资产证券化的运作机制范文
时间：2023-08-11 09:15:48
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篇1
（一）资产证券化的涵义
资产证券化是指把缺乏流动性的，但能产生预见现金流入的资产，转换成在金融市场上可以出售和流通的证券的行为。ABS的品种很多，但从交易结算来看，只有三种，即过手证券、资产支持债券和转付证券。过手证券指投资者直接拥有具有相似的到期、利率和特点的资产组合的所有权凭证，它是资产证券化市场上最典型、最普遍的形式；资产支持债券投资者拥有以特定资产为抵押的债权凭证，是抵押保贷款的证券化形式，是最简单、最古老的资产支持证券的形式；转付证券是过手证券和资产支持债券合的产物，它与资产支持债券一样，是发行人的债。
（二）资产证券化的运行机制
1、确定资产证券化的目标，组成资产池。原始的权益人先分析自身的融资需求，然后确定资产证券化目标。通过自己拥有的未来能够产生现金流的信贷资产进行清理分析，确定资产数，最后将这些资产汇集成一个资产池。
2、组建特殊目的实体SPE。作为资产证券化的贷款组合，一般不通过原始权益人直接出售给投资者，为了获得专业分工的效益，原始权益人一般将贷款组合卖给一家专门从事资产证券化设计和发行的中介公司。特别需说明的是为了保证投资者的利益不受到侵害。SPE必须是一个不能破产的实体，应当具有两个方面的特征：（1）本身的不易破产性。（2）与发行人之间的证券化资产买卖行为必须是“真实销售”。
3、完善交易结构、明确各方权责。SPE确定后，即要完善资产证券化的结构，与相关的参与者签订一系列的法律文件，明确证券化过程中相关当事人的权利和义务。
4、进行信用评级，安排证券销售。此时，SPE聘请信用评级机构对ABS即资 产证券化融资进行正式的发行评级，并且 将评级结果公告给投资者，然后由证券承销商负责向投资者销售。
5、向原始权益人支付买价。SPE从证券承销商获得ABS的发行收入后，然后按资产买卖的合同规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给原始收益人。此时，原资产的权益人已经达到了筹资的目的。
6、ABS进入二级市场。通常以公募的方式进入二级市场，并且投资者都为散户，对证券的流动性有较高的要求，ABS能够满足他们的需求。
7、积累现金流，对资产池实施投资管理。服务人负责收取、记录由贷款组合产 生的现金收入，并将这些款项全部存入受托人的收款账户。受托人开立以SPE为权益人的信托账户，在资产池积累的资金没有偿付给投资者之前，进行资金的再投资管理，以确保到期对投资者支付本金和利息。
8、到期向投资者支付本金和利息，对剩余现金进行最终分配。在每一个A B S的本息偿付日；由受托人或其他支付人将资金存入付款账户，向投资者支付本金和利息。ABS期满时，由资产池产生的现金流量在扣除还本付息、支付各项服务费后若有剩余，这些剩余资金将按协议在发起人和SPE之间进行分配。
二、资产证券化的会计问题
（一）会计确认
资产证券化业务的会计确认方法主要有两种： 一是确认为一项销售业务作表外处理； 二是确认为一项担保融资作表内处理。所谓表外处理， 就是将发起人向 SPE 转移资产和 SPE 将发行资产支撑证券的收入支付给发起人作为一项“真实销售”业务， 进行会计处理。具体来讲， 就是将相关的证券化资产从资产负债表中转出。作为成本列入利润表的相关成本项目； 将发起人在资产证券化业务中获得的资金作为收入列入利润表内收入项目； 将在资产证券化过程中产生的交易成本和相关费用计入当期损益。发起人将收入和成本、费用配比确认资产证券化业务的损益。所谓表内处理， 就是将发起人向 SPE转移资产和SPE 将发行资产支撑证券的收入支付给发起人作为一项“担保融资”业务， 进行会计处理。具体来讲， 就是将相关的证券化资产仍保留在发起人的资产负债表内， 作为抵押借款的担保资产在附注中披露； 将发起人在资产证券化业务中获得的资金作为负债列入资产负债表中； 将发生的交易成本及相关费用资本化列入资产负债表中。发起人不确认资产证券化业务的损益。对于同一笔资产证券化业务， 两种会计确认方法的会计分录将是截然不同的。而随着《企业会计准则第 23号—金融资产转移》和《信贷资产证券化试点会计处理规定》等规定的颁布，我国对于“真实销售”的会计处理原则进入了风险报酬分析法为基础，金融合成分析法为补充的阶段。判断资产所有权上的风险和报酬的转移程度，根据其不同的转移程度采取不同的确认方法。对于金融资产的风险和报酬已经转移和尚未转移的，用风险报酬分析法进行确认；对于仍保留重大风险和报酬的金融资产，用金融合成分析法进行确认。 在判断资产所有权上的风险和报酬是否实际转移时，我国《企业会计准则第 23 号—金融资产转移》规定，“应当比较转移前后该金融资产未来现金流量净现值及时间分布的波动使其面临的风险”。对于企业面临的风险因金融资产转移发生实质性改变的，表明该企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方；企业面临的风险没有因金融资产转移发生实质性改变的，表明该企业仍保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬。企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给转入方的，应当终止确认该金融资产；保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬的，不应当终止确认该金融资产。同时《信贷资产证券化试点会计处理规定》对“几乎所有”的定义为，“通常指 95%或者以上的情形”。可见，我国会计准则对于利用风险报酬法进行判断资产转移的要求是非常严格的。由于资产证券化产品的飞速发展，如提供担保、证券持有人保留追索权、发起人持有次级权益、看跌期权、看涨期权等衍生金融工具不断出现，在实践中已经很难推出风险和报酬几乎全部转移的资产证券化产品。因此，我国会计准则对于没有转移也没有保留金融资产所有权几乎所有的风险和报酬的资产转移，即发起人保留了金融资产相关的重大风险和报酬，应通过金融合成分析法进行判断。金融合成分析法是通过判断发起人是否放弃对该金融资产的控制，来确认是否终止确认该金融资产。我国在判断是否已放弃对所转移金融资产的控制时，应满足如下条件： 1. 发起机构与该信贷资产实现了破产隔离；2. 转入方能够单独将转入的金融资产整体出售给与其不存在关联方关系的第三方、且没有额外条件对此项出售加以限制；3. 转出方在金融资产转移后只保留了优先按照公允价值回购该金融资产的权利。 因此，我国会计准则在判断控制权转移的标准时不但注重转入方出售该金融资产的实际能力，而且要考虑发起人对于该金融资产是否仍保留一定控制能力。
（二）会计计量
发起人通过转让资产，获得了现金和一些新的资产和负债，同时也可能保留了部分基础资产上的权利或负债，如何计量这些资产和负债，以及损益的确认，是资产证券化会计处理中必须解决的问题。 对于资产证券化过程中产生的新的资产和负债，以及损益的确认，国际会计准则和美国会计准则均要求以公允价值计量，我国也采纳了公允价值作为资产证券化会计计量的标准。《企业会计准则第 23 号—金融资产转移》第十二条规定，“因金融资产转移获得了新金融资产或承担了新金融负债的，应当在转移日按照公允价值确认该金融资产或金融负债。”因此，资产证券化会计确认的关键是对于发行人获得的新金融资产或金融负债按照公允价值进行初始计量。而对于资产转移中因为未放弃控制权等原因未终止确认的资产，由于该资产既没有发生所有权的转移，也没有发生控制权的转移，所以对于未终止确认的资产仍以账面价值予以计量。通常情况下，对于有市场或近似市场的资产而言，其公允价值就是该资产在市场上形成的竞争价格或相似资产的市价，但若既不存在本资产的市场，也没有类似资产的市场，则可以依据其未来现金流量采取适当贴现率计算其价值而定。对于大多数证券化过程中形成的金融资产或负债而言，找到可借鉴的市场价值是比较困难的，美国FAS140对此提供了可以借鉴的实践指南。FAS140指出：“如果资产的公允价值不能估计，则转让者将这些资产记为零；如果负债的公允价值不能估计，则转让者将不能确认交易的利得，并以下列较大者来计算这些负债：a.所获资产公允价值减去所发生其他负债的公允价值超过转让资产账面价值的部分；b.根据FAS5或有负债会计来确认的金额。”当一项资产的公允价值不能可靠计量时，说明其未来现金流量流入的可能性不明显，目前的市场没有任何可观察到的信息能征明其未来的现金流量，因而它不符合关于资产要素能够可靠计量的特征。当由于转让者获得了一项新的资产而放弃旧的资产，并相应地承担了债务，只是该负债的公允价值不能可靠估计时，说明该项资产转让的利得是不确定的。但此时的负债已现实存在，只是金额不能确定而已，符合负债的特征。因此，依据会计的稳健原则，以不确认转让利得来推断负债，既不能以所获资产的公允价值与转让资产的账面价值之差来确定利得，待负债的公允价值较为明显时，或有足够的证据来证明负债的公允价值，再予以调整。
（三）会计报表合并
资产证券化都要通过设立特殊目的实体（SPE）来实现法律和会计上的“真实销售”；实现其法律上的“破产隔离”和会计上的“移表”（表内处理与表外处理的转移）的作用。 而 SPE 是否属于发起人的合并报表范围，是能够实现会计上“移表”作用的关键。如果 SPE 属于发起人的合并范围内，那么发起人无论是否进行会计确认，就合并财务报表而言均不能实现真销售的目的。与国际会计准则和美国会计准则不同，我国目前尚未对SPE合并问题制定特殊的规定，仅在《贷资产证券化试点会计处理规定》第九条进行了则性的规定，“发起机构对特定目的信托具有控权的，应当将其纳入合并会计报表。”我国合并务报表准则中规定的合并范围也是以控制为基础以确定，可见我国对于 SPE 的合并要求与其他公司是没有区别的。由于 SPE的设立、运行以及权益的分配方与一般的公司有明显的差别，因此判断是否控制标准也应有所不同。《国际会计准则委员会常设释委员会 （SIC） 解释公告第 12 号——合并：特殊的实体》对于控制进行了详细的解释，规定除了断是否符合《国际会计准则第 27 号——合并财报表和对子公司投资的会计》中关于控制的情形还必须符合如下的情形：
1. 特殊目的实体的经营活动在实质上是由司根据其特定经济业务的需要实施的，以便从特目的实体的经营活动中获取利益；
2. 公司在实质上具有获取特殊目的实体以经 营活动中产生的大部分经济利益的决策权，或者按‘自动驾驶’原则，公司已经委托了这些决策权；
3. 公司在实质上具有获取特殊目的实体在经营活动中产生的大部分经济利益的权力，因而承受着特殊目的实体经营活动可能存在的风险；
