新增债券投资范文
时间：2023-07-31 09:23:00
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篇1
我国金融系统从1995年开始出现存款大于贷款，当年存差3324.2亿元，1996年金融系统存差7418.4亿元，1997年存差7476.2亿元，1998年存差9173.8亿元，1999年存差15044.6亿元，2000年存差24433.3亿元，2001年存差31302.5亿元，2002年存差39623亿元，截至2003年9月末，“存差”余额已达到4.8万亿元。这种状况的出现越来越引起人们的关注，许多人认为巨额存差的存在表明我国银行资金大量闲置，增加了银行的利息负担、增大了银行的经营风险。大量的储蓄无法转化为投资，意味着作为最为稀缺的资源——资本的利用率低下，最终抑制有效需求增长和经济结构的调整。央行金融研究所的有关人员就曾表示，巨额存差表明：社会资金大量积聚在金融市场，无论是滞留在银行，还是债券市场，资金不进入实际经济部门，只是在虚拟经济中流动，很难创造实际财富。在当前国力不强的情况下，这种资金浪费是非理性的。于是许多人提出要继续采取降低活期储蓄存款利率，并对小额储户收费等措施，将一部分居民储蓄“赶出”银行，“赶进”股市。
实际上，虽然我国银行体系的存贷差已接近5万亿元，但是这部分资金并不是闲置在银行，每分钱都已“名花有主”。对此我们可以从会计角度来进行解读。按照财政部颁布的《企业财务通则》、《企业会计准则》、《金融企业财务制度》和《金融企业会计制度》的规定，我国银行一律采用复式借贷记账法，复式借贷记账法的基本原理是：资产=负债+所有者权益。银行是负债经营的特殊企业，其特殊性在于银行的所有者权益相对于负债非常小（《巴塞尔协议》规定银行所有者权益达到加权风险资产的8%即可）。如果银行的资产仅仅是贷款，负债仅仅是存款，那么银行的资产负债表上将是：贷款=存款+所有者权益，只要所有者权益大于零，就总会存在贷差（贷款大于存款）。这基本与传统计划经济相吻合，因在“大一统”的金融体制下只有一个银行（中国人民银行）和一种企业（国有和准国有的集体企业），金融资产结构单一，除贷款之外没有证券工具，外汇储备极少，可以不计，银行惟一的资产就是贷款。同时银行的资金来源也很狭窄，负债也主要是存款。金融体制改革后，金融结构转向多元化，资本市场的发展和金融工具的增加，外汇储备的迅猛扩大，使银行资产除贷款以外，投资、金银占款、外汇占款形成的资产所占比重不断增加。在新的金融体制下，银行的资产负债表发生了很大变化。我们以中国工商银行（以后简称工行）为例进行分析，表1是工行2002年的资产负债表。
表1 中国工商银行资产负债表 2002.12.31.单位:亿元人民币
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资 产
│
负债及所有者权益
│
├───────────┼──────────────┤
│现金
280.55│负债
│
├───────────┼──────────────┤
│存放央行款项 4,114.70│存款
40,568.98│
├───────────┼──────────────┤
│存放同业
166.45│同业存放
2,424.34│
├───────────┼──────────────┤
│拆放同业
995.32│同业拆放
299.5│
├───────────┼──────────────┤
│贷款
29,451.39│借入款项
216.46│
├───────────┼──────────────┤
│应收款项
740.62 │汇出汇款
464.63│
├───────────┼──────────────┤
│投资
9,820.40│应付款项
883.57│
├───────────┼──────────────┤
│固定资产净值
695.08│其他负债
706.33│
├───────────┼──────────────┤
│在建工程
101.03│负债合计
45,563.81│
├───────────┼──────────────┤
│其他资产
976.82│所有者权益
1,778.55│
├───────────┼──────────────┤
│资产总计
47,342.36│负债及所有者权益 47,342.36│
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注：表格数据来源于中国工商银行2002年年度报告，第48页，表1对原表作了一定程度的简化。
依据基本的会计知识，所谓银行资产就是银行资金的运用，银行资金的运用有多种方式，贷款只是资金运用的其中一种方式而已；而银行的负债和所有者权益是指银行资金的来源，银行资金的来源也是有多种方式的。从表1（工行资产负债表）可以看到工行的所有者权益1778.55亿元，仅占总资产的3.76%，远低于巴塞尔协议的要求（没考虑资产的风险权数换算）；在工行资产里，应收款项740.62亿元、固定资产净值695.08亿元、在建工程101.03亿元，这三项相加共1536.73亿元，基本与所有者权益1，778.55亿元相当，也就是说这三项资产就基本把所有者权益“吞噬”掉了。再看工行其他负债情况，同业存放、同业拆放、借入款项、汇出汇款、应付款项、其他负债这6项负债是短期负债共4994.83亿元，是随时需要清偿的债务。工行的流动性资产包括现金、存放央行款项、存放同业、拆放同业、应收款项，这5项共6297.64亿元，如果剔除掉存放央行款项里的法定存款准备金2839.83亿元（40，568.98×7%，人民银行从2003年9月21日起，把法定存款准备金率由原来的6%调高至7%），那么实际流动资金只有3457.81亿元，比流动性负债少1537.02亿元，说明工行并没有“闲置资金”，相反如果不考虑投资这种流动性资产，工行的流动资金还“稍稍偏紧”。工行2002年存款40，568.98亿元，减去法定存款准备金2839.83亿元，那么实际可用存款为37，729.15亿元，实际可用存差8277.76亿元（实际可用存款37，729.15-贷款29，451.39亿元），工行用于投资9，820.40亿元，可以说工行的全部实际可用存差都用于投资。既然用于投资，就不能说银行的资金是“闲置”的，真正反映银行资金“闲置”的是超额准备金1274.87亿元和现金280.55亿元，但由于工行的同业净负债为1562.07亿元，这些超额准备金也就不能算“超额准备”。基于会计的角度通过对工行个例的分析，我们可以认为金融系统并没有“闲置资金”。
表2 A金融系统的连续5年资产负债情况(假设) 单位:亿元
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资 产
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│第1年 │第2年 │第3年 │第4年 │
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│准备金 │ 60 │ 90 │ 120 │ 150 │
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│贷款
│ 1020 │ 1300 │ 1500 │ 1750 │
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│债券投资│ 0 │ 190 │ 460 │ 680 │
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│合计
│ 1080 │ 1580 │ 2080 │ 2580 │
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负债及所有者权益
│
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│第1年 │第2年 │第3年 │第4年 │
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│存款
│ 1000 │ 1500 │ 2000 │ 2500 │
├─────┼───┼───┼───┼───┤
│所有者权益│ 80 │ 80 │ 80 │ 80 │
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
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│合计
│ 1080 │ 1580 │ 2080 │ 2580 │
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注：假定法定存款准备金率为6%.准备金=存款×6%，并假定每年新增购的债券都是当年新发行的债券。
我们再看银行存差用于投资是否意味着资金没有进入实际经济部门，大量的储蓄无法转化为投资，只是在虚拟经济中流动，很难创造实际财富的观点。2002年，中国工商银行的投资达9820.4亿元，占其资产总额的20.74%，工行投资资金具体运用包括债券投资9，223.28亿元和其他投资705.62亿元。其中债券投资包括国家债券投资2，975.56亿元、金融债券投资4，846.46亿元和其他债券投资1，401.26亿元。这里我们主要分析国家债券投资和金融债券投资是否意味着银行资金的实际“闲置”（这部分资金本可以用于贷款），是否用于实体经济活动。国家发行债券的主体是国家，国家发行国债后其收入又干什么去了呢？国家的国债收入都用于基础设施建设了，那国家基础设施建设是不是实体经济建设呢？答案是肯定的。
我们再看银行购买金融债券的实际经济后果。我国金融债券的发行主体是国家政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）。政策性银行的主要资金来源是发行政策性金融债，而政策性金融债是向邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等金融机构发行的金融债券。截至2002年6月底政策性银行累计发行金融债券13000多亿元，存量债券8800亿元，金融债是我国债券市场中发行规模仅次于国债的券种。其中政策性金融债券的主要发行主体是国家开发银行，发行量占整个政策性金融债券发行量的90%以上。政策性银行发行金融债的资金最终都用于政策性金融业务，如国家重点项目建设、收购粮棉等农产品及扶持企业进出口，这些活动都是实体经济活动。例如国家开发银行这几年先后与北京部分区、县政府、企业签订了总金额达1340亿元的金融合作协议，累计对北京地区发放贷款近500亿元，重点支持了地铁八通线、四环路、城市轻轨、西直门交通枢纽、首都机场等一大批政府重大建设项目。2003年10月11日国家开发银行与首创集团签署了164亿元人民币的总借款合同。2003年8月汕头获国家开发银行80亿元贷款，惠州获国家开发银行50亿贷款。2003年11月15日，国家开发银行与中国长江电力股份有限公司在武汉签署50亿元借款合同，用于该公司收购今年投产的三峡机组。2003年9月12日中国网通获国家开发银行550亿授信用于资产重组。可见，商业银行购买国债和金融债券，银行的存差资金并不是“闲置”的，而是实实在在地进入了实体经济领域，只不过是改变了资金进入实体经济的渠道而已。
2003年12月最后一期记账式国债——2003年记账式（12期）国债在银行间债券市场发行，发行量为255亿元。至此，2003年国债发行总量突破6000亿元关口，达到6282.98亿元，创下国债市场历年发行总量的历史新高。也许有人认为2003年第三季度我国金融系统存差已达4.8万亿元，购买了区区6000多亿国债后，金融系统还是有大量的存差。这就需要动态地看待存差的变化及国债发行的关系。对此，该如何理解呢？我们可以虚拟一个A金融系统，其资金来源只是存款和初始所有者权益，资产在第一年仅有法定准备金和贷款，从第二年开始增加债券投资一项，并假定所有者权益一直不变，每期为80亿元，存款则每年增加500亿元，具体数字见表2.
见表2，第一年A金融系统的存款为1000亿元，所有者权益80亿元，资产方面存款为1020亿元，准备金为60亿元。第一年为贷差20亿元（贷款大于存款）。第二年，A金融系统存款为1500亿元，存款准备金为90亿元，可贷资金1490亿元（1500+80-90），实际贷款为1300亿元，余下190亿元购买债券，第二年出现存差200亿元，存差比上年增加220亿元。第三年存款2000亿元，存款准备金120亿元，可贷资金为1960亿元（2000+80120），实贷资金1500亿元，存差为500亿元，债券投资为460亿元，其中新购债券270亿元（460-190），与上年相比存差新增300亿元。第四年存款2500亿元，存款准备金150亿元，可贷资金为2430亿元（2500+80-150），实贷资金1775亿元，存差为750亿元，债券投资为680亿元，其中当年新购债券220亿元（680460），与上年相比存差新增250亿元。A金融系统的存差、债券投资、新增存差、新增债券投资的数字对比见表3.
表3 A金融系统存差、债券投资的动态变化 单位:亿元
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│第1年 │第2年 │第3年 │第4年 │
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│存差
│ -20 │ 200 │ 500 │ 750 │
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│债券投资
│ 0 │ 190 │ 460 │ 680 │
├──────┼───┼───┼───┼───┤
│新增存差
│ - │ 220 │ 300 │ 250 │
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│新增债券投资│ - │ 190 │ 270 │ 220 │
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注：假定在商业银行只允许购买国债和金融债的情况下，A金融系统的新增债券投资相等于政府和政策性金融银行每年新发行的国债和金融债。
从表3可以看出，虽然A金融系统在第四年的存差高达750亿元，其债券投资也有680亿元，但是在第四年A金融系统新增的债券投资仅有220亿元，基本与A金融系统的新增存差250亿元相等。实际上A金融系统的第二、三年的新增存差基本与当年的新增债券投资相等。可以说当年的新增存差都基本上用来购买新发行的债券，从而新增存差最终都进入了实体经济活动，新增存差进入实体经济活动，也意味着所有存差绝大部分都进入了实体经济活动，A金融系统第四年的存差750亿元与累计的新增存差770亿元基本相当。实际上，这个虚拟的A金融系统就是我国金融系统的真实映射。虽然我国2003年第三季度存差高达4.8万亿元，但我国金融系统比上年新增加的存差仅为8377亿元，基本等于2003年国家发行的6282.98亿元国债加政策性银行发行的2000多亿金融债券，也就是说新增存差最终都进入了实体经济活动。表4表明我国金融系统历年的新增存差与当年的新增债券投资加外汇占款基本相等。新增的外汇占款是银行用存款从企业手中购买外汇的支出，企业卖出外汇后得到的收入最终也会投入到实体经济活动中。既然每年的新增存差绝大部分最终都投入到实体经济活动中去了，那么也意味着我国金融系统所有存差的绝大部分也最终投入到了实体经济活动中。对此我们就不难得出结论，无论是我国金融系统的10万多亿元储蓄存款还是近5万亿元存差都进入了实体经济活动，金融系统没有“闲置资金”，没有浪费资金（见表4）。
我们再来考虑A金融系统能否把其第四年的680亿元债券投资变现，把变现了的资金用于贷款？债券投资的变现有两条途径：一是“坐等收益”变现，即当所购买的债券偿还期满后，由发行人（国家或金融机构）偿还本金和利息；或由发行人分期付息，到期偿还本金。一般来说，投资人以这种债券变现方式收到的资金是基本均匀分布在各期，短期内是难以变现大量资金的。二是投资人在市场上抛出债券直接变现，投资人以此种变现方式可以在短期内筹集大量资金，从而把所筹资金用到别处。如上例中的A金融系统只是众多银行中的一个，那么其债券投资可以在债券市场上变现迅速收回投资（由别的有资金盈余的银行接盘），从而把变现资金贷款出去。但如果A金融系统是整个国家金融机构的综合，那么如果其在市场上抛出债券变现，那么只能由中央银行发行新的货币来接盘，最终导致货币供应量大大增加，最终引致通货膨胀，危害社会经济的稳定发展。这样A金融系统作为整个金融系统的综合，其债券投资的变现只能“被动”地等待发行人（国家或政策性银行）偿还本金和利息。这样我们就不难理解为什么我国金融系统截至2003年10月已累计购买了35763.09亿的债券，但却是难以一下子变现的，因这些债券投资实际上是以往各期投入到实体经济资金的事后反映。
可见，只有在会计和经济的基础上进行分析，才能真正明白银行的资金并没有浪费，资金并没有在虚拟经济中流动，而是都进入了实际经济部门。提出继续降低活期储蓄存款利率、对小额储户收费等措施并没有理论和现实根据，期望将一部分居民储蓄“赶出”银行，“赶进”股市的目的只能是一厢情愿的“单相思”。只有在准确了解我国存差的真实状况后，才有可能提出切实可行的政策建议。
表4 我国金融系统历年的新增存差、新增债券投资及新增外汇占款情况 单位:亿元
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│
│ 1995年 │ 1996年 │ 1997年 │ 1998年 │
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│新增存差
│ 3805.60 │ 3950.40 │ 57.80 │ 1697.60 │
├─────────────┼─────┼─────┼────┼─────┤
│新增债券投资和新增外汇占款│ 3578.80 │ 3741.50 │3456.00 │ 4701.60 │
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│ 1999年 │ 2000年 │ 2001年 │
├─────────────┼─────┼─────┼─────┤
│新增存差
│ 5870.80 │ 9388.68 │ 6869.19 │
