资产证券化融资模式范文

时间:2023-08-12 08:25:20

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资产证券化融资模式

篇1

资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组成一个资产集合(asset pool)后,通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售或转让给一个远离破产的特别目的载体(SPV),由SPV向投资者发行资产支持证券(ABS),投资者持有ABS但并不直接投资发起人(企业)的资产,ABS的本息偿还来源于基础资产产生的现金流(而不是发起人经营活动产生的现金流)。通过资产证券化,不仅可以解决资产的流动性风险,同时也实现了企业的融资意图。

目前,我国企业面临的融资困境实际上是一个企业融资工具选择与资本结构优化之间的矛盾,即企业的融资工具选择没有实现企业价值最大化,运用资产证券化融资技术可以巧妙地解决这一矛盾,基于此,笔者在此简要阐述我国企业实施资产证券化融资的瓶颈及发展模式

一、资产证券化的基本原理及流程

(一)资产证券化的原理

资产证券化原理包括1个核心原理和3个基本原理。3个基本原理是指资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。

1.核心原理

核心原理是指对被证券化的基础资产的现金流分析,这是由现金流在资产证券化中的作用决定的。证券风险大小的核心因素是基础资产能否产生预期稳定的现金收入。如果能够产生预期稳定的现金流,则以该基础资产发行的证券还本付息就有保证,否则,还本付息就会出现问题。因此基础资产可预测的现金流是资产证券化的核心和基础。

2.资产重组原理

资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标,运用一定的方式与手段,对其资产进行重新配置与组合的行为。在资产证券化中,资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割,它是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析,重要内容是选择易于证券化的资产。

资产重组原理包括以下内容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和优化配置原理。

3.风险隔离原理

风险隔离原理指将基础资产的风险与基础资产原始人的其他风险隔离开,其目的是降低证券购买者的风险。

根据风险隔离原理,证券购买者只承担基础资产的风险,不连带承担基础资产所有者的其他风险。也就是说,证券的风险只与该证券本身的风险相关,而与基础资产原始所有者的风险无关。风险隔离原理在卖方与证券发行人和投资者之间构筑了一道坚实的“防火墙”。这是资产证券化的重要特点。实现风险隔离的两个重要条件是:证券化资产的真实出售与在证券化交易结构中设立破产隔离。

4.信用增级原理

信用增级原理是指通过信用增级方式来保证和提高资产证券的信用级别。增加金融资产组合的市场价值。信用增级是资产证券化得以发展的一个重要条件。

信用增级的作用首先在于弥补发行者所提供条款与投资者所需要的条款间的差距。其次,通过信用增级为投资者提供风险分析服务。信用增级以后的债券,信誉高于基础资产的信用等级,增强了债券的安全性和流动性,既降低了发行成本又有利于销售。

(二)资产证券化的运作流程

从资产证券化运作流程分析,资产证券化的交易结构包括以下环节:

1.选择拟证券化资产,组成资产池;

2.创立特殊目的载体(SPV);

3.资产转移;

4.信用增级;

5.进行信用评级,安排证券发行销售;

6.获取证券发行收入,向原始权益人支付购买价格;

7.积累现金流,对资产池实施投资管理;

8.证券到期还本付息,对剩余现金进行最终分配。

二、我国推广企业资产证券化融资的瓶颈

企业资产证券化的中国本土化进程正在面临突破,但在目前推行企业资产证券化融资还存在一些瓶颈和约束,这主要表现在市场环境与政策环境的制约。

(一)市场环境的障碍

1.市场供给有限

资产证券化顺利交易的基础之一是必须有充足的可供选择的证券化资产。目前我国可证券化的资产还没有形成规模优势,能够产生未来稳定现金流的资产数量还比较少,一级市场不发达。目前,我国房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款市场还未完全形成,规模有限,影响到证券组合的结构设计。

2.市场需求限制

新的金融工具能否顺利推出,关键看投资者的需求。由于我国机构投资者的起步较晚,在资产规模有限的情况下,政府对机构投资者的投资范围进行了较为保守的限制,法律严格界定了机构投资者的准入资格,以目前现有的法规而言,国家对养老金、保险金投资方向的规定限制了它们对资产支持证券的投资,机构投资者成为资产证券化市场的主体还需要国家对机构投资者投资范围的限制放宽。

3.信用增级和评级问题

资产证券化能否成功的另一关键因素是获得信用评级。近几年,尽管我国的信用评级机构得到了一些发展,但为了达到一定的信用级别,保证资产证券化融资的成功实施,企业一般趋向于选择较具权威的国际信用评级机构进行信用评级,尤其是在离岸资产证券化的操作中。资产支持证券的信用增级和评级同样是我国企业要急需解决的问题之一。

(二)政策环境的制约

1.适宜的司法框架和法律环境是实施资产证券化的基本要素。发展中国家存在的最大障碍之一是国家司法部门的法律框架不适合资产证券化所需的各种法律关系支持。资产证券化作为一种金融工具,必然涉及向资本市场融资,这将遇到以下法律问题:资产证券化所发行的证券属于何种证券;管辖权归属谁;如何发行;向谁发行。这些问题必须从法律上予以认定,方能保证我国资产证券化起步的规范和健康发展。

