资产证券化的原理范文
时间：2023-07-28 09:20:57
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篇1
资产证券化起源于60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的。1968年，政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，从此开全球资产证券化之先河。
80年代以来，随着世界的飞速发展，资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化的概念按以下顺序扩展：住宅抵押贷款证券化银行信用证券化资产证券化。
所谓住宅抵押贷款证券化，是指住宅抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群，经过担保或信用增级，以证券的形式出售给投资者的融资过程。通过证券化这种方式，住宅抵押贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除（因为发行的是无追索权的债券），同时得到了现金或其它流动性较强的资产。相比而言，银行信用证券化的范围比住宅抵押贷款证券化要广得多，它包括汽车贷款、信用41经济导刊1999年第2期购买价格真实交易余款退回卡应收账款、机贷款和其它商业贷款等银行资产，均可作为证券化的对象。被证券化资产的原有者不仅指商业银行等贷款机构，还可以是企业等非金融机构。并且被证券化的资产可以突破信用资产的范围，扩展到其它的资产形式。至此，资产证券化的概念已不仅指一种实际过程，而在更重要的意义上成为一种具体十分丰富的理财观念和方式。
二、资产证券化的操作原理
（一）资产证券化过程中的参与者资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂，一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示。图1揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。
（二）资产证券化的操作步骤
资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：
1 确定资产证券化目标，组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构，首先自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。
2 组建特设信托机构（SPV），实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构（SPV）。这一交易必须以真实出售（TrueSale）的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险。
3 完善交易结构，进行信用增级（Creditenhancement）。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SVP安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。
4 资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。
5 安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券（ABS），销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构（SPV）从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。
6 证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。
（三）资产证券化收益与风险分析
1 资产证券化对各参与者的收益分析
（1）发起人：资产证券化的发起人通常是金融机构，也可以是其他类型的公司。资产证券化可以给发起人提供更低的融资成本、较低的经营杠杆、用来扩展和重新投资的立即可用资本、多样化资金来源以更好的资产负债管理，使得金融机构能够更充分地利用现有的能力，实现规模经济。通过证券化的资产在公开市场中出售，金融机构可迅速获得流动性。
（2）特设信托机构（SPV）：特设信托机构是一个中介机构，它购买发起人的原始信用产品，加以整合，然后出售包装后的证券。SPV以某种价格购买信贷资产，通过将它们包装成市场交易商品，而增加了信贷资产的价值，然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售，SPV几乎将信用风险都分散给投资者承担，这样使得SPV降低其所有者权益成本，因为这些资产将不再出现在资产负债表中。
（3）信用提高机构：信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构，它可以是担保公司或者保险公司。它作为一个第三方实体更适合于使这类交易成为“真实出售”，信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用，如按担保金额的0 5%收取。
（4）投资银行：资产证券化为投资银行开辟了一项新业务。投资银行在资产证券化过程中充当承销商的角色，并获得其发行收入。
（5）投资者：证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。由于大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成，促进了组合的多样化，即使其中的一两个贷款违约，也不会对整个组合有质的影响。而且许多组合资产保持地理区域多样化，因此，某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效，而且投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避免地理和行业的集中带来的风险。由于信用评级由第三方执行，然后公布等级，投资者不用自己去分析每个发起人的资信，这也处理方式要素表1表内处理与表外处理比较是吸引投资者的一个优势所在。
2 资产证券化的风险分析
由于资产证券化非常复杂，每一次交易无论怎样被相当好的结构化，并被彻底地加以和精确地用文件证明，都仍然存在一些风险。常见的资产证券化风险有如下几种：
（1）欺诈风险：从美国证券市场及其他国家证券市场中我们可以知道，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件被仍不足以控制欺诈风险的发生。
（2）法律风险：虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。
（3）金融管理风险：资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险，主要包括参于者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。
（4）等级下降风险：从已有的证券化实例中人们已经证实，资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素，如果这些因素之一恶化，整个证券发行的等级就会陷入危险境地，从而对市场产生巨大的影响。
除了上述几种风险之外，还存在一些其他风险，诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着，而是相互联系的。这些证券化风险的影响及发生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投资者必须识别这些风险，分析它们的规模，审查减少风险的，以及正确估计那些减少风险的手段的有效性。投资者在任何资产证券化过程中，应阅读资产支持证券交易中所提供的陈述书、保证书及赔偿文书等文件，了解他们的责任范围，查看是否有法律顾问出具的法律意见书以及注册会计师的无保留意见书。要对证券化结构中存在的大量风险进行防范，最重要是看信用增级的手段，是否有一家信誉卓著的银行或保险公司提供百分之百的担保。
（四）资产证券化涉及的和税收
资产证券化过程中所涉及的会计、税收和等问题是资产证券化成功与否的关键所在，它们涉及到证券资产的合法性、盈利性以及流动性，关系到每一参与者的利益，资产证券化的动机和结果。
1 资产证券化的会计问题
资产证券化交易在会计处理上，主要考虑两方面问题：（1）被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表，即是表外处理还是表内处理的问题，这里还包括会计确认问题，即收益和损失的确认；（2）合并问题，即特设信托机构（SPV）是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题。
对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表这个问题，主要取决于该证券化行为被当作销售处理还是担保融资处理，这是发起人（卖方）所关心的一个关键问题，因为不同的处理会对发起人的财务报表产生重大影响，这种影响可列表如下：
在了解了上述影响之后，我们来比较一下传统会计处理方法和近年来最新采用的合成方法对资产证券化所产生的后果。
最典型的证券化传统会计确认方法当然要属“风险与报酬”分析法了。按照这种方法，如果发起人仍保留已转让资产的绝大部分收益和风险，则证券化交易视同担保融资，证券化资产仍继续被确认为一项资产，通过证券化所募集的资金被确认为发起人转让了相关资产的绝大部分收益和风险，那么该证券化交易被作为销售处理，所转让的资产转移出资产负债表，所募集资金作为一项资产转让收入，并同时确认相关的损益（即表外处理）。在“风险与报酬”分析法下，金融工具及其所附属的风险与报酬被看成是一个不可分割的整体，因此，如果发起人仍保留证券化资产相关的一部分风险和报酬，且被保留的这部分被判断为很重要的话，则发起人在其资产负债表上仍然要继续确认这项资产，同时将来自于证券化资产的转让所得税为担保负债的结果。但在当今金融技术飞速，使得基于基本金融工具上的各种风险与报酬能被有效地分解开来，并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体，分散给不同的持有方。毫无疑问，“风险与报酬”分析法只对证券化交易作了非常简单和不全面的反应，这很明显与会计所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而驰。同时“风险与报酬”分析法中“绝大部分”的判断，定质容易定量难，它要求辨认和估价证券化过程所带来的各种风险和报酬所保留或转让部分是否占有绝大部分，这无疑会增加实际操作上的难度和主观性。