4. 出于从特殊目的实体经营活动中获取经济利益的目的，公司在实质上保留了与特殊目的实体或其资产相关的大部分剩余风险或所有权风险。由此可见，国际会计准则在判断发起人是否控制 SPE，不但要考虑发起人对 SPE 经营决策等的控制力，还必须考虑发起人对于 SPE 净资产的获利能力以及相关的风险承担情况。因此，我国在判断 SPE是否属于合并范围时，不但要根据《企业会计准则第 33 号—合并财务报表》的规定去判断， 还必须根据发起人在 SPE中净资产的获利能力，以及是否保留 SPE 的风险进行综合的判断。
（四）会计报表披露
资产的确认依据不同，从而会计报表披露的内容和形式也就存在差异。英国会计准则理事会于1994年4月的《报告交易的实质》有关披露的规定是建立在风险与报酬分析法上的。在该准则的附录中，详细地论述了资产证券化的会计披露要求，即发起人在资产证券化终止确认、联系揭示和单独揭示方面有不同的披露内容。在联系揭示下应披露以下信息：（1）对证券化资产的描述；（2）期间确认的任何收益或费用的数额；（3）初始人重构资产或转移额外资产给发行人的选择权条款；（4）发行人与初始人之间满足条件的任何利率互换或利率上限协议条款；（5）对资产所产生的收益要求的优先权和数额等。在单独解释方式下，应在报表附注中披露资产负债表日证券化的资产总额。而国际会计准则委员会在IAS39《金融工具：确认与计量》中关于披露的部分是建立在金融合成分析法上。根据规定，如果企业进行了证券化或签订了回购协议，则应就发生在当前财务报告期的这些交易和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息，单独披露以下信息：（1）这些交易的性质和范围，包括相关担保的说明、用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息；（2）金融资产是否已终止确认。
参考文献：
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篇2
一、银行资产证券化的运作机理
商业银行在竞争过程中，资产证券化可以说是一套较为创新的竞争运作机制。关于银行资产证券化的运作，银行以细致的分工、缜密的计划，由发起者、服务者、发行者、投资银行、投资者、资信评级单位、信用增级单位等，作为资产证券化的投资者，以银行贷款为基础上，进行深化的合作联系，借助统计、预测、保证等运作手段，最终形成统一的运行机体。具体运作机理为以下几点。
1、明确资产证券化的目标
常规的做法是：银行选购资产后，在银行设置资产池，银行以发起者和原始权益者的名义，对资产证券化的融资需求展开全方位分析，进而以分类、估算、考核等手段，选择风险比较小、现金流量比较稳定的银行资产，确定待证券化的资产数量。在所有权方面，归于发起者和原始权益者所有。
2、特殊目的载体的构建
银行资产证券化的实现，涉及到贷款组合的概念。用于证券化的资产，往往是银行本身的特定资产，SPV合法承接银行的过户资产，便于将银行发起者破产风险的负面影响，降至可承受状态。银行以“破产隔离”的方式，为原始权益者的其他债券主体，提供发行者破产时合法的追索权利，侧面要求构建特殊目的载体时，要在法律的范围内，提出严格的经营行为限制条件，譬如债务限制、重组兼并限制、独立董事维护等。
3、证券化结构的完善
在确定SPV之后，需要逐步完善资产证券化的结构，适时要涉及相关的法律文件，我们需要以此作为约束、规范、强调相关权益者权利、义务等的依据。就目前国内实施资产证券化的银行情况来看，除了出售贷款组合的银行，还有第三者的贷款服务合同，当这些贷款第三者，与银行签订承销协议之后，银行必须在设计证券结构的基础上，根据银行资产池的现金流特征，以及结合投资者的偏好和信用等级等，对信贷资产进行包装，使得证券化的结构趋向于完善。
4、本息偿付和剩余现金的分配
银行基础资产证券化之后，现金流中包含了投资者的偿付本息。在为投资者偿付本息时，银行将部分规划好的现金流，委托指定的机构，以月度、季度、半年度等方式，直接为投资者偿付本息。具体的偿付时间，以资产证券化的具体情况而定，至于扣除本息后资产池的其他现金流，还需要支付相关的服务费，如果还有剩余，则由银行、SPV按照协议合理分配，适时方可结束银行资产证券化的运作流程。
二、银行资产证券化的品种选择
在以上银行资产证券化运作流程中，品种的选择，是保资产证券化结构合理化的基础条件，为满足资产证券化的法律期望要求，同时吸引更多的投资者，我们可将银行资产证券化的品种，划分为基本产品和衍生产品。
1、基本产品
基本产品有三种：第一种是过手证券，当证券出售后，其金融资产池的所有权，会直接转移至投资者，被证券化之后，金融资产等，会被移出资产负债表中，并由资产池中产生的现金流，作为偿还来源，同时需要承担提前偿付而出现的再投资风险，一般以月度支付本息，至于偿付期限，处于不固定状态;第二种是资产支持债券，由发行者承担债务契约，同时发行者享有所有权，被证券化的资产，保留在资产负债表内，现金流量中，也未必存在偿付本息的份额，可能需要通过其他渠道偿还，但不需要承担提前偿付产生的再投资风险，以季度和半年度的时间支付本息，具有超额担保的特点;第三种是转付债券，由发行者承担债务契约，同时发行者享有所有权，被证券化的资产，保留在资产负债表内，由资产池中产生的现金流，作为偿还来源，同时需要承担提前偿付而出现的再投资风险，以季度、半年度偿付本息，拥有前面两种基本产品的特点。
2、衍生产品
衍生产品同样分为三类：第一类是担保抵押债券，以偿还时间作为债券组合的划分，并按照组合情况，确定偿还本金的方式，另外担保抵押债券的期限、利率、风险和偿还模式等，都要兼顾投资者的风险承受情况，一般以投资者的风险控制为核心，在归类投资者的基础上，选择不同筹资成本的产品，能够吸引不同类型的投资者;第二类是浮动利率债券，包括利息的偿还额度和还款时间，都会随着利率的改变而有所调整，这种类型的衍生产品，一般以中央银行的利率指数为基准，在每个月度调整一次，同时衍生出“反向浮动债券”，以保证在利率变动后，依然能够保证套期保值的作用;第三类是剥离抵押证券，用两种利率不同的证券进行组合，两类证券的持有者，享有抵押贷款产生的本息，譬如一级抵押贷款组合，可剥离为溢价证券和折价证券，两种的息票利率分别为14%和6%。
三、银行资产证券化的运作条件
除了银行资产证券化品种的选择，运作条件的明确，同样是保证银行资产证券化运作机制顺利进行的关键。银行资产证券化必然会面临不同大小的交易结构风险，譬如违约风险、损失事件等，为此笔者建议按照以下的条件，实施银行资产证券化的运作。
1、银行现金流的稳定性，必须可预见
银行资产证券化，风险大小很大部分取决于现金流的稳定性。现金流的循环程度，以及所能产生的本息稳定性程度，都要在证券化流程中，一目了然的清晰反映，以此判断证券化风险的大小，同时能够使得现金偿还更为科学合理。从借款人的视角，银行资产的证券化，相当于用其偿付给银行的贷款现金流，作为投资者本息偿付的来源，后者收益的高低，取决于现金流量的循环能力，因此银行现金流的稳定，必须具有绝对的可预见能力。
2、保证资产所有权的完整性
这一点在银行资产证券化运作机理中，已有初步提及，在此值得重申强调的时，当银行以真实出手的方式，将资产的所有权进行转让，银行应该按照既定的资产证券化目标，对资产池的组成情况进行检查，提前做好破产清算准备工作，将资产池与破产结算内容进行隔离，这样才能够保证资产所有权的完整性，使得投资者的权益得到绝对保护。
3、明确法律规范条件和税收待遇
被证券化的银行资产，为确保交易结构的严谨性，笔者认为应该进一步明确法律的规范条件，为参与者提出更为权威的承诺，这一点与银行证券化的顺利运作息息相关。至于税收待遇的商榷，要考虑SPV的经营行为，同时对发行条件进行改善，在保证有效控制融资成本和创造有利发行条件的基础上，提出优惠的税收待遇。
4、质量和信用等级具备可评估性
银行资产证券化，在明确正式实施之前，风险和收益可以说是参半。我们将银行资产进行捆绑组合，并组成了资产池，其质量和信用水平，与证券化的资产收益息息相关，只有具备可评估性，透过相关的数理统计数据，预测资产的坏账风险和离散程度，方可让证券化的资产更为贴近市场，并具备比较高的成功概率。
5、提高担保业的专业化水平
参考其他发达国家的资本市场，担保业是资产运行风险的重要基础保障，我国银行实施资产证券化，同样需要借助担保业的专业化力量，让信贷资产的流动能力、变现能力更强。为此，我们需要进一步提高担保业的专业化水平，以便在现金流出现问题后，能够行之有效地承担本息支付业务，助力银行资产证券化成功运行。
四、银行资产证券化的运作思路
银行资产证券化的运作，所需遵循的原则，有“循序渐进”、“经验借鉴”、“扶持参与”等。银行资产证券化运作，并非一朝一夕就能促成，而需要在试点的基础上，结合市场的需求和承受状态等，再尝试性扩大规模，在此期间，必然需要借助国外先进的经验，并由政府出面扶持参与，提供银行资产证券化的良好运行环境。至于运作的方法，首先尝试将银行的不良资产证券化，在盘活不良资产之后，针对银行的盈利能力状况，通过资本市场，招募有合作契机的投资者，中建信用关系，促使银行资产负债管理水平的提高。其次是将银行的住房抵押贷款证券化，在发放个人住房抵押贷款之后，考虑到住房抵押贷款具有期限长、流动性差等特点，但未来有现金的流入，对此可尝试将住房抵押贷款进行汇总组合，形成贷款群组，再以现金的方式购入，这样就能够从市场上获得足够的资金，以弥补住房抵押贷款流动性差的缺憾。再次是工商企业贷款的证券化，目前银行所占的工商企业贷款中，占了银行全部贷款中的70%，当经济结构出现调整后，贷款的结构性也需要随着调整，此时如果将贷款证券化，就能够解决贷款规模化和期限长的问题，让银行在创造贷款来源的同时，提高资产的流动性和效益水平。
五、结语
综上所述，银行资产证券化，是商业银行在竞争过程中一套较为创新的竞争运作机制，银行以细致的分工、缜密的计划，由发起者、服务者、发行者、投资银行、投资者、资信评级单位、信用增级单位等，作为资产证券化的投资者，以银行贷款为基础上，进行深化的合作联系，借助统计、预测、保证等运作手段，最终形成统一的运行机体。文章通过研究，基本明确了银行资产证券化运作的思路，其中包括资产证券化运作的机理、品种选择、运作条件明确和运作思路提出，但考虑到金融市场运行条件的复杂性和多变性，笔者建议除了在金融实践中，灵活参考以上的银行资产证券化运作方法，还需要不断归纳和总结出其他的运作经验，作为本文研究补充和完善的内容。
【参考文献】
[1] 陈凌白：我国上市商业银行信贷资产证券化微观效应实证研究[J].南方金融，2014（6）.
