资产及股权价值评估范文
时间：2023-08-03 09:18:26
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【关键词】特许经营权；价值；评估方法
一、引言
特许经营权作为一项特殊的可确指的无形资产，对不少企业的生产经营发挥着举足轻重的作用。经济生活中对该权利本身的利用越来越受到人们的重视，从资产管理与经营的角度看，国内企业界对该类无形资产价值的理解和把握还没有形成统一而规范的结论。随着我国社会主义市场经济的不断发展，企业资产重组和并购现象已成必然，在对一些具有特许经营权这类无形资产的企业而言，如何进行合理的价值评估成为实际工作中的一个难点，亟待解决。因此很有必要系统性探讨特许经营权的形成机理，并且采用合适的方式对其价值作出公允的评估。
二、特许经营权的价值形成
在我国特许经营权通常分为两大类，一类是企业授予的特许权，一类是政府机构授予企业的特许权。本文主要探讨政府授予的特许权，即：国家或政府授予企业拥有排他性的某项商品或某类服务生产、经营的专项权利。这些权利包括专营权、进出口权、生产许可权等。杨明等（2003）认为特许经营权本质上是一项民事权利，更具体的说是无形财产权。也就是说特许经营权作为财产权能为企业带来收益，其本身是有价值的。肖荷花（2001）特许经营权的价值主要体现在：降低了企业开办费用；节约了企业创立上表、开发技术、摸索管理经验的成本；减少了投资回报的不确定性；降低企业运营成本，提高了竞争力。同时她还认为政府特许权作为无形资产具有无形性、垄断性、可收益性和不确定性。
三、重置成本法评估特许经营权价值
梁锋（2004）从定性角度对比分析了采用重置成本法和收益现值法进行特许经营法的价值评估。他认为重置成本法可以充分保证资产原始投资的收回，评估的程序明确、过程清晰，结果符合国有资产保值、增值要求。而采用收益现值法是从资产收益的角度出发，通过估算被评估资产的预期未来收益并折算成现值，用以确定被评估资产价值。二者各有优劣。重置成本法简单易操作但是其评估结果经济意义较小，而收益现值法更加准确但是在评估过程中需要测算和确定的参数较多，操作起来比较复杂。
四、收益法评估特许经营权价值
王凌艳（2011）采用定量的方法分析特许经营权的价值，她认为公路的特许经营权价值由车辆通行费用收入、公路养护和收费管理费用、所得税税率、期望投资回报率、特许经营期、以及公路资产原始投资决定，并且列出他们之间的计算公式。其中将原始投入摊销到每一年的成本费用中，考虑资金的时间成本，计算更加准确。这篇文章着重分析了收益现值法中的几个因素，为收益现值法的运用指明了方向。
从理论上讲，用收益现值法评估特许经营权价值是一种科学、合理的评估方法，但从实践上看，收益现值法是一种较难驾驭的方法。
五、实物期权法评估特许经营权的价值
实物期权是从金融期权演变而来的，它将金融期权定价理论应用于实物投资决策分析方法和技术中。与传统的投资决策分析方法相比较，实物期权的思想方法不是集中于对单一的现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，即现金流的所有可能变化范围――用概率的语言来描述，就是项目未来现金流的概率分布状况。与传统决策分析方法相比，实物期权分析方法的结果是：投资项目的不确定性越大，投资机会伴随越大的投资价值。实物期权的定价来源于金融期权，而金融期权的定价模型主要有两种，所以实物期权的定价模型也主要有两种，即 BlackScholes定价模型和二叉树定价模型。
雷宝（2006）从实物期权理论的角度，对特许经营权的看涨期权性质做出初步分析，并在此基础上说明机场特许经营权价值评估方法。他提出对特许经营权的购买可以视同购买了一个欧式看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利，因此可以运用期权原理分析该项特许经营权的价值，从而确定是否值得投资。考虑现金流时间价值为基础的项目价值外，充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性的信息带来的价值，从而能够更完整地对投资项目的整体价值进行科学的评价。
李晓恭、李承烨等（2005）主要从燃气、热力企业的特许经营权角度出发，用实物期权法对上述企业在某一时期内特许经营权的价值进行评估。使用布莱克舒尔斯看涨期权或麦圈模型方程，该模型方程通常用在股票市场的定量股价，使用该方程进行特许经营权的价值评估是在实际工作中的一种尝试。模型方程为：其中；Vg为特许经营权价值，S表示标的资产现价，N（d1）、N（d2）函数的正态分布相应的值，d1、d2随机变量x实际投资额r无风险利率，t距到期日的时间R标的资产价格的波动性的幅度。
六、总结
经过对近些年特许经营价值评价的方法梳理，可以看出目前学术研究得出的方法主要有重置成本法、收益法和实物期权法。实物期权法作为一种较新的评估特许经营权的方法，尽管作为当前主流的现金流贴现定价方法受到越来越多的批评，但是实物期权分析并非是对传统定价方法的全部替代，而应看作是与传统现金流贴现技术具有互补性质的全新定价方法。能够计算出可选择机会的价格是实物期权定价方法的突出优点，这也是净现值方法所不可比拟的。相对而言，实物期权方法更适合对无形资价值的分析。可以预见，随着实物期权理论的发展成熟，实物期权的应用会更加广泛。
参考文献：
[1]肖荷花.特许经营权的价值与评估[J].评估天地，2001（12）：3234
[2]梁锋.公路特许经营权价值评估方法选择的探讨[J].交通财会，2004（4）：1819
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[4]雷宝.基于实物期权理论的机场特许经营权定价[J].中国民用航空，2006（9）：7172
篇3
一、担保公司与普通企业的比较分析
与普通企业相比，担保公司在经营形式、负债结构、资产结构等方面有很大特殊性，要选择合适的股权价值评估方法，首先要了解担保公司的运行规律。
1.经营形式的特殊性。首先，经营对象特殊。担保公司经营的是特殊的商品--信用，提供的是基于借贷关系的衍生金融服务，普通企业则以实体经济（商品、货物或劳务）为经营对象。其次，经营基础不同。担保公司赖以生存的经营基础，除了国家信用，还包括个人、家庭、各种经济和社会组织的信用，而商业信用对普通企业虽然重要，但其主要的经营基础仍是商品或劳务等有形资产。
2.负债结构的特殊性。普通企业的资产负债率原则上控制在50%以内，当资产负债率超过75%时，一般认为企业面临破产风险。然而，实践中担保公司的或有负债水平却远远高于净资产，有的甚至达到净资产的5倍-10倍。这并不意味着担保公司已濒临破产，担保公司特殊的资产负债结构是与其特殊的经营形式紧密联系的。普通企业举债的目的在于为项目或设备筹资，而担保公司负债的形成并非为了筹资，其本身就是创造价值的过程，即担保公司利润很大程度上依赖于对或有负债的经营。
3.资产结构的特殊性。从担保公司资产构成来看，固定资产占比较小，大量资产以有价证券、担保物权、商誉等形式存在。在股权价值评估中，除固定资产以外的其他资产以及担保物权，特别是商誉，其质量都难于确定。
二、常用估值法在担保公司股权价值评估中的局限
1.市场价值法评估担保公司股权价值的评价
市场价值法能够较为便捷地进行价值评估，但我国资本市场的发展水平却制约这一方法的运用，对于担保公司该方法的局限性更为明显。
（1）资本市场信息反馈可靠性问题。以市场价值法进行价值评估，一个重要的前提是存在活跃、成熟的交易市场。在这一前提下，即便个别企业价格走势出现偏差，从整个行业来看市场信息仍能正确反映价值。若交易市场有效性低，价格就难以正确反映企业市场价值，在这种条件下采用市场价值法，将导致估值错误。
大量研究表明，我国资本市场仍处于效率较低的阶段，政府及政策对资本市场干预较多，市场信息反馈不够灵敏、不够准确，价格与价值偏离较大，故使用市场价值法就必须谨慎。
（2）担保公司可比企业选择的局限性。采用市场价值法的另一关键点是找到与目标企业具有可比性的企业。实践中，可比企业与目标企业通常业务组合不尽相同，企业的成长性与经营风险度方面也存在差异，尽管如此，若同类可比企业数量足够多，这种估值方法仍然可用。
然而，对于担保公司而言，同类公司在证券市场交易的数量少，目前A股、H股上市公司中，仅有香溢融通、鲈乡小贷、集成金融、瀚华金控4家涉及担保业务，且股票交易的时间都不长，股价市场波动性也较大。因此，如若采用市场价值法，将会影响估值的准确性。
2.收益现值法评估担保公司股权价值的评价
收益现值法依据未来现金流进行价值判断的思想具有科学性，将其运用于担保公司这一特殊行业，既有一定的适用性，但更主要的还是局限性。
（1）适用性方面。对担保体系成熟的国家，采用收益现值法是适用的。在担保体系成熟的国家，担保的监管体系较为健全，政府干预较少，担保市场化程度较高，担保公司经营较为稳健，发生系统性风险的可能性较小，担保公司经营的不确定性较小，担保公司经营的可预测性较强，具备采用收益现值法的有利前提。