由于传统的会计确认方法的局限性，使其难以适应越来越复杂化的金融环境，从而给金融交易的进一步创新与有效管理带来了诸多不便，因此，迫切需要会计模式的改进与创新。正是在这种环境压力下，美国第125号财务会计准则（SAFSNo.125）：《转让和经营金融资产及金融负债的取消会计》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtin guishmentofLiabilities）突破传统框框，另辟蹊径，采用了“金融合成分析法”（FinancialCompo nentApproach）。按照这种方法，在涉及金融资产转让的情况下，应该将已经确认过的金融资产的再确认和终止确认的问题与因金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题严格区分开来。换言之，对已经确认过的金融资产因发生转移性的交易所面临的再确认或终止确认的处理，取决于转让方的销售意图，也即决定一项资产交易能否进行销售处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看其交易形式。
在资产证券化交易中，由于发起人与特设信托机构（SPV）有着千丝万缕的利益关系，SPV是否应该合并入发起人财务报表当中，也成为证券化会计一个亟需解决的问题。一旦SPV被视为发起人的子公司而合并入发起人的财务报表，那么，两个独立法人实体也就被视为一个实体，两者之间的交易也就变成了经济实体内部交易，必须从合并报表中剔除出去，这或许是证券化设计者所不愿看到的，因为一旦合并，发起人与SPV个别报表中原先不管怎么确认，作销售处理也好，作融资处理也好，对合并报表来说，得出的结果是相似的，进行复杂的金融安排，并不会实现原先所期望的结果。
现行的合并与实务是以母公司对关联公司活动的实际控制程度作为判断合并与否的依据，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是对关联公司的经营活动和财务活动有重大控制权的都被列为合并范围之列。显然，问题的实质在于判断以信托形式存在的SPV是否属于发起人的一个准子公司，通常有以下3个判断标准：
（1）SPV为发起人带来收益与发起人真实的子公司无实质性差异；（2）发起人直接或间接地控制着SPV，并从SPV的净资产中获利；（3）发起人拥有与这些利益相关的风险。
只要符合其中之一，就可判断为准子公司。这就意味着，如果发起人拥有相当比例的剩余权益，把SPV纳入合并范围似乎更符合会计惯例。
2 资产证券化的税收问题
资产证券化的税收问题和会计问题一样十分重要，直接影响证券化的成本问题，可能导致可观的税收费用。
关于资产证券化过程中所产生的税务问题，在不同的国家各有不同，但总的来说应是本着税收中性化的原则（即不因证券化少缴税或多缴税），使税收机构和缴税者都能够接受。
（1）发起人的税收问题
当发起人向SPV转移资产时，有以下两个税务问题：
A 如果证券化交易符合销售资产的条件，那么任何收益或亏损都必须被记入损益表内而后作为资本利得或资本损失处理。对资本利得是否应当征税，或是否应对之实行优惠待遇（即课以轻税），一直是税收理论界长期争论不休的话题。发达国家一般都对资本利得在税务处理上给予程度不同的优惠，而发展家则很少将资本利得的税务处理单独作为一个问题而加以特殊考虑。对资本利得采用轻税政策，可以达到鼓励资本流动，活跃资本市场，防止产生投资“锁住”状态的目的（即指财产持有人若发现自己有了资本利得，但考虑出售后要缴纳较重的普通所得税，便可能不愿出售，而形成“锁住”）。
对于证券化交易产生的资本损失，也有两种不同的做法，一种是可享受税收抵免待遇，另一种是由于税务机关可能认为其出售不是在发起人的正常经营范围内，因而所产生的损失不可扣税。
B 发起人向SPV出售资产可能会产生印花税，税率即使很低，也可能给交易带来巨大的障碍。这可通过适当的安排，把证券化以债务形式进行，则可避免有关的印花税。
（2）特设信托机构的税收问题
对于SPV，需要考虑的税务问题是它是否需要纳税，如果需要，应通过哪些方法来降低税务负担。因为在SPV产生税务费用会增加证券化的整体成本，最简单的办法是在避税天堂（如开曼群岛）设立SPV；此外，也可以通过适当的安排，使该公司不被认为在发行地或资产所在地开展业务，从而达到避税的目的。为了明确SPV的税务地位，最好的办法是向有关税务机关预先确认。
篇2
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篇3
1资产证券化概述
资产证券化（AssetSecuritization）是20世纪70年代以来国际金融领域最重要的金融创新之一，它起源于美国，最初应用于住房抵押贷款市场，之后迅速扩展到其他领域。许多市场经济比较发达的国家以及东南亚等新兴市场国家都采用了这项金融创新技术，并在实际运用中不断完善和发展。
1.1资产证券化的本质及运作原理
资产证券化的运作原理有三个：第一，资产重组原理是指发起机构或特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle——SPV）为成功发行证券，采用一定的方式和手段，对纳入资产池中的资产进行重新配置与组合，从而实现资产收益的重新分割与重组，使之符合资产证券化对基础资产的要求。第二，风险隔离原理的核心内容是在资产证券化过程中，通过将基础资产的风险和其他资产风险的隔离来提高资本运营效率，从而给资产证券化参与各方带来收益。第三，信用增级原理是指在发行证券之前，由SPV运用一定的手段对将要发行的证券进行整体的信用增级，这样可以提高证券化产品的信用级别，更好地吸引投资者，并且还能降低融资成本。
1.2资产证券化的流程
资产证券化的运作流程一般包括：证券化资产的剥离和重组；组建特殊目的载体；发起人与特殊目的载体签订交易合约，将资产组合中的标的资产出售给特殊目的载体；信用评级与信用增级；特殊目的载体在经过信用评级后，在资本市场上发行证券、筹集资金；特殊目的载体用发行证券取得的收入向发起人支付价款；实施资产管理，建立投资者应收积累金；特殊目的载体向证券投资者偿还债券。
2资产证券化的会计确认处理
资产证券化不仅给金融业带来了巨大的变化，也给会计领域提出了问题。资产证券化的问题主要是发起人对证券化资产的终止确认问题。即发起人将资产转让给SPV，应确认为真实出售将其从发起人报表中移除（表外确认），还是确认为一项融资担保保留在发起人的资产负债表中（表内确认）。对于这一问题处理，在国际上经历了三种处理方法。
2.1风险报酬分析法
风险报酬分析法具体做法是：当发起人实质上转让了与资产相关的几乎所有风险和报酬时，证券化交易被视为销售，证券化资产将被停止确认并移出资产负债表，通过证券化所募集的资金则作为转让资产的收入，同时还要确认相关损益；但若发起人仍保留转让资产实质上几乎所有的风险和收益时，证券化交易被视为担保融资，证券化资产仍继续在发起人资产负债表中确认为一项资产，通过证券化所募集资金被确认为发起人的负债。
风险报酬法强调只有当与某项金融资产相关的风险与报酬实质上发生转移时，出让方才终止确认该资产。但是随着资产证券化业务的日趋复杂，大多数情况下风险和报酬并非全部转移。风险报酬法带有明显的形式重于实质倾向，以法律形式作为会计确认基础具有较大的主观意向性，易于被人为操纵。
2.2金融合成分析法
金融合成分析法的核心在于控制权决定资产的归属，而且承认金融资产和负债能分割成不同的组成部分。此法将已经确认过的金融资产的终止确认问题与金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题区分开来。只要资产证券化交易发生后，发起人放弃了对所转让基础金融资产的控制权，资产证券化交易就可认为是销售交易，所转让的基础金融资产就应该终止确认；反之，资产证券化交易发生后，若发起人并没有放弃对基础金融资产的控制权，则可认为是融资活动，其所转让的基础金融资产就要继续保留在发起人的资产负债表中。
2.3后续涉入法
后续涉入法以“没有后续涉入”作为销售确认标准，抛弃了现行基于“控制权转让”的终止确认标准。它要求只要转让方对被转让资产的全部或部分存在任何的后续涉入，不考虑其后续涉入的程度，与后续涉入有关的这部分资产不符合终止确认的条件，视为担保融资；不涉及后续涉入的那部分资产则应终止确认，视为销售。与以往的概念不同，后续涉入法下的被转让资产被视为可以分割的单元，并对每个细分的单元考察其是否符合终止确认的条件。因此，一项资产转让可能导致一部分资产被终止确认，另一部分资产则未被终止确认。这一做法使资产的风险和报酬的转移与其控制权的转移达到统一，更加符合资产证券化业务的要求，更能反映其实质。
3资产证券化会计处理对财务和税收的影响
3.1财务影响
资产证券化会计处理可以分为表外处理和表内处理两类。这两种确认方法将带来不同的财务影响：表外处理将流动性较差的证券化资产从资产负债表中转出的同时确认损益，通常可以降低发起人的资产负债率，改善其资本结构，有利于发起人再融资，且有积极的财务影响；表内处理将证券化资产保留在资产负债表内，将获得的资金确认为借款，通常会提高发起人的资产负债率，不利于发起人再融资，具有消极的财务影响。
实践中，资产证券化的目的在于将流动性差的资产转变为现金收入，且多数公司关心财务报表的负债水平，希望保持适度的财务杠杆比率。而金融机构为提高资本充足率，也希望减少风险资产的总额，因此发起人都倾向于将证券化作为销售处理。
3.2税收影响
资产证券化过程中要涉及的税种较多，包括所得税、营业税、印花税等。如果将资产证券化作为一项“真实销售”作表外处理，发起人将确认相关的损益。我国税法规定发起人对确认的收益应缴纳企业所得税，确认的损失可冲抵应纳税所得。发起人向SPV转移资产作为销售资产处理应征营业税，并按购销合同税率征收印花税。因资产证券化业务往往涉及金额巨大，对其征收营业税将带来沉重的税收负担，在一定程度上抵消了证券化融资的成本优势。另外，如果将资产证券化作为“担保融资”来进行表内处理，发起人不确认损益，从而不需要缴纳所得税。另外，发起人向SPV转移资产属于转移质押资产，可以不用缴纳营业税，但应按借款合同税率缴纳印花税。
参考文献
篇4
“资产证券化”一词最早出现于美国，由银行家Lewis Ranieri提出。学术界对资产证券化有多种定义，但是归根结底，资产证券化从本质上来讲就是一种融资方式，即通过一系列金融操作，将缺乏流动性但是在未来能产生稳定现金流的资产转化为证券类产品，从而提高资产的流动性。证券化的基础资产有多种，本文主要讨论商业银行以信贷资产为基础资产的证券化。
一、银行资产证券化国内外概况
（一）国外概况
美国是最早出现资产证券化的国家，于20世纪60年代出现雏形产品。80年代，政府充当起担保人的角色，使这类证券的风险大大降低，由此资产证券化产品被广泛接受。目前，美国已成为该业务发展最快的国家。