2.税收是影响资产证券化是否有利的一个关键因素。资产证券化必然会涉及到税收问题。税收问题的主要矛盾是,怎样使资产证券化交易合理避税,有利于资产证券化的开展以及国家税务部门坚持税收中性化原则。主要包括:资产证券化融资收益是否征收所得税;资产转让是否征收营业税和印花税;是否征收预提税。

3.会计确认方法是资产证券化成功实施的保障。对于资产证券化交易过程中的会计处理不同于一般股权融资和债权融资。资产证券化的产品相当广泛,尽管我国现阶段的会计制度正在改革,但现有的会计处理远远不能满足资产证券化的要求。

三、我国实施企业资产证券化融资的模式

(一)我国企业资产证券化的行业与区域选择

目前国内企业还不能大规模实施资产证券化融资,但企业资产证券化的发展又不能等所有条件成熟了再发展,这就需要找准企业资产证券化的突破口,即选择一定行业、区域内的企业进行试点。

1.适合企业资产证券化融资的行业选择

企业资产证券化的前提条件就是被证券化的资产必须具备良好的未来预期收益,要有未来持续的现金流量作为保证。理论上,企业只要拥有具有稳定的未来现金流的资产、且达到一定规模,都可以用资产证券化的方式进行筹资。但由于不同行业的企业其资产分布、资产特征及资产相关利益主体的特性各不相同,资产未来所产生的现金流也具备不同的特征。因此,进行资产证券化的企业具有一定的行业特征。

我国由于大型公用基础设施、大型企业的贸易应收款(或销售收入)在我国都有较大规模,具有一定的统计规律,统计资料较完备,现金流相对稳定,信用级别比较高,比较容易剥离,适合进行资产证券化,因而能够形成证券化资产的有效供给。另一方面,国内企业可以利用资产证券化来释放资本,增加收益,拓宽融资渠道,缓解资金需求压力,改善企业资本结构,它们对于资产证券化有很强的需求。

2.企业资产证券化的区域选择

企业资产证券化的区域选择主要考虑到我国经济发展的不平衡。这种不平衡也表现在地区发展的不平衡,如沿海及经济发达地区,市场化程度和开放程度较高,贸易、基础设施行业的企业发展较快,已具备一定的经济规模,可证券化的基础资产品种多、规模大,证券化资产较易获得。同时,沿海及经济发达地区,企业寻求向外发展和融资的意识相对较强,对资产证券化这种新型融资工具的认识接受也较快,加上信用制度相对完善,金融市场比较发达,聚积了较多的金融机构和人才,尤其是保险公司、投资基金、社保基金等机构投资者比较多,机构投资者寻找新型投资工具、进行组合平衡投资的需求较大。

(二)我国企业资产证券化的交易与发行模式选择

1.企业资产证券化的交易模式选择

企业资产证券化中最基本的交易是原始权益人、SPV与投资者之间的证券化资产与资金的交换过程。根据证券化资产的转移方式不同,资产证券化交易模式可分为单宗销售和多宗销售;根据发起人与SPV的关系以及由此引起的转移次数不同,资产证券化交易模式可分为单层销售和双层销售;从资产集合规模的积累方式来看,还有固定和循环交易模式。具体选用何种结构主要根据证券化资产类型、规模、市场条件、法律环境、税收、管制等因素来确定。

2.企业资产支持证券形式的选择

由于企业资产证券化过程涉及到不同的第三方服务机构和信用增级方式,交易模式也有诸多选择,使得资产支持证券的表现形式也比较复杂。根据资产支持证券所具有的现金流特点和偿付结构不同,可分为3种基本形式,即过手型证券、转付型证券和资产支持债券。因过手证券产生于美国二级抵押市场,多用于金融机构的金融资产证券化,因此,企业资产证券化融资一般采用转付证券和资产支持债券的形式。

参考文献

篇2

证券化作为金融市场上创新的融资工具,业已成为重要的融资工具之一。租赁资产证券化作为证券化项目中的一类,是租赁公司一种新的融资创新方式。租赁资产证券化不仅转变了传统的融资方式,而且实践上证明是增强公司现金流有效手段之一。在我国,由于租赁公司资金来源渠道比较单一,且存在着资产的流动性问题,租赁资产证券化恰好解决了融资难与流动性问题。

一、融资租赁资产证券化基本概念

1.融资租赁,是一种即是融资,又是融物的,两者相结合的融资、投资的手段。而作为租赁的交易方式,两者在业务形式与实质上无有差别。

资产证券化,是将缺乏流动性,但能够产生可预见的、稳定的、现金流资产,通过一定的结构组合,对风险与收益重新重组,在进行一系列的对其信用评级与增级措施,转换成为在融资市场上可以出售流通,并给投资者带来利益的证券过程。它具有融资成本低,周期灵活,优化企业财务结构等特点。

融资租赁资产证券化是组合了性能,租期相近或是相同,并可以在未来产生大规模稳定的现金流的资产,通过结构性重组,评级、增级,将其转换成可以在融资市场上出售和流通的证券化的过程。

