次贷危机发生的原因范文

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[2]王冠宇.美国次贷危机与现行国际国币体系变革研究.硕士毕业论文，2010.

[3] Krugman，Paul.A Model of Balance-of-Payments Crises.Journal of Money，Credit and Banking，1979，11（3）.

[4]郑蕾云，刘力臻.国际金融.北京：经济科学出版社.2005.

[5] Flood，Robert and Peter Garb.Collapsing Exchange Rate Regime：Some Linear Example.Journal of International Economics，1984，17.

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次贷危机及应对措施

次贷是指美国次级抵押贷款，主要是抵押贷款机构对没有达到优惠住房抵押贷款放贷条件的贷款。一般认为借款者债务与收入比超过55％，或者贷款价值比超过85％的住房抵押贷款为不符合优惠住房抵押贷款条件。因为支持抵押贷款的资产评级欠佳，贷款机构给定一个专门的级别，称其为次级抵押贷款（Subprime Mortgage）。

次级抵押贷款相比优惠抵押贷款而言，其违约预期率更高，所以风险较大，但是其贷款利率一般高于优惠抵押贷款2％－3％，利润丰厚，并且大部分风险通过证券化分散给了购买证券的广大投资者，因此吸引了大量的私营机构从事此项金融服务。

透视次贷危机成因

观点一：楼市的下跌和利率的上扬

在关于次贷危机的各种研究讨论中，大部分观点分析认为，危机产生的原因在于2006年美国楼市的下跌和利率的上扬。20世纪90年代中期至2001年美联储降息以来，美国房价快速上涨。房价的大幅上升导致住房次级抵押贷款需求的快速增加，而低利率政策和资产证券化市场的发展提高了次级借款的供给。

尽管次级贷款利率高于优惠贷款，但并未影响次贷的需求。一方面购房者付出的高利息被房价不断上涨带来的资产升值所抵消，另一方面从事次贷的机构通过复杂的次贷品种使购房者不能客观估计自己的还款能力。如一种贷款方式允许贷款者本月未偿还的利息可以积累到下月，还款额度像滚雪球一样越滚越大，从而失去控制。

观点二：不断降低的居民储蓄率

有学者分析认为，楼价和利率对次贷的影响只是表面现象，深层原因则在于美国国内居民储蓄率的严重不足。众所周知，在美国，高昂的违约成本会制约贷款人的随意违约行为。如果说楼价涨幅的放缓和利率的有限上升给贷款人造成了无法承受的风险，次贷危机的根源应该在贷款人的还款能力上。

判断贷款人的还贷能力主要是两方面：一是贷款人当期的可支配收入，二是贷款人的储蓄。从数据上来看，事实上美国的个人可支配收入一直在惯性增长。因此可以初步判断次贷危机的根源不在可支配收入。20世纪90年代，美国的个人储蓄率在5％左右，2000年以来则一直在逐步下降，2004年甚至出现过负储蓄率。美国中低收入阶层的个人储蓄率预计应该比这一数字更低。因此，美国很多次贷的贷款人根本没有抵御任何风险的能力，这是次贷危机发生的根本原因。

观点三：次贷市场的扭曲繁荣

另有观点认为，美国次贷危机的本质在于次级住房抵押贷款市场各主体的收益激励结构和贷款品种设计带来的市场扭曲繁荣。

贷款机构将抵押贷款打包出售给特殊目的的机构，降低了贷款机构对贷款者信用资历、还款能力以及对贷款进行监督的动力。同时，由于贷款机构的收益与贷款数量相关而与贷款质量无关的收益激励结构使得贷款机构放松对贷款人的贷款标准。由于高级证券对担保资产的现金流享有其本金和利息的优先支付权，高级证券的投资者在资产违约率较高时也不会蒙受损失，所以对资产质量的监督也缺乏动力。上述两者对资产质量的漠不关心导致次贷市场业务的迅速扩大和资产质量的迅速下滑。

另外，美国次贷市场现有的各种贷款产品设计也是旨在通过降低贷款人初期的偿付额而诱使低收入家庭借款买房。贷款者寄希望于利用由于房价上涨带来的房产权益增值进行再融资来弥补自己未来可支配收入不足产生的偿付能力缺口，因此就使得投资者对自己的未来还款能力的过度高估。而实际上确定的偿还额度的上升与不确定的偿付能力必然导致了风险的过度积累。因此次贷危机的爆发是市场过度扭曲繁荣的必然现象。

面对逐步蔓延的次贷危机，美国及一些国家都采取了多项措施来增强市场流动性，挽救投资者信心。具体措施见表1。

这 两项措施，在一定程度上缓解了金融机构通过出售手中其他金融资产来获取流动性，从而导致整个金融市场的资产平均价格大幅度下降，也就是金融危机的发生。美联储将注资的“小钱”进行“热炒”，在一定程度上放缓了危机的扩大速度及影响层面。后两项措施则更多的是在干预市场心理层面的稳定预期，很难从根本上解决次贷危机。

次贷危机对中国的启示

纵观美国次贷危机爆发的各种分析，不难发现，我国同样存在着房价上涨过快、央行频繁加息、贷款机构金融风险意识不强、市场监管不到位等诸多问题。如何避免类似美国次贷危机的金融风暴在中国出现，现在应该分析总结。

纠正楼市“只涨不跌”的错误预期，引导购房者客观评价自己的偿付能力。中国房地产市场自2005年底开始进入了价格快速上升的时期，房价在让普通民众望楼兴叹的同时也对早期投资楼市的获利者羡慕不已，很多普通人加入到楼市投资者的行列中。

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美国次贷危机的发生不是偶然的，它是内因和外因诸多因素共同作用的结果。

首先从内因上看，美国次贷危机产生的根本原因在于，美国的次贷产品及其机制存在着严重的缺陷。具体地讲，主要表现在以下几个方面：

一是模型定价代替市场定价。模型定价是指次贷产品的定价主要是通过数学模型或是评级来实现的，它的实现依赖于许多假设条件，而假设条件与现实环境的不一致就使危机存在潜在发生的可能性。

二是次贷还款模式隐藏风险。大部分的次贷产品采用仅有利率贷款和本金负摊还贷款。仅有利率贷款指借款者在最初几年里只需付贷款利息而不用偿还本金。本金负摊还贷款是指当本期的月付款项不足以偿还贷款利息，或低于完全按市场利率变动应计的月还款额时，将其差额计入下一期贷款余额的行为。这就导致借款人的前期还款负担小，而后期还款负担大。

三是金融创新的应用使得次贷产品过度衍生，风险由一级市场传递到二级市场。一级市场的风险表现为借款人违约使借款机构的当期盈利减少，是非系统风险。而住房按揭支持债券（RMBS）到担保债凭证（CDO）、担保债凭证的平方、乃至n次方的衍生，不仅造成了银行流动性告急，而且造成资本市场全方位的流动性危机，非系统性风险转化为系统性风险。