（2）局限性方面。首先，许多因素对担保公司的影响是长期、潜在的，短期内难以预见和预测，没有结合这些潜在的因素，对未来收益所做的预测很可能就存在较大的偏差。这是收益现值法本身的局限性。其次，对担保公司产品与服务的需求，往往因国家宏观政策、金融形势的调整而变化，甚至发生决定性的逆转，从而导致对担保公司未来现金流量的预测相当困难。再次，影响担保公司经营风险的因素多且复杂，且大部分风险源于公司外部，在系统风险爆发期，任何担保公司都难以独善其身。而经营风险的不确定性使得担保公司资本成本的估计更为困难。最后，商誉是担保公司极为重要的风险资产，对于担保公司而言，商誉的重要性可以提升到决定企业经营成败的程度，担保公司的业务和担保体系的完善都建立在市场信心的基础上。然而，按照现行会计准则，商誉只有在担保公司发生股权并购重组的过程中才会被估值入账，这就导致担保公司商誉的价值，常常不会体现在其会计报表中，对未来现金流的预测也将产生复杂的影响。
综上，由于我国资本市场环境与担保公司行业的特殊性，采用常用的价值评估法--市场价值法、收益现值法--对我国担保公司股权价值进行评估，具有很大的局限性。因此，需要结合担保公司的经营的特性，探索更为合理的方法，用以评估担保公司的股权价值。
篇4
关键词： 新三板企业；企业股权价值评估；实物期权模型
Key words： National Equities Exchange and Quotations enterprises；value assessment of the enterprise 's equity；physical option model
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）11-0059-02
0 引言
主板（含中小板）、创业板和新三板是我国资本市场主要组成部分。按照职能分工一般主板市场主要吸纳发展比较成熟、规模比较大的企业；创业板市场主要吸纳成长型创新企业；新三板市场主要吸纳成长性较高、具有发展潜力的国家级科技园区的非上市股份有限公司。新三板市场是我国构建多层次资本市场的重要组成部分，也是我国在统一监管模式下完善股份转让制度的一项尝试。目前，新三板市场已不再局限于试点地的非上市股份有限公司，而是成为针对中小微型企业的全国性非上市股份有限公司股权交易平台。正是新三板企业的这种快速发展，才凸显出了其股权价值评估的重要性，选择合适的评估方法也成为评估环节的关键。
1 新三板企业股权价值评估的必要性
三板市场起源于2001年的“股权代办转让系统”。2006年中关村科技园区的非上市公司进入代办转让系统进行股份报价转让，称为“新三板”，2012年扩大试点，2013年底股转系统面向全国运行之后，挂牌公司快速增长，覆盖面不断扩大。截至2016年12月9日，新三板挂牌公司总数达9868家。其中做市转让1645家，占比16.67%；协议转让8223家，占比83.33%。另外，有待挂牌公司353家，申报中公司1535家。新三板市场目前已是国内十分重要的中小微科技企业的股权交易平台。
随着新三板市场的不断扩大，其融资功能日益显现，在法律法规方面包括挂牌、股票发行、优先股、收购、信息披露、投资者管理、交易及监管、退市等相关的法律法规也日趋完善。投资者对新三板企业的投资意愿也逐步增强。
对于投资者来说，为了发现更具有投资价值的新三板企业，进行股权价值评估是非常有必要的。无论投资者是进行定向增资还是股权转让，对股权价值开展正确评估都是必须要进行的核心内容。目前在对新三板企业进行股权价值评估时，评估人员一般是在确定评估目的之后再结合企业具体情况来根据相关的法律法规进行评估。所以会造成不同的评估目的下，所采用的评估方法也不尽相同，最终的评估结果也有较大不同。采用实物期权法来对新三板企业股权价值进行评估，可以较为准确客观地反映出新三板企业股权价值，为投资者决策提供科学依据。
2 实物期权的特点及其模型
2.1 实物期权的特点
期权是指资产持有者在有效期内对标的资产进行交易的权利。实物期权则于1977年由麻省理工学院的 Stewart Myers 教授在金融期权的基础上最早提出，他认为，在实物资产投资的过程中所拥有的或创造的选择权就是“实物期权”，是判断进行投资决策时的灵活性能带来多大价值的一种研究方法。
金融期权的标的资产是金融资产，而实物期权的标的资产为实物资产。两者相比具有以下特性：
①共有性。实物期权可由竞争者共同持有，由竞争者采取的策略和影响期权价值的各项参数决定其价值；
②不可交易性。实物期权以及其标的资产不能像金融期权那样进行交易；
③先机性。即抢先执行实物期权可获得先发制人的效应，由于实物期权可能是多人共有，实际应用中具有主动权和执行实物期权的持有者往往会获得最大价值；
④关联性。各种实物期权之间在同一项目内存在相关，在多个项目之间也可能存在相关。
2.2 期权定价模型及评估
期权定价作为所有金融应用领域数学上最复杂的问题之一，其完整的定价模型在1973年由Fisher Black和Myron Scholes提出，并于1997年获得诺贝尔经济学奖。
目前在成熟资本市场被广泛应用。B-S期权定价模型通过标的资产价格、执行价格、到期日、无风险利率和标的资产波动率这五个参数即可算出标的期权价值。与其他评估方法相比，具有数据可靠性高、计算量小、操作简单以及结果准确等优点，所以利用B-S期权定价公式对新三板企业股权价值进行评估，就必须包含以下几个重要假设：
①金融资产收益率服从对数正态分布；
②在期权有效期内，无风险利率恒定；
③无市场摩擦、税收和交易成本；
④期权有效期内金融资产无红利支付和其他所得；
⑤期权到期前不可支付。
C为期权价格，S为标的资产现行价格；X为标的资产到期执行价格；T为到期时间；r为无风险利率；σ为标的资产波动率。
由B-S期权定价公式可知其假设条件非常严格，很难在现实中找到这样的市场，因此在应用中都适当放宽部分假设条件后使用，故对新三板企业股权价值进行评估时也应放宽部分条件。
在运用实物期权法对股权价值进行评估时，首先是识别实物期权。对持有的实物期权进行分析，弄清各种实物期权的特性。然后确定期权定价模型和对参数进行测算。根据实物期权的具体特征判断定价模型中需要放宽的参数部分，并对参数进行测算。最后进行价值评估。将测算到的参数代入，计算出实物期权价值，进而计算公司估值。
3 实物期权法进行价值评估的适用性分析
通过对实物期权的特性分析及对股份公司的资本结构分析可以看出，股权和期权的收益结构完全相同，因此可以使用期权定价理论为新三板企业的股权价值进行评估。
第一，标的资产可交易。
在B-S期权定价模型的假设中，虽不存在企业整体的交易市场，但存在标的资产交易市场，所以可以把企业整体价值（即实物资产）作为市场上的一般交易来处理，把企业整体价值包括的股权价值和债权价值部分分别进行计算。新三板企业的债权价值交易时也包含了一定数量的流动负债，新三板企业的整体价值的等价资产即是企业整体价值的现行价格。
第二，期权的期限问题。
在理论模型和实际计算中，采用数据的假设前提是企业永续经营，所以把负债的期限作为期权到期时间并不合理。从企业经营的周期和风险考虑，一般假设期权的到期期限为1年。在对模型的实际应用中，负债到期时，一般采用以新的负债替换旧的负债使企业继续经营。
第三，波动率。
由于不存在企业整体价值交易市场，故其波动率无法直接计算。在实际应用中。一般采用标的资产的等价资产波动率代替企业整体价值波动率。新三板企业流动负债波动率基本为零，而其股权价值的体现方式就是通过股票价格，所以可以通过股权价值的波动率就得到整体价值的波动率。
第四，标的资产损益较小。
一般情况下，企业每年的税收、交易成本和非正常性损益与企业整体价值相比可以忽略不计，在新三板企业中，每年的非正常性损益与企业整体价值相比也微乎其微，所以满足假设条件。
通过分析可知，利用B-S期权定价模型对新三板企业股权价值进行评估相对于传统现金流折现模型等评估方法可行性更高，为投资者和企业经营者提供出更加准确的评估数值，可以对投资的价值进行识别和计算，以防止企业的价值被低估。
随着新三板市场不断规范，各种数据也更加容易获取，使用实物期权模型的价值评估方法对新三板企业进行价值评估的优势也将进一步显现。但新三板市场的流动性偏低阻碍了对其股权价值的发现，只有采取降低个人投资门槛，完善交易制度，提高交易效率，推进转板机制等措施，才能为完善和促进我国资本市场稳健发展发挥更好的作用。
参考文献：
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[2]黄威文.实物期权定价法在沧州明珠企业价值评估中的应用[D].昆明：云南大学，2015.
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[4]唐宇，王慧.实物期权法对并购目标企业价值评估的应用研究[J].科技致富向导，2013（24）：12.
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[10]陈蓉平.实物期权理论在投资决策中的应用[J].国际商务财会，2012（1）：48.
