直接融资的方式范文

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中图分类号：F832．1 文献标识码：A 文章编号：1005―0892(2006)05-0048―05

一、引言

企业融资可分为直接与间接两种主要方式。从世界各国来看，间接融资远比直接融资重要；而在间接融资中，银行是工商企业融资的最重要来源。间接融资与直接融资要有一个适当的比例，这样才能避免经营风险、道德风险以及对整体宏观经济的冲击，保证经济正常运行。当前中国企业融资中存在的问题是，间接融资比例过高，商业银行信贷占到融资总额的80％以上，而其中的75％又是由四大国有商业银行贷出的。1992-2001年，企业从股票市场累计筹资7755亿元；而向金融机构借款却增加了8．6万亿元，企业高度依赖银行贷款的状况没有根本性改变。2002年银行贷款净增加额约为1．9万亿元，股票筹资额仅为962亿元，只相当于银行贷款净增加额的5％。中国企业融资依赖于间接方式也可从表1中看出。

与企业融资结构相关的是企业负债率问题。据刘遵义与王桂娟的统计，1999年在918家上市公司中，除12家股东权益为负的公司外，杠杆比率大于1的公司有315家，占总数的三分之一以上；杠杆比率大于2的公司有96家，占总数的10％。总体上说，上市公司的偿债能力要好于一般公司，一般公司的杠杆比率要更高。由于国有控股母公司往往把最优质的资产转移给了上市公司，母公司的杠杆比率要高得多。企业负债率过高的问题在于，若一家企业有问题，必然影响到银行和其他企业(如供应商)，从而影响社会一大片，这已为1997年东亚金融危机所证明。同时，这也是造成中国商业银行呆账、坏账高的一个重要原因。

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直接数字合成方式产生信号的意义

串行信号完全由简单的二进制数1和0组成。为什么要使用直接数字合成模拟波形来表示数字数据呢?这是因为在数字信号中隐含的是模拟事件。书本上理想的数字信号的零上升时间和完美的“平顶”都是虚拟的，实际的工作环境具有噪声、串扰、反射、电源变化和其他缺点，每个缺点都会给信号带来影响。直接合成信号源的优点是能够完全“模仿”实际信号的模拟特点，可以任意控制信号的上升时间、脉冲形状、延迟、畸变、抖动变化规律等，这正是严格的串行总线测试所需的操作。泰克的AwG7000就是使用直接数字合成的方式产生信号的任意波形发生器，可以生成一个测试信号，拥有所需的全部时序、幅度和失真特点，而不是像一般的数字信号源那样先生成一个“干净”的理想信号，然后再通过各种组合去劣化信号来模拟真实环境。

实际工作环境中高速串行信号的模拟特性

由于传输介质的衰减以及反射会导致信号不同程度的劣化，具体表现为抖动的增大，信号幅度的衰减等。在实际工作环境中，随着信号速率的提高，传输介质对信号的影响越来越明显，信号一般会随信号速率和传输路径长度成比例劣化。在大规模的工程化生产制造过程中，可能会牺牲PCB、连接器、线缆的性能来换取成本的优势，这就更增加了接收端的容限要求。

由于时钟芯片的抖动影响，电源平面的波动干扰，以及串行信号周边低频但高能量的信号的串扰，这些都会导致串行信号发生时序上的变化，这种变化表现为信号边沿的抖动有规律的跟随着干扰信号的变化而变化；或者为了减少EMI的辐射，特意在时钟信号上叠加一个低频的调制，使信号的频率随着调制信号而有规律的升高或降低，频谱扩散在相对宽的频率范围内，而降低频谱的尖峰值，一般称为ssC(扩频时钟)。

为了减少传输介质的衰减而造成的波形的畸变和ISI的抖动成分的增加，提高传输过程中的信号完整性。业界普遍使用了去加重(de―emphasis)的技术，以补偿传输线对高频分量的衰减，改善接收机输入上的信号保真度。但必须在设计阶段全面评估串行设备对去加重的响应。在调试过程中可以根据实际的情况，调节去加重的比例以获得最好的传输效果。传统数字信号源对串行信号特性进行模拟的方法。

一般的数字信号源能够对比较单一的规律性变化的数字信号进行模拟，如信号中含有随机噪声，或者信号的抖动以单一的正弦规律或者三角波规律变化的情况。可以用多个仪器混合注入不同特性的抖动和噪声实现。但如果信号的劣化是不规则的或者以比较复杂的规律变化的，如在正弦抖动中含有电源或者其他高能量信号干扰引起的抖动，数字信号源就难以进行模拟了。

对于串行信号标准中常用的“去加重”特性的实现，数字信号源则需要使用多通道以及Power Combiner电源组合器进行复杂的连接来实现，而且要精确控制多个通道的相位关系，否则得到的信号会与预期大相径庭，原理如图1所示，将CHl相对于CH2延迟一个比特位(UI)，然后将两个通道相减，就可以得到图1去加重的信号。

使用直接数字合成原理的AWG(任意波形发生器)如何对串行信号进行模拟

直接合成是一种基于采样的技术。直接合成信号源(AWG)从样点中创建模拟波形，在带宽和采样率能达到的范围内，AWG存储器中的样点基本上可以定义任何波形，这些样点可以从示波器采集的实际波形中获得，也可以采用公式或者算法去任意定义。

直接合成信号源除了能够合成含任何抖动规律或者噪声的信号，建立随机抖动和确定性抖动的影响模型，以定量方式和定性方式改变施加的效应外，还能模拟信号在传输时由于特定介质的不同特性导致的衰减、反射、串扰等信号的畸变。而且不需要使用复杂的外部设备去注入抖动或者噪声，所有的信号特性都在仪器的处理器和存储器中合成，所以连接非常简便，同时可以减少仪器之间互联可能引起的错误或者不确定性。如图2所示。

对于合成信号的速率、抖动注入的频率和幅度、噪声的幅度以及信号的上升时间。均可以通过泰克的SerialXpress软件方便快捷的进行定义，并可以实时模拟实现效果，如图3所示。

对于去加重信号的直接合成方法完全不同于数字信号源，但得到的结果确完全相同。AWG存储的信号已经包含“去加重”特性，因此不需要生成及外部组合两条数据流，以得到合成信号。如图4中单一通道的输出就可以实现。而且“去加重”的比例如3，5dB、-6dB等可以根据需要任意的调节。

直接合成信号源(AwG)在目前流行的串行总线一致性测试中的应用

1　SATA总线的一致性测试

目前SATA Workgroup已经了发送端、线缆以及接收端的一致性测试规范和实现方法。SATA的接收端抖动容限一致性测试要求DUT进入回环模式。在设备处于这种模式时，由测试仪器(信号源)发送含抖动的信号给DUT的接收端，然后DUT的发送端就会对已经收到的信号做出正确的响应，最后由错误帧检测器(Frame errordetector)去检测DUT的发送端响应输出的数据是否正确，或者可以逐步调大信号源注入的抖动幅度，直到Frameerror detector检测到错误帧出现，此时获得的抖动幅度就是接收端的抖动容限值。传统上需要外部PC上运行专门的应用软件来强迫DUT进入回环模式。遗憾的是，一旦断开信号源以后，大多数收发机就会自动退出回环模式，返回正常操作，因此无法再继续进行测试。应对这一挑战的常用解决方案是通过功率合成器向DUT输送BIST-L命令，如图5所示。通过在测试电路中使用电源组合器，数据发生器可以在环回模式激活时，开始把测试数据发送到DUT，而不要求断开连接。功率合成器是一种可行的解决方案，但有它的缺点。很明显，它提高了复杂度，增加了连接错误、电气接触不良及出现其他机械问题的机会，它还需要校准所有输入源，保证正确引入抖动成分。最重要的是，功率合成器会使数据信号电压衰减高达50％。

如果采用AWG直接合成的方法，仪器可以代替PC发送回环指令。它不需要功率合成器或运行BIST―FIS软件的PC。图6是基于AWG的抖动容限测试系统：一台仪器生成输入信号，一台仪器读取输出。通过SATA的测试配置可以看出，通过AWG采用直接数字合成方法构建测试环境非常简单和方便。

2　DisplayPort总线的一致性测试

在Display Port Compliance TestSpecification Versionl的接收端抖动容限测试中，要求信号源提供包含不同的抖动频率、抖动幅度以及抖动成分的信号，输入到Sink的接收端，然后看Sink的误码率来考验接收端的性能，这对于传统的数字信号源是一个挑战，请看图7中的传统数字信号源的解决方案，为了合成复杂的抖动成分，需要额外的增加一个噪声信号发生器和矢量信号发生器，而且两者还需要用Power Divider合成起来去给数字信号源注入抖动，整个测试环境的构建十分复杂。而图8的使用直接合成信号源实现方法的独特优势在于它只需按一个键，就可以输出合成的信号，这些信号包含正弦、ISI、RJ、Pj抖动、预加重、平衡、跳变时间和幅度控制，连接简便而且测试的一致性和可重复性均很高。

3　HDMI的一致性测试

在HDMI的CTSl.3b的规范中，要求在Sink的抖动容限测试中除了加入两种频率的抖动外，还需要加入TTC(transition time converter)以及Cableemulator以保证信号的上升时间以及抖动成分符合规范要求。数字信号源使用如图9所示的方式来实现。

对于TTC，要求不同的测试频率加入不同的TTC，分别为：74.25MHz／450ps、148.5MHz／220ps、165MHz／200ps、222.75MHz／150ps、340MHz／60ps。对于Cable emulator，同样要求在不同的测试频率使用5种不同特性的cable emulator。

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关键词 建筑企业 多层次 直接融资

通过不同发展阶段建筑企业多层次直接融资模式的分析，对企业直接融资需求以及相关问题进行了探讨。基于建筑企业关联的可持续发展战略思想和目标，多层次资本市场的投资主体与直接融资需求对建筑企业投资模式的结合，是我国建筑企业多层次直接融资模式拓展的重要路径。

一、建筑企业发展各阶段的多层次直接融资需求

依据我国企业发展的具体情况，可以将企业生命周期划分为初创期-成长期-成熟期-衰退期四个阶段。建筑企业在发展过程中，均对可持续的战略发展思想进行了确立，通过在企业自身价值取向的融入，最终促使各个发展阶段中都具备一定的核心竞争优势。由于建筑企业的发展并不成熟，其融资需求主要为直接融资需求，分为外源和源直接融资两大类别。对于企业融资而言，其难易程度主要由内外部融资环境直接决定，对企业融资需求的满足具有一定的影响。与此同时，我国多层次资本市场体系已经形成，通过体系的运用能够获得直接融资的方式、渠道和工具，并最大程度的对金融资本、社会资本进行吸收。此类直接融资具有流通性、长期性、直接性的特点，有利于企业直接融资活动的资金诉求。不同发展阶段的企业可以依据企业自身直接融资的诉求以及不同资本市场的融资条件拓展多层次的直接融资。

二、多层次资本市场中企业的投资模式

（一）正式资本市场企业公募资本投资模式

我国正式资本市场以境内外公开的基金市场、股票市场、债券市场为主，集聚着不同 共证券投资者的大量流动性公募金融资本，此类资本适用于处于成熟期的建筑企业。当前，我国上市企业的投资渠道、信息等均是公开透明的，且融资工具十分多样。随着国家政策的大力支持，建筑企业的发展受到了公众投资者的追捧。我国现行正式资本体系主要为基金市场和股票市场，债券市场用以辅助，而流动性公募金融资本的投资和退出方式与正式资本市场的特征存在一定的联系。一方面，基于各类流动性公募金融资本，企业投资方式主要呈现债市、股市互补的阶段性周期特征；另一方面，企业公募金融资本退出企业投资方式和渠道的特征也呈现为阶段性周期特征。

