投资股票的方式范文

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根据世界交易所联合会数据显示，截至2010年11月30日，中国A股市场总市值达3.96万亿美元，超越日本（3.54万亿美元），成为仅次于美国（16.69万亿美元）的全球第二大市值市场①。截至2010年11月30日，A股账户总数为150，798，830户，其中个人投资者为150，223，774户，占比99.62%，机构投资者为575，056户，占比0.38%②。个人投资者深刻地影响着整个市场，市场的稳定与否与个人投资者息息相关。个人投资者相对机构投资者而言，无论是在资金规模、信息获取能力还是信息处理能力上，都处于明显的劣势地位。最新的调查结果显示③：2011年，个人投资者中盈利比例为22.05%，而亏损比例达77.94%，其中盈利超过30%的为2.65%，而亏损超过30%达22.04%，亏损超过50%达11.40%。因此在优势不足，劣势突出的情况下，个人投资者如何寻求一个有效的投资策略，不仅仅与个人的盈利紧密相关，同时也事关整个股票市场的稳定。

一、文献综述

我国关于跟随型投资策略的研究还比较少，有相关研究的话也主要集中于一些理论性的分析，缺乏实证的跟踪研究。唐晓红等（2008）认为在与大型投资者进行博弈时，中小投资者的最佳策略是选择组合成一个与机构投资者势力相当的机构投资者，从而使市场博弈成为机构投资者之间的博弈，从而避免中小投资者因不公平的博弈而导致损失[1]。在“智猪博弈”模型的应用研究中，王晰等（2008）运用该模型对钢铁行业的反倾销进行分析，认为作为处于国际劣势地位的国家而言，在大国进行反倾销时的最佳策略是跟随实行反倾销措施[2]。

国外学者对于有关研究“智猪博弈”模型的文献偏少，但关于机构投资者和个人投资者选股的能力以及个人投资者在股票投资时是否理性的研究相对较多。其中Fama　and　French（2010）通过研究发现，美国积极管理型共同基金虽然在管理成本上较高，但是他们的投资组合已经非常接近市场组合。有大量研究表明美国共同基金具有非常优秀的选股能力[3]。Dennis和　Weston（2001）认为机构投资者有能力挖掘公司的信息，因此比个人投资者略胜一筹[4]。

不难发现，机构投资者较之个人投资者拥有绝对的优势，从而我们推断在与机构投资者博弈的过程中，个人投资者的最佳策略应该就是如“智猪博弈”模型里面所讲的持等待策略。然而实证是否支持该推断呢？目前文献并未对此进行研究。本文将通过投资者跟随型策略的收益对比实证，对上述问题进行深入探析，以期通过我们的研究完善、拓展我国在个人与机构投资者博弈问题方面的研究，并对解决个人投资者投资相对弱势的实际问题作以参考。

二、　“智猪博弈”理论模型

“智猪博弈”（Pigs’payoff）主要说的是在猪圈里因为食物而产生博弈的一头大猪和一头小猪的博弈过程。该模型的具体阐述如下：

假设猪圈里有一头大猪、一头小猪。猪圈的一头有猪食槽，另一头安装着控制猪食供应的按钮，按一下按钮会有10个单位的猪食进槽，但是谁按按钮就会首先付出2个单位的成本，若大猪先到槽边，大小猪吃到食物的收益比是9∶1；同时到槽边，收益比是7∶3；小猪先到槽边，收益比是6∶4。那么，在两头猪都有智慧的前提下，最终结果是小猪选择等待。

将其运用于个人投资者与机构投资者的博弈分析中，对于一般投资者而言，由于在与机构投资者博弈过程中，其缺乏专业的信息分析能力和投资技术能力，因而不可能像机构投资者一样能够耗费财力、人力等资源获取相对专业的分析，更不可能先于机构投资者采取投资策略来采取策略主导机构投资者的行为，所以个人投资者可认为是“小猪”，机构投资者是“大猪”。行动的成本是因获取、分析与上市公司有关的信息所付出的人力和财力等资源，收益则指投资股票所取得的收益。在大猪选择行动的前提下，小猪也行动的话，小猪可得到1个单位的纯收益，而小猪等待的话，则可以获得4个单位的纯收益，等待优于行动；在大猪选择等待的前提下，小猪如果行动的话，小猪的收入将不抵成本，纯收益为-1单位（此时的小猪付出高成本，但是结果被大猪共享），如果小猪也选择等待的话，那么小猪的收益为零，成本也为零，总之，等待还是要优于行动。

