资产证券化优势范文

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目前，我国国有企业的困境在很大程度上在于存量资产的僵化，资产证券化最大的功能就在于提高资产的流动性，使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，并且应收账款、闲置资产等都可以作为证券化的对象，从而实现国有资产保值增值。

一、资产证券化及其优势

（一）资产证券化的涵义

资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。

（二）国有资产证券化的优势

国有资产，是国家作为产权主体的资产，是国家对国有企业的各种形式的投资以及投资收益形成的，或者依法认定取得的国家所有者权益，具体包括资本金、资本公积金、盈余公积金和未分配利润等。任何一个国家，经济基础和经济利益的地位与作用都是至关重要的，拥有和控制一部分形成经济基础和进行经济活动的社会财富，就成为一个国家社会秩序正常运行的物质保障，是国家意志得以正常体现、未来利益或者预期利益得以实现的物质基础。国有资产资产证券化给不同的参与者带来了不同程度上的好处：

对发起人即原债权人（或原始权益人）而言，资产证券化为其提供了一种高档次的新型融资工具，在提升资产负债管理能力的同时增强了资产的流动性，提供了资金来源多样化的渠道，使之能够以较低融资成本筹措资金，并获得较高的收益。

对投资者而言，资产证券化可以提供大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率的金融产品组合，不但可供投资者选择不同期限的资产组合，使理财渠道更为丰富，而且使得投资者能充分利用这些产品，以增加其分散风险，追求高收益率的能力。

对债务人（即借款人）而言，资产证券化是解决资金来源不足的最好办法。资产证券化之后，商业银行可以将其债权出售，换取现金，以提高自身的资本充足率，增强自身的借款能力，并且能够利用资产证券化的过程开发新的贷款方式，使借款人可依其个人财务状况做出最有利的选择，达到获取充裕而低利率贷款的目的。

对投资银行而言，资产证券化为其提供了一个庞大的商业机会和金融创新机会，使其在资产证券化的设计、评价，承销及二级市场的交易过程中，获取可观而稳定的服务收入。

对金融管理当局而言，资产证券化可以很容易地将资产变现，使金融机构在面临挤兑或经营不善时，可以维持需要的流动性；由于资产证券化过程的参与者均与发行的证券有着直接或间接的利害关系，因此，由这些市场机制所产生的自发性监督力量，必然能提升金融机构的债权品质，对金融管理起到了很大的帮助作用；资产证券化还可以变换基层金融机构的角色，使其放弃原来资产持有者与管理者的角色，转而成为金融中介与资产证券化的服务者，并可由此产生稳定而低风险的收益。

二、国有资产保值增值的证券化运作模式选择

（一）国有银行不良资产证券化

银行业不良贷款证券化的主要途径是通过资产管理公司发挥自己的专业优势，运用资产证券化工具处理部分不良贷款。理论界对其具体操作有几个思路，但还相对不成熟，处在探索阶段。

银行将不良贷款组合以一定折扣出售给特设交易机构，特设交易机构通过证券机构向投资者发行证券。这是资产证券化的一般思路，但是在我国现实情况下，由于特设交易机构只可能是资产管理公司自身，这样便无法实现原始权益人和特设交易机构之间的破产隔离。

将资产证券化扩展到股权证券化，把目前实施的“债转股”中转化的股权进行资产证券化。债转股把原来的银企之间的债权债务关系转变为与资产管理公司之间的持股与被持股的关系，企业原来对银行的还本付息转变为对资产管理公司的按股分红。对资产管理公司而言，债转股的资产证券化中，股权如何出售和变现是关键。而在现实情况中，股权的退出还存在着一定的问题。

尽管现阶段不良贷款证券化还存在诸多问题，但可以通过提高资产质量、改善制度条件和刺激市场需求等手段逐步解决，银行的不良贷款证券化仍将是我国国有资产证券化的主要发展方向之一。

（二）国有企业基础设施资产证券化

从我国目前的实际情况上看，国有企业的基础资产适合于证券化。我国属于发展中国家，国有企业正处于迅猛的发展上升阶段，基础设施建设量相当大，特别是在振兴东北老工业基地和开发西部的进程中，基础设施的建设又将迎来一个新的高峰。目前，我国国有企业的基础设施建设的资金大多由企业自有资金和银行信贷来筹资，但仍难以满足基础设施建设的资金需求。基础设施建设的特点是建设周期长、资产投资量大、回收期长、风险较低、回报稳定等等，这些特点完全符合资产证券化的发行条件。而另一方面，虽然我国实行积极的财政政策，企业可以通过发行一些债券融集基础设施建设的资金，但从某种程度上讲，这些债券的发行面仍然狭窄，并没有带动更多的投资者的投资热情。所以，用资产证券化来融资，有利于缓解基础设施项目资金短缺的矛盾，弥补资金上的缺陷，充分发挥资产证券化的融资功能，改善国有企业的融资渠道。资产证券化操作简单化，又降低了融资成本，同时，又不会改变股东结构，有效的保持了所有者权益。所以说，基础资产证券化能有效的解决国有企业发展过程中基本建设资金短缺的问题。

从另外一个角度，国有企业还可以在基础设施建设的过程中也可开展诸如资产未来经营收益证券化、资产租赁收益证券化等多种形式的融资行为，目前上述两种证券化产品在我国已有开展，实施顺利。国有资产租赁、基础设施未来经营收益证券化的有益尝试，可以作为今后国有企业基础设施资产证券化的良好借鉴。

（三）国有企业应收账款资产证券化

我国国有企业拥有一大批质量良好或是通过重组后质量可以提高的应收账款，但由于这些应收账款的存在，使企业背上了沉重的还贷包袱，增加了企业的财务费用和经营风险，同时由于大量应收账款的存在，导致企业信誉下降，以致于更难获得必要的资金。另外，我国居民的资金供给能力始终很强，大量的闲置资金滞留于银行，这些资金中的相当一部分迫切希望寻求较高回报且安全可靠的投资方式。有选择地实施应收账款资产证券化，并逐步推行这种模式的资产证券化，既可以加速企业资金的循环和周转，又可以为投资者提供一个理想的投资工具。

三、国有资产保值增值证券化运作的策略

（一）政府的政策和制度性支持

从资产证券化在美国的发展历程可以发现，政府在其中起到了非常重要的作用。主要表现在政府为资产证券化提供政策和制度保障，包括制定符合国情的贷款政策、保险政策、资产证券化政策等。政府可以通过成立专门的机构来促进证券化业务的发展，如美国成立的联邦国民抵押协会、退伍军人管理局、政府全国抵押协会，这些机构以国家信用为后盾，通过向抵押贷款和证券发行提供保险计划，保障了抵押贷款发起人和证券投资者的根本利益，极大地促进了抵押市场和证券化市场的发展与繁荣。

在我国，我们同样可以以政府为引导，推动资产证券化战略。积极借鉴国际先进经验，结合我国实际情况，制定资产证券化的指导性原则，在稳步推进过程中，做好试点工作，在中央大型企业中选取几家进行资产证券化的试点，以试点为突破口，寻找问题，积累经验，为大规模引入奠定基础。

（二）证券化的税务减免

资产证券化过程涉及的税务费用相当庞大，这些税务费用都会直接影响资产证券化的成本。在国外，一般为发行资产支持证券这一特定目的而成立的特设交易机构以及资产支持证券购买人都能享受到一定的税收优惠，以减轻证券化的成本。

我国税收制度并不完善，因此对证券化的制约相对较少。在现行的税收体系中，可能影响到证券化过程的税种有印花税、营业税和所得税。这些税的设立将提高证券化过程的成本，这方面可以采取国外一些国家的通行办法，免除证券发行、交易过程中的印花税，降低或免除利息收入中应交纳的营业税等，应用技术手段加以解决。

（三）建立中央优先权益登记系统

在资产证券化过程中，资产转让或出售都会涉及在标的资产上已有的优先权益问题，所以需要明确的法律制度来保护及确认优先权益及其先后次序。

各国资产证券化的经验显示，建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。在没有中央优先权益登记系统的情况下，标的资产（如应收账款）在转让中，受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方。同样，除非转让人披露，以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。

因此，有效的中央优先权益登记系统应该具有两大基本功能。第一，确认被转让资产上已有的优先权益；第二，实施有关法律，监管资产上的优先权益。法律经济学分析中心对法律比较健全的国家进行了分析对比，发现法律比较健全的国家在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统，以保证优先权益的确立，在发生资产转让交易时能及时通知债务人。而我国现有法律制度下，在优先权益的登记方面并没有相应的机制。资产证券化过程涉及众多债务人，建立中央优先权益登记系统是中国推进资产证券化实践的一个重要实施步骤。

（四）建立发达的金融体系

资产证券化需要有一个发达的金融体系。美国作为开展资产证券化最早的国家，主要是因为它是世界上最重要的金融和商业服务中心，由于长久以来在国内和国际上提供金融服务所积累的丰富经验，加上创新能力和高水平的专门知识和技术，美国在世界各地建有巩固的商业联系。美国的国际金融市场如：银行、保险、证券、基金管理、衍生金融工具等的发展，也有赖于相关领域众多具有高度专业技能的人员如：律师、会计师、审计师、证券专家及其他专业顾问的支持。它不仅有中央银行（美联储），而且还有商业银行、投资银行、数量众多的外国银行、种类齐全的专业金融公司和各类大财团，这些机构都为美国的资产证券化提供了可靠的载体和循环空间。如投资银行，除提供传统的银行服务外，它还在多个方面扮演着重要角色。例如提供财务咨询和协助、为新公司筹集资金、为证券化进行设计、协助公司间的兼并与收购等。在此类银行中，很多都以经纪人或报价人的身份积极投入到证券化业务或进行证券交易。它们已经成为美国资产证券化业务的主力军。

借鉴美国的成功经验，我国同样也有必要积极推进金融市场体系的建设。这需要国家充分发挥宏观指导作用，加强金融市场中介组织的建设，严格市场准入和从业标准，提高市场信息的及时性、准确性、完整性，增强资产证券化市场的透明度和效率，同时，还应加快国有企业信用体系建设，强化信用的市场化约束，形成具有调控力度的信用机制，在大力发展金融交易市场的基础上，推进债券市场和证券市场的发展和完善，为资产证券市场交易的成功进行奠定基础。

参考文献：

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世界范围内最早的一例知识产权证券化实践是音乐版权证券化｡在pullman group的策划下,英国著名的摇滚歌星david bowie将其在1990年以前录制的25张唱片的预期版权(包括300首歌曲的录制权和版权)许可使用费证券化,于1997年发行了bowie bonds,为其筹集到5500万美元｡bowie bonds的成功发行起到了很好的示范作用,极大地拓宽了资产证券化的操作视野｡从国外的实践来看,知识产权证券化的基础资产已经非常广泛,从最初的音乐版权证券化开始,现已拓展到电子游戏､电影､休闲娱乐､演艺､主题公园等与文化产业关联的知识产权,以及时装的品牌､医药产品的专利､半导体芯片,甚至专利诉讼的胜诉金｡尽管从目前来看,知识产权证券化在整个资产证券化市场中所占的份额还很小,但是它已经显示出巨大的发展潜力和态势｡1997年当年的知识产权证券化交易总额为3.8亿美元,2000年已达到11.37亿美元的好成绩｡进入知识经济时代,无形资产在企业资产价值中的比重在近20年中大约从20%上升到70%左右,知识资产逐渐取代传统的实物资产而成为企业核心竞争力所在｡这就要求企业应该将融资的重点从实物资产转向知识资产｡知识产权证券化正是顺应了这种历史潮流,为知识产权的所有者提供了以知识产权为依托的全新的融资途径,将知识资产与金融资本有效融合在一起,从而实现在自主创新过程中资金需求与供给的良性循环｡根据pullman group的估计,全球知识产权价值高达1万亿美元｡随着知识产权相关产业在世界各国的经济中所占比重越来越大,以及知识产权商业化运作的加强,全球知识产权的价值还将保持持续增长的势头｡这就为知识产权证券化提供了丰富的基础资产｡可以预见,知识产权证券化的前景是非常广阔的,在未来肯定会成为资产证券化领域的主力军｡

二､知识产权证券化的基本交易流程

知识产权证券化的基本交易流程与传统的资产证券化基本上是类似的,可用图1表示:

图1:知识产权证券化的交易结构图根据图1,知识产权证券化的基本交易流程主要是:1､知识产权的所有者(原始权益人,发起人)将知识产权未来一定期限的许可使用收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构(spv);2､spv聘请信用评级机构进行abs发行之前的内部信用评级;3､spv根据内部信用评级的结果和知识产权的所有者的融资要求,采用相应的信用增级技术,提高abs的信用级别;4､spv再次聘请信用评级机构进行发行信用评级;5､spv向投资者发行abs,以发行收入向知识产权的所有者支付知识产权未来许可使用收费权的购买价款;6､知识产权的所有者或其委托的服务人向知识产权的被许可方收取许可使用费,并将款项存入spv指定的收款账户,由托管人负责管理;7､托管人按期对投资者还本付息,并对聘用的信用评级机构等中介机构付费｡