├─────────────┼─────┼─────┼─────┤
篇2
在经济下行周期，银行的风险偏好会逐步下降，这使得主要体现为短期零售贷款的个人经营性贷款的投放会下降，而低风险的按揭贷款却会持续增长。另一方面，中长期对公贷款主要以基建与政府类贷款为主，此类贷款的投放根据项目储备与项目进度情况呈现较大幅度的月度波动，而地方债务置换也会对对公贷款月度增量有较大影响。从4月当月定向发行的地方债角度考虑置换金额预计逾4000亿元。此外，由于贴现对银行中间业务收入形成较大贡献，加之实体有效需求不断弱化，票据融资替代短期贷款持续上行。
4月M1同比增长22.9%，M2同比增长12.8%，增速环比下降0.6%。M2环比回落主要是由于当月财政存款季节性高增长，但不计入M2口径。4月的社会融资规模增量为7510亿元，同比减少3072亿元，主要是由于贷款同比少增2403亿元，以及受票据监管的影响，未贴现的银行承兑汇票同比多减2704亿元。此外，企业债券净融资受信用违约事件增多的影响，环比出现大幅下降。
由于经济增速阶段性回暖，以及对供给侧改革推进的进一步明确，全年贷款增量与2015年持平是大概率事件，但月度投放节奏可能会发生相应变化。
信贷高增长不可持续
4月的新增贷款由3月的1.4万亿元降至5560亿元，显著低于8000亿-9000亿元的市场预期。M2增速回落至12.8%，也低于央行13%的目标。新增贷款显著下降主要是由于央行谨慎的贷款窗口指导和银行下降的风险偏好，贷款供给较为保守所致。
事实上，由于对过度宽松的货币政策会催生资产泡沫并导致杠杆率过快上升的担忧，央行从4月起逐步放慢货币宽松的步伐。据此推断，未来一段时间的货币政策会保持谨慎，流动性宽松的空间将收窄。另一方面，信用债大量违约，违约主体也从民营企业蔓延至国企、央企，这将导致“违约-再融资难度上升-违约风险进一步上升”的恶性循环。3月以来，100多家公司相继取消或推迟了债券发行，就是流动性收缩的一个缩影。新增企业债融资由一季度月均4130亿元降至4月的2100亿元。
与此同时，实体经济增速放缓也导致贷款需求下降。4月以来，投资、出口和消费复苏势头均放缓，导致地方政府和企业的贷款需求降低。新增中长期企业债减少430亿元，这是2013年以来首次出现单月新增企业中长期贷款负增长。虽然部分原因是3500亿元地方政府贷款置换为地方政府债券，但鉴于过剩产能行业的产能利用率和盈利能力较低，实体经济的有效贷款需求低迷也是重要原因。
2016年1-4月，中长期住房按揭贷款比例上升至历史新高的29%，2008年至今的平均值为21%，2015年为27%；同期的中长期企业贷款的比例下降至39%，2008年至今的平均值为35%，2010年达到53%的历史高点；而贴现汇票占比升至12%，2008至今的平均值为5%，2015年达到15%的历史高点。
贷款的高增长做大了贷款基数，使实际不良贷款率小幅下降，并通过展期等方法延后了资产质量风险。但是，为过剩产能的僵尸企业提供资金不仅会导致企业借款人潜在的道德困境，也与政府正在实行的供给侧改革相矛盾，最终推升长期系统性风险。
因此，像一季度那样的贷款高增长不可持续。一方面，银行业目前的贷存比已经上升到73%的历史高位，而全社会总体杠杆率也达到250%的历史高点，其中，企业杠杆率达到128%，政府杠杆率达到57%，居民杠杆率达到40%。这高于巴西、印度和俄罗斯等发展中国家，也高于日本、法国和美国以外的大多数发达国家。另一方面，资本压力持续上升。鉴于收入增长放缓和上升的拨备压力，加上最新版本的《巴塞尔协议》即将生效，银行有可能需要选择再融资或是再次降低分红来解决资本充足率下滑的问题。
值得关注的是，银行贷款和公司债券中高风险行业占比达到25%，而有违约风险的贷款和公司债券中产能过剩行业占比达到50%。在经济不断下行、货币宽松放缓以及政府致力于减少过剩产能的宏观背景下，下行的经济基本面几乎限制了银行板块价值重估的空间。
数据波动幅度加大
4月新增贷款环比下降59.4%，同比下跌21.5%至5560亿元，除季节性因素外，4月新增贷款大幅下滑主要归因于企业新增贷款表现乏力，4月短期和中长期企业新增贷款分别减少930亿元和430亿元，显示由于中国经济前景不明朗，企业对银行贷款需求低迷。4月票据融资增加2390亿元，抵销了4月份短期和中长期企业新增贷款下跌的影响，也表明银行贷款需求的不足。
不过，除了企业贷款增长低迷以外，4月企业新增贷款远低于预期或也受到地方政府发债置换平台贷款的影响。
4月新增企业短期贷款和中长期贷款同时出现负增长，分别减少925亿元和430亿元，是拖累4月信贷投放的主要因素，这印证了目前实体企业融资需求并未有真正改善的现实情况，一季度新增企业贷款虽然表现较为强劲，但其中主要的拉动因子来自于政府基建项目的投放。而从4月的情况来看，基建项目投资明显放缓，政策性银行新增规模低迷，对信贷的拉动作用明显减弱。
此外，随着春节后地方债置换节奏的加快，使得地方债对于表内信贷替换的负面效应体现得愈发明显，3月、4月地方债的发行规模分别为7900亿元和10646亿元。其中4月新增1万亿元地方债中定向置换债券的规模更是达到4700亿元，对信贷的负面影响加大，进一步加剧了4月新增贷款规模的收缩。
从其他项目来看，居民中长期贷款新增4280亿元，环比基本持平，占新增贷款总额的77.0%，而3月这一数据仅为32.1%，这表明居民的购房需求依然强劲。票据贴现增长2388亿元，结合4月未贴现票据2778亿元的负增长来看，表内新增贴现主要来自于存量表外未贴现票据，实际新增票据融资规模仍在低位，票据业务的监管影响仍在持续。
不过，单月信贷投放规模的收缩不应被市场过度解读，也并不代表货币政策的转向。2016年一季度，银行信贷投放节奏加快，一季度46万亿元的规模本就不可持续，二季度投放速度放缓应在情理之中。而地方债务置换规模并不会每月均维持在万亿元量级，如果按2016年5万亿元置换规模考虑，年初至今已完成2万亿元，以后月均置换规模约在4000亿元左右，对于贷款的负面冲击将会减轻。
从月度数据来看，基建项目投放及地方债置换进度的波动仍将会对月度数据形成扰动，考虑到5月基建投放存在的反弹可能以及地方债置换负面影响的减弱，预计新增信贷规模将比4月会有所放大。
地方债置换节奏的加快与基建项目投资放缓导致新增信贷缩量，这更充分地印证了实体融资需求的偏弱。
4月新增社会融资7510亿元，社融增速回落0.3个百分点至13.2%，其中，新增人民币贷款和未贴现票据分别为5642亿元及-2778亿元，是拖累社融增速的主要因素。此外，外币贷款4月负增长706亿元，同样对社融带来负面影响。4月新增委托贷款1694亿元，信托贷款269亿元，分别同比增长1350亿元和315亿元，这表明表外融资的回暖仍在持续。
而在直接融资方面，4月企业债和股票新增融资为2096亿元和951亿元，最近几个月以来，信用债风险的持续暴露将对未来企业债券的融资形成制约，而股票融资仍将维持平稳。随着近期企业债券违约案例的增加，企业债券风险上升，使投资者对债券的兴趣减低。企业债券融资由3月的6460亿元萎缩至4月的2100亿元。4月“影子银行”萎缩820亿元，主要受银行承兑汇票下降拖累。
篇3
如果这样的趋势持续，中国境内目前高企的融资成本将难以下滑。事实上，货币政策传导的有效性仍然存在疑问。在央行两次定向降准等宽松措施推出之后，中国境内的市场利率开始出现了下降，但这没有传导并降低企业的融资成本。央行的数据显示，中国企业的加权平均借贷利率在今年上半年为7%左右。而衡量民间融资利率水平的温州指数在过去几个季度也维持在约20%左右的高位。笔者认为，主要有以下三个原因：
首先，商业银行担忧中国企业尤其是民营企业的信贷风险的上升，这一点也充分反映在了7月份的信贷大幅下跌上。我们可以通过政府债券与A评级企业债之间的利差来考察银行的风险偏好。从去年6月“钱荒”以来，这一利差出现了明显上升势，其中三年期的利差上升到了650个基点，比去年6月时上升了120个基点， 一年期的利差仍比一年之前高出100个基点。由于中国未来的利率水平存在不确定性，银行也更倾向于进行短期借贷。
第二，政府部门和国有企业信贷需求大，对中小企业产生挤出效应，使得它们的信贷需求难得以满足。根据央行的数据，到6月末为止，小微企业的贷款余额占到企业贷款总量的三分之一。与此同时，上半年小微企业的新增贷款占新增企业贷款总额的32.5%，仅比一季度末时上升2个基本点。政府和国有企业还从债券市场获得了大量的融资。中国的债券市场主要是央行发行的债券、政策银行发行的债券、地方政府融资平台所发行的城投债和国有企业发行的企业债券。
从2011年至2013年，在新增银行贷款稳步上升的同时，新增债券存量快速翻倍达到了3.82万亿元。尤其需要指出的是，地方政府融资平台发行的城投债同比上升32%，达到上半年末的8170亿元，这也反映出地方政府的融资需求量仍然很大。
第三，由于中国的存款利率上限依然存在，这使得银行的贷款利率很难降低。目前，存款利率成为决定银行贷款利率的主要因素，在过去几年中，中国的存款利率也有增无减，因为银行为了吸引存款，不得不推出利率达到5%-6%的理财产品，来与信托产品和互联网金融产品竞争存款。此外，其他的监管要求，例如存贷比和存款准备金的要求，也推高了银行的存款利率水平。在目前中国这种国家主导的银行系统中，商业银行本身的资金成本不断上升，因此，它们也很难降低对企业的贷款利率。
短期而言，要降低中国企业融资成本高，央行应尽快全面降低存款准备金率。尽管央行不太愿意进一步放松货币政策，但如果要实现今年7.5%的增长目标，中国必须进一步放松货币政策。长期而言，中国需要推进结构改革来提高金融系统的效率，改革的重点应该在以下几个方面：
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12月的人民币贷款增加1.04万亿元，同比多增4466亿元；2016年全年人民币贷款增加12.65万亿元，同比多增9257亿元；12月的人民币存款增加1635亿元，同比多增2005亿元；全年人民币存款增加14.88万亿元，同比少增924亿元；12月的新增社会融资1.7万亿元，同比少增915亿元。
截至2016年12月底，中国银行业贷款总额达到106.6万亿元，同比增长13.7%，环比回升39个BP，短期贷款增速继续下滑43个BP，中长期贷款增速继续上涨63个BP，从数据上看，短期贷款和中长期贷款增速有回暖的趋势。
不同于过去四年的通常惯例，12月新增信贷相比11月都有不同程度的下降，2016年12月的新增贷款不降反增，单月新增1.04万亿元，远超市场预期。其中，短期贷款及票据融资减少1052亿元，中长期贷款新增1.12万亿元，仅次于2016年1月的新增额度，位列全年第二，这与年底基建项目加速放款有关。2016年全年累计新增人民币贷款1.26万亿元，同比增加9260亿元，同比增速急速攀升至7.9%，环比上涨超过3%，同样远超市场预期。
分贷款主体来看，12月，居民户新增贷款4973亿元，其中，中长期贷款为4217亿元，占比接近85%，逐渐回落；非金融性公司及其他部门新增贷款4960亿元，环比增加3304亿元，其中，中长期贷款新增6954亿元，位列2016年全年第二。
12月，新增存款继续锐减，截至2016年12月底，中国银行业存款规模达到150.59万亿元，同比增长10.97%，增速开始回升。金融机构12月新增人民币存款1635亿元，环比锐减5240亿元；其中，财政新增存款继续大幅下滑，12月新增-11559亿元；企业和居民户新增存款上升明显，居民新增人民币存款6209亿元，环比增加2938亿元；企业新增人民币存款11461亿元，环比增加3105亿元。
2016年，新增人民币存款累计14.88万亿元，同比下跌0.59%，相比2015年减少890亿元，数据显示，存款脱媒现象在近半年来越发明显。由于贷款增速快于存款增速，使得银行业贷存比攀升至70.8%。
1.04万亿元新增信贷远超预期
12月信贷及社融数据表明，新增贷款超预期，存款增速明显放缓。12月，人民币贷款增加1.04万亿元，同比多增4466亿元，贷款增量超预期，预计与2016年内MPA取消考核、部分银行做大基数，以及债市调整有关。从结构来看，按揭贷款增量环比小幅下降，预计与重点城市按揭增量逐月下降的窗口指导有关；对公中长期贷款环比回升明显，票据压缩2542亿元，与票据窗口指导及经济增速回升相吻合。
另一方面，12月，人民币存款增加1635亿元，同比多增2005亿元，在贷存比考核取消后存款冲时点现象消失。从12月新增存款结构来看，12月，住户存款增加6209亿元，非金融企业存款增加1.15万亿元，财政性存款季节性下降1.16万亿元，非银行业金融机构存款增加946亿元。2016年全年，存款增速明显放缓，预计与人民币贬值压力下外汇占款流出及年末流动性趋紧有关。
从全年新增存款结构来看，全年住户存款增加5.16万亿元，非金融企业存款增加7.25万亿元，财政性存款增加805亿元，非银行业金融机构存款减少783亿元。其中，非银机构存款减少，预计与股市调整及MPA考核有关。
从12月新增贷款结构来看，12月，住户部门贷款增加4921亿元，其中，短期贷款增加704亿元，中长期贷款增加4217亿元；企业贷款增加5198亿元，其中，短期贷款增加786亿元，中长期贷款增加6954亿元，票据融资减少2542亿元；非银行业金融机构贷款增加486亿元。
从全年新增贷款结构来看，全年住户部门贷款增加6.33万亿元，其中，短期贷款增加6494亿元，中长期贷款增加5.68万亿元；企业贷款增加6.1万亿元，其中，短期贷款增加7283亿元，中长期贷款增加4.18万亿元，票据融资增加8946亿元；非银行业金融机构贷款增加992亿元。按揭贷款与基建贷款构成全年贷款投放的主力，从未来趋势看，考虑到经济增速阶段性回暖与银行早放贷早收益的营意图，预计2017年1-2月合计贷款增量将同比增加，按揭贷款将增量逐步下降，对公贷款占比则会继续提升。
此外，2016年以来维持较高增速的M2同比微降，M1、M2剪刀差持续下降，M1、M2的剪刀差为10.1%，环比小幅下降。M2环比持续下降，主要原因为人民币贬值压力下外汇占款的持续下滑，以及基数效应减弱的影响。M1、M2剪刀差的继续收窄，反映企业与政府手中资金持续流入实体。
12月，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.44%，比11月高0.11%；质押式回购加权平均利率为2.56%，比11月高0.18%。银行间市场利率小幅上升，与年末叠加春节因素流动性趋紧有关，预计未来资金成本将缓慢趋升。
12月，社会融资规模增量为1.63万亿元，比2016年同期少1814亿元。12月的社融增量主要源于贷款、信托贷款和委托贷款的增长，债券融资受资金面紧张、债市波动的影响出现负增长。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加9972亿元，同比多增加1649亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少390亿元，同比多增加918亿元；委托贷款增加4057亿元，同比多增加527亿元；信托贷款增加1644亿元，同比多增加1274亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1620亿元，同比多增加74亿元；企业债券净融资-1047亿元，同比减少4582亿元；非金融企业境内股票融资813亿元，同比减少705亿元。
2016年，社会融资规模增量为17.8万亿元，比2015年同期增加2.4万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.44万亿元，同比多增加1.17万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少5640亿元，同比少减788亿元；委托贷款增加2.19亿元，同比多增加5943亿元；信托贷款增加8593亿元，同比多增加8159亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1.95万亿元，同比减少8964亿元；企业债券净融资3万亿元，同比增加605亿元；非金融企业境内股票融资1.24万亿元，同比多增加4826亿元。社融规模同比增加，主要受益于贷款、信托贷款、委托贷款、股票融资的同比增长及票据与外币贷款的同比压缩。
M1、M2剪刀差持续缩窄
与新增信贷回升的同时，12月，市场利率出现季节性攀升。截至12月末，受季节性因素的影响，银行理财产品预期收益率全线上扬，尤其以短端利率为代表。相比11月，3个月以内期限的预期收益率均上行20个BP以上，其中2个月期的预期收益率上行31个BP达到4.2%，成为所有期限理财产品的最高收益率。不过，在进入1月后，绝大部分期限理财产品的预期收益率开始回落。
2016年12月，银行间人民币市场同业拆借加权平均利率为2.44%，比11月高0.11%；质押式回购加权平均利率为2.56%，比11月高0.18%；所有期限利率全线上浮，其中6个月期利率上行幅度最大，环比上浮157个BP升至4.74%，21天拆借利率上行达到4.52%，出现高位倒挂。
值得注意的是，M2同比增速低于管理层在2016年年初制定的目标值。2016年12月，中国的M1同比增速达21.4%，环比下滑1.3个百分点，同比上升6.2个百分点。M1同比增速的环比下滑主要是由于攀升的基数效应导致。M2同比增速达11.3%，环比下滑0.1个百分点，同比下滑2.0个百分点，低于2016年年初13.0%的目标值。M2同比增速下滑的部分原因是由于基数效应，另一方面，M2同比增速下降部分显示货币创造能力减弱。
此外，M2同比增速与M1同比增速之差连续六个月缩窄，基本符合市场预期。在未来几个月，由于基数效应的负面影响，预计M1同比增速会继续下行，从而使得M1同比增速与M2同比增速之差将继续收缩。
2016年12月，新增社会融资的规模为1.63万亿元人民币，同比下滑10.0%，h比下滑6.1%。其中，新增对实体经济的人民币贷款、新增外币贷款、新增委托贷款、新增信托贷款、新增承兑汇票同比分别上涨1649亿元人民币、918亿元人民币、527亿元人民币、1274亿元人民币、74亿元人民币。新增企业债券、新增股票融资同比分别下滑4582亿元人民币、705亿元人民币。
2016年12月，新增人民币贷款达1.04万亿元人民币，同比上涨74.0%，环比上涨30.9%，远远超出市场预期。新增人民币贷款的超预期增长，部分原因是由于银行为应对2017年实施的新的MPA考核而增加贷款投放用以扩大资产基数。新增人民币贷款的增长主要是由于中长期贷款增长的拉动所致。此外，12月，新增对实体经济的人民币贷款占新增社会融资的比重达到61.2%。