（二）非正式资本市场企业私募资本投资模式

并购投行类资本市场、创业柚子及私募投资市场是非正式资本市场主要的投资市场，集聚着私募投资主体的私募股权资本主要分为两类：一是私募机构股权基金，金融机构发起，同时通过合伙制结构对私募股权资本进行设立，但不具备法人实体性质；二是私募法人股权资本，由企业发起，通过公司型合资结构对资金进行吸纳，是具有法人实体性质的私募股权资本。私募是此类基金的募集方式，依据行业投资范围，私募股权资本主要划分为综合性私募机构股权基金和产业发展投资基金。

非正式资本主义市场中，私募股权资本的投资对象是处于不同发展阶段中非上市的建筑企业。其中，通过实业参股方式，私募法人股权资本投资于初创期、改制期的建筑企业，是企业重要的实业资本来源。当前，私募股权资本的投资主体及方向可以分为两种：一是投资主体为产业发展投资资金，对某个建筑企业单个项目的私募参股式股权投资；二是以专业工程设备为投资主体，对企业机构的私募参股式股权投资。

三、不同发展阶段建筑企业多层次直接融资模式的拓展

从资本市场的层面出发，建筑企业直接融资模式的核心要素主要包括直接融资的方式、渠道、工具。随着多层次资本市场体系的形成，其直接融资的核心要素已经趋于多元化，由单一的正式资本市场扩展为非正式与正式的资本市场；其融资方式也由单纯的公募转变为私募与公募并存的投资方式；融资工具则由股票扩展为债券、股票、基金等为一体的多样化融资工具。均为建筑企业多层次直接融资模式提供了有利的实践基础。结合多层次资本市场不同类型企业的投资模式和不同发展阶段企业的多层次直接融资需求，可对不同发展阶段建筑企业的多层次直接融资模式进行扩展。通过拓展可知多层次直接融资模式以多种内源直接融资为重要基础，外源直接融资为主的趋势发展。

具体观察资本市场的发展趋势，我国建筑企业公募投资方式。渠道是非常丰富的，且包含便利的私募投资渠道，但没有上市的建筑企业在非正式资本市场直接融资的的渠道是不畅通的。大量发展初期的建筑企业并不能轻而易举的获得设备投资相关的风险资本支持，因而早期建筑企业直接融资存在着较多困难。要解决这一问题，一方面可以提升建筑企业吸纳非正式资本市场私募资本的能力。1.提升基于产业发展关联持续发展战略的盈利与抗风险能力；2.对非正式资金市场各类私募资本退出建筑企业的定进行强化。另一方面，对建筑企业投资基金的市场化运作能力进行提升，使其股权投资的本位功能能够回归，促使发展初期建筑企业直接融资的需求。

总的来说，我国建筑企业投资仅仅的募集量是较为乐观的，但由于专业人才和市场经验的缺乏，难免会受到一定的限制和制约。但可以预见的是，建筑企业私募股权资本的渠道和投资主要为私募产业投资资金，而股权投资本位功能的回归也是十分乐观的，一定程度上推动了我国建筑企业的可持续发展。

参考文献：

[1]沈望舒.完善产业链――决定中国文化产业未来的战略关键词.文化产业导刊.2010（3）.

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1.直接融资的概念

1.1　直接融资的定义

直接融资是指没有金融机构作为中介的融通资金的方式。需要融入资金的单位与融出资金单位双方通过直接协议后进行货币资金的转移。

1.2　直接融资的渠道

（1）股权融资，是指通过发行股票筹集资金。包括：1）主板上市，交易所是上海证券交易所和深圳证券交易所，是我国最大股票筹资市场。2）创业板上市创业板是指是地位次于主板市场的二板证券市场，其目的主是扶持中小企业，尤其是高成长性企业。是主板市场的补充。3）私募股权融资，指通过私募形式对非上市公司通过非公共渠道（市场）的手段定向引人具有战略价值的股权投资人。主要对象是已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业。

（2）债劵融资，是指通过发行有一价债券融通资金的融资方式，发行债券类型主要由国债、金融债、企业债券以及可转换债券等债券融资。

（3）融资租赁，指出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金。是当代企业的一种重要直接融资方式

2.企业采用直接融资的必然性

2.1　直接融资的优势

直接融资不受中间环节的影响，资金需求者直接从资金供给者处获取资金，改善了资金集中在银行的状况，实现了风险社会化；直接融资市场上信息透明，资金进出比较自由。

股权融资优势：（1）能使企业获得稳定的、长期资金来源。（2）加速资本积累，使企业以几何倍数扩张。（3）没有中间环节，融资成本低。（4）优化产权结构，加快产权制度改革。

债券融资优势：（1）债券融资的避税作用。税法规定债务利息要在税前扣除。（2）扩大股东收益。债券融资获得的资金资只偿付利息，并不分红。（3）强化股权控制。

可以明显看出，虽然目前其发展态势不如间接融资，但因直接融资有着其他融资方式无法比拟的优势，这使得它必然将成为我国企业融资方式的首选。

可以明显看出我国间接融资远远高于直接融资，尽管我国企业直接融资也在一直上升。虽然我国间接融资与直接融资的比例关系已经从13：1下降到2.5：1，也说明我国直接融资市场的飞速发展。但我国的直接融资规模过小却是不争的事实。

3.2　股票市场和债券市场结构不协调

3.3　上市公司不分发股利

投资者购买股票的真正目的是获得每股股票的股利，但我国大部上市公司每年分派股利都微乎其微，甚至有些公司几年都不分发股利。很多公司上司后，并没有把散户真正的当做是公司股东，只顾及大股东利益，发行股票融资金后，就自顾自己发展，不考虑小股东的利益。很多企业把股票当做无需还款的筹资的工具，拿小股东的钱发展自己的利益，致使我国股市的散户也被迫从投资者变成了投机者。

3.4　上市门槛高

企业发展过程中必然遇到资金短缺的现象，融资上市本应该是一条十分有效的解决方式，但我国设立的上市门槛过高，要求股本总额不少于人民币5000万元，使很多企业被挡在外面。最近新成立的创业板本来给一些中小企业带了希望，但公布条件后（公司股本总额不少于3000万元），很多人认为得这个市场的建立并未太大作用。创业板和主板的上市条件几乎没有拉开距离，门槛还是高的让人望而生畏，并没真正解决上市难的问题，无法满足不同层次的企业上市需求，如此高的门槛对我国企业直接融资的发展有很大的阻碍作用。

3.5　金融市场监管机制不完善，信息不透明

（1）金融市场监管体系不完善，制度不健全，且实施力度不够，这直接导致了直接融资过高的信息成本；（2）是信息披露不充分，并且披露内容的及时性与真实性都较差，也导致信息成本上升，使投资者对金融市场的信心降低；（3）是缺乏可信度较高的信用评级制度，制约了债券市场的发展；（4）由于信息不对称等原因，容易出现道德风险。

4.扩大直接融资渠道的方法建议

4.1　规范金融市场监管制度，是企业信息透明化

我国金融市场成立时间不长，有很多规则制定也不尽完善，这也给一些企业钻了空子，直接融资市场中，有时会出现信息作假，信息披露不及时状况，这是我国直接融资市场的已达缺陷，一定要尽快完善，保障投资者的权益，也使市场更健康发展。监管制度应从在的“严进宽出”改为“宽进严出”，一来是信息透明，保护投资者，二来也可以企业扩大融资范围，帮助企业更容易融资。

4.2　改善我国低利率政策

低利率政策极大地阻碍了直接融资的发展，尤其是股权融资的发展。企业当然愿意低息或无息使用资金，即使无法贷到足额资金，也把银行贷款作为地选择，这样就极大地忽略了直接融资。而且低利率的偏向性政策已不适用目前经济发展状况，应该及时停止。

4.3　发展债券市场

我国债券市场是直接融资中的薄弱环节，目前发展缓慢，我国企业大部分最多只有几十年的历史，投资者并不十分了解企业的信用，而且债券市场中信用评级工作非常不完善，也不具权威性，这一严重制约债券市场发展的缺陷一定要克服，引进或发展权威的信用评级机构，为市场内企业公平评级，增强投资者对债券市场的信心，是债券市场蓬勃发展的前提。同时大力建设高流动性的债券二级市场，目前债券市场上除了国债和大型国有企业的债券流动性较好以外，其它公司债券流动性都不强，这也是债券市场发展慢的一大原因。

4.4　降低股票市场上市的高门槛，创新融资渠道

降低股票市场上市的高门槛是真正打开直接融资市场大门的根本方式，给予需要资金的企业以支持。同时我国的中小板、创业板的上市门槛应该在降低，与主板上市拉开距离，适合不同的企业融资需求。

另一方面，目前的融资渠道明显不能满足需求，一定要进行不断创新，推出更多融资渠道，解决企业融资难的问题，推动企业的快速发展。

参考文献：

[1]尤小湘.间接融资与直接融资应如何定位[J].西安金融，2007（04）：20.

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在市场经济条件下，企业要维持正常的生产经营并求得发展，需要不断地筹集到资金。从企业资金来源的构成来看，企业成长的资金主要来源于两方面：内部资金积累和外部资金投入。

内部资金是指企业留利和折旧资金，由于现阶段我国企业的留利水平低，企业发展主要依靠外部资金，而外部资金需要从金融市场上筹集，其中短期资本通过货币市场筹集，长期资本则通过资本市场筹集，按照资金是否在供求双方调剂，可以把长期资金的筹集方式划分为两种方式，即直接融资和间接融资。所谓直接融资，是指不通过金融中介机构，由资金供求双方直接协商进行的资金融通。通过商业信用、企业发行股票和债券方式进行的融资均属于直接融资。间接融资则是由企业通过银行和其他金融中介机构间接地向资本的最初所有者筹资，它的基本形式是银行或非银行金融机构从零散储户或其他委托人那里收集来的资本以贷款、购买企业股票或其他形式向企业融资。

直接融资和间接融资两种方式的优劣如何，长期以来在理论界一直存在分歧。有的学者认为银行的信贷范围比较广泛，使得融资具有相对集中性，从而可以调节资金的供求与运转，开发多种金融商品与融资渠道，使融资成本相对降低、金融风险减小。同时，由于金融机构掌握融资的主动权，能对企业构成信贷约束，有利于信贷资金的合理流向与配置。因此他们得出结论认为间接融资具有相对优势。而有的学者从发展中国家的国情出发，认为在发展中国家，银行对企业的低息贷款往往以银行亏损为代价，使企业的融资成本较淡薄，企业对资金的不合理占用上升，银行呆帐、坏帐大量增加，由此来看间接融资的成本从总体上并不比直接融资低。其次，银行对企业的信贷约束，在发达国家里是“硬约束”，然而在发展中国家，政府经常干预银行信贷计划，使银行信贷约束趋于“软化”，容易产生拖欠贷款现象，使银行信贷资金不能有效运转，从而加大了金融体系的系统风险。由此他们认为，间接金融优势论只适用于发达国家，而在发展中国家，直接融资方式则具有相对优势。

从实践中看，各国在融资方式安排上都是二者并举的。不过，不同国家往往由于历史传统和发展阶段的不同而各有侧重。美国和英国等老牌市场经济国家由于拥有发达的资本市场，资源配置接近完全竞争，往往形成以资本体系为基础的直接融资方式为主的模式。而在日本、韩国等亚洲国家，产业发展受政府指导性计划干预，金融与产业间建立起政府参与的风险共担机制，银行在企业参股，积极参与企业经营，银企之间是一种生死攸关的链条式传递关系。这样其融资模式只能是以信用体系为基础的间接融资，非金融企业很少有机会利用资本市场来筹资，只能转向通过商业银行这种信用中介。因此，直到本世纪70年代，英美等国通过企业债券和股权进行的直接融资约占企业外部融资的55.60%，通过银行中介的间接融资占40--—50%，而日本等亚洲国家则相反，日本的间接融资在外部融资中所占的比重约为80—95%，直接融资只占15—20%。70年代以后，情况才发生了缓慢的反向变化：英美企业增加了间接融资比重，日本企业则增加了直接融资的比重。