[11]相明杰，姜桓.新三板市场的股权价值评估[J].商，2014（35）：53.
篇5
我国的企业价值评估实际是与我国的资产评估同时兴起的。1991年91号令第三条即已经规定国有资产占有单位在“企业兼并、出售、联营、股份经营”等情况下需进行资产评估，已将企业作为了资产评估对象，但是，91号令的第七条仅认为“国有资产评估范围包括：固定资产、流动资产、无形资产和其他资产”，即作为资产评估法律文件的91号令还未重视企业作为交易对象时与企业单项资产之间的差异。因此，资产评估一开始的企业价值概念是以企业整体资产价值来替代的，而企业整体资产被认为是企业各单项资产的简单加总。此种导向造成了评估实务上的偏颇。由于企业价值的评估演化成了对企业资产负债表所列示资产及负债的评估，于是严重地影响了企业价值评估的定位，并限制了企业价值评估方式方法的发展。其偏颇与限制具体体现在以下几个方面：1、会计处理方面的问题直接影响了评估价值，评估师的大量工作变成了审计工作；2、由于企业的每项资产必须分别进行评估，评估机构为控制经营成本，设备、房产、土地等单项资产评估往往聘用不了解资产评估的专业技术人员去完成，因而严重影响了评估的执业水平。同时，企业的房产和土地的价值评估业务似乎应该必须由专门的房产价值和土地价值的评估人员来承担，从而导致企业整体价值被肢解，影响了企业评估价值的准确性；3、由于评估往往仅以企业提供的会计报表为准，造成了对账外资产的忽视和遗漏；4、由于会计报表所列示的各单项资产评估价值加总后不一定能体现企业的整体价值，其评估价值不能用来作为发行定价的参考，证监会实行了另一套股票发行定价机制，资产评估报告只能用来设立公司。资产评估行业错失了巨大的证券发行市场；5、同样是因会计报表所列示的各单项资产评估价值加总后不一定能体现企业的整体价值，资产评估报告只能做为委托方完成国有资产管理部门相关手续的文件，而不能为企业股权交易提供有用的定价参考，不能满足股权交易市场的有效需求。
《企业价值评估指导意见（试行）》的革命性之一，即在于其从根本上扭转了对企业价值概念的认识，澄清了企业价值评估所指的对象，即“企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值”。此概念的引入并非是我国独创，欧美等市场经济发达国家，早就对企业价值作出了上述的定义。如《欧洲价值评估准则》指南7中指出，评估师应当将企业价值评估业务分为两类，一类是评估企业价值（enterprise value），即企业的整体价值，另一类是评估权益价值（equity value）。
由于企业价值中有股东权益创造价值与股东贷款创造的价值，企业价值评估的理念也将国际上已成熟的资本资产定价模型引入了国内。
这里的股东全部权益的价值，即企业整体价值中由全部股东投入资产创造的价值，本质上是企业（法人实体）一系列的经济合同与各种契约中蕴含的权益，其属性与会计报表上反映的资产与负债相减后净资产的帐面价值是不相同的。而引入股东全部权益和部分权益价值的意义，在于明确地将股权作为企业价值评估中的对象，而非过去将净资产这样一个会计科目作为评估的对象，同时其隐含了部分股东权益与全部股东权益之间并非一个简单的持股比例关系，部分股东权益还存在着控股权溢价和少数股权折价的问题。
《企业价值评估指导意见（试行）》的革命性之二，在于罢除了成本法在企业价值评估中的垄断地位，强调了收益法和市场法也是企业价值评估适用的方法，而在一定的条件下，这两个方法甚至是更为适用的方法。同时，指导意见对各种评估方法的使用提出了具备可操作性的规定。
在收益法方面，具体规定有：1、提出采用收益法可使用收益资本化法和未来收益折现法两种具体方法。 未来收益折现法往往适用于成熟的企业，其收益通常是稳定的和可预测的。
2、提出了预期收益可以采用多种口径，包括现金流量、各种形式的收益或现金红利等，打破了传统上只用净利润作为预期收益的传统观念。
3、提出在预测过程中委托方、相关当事方和评估机构应相互配合和沟通。委托方和相关当事方应提供委估企业未来经营状况和收益状况的预测，评估机构应对其进行必要的分析、判断和调整，确信其合理性，并在此基础上确定收益法的参数。区分了资产评估收益预测与审计盈利预测审核时中介机构的责任。
4、提出折现率和资本化率的确定原则，要求应当考虑利率、市场投资回报率、加权平均资本成本及委估企业、所在行业的特定风险等因素。
在市场法方面，具体规定有：1、提出采用市场法可使用参考企业比较法和并购案例比较法，明确指出市场比较案例的来源可以是上市公司，也可以是市场上可收集资料的买卖、收购及合并公司。改变了以往实务界认为资本市场尚不活跃，无法收集交易案例的传统观念，为市场法的使用提供了新思路。
2、提出具有可比性的公司应当是属于同一行业、或受相同经济因素影响的公司，同时要求对参考企业报表进行分析调整，使其与委估企业报表具有可比性。
3、提出选择、计算、使用价值比率应考虑的因素。
在成本法方面，具体规定有：
1、提出成本法评估的范围，应当包括被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。此规定真正从企业拥有权益的角度揭示出评估对象，而非以往将评估对象对应为会计科目。
2、提出企业价值评估中所采用的成本法，其实质就是资产基础法。并明确企业的各项资产可以根据情况选用适当的具体评估方法。
3、提出长期投资项目是否单独评估的原则，是根据其对企业价值的影响程度，而非委估企业其是否为控股单位来确定。
4、 给予了评估机构根据重要性原则和工作量完成的可能程度来确定评估方法的选择机会。
《企业价值评估指导意见（试行）》革命性之三，在于引入了国际上一些成熟的企业价值评估的概念与方法，使中国的企业价值评估能够尽早与国际接轨。目前，国外投资人在国内投资时，往往不相信国内评估师的胜任能力。虽然因限于我国对国外的企业价值评估机构的资格限制，仍聘用国内评估机构进行企业价值的评估，但同时聘请外资机构对评估结果进行复核。由于过去我国对企业价值评估没有一套成熟的方法体系，一些国内评估师对评估中出现的问题得不到合理的解决途径，因此常常遭到外资机构的质疑。国际企业价值评估概念与方法的引入，能够使中国的评估师武装起来，从而从容地迎接经济全球化的挑战。所引入的先进概念与方法包括：
1、财务报告的分析、调整和利用；2、在采用收益法时，对非经营性资产、负债和溢余资产进行单独分析；3、持续经营前提下企业价值与清算前提下企业价值；4、企业存在多种经营业务状况下的分别分析的原则；5、控股权溢价和少数股权折价；6、股权流动性对企业价值的影响。
《企业价值评估指导意见（试行）》革命性之四，在于评估报告与以往的相关规定有了质的区别。指导意见从评估报告使用角度出发强调了评估报告充分披露有关信息的重要性，并且对报告应披露内容进行了较为详细的规定，但未对报告形式进行任何的规定。与91号文相比，指导意见增加的报告内容包括：
1、评估报告使用者；2、价值类型和其定义；3、评估假设和限制条件；4、评估程序实施过程和情况。
前述三项均是基本准则中强调的重要内容。在指导意见中提出披露此三项内容的要求是对基本准则的呼应，也映证了基本准则在整个准则体系中的作用。在披露评估程序实施过程和情况时，指导意见强调披露企业的财务分析、数据调整情况，评估方法选取过程和依据，重要参数依据来源与形成的过程，以及运用评估方法时的逻辑推理过程和计算过程。这些披露要求强调资产评估应当利用经济学、管理学、逻辑学等知识，对所收集到的评估信息资料进行合理分析、推理和计算。指导意见始终强调资产评估学是一门综合性的经济类学科，以还资产评估的本来面目；同时对资产评估师提出了更高的要求。
任何带有革命性的观点，必然是创新的，也必然会与旧观念发生冲突。指导意见（既然具有革命性，则必然带来一些问题需要解决，如：
1、一些新的概念如何理解和定义，如有形资产、溢余资产、控股权、少数股权、价值比率等。希望尽早能出台相关释义，帮助广大评估师对指导意见形成正确的理解；2、指导意见的实务操作仍存在着一定的困难，如溢价、折价、流动性等因素的考虑，必然需要大量的案例数据作支持，而国内的数据和相关研究却相对匮乏。希望进一步进行企业价值评估的理论研究和实务探索。
3、与现行法律法规的衔接一直是困扰准则制定工作的难题。如在报告披露方面于91号文的衔接、收益法和市场法评估结论如何满足《公司法》关于投资注册资本金的规定等。
4、价值类型的问题仍未得到解决。基本准则将价值类型作为重要观点提出后，实务界仍处于茫然的状态，不少评估机构不理解价值类型具体的含义，更无法对其进行准确的定义。结合国内资产评估业务的价值类型研究，定义不同种类的价值类型已成为目前资产评估界急需解决的问题。
美国的企业价值评估准则最早制订于1987年，至今已经历了十几个年头。欧洲在2000年也将企业价值评估准则纳入价值评估的准则体系。我国的企业价值评估准则吸取了国外多年研究的经验，并结合了国内理论界和实务界的探索，应当说具有较高的起点。我们期待着具有革命性的《企业价值评估指导意见（试行）》将中国的资产评估行业带入辉煌灿烂的明天。