融资租赁资产证券化使租赁企业拓宽了融资的渠道,不再是单一的信托贷款和银行贷款,使公司的租赁资产和负债更加的匹配,进一步解决了流动性的问题。

2.我国融资租赁资产证券化发展状况分析

我国对资产证券化发展研究始于上个世纪末,证券化的规范化发展,完全得益于政策和市场经济条件的良好支持。虽然我国的证券化工作在政策的支持,和管理层的大力推动下,取得了快速发展,但其快速的发展,离不开稳定繁荣的融资市场。同样也和税法、会计、法律、监管的完善分不开。

时至今日证券化产品也涉及到多个领域。如:国家开发银行发行的41.77亿元的信贷资产支持的证券(ABS);中国建设银行30.17亿元个人住房抵押贷款支持证券(MBS);联通的32亿CDMA网络租赁固定收益专项资产管理计划;莞深5.8亿元给高速公路收费权专项资产管理计划;招商证券股份有限公司开发设计融资规模20亿元的“华能澜沧江水电收益专项资产管理计划”等多个方面。

远东国际租赁有限公司(远东租赁)资产证券化方案在2006年通过证监会的审批后,成为我国融资市场上,继中国建设银行和国家开发银行分别发行国内首支RMBS―“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”和ABS―“2005年第一期开元信贷资产支持证券”产品后,将租赁资产证券化设计的第一单,是我国融资租赁发展20年来首次进入证券市场。

在我国入市后,随着社会对资产的需求的逐步强烈,在证券市场的发展过程中,新的衍生工具成为证券市场增加资产流动性,促进资产需求的有力手段,开拓了一种新的融资方式。

二、我国融资租赁资产证券化运行结构模型分析

从现行的法律规定来看,融资租赁公司有资格作为资产证券化业务的发起机构,在准入门槛方面不存在障碍。《融资租赁公司管理办法》规定,融资租赁公司是指经央行批准以经营融资租赁业务为主的非银行融资机构,而根据相关规定,资产证券化业务只能由融资机构开展。由此可知,融资租赁公司是具备担任发起机构资格的。

在证券化的流程中,主要角色是不变的。包括,发起人、发行人(特定服务机构SPV)、投资者、评级机构,增级机构、资产管理者、债务人(承租人)。

目前在我国现有公司制度下,无法设立资产证券化要求的SPV机构性质的公司,只能通过商业银行或是特殊的金融机构基于政府主管机构的特许而设立。

其流程如图1所示:

在模式中的增级机构的特点:一是我国没有专门的信用增级机构;二是能提供外部增级一般是依靠保险公司保险或金融机构担保。因我国信用保险业处于发展阶段,一般增级受到限制。而金融机构的担保行为同样受到限制,所以我国租赁资产证券化主要是依靠内部增级,或是实行对现金流偿付担保形式的增级措施。

三、我国融资租赁企业资产证券化实践及评价

1.案例分析

“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”的基础资产为远东国际租赁有限公司所拥有的部分特定融资租赁合同项下,因将租赁物件出租于各承租人而对各承租人享有的租金请求权及其相关的附属担保权益。该部分租赁合同共计31份,截止2005年12 月31 日,应收租金余额的总规模为52075.62 万元人民币。此计划由申银万国担任财务顾问,东方证券作为计划管理人,交通银行作为托管机构。远东租赁计划在担保方式、基础资产真实销售、和现金流的设计等方面有突出的创新之处。

2.远东租货资产证券化结构模式分析及评价

(1)结构模式分析(如图2)

本计划是我国资产证券化实施项目中成功的案例,其在资产池资产的“真实销售”,破产隔离,资产担保与现金流设计上均有所创新。

(2)结构模式分析评价

①证券化资产的“真实销售”。该计划设立完毕后,有东方证券作为计划管理人,用全部募集的资金购买远东的租金请求权和部分担保权益,使之成为对租赁债务人新的债权人。这样计划设计中的31份权益就可以免于在原始权益人破产后被追索。从而成功实现专项资产证券化资产池里的资产与原始权益人资产风险相隔离。

②资产担保。该计划采取了不同于国内外的信用增级措施:内部与外部相结合的增级方式。

内部信用增级采用基础现金流优先级方式,以次级收益凭证作为对优先级的保障,只有在优先级信用凭证偿付完毕后在进行其收益分配;外部信用增级上,计划以远东的大股东―中国石化集团提供担保,并出具单方面的保函,目的为优先级收益偿付提供不可撤销的连带担保责任,形成一个非银行担保的资产证券化产品。

此担保的特点:担保的对象是计划管理人对受益凭证持有人的付款义务。而其他收益计划里,担保人担保的是原始权益人及时并足额的把资产的收益划入专项账户,远东的担保方式更有利于保护投资者的利益。

③投资收益偿付。本计划采用“过手”投资偿付方式,所谓“过手”,即将当期获得的现金流(无提前偿付情况下)在扣除计划应缴税费(如有)、完成当期收益分配和填补储备基金后,全部用于向受益凭证持有人支付本金,预期本金可每三个月支付一次,使的投资者提早收回投资本金。