（二）

改革至今，我国在从计划经济体制向市场经济体制过渡的历史条件下，在市场机制逐步完善的过程中，企业融资方式也在不断发生变化。在传统的计划经济体制下，国家财政代表政府直接注资主导国民经济运行，并通过各种指令性计划和行政手段牢牢控制着社会资金的配置和流向，金融的市场化性质被否定，完全成了计划经济的附庸工具，这时，根本谈不上企业自主地选择市场化融资方式。

随着体制改革的进一步深化，国民经济的流程和运行结构发生了重大的变化，主要表现在：（1）国民收入分配格局中，国家财政参加国民收入分配的比重从1978年的30.9%下降到1997年11.5%，从生产建设型财政逐步转变为举债和吃饭型财政，而同时国民收入分配向企业和个人倾斜的趋势不断加强，导致财政配置资源的能力下降。（见表1）（2）在金融与企业的关系中，金融由原先作为财政的“出纳”转向逐渐独立，并担当企业融资中介，通过“居民储蓄存款ü银行贷款给企业ü形成企业的负债资产”这样的间接融资方式成为社会投融资的主渠道，政府则从过去的对信贷规模和利率的严格控制转到现在的通过存款准备金率、再贴现率和利率等金融杠杆来调节社会资金配置。由直接影响和决定着企业资产负债结构的固定资本投资来源结构来看，银行贷款的比重逐年提高，特别是1985年“拨改贷”全面推开后，国有企业的大部分固定资产投资和几乎所有流动资金都依靠信贷资金。（见表2）从表2中可以看出，1980年以后信贷资金占企业固定投资来源的比重始终在23%以上，而自筹资金中也有一部分事实上来源于信贷资金。这样，在经济运行中便形成以银行间接融资为主导的融资方式，而成为一种以社会资金为支撑、国家银行集中借贷、国家办企业的“借贷型经济”，表现出货币计划经济的特征。

随体制改革的深化，这种以银行为主渠道的融资体制产生出新的问题，可以从两方面分析：其一，国有企业的资产负债率逐年上升，目前国有企业的固定资产负债率平均为70%，流动资金负债率已达到平均80%，从总体上看将变成风险极高的全负债运行企业，甚至是资不抵债企业。这一方面是由于企业融资几乎只有通过银行，其资产的资本金部分没有资金来源和注资渠道而无法注入；另一方面是由于这种间接融资方式为主的体系并非建立在如发达国家一样的理性约束的基础上，与融资体制相配套的良性的经济运行机制尚未建立。十几年来，以放权让利为主的国有企业改革在发挥企业主观能动性的同时，又在一定程度上形成国有企业吃银行信贷资金的“大锅饭”的不良倾向，造成国有企业大量举债经营，不重视资金使用效益，形成资金负债结构的失衡，加大了国有企业改革的困难。其二，由于体制原因，银行必须保证国有企业重点资金的需要，而国有企业借款不负经济责任，甚至只借不还、负盈不负亏，使银行的信贷约束逐渐软化，企业的低效益与高负债经营引起的严重的亏损，不可避免的要引起银行的呆帐坏帐。据测算，目前不良贷款占银行向国有企业贷款余额的25—30%，四大国有商业银行的逾期、呆帐、坏帐贷款占全部贷款的20%，如果这一状况得不到改善，国有商业银行的资本金将消耗殆尽。同时，行业和企业结构调整中的死帐乱帐问题，以及前些年一度出现的“泡沫”经济破碎后的沉淀问题（如高档房地产积压），都集中反映到了银行，货币银行体系中积累了愈来愈多的不良资产，形成日益巨大的通胀压力，银行货币体系内长期、潜在的系统风险越来越大，导致社会资源配置使用的低效率和宏观经济经济运行的极不稳定。现在，我们实际靠政权威信、政府信誉使国有商业银行具有较强的资金吸纳能力，如果某些客观条件发生变化，商业银行系统风险及其经济社会后果是难以想象的。

这些问题从深层次看，实质是市场经济与国有制经济实现形式之间的矛盾，出路只能是进一步深化改革，实现由计划融资向市场融资的转变，发挥市场机制在货币资金分配中的基础性作用。

(三)

在市场化的融资体系中，直接融资与间接融资两种方式各有长短，二者相互补充，相互促进，相互平衡。要解决目前国有企业和银行面临的问题，最佳选择就是大力发展直接融资，将国有企业的资本化筹资活动彻底推向市场。

一、国有企业改革需要发展直接融资

企业融资渠道的拓宽、企业负债结构的优化、投资项目资本金的实行都有利于直接融资规模的扩大。目前，我国国有企业的资本金严重缺乏，已成为影响改革大局的严重问题。目前三分之一以上的国有企业资本金比率低于10%，有些企业甚至是全负债经营。国有企业资本金严重缺乏，已愈来愈影响到企业的发展、金融系统的正常运作乃至整个国民经济的良性循环。

目前政府出台了一系列针对国有企业的增资减债、兼并破产、抓大放小等政策措施，但由于国有企业资本金缺口太大，这些措施都一时难以奏效。而可用于补充国有企业资本金的社会资金来源应该是比较充足的，具体来说：一是随国民收入分配格局的深刻变化，我国居民的收入呈现出明显的资本化趋势，居民个人已日益成为储蓄和投资的主体，（见表3）到1998年末我国城乡居民储蓄存款余额（包括外币）已超过50000亿元；二是国际资本市场资金充足，而中国广大的市场对国际资本仍具有很强的吸引力。但是，由于投资方式单一，我国居民的金融资产的约85%都形成了银行存款，通过银行又贷给企业形成企业债务，这也是企业高负债、低资本的历史原因。同时，国有企业在国际资本市场融资也受到发展条件和高融资成本的限制。因此，只有大力发展资本市场，扩大直接融资在企业融资中的比重，才能更有效地把居民手中的金融资产和国际资本转化为企业的资本金。

二、我国金融结构的实质性改善要求扩大直接融资

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近年来，我国居民储蓄一直保持较高的增长速度。几乎每年均以超过GDP近多个百分比的速度高速增长，而储蓄率更是年年高居不下。居民储蓄的大量增加，一方面放大了商业银行的流动性，使得央行实现“适度从紧”的宏观调控目标难度加大；另一方面，在国内金融压抑，即金融市场效率低下、金融产品不发达、市场信心不足的情况下，高储蓄使得信贷资金无处可用，银行无选择地多贷款，尤其是流动资金贷款。而企业过分依赖贷款，势必加大银行信贷资产的风险，引发潜在的系统性风险。另外，由于储蓄高增长而形成的以贷款为主的间接融资格局也极不利于金融体系储蓄与投资转化机制的良性循环，并在一定程度上造成了企业融资渠道的不畅。因此，适度、合理地分流储蓄资金势在必行。高储蓄如何有效地转化为投资已经到了非常重要的关口，投融资渠道的拓宽已迫在眉睫。于是，几度搁浅的中国投融资体制改革方案再呈呼之欲出之势，有关部门一再强调：“积极推动金融市场发展，扩大直接融资”，力求改变经济增长主要依靠商业银行间接融资的“单腿”支撑为资本市场直接融资和商业银行间接融资并举的“双腿”支撑，加大融资结构调整的力度，从根本上化解金融风险。

然而，在这样的背景下大规模发行股票，资源配置是否合理呢？在目前的中国能否依靠“政策市”过急地去推动直接融资？这些问题很尖锐，必须有一个明确的回答。如果说股市因为扩容而调整，这还只是股票市场的问题，而在加快直接融资的名义下大量发行股票，如果客观上对宏观调控的有效性产生不利的影响，那问题就大了。况且，我国的资本市场似乎已经有些力不从心了，证券市场已经到了危局的境地。目前市场的交易量极度萎缩，日成交量不足百亿；券商经营状况再度恶化。“当务之急应扩大直接融资比例”的看法似乎已越来越受到实践的挑战，急切加快直接融资的比例不得不让人深思。

在此，将运用实证建模技术，对我国直接融资、间接融资与经济增长的关系作协整分析，以探析适宜我国目前经济发展的融资方式，并对未来的融资决策进行一定的经济思考。

2融资方式、结构及其演变

金融是现代经济的核心。20世纪90年代的内生金融发展模型在理论上清楚地说明了一个运行状况良好的金融部门，通过动员储蓄并将储蓄有效地配置到高效率的生产部门、金融技术收益的增长、金融发展对企业生产性技术选择以及证券市场外在性等方面的作用对经济增长具有十分明显的促进作用。金融体系完成这种促进职能的中介方式有两种，即直接融资和间接融资。所谓直接融资是指一个经济中的盈余部门与赤字部门不通过金融中介而直接进行的资金融通活动，而间接融资则是指盈余部门与赤字部门通过金融中介进行的资金融通活动。是否通过金融中介是区分直接融资还是间接融资的根本依据。更准确地说，金融中介可以区分为简单中介和复杂中介，定义是中介显然是指诸如银行之类的复杂中介。

融资方式提供了储蓄向投资转化的效率和质量，所以融资方式的选择不仅是微观企业关心的问题，它对宏观经济发展同样具有重要影响。从理论上说，直接融资在融资公平、风险承担、流动性等方面具有优势，而间接融资则有利于调动储蓄、扩大信用规模，便于宏观经济调控等。不同的融资模式具有不同的功能，运行机制和不同的经济绩效，特别是对企业的治理结构和融资者的约束具有不同的影响，因而很难给予具体的量化评价。从实践上说，各国具体融资模式的选择更多的是商品经济和货币信用、经济发展水平和国民储蓄、收入分配结构和方式不断变化及发展的产物。对于金融结构或者说融资方式或融资模式的发展和演变，戈德史密斯做出了重要的开创性工作。戈德史密斯通过考察世界各国金融结构的演变历史，发现各国的金融结构变迁呈现出一些惊人的共性，如金融资产总量相对于国民生产总值的迅速增加，直接融资与间接融资、股权融资与债务融资逐步形成并存格局、金融工具的流动性逐渐增强等，这些共性特征的出现都与世界各国的经济成长相伴随，而金融体系由间接融资占绝对主导地演变为直接融资的相对地位迅速上升乃至占据相当比重则构成了各国金融体系演变的主线。

从我国金融业和融资结构的发展来看，改革开放到1990年，间接融资占绝对主导地位，银行以外的金融市场几乎没有，发行的国债、企业债券的规模也很小。1990年以后，证券市场的发展带动了直接融资的发展。随着经济金融化、金融证券化的发展，中国的融资结构悄然发生着深刻的变化。因此，从理论和实践上分析融资方式与经济增长的关系以及选择合适的金融发展战略就显得尤为重要。

3融资方式与经济增长的关系分析

31数据以及经济变量的解释

第一，我们通过统计年鉴，收集了GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE连续15年的数据（2000―2015年），并利用SAS统计软件将所采集的数据转化成一个统计分析数据集。

第二，在SAS/INSIGHT环境下打开该数据集，点击数据表左上角的功能按钮，选择define variables，在弹出的窗口中按提示定义变量名、标签及属性。将年份设置为字符型，其他均为数值型。

第三，解释经济变量。GDP：国内生产总值，是一个国家生产的商品和服务的货币总价值。Price：价格指数，是关于平均价格水平的指标。RGDP：实际国内生产总值，是指从名义GDP中剔除了价格变化并以固定价格表示的GDP。其中RGDP=GDP/PRICE。Indirect：间接融资，是筹资者通过银行间接获得储蓄者资金的一种形式。Direct：直接融资，是企业自己或通过证券公司向金融投资者出售股票和债券而获得资金的一种融资方式。

32相关分析

321绘制散点图，考查变量之间的关系

进入SAS/INSIGHT环境，同时打开数据集GDP选择菜单analyze到scatter plot（y，x），在弹出的窗口中选中变量RGDP作为散点图中y变量，选中INDIRECT和DIRECT作为散点图中x变量。由此得到，这些观测点随着直接融资和间接融资的增加，实际国内生产总值也相应增加，存在明显的正相关关系。