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《IVS200———企业和企业权益》C16规定：“在市场法中三个最常使用的数据公共源是公开股票市场上交易的类似企业的股份，可获得的企业出售或并购的案例，企业之前出售的股权或对股权的报价。”我国《资产评估准则———企业价值》第三十四条规定：“市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。”二者对市场法的运用途径和数据来源有所差异，与我国企业价值评估准则相比国际评估准则在市场法运用中规定目标企业以前出售的股权或股权的报价同样可以作为数据源。《IVS200———企业和企业权益》C25规定：“当预期收益或现金流以名义币值表示时，即现行价格，名义折现率应该包含通货膨胀因素。当预期收益或现金流以实质币值表示时，折现率不应该包含通货膨胀因素。”我国《资产评估准则———企业价值》未对此类问题做出具体规定。我国《资产评估准则———企业价值》第一条指明制定企业价值评估准则的目的，第三、四、五条规定企业价值评估业务的依据，第六条要求注册评估师应具备专业胜任能力，第七条规定注册评估师的执业原则，第十条规定引用专家和专业报告的情形，第十一条规定注册评估师执业应当明确的基本事项，第十六条规定审计报告的运用，第十九条规定：“注册资产评估师在对具有多种业务类型、涉及多种行业的企业进行企业价值评估时，应当根据业务关联性合理界定业务单元，并根据被评估企业和业务单元的具体情况，采用适宜的财务数据口径进行评估。”第二十八、二十九条对收益期的相关规定，第四十四至五十二条对披露要求的规定等，在《IVS200———企业和企业权益》中未被规定。
二、借鉴与启示
（一）准则与实务的契合从《IVS200———企业和企业权益》可以看出，在评估方法的选择上更推崇市场法和收益法，而限制资产基础法的使用。就三种评估方法的适用条件和局限性来说，资产基础法确实不如另外两种方法能够完全反映企业或企业权益的价值。因此，在欧美国家的企业价值评估实务中，由于评估准则的引导和公开市场的成熟，市场法和收益法是最常用的方法。我国《资产评估准则———企业价值》在某种程度上鼓励注册评估师在执业中使用市场法和收益法，但在实务中并未达到这样的效果，绝大多数评估报告采用资产基础法。我国当前企业价值评估准则与评估实务的契合同国际相比还有一定的差距，随着我国市场的日趋完善，并购重组活动的活跃，已经具备了市场法和收益法运用土壤，应该大力推广企业价值评估准则并促进其对实务的指导作用，从而提升评估结果的准确性和公信力。
（二）对评估人员的要求评估人员是评估准则和评估实务的纽带，评估人员的执业质量对评估行业的发展至关重要。高素质的评估队伍能够有效贯彻评估准则的实施，同时应能将评估实践中积累的经验和创新反馈到评估准则的完善中，只有这样，资产评估的良性循环发展才能更好地服务实体经济。在《IVS200———企业和企业权益》中对评估师执行力的要求是“必须”，对重要评估注意事项的警示性语言是“至关重要”，而我国《资产评估准则———企业价值》对资产评估师在执业中的要求是“应当”，对具体操作上的约束性词语是“合理使用”、“考虑”、“恰当选择”等。我国企业价值评估准则给予评估师评估过程中职业判断的自主性，但是这也恰巧给了“害群之马”以可乘之机，过分依赖职业判断势必会造成评估作为第三方的公信力。因此，在对评估师的要求上应该借鉴国际评估准则条款中的强制性约束，严格自律，方能获得评估行业的长远发展。
（三）注重影响评估结果的细节《IVS200———企业和企业权益》在准则部分和说明部分都强调注册资产评估师应关注影响评估结果的细节。这些细节包括股东之间的内部协议，可比企业数据的可验证性及可验证程度，预期收益的货币表现形式及是否考虑通货膨胀，对历史现金流的调整项目等。企业价值评估的结果只是评估报告上的一个数字或一个数值区间，但上述任何一个细节的疏漏都会影响评估结果的精确度。我国《资产评估准则———企业价值》只是笼统地要求注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当恪守独立、客观、公正的原则，保持应有的职业谨慎，不得出现对评估结论具有重要影响的实质性疏漏和错误。抽象的描述很难对实务产生有力的指导和约束作用，这方面国际评估准则给我国企业价值评估准则提供了很好的借鉴。
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中图分类号：C93文献标识码：A
文章编号：1009-0118（2012）04-0166-01
企业价值评估是企业改善管理、增强实力、凝聚人心、提升形象的重要工具。进行企业价值评估，就要正确理解其基本内涵，充分认识其重要作用，有效掌握其方法模型。
一、企业价值评估的含义、本质、特点
企业价值评估是指将企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。其本质是利用国际通用的、成熟的评估方法来寻找企业中在通常情况下被遗漏、被低估的资产。
企业价值评估与传统的单项资产评估有着很大的不同，它是建立在企业整体价值分析和价值管理的基础上，把企业作为一个经营整体来评估企业价值的评估活动。具体分析来讲，有四点需要把握：（一）整体不是各部分的简单相加。企业作为整体是由部分组成的，但不是各部分的简单相加，而是有机的结合。整体价值不同于各部分的价值；（二）整体价值来源于要素的结合方式。企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率；（三）部分只有在整体中才能体现出其价值；（四）整体价值只有在运行中才能体现出来。
二、企业价值评估的重要作用
（一）从企业目标来看，企业价值评估是实现企业价值最大化的需要
企业价值评估在企业经营决策中极其重要，能够帮助管理当局有效改善经营决策。价值评估可以用于投资分析、战略分析和以价值为基础的管理：1、可以用于投资分析。价值评估是基础分析的核心内容。很多投资人相信基础分析所运用的企业价值与财务数据之间存在的函授关系在一定时间内是稳定的。2、可以用于战略分析。战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什么。价值评估在战略分析中起核心作用。3、可以用于以价值为基础的管理。价值评估是改进企业一切重大决策的手段。
（二）从企业内部来看，企业价值评估是改善优化管理的有效工具
首先，有助于量化企业价值、核清家底、动态管理。目前企业管理中存在的最主要的问题在于管理水平落后，正确推行以价值评估为手段的价值最大化管理，是推动我国企业持续发展的一个重要手段。其次，有助于董事会、股东会了解生产经营活动的效果。再次，有助于企业进行投资决策。企业在市场经济中作为投资主体的地位已经明确，但要保证投资行为的合理性，必须对企业资产的现时价值有一个正确的评估。最后，有助于增加企业凝聚力。企业价值不但要向公司外的人传达企业的健康状态和发展趋势，更重要的是向公司内所有阶层的员工传达企业信息，培养员工对本企业企业的忠诚度和责任心，以达到凝聚人心、激励士气的目的。
（三）从企业外部来看，企业价值评估是打造企业品牌、展示企业形象的重要手段
企业的软实力问题和形象问题越来越受到企业界的关注和重视。企业的产品品质、商标、资信、盈利能力、专利权、非专利技术，商标权，著作权，特许权、土地使用权等无形资产关系着企业的软实力及影响力。拥有大量无形资产的企业，能给企业创造出超出一般生产资料、生产条件所能创造的超额利润，但其在账面上反映的价值是微不足道的。所以企业价值评估及宣传是打造企业品牌、展示企业形象的重要手段。
三、进行企业价值评估要把握的关键问题
（一）要正确区分企业价值评估对象的几组概念
要区分以下几种价值：1、实体价值与股权价值。企业全部资产的总体价值，是企业的实体价值。企业实体价值是股权价值与净债务价值之和；2、持续经营价值与清算价值。由营业所产生的未来现金流量的现值，为持续经营价值；由停止经营、出售资产产生的现金流量，为清算价值。在大多数情况下，评估的应是企业的持续经营价值；3、少数股权价值与控股权价值。股价，通常是少数已经交易的股票价格，它们衡量的只是少数股权的价值。少数股权与控股股权的价值差异，明显地出现在收购交易当中。在评估企业价值时，必须明确拟评估的对象是少数股权价值，还是控股权价值。
（二）要适当运用企业价值评估的方法模型和程序步骤
要按三个步骤来进行：一是战略分析。主要包括：一般宏观环境分析，包括企业的政治和法律环境、经济环境、社会文化环境和技术环境等；行业环境分析，包括企业所在行业的生命周期、竞争状况等；经营环境分析，包括企业的产品市场状况、资本市场状况和劳动力市场状况；企业资源分析，包括有形资源、无形资源、组织资源；企业能力分析，包括企业的研发能力、生产管理能力、营销能力、财务能力和组织管理能力；企业竞争能力分析，包括产品的顾客价值分析、与竞争对手相比的优势分析、可持续性分析。二是核算定价。主要是收集信息、预测损益、把预测转化为定价。这些都需要借助定价模型来完成。三是根据价值评估进行决策。
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一、企业价值评估的概念与方法
（一）企业价值及企业价值评估的含义
企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其经营拥有的全部资产状况和营运能力做出的价值评估，综合考虑各种财务经营状况所做出的企业决策和综合性评估。实现企业价值最大化是企业经营的最重要问题，因此，合理运用价格乘数估值模型进行决策尤为重要。
