此，本文提出假设：

H2a 创业者能力与内部权益融资正相关

H2b 创业者能力与外部权益融资负相关

②创业者能力与负债融资

传统财务理论认为企业适度负债是其保持不断发展的条件。负债融资是固定支付利息，到期还本付息、拥有税盾和财务杠杆效应的融资方式，但它也具有财务风险。

对于外部投资者而言，创业者能力越高，他们就越乐意对新创企业进行投资。创业者的战略能力能使其合理安排资产负债率，专业技能和知识能使其发现和利用潜在的商业机会，合作能力能使其与投资方保持良好关系，这些能力使外部投资者更愿意对其投资。同时，创业者对创业计划和组织领导力越自信，就越愿意选择负债融资。因为创业者相信自己能够很好地利用负债融资，实现对资本风险、收益的安排。

基于分析，本文提出假设：

H3 创业者能力与负债融资正相关

3、融资方式与新创企业绩效

新创企业取得良好绩效离不开充足的资金，新创企业绩效与资本约束之间存在着负相关关系。因此，融资方式与新创企业绩效之间存在着相关性。

①权益融资与新创企业绩效

一般而言，创业者自有出资比例越大，就越能够减低成本，使个人与企业的利益相关，增加企业绩效。在权益融资环境下，创业者更关注用财务绩效衡量的短期目标，因此权益融资与财务绩效正相关。另外，外部权益投资者通常不仅向新创企业投入资金，也会针对企业运营为创业者提供指导意见，他们愿意帮助创业者解决创业过程的问题以获得更好的创业绩效。

基于此，本文提出假设：

H4a 内部权益融资与新创企业绩效正相关

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引言

随着我国保障性住房建设规模的不断增大，对于资金的需求也日益增多。2010年全国住宅开发投资完成额为3.4万亿元，2011年近1.4万亿元的保障房建设投资，预计将达到全国住宅开发投资规模的三分之一左右。中央财政预算拟安排补助资金1030亿元，其余90%的资金需要通过各种途径配套解决。如果地方配套的资金跟不上，将成为制约保障房建设的关键问题。由于我国的保障性住房建设历史较短，建设经验不足，在建设过程中缺乏对金融工具的利用和创新，过度依赖政府政策性资金，导致在保障性住房建设中出现了融资问题。应加强对保障性住房建设融资模式的研究，充分发挥政府和市场的比较优势，从而为我国的保障性住房建设扫除资金障碍，进一步推动保障性住房的建设。

1 当前保障性住房建设几种主要融资模式

1.1 财政拨款

我国现阶段融资方式方法都比较欠缺，使得财政性拨款在保障性住房中占有重要比重，即便在金融水平较高的深圳亦是如此。数据显示，2008～2010 年深圳市财政拨款占保障性住房建设安排资金的比重分别达到36.27%、34.39%、21.28%（见表1）。在其他地区，财政资金占保障性住房融资的比重可能更大，地方财政面临着巨大的资金压力。

1.2 土地出让金净收益

目前土地出让金净收益是我国廉租住房的重要资金来源。据统计，2010 年全国国有土地有偿出让收入是29397 亿元，同比上年增长106.2%。国务院《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》规定：土地出让净收益用于廉租住房保障资金的比例不得低于10%。如果政府按照要求全部投入到位有近3000 亿元，这笔资金的投入会使保障性住房资金短缺的情况得到一定程度的缓解[1]。但地方政府能否落实缺乏有力监督，深圳市财政委员会主任乔家华在深圳市第五届人大常委会第二次会议上披露，深圳市2010 年土地出让计划收入239.04 亿元，其中安排6.94 亿元用于保障性住房建设，不到土地出让金总额的3%。