此计划的不足之处在于:根据中国现行法律法规,专项资产管理计划不能作为基础资产的受让人,因此由东方证券代专项资产管理计划购买基础资产,其记在东方证券名下,虽然有托管人托管,但是如果在计划存续期内东方证券出现需要清算的情况,也会危及到专项资产投资人的利益,这也就是管理计划中的风险。

“远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划” 是目前中国市场上最标准的资产证券化项目,在真实销售、担保方式以及现金流的设计方面均仿照成熟市场的做法,此模式结合我国的现实国情设计,现实性和可操作性为以后租赁资产的证券化提供了经验上借鉴。

参考文献:

[1]赵静:中国资产证券化发展中的问题及对策研究[D].天津财经大学 2007,5

[2]戴娟:我国租赁公司租赁资产证券化的模式[J].浙江金融,2004,第1、2期

[3]徐飞陈洁:金融租赁债权证券化研究[J].上海管理科学,2003年第1期

[4](美)安德鲁・戴维森安东尼・圣德斯兰玲・沃尔夫安妮・钦:资产证券化――构建和投资分析[M].2006年

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一、引言

资产证券化作为一种融资手段的创新,是市场经济发展的必然选择,自美国1968年第一次发行转移证券开始迄今已经有将近四十年的历史,资产证券化取得了巨大的发展。据有关数据统计,截至2004年底美国的资产证券化规模就已达到7万亿美元左右,资产证券化产品已成为美国固定收益证券市场所占份额最大的品种,截至2005年第二季度约占美国固定收益证券市场总规模的30%,资产证券化产品成为美国固定收益证券市场最主要的增长动力。在欧洲,英国的证券化水平代表了最高水平,欧洲最初的证券化交易发生在1985年,美洲银行英国金融有限公司在伦敦金融市场安排发行了总额为5000万美元的住宅抵押贷款支持证券,英国于1987年第一次由英国抵押公司发行了住宅抵押贷款支持证券。而在整个20世纪90年代,全球资产证券化市场增长率年均增幅在30%以上,在主要发达国家,资产证券化甚至跃居主流融资技术之一,即便是起步较晚的亚洲,其发展势头也相当迅猛。目前日本、韩国和中国香港等地资产证券化发展迅速。

相对而言,我国的资产证券化起步比较晚,但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下,也开始试点。1992年海南“地产投资券”项目的启动标志着我国证券化尝试的开始。1996-2002年,珠海高速、中远集团和中集集团先后进行了离岸证券化的尝试。2003年,中信信托投资公司接受了中国华融资产管理公司不良资产信托项目,进行了资产证券化的探索。2004年4月,中诚信托投资公司作为受托人,以信托模式对中国工商银行宁波分行的不良资产进行了资产证券化探索。2004年1月31日,国务院了《国务院关于推进市场改革开放和稳定发展的若干意见》,明确提出要“积极探索并开发资产证券化品种”。2005年2月,国家开发银行、中国建设银行的试点方案最终获得批准。2005年年底,国家开发银行41.7727亿元的信贷资产支持证券和中国建设银行30.19亿元的个人住宅抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行,是我国首批政策规范下的资产支持证券,标志着信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。此外,2005年也有两期中国证监会批准的券商集合理财专项管理计划产品面世。截至2006年12月,我国证券化产品累计发行规模达471.51亿元。

因此,了解资产证券化的基本原理,借鉴资产证券化的核心技术,探讨北部湾开发中资产证券化融资的可行性,对北部湾经济的发展具有十分重要的意义。

本文在介绍了资产证券化基本运作流程的基础上,对北部湾现有的条件、环境、资源等进行具体的分析,并对在国内已经成功实施的资产证券化项目,如中远集团航运收入资产证券化、国家开发银行发行“开元”证券、珠海高速公路未来收益资产证券化等进行比较分析,借此探讨资产证券化模式在北部湾开发中的可行性问题。

二、资产证券化的定义及其分类

1、资产证券化的定义

资产证券化,是一种以资产为信用的、结构性的融资方式,具体来说就是指通过结构性重组,将缺乏流动性但具有未来现金流收入的信贷资产构成的资产池转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。其最终目的是发行证券、筹集资金,它代表了特定资产组合,即证券背后有具体的资产作为支撑,证券的收益来自特定的基础资产。广义的资产证券化,包括债务证券化和资产证券化。

2、资产证券化的分类

根据产生现金流的资产证券化类型不同,常常把资产证券化划分为资产支持证券和住房抵押贷款证券。MBS与ABS之间最大的区别在于:前者的基础资产是住房抵押贷款,后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。与MBS相比,ABS的种类更加繁多,具体可以细分为以下几个品种:汽车消费贷款、学生贷款证券化;信用卡应收款证券化;贸易应收款证券化;设备租赁费证券化;基础设施收费证券化;保费收入证券化;中小企业贷款支撑证券化等等。从资产质量看,分为不良贷款证券化和优良贷款证券化;从贷款种类看,可分为住房抵押贷款证券化、以水电气、路桥等收费收入为支持的基础设施贷款证券化、汽车消费贷款证券化等等;从贷款的形成阶段看,可分为存量贷款证券化和增量贷款证券化;从贷款的会计核算方式看,可分为表内贷款证券化和表外贷款证券化等等。