三､知识产权证券化的功效

(一)促进高新技术转化,提高自主创新能力

在传统融资方式下,资金供给者在决定是否投资或提供贷款时,依据的是资金需求者的整体资信能力,信用基础是资金需求者的全部资产,较少关注它是否拥有某些特质资产｡只有当资金需求者全部资产的总体质量达到一定的标准,才能获得贷款､发行债券或股票,否则,则不能使用这些融资方式｡我国很多科技型中小企业的实际情况就是自身拥有大量的专利等知识产权,但由于其自身风险性高,整体资信能力较低且缺少实物资产,所以难以通过传统融资方式筹集到发展所需的资金,严重制约了其将高新技术转化为现实生产力的能力｡目前,国内高新技术知识产权转化率不到10%｡传统融资方式的局限性是导致这种状况的主要原因之一｡而知识产权证券化是一种资产收入导向型的融资方式,其信用基础是知识产权而非企业的全部资产｡资金供给者在考虑是否购买abs时,主要依据的是知识产权的预期现金流入的可靠性和稳定性,以及交易结构的严谨性和有效性,资金需求者自身整体资信能力和全部资产的总体质量则被放在了相对次要的地位｡知识产权证券化突破了传统融资方式的限制,破解了科技型中小企业融资难的问题,为科技型中小企业将高新技术转化为现实生产力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果转化的成功率,有助于加快我国科技成果商品化､产业化进程,进而提高企业现有知识产权的收益｡有了资金的支持和丰厚收益的激励,企业就有动力在原有知识产权的基础上进行进一步的研究和开发,继续新的发明创造,使技术创造活动走向一种良性循环,提高企业的自主创新能力,推动科技进步｡另外,与转让知识产权的所有权来获得资金相比,知识产权证券化只是使企业放弃未来一段时间内知识产权的许可使用收费权,并不会导致其丧失所有权｡这样可以更好地保护企业的知识产权,提高企业的核心竞争力｡

(二)充分发挥知识产权的杠杆融资作用

同样是基于知识产权融资,但与传统的知识产权担保贷款相比,知识产权证券化能充分发挥知识产权的杠杆融资作用｡一方面,知识产权证券化的融资额高于知识产权担保贷款额｡从国际银行业的实践看,在传统的知识产权担保贷款中,知识产权的贷款与价值比一般低于65%,而知识产权证券化的融资额能达到其价值的75%｡另一方面,通过知识产权证券化所发行的abs的票面利率通常能比向银行等金融机构支付的知识产权担保贷款利率低22%-30%,大大降低了融资成本,提高了实际可用资金的数额｡所以,知识产权证券化能充分发挥知识产权的杠杆融资作用,最大限度地挖掘知识产权的经济价值,使知识产权所有者获得更多的资金｡

(三)降低综合融资成本

知识产权证券化为科技型中小企业开辟了一条廉价的直接融资途径｡第一,知识产权证券化完善的交易结构､信用增级技术和以知识产权这种优质资产作为abs本息的偿还基础,使abs能获得高于发起人的信用等级,达到较高的信用等级,投资风险相应降低｡spv就不必采用折价销售或提高利率等方式招徕投资者｡一般情况下,abs的利率比发起人发行类似证券的利率低得多｡第二,发行abs虽然需要支付多项费用,但当基础资产达到一定规模时,各项费用占交易总额的比例很低｡国外资料表明,资产证券化交易的中介体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率至少低0.5个百分点,提高了实际可用资金的数额｡最后,发起人还可以利用该资金偿还原有的债务,降低资产负债率,提高自身的信用等级,为今后的低成本负债融资奠定良好的资信基础｡

(四)分散知识产权所有者的风险

在知识经济时代,一项知识产权在未来给所有者创造的收益可能是巨大的,但同时这种收益所隐藏的风险也是巨大的｡科学技术的突飞猛进,市场竞争的日益激烈,知识产权消费者消费偏好的改变,以及侵权行为等外部因素,都可能使现在预期经济效益很好的某项知识产权的价值在一夜之间暴跌,甚至变得一文不值｡知识产权的所有者面临着丧失未来许可使用费收入的风险｡知识产权证券化则能将这种由知识产权的所有者独自承受的风险分散给众多购买abs的投资者,并且使知识产权未来许可使用费提前变现,让知识产权的所有者迅速地获得一笔固定的收益,获得资金时间价值,而不用长时间地等待许可使用费慢慢地实现｡

另外,知识产权证券化作为一种债权融资方式,在为企业筹集到资金的同时,企业的所有者仍然可以保持对企业的控制权,从而保护企业创办人的利益｡

四､我国实施知识产权证券化的可行性

目前,我国已经初步具备了实施知识产权证券化的可行性,除了政府的政策支持以及资本市场资金供应充足外,还具体表现在以下两个方面｡

(一)适宜证券化的知识产权已初具规模

从国外的实践来看,知识产权证券化的基础资产主要是专利､商标权和版权｡近几年,国内这几种知识产权发展迅速,数量已有相当积累,而且呈逐年上升的趋势｡目前我国专利申请总量已经突破200万件,2001年以来三种专利受理量的年平均增长率超过20%,发明专利受理量年均增长率超过25%｡截至2005年上半年,我国累计商标注册申请已近387万件｡我国实用新型专利､外观设计专利和商标的年申请量已居世界第一,其中90%以上为国内申请｡一批颇具价值的驰名商标品牌正逐渐形成,如红塔山(价值46.866亿元)､五粮液(价值44.337亿元)､联想(价值43.531亿元)､海尔(价值39.523亿元)｡我国还拥有许多优秀的电影､音乐､图书作品,如张艺谋的电影版权､谷建芬的音乐版权等,市场认知度较高,适宜进行证券化的操作｡而且随着我国政府对知识产权保护力度的加强,保护范围的加大,保护技术的成熟,知识产权交易日益活跃,越来越多的知识产权的市场价值得以形成和体现,我国知识产权证券化的基础资产能得到持续的､充足的供给｡

(二)我国已有的资产证券化实践为实施知识产权证券化创造了有利条件

经过多年的讨论和呼吁,我国的资产证券化终于从理论探索走向了实践操作｡从2005年开始,我国已有多只资产证券化产品成功上市,如“中国联通cdma､网络租赁费收益计划”､“开元”信贷资产支持证券､“建元”个人住房抵押贷款支持证券和“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”､“中国网通应收款资产支持受益凭证”､“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”等｡这些已有的资产证券化实践既有金融机构的信贷资产证券化,又有非金融类企业的资产证券化｡它们为我国将来大规模､有序地开展资产证券化提供了宝贵的经验,还能推动与资产证券化有关的税制､监管和法律法规逐步建立和完善,培育市场和投资者,提高参与者､投资者和监管者对资产证券化的认识和理解｡这就为在我国实施知识产权证券化扫除了一定的障碍,创造了有利的条件｡

参考文献:

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[7]john s.hillery.securitization of intellectual property:recent trends from the united states[j].published by washington core,march 2004.16

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中国的资产证券化实践先于理论的探索。最早的资产证券化实践是从1992年三亚地产投资券开始的，后来又进行了珠海高速公路、广深高速公路以及中远集团的应收账款离岸证券化的实践，以及华融资产管理公司和工商银行宁波分行不良资产证券化业务等，这些实践是在资产证券化的法律制度、市场信用制度、人才、税收、风险监管等综合条件不具备的情况下进行的创新实践。其后，由于我国金融体系分业监管的格局，又形成了由央行、银监会主导的信贷资产证券化和由证监会主导的企业资产证券化两种格局。

投资者需求

首先，国内金融体系开放度低，各种金融市场不发达，特别是证券市场不发达，过分依赖间接融资，影响证券化产品的培育与发展。通过多年的金融改革，我国货币市场的发育过大与资本市场发展滞后形成鲜明的对比。截至2006年底，全部金融机构本外币各项贷款余额占GDP比例高达113%，与与发达国家的水平相差不大；但债券余额占GDP的比例为44%，股票市值占GDP的比例为42%，与发达国家超过200%的水平相比，落后程度均较大，而且公司债和资产证券化债券才开始起步。

其次，是市场投资者问题。截至2006 年末，银行间债券市场共有市场参与者6439家，包括银行、非银行金融机构和大型企业等，但缺少个人投资者的参与。与证券大宗交易系统的投资者相比，企业资产证券化产品的投资者缺少保险资金和商业银行这两大机构投资者的参与。

第三，产品收益问题。由于中国没有成熟的债券市场，无法形成类似于美国债券市场的收益曲线，自然会为资产证券化产品定价带来困难。从2006年投资产品如固定收益市场、信托产品、银行理财产品的收益率看，固定收益市场1年期、2年期及10年期平均收益率，国债分别为2.68%、2.88%和3.24%，金融债分别为2.8%、2.87%和3.17%，企业债分别为3.36%、3.51%和3.59%；2006年集合信托产品平均信托期限为2年，平均年收益率4.71%；银行理财产品六个月期、1年期以及2年期的预计平均最高年收益率分别为2.92%、3.2%和4.6%。相比之下，已经发行的信贷资产证券化产品短期限的年收益率略高于国债，低于企业债；企业资产证券化产品1年期预期收益率约在2.8%～3.0%之间，5年期预期收益率不超过4%，但两者的平均收益率都比集合信托产品的平均收益率和银行理财产品的预期年收益率低。另外，2006年以来股指连创新高，股票收益率大增，资产证券化产品市场推广的难度也逐步增大。

第四，信用评级问题。我国信用评级体系发展滞后，信用评级机构缺乏独立性和权威性，其评级体系不健全、没有一个统一的评级标准，直接影响到了评级结果的公正性。

发行人动机

开展信贷资产证券化业务，不仅有利于缓解银行流动性风险，改善短存长贷的资产负债结构，提高资本充足率，而且还有利于提高盈利能力，改善银行收入来源，分散风险。但是，随着金融市场的变化，影响了发行人对资产证券化业务创新的动机和积极性。

首先，近年来由于我国出口贸易顺差和居民储蓄的高速增长，加上外资不断流入，出现了银行体系的流动性过剩。截至2006年末，金融机构存贷差达11万亿元，呈继续扩大趋势，导致资金大量涌向货币市场、债券市场、票据市场，使市场利率不断走低，甚至出现利差倒挂现象。因此，在流动性过剩的现实下，商业银行并非真的需要通过资产证券化产品加强流动性、分散风险。

其次，我国商业银行不良贷款率下降，资产质量提高。截至2006年，我国银行不良贷款率7.1%，较年初下降1.5个百分点。

第三，各大商业银行通过资本市场融资，提高自身的资本充足率。近年来商业银行分别通过国家财政注资、引入战略投资者、上市融资（IPO、配股、增发）、可转换债券、混合资本债券和长期次级债务等方式增加核心资本，提高资本充足率。其中，国有银行如工行、中行、建行、交行先后获得汇金公司注资，引进战略投资者，并在香港、上海证券交易所上市，使资本充足率提高到10%以上；股份制银行普遍发行金融债、混合资本债、长期次级债后，还通过发行可转债（民生银行）、增发新股（民生银行、浦发银行、兴业银行）、发行H股（招商银行）等方式提高附属资本金和核心资本金，大幅提高资本充足率；而对于一些中小银行，特别是城市银行，较多地利用了引入境内外战略投资者这一形式来扩充资本金。

因此，在目前我国商业银行流动性过剩、不良资产下降、提高资本充足率路径较为通畅的情况下，加上资产证券化产品实行审批制，大部分银行发行资产证券化产品的内在动力并不强，也不愿意将自己最优质的资产拿出来与其他投资者分享，其更多的是关注打通资产证券化这个通道，积累经验，以期未来以投行身份为中小银行设计发行资产证券化产品。

而对于企业资产证券化产品，企业虽然愿意以比市场上更低的成本获得资金，但由于证券公司以客户专项资产管理计划进行的产品模式需要不断优化，各项制度建设需要完善，目前处于暂停审批的阶段。

市场培育与政策建议

从试点资产证券化产品发行和交易冷清的情况看，究其原因，除了受利率环境变化和机构资金运用渠道拓宽影响外，主要原因还是发展资产证券化业务的环境不成熟，在法律体系、监管体系、会计和税收制度、服务体系、市场交易平台、投资者群体等环境方面还有待提高、完善和发展。

继续完善和制订完备的资产证券化法律体系。各国实践表明，法律在支持和推进资产证券化发展中的作用是决定性的。我们应该借鉴国外经验，将信贷资产证券化和企业资产证券化纳入统一的监管和规划，建立统一的“资产证券化法”或专门的条例，建立和完善一整套覆盖证券化基础资产的转移、SPV的设立和定位、证券的发行和上市交易以及信用增强等资产证券化各个环节中的法律规范和制度，全面规范金融机构或企业等各个领域开展的资产证券化业务。

建立完备的资产证券化会计、税收制度。与美、日等国的会计制度相比，目前我国在资产证券化各个阶段的会计处理规定还比较粗浅，应制定完备的资产证券化会计制度。同时，还应完善相应税收的规定，降低证券化成本。

放松管制，鼓励创新，促进资产证券化市场的发展。有良好的制度体系、对市场管制较少的国家的资产证券化市场发展较好。相比之下，我国金融管制较为严格，不利于大力推进资产证券化市场的发展。因此，一方面，应放松管制，结束多部门监管割据的格局，放宽对证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等方面的限制，缩短审批周期，鼓励证券、银行等金融机构合作，培育资产证券化市场，改善我国金融环境；另一方面，还要鼓励创新，在风险可控的基础上，逐步推动各项资产的证券化，增加符合市场需求的资产证券化产品。

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一、三种资产证券化的规模

信贷资产支持证券发展的最早，规模也最大，截至2013年6月30日，已发行79只信贷资产支持债券，规模达896亿元；资产支持票据20只，规模达77亿元；券商专项资产证券化债券56只，规模达313.5亿元。根据上清所数据，当前信贷资产支持债券托管存量为206.74亿元。商业银行是最大的投资者，持有67%的信贷资产支持债券，广义基金持有25%左右。而券商专项资产支持债券和ABN的投资者结构并无公开披露数据。

二、信贷资产支持证券

信贷资产证券化是银行向借款人发放贷款，再将这部分离散的贷款转化为系列化的证券形式出售给投资者。其基本过程包括资产池的组建、交易结构的安排、资产支持证券的发行以及发行后管理等环节。在这种模式下，贷款的信用风险不再由银行承担，而是由投资者承担，银行只负责贷款的评审和贷后管理，这样就能将银行的信贷管理能力和市场的风险承担能力充分结合起来，提高融资的效率。通过信贷资产证券化，将贷款打包组合，能有效分散单个贷款的特定风险。将贷款包拆细为标准化的证券，提高了资产的流动性。对信贷资产支持债券进行结构划分，能满足不同的投资需求。