1.3 住房公积金增值收益

2009 年住房和城乡建设部等七部门联合发出《关于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的实施意见》，要求将部分住房公积金结余资金贷款用于支持保障性住房建设。近年来我国住房公积金增长较快，从理论角度分析，随着住房公积金归集额的逐年增长，增值收益也将随之扩大，而其中管理费用是应当严格控制的，贷款风险准备金也将随着管理制度的健全而逐步控制在较低水平，这样应该能够支持保障性住房建设的资金稳步增加。以南京市为例，2010 年实现住房公积金增值收益4.21 亿元，按住房公积金管委会审议通过的分配方案，从增值收益中安排2.52 亿元作为住房公积金贷款风险准备金；安排1.29 亿元作为城市廉租住房建设补充资金[2]。

1.4 其他来源

目前，“社会保障”和“出租保障性住房及配套设施”的资金也被用于支持廉租房和公租房的建设。但由于资金压力，我国社会救济福利费和抚恤支出的增长均较前几年缓慢，社会保障对于保障性住建设的支持力度不够。随着存量房数量的增加，建设成本下降，当出租房屋及配套设施的收入超过保养、维护、维修等所需的支出时，出租房屋及配套设施对于保障房建设的支持力度会增加[3]。

2 目前保障性住房建设融资模式的不足

2.1 对国家财政收入依赖性过强

财政拨款、住房公积金及土地出让金本质上都属于国家财政收入。保障性住房的福利性质决定了国家资金的支持在保障性住房建设中的重要地位。但是对国家财政资金的过分依赖，更多地强调了政府的主导而不是市场的调节，在政府财政严重不足和地区经济实力不平衡的情势下，这种模式是非常脆弱的。我们应该坚持政府在保障性住房建设融资中的主导地位，但是更应该改革僵硬的资金供给机制以减轻保障房建设给国家财政带来的巨大负担。

2.2 对地方政府激励程度低

目前，保障性住房建设任务通常是由中央制定总体规划，分配给地方执行。地方政府在建设保障性住房上缺乏主动性和积极性。我国目前对官员的考核指标中，GDP、财政收入等经济指标是硬任务，某些地方对领导干部的政绩考核中财政收入指标占到30%左右，但是加大保障性住房的建设往往会放缓GDP 和财税收入的增长。

第一，目前土地出让给地方政府带来很大财政收入，土地出让净收入占地方财政预算外收入60%以上，个别市县达90%左右，保障性住房的建设不仅会使地方政府损失了土地出让收入，还须拿出资金对低收入家庭进行房租补贴，而且不能像商品房建设那样带来非常明显的GDP 的贡献。

第二，保障性住房的建设会在一定程度上拉低商品房的价格。据估计，廉租房的供给每增加5%，就会迫使商品房价下降3%～4%[4]，这又会对当地GDP 的增长造成不利影响。同时土地出让价格与房价直接关联，房价的下降又会进一步影响土地出让价格。

保障性住房建设所带来的土地出让金减少和商品房价格下降这两种现象相互影响，制约着地方政府建设保障性住房的积极性。

2.3 资金供给存在不稳定性

众多的待保障人口，巨大的保障性住房建设规模和资金缺口，目前以政策性资金为主的融资模式存在着极大的不稳定性。如果中央或地方财政吃紧，保障性住房的建设资金就可能被挤占。以住房公积金增值收益为例，公积金扣除住房公积金贷款风险准备金和公积金中心管理费用后，余额用来补充保障性住房建设资金，如果贷款风险准备金和管理费用金额较大，那么用在城市保障性住房建设上的资金就会相应减少[5]。

2.4 房地产金融工具缺失

目前我国保障性住房资金大部分来源于财政资金，很少利用房地产信托、证券、开发性金融等工具，对于市场机制的利用也还十分有限，融资效率低下，激励效应不足。更多地利用金融创新，将单一的政府直接主导型融资方式转化为政府引导下的商业化运作方式，能够在一定程度上缓解目前保障性住房建设在融资环节上的困局。