国泰君安国际认为，2016年12月，中国人民银行开展了1357亿元人民币的SLF、415亿元人民币的PSL、7330亿元人民币的MLF，在流动性大量释放的同时，2016年12月的CPI达到2.1%。在2016年12月16日闭幕的中央经济工作会议中，中国政府表示2017年将采取中性稳健的货币政策以维持流动性的基本稳定。基于仍然存在的经济下行的压力和依然显著的外汇占款下降的压力，为了稳定经济增长和支持经济结构的调整，预计2017年中国整体流动性将维持与2016年相比基本不变的状态。
12月新增人民币贷款高达1.04万亿元，扣减12月新增非银机构贷款992亿元，新增一般性贷款9408亿元，超出市场预期约7000亿元。一般性贷款的增长主要来自企业中长期贷款的拉动，新增规模6954亿元，同比多增近3500亿元。而企业中长期贷款的主要驱动因素依然是基建项目的投资，考虑到2017年MPA考核的执行趋严，银行存在通过年底信贷冲量做高基数的动机，存在部分储备项目投放的前移。此外，受12月债市波动的影响，发债受阻的企业转向信贷及非标替代，进一步推升了信贷的投放规模。
12月，表内票据受央行窗口指导影响持续负增长，同比减少2542亿元，企业短期贷款的增长依然维持在低位，新增786亿元，同比减少1860亿元，企业融资需求的改善有待观察。居民中长期贷款新增4217亿元，环比减少了1475亿元，按揭贷款的增长有所回落，这种趋势在2017年将会持续。
从全年来看，剔除非银同业贷款，全年新增一般性贷款12.5万亿元，同比增速为13.5%，其中按揭贷款占比为45%，项目类贷款占比为33%。平安证券预计，2017年1月，在央行未明确窗口指导的情况下，考虑到银行自身项目的储备较为充足，年初信贷投放将会加快，预计新增规模在2.5万亿元左右。
12月，新增社会融资1.72万亿元，社融增速较11月末降低0.2个百分点至12.9%，基本与年初13%的目标持平，考虑地方债的发行，广义社融增速环比持平于12.8%。表外融资增长强劲，信托与委托贷款合计新增5701亿元，单月新增规模创年内新高，同比多增1800 亿元。另一方面，未贴现票据新增1620亿元，连续两个月回正，同比多增74亿元，前者反映经济短期企稳转好带动表外融资需求的持续改善。
另外，2016年年初以来持续的票据监管影响基本消退，使得票据贴现规模增长回暖。从社融其他项来看，债券融资12月受债市波动影响负增长1047亿元，股票融资保持平稳，新增813亿元。由此判断，1月，表外融资的转好趋势将会持续，受表内信贷的拉动，新增社融的规模在3.3万亿-3.4万亿元。
12月，新增人民币存款1670亿元，同比多增2040亿元，12月信贷的增长带动企业贷款新增1.1万亿元，与财政存款季节性减少1.16万亿元互相对冲，12月非银机构存款减少783亿元，主要与年底流动性紧张有关。
考虑到一季度是银行信贷投放的集中时点，信贷及社融数据的强劲表现大概率仍将持续，2017年一季度贷款将出现开门红，从而对经济基本面形成有力的支撑。随着息差的企稳以及不良压力的缓释，银行业2017年的基本面可能会出现边际改善。此外，市场化债转股落地速度的加快，有利于银行业隐性不良的出清，带动市场对资产质量的悲观预期持续获得改善。
1月10日，银监会召开2017年全国银行业监督管理工作会议，通报了银行业2016年的整体情况。2016年，银行业金融机构实现净利润2万亿元，同比增长4%；截至12月末，商业银行不良贷款率1.81%，拨备覆盖率175.5%，资产利润率0.99%，资本利润率13.2%，资本充足率13.3%。整体来看，银行业绩增速略好于预期，不良贷款率继续上行，拨备和资本补充短期来看均未见明显压力。不过，最新2016年业绩快报的两家上市银行（浦发银行和中信银行）的业绩增速表现差强人意，相比三季度出现较大幅度的下滑。
毋庸置疑，银行业绩增速和资产质量已成为压制银行股估值抬升的重大因素。银行业整体业绩增速下行已是不争的事实，陆续上市的中小银行也无力撬动整个板块的估值水平。特别是近期上海银行的市场价格不断迫近发行价，有可能突破投资者对银行板块强防御性认知的心理防线。
不过，银行转型加速，非息收入或可开辟新的增长空间，而净息差下行幅度有限，且在防风险的大背景下，资产质量压力的舒缓也存在一定的腾挪空间。总体来看，由于具备高股息率和低估值的特征，银行板块还是存在一定程度的相对优势。
又到投资券商股？
2017年券商营运前景有可能转佳，估值已经极低的券商股值得关注。
本刊特约作者 大 洋/文
券商股过去的一年股价低迷，目前国泰君安（601211.SH）与中信证券（600030.SH，06030.HK），市净率只有1.4倍左右。市净率低的中信证券、国泰君安和中国银河（601881.SH，06881.HK）中，哪只券商股值得关注？
先看投资银行业务。2016 上半年中信的投行业务继续增长，而国泰君安与银河持平。
整w来看，2016年下半年，IPO大幅提速，预计投行业务仍将在2017年持续增长。并购重组新规于2016年9月份实施后炒壳的现象消退，借助混合所有制改革的进一步推进，2017年将有更突出的表现。
债券承销方面，截至2016年12月27日，有15家券商的债券总承销金额超过1000亿元。其中，中信建投（06066.HK）以4832.4亿元遥遥领先，中信证券以3793亿元位居第二，国泰君安紧随其后。
再来比较经纪业务。银河证券的经纪业务和期货经纪2016年上半年税前利润分别为24.48亿元、1.1亿元，而2015年分别为101.3亿元、3.09亿元。经纪业务占银河业绩的比重大，对其利润影响也较大。
资管业务方面，2016年上半年，中信的管理资产已经达15500亿元，比年初增长45%。国泰君安为6492亿元，比年初增长7%。银河为1515亿元，比年初增长25%。随着养老资产的入市，2017年，各家的资产管理将会继续保持增长，对业务有正面影响。
在信用业务中，三家的两融余额均在行业占据绝对优势，预计未来仍将凭借其规模优势继续领跑。中信证券、国泰君安和银河2016年上半年利息收入分别为57.84亿元、60.94亿元和37.84亿元，利息支出分别为48.09亿元、39.17亿元和26.92亿元，可见国泰君安由于资本金充足，其净利息收入也最高。
2016年上半年，券商自营业绩惨淡，更多是因为第一季度的极端行情。进入2017年股市有走稳的迹象，未来或将提供业绩弹性。如果放宽对股指期货交易限制，对股市的良性发展会产生积极的作用。
三家券商中，自营业务下滑最严重的是中信，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产共有1300亿元，其中债券、股票和基金面值分别为683亿元、322亿元、230亿元，金融工具持有期间取得收益31.38亿元，金融工具处置收益有22.37亿元，合计54亿元的投资收益。计入当期损益有亏损39.26亿元，但其利用了衍生金融工具减亏32.55亿元。以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债亏损6亿元。一共有-12.78亿计入当期损益。不过，其股票持有量巨大，市场回暖业绩改善大。可供出售金融资产为798亿元，其中以公允价值计量的股票和基金账面值为69.13亿元和45.87亿元，计提减值准备约19.11亿元，计入其他综合收益中。
投资成绩较好的是国泰君安，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产共有892亿元，其中债券、股票和基金面值分别为620亿元、70亿元、197亿元，金融工具持有期间取得收益27.5亿元，金融工具处置收益有23.71亿元，合计51亿元的投资收益。以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产和负债合计只亏损5亿元。
银河自营业务的投资收益约14.26亿元，减利息6.5亿元和浮亏约3.11亿元，税前利润只有3.49亿元。而2015年的税前利润为27.7亿元。银河2016年上半年股票浮亏约4.65亿元，衍生金融工具减亏4.05亿元。截至 2016年6月末，可供出售金融资产的账面价值为 341.61亿元，其中债券118亿元、股票投资62亿元、基金37亿元和其他投资120亿元。可见，一旦投资环境转好和放宽对股指期货交易限制，券商扩大其股票投资就会大幅改善其投资业绩。特别是国泰君安的可转债筹资80亿元通过证监会审核、港股IPO方案获得董事会通过，加上2015年成功进行A股IPO融资300亿元，密集增强公司资本金，有利于开展各种业务。
目前，国泰君安、中信证券的市盈率分别为14倍、18.38倍，银河的港股约为12倍。资本金充足，A股券商中市盈率最低的国泰君安值得关注。
声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票
保费增速稳定后的分化
债市巨幅波动的影响未消，流动性收紧的压力逐渐增大；加上行业监管力度的增强，尤其是人身险监管的进一步升级，或许未来整体保费的增长仍保持平稳，但各险企的规模增速和转型方向必将出现分化。
2016年12月，沪深300指数下跌6.44%，但Wind保险指数仅下跌4.04%；再从金融行业分板块来看，保险板块的表现强于银行板块（-4.23%）和券商板块（-9.23%）。虽然保险板块跑赢大盘和其他金融子板块，但市场活跃度已经大幅下降。
数据显示，12月，资本市场的表现出现回暖迹象，交投较11月有所回升。截至12月末，两融余额9392.49亿元，较月初下降3.93%；12月，市场成交金额9.72万亿元，环比下降28.16%。此外，12月，央行12月通过公开市场净投放减少1450亿元，较11月150亿元的净投放降幅明显。
12月，中国的美元外汇储备环比下降1.35%，虽然降幅已经收窄，但整体流动性环境仍然趋紧。在行业政策方面，保监会下发《保险公司股权管理办法（征求意见稿）》、《中国保监会关于进一步加强人身保险监管有关事项的通知》，行业股权监管力度较以往大大增强，尤其是人身险监管的进一步升级，这使得未来保险行业的转型也将进一步加速。
正是在流动性收紧的市场环境下，保险板块在12月均出现不同程度的下跌。其中，中国平安、新华保险跌幅为2.48%、5.34%，它们的市场表现超越大盘，而中国人寿、中国太保的跌幅则分别为6.59%、8.08%，走势明显弱于大盘约0.15-1.64个百分点。12月，债市的大幅下跌引发市场对保险行业净利润和净资产受侵蚀的担忧，加之市场普遍下跌，保险个股出现下滑已在市场预期之内。
债市波动负面影响渐消
12月的债市表现无异于一场债灾，债券收益率出现普涨，且上涨幅度较大。尽管2016年年末出现下滑，挡不住债券全年仍呈上涨趋势。截至12月末，上证国债和公司债指数较年初的上涨幅度分别约为3.39%和4.78%，5年期国债和企业债的收益率分别为2.85%和4.62%。
从期限结构来看，2016年四季度，1年期品种收益率反转先于其他期限，虽然10月份已全面回升，但11月到12月仍出F较大的上升幅度，月度回升幅度均在13BP-65BP；5年期各品种收益率尽管10月仍出现部分下滑，但幅度不超过4个BP，而11月和12月均有较大幅度回升，月度回升13BP-58BP；10年期品种收益率虽然10月也存在部分下滑，但11月即开始回升，幅度明显小于1年期和5年期品种，约在18BP-34BP，12月的回升幅度则明显加大，尤其是三类AA级债券，升幅约在61BP-74BP。
从品种来看，国债及政策金融债的上行幅度从10月开始已经普遍回升，国债上升幅度较小，月度回升幅度在1BP-34BP；国开债上行幅度较大，月度回升幅度最高达65BP；3类AA级债券从11月开始全面上行，幅度则是短端较长端更大，1年期上行幅度在60BP-64BP，而12月长端收益率的上行速度相对较快，5年期和10年期上行幅度在38BP-74BP。
纵观2016年全年，利率整体呈现上升的态势，尤其是债券收益率出现全面回升和持续上涨的罕见情形，且提升幅度非常明显。
除了10年期企业债和中期票据有12BP-16BP的下滑外，1年期各券种的上行幅度达到35BP-96BP，5年期品种上行15BP-82BP，10年期品种上行19BP-55BP；国债上行幅度最小，也在15BP-35BP，进出口行业绩和农业债最多，升幅也高达55BP-96BP。
12月，1年期、5年期和10年期750日移动平均国债收益率均继续下行。从绝对值来看，截至11月30日，1年期、5年期、10年期国债750日移动平均收益率分别为2.78%、3.25%和3.46%，评估利率较11月底分别继续下移4.32BP、4.54BP和4.27BP，虽然降幅压力有所减缓，但预计未来的压力仍将持续。
评估利率下行放缓，导致债券期限溢价有所收窄。从信用溢价来看，债券短端信用溢价基本维持稳定，除进出口行债及农业债上升近9个百分点之外，普遍的波动幅度均在1-7个百分点，5年期和10年期的所有券种均有明显的上升。
具体来看，5年期国开行债上升9个百分点，而其他5年期券种均有10个百分点以上的提升。在10年期债券中，所有券种均上升10个百分点以上，其中，中短期票据上升21个百分点。
从期限溢价来看，短端1年期收益率上升较快，导致期限溢价有所收窄，12月竟出现下滑。除10年期次级债AA、企业债AA和中期票据AA有不到3个百分点的回升外，其余5年期、10年期品种均有不同程度的下滑，其中，国债下滑幅度较大，在11-15个百分点。12月的低点出现在12月19日，随后各债券期限溢价普遍有所回升，幅度在1-15个百分点。
中债网12月的数据显示，当前保险机构持有的主要品种债券规模为1.59万亿元，与11月相比环比下降4.17%，合计规模减少689.5亿元，11月减少1170.2亿元，险资持债结构与11月相比出现了一定程度的调整。与11月相比，险资增持进出口行债和农业债，小幅增持二级资本工具，其余品种均有一定程度的下滑，其中进出口行债增持数量为39.3亿元，农业债增持数量为57.9亿元，而国债则出现较大规模的下滑，下滑数量为356.84亿元。
尽管持债规模的上升幅度放缓，但从持债结构来看，保险机构当前持债的主要品种是国开债33.28%（前值为32.28%）、次级债24.18%（前值为24.30%）和国债21.99%（前值为23.23%），国债占比下滑超过1个百分点。银行当前持债的主要品种是国债（42.43%）和国开债（26.26%），基金的主要持债品种是企业债（25.80%）、国开债（23.74%）和农业债（12.78%）。
其他资管产品日渐侵蚀
12月，银行理财产品的发行量相比11月有所上升，收益率从3.93%上升至4.12%。12月，新发行的银行理财产品共9422款，与11月相比环比上升35.78%。银行理财产品12月的平均收益率位于3.93%-4.12%，而11月的平均收益率位于3.88%-3.91%，这表明银行理财产品的收益率区间和波动幅度显著扩大。
除了波动幅度扩大外，银行理财产品的期限结构也有较大的变动。整体来看，1个月以内以及1-3个月理财产品的占比大幅上升，3个月以上的理财产品的占比下降；同时，收益率在2%-3%之间的理财产品的占比大幅下降。具体来看，3个月以内的理财产品占比从11月的57.04%上升至60.38%，3-6个月期限的理财产品占比从11月的27.64%下降至26.2%，6-12个月期限理财产品的占比较11月降至11.76%。
从收益率结构来看，中等收益率理财产品的占比保持稳定的最高比例，低收益率理财产品的占比则略微下降，而高收益率理财产品的占比在年底有明显的上升。其中，3%-5%的理财产品的占比为91.39%，5%以上的理财产品的占比为4.01%。
从基础资产来看，股票类资产占到银行理财产品的3.26%，环比上升0.99%，债券和利率类资产的占比分别为20.99%和21.73%，较11月分别下降0.25个百分点和上升0.43个百分点，其他混合类资产的占比为49.16%，较11月下降1.02个百分点。整体来看，股票资产占比有所提升，其他混合类资产占比反转下行。
此外，值得注意的是，信托规模环比大幅提升。12月，新发信托产品567只，信托规模达到1215.02亿元，与11月相比，信托产品数量环比上升3.28%，规模环比上升54.04%。信托产品的平均收益率为6.39%，相比11月上升约0.28个百分点。其中，证券投资信托、贷款类信托、股权投资信托、债权类信托、权益投资信托、其他投资信托规模较11月的变化幅度分别为96.69%、-0.22%、65.48%、177.32%、9.18%、54.97%。
具体来看，12月的新发贷款类信托占比为9.88%、较11月下降4.9个百分点；证券投资投资信托占比为17.81%，较11月上升4.3个百分点；权益投资信托占比为16.51%，较11月下降6.05个百分点；债权投资信托占比为9.64%，较11月上升4.45个百分点。
从收益率结构来看，12月披露的信托投资平均收益率相对11月有0.28%的提升，证券投资信托和股权投资信托的平均收益率分别为5.64%和6.28%，收益率较为平稳。
而券商资管新发产品的规模也出现小幅上升，债券型产品份额环比提升。券商资管12月新成立产品349项，发行份额为158.47亿份，环比分别上升13.68%和4.41%。新发产品主要为股票型，份额占比达54.24%，环比下降2.69%；占比第二位的债券型产品占比为42.51%，发行份额环比提升35.53%。
数据显示，存续期产品资产净值合计为1.62万亿元，占比前三的资产类型是货币市场型、债券型和混合型，占比分别为46.61%、35.28%和12.99%。
保险市场集中度保持稳定
尽管受到银行理财、信托产品和券商资管等同业的竞争和挤压，但保险资产的规模和增速均在提升。
2016年11月，保U公司总资产为14.96万亿元，较年初增长21.04%，环比增长1.07%。其中，寿险公司总资产为12.32万亿元，占总资产的82.35%，环比上涨0.8%；产险公司总资产为2.35万亿元，占总资产的15.68%，环比上涨2.61%；再保险公司总资产权重有所回升，为1.83%，环比提高1.27%；资产管理公司规模环比上升0.82%，占总资产规模的0.27%，占比稳定。11月，保险行业净资产规模为1.76万亿元，较年初增长9.1%，环比上升0.4%。
2016年11月，保险行业运用资金规模达到13.11万亿元，其中，银行存款、债券、股票基金和其他另类投资的占比分别为17.93%、32.81%、14.37%和34.89%。从规模来看，全行业股基环比上升1.80%，上升幅度最大；而存款、债券和其他类投资规模环比分别上涨1.19%、0.06%和0.45%。总体来看，股基延续了增长的势头，且增速有所上升，债券类资产的增量较小。
