资产及股权价值评估范文

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【关键词】特许经营权；价值；评估方法

一、引言

特许经营权作为一项特殊的可确指的无形资产，对不少企业的生产经营发挥着举足轻重的作用。经济生活中对该权利本身的利用越来越受到人们的重视，从资产管理与经营的角度看，国内企业界对该类无形资产价值的理解和把握还没有形成统一而规范的结论。随着我国社会主义市场经济的不断发展，企业资产重组和并购现象已成必然，在对一些具有特许经营权这类无形资产的企业而言，如何进行合理的价值评估成为实际工作中的一个难点，亟待解决。因此很有必要系统性探讨特许经营权的形成机理，并且采用合适的方式对其价值作出公允的评估。

二、特许经营权的价值形成

在我国特许经营权通常分为两大类，一类是企业授予的特许权，一类是政府机构授予企业的特许权。本文主要探讨政府授予的特许权，即：国家或政府授予企业拥有排他性的某项商品或某类服务生产、经营的专项权利。这些权利包括专营权、进出口权、生产许可权等。杨明等（2003）认为特许经营权本质上是一项民事权利，更具体的说是无形财产权。也就是说特许经营权作为财产权能为企业带来收益，其本身是有价值的。肖荷花（2001）特许经营权的价值主要体现在：降低了企业开办费用；节约了企业创立上表、开发技术、摸索管理经验的成本；减少了投资回报的不确定性；降低企业运营成本，提高了竞争力。同时她还认为政府特许权作为无形资产具有无形性、垄断性、可收益性和不确定性。

三、重置成本法评估特许经营权价值

梁锋（2004）从定性角度对比分析了采用重置成本法和收益现值法进行特许经营法的价值评估。他认为重置成本法可以充分保证资产原始投资的收回，评估的程序明确、过程清晰，结果符合国有资产保值、增值要求。而采用收益现值法是从资产收益的角度出发，通过估算被评估资产的预期未来收益并折算成现值，用以确定被评估资产价值。二者各有优劣。重置成本法简单易操作但是其评估结果经济意义较小，而收益现值法更加准确但是在评估过程中需要测算和确定的参数较多，操作起来比较复杂。

四、收益法评估特许经营权价值

王凌艳（2011）采用定量的方法分析特许经营权的价值，她认为公路的特许经营权价值由车辆通行费用收入、公路养护和收费管理费用、所得税税率、期望投资回报率、特许经营期、以及公路资产原始投资决定，并且列出他们之间的计算公式。其中将原始投入摊销到每一年的成本费用中，考虑资金的时间成本，计算更加准确。这篇文章着重分析了收益现值法中的几个因素，为收益现值法的运用指明了方向。

从理论上讲，用收益现值法评估特许经营权价值是一种科学、合理的评估方法，但从实践上看，收益现值法是一种较难驾驭的方法。

五、实物期权法评估特许经营权的价值

实物期权是从金融期权演变而来的，它将金融期权定价理论应用于实物投资决策分析方法和技术中。与传统的投资决策分析方法相比较，实物期权的思想方法不是集中于对单一的现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，即现金流的所有可能变化范围――用概率的语言来描述，就是项目未来现金流的概率分布状况。与传统决策分析方法相比，实物期权分析方法的结果是：投资项目的不确定性越大，投资机会伴随越大的投资价值。实物期权的定价来源于金融期权，而金融期权的定价模型主要有两种，所以实物期权的定价模型也主要有两种，即 BlackScholes定价模型和二叉树定价模型。

雷宝（2006）从实物期权理论的角度，对特许经营权的看涨期权性质做出初步分析，并在此基础上说明机场特许经营权价值评估方法。他提出对特许经营权的购买可以视同购买了一个欧式看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利，因此可以运用期权原理分析该项特许经营权的价值，从而确定是否值得投资。考虑现金流时间价值为基础的项目价值外，充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性的信息带来的价值，从而能够更完整地对投资项目的整体价值进行科学的评价。

李晓恭、李承烨等（2005）主要从燃气、热力企业的特许经营权角度出发，用实物期权法对上述企业在某一时期内特许经营权的价值进行评估。使用布莱克舒尔斯看涨期权或麦圈模型方程，该模型方程通常用在股票市场的定量股价，使用该方程进行特许经营权的价值评估是在实际工作中的一种尝试。模型方程为：其中；Vg为特许经营权价值，S表示标的资产现价，N（d1）、N（d2）函数的正态分布相应的值，d1、d2随机变量x实际投资额r无风险利率，t距到期日的时间R标的资产价格的波动性的幅度。