欧洲于20世纪80年代开始引入资产证券化，其在借鉴美国经验的基础上推陈出新：其一是中小企业贷款证券化业务（SMESee），扩宽了中小企业的融资渠道；其二是整体业务证券化（WBS），主要针对正在运营的资产；其三是担保债券（CB），即以高质量的资产为基础资产发行证券。
在亚洲，日本于20世纪90年代初率先引入资产证券化，推出了对住房抵押贷款进行证券化的产品。亚洲资产证券化业务飞速发展始于1998年金融危机之时，因为金融危机使企业和银行通过发行股票或借贷进行融资的难度明显提高，因此资产证券化作为一种成本更低的融资方式开始兴起，并迅速发展起来。
（二）国内概况
我国资产证券化起步较晚，直到20世纪90年代才开始出现小范围的资产证券化业务，最早的一项是海南省三亚市以土地作为基础资产发行的证券。此后，我国又开展了一些资产证券化业务，但是规模都较小。
2005年，建设银行和国家开发银行获准发行了我国首单信贷资产证券化产品与住房抵押证券化产品并取得成功，从此我国正式走上资产证券化的道路。此后，我国资产证券化的规模不断扩大，种类逐渐增加，逐步发展为三种主要的资产证券化模式――信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据。但是2008年金融危机让我们看到了资产证券化的风险，出于对国家金融安全的考虑，我国暂停了这一业务，直到2012年才重新恢复。
二、资产证券化的过程――以商业银行信贷资产为例
（一）资产证券化的原理
资产重组原理。资产证券化的基础就是待证券化的资产，该资产的规模和性质会直接影响后续的证券化进程，因此，待证券化的资产并不能直接从银行或者企业的资产中剥离出来就进行证券化，而需要兼顾证券化后的风险率、收益率、信用增级等问题，进行重新整合，以实现各方平衡下的效用最大化。
风险隔离原理。资产证券化的核心就是风险隔离原理，即将发起人、机构和投资人隔离开，以使各方的利益相对独立，因而更加稳定。实现风险隔离的重要操作就是基础资产的真实出售，即将发起人不再享有对基础资产的所有者权益，在其破产清算时，其债务人也无权对已证券化的这部分资产进行追索，这样就将发起人的经营风险与投资人的投资风险相隔离，避免了风险的传递。
信用增级原理。信用增级是指为了提高证券化产品的信用等级而对其进行额外的保护，以降低风险，促进产品的销售。信用增级分为内部和外部两种方式：内部信用增级主要是依靠资产自身来提高资产的稳定性，一般通过资产重组或者改变现金流结构等方式；外部信用增级主要通过第三方担保，以降低资产的风险性。
（二）银行资产证券化的过程――以中银2012年第一期信贷资产证券化为例
图1 中银2012年第一期信贷资产的交易结构
我们现在以上图为例介绍银行资产证券化的过程。
作为发起机构的中国银行将待证券化的信贷资产交给受托人中诚信托，中诚信托以此为基础资产发行资产支持证券，本期支持证券分为优先A档支持证券和优先B档支持证券。
承销团对优先级资产支持证券进行销售，联合主承销商中信证券和中银国际对次级档资产支持证券定向发行。同时，中国银行持有一部分本期次级档资产支持证券至到期日。
中国银行作为贷款服务机构对信贷资产产生的现金流进行回收和管理，然后转交给中国民生银行股份有限公司（受中诚信托的委托）保管该现金流，民生银行再根据合同将现金交给清算所作为证券的本息。
银行间市场清算所股份有限公司受中诚信托委托，对该证券进行登记托管，并负责将证券本息支付给证券购买者。
承销团将证券的认购资金交给联合主承销商，联合主承销商再将认购资金交给中诚信托，中诚信托在扣除发行费用后将净额支付给中国银行作为信托对价。至此，整个资金链完备，资金流动得以实现。
三、资产证券化的影响及我国应采取的措施
（一）资产证券化的影响
积极影响。对于商业银行来说，资产证券化促进了其信贷资产的流动性；同时，信用增级使得银行放贷承担的违约风险分散到了更多资产证券化参与人身上。对于投资者来说，资产证券化产品丰富了投资品的可选种类，有利于改善其投资结构。
篇5
一、信贷资产证券化的含义
商业银行信贷资产符合资产证券化对于资产的要求：即资产缺乏流动性，但未来还有稳定的现金流流入。商业银行为了进行资产负债管理，运用精巧的现金流的分割和组合技术，将商业银行信贷资产汇集成资产池，根据资产池内资产的期限和现金流的重新组合，以分类后的信贷贷款未来收益或变现收益为现金流支持，在资本市场上发行不同期限、不同回报率的有价证券的过程。
二、资产证券化的运行原理
资产证券化是以基础资产可预见的未来现金流为支撑在金融市场上发行证券的过程。同时，证券化还是通过资产的重组对收益和风险进行重新分配的过程。因此，资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理成为所有证券化运作的三大基本原理。
（一）利用“资产重组原理”组建资产池
资产的原始权益人在分析自身融资需求的基础上，根据需求确定资产证券化目标；然后对自己所拥有的能够产生未来现金流的信贷资产根据资产重组原理进行组合，形成一个资产池。
（二）利用“风险隔离原理”来设计破产隔离
设立特别目的机构后，原始权益人把基础资产出售给特别目的机构，这种出售必须是“真实出售”，即资产在出售以后原始权益人即使遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算资产的范围。通过这种安排，基础资产与原始权益人之间就实现了破产隔离。
（三）利用“信用增级原理”来提高资产支撑证券的信用等级
为了吸引更多的投资者并降低发行成本， 特别目的机构必须对整个资产证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级的手段有很多种，主要可以分为内部增级和外部增级，事实上破产隔离就是内部增级方式之一。
三、我国商业银行信贷资产证券化存在的问题及分析
资产证券化是金融市场的一种创新性产品，20世纪六十年代由美国率先创造并在世界上迅速发展起来。我国商业银行信贷资产证券化从2005年的建元资产证券化为起点。发展多年来，我国的资产证券化运作机制中存在诸多问题，阻碍着我国证券化发展和资本运作效率的提高。
（一）资产池中信贷资产的选择和分布
1.信贷资产的标准化程度不高。我国信贷资产数额庞大，但是各个信贷资产的标准化程度不高，这使得资产证券化时可选择的基础资产的难度提高，进而限制了资产证券化的发展。
2.信贷资产的资产分布过于集中。首先对于中国现实发行的资产证券化产品，其信贷资产多集中于中国的经济发达地区，资产的地域分散化不高，容易积聚地域风险，如温州的民间借贷引发的地方风险。其次，信贷资产的债务人所属行业也过于集中。银行的信贷资产债权集中于某几种特殊行业，如房地产业在银行的信贷资产比例偏高。
（二）特殊目的载体的地位
1.信托资产的政府隐性担保。特殊目的公司的职责在于作为独立性机构，自行承担风险，自负盈亏。而中国信托公司往往具有政府背景，信贷资产证券化信托产品的发行与定价与政府联系密切，信用风险并未完全风险隔离，存在政府对信托公司及证券化产品的隐形担保问题。
2.资产证券化信托产品的法律问题。在我国现行的法律环境下，尽管与公司形式的特殊目的载体相比，以信托形式为载体的资产证券化方案较为可行，而且受到《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的强力支持，但也存在着一些法律障碍。
（三）资产证券化的相关服务体系的建立与完善问题
资产证券化操作过程涉及三类市场主体，即发起人、中介机构以及投资者，其中中介机构主要包括特殊目的载体、信用评级机构、信用增级机构、投资银行等一些为资产支持证券的顺利发行提供种种服务的机构，这一类主体在资产证券化过程中起着不可或缺的重要作用。但是，在我国的金融市场上，这一类主体还很缺乏，还没有具备相应职能的机构，尽管有些中介机构如信用评级机构、证券公司具备了证券化要求的部分职能，但并不专业化，业务水准远远达不到资产证券化的要求，这是我国资产证券化面临的最大问题。其中主要体现在信用评级机构和信用增级机构的发展问题上
（四）投资主体缺失
目前我国的个人投资者并没有太多的资金投资于资本市场。因为资产证券化自身的复杂性，个人投资者很难进行深入细致的分析和把握，也很难进行有效地投资组合以回避非系统风险。再者，证券化的产品大多在银行间债券市场中发行，而且对于次级债券会对机构投资者定向发行，大大限制了个人投资者的参与力度。对于机构发行者的集合资金信托计划也设置了百万级的投资门槛，更令个人投资者望而却步。而且对于机构投资者来说，由于法律方面和银行间债券交易者的限制，社会养老基金、商业性保险机构等机构也无法参与到资产证券化的交易中来。
四、对策建议
（一）提高贷款产品的标准化程度和运作环节独立性
发起人在择取资产池的贷款时遇到困难，原因就在于贷款产品过于零散，标准化程度不高，对于证券化产品的设计造成很大的阻碍。所以，要在中国更好的发展资产证券化，关键是要提高贷款产品的标准化程度。再者信托制机构大多存在国有背景，风险并未完全隔离，特别目的机构的独立性和资产的真实出售受到很大挑战。所以，应该进一步提高信托公司在资产证券化运作机制中的独立地位，提高证券化的运行效率。
（二）完善信用评级制度和增级方式
我国的信用体系不完善，信用评级缺位，且评级公司过于单一，影响其评级的公正性。评级方式主要采用内部评级和外部评级两种。我国主要采用内部评级，优点是可以减少外部成本，但也提高了发起人自身的风险，风险管理缺位。外部评级主要采用担保或保险的金融手段，将风险转移，然而我国金融衍生品市场不发达，外部评级的可用手段不多。所以，要进一步完善信用评级制度和增级方式。
（三）培育完善资本市场，放宽机构投资者入市限制
资产支持证券的发行和流通需要一个良性和规范的市场环境，需要一些有实力、有远见的机构投资者参与进来。要进一步发展和完善中国的资本市场，政府应改革现有的政策规定，进一步放宽对机构资金包括保险资金、商业银行资金、外资等入市限制，以促进资本市场投资需求的充分发育，提高资本市场的运行效率，推动商业银行资产证券化业务的开展。
（四）健全资产证券化的有关法律法规
资产证券化是一个相对复杂的过程。从资产的发起、特别目的机构的设立、结构性融资等等过程都需要相应的法律作为规范，而其所涉及的多个市场主体之间的权利义务，要有相关的法律作为标准。现阶段我国关于信贷资产证券化的法律依据主要有《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。与国外成熟的资产证券化国家相比，都有着明显的不足。通过立法和试点并行的办法，制订了相应的规章制度来指导资产证券化的工作，才能使其在我国的资产证券化真正健康的高速发展。
（五）建立统一的资产证券化监管体系
首先需要明确监管的主体。资产证券化过程涉及多个部门，如计委、财政部、中国人民银行、证监会、地方政府等等。众多的部门管理显然不利于提高监管效率，而新设一个专门监管机构又会加大经济负担。证监会拥有丰富的证券监管经验，并且在全国范围内又有比较完备的监管体系，因此对资产证券化的监管应以证监会为主导，各监管部门的权限要进行明确的划分，在履行职责时要加强协调和沟通。
参考文献
[1]李景欣.信贷资产证券化问题研究[M].北京：人民邮电出版社，2008.