从规模来看，其他类投资规模环比上涨4.49%，涨幅居首；股基、存款分别提升1.29%、1.24%；债券下滑0.95%。股基增速再度放缓，债券反转开始下降，而其他类投资则大幅提升。从前11个月的数据来看，股票基金规模比2016年年末上升11.10%，其他类资产增长42.89%，债券增长11.96%，存款下滑3.40%。
11月，财险和人身险的集中度均保持稳健。在财险方面，2016年1-11月的累计保费收入市场排名保持不变，人保、平安、太保保持前三名，规模较第四名的差距仍然较大。人保、平安和太保的保费收入分别为2811.42亿元、1582.88亿元和864.48亿元，市场份额分别为33.90%、19.09%和10.42%，与11月相比基本保持稳定。
在人身险方面，市场排名的变动也不大，国寿、平安、太保寿继续稳居前三，新华保险持续上升至第四位。从市场份额来看，上市寿险公司中的国寿、平安寿、太保寿和新华的市场份额分别为20.07%、12.36%、6.45%和5.23%，与11月相比有所回升。
就整个市场而言，产险市场排名前十的市场集中度上升为85.46%，上升幅度为0.2个百分点；寿险市场前十的市场集中度为72.59%，下降0.42%。市场集中度在11月相对平稳，新华保险规模回升较快，重回前四。人身险方面的一个突出特点是，中小险企整体增长仍然较快，这对市场集中度的稳定形成一定的冲击。
2016年11月，保费收入同比持续增长。1月至11月，保费收入总计为28864.87亿元，同比增长28.88%。其中，产险收入为7773.05亿元，占总保费收入的26.93%，占比提升较大，同比增长8.73%；人身险收入为21091.81亿元，占总保费收入的73.07%，同比增长38.33%，增速保持高位，其中，健康险同比增长73.08%，仍然保持高增长的趋势。从赔付支出来看，产险增速仍然超过保费收入的增速，导致行业整体承压。
从投连险和万能险的具体情况来看，11月单月环比增速上行，同比则出现分化。从1-11月的数据来看，保户投资款新增交费较2016年同期仍有较大的增长，新增交费为11226.34 亿元，同比增长67.48%；投连险独立账户新增交费为888.19亿元，同比增长40.67%。11月单月，万能险有较大幅度的增长，月度保费环比上涨38.32%，而投连险则上升38.75%，在单月同比方面，万能险上升12.27%，投连险下降2.27%。
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在排名前列的投连险长跑优秀选手中，太平人寿的整体实力最强。但是公司对于投连险热情不高致使规模增长有限
随着保险资金投资范围的放开，投连险产品通过投资于另类资产，成为保险公司布局新产品和新账户的重要方向
随着资本市场的好转，投连险再度热门起来。今年10月份，投连险新增保费49亿元，创今年以来单月新增投连险保费最高，环比大增1.1倍。保监会最新的数据显示，截至10月末，今年以来寿险公司投连险保费新交费激增至176亿元，同比增长143%。
牛市烧了一把火，政策又添了一捆柴：10月份，保监会向各家寿险公司下发了《关于规范投资连结保险投资账户有关事项的通知（征求意见稿）》，首次明确允许保险公司投连险投资具有稳定收益预期的非标准化债权资产。此次放开非标投资渠道后，投连险将可以更灵活地配置资产从而获取更高收益，迎来转机。
今年以来，由于股债市场双双向好，投连险账户表现不错。投连险整体迎来春天，但个体表现仍存差异，对于国内处于存续期的195个投连账户，如何选择仍是令投资者头痛的一件事情。
过往的成绩是区分优劣的重要指标。但短期的业绩惊艳并不说明问题，投资不应该是一个炫极一时的秀场，而是PK长期稳定回报的擂台。因此，衡量一家公司的投资实力，通常需要三年、五年的成绩来综合评价。但是成立满五年的投连险账户并不太多，所以《投资者报》选取了三年时间为统计期限。
统计结果显示，近三年，平安保险旗下的平安进取账户（收益51%）、招商信诺旗下的灵动A型账户（收益33%）、海康人寿旗下的稳健型账户（收益31%）、泰康保险旗下的避险型账户（收益19%）的收益率在各类账户中分列第一。
长跑冠军名花有主
在资本市场，最重要的一件事情是活下来，然后活得好，只有经过长期的历练验证，才能真正体现自己的投资能力。我们需要给长跑健将们多一点掌声。
华宝证券研究所的数据显示，存续满3年的投连险账户共有175个，其中激进型投资账户55个、混合型投资账户55个、债券型投资账户37个、货币账户28个。
近三年，激进型账户排名前十的是平安进取、太平价值先锋、太平蓝筹成长、生命精选股票、太平智选动力增长、光大永明进取、太平策略成长型、招商信诺锐取A型、建信主动基金和泰康优选成长账户，业绩涨幅分别为50.54%、48.08%、42.61%、42.58%、38.76%、31.83%、30.65%、27.06%、25.7%以及24.08%。
激进型投资账户主要投资于在国内依法公开发行的上市证券投资基金、国债、金融债券、信用等级在AA+以上的中央级企业债券、国债回购、银行存款以及监管部门批准的新投资项目。账户的标准投资比例预计为（但不限于）七成权益类证券投资及三成固定收益证券投资。
平安进取何以能在近三年中成绩表现优异？平安保险相关负责人在接受《投资者报》记者采访时表示，平安进取账户实质上是一个主要投资于股票市场的混合类产品。投资管理人始终坚持集中投资于高景气度或景气度可以持续上升的行业，这种以跟随产业生命周期为策略的投资方法，让其能够持续研究行业市场空间、潜在增速和企业竞争力，充分分享优势行业高速成长带来的投资回报。
平安保险称，过去两年，A股市场持续低迷，但以创业板为代表的新兴产业已经为投资者带来了充分的回报。平安进取账户捕捉到了市场的结构性机会，以投资产业周期为先导，充分投资于优势行业和龙头企业，得以穿越牛熊。2012年，进取账户主要投资于电子、节能环保、高端装备和医药等行业，2013年，我们判断随着智能终端的渗透率持续提升，硬件的高速增长机会逐步消逝，开始布局以下游应用为基础的计算机软件及新媒体产业，收到了较好的配置效果。
混合型账户排名前十的是招商信诺灵动A、生命优选平衡、泰康平衡配置、瑞泰平衡、中意增长理财、华泰平衡、联泰大都会混合偏债、中美联泰大都会混合偏债、瑞泰财智平衡以及中荷平衡，业绩涨幅分别是33.16%、26.53%、26.43%、25.42%、23.44%、20.58%、20.15%、19.41%、18.38%以及18.33%。
招商信诺旗下的灵动A型账户成立于2011年9月，主要投资于股票、基金和固定收益金融工具。招商信诺旗下有21个账户，短期业绩参差不齐，招商信诺首席投资官陈旭东此前在接受《投资者报》记者专访时曾表示，主要是由于成立于2008年前的账户有严格的仓位契约限制，2010年后成立的账户由于配置灵活，长期收益表现都不错，例如旗下的锐取A型、先锋B型、进取账户、配置型账户，还包括债券类账户，收益率都超过了10%。
债券型前十的账户分别是海康稳健型、泰康稳健收益型、招商信诺稳健、生命稳健I、泰康开泰稳利精选、中意稳健理财、阳光债券型、信诚优选全债、招商信诺添利C以及中意安逸稳健，业绩涨幅分别是30.8%、27.08%、23.87%、23.11%、21.61%、21.59%、20.57%、20.52%、20.45%以及20.38%。
债券型账户冠军海康人寿，整体投资实力都不俗，旗下共有7个账户收益率都在10%以上。尽管投连险成绩不错，但是作为整体的公司却持续亏损，今年9月11日，中海油以10亿元的价格出售了公司50%的股权。
货币型前十的账户分别是泰康货币避险型、平安货币、光大永明货币市场、太平安益避险型、瑞泰财智安益、平安保证收益、太平稳健安心型、太平稳健避险型、招商信诺现金增值以及陆家嘴国泰货币型，业绩涨幅分别是18.92%、15.09%、14.35%、13.88%、13.75%、13.73%、12.71%、12.68%、12.63%以及12.57%。
货币型账户的冠军泰康人寿，整体成绩表现不错。其中，激进型账户中优选成长账户的收益率在24%，进取型账户的收益率在16%。不过曾经创下10年15倍收益率并超过王亚伟的进取型账户近来表现不好，收益率有所降低。
规模与实力不成正比
在排名前列的投连险长跑优秀选手中，太平人寿的整体实力最强。
太平人寿旗下一共有13个账户，其中，长跑亚军太平价值先锋账户，今年以来的收益率就高达33.89%，在今年的排名中获得第一名。2013年的收益率为27.82%，2012年略亏2.29%。
根据半年度报告，今年上半年，价值先锋账户持仓量居前列的是医药生物（20.5%）、机械设备（19.8%）、信息服务（10.4%）。
近三年排名第三的蓝筹成长型账户收益率为42.61%，该账户今年的涨幅也在29%。蓝筹成长型账户重仓的是机械设备，高达36.2%，其次是信息服务，占15.2%;去年账户上涨了24.45%，2012年上涨了1.91%。
排名第五的智选动力增长型账户，收益率为39%，重仓板块是电子，仓位占40%。排名第七的策略成长型账户，收益率为31%，重仓了机械设备、医药生物，持仓比例分别是26.7%、23.8%。该账户2013年上涨了8.98%，2012年略亏损5.34%。
尽管太平人寿的投连险投资实力不俗，但是，公司对于投连险并没有多大热情。太平人寿一共有13个投连险账户，涵盖品种比较全。不过这都是公司7年前的布局，自2007年9月份以来，公司再没有推出新的账户。
今年前9个月，太平人寿新增投连险区区630万，在23家新增投连险的保险公司中排名倒数第六。截至上半年，公司投连险的市值只有9亿元，对于拥有上千亿保费的太平人寿来说，9亿仅是公司众多保费中的九牛一毛。
投连险在公司中处于边缘地位，而非公司主流力推的品种。对于太平人寿来说，如果借着高收益来推广，投连险的规模显然将不限于此。《投资者报》记者向太平人寿发出过采访提纲，但对方对于此类话题并不感兴趣，婉拒了记者的采访。
整体业绩表现不错的还有生命人寿。公司旗下生命精选股票三年来的收益率高达42.58%，在激进类账户中排名第四;生命优选平衡近三年的涨幅为26.53%，在混合型投资账户中排名第二。生命稳健1近三年的收益率为23.11%，在债券型投资账户中排名第四。
生命人寿近来在资本市场频频出击，举牌、收购各类公司股权，构建了庞大的投资体系，其整体的投资效益也不错。
中小险企发力投连险
市场的变化，吸引了新进入者。今年以来，一共有24家保险公司新增了投连险，合资保险公司就有14家。不过，他们的新增规模远远跟不上中资保险公司。最新数据显示，今年前10个月，合资保险公司新增保费24.6亿元，中资保险公司新增保费152亿元。
在24家公司中，新增保费排名前五的公司分别是光大永明、平安寿险、信诚人寿、弘康人寿以及汇丰人寿，新增保费分别是121亿、21亿、11亿、4亿以及3亿。
上述5家公司中，只有投连险发展历史比较悠久的平安寿险是大型保险公司，其余都是中小保险公司。记者注意到，同为寿险保费排名前三的中国人寿、新华保险就没有发展投连险。
尽管平安寿险的投连险新增保费排名前列，但是相对整个公司保费规模，21亿的投连险规模比较小。平安保险相关人士告诉《投资者报》记者，平安在国内最早推出投连险，经过多年的销售和市场洗礼，积累了丰富的产品、投资和风险控制经验，投资业绩也经历了资本市场最动荡时期的考验，对客户和市场有深入的认识与理解。这为平安投连险的销售提供了独特优势。鉴于目前的市场情况，平安未推动投连险进行正常销售，但也会时时关注投连险市场的变化。
一位保险公司的高层告诉《投资者报》记者，投连险对于公司的贡献比较少，而传统寿险产品贡献率高，今年保险的趋势是回归保障，因此这些大型保险公司的重心都在传统的寿险保障产品上。而中小保险公司在大型保险公司优势项目上脱颖而出的机会不大，因此将目光转向了投连险。
由于保监会没有公布保险公司管理的投连险最终规模，华宝证券根据相关资料做了一个估算统计。
华宝证券研究所数据显示，投连险总规模大约在884亿元，具体到各家上，最早开展投连险的中国平安以绝对优势居首。10月末账户规模合计达362亿。泰康人寿凭借其良好口碑，在账户规模中排名第二，合计99亿元，但较2012年的118.77亿元缩水严重。信诚人寿位列第三，账户规模在75亿元，是合资保险公司中投连险规模最大的保险公司，也是2013年投连险账户规模扩张最明显的保险公司之一。
投连险的新变化
《投资者报》注意到，投连险出现了新的变化――投资于另类投资品以及通过拥抱互联网来直面互联网金融的冲击。
虽然投连险规模不大，但是包括弘康人寿在内的新兴保险公司还是让我们看到了投连险产品的创新进步。弘康人寿是国内第一家开发投资另类投资品的投连险账户的寿险公司，今年前10个月新增保费收入4亿元。
弘康人寿并非唯一的例子。2014年上半年，国华人寿开发了旗下首只投连险产品“国华华瑞1号A计划”，也就是备受市场热议的“娱乐宝”，投资者通过在阿里平台上投资该投连险，就是间接投资于影视项目和游戏项目。
根据国华人寿官方的说法，“国华华瑞1号A计划”主要投资于固定收益类资产、流动性资产和其他金融资产，不投资权益类产品。
投连险新增保费排名冠军的光大永明保费增长，也得益于新成立的类固定收益账户。据了解，光大永明在某理财平台销售的“定活宝66”预期年化收益率为6.0%，销售火爆。该产品由“光大永明光明财富2号A款年金保险（投资连结型）”构成，产品信息显示，定活宝66不投资“股票、股票型基金、期货等高风险产品”，投资于“高收益、低风险的固定收益类、现金管理类资产”。
光大永明还在该理财平台预热推出“双十一”投连险理财。对接产品为“光大永明光明财富2号B款年金保险（投资连结型）”，预期年化收益率为6.5%，每人限购500万，限售2.5亿。
生命人寿从10月30日起也在百度限量推出“百赚365天”保险理财产品。该产品同样投向类固定收益资产（不含权益类资产），预期年化收益率为6.5%，产品期限365天，产品持有1年以后赎回不收取手续费，最低起购金额为1000元，可提前赎回，但需按账户价值5%收取手续费。
截至目前，在华宝证券统计的10个类固定收益型账户中，投资差距尚未拉开。10个账户的平均收益率为0.53%，收益率最高和最低的账户均落在光大永明。
目前，还有6家公司的11个新账户通过了保监会批复但尚未公布净值。
在保险公司创新的背后是政策的鼓励。10月份，保监会向各家寿险公司下发了《关于规范投资连结保险投资账户有关事项的通知（征求意见稿）》，首次明确允许保险公司投连险投资具有稳定收益预期的非标准化债权资产，这些非标产品包括：基础设施投资计划、不动产投资计划、不动产类保险资产管理产品、商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划等。
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中图分类号：F832.1文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)10－0026－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.10.07
社会融资规模是反映一国或地区资源配置能力的重要指标之一，影响着区域经济的可持续发展能力。作为一个区域样本，开展海南社会融资规模调研，客观掌握海南省社会融资规模、结构及其变化情况，有助于从资金层面考察海南省经济发展的状况，同时有利于海南国际旅游岛建设的顺利推进。
一、海南省社会融资规模的测度、现状与结构特征
（一）海南省社会融资规模的测度
在当前社会融资方式多元化的背景下，“金融脱媒”现象不断加剧，越来越多的资金融通绕过银行等金融中介而直接进行交易。同时，企业、政府部门、国外部门以及居民等也是实体经济获取资金的重要来源。因此，本文尝试对社会融资规模①进行如下界定：社会融资规模是一定时期内（每月、每季或每年）实体经济(即企业和个人)从金融体系、企业、政府、居民和国外等部门获得的全部资金总额。
按照该定义，在考虑海南省金融业发展现状以及数据可获取性的基础上，本文对海南省社会融资总量的统计选择银行机构融资、非银行金融机构融资、证券融资、保险融资、对外融资和其他等六个类别，同时兼顾跨省资金流动情况[1]。具体口径：社会融资规模=人民币各项贷款＋外币各项贷款+银行承兑汇票+非银行存款性金融机构各项贷款+非银行金融机构各项贷款+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+小额贷款公司各项贷款＋典当行各项贷款+非金融企业股票＋企业债券＋地方政府债券＋政府财政投资＋外商直接投资＋对外债务。
（二）海南省社会融资的规模变动趋势
统计数据显示，海南省社会融资规模总体快速扩张。2002―2010年，海南省社会融资规模从166.6亿元增长至1383亿元,年均增长30.28%,比同期人民币各项贷款年均增速高4.15个百分点。2010年海南省社会融资规模与GDP之比为67.4%（见图1），比2002年提高了41.5个百分点，可见金融对经济的支持力度明显加大。
（三）海南省社会融资的结构特征
社会融资规模快速增长的同时，融资结构也出现了一些变化（见表1），金融对资源配置的积极作用不断提高。整体上看，海南省社会融资呈现如下结构特征。
1.银行部门融资占比小幅上升，表外业务融资功能显著增强。2010年，海南省银行体系资金净流入1085亿元，彻底改变了海南省自1998年以来连续12年资金净流出的局面。2004―2010年，银行部门融资占社会融资规模的比重呈总体上升趋势，从2004年的63.2％增长至2010年的77.8％。另外，在银行部门融资构成中，表外融资功能显著增强，2004和2005年银行承兑汇票融资一度占到社会融资规模的25.5％和31.7％；2010年银行承兑汇票融资达346.5亿元，较2009年增长了119％，占到社会融资规模的25.1％。
2.企业债券、非金融企业股票等直接融资方式日益发挥重要作用，但融资规模有待进一步提高。股票发行方面，2009年以来，海南本地企业海峡航运、康芝药业、海南橡胶先后登陆A股市场，结束了连续七年无新增上市公司的局面，也填补了中小板、创业板无海南省上市公司的空白。债券发行方面，近年来，本地企业债券发行规模明显增加，特别是较2002―2005年期间取得了长足的发展；地方政府债券发行也实现了突破，2009和2010年海南省分别发行地方政府债券29亿元和25亿元，有力地支持了地方经济的增长。但从融资规模来看，非金融企业股票及债券融资额仍然较小，2010年仅160.1亿元，占社会融资规模的比重为9.8％。