六、总结

经过对近些年特许经营价值评价的方法梳理，可以看出目前学术研究得出的方法主要有重置成本法、收益法和实物期权法。实物期权法作为一种较新的评估特许经营权的方法，尽管作为当前主流的现金流贴现定价方法受到越来越多的批评，但是实物期权分析并非是对传统定价方法的全部替代，而应看作是与传统现金流贴现技术具有互补性质的全新定价方法。能够计算出可选择机会的价格是实物期权定价方法的突出优点，这也是净现值方法所不可比拟的。相对而言，实物期权方法更适合对无形资价值的分析。可以预见，随着实物期权理论的发展成熟，实物期权的应用会更加广泛。

参考文献：

[1]肖荷花.特许经营权的价值与评估[J].评估天地，2001（12）：3234

[2]梁锋.公路特许经营权价值评估方法选择的探讨[J].交通财会，2004（4）：1819

[3]王凌艳.确定公路特许经营嗉壑档氖找嫦种捣ǚ治[J].运输经济，2011（12）：150152

[4]雷宝.基于实物期权理论的机场特许经营权定价[J].中国民用航空，2006（9）：7172

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一、担保公司与普通企业的比较分析

与普通企业相比，担保公司在经营形式、负债结构、资产结构等方面有很大特殊性，要选择合适的股权价值评估方法，首先要了解担保公司的运行规律。

1.经营形式的特殊性。首先，经营对象特殊。担保公司经营的是特殊的商品--信用，提供的是基于借贷关系的衍生金融服务，普通企业则以实体经济（商品、货物或劳务）为经营对象。其次，经营基础不同。担保公司赖以生存的经营基础，除了国家信用，还包括个人、家庭、各种经济和社会组织的信用，而商业信用对普通企业虽然重要，但其主要的经营基础仍是商品或劳务等有形资产。

2.负债结构的特殊性。普通企业的资产负债率原则上控制在50%以内，当资产负债率超过75%时，一般认为企业面临破产风险。然而，实践中担保公司的或有负债水平却远远高于净资产，有的甚至达到净资产的5倍-10倍。这并不意味着担保公司已濒临破产，担保公司特殊的资产负债结构是与其特殊的经营形式紧密联系的。普通企业举债的目的在于为项目或设备筹资，而担保公司负债的形成并非为了筹资，其本身就是创造价值的过程，即担保公司利润很大程度上依赖于对或有负债的经营。

3.资产结构的特殊性。从担保公司资产构成来看，固定资产占比较小，大量资产以有价证券、担保物权、商誉等形式存在。在股权价值评估中，除固定资产以外的其他资产以及担保物权，特别是商誉，其质量都难于确定。

二、常用估值法在担保公司股权价值评估中的局限

1.市场价值法评估担保公司股权价值的评价

市场价值法能够较为便捷地进行价值评估，但我国资本市场的发展水平却制约这一方法的运用，对于担保公司该方法的局限性更为明显。

（1）资本市场信息反馈可靠性问题。以市场价值法进行价值评估，一个重要的前提是存在活跃、成熟的交易市场。在这一前提下，即便个别企业价格走势出现偏差，从整个行业来看市场信息仍能正确反映价值。若交易市场有效性低，价格就难以正确反映企业市场价值，在这种条件下采用市场价值法，将导致估值错误。

大量研究表明，我国资本市场仍处于效率较低的阶段，政府及政策对资本市场干预较多，市场信息反馈不够灵敏、不够准确，价格与价值偏离较大，故使用市场价值法就必须谨慎。

（2）担保公司可比企业选择的局限性。采用市场价值法的另一关键点是找到与目标企业具有可比性的企业。实践中，可比企业与目标企业通常业务组合不尽相同，企业的成长性与经营风险度方面也存在差异，尽管如此，若同类可比企业数量足够多，这种估值方法仍然可用。

然而，对于担保公司而言，同类公司在证券市场交易的数量少，目前A股、H股上市公司中，仅有香溢融通、鲈乡小贷、集成金融、瀚华金控4家涉及担保业务，且股票交易的时间都不长，股价市场波动性也较大。因此，如若采用市场价值法，将会影响估值的准确性。

2.收益现值法评估担保公司股权价值的评价

收益现值法依据未来现金流进行价值判断的思想具有科学性，将其运用于担保公司这一特殊行业，既有一定的适用性，但更主要的还是局限性。

（1）适用性方面。对担保体系成熟的国家，采用收益现值法是适用的。在担保体系成熟的国家，担保的监管体系较为健全，政府干预较少，担保市场化程度较高，担保公司经营较为稳健，发生系统性风险的可能性较小，担保公司经营的不确定性较小，担保公司经营的可预测性较强，具备采用收益现值法的有利前提。