从外部原因看，对次贷风险的低估和借款人还款能力的高估，为最终酿成次贷危机创造了外部条件。首先，评级机构对风险的评估仅限于对信用风险本身而不包括流动性风险，低估了次贷市场的风险。另外，信用评级机构直接参与衍生产品的设计并提供评级，使其面临利益冲突，丧失独立性和公正性，倾向于给这类产品较高评级。其次，美国房产市场的持续繁荣，低利率使得借款人高估自己的还款能力，刺激了次贷市场的繁荣。当次贷的浮动抵押利率攀升、房价的贬值以及还款人自身收入的恶化必然会导致道德风险和逆向选择的发生。

当然，除上述原因外，市场环境的变化也是美国次贷危机发生的诱因之一。处于对消费需求拉动型通货膨胀的担忧，美联储连续17次提息，房地产泡沫开始破灭，抵押品贬值，而贷款利率上升使得一些债务人出现偿债困难。由于担保债凭证（CDO）下面的抵押品违约率急升，导致相关担保债凭证的价值缩水，引发投资者对相关担保债凭证的全面挤兑。信用评级机构对次贷抵押品降级，投资者开始重新对作为抵押品的资产支持证券（ABS）进行估值。继担保债凭证市场的恐慌性抛售后，投资者开始沽售所持有的高质量资产，其价格随之下跌。风险通过金融衍生品的杠杆效应被放大，造成市场信心失守，危机波及整个金融市场。

二、我国房地产市场现状

目前，我国人均GDP已经超过1，000美元，根据“大道定理”，我国经济已经进入“康庄大道”，在这个时期房地产成为支柱产业，它对我国经济增长的贡献率逐年加大，再加上我国城镇化速度加快，大量农村剩余劳动力涌入城市购房置业，使房地产行业进一步发展。但是，我国的房地产市场却存在以下诸多问题：

1、购房需求旺盛。2003年以来，由于通货膨胀上升的因素，实际利率为负值，使得购房者持有房屋的成本相当低，刺激了投资性购买的需求。其次，国内住宅的租金收益率（毛租金/住宅市值）一直处于下降的趋势，投资性购房者完全寄希望于房价的不断增值。再次，“5.30”股票市场暴跌后，投资者对股票市场预期收益率下降而把资金配置在房地产投资上。但是，购房的资金主要来源于银行按揭。截至2006年末，我国个人住房贷2.27万亿元。一旦部分购房人的收入下降，贷款成本增加，还贷能力出现问题，极有可能发生连锁反应，导致房价在大涨之后发生大跌，潜在风险演变成现实危机。

2、房地产信贷增长过快，房地产开发企业的开发资金以银行信贷等间接融资为主，企业资产的资产负债率较高。房地产贷款比例偏高，加上房价的飙升，使房地产产业的风险大量转向发放贷款的银行业，如果房地产价格出现大幅下跌，银行自身持有的房产抵押价值将降低，进而影响到房地产的信贷投放，而这将进一步导致房地产价格下跌，从而引发金融危机。

3、国内商业银行在短期利益的驱动下放松了对房地产相关业务的标准。这突出表现在：向手续不完备、“四证”不齐和项目资本金未全部到位的开发商发放贷款；向主体结构未封顶的项目发放个人住房贷款；对借款人的财务分析不到位；对贷款的真实性调查不充分；贷后管理薄弱等。一些银行对房地产按揭贷款的资质审核形同虚设，而不问贷款用途的“个人消费贷款”、个人信用透支等开始冒出，中国式次级贷款者正在显现。

4、政府对房贷市场的监管较为宽松。住房贷款的发放过程中，部分银行贷款“三查”制度形同虚设，工作人员甚至与开发商和中介机构共同虚构贷款合同，虚抬房价，骗取银行贷款。2007年政府对住房按揭贷款市场稍加规范，房地产市场就发生了巨大逆转。即使是2007年的359号文对国内个人住房按揭贷款仍然是世界上最为宽松的。表现为个人按揭贷款政府有优惠的政策之外（如首付比重及贷款利率的优惠），个人市场准入标准低（如许多国家个人按揭贷款月还款是家庭可支配收入的28%～35%，而我国则达到了50%），对这些市场准入者审查不严。

5、“热钱”涌入，加剧投机现象。在人民币升值和利率看涨的诱惑下，国际“热钱”会想方设法绕过资本管制涌入中国市场，使已具泡沫成分的房地产市场中的投机更为严重。

通过以上的综合分析可以看出，我国的房地产市场已经显示出种种诱发美国次贷危机的现象，如果不加以防范与控制，我国有可能发生类似美国的次贷危机。

三、美国次贷危机给我国带来的启示

为了防范类似美国次贷危机的发生，我国必须从商业银行和政府两个方面采取措施，才能够从根本上解决问题。

在商业银行方面，着重应做好以下工作：

1、重视房贷市场的风险。各家商业银行为了短期利益而放松对贷款人的标准。目前，房地产开发贷款加上房产预售过程中银行按揭贷款，导致信贷资金在房地产资金来源中占到60%，银行成为房地产风险的主要承担者。各商业银行应该审慎对待房产市场风险，避免盲目放贷。

2、建立和完善信用评级体系。美国次贷还有信用等级的划分，而我国对个人住房抵押贷款的风险还没层级，对客户资料的真实性审查不够或审查难度大。银行应加紧做好低端的、基础性的工作，对贷款的风险、信用状况等做到完全了解，建立完善的信用评级体系。

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1、引言

资产证券化无疑是过去20多年来最重要的金融创新,但它在分散风险的同时,也加剧了信息不对称,累积了金融风险。自次贷危机爆发以来,对其带来的蝴蝶效应和短时间内波及到全球性的金融危机,经济界的精英们曾一针见血的指出,这是缘于美国高度发达的“资产证券化”。面对不知道何时才能结束的次贷危机所引发的金融风暴,让我们对房贷资产证券化产生了质疑:是否这一金融创新工具在实践过程中还有许多鲜为人知的纰漏和不足,美国次贷证券化的过程中是否做好了相关的风险控制?回答这个问题,重温美国次贷证券化的过程,并对后危机时代中国的资产证券化进行思考,警示我们在追求资产使用率高效化的同时,不能忽视其潜在的风险,无疑是很有必要的。

2、 次贷危机的传导链

次贷危机的全称是次级房贷危机,指因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融动荡。在美国,房屋按揭贷款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:优质(prime)、类优(alternative)、次贷(subprime)。次贷是对信用记录比较差(有迟付、破产之类的欠佳信用记录)、信用记录不全、月收入没有达到住房抵押贷款申请标准、负债与收入的比例可能偏高的那些人发放的贷款。而次贷经过投资银行的复杂的金融工程“加工”,贷款就变成证券,其中债务抵押债券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表,以次贷为标的的衍生证券可以在全球的金融市场中打包整体或部分出售。

2.1 导致次贷危机发生的原因概述

次贷危机波及全球的原因有很多,国内学者对次贷危机爆发的根源自爆发之初就进行了有益的探寻:中国人民大学的杜厚文、初春莉[1]认为美国房价的下跌和利率的升高,导致次级贷款人大量违约,使风险由房地产金融机构依次转移到资本市场上的机构投资者,是美国次级贷款危机产生并蔓延的直接原因。而虚拟经济脱离实体经济过度膨胀,产生的资产泡沫终将破灭,是次贷危机产生的根本原因。建银国际有限公司刘宾[2]认为,在次贷证券化链条中,没有管理好各个环节的道德风险是个很重要的原因。次级按揭贷款是次贷危机的基础,但是经过频繁的包装与证券化,最终的债券、投资者与基础资产隔离的越来越远。CDO的资产组合不同于传统的资产支持证券ABS(asset-backed securities),传统的ABS资产组合中资产是同质的,而CDO的资产组合则是包括ABS、住宅抵押贷款支持证券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾债券、新兴市场债券、银行贷款等固定收益率的分散组合。对CDO产品的强烈追捧刺激了全球CDO市场的发展,反过来带动了对次级抵押贷款这种高风险高收益产品需求。但如果这条链条最原始的次级抵押借款人出现还款问题,则整个链条都会产生问题。