3 完善保障性住房建设融资模式的建议

3.1 保证政府对保障性住房融资的强力支持

保障性住房准公共产品的性质决定了政府的支持对于保障性住房建设起重要作用。政府应通过对保障性住房提供财政专项资金的方式加速保障性住房市场的发展和完善：一是对开发商建设的经济适用房进行一定的补贴以提高企业利润率；二是实物配租，即通过新建、收购和旧公房转化等途径直接向租户提供廉租房、公租房；三是租金补贴，对自己到市场上寻找廉租房、公租房房源的租户给予租金补贴支持；四是预留维修基金，保证保障性住房的日常维修[6]。

3.2 加强投融资平台建设

以政府组建的国有投融资平台为核心，为保障性住房的建设筹集资金，并负责保障性住房的融资、开发、建设、运营管理等。政府和企业各自发挥比较优势，既保障了政府的强力支持和企业的规范化运作，又避免了政府直接负责的弊端，有利于减轻财政压力，提高融资效率。我国已有部分城市开始使用这种融资模式：2009 年常州以公共住房建设投资发展有限公司为住房保障投融资平台，取得较好的效果。2010 年南京市房地产管理局、国土资源局、交通集团和城建集团四家市级单位组成南京市保障住房建设发展有限公司，统一负责全市政策性住房建设，整合保障房的规划、融资、建设、管理等多个环节。

3.3 加强对地方政府的激励

第一，培育地方政府的稳定财源。通过开征物业税，改革资源税征收办法，将地方国有资本预算纳入财政预算，努力建设“项目融资、民间投资、信贷资金投入”的可持续金融模式等方法，使地方政府摆脱对“土地财政”的严重依赖。并且改革土地税制，设计让地方历届政府可以常年分享的土地或财产税，形成可持续的、稳定的财政收入来源，以弥补地方政府因保障性住房建设而丧失的部分土地出让金。

第二，完善对官员的评价考核机制。改变目前对官员的考核指标中以经济性指标为主要衡量指标的做法，更多地关注民生，在考核中反映民声，引导地方政府重视保障性住房的建设。

3.4 发展开发性金融

开发性金融有别于政策性金融和商业性金融。政策性金融容易带来融资效率低下，对地方政府激励效应不高等问题。而商业性金融在现有市场条件下运营，以追求利润为目标，不承担主动建设市场的职能。开发性金融不以赢利为唯一目标，能在市场缺损、制度缺失的情况下，通过制度建设、信用建设来营造市场、完善市场，提高项目竞争力，并在建设市场制度的过程中取得自身可持续发展必需的利润，实现政府发展目标[7]。开发性金融一般为政府拥有、赋权经营，具有国家信用，体现政府意志。保障性住房自身福利性质决定其不以盈利为目的。我国政府通过“十二五”规划以及各种“通知”“规章”的形式表明了建设保障性住房的决心，但同时又缺乏对于市场的引导和利用，制度还不健全，这些特点都适合应用开发性金融来助推保障性住房的建设。

4 创新我国保障性住房建设融资模式

4.1 推进房地产证券化

房地产证券将房地产的巨额价值切分并转化为小额的有价证券出售给投资者，加强了资产的流动性。这样不仅能够较为迅速地筹集资金，而且在切割价值的过程中也将风险分散给众多的投资者。房地产证券化的另一特点是可以在发行证券到期后再支付投资者券款[8]。如果在保障性住房建设中运用这种融资模式，则可以很好地弥补保障性住房中廉租房和公租房收益回收时滞性的缺点。

房地产证券的第三个特点：不易灭失、风险低、安全性好，加之廉租房和公租房的租金收入稳定性，投资者的收益可以得到很好的保障。

2005 年12 月1 日《金融机构信贷资产证券化试点管理办法》的实施，为房贷证券化提供了政策和法律依据。但要想在保障性住房建设中顺利运用房地产证券化，还应该继续完善相关法规，建立完善的个人信用体制，使银行能够准确地判断个人的信用情况；培养、引进专业人才，完善会计、税收制度以满足房地产证券化的需求。