（2）局限性方面。首先，许多因素对担保公司的影响是长期、潜在的，短期内难以预见和预测，没有结合这些潜在的因素，对未来收益所做的预测很可能就存在较大的偏差。这是收益现值法本身的局限性。其次，对担保公司产品与服务的需求，往往因国家宏观政策、金融形势的调整而变化，甚至发生决定性的逆转，从而导致对担保公司未来现金流量的预测相当困难。再次，影响担保公司经营风险的因素多且复杂，且大部分风险源于公司外部，在系统风险爆发期，任何担保公司都难以独善其身。而经营风险的不确定性使得担保公司资本成本的估计更为困难。最后，商誉是担保公司极为重要的风险资产，对于担保公司而言，商誉的重要性可以提升到决定企业经营成败的程度，担保公司的业务和担保体系的完善都建立在市场信心的基础上。然而，按照现行会计准则，商誉只有在担保公司发生股权并购重组的过程中才会被估值入账，这就导致担保公司商誉的价值，常常不会体现在其会计报表中，对未来现金流的预测也将产生复杂的影响。

综上，由于我国资本市场环境与担保公司行业的特殊性，采用常用的价值评估法--市场价值法、收益现值法--对我国担保公司股权价值进行评估，具有很大的局限性。因此，需要结合担保公司的经营的特性，探索更为合理的方法，用以评估担保公司的股权价值。

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关键词： 新三板企业；企业股权价值评估；实物期权模型

Key words： National Equities Exchange and Quotations enterprises；value assessment of the enterprise 's equity；physical option model

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）11-0059-02

0 引言

主板（含中小板）、创业板和新三板是我国资本市场主要组成部分。按照职能分工一般主板市场主要吸纳发展比较成熟、规模比较大的企业；创业板市场主要吸纳成长型创新企业；新三板市场主要吸纳成长性较高、具有发展潜力的国家级科技园区的非上市股份有限公司。新三板市场是我国构建多层次资本市场的重要组成部分，也是我国在统一监管模式下完善股份转让制度的一项尝试。目前，新三板市场已不再局限于试点地的非上市股份有限公司，而是成为针对中小微型企业的全国性非上市股份有限公司股权交易平台。正是新三板企业的这种快速发展，才凸显出了其股权价值评估的重要性，选择合适的评估方法也成为评估环节的关键。

1 新三板企业股权价值评估的必要性

三板市场起源于2001年的“股权代办转让系统”。2006年中关村科技园区的非上市公司进入代办转让系统进行股份报价转让，称为“新三板”，2012年扩大试点，2013年底股转系统面向全国运行之后，挂牌公司快速增长，覆盖面不断扩大。截至2016年12月9日，新三板挂牌公司总数达9868家。其中做市转让1645家，占比16.67%；协议转让8223家，占比83.33%。另外，有待挂牌公司353家，申报中公司1535家。新三板市场目前已是国内十分重要的中小微科技企业的股权交易平台。

随着新三板市场的不断扩大，其融资功能日益显现，在法律法规方面包括挂牌、股票发行、优先股、收购、信息披露、投资者管理、交易及监管、退市等相关的法律法规也日趋完善。投资者对新三板企业的投资意愿也逐步增强。

对于投资者来说，为了发现更具有投资价值的新三板企业，进行股权价值评估是非常有必要的。无论投资者是进行定向增资还是股权转让，对股权价值开展正确评估都是必须要进行的核心内容。目前在对新三板企业进行股权价值评估时，评估人员一般是在确定评估目的之后再结合企业具体情况来根据相关的法律法规进行评估。所以会造成不同的评估目的下，所采用的评估方法也不尽相同，最终的评估结果也有较大不同。采用实物期权法来对新三板企业股权价值进行评估，可以较为准确客观地反映出新三板企业股权价值，为投资者决策提供科学依据。

2 实物期权的特点及其模型

2.1 实物期权的特点

期权是指资产持有者在有效期内对标的资产进行交易的权利。实物期权则于1977年由麻省理工学院的 Stewart Myers 教授在金融期权的基础上最早提出，他认为，在实物资产投资的过程中所拥有的或创造的选择权就是“实物期权”，是判断进行投资决策时的灵活性能带来多大价值的一种研究方法。

金融期权的标的资产是金融资产，而实物期权的标的资产为实物资产。两者相比具有以下特性：

①共有性。实物期权可由竞争者共同持有，由竞争者采取的策略和影响期权价值的各项参数决定其价值；

②不可交易性。实物期权以及其标的资产不能像金融期权那样进行交易；

③先机性。即抢先执行实物期权可获得先发制人的效应，由于实物期权可能是多人共有，实际应用中具有主动权和执行实物期权的持有者往往会获得最大价值；

④关联性。各种实物期权之间在同一项目内存在相关，在多个项目之间也可能存在相关。

2.2 期权定价模型及评估

期权定价作为所有金融应用领域数学上最复杂的问题之一，其完整的定价模型在1973年由Fisher Black和Myron Scholes提出，并于1997年获得诺贝尔经济学奖。