篇3
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1009-2374（2014）07-0004-02
1 资产证券化概述
发行证券的直接融资方式，这种金融体系被称为“市场主导的金融体系”，通过银行贷款进行间接融资的方式被称为“银行主导的金融体系”，这是金融体系的两种融资方式。银行主导的金融体系可以说历史悠久，时至今日，依然占据着重要的地位。但是随着证券化这种融资方式的出现，挑战了银行为主导的融资方式，银行体系的一些保守性限制让企业无法实现融资的快速便利性，融资额度有限。随着“金融脱媒”现象的频繁，金融交易越来越趋于非中介化，以银行为主导的金融体系也开始向市场主导加速转变。银行将其持有的各种资产进行证券化，以此方式来转移风险或增加流动性，这样就将传统的间接融资方式通过证券市场的融资来实现隐藏，传统银行功能逐渐消失。这种影子银行体系中，银行的融资渠道也通过证券化实现。
2 资产证券化与金融体系稳定性
2.1 资产证券化对金融体系稳定性的积极影响
资产证券化以其特有的身份存在。它的存在对于整个金融体系的稳定具有很重要的促动作用。资产证券化对于金融体系稳定的促动作用是不容质疑的。首先，资产证券化实现了资产的风险转移。不同的投资者可以根据自己的风险偏好选择相应的投资产品，这样就实现了风险转移，使得风险得到最优化的配置，也在间接上实现了整体金融体系的系统性风险。其次，资产证券化在实际运作过程中，有很多利益主体的参与，包括中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查研究最初的信贷活动。这样一来，从客观上实现了金融体系系统性风险的降低。
2.2 资产证券化对金融体系稳定性的消极影响
资产证券化不能说是绝对好的，它也存在一些导致金融体系不稳定的消极影响。主要表现在两个方面：
2.2.1 资产证券化因为自身的属性导致了复杂的运作机制，每一个环节都有可能出现问题，进而带来对金融体系的不稳定影响。
（1）资产证券化的前提条件是有基础资产。可以证券化的基础资产多种多样，错综复杂，不同的基础资产有着不同的特性，这就会导致在预期收益和风险评估上没有统一的标准，也增加了资产证券化价值评估的复杂程度。
（2）信息披露有一定限制。资产证券化中，参与交易的利益主体是多种多样的，每一个利益主体都想获得利益，这就会限制信息披露，不管是信息披露还是信息分析，这都需要大量的成本。而信息披露是金融市场运作和稳定发展的基础，如果这项功能受到限制，必将影响整个金融市场的稳定运行。
（3）资产证券化交易系统的复杂性让科学的市场预期难度加大，进而在资产证券化价格发生波动后，投资者难以对以后资产证券化进行科学，合理，客观的评级，对其价值走势预测也就变得扑朔迷离。这难以避免证券投资者一些跟风式的非理产生，进而让金融市场稳定性受到影响。
（4）资产证券化的复杂运作机制让一些委托行为和专职大量涌现，这让本就复杂的利益主体变得更加复杂，投资者和金融机构之间的关系和企业之间的关系变为了更多方的关系，这就使信用风险加大，金融脆弱性不断提高，埋下了金融不稳定性爆发的火种。那个环节出现问题都可能会影响整个金融交易过程。
2.2.2 证券化的基本功能没有得到合理利用。事实上，在对资产实行证券化的基本功能是维护金融体系的运转，优化资源在社会中的配置。先来看一下风险转移问题，将风险转移给有能力承受、愿意承受的投资者，进而实现对金融体系内部风险管控能力的促进，同时提升对金融体系风险抵御能力的提升，这是资产证券化的初衷目的。在次贷危机中我们发现，这个风险转移没有转移给合适的投资者，相反却被释放到不受监管的市场之中，这样就让整个过程的透明度降低，导致非常严重的系统风险存在可能。另外一方面，逐利是各个利益主体的本性，资产证券化带来的是独特的发起——销售模式，这一模式让交易链条极为复杂，缺乏激励机制的建立和完善导致“高回报”成为大家关注的焦点，忽视的却是背后隐藏的“高风险。”
3 资产证券化对金融体系运行的启示
从宏观角度来看，资产证券化对金融体系会形成积极影响也会导致消极影响。为此，在客观考虑资产证券化在宏观上对整个金融体系产生影响的同时，我们也应该考虑在发展和创新资产证券化的过程中如何使用它的各项功能。综合以上分析，我们在资产证券化在金融体系运行过程中应该有那些意识和相应策略，总结出如下几点启示：
首先，要改变对金融创新和金融稳定之间的顾念，注重二者之间的协调，强化对系统性风险的防范。金融创新有助于提升金融体系的运作效率，但因为其是新生事物，这也就有不确定性因素，有可能会对金融系统的稳定性造成一定影响。资产证券化也是一样道理。为此，对金融创新产品风险的提前控制非常必要，如果一味的肯定创新的好处忽视风险，长期积累下，必然会对金融系统稳定造成冲击。
其次，构建合理完善的资产证券化监督规则、机制、机构非常重要。在发展和创新资产证券化的过程中，如何对监管当局的监管权限进行明确，强化信息的披露，提高资产证券化的监管与协调能力，全面客观正确处理金融创新和监管的关系。信用评级方面，一方面要让信用评级机构监督金融机构，同时也要实现对邢勇评级机构的监督，对信用评级机构建立完善的跟踪体系，对利益上建立规避机制，让信用评级客观透明公信力高，可以为投资者提供有效的投资依据也促进金融机构的自律。此外，还要通过技术革新与技术积累实现信用评级机构在技术层面上更少缺陷，评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准不同等问题。同时，资产证券化的风险预警机制要逐步建立，从识别到预警再到对策要建立完备体系。
最后，宏观审慎的监管框架需要构建。我们知道，传统的微观审慎监管只是针对单个金融机构的安全，没有宏观的整体观念和风险预防。这样就导致系统性风险无法有效解决。为此，宏观性的审慎监管框架的构建就显得尤为重要，只见树木不见森林的审慎监管模式缺乏大局思路，对金融体系的整体稳定性是非常不利的，强化在资产证券化过程中的事前监管和对其预期功能进行有效监管，改变机构监管模式，变为功能监管模式。也就是不管金融机构的类属，只是对其具有同类型业务建立统一的监管标准，减少不能监管到位的盲区，同时也提升了监管效率，这就需要进一步强化各个部门的协调沟通和合作。
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篇4
中图分类号：F830. 文献标识码：A
一、资产证券化的定义
作为20世纪全球金融市场最为重要的创新之一，资产证券化的内涵和外延都非常广泛，目前仍处在快速发展之中，所以还没有统一的定义。一个比较权威的定义来自于美国证券交易委员会（SEC）：资产证券化是指“将企业（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。在这一过程中，存量资产被出售给一个特殊目的实体（SPV）或中介机构，然后由特殊目的实体或中介机构用购买的组合资产为担保，向投资者发行资产支持证券以获取资金”。
资产支持证券（Asset Backed Security，ABS）在风险和收益上明显区别于股票和债券。股票的未来收益主要取决于股份公司未来的经营情况，具有很大的不确定性，因此属于高风险高收益的投资标的。而债券主要基于发行者的信用，属于低风险低收益的投资标的。ABS不同于股票和债券，它是基于某一资产或资产池未来所产生的较为稳定的现金流，因此ABS的风险收益水平介于在股票和债券之间，丰富了金融市场中的投资品种，满足了投资者的不同偏好。
二、资产证券化的运作机制
资产证券化是金融创新的产物，对传统的会计处理和会计计量提出了挑战，要想制定与资产证券化的要求相适应的会计准则，就必须对资产证券化的运作机制有一个较为全面的认识。一般来说，资产证券化主要包括以下几个步骤：
（一）确定资产证券化的目标，组建特殊目的实体。
原始权益人作为发起人通过分析自身的融资需求，确定资产证券化的目标。权益人通过整理其所持有的可以产生未来现金流的资产，明确可以进行证券化的资产规模，并将这些资产归集成资产组合。为了达到破产隔离的目的，也为了便于对资产证券化进行专业操作，更原始权益人通常不会选择将资产池直接出售给投资者，而是会将其出售给一个特殊目的实体SPV。SPV通常具有两个方面的特征：首先，其本身具有不易破产性；其次，SPV与发行人之间的证券化资产买卖行为必须满足“真实销售”的要求。
（二）增信和销售。
SPV确定之后，就要进一步完善资产证券化的结构，明确资产证券化交易过程中交易各方的权利和义务。通过保险公司担保的方式对所发行证券进行信用增级，然后邀请评级机构对证券进行发行评级，然后，证券承销商负责面向投资者进行销售。
（三）原始权益人取得对价。
证券承销商的全部销售收入支付给了SPV，之后SPV向原始权益人支付相应对价，从而实现原始权益人通过资产证券化方式融资的目的。
（四）利息分配和结算。
SPV负责收取资产组合产生的现金收入，并将这些款项全部存入受托人的收款账户；受托人负责在资金实际偿付前对资产池归集到的资金进行管理，确保到期对投资者支付本金和利息。在每一个本息偿付日，由受托人或其他支付人将资金存入付款账户，向投资者支付本金和利息。ABS期满时，由资产池产生的现金流量在扣除还本付息、支付各项服务费后若有剩余，这些剩余资金将按协议在发起人和SPV之间进行分配。
三、资产证券化相关会计问题在我国的实践
（一）资产证券化的会计确认。
在对资产证券化业务进行会计确认时，通常做法有两种：一是确认为一项销售业务，即作表外处理；二是确认为一项融资担保，即作表内处理。对于同一笔资产证券化业务，两种会计确认方法的会计分录截然不同。
表外处理，就是将原始权益人向SPV转移资产、SPV将发行资产支持证券的收入按照合同支付给原始权益人的交易行为，作为 “真实销售”业务进行会计处理。通过这种处理，证券化的资产从资产负债表移出，作为成本出现在利润表中；原始权益人获得支付的对价视为收入，也列入利润表中。资产证券化过程中发生的成本和相关费用计入当期损益。
表内处理，就是将原始权益人向SPV转移资产和SPV将发行ABS的收入支付给原始权益人的交易行为，视为“担保融资”业务进行会计处理。其结果就是，资产仍保留在原始权益人的资产负债表内，原始权益人获得的资金同样作为负债列入资产负债表中；将发生的交易成本及相关费用资本化列入资产负债表中。原始权益人不确认资产证券化业务的损益。
我国颁布的《企业会计准则第23号――金融资产转移》和《信贷资产证券化试点会计处理规定》，确立了资产证券化的会计确认原则――以风险报酬分析法为基础，以金融合成分析法为补充，根据资产所有权上的风险和报酬的转移程度，采取不同的会计确认方法。对于金融资产的风险和报酬已经转移和尚未转移的，用风险报酬分析法进行确认；对于仍保留重大风险和报酬的金融资产，用金融合成分析法进行确认。
在判断资产所有权上的风险和报酬是否实际转移时，我国《企业会计准则第23号――金融资产转移》规定，“应当比较转移前后该金融资产未来现金流量净现值及时间分布的波动使其面临的风险”。对于企业面临的风险因金融资产转移发生实质性改变的，表明该企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方；企业面临的风险没有因金融资产转移发生实质性改变的，表明该企业仍保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬。企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给转入方的，应当终止确认该金融资产；保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬的，不应当终止确认该金融资产。《信贷资产证券化试点会计处理规定》中进一步明确“几乎所有”通常是指 “95%或者以上的情形”。由此可见，我国会计准则对于利用风险报酬法判断资产转移的要求是非常严格的。相对的，对于原始权益人保留了金融资产相关的重大风险和报酬的资产证券化产品，我国会计准则规定应通过金融合成分析法进行会计确认和计量。
（二）会计报表合并。
为满足“真实销售”要求，同时实现“破产隔离”和财务报表表内处理与表外处理的转换作用，资产证券化通常会设立特殊目的实体（SPV）。 SPV是否属于发起人的合并报表范围，是能够实现会计上“移表”作用的关键。如果SPV属于发起人的合并范围内，那么发起人无论是否进行会计确认，就合并财务报表而言均不能实现“真实销售”目的。我国目前仅在《信贷资产证券化试点会计处理规定》第九条对资产证券化中的会计合并进行了原则性规定，“发起机构对特定目的信托具有控权的，应当将其纳入合并会计报表”。
SPV的设立、运行以及权益的分配方与一般的公司有明显的差别，因此判断是否控制标准也应有所不同。《国际会计准则委员会常设解释委员会（SIC）解释公告第12号――合并：特殊的实体》对控制进行了解释：判断发起人（即原始权益人）是否控制SPV，应综合考虑发起人对SPV经营决策等的控制力、对于SPV资产的获利能力以及相关的风险承担情况。因此，我国在判断SPV是否属于合并范围时，不但要根据《企业会计准则第 33 号―合并财务报表》的规定去判断，还必须根据发起人在SPV中净资产的获利能力，以及是否保留SPV的风险进行综合判断。
（三）会计报表披露。
资产确认依据的差异，导致了会计报表披露的内容也存在极大差异。与资产确认方法类似，国际上关于会计报表披露所应遵循的方法也分为风险与报酬分析法和金融合成分析法两种。