322计算相关系数

散点图已直观的表明了变量间的关系，为了考查变量间相关的密切程度，可以通过SAS软件计算其相关关系。在SAS/INSIGHT环境下，打下该数据集，选择菜单analyze到multivariate（y’ s），在变量框中选中变量，生成相关系数矩阵表。可以看出变量RGDP和INDIRECT的相关系数R=09926，RGDP和DIRECT的相关系数R=09566，INDIRECT和DIRECT的相关系数R=09815，均为正值，表明变量之间呈正相关，同时由于相关系数均接近1，说明变量两两之间存在密切的关系，其中RGDP和INDIRECT之间的相关程度最高。

33回归分析

331回归模型

从上述的相关分析可知RGDP和INDIRECT，DIRECT之间都有较强的相关关系，要进一步考察其数量关系，建立其多元回归模型为RGDP=β0+β1INDIRECT+β2DIRECT+ε。进入SAS/INSIGHT环境下，打开该数据集，选择菜单analyze到fit（x，y），选择变量RGDP作为y变量，选择INDIRECT和DIRECT作为x变量。

参数β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不变时，间接融资每增加1%，实际国内生产总值增长5415%，直接融资每增长1%，实际国内生产总值降低10598%。

332显著性检验

（1）拟合优度检验

将自动生成拟合回归直线的汇总说明。从中可以看出统计量决定系数（R-square）为09937，校正的R^2（AdjR-sq）为09927。说明RGDP的变异有9937%可以归因于INDIRECT和DIRECT 的相互关系来解释，有063%是未能解释的。R^2接近于1，说明其拟合优度较高。

（2）回归方程的显著性检验

将自动生成方差分析表。从中可知，F统计量的值为9481041，与其相应的P值=00001，表明原假设成立的概率仅为00001

（3）回归系数的显著性检验

将自动生成参数估计表。从中可看到，3个参数β0，β1，β2的T统计量分别为18198，12249，-4002与T统计量相应的P值分别为00001，00001和00017表明原假设（参数为零）成立的概率均小于005=a，应拒绝原假设，即参数非零，直接融资和间接融资对实际国内生产总值的影响是显著的。

333回归诊断

（1）是否符合模型的基本假设

在回归模型的基本假设中，假定随机误差项具有相同的方差，而在经济问题分析中有可能违反这种假设。SAS 在进行回归分析时会自动生成残差预测值的散点图。从中可看出残差有大体相同的散布，它表明等方差的假设没有问题。

为了验证残差为正态分布的假设，可拟合后残差图和参考线。残差图表明，数据点散布在参考线附近，近似于一条直线上，可以认为残差的分布与正态分布差异不大。

（2）共线性问题

由于经济变量往往随时间存在共同的变化趋势，就使得它们之间容易出现共线性，即自变量之间有着严重的线性关系。具体可计算DIRECT和INDIRECT之间的可决系数R^2以及方差膨胀因子来判定。可以得到R^2=09633，接近于1，方差膨胀因子为27284>10，说明两者之间存在严重的共线性。

解决方法一：在存在共线性的变量中剔除一个F检验值较小的。从回归模型可知INDIRECT的F值为1500323，DIRECT的F值为161777远远小于INDIRECT的F值，可剔除变量DIRECT重新假设回归模型为RGDP=β0+β1INDIRECT +ε。根据上述SAS的步骤重新得到回归方程为RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT可决系数R^2为09852，说明回归方程的拟合优度很高，F值为867366，与其相应的P值=00001

解决方法二：由于R^2与样本容量有关，样本较小时，容易引起共线性（R^2 容易接近1）。该样本数仅为15，因而可以扩大样本容量再进行分析。

4结论与建议

实证研究表明，间接融资对经济增长起推动作用，而直接融资规模的扩大则与经济增长呈较小的负弹性关系。市场化的间接融资规模较之市场化的间接融资规模对经济增长具有更强的推动作用。证券市场中股票市场的不完善和企业债券的严格限制是削弱直接融资与经济增长关系的主要原因。对融资方式与经济增长的实证分析可以得出如下的政策建议。

41自然倾斜的金融战略

对融资方式及其结构演变，绝大多数国家都顺应历史发展，顺应和维持这种金融倾斜局面而不人为推动或抑制，即自然金融倾斜发展战略。反之，通过政府自觉的法律约束或政策行动积极推进或抑制直接金融的发展，从而缩小或增大间接金融与直接金融的倾斜度就是人为金融货币发展战略。从我国实际看，间接融资的市场化融资程度有待加强，证券市场化发展也面临不少问题，因此，当前不应刻意去发展直接融资或扩大间接融资规模，简单地变换融资方式可能会增加而不是减小金融风险。因此，应当推行自然倾斜的金融发展战略，健全和完善直接融资和间接融资体系。

42深化商业银行改革，强化间接融资市场化程度

作为间接融资的主体，商业银行自身的经营状况直接决定了间接融资的规模和市场化程度，商业银行的贷款决策和项目选择直接决定了间接融资的效率。为此必须进一步深化商业银行改革，加快真正商业化进程，将国有商业银行所从事的政策性金融业务彻底的分离，建立与市场经济的国际竞争环境相适应的严格的经营责任制、完善的内控制度、完备的考核制度和有效的激励约束机制，使间接融资真正做到以市场化为基础。

43规范证券市场发展

金融发展是质与量的有机结合而不是单纯的规模扩张，走出证券市场尤其是股票市场发展的误区，应当首先进一步完善上市公司的择优标准，提高上市公司的质量；其次是建立完善的证券市场法律法规，加快与《证券法》相配套的法律法规制度建设；再次是提高监管部门对证券市场监管的力度和效率，加大对证券市场中介违法操作的监察和惩罚力度；最后是减少政府的行政干预，使证券市场的资源配置从行政方式转向市场方式，提高资源配置的效率。

44发展企业债券市场，完善直接融资结构

篇7

自20世纪90年代末以来，我国文化企业普遍偏好通过上市首次公开发行股票（IPO）的直接融资模式。然而，我国正式资本市场尤其是A股市场严格的上市审批融资条件和一定时期内上市公司扩容数量的有限性，以及文化产业及其企业自身体制机制的制约，成为我国大多数处于初创期、成长期阶段的中小文化企业上市IPO融资难以逾越的障碍，因而单一而狭窄的上市IPO直接融资模式远远满足不了我国大多数文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略所产生的中长期直接融资需求。全面探析我国各个生命周期阶段文化企业的多层次直接融资模式，以满足其直接融资继而直接投资的需求，已成为当前我国文化企业可持续发展迫切需要解决的现实问题。将各生命周期阶段文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略思路而产生的多层次直接融资需求与多层次资本市场的各类投资主体对我国不同类型文化企业的投资模式有机结合，是我国各生命周期阶段文化企业拓展多层次直接融资模式的战略新路径。

一、 各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求

美国著名管理学家伊查克·爱迪思在《企业生命周期》一书中提出了企业生命周期理论，将企业生命周期分为：孕育期—婴儿期—学步期—青春期—盛年期—稳定期—贵族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十个阶段[1]。笔者根据我国文化企业的具体情况将我国文化企业的生命周期划分为四个阶段：从无到有的初创期、从小到大的成长期、从弱到强进而达到顶峰的成熟期、逐渐走下坡路的衰退期。

我国文化企业要可持续发展需要从诞生起就确立可持续的战略发展思想，即树立文化产业“链”式观念，将自己的价值取向融入文化产业链的坐标体系中[2]49，最终目标是使各生命周期阶段的文化企业在某类文化产业链中具有核心竞争优势。然而，我国各生命周期阶段的文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略的直接投资活动，往往存在较大的资金缺口，其融资需求随之产生。我国文化产业的初兴决定了其融资需求以直接融资需求为主，具体包括内源直接融资和外源直接融资两大类。其中，外源直接融资是其主要来源，尤其以外源的中长期直接融资需求为主。外源资本吸收大量社会游资，并将其直接投资于文化企业中长期生产经营活动中，满足其可持续发展的资金诉求。

金融成长周期理论表明，企业融资需求的来源和方式的选择与企业所处的成长阶段有关[3

4]。在企业不同的生命周期阶段，由于企业的信息、资产规模等约束条件的变化，企业融资的难易程度及其融资需求的满足方式显示出不同的特点：越是处于成长早期阶段的企业，外部直接融资渠道和方式越狭窄（主要限于非正式资本市场的私募股权融资），外部直接融资困难，因而，这一阶段的融资需求以内源融资为主；越是处于成长后期阶段尤其是成熟期的企业，越具备进入正式资本市场公开发行各类有价证券（股票、债券、基金）的条件，正式资本市场的多种融资渠道已打开，外部直接融资约束小、方便和快捷，融资渠道多元化，可最大限度地满足这一时期的外源直接融资需求。

2013年2月 刘友芝： 我国文化企业的多层次直接融资模式探析

2013年2月 浙江大学学报（人文社会科学版）

企业内外部的融资环境直接决定了企业融资的难易程度，继而影响企业融资需求的满足程度。由于我国文化企业规模普遍偏小，内源融资能力较弱，远远满足不了中长期直接投资的大额直接融资需求；而以知识产权和品牌价值等无形资产为主体的文化企业“轻资产”结构、投资周期长、市场不确定性风险较大的特点，制约了商业银行对文化企业的中长期贷款（间接融资）。尽管近年来商业银行通过“版权质押”方式对文化产业的贷款项目纷纷涌现，截至2011年10月，各大商业银行支持文化产业贷款余额约为两千三百亿元，涉及新闻出版、广播影视、网络文化等多个领域[5]，但这些商业银行主要限于对文化企业的短期项目的小额贷款，难以满足大多数文化企业中长期大额直接融资需求。

2010年4月，国家九部委共同了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》。《意见》明确指出：“大力发展多层次资本市场，扩大文化企业的直接融资规模，推动符合条件的文化企业上市融资；支持文化企业通过债券市场融资；鼓励多元资金支持文化产业发展。”这为我国文化企业的直接融资尤其是中长期直接融资提供了更为宽松的投融资政策环境。

与此同时，近年来我国多层次资本市场（正式资本市场和非正式资本市场）体系已初步形成，利用我国多层次资本市场直接融资的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各类社会资本、金融资本，并能直接投资于文化企业的战略经营活动中。这类直接融资具有直接性、长期性、流通性的特点，与我国文化企业基于可持续发展战略的直接投资活动的资金诉求特点相匹配。各生命周期发展阶段的文化企业可根据自身直接融资诉求特点和我国不同资本市场的融资条件拓展多层次的外源直接融资。不同阶段的需求如表1所示。

总体而言，我国文化企业可持续发展及其直接投资的资金诉求以内源直接融资需求为基础，以外源直接融资需求为主导。其中，成熟期（包括成长后期）的文化企业有机会发展为上市文化企业，可利用正式资本市场有效吸纳各类外部资本，满足多层次的公募直接融资需求；处于初创期、成长期的大多数中小文化企业受我国正式资本市场（A股市场）严格的上市融资条件以及文化企业自身体制机制的制约，难以通过正式资本市场实现公募直接融资需求，迫切需要开拓非正式资本市场的多层次私募直接融资。

二、 多层次资本市场对我国文化企业的投资模式

2010年《国家“十二五”时期文化改革规划纲要》指出：“在国家许可范围内，要引导社会资本多种形式投资文化产业。建立健全文化产业投融资体系，鼓励和引导文化企业面向资本市场融资，促进金融资本、社会资本和文化资源的对接。”目前，我国的文化产品仍存在70%的供应缺口，文化企业的发展空间十分巨大，文化金融的需求市场广阔[5] 。当前我国资本市场上大量金融资本和社会资本开始将投资思路转向国家政策大力扶持的文化产业。

探析不同层次资本市场的各类外部资本对我国文化企业的投资模式（包括外部资本的来源及性质、各类资本对我国文化企业的投资类型及投资对象、主要的资本投资方式及退出方式），有助于满足各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求。