2.2次贷危机的风险传导机制

为了看清资产证券化在次贷危机中的影响,本文先对导致次贷危机的因素进行一个全面的梳理(如图一)。研究的角度主要是资产证券化的风险与管理。

2.2.1贷款发放机构

从资产证券化的程序可以看到,贷款从发放机构剥离到充当特殊目的载体的信托机构(简称SPV)后,这些充当特殊目的载体的信托机构被设计成一道防火墙:一方面,它保护了在贷款机构出现财务困难时,任何债权人也无法对这批剥离出去的证券化贷款提出追索要求,资产被置于贷款人的破产程序之外;另一方面,当这批证券化的资产后来发生违约风险、无法偿付本息时,最终投资者也不得向贷款人追索求偿。正因为资产证券化中的这种“真实销售”的设计,贷款发放机构的受益与它所发放的贷款的风险被隔离开来,使得贷款发放机构的权利与责任不再对等,贷款的信用风险被转移至债券的投资者。尤其在特殊目的机构和证券化的最终投资者对贷款质量信息不对称的情况下,贷款发放机构更有发生逆向选择和道德风险的动机,不去仔细甄别借款人的资信和偿还能力,不顾资信地不断审批次级住房抵押贷款的欲望会自然膨胀。

2.2.2 投资银行

购买了MBS的投资银行,在利益的驱使下又进一步以抵押贷款为支持向保险公司、对冲基金、养老基金出售CDO。在此基础上又进一步发展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等,这一类证券化产品已经使投资者距离次级贷款初始借款人太远,结构过于复杂,这一方面导致CDO市场缺乏足够的透明度和流动性,对这些产品的资产来源、风险、价值知之甚少的投资者过分依赖于评级机构给出的信用评级结果;另一方面又使得定价和评级所依赖的复杂的数学模型准确性堪疑,出现价格失真,使得这种建立在次级抵押贷款基础上的信用衍生品大楼越来越高,经过多次打包重组后,形成巨大的“次贷”衍生品泡沫市场。

2.2.3 资信评级机构

资信评级公司的失误对市场造成的负面影响尤为明显。其原因有三:一是由于信息不对称,抵押贷款证券化产品的投资者并不掌握借款人的信用信息,且抵押贷款被多次分拆、打包、分层,借款人信用信息完全掩盖在各种结构性安排之中,投资者完全依赖信用评级机构对该产品的评级结果。而信用评级机构对借款人信息也不如贷款机构了解得全面和及时,其评级结果不可能及时、准确地反映借款人信用变动情况。二是评级机构也不拥有抵押贷款的历史信息,在评级方法及准确性方面,不同的评级机构、同一机构不同部门之间存在巨大差异。三是华尔街的交易越来越依赖电脑和模型评估来从事复杂的证券交易。评级公司给出的评级结果是一个重要变量,如果评级方法及结果出现问题,就可能导致证券交易的定价模型产生严重缺陷。导致交易风险爆发,动摇市场的信用基础。

3、风险控制缺失的深层次原因分析

通过以上的分析可以看出,次贷危机的源头在于商业银行和贷款公司的信贷风险控制放松,但是若没有资产证券化和金融创新对风险的放大,即使投行的高杠杆操作也不会产生如此大的破坏力,次贷危机将仅仅是一场信用危机,远不会造成今天这种使美国面临金融系统崩溃、全球陷入经济衰退的危险局面。本文认为次贷危机爆发的深层次原因可以从两方面进行探讨:一是原始资金池的信用风险,二是证券化结构设计风险。

3.1原始资金池的信用风险

3.1.1系统性风险

系统性风险也就是宏观经济风险,次贷中表现为房地产市场的降温和加息周期的到来。美国次贷危机的形成过程中,包括所有的金融机构、投资者都错误的估计了美国的经济形势,过分乐观地看待美国的房地产市场,同时也没有做好风险准备的计提工作。以新世纪金融公司为例,公司对宏观经济风险缺乏准确判断,违约风险准备金计提不足,当房地产转入熊市时,违约就成为系统性风险,最终导致破产的下场。

3.1.2非系统性风险

非系统性风险是与借款人的信用状况联系密切的风险,是由于原始借款人的还款能力存在问题而引发的违约风险。由于不同的信用等级享受不同的贷款利率,而次级贷大部分是针对信用低下,收入证明缺失,负债较重的人,其利率比优惠利率高2%到3%,当宏观经济出现逆转时,次级贷款借款人相对于优质贷款借款人有着明显较高的违约率,因此,美国的次贷资金池存在着非常严重的非系统性风险,即信用风险。

3.2证券化结构设计风险

3.2.1破产隔离风险

美国大部分次贷资产打包出售给了SPV,即“真实销售”,成功地实现了第一层的破产隔离,但是第二层的破产隔离却没有实现。为了获得更高的利润,SPV会自己保留低级别证券,或者对低级别的证券保留赎回权,这些低级别的证券具有很高的风险,很多都没有经过评级机构的信用评级。如此的机构设计导致SPV的破产风险,没有实现SPV的完全破产隔离导致了资产证券化结构设计的失败。当次贷借款人大量违约时,就出现了SPV的破产现象。

3.2.2信用级风险

美国次贷证券化中运用的内部增级手段主要是优先/次级证券安排,在次贷中表现为优先档证券、中间档证券和股权证券。这种设计的直接结果就是,原始基础资产池的违约风险集中在了只占20%的低级证券当中,使这部分证券的风险急剧上升。由于风险过度集中,低级证券抗风险能力严重不足,最终还是会影响到高级证券的偿付,无法实现内部信用增级的目的。

3.2.3金融衍生品的杠杆风险

资产证券化把原本集中在金融机构的信用风险,分散到了整个资本市场。资产证券化并不能消除风险,只能分散风险。多次证券化和衍生金融工具的使用使得资产证券化的整个过程更加扑朔迷离,证券化的参与方以及监管机构对房贷信用风险的影响界面和影响深度的估计和监控变得十分困难,次贷的原始信用风险获得无限的放大。证券化的这一特点造成严重后果:证券化在将地方和全球资本市场联系起来的同时加强了次贷信用风险与其他风险的相关性。这种相关性导致次级房贷危机所触发的其他风险的增长,使次级房贷由行业信用风险转移为广泛的清偿风险和经济衰退风险。

4、降低资产证券化风险的操作策略

次贷危机的爆发,表明通过资产证券化的方式将次级贷款变为次级抵押贷款债券这一金融创新工具,在推动金融机构业务经营模式发生根本性转变,减少住房贷款机构流动性风险的同时,也加剧了信息不对称,累积了金融风险,使得以信用为基础的资产证券化这一金融衍生工具放大了危机的作用范围,同时对风险管理也提出了更高的要求。