3.国外部门在海南省社会融资中占据重要地位，但近年来明显下滑。2002―2007年期间，国外部门每年对海南省融资（主要是外商直接投资和对外借款）占海南省社会融资规模的比例高达30％。特别是2004和2007年，这一比例分别为35.5％和34.2％，均高于当年度新增人民币贷款占社会融资规模的比例。但自2008年以来，国外部门对海南省融资的规模和占比都相对下滑。2010年，国外部门融资仅占海南省社会融资规模的5.8％。
4.融资主体较少，融资方式相对单一。由于经济发展相对滞后，金融业有待进一步深化发展，导致融资主体较少，融资方式相对单一。股票融资方面，由于缺乏具备首次公开发行（IPO）资质的企业主体，2002―2008年期间海南省从股票市场的融资总额不足100亿元；债券发行方面，企业债券发行主体少、规模小，融资规模远落后于全国平均水平。另外，海南省尚未建立起产业投资基金、风险投资基金等新型投融资渠道，投融资额基本为零。
三、社会融资对海南省经济发展的贡献度评估
各种渠道的资金共同支撑了海南省经济社会的发展。本文将对海南省社会融资与海南省各主要经济指标之间的相关关系，以及社会融资对海南省经济发展的长期均衡关系进行实证分析，以验证社会融资对海南省经济的支持和贡献。
（一）社会融资与主要经济指标之间的相关性分析
本文采用2002―2010年的年度数据，对海南省社会融资规模、新增人民币贷款与主要经济指标分别进行统计分析（见表2），结果表明，海南省社会融资与海南省各主要经济指标（除CPI外）之间存在较强的正相关关系，并且与新增人民币贷款相比，社会融资规模与GDP、社会消费品零售总额、新增固定资产投资、工业增加值的关系更紧密，相关性显著优于新增人民币贷款。
分析数据同时显示，新增人民贷款、社会融资规模与CPI的相关性关系均相对较弱，仅分别为0.15和0.28，与全国的情况相差较大。这在某种意义上说明海南省作为一个较小的经济体，其物价水平受到其它因素（比如外来人口等）的影响较大。
（二）社会融资与经济发展的长期均衡关系
在进行相关性分析的同时，本文采用统计检验的方法进行相互作用的分析。结果表明，社会融资规模与经济增长存在明显的相互作用、相互影响的关系[2]。因此，可以对这两个变量建立长期均衡关系模型，以分析变量之间相互作用的长期均衡关系，并据此进行预测。
本文基于2002―2010年的年度数据，对海南省社会融资规模与GDP建立长期均衡关系模型。测算结果表明，海南省社会融资规模与海南省经济增长之间存在长期均衡关系。这种长期均衡关系显示，社会融资规模每增长1%，海南省GDP将增长0.55%；而推动海南省经济增长1%，所需社会融资规模的增量为1.81%。
（三）海南省社会融资的运用效率
为衡量社会融资对海南省经济发展贡献的程度以及资金运用的效率，本文设计了社会融资规模对国内生产总值（GDP）的支持率和社会融资规模对全社会新增固定资产投资支持率两个指标。其中，社会融资规模对国内生产总值（GDP）的支持率=国内生产总值/社会融资规模。该指标说明1元社会融资规模能产生多少国内生产总值，即融资规模对国民经济的贡献力度。社会融资规模对新增固定资产投资支持率=全社会新增固定资产投资/社会融资规模。该指标说明1元社会融资规模能产生多少的固定资产投资额，即融资规模对投资的拉动力。
从数据计算结果来看，海南社会融资的资金运用效率呈总体下降态势（见图2）。社会融资规模对国内生产总值的支持率从2002年的3.86下降至2010年的1.48；社会融资规模对全社会新增固定资产投资支持率从2002年的0.98下降至2010年的0.38，这从一个侧面反映出海南金融资源的配置效率有待改进和提高。
四、当前海南省社会融资存在的主要问题
从上述对于海南省社会融资结构和社会融资运用效率的分析中可看出，当前海南省社会融资存在以下几个问题。
（一）社会融资结构不十分合理，间接融资方式居主导地位，直接融资占比较低
2008―2010年银行部门融资占海南省社会融资规模的比重分别为61.7％、77.6％和77.8％，居于社会融资的主导地位。而直接融资方式比如债券与股票融资等，仅占海南省社会融资规模的10％左右。即使是在融资规模相对较大的2010年，债券与股票的融资总额也仅为160.1亿元。而在2004和2005年，海南省未发行过任何债券与非金融企业股票，连续两年融资额为零。
（二）融资方式过于传统，亟待开拓多元化的融资渠道
目前，海南省经济发展仍然主要依靠银行贷款等传统的融资方式，尚未建立起多元化的融资体系。主要表现在以下几方面：一是银行业部分业务发展较慢，如委托贷款、信托贷款、保理、保函、信用证等业务融资规模较小；二是风险投资基金、产业投资基金等机构发展缓慢，投融资额基本为零；三是企业债券发行品种比较单一，企业债和中期票据处于空白阶段，与黑龙江、同属2005年以来全国未发行过企业债券的省份，也是全国未发行过中期票据的七个省份之一。
（三）社会融资规模相对较小，难以满足经济发展的需要
根据海南省“十二五”发展规划，未来五年海南省累计投资规模约为1.29万亿，年均投资2580亿元。按照本文计算，2010年海南省社会融资规模为1383亿元，即使这些资金全部转化为固定资产投资，年均资金缺口仍然高达1197亿元。另外，从占社会融资主导地位的人民币贷款角度看，按2010年贷款占固定资产投资来源23%的比重计算，仅完成“十二五”期间固定资产投资就需年均贷款融资593亿元，而2010年海南省新增人民币贷款总计仅为690亿元。
（四）社会融资规模占GDP的比重较高，资金运用效率相对较低
根据中国人民银行2011年第一季度金融统计数据报告，2010年我国社会融资规模与GDP之比为35.9%，比2002年提高了19.2个百分点。海南省2010年社会融资规模与GDP之比为67.4%，比2002年提高了41.5个百分点。即使剔除统计口径的差异，海南省社会融资规模与GDP之比也远高于全国平均水平。另外，根据本文计算，海南省社会融资规模对国内生产总值的支持率从2002年的3.86下降至2010年的1.48；社会融资规模对全社会新增固定资产投资的支持率从2002年的0.98下降至2010年的0.38，这说明海南省社会资金的运用效率总体呈下降态势。
五、海南省社会融资规模扩展与结构优化的建议
为有效利用和优化配置海南省金融资源，提升社会融资对实体经济的支持力度，针对当前海南省社会融资存在的一些问题，本文提出以下政策建议。
（一）加快建立社会融资规模的监测协调机制，保持合理的社会融资规模水平
一是建立和完善社会融资规模统计制度，实现覆盖金融体系、政府、企业、居民和国外等众多部门的监测机制，加强人民银行与各金融监管部门有关方面的协调配合，做到信息共享，及时沟通；二是保持合理的社会融资规模水平，引导社会融资方式更加均衡有效地发展。比如在产业政策方面，通过编制鼓励性产业和限制性产业目录，引导和调节社会融资的投向及其规模，推动经济发展方式转变和经济结构调整。
（二）加大社会融资对经济发展的支持力度，确保信贷融资稳定增长
鉴于银行部门信贷融资方式在海南省社会融资中的主导地位，必须充分发挥银行信贷支持经济发展的重要作用。一是继续推进包括农村信用社在内的金融机构改制，加快农村合作银行、农村商业银行以及其它类型的地方性银行机构的筹建；二是根据国家银行业对外开放进程，适当降低香港、台湾和澳门在海南省投资金融机构的条件和比例限制等标准，稳妥有序地推进海南省银行业的对外开放；三是抓住经济转型升级契机，明确支持重点，加大银行机构的信贷投放力度，降低重点企业融资门槛；第四，争取将海南省建设成为国家级信贷创新试点省份，支持银行机构开发新型信贷产品和审贷模式。
（三）推动融资渠道多元化发展，提高直接融资在海南省社会融资规模中的比重
一是营造有利于直接融资的市场环境。加强对海南省债券、股票等融资市场的监管；推动会计、律师、信用评级、资产担保等中介机构的发展；加大宣传和培训，营造直接融资的良好市场氛围。二是加强政府在直接融资中的组织协调作用。结合海南国际旅游岛建设的目标，对省内企业债券、股票等融资工作做出总体部署和安排，引导企业融资的有序快速发展；对省内潜在直接融资企业进行全面摸底和筛选，根据企业不同的资金需求，对其进行分类辅导。三是制订税收及财政等方面的支持及激励政策。参照《海南省支持金融业发展若干意见》（琼府[2010]3号文），制订支持省内企业发行债券、股票以及设立产业投资基金的具体奖励和扶持政策。
（四）提升海南省社会融资的利用效率，增加单位产出
一是提高融资机制的规范程度，要点包括提高政策透明度、疏通银企关系、促使信息公开化、消除所有制歧视等；二是提高融资主体自由度，有效降低法律上、规章制度上和体制上对融资主体的各种约束；三是通过价格（比如利率等）手段调节和优化社会融资配置的结构，促使资金使用效率较低的部门自觉减少融资；四是在资金的投向上，积极引导社会融资与本地的优势产业、新兴产业相结合，与海南国际旅游岛建设的需要相结合。
参考文献：
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2012年前4个月，M2增速保持在13%左右；M1增速持续个位数增长，1月份和4月份均处于3.1%的历史最低水平。随着央行两次降准、两次降息，5月份以来，M1增速趋冷状况好转，M2增速则在5、6、7月连续三个月反弹，9、10月份均突破14%的年度增长目标。11月末，M2余额同比增长13.9%，比4月末回升1.1个百分点，比上年同期高1.2个百分点；M1余额同比增长5.5%，比4月末回升2.4个百分点，比上年同期低2.8个百分点。货币流动性比例（M1/M2）有所下降，11月末为31.42%，比上年同期低2.67个百分点。货币流动性比例反映了货币的“活跃”程度，该比例下降反映出企业与居民持币的交易动机减弱。预计年末M2增速将略低于14%的增长目标，M1增速有望保持在5%左右。
2.人民币贷款增势良好，贷款期限结构“短期化”
2012年以来，人民币贷款增速基本呈稳定微升之势。11月末人民币贷款余额同比增长15.7%，比1月末回升0.7个百分点，比上年同期高0.1个百分点。前11个月人民币贷款增加7.75万亿元，同比多增9191亿元。除1月份、4月份、10月份和11月份外，前11个月其余各月新增贷款规模均高于上年同期。11月末外币贷款余额同比增长24.3%，比上年同期高1.9个百分点。前11个月外币贷款增加1215亿美元，比上年同期多增408亿美元。预计全年人民币贷款新增规模在8.5万亿元左右。
2012年新增人民币贷款结构呈现以下特征：一是“企业多、住户少”。前11个月人民币非金融企业及其他部门贷款累计新增5.42万亿元，同比多增8736亿元；住户贷款累计新增2.31万亿元，仅比上年同期多增376亿元。二是“短期贷款与票据融资多、中长期贷款少”。前11个月人民币短期贷款累计新增4万亿元，同比多增6796亿元；票据融资新增7211亿元，同比多增7619亿元；中长期贷款新增2.79万亿元，同比少增6217亿元。三是房地产贷款下半年增速反弹。9月末，人民币房地产贷款余额同比增长12.2%，比6月末高1.9个百分点。
3.社会融资规模扩大，债券融资表现出众
2012年前11个月社会融资规模为14.15万亿元，比上年同期多2.60万亿元。除1月份和4月份外，前11个月其余各月社会融资规模均高于上年同期，尤其是9月份比上年同期多出1.22万亿元。预计全年社会融资规模将超过15万亿元。贷款增势良好，债券融资表现更为出众。前11个月，企业债券净融资2.04万亿元，比上年同期多8277亿元，超过上年全年规模。受国内股市下跌拖累，前11个月非金融企业境内股票融资2373亿元，同比少1654亿元。表外融资（包括未贴现的银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款方式）好于上年，前11个月表外融资2.91万亿元，比上年同期多7201亿元。
债券融资的出众表现与监管层积极推动债券市场发展有关。根据WIND数据，2012年前11个月非金融企业共发行短期融资券1.36万亿元，比上年同期多发行4064亿元；发行一般中期票据1.06万亿元，同比多发行3257亿元；发行一般企业债与公司债5716亿元与2361亿元，同比多发行3802亿元与1187亿元。在商业银行收紧对地方融资平台贷款之时，作为地方融资平台主要直接融资工具的城投债发行规模大幅扩张。据统计，2012年前三季度城投债发行规模达5158.7亿元，超出2011年全年总额50%以上。此外，在表外融资中，与企业投资（尤其是房地产投资）有关的信托贷款和委托贷款前11个月累计增加2.12万亿元，比上年同期多增7768亿元。这说明在商业银行对地方融资平台和房地产两大风险点加强信贷控制的同时，地方政府与房地产企业的融资需求向债券融资和表外融资转移。
4.人民币存款恢复性增长，外汇存款高增长
2012年以来，由于CPI月度同比涨幅持续下行，通胀压力明显减轻。而6月8日的加息中，央行同时将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，不少银行选择将存款利率上浮10%。受上述影响，一年期存款实际利率自4月份以来“由负转正”。存款收益的改善使居民和企业持有银行存款的意愿提高，推动人民币存款增速回升。人民币存款增速自4月份以来持续回升，11月末，人民币存款余额同比增长13.4%，比4月末高2个百分点。前11个月人民币存款累计增加9.23万亿元，同比多增1.02万亿元。从各月表现看，除1月份、4月份、8月份和10月份外，前11个月其余各月新增存款规模均超过上年同期，尤其是9月份人民币存款增加1.65万亿元，同比多增9212亿元。外币存款大幅增长，11月末外币存款余额同比增长55.8%，增幅比上年同期提高42.9个百分点。前11个月外币存款增加1407亿美元，比上年同期多增996亿美元。外汇存款的迅猛增长主要是由于人民币单边升值预期被打破，出现“有升有贬”的双向预期。受人民币贬值预期影响，企业和居民持有外汇的意愿增强，出现资产外币化倾向。
5.银行体系流动性相对宽松，货币市场利率有所回落
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在宽松货币政策的刺激下，房地产市场迎来了一阵难得的春风。
2016年，全国商品房销售面积同比增长22.5%，销售金额同比增长34.8%，地产上市公司的销售额同比增速更是达到55.5%，销售均价的中位数也较上年提高了14.5%。
但在经历了2016年的繁荣后，整个地产行业的低谷抗冲击能力非但没有上升，还进一步被削弱，上市公司平均能够承受的最大降价幅度从2015年的24.7%下降到21.7%，显然，扩表的背后是一个“繁荣的陷阱”。
而进入2017年以后，整个金融行业开始大规模“缩表”，融资成本重新上升，销售速度则有所放缓，在地价上涨、无杠杆化核心利润率降低的背景下，利息支出的增加将进一步侵蚀地产行业的利润率。
在金融机构“缩表”背景下，行业低谷中将有80%以上的企业面临再融资风险，而那些效率优势明显、规模较大、具有行业整合潜能的企业将成为未来行业的并购整合王者。
上 榜单王者
万科A、碧桂园、华夏幸福位居综合实力榜前三，排名靠前的地产企业，不仅效率表现优于平均水平，其财务安全性也要显著优于行业平均水平，为行业的并购整合奠定了金融基础。
实力50强
由北京贝塔咨询中心与《证券市场周刊》合推出的2017年度地产上市公司综合实力排行榜综合考虑了地产上市公司的静态财务安全性、动态财务安全性、运营效率、成长潜力、规模效应五个方面的因素后，对127家主要的A+H地产上市公司进行综合实力排名。
其中，静态财务安全性和动态财务安全性两项指标分别从静态和动态角度反映了地产企业的财务安全状况。
评分结果显示，在2016年全年销售额大于100亿元（下同）的65家地产上市公司中，中国海外（0688.HK）、滨江集团（002244.SZ）、金地集团（600383.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、建业地产（0832.HK）在静态财务安全性指标上排名前列;万科A（000002.SZ）、朗诗地产（0106.HK）、碧桂园（2007.HK）、金地集团、旭辉控股（0884.HK）在动态财务安全性指标上排名前列。
而运营效率和成长潜力两项指标则反映了地产企业利用多元金融工具和轻资产模式为投资人创造超额回报的空间，以及在行业转型期的并购整合能力。
运营效率指标排行中，旭辉控股、朗诗地产、新城发展（1030.HK）、华夏幸福（600340.SH）、华侨城A（000069.SZ）排名前列;成长潜力指标排行中，华夏幸福、旭辉控股、碧桂园、万科A、荣盛发展（002146.SZ）等公司排名前列。
最后，规模效应既反映了企业跨区域复制商业模式的能力，也在一定程度上反映了企业资源整合的能力。该项指标排行中，中国恒大（3333.HK）、万科A、绿地集团（600606.SH）、碧桂园以及保利地产（600048.SH）等排名靠前。
上述五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，因此，正常情况下我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。
但在行业转折期，财务安全是生存和发展的基础，尤其是当地产行业的未来面临越来越大的不确定性时，动态财务安全性成为企业的持续生存和并购整合的能力基础。为此，当企业的动态财务安全性评分低于5分时，该项指标的权重将被提高到40%，其他四项指标的权重则相应降低至15%。
2017年地产上市公司50强排行榜显示，万科A、碧桂园、华夏幸福、中国海外、保利地产、金地集团、旭辉控股、龙湖地产（0960.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、新城发展排名前十。
与上年度50强榜单相比，万科A由第三重返榜首，碧桂园也由第六位跻身前三，中国海外则跌出前三，金地集团、旭辉控股、新城发展则取代了万达商业（3699.HK）、融创中国（1918.HK）、华润置地（1109.HK）进入前十。
TOP 20：未来并购整合者
除了十强之外，进入TOP20的还有华润置地（1109.HK）、仁恒置地、滨江集团、荣盛发展、龙光地产（3380.HK）、禹洲地产（1628.HK）、华侨城A、时代地产（1233.HK）、中骏置业（1966.HK）、中国金茂（0817.HK）。
与其他地产上市公司相比，TOP 20公司拥有更高的投资回报和更低的融资成本，为行业的并购整合奠定了效率基础。
2016年，TOP20公司平均的营业利润率达到17.5%，较地产上市公司总体的平均水平（12.1%）高出5.4个百分点，较中位数水平（13.7%）高出3.9个百分点;2016年，TOP20公司平均的存量资产周转率（年化）达到0.62倍，较地产上市公司的总平均水平（0.41倍）高出51%。