我国的信贷资产证券化试点始于2005年，此后，国开行、建设银行、工商银行等发行了多款信贷支持类证券。但随着2008年金融危机的爆发，信用衍生产品给金融系统带来的高风险性使得国内的信贷资产证券化发展陷入了停滞阶段。2005年12月至2008年12月，共发行56只信贷资产支持证券，发行面额667.83亿元。直至2012年9月7日，国开行集中配售发行101.66亿元的2012年第一期开元信贷资产支持债券，意味着停滞逾3年的信贷资产证券化产品正式重启。2012年9月至2013年4月，市场上共发行了23只信贷资产支持债券，发行面额总计228.54亿元。据上清所数据，当前信贷资产支持债券托管存量为206.74亿元，规模远大于资产支持票据，但整体发展速度仍不快。

三、券商专项资产证券化

券商专项资产管理计划，是企业资产证券化在当前试点期间的表现形式，具体指证券公司面向境内机构投资者推广资产支持收益凭证，设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给收益凭证持有人。券商专项资产证券化业务的基本流程为：原始权益人（发起人）将基础资产出售给特殊目的机构（SPV），或者由SPV主动向原始权益人购买可证券化的基础资产，然后将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支持，向投资者发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

券商专项资产管理计划业务始于2005年，首例是中金公司推出的“联通收益计划”。2007～2010年证监会没有新批任何专项券商资产管理计划。停滞四年后，远东2期专项资金管理计划于2011年8月发行，标志着券商专项资产证券化业务重启。尽管券商专项资产证券化推出较早，但整体发行额度不高。此后，基础资产得到了不断地创新和丰富。例如2012年华侨城发行了以欢乐谷门票收益权为基础资产的证券化产品。到目前为止，市场共发行了56只专项计划，发行面额总计313.54亿元。

2013年2月26日和3月15日，证监会分别了《证券公司资产证券化业务管理规定》的征求意见稿和正式稿，通过列举的方式列明基础资产的具体形态，可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。另外还指出基础资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配，且专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。

四、资产支持票据（ABN）

严格意义上讲，资产支持票据不等于资产证券化。资产证券化应该具备风险隔离的基本特征，在此前提下，发行人可以突破融资规模限制，甚至可能以高于主体的评级获得更低的融资成本。而《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》对于ABN的交易结构中是否要进行严格的风险隔离安排并没有做出非常具体的要求。ABN在交易商协会注册，注册周期在中期票据2～3个月左右基础上进一步缩短；发行规模不受企业净资产规模40%的限制；发行期限为3～5年；发行利率由主承销商、发行人和投资者商定；发行方式可选择公开发行或非公开发行；是否进行信用评级由发行人和投资者协商确定，若公开发行则须进行双评级。其增信措施一般主要采用内部信用增级方式，不强制要求外部担保。

2012年8月3日，银行间交易商协会公布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。2012年8月7日，注册通过第一批非金融企业资产支持票据（ABN），标志着我国非金融企业资产证券化正式开闸。截止2013年4月，市场上共发行了20只资产支持票据（ABN），发行面额总计77亿元。当前资产支持票据规模相对较小，尚处于萌芽阶段。

除了上述的ABN以外，银行交易商协会正在考虑推出信托型ABN，以公募和私募两种方式发行，在交易商协会注册即可发行，不需要审批。此项创新目前已得到银监会和交易商协会的支持与认可。信托型ABN与上述ABN最大区别在于信托型ABN引入信托做特殊目的的载体，以信托方式实现基础资产的隔离，投资者对基础资产享有信托受益权，是一种真正意义上的资产证券化。

五、三种资产证券化模式比较

首先，三种形式资产证券化的监管有所不同：一是信贷资产证券化，其发展时间最久，监管文件、法律基础、财税安排、会计处理均已非常成熟，产品设计从第一单出现以来变化不大，其发行需要银监会和人行审批，一般发行时间较长；二是券商专项资产证券化由证监会主管，走的是试点到推广的道路，虽然其法律基础、财税安排、会计处理等方面不如信贷资产证券化完备，但是好处是为非金融企业提供了一条直接融资渠道。其发行需要证监会审批，一般审批时间较短；三是资产支持票据，起步最晚，12年才正式推出。ABN由银行间市场协会主管，发行仅需注册。

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中图分类号：F7 文献标识码：A

收录日期：2016年1月21日

一、引言

在国际技术外溢的情形下，贸易自由化是否促进全要素生产率的增长是经验研究的重要课题。现有的多数文献都通过经验研究表明，无论是对于发达国家还是发展中国家，贸易自由化背景下，多方因素均能通过包括技术外溢效应在内的多种渠道对全要素生产率产生积极作用。Coe、Helpman和Hoffmaister（1997）从弹性的角度分析发现R&D技术溢出对发展中国家TFP的作用更为明显；Keller（1998）发现贸易伙伴国的加权平均R&D支出与本国全要素生产率呈正相关；Yeaple（2003）研究美国的生产率增长时发现，FDI在1987～1996年间拉动其经济增长14个百分点，也就是说FDI在这一时期对美国全要素生产率的提高作用远强于包括进口在内的其他因素。Melitz（2003）论证了贸易能够通过优化产业内资源要素重新配置促进产业技术进步；Shepotylo和Vakhitov（2012）把服务贸易自由化作为外生变量研究其对乌克兰TFP的影响，结果显示服务贸易自由化程度每提高1%，企业全要素生产率就提高9%，并且这种促进关系显著而稳健。

国内学者对全要素生产率的影响因素也有诸多理论和实证分析。李平、姜丽（2015）将贸易自由化纳入国际R&D溢出模型，结果表明贸易自由化可以通过进口中间品来促进产业技术进步和技术创新。王琰、蒋先玲（2011）对我国1985～2009年的面板数据做动态检验，实证分析表明FDI确实能够通过技术外溢效应推动我国经济增长，但问题在于金融发展水平将制约这一途径的有效性。陈景华（2014）基于新贸易理论视角采用非参数数据包络分析法测算我国服务业分行业的TFP，结果表明服务贸易与服务业TFP有长期稳定且显著正相关关系。

上述研究的角度各有侧重，所研究的方法和参考资料也各有不同，这些都对本文的研究有重要的参考价值。本文以Eviews7.2为研究工具，以《厦门经济特区年鉴》、国家统计局以及联合国数据库网站提供的2000～2012年的数据为基础，建立相应的计量模型，研究国际技术外溢对厦门产业技术进步的影响关系。

二、模型设定以及变量处理

（一）计量模型。在贸易自由化过程中，现有大量的内生增长理论分析和经验研究表明，影响TFP的主要因素包括国内的研发（R&D）、人力资本、制度、规模经济效应以及贸易伙伴国的知识外溢、外国投资、货物贸易开放度、服务贸易开放度等重要因素。根据厦门贸易自由化的实际情况，本文选取厦门自身的研发、发达国家贸易伙伴的知识外溢、FDI、货物贸易开放度和服务贸易开放度五个主要因素建立与厦门市全要素生产率的计量模型，通过分析这些因素之间可能存在的相关关系，进一步对模型解释变量进行优选，分析各因素对厦门全要素生产率的影响。首先建立（1）式所表示的基本计量经济模型。

模型中的各解释变量定义：RD（研发经费支出R&D/GDP）代表单位总产出的研发强度；SP（国外的技术外溢量SPILL/GDP）表示单位总产出接受的外国知识量；GT（货物进出口总额/GDP）是货物贸易依存度；ST（服务进出口总额/GDP）是服务贸易依存度；FD（实际利用外资额FDI/GDP）表示厦门资本市场的开放度。根据各解释变量的定义可知，模型的各解释变量都是单位GDP的数量，这样定义是因为不具有量纲的解释变量可使各解释变量同被解释变量TFP具有相同的量纲属性，同时提高各变量的平稳性并降低模型的异方差特征。

（二）两个重要变量的计算及各变量的数据处理。根据建立的计量模型（1），可见作为模型被解释变量的厦门全要素生产率和发达国家贸易伙伴的技术外溢变量需要计算得出。

1、根据索洛残差法测算厦门市全要素生产率。假设厦门整体经济的生产函数为柯布-道格拉斯生产函数Y=AK？琢L？茁。Y为总产出，A为全要素生产率，K为资本存量，L为劳动力总量，α和β分别为资本和劳动对产出的贡献份额，且规模报酬不变（α+β=1），则单位劳动产出为y=Y/L=Akα，单位劳动资本存量为k=K/L，对生产函数取对数整理得式（2）：

采用这一方法测算TFP的关键是计算资本存量K。近些年诸多国内学者给出各自的测量方法，一般都是在永续盘存法的基础上加以改良。如式（3）：

式中，Kt表示第t年年末实际资本存量；It表示第t年名义投资；Pt为资本投资的价格指数，由于缺乏完整的固定资产投资价格指数序列，本文采用与固定资产价格指数具有较强的相关性和趋同性的居民消费价计算；δ为折旧率。由于厦门市的固定资产折旧和初始资本存量数据缺失等一些特殊情况，资本存量K的具体计算方法是借鉴黄巧敏（2011）的计算方法并加以修正。同样选取1990年为基期，则有：

基期厦门资本存量=（基期厦门固定资产投资/基期全国固定资产投资）×基期全国资本存量

基期厦门资本存量=（基期厦门GDP/基期全国GDP）×基期全国资本存量

根据2015年版《厦门经济特区年鉴》选取1990年厦门固定资产投资17.5567亿元，基期厦门GDP为57.0860亿元，根据国家统计局官方网站公布的数据，1990年全国固定资产投资和GDP分别为4，517亿元和18，774.3亿元。基期我国的资本存量数据（84，451.97亿元）取自何枫、陈荣、何林（2003）的计算结果。结合厦门的实际情况设折旧率为9.6%。1990年厦门资本存量的计算结果292.518亿元。再根据2015年《厦门经济特区年鉴》提供的支出法地区生产总值（GDP）即总产出Y以及劳动力总量L（年末从业人员数）的数据折算成1990年为基期的数据建立4个AR模型以消除模型的自相关，模型估计结果见表1。（表1）比较发现模型C整体拟合效果更好且比较符合厦门的实际情况，因此采用模型C。相应的计算结果为：α=0.6629，？茁=0.3371。

2、技术外溢变量SPILL以及解释变量SP的计算。根据Falvey、Foster和Greenway（2002）在综合前人研究成果的基础上，提出了6种度量知识外溢变量的方法，详见表2。其中，下标d表示商品的出口国，r表示商品的进口国，t表示时间。Kdt为知识外溢国的R&D资本存量。Mdrt为知识接受国从溢出国进口的商品量，Mrt为知识接受国的商品进口总额；Qrt为知识接受国的总产出，Qdt为知识外溢国的总产出。上标***、**和*分别表示估计系数在1%、5%和10%的显著性水平通过了t检验。研究结果表明：方法1、5存在缺陷，因为知识外溢效应为负值，这可能同现实不相符；无论知识在溢出国属于公共品还是私人品，在接受国属于公共品的知识比属于私人品的知识具有更大的知识外溢效应。FFG方法同时表明，不同类型国家的经济发展阶段是不同的，不同方法测度的结果未必一定相同。因此，测算厦门技术外溢变量要结合厦门经济实际情况，下面具体说明厦门技术外溢变量的测算方法选择。（表2）

第一，选择技术外溢国。技术外溢国一般是指发达国家贸易伙伴，因为只有发达国家才具有较高的研发投入和研发资本存量。本文综合考虑2000～2012年厦门同贸易伙伴国的贸易量以及数据完整性，本文选择了排在厦门进出口总额前列的11大发达国家作为技术外溢国，分别是美国、日本、德国、澳大利亚、英国、加拿大、荷兰、法国、意大利、西班牙和新西兰。

第二，计算技术外溢国和全世界的实际GDP。本文以1990年为基期，根据技术外溢国和全世界1990年的名义GDP以及各年的增长率，计算技术外溢国和全世界的实际GDP。

第三，计算技术外溢国各年的实际R&D经费支出。即用上一步所得各国实际GDP乘以1990年之后各国R&D经费占国民收入的比重。

第四，计算技术外溢国的实际R&D资本存量即Kdt。方法与计算厦门基期资本存量的方法类似，只是这里按照国际上的通行做法，令δ=5%，再带入1990年各国的R&D资本存量和后面各年的R&D经费投入量的数据至式（3）。

第五，根据以当年美元价格计算的进口额，使用当年人民币兑换美元的平均价格GDP价格指数，计算出以1990年为基期和以人民币衡量的进口额。

第六，根据表2中的公式计算技术外溢变量SPILL的值。即分别带入为厦门从各国的进口量Mdrt，厦门的进口总额Mrt，各国研发的实际资本存量Kdt，厦门的实际GDP Qrt以及为世界实际GDP Qdt。可以计算出6种方法下的技术外溢变量SPILL的值，如表3所示。（表3）

第七，计算解释变量SP的值。SPILL的数据与厦门实际GDP的数据可以计算出解释变量SP的值。为保持单位统一，使用1990年美元兑换人民币的年平均价格4.7832元人民币/美元将上述各变量换算为以人民币为计价单位的数值。

3、其他解释变量的数据来源和数据处理。解释变量RD、GT、ST和FD的定义可参见前文具体阐述，这里只说明相应数据的来源和处理。本文在进行研发经费支出R&D的可比价格调整时，使用当前国内外大多数学者计算实际R&D经费支出的假设“名义R&D支出/名义GDP=实际R&D支出/实际GDP=θRD”来计算解释变量RD、GT、ST和FD的数据，即利用GDP价格指数对各名义变量进行价格调整。原始数据来自历年《厦门经济特区年鉴》。将全部计算结果汇总于表4。（表4）