（一） 正式资本市场对我国文化企业的公募资本投资模式

我国正式资本市场中的投资市场主要以境内外公开的股票市场（尤其是境内A股市场）、基金市场、债券市场为主，汇聚着各类公众证券投资者（如各类金融机构投资者、中小股民以及上市公司和企业法人投资者）的大量流动性公募金融资本，这类资本对我国文化企业投资对象的首选是处于成熟期的上市文化企业。目前，我国上市文化企业主要包括两大类：一是处于成熟期并在中国A股市场主板市场（含中小板）上市的国有改制文化企业；二是处于成长后期并在中国创业板和境外资本市场上市的民营文化企业。上市文化企业的投资渠道公开、信息较为透明、投融资工具多样化。近年来，在国家政策大力支持下，文化娱乐传媒上市公司受到公众投资者的追捧。但截至2012年7月，在我国几十万个文化企业中，成功登陆中国A股市场的上市文化企业仅有31家（其中创业板8家）。伴随我国国有文化企业（尤其是新闻出版企业）两分开的“事转企”改制和企业股份制改造进程的不断推进，将有更多的国有文化企业符合我国A股主板（或中小板）市场上市的条件。在影视业、数字出版以及动漫（含动漫衍生品）、游戏、广告与品牌传播等新兴文化产业领域，民营文化企业较为活跃，其中，一些已成长起来的优秀文化企业符合我国A股创业板上市的条件。中国A股市场上未来将涌现出更多可供各类公众证券投资者投资的上市文化企业。

我国现行正式资本市场体系呈现出以公开的股票市场和基金市场为主体，以债券市场为辅的特征，以及较强的周期性发展特点，并且股市发展周期与债券市场发展周期形成替代性互补关系。因而，我国正式资本市场中的大量流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式和退出方式均与正式资本市场的上述特征密切相连。一方面，我国各类流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式呈现出较强的股市、债市互补的阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场强劲活跃时，投资方式主要以公募股权投资或偏股型公募基金或指数型股票基金投资为主，如参与拟上市文化企业的新股认购，或直接购买拟上市文化公司首次公开发行（IPO）的股票以及已上市文化公司公开增发和配股发行的再融资股票和各类基金公司发行的偏股型或指数型公募基金；而当我国A股二级交易市场低迷时，投资方式则以直接购买上市文化公司发行的公司债、可转债、可分离债等形式的公募债权以及偏债型公募基金或货币型基金等为主。另一方面，投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本退出文化企业的渠道和方式也开始显现出阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场处于上升活跃期时，主要通过正式资本市场（主板、中小板、创业板市场或新三板场外交易市场）中的A股二级交易市场出售各类已投资的有价证券而便捷地退出文化企业，但并不影响已投资于文化企业的总股本融资总额，因而，我国A股市场强劲活跃时，正式资本市场是我国上市文化企业吸纳大量流动性公募金融资本的主要便捷渠道；但当我国A股二级交易市场处于下行低迷期时，不仅难以通过正式资本市场融资，而且已投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本也很难通过正式资本市场方便快捷地退出。

（二） 非正式资本市场对我国文化企业的私募资本投资模式

我国非正式资本市场中的投资市场主要以创业（风险）投资及私募投资市场、并购投行类资本市场等私募股权投资市场为主，汇聚着各类私募投资主体的两大类私募股权资本：一是私募法人股权资本，即由文化企业发起并通过公司型合资结构吸纳资金的具有法人实体地位的私募股权资本；二是私募机构股权基金，即由金融机构发起并通过合伙制结构设立的不具有法人实体性质的私募金融股权资本。这类基金的募集方式虽然是私募的，但其管理和运作模式却是阳光的。根据投资的行业范围，私募股权资本可划分为两种类型：其一，综合性的私募机构股权基金，如可广泛投资于各行业市场领域的以私募形式出现的创业投资（VC）、私募股权投资基金（PE）。文化产业或企业只是这类基金的细分投资领域之一。如2004—2010年中国VC/PE对文化产业的投资总数是165个，其中，户外媒体58个，占3515%；影视制作与发行36个，占2182%；广告创意与24个，占1455%；动漫19个，占1152%；传统媒体14个，占848%；其他14个，占848%[6]。其二，文化产业投资基金，是一种专门投资于文化产业（文化企业）的私募股权投资基金。截至2011年11月，我国已设立111只文化产业基金，已经披露规模的基金数量为83只，总规模折合达1 33045亿元人民币[7]。目前，我国文化产业投资基金以国有文化产业投资基金为主导，由财政部、中银国际、中国国际电视总公司等联合发起的总规模为200亿元的中国文化产业投资基金是迄今为止规模最大的文化产业基金。此外，由民营文化上市公司和专业机构发起的民营文化产业投资基金也正在涌现，前者如腾讯设立规模为5亿元人民币的影视投资基金，凤凰卫视设立6亿至8亿美元规模的凤凰文化产业基金；后者如浙商创投以培育影视文化公司为目标，将公司资金主要投资于影视文化类法人公司。

非正式资本市场中的各类私募股权资本的主要投资对象以我国初创期、成长期或衰退期的非上市文化企业为主，还包括部分成熟期的已上市文化企业。其中，私募法人股权资本主要通过实业参股方式投资于处于初创期或改制期创办的新文化企业，是目前我国传统新闻出版领域和影视制作领域文化企业初创期的重要实业资本来源；私募机构股权基金主要以金融参股方式投资于非上市文化企业（或文化项目）和部分上市文化企业。目前，私募股权资本具体投资主体和方向主要有两大类：一是以文化产业投资基金为投资主体，对某个文化企业的单个项目的私募参股式股权投资。2009年8月成立的“一壹影视文化股权投资基金”是国内首只以影视文化产业为主要投资方向的人民币私募股权投资基金（总规模5亿元人民币），基金首期投资于国内优秀的电影、电视剧项目。二是以专业VC/PE为投资主体，对文化机构（文化企业）的私募参股式股权投资，是目前我国专业VC/PE对文化产业（文化企业）投资的主要投资方式。2010年，VC/PE对我国文化传媒产业的投资案例中有17笔投资于文化机构，仅有2笔投资于影视剧项目 清科研究中心“2010年文化传媒市场部分获投企业一览表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投资于创业期或成长早期的非上市文化企业，PE一般投资于成长中后期的拟上市文化企业或快速成长为中型企业的上市文化公司（私人股权投资已上市公司股份，PIPE）。

在退出方式上，投资于非上市文化企业的各类私募资本总体上偏好正式资本市场的一级发行市场的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式为主，以非正式资本市场的二级交易市场（产权出售、场外股份转让、并购、管理层回购）的退出方式为次，如2011年VC/PE市场退出方式分布：IPO为312笔，占684%；并购为55笔，占121%；股权转让为41笔，占90%；管理层回购为22笔，占48%；清算为2笔，占04%；回购为1笔，占02%；其他为17笔，占37%；未披露为6笔，占13% 清科研究中心“中国创投暨私募股权投资市场2011年数据回顾”，2012年1月15日，， 2012

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25.][7]佚名： 《2011年中国文化产业投资基金规模》，2012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″The Size of Chinese Cultural Industry Investment Fund in 2011，″ 2012

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理财直接融资工具是一种新型的直接融资“产品包”，其创设宗旨是为服务实体经济提供一个绿色高效的直接融资方式，是一种特殊目的载体（SPV），具有明确的法律性质及制度安排，理财直接融资工具的资产独立于发起管理人和其他参与方的固有资产，在法律形式上起到风险隔离和破产隔离的作用。这是银监会为理财资金对接直接融资开辟的一条高速公路，由此不再需要依靠信托、券商资管、基金子公司等机构走那些所谓的“羊肠小道”，其目的是要通过创建一种具有一定流动性、可市场估值、信息披露更加透明的金融工具，逐步替换非标债权资产，以进一步提高理财投资的标准化程度。从中国整个资产管理市场的发展脉络来看，无通道、标准化、可估值的理财直接融资工具，将引导原本就广泛存在的表外融资正式转入“阳光化”运行，进一步引导理财资金直接服务实体经济。

理财直接融资工具和银行理财资管计划推出的主要目的是在银行自营业务与代客业务之间，建立起防火墙，建立一条完全独立于银行自营业务的直接融资管道。而要建立起银行理财业务与自营业务的栅栏，需要风险隔离、风险可计量与投资者可承受三个方面的要件。投资者到底承担多大风险，要透明公允。“计划”净值化的基础上其所投资的“工具”要可交易、可估值，即通过动态管理与组合投资分散风险。

理财直接融资工具处于资产端，解决基础资产如何从非标转向标准化的问题。银行理财管理计划则处于资金端，实现银行理财与自营业务的风险隔离。而银行在资金端和资产端，分别承担不同角色，在资金端担任理财管理计划的管理人，为理财客户管理风险和收益，收取管理费。在资产端担任工具发起管理人的银行在募集资金后投资于某一融资企业，通过管理融资项目风险和收益，以及连续报价和信息披露等服务，获得工具的管理费用。理财直接融资工具作为SPV，代替之前的通道业务，节约成本，直接对接实体经济。商业银行作为桥梁，实现企业融资需求和投资者理财需求的有效对接。

理财直接融资工具市场发展现状

自2013年推出试点至2016年末，累计发行理财直接融资工具约1500亿元，发行支数约420只。发行规模呈逐年增长态势，增长速度明显加快。其中，民生银行、兴业银行、招商银行发行规模占据市场前列。从地区分布来看，江苏、浙江、北京、河南、重庆及广东分别占据市场前六位，全国除宁夏、青海、海南三省区未有工具发行外，其他各省、自治区、直辖市均已有理财直接融资工具产品覆盖。

理财直接融资工具业务采取资格准入管理。截至目前，业务具有开展资格的商业银行44家，包括国有控股银行、全国性股份制银行、地方城市商业银行、农村商业银行等。从业务开展情况来看，由于非标额度充沛、内部体制、机制问题导致创新敏感度较弱、创新动力不足等因素影响，大型国有银行除工商银行、中国银行在试点阶段有所参与外，其他国有银行尚未开展直融业务。市场上较为活跃的发起管理人基本上为全国性股份制银行及2014年下半年陆续获得准入资格的城商行。

目前，国有五大银行尚未全面开展直融业务，这也是市场规模没有快速做大，市场竞争压力相对较小的原因。这也给了全国性股份制银行、城商行难得的业务拓展时机。2016年，理财直接融资工具市场仍以民生、兴业、平安等股份制银行以及北京银行、南京银行、江苏银行等大型城商行为主。

理财直接融资工具与债务类融资产品比较

理财直接融资工具是一个形似理财、神似债券的产品。从产品发展演变的逻辑来看，由商业银行的表内信贷市场到表外非标市场再到标准化市场逐步演变进化，它遗留了一些未进化完成的基因特性，与信贷市场、非标理财市场、债券市场以及资产证券化产品，均有相似之处但也有本质区别。

与债券产品比较

目前债券市场主要包括三大市场，分别为银行间非金融企业债务融资工具、公司债和企业债。

银行间市场非金融企业债务融资工具。无论从注册流程、信息披露程度与范围等方面，都与私募债PPN较为相似。在发行价格方面，理财直接融资工具较短融、中票较同期限中票价格上浮50～100BP左右，主要为流动性补偿。

除价格方面以外，理财直接融资工具与债务融资工具相比较来看，银行间市场投资资金来源丰富，市场表现为成本低、波动性较高。而其资金目前全部为理财资金，理财资金由于存在刚性成本约束决定了收益率下降空g有限，理财直接融资工具表现为成本较高，但相对较为平稳，波动幅度较小。并且不同评级主体之间利差较小，利差一般在10～30BP，同一主体、不同年限之间利差也较小，利差平均为20BP，而银行间债务融资工具利差区间一般在50～100BP。