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【关键词】资产证券化；理论；实践；风险
1国外研究成果综述
国外从20世纪70年代开始对资产证券化进行研究，主要从资产证券化定义、动因、风险、定价及收益等角度进行分析，对资产证券化结构设计已深入到利用计量模型进行实证分析的层面，理论研究相当成熟。
1.1资产证券化的定义
美国投资银行家 Lewis S.Ranier（1977）首先提出“资产证券化”（Asset Securitization）这个概念。James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo（1988）认为，广义的证券化是指一切以证券为媒介的一般化现象。“证券化之父”Frank J.Fabzzi教授认为资产证券化可被视为一个过程，通过该过程将具有同类性质的贷款、租赁合约、应收账款、分期付款合同以及其它缺乏流动性的资产打包成可在市场流通的带息证券。
1.2资产证券化的动因
上个世纪50年代，Anrrowand Debreu 运用数理统计分析方法，证明了经济主体可以利用有价证券来防范金融风险，从而为金融资产证券化的理论动因提供了依据。Steven L.Schwarcz（1994）将资产证券化视为一种“炼金术”，即通过资产证券化的运作原理与机制，企业可以通过SPV从资本市场上筹得资金，从而降低融资成本。Claire A.Hill（1996）认为资产证券化过程中的风险隔离机制可以有效降低信息成本。
上述相关理论主要是按实践进程发展延伸的，相对集中于论述证券化某一单一方面的社会经济功能。与此同时，很多国外学者从综合性角度对资产证券化的积极效应进行了考证。JureSkarabot（2001）指出证券化是公司价值最大化的最优选择；Gorton & Haubrick（2003）论证了流动性假说理论，提出商业银行的证券化能力可以影响其流动性风险的大小；UgoAlbertazzi（2011）发现证券化市场能够提供有效转移信贷风险的工具。
1.3资产证券化的风险
大量国外学者运用蒙特卡洛分析、期权定价和偏微方程等数理方法，对资产证券化过程中的风险与收益进行了定量分析。关于资产证券化的风险，主要研究了三方面：资产证券化的风险计量、风险控制和风险监管。
关于风险计量，国外对信贷资产证券化风险的研究较多。信贷资产证券化的风险来自基础资产的信用风险和交易结构的证券化风险，投资者在进行投资决策时，主要关注的是资产支持证券的信用风险。
关于风险控制，普遍认为其实质是风险隔离。Gortona & Pennacchi（1995）提出y行对贷款者的审查和监督将随着贷款风险的转移而弱化。Hugh Thomas（2001）指出资产证券化自始至终与金融机构的贷款有着不可分割的关系，资产证券化的信用风险治理应回归到基础资产的信用风险治理中。
关于风险监管，该问题在2008年金融危机后成为学术界讨论的热点。Mark Fagan（2009）研究了资产证券化的法律和金融体系，从全球视角评估了资产证券化监管效果。James R.Barth（2013）指出金融监管部门犯下的错误以及对既有监管缺陷的无视，在一定程度上使得金融体系的系统风险累积，最终导致了金融危机的爆发。
2国内研究成果综述
我国从上个世纪90年代就开始了资产证券化的尝试，于2005年开始推进资产证券化业务试点，相关的理论研究也同时逐步深入。总体来看，我国关于资产证券化的研究主要经历了四个阶段。
2.1资产证券化业务试点前的引进探讨阶段
张超英（1998）在其著作《资产证券化――原理.实务.实例》第一次系统地对资产证券化的原理、评级、会计、税收问题以及资产证券化国外经验等方面进行介绍。汪利娜（2002）详细分析了资产证券化的美国、加拿大、欧洲和香港模式，并结合我国金融市场的实际情况提出了适合我国抵押贷款证券化的可行模式。在发展模式问题上，陈裘逸（2003）提出发展资产证券化业务应该从我国的基本国情出发，不一定要照搬美国的“真实出售”模式，可以考虑采用从属参与模式。
该阶段主要引进介绍国外资产证券化基本理论，并从实践角度探讨我国开展资产证券化的可行性和潜在问题。
2.2资产证券化业务试点中的深入研究阶段
洪艳蓉（2006）认为在试点阶段，由于我国目前特定的金融市场环境所造成的发生于不同监管主体和市场主体之间的制度竞争利弊共存，应该通过制度协调来营造健康市场。梁志峰（2008）运用制度经济学的观点和方法，从提前偿付与违约行为、风险隔离制度和现金流管理等角度研究了证券化风险管理问题，并提出相应对策。
该阶段主要以资产证券化结构为切入点，深入剖析我国证券化实践的现状与不足，提出相关建议。
2.3金融危机后的重新审视阶段
2008年金融危机后，国内学者对资产证券化进行了重新审视，形成了大量的反思性文献。李明伟（2008）从资产证券化的复杂性、真实销售和信用风险分散功能三个方面阐述资产证券化作为创新融资工具所具有的内在缺陷。温馨（2009）认为资产证券化在过度扩张中可能出现异化，因为其具有风险创造和风险规避的内在矛盾。
该阶段理论界开始反思资产证券化存在的先天缺陷，集中研究了监管、制度和风险等方面的问题。
2.4近年来的继续发展阶段
近年来，随着美国次贷危机影响的逐渐淡去，资产证券化业务又重新活跃起来，相关研究也逐渐丰富起来。巴曙松（2013）指出我国的资产证券化业务正处于二次发展时期，各项业务的试点范围也在慢慢扩大。赵燕（2015）研究我国个人住房抵押贷款发现其存在贷前审查不规范、贷后管理忽视等问题，进而提出通过购买保险转移风险、利用计算机技术加强管理等有效建议。
该阶段主要针对我国资产证券化的实践特点和现实问题进行了大量深入研究，并取得了丰硕的成果。
3总结与评价
国外对资产证券化理论的研究起步较早，伴随着其实践领域资产证券化产品的不断演进和创新，其相关理论研究也不断深入，研究方法和研究结果具有鲜明的创新性。国内研究起步于向西方的借鉴与学习，伴随着我国资产证券化试点实践的发展而呈现出阶段性特征。
总体来看，目前对于资产证券化的国内外研究主要集中于某一角度或某个方面的解读，系统深入的整体性研究并不多见。
参考文献：
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在金融市场上证券化属于创新型融资工具，当前也成为市场中主要的融资工具。证券化项目中包含租赁资产证券化，属于租赁公司新型融资创新手段。实行租赁资产证券化不仅可对传统融资方式进行改变，而且经过大量实践证实该模式对于公司现金流的增加有着重要作用。我国租赁市场由于有较单一的资金来源渠道，资产流动性差，因此采用租赁资产证券化模式可有效对上述问题进行解决。本文首先阐述租赁资产证券化的基本概念与原理，而后从多个方面探讨租赁公司创新租赁资产证券化模式的对策。
一、租赁资产证券化的概念与原理
（一）租赁资产证券化概念
租赁资产证券化即融资租赁公司对一系列租期、性能或者用途相似且可形成稳定性好与规模较大的现金流的租赁资产，更多指代的是租赁债权，进行结构性重组使其成为可出售并流通于金融市场上证券的过程。其资金流动方向主要如下：租赁债权方租赁公司向SPV（租赁债权证券化机构）出售具有较差流动性的租赁债权，而后获取销售资金。然后SPV抵押债权，对租赁债券予以发行，中介机构转而开展销售，主要对象为投资者，而后从投资者获取最终销售租赁证券资金。究其本质，租赁资产证券化即租赁公司在现金流（可预期）支撑下对证券予以发行而后融资的过程，其操作核心为信用增级、现金流剥离以及风险隔离。
（二）原理
1、隔离风险原理
资产证券化主要支持为资产现金流，因此可预期的现金流为前提条件。重新组合资产，分割与重组资产收益，将与租赁资产证券化现金流要求相符的资产剥离于租赁公司整体资产中，形成基础资产以开展证券化。
2、组合资产原理
租赁资产证券化运作主要建立在该基础之上。该原理即结合大数定律，汇集特征相同的租赁资产形成资产池，不会将单个租赁资产的特征消除，但是资产池中租赁资产类型多样，可对单笔租赁资产风险予以抑制，对整体收益进行整合。在运作租赁资产证券化时该原理不仅在重新分割与组合债务、债权关系时有所体现，同时也可对债务、债权中包含的收益要素以及风险予以重组与分离，确保重新配置与定价的效果，增加各方收益。
3、配置资源原理
即优化重组各类资源，在租赁资产证券化运作过程中属于推动力。对于资金供求双方而言，配置提供结合途径，可将资金利用效益与配置效率提升。对于租赁公司而言，可通过该原理真实出售租赁资产，促使资产流动性得到提升，对自有资本结构予以改善，更好开展资产负债管理工作。
二、我国租赁公司租赁资产证券化模式创新的对策
（一）强化管理水平
租赁公司需对原有思想予以解放，实行现代化管理制度。管理层要对先进企业文化理念进行吸收，将陈旧思想摒弃，构建现代企业制度，确保产权明晰、权责明确、管理科学以及政企分开。而后对自身责任主体地位充分明确，强化学习，促使管理水平得到持续提升。对财务组织予以积极优化，提升财务制度的规范性，将财务管理战略地位凸显出来，使财务部门有更大责任与权力。租赁公司要基于长远发展角度，引进优秀人才，并注重提升会计人员的职业道德素养与业务能力，并提供继续教育机会，增强财务工作质量与透明度，充分满足投资者对会计信息的需求。
（二）对会计准则与政策法规予以完善
其一，对设立SPV的法律依据进行明确，使其可发行债券，但同时也要限制其业务经营范围，赋予独立性，对SPV自身破产风险予以最大化减少或者消除。其二，将债券转让相关规定放宽，承认标准化合同中债权人可在不通知债务人的情况下进行自由转让，亦或允许债券在市场上自由流通，同时豁免资产证券化环境下债券转让牟利或者消除转让债券过程中不可牟利的规定。其三，为资产证券化发展提供支持，特别规定资产证券化中与税收缴纳有关的环节，例如资产销售等，对资产证券化中产生的各项税额予以减免，例如营业税、SPV实体层所得税、利息预提税以及印花税等。在试行期可将SPV营业税减免，对所得税进行豁免防止重复征税，降低购买租赁资产证券投资者的所得税征税税率或者豁免交易印花税，促使资产证券化交易成本逐渐减少，将发行空间与获利空间扩大，有效推动资产证券化的发展。其四，对关联于信用增级以及破产风险隔离的相应法规予以修正，对当前法规体系下存在的信用增级手段比如超额抵押的使用与破产隔离基础资产的矛盾予以有效解决，促使租赁资产证券化发展更加畅通无阻。其五，制定与我国实际相符的资产真实销售标准，对相应会计处理方法予以制定，例如融资与销售以及交易后留存权益与资产负债等会计处理。改革会计制度，并使其接轨于国际财会制度，对租赁资产证券化融资会计处理准则予以制定，以有效补充整套会计准则。同时，应制定明确的规则与框架为租赁资产市场证券化开展会计处理提供便利；对相应会计准则进行完善，加大监管租赁资产市场证券化的力度，促使租赁公司在资产证券化过程中可有序、科学地对相应问题予以解决。