4.1降低金融系统性风险,建立宏观经济预警机制

在资产池的构造上,资产证券化产品在选择基础资产时应遵循循序渐进的原则,先优质后劣质。不宜在起步阶段就选用信用风险大、现金流不稳定的资产,因为非优质资产对现金流重组、信用增级的要求比较高,对资产证券化市场来说可控性较低,不利于风险控制。同时,商业银行应建立宏观经济运行形势的预警机制,控制潜在理性违约风险的发生。当经济出现下滑,市场开始不景气的时候或者是预测到不远的将来整个宏观经济可能受政策或其他因素影响而出现萧条的趋势时,商业银行应减少贷款的发放。加强内部控制机制,提高贷款的标准,严格审查贷款人的资格,防止借款人违约风险的发生。

4.2加强信贷资产证券化的信息披露

基础资产池概况、基础资产池信用风险分析、基础资产池加权平均信用等级情况和现金流分析及压力测试是投资者认识投资产品,分析风险,做出决策的重要依据。要逐渐加大对资产证券化产品的普及与宣传力度,只有透明、并且完善的信息披露,让投资者在购买之前就清楚地知道自己面临着什么样的可能性,让投资者自己判断和选择在其风险承受范围内的资产,那么即使损失也不至于引致恐慌性抛售。

4.3加强信用评级机构的评级制度

次贷危机让我们认识到中立、客观的评级对于投资者的重要性,尤其对于一些结构、定价复杂,透明度和流动性不高的证券化产品。合理规避风险、防范风险的发生,就不能只看重眼前利益,而应当以长远利益为重,从根本上加强信用评级制度。

4.4加强金融监管

市场不是万能的,监管起着重要作用。就监管而言:(1)在当前以混业经营、分业监管为特征的监管体系下,应进一步加强分业监管基础上的金融合作监管,完善对监管者的再监管,提高金融监管的有效性,进而提高金融市场运行的效率。(2)监管机构应当建立高效协调的快速反应机制,提高风险预判能力,加强与市场的沟通,有效防范和管理风险。(3)不断优化监管规则,加强金融创新监管。适当提高金融创新产品的资金要求,提高结构信贷和证券化产品的资本充足率,有效控制创新产品的非理性扩张。(4)强化功能性监管和统一监管,建立有效的功能性监管体系,对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管,以减少监管的盲区,提高监管的效率。(5)注重金融监管的国际合作,加强金融机构跨境监管。以加强对跨境资本流动的监管,稳步有序地推进金融开放。

参考文献:

[1]杜厚文,初春莉,《美国次级贷款危机:根源、走势、影响》[J],《中国人民大学学报》,2008,1

[2]刘宾,《美国次贷危机暴发原因的多因素分析》[J],《投资研究》,2008,3

[3]刘昆,邱冬阳,《从历史角度探析次贷危机的特征与启示》[N],《中国城乡金融报》理论版A3,2008.10.13

[4]宾融,住房抵押贷款证券化机制和实证分析[D],中国社会科学院博士论文,2001

[5]崔雪松,卜鹏楼,《从次贷危机看我国资产证券化》[J],《商业现代化》,2009,2

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（Nanjing Audit University，Nanjing 211815，China）

摘要：目前我国的住房抵押贷款证券化的讨论总是在操作的层面上和工具定价等方面。08年美国次贷危机的爆发给我们敲响了警钟。本文将从比较中国住房抵押贷款证券化和次贷危机过程中存在的风险。通过比较分析，重要性研究，可行性的解决措施来开展论文。

Abstract： At present, the discussion on China's mortgage-backed securitization is always at the operational level and tools pricing aspect. U.S. subprime mortgage crisis in 2008 tolls the alarm bell to us. This paper will compare the risks in mortgage-backed securitization in China and during the subprime crisis. Through comparative analysis, the paper carries out the research on the importance and the feasible solutions.

关键词：MBS 风险 解决措施

Key words： MBS；risk；solutions

中图分类号：F832.4 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）19-0129-02

0引言

在美国次贷危机中，以住房抵押贷款证券化及其衍生品为主的资产证券化产品在危机的产生和传导过程中扮演了极为关键的角色。随着住房抵押贷款被实施证券化，隐含在抵押贷款机构中的信用风险被转移，并在不断的证券化创新中扩散。但住房抵押贷款机构为什么会将其资产实施证券化？其原因是证券化具有很大的流动性和风险转移的功能。本文比较中国住房抵押贷款证券化和次贷危机过程中存在的风险。通过比较分析，重要性研究，可行性的解决措施来开展论文。

1住房抵押贷款证券化的定义及在我国的发展

1.1 住房抵押贷款证券化（mortgage-backed securitization简称MBS），是指发起银行将缺乏流动性但能够产生未来现金流的住房抵押贷款，出售给特殊机构（SPV），后者进行再次的资金重组，在金融市场通过发放证券从而达到融资的过程。

1.2 住房贷款证券化在我国的发展

1.2.1 参与主体发起机构：建行；服务机构：建行；委托机构：中信信托；托管机构：由建行之外的商业银行；证券承销商：中国国际金融有限公司；登记结算机构：中国国债登记计算公司；投资者：机构投资者；原始债务人：购房者。

1.2.2 交易的步骤第一步：从上海福建江苏三家分行发放的个人住房贷款中挑选30亿元进入资产池，并分位了四个部分。ABC三个档次为优先级证券，而S级作为最低档次证券由建行自留。 （评级由美国穆迪公司和中诚信证券评估有限公司完成。）第二步：中信信托作为受托人以特殊目的信托方式，设立由受托人管理但独立于委托人和受托人的信托账户，并信托资产。第三步：证券承销商中金公司在债券市场发售信托受益凭证。第四步：建设银行向购房者收取本金利息交给托管机构。第五步：托管机构受中信信托的委托托管资金账户，顶起提供托管明细并定期对投资者还本付息。

1.2.3 我们的住房抵押贷款发展之特点以及不足 ①表外融资抵押贷款证券化不完整性。在整个建行的证券话资产的大包买卖的过程中，我们不难发现，个人住房抵押贷款始终无法脱离银行。这也是因为我们国家的住房抵押贷款证券化动力不足，没有对商业银行的流动性造成太大的威胁。②发展缓慢，规模总额小。在我国发展的住房抵押贷款起步晚，历史也短。在地理上分布也十分的不平衡。与美国等发达国家相比，我们的规模较小。在我国现阶段，很难找到足够的在期限，利率，资产等方面都很不错的债权，构建基础资产池很难。③有关的法律法规仍不健全。我国现行的法律法规，如《担保法》《证券法》《企业发行债权管理条例》等很难持证券化的开展，有的法律规定甚至与开展住房抵押贷款证券化还存在着矛盾。