交易所公司债市场。于2015年市场进入井喷模式。自2015年1月新公司债管理办法出台，发行主体大幅扩容，从上市公司一下开闸至所有企业，可以说从高高的门槛完全降为无门槛，带来发行量的迅速放大，月发行量已达2000亿元，相当于2014年公司债全年的发行规模。

新版公司债完成了从核准制向注册制的改革，分为大公募、小公募以及非公开发行的公司债（简称“私募公司债”）三类。大公募门槛极高，不仅评级上要求须为AAA级，还包括其他一些财务指标要求，仍由证监会审核，对应的投资人为公众投资人。小公募注册权限下放至交易所，面向的投资人为合格投资人，私募公司债采取证券业协会事后备案方式，公司债的融资效率大幅提升。

从发行价格上看，交易所的公司债质押新规使公司债如虎添翼，杠杆效应拉低了公司债发行价格，发行利率屡创新低。从期限结构上看，公司债也是以中长期限为主，一般为5年、5+2年、7年为主。公司债缺乏1年以内的短期产品，理财直接融资工具可以有效填补公司债客户的短期资金需求。

发改委企业债市场。2015年企业债市场亦是政策频出，集中于放松准入条件、简化审批流程、提高发行效率。发行制度大力改革，由原发改委审核制下放到中债登进行第三方评估方式的准注册制。企业债一般期限较长，以7年以上为主，发行主体主要为城投企业，基本以AA评级添加担保公司增信方式发行，一般设置分期还款，项目债的性质较浓。

总体看来，理财直接融资工具与债券市场有明显区别，不是债券市场的简单替代，而是建设多层次资本市场的有益补充。

与非标产品比较

非标业务相对理财直接融资工具来说流程更加便利，收益更高，商业银行自身会更有动力去做。但2013年被称为史上最严的商业银行理财监管文件“8号文”出台，将各类通道化的融资类理财项目定义为非标资产，并对非标资产进行总量控制。2014年12月，《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿）对非标业务采取更为严厉的回表政策，按规定进行资本计提和计提拨备。该管理办法正式实施，使得达不到出表目的的非标业务大大萎缩。

目前，监管为商业银行业务转型升级预留了一定缓冲期。但是监管导向明确，商业银行均在未雨绸缪提前布局，为了大力发展理财直接融资工具业务，部分商业银行内部通过制定更有利的入池价格等政策来鼓励和引导自身业务转型，令其在承接非标资产方面存在较大业务机会。

与信贷市场比较

贷款是商业银行资产存在的主要形式，也是企业传统的融资渠道。天然的存贷利差收入成为商业银行重要的、也是最大的利润来源。但是，自利率市场化于2015年正式完成落地实施以来，这种单一的盈利模式将被彻底颠覆。

目前由于对创新产品没有统一认识，一些银行仍将理财直接融资工具比照非标业务作为综合授信项下的业务进行审批，使用需要占用授信额度，以致于理财直接融资工具面临来自贷款额度竞争压力。

与贷款相比，理财直接融资工具除具有成本方面优势以外，作为银监会认可的标准化资产，对于商业银行来说可以真正达到资产出表目的，完全不占用风险资产，可节约银行稀缺的风险资产。同时能够赚取可观的中间业务收入，这是商业银行开展理财直接融资工具业务最直接的市场动力。而对于融资企业来说，理财直接融资工具资金用途灵活、自主支付相对于贷款具有较大吸引力，这也是理财直接融资工具相较于贷款业务的核心优势和市场机会所在。

与资产证券化产品比较

2013年8号文提出非标资产的概念以来，全国股份制银行非标压力大增，而城商行压力更为突出，寻求合规高效的非标转标模式成为各行当务之急。理财直接融资工具就是在这种需求之下诞生，而自2012年资产证券化重启并加速以来，资产证券化也成为非标转标的有力工具。理财直接融资工具与信贷资产证券化是有着显著区别的。理财直接融资工具是商业银行作为发起管理人，通过创设工具向企业新增融资，并不是将已形成的存量信贷资产打包，未经历基础资产打包、证券化的过程。而资产证券化是对已有的存量信贷资产标准化出表，释放风险资产，赚取中间业务收入。

理财直接融资工具存在的主要缺陷

市场发展缓慢，发行规模小。目前理财直接融资工具属于比较小众的产品，市场参与主体只有银行，券商、信托、基金、保险、财务公司等机构均无参与资格。而且全国600多家银行中只有44家具有业务资格，44家机构分为大型国有银行5家、全国性股份制银行10家以及城商行29家。

从国有大行角度来看，理财直接融资工具市场存量规模较小，难以容纳大资金，并且业务量很小的情况下还要投入人力、系统、财力、物力，投入产出不匹配，故对国有大行的吸引力较小。因此，国有大行缺乏参与理财直接融资工具市场的积极性。从城商行角度来看，理财直接融资工具业务资质对于城商行具有更加特殊的意义，城商行参与的积极性较高，动力较强。但是人才的缺乏严重制约了其工具业务的发展。工具业务相较于传统的信贷业务对人才素质要求较高，而城商行由于地理位置以及平台因素难以吸引到高端投行人才，并且直接融Y服务经验的积累、城商行内部创新业务流程搭建、理念转变以及人才配置均需要时间。因此，城商行群体与国有大行相比，积极性虽高但缺乏相关经验和能力。

基础制度框架建设滞后。监管层推出该创新产品以来，缺少一个市场化机构对该产品进行推动和管理，对市场参与主体进行统一指导和培训。市场各家银行之间、同一家银行内各部门之间对产品缺乏统一认识，没有统一执行的标准可参考，没有相关制度可依据，这也是导致该业务发展迟缓的重要因素。

理财直接融资工具发展缺乏顶层设计。其服务是实体经济需求的产物，从产生以来就以市场化力量为主导，缺少顶层制度安排。应将发展理财直接融资监管制度化、标准化，进行顶层设计。由市场监管主体牵头，市场机构自律管理，风险自担，并建立综合服务平台或机构，进行市场服务和风险监控，不断推动该项工作市场化、常态化、规范化发展。郭树清指出：“引导理财产品更多地投向实体经济，严控期限错配和杠杆投资。监管部门要坚持以风险为本的监管制度，进一步加强行为监管与功能监管；银行业要进一步加强内控管理，健全完善各项规章，补齐制度短板。”同时，同时银行自身还应细化制度安排、健全风控指标、完善管理机制，提高业务规范性和效率。

完善理财直接融资工具，深化服务实体经济

2016年8月，银行业理财登记托管中心有限公司宣告成立，中心业务由银监会监管，负责理财直接融资工具和银行理财管理计划，理财直接融资工具终于有了市场化的推动和管理机构。推动了理财直接融资工具市场发展进入快速轨道。作为市场成员的各商业银行应尽快提高产品研发设计能力、投资管理能力和风险控制能力，理财公司应充分汲取市场成员的意见与智慧，深化为实体经济服务的深度与广度。

大力推动产品创新，建立完备的产品体系

金融市场的活力和魅力在于不断创新。以银行间市场为例，2005年推出短融，2008年推出中票，2009年推出中小企业集合票据、区域集优模式、高收益债。随着市场逐渐成熟壮大，创新步伐不断加快。2010年陆续推出超短融、定向工具PPN、项目收益票据、并购票据、永续票据、ABN（资产支持票据）以及近期推出的创投债、绿色债、保障房债务工具等。从发行主体上已经实现大中小全覆盖；从发行方式上有公募，定向私募，单一，集合；承销方式上有独主、联席及承销团方式；在发行流程上也不断优化，推出分层分类管理机制，储架发行机制；在标准体系建设上有成熟的信息披露表格体系；在配套建设上，成立了自已的增信公司、评级公司等相关机构。

因此，理财直接融资工具应在产品种类上尽快创新和丰富，结合国家政策与监管导向，顺应市场发展需要，建立自己独特完备的产品谱系。

加强并扩大投资人队伍，提高市场的流动性

理财直接融资工具创设之初银行理财管理计划（即开放式净值型理财产品）是唯一的工具投资主体，将资产端和资金端一步到位引导理财业务向资产管理方向转型。但改革创新需要一个过程，应给予产品端一个培育期，从而带动资金端发展的互相促进和良性循环。与券商、基金相比，商业银行的资产管理、产品研发与投资管理一直都是能力上的短板，虽然后期将投资人群体放开，但目前不是所有银行都有开放式理财产品。由于投资主体的单一和匮乏对工具的一级市场发行和二级市场交易流动产生很大的制约，目前各个市场都在不断扩充多元化投资主体。建议将工具投资人进一步放开，银行自营资金、基金、信托、券商资管计划、险资均可以投资，加快对产品端的培育，快速做大规模，有助于增强市场活力，提高市场的流动性，增加市场对大资金的吸引力。目前银行理财余额30万亿元，拿出10%投资在理财直接融资工具上就是3万亿元，直接对实体经济注入3万亿元增量资金，对实体经济的战略转型升级必将发挥重要的作用。

引合管理，拓宽资金用途

目前，理财直接融资工具只有单一发起管理人一种发起模式，建议可以增加2家或多家银行共同联合发起管理的联席形式，不仅有助于增强同业合作与交流，共同研判风险分担风险，同时，又可提高工具的发行成功率，提升市场活跃度。

而且，理直接融资工具募集资金用途只有补充流动资金与项目建设，不能满足企业日益增多的企业并购、股权投资等活动的资金需求。拓宽资金用途，可以使资金更合理使用，更好地服务实体经济，防止空转，脱虚向实。

构建备案注册制

篇9

在我国，直接融资主要由两大部分组成:非金融企业境内债券和非金融企业股票融资。从图2中可以看出，企业运用债券进行融资的规模明显大于股票融资，这与中国实体经济企业负债率高达60%的现状不谋而合。如果能找出这两种不同的直接融资手段和实体经济增长之间的关系，不仅能够解释一些现有的经济现象，对未来如何推进提高直接融资比重有一定指导意义，还可以促进企业不同融资工具平衡发展，为直接融资营造良好环境。

因此本文通过协整理论和向量误差修正模型(VECM)，借助真实的经济数据尝试探究直接融资的两种手段:债券融资、股票融资和实体经济增长之间的长期均衡关系，并在文章最后给出结论和建议。

1 国内外文献综述

关于直接融资方式是否与经济增长存在关系，如果存在是怎样的关系，国内外的研究结果一直没有最终的定论。

PhilipAresti，和PanicosDemetriades研究了不同国家股票市场发展和经济增长之间的关系，认为股票市场的效率低下，没有证据证明股票市场对GDP增长有所影响。

JohnHBoyd和BruceDSmith认为，人均高水平收人下的经济增长必然伴随着高速增长的股票市场和比较低水平的债务比例，发展成熟的国家会大量运用股票进行直接融资，而发展不成熟或低水平国家也会有较低比例的股票融资规模。

RudraPPradhan运用面板向量自回归模型探讨了债券融资市场发展、经济增长以及通货膨胀率等4个协变量之间的因果关系，提出债券市场发展和4个宏观经济协变量可能是长期经济增长的原因。

AshenafiBeyeneFant。和DanielMaking研究了南非债券市场、股票市场、银行和非银行金融中介机构与经济增长的关系，债券市场在南非的经济增长中起到了重要的作用，股票市场融资无法与之媲美。

刘伟、王汝芳实证研究发现，我国资本市场间接融资与固定资产投资的比率的提高对经济具有负作用影响，但是其负面影响将随着金融改革深化逐步降低;相对来说，资本市场直接融资与固定资产投资比率的提高对经济有着积极的作用，并且积极作用会越来越明显。为此，建议在推进资本市场的改革和开放中，要不断提高直接融资的比重，建立多层次、多产品的市场体系。

李致平、田月红通过格兰杰因果关系检验发现，资本市场直接融资是经济增长的格兰杰原因，直接融资对我国经济增长起到了比较积极的促进作用，但反之不成立[。

罗文波、安水平实证发现，多层次资本市场融资对经济增长有显著促进作用，债券和股票融资都在一定程度上推动了中国经济结构专业，但是债券市场对经济增长作用较弱，且银行信贷、债券融资以及FDI对于股票融资有“挤出效应”。