用博弈论中的报酬矩阵可以更清晰地刻画出小猪的选择（见表1）。

当大猪选择行动的时候，小猪如果行动，其收益是1，而小猪等待的话，收益是4，所以小猪选择等待；当大猪选择等待的时候，小猪如果行动的话，其收益是-1，而小猪等待的话，收益是0，所以小猪也选择等待。综合来看，无论大猪是选择行动还是等待，小猪的选择都将是等待，即等待是小猪的占优策略。

三、投资策略可行性的实证研究

个人投资者跟随开放式基金进行投资的策略主要通过挖掘长期以来业绩突出的基金公布的季报、年报、半年报等信息，找出基金在报告期内高度看好并大幅买入的股票，买入这些股票并持有一段时间，以期取得和基金一样甚至超越于基金的收益率。首先根据特定时间段筛选累计净值排名前五的基金，然后通过各基金的季报、半年报确定在最近的时间段呈现净买入量靠前的股票，最后买入这些股票并持有一段时间（本文研究中分三个月、六个月、一年三个时间段），并计算各股票的超额收益率。具体步骤如下：

（一）开放式基金的选择

1.　基金累计净值

累计单位净值＝单位净值＋基金成立后累计单位派息金额（即基金分红）。

基金累计净值是指基金最新净值与成立以来的分红业绩之和，体现了基金从成立以来所取得的累计收益（减去一元面值即是实际收益），可以比较直观和全面地反映基金在运作期间的历史表现，较准确地体现基金的真实业绩水平。

2.通过累计净值选择基金

在跟随型投资策略里，主要依靠开放式基金特定时间段累计单位净值来选择基金，这样通过考虑了累计分红的累计单位净值选择基金，保证了所选基金的业绩水平真实可靠。具体来讲，即选择从1999年9月30日起至2004年12月31日、1999年9月30日起至2005年12月31日、1999年9月30日起至2006年12月31日、1999年9月30日起至2007年12月31日、1999年9月30日起至2008年12月31日、1999年9月30日起至2009年12月31日共计6个时间段里累计单位净值排名前5的开放式基金。选择得出的结果如表2所示。

（二）　投资标的股票的选择

1.股票占基金净值比重的选择

（五）小结

由以上分析可知，按照跟随型投资策略所选的60只股票（其中有3只股票重复，实际计算为57只股票）3个月、6个月、一年的平均超额收益率分别为8.64%、20.40%、38.38%。三个时间段的收益率均战胜大盘，同时也远超过了个人投资者的投资收益，并且随着收益率计算时间段的增长，投资的超额收益率呈递增的态势。

四、结论和启示

本文运用“智猪博弈”模型原理，对个人投资者在与机构投资博弈的过程中策略选择进行了模拟与实证，得出了个人投资者采取等待的跟随型策略，可以获取远高于市场平均收益率的额外收益，有效规避了个人投资者的相对弱势地位，得出了以下几点启示：

（一）个人投资者跟随业绩优良的开放式基金投资的策略考虑了基金公布季报、年报存在时间滞后性问题，具有现实可操作性。由于挖掘、分析基金季报信息较之于个人投资者自己去搜寻、分析上市公司的投资价值而言具有成本低、分析结果准确等优点，可以有效规避个人投资者在与机构投资者博弈过程中存在的资金成本、信息劣势等缺点，对于个人投资者而言适用性非常强。