英国会计准则下，对资产证券化的会计披露，是按照风险与报酬分析法进行的。准则规定，发起人（即原始权益人）在资产证券化终止确认、联系揭示和单独揭示方面有不同的披露内容。
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二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响
（一）资产证券化基本功能对金融体系的正面影响
我们知道，转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展，众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险，因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能，它们可以实现金融体系的良好运转。首先，从转移风险的角度来讲，微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的，则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉，但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险，不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量，还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平，这样风险可以实现最优的分配；其次，从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题，同时当经济形势下滑的时候，扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合，因此可以看出，资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。
（二）资产证券化基本功能对金融体系的负面影响
1.资产证券化风险转移功能的负面影响
（1）风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出，各微观主体显示出了极强的道德风险，归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去，只要基础资产的价格是看涨的，证券化就不愁没有销路，这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后，他们就可以放心的从事“谋利”行为，这不可避免的会产生大量的道德风险。
（2）风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者，然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组，由此形成了证券化的平方和立方，这些产品又会被其他的投资者购买，风险实现了再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断的衍生下去。但是，在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散，由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩，系统性风险就会转化为损失。
2.资产证券化扩大流动的负面影响
（1）扩大流动导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售，抵押贷款机构获得了大量的流动性，这样他们提供贷款的能力大大增强，大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场，引起房地产的价格不断上涨，形成巨大的资产价格泡沫。
（2）扩大流动导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加，而证券化的购买者，比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化，从而实现流动性的扩张，但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的，而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济，因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外，这种流动性的增加和资产价格是密不可分的，一旦基础资产的价格发生逆转，证券化产品就失去了销路，这样其提供流动性的功能就会骤停，流动性危机就会爆发。
（3）扩大流动导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前，随着房价的上涨，扩大流动性的功能为房市提供大量的资金，导致房市出现价格泡沫，由此引起经济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策，由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降，同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象，这又导致证券化的价格和评级下降，这样银行持有的证券化产品不断减值，其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路，证券化产品扩大流动性的功能就会骤停，这样市场中就会缺少必要的资金，流动危机就会爆发，并引起了经济的过度下滑，由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。
（4）扩大流动导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前，抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性，这样流动性的资源增加了，抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高，进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对抵押贷款资产的监督，由此引发道德风险。
三、资产证券化对金融体系融资结构的影响
金融体系中主要有两种融资方式，一种是发行证券的直接融资方式，另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主，则该金融体系被称为“市场主导的融资体系”；如果融资方式以第二种为主，则该金融体系被称为“银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前，大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”，直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展，同时银行体系由于受到“Q条例”的限制，“金融脱媒”现象越来越频繁，并导致银行与市场之间的界限越来越模糊，金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时，银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显著的变化，银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性，从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式，这种转变使传统的银行功能逐渐消失，导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中，银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化，这种融资方式不仅降低了银行的融资成本，还使银行转移了信用风险，扩大了流动性。由此可以看出，资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化，融资结构已经不再仅限于银行的间接融资，而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变，同时也导致了金融体系融资效率的提高，增强了“储蓄向投资”的转化效率。
四、资产证券化对金融体系稳定性的影响
（一）资产证券化对金融体系稳定性的正面影响
在危机爆发之前，资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用，这表现在：第一，风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险，这样风险实现了最优配置，并降低了金融体系的系统性风险；第二，资产证券化是连接多个利益主体的产品，在运作过程中，中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动，这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化，进一步减少了金融体系的系统性风险。
（二）资产证券化对金融体系稳定性的负面影响
资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定，这种现象主要出现在次贷危机爆发以后，主要表现在：
第一，资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先，资产证券化具有非常复杂的基础资产，可以被用来证券化的基础资产很多，但不同的基础资产具有不同的特性，导致收益和风险的评估就变得极其困难，因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加；其次，资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统，这限制了信息披露的发挥，因为在参与主体众多的情况下，披露信息需要很高的成本，对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础，因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行；再次，资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度，因此当资产证券化的价格发生波动时，投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测，这不可避免的会导致投资者产生非理，由此影响到金融市场的稳定性。再次，资产证券化的复杂运作机制导致大量委托———问题的存在，比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托———问题等，这些委托———问题的存在使金融脆弱性不断提高，引起金融不稳定。
第二，基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转，优化资源的配置，但从次贷危机中，这两项基本功能被滥用了。首先，从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者，从而促进金融体系内部的风险管理能力，并提高金融体系抵御风险的能力。但是，在危机爆发之前，一方面，风险并没有转移给合适的投资者，并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中，导致透明度降低，形成了非常严重的系统性风险；另一方面，在逐利的刺激下，资产证券化形成了非常独特的“发起———销售”模式，形成了非常复杂的交易链条，在激励机制缺失的情况下，“高回报”逐渐成为大家关注的焦点，而“高风险”却被大家所忽视。
五、结束语及政策建议
从上面的分析可以看出，资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能，同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景，通过讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示：
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一、资产证券化的特性和优势分析
资产证券化是指资产证券化的发起人将缺乏流动性的资产，通过先进行破产隔离、再进行真实销售、同时辅以信用增级形式和有限追索条款等机制，最终形成资产组合，并在资本市场上发行的行为。
（一）资产证券化的特性
1.净现金流量。发起人拟用于资产证券化的信贷资产必须有着稳定的现金流量净额，即债务人每年偿付的信贷本息在抵减了相关的运营成本后，现金流量净额应当为正。同时，在未来一段确定的时间内，这些净现金流量能够保持相对的稳定。当信贷资产被证券化并上市交易后，资产证券化证券的本金以及利息会通过资产池产生的净现金流入来进行支付，信贷资产的风险与原持有人承担的风险完全被分开，类似于优质资产通过资产重组后上市。