目前在成熟资本市场被广泛应用。B-S期权定价模型通过标的资产价格、执行价格、到期日、无风险利率和标的资产波动率这五个参数即可算出标的期权价值。与其他评估方法相比，具有数据可靠性高、计算量小、操作简单以及结果准确等优点，所以利用B-S期权定价公式对新三板企业股权价值进行评估，就必须包含以下几个重要假设：

①金融资产收益率服从对数正态分布；

②在期权有效期内，无风险利率恒定；

③无市场摩擦、税收和交易成本；

④期权有效期内金融资产无红利支付和其他所得；

⑤期权到期前不可支付。

C为期权价格，S为标的资产现行价格；X为标的资产到期执行价格；T为到期时间；r为无风险利率；σ为标的资产波动率。

由B-S期权定价公式可知其假设条件非常严格，很难在现实中找到这样的市场，因此在应用中都适当放宽部分假设条件后使用，故对新三板企业股权价值进行评估时也应放宽部分条件。

在运用实物期权法对股权价值进行评估时，首先是识别实物期权。对持有的实物期权进行分析，弄清各种实物期权的特性。然后确定期权定价模型和对参数进行测算。根据实物期权的具体特征判断定价模型中需要放宽的参数部分，并对参数进行测算。最后进行价值评估。将测算到的参数代入，计算出实物期权价值，进而计算公司估值。

3 实物期权法进行价值评估的适用性分析

通过对实物期权的特性分析及对股份公司的资本结构分析可以看出，股权和期权的收益结构完全相同，因此可以使用期权定价理论为新三板企业的股权价值进行评估。

第一，标的资产可交易。

在B-S期权定价模型的假设中，虽不存在企业整体的交易市场，但存在标的资产交易市场，所以可以把企业整体价值（即实物资产）作为市场上的一般交易来处理，把企业整体价值包括的股权价值和债权价值部分分别进行计算。新三板企业的债权价值交易时也包含了一定数量的流动负债，新三板企业的整体价值的等价资产即是企业整体价值的现行价格。

第二，期权的期限问题。

在理论模型和实际计算中，采用数据的假设前提是企业永续经营，所以把负债的期限作为期权到期时间并不合理。从企业经营的周期和风险考虑，一般假设期权的到期期限为1年。在对模型的实际应用中，负债到期时，一般采用以新的负债替换旧的负债使企业继续经营。

第三，波动率。

由于不存在企业整体价值交易市场，故其波动率无法直接计算。在实际应用中。一般采用标的资产的等价资产波动率代替企业整体价值波动率。新三板企业流动负债波动率基本为零，而其股权价值的体现方式就是通过股票价格，所以可以通过股权价值的波动率就得到整体价值的波动率。

第四，标的资产损益较小。

一般情况下，企业每年的税收、交易成本和非正常性损益与企业整体价值相比可以忽略不计，在新三板企业中，每年的非正常性损益与企业整体价值相比也微乎其微，所以满足假设条件。

通过分析可知，利用B-S期权定价模型对新三板企业股权价值进行评估相对于传统现金流折现模型等评估方法可行性更高，为投资者和企业经营者提供出更加准确的评估数值，可以对投资的价值进行识别和计算，以防止企业的价值被低估。

随着新三板市场不断规范，各种数据也更加容易获取，使用实物期权模型的价值评估方法对新三板企业进行价值评估的优势也将进一步显现。但新三板市场的流动性偏低阻碍了对其股权价值的发现，只有采取降低个人投资门槛，完善交易制度，提高交易效率，推进转板机制等措施，才能为完善和促进我国资本市场稳健发展发挥更好的作用。

参考文献：

[1]周智.基于实物期权的新三板企业价值评估研究[D].南京：江苏科技大学，2015.

[2]黄威文.实物期权定价法在沧州明珠企业价值评估中的应用[D].昆明：云南大学，2015.

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[4]唐宇，王慧.实物期权法对并购目标企业价值评估的应用研究[J].科技致富向导，2013（24）：12.

[5]刘晓文.基于实物期权方法对新三板企业的股权价值评估[J].观察，2013（08）：2.

[6]王飞.新三板企业股权价值评估方法简析[J].经济纵横，2015（03）：67-69.

[7]杨易.基于实物期权法的新三板企业股权价值评估研究[J]. 贵州师范大学学报，2015（06）：12.

[8]林晓飞.实物期权法在企业价值评估中的应用困难及建h[J].财经纵览，2015（43）：58.

[9]张静，李宝强.企业价值评估中实物期权法的运用与优劣势分析[J].当代经济，2012（18）：36.

[10]陈蓉平.实物期权理论在投资决策中的应用[J].国际商务财会，2012（1）：48.

[11]相明杰，姜桓.新三板市场的股权价值评估[J].商，2014（35）：53.