1.2.4 在我国住房抵押贷款潜在之风险①信用风险。信用风险是指个人住房抵押贷款的借款人因为还款能力的缺失或者还款意愿的降低而发生了拖欠贷款本溪现象。它包括有关债务人根本不支付或者不按时支付所产生的风险。这种信用风险的高低是整个MBS的首要基础。从信息经济学角度来说，我们贷款者与被贷者两者间只要存在着信息的不对称，就会出现不公平的现象，从而导致我们的道德风险与信用风险的发生。一般也是会有以下几种情况的发生：1）贷款者。想要终止偿还银行贷款，这种现象一般都是借款人所拥有的房产价格发生了较大幅度的下跌，借款人就算转手卖出房产也不足以还清贷款的时候，借款人会选择违约的方式。2）贷款者被迫违约。这是指借款人由于财务状况恶化导致其无法偿还债务本息。②通货膨胀风险。通常发生在经济过热的时候，这时相关债券的实际收益率会因为过高的通胀率而下降，甚至发生贬值的风险。③汇率风险。是指以外币计价的MBS产生的现金流在这算成本币时会因为汇率的波动而引起收益的不确定性。例如，中国投资者购买了以美元计值的MBS，如果美元对人民币将持续的贬值，那么投资者把收到的美元兑换成人民币后，实际的货币资产将会减少，这就是汇率风险了。

22008年美国爆发的次贷危机的根源透彻分析

2.1 美国次贷危机起源与影响次贷危机的全称是次级房贷危机，指因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融动荡。01到04年间，美国放贷机构为了竞争，不断放松放款条件，甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，使得美国人的购房热情不断升温，次级抵押贷款风靡一时。借款人无钱还款也很难将自己的房屋卖出，即使能卖出，房屋的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。这时，危机就发生了。危机一旦发生，就必然引起对次级抵押贷款市场的悲观预期，冲击贷款市场的资金链，进而波及整个抵押贷款市场。与此同时，房地产市场价格也会因为房屋所有者止损的心理而继续下降。两重因素的叠加形成马太效应，出现恶性循环，使得危机愈演愈烈。

2.2 美国次贷危机发生的原因分析

2.2.1 房价的下跌和利率升高是美国次级贷款危机产生的直接原因 “9.11”事件后，美国实行宽松的货币政策，美联储大幅削减联邦基金利率，强行市场注入流动性。利率成本的降低导致银行内部风险的降低，银行开始追逐更高的外部风险来获取更多的收益。次级抵押贷款正是这样一种高风险高收益的产品，各金融机构开始大规模发放次级抵押贷款。美国房地产繁荣催生较严重的泡沫现象。但自2004年6月起，美联储连续17次加息，将短期利率由1%提升至5.25%。随着加息效应的显现，房地产泡沫开始破灭，房价下降，抵押品贬值，而贷款利率却上升，致使很多次贷债务人偿债困难，违约率逐渐上升。最终，一些贷款机构不但没有盈利，就连资金周转都变得困难。在问题不断蔓延扩散的过程中，次贷危机终于在2007年全面爆发。

2.2.2 风险控制的缺失是美国次级贷款危机产生的深层原因

①宏观经济风险。美次贷危机中表现为证券投资者盲目的投资。由于证券化中信用加强与评级环节的存在，使投资者对信用评级机构所的评级结果往往有高度的依赖，但一旦信用加强与评级环节出现问题，就意味着证券化的基础坍塌。②违约风险。非系统性风险是与借款人的信用状况联系密切的风险，是由于原始借款人的还款能力存在问题而引发的违约风险。在美国，不同信用评级的人在贷款是享受不同的贷款利率，次级抵押贷款大部分是针对信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人，其利率通常比优惠利率高2%到3%。③第三方风险。所谓第三方我们分别就抵押贷款机构、贷款经纪人、信用评级机构来进行分析。由于抵押贷款机构能够通过发行证券化产品将初始借款人的信用风险转移给市场上的投资者，同时认为不管是提供何种信贷标准的抵押贷款，它们总能够通过证券化的手段将初始借款人的信用风险转移出去，因此就会放松对抵押贷款质量的监督、管理以及规模的控制，此导致基础资产质量的下降。

2.2.3 降低资产证券化风险的可行性措施①降低金融系统性风险，建立宏观经济预警机制在资产池的构造上，资产证券化产品在选择基础资产时应遵循循序渐进的原则，先优质后劣质。同时，商业银行应建立宏观经济运行形势的预警机制，控制潜在理性违约风险的发生。当经济出现下滑，市场开始不景气的时候或者是预测到不远的将来整个宏观经济可能受政策或其他因素影响而出现萧条的趋势时，商业银行应减少贷款的发放。②加强信贷资产证券化的信息披露基础资产池概况、基础资产池信用风险分析、基础资产池加权平均信用等级情况和现金流分析及压力测试是投资者认识投资产品，分析风险，做出决策的重要依据。要逐渐加大对资产证券化产品的普及与宣传力度，只有透明、并且完善的信息披露，让投资者在购买之前就清楚地知道自己面临着什么样的可能性，让投资者自己判断和选择在其风险承受范围内的资产，那么即使损失也不至于引致恐慌性抛售。③加强信用评级机构的评级制度次贷危机让我们认识到中立、客观的评级对于投资者的重要性，尤其对于一些结构、定价复杂，透明度和流动性不高的证券化产品。

3我们得到的启示

3.1 金融创新本身就是一把双刃剑，其最终实施的效果取决于创新产品本身的质量和所在国金融市场监管环境。金融创新可以在一定程度上转嫁风险，促进市场交易。我们可以看到我们的金融衍生品的自身风险性，在杠杆效应的作用下，风险会被无限制的放大。

3.2 以商业银行为代表的金融机构要以此次金融危机为戒，时刻关注风险，谨慎经营。通过低贷款率来争夺我们的市场，无形中会增加更大的风险，因此要让金融机构加强自我风险意识，提高风险管控能力。在自我创新和决策的过程中，应该建立科学的流程，减少不确定性。

3.3 我国目前房价飙升，广大百姓恐慌式的买房。截至2009年，全国商业性房地产贷款余额为4.8万亿元，比年初增加了11261亿元，增加了30.6%，增速比上年提高了8.5个百分点。其中房地产开发贷款余额为1.8万亿元，比年初增加了3613亿元，增长25.7%，增速比上年低1.3个百分点。购房贷款余额为3.0万亿元，比年初增加了7622亿元，增加了33.6%，增速增加了14.6个百分点。我们可以看出房地产市场的投资，投机需求。

3.4 住房贷款证券化是一项及其复杂的系统工程，将银行债权转化为投资者有价证券持有权的过程中涉及原始债权人，只有完善的法律，法规体系作保障才能确保它的有效运行。

参考文献：

[1]姜兼清.商业银行资产证券化北京中国金融出版社，2004.

[2]黄小彪.中国住房抵押贷款证券化发展研究.华南师范大学博士论文.

[3]从美国次贷看资产证券化的基本功能――金融论坛，2010，（1）.

[4]张云龙,汤华然.后危机时代资产证券化的风险管理.金融观察.

[5]李明伟.金融创新工具缺陷与风险控制缺失―美国次贷危机成因再透视.宏观经济.