2.真实销售。发起人将拟用于资产证券化的信贷资产从原来的总资产中完全剥离出来，完全真实的出售给一个为进行资产证券化而专门设立的具有信托人特性的机构SPV。SPV是以发行资产证券化为唯一目的的、完全独立的类信托的实体机构。这种特殊的信托机构是实现证券化资产破产和隔离的重要手段之一。
3.破产隔离。资产一旦被销售给SPV，发起人就不需要对这一资产所引起的任何价值损失承担责任。如果SPV的资产发生了损失，或者导致SPV破产，也不会涉及到发起人的资产价值。反过来说，如果发起人出现了破产的情况，其资产损失也不会涉及到SPV中的资产价值。这种交易结构使原始权益人的资信等级和能力与资产组合的债务清偿能力被完全分割。
4.信用增级。如果发起人出售的资产信用状况不佳，则可能引发对应的资产化证券的高风险，这时就可通过信用增级的方式提高其信用质量。一般来说，发起人可以将投资者按照优先/次级划分等级来参与结构证券；其次可以通过信用级别较高的专业金融担保机构对资产进行担保，进一步来提升证券的信用级别。
5.有限追索。从性质上来看，资产证券化的投资者持有的实际上是SPV发行的债券，因此这些投资者更准确的来说是SPV的债权人，通过上述真实销售以及破产隔离的手段，资产证券化的投资者的债权追索只能到SPV为止，不能追索到原资产证券化的发起人。
（二）资产证券化的积极意义
通过一系列的运作方式，资产证券化对发起人和投资人都提供了极大的好处，现已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新之一，为资产证券化参与各方都产生了积极的意义。
1.对发起人的意义
（1）增强了资产的流动性。从发起人的角度来看，资产证券化提供了一、种可在资本市场上交易的金融产品，这种金融产品可以使相对较缺乏流动性的资产转变成流动性较高的资产。通过资产证券化，发起人能够补充流动性资金，提高资金投资效率。
（2）获取低成本的融资。资产证券化为发起人提供了相对有效和成本较低的筹资渠道。与银行或其他资本市场筹资方式相比，资产证券化市场进行筹资的成本要低的多。这主要是因为当资产证券化进行了信用增级之后，资产质量得到了提高，从而发起人需要付给投资者的利息就会相对较低。
（3）进行资产负债管理。通过资产证券化市场，金融机构可以将部分期限长或流动性差的资产予以出售，另一方面就可以将资本投资于流动性较高的金融资产；也可以通过金融资产的置换，将长期贷款的短期资金置换为一种长期资金来源，最终可以改善金融机构的资产负债管理。
2. 对投资者的意义
（1）从投资者的角度来看，资产证券化是一种担保类的证券，并且给投资者提供了比政府债券更高的预期收益。资产证券化品种丰富了基差投资工具的品种类别，从而使投资者对资产处置有多种选择，同时可以分散、降低金融资产的风险。
（2）资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。一般的说，风险厌恶型的投资者会倾向于选择政府债券等风险相对较低的投资品种，相反的，风险偏好型的投资者则可以选择投资于股票或者是资产证券化债券这类衍生金融工具。
（3）资产证券化可以帮助投资者扩大投资规模。一般的说，资产证券化产品属于低风险产品，与基础资产相比，其风险权重要低很多。金融机构可以相应扩大金融资产的投资规模，以提高资本收益率。
二、资产证券化的风险分析
从对资产证券化的特征和优势的分析可以看出，资产证券化从其制度设计上环环相扣，在分散风险、提高流动性、优化资源配置等方面存在着无可比拟的优越性。但即使是这一看似完美的设计，由于信贷资产本身风险，以及证券化过程中多个参与利益方利益诉求的不同，使资产证券化产品发挥出反复放大风险的特性。
（一）信贷资产风险
信贷资产风险源于资产本身质量以及对资产质量影响的外部因素，与证券化并无直接关系，但与资产未来产生现金流的确定性、现金流数量以及现金流的稳定性有关，例如债务人违约、提前偿付、外部环境如利率变化、汇率变化等各种因素有关。
1.违约风险
资产证券化的违约风险是指参与主体对其参与合同违约造成的可能损失，这种损失一旦发生往往引发连锁反应，是资产风险中最大的风险。
2.债务人提前偿付风险
提前偿付风险就是指信贷资产的债务人因可以随时对部分或全部资产余额进行提前支付，从而导致相应信贷资产的净现金流入不稳定的风险。
在很多情况下，债权人会允许债务人在不支付惩罚成本或者支付较低的惩罚成本情况下，支付部分或全部的资产余额。一旦债务人选择还款额度超过了每期计划支付额，就会打乱资产支持证券的本息偿还计划，进而出现无钱可付的现象，从而带来不确定性风险。
3.利率风险
利率风险是由于利率的变化而使信贷资产遭受贬值损失的风险。一般而言，资产证券化的价格与利率成反向变化，一旦市场利率走低，由于资产证券化到期本金和利息是固定的，则按照时间价值贴现为现货价格就会相应走高以补偿投资者，反之则亦然。
（二）交易结构风险
交易结构风险与信贷资产本身无关，而是在证券化过程中产生的，由于信贷资产信息披露不完善，信用增级机构道德和职业能力风险，交易市场信息不对称，SPV尽职不够或相关法律不合理不完善等造成的风险。
1.信贷资产柠檬化风险
柠檬化是指市场信息不对称，导致严重的逆向选择。这是因为买者只愿意支付平均价格，使质量低的卖者更愿意成交，质量高的卖者则被迫退出市场。
当资产证券化风险敞口的管控严重依赖于发行方时，相关信息都集中在发行人和SPV内部流转，就会导致柠檬化风险的发生。因此，资产证券化首先需要构建权责明晰的信贷资产风险管控运行机制，避免风险管控模糊化所出现的道德风险。
2.信用评级机构风险
由于资产证券化产品属于精密设计，较高风险的金融衍生品，很多投资者都是参考了评级机构意见后购入资产证券化产品的，如果评级机构能够尽职尽责的对资产证券化产品给予准确客观的评级，则投资者的投资风险能够在可控范围，然而事实并不尽然如此。
评级机构在对资产证券化产品评级时就有可能会面临囚徒困境的问题。假设在评级市场中只有A和B两家评级机构提供评级服务，如果A机构坚持进行客观的评价，而B机构出于本机构的利益角度考虑而选择了隐瞒资产风险的情况，则B就可能会得到全部生意，反之亦然。这反映出评级机构面临的道德风险。
3.SPV的风险
SPV制度设立的主要目的，就是作为一个独立的主体进行破产风险隔离，通过资产证券化发起人将资产真实出售给SPV的方式，避免如果因为发起人破产而将该资产列入破产清算的可能，目的是为了保护投资者利益。从这个角度来考虑，SPV自身就不能破产。但是在国外的实际业务中，充当SPV的一般为大型的信托公司或其它各类的大型金融机构，从事的并非单一业务，这样该机构的其他金融业务的风险会被摊薄在资产证券化业务中，从而增加了SPV的破产风险。
三、小结
资产证券化产品作为一种金融创新衍生品，在短短的几十年时间就得到了迅猛发展，其对金融衍生品理念的发挥，精巧的设计，复杂的操作以及产生的巨大的经济影响都令人叹为观止，对美国经济发展起到了积极的推动作用，然而随着经济形势的变化，过度发展的资产证券化产品又成为全球金融危机的导火索。
虽然次贷危机并不是资产证券化的必然结果，更应该被认为是监管缺失条件下金融衍生品的过度使用造成了危机的爆发。但资产证券化又确实在这场危机中，通过其传导机制使得风险链条延伸至前所未有的长，进而让隐藏的风险波及到了资本市场，使次贷风险的迅速扩张变为可能，并且让更多的投资者共同承担了损失。超长的风险链条加剧了危机的蔓延。因此，正确使用这一金融创新产品、警惕其信息不对称等因素互推风险增长的后果、防止其连锁作用所导致的恶果，将是我国发展国内资产证券化业务的一个长期课题。
参考文献
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[关键词]
证券化；不良资产；SPV；资产池
一、资产证券化研究现状与发展趋势
资产证券化有广义和狭义之分，通常我们在学术论文或者财经专著中看到的是狭义的概念即：资产证券化是指缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。
其实质是将基础资产产生的现金流包装成易于出售的证券，将可预期的未来现金流的立即变现。证券化表面上是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的现金流为支持的，围绕该定义，证券化具有三个本质特征，即资产重组、破产隔离和信用增级。
二、资产证券化的交易过程
（一）资产证券化的主要参与者
资产证券化的主要参与者有：
1. 发起人：资产原始权益人也即有融资需求的人。
2.特设机构（Special Purpose Vehicle，SPV）
特设机构（SPV）是证券化过程的核心机构。SPV代表投资者承接债权出售者的资产，并发行证券化的收益凭证或证券，是证券化产品的名义发行人
3.投资银行
投资银行即证券承销商，为证券的顺利发行进行有效地促销，确保证券发行成功。
4.托管者
托管者即资产池的管理公司，也称服务人。托管者通常由资产出售者自身或指定的机构来承担。托管者的作用是负责收取到期本金和利息，将其转交给SPV，并负责追收那些过期的应收账款，确保资金的及时、足额到位。
5.信用增级机构
所谓信用增级，就是发行人运用各种手段与方法来保证能按时、足额地支付投资者利息和本金的过程。信用增级可以补偿资产现金流的不足，使证券化产品获得“投资级”以上的信用评级。
6.信用评级机构
信用评级机构通过审核资产池能承受的风险强度，然后赋予合理的评级，以方便投资者对信用风险进行定价并作出相应的决策。
（二）资产证券化的交易程序
具体而言，资产证券化的操作流程主要包括以下步骤：
第一、重组现金流，构造证券化资产
发起人根据自身的资产证券化融资要求，确定资产证券化目标，对未来能够产生的现金收入流的信贷资产进行分析，决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等并将应收和可预见现金流资产进行组合，对现金流进行重新分配等步骤来确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。资产池的建立是资产证券化的核心步骤。
第二、组建SPV，实现真实出售，达到风险隔离
SPV是资产证券化的关键性主体，它是连接着发起人和投资者的机构。组建SPV的目的是实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”，即最大程度地降低发行人的破产风险对证券化的影响。
第三、完善交易结构，进行信用增级
为完善资产证券化的交易结构，SPV要完成与发起人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同、与发起人一起确定托管银行并签订托管合同、与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议、与券商达成承销协议等一系列的程序。同时，SPV还要对证券化资产进行一定风险分析并采取相应措施来吸引投资者。
第四、资产证券化的信用评级
信用增级后，特设机构再次聘请信用评级机构对未来资产能产生的现金流进行评级，以及对经过信用增级后拟发行的资产支持证券进行评级，将评级结果向投资者公告，然后委托证券承销商负责向投资者销售证券。
需要特别说明的是，这里所说的流程只是资产证券化的一般流程，在实际操作中，可能每个案例都会有些不同。
三、我国商业银行不良资产证券化资产池的设计
商业银行不良资产证券化中的资产池是各种贷款的组合。从本质而言，是被证券化的不良资产未来现金流的分割重组过程，实质上被证券化的不是资产本身，而是不良资产所产生的现金流。资产池的质量是资产证券化成功的关键。所以筛选目标资产构成资产池是进行证券化的第一步。
中国商业银行不良资产的总量仍旧巨大，质量仍旧参差不齐，合同违约率很低，对其未来现金流的预测难度比较大。由于按照回收能力来筛选难度较大，不妨首先筛选原始债务人并做粗略分层：
（1）无还款能力且无发展前景；
（2）近期有能力偿还利息，有一定发展前景，但是债券债务关系不明确；
（3）近期有能力偿还利息，有一定发展前景，缺乏有效的实物资产相对应贷款；
（4）近期有能力偿还利息，债券债务关系清楚，拥有有效的实物资产相对应贷款，有一定发展前景。
第一类属于“损失类”，应该进行破产清算，尽量减少损失。第二类与第三类资产因给予必要支持与监督，采取等待冲销的方式。第四类才是实施证券化来解决还款问题的资产，特别是对于因职务负担过重影响财务状况的企业。
其次，对资产数量质量与原始债务人的数量也应有相应的要求。信用风险是我国商业银行不良资产证券化面临的最大风险。应采取多样化借款者，同类化，明确界定支付模式，可预测的现金流量，拖欠和违约率低，清算值高等原则，并且资产数量与原始债务人的数量也应相对较多，以使信用风险最大分散化。
另一方面，在实践组建资产池的过程中还应考虑投资者对产品的偏好问题。由于不良资产本身的违约风险过于偏大，可以考虑加入优质债券或权益资产或实务资产，与不良资产搭配组建，特别是在优先级产品之中。一来可以增加信用评级，二来可以增加不良资产证券化的处理速度。
参考文献：
[1] 张中华，宋清华.商业银行创新与资本市场[M].中国金融出版社，2006
[2]王志强.银行资产证券化的直接动因与作用效果——来自美国的经验证据（第1版）[M].北京：科学出版社，2008