三、资产证券化融资模式的优势

资产证券化融资作为一种先进的金融工具,具有提高资产的流动性和信用等级,缓解原始权益人的流动性风险压力,拓宽低成本的融资渠道,促进资本市场的发展,有效地转移和规避风险的作用,其创新优势有如下方面。

1、表外融资

资产证券化融资方式相对于传统证券化的融资方式,是一种不计入企业资产负债表的表外融资科目。其独特的表外融资方法,使资产负债表中的资产经组合后成为市场化投资产品。在负债不变的情况下改善信贷资产结构,利用结构融资技巧提高了资产的质量,使公司的资产成为高质资产。

2、资产证券化有效地解决了企业信用不足与企业资金需求的矛盾

目前,在企业资信水平日趋下降、企业资金流动性差、经营成本不断提高的情况下,已严重制约了中国企业的良性循环和发展,影响了国家刺激内需以拉动国民经济增长及宏观经济决策的有效实施。

3、资产证券化融资效率高

资产证券化使企业具有明显的融资优势、规模优势、成本优势、风险转移优势、股东权益优势。资产证券化应用范围广,凡有可预见收入支撑和持续现金流量的,经过适当的结构重组均可进行证券化融资。例如,当企业通过资产证券化能够发行信用等级高于其自身信用等级的债券时,就比直接发行公司债券更容易筹集到低成本的资金,降低资金的绝对成本。

4、资产证券化是分散风险的有效手段

资产证券化融资模式实现了投资者与企业的双赢。一是分散经营风险,提高企业投融资效率,并由此推进资本市场的规范化发展。二是资产证券化融资,由于获得高评级的证券,发生违约破产的比例很低,可以使投资者放心,投资者可以获得高于普通储蓄的投资回报率,同时省去了分析证券风险收益的成本,使投资的安全性大为提高。

四、北部湾(广西)开发中资产证券化融资模式的可行性

根据发展经济学的观点,资本形成是经济发展的核心问题,在区域经济发展的过程中,尽管技术、劳动力、资源、资本等全部生产要素在经济发展中的作用越来越重要,但是资本是劳动力和技术因素发展和推广的重要条件,是促进区域经济增长与发展的“助推器”。因此,要加快北部湾(广西)地区经济的发展,就离不开大量的资金支持,而仅仅依靠政府财政的投入并不能满足经济发展的需求,因此本文探讨在北部湾开发中引入资产证券化的融资模式的可行性,以此来拓宽资金的来源渠道。下面本文将从资产证券化的基本操作流程出发,分析北部湾(广西)地区资产证券化融资模式的可行性。

五、证券化的基本操作流程(见图1)

1、构建可证券化的资产组合

交易发起人在分析自身融资需求的基础上,通过发起程序确定用于证券化的资产并将其组合成资产池。资产池应有下列特征:资产可以产生稳定的、可以预测的现金流收入;原始权益人持有该资产已有一段时间,且信用表现记录良好;资产应具有标准化合约文件,即资产具有很高的同质性;资产抵押物的变现价值较高;债务人的地域和人口统计分布广泛;资产的历史记录良好;资产池中的资产应达到一定规模,从而实现证券化交易的规模经济。

目前,北部湾(广西)经济区的重点项目建设有:北海银滩、中石油钦州炼油、沿海港口的基础设施建设(如钦州港10万吨级航道扩建工程,防城港20万吨级泊位及配套15万吨级航道工程)以及高速公路等基础设施的建设等,根据资产池的特征,这些项目资产都可以组成证券化的资产池。如,对高速公路建设而言,通过资产证券化将高速公路未来资产提前套现,将有利于大幅度改善现行财务指标,如降低资产负债率、提高自有资金的充足率等,从而使高速公路获得更大的融资空间。

2、将资产池出售给SPV

所谓的SPV是特殊目的载体(special purpose vehicle)的英文缩写,它是一个中介机构,可由发起人或第三方设立,接受发起人转让的资产池,直接发行资产支持证券,或者把资产进一步转让给信托机构,由后者发行资产支持证券。通过SPV可将发起人的资产和发起人的破产风险相隔离,从而可以以资产为信用而非企业信用进行权益出售或债权融资。

组成资产池之后,需将其出售给SPV,一般有三种售卖形式:第一,债务更新,即先行终止发起人与资产债务人之间的原合约,再由SPV与债务人之间按原合约还款条件订立一份新合约来替换原来的债务合约,从而把发起人与资产债务人之间的债权债务关系转换为SPV与债务人之间债权债务关系。债务更新一般用于债权组合涉及少数债务人的情况。第二,转让,亦称让与,是指通过一定的法律手续把待转让资产项下的债权转让给SPV,发起人与资产债务人的原合同无须更改、终止。在通常情况下,资产权利的转移要以书面的形式通知资产债务人,否则,资产债务人会享有终止债务支付的权利。转让是一种手续简单的转移方式,也是证券化过程中最常用的资产出售方式。第三,从属参与,在这种方式下,SPV与资产债务人之间无合同关系,发起人与资产债务人之间的原债务合约继续保持有效。资产也不必从发起人转移给SPV,而是由SPV先行发行资产证券,取得投资者贷款,再转贷给发起人,转贷金额等同于资产组合金额。投资者向SPV的贷款以及SPV向发起人的贷款都附有追索权。SPV偿还贷款的资金来源于资产组合产生的收入。