左良实证结果显示，由于我国资本市场体系发展滞后于经济发展，直接融资不能够有效降低融资成本，直接融资比重提高无法促进经济有效增长。

2 数据及实证方法

2.1 数据说明

本文选取了2002年第一季度至2016年第一季度每季度的国民生产总值当季值(GDP)、社会融资规模每季度增量中的企业债券(Bond)和非金融企业境内股票融资(Stock)作为时间序列样本。所有的数据来源于国家统计局和中国人民银行官方公布的数据。本文运算与检验结果是使用Exce12016和Eviews8.0软件所获得。

2.2 数据处理

为了减少各项数据的变动趋势以及可能存在的异方差性，本文将获得的数据取对数，观测值分别为LnGDP,LnBond,LnStock。由于央行公布的统计数据有极个别缺失值(统计值过小趋于0)，我们认为个别缺失值不会影响最终结果，因此对缺失值不予考虑。

图3显示，三组序列1nGDP,1nBond,1nStock均表现出了波动上升的过程，因此可以初步判断，这三组序列是非平稳的。图4是一阶差分后的三组时间序列图形。因此我们尝试用协整的思想设定模型。

2.3 模型介绍

本文中，定义3个序列，分别是1nGDP,lnBond,1nStock，用鱿=(1nGDP,lnBond,1nStock)T表示由这3个序列构成的n维向量序列。假设它们间存在(1,1)阶协整关系，则向量为a=(1，一月z,}..，一凤)r，这种协整关系可以表示为:

向量误差修正模型(VECM)是将协整与误差修正的思想结合得到的模型，这种模型认为经济变量间可能存在长期稳定的均衡关系，但是短期内这种均衡关系可能会失衡，那么将短期变动与长期均衡结合在一起就可以分析短期对长期的调整过程，其一般形式为:

3实证分析

3.1单位根检验

 

单位根检验显示，即使在10%的置信水平下，1nGDP,1nBond,1nStock都无法拒绝“存在单位根”的假设，但经过一阶差分后得到的一阶差分序列}GDP,}Bond,}Stock均在1%的显著水平下拒绝了单位根假设，因此我们认为三个变量经过一阶差分后的序列是平稳的。3.2协整关系检验。

为了检验GDP,Bond,Stock三个变量间是否存在长期均衡关系，首先需要进行协整检验(见表2,表3)。

由于估计无约束VAR模型时之后阶数小于5时各判断准则的结果由于高阶的情形，因此本例中滞后阶数选取为4。

从Eviews的输出结果来看，协整检验只在None后面标记，说明协整个数是1。如表4、表5所示，迹检验和极大特征值检验的结果均显示存在1个协整关系。再分析具体的协整方程和协整序列。

协整方程所对应的序列是平稳的，得出的协整方程具体为:

3.3 VECM模型估计

根据输出的VECM估计系数，我们可以写出VECM模型的方程形式为:

D(1nGDP)=一0.053030x(1nGDP(一1)一0.406892x1nBOND(一1)+0.223792x1nSTOCK(一1)一9.914013)-0.031584xD(ln(}DP(一1))一0.052737xD(ln(}DP(一2))一0.067111xD(1nGDP(一3))+0.937695xD(1nGDP(一4))一0.019181xD(1nBOND(一1))一0.012016xD(1nBOND(一2))一0.006459xD(1nBOND(一3))-0.00}439xD(1nBOND(一4))+0.020318xD(1nSTOCK(一1))+0.018793

xD(1nSTOCK(一2))+0.017

489xD(1nST0('K(一3))+0.006512xD(1nST0('K(一4))+0.004878

3.4模型检验

由于VECM模型的本质是VAR模型的差分形式，因此可以通过残差的独立性检验来判断所得的VECM模型是否平稳。从图5中可以看出，几乎所有的特征值都落在单位圆内，因此认为此处构建的VECM模型是平稳的。

VECM模型允许不同残差之间存在相关性，因此我们此处只考察各方程对应残差的自相关图。图6显示，各残差不存在自相关性，满足独立性假设。

3.5 脉冲响应和方差分解

从图7中可以发现，在短期内，GDP对两种融资方式正响应，前4期对债券融资规模影响呈增长趋势，1单位作用约为0.O1，但4期之后，经济增长对于股票融资规模的正响应减弱，到8期之后转为负响应，而对债券融资规模的响应不断增强;分别从债券融资和股票融资对另外两者的冲击反应来看，在短期内，股票融资对GDP增长有负响应，而长期来看，股票和债券融资均对经济增长存在正的响应，但逐渐减弱。

从方差分解的结果来看(见图8)，股票直接融资规模变动在短期内受GDP的影响程度大约为30%，但这个程度会随着时间变化而逐渐减弱，债券融资对其仅能带来微弱的影响，股票融资规模变动主要源于自身影响;债券融资自身影响会随时间变化明显减弱，继而受股票融资和经济增长的影响程度会逐渐增强;经济增长短期内受自身变化作用明显，长期来看债券融资的影响程度不断增强，而股票会先上升后减弱。

篇10

1、直接融资对金融市场的影响：直接融资和间接融资比例反映了一国金融体系风险和分布情况。直接融资和间接融资比例反映了一国金融体系配置的效率是否与实体经济相匹配。通过市场主体充分博弈直接进行交易，更有利于合理引导资源配置，发挥市场筛选作用。

2、常见的直接融资方式有股票市场融资、债券市场融资、风险投资融资、商业信用融资、民间借贷等。证券市场融资属于典型的直接融资。

（来源：文章屋网 ）

篇11

一、我国中小企业融资现状

目前，我国中小企业的发展已上升到了一个新阶段。这一阶段中仅仅依靠企业的自有资本远远满足不了企业发展需要，而通过资本经营，利用财务杠杆，在短期内实现企业规模的扩张就成为当前我国中小企业特别是高科技企业面临的首要问题。但是，我国中小企业融资渠道十分狭窄，除少数大型知名企业，一般中小企业的融资能力十分有限。总的来说，企业所获资金来源于两个方面：一是企业内源融资；二是企业外源融资。其现实状况是：

（一）我国中小企业在融资中“内部资金比率”（内部资金/外部资金）普遍偏高

大量资金都来源于企业的自我积累，不易获得外部投资，造成企业只能转向内部挖掘潜力。

（二）我国中小企业通过间接融资方式所获资金数量非常有限

根据近两年有关统计数据显示，金融机构对中小企业信贷投放量仅占全部贷款的4.65%，与中小企业在国民经济中约占1/3的比重形成强烈反差。中小企业之所以难以取得贷款，与其对贷款需求“急、频、少、高”的基本特性相联系。同时由于各大国有商业银行沿袭传统，其服务对象主要是国有企业，而中小企业沦为“二等公民”。另外中小企业建立时间相对较短、规模较小、资信等级比较低，使得银行不愿为其贷款。

（三）从直接融资来看，中小企业从股票市场、债券市场获取资金的寥寥无几

种种现象表明我国中小企业以直接融资方式筹集资金难度很大、比例极低。主要原因：一是资本市场发展不成熟，规模有限；二是中小企业规模小，管理不规范，信用基础不稳定，风险集中；三是多数中小企业不是国家支柱产业，国家“抓大放小”的政策使中小企业在僧多粥少的环境中难以占领一席之地。

因此，从目前情况来看，我国中小企业尚未建立外部市场融资机制，基本上是内部融资、自我滚雪球式的发展，致使企业很难形成规模生产。这种状况不适应市场经济发展需要，满足不了中小企业规模扩张过程中的融资要求。

二、企业直接融资风险的涵义

风险一般泛指遭受各种损失的可能性。风险是在特定环境下和特定时期内自然存在的导致经济损失的变化。风险是事件本身的不确定性，或者说某一不利事件发生的可能性。从财务的角度来说，风险就是无法达到预期报酬的可能性。融资风险的大小主要通过风险成本来反映。企业融资的风险成本主要包括破产成本和财务困境成本。

财务困境成本的内涵要比破产成本宽泛。企业陷入财务困境时，未得到偿付的债权人有权利以合同被违反为理由要求企业在正式向法庭申请破产前，通过一系列非常行动，主要包括资产重组和债务重组，使企业免于破产，维持企业继续经营的能力。财务困境成本包括三部分：一是法律、管理和咨询费用；二是间接成本，包括因财务困境影响企业经营能力的降低，至少是对企业产品需求的减少；三是管理层花费的时间和精力。

直接融资风险是指企业直接融资活动所带来的收益和损失的不确定性。市场经济是一种风险经济。在我国社会主义市场经济中，由于存在着大量的不确定性因素，因而经济风险是客观存在的。资本市场作为社会主义市场体系的重要组成部分，其风险性也是不可避免的。随着我国融资体制由以银行为主体的间接融资逐渐向直接融资的转变，直接融资将成为各类企业融资的迫切要求。通过直接融资，企业可以获得比银行信贷更广阔的渠道，从而可以根据自己经营能力和金融环境变化，来决定自己的融资结构，改变单一依赖银行信贷的状况，以解决资金不足问题。但与此同时，企业将会经受更加严峻的考验，会遇到各种各样的风险。

同大型企业相比，中小企业由于其自身的资信劣势和社会在所有制问题上的偏见等原因，而只能筹集到短期的资金。短期资金虽然成本较低，但由于它只能满足短期的、临时性的资金需要，使得中小企业经常面临发展和偿还的两难境地，如果不能及时进行短期资金的再筹集，则将直接导致企业停产甚至倒闭。因此，从这个角度看，中小企业直接融资将会面临更多更大的风险。

三、中小企业直接融资风险的类型

通过调查发现，我国中小企业直接融资方式主要包括股票债券融资、租赁融资、兼并融资、引进外资融资和民间融资等。与此相对应，中小企业直接融资风险主要有以下几种：

（一）股票债券融资风险

股票债券融资风险是指中小企业在利用发行股票债券方式筹集资金时，由于发行数量不当，筹资成本过高，时机选择欠佳等原因所造成的经营成果损失的可能性。由于我国资本市场很不完善，只有少数国有大中型企业才有资格发行股票和债券，中小企业的比例非常低，所以这种风险在我国中小企业中表现还不突出。

（二）租赁融资风险

在租赁融资过程中，由于租期太长、租金过高、租期内市场利率变化较大等原因也会给中小企业带来诸多风险，具体地说，主要有以下几种：

1.决策风险。是指中小企业在租赁融资决策时，由于决策失误而产生的风险。中小企业在决定采取租赁融资前，必须考虑何种设备，租期多长，选择哪家租赁公司等具体问题，如果考虑不周就会给企业带来损失。它是租赁融资时的主要风险之一。

2.技术风险。是指在租赁期内中小企业租赁的技术和设备由于科技进步而发生严重的无形损耗以至不得不淘汰所租赁的设备和技术，由此给企业所带来的损失。

3.利率风险。是指由于利率的变化直接或间接造成中小企业租赁融资成本增加而发生损失的可能性。中小企业在租赁融资时要充分考虑利率因素，因为在租赁期内不能中途解约，当利率变化时，而租金却不能变化。一旦利率下调，企业所付的租金就会超过其利用借款方式购买设备时所支付的本息，这样就会造成中小企业的机会损失。

4.信用风险。又称违约风险。是指出租人或供货商不能按照合同规定如期提供租赁设备和维修服务等给中小企业所造成的风险。

5.财务风险。是指中小企业在通过租赁方式取得设备时，不能按期支付租金的风险。

（三）兼并融资风险

在兼并融资过程中，如果对融资环境与时机把握不好或对兼并的目标企业选择不当和对兼并双方资产评估有误等，就会产生一系列风险。按其成因可具体分为：

1.目标风险。是指兼并企业由于被兼并的目标企业选择不当而引起的风险。

2.过程风险。是指在实施兼并过程中，原股东股权结构的变化导致每股收益变化而引起的风险。

3.管理风险。是指兼并完成以后由于兼并企业经营管理不善所导致的风险。

（四）引进外资融资风险

所谓引进外资融资风险是指中小企业在引资融资过程中，由于外商欺诈故意使投资资金不到位或不讲信誉将投资设备以旧顶新、以次充好甚至虚报高价等给我方中小企业带来损失的可能性。