4.2 发展REITs模式

房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts，REITs）其实也是一种证券化的产业投资基金，通过发行基金的方式募集公众投资者资金。保障性住房REITs 的收益有以下两种来源：一是保障性住房的租金收入或销售收入；二是政府的政策性补贴和相应税金减免。保障性住房之REITs 方式的收益率低于证券市场上股票的收益率，在收益率方面不具备优势，但是有政府信用做担保，风险较小，并且增加了资产的流动性，便于投资者的参与和退出[9]。保障性住房REITs 对于对资金安全性有较高要求的客户有很大吸引力。

但我国目前保障性住房REITs 模式还不够完善，应该在以下几方面进行改进：加强相关法规和指导的建设；完善相关监督机制；加强税收制度相关政策支持；培养基金和资产管理方面的专业人才，以确保这种新的融资模式顺利运行。

有学者提出在REITs 模式的基础上加以改进，形成BTR 模式，即：增加BT 模式的相关内容，并且在住房分配管理方面引入管理机构，以保证保障性住房的公益性质。BTR 模式中建设资金由BT 投资人和REITs 基金负责解决，并且能够广泛利用民间小额资本，拓宽了资金来源，使政府负担得以减轻，并且规避了大量的风险。但BTR 模式对政府的协调管理能力有较高要求[10]。笔者认为，在REITs 运行过程中可以借鉴ABS 模式，以进一步降低融资成本并增强政府对项目的掌控能力，但不干扰市场机制的运行。

4.3 引入PPP模式

PPP（Public-Private Partnership）是公共部门和私营部门共同参与生产或提供物品与服务的任意组织形式。首先，PPP 模式能够引入市场竞争机制以提高产品提供效率；第二，PPP 模式能够解决城市公共产品建设过程中的产权归属问题，避免完全私有化带来的产权纠纷；第三，在PPP 中，政府和私营机构各自发挥比较优势：政府扮演的是投资经纪人的角色，发挥管理优势；私营机构是参与合作方，发挥资本及其技术优势[11]。相比较而言，PPP 模式更多地适用于政策性较强的准公共产品建设―――有一定的现金流入，但无法实现自身的收支平衡，政府需要对这类项目给予一定的政策倾斜和必要的资金补偿。因此PPP模式更加适用于保障性住房的建设融资。为了保障PPP模式的顺利运行，应该注意以下几点：第一，政府的角色由主导转向指导、监督。第二，合理分担风险。PPP 模式试图通过风险共担达到帕累托最优。通常可以根据各方获利多少的原则设计风险分担结构[12]。第三，建立健全法律法规，并形成有效监督机制，保障PPP 模式的运行。第四，加强专业人才培养。PPP 模式需要懂经济、财务、法律、合同管理和专业技术的专业人才来保障其顺利运行及发挥应有的作用。

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篇12

[中图分类号] F293.3［文献标识码］ A

[文章编号] 1673－0461（2009）03－0034－03

房地产业是国民经济的重要支柱产业，对于拉动钢铁、建材及家电家居用品等产业发展举足轻重，对金融业稳定和发展至关重要，对于推动居民消费结构升级、改善民生具有重要作用。在当前新一轮的内需启动计划中，房地产业的兴盛无疑是一颗举足轻重的棋子。然而，受世界经济金融危机的影响，中国的房地产业目前正在经受严峻的考验，突出表现在大批资金撤离，房地产开发商的资金链突然绷紧，后续开发资金匮乏等。因此，房地产项目融资成为一个迫切需要解决的问题。在这种大背景下，房地产投资信托基金（REITs）的推出无疑是符合时宜的。