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一、美国资产证券化的发展历程
资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式。与发行其他金融产品（例如债券及股票）类似，资产证券化发行人在资本市场交易中是通过向投资者发行资产支持证券进行融资。不同之处在于，资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流，产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品起到支持作用，因此，资产证券化的实质是，出售未来可回收的现金流从而获得融资。
资产证券化1970年兴起于美国，当时住房抵押贷款机构将新发放的住房抵押贷款进行打包，并通过发行住房抵押贷款转手证券(pass-through)来为住房抵押贷款筹措资金，仅仅过了不到十年，美国的资产证券化市场不断对各类资产进行证券化尝试，形成了四个主要的资产证券化市场:RMBS、CMBS、ABS、CDO,以及后来的各类升级版的经过多次打包的以非实物资产为依托的证券。
资产证券化的最大优点在于它为证券化过程中的相关参与者带来的好处，包括使发起人资金来源多样化，资产负债表外化；进一步为投资人提供不同投资风险不同收益的金融商品；解决借款人资金来源不足；当然，对于投资银行和金融管理当局而言也是有利可图。在美国，近年非机构担保RMBS市场中市场份额显著的投资银行雷曼兄弟占据了相当显著的地位，这也是其日后破产的“罪魁祸首”。
任何高收益都伴随着高风险，证券化产品所面临的风险类型主要有四类：违约风险（defaultrisk）、现金流量风险(cashflowrish)、经营风险(operationrisk)、市场风险(marketrisk)。限于篇幅，仅对违约风险做简单说明，违约风险或者可以直接称其为道德风险，是指债务人未能履行合约而导致现金流量不足，无法支付证券化所产生之债券所需的现金流量，美国的次级债危机就是鲜明的例证。
证券化是一个制造各种性质债券的过程，在整个过程中，需要众多的参与机构各司其职，承做贷款的金融机构（或资产持有人）将取得的债权出售给特殊目的的信托（商业银行或者投资银行），同时通过信用增强机制控管信用风险，并经由信用等级评级机构验证评级后，由承销机构出售给投资人，从而分散了风险。在这一简单的流程中，存在内在缺陷,使抵押贷款在发放过程中极易产生道德风险。比如美国的次级债危机，一级市场上的按揭贷款提供者直接将资产打包出售,不承担抵押贷款的违约风险，忽视风险管理和贷款人自身的偿付能力和信用状况。同时，信用增级和信用评级机构不负责任的评级掩盖了次级债的风险,造成高回馈、低风险的假象,使投资者难以做出正确的判断，增大了违约风险。
二、对中国资产证券化的启示
这次美国危机尽管造成雷曼兄弟破产，五大投行的销声匿迹，美国30多家次级贷款公司停业倒闭,但是我们有理由认为资产证券化本身并没有错,其错误在于这种创新金融产品设计过程中的制度缺陷,中国资产证券化的进程不可因噎废食,而是应该在机制设计上吸取和总结美国次级贷款证券化的经验教训,选择银行的优质资产证券化。到2005年，国内的资产证券化业务正式进入实际操作阶段，中国人民银行选择了两家国有大型银行——中国建设银行和国家开发银行进行试点，发行资产证券化产品。这两个试点以银行贷款为基础资产，分别发行了RMBS和信贷资产支持的ABS，2006年，国内还问世了一种以企业资产为职称的证券化产品。尽管资产证券化在我过还处于非常初级的发展阶段，但是已经表现出了自己的特点和优势，面对美国资产证券化先期的颠簸，我们应该从以下几个方面吸取教训做好工作：.健全的法律体系。对于每笔证券化交易来说，必须建立完善的法律体系以保护投资者在基础性资产中的合法利益，最重要的是，当发起人或者卖方处于破产境地时，法律应该保护投资者对证券的基础资产的追讨权。
2.精确的现金流分析。在证券化开始时，发行人应该进行现金流分析，以确定特殊目的的实体的债务能够按时全额偿还。
3.谨慎的会计处理。
4.有公信力的信用评估。信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化中发挥着极为重要的作用，有必要规范资产评估机构的行为,建立完善的资产评估标准体系,采用科学的评级方法提高我国信用评级机构的素质和业务水平。
5.全面性的投资银行。我国目前仅有几家银行具有经营非传统银行业务的能力，然而在整个证券化的过程中，投资银行发挥着相当重要的作用，不仅包括协调发行机构处理法律、会计、税收及现金流分析，还扮演着承销商甚至做市商的角色，所以我国的银行应加强投资银行相关业务能力。
6.培养多样化的投资者。金融产品的创新离不开金融市场中投资者对其的需求，所以，多样的投资者有利于资产证券化产品本身的创新性，有了需求，创新才更有把握。
7.培养专业人才。
三、结束语
证券化正在逐渐改变我们的金融形势，通过证券化，我们对于金融资产的风险于现金流量可以重新安排，使其能够更符合投资人的需求，因此，我们不能因为其发源地——美国金融市场的动荡和不安就因噎废食，我们相信我国的证券化发展才刚刚开始，在迈入全球化的路途中，未来会有些什么新的资产标的物，会有哪些金融创新，我们期待且我们努力！
参考文献：
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中图分类号：F23
文献标识码：A
国务院《关于加强城市轨道交通规划建设管理》的通知明确规定政府要在经济适应的基础上确定城市交通需求，并按照项目资本金不低于40%，政府资本金不超过当年城市公共财政预算5%的原则进行城市轨道交通建设。“十二五”以来，我国城市轨道交通发展快速，城市轨道交通资金需求巨大，在中央对地方政府债务平台监管趋严的新形势下，传统的城市轨道交通融资模式已经不能满足城市轨道交通建设的需要，资金缺口与日俱增，拓宽城市轨道交通资金筹措模式成为一个十分重要的议题。
1广州市城市轨道交通投资现状
根据广州市《2015-2025新一轮城市轨道交通规划》，广州将新建16条地铁线路，总投资估算为2976亿元，届时通车里程数将是现在的4倍，新一轮城市轨道交通建设对资金提出新的要求。
1.1交通运输投资逐渐增大
自1997年6月28日广州开通第一条地铁以来，广州市委市政府高度关注交通运输投资，据统计，广州市交通运输投资额不断增大，从1999年的15293万元增加到2014年的540979万元，增长总额为525686万元，增长幅度为3437.74%。其中增长幅度最大的是2007年，从2006年的29470万元增长到2007年的113680万元，年增长幅度为2.85倍，其后一直处于稳定的增长中。2007-2014年期间累计投资357323万元。总的来说，从上世纪末开始，广州交通运输投资呈现逐渐上升趋势。
1.2轨道交通投资异军突起
“十二五”时期，广州加大了市政公用设施投资力度，2014年市政公用设施投资总额2970968万元，较上年增长9.86%。其中城市轨道交通占比最大，投资总额为2022083万元，占比68.06%，接下来比重最重的依次为道路桥梁、排水和污水处理，投资总额分别为551098、97288、78669万元，分别占比1854%、327%、2.65%。从图1可以发现，2012、2013、2014年中，广州市城市轨道交通不断增大，并且呈现逐年递增趋势。
2广州市城市轨道交通建设主要融资方式
城市轨道交通是解决城市拥挤问题的关键，科学合理的融资安排是城市轨道交通建设成功的前提。根据“谁受益、谁负担”的原则，广州市城市轨道交通建设采用了y行贷款、市区共建、财政投入等主要融资方式。
2.1市本级财政投入
《广州市轨道交通建设资金及偿债资金筹集和使用管理办法》中明确规定城市轨道广州市本级财政资金由市财政部根据年度资金需求计划，分一次或多次拨付给市地铁总公司财政专用账户。最近20年来，广州市地铁累计投入1818亿元，其中市财政资金占比62%，合计1140亿元。2015年，广州市本级财政投入80亿元，“十二五”期间，广州市本金财政投入400亿元，占总预算资金的33.52%。
2.2市区共建资金
“市区共建”是2010年广州市政府为解决城市轨道交通缺口提出的一种资金筹措方法，是指新建设的城市轨道交通资金由越秀、天河、白云、黄埔、荔湾、海珠老六区及四区二市（萝岗、南沙、番禺、花都、增城、从化）共同完成，老六区的新建线资金由市本级统筹安排，而四区二市新建线路资金由市、区共同完成，各承担建设资金的50%。市区共建轨道交通按市、区出资比例拥有相应产权，所有的资金由市地铁资金办负责管理。2012-2016年期间，新市区财政性资金共同筹资328.86亿元，2012年为11.81亿元，占比3.59%，2013年为65.95亿元，占比20.05%，2014年市区共建资金筹资89.30亿元，占比27.16%，为近今年之最。从最近几年市区共建资金筹措情况来看，广州市市区共建资金呈不断增加趋势。
2.3银行贷款
城市轨道交通建设属于公共基础设施领域，具有建设周期长，资金需求量大的特点，借贷和融资是城市轨道交通建设的难点和重点。据2015上半年我国商业银行信贷投向分析，发现上半年商业银行信贷总额37.27万亿元，交通运输业信贷总额达14.96%，投资总额为5.76万亿元。目前对城市轨道交通贷款的主要银行是国有四大行及国开行，2012-2015年，广州市城市轨道交通向银行累计贷款124.48亿元，其中国开行贷款21.18亿元，其他银行贷款100多亿元。
2.4中期票据
中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划发行的定期还本付息的融资模式。年限一般在1-10年，利率根据期限长短而定。据估算，5年期中期票据在4.61，7年期中期票据在515左右。根据《广州地铁集团有限公司2016年第一期中期票据信用评级报告》可以发现，截至2015年9月低，广州地铁公司总资产1891.27亿元，2014年全年营业收入68.37亿元，净利润0.07亿元，这在全世界地铁运营中比较少见。为广州市城市轨道交通开展中期票据业务提供了一定的信誉保障。2012-2015年期间，广州市地铁累计发行中期票据400亿元，有效的为广州市城市轨道交通提供了一定的资金保障。
3广州市城市轨道交通建设融资对策建议
从以上广州城市轨道交通现有的融资模式市本级财政投入、市区共建、银行贷款及中期票据等融资方式来看，融资渠道比较单一，政府财政压力较大，为拓宽融资渠道、减少政府财政压力，广州市政府可以尝试PPP、证券资产化和融资租赁等新的城市轨道交通融资渠道。
3.1优先采用PPP模式
目前关于基础设施建设融资政府出台了大量文件，如建设部2004年颁布的《市政公用事业特许经营管理办法》、2010国务院《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》、2012年财政部等《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》。通过以上文件政府叫停了红极一时的BT融资模式，叫停以后地方政府债务规模得到一定的抑制。为了开拓新的融资模式，最近两年政府出台了大量支持公私合营（PPP）等相关文件，如财政部2014颁布的《关于政府和社会资本合作项目政府采购管理办法的通知》、发改委《关于政府和社会资本合作项目政府采购管理办法的通知》等。在吸取BT融资模式的经验教训后，为确保各参与主体的权益，政府对PPP模式更加谨慎。相继出台文件对PPP运作框架、PPP操作流程、PPP合同管理等不同视角对PPP进行规范。
以上是笔者根据相关文件及PPP运作实际总结出的城市轨道交通流程图，广州市在拓宽城市轨道交通融资模式的时候可优先选用政策导向的PPP模式，但为防范风险应囊韵录阜矫婕右灾厥印
第一，明确政府职能。政府是整个PPP模式中的灵魂，它与项目公司之间是一种委托关系，政府是委托人，项目公司是人，其中政府和项目公司通过合同行程委托关系，将双发的责权利通过合同的形式予以明确。其中关键是要通过制度设计，确定最优的委托期限。
第二，精选项目公司。项目公司在城市轨道交通运作过程中起着主导作用，PPP模式和BT模式最大的区别是PPP模式是建立在政府和项目公司利益共享，风险共担原则下开展的一种合作模式。项目公司在项目建设、项目运营中起主导作用，项目公司的经营能力及努力程度会影响到整个项目的成败。政府作为发起人在选择项目公司时要根据项目公司的资质、历史、项目运作经验、项目团队、项目成功率等指标对项目公司进行精心筛选。
第三，细挑金融机构。金融结构是解决PPP项目资金的主要参与人，PPP项目一般分为项目资本金和债务资金，除项目资本金由项目公司按国家相关法律规定外，债务资金基本是通过不同形式由金融机构提供。政府在整个资金过程中起担保作用，PPP项目运作周期较长，为防范政府换届带来的相关损失，在选择金融机构时，最好选择规模比较雄厚、经验比较成熟的大型金融机构，比如国开行在基础设施方面具有成熟的运作经验，可以尝试通过资金成本、后期服务等视角进行协商，促使双方发达成深度合作。
3.2资产证券化模式