（三）加快发展中介机构
1、对租赁企业信用担保体系予以完善
为提升资产证券化对租赁企业融资问题予以解决的有效性，需确保资产支持证券信用级别较高，告知投资者投资价值，以对各方资本予以广泛调动。促使资产支持证券信用等级得以提升的关键在于引入外部力量，即第三方对发行证券进行信用担保，促使信用得以增级。因此，我国需加快租赁企业信用担保体系的建设速度，遵循多渠道、多元化、多层次以及多形式的组建原则，不仅政府要加大投资力度，还应对民间投资者进行鼓励与引进，使其积极参与，促进商业担保模式的快速发展。强化监督管理租赁企业信用担保机构，并加强行业自律。无论出资方式如何，各个担保机构都应该按照相关法律法规，例如《担保法》的规范规定有效运作，并对风险进行有效防范，实行公司制，对产权予以明晰，开展市场化运作。各级政府对于具体担保业务不可指派，不能对具体业务的开展与决策进行干预。
2、构建与租赁公司资产证券化相适应的SPV
一方面，设立的SPV应有政府背景。当前我国租赁资产证券化才开展不就，若设立的SPV政府可参与，并在资产支持证券融资中充当中介结构角色，可加快我国租赁企业资产证券化发展。构建该类型的SPV优势如下：一是政府可对SPV发展条件予以强化，主要借助政府自身影响力、法案以及宏观调控手段等；二是SPV成立拥有政府背景可对SPV资信水平进行强化或提升，促使资产证券资信评级更高，使投资者信心倍增，进而为资产证券化市场吸引更多投资者。在成立SPV这一特殊金融机构时，政府表态不仅可对公众对SPV的评价进行引导，还会对投资者的投资信心与行为产生影响。此外，若SPV机构有足够高的资信水平，可在较大程度上减少资产证券化的各项费用支持，包含SPV运营费、评级费、保险费以及担保费等。另一方面，构建信托型SPV。当前趋势为国际金融业混业经营，从法律角度而言构建信托型SPV具有可行性。例如对规定券商予以明确就可开展信托业务，使受托人具有法律地位就可促使专项资产管理以信托型SPV的身份在资产证券化过程中起作用。
（四）控制信用风险
1、控制承租人信用风险
租赁公司需对承租人企业经营状况进行了解，审查信誉状况与还租能力，并结合审查结果明确还租方式、额度以及期限。可构建完善的监控系统，跟踪承租人，当其财务状况恶化时及时对欠租进行催付。
2、控制发行人信用风险
融资租赁公司为发起人，应构建风险管理体系与内控体系，并按照相关法规、程序实行资产证券化。对资产证券化参与人员予以严格监督，避免出现内部欺诈事件，有效控制与评估风险。
3、控制第三方信用风险
首先选取的信托机构SPV应该实力强且信用高，选择服务商时则要注重其市场形象与操作经验。在对会计事务所与律师予以选择时应选取口碑好与声望高的，为后期草拟赔偿协议、意见书、保证书以及陈述书提供保障。
总之，资产证券化促使租赁、银行、信托以及证券加快融合速度，促使市场流动性更强，同时也使得金融市场产品种类多样化，以有效创新我国金融市场。当前我国资产证券化市场获得较大发展，投资者在选取投资品种时多了租赁资产证券化产品这一种，可对租赁企业资本结构予以有效改善，减少经营风险，确保融资租赁成本低，并加快租赁市场向金融市场的融入速度。
参考文献：
[1]郭智涛.我国租赁公司租赁资产证券化的模式创新探讨[J].投资与合作，2014（2）
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中图分类号：F830.45文献标识码：B文章编号：1674-2265（2008）09-0041-04
一、资产证券化――银行融资途径的新选择
源于二十世纪70年代美国的资产证券化作为重要的金融创新之一得到迅速而广泛的发展，并于二十世纪90年代进入
亚洲市场。经国务院批准，2005年3月21日中国人民银行公告，宣布我国信贷资产证券化试点工作正式启动。2005 年12月15日，国家开发银行第一期41.77亿元开元信贷资产支持证券(ABS) 和中国建设银行30亿元建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券(MBS) 在银行间债券市场成功发行交易，标志着中国规范的信贷资产证券化业务在境内正式开展。试点的成功，说明我国已经初步具备实施信贷资产证券化的条件，中国商业银行资产证券化进入新阶段。以2007年9月11日浦发银行信贷资产支持证券的成功发行为标志，资产证券化第二批试点正式拉开了帷幕。
资产证券化作为一种新的融资手段，改变了银行资金出借者的角色，使银行有了资产出售者的职能。通过资产证券化，可以将银行大量的表内业务转化为表外业务，扩大银行中间业务，减轻银行资本充足率的压力，同时促进间接融资向直接融资转换，提高直接融资的比例，降低银行的经营风险和整个金融体系的风险。银行还可以解决短存长贷带来的日益严重的资产负债结构不匹配的问题，降低利率风险。在不摊薄股东权益的前提下，对优化银行资源配置、改善资产负债结构、分散经营风险、提高资本充足率、降低融资成本等具有重要作用。另外，实行资产证券化对提高商业银行负债和资产业务效率，提高资金流动性和利用率等方面具有重要意义。这对于流动性日益趋紧的中小银行来说更是凸显了现实意义。笔者以为，目前困扰中小银行上市的问题也可以通过资产证券化方式探索解决。
二、资产证券化方式的选择――多银行联合资产证券化
面对国有大银行在改制上市后实力进一步增强、外资银行在中国快速发展的局面，中小银行看到了自身在产品、管理、系统等方面与国有大银行、外资银行之间的差距。中小银行可通过联合突破自身业务在资本约束、地域限制、网点数目等方面的束缚，从而增强竞争力。2007年12月招商银行与30余家城商行、农商行聚首昆明，共谋“合作共赢、创新发展”大计；兴业银行也在上海成立了银行合作服务中心，与120多家城商行、农商行、农村信用社签约，形成全面合作关系；深圳平安银行则联合国内22家中外资银行，成立了跨区域中小银行银团联合会。由此看来，中小银行间的合作将成为一种趋势。中小银行既然可以在业务上进行合作，那么在融资经营方面同样也可以进行合作，这就为中小银行联合进行资产证券化融资提供了合作上的可能。
中小银行联合资产证券化是将它们所拥有的、缺乏流动性但能产生预期现金流的资产如信贷资产、住房抵押贷款、信用卡应收款等符合证券化要求的资产，通过资产重组转变成为可在资本市场出售或流通的证券而融资的过程。以国开行信贷资产证券化为例，它是以信贷资产为支撑发行证券融资，它的信贷资产数额达到41.77亿元，能够通过规模效应降低融资成本。但从我国中小银行的现状来看，中小银行资产规模相对偏小，单个中小银行的可证券化资产往往不具备资产证券化的规模要求，因此规模效应不明显，很难操作。所以，要以资产证券化融资代替上市融资，除少数几个中小银行因实力雄厚、可证券化资产规模大而能够独立完成外，其他中小银行必须走联合之路。
笔者以为，几个中小银行合作，联合实施资产证券化，既可以解决单个中小银行资产池规模小的问题，又可以发挥资产证券化的低成本优势和规模效应，使各中小合作银行共享融资成果。由此，本文借助资产证券化原理，设计一个基于多个中小银行合作的联合融资模式，试图为解决中小银行上市融资难的问题提出一个新思路。
三、多个中小银行联合进行资产证券化的模式设计
资产证券化作为一种新型复杂的融资模式，是以基础资产可预见的未来现金流为支撑发行证券的过程，其基本原理包括资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。利用资产重组原理组建资产池，通过SPV(Special Purpose Vehicle)的设立利用风险隔离原理实现破产隔离，利用信用增级原理来提高资产支持证券的信用等级。以下笔者按照资产证券化基本原理，对多个中小银行联合实行资产证券化融资进行框架设计。
（一）构造资产池
选择基础资产组建规模化资产池是实施资产证券化的基础。一般说来，现金流稳定、同质性高、信用质量好且有关统计数据容易获得的资产适宜实行资产证券化，而不同地区不同银行的资产组成的资产池可以降低资产池的集中度，从而降低证券化的信用风险。
各中小银行按照一定的标准选择各自的证券化基础资产后，从资产负债表中剥离该资产并通过“真实出售(true sale)”将其出售给SPV。SPV要对各银行的证券化基础资产进行审计、确认和筛选，以保证进入资产池的资产具有较高的安全性，然后将资产重组成规模化资产池。SPV将出售资金汇入指定的托管账户，扣除费用后按照各个参与银行的出资比例以及所达成的协议将融得的资金支付给各银行，实现中小银行的联合融资目的，如图1所示。
（二）SPV的设立
设立SPV目的是将中小银行与证券化资产真实隔离，即实现“破产隔离(Bankrupt Remoteness)”，使得资产池中的资产免受或减轻中小银行破产的影响。破产隔离使资产池的质量与原始权益人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到原始权益人的信用风险影响，从而提高资产支持证券的信用评级，降低融资成本。SPV作为资产证券化过程的核心机构，是资产证券化结构设计的创新点，因而本文以此为重点，主要分析在中小银行实施联合资产证券化过程中以何种模式设立SPV，以及以相应模式设立SPV进行联合资产证券化融资的可行性。
1. 常规模式。目前设立SPV的常规模式主要有信托型SPV（SPT）和公司型SPV（SPC）。现分别根据这两种类型的SPV对中小银行实施联合资产证券化融资的可行性进行分析。
（1）信托型SPV（SPT）。信托型SPV（SPT）以信托方式设立SPV，各中小合作银行将拟证券化资产转让给SPT，成立信托关系，SPT将资产重组成规模化资产池并对将发行的资产支持证券进行信用增级与评级。然后SPT作为证券发行人发行对证券化基础资产享有权利的信托收益凭证。根据《信托法》规定，原始权益人将证券化基础资产委托于SPT后资产所有权就属于SPT，实现基础资产与原始权益人的破产隔离效应，如图2所示。
就我国颁布的《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》及《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等现有信托法律来看，目前我国资产证券化的组织结构中，设立SPV的法律基础相对坚实，实施难度降低，客观上推动了我国资产证券化的发展。但是还没有针对金融资产证券化问题出台专门的证券化法律文件，SPT在处理各银行的证券化资产过程中，往往受到诸多法律规则的局限。为了隔离风险，避免不同的风险相互转移、影响，也不允许受托人把受托的不同资产放在一起，否则受托人就很难对各个中小银行的委托资产进行组合形成规模化资产池。因此，当前以信托形式设立SPV实施中小银行联合资产证券化融资尚有一定难度，需要解决诸多重要相关问题才能实施。