（二）企业价值评估的方法及模型
企业价值评估的方法是企业价值评估的核心问题。不同评估方法的选择直接影响价值评估的结果及市场交易的实施，因此，合理运用价格乘数估值模型对企业健康持久发展十分关键。从总体上看，价值评估方法可以分为以下四种基本类型：收益法、市场法、成本法和期权估值法。
二、价格乘数估值模型的理论分析
（一）价格乘数估值模型评估原理
在企业价值评估中最常用的价格比率有三种，即市盈率、市净率和市销率，从而形成三种评估模型，即价格与收益比率模型、价格与账面价值比率模型和价格与营业收入比率模型，这几种价值比率估值模型都有各自的适用范围，将在下文介绍。
（二）价格乘数估值模型具体运用方法
1.选择价格比率模型。市盈率适用于连续盈利的并且β值接近于1的企业；市销率在销售成本率较低的服务类企业，需要满足成本控制的条件；市净率适用于评估高风险企业，主要为固定资产的企业。
2.选择可比企业。选择可比企业的条件主要有：处于同一行业，经营相同的主要产品；相似的经营规模；主营业务收入所占比例较大；主营业务可作比较；相近的技术水平；在主要产品技术方面可作比较等。
3.估算目标企业的价格比率值。
三、价格乘数估值模型在AY钢铁的运用
（一）AY钢铁的基本情况
AY钢铁集团有限责任公司始建于1958年，经过多年的发展，现已成为集采矿选矿、炼焦烧结、钢铁冶炼、轧钢及机械加工、冶金建筑、科研开发、信息技术、物流运输、国际贸易、房地产等产业于一体，年产钢能力1000万吨的现代化钢铁集团，为河南省最大的精品板材和优质建材生产基地。
（二）价格乘数估值模型的适用性选择
因为钢铁企业是典型的周期性行业，其净利润容易受经济周期的波动，而市盈率受企业净利润控制波动范围很大因此并不适用。AY钢铁在2014-2015年期间净利润发生重大变动。2014年末为2852.97万元，2015年3月31日为-10342.8万元，因此用市盈率来作为价值比率来评估AY钢铁并不合适；对于市销率而言，需要满足成本控制的条件，然而钢铁企业的原材料为铁矿石等自然资源，其原料成本并不容易控制；对于钢铁企业而言，投入产出比率更能反映其企业价值，且钢铁企业的净资产一般是钢铁企业逐渐积累形成的，所以应该选择市净率作为价值比率来评估钢铁企业的价值。
（三）评估过程
1.可比公司的选择
基于以上分析，拟选取了MG股份，LG股份作为可比企业，在对比中发现，MG股份、LG股份和AY钢铁一样同属于黑色金属行业，且经营的主要产品都是钢铁，在技术层面均采用了传统的冶炼煅造技术，在主营业务收入及主营业务成本方面具有较强的可比性。因此最后确定选取MG股份、LG股份作为可比企业。
图1 可比企业每股净资产对比
2.市价比率的计算
以市净率为例，可以根据可比企业的股权价格和净资产账面价值，计算各可比企业的市净率。计算公式如下：Rj=Vi/Ci
其中：Rj-可比企业市净率；Vi-可比企业调整后市场价值；Ci-可比企业调整后净资产账面价值。
3.评估企业价值
根据前文所述，本文选择市净率作为价值比率来评估钢铁企业的价值，根据市净率=股权价值/净资产，其中股权价值=市价*流通股股数，本文选择2015年9月的收盘价作为市价，得到与AY钢铁可比的上市公司的价值比率：
4.评估结果
由被评估企业AY钢铁的简介知2015年9月30日AY钢铁的净资产为667537万元，根据分析其价值比率为（2.21+0.99）/2=1.6，则截止到评估基准日2015年9月30日，AY钢铁的股权价值评估值为=AY钢铁净资产*AY钢铁价值比率=667537*1.6=1068059.2万元。此评估结果意味着用价格乘数估值模型对安阳钢铁2015年9月30日股权价值进行评估的结果为1068059.2万元，它是在市场法条件下在规模大小、盈利能力，财务风险等各方面与安阳钢铁相似的柳钢股份、马钢股份的现行股权价值作为参考，并对其进行调整差异后得来的结果。
五、结论
综合本文的理论及案例分析，可知市场法在应用过程中主要有三个难点：可比公司的选择、价值比率的选择、价值比率的调整。通过以AY钢铁为代表的钢铁企业的特点进行分析，本人认为在价值比率的选择上，市净率更加符合钢铁行业特点，应该合理选择市场法加强其在钢铁行业的运用，以此促进整个行业的长久发展。（作者单位：山东女子学院）
参考文献：
[1] 曲若鹏.企业股权价值评估的两种方法[J].财会月刊，2011-11-15.
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随着我国创业板自2009年10月30日正式上市，国内学者对创业板上市公司越来越为关注，因此对创业板上市公司的企业价值评估也进行了研究。在这些研究中较多的通过对企业价值评估方法的研究，采用EVA、托宾Q、PEG等指标衡量上市公司企业价值，结合创业板某家上市公司的具体数据对其企业价值评估进行验证，本文利用山东省创业板上市公司2013年数据对企业价值评估体系进行研究。
我国对企业价值的评估往往是对企业总体价值的评估，但是在对企业价值进行评估时需要了解到底研究的是企业实体价值还是研究的是企业的股权价值，两者的差别在于对于负债的态度，企业实体价值中需要考虑企业的负债价值，而股权价值则不包括负债价值。但企业整体价值评估和股权价值评估的方法都采用的是未来现金流量折现予以确定，实体价值评估下采用的是实体现金流量予以折现，而股权价值则采用的是股权现金流量予以折现的方法。通常情况下，负债的账面价值与负债的市场价值基本相当，主要是由于负债的价值取决于未来利息和本金的支付，并对其进行折现所得结果，对于债权人和企业来说，未来偿付的本金和利息基本上是确定的，因此企业的债务价值与账面价值基本上是相同的，于是对于企业来说其实体价值也等于债权价值与股权价值之和。但由于创业板上市公司业绩的不稳定性，采用现金流量折现方法尚不成熟，因此本文拟利用相对价值法的思想，建立企业价值评估体系，确定其影响因素的同时，对影响因素进行赋值，形成简单的价值评估体系，并对该价值体系进行验证。
一、影响企业价值评估的因素
相对价值法对企业价值进行研究中，我们已经能够确定的模型有市盈率模型、市净率模型以及市销率模型。
（一）每股收益
在市盈率模型中，市盈率=每股市价/每股收益，也就是说，每股市价可以用每股收益与市盈率相乘可以得到，每股收益可以通过上市公司所披露的报表予以取得，对于相对成熟稳定的企业来说，其股权价值可以通过[股利1（本期所发放的股利）/（股权成本-增长率）]得到对于成熟企业来说其增长率大体等于宏观经济的名义增长率，股权资本成本通产采用的是资本资产定价模型予以取得，即股权成本=无风险报酬率+该股票的风险溢价得到。采用市盈率模型，要求每股收益应为正值，并且需要所选择的企业应连续盈利，并且使β值趋于1，以正确反映未来的预期。
（二）每股净资产
在市净率模型中即每股市价与每股净资产的比。此模型要求每股净资产需要为正值，因此在运用中，市净率比市盈率模型可以应用更广些，主要是由于净利润可能为负值的可能性要大于净资产为负值的可能性，另外净资产值可以通过账面数据容易取得，净资产相对稳定，不易被人为操控。但该模型也存在着不足就是要求所研究对象的固定资产有相当的权重。
（三）每股收入
在市销率模型中即每股市价与每股收入的比。企业价值是销售收入的函数，销售收入越大则企业价值越大，即企业价值是销售收入的一定倍数。该模型同样要求企业的收入应为正值，由于收入比较稳定、可靠并不易操纵，但由于不能反映成本因此趋向于销售成本率较低的服务业或是销售成本趋同的传统行业企业。
本文所选取的18家山东省创业板上市公司中，仅有一家为科技类上市公司其余17家均为制造业企业按照市净率模型中，由于该科技类上市公司其固定资产所占比率较少，因此与净资产的关系不显著，同时截止到2014年2月28日，18家上市公司均已披露2013年业绩快报，本文利用该数据进行分析。
二、模型建立及数据分析
（一）模型建立
根据上文所述，每股收益、每股净资产和每股收入金额越大，企业价值应该越高（前提为三者均为正数）。通过利用SPSS19对18家创业板上市公司数据，可以的出，每股市价与每股收益在1%的水平下呈现高度正相关关系，其相关系数为0.787，每股净资产在1%的水平下也呈现出显著正相关关系，其相关系数为0.675，每股收入在1%的水平下与每股市价呈现显著正相关关系，其相关系数为0.676。因此可以利用每股收益、每股净资产和每股收入与企业价值建立回归模型为：Y=33.899X1-0.606X2+2.398X3-2.116。
利用回归分析后，所得出的R为0.859，R2为0.737，自变量所能解释的方差在总方差中所占的百分比，其值越大说明模型的效果越好，本模型所得的R2为0.737，模型拟合度较好，调整后的R为0.681，说明回归模型对因变量每股收益、每股净资产和每股收入指数的解释能力为68.1%，因此每股市价对三个变量的解释能力是可以接受的。
方差分析表中所示结果中F统计量等于13.083，概率值Sig为0.0002小于显著性水平0.05，所以该模型是有统计学意义的，即每股收益、每股净资产和每股收入与企业价值之间的线性关系是显著的。利用回归系数表可以得出回归模型的常数项（Constant）、每股收益、每股净资产和每股收入的偏相关系数，它们分别为-2.116、33.899、-0.606和2.398，于是可以得到回归方程为企业价值=-2.116+33.899X1-0.606X2+2.398X3。