无论采取何种方式,资产的出售均要能确保为“真实销售”,即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算,资产池不列入清算范围,从而达到破产隔离的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来,投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。

北部湾(广西)开发中资产证券化过程的一个关键是确定发起人和组建特设信托机构(SPV)。而我国对发起人的设定为:银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中,资产证券化的范围限于由金融机构持有的信贷资产、符合条件的机构仅包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、金融公司、城信社、农信社以及管理活动受银监会监督的其他金融机构等,并未涵盖商务部监管下的租赁公司、公共事业公司及非银行政府机构。央行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》中,出现了资金保管机构这一专门保管资金的角色,其职能是从传统资产证券化的受托人职能中剥离出来的,也是作为我国特殊环境下的特设产物。因此,在目前的信贷资产证券化法规框架下,只有银行业金融机构有资格作为资产证券化的发起人。政策性银行、商业银行、资产管理公司等在内的银行业金融机构是信贷资产证券化的主角。

目前,北部湾(广西)经济区正在积极筹建专门的区域性金融机构,根据经济发展的需要,加快审批沿海地区城市商业银行的建立。同时为推进地区经济的开放开发,在国家发展战略指导下,正抓紧组建北部湾发展银行,发展多种形式的地方金融机构,使其能满足中小企业的资金需求和发展需要。因此,在北部湾(广西)开发中如果引入资产证券化融资模式,其发起人的确定也将不会是其进行改融资模式的障碍。

3、信用增级和信用评级

SPV获得了资产组合的产权凭证后,需要引入其他信用,以便分担和降低风险。通过信用增级,能够极大地提升资产的信用水平,从而吸收更多的投资者,并相应降低融资成本,同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。

信用增级的方式主要有三种:第一种方式为真实隔离或破产隔离,通过剔除掉原始权益的信用风险对投资收益的影响,提高了资产支撑证券的信用等级;第二种方式是划分优先证券和次级证券,即通过把资产支撑证券分为两类,使对优先证券支付本息先于次级证券,付清优先证券本息之后再对次级证券还本,这样就降低了优先证券的信用风险,提高了它的信用等级;第三种方式是金融担保,即特设机构向信用级别很高的专业金融担保公司办理金融担保,由担保公司向投资者保证特设机构将按期履行还本付息的义务,如特设机构发生违约,由金融担保公司代为支付证券的到期本息。

资产证券化的评级为投资者提供证券选择的依据,因而构成资产证券化的又一重要环节。评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行,评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险,而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级,一般地,资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度,这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。

在借鉴海南房地产资产证券化项目和珠海高速、中远集团和中集集团先后进行的离岸证券化等的基础上,北部湾(广西)地区资产证券化在信用评级和信用增级上,可通过由实力强大的、信用等级高的银行提供流动性支持或支付保证。

4、证券的销售和向发起人支付

在信用提高和评级结果向投资者公布之后,由承销商负责向投资者销售资产支持证券,销售的方式可采用包销或代销。特设信托机构(SPV)从承销商处获取证券发行收入后,按约定的购买价格,把发行收入的大部分支付给发起人。至此,发起人的筹资目的已经达到。如中远集团的资产证券化项目,由其投资银行设立的信托机构在美国资本市场发行资产支持证券之后,将发行资产支持证券的收入,通过某商业银行CACSO账户转入到中远集团某子公司账户上。因此,在北部湾(广西)经济区的资产证券化项目,也可以通过其设立的某一信托机构在市场上发行资产支持证券,然后将收入转入其账户上。

5、挂牌上市交易及到期支付

资产支持证券发行完毕到证券交易所申请挂牌上市后,即实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理,负责收取、记录由资产池产生的现金收入,并将这些收款全部存入托管行的收款专户(如2005年国家开发银行就是由本行为发起人,中诚信托有限责任公司为ABS证券发行人,商业银行(中国银行)作为资金保管人)。托管行按约定建立积累金,交给特设信托机构(SPV),由其对积累金进行资产管理,以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后,还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后,若有剩余,按协议规定在发起人和特设信托机构之间进行分配。至此,整个资产证券化过程即告结束。

目前,虽然北部湾(广西)经济区上市公司数量并不多,规模也不算大,但随着中越“两廊一圈”的构建、中国―东盟“一轴两翼”区域合作新格局的提出,北部湾(广西)经济区的发展面临着许多有利条件和良好机遇,随着地方商业银行的规范设立,外资银行的逐渐进入,从而提高了北部湾(广西)经济区资产证券化的支持力度。

总之,目前北部湾(广西)经济区机遇叠加,在充分把握这些机遇基础上,把外部条件和内在动力有机地结合起来,通过资产证券化,拓宽资金来源渠道,有效地解决资金短缺问题,从而加快自身经济的发展。

【参考文献】

[1] 赵宇华:资产证券化原理与实务[M].中国人民大学出版社,2007.

[2] 谢永江:资产证券化特定目的机构研究[M].中国法制出版社,2007.