（五）民间（或私人）融资风险

民间融资具有快捷、简便、直观等优点，但是也具有利息高、信誉低，来源不稳定等缺点。再加上向私人融资时链条单一，缺乏法律公正等。一旦对方不守信用，就会给企业造成损失。这就是民间融资风险。

四、中小企业直接融资风险管理的对策

直接融资风险固然是客观存在的，但是，人们在风险面前并不是无能为力的，只要我们提高认识并采取一定方法和措施，风险还是能够防范和化解的。直接融资风险是动态型风险，其技术操作具有复杂性与多变性。由于各个企业情况各不相同，故就一般情况，总结出基本的风险防范办法和化解对策。(一)清偿风险的防范和化解对策

1.积极还债。企业要注意维持自身的信誉，要废除赖债、废债思想，积极偿还债务。

2.适度负债。不能不考虑偿还能力，一味地负债经营。如果负债利率高于资产利润率，企业必然不能正常支付利息，从而到期也难以还本。因此，在资产利润率下降时，要降低负债比重，减少财务杠杆系数；资产利润率上升时，可调高负债比重，从而提高财务杠杆系数，提高资本利润率。

3.按需负债。企业应按实际需要安排和筹集相应期限的债务资金。股本收入和长期负债所筹集的资金可以用于购置固定资产和形成其他长期性资产占用，短期借款只能满足临时性的流动资产的需要。

4.债务重组。通过与债权人协商，实施债务重组计划，包括将部分债务转化为股票，申请减免部分债务，降低利率，延期还款等，以使企业在新的资本结构基础上“起死回生”。

5.提高偿债能力。借助社会保障制度减轻企业社会负担，减少资金流失，提高企业的偿债能力。

(二)利率风险的防范和化解对策

1.降低融资利率。如尽量争取发行利率较低的债券。企业还应当尽量争取贷款期限长、利率低的软贷款。

2.采用浮动利率。如发行浮动利率债券、浮动利率票据(浮息票据)等。

3.加强利率预测。在固定利率融资中，当利率趋于上升时，长借有利；当未来利率将下降时，短借有利。如果预测市场利率将下降，应尽可能将融资时间推迟。相反，预测市场利率上升，可适当提前融资。

4.运用金融工具。远期利率协议、利率合约、利率期货、利率期权等，可有效防范和化解利率风险。

(三)汇率风险的防范和化解对策

1.重视货币选择。在不能以人民币计值的情况下，一要争取选择可自由兑换的货币;二要对资产、债权及其他收汇，争取用硬货币;对负债、债务及其他付汇，争取用软货币。企业作为债务人如能争取用软货币计值对外融资，则可减轻其债务负担。

2.进行外汇保值。可用远期外汇交易、调期外汇交易、外汇期货交易、外汇期权交易等进行外汇保值。

3.订立保值条款。在贷款协议中订立保值条款，总的原则是使贷款额和偿还额相等(不包括利息因素)。常用的保值方法有黄金保值法、“一揽子”货币保值法、国际货币单位保值法等。

4.进行配对管理。外汇暴露是指将承受汇率风险的那部分外币。外币的配对管理是将外币债权与外币债务、外币资产与外币负债、收汇与付汇配对，这是减少外汇暴露，降低外汇风险的一种方法。

(四)其他风险的防范和化解对策

对政策风险，企业要了解现行政策，同时对政策变化要有一定的预见能力。充分利用有利于直接融资和有助于降低直接融资成本的政策。

对发行股票融资的收购风险，最重要的是要提高企业的经济效益。企业经济效益好，股票价格相应较高，收购成本必然增大。同时，企业必须密切注意本企业股票的交易情况，如遇有收购情形时，可采取适当的反收购措施。

(五)直接融资风险防范对策中保险机制的选用

保险是一种风险分散机制。保险机制引入企业融资中，可稳定资金结构，缓解资金紧张、风险恶化局势。在选用保险机制时，注意考虑风险补偿基金的来源、保险责任界点的制定以及保险理赔的要求等。

直接融资风险分析是企业直接融资资本结构的选择和优化研究中的关键环节，直接融资风险分析必须综合考虑直接融资成本、直接融资收益才有意义。运用模糊数学理论和模糊评判方法建立中小企业直接融资风险分析模型，能有效地将定性分析和定量分析结合起来，为直接融资决策提供更为科学、合理的评估结果。只要中小企业充分认识直接融资风险的重要性，按照本文提出的若干应对措施去做，便可有效降低直接融资风险。

【参考文献】

[1]王静怡，裘永铭.航运企业融资风险及其防范[J].造船技术，2000，(1):4-6.

[2]张云贵.财产保险公司风险大小三级模糊综合评价模型[J].中国保险管理干部学院学报，2001，(1):19—22.

[3]陆正飞.财务管理[M].大连:东北财经大学出版社，2001.

篇12

随着改革开发的进行和我国政治经济体制改革的推进，我国经济取得令世界瞩目的成就，其中中小企业发挥着重要的作用。目前，我国中小企业不断发展壮大，已成为我国国民经济和社会发展的重要力量。我国的中小企业在数量上远超大型企业数量，占企业总数的九成还要多。中小企业通过艰苦创业和自主创新在第三产业和经济总量上约占国民经济总量的60%，成为新时期吸纳劳动力就业的中坚力量，为提升人们生活水平作出重要贡献。虽然中小企业作用如此重要，但是其也具有自身缺陷，比如资金不足和技术不高，抗风险的能力不强，尤其是在西方金融危机冲击下，我国中小企业融资难的问题也更加严重。中小企业在融资的过程中还存在银行信贷支持少、直接融资风险性高等问题，本文就此作一论述。

1.中小企业直接融资现状

我国中小企业在进行直接融资的过程中受政策因素和自身因素的影响，融资现状并不理想，呈现直接融资渠道窄、民间借贷不规范、融资模式陈旧等特点。

1.1直接融资渠道窄

我国金融改革正在探索和建设之中，政府实施稳健的金融政策保障金融市场的稳定，在这种情况下我国的金融机构对企业直接融资设置了严格的条件，企业融资门槛较高，作为资金、技术及规模都不占优势的中小企业很难达到我国金融法律法规规定的直接融资条件，导致其资金融资渠道狭窄，不利于企业融资[1]。虽然我国开辟了上海证券交易所和深圳证券交易所，但是这些机构为了保护股民的利益和金融市场的稳定，对发行证券和股票都提出严格的要求，中小企业很难达到这些硬性指标。即使现在中小板市场、创业板市场对中小企业全面开放，其门槛依然较高。即便是能通过创业板块市场实现中小企业融资，但是通过有价证券融资在企业外源融资来源中仅占10%左右。可见中小企业在高标准的融资门槛面前有心无力，资金的筹措力不从心，直接融资渠道狭窄。

1.2民间借贷不规范

中小企业在除了进行股票和债权发行直接筹资外，还有一种途径是通过民间借贷的方式直接融资。民间借贷是一种古老的传统方式，它是一种独立于我国法定的金融机构之外的，资金拥有者和资金借用者直接达成协议，进行资金的转移。这种方式是建立在获取高于银行信贷利息和取得资金使用权并支付约定利息的一种国家认可的方式[2]。民间借贷有多种形式，比如民间借贷、民间票据融资、民间有价证券融资和社会集资等。民间借贷虽然经过国家行政部门法律的规定和政策的引导，但是在民间借贷的操作上仍然有些不规范的地方。例如我国明确规定，高利率借贷是一种不受法律保护的行为。但是在民间借贷的过程中，一些中小企业看到民间融资手续简单，监管薄弱的特点，不顾其利率高的弊端而进行融资。

1.3融资模式陈旧

中小企业在直接融资过程中的难题还有融资模式陈旧。其实西方发达国家已具备一套完善的扶持中小企业的融资模式，但目前我国传统的融资模式只有担保模式和桥隧模式。在一定时期内，这两种模式确实给我国的金融市场带来非常多的机会和利益，但是由于市场的不断变化，这两种模式已经不适应我国金融市场的发展。但是我国中小企业的融资模式仍然沿用传统的融资模式，传统的融资模式并不能充分发挥资金的效益，也不能让资金所有人和中小企业直接建立有效的联系和达成资金的有效应用。比如对于桥隧模式，对小企业的门槛也相对较高，其核心在于能够成功地吸引风投等战略投资者，也就是说，当风投未到来之前，桥隧模式便无法继续运行，所以桥隧模式具有一定的适用局限性[3]。

2.中小企业直接融资的风险分析

中小企业在进行直接融资的现状不理想也会给企业的直接融资带来一定的风险，具体表现在筹资费用高、资金稳定性差、易受外界因素的影响等特点。

2.1筹资费用高

中小企业在不能充分获得必需的企业资金情况下，为了企业自身的发展必然把目标转向直接融资。中小企业在吸纳直接融资的过程中由于自身技术和资金都不占优势，吸引投资者的唯一最具诱惑力的条件就是高利率，许诺给投资者的就是高投资、高回报。这样直接融资虽然带来了资金投入，为企业的发展提供一定的资金支持，但是也会给企业带来必须支付的高额利息。高额的利率会增加企业的生产成本，导致企业的利润率下降，不利于企业的发展。对于中小企业来说，筹资时一定要结合企业自身的实际盈利情况，设置适合企业自身的资金吸纳利息率，否则会因为企业筹资费用高让企业得不偿失也不利于企业的良性发展。同时民间融资成本高，财务风险很大，在给中小企业发展注入资金的同时，也给我国金融秩序以及经济发展带来了诸多负面影响。

2.2资金稳定性差

中小企业在直接融资的过程中受制度和自身企业实际能力的限制，导致企业在融资的对象上具有多家性，在融资金额上具有分散性和单家出资金额少的特点。这种融资对象的不固定性容易造成资金的流动性大和资金的不稳定性，给企业资本的利用带来一些困扰。企业必须吸纳除企业正常生产经营的必需资金外，还必须吸纳一定数额的储备资金拥有防止出资人出于不同的目的进行的撤资，企业多融资本即不能用于生产经营，也不能进行其它投资收益，只是作为一种应急资金，并不能为企业带来直接收益，会增大企业生产成本。资金稳定性差还制约着企业很难进行大规模和长时期的投资，因为企业要进行大规模和长时期的投资必须需要持续稳定的资金供应，但是中小企业直接融资的资金稳定性差给企业带来无数的未知数，让企业决策者轻易不敢有大手笔最终限制企业的快速发展。

2.3易受外界因素的影响

企业在进行直接融资的过程中和资金的使用过程中会受到出资人和债权人的监督和制约，同时也受外部环境的影响，给直接融资后的企业带来一定的风险。比如中小企业进行创业板股票融资的过程中一方面会受到国家政治方针和产业结构政策的影响及国际市场的影响，股票容易出现大起大落的情况，给企业融资带来不确定性，同时股民也会根据企业的各种利好消息进行股票的购置和抛售，这些因素的综合作用就是造成企业资金充满变数。对于民间借贷更是如此，如果一旦企业有不良信息传出，会引起投资人的恐慌和担忧引发撤资情况的爆发，并有爆发趋势。从上述分析可以看出中小企业在直接融资过程中易受外界因素的影响也会导致企业面临一定金融风险，甚至会导致企业倒闭的危险。

3.结语

我国中小企业在国民生产中具有举足轻重的作用，但是自身特点和外部环境的影响导致中小企业在直接融资方面面临筹资费用高容易加重企业负担减少企业利润的风险及资金稳定性差容易影响和制约企业发展。本文希望通过对中小企业直接融资的风险分析引起中小企业的高度重视，从而进行更合理的融资，保证企业健康发展。

参考文献：