（2）公司型SPV（SPC）。在信托型SPV结构中，受托人无法对不同的信托资产进行重组，而公司型SPV在证券化资产的选择上具有很大的灵活性。公司型SPV的突出特点是，它可以将一个或一组发起人的基础资产进行证券化而不管这些资产是否彼此相关，因此可以扩大资产池规模，并摊薄较高的证券发行费用。在中小银行实施联合资产证券化融资过程中，SPC作为各银行共同发起成立的专业化的服务公司，通过购买各个银行的拟证券化资产进行资产组合形成规模化资产池，并以此为基础发行证券，如图3所示。由于SPC对资产池的买断，对资产池中的资产可以自由处理，这样SPC比SPT在对基础资产的管理上更加主动。因此，在常规模式中以公司型方式设立SPV是中小银行实施联合资产证券化融资的最佳方式。
但是由于我国《商业银行法》及《证券法》的限制，现阶段通过SPC实施中小银行联合资产证券化存在法律障碍，还不能具体实施。一旦相应法规出台，这将是中小银行融资的最佳途径。
2. 突破模式。通过对以SPT和SPC两种方式设立SPV实施中小银行联合资产证券化的分析可知，基于我国目前相关法律法规的限制，SPT与SPC都难以突破法律障碍，要达到中小银行的融资目的必须寻求突破模式，因此笔者设计了三种突破模式来对中小银行实施联合资产证券化融资方式进行设计。
首先以假设银行1、银行2和银行3三银行进行合作实施联合资产证券化为例，来说明中小银行实施联合资产证券化融资的突破模式一与突破模式二。
突破模式一，三银行共同达成协议以银行3作为联合资产证券化发起人，银行1与银行2将各自的拟证券化资产出售给银行3，由银行3对三银行的拟证券化资产进行重组形成规模资产池，并以此为支撑发行金融债券①，如图4所示。对银行3来说此为表内资产证券化。此突破模式的优点是基本上不存在法律制度方面上的障碍，在技术方面要求较低，因而具有可实施性。缺点是银行3由于实施的是表内资产证券化不能实现破产隔离，无法保证证券化基础资产的安全性。
突破模式二，银行1、银行2和银行3协议，银行1与银行2将各自的拟证券化资产出售给银行3，由银行3作为联合资产证券化的发起人，将各银行的拟证券化基础资产转让给信托型SPV，SPV将证券化基础资产重组形成规模化资产池并以此为支撑发行资产支持证券，各合作银行以此达到联合资产证券化的融资目的，如图5所示，此为表外资产证券化。此突破模式的优点是基本上不存在法律制度障碍，而且作为发起人的银行3能够完全实现破产隔离，可以保证基础资产的安全性。此模式的主要运作过程与我国已成功实施资产证券化的商业银行的运作过程类似，因而可实施性较强。
突破模式三，离岸模式，即国内资产国外证券化。设计思路如下：在境外设立一家SPV，为合作银行实施联合资产证券化服务，各银行将拟证券化基础资产真实出售给该境外SPV。境外SPV对资产进行重组形成规模化资产池，然后寻求境外担保机构为将发行的资产支持证券提供担保，邀请境外评级机构对该资产支持证券进行评级并与境外证券承销商合作向境外投资者发行证券，如图6所示，此为表外资产证券化。此模式的优点是除能够实现破产隔离、保证基础资产的安全性外，还可以规避国内的法律制约从而可以顺利实施，并可降低融资成本②。另外，国外成熟的资本市场和资产证券化技术能够为顺利实施资产证券化提供保障。存在的问题是，由于各合作银行的证券化基础资产所产生的现金流转移到国外，因而会产生汇率风险。另外，我国对证券化业务的外汇管制比较严格，除非得到政府的扶持否则将很难顺利实施。
笔者认为，中小合作银行以上述突破模式设立SPV实施联合资产证券化在我国现阶段的法律框架下最具实施可能性。选择何种运作模式主要看能否提高证券的信用等级以降低融资成本，是否有提高资本充足率的需求等等。另外，还要结合资本市场发展水平，证券化的技术、制度、法规和市场环境等因素采取符合中小银行实际情况的模式。
（三）信用增级
为了吸引投资者投资此证券并降低融资成本，必须进行信用增级以提高所发行证券的信用级别。信用增级使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性方面更好地满足投资者的需求，同时要满足发行人在会计、监管和融资目标等方面的需求。
信用增级具体方法较多，主要通过内部增级和外部增级来实现，还可采用优先\次级结构、金融担保和保险等方式，另外也可采用信用评级的手段来确定信用增级水平，等等，采用何种方法根据各中小银行自身情况而定。
四、结语
随着资本市场的不断深化发展，资产证券化融资的优势将会逐步体现出来，它将会是一种更富有效率的融资模式。作为一项复杂的金融创新业务，资产证券化以其对各方的好处吸引着银行、大型企业等参与者，但是风险也同样存在其中。资产证券化中，信贷风险与信用风险通过信用增级与资产重组大大降低，已不是主要风险。由于我国特殊的国情和市场环境导致我国在开展资产证券化的过程中有其特殊的风险，主要有利率风险、提前还款风险、法律风险和流动性风险。因此，在我国资产证券化艰难的探索过程中，要借鉴发达国家的成功经验，通过构建良好的资产证券化环境、完善法律制度和提高监管质量来防范风险，防止因风险扩散而影响融资效率与成本。目前国内有关实施资产证券化尤其是有关SPV设立的法律、法规及制度尚不健全，市场机制尚未成熟，因而在具体操作上有一定的难度，而本文所讨论的中小银行实施联合资产证券化融资在国内更无具体实施案例，但可以为解决中小银行上市融资困难的问题提供一种新的思路，以供探讨。
注：
①为方便预测基础资产产生的现金流，估算基础资产的风险，三银行的拟证券化资产应尽量是同质性较高的资产，在还款方式、担保等特征上尽量相似，否则在重组资产池时将很难操作。
②境外SPV一般设立在百慕大、开曼群岛等“避税天堂”，可减轻税收负担、降低融资成本。
参考文献：
[1]程婧瑶：《资产证券化的经济学分析及其对我国银行业的启示》，《当代经济》2007年第9期。
[2]陈敏：《对企业资产证券化问题的探讨》，《经济研究导刊》2007年第7期。
[3]何小锋：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年版。
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资产证券化是以特定的资产组合方式或特定现金流作为支持，在金融市场发行可用于的交易的证券的一种融资形式。它具有以资产来支持融资、结构性融资和表外融资、不会增加融资人资产负债表的规模的特点，并依据信用增级原理、风险评估原理和资产重组原理三大基本原理。
（二）财务风险理论
财务风险是每个企业都可能会面临的重要问题，财务风险的本质更确切的表现为一种微观经济风险，同时也集中体现出企业理财活动过程中出现的风险。具有客观性、全面性、不确定性、收益与损失共存的特征，是由于自然环境的不确定性、政治环境的不确定性、经济环境的不确定性、财务活动本身的复杂性、财务管理工作主体的局限性和经营者的道德风险所引起的。
二、企业资产证券化财务风险管理需要解决的问题
从理论分析中我们可以得出企业在资产证券化财务风险管理中需要解决：识别资产证券化财务风险、选择财务风险分析方法、建立有效财务风险评价指标体系和完善财务风险的控制制度四大问题。
三、企业资产证券化融资相关财务风险的评价指标体系
（一）评价指标的选取原则、选取方法和影响指标选取的因素
1.选取评价指标的原则主要有：敏感性原则、广泛性原则、可比性原则、综合性原则、可测度性原则、协调性原则、科学性原则、全面性原则和定性与定量相结合原则。
2.选取评价指标的方法主要有：理论分析法、实证分析法、调查分析法和指标修正法四种。
3.影响指标选取的因素有：政治风险、法律风险和利率汇率风险三种。
（二）企业资产证券化融资财务风险评价指标体系的构建
企业资产证券化融资相关财务风险评价指标体系的构建，详见表1。
四、企业控制资产证券化融资相关财务风险的管理建议
（一）提高财务管理人员的资产证券化风险意识
企业进行资产证券化融资过程中如果涉及巨额资金，且过度损耗融资成本的话将会对整个企业的运营活动及资产的流动性管理方面产生不可估量的消极影响。企业在通过发行资产证券化进行融资的过程中，若果相关管理人员没有及时准确清晰地意识到资产证券化融资所带来的相关财务风险，就会给整个企业的资本运营、财务管理等活动带来极大的挑战。所以，企业必须从提高自身风险意识方面出发提高各个相关部门及相关管理人员的资产证券化融资风险意识，从而达到整个企业从基层到决策层对证券化实施的高度重视。
（二）完善企业财务机制
1.合理有效的“财务风险隔离”制度的建立
2.构建与企业资产证券化融资相关财务风险相适应的管理体系
3.对企业资产证券化的相关信息披露予以加强
（三）及时采取有效行动
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中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1673-0992（2011）1-0321-01
一、住房抵押贷款证券化问题综述
(一)住房抵押贷款证券化的定义
住房抵押贷款证券化(MBS)是起源于美国的一种创新金融工具，指的是银行等住房抵押贷款发放机构将其持有的住房抵押贷款，按照贷款期限、利率、抵押房产类型等同质性的要求汇集成抵押贷款池，出售给特定的中介组织-特设机构(SPV ), SPV将购买来的抵押贷款重新包装组合，并经过评级、担保等形式实现信用提升后，以抵押贷款池的未来现金流为偿还基础，在资本市场上发行证券(主要形式为债券)并出售给投资者的一种融资行为。
（二）住房抵押贷款证券化的原理
住房抵押贷款证券化实际上是对基础资产现金流的证券化。对基础资产的选择必须立足于基础资产的现金流分析，也就是资产证券化的核心原理。具有“预期稳定现金流”的基础资产至少应该满足两个方面的要求:首先，基础资产必须能够带来未来的收益流入;其次，该收益流入的风险收益特征是可以识别的，并可以通过投资组合、风险隔离、信用增级等手段进行风险化解的。而后者则构成了资产证券化的三个基本原理或基本功能:资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。资产重组原理是指通过对基础资产的重新分割和组合实现预期现金流的风险和收益要素的重新分配，达到基础资产的合理定价，从而使以资产为基础发行的证券化达到融资最佳化效果.资产证券化融资通过风险隔离安排将风险范围缩小到基础资产本身的风险。
（三）住房抵押贷款证券化的流程
图1 资产证券化运作流程
1.发起人确定资产证券化目标，剥离贷款。
发起人根据自身发展需要，特别是资产负债管理的要求，确定资产证券化的具体目标，即确定所需融资的规模，然后对现有的住房抵押贷款进行清理，将之从负债表中剥离出来，形成一个贷款组合，作为资产证券化的基础资产.