一、房地产信托基金的内涵与特征

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs），是从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司。具体而言，是由房地产投资信托基金公司公开发行收益凭证（如基金单位、基金股份等），将投资者不等额出资汇集成一定规模的信托资产，交由专门的投资管理机构加以管理，获得收益由基金券持有人按出资比例分享，风险共担的一种融资模式。根据投资业务及收入模式的不同，房地产投资信托基金大致可以分为权益型（equity REITs）、不动产担保借贷型（mortgage REITs）和混合型（hybrid REITs）三种类型[1]。权益型房地产信托基金以持有并运作房地产项目为目的，其收入来源主要是租金收入和转让所得两部分，它可以独立开发房地产项目，并在项目开发完成后收取租金收入，也可以在开发完成后若干时期内将房地产出售获得投资收益。不动产担保借贷型房地产信托基金主要以向房地产开发商和有意购买物业的抵押人提供贷款，其主要收入是抵押贷款的利息收入，它可以在房地产项目开发期发放抵押贷款，逐期收取贷款利息，也可以在项目开发后投入。混合型房地产信托基金则同时经营上述两种形式的业务。

房地产投资信托基金作为房地产证券化的先头金融产品，发端于美国在1960制定的《房地产投资信托法（REIT Act）》，其主要特点有[2]：①面向中小投资者。由于REITs将投资者的资金集合起来投资于房地产，所以中小投资者在没有大量资本的情况下也可以参与房地产业的投资，分享房地产专业投资经营的成果。②流动性强。房地产作为不动产，流动性较差，投资者很难在短期内将其兑换成现金。当投资者急需资金而要将房地产变现时，经常要遭受损失。相比而言，由于多数REITs像股票一样在证券交易所上市交易，投资者能很快地将其持有的房地产信托基金资产转换为现金，因而具有相当高的流动性。③高现金回报。房地产信托基金的投资目标是既获得稳定的当前收入，又得到具有潜力的资本增值，因而被投资界誉为“全面收益型”投资。④有效地分散风险和投资组合管理。在相同的宏观经济环境下，不同投资项目的收益会有不同的反应。房地产投资信托基金通过资产多样化投资组合管理，使自已的投资涵盖的物业种类足够丰富，分布的区域足够广阔，从而保证自已的投资更安全。同时，由于它由专业的人员进行投资理财，克服了个人理财的专业知识限制。⑤具有较强的抗通货膨胀的能力。作为REITs价值基础的房地产，具有很强的保值功能。一方面，通货膨胀来临时物价上扬，房地产物业的价值升值更快，以房地产物业为资产基础的REITs股票价值也会随之上升；另一方面，在通货膨胀时期，REITs的收益水平也会比平时高，能够在一定程度上抵销通货膨胀的作用。因此，房地产投资信托基金是一种很好的保值类投资工具。

更为重要的是，房地产信托基金作为连接投资者与融资者的桥梁和纽带，对一国房地产业和资本市场的发展有着重大的影响。房地产信托基金的健康发展，一方面将改善房地产行业融资渠道，避免房地产企业的资金来源过度依赖商业银行贷款，减轻银行的经营风险。另一方面也有助于增加资本市场的交易工具，活跃资本市场交易会，拓宽个人投资渠道，有利于解决房地产资金流动性差的问题。正是房地产投资信托基金具有如此多的优势和重大现实意义，引起了世界各国的高度重视，并且在近些年来得到了长足的发展。截至2007年底，已有21个国家和地区制定了REITs的法规，预计今后会有更多的国家加入这个行列。

二、中国房地产投资信托的发展现状与问题

尽管我国尚未推出房地产投资信托基金，但是类似的信托投资产品已经存在多年。特别是2008年以来，房地产投资信托产品突然成为投资者备受推崇的对象，发展速度之快令人瞠目。据资料统计，1~9月全国共发行60款房地产投资类信托产品，募集资金总规模接近100亿人民币，同比去年发行规模几乎翻番。其中仅9月份一个月就筹资21.94亿人民币。房地产投资类信托产品持续火热的主要原因在于超高的预期收益回报，特别是9月发行的房地产投资类信托产品平均收益率竟然高达11.16%。面对这种超常发展，我们当然可以肯定，房地产信托在中国确实具有广阔的发展前景，但是另一方面也不得不承认，这种发展的背后同样潜藏着巨大的风险。因为一旦房产开发商无法支付如此之高的收益率，随之而来的信用危机将无疑会对金融市场带来不小的震荡。