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一、次贷危机成因分析

对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题，然而笔者认为导致金融危机的直接原因是对于由放贷机构和投资机构所签订的信用违约掉期(CDS)的投资过度集中。美国放贷机构为分担次级贷款的风险，会与其它投资机构签订保险合同，即CDS。而第一级签订CDS合同的投资公司为了能够实现资金的快速回笼又会将“原始股”级CDS挂牌放到市场上出售。投资者的信心野蛮生长，虚拟资本积聚扩张。当房价涨到一定的程度而不再上升，后面又无人接盘时，CDS中本是极小概率的违约事件却发生了，而与之相伴的则是无法遏制的多米诺骨牌效应把各级投资商迅速推到濒临倒闭的境况，次贷危机就此发生。那么，投机行为促使泡沫形成的机理是怎样的呢？人们在投资时往往以自己的预期做决定。但问题是人们在做出预期时，市场是否充分有效？如果是的话，我们便可以从套利方程出发，以风险投资过程中的CDS为主要影响因素，对次贷危机的形成做以下方面的讨论。假设在次贷危机未发生的前期市场中存在有风险投资―CDS保险，和无风险的资产两种。先令Pt为CDS市值，dt为CDS股息，r为无风险资产的收益利率，并假定Pt，dt，r不随时间变化。如果风险中性的个人在CDS和无风险资产之间套利，并令a=1+r，就有:Pt=E(Pt+1/It)/a +dt/a，此时，只要利率为正，就有a

（1）

若CDS股息增长慢于利率，便有无风险资产增值快于CDS保险价格上升的结果，则发生当T∞时，aT+1趋于无穷小的速度大于E(yt+t+1/It)趋于无穷大的速度，则(1)式前半部分为零。如果CDS保险是没有期限约束的资产，具有永久保留性，则我们可以对（1）式取极限，得到：

（2）

它表示y是x未来预期的贴现和，以股票形式存在的CDS保险价格是预期未来股息的贴现现值。这种情况下不存在泡沫，但这只是（1）式的一个基础解系。通过数学推导（1）式的完全解系并对非基础解系部分取极限得出：

（3）

这个结果表明，如果bt是时间趋势，虽然CDS保险的每股利息为常数，但是CDS市值将以指数级倍率增长，导致资产收益足以抵消股息。后果是，投资者将不断支付比CDS保险现值更高的价格，表现在最表象层面为楼盘价格进一步升值，泡沫将不断胀大。我们不难由此得出以下结论：若想使（3）式成立，即不产生泡沫经济的必要条件是：第一，以股票形式存在的投资利息慢于利率；第二，持有期限为无限。但是，首先，经验表明投机市场的波动性要大于利率的波动，而且投资股息增长速度快于利率增长速度的情况会不断发生；其次，CDS并不会被永久保留，因此在实际生活中，期限不可能为无限。这样看来，泡沫在现实生活中出现的合理性就是不可避免的。

二、监控措施

通过前文套利方程对于CDS在次贷危机及产生泼墨经济中的分析，我们不难发现如何控制投资过热是能否发现并应对次贷危机乃至金融危机的关键。相对比来说，金融贸易自由度较高的国家则更容易出现投资过热而政府干预不足的情况。放松金融管制，特别是金融业间的自由化，是各国产生泡沫经济的一个重要原因。因此在经济繁荣的初期阶段，辨别这一繁荣是否健全、真实便成为能否摘除泡沫经济的萌芽的关键问题。但实际上如果判断失误就又可能把本属正常的景气扼杀于摇篮中。对于这个问题，我们应从如下几个方面加以平衡:1.积极主张市场透明、信息公开、会计标准化、自己责任原则。2.关于不动产金融，作为融资担保的土地担保价值，应比时价低估50%～60%，采取“担保系数”规制，并严格规范土体评估。3.关于证券金融，应将自由资本比率同股价上涨率相联系，采取累进方式。4.有关土地买卖、股票买卖的收益税制，要以不诱发泡沫投机为原则，在税收政策上加以规范。

三、前景展望

在由CDS导致美国次贷危机继而引发的全球性金融风暴的环境下，中国经济正面临着国际国内的更多挑战。要做到独善其身固然是困难的，但我们更应从不利的金融环境中汲取教训，总结经验。只有这样，我们才能够变被动为主动，努力去应对风险并致力于建立一个更加复杂的中国特色环境下的资本市场。

参考文献:

[1]三木谷良一:日本泡沫经济的产生、崩溃与金融改革[J].金融研究,1998,（6）:1

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作者简介：徐茂魁(1947-)，男，北京人，中国人民大学经济学院教授、博士生导师，主要从事金融理论研究；陈丰(1983一)，女，福建福州人，中国人民大学经济学院博士研究生，主要从事金融理论研究；吴应宁(1982-)，男，安徽望江人，中国人民大学经济学硕士，主要从事金融理论研究。

中图分类号：F039　文献标识码：A　文章编号：1006-1096(2009)04-0013-04　收稿日期：2009-06-15

一、次贷危机产生千信用过度膨胀的观点

始于2007年4月的次贷危机至今已经整整两年了，次贷危机已经从最初在美国境内爆发的信用危机逐步演化为全球经济危机。但次贷危机产生的真正原因仍然是众说纷坛，许多学者从信用经济的虚拟性角度来揭示次贷危机的根源，认为美国信用经济的过度繁荣是次贷危机产生的根本原因。刘克崮(2007)认为次贷危机发生的根源在于美国次级抵押贷款产品自身和运行机制的缺陷，杜厚文等(2008)认为美国次级贷款危机源于在房地产市场繁荣时期的大肆信贷扩张。曹红辉(2008)认为次级贷款引致全球金融危机的原因在于：美联储利率政策及贷款利率的变化、CDO等基于房屋贷款的衍生品在结构设计和流动性方面存在缺陷、对冲基金和银行等机构过高地利用杠杆融资进行交易。易培强(2009)运用马克思虚拟资本理论认为当代金融资本的贪婪性所驱动的虚拟资本过度扩张和经济泡沫的膨胀是国际金融危机的最深刻根源。

以上观点均认为次贷危机由美国信用经济的过度膨胀产生，其演化如图1所示。他们的观点可归纳如下：2001年～2004年，受低利率的货币政策影响，美国的房地产市场高度繁荣，与房地产市场相联系的次级抵押贷款产品允许借款人在借款的前几年只付利息不付本金，从而借款人一开始的还款负担远远低于固定利率贷款，而据美国联邦住房贷款抵押公司的估算，大约有近90％的次级抵押贷款采取可调整利率的形式，因此，美国的低利率政策促进了以次级抵押贷款为代表的虚拟资本的迅猛发展，但是，从2004年6月到2006年6月，美联储17次调高利率，利率的大幅攀升加重了购房者的还贷负担。因此，从2005年起美国次级贷款的到期未付率普遍上升，由于次级抵押贷款的价格主要由未来预期的现金流决定的，因此，随着到期未付率的普遍上升次级抵押贷款价格大幅下挫，持有大量次级贷款的美国金融机构相继破产，次贷危机爆发。