2.发起人向SPV出售贷款组合。
特殊目的载体(SPV)是专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心主题,SPV对发起人(银行)提供的贷款组合进行初步评估后，根据证券化的具体目标选择一定数量的抵押贷款资产，将这些贷款资产同资产发起人协商确定贷款组合的购买价格，签订贷款组合买卖合同，完成贷款组合的购买交易。
3.完善证券化结构，进行内部评级。
SPV确定后，在着手包装抵押贷款资产、设计证券结构之前，必须首先完善资产证券化结构，与相关的参与者签订一系列法律文件，明确证券化过程中各相关当事人的权利与义务，SPV同时还要进行资产支持证券的组织结构设计，聘请信用评级机构对贷款组合的信用风险及资产证券化结构进行内部评级，最终确定一个评级结果，作为资产支持证券定价、证券结构设计的依据。
4.信用增级,进行证券发行评级。
SPV必须进行自我增级或寻找信用增级机构，采取措施提高资产支持证券的信用等级。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而发行证券的成本越低。
5.设计证券发行条件，安排证券销售。
SPV选定承销商，根据市场情况与证券承销商确定证券的收益率、发行价格、发行时间等证券发行条件;发行条件确定后，承销商积极组织安排证券发行的宣传和推介活动;SPV与承销商正式签订承销协议，由证券承销商负责向投资者销售资产支持证券。
6. SPV获取证券发行收入，向贷款出售银行支付购买价款。
发行结束后，证券承销商按照包销或者代销方式将证券发行收入支付给SPV, SPV按贷款组合出售协议所规定的交易价格向贷款出售银行支付对价，同时向聘用的各类机构支付专业服务费。
7.积累现金流，对资产池实施投资管理。
SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。一般来说，发起人会担任服务商，因为发起人己经比较了解基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系，而且发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。
8.到期向投资者支付本金和利息，对剩余现金进行最终分配。
在每一个资产支持证券的本息偿付日，由受托人或其他支付人将资金存入付款账户，向投资者支付本金和利息。
二、提前还款及其风险
（一）提前还款行为的基本概念介绍
在住房抵押贷款证券化中，提前还款是指借款人不按照合同约定的期限和额度提前偿还全部或部分贷款的行为。由于住房抵押贷款允许借款人提前还款，因而就有可能产生提前偿付风险。
(二)提前偿还行为给银行带来的影响
1苯档鸵行利息收入。
个人住房抵押贷款的提前偿付，将使银行的可用资金增加，但目前我国的现实是，银行系统内居民存款余额连年居高不下，各银行都有大量闲置资金急于寻找出路，在这样的情况下，借款人的提前偿还行为只会增加银行闲置资金量，加大银行的投资压力和风险。
2.增大银行再投资风险。
通常情况下，固定利率抵押贷款借款人是在抵押贷款利率下降时进行提前偿付的，那么商业银行进行再投资时便不能获得与原投资相等的回报率，在这样的情况下，商业银行将面临收回投资后再重新投资新项目时损失利息的风险。
3.增加银行服务成本。
提前偿还让银行本已规划好的各项收入、支出面临重新调整，运用到相关人员，会大量增加银行的服务成本。
总而言之，我们要对资产证券化流程的各个环节以及其中的风险有一个清晰地认识，尤其是提前还款风险具有复杂多变的特点，更加值得银行予以重视，让资产证券化这一工具更好的为社会主义金融市场融通做出贡献。
参考文献：
[1]巴曙松，刘清涛.当前资产证券化发展的风险监管及其模式选择[J].杭州师范学院学报(社会科学版)，2005.
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资产证券化的运作原理
资产证券化从其产生至今只有短短40年的，且其运作模式、适用范围仍处于不断发展之中，因此人们对资产证券化的认识并没有达成统一。理论界和实务界基于不同的角度对资产证券化作出了各不相同的定义，但典型的资产证券化可定义为股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收人流的财产或财产组合中的所有权利益或其所提供的担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或贷款有更多的流动性。可以认为，资产证券化的核心思想是通过某种手段增加资产的流动性来满足筹资者的需要，也就是说其作用只是增加筹资者资产的变现能力，而不能增加筹资者的资产总量。但是从公司经营活动来看，现金流占据着越来越重要的地位，无论是为了保持公司的延续还是为了拓展公司的经营活动，提升公司的竞争力，都更加依赖于公司可以及时支配的现金而不是公司资产的总量，因而增加资产的流动性就成为公司所追求的一种重要财富。这是与商业竞争的高强度与快节奏相适应的，也是资产证券化的合理性之所在。这一核心思想表明资产证券化的目标是将公司未来的资产或现在掌握的不可变现的资产转变为现金。该目标的实现有赖于出资者的配合，即资产证券化至少需要两方主体，一方以变现能力比较差的资产为条件换取对方变现能力很强的资产，在现阶段主要是换取现金。在这种转变之中以现金为出资条件的交易主体需要承担一定的风险，即筹资者提供的资产在到期日的变现价值难以满足现金出资者的预期要求，资产证券化的交易设计方案在于克服或弱化这种不确定性风险，以吸引出资者的资金。
从担保法角度看，提供担保，增加筹资者信用的手段有增加还款的资产或以物权来保护债权，前者如第三人提供保证担保后者如抵押、质押和留置。但是由于资产证券化的交易对象是广大投资者而不是特定的银行等金融机构，基于搭便车等心理因素和成本效益因素，出资者很难对筹资者的经营活动和资产情况进行监督，以抵押权等物权来保护债权的仍不能避免筹资者破产后对出资者利益的威胁，因此传统的担保手段已经不能满足资产证券化的需要。金融创新就在变革担保手段的方向上得以展开。有学者指出资产证券化是建立在投资组合原理、风险隔离原理和信用提高原理三大金融学原理之上。实际上这三大措施都是为了克服现金与变现能力差的资产在交换过程中出现的风险，增强出资者对筹资者还款的信心。根据投资组合理论，对有风险的证券用某种方式进行组合，在不降低其预期收益率的情况下，可以使证券组合的风险低于单独持有任何一种证券的风险。在资产证券化中，通过将资产性质、债务人类别等资产风险的因素不同的资产组成一个整体，使各资产的风险互相抵消，从整体上提高证券化资产收益的稳定性，这是第一层次的信用提高。第二项措施是筹资者通过将部分资产转移给第三人即特殊目的实体（SPV），然后由该特殊目的实体以该部分资产为基础向外筹资，投资者将现金交给该特殊目的实体并以该特殊目的实体的资产作为自己收回投资的资产保证，也就是说筹资者与投资者并不直接发生投融资法律关系，以此避免筹资者破产对投资者利益的影响，此即风险隔离效果。由于特殊目的实体一般不从事具体经营活动，其拥有的资产又是经过组合使资产风险相互抵减后的资产，破产风险远小于筹资者本身，因此风险隔离可以使投资者获得更彻底的保护。第三层次的措施就是通过专门的担保手段来提高投资者的信心。常用的手段有第三人提供的保证担保或超额抵押（即特殊目的实体将从筹资者折价后再作为还款基础向投资者筹资，实际上是以更多的资产为投资者的投资提供还款保证）。一般来说，为了在投资评级中获得更理想的级别，筹资者有足够的动力来完善这三层信用提高措施。由于在资本市场中，投资的收益与投资者需要承担的风险成正相关关系，而在资产证券化中投资者能够获得比一般的担保贷款更为充分和全面的保护，投资者承担的投资风险大为减少，所以通过资产证券化筹资也只需要付出比较低的筹资成本，这正是资产证券化为人所称道的最重要的原因。
资产证券化对债权人利益的影响
在上述三个层次的措施中，除了第三人提供的保证担保外，其他措施都是直接由筹资者提供或与筹资者的资产有关，人们本能地会追问：难道通过复杂的结构设计就能“凭空”降低融资成本？资产证券化的优越性是否建立在第三人利益受损的基础上？资产证券化是否具有侵害他人利益的潜在危险？其中最需要关注的是筹资者的债权人包括潜在的债权人的利益是否因此而受损。在没有担保的情况下，债务人的全部资产就构成债权人债权受偿的财产基础，因此我们需要关注的问题是，筹资者可用来偿债的资产是否因资产证券化而减损？
在现有法律制度下，债务人可用于清偿债务的资产只能通过两种方式发生减损——资产总额的减少或在资产上设立担保物权。在资产证券化中，筹资者需要将有关资产的所有权转让给特殊目的实体，但该资产的使用或管理和服务通常仍由筹资者进行，第三人并不知道筹资者实际上并不享有有关资产的所有权。资产转移的隐秘性为筹资者侵害债权人利益提供了可能。根据Lopucki教授的观点，债务人通过资产证券化，可以把公司有价值的资产的所有权转移给特殊目的实体，由于采取了破产隔离的结构设计，两者都享有独立的法律人格，各自独立对外承担责任，法院难以否认持有资产的特殊目的实体的合法存在，筹资者的债权人只能就筹资者自身的资产受偿。同时债务人可以将转让收益分配给其股东，由于股东数量众多且分散，加之破产法对法院追溯债务人破产前行为有严格的期限限制，法院实际上难以向股东追回该种分配，因此资产证券化本身可能会成为债务人抗拒执行（Judgment Proof）的一种手段，。特别是对那些可能产生大规模侵权责任的公司尤其如此。从保护债权人的角度看，此时的问题是法院是否应该否认该资产转让行为的效力，即拒绝承认破产隔离的效果，使筹资者的债权人直接追及所转让的资产。