这种担忧并非杞人忧天，因为目前中国的房地产信托与国外成熟的REITs相比，无论是从产品设计，还是资金运作和管理方面，都存在不同程度的问题，主要表现如下：

1.转让机制不完善，流动性弱。目前房地产信托产品的存续期一般是1～5年，并且大部分集中在较短的1～2年期。1年期的产品均不设计赎回或转让机制，但可以在相关银行或受托的信托公司进行受益权质押。一年期以上的产品一般设有转让机制，但这种转让只能由受托人或其人私下进行。少部分产品设计了赎回机制，但赎回金额要受限于产品本身的现金流状况，赎回间隔期一般为半年或一年。因而对于投资者而言，持有信托产品的风险将无法通过金融市场的交易来实现转嫁。

2.在房地产信托资金运用方式上缺乏组合投资，难于分散风险[3]。2002年以来设立的房地产投资信托产品中，95%左右的信托产品都采取单一项目融资型的资产配置策略。从产品的风险收益特征看，无论是贷款、股权投资，还是产权、收益权投资，大多是对房地产项目进行确定收益率的融资。这种资金运用方式将信托资金的安全和收益集中在单一的特定项目上，使信托产品的投资业绩带有极大的偶然性，必然不利于未来房地产信托基金的上市交易。

3.房地产项目的专业管理能力较差。美国房地产信托基金基本是由房地产开发商发起设立的，他们对房地产项目的投资管理具备非常专业化的技能基础和丰富的业务经验，可以依赖其专业管理能力来大范围构建项目组合、高效率运营信托资金。然而，我国信托公司作为专业性的金融投资理财中介机构，既没有开展房地产业务的历史经验，又无现实的房地产开发资质和专业管理团队[4]，缺乏对房地产项目的开发管理能力，无法独立选择、构建和开发管理高质量的房地产项目组合。

4.客户定位过于狭窄。从我国的“一法两规”所构建的信托业经营环境看，房地产信托产品的客户锁定于能承担较高风险投资风险的富裕个人投资者和机构投资者。这种狭窄的客户定位大大限制了信托投资公司开发不同风险收益信托产品空间，也使许多中小投资者望而却步。

下表1列示了目前我国的房地产信托产品与REITs的主要差异。从中可以看出，我国的房地产信托产品还处在发展的初期，只是一种不成熟的、初级的、过渡的金融产品。因而，这种产品在高速发展的同时必然蕴藏着巨大的风险。为了实现房地产信托融资的良性发展，房地产投资信托基金的推出已经十分必要。

表1. 中国房地产信托与房地产投资信托基金（REITs）的区别

三、促进我国房地产投资信托基金（REITs）发展的措施

为了促进我国房地产投资信托从目前这种低级不成熟的状况逐步发展为较完善的房地产投资信托基金，我们可以在借鉴美国等发达国家经验的基础上，结合我国目前房地产及信托业的发展状况，从以下几个方面采取措施，为我国房地产投资信托基金的诞生创造一个良好的环境。

1.加强专业性的立法工作，尽快出台房地产投资信托基金法规或条例，完善REITs的法律环境。美国REITs的蓬勃发展和有效运转，取决于一整套完善的法律法规体系。美国监管当局专门建立了一套针对房地产信托的监管制度，严格限制信托控制权过于集中，资金来源、资金投向和收益分配，依靠市场机制和监管制度的设计防范风险[5]。完善而严格的法律体系使美国的房地产投资信托基金的运行真正实现了“资本大众化、产权证券化、经营专业化”。我国陆续出台的《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理办法》，基本解决了信托公司今后发展的一些根本性问题。但是，REITs的发展还存在很多“拦路虎”，尤其是在法律法规和政策规范上。银监会应该在现行的《信托法》框架内尽快出台REITs的规章，对REITs产品起到监管作用，改造现有的信托产品，使其标准化和规模化。