（二）模型验证
通过对18家创业板上市公司企业价值评估体系的建立，得出企业价值与每股收益成正相关关系，与每股净资产呈负相关关系，与每股收入成正相关关系。分别利用特锐德2013年12月31日的数据对该模型进行检测，得出结果为，特锐德的每股市价为32.12元，其2013年12月31日的每股市价为37.752元。可以看出，利用该模型所得出的每股市价与利用市盈率模型所得结果相差5.6元，这是由于，利用市盈率模型确定的市价存在市场的评价，不能真实的反应企业价值，因此存在一定的误差，但是通过此模型的建立以及验证，可以初步推测可以利用该种方法对企业价值进行评估。
三、模型的问题及改进
本文通过利用山东省创业板上市公司信息创建了企业价值模型体系，通过利用每股收益、每股净资产和每股收入与企业价值之间的关系得出了企业价值与每股收益和每股收入成正相关关系，但与每股净资产成负相关关系。这主要是由于本文利用市盈率的关系计算所得出的企业价值用以建立的模型体系。通过对数据收集中发现，对于创业板上市公司来说，上市公司予以披露的为市盈率，该数据较易得到，但相对于市净率和市销率却只能通过市盈率所得每股市价来获得，但通过对每股收益、每股净资产和每股收入对每股市价进行相关分析中，可以得出它们与每股市价存在着显著的正相关关系，但回归中所得结果可能是由于创业板上市公司中其固定资产占总资产的比例较低，因此对利用市净率模型所得结果存在差异。同时由于市场对企业价值评估存在一定的不稳定性，市盈率的准确性也导致了方法的准确性，当然由于市场对企业价值评估所存在的问题，因此更需要建立一个适用于我国创业板上市公司企业价值的评估体系。
对企业价值评估体系研究中，主要是针对企业价值的确定，虽然理论上可以利用市盈率、市净率和市销率模型对每股市价进行评估，但对于企业价值评估方法的研究不仅只是这三种方法，还应将现金流量方法，EVA等方法纳入进来，以使企业价值评估体系能够更加完善。
参考文献
[1]中国注册会计师协会.财务成本管理[M]，经济科学出版社.2013.
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中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）09-0-02
一、前言
随着我国证券市场的兴起和迅速发展，给企业并购带来了新的机会，产生了真正意义上的市场化并购。并购作为一种企业产权转让或交易行为，研究并购中目标企业的价值评估，揭示并购中影响企业价值的经济数量关系，对于改善企业重组效率，提高企业并购的成功率，促进我国企业成功地进行战略性改组无疑具有重要指导作用。
二、并购中企业价值评估的理论和方法比较
（一）企业价值内涵。目前，国内外理论和实务界对企业价值的认识存在着多种企业价值的观点。一种认为从会计核算角度看，企业价值是建造企业的全部费用的货币化表现，其大小是由建造企业的全部支出构成的。第二种认为从市场交换角度看，企业价值是由企业的未来获利能力决定的，企业价值是企业在未来各个时期产生的净现金流量的折现值之和。第三种认为企业价值是由企业未来获利能力决定的。
（二）并购中企业价值评估的影响因素。企业并购是一项风险较高的事业，一项企业并购活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注重经济上的合理性。企业价值评估既具有科学性，同时又具有较强的艺术性。影响并购中目标企业价值评估的因素主要有：对资产收益的预期、对经营环境变化的判断、对机会成本的估计、并购双方在市场和并购中所处的地位和产权市场的供求状况。
（三）目标企业基本状况分析。目标企业基本状况分析是企业价值评估的基础。基本状况分析可以运用战略管理的分析方法。本文重点分析目标企业所处行业的状况、目标企业的市场竞争地位、目标企业的内部管理水平以及目标企业的财务状况等方面。
（四）企业价值评估方法。有一种企业价值评估法将评估法分为三类：折现现金流量法、考虑企业未来获利机会的期权定价法和基于市场的比较估价法。
1.折现现金流量法。折现现金流量法是比较经典的企业估价法，此法的关键在于对未来自由现金流量的预测。Rappaprot建立的自由现金流量的预测模型如下：
自由现金流量=上年销售额×（1+年销售增长率）×销售利润率×（1-所得税率）-（本年销售额-上年销售额）×（销售额每增加1元所需追加的固定资本投资额+销售额每增加1元所需追加的营运资本投资额）
本文主要以Rappaprot对自由现金流量的定义为基础来讨论折现现金流量法。折现现金流量法，又称为Rappaprot模型，
折现现金流量法的计算公式如下：
（2-1）
应用折现现金流量法估算企业的价值，主要受以下两个方面因素的影响：（1）企业未来每年自由现金净流量；（2）折现率即资本成本。
（1）分析表估价法。分析表估价法的总体思路是：首先详细分析企业5—10年的财务历史数据、所处行业的经济前景及未来的竞争地位；然后预测企业未来企业的发展趋势和现金流量状况；最后采用折现法评估目标企业的价值。
（2）公式估价法（Weston模型）。公式法其核心思想是折现现金流量法。公式法需要根据目标企业息税前利润（EBIT）或净经营利润（NOI）的变化情况，选用适当的计算公式，计算出目标企业估价值。常用的计算公式如下：
上列各式中：公式2-2适用于目标公司的息税前利润或净经营利润在未来持续不变的情况；公式2-3适用于目标公司的息税前利润或净经营利润在未来按固定的增长率持续增长的情况；公式2-4在目标公司的息税前利润或净经营利润在高速增长若干年后，不再继续增长的情况下使用，公式2-5在目标公司息税前利润或净经营利润高速增长若干年后，再按较低的增长率持续增长的情况下使用。
（3）调整现值法（APV）
调整现值法是折现现金流量法的变形，是将融资的效果考虑到投资决策中的估价方法，一个公司的杠杆资产的现金流量折现值可表示为：
杠杆资产的现金流量折现值=无杠杆资产的现金流量折现值+未来利息对税金节约额的折现值。
2.期权定价法。期权定价可以采用Black-Scholes模型进行估价，Black-Scholes看涨期权或买权的公式为：
Black-Scholes看跌期权或卖权（Put Option）的公式为：
其中
S通常可由企业未来预期现金流量的现值确定，本文采用预期现金流量的现值作为标的资产的现价。X的确定因期权的不同而不同，期权执行价或者说实物期权的投资额可以由企业股权投资额的账面价值确定
3.比较估价法。比较估价法是以市场为基础的价值评估法，主要模型有：可比公司法、可比交易法和市盈率法。可比交易法，计算过程与可比公司法相似，只是市场价值不是购并宣布前目标企业的普通股的市价，而是资本市场最近的市场交易价格。市盈率法，又称康贝尔-席勒模型。市盈率法有一定的可靠性且简单易懂，其着眼于未来收益，应用较为简便。
4.资产价值估价法。资产价值估价法是以目标企业所拥有的资产的价值为基础，在对其现有资产进行评估的基础上来估算目标企业价值的方法。账面价值，是指会计核算中账面所记载的资产价值。清算价值，是指在公司出现财务危机面临破产风险或者歇业整顿时，把公司中的实物资产逐个分离并单独出售的资产价值。重置成本价值，是指重新购置同种或类似资产所需支付的价值。
（五）企业价值评估方法比较。评估之前必须对并购的具体情况加以认真全面地分析，从而根据具体情况，有针对性地选择一种适用的方法，或把几种方法交叉比较使用，或选择几种方法计算加权结果。
折现现金流量法是经典的价值评估方法，也是应用最广泛的方法，但仍有许多局限性。期权定价法是将实物期权的理念应用于企业价值评估中的一种估价方法。比较估价法是基于市场的评估方法，其理论依据是“替代原则”。比较估价法的难点在于是否能找到可比较的企业或可比较的交易，相关的数据是否真实可信，因为在估价过程中企业内部的财务数据容易被人为操纵。资产价值估价法是基于目标企业现有资产的一种价值评估方法。特别是账面价值调整法和清算价值估价法，以企业的财务报表为基础，应用简便，有一定客观性，而且便于对企业进行财务分析。
三、企业A并购企业B中企业B的价值评估
（一）并购背景分析。本文拟以本次并购事件为案例，运用前面章节探讨过的分析方法，以多种价值评估方法为工具，对本次并购中的目标公司——企业B进行价值评估研究。企业B是我国首批上市发行A股的企业之一。企业A已在香港联交所上市，其主营业务为北京市的物业发展与投资。
（二）并购动因分析。并购之前，企业B的房地产开发市场主要集中在深圳，企业A的房地产市场主要在北京，两个房地产公司分据南北，各有优势。此次并购属于横向并购。企业B选择企业A为其第一大股东，主要是为了优势互补，发挥协同效应和规模效应，具体原因分析如下：拓展北京乃至全国市场，发挥市场整合协同效应；寻求新的融资渠道，发挥财务协同效应；获得土地储备，拓展企业实力，促进资源重新配置；借鉴企业A的资本运作模式，探寻新的核心竞争力。
对于企业A来说，选择企业B作为并购目标企业的主要原因有：选择横向并购，提高市场占有率，获得高额投资回报；发挥企业B的品牌优势和资源整合能力，实现管理协同效应；发挥各自的优势，实现规模效应；获得企业B的壳资源。
（三）企业B基本状况分析。