篇4

一、项目融资的概述

(一)项目融资的定义

随着经济全球化的不断推进,国际竞争日趋激烈,世界各国在不断发展自身实力的同时,积极寻求国际间的合作,加强自身的基础设施建设,提高自身在国际市场上的竞争力。然而在许多国家,尤其是发展中国家,单靠自身的实力,很难得到有效的发展,大多数发展中国家的基础设施建设,都有建设周期长,投资大,回报率低的特点,在当今的中国当然也存在诸如此类的问题,因此,必须要找到一条有效的途径,来解决这一问题,项目融资就是这样一种有效的途径。对于项目融资的定义,现在还没有一个国际上通用的统一的定义,一般来说,可以给项目融资给出一个定义:项目融资就是指项目发起人为某项工程建设而成立一家项目公司,以项目公司的名义贷款,以该项目现金流量及所产生的收益作为还款的资金来源的一种融资方式。除此之外,资金提供方不得向项目以外其他实体追索,不得要求以项目以外的资产偿还融资。项目融资的主要形式包括贷款和发行项目债券。一般项目融资与资产证化的技术相结合的ABS项目融资方式在近几年不断发展,这也是本文着重论述的。

(二)项目融资的特点

根据上述定义,我们可以对项目融资的特点做出一个归纳,随着项目融资形式的不断发展,其形式也变得多样化,但是,他们都有共同的特点,大致包括以下几点:

(1)项目融资的成功与否主要依赖于项目自身的现金流量和资产状况,而非依赖于项目的投资者或发起人的资产和信用,这是不同学者在对项目融资下定义时所必须体现出来的法律特征,也是项目融资与传统的融资方式(如贷款)的重要区别之一。这是项目融资非常重要的一个特点,和普通融资不同,在普通融资中,项目发起人的资产和信用是融资过程中中非常重要的一个环节,是不可分割的,但是在项目融资中,是由成立的特别的项目公司来完成融资,进行融资的基础资产,也是和项目投资人的资产以剥离开的,因此,对与项目融资来说,并不会对项目的投资人的资产和信用产生过度的依赖,项目融资的所有活动,都以项目为中心进行。

(2)由于项目融资多数都具有涉外性质,因此,项目融资在承担的风险方面,还是面临着比较复杂的情况。

(3)在项目融资中,对于项目投资的人追索权是有限追索权,这也是项目融资一个非常重要的特点。具体来说,就是指,对于项目投资人项目资产外,不能对项目投资人的其他资产进行追索。但是要注意的是,有限追索只是针对于项目投资人,对于项目投资人为了进行项目融资而特别设立的项目投资公司,追索权还是完全的。这一特点也是后来,我要着重论述的项目融资中的破产隔离制度的基础。

二、资产证化的项目融资

(一)资产证化的含义

但是由于资产证化作为一种新型的金融产品,其具体操作十分灵活,而且作为一种金融现象,又是出于一种不断变化的发展过程中,也就是说他一直处于一种动态的过程,因此要想给他下一个国际通行的完整的标准定义还是有一定的难度的。但是,从已有的定义中,我们还是可以归纳出资产证化的共性,从而对资产证化得到一个比较全面的认识,大概说来,可以说是,资产证化是以流动性较差,但能产生稳定的未来现金流的资产作为信用基础,通过结构重组和信用增级等措施,发行证券以筹措资金的过程。

(二)资产证化与项目融资的关系

资产证化与项目融资,都是现在国际上比较通行而且有效的融资方式,正是因为如此,这两者之间,必然存在着某种联系,从法律的角度来看,在许多法律关系上,二者也是相互关联,密不可分的。

(1)首先是从对债券的追索权来看,资产证化与项目融资都不同于传统的融资,传统的融资一般都是无限追索权,但是不论是对于资产证化还是项目融资的融资技术来说,这二者都是有限追索权。

(2)从上述第一点所述,我们可以引申出第二点的联系,即,融资的破产隔离保护,也就是说,债权的有限追索权是实行融资破产隔离保护的基础,而且从这两者的融资结构来看,因为他们都要求设立独立的项目公司,这也能够在一定程度上实现破产隔离的保护。而基于同样的原理,资产证化,则是通过专门的资产证化的证发行人(SPV)来实现破产隔离保护的。

(3)从融资过程中个方所处的法律关系来看,我们也可以看出,不论是项目融资结构还是资产证化结构,项目投资人都是处于一个间接融资的地位,直接融资人,应该是专门设立的项目公司或者SPV。

以上是对项目融资和资产证化在共性上进行的分析,除了二者之间的共性外,他们之间还存在着互补性,这样也进一步的说明了,有将二者相结合运用的可能性。

(1)我们先从资产证化的会计安排来看,资产证化的会计安排可以有多种不同的形式,既可以采取表内方式,也可以采取表内的模式,这都是根据资产是否转让来确定的,而对于单纯只依靠表内安排的项目融资来说,则能够丰富其投资模式。具体来说,则是在表外模式下,项目投资人,也就是真正的原始权利人,将其所有的基础资产,完全转让给SPV,其最后所融得的资金是因为转让所得,最后应该属于非债务性融资。