结果，TOP20公司2016年中期平均的投入资本回报率（年化）为12.8%，较地产上市公司的总平均水平（8.5%）高出4.3个百分点，而平均的可持续内生增长率为16.5%，是地产上市公司总平均水平（6.5%）的2.5倍;与之相对，TOP20公司2016年平均的债务融资成本为6.5%，较地产上市公司的总平均水平（7.6%）低1.1个百分点。
不仅如此，相较于地产上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的负债率和更小的资金缺口。
截至2016年12月31日，TOP20公司平均的净负债率为60%，较地产上市公司的总平均水平（97%）低了37个百分点;此外，TOP20公司平均有24%的短期资金富余，但上市公司总体平均只有10%的短期资金富余;TOP20公司平均的中期资金缺口约相当于总资产的4.0%，而上市公司总体平均的中期资金缺口高达17.5%。
结果，TOP20公司在不扩张情况下平均的最低续借率要求仅为16%，而上市公司总体平均的最低续借率要求为50%;相应的，TOP20公司平均的利息支出与同期销售额之比仅为4.2%，而上市公司总体平均的利息支出占比则达到11.4%。
显然，排名靠前的地产企业，不仅效率表现优于平均水平，其财务安全性也要显著优于行业平均水平，这就为行业内的并购整合奠定了金融基础。
下 排名启示
当地产企业的“扩表”遭遇金融机构的“缩表”时，繁荣的背后是一个危险的“陷阱”――在金融机构“缩表”背景下，行业低谷中将有80%以上的企业面临再融资风险。
地产企业“扩表”遭遇金融机构“缩表”
在货币政策的刺激下，2015年以来，一线城市的房价涨幅已经超越了降息释放的刚需购买力空间，北上深的刚需购买压力较大，一线城市房价平均较刚需可承受力高出28%。二线城市则冷热不均，华东和华中的部分城市价格涨幅较大，部分城市的溢价已达到30%以上，而西部和东北部城市则复苏乏力，平均来看，多数二线城市的当前房价仍在刚需可承受范围内，但随着房贷利率的回升和贷款额度的降低，实际购房压力增大。
除了降息释放的刚需购买力空间，宽松的货币政策还通过对投资性需求的刺激推动了本轮地产市场的复苏。
2016年，全社会新增房地产贷款5.67万亿元，同比增长58%，其中大部分是个人购房贷款;在存量贷款余额中，个人住房抵押贷款的占比从2014年年底的14.1%上升到2016年年底的18.0%。
但是，2016年四季度以来，货币供应开始收缩，截至2017年4月底，货币供应M1的同比增速已从2016年高峰时的25.4%回落到18.5%，新增社会融资总额的同比增速则从2016年全年的15.6%回落到2017年4月的5.4%，1-4月累计新增房地产贷款的同比增速从2016年全年的57.9%回落到13.3%，而新增居民中长期贷款的同比增速也从2016年全年的86.2%下降到24.6%，在新增贷款中的占比则从2016年年底的44.9%下降到2017年4月的35.8%，尤其是二套房贷款的比例被大幅压缩。
在这样的背景下，地产市场的销售增速开始放缓，2017年前四个月的销售增速已从2016年全年的36.2%下降到16.1%。未来，预期货币供应将进一步收紧，在金融机构的缩表过程中，投资性需求的杠杆化空间被压缩，地产市场面临更大的压力。
2016年，美国开始“缩表”以逐步退出量化宽松政策，在人民币的贬值压力下，中国央行也面临被动“缩表”的压力。摩根士丹利预计，受美联储“缩表”的影响，2017-2018年，中国央行的资产负债表每月将收缩850亿元。
与央行的温和“缩表”相比，中国式“缩表”更主要体现为金融机构的“影子缩表”和金融产品的“杠杆缩表”。国际评级机构穆迪估算，2016年上半年，中国“影子银行”的规模约为58万亿元，主要来自银行理财产品和信托、基金子公司、证券公司的通道业务嵌套的杠杆。
2017年以来，为防范金融系统的表外风险，“一行三会”协同发起一场监管风暴，各种政策层出不穷。
金融机构“缩表”下，流动性再次趋紧，资金成本开始上升――银行间同业拆借利率以及银行理财产品的加权平均收益率纷纷回升。随着银行资金成本的上升，企业的融资成本也开始回升。
2014年以来，贷款的加权平均利率从7.20%一路降至2016年三季度的5.22%，但2017年一季度反弹至5.53%;信托产品的预期收益率自2017年3月起反弹至6.51%，部分产品的收益率重回10%以上，2017年4月，新成立的集合信托产品的预期收益率进一步回升至6.60%，其中，预期收益率在8%以上的产品增加到19个，占比从上月的0.49%提升至9%。
金融机构的“缩表”也冲击了债券市场，不仅债券融资成本显著上升了近两个百分点，发行规模也出现大幅萎缩。
2017年一季度，企业债券的净融资额为-148亿元，债券在全社会新增融资总额中占比从2016年全年的16.8%下降到2017年一季度的-2.1%;而全社会新增融资总额的增长也大幅放缓，从2016年全年15.6%减缓到2017年一季度的5.4%;由于新增人民币贷款也出现同比负增长，所以，信托贷款的占比从2016年全年的4.8%回升到10.6%。
鉴于信托贷款的融资成本普遍高于银行J款和债券，所以，融资结构的改变将进一步推动企业融资成本的上升。
“缩表”之下，地产行业整体增速放缓
2016年，在货币政策的刺激下，全国商品房销售面积同比增长22.5%，销售金额同比增长34.8%，其中，商品住宅的销售面积同比增长22.4%，销售金额同比增长36.2%;但2017年1-4月，在紧缩的货币政策和不断升级的限购、限贷政策影响下，全国商品房销售面积的同比增速减缓到15.7%，销售金额的同比增速也减缓到20.1%，商品住宅的销售面积同比增速更减慢到13.0%，销售金额的同比增速减慢到16.1%。
2017年1-4月，一线城市整体的销售面积同比减少了23.8%，销售金额则同比下降了17.7%。其中，北京的商品住宅销售面积同比减少了22.0%，销售金额同比下降了9.1%;上海的商品住宅销售面积同比减少了40.9%，销售金额同比下降了32.5%;深圳的商品住宅销售面积同比减少了35.6%，销售金额同比下降了37.2%。
与之相对，二线城市的销售面积与上年基本持平，同比微增了1.4%，销售金额则同比上升了10.6%，其中，太原、昆明、西安、青岛、南宁的同比增幅在50%以上，而石家庄、苏州、南京则出现20%以上的销售降幅。
至于三四线城市，则在2017年出现补涨势头，1-4月，商品住宅的累计销售面积同比增长了23.1%，销售金额同比增长了35.8%，其中，北海、三亚均出现100%以上的销售增幅。
结果，2016年，全国商品住宅销售额中一线城市的占比从2014年的14.9%上升到2015年的18.1%，2016年又降低到16.9%，2017年1-4月，在限购限贷政策作用下回落到13.9%;而二线城市在全国商品住宅销售额中的占比则从2014年的36.1%上升到2016年的37.1%，2017年1-4月回落到35.6%;相应的，三四线城市在全国销售额中的占比从2014年的49.1%下降到2016年的46.0%，2017年1-4月反弹到50.8%。
虽然市场的销售结构出现波动，但多数地产企业仍在持续加大对一二线城市配置的比例。截至2016年年底，全国性布局的地产上市公司，其存量土地储备中，一线城市平均占到17.9%，二线城市占49.7%，三四线城市占32.4%，海外项目占0.4%;一二线城市的土地储备合计占到土地储备总面积的67.6%，占比较2015年年底又提升了4.2个百分点，而三四线城市的土地储备占比则下降了4.5个百分点。
总的来说，随着货币政策的收紧和限购限贷政策的加码，地产行业整体的销售增速放缓，其中一线城市出现明显的负增长，二线城市维持温和增长，三四线城市出现补涨，但市场普遍认为三四线城市的大幅上涨难以持续。
高成本土地削弱企业低谷抗冲击能力
庆幸的是，销售的复苏使得地产行业整体的库存压力得以释放。此前，全国商品住宅的累计施工面积与销售面积之比已从2009年年底的2.91倍上升到2014年年底的4.90倍，但2015年年底降低到4.55倍，到2016年年底，全国商品住宅的累计施工面积达到52.13亿平米，较上年同期微增1.9%，而2016的销售面积为13.75亿平米，同比增长22.4%，年底的累计施工面积与销售面积之比降低到3.79倍，从而恢复到过去10年的平均存货水平。
而40城市商品住宅的累计施工面积与销售面积之比也从2014年年底的5.21倍降至2015年年底的4.71倍，到2016年年底进一步降低到3.90倍;但其中，呼和浩特、太原、三亚的累计施工面积与销售面积之比仍在7倍以上，厦门、北海、北京、西安、银川、大连、长春、昆明、海口的存货比例则在5倍以上;与之相对，天津、合肥、武汉、长沙的施工面积与销售面积之比则不到3倍。
总体上，一线城市累计的施工面积与销售面积之比已从2014年年底的5.40倍降低到2015年年底的4.52倍，2016年年底进一步降低到4.06倍;而二线城市的累计施工面积与销售面积之比则是从2014年底的5.09倍降低到2015年年底的4.68倍，2016年年底进一步降低到3.84倍;三四线城市的累计施工面积与销售面积之比从2014年底的4.76倍降低到2015年年底的4.49倍，2016年年底进一步降低到3.74倍;整体的住宅库存有所缓解，但部分二三线城市的去库存压力仍较大。
在去库存的同时，地产行业的投资也开始复苏，全国房地产投资总额的同比增长率从2015年的1.0%回升到2016年的6.9%，2017年1-4月的累计同比增速进一步上升到9.3%，其中，住宅市场的投资增速更是从2015年的0.4%回升到2017年1-4月的10.6%;全国商品房新开工面积的同比增速则从2015年的-14.0%恢复到2016年的8.1%，2017年1-4月进一步提升到11.1%，其中，商品住宅的新开工面积同比增速更是达到17.5%。
而土地购置面积的同比增速也终于在2017年1-4月实现正增长，同比增速达到8.1%，土地成交价款的同比增速更是从2015年的-23.94%恢复到2016年的19.8%，2017年1-4月达到34.2%;40城市土地成交价款的增速更高，2016年全年的同比增速达到28.6%，2017年1-4月的同比增速进一步提升到39.3%。
结果，新增项目的单位土地成本平均已经占到同期销售均价的50%左右，而即使以2016年的销售速度计算，地产企业的土地储备量平均也已相当于6-7年的销售量。这意味着，一旦销售减缓，库存压力将重新上升，而去库存的同时，新增的高成本土地项目削弱了企业未来的低谷抗冲击能力。
此外，货币政策刺激了销售复苏，但地产市场的结构性矛盾却日益升级，而销售的复苏可能让这些被掩藏的结构性问题进一步激化。
结构问题之一：商业地产施工面积10倍于年销售面积
复苏的不仅是住宅市场，2016年，全国办公物业的销售面积达到3826万平米，同比大增了31.4%，销售金额达到5484亿元，同比增长了45.8%;2016年，零售物业的销售面积达到1.08万亿平米，同比增长了16.9%，销售金额达到1.06万亿元，同比增长了19.6%。2017年1-4月，在住宅市场的限购限贷政策下，投资性需求进一步转向商业物业市场，推动办公物业和零售物业的销售继续维持高增长，1-4月办公物业的销售金额同比增长了50.4%，零售物业的销售金额同比增长了41.4%，但随着各地对商住物业的一系列限制性措施的落地，预期商业物业的销售也将被抑制;而“缩表”下，投资性需求的整体萎缩将对商业物业产生更大冲击。
另一方面，虽然销售在增L，但库存压力依然高企。2016年，全国办公物业的施工面积同比又增长了6.01%达到3.5亿平米，相当于同期销售面积的9.16倍，而零售物业的施工面积同比也增长了4.46%达到10.46亿平米，相当于同期销售面积的9.67倍。虽然库存比例较2015年年底有所降低，但近10年的存货仍然预示着巨大的销售压力和招租压力。
在存货压力下，2016年，商业地产市场的新开工面积同比增速首次低于住宅市场，2016年全国办公物业的新开工面积同比减少了2.3%，零售物业的新开工面积同比减少了0.9%，均低于同期住宅市场8.7%的新开工面积同比增速;但2016年全年仍有6415万平米的办公物业和2.23亿平米的零售物业开工，2017年1-4月又新开工了1709万平米的办公物业和5673万平米的零售物业。
全国在建商品房中，商业地产（含办公物业和零售物业）的面积占比从2008年的13.9%上升到2016年年底的18.4%，而投资额占比则从2008年的14.1%上升到2016年的21.8%。
部分城市的存货压力更大，除北上广外，成都、郑州、南宁2016年新开工的办公物业面积都在200万平米以上，而海口、南宁、昆明、长沙、沈阳等城市2016年新开工面积的同比增幅在100%以上;在零售物业方面，重庆2016年一年的新开工面积就达到900万平米，成都和郑州的新开工面积也都在500万平米以上，西安、长沙也超过了300万平米，而济南、海口、三亚等城市零售物业新开工面积的同比增幅都在100%以上。
存量方面，截至2016年12月底，北京在建办公物业面积为2447万平米，上海2181万平米，杭州1467万平米，广州1076万平米;二线城市中，成都、重庆的在建办公楼面积也超过了1000万平米，而银川、沈阳、天津、海口等城市的在建办公楼面积则超过了这些城市年销售面积的20倍，未来，一旦销售有所下滑，这些城市的写字楼市场将面临更大的销售压力。
零售物业方面，截至2016年12月底，北京的在建商业营业用房面积达到1355万平米，上海1991万平米，杭州1424万平米，广州1226万平米;二线城市中，重庆、成都、西安、苏州、合肥、郑州、昆明、长沙、沈阳、武汉、天津、青岛、长春等城市的在建商业营业用房面积均在1000万平米以上，其中，重庆在建的商业营业用房面积高达4194万平米，成都也超过2500万平米，而太原、深圳、西安、大连、沈阳、济南、海口等城市在建商业营业用房面积也都超过了年销售面积的20倍以上，未来这些城市销售和招商的压力都将大幅上升。
结构问题之二：土地成本升高挤压利润空间
国土资源部的数据显示，2016年，105城市居住用地的地价同比上升了7.9%，商业用地的地价同比上升3.1%，工业用地的地价同比上升2.9%;2017年一季度，居住用地的地价同比又上升了2.1%，2016年以来的累计涨幅达到10.1%。
其中，一线城市居住用地的平均地价累计上涨了23.5%，达到22624元/平米，二线城市居住用地的平均地价累计上涨了9.2%，达到5802元/平米，三线城市居住用地的平均地价累计上涨了6.6%，达到2552元/平米。
具体到各城市，截至2017年一季度末，北京居住用地的平均地价同比上升19.8%，达到61072元/平米，2016年以来累计上涨了25.3%;上海居住用地的平均地价同比上升24.7%、达到47701元/平米，2016年以来累计上涨了33.4%;深圳同比上升8.7%、达到47798元/平米，2016年以来累计上涨了13.1%;广州同比上升38.7%、达到40545元/平米，2016年以来累计上涨了43.8%。
而二线城市平均的地价涨幅要显著低于一线城市，平均只有9.2%，但其中，苏州、厦门、南京、太原、合肥、济南等城市的同比地价涨幅都在20%以上，厦门的平均地价更是达到29407元/平米，直追一线城市;与之相对，哈尔滨、昆明、西宁、长春、银川等城市的平均地价涨幅不到3%;三线城市方面，平均的地价涨幅更小，为6.6%。
在此背景下，地产上市公司2016年新增土地储备的平均单位成本则达到7900元/平米（中位数为6850元/平米），新增土地储备的单位成本平均相当于当期销售均价的54%（中位数为44%）;其中，销售额在百亿元以上的地产上市公司，2016年新增土地储备的平均单位成本约为8200元/平米，新增土地储备的单位成本平均相当于当期销售均价的55%;而2016年地产上市公司的新增购地支出平均也已相当于同期合同销售金额的55%，这不仅占压了企业的大量资金，还导致行业整体的利润率呈下降趋势，未来，一旦房价停止上涨，甚至掉头向下，许多企业将面临亏损压力。
结构问题之三：低谷中八成地产上市公司面临再融资风险
土地成本的大幅上升和商业地产的过量供给还导致了地产行业的另一个问题，就是投资回收周期的延长。
2016年，销售的复苏也让地产上市公司投资回收周期的中位数缩短到27个月，但低谷中仍将延长到54个月，而全国地产企业当前的投资回收周期平均达到39个月，低谷中将超过5年。
与之相对，地产企业平均的债务资金期限仍维持在2年左右――截至2016年年末，地产上市公司平均有20%的资金来自预收款，23.5%来自各项应付款，10%来自短期借款，15%来自长期借款，9%来自长期债券，1.5%来自永续资本证券，22%来自权益资本。
虽然，债券的占比有所提升，但由于大部分境内债券都附有存续期内的投资人回售条款，所以这些债券真实的期限平均只有2-3年;而永续资本证券由于票面利率较高，且随着持有期的延长票面利率还面临大幅上升的压力，所以，真实的存续期一般也不超过3年。
结果，剔除预收款后，上述债务的平均期限约为24月，并在2018-2019年面临境内债券的集中到期或回售压力，仅上市地产公司层面，2018年就有近4000亿元的债券到期或可回售，2019年又有总额3500多亿元的债券面临到期或回售压力。
由于债务期限普遍短于当前的投资回收周期，更短于低谷中的投资回收周期，这就意味着，当债务到期时，项目资金还没能回笼，从而使地产企业面临再融资缺口。
根据我们的测算，即使在2016年的周转速度下，也有48%的地产上市公司面临短债长投的期限缺口问题，26%的企业面临1年以上的资金缺口;而在低谷中，面临期限缺口的企业比例将上升到84%，其中71%的企业将面临1年以上的资金缺口，51%的企业将面临两年以上的资金缺口，再融资压力仍很大。
截至2016年年底，127家地产上市公司（A+H）平均的现金持有比例（算术平均）为16.2%，高于2015年年底13.7%的现金持有比例，更高于2014年年底12%的现金持有比例;但127家公司平均的净负债率（算术平均）已从2013年年底的85%上升到2015年年底的98%，2016年末只是略降低到97%;净负债率的中位数则从2013年年底的65%上升到2015年年底的75%，2016年年底略降低至74%。因此，虽然地产企业手中的现金有所增长，但负债率却并没有降低。
负债结构方面，短期借款在总带息负债中的占比从2014年年底的35%降到2016年年底的28%，结果，127家地产上市公司未来1年平均有相当于总资产10%的短期资金富余。但由于多数债务仍将在未来2-3年内到期，所以企业的中期资金缺口（未来2-3年的资金缺口）仍占到总资产的17.5%。