资产证券化是以某种特定资产或现金流为指出，发行可交易债券的一种融资模式。广义资产证券化包括信贷资产证券化、实体资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化，狭义的资产证券化指信贷资产证券化，包括住房抵押贷款的资产证券化和资产支持的资产证券化。世界上最早使用证券化的是1977年关于抵押贷款的说法，其后一直被业界研究和实践。Lois R. Lupica（1988）认为相比其它融资渠道，资产证券化带来的大量现金流是公司选择资产证券化融资的主要原因。汪恭彬、吴磊（2002）通过对国外资产证券化运作机制进行了研究，指出资产证券化的核心是设计一个合理的交易机构，国内具有资产证券化的法律环境及成功资产证券化的雏形，我国在基础设施实施资产证券化具有一定的可行性。
在研究国内外不同行业资产证券化设计机制的基础上，根据轨道交通建设行业特征，本文设计城市轨道交通流程图，见图3。
图3告诉我们城市轨道交通资产证券化流程中主要影响因素有资产池、SPV结构和投资者。一个完整的城市轨道交通资产证券化流程是：发起人（通常是标的资产持有者）将未来有持续现金流的资产证券化后出售给一个特殊结构（SPV），SPV将这些资产做成有价证券出售给投资者，将资金池产生的现金流偿还给资产所有者的一种交易行为。具体操作过程中，SPV也可以将多个标的资产形成一个资产池。
城市轨道交通资产证券化成功的关键有两个，首先是标的资产的选取。资产证券化的标的资产一般是资产所有者资金需求量大，未来能产生现金流。城市轨道交通正好符合这种预期，城市轨道交通资产所有者可以通过资产证券化获取大量现金，可以将城市轨道交通运营期做成资产包，出售给特定的SPV，这能减少政府运营所应承担的相关风险，同时可以有效解决融资难题，减少政府债务规模。其次是SPV结构的选择。SPV是资产证券化中枢，通过设定SPV可以防范原始资产所有者破产带来的损失，从而达到“破产隔离”。但在实际过程中也要注意SPV破产的可能，因而在进行SPV机构选取时要根据结构的运作经验、政府相关法律法规、信用评级、担保、承销等环节严格审查，最好是从信用评级、担保、承销等角度联合审核，防范权力寻租及破产风险，保障投资者的核发权益不受损害。
当然，还可以选择融资租赁、复合PPP（PPP与资产证券化相结合）等新的融资模式，在图2中，可以根据特许经营期限将T3作为资产池进行资产证券化处理。
参考文献
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信托模式资产证券化在美国、日本的运用
美国的信托模式资产证券化
美国在资产证券化实践中先行一步，经历了多种模式的探索，最终形成了以特定目的信托及特定目的公司为主的格局。
信托模式在美国资产证券化的运用已经非常的普遍，委托人先将基础资产设立信托，从而可以从信托公司取得受益权凭证，再销售给投资者，信托独具优势的模式设计可以保证破产风险隔离的实现。信托模式在美国先后出现了四种模式，授予人信托、所有者信托、主信托及发行信托模式。
美国发达的信托模式经历了从授予人信托到发行信托的逐渐演进，每一次的发展都是为了解决当时发展阶段面临的问题。美国的资产证券化模式的优势在于较为完美的实现了破产风险隔离，对真实出售的认定标准较为清晰。美国的特定目的信托模式排除了发起人对基础资产的干涉，保证了受托人可以独立对信托财产进行管理运作，同时不侵犯受益人的利益，也可以满足破产风险隔离的需要。
日本的信托模式资产证券化
大陆法系国家普遍不承认双重所有权的存在，因此信托财产的所有权根据法律规定只能属于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎样排除委托人对信托财产运作的干涉，保护受益人的权益成为大陆法系信托制度的核心价值所在。典型代表日本在制度移植的过程中进行了相应的改良，可以更好的契合日本的法律环境，并将这一模式运用到资产证券化实践中。
日本最初的资产证券化是以信托模式进行的，在《资产流动化法》推出之后，确立了特殊目的信托和特定目的公司制度，两者均是可以用于资产证券化。在日本，为了实现信托机构与受益人的平衡和保护受益人的目的，法律作出了相关规定：（1）确立了信托登记制度，使基础资产无法轻易转移给第三人;（2）《资产流动化法》规定SPT在资产证券化中处于导管地位，充当消极管理资产的角色;（3）特殊目的信托须受《信托业法》《银行法》等法律的高度监管;（4）赋予了投资人（受益人）诸多权利，如权利人会议召集权、有权决定决议执行人的报酬的费用等。 总体来说，日本较为完善的进行了信托制度的移植，根据资产证券化法规创设了特定目的信托制度，从制度设计上实现了破产风险隔离，同时注重保护受益人的利益，确保信托财产独立性。
信托模式在我国资产证券化中的应用
我国《信托法》出台已有14年之久，信托制度因具备实现风险隔离的特性，自2005年信贷资产证券化试点以来，逐渐成为信贷资产证券化的主要模式。
从实践中来看，我国资产证券化主要为分三种：信贷资产证券化、资产支持票据和证券公司资产管理计划。
我国信贷资产证券化基本采用信托模式，由于基本的法律、监管文件、各方当事人权利义务界定、结构设计等均较为成熟，基本上可以实现破产风险隔离。证券公司资产管理计划一直处于试点阶段，将委托人的范围扩大到了非金融企业，但是由于券商设立的资产管理计划无信托的法律地位，因此无法实质实现风险隔离。资产支持票据作为金融创新产品，其基础资产的类别相对广泛，结构化方式较为灵活，但在实践中仅仅是通过资金账户监管实现现金流隔离，无法达到真正的风险隔离，而由于引入信托会造成增加发行成本、增加发行时间等问题，因此资产支持票据未能引入信托模式。
我国信托制度缺陷对资产证券化的影响
由于我国的大陆法系和信托制度存在一些不相容的情况，因此制度缺陷会对我国特定目的信托在资产证券化的应用产生一定的影响。
信托财产所有权归属不明。根据我国《信托法》的表述，委托人发起设立信托时仅将信托财产委托给受让人，并未明确表述为“转让”，暂无相关法律对此进行明确解释，因此在资产证券化操作时，基础资产仍有可能与委托人存在一定的关联，在进行破产风险隔离时存在不确定性。在信贷资产证券化的实践中，由于委托人一般都是银行，普遍认为破产的可能性极低，无法实现破产风险隔离的问题尚未暴露。但随着信贷资产证券化的试点规模越来越大，委托人的范围也会不断的扩大、发行机构的信用等级也会不同，若真发生了破产，基础资产的归属可能会遇到法律纠纷。
信托登记制度不完善。根据《信托法》的规定，信托财产具有独立性，并由此设立信托登记制度，法律规定如果“有关法律、行政法规规定”应该进行登记而未登记的信托无效。但在实践中，有关部门并未出台相关的规定来完善信托登记制度的具体操作事项及操作流程。随着基础资产的扩大，例如高速公路收费权、应收账款等是否应该进行转移登记，登记主管部门是谁、如何操作等问题迟迟无法解决，会为资产证券化基础资产的转移及破产隔离造成一定的障碍。
完善我国资产证券化信托模式的建议
国外资产证券化经过了长时间的发展，有很多宝贵经验值得借鉴，结合我国信托模式资产证券化在实践中的应用，拟提出以下建议，希望对我国资产证券化的发展有所帮助。
明确信托财产所有权归属。在我国资产证券化的推动是由上而下的，目前仍然采用试点及规模控制的形式进行推动，法律法规的完善对我国资产证券化的发展尤为重要。在明确基础资产归属方面可以借鉴日本模式，颁布法律规定基础资产归属于特定目的信托，保证风险隔离的实现。可考虑出台专门针对特定目的机构的相关法律法规，对信托关系中的当事人权利义务用法律交易约束。
加快推出信托登记制度。由于我国信托关系中暂无完善的信托登记制度，也暂不存在法定登记机关，因此信托制度的应用范围就受到了一定的限制。目前相关部门已加紧推出信托登记制度，设立相关登记机关。在登记制度中需要明确登记事项具体的操作流程，明确登记程序、审批机构和效力等事项，同时需要确定办理信托登记的财产中种类。
加强监管放松管制。美国、日本的资产证券化模式均是经历了几十年的发展才逐渐成熟，不同于美国、日本自下而上的发展进程，我国在政府推动下的资产证券化发展在控制风险上是具有一定优越性的，同时也符合我国国情。
在信托模式下的资产证券化，可以在现有法律框架内实现破产隔离，产品的债项级别和委托人主体信用没有关系，因此优质的基础资产可以获得更好的评级，有助于扩大委托人的范围。未来建议相关部门加强监管的同时放松行政管制，提高市场化程度。
从2005年信贷资产证券化试点以来，一直使用的是审批制，同时对每一批试点的总规模进行限制。随着我国金融市场的不断发展，目前市场经验已经逐渐丰富，产品日趋成熟。但审批制下的资产证券化，产品的发行周期较长，导致发行效率低下，发行成本高，不利于资产证券化对于实体经济支撑作用的发挥。从市场环境看，债券市场多层次的监管体系已经日益完善，已经具备了逐步加强监管、放松管制的条件。
在未来监管层面可进一步明确资产证券化产品的发行标准，从行政方面简化发行流程，提高发行效率，同时进一步加强信息披露，引导市场投资者自主进行风险识别，逐步完善资产证券化市场化的运作机制。
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二、住房抵押贷款证券化原理与运作机制
(一)资产证券化的定义
现在国内使用较普遍的定义是:资产证券化是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性,但能够产生可预见的、稳定的现金流的资产,通过一定的结构安排,对其风险与收益进行重组,以原始资产为担保,创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品(证券)。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。
(二)资产证券化的流程
资产证券化这一操作程序包括如下步骤:(1)发起人确定证券化资产,组建资产池;(2)设立特设信托机构(SPV);(3)资产的真实销售;(4)进行信用增级;(5)资产证券化的信用评级;(6)发售证券;(7)向发起人支付资产价款;(8)管理资产池;(9)清偿证券。
(三)资产证券化的原理
资产证券化的原理包括一个核心原理和三个基本原理。核心原理是现金流分析原理,三大基本原理是资产重组原理、破产隔离机制和信用增级原理,是资产证券化核心原理的深入。
1.现金流分析原理
资产证券化的核心原理是现金流分析原理。资产证券化是以可预期的现金流为支持发行证券进行融资的过程,可预期的现金流是资产证券化的先决条件。
2.资产重组原理
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标,根据资产重组原理,运用一定的方式与手段,对其资产进行重新配置与组合的行为。
3.破产隔离机制
破产隔离机制是资产证券化交易所特有的技术,它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易中基础资产的风险隔离开来,风险也不会“传染”给资产支持证券持有者,资产的卖方对己出售资产没有追索权,在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。
4.信用增级原理
信用增级是使发行的支持证券能够避免与基础担保品相联系的损失或其他风险的过程。为了吸引更多的投资者并降低发行成本,利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。
三、住房抵押贷款证券化对我国金融机构影响的辩证分析
(一)研究背景
我国资产证券化的起步较晚,但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下,我国资产证券化经历了一场从无到有,并快速发展和不断突破的过程。短短的10年时间,中国的商业性房贷额增长了百倍(详见图1,图2),已经从1998年的400多亿元,飙升到2007年6月末的4.3万亿元。
(二)我国金融机构实施住房抵押贷款证券化的意义
1.扩大商业银行住房抵押贷款资金来源目前我国各类政策性住房资金的金额不过1600亿元(其中800亿元为住房公积金存款,主要用于个人住房抵押贷款),根本无法满足住房开发与建设的需求,同样也无法满足居民的住房消费需求,巨大的资金缺口把住房抵押贷款证券化推上了日程。
2.增加信贷资金的流动性使商业银行资产负债管理更灵活、增加信贷资金的流动性是资产证券化产生的初衷。由于银行吸收的存款大多期限较短,而住房抵押贷款的期限相对较长,这就造成资产与负债在期限上的不匹配,一旦银行发生大量的现金需求而长期贷款不能快速变现,银行就会陷入流动性困境。因此依靠将住房抵押贷款证券化来提高银行资产的流动性是行之有效的。
3.提高商业银行的资本利用率根据巴塞尔资本协议,金融机构需在资产风险等级加权平均的基础上确定资本充足率,建立风险资本储备金。住房抵押贷款是一种期限长、流动性差的信贷业务,监管部门对该业务规定的风险权重也较高。住房抵押贷款证券化能够使银行有效降低资产结构中高风险资产的比率,以较少的资本获取较大的利润。
4.丰富金融市场投资品种目前中国的利率水平较低,大量的资金要寻找投资渠道。但是中国金融市场上的投资品种还比较少,主要有国债、公司债券、股票和基金等,而住房抵押贷款证券化可以为金融市场提供风险低、收益稳定的较长期的证券。
5.住房抵押贷款证券化的分散风险作用
(1)房产抵押贷款证券化有利于分散利率风险。房产抵押贷款期限通常都不短,一般是10~20年,甚至是30年,利率波动的可能性比较大,利率波动对住房抵押收益的影响也会很显着。目前房产抵押贷款银行实行的是单一品种的浮动利率贷款,商业银行随时可以根据央行的利率变动而相应上浮或下调利率,购房者为此也承担了较大的风险。一旦央行出于紧缩经济的考虑而提高利率,购房人借贷的意愿必然陡降。银行对房产抵押贷款的呆账率激增。解决这一问题最有效的方法就是通过房地产资产证券化,这样一来,银行将贷款一次性出售获得收益,利率风险则随同贷款一起转移了出去。