（二）跟随型投资策略投资股票时间越长，超额收益就越明显。在一年的投资时间里，3个月、6个月、一年的投资期平均超额收益率均非常明显，本文实证研究的结果显示，三个时期的超额收益率能分别达到8.64%、20.40%、38.38%，不管是较之于银行存款、国债投资还是目前股票市场中个人投资者的投资收益而言都是一个非常显著有效的投资方式。

（三）个人投资者占主体地位是当前中国股票市场的突出特点，个人投资者一举一动不仅深刻影响着整个资本市场，而且他们的切身利益能否得到保障也与整个社会的稳定与否密切相关。由于跟随型投资策略能为个人投资者带来明显的超额收益，能够保证个人投资者的切身利益，引导个人投资者充分运用这一投资策略不失为一个完善中国股票市场、促进社会稳定的良策。

参考文献：

[1]唐晓红，徐学军.从智猪博弈看证券市场[J].湘潭师范学院学报（自然科学版），2008（3）.

[2]王晰，毅君.钢铁行业反倾销与国际竞争力的国际比较及智猪博弈分析[J].经济问题探索，2008（11）

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不论金融监管制度如何，各国监管者对于企业投资股市的活动，一般都不予干涉。企业为了追求利益的最大化，在某些情况下有内在的需求投资股票。更重要的是，企业依照法律，只要是经过正当的途径，例如股东大会核准，有权利决定自己的经营和投资活动。

美国很多自由现金流或闲置资金多的企业，投资股市的活动很频繁。微软2000年财年从证券投资获取的收益高达33亿美元，约占同财年总收入的1/4.而许多传统产业企业，由于自由现金流不多，闲置资金较少，基本上不投资其他证券。如波音和麦当劳。

一、对待企业投资股市的态度：与金融监管体系没有必然关系

不论金融监管制度如何，监管者对于企业投资股市的活动，一般都不予干涉。美国Glass－Steagall法案前后的金融监管制度的变化很大，但是对于企业投资股市的政策没有改变，便是一个很好的例子。

美国的Glass－Steagall法案诞生于1933年，其核心是1933年银行法（TheBankActof1933），主要宗旨在于限制银行业与证券、保险之间的混业经营。法案的第16、20、21及32条对商业银行业务与投资银行业务进行了明确的隔离。第16条，禁止全国性银行（NationalBanks）投资股票，限制其代为机构从事有价证券的买卖，并禁止其从事证券的承销、中介业务。第20条，明确禁止联储的会员银行从属或介入任何主要从事证券承销及中介业务的组织。第21条禁止证券公司接受存款。第32条则要求商业银行与投资银行实行人员分开原则，禁止官员、董事或雇员同时服务于联储的会员银行及任何以证券承销、中介业务为主业的组织。第20条和第32条，禁止银行或银行控股集团的子公司或从属机构从事证券类业务。

1999年11月，美国通过了所谓“Gramm－Leach－Bliley”法案，从而有效地废除了长期以来由Glass－Steagall法案对美国金融业混业经营所加的种种限制，开创了美国金融业混业经营、相互竞争的新局面。

上述简短介绍表明，美国的分业经营法案（Glass－Steagall）的适用对象是银行、证券、保险等金融机构。该法案对非金融类企业的证券买卖行为并无限制。当然，从理论上讲，对分业经营进行更严格的规定并非没有可能，如限制企业的股票买卖行为，限制银行为企业的股票交易提供融资等等。但在实践中，据我们了解，很少有国家以立法方式对非金融类企业买卖股票的行为加以禁止。以美国为例，非金融类企业买卖股票是一种较为普遍的行为，在Glass－Steagall法案废除前后并无明显变化。

监管者为什么不予干涉呢？企业的基本目的是为其所有者（股东）谋求利益的最大化，如下节所分析，投资股票是企业的正常行为，企业为了追求利益的最大化，在某些情况下有内在的需求投资股票。更重要的是，企业依照法律，只要是经过正当的途径，例如股东大会核准，有权利决定自己的经营和投资活动。