其中，有21家公司面临相当于总资产10%以上的短期资金缺口;有60家公司面临相当于总资产20%以上的中期资金缺口，占比47%;还有35家公司面临相当于总资产30%以上的中期资金缺口，占比28%。
上述资金缺口意味着地产企业在不扩张的情况下，现有债务也必须通过再融资才能维持资金链平衡，平均的再融资比例至少要达到50%以上才能维持现金流平衡。长期资金匮乏、期限结构错配已成为制约地产行业转型和可持续发展的第三个重要因素。
部分企业信用风险暴露和信用成本上升加速
地产行业最重要的几项成本，土地成本、税收成本和融资成本，土地成本的占比持续上升，融资成本虽然在2015年、2016年有所降低，但在货币政策收紧、金融机构“缩表”的背景下，已开始反弹;而地产企业的“扩表”与金融机构的“缩表”更加速了部分企业信用风险的暴露。
2017年一季度末，商业银行不良贷款余额达到15795亿元，较2016年年底又增加了67亿元，虽然不良贷款率维持在1.74%的水平，但表外业务风险正在积聚，银行理财产品的纠纷日渐增多，而频繁爆发的债券违约事件也增加了银行理财的潜在风险。
债券违约方面，2014年只有6只债券违约，2015年23只，2016年上升到79只、涉及34家企业，违约总规模达到403亿元，2016年还发生了首单资产支持证券的违约事件;2017年1-4月又有12只债券违约，预期随着2017-2018年债券的集中到期，信用风险的暴露概率将进一步增大――2017年共有12223只债券到期，到期规模超过10万亿元，1%的违约概率就意味着千亿元违约规模。
而在信托市场上，2016年共发生了14起兑付危机，其中，湖州港城置业、北京星城置业等多起违约事件都涉及到不动产的信托纠纷。
随着信用风险的暴露，信用利差也在扩大。在同业拆借市场上，1年期AA-债券与AAA+债券的信用利差虽然从2016年年初的2.30个百分点缩小到2016年11月时最低0.70个百分点，但到2017年5月底又扩大到1.29个百分点，AA-债券的到期收益率也从2016年11月时最低的3.65%反弹至2017年5月底的5.71%。
3年期债券的信用利差更大，3年期AA-债券与AAA+债券的信用利差从2016年年初的2.65个百分点缩小到11月时最低1.68个百分点，但到2017年5月底又扩大到1.84个百分点，而AA-债券的到期收益率也从2016年11月时最低的4.66%反弹至2017年5月底的6.58%。
未来，如果信用风险进一步暴露，信用利差可能进一步扩大，地产企业的信用成本也将随之上升。
无杠杆化利润率的降低和权益占比的降低削弱了潜在的低谷抗冲击能力
2016年的销售复苏，使地产企业的利润率和周转率都出现短暂回升。
其中，地产上市公司毛利润率维持在21.0%左右，但由于费用率，尤其是财务费用的显著降低，使上市公司营业利润率的中位数从2015年的12.9%上升到13.7%，平均的营业利润率则从2015年的9.2%上升到12.1%。
但在土地成本和信用成本的双重压力下，地产企业的利润率整体呈下降趋势，上市地产公司营业利润率的中位数已经从2010年的23.5%降至2016年的13.7%，平均的营业利润率则从2010年的24.5%下降到2016年的12.1%。而销售额百亿元以上的地产上市公司的平均营业利润率则从2015年的14.2%下降到13.1%，相较于2012年平均24%的营业利润率已经降低了11个百分点。
如果再加回资本化利息支出部分，则上市地产公司无杠杆化营业利润率的中位数将从2015年的22.3%进一步降低到2016年的18.5%，平均的无杠杆化营业利润率也从2015年的19.8%下降到17.9%;这意味着未来如果融资成本上升，杠杆化的营业利润率将进一步降低，即，除非售价持续上升，否则新增项目的高成本土地将削弱企业潜在的低谷抗冲击能力。
周转率方面，2016年的销售增长使周转速度得到明显提升，地产上市公司存量资产周转率的中位数从2015年的0.29倍提高到0.37倍，平均值也从2015年的0.31倍提高到0.41倍，销售额百亿元以上的地产上市公司存量资产周转率的平均值则从0.41倍提高到0.53倍。
但逐步升高的地价侵蚀的不仅是利润率，还使地产企业的前期投资压力增大，潜在的投资回收周期延长、周转速度减缓，尤其是当房价滞涨甚至出现下跌的情况下，土地成本在销售均价中的占比过高，企业将被迫推迟开盘，使投资回收周期进一步拉长。
此外，投资物业占比的上升也减慢了地产行业的资金周转速度，当前上市地产公司投资物业的总值已达到1万多亿元，再加上2000多亿元的固定资产，投资物业及固定资产总值已相当于上市地产公司资产总额的12%（剔除万达商业）。
结果，地产上市公司存量资产周转率的中位数从2009年的0.44倍降至2015年的0.28倍，虽然在2016年恢复到0.37倍，但我们预期这只是一个暂时现象，未来的市场低谷中行业平均的存量资产周转率可能降低至0.18倍，较2008年金融危机期间（0.26倍）还低;而销售额在百亿元以上的地产上市公司平均的存量资产周转率虽然也在2016年暂时恢复到0.53倍，但预期低谷中仍将降低至0.29倍，行业整体不改周转速度的下降趋势。
半数以上地产公司投资回报率不敌债务融资成本
2016年行业平均的利润率和周转率有所恢复，相应的市场平均的投资回报率也有所上升，上市地产公司2015年平均的投入资本回报率（ROIC）已降至8.3%，2016年（年化）略升高至8.5%;在财务杠杆的放大作用下，期末摊薄的净资产回报率（ROE）则从2015年的6.4%上升到8.9%，但较几年前14%以上的ROE已大幅降低。
另一方面，虽然地产上市公司平均的综合债务融资成本已从2015年全年的9.1%降低到2016年的7.8%，但上市地产公司中仍有43%的企业2016年的投入资本回报率低于债务融资成本，从而使股东回报低于了债权人回报。
2017年，随着销售增速的减缓，地产企业的周转率和利润率将再度面临下降的压力，而融资成本的上升将使更多地产企业面临投资回报不足以覆盖债务融资成本的问题――预期行业低谷中，半数以上的地产企业其投资回报率都不足以覆盖债务融资成本。
结论：地产企业的“繁荣陷阱”
2016年，在宽松货币政策的刺激下，全国商品房的销售面积同比增长了22.5%，销售金额同比增长了34.8%;但繁荣的背后，除了“馅饼”，还有“陷阱”，在销售增长的刺激下，地产上市公司的总资产增长了33%，带息负债增长了32%，权益资本却只增长了17%，扩表的背后主要是负债的推动。相应的，虽然2016年的销量有所增长，但地产上市公司的土地储备总量仍相当于6-7年的销售量。
地产企业的“扩表”也拉动了地价的上涨，新增项目的单位土地成本平均占到同期销售均价的50%左右，结果，虽然一线城市的销售均价平均上涨了27.3%，二线城市的销售均价平均也上涨了13.4%，且地产上市公司平均的综合债务融资成本（含汇兑损益）从上年的9.1%下降到7.8%;但上市地产公司平均的毛利润率（扣税后）仍维持在21%左右，无杠杆化核心利润率的中位数还从上年的22.3%下降到18.5%，只是由于融资成本和费用率的降低才使得营业利润率从上年的12.9%上升到13.7%。
但是，M入2017年以后，整个金融行业开始大规模“缩表”，融资成本重新上升，销售速度则有所放缓，这意味着，预收款的占比将有所下降，而此前扩张的资产负债表将主要依靠债务来支撑，净资产占比持续降低;而在地价上涨、无杠杆化核心利润率下降、信用成本上升的背景下，利息支出的增加将进一步侵蚀利润空间。
篇9
5月22日，国办转发财政部、发改委、央行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（下称“42号文”），明确符合条件的融资平台公司可作为社会资本参与当地PPP项目。
5月25日，发改委《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（下称发改委1327号文），全面放松企业债发行。
去年国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称“43号文”）出台后，被认为切断了地方融资平台的命脉，但随着今年稳增长需求迫切，相关部门近期接连发文，被认为释放出对存量政府债务兜底和增量融资政策微调放松的信号。
“这一系列政策一定程度上放松了43号文的限制，使得地方融资平台找到新的出路。”一位接近财政部的内部人士对《财经国家周刊》记者说，“地方融资现在思路很清晰：存量债务上，通过置换债务和放松银行贷款给予政策支持。在新增债务方面，就是推进发债和PPP模式。”
政策明朗期
去年9月，国务院出台43号文，对地方政府融资问题进行了严格的限制，其中包括规定地方融资平台不得借入更多资金，关闭了地方政府的举债“后门”。
43号文的严格程度，给地方政府带来巨大压力，很多地方政府认为“日子没法过了”。
专门从事城市投融资管理业务的北京荣邦瑞明投资公司合伙人史小辉向《财经国家周刊》记者介绍，43号文出台后，地方政府的表现分成两类，一类是等待，以期有新的政策可以明确。另一类是“看得比较明白”，和银行协调，抓紧在债务收口之前，提前释放额度，抢签一批新项目。
这里指的“债务收口”，是43号文中要求各省对于2013年6月到2014年12月31日期间的新增债务进行清理甄别。对于在建项目而言，分拆打包的甄别，使得债务将被拆分为政府债务和企业债务。对于银行来说继续划入政府债务无疑是最优选择。
而根据原计划，各省财政部门本应在今年1月5日之前将甄别结果上报财政部。据接近财政部的人士透露，甄别结果一直报不上来，目前财政部已经打回去三四轮要求重新甄别。
“当时我们做的第一步是给债务分类，通过跟客户谈判，争取都纳入政府偿还债务范围内。但是到现在也没有给我们反馈，我们也不知道哪些纳入了政府债中。”某国有银行北京分行风险部负责人向《财经国家周刊》记者介绍，“在新投项目上是一个相对谨慎的态度，我们行根据政策精神自己选定了四个行业，保障房、土储、水利、轨道可以投放，其他的重大基础设施项目都要拿到总行逐笔审批。”
金融机构对地方政府融资平台的审慎态度，使得贷款可得性下降，在较大程度上限制了地方政府基础设施投资的资金来源。
“40号文给了银行一个定心丸，支持地方融资不会因为政策问题停掉。另外也意味着这种情况下的负债，中央政府未来可能会处理。”财政部财政科学研究所金融研究室主任赵全厚认为。
此外，40号文明确了43号文中许多模糊地带。如43号文中由于没有明确存量和新增界限，在实际操作过程中，遭遇许多复杂的现实情况。“我们碰到已谈判好已开工却没有签合同的项目，当时就不知道如何解决这个问题。40号文给出‘在建项目’的明确定义，就知道如何落实了。”上述国有银行北京分行公司业务部负责人表示。
定向置换债券开闸
在解决存量债务上，财政部于两会期间推出“置换债券”计划。允许地方政府发售新债券以取代老债券，以期降低利息延长周期，为地方政府在偿债方面开辟新的路径。而这一计划，得到了央行的支持，5月15日财政部、央行、银监会联合发文进一步明确，置换债券除了公开市场发行，还可以采取定向承销的方式。
这种定向发行方式即地方政府直接与银行或其他债权人（信托、证券、保险）谈判，用债券直接置换原来的贷款，“谁家的孩子谁抱走”。由于这些债务主要是为了置换即将到期的银行贷款，因此，银行成为主要债务的认购方，而且以国有银行为主。
6月1日，江苏省率先采取定向承销的方式发行置换债券448.7亿元，其中一般债券339.5亿元，专项债券109.2亿元，三年、五年、七年、十年期的债券中标利率分别为3.32%、3.71%、4.03%、4.05%。
3日，河北省成功定向发行置换债127.98亿元，其中一般债券111.45亿元，专项债券16.53亿元。三年期、五年期、七年期、十年期的一般债券利率分别为2.95%、3.31%、3.60%、3.62%;专项债券三年期、五年期、七年期的中标利率分别为2.90%、3.26%、3.55%。
对比利率可以看出，江苏的中标利率高于河北，并且比前5个工作日相同待偿期国债收益率都高，在平均值上上浮了15%。业内普遍认为江苏省的利率水平更为合理。而河北的利率贴近国债，被认为并非市场化定价。
根据2013年6月底的统计，2015年到期的地方政府负有偿还责任债务规模1.8万亿元，但考虑到算上2013年6月以后新增债务，到期债务或在1.8万亿元的基础上有所增加。
根据江苏省财政厅的匡算，江苏省近年发行的地方债平均年利率都在5%以内，每年利息负担在80亿?100亿元之间。此次存量债务置换，通过发行地方债能减少一半的利息支出。而根据财政部的计算，全国范围内，地方政府一年总共可减少400亿至500亿元的利息负担。
“置换债计划是让银行支持的对象由地区平台上升到省级政府，还款来源保障度进一步提高，同时面临着融资平台贷款偿还的情况下，银行会在发债业务上竞争激烈。”上述国有银行北京分行风险部负责人告诉《财经国家周刊》记者，北京市目前尚未开始，该行就已积极争取将存量授信纳入存量债务置换计划，做好新增投资债券与存量政府债务还款期限的匹配。
早在置换债计划刚公布之时，便有学者质疑，因为这是完全的市场行为，债券会有发不出去的可能。而实际上江苏省在4月份推迟了原本的发行计划，有消息称这是由于江苏的路演情况不好，出现无人问津的情况，这直接导致三部委的联合文件特急出台。
“这说明，地方政府融资不应该依靠行政力量代替资本市场的融资功能。”国家行政学院经济学教研部教授时红秀对《财经国家周刊》记者表示，“应该让市场在资源配置中起到决定性作用，政府只起到监管责任，而不是审批责任。
PPP落实难
对于在建项目的增量融资需求，决策层坚持了之前的态度：优先采取政府和社会资本合作（PPP）模式。这也符合近年对于政府投融资模式的转变。
瑞银集团中国首席经济学家汪涛测算，除了加大政策性银行对地方政府的直接信贷投放，以及确保地方融资平台在建项目后续融资，今年还需要通过PPP模式承接1.5万亿元?2万亿元的基建投资。
PPP模式从2013年底开始全力推进，此后出台了一系列政策。5月22日的42号文即传递出强有力的政策信号。
然而从当前的实践来看，PPP的实施效果不尽如人意。虽然各地方政府陆续推出了一系列示范项目，项目签约率很高，但是真正开工落地的却是寥寥。并且，名义的社会资本实际背后是国有企业或由变异的融资平台代替。民间资本对于该类型投资的风险与收益评判仍然存在担心。
“PPP项目本身从设计到实施的周期较长，一个项目要十几二十年，很难在短期内收到明显成效。没有稳定的市场，民间资本不敢进来。”赵全厚说，“但是中国的地方政府存在一换届，以前说的话就不算数的情况，这在以前教训非常多。”
当前PPP推进的重点领域，有很多没有完全市场化，社会资本在其中将承担行政阻力。“交易市场、定价机制、退出机制的改革到位了，社会资本才愿意进来，这需要政府的立法保障。”赵全厚说。
此外，PPP项目前期可行性研究时间长，相关政策制度的缺乏，也导致PPP项目落地困难。汪涛预计，完成政府与企业资本签约项目的比例仅10%左右，规模在2500亿元。
“比如跨年度预算平衡制度、对地方政府的违约问责制度等还没有建立起来。20年的项目靠政府1年的预算，怎么能保障呢。有很大隐患。”史小辉说，“并且资本市场也没有匹配的金融工具，如项目抵押，项目收益权质押方面产品和政策制度有很大欠缺。”
根据荣邦瑞明测算，按社会收益率计算，PPP项目的投入资金在10年内左右就会翻倍，这样的高投入将在未来出现较大风险。
融资平台再定位
财政部财政科学研究所金融研究室主任赵全厚从40号文中，还看到了决策层对于融资平台定位的变化。
从《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，到去年43号文，对于地方融资平台的定位都是“去平台化”，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。将融资平台曾经作为地方融资抓手的功能正在逐步摒除。
“40号文中对于地方融资平台的控制放松，还可能意味着对于融资平台不再要求‘去平台化’，为融资平台的留存打下基础。”赵全厚说。
融资平台的改革被认为有两个出路：一是走国企改革的道路，由政府百分之百出资的平台，依靠政府发债或者靠银行政策性贷款，定位在收益性较低、公益性较高的领域。这部分应该是政府的职能所在。
二是退一步成为项目实体。从事收益性较高、公益性较低项目的平台，改成股份制公司，走市场化路子。
按照这样的路线，去年中旬，第一轮的平台改制已经悄然展开。如上海城投水务（集团）有限公司正式揭牌，作为上海城投下属的全资子集团，新公司按现代企业制度要求，将城投总公司系统内的水务类企业进行纵向整合重组。其转型的方向是由融资功能导向转变为实业经营导向，由做大资产导向转变为提升价值导向。
这样的例子层出不穷，各个地方融资平台公司改制、重组动作不断。
篇10
银行体系的流动性过剩主要表现为总体存贷差逐渐扩大、存贷比持续下降、超额准备金居高不下等现象。同时，由于银行资金充裕，大量投向货币市场，也会导致货币市场利率走低，加大央行的操作成本和支付成本，降低货币政策的传导效果等问题。
从金融机构2005～2006年资金来源、运用变化情况看，确实印证了银行体系流动性较充足的问题（表1）。首先，金融机构存贷款均以较高速度增长，高于经济整体增长速度。其次，金融机构存款的增长幅度明显大于贷款增幅。2006年1～8月全部金融机构各项存款的平均余额已达到32万亿元，比上年增加了4万亿元，平均增幅达到15%，存款在全部资金来源中的比例比上年提高了3个百分点；而同期，贷款仅增加2.2万亿元，增幅仅为11%，贷款在资金运用中的比例比上年下降了1个百分点。再次，由于贷款增长难以完全消化存款增长带来的资金，金融机构大量资金投向票据和债券，使得有价证券及投资增长较多，比上年增长了17%，在资金运用中的占比增加1个百分点。
国有商业银行与股份制商业银行的流动性问题对比分析
国有商业银行资金来源增长明显高于股份制商业银行
以2006年前8个月和2005年平均增长情况进行对比来看，国有商业银行资金来源增长幅度明显高于股份制商业银行。国有商业银行资金来源平均增幅为15%（表2），其中，各项存款平均增幅为13%，新增存款占全部新增资金来源的74%。而股份制银行同期资金来源平均增幅仅为6%（表3），其中各项存款的平均增幅仅为4%。不仅远远低于国有商业银行的存款增长速度，也低于整体经济发展速度。
除存款大幅增长外，由于改制注资、上市等原因，国有商业银行资本也快速增加，所有者权益比上年增长二千多亿元，增幅达到27%，在整体资金来源新增中占比达到8%。相比之下，股份制银行除存款外，主要依靠发行次级债券、中长期金融债券获得了部分资金来源，增幅虽然较高达到33%,但实际增加的资金金额十分有限，平均仅为150亿元左右。而资本增长主要来源于利润转增，没有明显增加。
国有商业银行贷款投放明显低于存款增长，股份制商业银行存贷款增长基本匹配