以上信用危机论者只是把利息率的提高和次级抵押贷款价格的跌落简单的联系在一起，认为只是美联储的错误的货币政策和次级抵押贷款等虚拟资产的过度膨胀引发次贷危机，这种看法是值得商榷的。原因在于：(1)过度膨胀的虚拟资产究竟是怎么产生的，除了低利率对其产生有决定性影响，是否还有其他原因，如果低利率催生虚拟资产的过度膨胀，那么为什么如今美联储人为的压低利率不会阻止虚拟资产的缩水?(2)虚拟资本价格变化可以脱离于实体经济独立运行，为什么其大幅度缩水又会对实体经济产生如此严重的影响?是否虚拟资产的大幅度缩水只是实体经济危机的一种表象，而不是其发生的原因?事实上，在次贷危机爆发之前，美国就已经出现了产业危机，美国消费信贷在储蓄率很低的情况下已经开始萎缩，而房地产及其相关行业还在不断膨胀，在强烈的供需矛盾下次贷危机最终爆发。

二、马克思的虚拟资本理论

马克思根据虚拟资本“虚拟性”的不同根源将其分为两类：一类是以股票、债券等公共有价证券形式存在的虚拟资本；另一类是商业汇票。认为次贷危机发生是由于信用过度膨胀的学者通常把虚拟资产等同于第一种虚拟资本，即股票和企业债券等有价证券。这种虚拟资本产生于借贷资本，是生息资本的现代形式。而第二种虚拟资本是产生于商品资本，由于商品资本的延期支付而产生。

这两种虚拟资本产生的根源不同，与实体经济的关系也不同。第一种虚拟资产的价格变动和实体经济运动没有任何关系，这部分虚拟资产的市场价值，会随着它们有权索取的收益的大小和可靠程度而发生变化。而第二种虚拟资产和实体经济的关系十分密切，这种虚拟资产的变化反映了实体经济运行的好坏。

1　以股票、债券等公共有价证券形式存在的虚拟资本

马克思在分析这部分虚拟资本时，他选取了国债、股票、企业债券三种虚拟资产，这三种虚拟资产的共同特点在于它们都拥有双重存在：(1)国债，是国家的借人资本，每年要付给自己的债权人以一定的利息，这里的利息来源于政府的税收。但是，这个“资本本身已经由国家花费了，耗费了。它已不再存在。”由于“这种贷款本来不是作为资本耗费的、不是作为资本投入的”，所以，不管国债反复交易多少次，它“仍然是纯粹的虚拟资本”(马克思，1975；原版，1894)。(2)股票，这个资本不能有双重存在：一次是作为所有权证书即股票的资本价值；另一次是作为在这些企业中实际已经投入或将要投入的资本。它只存在于后一种形式，股票只是对这个资本所实现的剩余价值的相应部分的所有权证书。”可见，股票与企业债券的虚拟性根源，在于现实生活中资本形式的双重存在，有价证券只是现实资本的“纸制复本”，其价值“只是幻想的”(马克思，1975；原版，1894)。马克思在考察这些有价证券的本质后，他指出：“这些所有权证书――不仅是国家证券，而且是股票――的价值独立运动，加深了这种假象，好像除了它们可能有权索取的资本或权益之外，它们还构成现实资本”(马克思，1975；原版。1894)。这就是说，它们已经成为商品，其价格有着独特的运动和决定方法。股票的价格，与该企业预期的收益大小成正比，与银行的利率成反比；债券由于年收益率已定，其价格的涨落就和利息率成反比。

目前，在次贷危机中出现的代表性的虚拟资产次级抵押贷款(mortgage―backed securities，简称MBS)、抵押担保债券(Collateralized Mortgage Obligation，简称CMO)、担保债务权证(Collateralized Debt Obligation，简称CDO)就是这一类虚拟资本。MBS是以住房抵押贷款为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行证券(大多是债券)融资的过程。这种结构不对基础资产做任何现金流处理，每个投资者都接受相同的风险和本息支付，无法满足不同风险收益偏好的投资需要。后来美国金融机构又对MBS进行了分层处理，由此产生了CMO。如果说MBS

和CMO只是对于次级房屋抵押贷款的第一次证券化，那么将已经证券化的金融产品再次衍生，就形成了CDO，它与MBS和CMO的最大区别是，其标的资产通常为信贷资产或债券。这些在次贷危机中产生风险的金融衍生品都是资产证券化的一系列产品。根据美国投资百科全书网站给出的定义，资产证券化就是指将缺乏流动性的某种或者某组资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券的过程。从资产证券化的定义中，可以看出，这种虚拟资产的本质特性就是它们只是虚拟的代表缺乏流动性的某种或者某组资产，在这里表示为住房抵押贷款这种资产，这个资本不能有双重存在：一次是作为所有权证书即债券的资本价值；另一次是作为在房地产市场中实际已经投入或将要投入的资本。它只存在于后一种形式。债券只是对这个资本所实现的剩余价值的相应部分的所有权证书。可见，这种资产只是现实资本的“纸制复本”，其本身的价值只是幻想的，其积累与现实资本的积累毫无关系。

另一方面，这部分虚拟资产的市场价值，在现实资本的价值不发生变化(即使它的价值已增殖)时，会和它们的名义价值具有不同的决定方法。MBS、CDO和CMO价值取决于客户偿还抵押贷款所产生的现金流，可见，这种证券价格的市场价值部分地有投机的性质，因为它们不是由现实的收入决定的，而是由预期得到的、预先计算的收入决定的，它们的涨落和利息率成反比。但是，一旦在货币市场紧迫的时候，这种有价证券的价格会双重跌落；第一，是因为利息率提高，第二，是因为这种有价证券大量投入市场，以便实现为货币。

在危机的后期，虽然美联储不断的调低利率以求挽回这些证券化资产价格的缩水，但是收效甚微，原因在于，这部分虚拟资产虽然和它们所代表的现实资本无关，但是和它们的所有者支付能力关系极大。在危机阶段，这些虚拟资产急剧缩水，而它们所有者拥有的财富也相应的大幅度贬值，导致其支付能力大幅度萎缩，即使美联储调低利率减轻他们还贷压力，他们也无法支付每月必须的现金流。但马克思认为这种有价证券的贬值不会引起实体经济的大幅度波动。一旦风暴过去，这种证券就会回升到它们以前的水平。一国的财富在这种贬值或增值以后，和在此以前是一样的(马克思，1975；原版，1894)“’。但是，此次次贷危机已经明显从信用危机传导到实体经济，引发了实体经济的强烈震动。那么究竟是哪部分虚拟资本引发了实体经济的危机?与实体经济密切相连的究竟是哪部分虚拟资产呢?