二、企业投资股市的基本情况：美国和香港地区的案例

美国的普通企业从事股票和债券等证券投资，主要是出于如下考虑：1）为闲置的资金寻找出路，提高企业的收益。2）并购重组、结成战略伙伴关系等的战略需要。3）按企业的财务需要，回购本公司股票。4）与养老金和职工福利政策相关的投资。

根据对美国几家著名公司从事证券投资的分析表明（数据来源是这些公司的2000年报或中报），企业投资证券体现的是正常的商业行为，具体来说有以下特点：

首先，很多企业，尤其是自由现金流（FreeCashFlow）或闲置资金多的企业，投资股市的活动很频繁。例如，微软公司（Microsoft）2000年6月底的总资产价值（totalassets）约为520亿美元，其投资于债券的总额为64亿美元，投资于股权等等的总额，依成本计为80亿美元，股票和债券投资总额约占其总资产的28％。2000年财政年度（6月30日结束），微软从证券投资获取的收益高达33亿美元，约占微软同一财政年度总收入（140亿美元）的1/4.相应地，戴尔电脑公司（Dell）2000年1月底持有的股权投资金额约为15亿美元，债券投资金额约为13亿美元。类似微软和戴尔的企业很多，它们由于面临一个高度变化的市场，企业的主营业务的技术更新也很快，所以企业经常面临调整主营业务投资方向的需要。在这种调整期就会出现大量的闲置资金，也就产生了投资证券的需要。

其次，也有许多公司较少投资股市或债市。这些公司包括许多传统产业企业，它们的自由现金流不多，闲置资金较少。例如波音（Boeing）2000年12月底的总资产价值（totalas-sets）约为420亿美元，其投资于股票的总额为23亿美元，约占其总资产的5％。传统产业企业的业务可预测性很强，企业能较准确地按融资计划来投资在其主营业务，闲置资金通常较少。麦当劳（McDonald＇s）是一个典型的例子，在2000年除了回购一些本公司股票外，基本上不投资其他证券。

再次，即使是同一企业，对于股市的投资，在各种年份也有不同。这是因为企业每年的经营业绩会有波动，闲置资金量会有变化。例如嘉年华（Goodyear）轮胎公司1999年投资1.07亿美元购买了可转换公司债券，约占总资产的1％。但2000年由于交通事故惹来许多官司，业绩大幅下滑，净收入由1999年的2.43亿美元下降到2000年的4000万美元，所以，公司在2000年没有从事股票和债券投资。在香港，企业投资股市的活动也很频繁，被视为正常的商业行为，监管者一般不干涉。投资股市较多的如：和记黄埔（Hutchison）2000年财政年度（截至12月31号），投资证券为173亿美元，占其总资产（561亿美元）的1/3.投资较少的如中华煤气（HK＆ChinaGasCompany）投资证券为1.1亿港元，约占其总资产的6.3％。这两个企业的投资证券都与产业战略需要有关。

三、企业投资股市：我国的基本情况和问题

2001年公布中报的1153家上市公司中，有172家进行了委托理财，约占所有上市公司的15％，金额累计216.65亿元，平均每家1.25亿元。非上市公司的股票买卖行为没有全面的数据统计。对于企业投资股市需要有正确的认识，以下提出几个需要回答的问题和一些初步的想法。

1）中国的企业有投资证券的正常需求。

中国经济属于高增长型，和成熟市场相比，企业面临的市场环境变化更快，企业对主营业务的投资调整会更频繁，相应地，调整期中闲置资金会相对更多。而目前1年期的存款利率仅为2.25％，企业选择投资股票市场，在现阶段的市场环境下有很多理性因素。