相对于存款高速增长，国有商业银行贷款增长幅度明显较低。2006年前8个月与2005年相比，贷款平均增长约8979亿元（表4），增幅约为8%。与同期存款新增2.1万亿元、增幅13%相比，新增贷款比存款少1.2万亿元，增幅低5个百分点。流动性过剩问题确实较明显。
而股份制商业银行同期各项贷款新增1242亿元，增幅仅5%左右。虽然股份制商业银行贷款增幅还要低于国有商业银行，但由于同期存款增幅仅为4%，新增存贷款基本匹配，新增存款仅比贷款多89亿元左右，并不存在资金来源过多，运用途径匮乏的问题。
此外，2006年前8个月，国有商业银行和股份制商业银行均出现投资大幅增长情况。国有商业银行投资新增超过1.6万亿元，增幅达到31%，远高于贷款新增额和增幅；同期，股份制商业银行债券投资平均新增947亿元，增幅达到15%，在扣除部分股份制商业银行被动增持央行定向票据的影响因素后，投资增幅仍然十分可观，远高于其他业务的增长幅度。
如果国有商业银行投资大幅增长，可以理解为主要因资金过剩，剩余资金被迫流向债券和货币市场，那么对于股份制商业银行来说，在资金来源增长较缓、甚至略显不足情况下投资的大幅增长，只能理解为2006年以来债券市场的整体向好，投资机会增多带来的影响。
存贷比例国有商业银行持续降低，股份制商业银行起伏不定
由于存款增长大于贷款增长，自2005年以来，国有商业银行存贷比例（各项贷款与各项存款比例，其中各项贷款统计中含票据融资金额，下同）持续降低，已从2005年1月末接近70%的存贷比降低到今年8月末62%左右，降低约8个百分点（图1）。
而股份制商业银行存贷比例则呈现不规则的起伏状态。2005年1～12月份，股份制商业银行各月末存贷比例平均值为76%，2006年1～8月份各月末存贷比例平均值为77%，存贷比例比2005年还升高1个百分点，也从一个侧面说明股份制商业银行不仅未出现流动性过剩问题，反而呈现流动性略紧趋势。
股份制商业银行的流动患
对于股份制银行来说，不仅不存在流动性过剩问题，反而存在流动性不足的隐患。
面对日益激烈的竞争环境，资金来源不足问题有所显现
近几年来，股份制商业银行一直保持较高增长速度。2004～2005年存款年平均增长率为23%，贷款年均增长率20%，均高于国有商业银行9个百分点左右（表5）。但进入2006年以来，业务增长速度明显放缓，虽然四季度各银行业务还会有所增长，但股份制银行业务增长幅度低于往年基本已成定局。
股份制商业银行业务增长趋势放缓，一方面是由于经过近几年的高速发展，部分股份制银行资本充足率下降，制约了资产业务继续快速增长；另一方面，存款业务增长较缓则主要由于竞争加剧所致。
反观国有商业银行，存贷款业务一直保持较稳定的增长，今年前8个月的业务增长水平已经达到去年全年水平，2006年业务增幅势必明显超过2004～2005年水平。由此可见，国有商业银行的一系列内部机制改革、注资和公开上市有力地促进了业务发展。而国有商业银行竞争能力的提高，也在一定程度上给股份制商业银行带来了很大的竞争压力。
存款增长稳定性不足，增加流动性风险
与国有商业银行相比，股份制商业银行存款增长不够稳定。在2005年1月至2006年8月的20个月当中，国有商业银行仅在2006年7月出现当月存款负增长（图2），且负增长额较小。而同期股份制商业银行有7个月出现当月存款负增长，且有3个月存款负增长金额较大。
由于目前我国贷款资产转让市场尚未完全成熟，贷款资产的流动性较差。一旦存款出现较大幅度减少，贷款等资产又无法及时转让出售，势必要求银行通过资金市场补足头寸。如果股份制商业银行不能保证存款稳定增长，则难免过度或过于频繁地依靠融入短期资金头寸，增加整体流动性风险。
中长期贷款增加明显，稳定储蓄资金来源不足
2006年，股份制商业银行中长期贷款继续快速增加，2006年1～8月比2005平均增加1143亿元，平均增幅达到14%，新增中长期贷款占资产投放全部新增额的比例高达54%（表6）。相比之下，国有商业银行虽然中长期贷款也增加明显，但在平均增幅和占资产投放比例方面，均明显低于股份制商业银行。
由于历史原因，国有商业银行中长期贷款规模较大，但其沉淀率较高、较稳定的储蓄存款规模也较大，中长期贷款占储蓄存款的比例仅为61%左右（表7）。而股份制商业银行受网点数量和布局限制，储蓄存款较少，因而该比例远高于国有商业银行。由于2006年中长期贷款快速增长，股份制商业银行中长期贷款与储蓄存款的比例比2005年提高了2.2个百分点，达到137%。快速增长的中长期贷款缺乏稳定资金支撑，也加大了股份制商业银行的流动患。
篇11
十年间，我国经济总量增长3倍，货币投放增长4倍，金融系统存贷款余额均增长4.5倍，企业和居民存贷款状况也随着社会经济发展的突飞猛进有了长足进展。债市、信托以及影子银行的兴起正逐渐替代对金融机构的信贷需求，并成为实体经济主要的助推器和稳定器。在新的机遇与挑战面前，研究我国近十年来信贷结构、社会融资规模等金融统计数据，将对2013年社会融资层面状况起到前瞻性的预测。
一、企业短期贷款稳步上升，居民及中长期贷款逐年下降
数据显示：2002年金融机构新增人民币贷款18000亿元，至2009年上升至95900亿元，增幅约为432.78%。之后迅速下降至2011年3月份的22400亿元，降幅约为-328.13%。从结构上来看，短期贷款及票据融资从2002年7752亿，增长至2012年末50901亿，增幅约为556.62%；中长期贷款从2002年5548亿增长至2012年28700亿，增幅约417.30%，增速明显慢于短期贷款。从以上数据分析：企业、居民以及金融机构对长期风险趋于谨慎，短期贷款需求继续保持高位。从贷款主体来看：居民类贷款从2004年5925亿增长至2012年25200亿，增幅约为325.32%；非金融类公司及其他部门新增贷款从2004年16700亿增长至2012年56600亿，增幅约为238.92%。
十年间，新增贷款有如下特点：从期限来看，自2002年到2012年，短期贷款一直处于上升通道，显示短期贷款需求比较稳定。自2009年次债危机爆发导致流动性紧缩使短期贷款急剧下滑之后，2010年又需要迅速重回上升通道。但中长期贷款自2010年后，占比新增贷款总额比重呈逐年下降趋势，至近期下降至18%，企业中长期贷款额继续负增长且降幅有扩大趋势。整体来看，银监会在2012年8 月要求同业代付于年底前入表和年末短期周转资金需求旺盛会促使短期贷款在未来一段时间内保持高增长；但中长期贷款规模负增长则反应了未来央行货币政策可能收紧。从结构来看，09年后，居民贷款持续萎缩，但企业贷款反弹明显。从企业贷款分项数据来看业呈现出如下特点：第一，银行大幅压缩票据贴以保证一般性贷款的需求；第二，信托贷款、债券融资等新兴渠道对银行贷款的替代效应愈加明显，在当前基建、国企等传统中长期贷款大户的融资越来越多的情况下，直接融资将分流很大一部分需求；第三，房地产和融资平台的中长期贷款需求由影子银行替代。
从近期来看，2012年新增存款超越市场一致预期，但并未带来贷款增长超预期。新增贷款疲弱条件下存款却能大幅跃升表明在“三个办法一个指引”等因素的持续影响下，银行存贷款相互派生的功能正在不断弱化。另外，公中长期贷款增长率证明，工业企业投资需求仍在低位，但亦有复苏的苗头，与11 月小幅下滑的逐渐复苏的制造业固定资产投资数据也与之对应。同时，居民贷款方面，由于在降息周期、经济下行及信贷额度受限，居民经营性贷款出现收缩。银行对居民长期住房按揭贷款发放速度亦有下降，显示监管部门加大信贷控制.同时，居民户和对公短期贷款合计占新增贷款比重达84.7%，且两者均出现较大幅度的环比正增长（分别为48.6%和136.2%），显示出当前中小企业信贷需求依然旺盛。
今年，金融脱媒化快速推进。今年以来信托贷款规模快速增长，但需防范其资金大量流入房地产、平台等高风险领域带来的潜在偿付风险。预计明年信贷稳中趋降，增幅预计在10%-12%左右。
二、居民企业存款稳步上升，财政存款投放力度持续趋弱
数据显示，金融机构新增人民币存款累计从2002年22535亿增长至2012年108100亿，增幅约为379.70%；从结构上来看，居民新增人民币存款从2004年15900亿增长至2012年57100亿，增幅约为259.12%；非金融类机构新增存款从2002年16300亿增长至2012年80800亿，增幅约为395.71%，财政存款从2002年2490亿增长至2012年2578.75亿，增幅明显呈季节性变化，显示财政存款窗体底端集中资金，统一调度、窗体底端计划拨付、转账结付的特点。
十年间，金融机构新增人民币存款呈如下态势：自2002年以来，居民存款稳步上升，企业存款快速增加，企业存款快于居民存款，显示企业利润快速增长并未明显居民收入分配增长，很大一部分资金作为留存利润或资本形成沉淀支持企业再生产。至2008年，企业存款增量增速全面超过居民存款，并呈加速上升态势。另一方面，财政存款增量呈现季节性，时点性特征：根据人民银行规定，财政存款划拨及缴存必须依照“窗体底端集中资金，统一调度、窗体底端计划拨付；转账结付”的特点，在旬末或是月末，将统一上缴人民银行财政存款专门账户，对各商业银行财政存款结余统计造成一定影响。具体来说，季末年末央行财政存款账户余额减少造成实际货币投放，而缴存上缴时则对资金面造成一定压力。可以看到，总体来说，财政存款自2002年后一直比较平稳，但年内波动巨大。另外，2011年底至今，财政存款年均结余降幅明显，预计2012年全年财政存款总体趋势呈收缩状态。这说明2012年财政资金投放力度将继续偏弱。如将财政存款和居民存款结合起来看，居民存款2012年的增幅低于2011 年同期，如两者同时作用将使货币增量下降。
从近期来看全年本外币存款余额94.29万亿元，同比增长14.1%。12月份人民币存款余额同比增长13.3%，分别比11月末和上年末低0.1个和0.2个百分点。全年新增人民币存款10.81万亿元，同比多增1.17万亿元。往年季末理财产品到期转为存款导致年末存款增速加快的现象有所减弱。另外，全年财政存款投放减少1974 亿元，投放力度较弱。财政存款降幅较低也是M2较上月下滑的原因之一。预计明年存款增速将继续保持在13.3%-13.5%左右。
三、融资渠道扩宽，社会融资总额进一步增加
数据显示：社会融资总量累计从2002年34113亿增长至2012年852048亿，增幅约为2397.72%；从结构上来看，新增人民币贷款从2002年27652亿增长至2012年222374亿，增幅约为704.19%；新增外币贷款从2002年2285亿增长至2012年18598亿，增幅约为713.92%；委托贷款从2002年601亿增长至2012年末的29036亿，增幅约为4731.28%；新增信托贷款从2007年1702亿增长至2012年末的25068亿，增幅约为1372.86%，新增为贴现银行承兑汇票从2002年2010亿增长至2012年26491亿，增幅约为1217.96%；企业债融资从2002年499亿增长至2012年50317亿，增幅约为9983.57%；新增非金融企业境内股票融资从2002年559亿增长至2012年7055亿，增幅约为1162.08%。
十年间，社会融资总量有如下特点：第一，新增人民币贷款占比逐年萎缩，新增贷款额度受控制；社会资金需求旺盛，表外融资大幅增长。截止2012 年末，新增人民币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现票据、债券融资占新增社会融资比重分别为52.0%、8.1%、8.2%、6.7%、14.3%，同比变动分别为-6.2%、-2.0%、6.6%、-1.3%、3.6%。而新增人民币贷款占社会融资总量为27.9%，创2008 年以来单月新低，委托贷款（增2041 亿元）、信托贷款（增2445 亿元）、未贴现银行承兑汇票（增2574 亿）合计增长7060 亿，占比43%创年内新高。第二，由于同业代付入表，挤占了票据融资的额度，在同业代付监管和信贷额度控制下，外币贷款和企业债券融资继续维持高位。
篇12
股票多头
纯股票多头策略是指基金经理基于对某些股票看好从而在低价买进股票，待股票上涨至某一价位时卖出以获取差额收益。该策略的投资盈利主要通过持有股票来实现，所持有股票组合的涨跌幅决定了基金的业绩。按选择股票的角度划分，主要分为价值投资、成长投资、趋势投资、行业投资。
截至2014年11月30日，采用股票多头策略的阳光私募基金共有2362只，涉及657家阳光私募管理人，占全部私募基金的56.71%，是运用最多的投资策略。2014年以来，股票多头策略基金平均收益22.22%，超越沪深300指数1.67%。
代表机构：
价值投资：重阳投资、景林资产、淡水泉投资
成长投资：鼎锋资产、汇利资产、明曜投资
趋势投资：展博投资、星石投资、源乐晟资产
行业投资：从容投资旗下医疗系列基金
股票多空
随着我国金融市场的逐步完善与融资融券、股指期货等金融工具的推出，国内阳光私募基金正逐步走向真正意义上的对冲基金，在投资组合中加入对冲工具成为越来越多基金经理的选择。
截至2014年11月30日，采用股票多空策略的阳光私募基金共有472只，涉及129家阳光私募管理人，占全部私募基金的11.33%。其中，2014年新增股票多空基金275只，接近该类基金总量的60%，发行趋势迅猛。收益方面，2014年股票多空策略基金平均收益17.59%，跑输沪深300指数2.96%。
代表机构：
阿尔法策略：尊嘉资产、朱雀投资（阿尔法系列基金）
套期保值：博颐投资、世诚投资
趋势策略：重阳投资（对冲系列基金）
事件驱动型策略
事件驱动型的投资策略就是通过分析重大事件发生前后对投资标的影响不同而进行的套利。基金经理一般需要估算事件发生的概率及其对标的资产价格的影响，并提前介入等待事件的发生，然后择机退出。该策略在我国目前有效性偏弱的A股市场中有一定的生存空间。事件驱动型策略主要分为定向增发、并购重组、参与新股、热点题材与特殊事件。
截至2014年11月30日，采用事件驱动策略的阳光私募基金共有154只，涉及40家阳光私募管理人，占全部私募基金的3.70%。其中，定向增发类基金爆发式增长，有明确投资顾问的定向增发类基金今年新增35只，超过事件驱动基金历年总量的20%。由于事件驱动策略基金净值披露不完全，数据显示，在已披露净值的事件驱动类基金中，2014年以来平均收益59.04%，超越沪深300指数38.49%。
代表机构：
定向增发：博弘数据（后纳入双隆投资）、浙商控股
并购重组：千合资本
参与新股：证大投资（新股申购基金）
大宗交易：瑞安思考投资、世诚投资（大宗交易基金）
宏观策略
宏观策略可细分为大宗商品以及宏观对冲两种。
大宗商品
大宗商品是指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品，如原油、有色金属、农产品、铁矿石、煤炭等。该策略的基金通过研究大宗商品现实的供求关系，根据预判的价格走势做出多空仓的操作。按照决策对计算机程序的倚重程度，分为期货主观、期货量化。
目前市场上期货基金多以私密的单账户期货为主，业绩完整度及参考性欠佳。截至2014年11月30日，期货主观类公开产品共有328只，2014年以来平均收益20.62%，期货量化类公开产品共有107只，2014年以来平均收益38.92%。受益于自主发行及公募基金子公司、期货公司等发行通道的打通，期货基金2014年公开产品发行量大增，2014年新增期货公开产品321只，超过历年总量的70%。
代表机构：
期货主观：混沌投资、敦和投资
期货量化：富善投资、青骓投资
宏观对冲
宏观对冲策略主要是通过对国内以及全球宏观经济情况进行研究，当发现一国的宏观经济变量偏离均衡值，基金经理便集中资金对相关品种的预判趋势进行操作。宏观对冲策略是所有策略中涉及到投资品种最多的策略之一，包括股票、债券、股指期货、国债期货、商品期货、利率衍生品等。操作上为多空仓结合，并在确定的时机使用一定的杠杆增强收益。目前受制于国内外汇管制以及利率市场尚不完善，宏观对冲基金参与外汇品种的较少，但随着国内金融市场的完善，宏观对冲策略将迎来快速发展的时期。
截至2014年11月30日，采用宏观对冲策略的阳光私募基金共有36只，涉及21家阳光私募管理人。随着对冲品种及工具扩充，宏观对冲策略基金发行量也出现上扬趋势，2014年共发行22只宏观对冲新基金，占历年总量的61%。收益方面，宏观对冲基金2014年平均收益23.58%，超越沪深300指数3.03%。
代表机构：泓湖投资、梵基投资
相对价值策略
相对价值即我们通常所指的套利策略，套利的核心是利用证券资产的错误定价，即买入相对低估的品种、卖出相对高估的品种来获取无风险的收益。套利策略一般也会结合多空手段来实现市场中性，优点是净值波动小，不过当市场品种出现较大波动时套利基金容易亏损。套利策略主要有期现套利、跨市场套利、跨品种套利、ETF套利四种。
截至2014年11月30日，采用相对价值策略的阳光私募基金共有161只，涉及49家阳光私募管理人，占全部私募基金的3.87%。2014年新发行相对价值基金70只，较2014年略有上升。2014年以来，相对价值策略基金平均收益11.83%，跑输沪深300指数8.72%。
代表机构：淘利资产、倚天阁投资、筑金投资
债券策略
该策略的基金主要以债券为投资对象，以绝对收益为目标。由于债券价格对利率变化较为敏感，基金经理需对债券组合的利率风险暴露进行调整，随着国债期货的推出，投资组合可结合国债期货来减少净值波动。固定收益基金通常收益空间较小，需配合杠杆操作来增大收益区间。
截至2014年11月30日，采用债券策略的阳光私募基金共有276只，涉及51家阳光私募管理人，债券型私募基金相对较少，但由于杠杆设计，单只产品的管理规模相对较大，多家债券型私募机构的资产管理规模超过30亿。2014年以来，债券策略基金平均收益9.02%。
代表机构：佑瑞持投资、鹏扬投资
组合基金策略
组合基金分为FOF（Fund of Funds）、MOM（Manager of Manager）两种形式。FOF即基金中的基金，通常由专业机构筛选私募基金、构造合理的基金组合，从而实现基金间的配置。MOM是在FOF的基础上发展衍生出的新型组合基金投资策略，FOF是直接投向现有的基金产品，MOM则可以理解成把资金交给几位优秀的基金经理分仓管理，更具灵活性，但由于中国市场的特殊性，存在一定局限。
截至2014年11月30日，阳光私募组合基金共有127只，涉及27家阳光私募管理人。2014年组合管理策略新发行79只新基金，是2014年组合基金发行量的10倍，占历史总量的62%。2014年以来，组合基金平均收益15.40%，行业前1/4组合基金平均收益31.55%，超越沪深300指数11%。
代表机构：
FOF：格上理财、华润信托（托付宝系列）、新方程、融智