Lopucki教授的这一观点激起了支持资产证券化的学者们的强烈反对。 White教授在实证分析了1981~1995年美国最小的200家公司和最大的200家公司以及化学、药品和环保等容易产生大规模侵权责任的行业的公司资产负债资料后认为，公司的资产负债没有恶化的趋势；并且认为，在无意之中，合同债权人为自己争取利益的行为也会自动保护非自愿债权人的利益。但遗憾的是White教授的实证分析主要并非针对资产证券化的影响而展开，因而其观点对资产证券化与平等保护债权人的问题缺乏直接适用性。
另一个强烈反对Lopucki教授观点的人是Schwarcz教授，他认为资产证券化不仅不会减损筹资者可用于清偿债务的资产，相反会为无担保债权人创造净收益。首先，资产证券化能够为筹资者提供新的现金，无担保债权人不会因此受损，除非筹资者以一种减损其价值的方式投资或使用这些金钱。其次，即使有时会有过度投资发生，也只有在筹资者破产的情况下无担保债权人才会因此受损，并且损失的数额应大于筹资者降低了利息费用负担带来的补偿时才是资产证券化增加的净损害，同时资产证券化为需要流动资产但不能够借贷的公司提供了流动性，因此有利于债权人受偿。在很多情况下缺乏流动性可能是商业破产的最主要原因。第三，经验证据和缺少限制资产证券化交易的反担保契约的事实表明无担保债权人自己认为资产证券化提供了净价值。
笔者认为Schwarcz教授的观点只是一种静态的观点，而没有考虑到商业活动的复杂性。在筹资者转让证券化资产的时点上，该种转让与其他的资产转让或销售行为并无不同，甚至还使筹资者的资产更具流动性，提高了其偿付即期债务的能力。但从动态的角度看，筹资者将转让所得进行股利分配或以其他方式从公司抽出，经过法定时期后，这种分配或转移资金的行为将受到承认，债权人很难请求法院向股东或其他利益获得者追偿。但由于资产证券化中的资产转让所涉数额巨大，并且转让具有隐蔽性，第三人难以发现资产的真实所有权状况，而仍然认为该资产由筹资者所有，在筹资者无力清偿债务时则可能导致债权人期望落空，债权得不到保障。也许有人会认为这个只会出现在以实物资产证券化融资的情况下，而现在资产证券化的对象都是已经出现的可以产生稳定现金流的债权资产，如应收账款、住房抵押贷款、汽车贷款等，但资产证券化的结构性融资特性并未将其对象限定于债权资产，只要克服必要的交易费用或提供必要的制度保障，实物资产完全有可能成为下一个证券化融资的主要对象一。实际上，尽管债权资产的状况本来就不为第三人所知悉，以债权资产进行证券化融资时，并不存在所谓的导致第三人预期落空的问题，但由于证券化融资需要转让的资产都数额庞大，这些债权资产无疑都是筹资者的主要资产或极其重要的优质资产，如银行的商业贷款、电信公司的电话费收入、运输公司的运费收入等等，在资产证券化进一步的进程中，甚至出现了以未来可能产生的债权资产进行证券化融资的范例，并可能成为新的潮流。筹资者的债权人或潜在债权人不可避免地会期望该笔优质资产能够保障自己的债权得到满足，但是当债权人向法院主张权利时却发现这些资产的所有权已经属于他人，债权人获得的生效判决很可能无法执行。需要注意的是，由于筹资者的债权资产状况属于发起人的商业秘密，合同法告知义务很难涵盖债权资产的状况，在发起人拒绝披露该信息时，交易对方并不能根据告知义务和欺诈可撤消规则获得保护；由于信息不对称，合同债权人也无法通过谈判进行自我保护，对其他非自愿债权人而言，则更是缺乏救济手段。此外，Schwarcz教授还忽略了一个重要的事实，即在资产证券化中，筹资者转让的资产价值一般都要超过所筹集到的资金，并与特殊目的实体约定，在清偿完投资者的投资后特殊目的实体再将剩余的财产返还给筹资者，或者筹资者以自身未转移的资产为投资者提供额外保证。也就是说即使在静态的角度看来，资产证券化也可能会导致筹资者可用于清偿债权的资产总额发生减少。在筹资者濒临破产的情况下，资产证券化实际上使筹资者将本来可以用以清偿其他债权人的资产用来对投资者提供还款保证，有悖破产法的公平受偿原则。
初步结论
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资产证券化（Asset-backed Securities 即ABS）包括两方面的含义：一是融资证券化，既指资金需求者通过在金融市场上分析股票、债券等直接从资金提供者那里获得资金的一种融资方式，是一种增量资产的证券化，这种证券化有被称为“一级证券化”。二是指资产证券化，即指缺乏流动性、同时具有未来现金流收入的资产集中起来，并转换成可以在金融市场上流通的证券，这种证券化是在已有的信用关系基础上发展起来的，是一种存量资产的证券化，故可称其为“二级证券化”。
中国市场化和国际化的进程从1994年开始有所加快，金融改革有较大进展，有关经济立法已经颁布，为国际市场上成熟的高档融资模式在中国的运作创造了一定的条件。中国股票和期货市场也有所发展，但仍不能满足居民投资的需要，人们迫切寻求可供选择的风险小的投资渠道。其次，中国有很多企业或基础设施，应收账款质量良好，或通过重组后质量可以提高，但却很难获得必要的更新改造基金,资产证券化各种融资工具的引用对中国金融改革是个促进，有利于国有商业银行的改革，且有助于我国资本市场的多样化、现代化、国际化。
资产证券化对于主要当事人都具有益处：对于发起人来说，资产证券化可以降低资金成本、改善资本结构、有利于资产负债管理、优化财务状况；对于投资者来说，不但为有些投资者提供了合规投资，而且提供了扩大投资规模、多样化的投资品种这样的益处。
但是，当前我国资产证券化的发展具有很多限制条件：
一、组织、制度方面
资产证券化交易往往要涉及到多家中介服务机构，其中投资银行、会计事务所、信托机构、资产评估机构和资信评级机构则是所有资产证券化交易都必须涉及到的，也是最重要的中介机构。我国缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的资产评估机构与信用评级机构；担保组织与法规有限制。更严重的是我国存在着法规、制度方面的缺陷：
1.SPV存在法律制度障碍。首先，按照我国目前的《公司法》规定以公司方式设立SPV时须注入最低限定的注册资本，无疑增大其运作成本；同时关于出资方式的限制，使得以贷款等债权为财富基础的SPV在设立时存在障碍；
其次，我国《公司法》、《企业债券管理条例》规定了较为严格的债券发行条件，资产证券化一般是由新设立的SPV发行证券，难以满足该条件。
再次，在我国目前呼声较高的是银行资产证券化，由银行作发起人构成SPV，但我国现阶段实行银行业与证券业、信托业分业经营、分业管理的制度框架。虽然银行资产可通过销售实现业务分离，在不参与SPV建立中，参与资产证券化，但资产证券化成本也随之上升。
2.税收制度的限制。证券化资产收益空间有限，使其可操作空间有限，如果按现行税制、税率征收，将使其失去经济运行的可能性。SPV是一个“空壳”公司，如果将其所得纳税，将极大增加资产证券的成本，其它印花税、房地产税等也有同样的问题。
3.会计制度的缺陷和障碍。主要表现在三个方面：出售或融资的确定、合并问题及剩余权益投资。目前，我国关于信贷资产证券化的会计制度处于空白状态而且缺乏统一的会计准则，迫切需要制定一套较为完善的关于资产证券化的会计制度。
二、资产素质差
宜于进行证券化的资产最基本的条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，证券化的成功必然是以被证券化的资产的良好的预期收益为前提的。我国的资产很多不符合优质资产的条件，我国银行的不良贷款不满足资产证券化的基本条件，甚至与资产证券化的质量要求相去甚远。
从以上所述可以看出，我国实现资产证券化可以从以下几点着手：
1.建立政府主导型的中国资产证券化市场。建立高效、规范、安全的市场体系与交易规则,吸引中外投资者参与,。同时由有关职能部门参照国际惯例和我国国情起草相关法律、法规,通过政府推动资产证券化的五大运行主体的建立,运用强有力的政府力量完成制度变迁。
2.成立特设载体(SPV)。由政府出面组建SPV,央行和资信卓著的国家银行及实力雄厚的国家级券商发起设立。在资产证券化交易的整个过程中,投资银行(指券商)充当财务顾问、承销商、组建SPV等重要角色。
3.规范发展我国的资产评估业和资信评级业。建立一个以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估标准体系,着重培养几家在国内具有权威性、在国际具有一定影响力的资信评级机构，根据我国的具体情况不断改进自己的评级方法。
4.逐步向保险资金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。放宽保险资金的运用限制,允许保险资金(特别是寿险资金)进入资产证券化市场,对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的需求推动。同时,向养老基金这类发展较快并具有一定规模的机构投资者开放资产证券化市场,也有利于资产证券化的发展。
5.做好资产证券化的试点和突破口的选择工作。基础建设资金标的资产质量较好,只是流动性欠缺,因而它是资产证券化的首选对象。同时也可以选择住房抵押贷款作为证券化的突破口。目前我国住房抵押贷款已有相当规模,可以选择一些房地产金融市场发展比较好的城市(如上海)进行试点,然后逐步推广,通过证券化工具来培育抵押贷款的二级市场,增强其流动性,从而刺激抵押贷款一级市场的发展,最终启动房地产市场。