三、模型回归分析

（一）各变量的简单相关系数分析。如前所述，FFG模型的6种方法并非全部适用于厦门经济，为确定各计算方法对厦门经济的适用性以及消除各解释变量间可能存在的多重共线性问题，现对各变量取自然对数，得到表5所示的相关系数矩阵。（表5）

该相关系数矩阵表明：（1）lnTFP分别同lnSP1、lnSP2、lnSP5和lnSP6的相关系数为负值，但技术外溢效应不可能是负值，说明上述衡量技术外溢效应的方法1、2、5和6不适合厦门市的情况，但lnTFP同lnSP4的相关系数小于0.1，因此舍弃方法4，使用方法3分析厦门接受发达国家贸易伙伴的技术外溢效应；（2）在包括lnSP3的全部解释变量中，lnRD分别同lnST和lnFD之间具有较高的相关系数，lnGT分别同lnST、lnFD和lnSP3之间具有较高的相关系数。因此，如果将lnRD、lnGT、lnST、lnFD和lnSP3全部放入模型估计很可能会出现严重的多重共线性问题，需要对进入模型的变量做筛选。

（二）时间序列平稳性的单位根检验。对被解释变量lnTFP以及解释变量lnRD、lnGT、lnST、lnFD和lnSP3进行时间序列平稳性的ADF单位根检验，结果表明：（1）解释变量lnRD、lnSP3和lnGT在5%的显著性水平下是一阶单整序列，lnST在1%的显著性水平下是一阶单整序列。而被解释变量lnTFP一阶差分的ADF值为-1.512857，其p值为0.1171，在比较接近10%的显著性水平下能通过t检验，如果适当放宽显著性水平，可以认为被解释变量lnTFP也是一阶单整序列。因此，被解释变量lnTFP与解释变量lnRD、lnSP3、lnGT和lnST等变量之间可进行协整分析；（2）解释变量lnFD在5%的显著性水平下是零阶单整序列，不能同模型中的其他变量之间进行协整分析。分析厦门利用外资的规模同主要经济增长指标之间的不协调性，可能是因为厦门利用外商直接投资在2001年之后较之前年度具有较大幅度的下降，并没有同厦门经济维持同步增长，而是具有更大的随机性。此外，2003年开始厦门采用新口径统计实际利用外资金额，这种统计口径的调整可能也会有一定影响。同时，结合相关分析结果可见，厦门利用外资的因素lnFD同全要素生产率lnTFP这个因素之间具有负相关的特征，表明厦门利用外资对于其产业技术进步具有逆向的消极影响，即厦门利用外资对产业技术进步具有“挤出”效应，这一点同当前有关地区的部分研究结论是一致的。

（三）协整分析和Granger因果检验。将被解释变量lnTFP分别同解释变量lnRD、lnSP3、lnGT和lnST进行协整分析，结果如表6。可见，lnTFP与lnRD之间存在长期稳定的均衡关系，lnRD的系数达到了0.1688的较大值，而且通过了1%显著性水平的t检验，这表明厦门自身单位总产出的研发（即厦门自身的研发强度）是促进其产业技术进步的一个重要因素，这同内生增长理论的结论完全一致。lnTFP与lnSP3之间也存在长期稳定的均衡关系，lnSP3的系数值相对较大，达到了0.4253，它通过了5%显著性水平的t检验，这表明在厦门的贸易自由化过程中，厦门经济通过接受发达国家贸易伙伴国的技术外溢对于促进其产业技术进步具有重要的影响，这同国际技术外溢理论的结论完全一致。同时，lnTFP与lnGT之间同样存在长期稳定的均衡关系，lnGT的系数值相对较大，达到了0.5202，它也是通过了5%显著性水平的t检验，这表明在厦门的贸易自由化过程中，厦门货物贸易自由化程度和产品市场开放程度的提高能够促进其产业技术进步，说明贸易自由化通过提高贸易国产品市场的竞争程度来促进产业技术进步的机制是一致的。

而lnTFP与lnST之间并不存在长期稳定的均衡关系，这表明厦门在贸易自由化过程中，虽然服务贸易的发展不会直接影响产业技术进步，但由于厦门自身的研发是其产业技术进步的重要促进因素，而服务贸易的发展会对其自身的研发带来负面效应，因此间接给产业技术进步带来负面影响。（表6）

由表6模型残差检验结果可知，模型4不协整，在此基础上做滞后期为2的Granger因果关系检验，结果表明，这些变量之间不存在Granger因果关系。综合上述分析，经过变量优选后的模型（1）的解释变量可以有3个：lnRD、lnSP3和lnGT，但因lnSP3和lnGT之间高度相关，如果这两个变量同时进入模型，则必然会产生严重的多重共线性问题。因此，lnSP3和lnGT之间只能选择一个作为解释变量。模型（1）的估计结果如表7。（表7）

通过比较3个模型可见在模型（1C）中，由于该模型存在严重的多重共线性问题，解释变量lnSP3的系数没有通过10%显著性水平的t检验，解释变量lnGT的系数显著性较模型（1A）相对下降，因此舍去模型（1C）。比较模型（1A）和模型（1B）可见，从R2、调整R2、F值和模型残差的ADF单位根检验结果来看，模型（1A）比模型（1B）更好，因此选择模型（1A）作为模型（1）的最终估计结果。回归方程如下：

lnTFP=-2.7026+0.1766lnRD+0.5639lnGT （4）

（-7.1151） （8.2214） （7.8314）

R2=0.92 调整R2=0.91 F=60.06 D.W.=1.48

采用怀特检验得到模型怀特统计量nR2=13×0.1966=2.5558，它小于5%显著性水平下自由度为4的？字2分布的临界值？字20.05=9.49，故接受同方差性的原假设，即模型（1A）不存在异方差性。由于模型（1A）的解释变量个数为2（不包括截距项），观测值为13，查表得到，在1%显著性水平上dL=0.616，dU=1.261，而D.W.=1.48，大于dU=1.261，说明模型（1A）不存在一阶自相关性。各项检验结果均表明模型（1A）较为合理。

四、结论及政策建议

本文利用2000～2012年厦门对外贸易的时间序列数据，研究国际技术外溢对厦门全要素生产率的影响，结果表明：（1）厦门单位产出的研发经费支出即研发强度RD对全要素生产率TFP具有积极的影响，研发强度的增长率每提高1%，全要素生产率的增长率会平均提高大约0.17%；（2）代表厦门产品市场开放程度的货物贸易依存度GT对全要素生产率TFP也具有积极的影响，货物贸易依存度每增长1%，全要素生产率的增长率会平均提高大约0.54%，它的影响比研发强度的影响要大得多。而厦门服务贸易的发展会对其自身的研发带来负面效应，其中的原因可能是厦门发展服务贸易过程中由于服务业向低技术水平方向扩张降低了经济资源的有效利用程度，挤占了开展研发活动的经济资源，从而给研发活动带来较大负面影响。

基于对回归结果的分析提出以下三点建议：第一，提高自身研发强度。研发投入对促进厦门全要素生产率提高有至关重要的作用，为此厦门应该加强自身研发强度，全方位提高自身的科研能力和技术水平，从而更好地同发达国家贸易伙伴的技术进行对接；第二，优化贸易开放结构。在高技术领域努力加强同发达国家之间的经贸关系，继续通过扩大产品市场的开放度来促进产业技术进步，具体措施包括通过厦门自贸区建设来加强同技术先进贸易伙伴之间的高新技术（中间）产品贸易；第三，形成有利于促进产业技术进步的服务贸易格局。厦门服务贸易之所以对提高全要素生产率有很大的随机性，是由于其此前一直处在成长的初级阶段，本身技术水平较低，无法直接分享国际技术外溢效应的积极影响。制定相关政策促使服务贸易机构高端化，形成有利于促进产业技术进步的服务贸易格局具有实际价值，打造品牌效应。

主要参考文献：

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一、信贷资产证券化的特点

信贷资产证券化本身是银行间接融资与证券直接融资相结合的一种业务。和其他融资方式相比，资产证券化有其自身的独特之处：1.资产证券化的基础资产一般相对较好，同时进行信用增级，因此融资成本一般低于以企业整体为基础的融资方式。2.通过证券化资产“真实销售”和“破产隔离”，设立风险防火墙。3.把部分未来预期现金流状况较好的资产剥离，或者对不同资产进行组合搭配，进行资产重组。

二、信贷资产证券化的优势

（一）信贷资产证券化拓展中小企业的融资渠道。目前，由于商业银行信贷规模的限制导致中小企业贷款难以有效保障，同时又缺乏规模效应、市场竞争力相对较低以及无形资产稀缺，大多数中小企业无法发行股票和债券融资。而中小企业信贷资产证券化则可将小企业贷款的专营模式与资产证券化技术相结合，通过资产证券化的平台和工具，将中小企业的融资需求引导到间接融资市场上。这样既充分发挥间接融资模式下商业银行熟悉企业及直接融资模式下投融资行为高效等方面的优势，又发挥市场在风险分散和资源优化配置上的优势，为中小企业融资提供了一种新的混合式的方案，从而构筑起中小企业在间接融资和直接融资之间的桥梁，有利于降低中小企业的整体融资成本。

（二）信贷资产证券化缓释商业银行资本压力。过去商业银行资本管理偏重于分子管理法，重点考虑如何增加资本，而信贷资产证券化则是对庞大的商业银行资产负债实施“瘦身术”，通过缩小分母提高资本充足率，降低存贷比，缓解银行资本饥渴。由于当前实施的存贷监管办法未覆盖证券化资产，因此通过信贷资产证券化可腾出银行自身信贷额度，提高放贷能力，为中小企业提供可持续的服务。信贷资产证券化扩大了商业银行的业务发展空间。商业银行作为信贷资产证券化的发起人，可充当贷款管理机构、托管机构和结算机构，采用收取管理费、托管费和结算收入等方式增加中间业务收入，从而改变商业银行盈利模式。

（三）信贷资产证券化可以解决银行负债和资产在利率和期限、结构上的非对称矛盾，通过合理的贷款转让定价提高信贷业务总体收益。通过利率趋势预测，在升息前出让低息贷款，并在升息后重新放贷，可取得利率变动收益。同时，信贷资产证券化也给银行理财业务发展提供了机遇。

（四）从风险管理角度看，信贷资产证券化使风险由存量化转变为流量化，通过风险定价和转移技术实现金融功能由资源配置转变为风险配置。商业银行通过将拟退出的区域、行业或企业的信贷资产进行资产证券化，转换为在市场上可交易的产品，可以快速实现信贷退出，有利于分散和转移信贷资产风险，优化信贷资产结构。

三、信贷资产证券化面临的问题

信贷资产证券化的良性发展离不开成熟的金融市场，离不开完善的法律、信托、税收等环境，目前我国信贷资产证券化仍然面临现实的困难。

（一）市场制度不够健全。我们国家的金融和证券发展还没有达到发达国家的水平，还没有建立起信贷资产证券化所需要的值得投资人信赖的独立的法律法规框架。市场不够成熟。我国信贷资产证券化市场分为两类：一类是由银监会审批监管的银行信贷资产证券化和资产管理公司的不良资产证券化，其产品主要在银行间债券市场进行交易；一类是由证监会审批监管的证券公司发行的企业资产证券化，其产品主要在证券交易所的大宗交易系统挂牌交易，两个市场不能互联互通，限制了信贷资产证券化产品的流动性。目前，信贷资产证券化市场一级市场投资受限，二级市场尚未形成。

（二）定价机制不够完善。商业银行内部的投资授信体系多是基于单个客户或单笔贷款，对资产包的投资授信机制尚未建立起来。而我国利率没有完全市场化，尚未形成清晰准确的债券资金收益率曲线，缺乏评估证券化资产风险和产品定价的科学方法。

（三）分散风险功能发挥不够。目前我国商业银行既是资产证券化产品的发行者，又是最主要的投资者，很多信贷资产证券化产品是银行间互相持有，市场没有形成足够的专业风险投资人主体，不利于分散风险。

（四）证券化产品吸引力不够。由于包括社保基金、企业年金、养老基金、保险机构等机构投资者的市场准入受限，使得信贷资产证券化产品的投资者类型单一。很多投资者对信贷资产证券化产品不熟悉，一些大机构对流动性较差、期限较短、规模较小、风险较高的中小企业信贷证券化产品投资兴趣不大。另外，中介机构服务能力不够也是我国信贷资产证券化所面临的问题。目前我国信用评级运作还不规范，评估机构发展相对较弱，缺乏统一的评估标准和评估一致性，难以做到独立、客观、公正。

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记者注意到，券商资管的三项主要业务集合、定向、专项资产管理业务规模都有了大幅度增长，其中以资产证券化为主的专项资管计划增幅最大，同比增幅高达311%。由此可见，资产证券化正成为券商资管角逐的重要战场。

中国基金业协会数据显示，2015年券商 ABS 发行火爆，达到 199 单，发行总额 1946 亿元。到今年一季度末，券商资管的专项资产管理计划规模达到2082亿元，其中大部分为资产证券化产品。

政策暖风推动券商ABS

2014年11月，证监会下发了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，同年12月，基金业协会了资产证券化基础资产负面清单指引，为券商资产证券化业务迎来发展的风口。

受益于发行效率显著提升，融资成本明显降低等因素的推动，券商资产证券化业务开始快速发展。

率先布局的券商发展迅速。Wind数据显示，自资产证券化开启备案制至今年5月25日，资产证券化产品发行规模排名前五名的管理人是恒泰证券、广发证券资管、华泰证券资管、中信证券和国金证券。

除了已经占据优势市场的先行者，光大、西南、东兴、国金、兴业、国海等6家券商资管去年也首次介入资产证券化业务。

在众多券商中，华泰证券资管的表现可谓可圈可点，与去年年底相比，发行规模增速环比近四成，增速排名前列。到2016年4月末，该公司发行的ABS产品上升到16单，发行总规模为191.56亿元。