1.行业分析。企业B成立早期，经营业务涉及多个领域，在发展的过程中，它逐渐定位房地产为主业。房地产业是指从事房地产建筑设计服务、建筑施工服务、房地产服务以及市场规划服务等经济活动的行业，是国民经济的支柱产业之一。房地产行业具有以下特点：
（1）属于基础产业，具有先导性和综合性；（2）受宏观经济波动影响较大，政策敏感性强；（3）建设周期长，供给有时滞，风险性高；（4）区域发展不平衡，竞争激烈；（5）集中化程度低，达不到规模经营效益。
2.财务状况分析。（1）股本结构分析：与其他房地产公司股本结构明显不同的一个特点是，企业B的股权比较散，总股本中流通股所占比重过半，分散的股权结构使之较容易成为收购的对象。 （2）资产负债结构和经营绩效分析：企业B的总资产中流动资产所占的比重较大，这种结构与其他房地产公司基本相似，符合房地产行业的特征，其资产负债结构较为稳定。（3）盈利能力分析：企业B盈利水平一直处于行业中上水平，且盈利状况稳定，作为并购目标企业，企业B可以为主并企业带来稳定收益。
（4）债务偿还能力分析：房地产公司的资产负债率普遍较高，整个行业包含非上市公司的资产负债率一般在70%以上，上市公司的资产负债率略低一些，其行业资产负债率也超过了50%。收购企业B不会带来额外的财务负担，还可以扩大融资能力。
（四）企业B价值评估。
为了便于进行评估计算，本文对企业B的价值评估做出以下假设预测：（1） 企业A收购某公司持有的8.11%的企业B股权，是其成为企业B第一大股东的关键举措，本文仅以该次收购为基础进行价值评估。（2）未来企业B将继续其以住宅开发为主的房地产专业化经营模式，专注于房地产业的规模发展。
1.折现现金流量法。折现现金流量法是企业价值评估中最常用的方法，因此，本文首先采用折现现金流量法对并购目标企业——企业B进行价值评估，具体分析步骤如下：
第一步，房地产业发展趋势预测。第二步，企业B房地产业务的历史及发展趋势分析。第三步，资本成本估算。第四步，价值评估。第五步，敏感性分析。
2.期权定价法。采用期权定价法首先要对企业所包含的期权进行分析。根据企业B以房地产业为主业的发展战略和企业A并购企业B的动因分析，本文认为企业B包含的期权，也就是未来的选择权主要有两个：第一，企业B拥有未来在房地产业扩张的权力，同时并购给企业B新任第一大股东——企业A提供了未来在房地产业扩张的权力。第二，企业B拥有收缩或放弃零售业的选择权。
3.比较估价法。比较估价法中最常用的两种估价模型是：可比交易法和可比公司法。这里我们就以可比公司法为例对企业A并购企业B的案例进行分析，假设相似公司应该有相似的市场价格。首先，选取相似公司。企业B主业是房地产业，相似公司须在房地产业内选取；其次，按照相似公司法模型，计算相似参数；最后，以相似比例估算企业B的价值。
4.账面价值调整法。账面价值调整法是一种基于资产的价值评估方法，它以企业的账面净资产为基础，通过调增或调减一定比例来确定目标企业的价值。
（五）价值评估结果比较和结论。将前述采用折现现金流量法、期权定价法评估的价值与企业B实际的股权转让价格、账面价值比较。
企业B的股权转让价格为4.46元/股，比其账面价值（以1999年底为准）3.32元/股高出34.5%，表面看来，企业B是溢价转让股份，较之一些国有股份低于净资产转让，似乎卖了个好价，但事实并非如此。分析表明：
第一，应用折现现金流量法评估的价值与股权转让价格接近，略比股权转让价格高2.2%。第二，期权定价法评估的价值明显高于企业B的股权转让价格，应用期权定价法评估的价值比实际中的股权转让价格高55.1%。基于上述分析，企业B未来拥有两项重要的选择权——扩张房地产业的期权和放弃零售业的期权，其公司总价值应包含此两项期权的价值。第三，混合应用折现现金流量法和期权定价法评估企业价值，比较稳妥。对于拥有多项选择权的非高新技术行业的企业，可以采用折现现金流量法和期权定价法的折中方式作为企业定价依据。
四、研究结论
第一，准确界定“企业价值”的内涵是并购中对目标企业进行价值评估的基础。第二，选择恰当的价值评估方法是并购中提高价值评估可靠性的关键。第三，有关国有资产转让的政策法规的修订是并购企业价值评估的保障。
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中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1006-0278（2012）06-044-01
对于企业价值的评估，西方先进国家应用较广泛的是市场法，其次是收益法，资产基础法是较少用的，而在我国刚好相反。但随着我国资本市场的逐步发展，市场法将在我国企业价值评估的实践中得到推广。
一、市场法概述
（一） 市场法优点
与收益法相比，市场法有两个突出的优点：1.可以少用许多假设与限制条件；2.评估大部分基础数据都来源于市场，更容易被理解和接受。
（二） 市场法应用的前提条件
运用市场法评估企业价值需要满足两个基本前提条件：
1、要有一个活跃的公开的市场。在这个市场上成交价格基本上反映市场买卖双方的行情，可以排除个别交易的偶然性。
2、在公开市场上要有可比的企业及其交易活动，且交易活动应能较好反映企业价值的趋势。
二、 市场法在我国企业价值评估中应用的可行性
在企业价值评估中应用市场法，需要一个有效的市场作为参照。许多文献均认为我国证券、资本市场尚未成熟，证券市场上的交易信息未能真实地反映资产或企业的价值，便判断市场法不能够在企业价值评估中广泛使用。这结论显得有些武断。因为交易信息能否真实地反映资产或企业的价值，并不构成运用市场法进行企业价值评估的前提。
资本市场的主要功能中，与企业价值评估关系密切的是资产定价功能。由于市场预测不完全、信息不对称以及信息垃圾的存在和"噪音"的干扰，定价不可能一步到位，但这并不能否认定价功能的效率。只要变化的趋势是在一个可以接受的时间范围内反映证券的真实价格，就表示资本市场定价功能发挥正常。这一点在我国这一新兴的资本市场的某一时期也是基本有效的。因此，不能因为资本市场尚未成熟，或是弱式有效，甚至不能达到弱式有效，便片面地否定运用市场法进行价值评估的可能性。
三、市场法在我国企业价值评估中的应用研究
（一） 参考企业的选择
在市场法中，应选取代表经营和财务状况的各种指标与所评估企业最为接近的企业。可以考虑以下几条原则：
1、适当扩展相关数据的来源。公开的股票市场数据是选择参考企业的基本数据来源，但可以进一步搜集整体企业交易的市场数据、证券公司的企业分析报告、国家有关部门对行业发展的分析报告。另外，被评估企业经营过程中的历史交易数据可能对评估更有意义。
2、以同行业的企业为基准，尽可能避免使用其他行业企业的数据。
3、全面分析参考企业的可比性，应注重在企业规模和性质等方面的相似性。
4、财务比率是企业可比性的重要内容。所选择的参考企业与所评估企业之间财务比率不能有显著的不同。国内同行业内企业资产负债比差距较大，在所有者权益的交易中，该比率对其交易价值起着决定性作用，因此应特别注重国内企业的资产负债比的对比。
（二）评估比率的选择
市场法中的可比财务指标有多种。国外企业价值评估中，主要采用的有市盈率、价格/账面价值比率、价格/收入比率等。
结合我国资产评估行业的现状，在确定评估比率时应注意坚持以下原则：
1、依据各个评估比率的特点，结合所评估企业的实际情况确定。
2、对评估比率的可靠性进行验证。在分析中应了解收益增长率、资本成本、股票溢价等因素对这些比率的驱动作用，并将企业的相关数据与其历史上的数据以及各参考企业的数据相对比，以验证其合理性。
3、注意相关数据的调整。参考企业的有关财务数据与所评估企业的有关财务数据性质之间存在差异是不可避免的，为了提高可比性，需要在同一口径下对有关数据进行调整。
4、尽可能地多选用比率指标。根据各评估比率计算得出的企业价值求取平均值或加权平均值。实践中，可利用综合加权估值倍数法来提高准确性。
（三）其他特殊因素的处理
运用市场法评估还要注意对特殊因素的处理，即对评估值进行合理必要的增减调整。尤其是以下几种情形：
一是选取上市公司作为参照企业对非上市公司价值进行评估。上市公司与非上市公司变现能力存在差异，其价值显然不同，表现为变现的快慢及变现值的高低。
二是控股权转让。如控股权加大价值的问题，投资者如控制50%以上的股权，控股者就有许多特权，如人事管理权、经营管理权、财产处置权、利润分配权等。
三是非流通股转让。由于我国的特殊情况，证券市场股权分置改革尚未完毕，只有一部分股票可以自由流通，占相当大比例的国有股和法人股不能流通。
对于上述特殊的情形，科学的做法是：运用回归分析法，确定一个合适的折扣率或附加值，然后对未考虑特殊情形时的评估值进行一次调整，就可基本确定企业的价值。
四、总结
市场法评估企业价值依赖于评估人员对市场、行业和所评估企业资产属性的深入分析，是评估人员对金融学、管理学、会计学知识的综合应用。在我国运用市场法所需的相关信息还较匮乏的情况下，评估人员更需要具备这些知识，并对所评估企业所在行业及发展趋势进行深入地研究分析，从而才能较为恰当地在企业价值评估中运用好市场法。在企业价值评估中采用市场法，这对于促进企业价值评估方法与国际接轨，提升我国企业价值评估行业的竞争力具有重要的意义。
参考文献：
[1]张鼎祖.对市场法评估企业价值的思考[J].财会月刊（会计），2006：7.