2.制定房地产投资信托基金的税收优惠政策。为了促进我国REITs的发展，我们可以借鉴美国的经验，对REITs给予某些税收上的优惠，同时也对REITs采取限制性的条件。美国法律对REITs规定：①REITs必须至少100名以上的受益凭证持有人；②保持至少75%以上的资产投资于房地产、房地产担保债权以及政府公债等低风险债券；③盈利的75%以上必须来自于房地产有关的投资；④每年盈利的95%以上必须派发给REITs股份持有人。在满足这些条件的情况下，REITs可以免征公司利润税，避免了双重征税。我国可以根据具体国情需要，对这些条款加以变动修改。

3.建立和完善房地产信托产品的二级市场[6]。建立和完善房地产信托产品的二级市场对房地产信托的发展有着非常重要的作用。美国目前大约有300多个房地产投资信托，总资产超过3,000亿美元，其中大约有三分之二在股票交易所上市。而目前我国对信托产品却有一条规定，即不能通过公共媒体进行营销宣传，从而导致信托产品的公众认知程度比银行储藏、国债、证券投资基金都要差很多，如果一旦需要进行转让，成本会非常高。因此我国可以调整对房地产投资信托的监管制度与模式，增加房地产信托产品的流动性，通过直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地产信托产品二级市场。

4.保持房地产市场健康和稳定发展，防止房地产泡沫。目前中国房地产市场发展较快，主要大城市的房地产需求大于供给，再加上房地产投机者的炒作，我国的房地产市场出现了一定程度的房地产泡沫，一旦REITs出现，在房地产市场不太稳定的状态下，保证投资者的回报将成为一个问题，并且也将助推房地产市场的虚假繁荣。因此，保持一个健康、稳定的房地产市场也是实行房地产投资信托基金的重要前提。

5.加快组建专业人才队伍和发展相关中介机构。REITs是一项技术性、专业性和综合性极强的新型融资方式，它涉及金融、证券、法律、房地产、信托等多专业领域，需要一大批复合型的人才。然而目前我国许多房地产信托从业人员只懂得金融、信托方面的知识，缺乏房地产开发和管理方面的经验。同时，REITs的发展需要房地产中介顾问行业提供专业较高水平的服务，如房地产评估等。因此，要加快相关专业人才的培养和管理技术的引进力度，大力发展相关中介机构，以保证其运作方式能与国际惯例接轨。

尽管我国目前的房地产投资信托还较稚嫩，信托产品普遍规模小，盈利模式和信托产品还需要进一步创新。但是，随着中国金融市场的逐步成熟，信托业的成长壮大与房地产业的规范，我国房地产投资信托必将迎来广阔的发展前景，具有中国特色的房地产投资信托基金终将会成为房地产信托产品的主流模式，并也会成为房地产融资的主渠道之一。

[参考文献]

[1]汪建新.房地产信托投资基金理论研究进展及借鉴[J].商业时代，2006,(35):78.

[2]李健飞.美国房地产信托基金研究及对我国的启示[J].国际金融研究，2005,(1):49.

[3]谢 丽,李国妤.我国房地产投资信托的风险及其控制[J].当代经济，2008,(8):69.

[4]戴晓红.中国发展房地产信托投资基金的思考[J].经济与管理，2007,(3):56.

[5]李志伟.房地产投资信托基金发展前景探析[J].福建金融，2007,(6):14.

[6]梁亮华,董伏堂.信托投资――房地产融资的新宠[J].中国房地信息，2004,(4):49.

A New Type of Financing in Chinese Real Estate Industry――Research on Real Estate Investment Trusts

Zhang Bo