(2)从融资的风险来看,由于资产证化的融资方式,是对既存权利的进行的证化,法律已经对其采取来一系列的保障措施,再加上,一般情况下,在进行资产证化的融资过程中,都会有第三方对其进行信用等级增级,对其进行信用保障,这样也使得资产证化的融资方式具有投资风险低,融资成本低,但是最后融资效率高的特点。而对于一般的项目融资,一般是都是对还没完工的项目进行担保,其融资的担保是该未完成项目未来的收益、效益以及第三方的保证,因此相对于资产证化模式,其风险明显是偏高的,一旦项目工程出现问题而不能按时完工,那么预期的经济效益就不可能出现,那么出现的经济损失将是不可估量的。

正是因为项目融资与资产证化的融资模式,存在着共性与互补性,这样也才有可能实现二者之间的联合,为这两种技术相互借鉴提供了可能。因此,也就产生了现在最新的项目融资模式,也就是项目融资与资产证化相结合的产物――ABS。

三、ABS项目融资模式

随着世界经济的飞速发展,世界各国在加强自身基础设施建设的时候,都亟需大量的资金,因此推动的融资技术的飞速发展,项目融资技术在原有的基础上,不断地适应新时代的要求,不断地衍生出新的模式,从现在已经在中国比较成熟的BOT模式,一直到90年代引进中国的ABS模式,都说明了,随着世界经济的发展,融资技术和融资模式都在不断的进步。虽然,现在ABS模式,在中国应用的领域还不算多,人们对其的认识程度也还非常有限,但是,ABS模式确实具有其他融资模式所不能比拟的优势,我认为对这种新型融资模式的发展和应用,对中国适应国际经济发展趋势,进一步完善我国的基础设施建设是非常有必要的。

ABS项目融资,是指以项目所拥有的资产为基础,通过在国际高等证市场发行证来筹集资金,在融资的过程中,除了包含项目融资的基本结构外,还加入了资产证化的技术,例如破产隔离制度以及信用增级制度,以实现在国际证市场上的发行,值得注意的是,这些资产必须是要能够产生一定的现金流,并将项目可预期的未来现金流和收益作为偿还项目债券本息的资金来源。

四、ABS项目融资的主要制度

(一)ABS项目融资的破产隔离制度

由于在项目融资与资产证化模式下,都存在着破产隔离制度,由此可以看出该制度不论对项目融资还是资产证化,都是非常重要的,对于由这两项制度相结合而产生的ABS项目融资模式,破产隔离制度的重要性不言而喻。

既不同于传统的项目融资模式,也不同于单纯的资产证化融资模式,ABS破产隔离制度既有二者共同的特点,也有自己独有的特点。最值得一提就是SPV与项目公司之间的破产隔离制度。

由于SPV是资产证化融资模式里独特的机构,而项目公司是项目融资模式里的必要组成部分,因此,这两者之间的破产隔离机制,既体现出了ABS项目融资模式与这两者之间的联系,也体现出了自己独特之处。

SPV在法律地位上,应该具有当然的独立性,不附属于项目公司,一般而言,只要能够有效实现破产隔离,SPV可以采取的形式主要有公司、信托和合伙。而且由于ABS是以发行证的形式来实现融资,因此必须要所成立的SPV必须要有能够发行证的资质。同时,要真正的做到破产隔离保护,必须还要防止项目公司与SPV进行实质性的合并,这是由于,项目公司仍然掌握了对SPV转让的项目资产债权的所有权,这就产生了所有权与收益权相分离的特殊形式,因此,我们不仅要保证SPV在形式上的独立性,还必须要在保持其在实质上的独立,这样才能防止在项目公司遭遇破产的时候,由于ABS特殊的融资模式,而被法院判处实质合并的可能。真正的实现破产隔离保护。

除了上述之外,由于ABS的特殊复杂性,因此要实现破产隔离保护,还要从多方面进行分析,比如传统项目投资中破产隔离保护,将项目投资人项目的投资资产同其他资产隔离开来,以及将项目基础资产同项目公司的破产隔离开来,都是ABS项目融资模式中,破产隔离保护制度的重要内容。

(二)ABS项目融资的信用增级制度

由于ABS发行的证是要在国际高等证市场上发行,对于其发行的证等级要求是非常高的。因此对于寻求信用担保机构为ABS提供额外的信用担保,以弥补资产本身的信用质量,加强交易结构的安全性,是十分必要的。这样给证投资者安全性带来了进一步的保障,这样也为ABS发行的证等级提供了保障。

具体来说,为了实现信用增级,主要是通过内部增级以及外部增级来得以实现。内部增级主要是由SPV证发行人提供的,主要依靠的就是基础资产本身所产生的现金流。而对于外部增级来说,形式就要多样话一些,可以通过银行担保,信用担保以及金融担保等不同模式来实现信用的增级。

ABS项目融资具有传统项目融资模式不可比拟的优越性,这种新兴的融资方式,融资成本低,融资效率高,大大提高了资产的周转速度,而且其安全性更高,也无需担心外汇平衡的问题,因此,鉴于它特有的优越性,对于我国大力进行基础设施建设,是值得利用和推广的融资新模式。

参考文献:

[1]吴志攀主编:《国际金融法》,法律出版社,1999年版,

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