华泰证券资管相关人士对《投资者报》记者表示：“随着事后备案制及负面清单管理的实施，资产证券化业务发行效率不断提升，发行成本不断降低，业务发展空间不断打开，资产证券化业务有望成为券商重要利润增长点之一。”

专业能力决定差异化优势

在混业经营的趋势之下，金融机构之间的部分业务实质正在形成同质化竞争。与作为信贷资产证券化的主力投资者――银行相比，券商如何能突围做强？

财通证券资管相关负责人曾在接受采访时表示，相比银行、基金、信托等金融机构，券商资管的资产证券化业务发展空间巨大，证券公司优势主要体现在产品的设计能力以及承销实力上面。

“券商资管在一级市场的标准化项目操作方面，不论从专业水平、团队经验、公司机制都有着一定的优势。另外，作为全产业链的综合平台，券商资管除了可以承担一级市场的‘承做’工作外，本身也是二级市场的买方之一，在承销方面有着天然的优势。”上述人士表示，他们非常看好券商资产证券化的前景。

而产品设计能力，则体现一家券商发展资产证券化业务的潜力。因此，各家券商都在努力进行产品创新，意图抢占资产证券化市场更大的市场份额。

以华泰证券资管为例，ABS备案制改革以来，在互联网消费金融、两融债权、保障房、租赁债权、票据资产、保险资产等领域形成了特色业务，打造了核心竞争力。其多个项目均引领行业创新，先后发行了“全国第一单互联网消费金融资产证券化”，“全国第一单两融资产证券化”，“全国第一单保障房资产证券化” 等产品。

特别值得关注的是京东白条资产证券化项目，该项目充分利用互联网大数据和金融科技，以京东商城赊销应收账款作为基础资产，纯粹依赖高度分散的白条资产，进行科学的结构化分层，在没有外部增信的条件下，获得了高评级并获得较低的发行成本。该项目备受业内人士关注，普遍认为是互联网消费金融资产证券化的奠基之作。

在产品设计方面，华泰证券资管根据不同的基础资产类型，不同的行业特点，设计了不同的交易结构、增信方式、兑付方式、定价方式，兼顾融资效率与风险控制。这种设计理念在扬州保障房项目中具有特殊意义。由于负面清单对于地方政府负债和房地产完工率均有严格限制，华泰证券资管与华泰证券投行子公司华泰联合证券开创性地设计了信托对接专项计划的双SPV交易结构，紧抓关键环节的风险控制，有效平滑了现金流的波动，降低了专项计划的兑付风险，达到了资产证券化支持民生工程的积极示范作用。

华泰证券资管相关负责人表示：“通过持续的创新和探索，华泰证券资管在ABS业务积累了明显优势，公司的创新能力、产品设计能力和销售能力接受了良好的考验，业务日渐成熟，为公司全面提升主动管理能力，锻造核心竞争力奠定了基础。”

票据资产化成为新热点

在政策暖风之下，市场需求的多样化和券商的创新意识迅速结合，证券资产化基础资产的类型不断丰富，商业汇票成为新的热点。

今年3月29日，江苏银行和华泰证券资管作为率先开展票据资产证券化试点的机构，推出了全国首单票据收益权资产证券化产品――华泰证券资管――江苏银行“融元1号”资产支持专项计划。“融元1号”紧密结合票据资产本身产生的权益，在设置入池资产时，以法定票据权利所派生的票据收益权为基础资产开展证券化。

篇8

一、引言

资产证券化作为一种融资手段的创新，是市场经济发展的必然选择，自美国1968年第一次发行转移证券开始迄今已经有将近四十年的历史，资产证券化取得了巨大的发展。据有关数据统计，截至2004年底美国的资产证券化规模就已达到7万亿美元左右，资产证券化产品已成为美国固定收益证券市场所占份额最大的品种，截至2005年第二季度约占美国固定收益证券市场总规模的30%，资产证券化产品成为美国固定收益证券市场最主要的增长动力。在欧洲，英国的证券化水平代表了最高水平，欧洲最初的证券化交易发生在1985年，美洲银行英国金融有限公司在伦敦金融市场安排发行了总额为5000万美元的住宅抵押贷款支持证券，英国于1987年第一次由英国抵押公司发行了住宅抵押贷款支持证券。而在整个20世纪90年代，全球资产证券化市场增长率年均增幅在30%以上，在主要发达国家，资产证券化甚至跃居主流融资技术之一，即便是起步较晚的亚洲，其发展势头也相当迅猛。目前日本、韩国和中国香港等地资产证券化发展迅速。

相对而言，我国的资产证券化起步比较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，也开始试点。1992年海南“地产投资券”项目的启动标志着我国证券化尝试的开始。1996-2002年，珠海高速、中远集团和中集集团先后进行了离岸证券化的尝试。2003年，中信信托投资公司接受了中国华融资产管理公司不良资产信托项目，进行了资产证券化的探索。2004年4月，中诚信托投资公司作为受托人，以信托模式对中国工商银行宁波分行的不良资产进行了资产证券化探索。2004年1月31日，国务院了《国务院关于推进市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出要“积极探索并开发资产证券化品种”。2005年2月，国家开发银行、中国建设银行的试点方案最终获得批准。2005年年底，国家开发银行41.7727亿元的信贷资产支持证券和中国建设银行30.19亿元的个人住宅抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。此外，2005年也有两期中国证监会批准的券商集合理财专项管理计划产品面世。截至2006年12月，我国证券化产品累计发行规模达471.51亿元。

因此，了解资产证券化的基本原理，借鉴资产证券化的核心技术，探讨北部湾开发中资产证券化融资的可行性，对北部湾经济的发展具有十分重要的意义。

本文在介绍了资产证券化基本运作流程的基础上，对北部湾现有的条件、环境、资源等进行具体的分析，并对在国内已经成功实施的资产证券化项目，如中远集团航运收入资产证券化、国家开发银行发行“开元”证券、珠海高速公路未来收益资产证券化等进行比较分析，借此探讨资产证券化模式在北部湾开发中的可行性问题。

二、资产证券化的定义及其分类

1、资产证券化的定义

资产证券化，是一种以资产为信用的、结构性的融资方式，具体来说就是指通过结构性重组，将缺乏流动性但具有未来现金流收入的信贷资产构成的资产池转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。其最终目的是发行证券、筹集资金，它代表了特定资产组合，即证券背后有具体的资产作为支撑，证券的收益来自特定的基础资产。广义的资产证券化，包括债务证券化和资产证券化。

2、资产证券化的分类

根据产生现金流的资产证券化类型不同，常常把资产证券化划分为资产支持证券和住房抵押贷款证券。MBS与ABS之间最大的区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。与MBS相比，ABS的种类更加繁多，具体可以细分为以下几个品种：汽车消费贷款、学生贷款证券化；信用卡应收款证券化；贸易应收款证券化；设备租赁费证券化；基础设施收费证券化；保费收入证券化；中小企业贷款支撑证券化等等。从资产质量看，分为不良贷款证券化和优良贷款证券化；从贷款种类看，可分为住房抵押贷款证券化、以水电气、路桥等收费收入为支持的基础设施贷款证券化、汽车消费贷款证券化等等；从贷款的形成阶段看，可分为存量贷款证券化和增量贷款证券化；从贷款的会计核算方式看，可分为表内贷款证券化和表外贷款证券化等等。

三、资产证券化融资模式的优势

资产证券化融资作为一种先进的金融工具，具有提高资产的流动性和信用等级，缓解原始权益人的流动性风险压力，拓宽低成本的融资渠道，促进资本市场的发展，有效地转移和规避风险的作用，其创新优势有如下方面。

1、表外融资

资产证券化融资方式相对于传统证券化的融资方式，是一种不计入企业资产负债表的表外融资科目。其独特的表外融资方法，使资产负债表中的资产经组合后成为市场化投资产品。在负债不变的情况下改善信贷资产结构，利用结构融资技巧提高了资产的质量，使公司的资产成为高质资产。

2、资产证券化有效地解决了企业信用不足与企业资金需求的矛盾

目前，在企业资信水平日趋下降、企业资金流动性差、经营成本不断提高的情况下，已严重制约了中国企业的良性循环和发展，影响了国家刺激内需以拉动国民经济增长及宏观经济决策的有效实施。

3、资产证券化融资效率高

资产证券化使企业具有明显的融资优势、规模优势、成本优势、风险转移优势、股东权益优势。资产证券化应用范围广，凡有可预见收入支撑和持续现金流量的，经过适当的结构重组均可进行证券化融资。例如，当企业通过资产证券化能够发行信用等级高于其自身信用等级的债券时，就比直接发行公司债券更容易筹集到低成本的资金，降低资金的绝对成本。

4、资产证券化是分散风险的有效手段

资产证券化融资模式实现了投资者与企业的双赢。一是分散经营风险，提高企业投融资效率，并由此推进资本市场的规范化发展。二是资产证券化融资，由于获得高评级的证券，发生违约破产的比例很低，可以使投资者放心，投资者可以获得高于普通储蓄的投资回报率，同时省去了分析证券风险收益的成本，使投资的安全性大为提高。

四、北部湾（广西）开发中资产证券化融资模式的可行性

根据发展经济学的观点，资本形成是经济发展的核心问题，在区域经济发展的过程中，尽管技术、劳动力、资源、资本等全部生产要素在经济发展中的作用越来越重要，但是资本是劳动力和技术因素发展和推广的重要条件，是促进区域经济增长与发展的“助推器”。因此，要加快北部湾（广西）地区经济的发展，就离不开大量的资金支持，而仅仅依靠政府财政的投入并不能满足经济发展的需求，因此本文探讨在北部湾开发中引入资产证券化的融资模式的可行性，以此来拓宽资金的来源渠道。下面本文将从资产证券化的基本操作流程出发，分析北部湾（广西）地区资产证券化融资模式的可行性。

五、证券化的基本操作流程（见图1）

1、构建可证券化的资产组合

交易发起人在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用于证券化的资产并将其组合成资产池。资产池应有下列特征：资产可以产生稳定的、可以预测的现金流收入；原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好；资产应具有标准化合约文件，即资产具有很高的同质性；资产抵押物的变现价值较高；债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的历史记录良好；资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。

目前，北部湾（广西）经济区的重点项目建设有：北海银滩、中石油钦州炼油、沿海港口的基础设施建设（如钦州港10万吨级航道扩建工程，防城港20万吨级泊位及配套15万吨级航道工程）以及高速公路等基础设施的建设等，根据资产池的特征，这些项目资产都可以组成证券化的资产池。如，对高速公路建设而言，通过资产证券化将高速公路未来资产提前套现，将有利于大幅度改善现行财务指标，如降低资产负债率、提高自有资金的充足率等，从而使高速公路获得更大的融资空间。

2、将资产池出售给SPV

所谓的SPV是特殊目的载体（special purpose vehicle）的英文缩写，它是一个中介机构，可由发起人或第三方设立，接受发起人转让的资产池，直接发行资产支持证券，或者把资产进一步转让给信托机构，由后者发行资产支持证券。通过SPV可将发起人的资产和发起人的破产风险相隔离，从而可以以资产为信用而非企业信用进行权益出售或债权融资。

组成资产池之后，需将其出售给SPV，一般有三种售卖形式：第一，债务更新，即先行终止发起人与资产债务人之间的原合约，再由SPV与债务人之间按原合约还款条件订立一份新合约来替换原来的债务合约，从而把发起人与资产债务人之间的债权债务关系转换为SPV与债务人之间债权债务关系。债务更新一般用于债权组合涉及少数债务人的情况。第二，转让，亦称让与，是指通过一定的法律手续把待转让资产项下的债权转让给SPV，发起人与资产债务人的原合同无须更改、终止。在通常情况下，资产权利的转移要以书面的形式通知资产债务人，否则，资产债务人会享有终止债务支付的权利。转让是一种手续简单的转移方式，也是证券化过程中最常用的资产出售方式。第三，从属参与，在这种方式下，SPV与资产债务人之间无合同关系，发起人与资产债务人之间的原债务合约继续保持有效。资产也不必从发起人转移给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者贷款，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。投资者向SPV的贷款以及SPV向发起人的贷款都附有追索权。SPV偿还贷款的资金来源于资产组合产生的收入。

无论采取何种方式，资产的出售均要能确保为“真实销售”，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算，资产池不列入清算范围，从而达到破产隔离的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。

北部湾（广西）开发中资产证券化过程的一个关键是确定发起人和组建特设信托机构（SPV）。而我国对发起人的设定为：银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中，资产证券化的范围限于由金融机构持有的信贷资产、符合条件的机构仅包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、金融公司、城信社、农信社以及管理活动受银监会监督的其他金融机构等，并未涵盖商务部监管下的租赁公司、公共事业公司及非银行政府机构。央行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》中，出现了资金保管机构这一专门保管资金的角色，其职能是从传统资产证券化的受托人职能中剥离出来的，也是作为我国特殊环境下的特设产物。因此，在目前的信贷资产证券化法规框架下，只有银行业金融机构有资格作为资产证券化的发起人。政策性银行、商业银行、资产管理公司等在内的银行业金融机构是信贷资产证券化的主角。

目前，北部湾（广西）经济区正在积极筹建专门的区域性金融机构，根据经济发展的需要，加快审批沿海地区城市商业银行的建立。同时为推进地区经济的开放开发，在国家发展战略指导下，正抓紧组建北部湾发展银行，发展多种形式的地方金融机构，使其能满足中小企业的资金需求和发展需要。因此，在北部湾（广西）开发中如果引入资产证券化融资模式，其发起人的确定也将不会是其进行改融资模式的障碍。

3、信用增级和信用评级

SPV获得了资产组合的产权凭证后，需要引入其他信用，以便分担和降低风险。通过信用增级，能够极大地提升资产的信用水平，从而吸收更多的投资者，并相应降低融资成本，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。