2）对企业投资的监管要和企业改革、完善公司治理结构等长远目标相协调。

目前由于有些公司违规进行委托理财并造成损失，有些社会舆论要求禁止企业投资股票，有观点认为企业投资股票对政府来说是一个“负和”游戏（NegativeSumGame），理由是企业投资股票赚钱了的话，就将利润分给职工和管理层，而亏钱时国家却被迫补贴企业，所以认为至少要“管住”国有和国有控股企业的股票投资。这种“负和”游戏的担心一直伴随着中国的国有企业改革历程。在改革的初期，我们不给企业购买原材料的自，不给企业对产品的定价权，到后来又争论能否给企业进出口的自，都是害怕企业“损国家肥企业”。但事实是，我们的企业有了这一系列经营自后，增加了活力和效益，推动了国民经济的发展和国力的壮大。对待企业投资证券，也应该采取类似的理念。如果企业投资股票存在这样或那样的问题，我们应该本着企业改革的思路，通过完善企业治理结构等方式来克服缺陷，而不应该一有问题就简单地去限制企业正常的经营自。

3）银行对企业贷款的管理只能以偿还能力为中心。

首先是银行的定位问题。银行对客户的监管，应以客户对贷款的“综合偿还能力”为中心，而不可能一头扎进客户的日常经营，越俎代庖。银行应该发展在市场化下的监管能力和手段，例如评核企业投资股票对该企业偿还贷款的能力的影响，进而决定是否继续给该企业贷款，和以什么利率贷款。大量的企业是将各类负债资金进行综合调度运用的，银行难以逐笔监督企业资金的运用，这种工作和责任应该留给企业的股东去做。

其次，借款企业的综合还款能力是个复杂的事物，取决于行业特性、资本、现金流等多种因素，在实践中银行找不到科学的“一刀切”的单一指标。因此，银行也就不容易找出一个简化的方法来判断客户的证券投资是否正常，是否应对其停止贷款。

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既然“节流”有限，那工薪族只能在“开源”上找路子了。一个便利可行的方式是选择理财渠道“开源”，以增加收益。现在，像股票、P2P理财（互联网理财）和基金等，已经成为80后、90后工薪族们经常讨论的理财方式。

工薪族理财困境：股票风险高、P2P恐跑路

投资股票是人们最熟悉的理财方式之一，因其收益高而备受追捧。然而，高收益往往伴随着高风险，一招不慎，满盘皆输。专家提醒，投资股票需要有专业的知识和投资技巧，即便是资深的投资者，也存在很多的运气或机遇成分。

就像2016年元旦刚过时，A股四天内4次触及熔断，“天台还有空地吗？” 不少股民纷纷哭诉。股票玩的就是心跳，需要你有强大的心理承受力，遇到大起大落，有人一夜暴富，有人一天损失一套房。高收益伴随着高风险，少则数千元、多则数万元的投资，稍有不慎就只能打水漂了，到那时，你只能眼睁睁看着自己几个月的伙食费乃至更巨额的家庭资产消失于茫茫股海之中。显然，投资股票并非普通工薪族可靠的理财方式。

除股票外，近年来随着互联网金融的发展，催生了一个新的理财方式――P2P理财。其在短短数年间，以较高收益率迅速成为最热门的理财手段之一。但不可忽视的是，P2P的风险也在迅速积聚和暴露。在中国，P2P仍是新兴行业，政府监管未能全面覆盖，行业中存在平台资质良莠不齐、鱼龙混杂等现象。据统计，截至去年底，中国网贷行业运营平台达到2595家，其中问题平台多达数百家。在出现了多家平台“卷款跑路”之后，P2P行业流传着这样一句问候语：“你们家P2P跑路了吗？”到那时，工薪族理财的苦，只能是“咬碎了牙往肚里吞”。

基金型产品安全稳健 “月开鑫”为财富保值增值

业内人士建议，投资股票最好有较为宽裕的资金，做好长期持股的准备；而投资P2P则不应只看收益，而要谨慎审核平台资质，选择从业经验丰富、风控体系强大、模式安全的平台。所以，对于资金相对紧张、承受风险能力较低、投资专业知识有限的普通工薪阶层来说，股票与P2P都只能是“小酌怡情，大饮伤身”，并不是他们主要的可靠理财渠道。

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中图分类号：F83251 文献标识码：A 文章编号：10084096（2013）01002704