(2)流动性风险可以通过房产抵押贷款证券化进行分散。银行多为长期贷款,但是居民储蓄是构成可贷资金的绝大部分来源,而居民储蓄中又以活期存款为主,这种揽存的短期性与放贷的长期性不匹配,就是所谓的“短存长贷”矛盾。从长期来看,它很容易导致银行陷入资金周转不畅的困境,出现流动性不足的危险。通过房产抵押贷款证券化,银行将贷款出售迅速回笼资金,就可有效化解这种风险。
(3)降低信用风险要诉诸房产抵押贷款证券化。银行在发放贷款时,面临着借款人违约或未按时履约的可能性从而给银行带来损失。房产抵押贷款的对象是广大的个人消费者,他们对经济波动的承受能力非常弱,一旦经济发生不利变动,停供和坏账就会接踵而至。
(4)降低提前偿还风险仍需要房产抵押贷款证券化。借款人由于收入的变动或是预期利率的变化而提前偿付贷款,不可预期的现金流入就会增加进银行。增加的现金流入会提高资产负债管理的难度。通过房产抵押贷款证券化,使表外融资成为了可能,故可以化解风险,提高资本利用率。
(三)我国金融机构实施住房抵押贷款证券化的难点
一是主观意愿不强。分散风险是抵押贷款证券化很重要的一个作用。从目前情况看,房产抵押贷款总体上来说是一种比较优质的贷款,违约率极低(约为0.5%),因此,大多数银行基于利润的考虑,并不情愿将这类贷款出售来进行证券化处理。因而房产抵押贷款证券化对当前中国的商业银行而言,不是很迫切,这也增加了我国推行房产抵押贷款证券化的难度。
二是信用评估中介的发展滞后。根据国外经验,只有由国家出面,建立全国统一的担保机构对证券化资产标的进行担保或保险,再通过权威评估机构的认证,MBS的信用等级才能得以保障。
三是存在提前还款风险,指借款人可以随时偿还全部或部分抵押贷款的余额,而导致现金流量的不稳定和再投资的风险。一般地,抵押贷款的发放人都允许借款人可以随时偿还全部或部分抵押贷款,这相当于给予了借款人一个“提前支付期权”。
四是利率风险,指由于利率的变化而使发放抵押贷款的机构或者证券持有者所遭受损失的风险。它是房产抵押贷款证券化交易中,最难以规避与管理的一种基本风险。五是信用风险,指在金融交易活动中,交易一方的违约给另一方造成损失的可能性。
四、防范我国金融创新风险的措施
(一)完善对基础产品和客户的持续管理
加强对衍生和原生产品联动关系的研究无论是原始还是包装过的金融产品,最根本的是要加强和完善对原始产品和客户的持续管理。有效的金融创新需要风险严格可控的基础金融产品的支持。具有衍生特征金融产品的价值依赖于原生资产价值的变化,但金融创新令许多衍生品价值与真实资产价值的联动关系被削弱。我国目前正在进行资产证券化的试点工作,在推进过程中有必要对衍生与原生产品的联动关系加以研究,防止“假设”因市场环境变化而累积市场风险。
(二)采取多种形式,加强金融监管
在次贷危机中,美国金融体系中的多个环节都存在着监管缺失,因此加强监管非常必要。首先,注重规制导向监管与原则监管相结合。次贷危机反映出美国规制性监管模式的滞后性和不灵活性,汲取美国的经验教训,我们必须坚持以规制性监管为基础。其次,实现规制监管与原则监管的有机结合,针对不同监管事项、不同监管领域实施不同的监管原则。最后,加强金融监管的国际合作。
(三)建立金融创新体系
健全创新机制金融创新是一个涉及到多方面因素和环节的系统工程,根据我国目前的情况,要重点做好以下几方面工作:首先,各类金融机构要设立专门的金融创新组织机构,负责组织、领导、指导、管理和协调内部各部门、各分支机构的创新活动以及与社会有关部门的沟通与联系,对潜在的风险状况提出有预见性的方法和控制对策。其次,认真搞好创新的规划工作。在充分把握和跟踪国内外金融创新发展趋势的基础上,根据自身的条件和许可,明确创新目标,规划创新程序,确定创新重点。最后,建立创新评价机制和奖惩机制。
(四)健全和完善内部控制制度,及时修补和完善存在的制度漏洞
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松绑信号明显
2013年3月15日，证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》，允许符合具备证券资产管理业务资格等条件的证券公司申请设立专项计划、发行资产支持证券。总体上看，新规体现了证监会全面松绑券商资产证券化业务的意愿。在本次新规前的试点阶段，证监会主导的以专项资产管理计划为载体的资产证券化产品仅允许以企业债权和资产收益权为基础资产发行产品，且专项资产管理计划要求“逐项审批”，基础资产范围狭小导致产品规模偏小，而发行过程繁琐且难以预期，市场影响力微乎其微。
本次新规主要在以下几个方面实现了突破。第一，基础资产扩大，包括财产或财产权利及其组合，亦明确包括了信贷资产、基础设施收益权、应收款、信托受益权和商业物业不动产财产等财产权利。第二，专项资产管理计划资产虽然未被确认为信托资产，但明确了券商的专项资产管理计划为特殊目的载体，实行破产隔离，满足发行人资产出表需求。第三，资产支持证券可以在交易所、协会报价系统和券商自办柜台交易，支持管理人以自有资金参与的做市制度，流动性大大增加。第四，虽然产品依然实行审核制发行，但明确审核时间为两个月，审核周期缩短。第五，不强制产品评级，为私募发行的降低成本增加了可能性。第六，市场开放，包括基金、期货、银行、保险、信托等其他金融机构也可照此规定发行资产支持证券。
不过，新规的落地还有待监管部门出台更多的配套政策，例如虽然上交所和深交所都了办法明确为证券公司资产证券化产品提供转让服务，但做市和回购制度尚不完善。此外，新规为证监会的规定，其他金融机构是否能够照此办法实施，仍需要取得其他监管机构认可。又如，虽然证监会明确了专项资产管理计划为特殊目的载体， 但会计上具体如何处理尚不明确。又如，银监会2010年底曾经《关于规范银行业金融机构信贷资产转让的通知》，部分银行自身照此细化制定的《信贷资产转让管理办法》甚至对交易对手也有较严格的规定，因此，信贷资产证券化产品能否顺利发行，还需要银监会对此通知进行重新解释乃至修改。
当前，国内除了证监会主导的以专项资产管理计划形式资产证券化以外，还有以银监会和央行主导的信贷资产证券化（ABS）和银行间市场交易商协会主导的企业资产支持票据（ABN）（表1）。但这两个市场也面临着各自的困扰。例如，银监和央行主导的ABS市场仍是扩大试点阶段，尚未转入常规，其最大的瓶颈在于试点期间的额度控制。中国银行业当前面临的最重要问题是利率市场化，未来银行储蓄向各种金融产品流动的趋势不可逆转，中国银行业贷款余额即将超过70万亿元，中长期贷款超过33万亿元，银监和央行主导的ABS市场试点区区500亿元额度，显然无法满足商业银行日益增长的信贷资产出表的需求。银行间市场交易商协会推出的ABN市场，其基础资产范围受限，且期限偏短，不能有效满足资产出表的需求。
不过，银行间市场交易商协会主导的票据市场一直是ABN市场，灵活、便捷、友好的注册发行机制广受发行人和中介机构好评，这一优势会令ABN市场对于企业的期限较短的资产证券化需求有吸引力。银行间市场交易商协会成立5年间，债务融资工具已成为中国债券市场的主要品种之一。2012年全年，包括短融、中票、超短融、定向工具等在内的债务融资工具共发行2.6万亿元，存量规模达到4.2万亿元，远超企业债与公司债规模。但是，ABN市场也有其不足。首先，央行1号文件《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》将ABN限定在了非信贷资产上。其次，中国迄今为止发行的期限最长的非金融企业债务融资工具期限为15年，且附第10年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，而信贷资产证券化产品期限可达25年甚至30年以上。最后，ABN目前并没有资产的真实出售和风险隔离，资产的原所有者将作为第二偿付来源，资产不能出表。2012年曾经有媒体报道交通银行拟在上海证交所大宗交易平台试水信贷资产证券化，率先出售基建项目存量贷款，但最终并无结果。显而易见，分割的市场局面之下，资产证券化产品的发展需要加强顶层设计和监管协调。
券商试水资产证券化
2012年以来，券商一直在积极参与布局资产证券化业务。除了在创新业务研究上投入大量人力以外，不少券商还在业务实践上进行探索。目前，券商已经完成发行或者已经通过证监会审批的资产证券化产品如表2，其中，华能澜沧江第二期水电上网收费权资产证券化产品和上海隧道股份大连路隧道应收专营权收入资产证券化产品分别在2013年1月26日和5月3日已获证监会核准，正在发行准备当中。其他已经向证监会提交申请的还有阿里巴巴1号小贷债权资产证券化产品、上港集团资产证券化产品、如帛港区BT项目回购资产证券化产品、浦发集团BT回购资产证券化产品。值得一提的是，近期海印股份公告称拟通过专项资产管理计划融资，基础资产为原始权益人经营管理的特定商业物业五年经营收益权，这表明以商业物业收益权为基础资产的类REITs式专项计划有望面世。
潜在市场规模超10万亿元
国内资产证券化起步晚，目前尚处于初始阶段，但参照成熟市场来看，国内资产证券化发展空间广阔。根据美国证券业和金融市场协会（SIFMA）的统计，截至2011年末，美国ABS和MBS存量合计达到10.3万亿美元，占同期债券总存量的28%。2011年，美国资产证券化产品的发行规模为1.7万亿美元，仅次于同期美国国债的发行量。此外，2012年欧洲的资产证券化产品发行规模也超过5000亿美元。相比之下，中国2012年各类资产证券化产品发行规模总和不到300亿元，而从过去8年中国资产证券化总量来看，累计发行资产支持证券尚不到2000亿元，发行量和存量都明显偏小，预计该市场潜在规模应该超过10万亿元，中国资产证券化市场的大发展令人期待。
值得注意的是，资产证券化在中国仍然属于新生事物，存在诸多问题。一方面，资产证券化产品本身在发展初期制作稍显复杂，中介机构经验不足，在融资效率和成本上，对发行人的吸引力可能不如短融、中票等其他金融产品。另一方面，在银监会央行、银行间市场交易商协会和证监会各自主导的市场中，各自有不同的优势和局限性，多头监管人为割裂了市场。只有进一步加强顶层设计，协调监管，给予资产证券化产品的交易和投资更多的税收减免，打通不同市场之间的壁垒，降低准入门槛，充分发挥市场主体的作用，才能使得中国资产证券化市场蓬勃、健康地持续发展。
特邀述评嘉宾：
张海云
对外经济贸易大学金融市场研究中心主任、金融学院教授
资产证券化：另辟通道
中国资产证券化试点于2005年正式步入制度轨道，分为银行信贷资产证券化试点和券商专项资产管理计划试点两大类，2009年由于金融危机的影响，国内暂停了新产品的发行。后危机时代崛起的金融产品如银行理财产品、信托产品、券商资管产品等，都融入了资产证券化的一些技术和特点，相关的通道类业务也迅速膨胀起来。
2013年3月的《证券公司资产证券化业务管理规定》将专项资产管理计划作为资产证券化特殊目的载体的法律地位和运作机制进一步明晰化，2012年11月的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》打开了基金管理公司设立专门的子公司开展专项资产管理业务的闸门。围绕专项资产管理业务，券商和基金有了探索资产证券化产品创新的新天地。券商和基金都摩拳擦掌，希望在资产证券化领域抢占先机，那么切入点和发展重心应放在哪里？传统通道类业务的跑马圈地亢奋犹在，既有模式是近期抢占市场份额的便捷方式。但对于券商和基金而言，如何根据自身优势进行差异化的战略定位，在资产证券化领域确立和巩固可持续的核心竞争力，是一个更为长远的根本问题。
证券化带来自主新通道
“替代效应”和“挤出效应”严重压缩着通道业务的利润空间，同质化发展的结局必然是价格战。对于券商和基金而言，差异化发展的空间在哪里？
最为直接的差异化发展空间来源于监管差异，比如信托业在房地产和票据等领域所受的限制，以及银行理财产品对于非标债权资产的限制，为券商和基金子公司留下了一定的差异化空间。
更为广阔的空间可能在非金融企业资产证券化领域。券商可以从企业客户的需求中找到合适的项目并设计发行资产证券化产品，而根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，基金在非专项的特定资产管理业务中可以投资于资产支持证券，这就形成了一个新的投资链条，即投资者购买基金发行的证券投资基金（特定资产管理项目）、证券投资基金购买券商特殊目的载体发行的资产支持证券、特殊目的载体购买非金融企业资产。这一投资链条的项目与客户两头资源不再由银行掌控，这种券商和基金独立开辟的“通道”有利于保障其盈利空间，和迄今为止银行业主导的传统通道业务有了很大不同。
与此相关，《证券公司资产证券化业务管理规定》还允许券商资产证券化投资于信贷资产，这类业务的资产来源于银行，但资金来源可以摆脱对银行理财产品的依赖，因为证券化新规允许基金发行的证券投资基金投资于资产支持证券，这就帮助券商和基金避免了传统通道业务中两头受制的困窘。
以客户价值明志，以风险管控致远
在资产证券化的新天地中，抢占市场份额有其重要性，但不应迷失于短期成败。仅仅专注于抢占市场份额的先机而失去建立可持续优势的先机，无异于只见树木不见森林，其结果必然是拣了芝麻丢了西瓜、赢了一场战役输了整个战争。可持续发展的核心竞争力在于，为客户带来真正的价值，对风险进行有效的管理。规模至上的传统通道模式在尽职调查和风险披露方面存在硬伤，因而深陷“刚性兑付”的迷局而难以自拔。