信用增级的方式主要有三种：第一种方式为真实隔离或破产隔离，通过剔除掉原始权益的信用风险对投资收益的影响，提高了资产支撑证券的信用等级；第二种方式是划分优先证券和次级证券，即通过把资产支撑证券分为两类，使对优先证券支付本息先于次级证券，付清优先证券本息之后再对次级证券还本，这样就降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级；第三种方式是金融担保，即特设机构向信用级别很高的专业金融担保公司办理金融担保，由担保公司向投资者保证特设机构将按期履行还本付息的义务，如特设机构发生违约，由金融担保公司代为支付证券的到期本息。

资产证券化的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行，评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。

在借鉴海南房地产资产证券化项目和珠海高速、中远集团和中集集团先后进行的离岸证券化等的基础上，北部湾（广西）地区资产证券化在信用评级和信用增级上，可通过由实力强大的、信用等级高的银行提供流动性支持或支付保证。

4、证券的销售和向发起人支付

在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由承销商负责向投资者销售资产支持证券，销售的方式可采用包销或代销。特设信托机构（SPV）从承销商处获取证券发行收入后，按约定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。至此，发起人的筹资目的已经达到。如中远集团的资产证券化项目，由其投资银行设立的信托机构在美国资本市场发行资产支持证券之后，将发行资产支持证券的收入，通过某商业银行CACSO账户转入到中远集团某子公司账户上。因此，在北部湾（广西）经济区的资产证券化项目，也可以通过其设立的某一信托机构在市场上发行资产支持证券，然后将收入转入其账户上。

5、挂牌上市交易及到期支付

资产支持证券发行完毕到证券交易所申请挂牌上市后，即实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户（如2005年国家开发银行就是由本行为发起人，中诚信托有限责任公司为ABS证券发行人，商业银行（中国银行）作为资金保管人）。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构（SPV），由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和特设信托机构之间进行分配。至此，整个资产证券化过程即告结束。

目前，虽然北部湾（广西）经济区上市公司数量并不多，规模也不算大，但随着中越“两廊一圈”的构建、中国―东盟“一轴两翼”区域合作新格局的提出，北部湾（广西）经济区的发展面临着许多有利条件和良好机遇，随着地方商业银行的规范设立，外资银行的逐渐进入，从而提高了北部湾（广西）经济区资产证券化的支持力度。

总之，目前北部湾（广西）经济区机遇叠加，在充分把握这些机遇基础上，把外部条件和内在动力有机地结合起来，通过资产证券化，拓宽资金来源渠道，有效地解决资金短缺问题，从而加快自身经济的发展。

【参考文献】

[1] 赵宇华：资产证券化原理与实务[M].中国人民大学出版社，2007.

[2] 谢永江：资产证券化特定目的机构研究[M].中国法制出版社，2007.

篇9

关键词：

资本市场；信贷资产证券化；促进效应

经济发展史证明，以工业化为主导的经济发展模式通常依赖的是以银行业为主体的金融体制。未来很长一段时期，中国将处于从工业化向城市化为主导的经济模式转轨过程中。在城市化进程中，需要的投资期限长、规模大，若单一地过分依赖金融体系中的银行业提供资金，会加重全社会的资金杠杆率和期限错配问题。因此，在未来的经济转型过程中，需要加快建设和发展提供直接融资的资本市场，同时提供间接融资渠道的银行业也需要实施战略转型。同时，要充分利用资本市场这一平台，提高资源配置效率，优化资源配置结构，推动多层次资本市场的构建和完善。因此，我国资本市场的改革与发展任务依然很艰巨。而伴随着资本市场的不断完善与深化，我国资产证券化产品和工具的创新与发展也必将不断发展和壮大。资产证券化工具作为化解上述问题的有效途径之一，其显著的促进效用和功能可以为我国金融体系的完善和发展创造一个多赢的局面。

一、信贷资产证券化促进了中国金融工具结构的协调

在中国的融资体系和结构中，间接融资依然占主导地位，远超直接融资的比重，而股权融资又在直接融资中远超债权融资的比重；同时，政府债券在债权融资中远超企业债券的比重。因而，债权市场，特别是企业债权市场的发展和壮大是当前完善多层次资本市场的首要任务。为此，大力发展资产证券化业务也就成为当务之急。当前在我国，证券化的优势已逐步得到广泛认同，并且已有越来越多的参与主体和投资者利用证券化工具而获得收益。一是对借款者来说，证券化是一种成本更低的融资方式，它同时可以减少利率风险并增强流动性；二是商业银行可以通过证券化过程释放出更多的流动性，提高资金的周转率和利用率。同时，证券化过程可以推动金融机构提高资产负债管理的水平与能力，解决资产错配问题。此外，资产支持证券也凭着高于同级证券的回报率、独特的风险、选择种类的多样性等特征吸引了大批的投资者。因此，资产证券化的优势和效应已在相关业务流程中不断得到认同，其所发挥的重要作用也越来越受到认可和重视。未来，随着资产证券化业务在我国的不断拓展和发展，其在融资中的优势和效应将进一步得到深化，对促进我国债券市场的不断发展、丰富融资渠道和金融产品种类、降低融资成本、平衡和调节金融工具间的结构和比例关系，特别是对纠正中国金融工具的失调发挥越来越重要的作用。

二、信贷资产证券化促进了我国金融主体结构的优化

我国金融机构的设立相互分割，机构设置重复，职能重叠，无法充分发挥各自优势。而资产证券化过程是对金融交易流程的重组和再造，并在市场运行过程中进行专业化分工，从而依据各自优势对各相关参与主体的职能进行重新整合。同时，资产证券化过程淡化了金融交易之间的界限，使金融市场中的各部分在边缘业务的竞争中逐步融合，并通过各市场间的优势互补，提高了整个金融市场的运作效率。在我国以银行为主导的传统型融资体系中，银行作为金融媒介承担了融资过程中的从客户筛选、贷款审核、贷款发放与监督、贷款回收等的全部职能，并在长期的发展过程中逐步形成自身的职能优势。但传统的经营模式并不利于银行自身优势的发挥。但证券化过程则不同，它对整个融资过程的各个环节进行重新分解和专业化分工，并由市场配置给不同的参与主体实施和执行。在这一过程中，商业银行或其他参与主体通过市场化选择，发挥比较优势承担相应职能，而将非优势职能转移给其他参与主体，进而提高了整个金融交易过程的效率和盈利水平。

三、信贷资产证券化促进了我国信贷市场与证券市场的对接，有利于提高我国金融资源配置效率

信贷资产证券化将缺乏流动性的信贷资产转换为证券市场上的可流通证券，实现了信贷市场与证券市场的对接。通过证券化，一方面为我国商业银行的信贷体系引入了强化的外部监督机制，提高了信贷业务的透明度，促使相关商业银行加强风险管理，提升运作效率；另一方面也为证券市场提供了具有稳定现金流、风险较低的固定收益类证券产品，丰富了我国资本市场的产品种类和结构，为投资者提供了更多的投资选择，推动证券市场的健康发展。同时，通过信贷资产证券化可以实现信贷市场与证券市场在一定程度上的融合，有效发挥市场机制的价格发现功能和约束机制，提高金融资源配置效率。此外，推动我国的商业银行经营模式的转变，从一个信贷提供机构转向信贷服务机构转换，也同时转换和丰富了其收益模式，由单纯的靠利差盈利的模式向贷款服务收费盈利模式转换；充分发挥我国商业银行信贷管理专业优势的同时，控制其信贷风险的累积，实现我国商业银行经营职能的转变。

四、信贷资产证券化促进了我国金融市场深度和广度拓展

资产证券化的效应和影响之一，或者说证券化收益的真正源泉在于加快了资本周转的速度。证券化不断将资产从发行人的资产负债表中剥离出去，也就是说不断将在尚未到期的债务以要求权的形式上闲歇下来的资本转化为生产资本，从而加速了资本周转的速度，使相同数量的资本在相同时间内生产出更多的剩余价值。证券化的财富效应实际上就是剩余价值的增加。由于资产证券化过程可以提高金融机构的资产周转效率和速度，从而使金融资源的扩张产生了乘数效应，可以有效拓宽金融市场的广度和深度。特别是在我国，金融市场的发展还处于初级阶段，急需大力发展金融创新，深化金融市场的广度和深度。因此，资产证券化在我国的大力拓展，对深化我国金融市场的发展同样有着重要的现实意义。

五、信贷资产证券化促进了我国金融市场体系的多层次建设与完善

一是有利于贯通资本市场与货币市场、资本市场与保险等融资渠道。当前我国信贷存量资产超过80万亿元，其中的大部分是资产质量与收益稳定的资产，因此证券化基础良好。借助信贷资产证券化工具，银行可以通过资本市场实现资产变现，而基金、保险等投资机构则可以通过资本市场获取投资收益，有利于我国间接融资和直接融资市场的融合发展；二是有利于丰富资本市场的产品结构和层次，推动资本市场多元化发展。资产证券化过程通过结构化设计可以实现风险和收益的再分配，以满足投资者对风险与收益的不同投资偏好，有利于多层次资本市场的建设和发展。当前，我国的保险资金、社保基金以及银行理财和信托资金累计超过20万亿元，需要寻求合适的投资渠道。而证券化产品中绝大多数是AAA级固定收益类债券，风险低、收益稳，是满足和丰富多层次资本市场需求的重要工具和产品；三是有利于完善和优化金融生态环境。资产证券化是促进我国金融市场的建设和完善的重要工具。第一，资产证券化成为金融市场中各类中介机构发展的重要推动力。资产证券化过程是一个高度专业分工的业务组织过程，需要相关信用评级、会计与税收处理、法律咨询、信息披露等相关市场中介机构的密切协作，因此信贷资产证券化业务在我国的开展，对促进我国资本市场中各类相关中介机构的发展有着重要的现实意义。对提高这些中介机构的市场公信力、从业人员的执业素质等起到积极的促进作用；第二，资产证券化有利于培育机构投资者队伍。资产支持证券的运作是一个复杂而精巧的过程，需要投资者具备丰富的专业素养和市场投资经验。因此，有利于促进资本市场中机构投资者队伍的建设和成长。我国在推动资产证券化业务过程中，注重加强机构投资者队伍的培育，并在这一业务的推动下，注重锻炼机构投资者的市场投资经验，引导机构投资者提高专业素养与规范。

主要参考文献：

［1］周友苏，陈震.我国资产证券化风险防控法律机制思考———基于美国“次贷危机”的鉴戒［J］.社会科学研究，2009.6.

［2］周沅帆.债券增信［M］.北京：北京大学出版社，2010.

篇10

刚刚过去的“双十一”，蚂蚁花呗交出首份成绩单：支付交易笔数达6048万笔;占支付宝交易总量的8.5%。作为一款配备消费额度的支付产品，蚂蚁花呗对接的是蚂蚁小贷，这6048万笔消费放贷是通过资产证券化实现的。

自去年底由审核制转为备案制以来，中国资产证券化市场迅猛发展。数据显示，2015年前三个季度的发行总额达到人民币2494亿元。据权威部门统计，中国资产证券化市场已位居亚洲之首。

在国务院“优化金融资源配置、盘活存量资产”的大背景下，资产证券化对于深化金融改革、支持实体经济发展意义重大。

随着政策窗口的打开以及市场的不断成熟，特别是随着互联网金融的发展，资产证券化在内涵、模式上或将有更大的创新。

由于相关制度设计尚不完善、法律欠缺，整个场内资产证券化尽管规模增幅相对可观，但尚处于初级阶段。在整个利率下行周期中，其基础资产收益开始下降，半路杀出来的公司债让参与者措手不及。与此同时，场外资产证券化的兴起收紧了市场空间。 创新不断

所谓资产证券化，通俗来说就是把缺乏流动性、但具有可预期现金流收入的资产，通过在资本市场上发行证券出售以获取融资，提高资产的流动性。

早在2011年，蚂蚁小贷（当时叫“阿里小贷”）就开始资产证券化的探索，是国内最早开展资产证券化业务的小贷公司。截至现在，蚂蚁小贷已经成功发行近200期资产证券化计划。

据蚂蚁花呗产品负责人郝颖透露，通过资产证券化运作，蚂蚁小贷资产证券化业务余额已超400亿元人民币，不仅帮助100多万小微企业实现融资，也支撑了蚂蚁花呗用户的消费信贷需求。

粗略估算，蚂蚁花呗至少帮助整体支付系统成功率提升了2个-3个百分点，而每一个百分点的提升，意味着至少可以促进1.3亿元的消费。

证券化给互联网金融平台带来的效果不言而喻。除了扩大信用杠杆之外，通过向金融市场输出金融产品，从而打造了一种互联网金融的资产输出模式。

无独有偶，京东白条的ABS日前由华泰证券（上海）资产管理有限公司发行完毕，并于10月28日在深交所正式挂牌，成为资本市场第一个互联网消费金融行业的资产证券化项目。

根据发行方案，“京东白条资产证券化”的基础资产为“京东白条应收账款”债权，融资总额为8亿元。在目前资产配置荒的情况下，京东白条ABS火爆，一日售罄。

与此前蚂蚁小贷资产证券化项目不同，这次京东金融的基础资产并非是针对企业的小贷资产，而是针对个人消费金融的京东白条，也就是C端的分期付款和赊销。

资产证券化首单融资8亿元，虽然对京东来说金额不大，但相当于打通了融资渠道。“通过资产证券化，互联网机构便有了造血功能。”京东白条ABS项目负责人郝延山告诉《财经》记者，京东后续将有更多的项目在交易所挂牌。

在业内人士看来，京东金融此次在白条资产证券化上的尝试，对整个互联网金融市场都具有标杆意义。这或将激发更多的互联网消费金融机构采取资产证券化的方式融资。据《财经》记者了解，达飞金融、趣分期、分期乐以及多家P2P平台均已开始试水类资产证券化业务。