一、引言

经过二十多年的发展，我国股票市场规模超过日本，成为全球第二大股票市场。但是在股票市场发展过程中，不论从波动频率还是波动幅度上看，都高于发达国家的水平，而过度波动不利于股票市场的发展及其功能的发挥。比较流行的观点认为，导致我国股票市场过度波动的重要原因是以个人投资者为主体的投资者结构。相对于机构投资者来说，个人投资者具有更高的投机倾向，投资缺乏理性。因此，管理层寄希望于通过发展机构投资者来稳定市场。经过十多年的发展，我国证券市场基本进入机构投资者主导的时代，机构投资者不仅规模迅速扩大，其种类也不断增加，除了券商、证券投资基金等传统的机构投资者外，其他更注重价值投资、长期投资的机构投资者如社保基金、保险公司、QFII和企业年金等也相继入市，形成以证券投资基金、社保基金和保险公司为主的多样化的机构投资者队伍。

保险公司由于其资产规模庞大，资金来源稳定，其入市对股票市场波动的影响备受各方关注，现有研究主要以保险公司入市为事件点，采用事件研究法检验保险公司入市前后股票市场波动是否发生变化判定保险公司对股票市场波动的影响[1]。而保险公司入市分为两个阶段，第一阶段是间接投资阶段，1999年10月保监会《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》，允许保险公司通过委托证券投资基金进行投资的方式间接进入股市；第二阶段是直接投资阶段，2004年10月保监会《保险机构投资者股票投资管理办法》，允许保险公司在规定的范围内直接投资股票市场。不同的投资方式对股票市场波动的影响不同，在第一阶段，保险公司通过委托证券投资基金进行投资，其对市场波动的影响是保险公司和证券投资基金共同作用的结果。此外，保险公司投资股票市场的规模是不断变化的，而以允许保险公司投资股票市场的时间为事件点，检验其前后市场波动的变化，无法体现出其对市场波动影响的循序渐进的特征，也就无法准确地反映保险公司对股票市场波动的影响。

本文基于我国A股市场，采用保险公司持股数据，区分不同的市场态势，从微观层面研究保险公司持股比例及其变动对股票市场波动的影响，从而更准确地反映保险公司入市对股票市场波动的影响，为管理层出台相应政策，促进机构投资者结构朝着有利于市场稳定的方向发展提供决策依据。

二、模型设计

1被解释变量

本文研究保险公司入市对股票市场波动的影响，因此，设立上市公司股票价格波动变量σit作为因变量，用季度内上市公司各交易日股票对数收益率的标准差来表示。

三、数据及描述性统计

1数据来源

由于在入市的第一阶段，保险公司是通过委托证券投资基金投资的方式间接进入股票市场，无法通过微观角度区分保险公司和证券投资基金对股票市场波动的影响。因此，本文主要研究保险公司直接持股对股票市场波动的影响，为使回归结果有效，要求各种类型机构投资者持股个数不得少于50个。因此，本文样本期从2005年第3季度至2011年第4季度，共26个季度数据，保险公司持股数据样本6 301个。

保险公司持股比例及其变动为季度数据，A股上市公司价格为每个交易日收盘价，季度收益为上市公司季度内日均收益率，上市公司流通股市值为该季度末最后一个交易日流通股市值，为消除误差，对其取对数，上证综合指数为每个交易日收盘价。数据来源于Wind金融数据库。

2描述性统计

表1给出主要变量的描述性统计。从表1可以看出，保险公司季度平均持有上市公司股票的比例不高，仅为00252，标准差为00260，持股比例最高为02439。由此可以看出保险公司持股比较分散，符合保险公司把投资的安全性放在首位的投资风格。季度持股变动的均值也较低，为00131，但是其变动最大值为02334，这可能是由于保险公司在面临上市公司质量下降的情况下，为保持投资组合的安全性，急剧抛售质量下降的股票。保险公司持股的上市公司平均流通市值的对数值为87642，高于其他机构投资者持股的上市公司流通市值均值。