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一、期权与企业股权价值
欧式看涨期权简单说就是一种买卖权，期权持有者在未来特定的时间以特定的价格购买事先约定的标的资产。
公司的股权是一种剩余求偿权，股权持有者的财产要求权排在债权人之后，在满足了其他利益相关者的权益后股权持有者享有剩余现金流量的要求权。当企业债务到期之后，企业的资产不足以抵偿债务即如果出现资不抵债的情况，企业被迫破产，企业以全部资产为限对债务人承担债务责任。这也就意味着，股东将放弃对公司的继续经营权，同时股东的利益也得到了相应保护，他们的最大损失是其对企业股权的总投资。如果在债务到期日，企业的总资产价值大于债务的价值，企业股东在按约定的价格偿还债务价值之后，企业就可以继续经营。这和欧式看涨期权的特征相似，欧式看涨期权的买方在期权到期日有权选择是否执行期权，如果市场价格低于事先约定的执行价格，那么期权持有者就放弃行使权力；如果在期权到期日，标的资产的市场价格高于事先约定的执行价格，看涨期权持有者就会选择行使期权，以约定的执行价购买资产。通过这种对比，不难看出股权背后包含着期权的属性。因此，可以把股权看作是一种以企业总资产为标的物、以债务总价值为执行价格、以债务到期日为执行日的一种看涨期权。那么企业股权的价值就在于其背后看涨期权的价值，也就是说可以按期权的估价模型来评估股权的价值。
二、B-S股权定价模型
（一）模型假设
本文研究的是将B-S模型应用于评估股权价值，B-S模型在应用于以全部资产为标的物的实物期权时，模型假设在没有拥有目标企业资产的情况下，企业可以在将来以约定的价格卖出目标企业资产，即可以卖空期权；于到期日偿还债务，即该实物期权为欧式期权；短期内无风险利率已知常数；目标企业的资产价值遵循随机过程。
（二）模型参数的选取及说明
（2）本文期权的执行价格即为企业全部债务到期所需偿还资金，本文不考虑债务在未来期间所产生的应付利息，以评估基准日企业的全部债务的账面价值确定期权执行价格X。
（3）凭证式国债不能上市，提前兑取时的价格不随市场利率的变动而变动，可以避免市场价格风险，因此本文选择与期权到期时间相同或相近的凭证式国债的票面利率为各样本的无风险利率，由于国债利率一般是年名义利息，所以还需要转换为年复利利率。
（4）期权期限T为债务到期日，由于企业在年度报表中未完全披露各项债务的年限，因此，在进行实证研究过程中需要根据各样本具体情况进行具体处理。对于在年报中披露了年限的负债项目，按所披露的年限处理，未披露的部分根据负债性质确定债务年限。再以各项负债的金额为权数，加权平均得出各样本企业债务总体的到期期限T，即期权的到期日。
（5）由于负债的波动率很小，本文以权益波动率来确定资产市值的波动率σ，权益波动率以股票收益率的历史数据为依据，选取目标企业基准评估日前13个月每月最后一个交易日的收盘价来确定前12个月每月的股票收益率。由于所选取的时间段是月，最后还需要将收益率标准差转换成以年为单位。
三、B-S模型在企业股权价值评估中的应用
（一）选择样本
本文随机选择40家于2010-2012年发生股权收购的上市公司为研究样本，样本需同时满足以下条件。1）股权转让双方不受最终同一控制方的控制；2）转让价款能合理确认；3）不属于无偿划拨转让股权。通过满足以上条件，以尽量确保所选样本的股权转让价相对公允，可以代表样本企业的股权价值。
考虑到在签订股权购买协议之前有一段谈判时间，本文以签订股权购买协议或类似文件的前2个月作为股权价值评估时点，B-S模型所涉及的财务数据参考评估时点或距离评估时点最近的一期财务报告。
（二）模型结果及分析
通过上交所、深交所网站收集样本财务数据，通过搜狐证券网站查询样本企业股票价值，根据上文对模型变量的解释和说明，估算各变量的取值并带入模型，计算出样本企业在评估基准日的股权评估价值C。
在不考虑协同效益的情况下，可以认为增发前后原有股权的价值未发生变化。由于存在买卖双方谈判的过程，可以认为新股发行价能够合理代表增发股票之后的单股价值。因此，对于以购买企业新发行股票的方式完成股权收购的样本，本文以新股发行价衡量增发前股权的价值，并以此为验证值S1，检验模型估值的有效性；对于以股权转让的方式完成股权收购的样本，以股权转让价格及转让比例计算企业股权的总市值，并以此为验证值S1，检验结果如表1所示。
通过表2可以直观地看出，40家样本企业中有80%的样本评估值与实际购买价款所体现出的股权市值之间的差额在可接受范围之内，比例集中在70%-130%之间，其中32.5%的样本的股权评估价值与验证值几乎一致，两值之比在90%到110%之间。
逐个分析样本可知，有9个样本的评估结果与验证值之间的差异较大。其中，山东九发食用菌股份有限公司（代码600180，以下简称山东九发）股权估值与验证值之比高达190.36%。模型中以山东九发2011年年度报告的财务数据进行估值，而会计师事务所对其2011年年度报告出具保留意见审计报告，导致出具保留意见的事项在于山东九发除对烟台紫宸投资有限公司的投资及货币资金外无任何其他资产，且无法对烟台紫宸投资有限公司的生产经营形成实质性控制，因此可以认为山东九发持续经营能力存在不确定性。长安信息产业（集团）股份有限公司（股票代码600706）、中核华原钛白股份有限公司（股票代码002145，以下简称华原钛白）等与山东久发的情况相似，在评估年度持续经营能力存在重大不确定性由于样本企业持续经营能力具有不确定性，在谈判过程中可能存在压低并购价的情况。因此，虽然该样本评估价值与验证值之间存在较大差异，但是不能说明模型无效（见表3）。
四、总结
利用B-S模型对以上40个样本进行股权价值评估的结果显示，有80%的样本股权估计值接近验证值，并且高达32.5%的估计值几乎与验证值一致。通过SPSS相关性分析，B-S模型的评估价值与股权市值之间存在显著相关性。由此可见，B-S模型用于企业股权价值评估具有一定的有效性。此外，由于信息的不对称，对样本在债务期限及收益率标准差等变量值的选取上不够准确，从而降低了模型估值的准确性。在以后的研究中，扩大样本的信息量，在模型中考虑到持续性经营能力，考虑协同效益对股权价值的影响等，将会有效提高B-S模型估值的准确性。
参考文献
[1]孔祥丽.基于模糊实物期权的公司股权价值评估[J].统计与决策，2008（22）.
[2]朱超才.并购中基于期权理论的目标企业价值评估方法研究[D].上海：上海海事大学，2005.
[3]黄梅.基于B-S模型股票期权定价理论的应用研究[D].上海：上海交通大学，2011.