经过一段时间的野蛮生长后，很多P2P企业出于风险控制考量以及优良资产的缺乏，纷纷寻求业务转型或升级，而证券化是一条可行的路径选择。

随着互联网金融领域竞争的逐渐白热化，资产证券化正在成为互联网巨头之间对接和开辟资本市场的重要工具。而通过互联网，资产证券化在内涵、模式上均有较大的创新和发展。无论是在基础资产汇集、破产隔离、增信评级、发行与交易等各个环节都呈现与传统资产证券化不同的特点。 政策放宽

与美国相比，我国资产证券化的发展时间不长。自2005年开始信贷资产证券化试点，但2009年受美国次贷危机影响，试点一度处于停滞状态，直到2011年才恢复试点。2013年国务院决定扩大试点工作。

作为新金融的一个切入点，在政府转变职能简政放权的背景下，资产证券化有利于盘活信贷存量，支持实体经济、带动GDP增长。随着市场的不断成熟，资产证券化的政策窗口不断打开。

去年11月20日和21日，银监会和证监会先后颁布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，标志着中国资产证券化正式开启备案制时代。

此前，信贷资产证券化产品从项目实施到最终发行，往往要经历五个月以上的时间，有的产品的“初始起算日”与发行日相距八个月之久，池内部分贷款已经到期的情况也不少见。

而在券商专项资产管理计划行政审批取消之前，券商上报资产证券化产品方案往往要经过材料补正、两轮意见反馈等多个环节，从申请材料到产品获批，多数产品至少需要两个月才能落地。

信贷类和企业类ABS备案制的双双落地，资产证券化的市场空间开始被打开。

随着发行流程的加快和信息披露的提高，中国资产证券化呈现井喷式发展态势。数据显示，前三季度，信贷资产证券化发行规模为2512.66亿元，企业资产证券化发行规模为920.55亿元。这使得中国跃居为亚太区最大的资产证券化产品新发行市场。

目前，国内资产证券化可分为三大类：第一类，对银行而言的信贷资产证券化;第二类，对证券公司、基金子公司而言的企业资产证券化（ABS）;第三类，对保险公司而言，多为资产支持票据。

而与之相应的，国内资产证券化有三个市场：银行间市场、交易所（包括新三板以及券商OTC柜台市场）和私募（场外）市场。其中前两者可以统称为公募市场，也是主流的ABS市场。

相关数据显示，2005年以来，在已经发行的7000亿元左右的资产证券化项目中，以商业银行为主，汽车金融、资产管理、金融租赁为辅的金融机构发起的信贷资产证券化超过5000亿元，占比大概是四分之三，绝大多数是在银行间市场发行，企业的资产证券化不到1500亿元，是以交易所市场发行为主。

在国外，资产证券化的动力是非银行业金融机构，但是中国金融银行业一枝独大的局面，决定了在中国，银行是最大的原动力和主要的发起人。目前，中国的四大商业银行流动性充足，出表动力不足。中小商业银行虽然需求强烈，但空间不大。博人金融CEO宋光辉告诉《财经》记者。

从国际经验看，保险资金是资产证券化产品最主要的投资者。由于信贷资产证券化产品与企业资产证券化产品的期限短、收益率低，保险资金实际投资占比很少。2015年上半年的数据显示，投信贷资产证券化产品和企业资产证券化产品总共289亿元，占保险行业总资产的0.25%。

今年8月25日，保监会印发《资产支持计划业务管理暂行办法》，保险资管资产支持计划业务进入常态发展阶段。资料显示，自2013年4月保险资产支持计划试点业务启动，截至目前，全行业有9家保险资产管理公司参与业务试点，共注册22单计划，累计注册规模812.22亿元。

“银监会和人民银行监管的信贷资产证券化产品制度相对比较成熟，监管规定也比较细。证监会在机构、责任划分方面规定较宽松，保监会的监管规定介于这两者之间。目前基础资产没有公布负面清单，创新空间比证监会要宽。”接近保监会的一位相关负责人告诉《财经》记者。 机构抢滩

面对资产证券化的蓝海，券商、信托、基金子公司等机构纷纷迅速布局。

不同机构展开的资产证券化项目各有侧重：就企业资产证券化市场而言，业务体量最大的主体是券商，基金子公司刚刚开始发力。而银行信贷资产证券化，目前受托机构全部为信托公司。

目前，以券商、基金子公司专项资产管理计划作为SPV（特殊目的载体）的资产证券化，无论是发行数量和金额上，占比仍较小。申银万国预计，未来企业资产证券化和信贷资产证券化有望齐头并进。

对券商、基金子公司来说，规模更大的信贷资产证券化，很难涉足，只能以承销商的身份参加。据悉，此前证监会曾专门研究券商、基金子公司参与信贷资产证券化业务的可行性，但后不了了之。

“整个ABS的大头是银行，但是目前银行没有很强的动力出表，这是现实情况。企业ABS占比相对较低，但竞争异常惨烈。”嘉实资本副总经理王艺军在接受《财经》记者采访时表示。

“其实，整个企业ABS规模之所以偏小，是因为现在最有可能大规模展开的地方政府融资平台BT项目不在范围”。王艺军说。

事实上，地方政府融资平台BT项目作为基础资产的企业ABS项目，其基础资产现金流稳定，收益率亦相对较高。地方政府透过ABS将大型基建项目转让出去，引入社会资金亦符合政策导向。但监管担心银行将这部分资产出手后，又为地方政府带来更多融资规模，导致地方债务大举扩张。

基金子公司集中发力资产证券化业务主要是基于其数十万亿的市场空间以及传统通道业务的萎缩。

今年10月16日，嘉实节能1号资产支持专项计划成功设立，这也是国内首单央企环保领域资产证券化产品。王艺军告诉《财经》记者，自2012年开展私募类资产证券化业务尝试，嘉实资本已在债权、收益权、商业地产等多个领域展开布局。

富诚海富通董事总经理、ABS项目负责人翁江告诉《财经》记者，公司很看好资产证券化业务，已将ABS作为公司的战略核心。截至目前，富诚海富通累计发行的资产证券化产品达35亿元，在所有基金子公司中排名第二。细分到租赁行业ABS产品上，管理规模在全市场亦位列前三。

“不同于传统资产管理业务，企业资产证券化业务需要更多投行的经验和积累，券商更有优势。”王艺军告诉《财经》记者，在资源积累方面，券商有更多项目经验沉淀，比如此前承销发行企业债、公司债的项目更容易转化或衍生出资产证券化业务，具有先天优势。

不过，在王艺军看来，资产证券化的市场蛋糕本身十分大，有足够的空间和时间给基金子公司去弥补这块短板。 监管挑战

其实，资产证券化在美国比较成熟，已成为其固定收益市场的重要品种，尽管在次贷危机后有所下降，但目前占比为25.35%，相较而言，国内的资产证券化占固定收益的比重不到5%，仅为2.7%。可谓刚刚起步，潜力巨大。

“虽然前景广阔，但眼下问题很多。其中，最突出的莫过于流动性问题，这一直是资产证券化的痼疾。”宋光辉说。

据Wind资讯统计，2014年资产支持证券的二级市场交易为16.06亿元，且主要集中在证监会监管的企业资产支持证券，仅占全年债券总交易量的0.004%。

目前发行规模最大的信贷资产证券化产品主要集中在银行间市场，投资者主体仍然是银行业机构，往往都是持有到期，基本没有流动性。

“从根本上看，还是银行业在金融市场优势地位太强，其它类型的机构投资者发展相对不足，整个机构投资者的群体不够丰富和多元化，影响了资产证券化产品的市场流动性。”宋光辉说。

由于资产证券化的过程相当复杂，其创立、发行、交易各个环节涉及到不同的监管部门。但现在的多头监管体制使得资产证券化发行成本大大提高，也造成了资源错配。与此同时，在资产证券化的发起、审批和运作操作过程中，信息分散在各个监管部门，造成了发行主体在监管部门当中套利。

中央汇金投资有限责任公司副董事长李剑阁曾撰文建议，各监管部门应加强沟通协调，增强合作，尽早实现银行间市场和交易所市场的互联互通，使资产证券化的供需两端都得到有效释放。这样既能有效地分散风险，又能使各类投资者方便参与两个市场的投资，从而增强流动性。

在李剑阁看来，推动资产证券化发展，对我国现有的金融监管体系提出挑战。

“其实，不只是监管体制，整个制度的顶层设计以及法律环境的完善都是必须的。现在国内资产证券化相关的法规层级太低，法律效力不高，制约业务发展。”保监会资金部罗桂连博士在一次论坛中称。

罗桂连建议，应该推动研究制定统一的资产证券化法等基本法规，明确特殊目的载体的法律主体地位，解决资产独立、破产隔离等关键法律问题，修订完善相关配套法规政策。在他看来，立法是资产证券化制度建设的核心，从国外的经验看，立法亦能够对资产证券化发展起到重大的推动作用。

在很多业内人士看来，资产证券化相关的税收政策也应进一步明确。

上交所理事长桂敏杰近期表示，有关部门应参照国内外资产证券化税收体系，结合中国税收法律环境，明确企业资产证券化税收政策，给其与信贷资产证券化业务同等税收优惠政策。

正是由于制度设计尚不完善、法律欠缺，所以尽管公募ABS市场的政策利好不断，整个交易所场内资产证券化规模经过初期的增幅后开始放缓，与此同时，场外私募资产证券化已经稳步发展。

与公募ABS相比，私募类ABS门槛低、流程快、效率高，入池资产的范围也更加广阔。事实上，很多机构、地方金融交易所已经开始了私募ABS的探索。平安集团旗下的陆金所做的信用卡应收帐款资产证券化，已然很成规模。

郝延山亦告诉《财经》记者，京东后续相关项目可能会考虑以私募的方式来做。“与公募相比，私募发行时间较短、结构设计灵活。”

篇11

一、国内外资产证券化的现状

资产证券化是将一组缺乏流动性但其未来现金流可以预测的资产组成资产池,以资产池所产生的现金流作为偿付基础,通过风险隔离、现金流重组和信用增级等手段,在资本市场上发行资产支持证券,从而将组合资产预期现金流的收益权转换成可以出售和流通的、信用等级较高的债券或受益凭证的结构性融资技术和过程。

资产证券化起源于美国,1968年美国政府国民抵押协会发行了世界上第一只资产支持证券——抵押贷款债券,开创了资产证券化的先河。资产证券化因为其自身的独特优势,自产生以来获得了迅猛地发展。目前在美国,资产支持证券的规模已经超过了国债和企业债,成为美国债券市场中规模最大的一个品种。资产证券化在美国的债券市场乃至资本市场中发挥着特殊的作用,具有重要的意义。

我国国内的资产证券化开始于2005年,并且一开始就遵循着两条截然不同的路径分别发展。一条路径是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化,其主要依据为《信贷资产证券化试点管理办法》,运作模式采用了信托结构,证券化资产主要来源于商业银行和政策性银行的存量贷款,我国目前已经完成的信贷资产证券化项目有4个(具体情况参见表1);另一条路径是中国证监会主导的企业资产证券化,其主要依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》,运作模式采用了证券公司专项资产管理计划,证券化资产主要来源于各类企业的收益权或债权,我国目前已经完成的企业资产证券化项目有9个(具体情况参见表2)。近来,在中国人民银行的主导下,正在探索资产证券化的第三条路径——非信贷资产证券化,运作模式也采用了信托结构,证券化资产主要来源于各类企业利益、应收账款、道路收费和公共设施的使用费等等,我国目前正在进行的非信贷资产证券化项目有1个,即重庆市政资产支持证券。该项目的发起人是重庆市轨道交通总公司和重庆市城市建设投资公司,计划募集资金50亿元。

二、浙江省资产证券化的现实条件

浙江省资产证券化的现实条件包括以下几个方面:

(一)浙江省直接融资的比例偏低,资产证券化的发展潜力巨大

截至2007年底,浙江省金融机构本外币各项存款规模高达2.90万亿元,贷款规模高达2.49万亿元。虽然浙江省的企业上市工作卓有成效,但是相对于如此巨大的间接融资规模,浙江省的直接融资规模仍然显得十分弱小,仅占各种融资总规模的5%左右。此外,浙江省游离在监管范围之外的民间资金规模估计在1万亿元左右。而资产证券化可以为浙江省的各类企业提供一种新的直接融资工具,同时为浙江省的城乡居民提供一种新的投资渠道。因此,可以预见资产证券化在浙江省的发展潜力巨大。

(二)国外已经有相当成熟的资产证券化经验可以借鉴

在国际资本市场中,固定收益产品占据着举足轻重的地位,如美国的固定收益产品余额已经超过了股票市场余额。而在固定收益产品中,资产证券化产品已经成为存量最大的产品类别,如美国截至2005年末资产证券化产品余额已经超过国债余额,也超过了企业债余额。德国自2000年推出证券化贷款计划以来,已经给超过5万个中小企业提供了170多亿欧元的贷款。国外在资产证券化领域已经积累了相当成熟的经验,可以为浙江省的资产证券化提供借鉴。

(三)国内资产证券化的实践和探索正在稳步推进

2005年以来,我国的资产证券化在实践上获得了突破,信贷资产证券化和企业资产证券化两种模式齐头并进、并驾齐驱,先后完成了2个信贷资产证券化项目和9个企业资产证券化项目,积累了很好的经验,取得了很大的成绩,有利于浙江省资产证券化的大力推进。

(四)现有的法律法规和政策框架为资产证券化提供了制度保障

目前我国涉及资产证券化的法律法规和政策主要有:中国人民银行和中国银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》、中国银监会的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、中国证监会的《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》和《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》、国家财政部的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、财政部和国家税务总局的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等等。相关法律法规和政策的陆续出台,为浙江省开展资产证券化提供了很好的制度保障。

三、浙江省资产证券化的突破口选择

目前,我国已经试点的资产证券化的模式有两种:一种是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化,具体采用的是信托模式。另一种是中国证监会主导的企业资产证券化,具体采用的是证券公司专项资产管理计划模式。在我国现有的法律法规框架下,浙江省可以选择的资产证券化模式有且只有以上这两种。