本文根据Wind金融数据库数据测算我国股票市场中其他主要机构投资者持股上市公司流通股市值均值，结果表明，证券投资基金为78400，社保基金为80900，券商为82700，QFII为83500。这说明保险公司主要投资于市值比较大的上市公司，而有研究表明，股票收益率波动性与上市公司的市值负相关，市值越大的上市公司股票收益率波动性越小[4]。这从另一个角度表明保险公司是一个稳健型投资者。

四、实证结果分析

为了检验保险公司持股比例及其变动对股票波动性的影响，本文采用面板数据对模型（1）和模型（2）进行回归分析。首先对数据进行Hausman检验以判断采用的模型，在获得回归结果后，对残差进行Fisher-ADF单位根检验和LLC单位根检验，结果表明残差均为平稳，不存在单位根。

1不同市场行情下的回归结果分析

表3给出在不同市场行情下保险公司持股及其变动对股票市场波动的影响回归结果。保险公司持股变量INSTit是本文研究的重点之一，从表3可以看出，INSTit的系数为负值，但不显著，说明保险公司在熊市中对股票市场波动没有影响，但是持股比例与表示市场行情的虚拟变量的交互项INSTit×DUMt的系数在10%水平上显著为负，说明在牛市中保险公司持股有利于稳定股票市场。

2暴涨暴跌行情下回归结果分析

我国股票市场从2006年第3季度至2008年第3季度经历了一次暴涨暴跌行情，因此，本文截取2006年第3季度至2008年第3季度共9个季度进一步检验我国保险公司投资股票市场对股票市场波动性的影响，回归结果如表4所示。

其他控制变量的回归结果与前文基本相同，不再列出。由于分别检验暴涨行情和暴跌行情，在回归时去掉含虚拟变量DUM的项。

从表4可以看出，在暴涨行情下，INSTit的系数为正，但不显著，说明保险公司持股比例与股票收益波动无关， ΔINSTit的系数虽然很小，但显著为负，说明保险公司的交易行为有利于对冲其他投资者的非理性投资给市场带来的波动，具有稳定市场的功能。其可能的原因是随着股票市场泡沫集聚，风险水平越来越高，保险公司抛售明显存在泡沫的资产，对市场有一定的对冲作用。在暴跌行情下，INSTit和ΔINSTit的系数都不显著，说明保险公司对股票市场波动没有影响。

五、结论与政策含义

本文运用2005年第3季度至2011年第4季度保险公司持股数据，采用面板数据模型，考察保险公司投资股票市场对股票市场波动的影响。通过研究，得出如下结论：

第一，从总体上来看，保险公司持股在熊市中对股票市场波动没有影响，而在牛市中则发挥一定的稳定市场功能。

第二，不论在牛市还是熊市，保险公司的交易行为都一定程度上对股票市场波动造成冲击，其中，牛市的冲击小于熊市。

第三，保险公司在股票市场暴涨行情下能够发挥稳定市场的功能，而在暴跌行情下，保险公司的投资则对股票市场波动没有影响。

综上所述，保险公司的入市一定程度上有利于股票市场的稳定，特别是在股票市场出现泡沫时期。2011年我国保险公司持有的股票市值仅占其总资产的250%，

根据Wind金融数据库的保险公司持股数据及保监会网站数据计算。而保监会规定的保险公司投资股票和股票型基金的资产上限是占总资产的20%，保险公司直接投资股票市场的空间还很大。因此，一方面，要鼓励保险公司进入股票市场进行投资，促进股票市场稳定；另一方面，需完善市场机制，加强市场基础环境建设，吸引保险公司更大规模地投资股票市场，从而形成保险公司资产保值增值和股票市场健康稳定发展的双赢局面。

参考文献：

[1]盛军峰，邓勇，汤大杰中国机构投资者的市场稳定性影响研究[J]金融研究，2008，（9）：143-151

[2]Pagan， AR， Sossounov， KAA Simple Frame-Work for Analyzing Bull and Bear Markets[J]Journal of Applied Econometrics， 2003， 18（1）：23-46

[3]Cheung， YW， Ng， LKStock Price Dynamics and Firm Size： An Empirical Investigation[J]Journal of Finance， 1992， 47（5）：1985 -1997