在浙江省,各家商业银行的资产状况和盈利状况都很好,其资产证券化的需求不是很迫切;各大型企业的资产状况和经营状况良好,贷款需求可以得到较好地满足,其资产证券化的需求不是很强烈。而各中小企业虽然发展状况良好,但是存在很多不确定因素,各家商业银行大多不愿意提供贷款,中小企业“贷款难”的问题普遍存在,因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时,很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中,遇到了国家的严厉控制,且不能发行市政债,而在一定时期内,各市县级地方政府的财政收入基本稳定,这样一来,各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。

综上所述,笔者认为,浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。就具体模式而言,中小企业可以采用中小企业信贷资产证券化(信托模式),也可以采用中小企业集合资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式),但短期内采用中小企业信贷资产证券化的可行性更强一些。市县级地方政府可以采用市县级地方政府资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)。

具体来说,中小企业信贷资产证券化的试点可以借鉴国外已经相当成熟的中小企业信贷资产证券化项目和我国已经进行过的2个信贷资产证券化项目,因此其可行性很高。但在我国仍然很有推广的意义,其特色在于其他已经进行过的信贷资产证券化项目都是四大国有商业银行的某些特定信贷资产的证券化,而其他商业银行尚未在中小企业信贷资产领域进行过证券化,因此中小企业信贷资产证券化的试点很有希望获得中国人民银行和中国银监会的认可和支持。而中小企业集合资产证券化的试点虽然可以发挥浙江省产业集聚的特色和优势,但是国内外没有相关的资产证券化项目可以借鉴,同时因为中小企业存在很多的不确定性,难以较好地满足中国证监会提出的“基础资产应当能够产生相对稳定的现金流”的要求,因此中小企业集合资产证券化的试点很难在短期内获得中国证监会的认可和支持,但可以在我国的资产证券化发展到一定程度之后再继续探索和推进。至于市县级地方政府资产证券化的试点可以借鉴国内外比较成熟的市政资产证券化项目,因此市县级地方政府资产证券化的试点很有希望获得中国证监会的认可和支持。

简而言之,笔者认为,浙江省的资产证券化应该坚持“两个突破口”(中小企业和市县级地方政府)和“两种模式”(中小企业信贷资产证券化和市县级地方政府资产证券化)同时推进。

在以上分析的基础上,笔者提出的中小企业信贷资产证券化试点如图1:

笔者提出的市县级地方政府资产证券化试点如图2:

篇12

运用资产证券化工具，可以将PPP项目相关的非标准化资产转变为标准化证券。对于那些在基础设施项目前期阶段承担较高风险、有较高预期收益率的专业投资者和财务投资者，资产证券化是实现投资退出的重要渠道之一。

一

PPP模式相关的公共基础设施项目往往投资规模巨大，以亿、十亿、百亿元为单位，特许经营权往往长达30年左右，项目投资回收期也往往长达15年以上，对投资资金的规模与期限要求都很高，几乎没有合适的资金类型可以满足基础设施项目全生命周期的资金需求。如果一定要求投资者始终持有基础设施项目资产，将严重制约PPP项目的融资落实和大面积推广。

由此，针对基础设施项目不同阶段的风险收益特征，整合不同种类投资者的资源优势和投资诉求，构建具有充分弹性、可灵活调整的多元化融资结构，实现项目全生命周期的综合融资成本最优化，是PPP项目融资结构设计的核心要义。在控制风险的前提下，实质性提升PPP项目资产的流动性，是PPP项目方案设计的重要内容。

基础设施项目全生命周期不同阶段的风险收益特征存在显著差异。在前期2年-5年的项目建设期，项目设计、建设与试运营阶段的风险相对较高，尚未产生充分足够的现金流，需要由能够管理项目建设风险的投资运营商或承担项目建设风险的施工企业主导融资。在这个阶段，通过投资基金等私募渠道筹集能够承担高风险的资金，是可行的选择，不过融资成本相对较高。

基础设施项目所提供的基本公共服务的需求弹性低、进入壁垒高，往往具备自然垄断特征，一般还建立了按照通货膨胀调整的收入回报机制。因此，进入稳定运营期的基础设施项目往往可以提供定期、稳定、可预测、可控制的现金流。通过资产证券化工具，将成熟但缺乏流动性的处于稳定运营期的基础设施资产，转换为标准化的金融产品，可以转由追求合理稳定回报、风险承受能力较低的财务投资者或公众投资者持有。并且，由于标准化的资产证券化产品有较好的流动性，能够在金融市场更加方便地转让，可以缓解国内长期资金稀缺的困局，通过减少期限利差进一步降低资金成本。在这个阶段，项目已经建成，不存在因资金不到位而影响项目建设运行的问题，还可以为资金规模庞大的金融市场提供合适的标准化产品，提升金融市场的成熟度和发展深度，扩大直接融资规模。

同时，前期风险管理能力较高的投资者，通过资产证券化可以盘活巨额存量资产，将盘出资金滚动投入新的基础设施项目，可以切实降低其融资压力，扩大有效运作的资金规模和项目投资规模，助力有综合优势的专业投资者“强者更强”，从而提升社会整体效率。

通过两个阶段不同风险管理能力与风险收益要求的投资者群体的平稳切换，可以有效降低PPP项目在可能长达20年以上的稳定运营期的资金成本，从而有助于降低长达30年左右的特许经营权的综合资金成本。

二

证券化最理想的基础资产，是由数量众多、单个小额、相关性低的资产所构成的资产池，因此房贷、车贷、小贷等金融资产是美国等资产证券化成熟市场的主流基础资产。基础设施单个项目的资产金额就足够大，个位数的基础设施资产组合在一起就是很大金额的资产包，要构建以成千上万为数量级的众多基础资产所组成的资产池，通常缺乏操作性。

实际上，诸多使用者付费类的基础设施项目，其付费用户往往数以百万计，包括不同收入水平的家庭用户，以及处于不同行业的工商企业用户，众多的付费方具备数量众多、单个小额、相关性低的特征，违约率符合统计意义上的大数定律，是合适实施证券化的潜在大类基础资产。如果再进一步，构建由多项不同行业、不同地域的基础设施资产所组成的资产池，基础资产的分散性效应更加理想。

美国有一个强大的市政债券市场为基础设施领域提供长期、稳定、低成本的资金供应，基础设施领域进行证券化的需求并不强烈，因此基础设施资产并非美国资产证券化的主流基础资产类型。但并不能据此认为，美国市场上基础设施类资产证券化案例不多，国内开展基础设施资产证券化的业务前景就不大。

国内有使用者付费机制的存量基础设施资产，按重置成本法保守估计超过100万亿元，其中相当一部分可以通过资产证券化方式盘活。2016年新建基础设施项目投资总额已达11.88万亿元，待项目建成进入稳定运营阶段后，也可以通过资产证券化方式转变成为标准化证券。在国内，使用者付费类的基础设施领域，开展资产证券化的潜力很大、前景广阔，完全有可能走出一条适应国内需求的基础设施资产证券化的光明坦途。

截至2016年底，国内证券行业已备案并发起设立81只以公用事业收费权作为基础资产的企业资产证券化产品，总发行规模803.95亿元，平均单只发行规模9.93亿元，平均期限5.73年，基础资产涉及收费公路、供热、供电、供气、公交、供水、供电、污水处理等。国内金融市场对基础设施类资产证券化产品有了一定的认识共识和实践经验，培养了一批专业人才，为下一步更广泛地开展业务打下了良好的基础。

三

相对于金融资产作为基础资产的资产证券化业务，PPP资产证券化业务更加复杂。针对国内当前的情况，需要重点关注以下几个方面。

原始权益人的持续经营能力。由于诸多原因，国内目前的PPP资产证券化业务普遍未能真正做到资产独立和破产隔离，未能实现相对于原始权益人的会计出表，原始权益人通常兼任资产管理人，还是次级档的实际持有人。因此，原始权益人的持续经营能力，对PPP资产证券化产品的安全性至关重要。具有综合优势的行业龙头企业能够得到更强的支持，可能会影响很多基础设施子行业的竞争格局，进而引导出现投资运营商的兼并与收购，有效提升行业集中度。

产品结构的精细化以实现精确定价。相对于传统的公开市场债务融资工具，资产证券化的核心优势在于结构化。将基础资产的现金流进行精细的结构化，设计出众多不同期限、不同风险收益特征的数十种一系列证券，进而匹配不同类型投资者的多元化的风险收益特征，是成熟市场资产证券化业务的重要特征。根据微观经济学的价格歧视理论，子产品与特定投资者的风险收益特征匹配得越到位，定价可以越精准，消费者剩余越少，原始权益人与/或受托人获得的利益越大，资产证券化相对于传统主体债务融资工具的优势越明显，各方推动资产证券化的积极性就会越高。目前国内的资产证券化产品的结构普遍简单，尚不能满足不同投资者的投资需求，导致次级产品的销售比较困难、保险资金对资产证券化产品兴趣不大等问题。

稳定的项目净现金流作为支持。首先，未能产生稳定现金流的基础设施资产，不适合搞资产证券化。比如，处于建设期的项目，能否如期建成、能否产生稳定的现金流存在不确定性，不满足推进资产证券化的基本条件。第二，需要重点关注项目净现金流。基础设施资产的正常运营，需要偿还巨额借款的本息，持续支出包括人工费、材料费等在内的直接运营成本，以及维修养护等各类费用，基础设施资产的经营性现金流入扣除各种刚性支出后的净现金流，才是支持资产证券化产品的可靠现金流。比如，国内的供水行业，由于水费价格未到位，普遍缺乏可用的净现金流，目前大规模开展证券化的条件并不成熟。最后，应当设计有效的现金流归集和划转机制，及时归集并有效控制项目净现金流，切实防止出现资金混同风险与挪用风险。

专业化的中介机构团队。PPP资产证券化涉及法律、计、税务、评级与金融工程等多个通用专业领域。对于PPP资产证券化来说，合格的受托人与资产管理人这两个角色尤为重要。资产证券化业务的交易结构中，受托人是核心，应当根据成熟市场的经验，构建以受托人为核心的治理结构。有两类受托人主导了美国资产证券化业务的发展：一是房利美（Fannie Mae）与房地美（Freddie Mac）在RMBS领域，发挥制定房贷标准、敞开收购合格基础资产、高效率低成本推进证券化流程、对接各类投资者等方面的核心作用;二是部分具有主动资产管理能力的金融机构，在基础资产收集、培育、打包、证券化、投后管理等方面发挥全流程主动管理作用。相对于金融资产支持的证券化业务，PPP资产证券化业务对成批的独立第三方资产管理人的要求更为迫切。如果缺乏可以替换原始权益人的候选资产管理人，将严重制约PPP资产证券化业务的推广。

四

2016年境内共发行488单资产证券化产品，总发行量8827.97亿元，市场存量为11084.66亿元，从规模上看已经成为国际上靠前的资产证券化市场。不过，境内资产证券化业务还存在以下问题，制约PPP资产证券化的稳步发展。

法律保障力度不够。除信贷资产证券化业务外，国内其他类型的资产证券化业务的SPV的信托法律关系主体地位，尚未得到《信托法》的明确支持，基于信托关系实现资产独立和破产隔离的法律基础不够牢固。另外，与国内其他金融产品业务一样，规范PPP资产证券化业务的法规层次还很低，缺乏足够的法律支持与保障。

受托人能力不足。受托人是代人理财的受信人，要坚持受益人利益最大化的原则，切实落实信义责任（fiduciary duty）。国内目前资产证券化业务的受托人普遍被通道化，权利与责任难以落实到相关主体，与规范的信托型资产证券化产品的治理结构差距较大。

税收成本不确定。除信贷资产支持证券外，国内其他资产证券化产品尚未明确所适用的税收政策。由于资产证券化业务涉及的交易环节与交易主体较多，国际成熟市场往往制定专门的税收法规，确保不因实施资产证券化业务而增加税收负担，即实现税收中性。税收成本的不确定性，将制约包括PPP资产证券化业务在内的资产证券化业务的发展。

项目净现金流不足。国内的基础设施领域，普遍尚未建立起足够水平的使用者付费机制，靠使用者付费无法提供扣除成本费用之后的稳定净现金流。即使有使用者付费机制的PPP项目，大多也还需要政府补贴，地方政府是否具有足够的支付能力成为关键。由于净现金流不足，现有以基础设施资产为基础资产的资产证券化业务，普遍依赖原始权益人及关联机构的主体信用，实质还是信用融资，而不是真正的资产支持产品。

市场机制不成熟。国内固定收益市场缺乏长期投资者和高风险投资者，主要购买资金来自银行自营资金和理财资金。

由此造成：一是期限超过5年的产品难以销售;二是次级产品往往由原始权益人或其关联方自持;三是往往还需要外部增信。并且，PPP资产证券化产品的规模较小，缺乏做市商，交易不活跃，流动性较差，导致同一主体发行资产证券化产品的利率比公募债券普遍要高50-100BP，甚至高于长期银行贷款利率，存在成本劣势。

五

PPP资产证券化业务作为推进公共基础设施项目市场化运作的重要环节，是新一轮投融资体制改革和金融体制改革的突破口，应从全局高度谋划，加强监管协调。

推动立法建设。推动研究制定统一的资产证券化法等基本法规，明确特殊目的载体（SPV）作为合格信托的法律主体地位，解决资产独立、破产隔离等关键法律问题，修订完善评级、会计、税法、抵押变更登记等配套法规政策。

培育受托人。在统一法律框架内，明确保险资产管理公司、证券公司、基金管理公司等非银行业金融机构依据《信托法》从事资产证券化业务的受托人身份，尽快统一基础资产、受托机构、信用评级、信息披露等监管标准。

为受托人履职构建一些行业公共基础设施，比如，交易场所及专门机构进行产品登记和确权，公共信息与技术平台等。