2　由信用制度产生的商业汇票

由信用制度产生的商业汇票的虚拟性根源在于商品资本的延期支付能力，由于商品资本是产业资本的组成部分，所以，这部分虚拟资本能真正反映实体经济的运行情况。这部分虚拟资本产生于从事再生产的资本家互相提供的信用，这是信用制度的基础。商业信用的代表是汇票，汇票是一种有一定支付期限的债券，是一种延期支付的证书。如果这些汇票通过背书而在商人自己中间再作为支付手段来流通，由一个人转到另一个人，中间没有贴现，那就不过是债权由A转到B的转移，而这绝不会影响整个的联系(马克思，1975；原版，1894)。信用的中介作用在这里表现为：就产业资本家来说，使产业资本由一个阶段转移到另一个阶段，使彼此有关和彼此衔接的各生产部门联系起来；就商人来说，使商品由一个人手里运到和转入另一个人手里，直到商品最终出售，变成货币，或者交换成其他商品。

这种虚拟资本和职能资本是同一个东西，即贷出的资本就是商品资本，而不是闲置资本，不是用于最后的个人的消费，就是用来补偿生产资本的不变要素。所以，这里作为贷出的资本出现的。总是那种处在再生产过程的一定阶段的资本，它通过买卖，由一个人手里转到另一个人手里，不过它的代价要到后来才按约定的期间由买者支付(马克思，1975；原版，1894)。商业信用和商业活动是密切相联的，这就决定了商业信用与现实再生产的关系：只要再生产过程不断进行，从而资本回流确有保证，这种信用就会持续下去和扩大起来。在这里，信用的最大限度，等于产业资本的最充分的动用，也就是等于产业资本的再生产能力不顾消费界限的极度紧张(马克思，1975；原版，1894)。因此，这部分虚拟资本的变化是产业资本运动的指示灯。在产业危机出现时，这部分虚拟资本会因为资本无法回流而极度萎缩。事实上，在次贷危机发生前产业危机已经出现了，为了刺激提升乏力的消费力，美国大力发展消费信贷，即使储蓄率已经达到负值，仍鼓励居民大量借债去提早兑现未来二三十年的消费能力，以保证大量过剩产品的销路。但是，居民的消费能力总有最高的界限，当社会生产能力和消费能力的差距过大时，就会出现市场商品过剩，价格下降而出现停滞时，产业资本就会出现过剩，有大量的商品资本找不到销路，资本无法回流，信用将会收缩。

图2给出了美国2000年－2008年全部股票价格变化指数、银行主要贷款利率变化指数、公开市场证券变化指数。从图2可以看出，美国公开市场证券数额的变化早于股票价格的变化，在2004年达到顶峰后，2005年就急剧下降，由于这部分虚拟资产的萎缩，已经暗含着产业危机的发生。而这时以股票等有价证券所代表的第一类虚拟资产还处于上升时期，由于以MBS、CMO等金融衍生品为代表的虚拟资产的过度膨胀，相对而言，公开市场证券在美国信贷市场中借贷总额中所占的比例越来越小，从2000年的49.8％到2007年的3.8％，在经济发展的最顶点，商业信用已经基本上完全被纯粹虚拟的MBS、CDO、CMO等金融衍生品所取代，美国信贷市场中借贷总额由于这类金融衍生品的急剧膨胀而不断上升，但这一切繁荣的背后暗藏着巨大的危机，唯一可以提供指示的是，从2004年开始，银行主要贷款利率开始上升，原因在于商业信用相对产业资本已经出现了不足，商业信用危机在2004年开始已经显现出来了。

因此，可以说次贷危机爆发前，由产业危机产生的商业信用危机就已经潜伏着了，而这部分和产业资本紧密相连的虚拟资本价格变动才能真正反映危机发生根源。因此，在危机爆发时，最先出现问题的是商业汇票。由于有限消费和无限扩大的生产能力之间的矛盾导致商业资本无法正常回流，由信用制度产生的商业汇票支付链条断裂，从而无法转化为闲置的货币资本，相应地使以MBS、CMO、CDO等金融衍生品为代表的虚拟资本的支付能力急剧下降。这时候，信用危机和货币危机相应爆发。

三、对次贷危机根源的再反思

如果说次贷危机是由于在低利率的情况下虚拟资本的过度膨胀产生的，这只是看到问题的表面现象。持这种观点的学者看到的只是上述以股票、债券等公共有价证券形式存在的虚拟资本，这部分虚拟资本在危机的时候表现的最明显，这部分虚拟资本价格的变化和实体经济并没有直接联

系，它的价格波动不会影响实体经济分毫。这部分虚拟资本在危机时刻的价格跌落却与其支付能力有关，由于以商业汇票为代表的信用票据受到极大的破坏，其支付链条中断，商品资本无法转化为货币资本，进而无法转换为借贷资本，因此，来源于借贷资本的以MBS、CMO、CDO等金融衍生品为代表的虚拟资本支付能力受到影响，价格才急速跌落。事实上，利率本身就是根据借贷资本和产业资本相对比例的变化而调整的。因此，利率和以MBS、CMO、CDO等金融衍生品为代表的虚拟资本的联动关系只是产业危机的表面现象。

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一、美国次贷危机的形成与原因 

 

我们知道,美国经济的70%依靠私人消费,而且相当比例是负债消费。在那里,从房子到汽车,从信用卡到电话账单等,贷款现象几乎无处不在。在过去几年,为刺激房贷,贷款公司提供了优惠利率、零首付(历史上标准的房贷首付额度是20%)、甚至头年不付利息等优惠措施,使一向自信的美国市民包括那些低收入人群毫不犹豫地选择了贷款买房。贷款公司取得了惊人的业绩。为分散风险,他们找到知名投行,推出了CDO(债务抵押债券),让购买债券的持有人来分担房屋贷款的风险。在有利可图的低利率环境下,低风险的高级CDO很快卖了个满堂彩。对冲基金在全球利率最低的银行借钱后大举买入风险较高的普通CDO(普通CDO利率可能达到12%),仅利差就赚了个盆满钵满。同时,对冲基金还把手里的CDO债券抵押给银行,换得数倍的贷款,追着买投行的普通CDO。投行再把CDO投保创造出CDS(信用违约交换)以降低风险。CDS也卖火了。投行在CDS基础上又创造一个CDS基金(“三毛”基金),把先前赚到的一笔作为基金,放大数倍(例如10倍)地首发。这时,人们认为,买入1元基金,亏到0.90元都不会亏自己的钱,赚了却每分钱都是自己的!“三毛”卖疯了。于是,各种养老基金、教育基金、理财产品甚至许多其他国家的银行也纷纷买入。由于这批产品在OTC市场交易,法律上也未规定需要向监管者报告,无人知晓它们究竟卖了多大规模,这样就形成了2001年末以来,从贷款买房者到贷款公司、各大投行、各个银行、对冲基金,人人都赚的情形。美国房地产一路飙升,根本没有出现还不起房款的事情。 

与之相伴的是,美国的利率不断上升和住房市场持续降温。同时,次级抵押贷款的还款利率大幅上升,这使那些收入根本不高的购房者还贷负担大为加重。房价下跌也使得他们出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。于是又出现了2006年底普通民众无法偿还贷款,贷款公司倒闭,对冲基金大幅亏损,继而保险公司和银行相继巨额亏损报告,各大投行也纷纷亏损;然后股市大跌,民众普遍亏钱,无法偿还房贷的民众继续增多,全球主要金融市场隐约出现流动性不足,经济增长受到严重威胁的情况。美国次贷危机爆发。 

纵观次贷危机的产生过程,我们可以看出,由松变紧的政策调控环境是次贷危机发生的直接原因。从2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始,美联储的货币政策经历13次降低利率之后,2003年6月,联邦基金利率仅1%,达到过去46年以来的最低水平。同期,30年固定按揭房贷利率从2000年底的8.1%降到2003年的5.8%,一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%下降到2003年的3.8%,这使得浮动利率贷款和只支付利息贷款这类创新产品滋生并占总按揭贷款的比例迅速上升。市场的火暴使富人们更加放肆地挥霍,穷人们看到自己的房子每天都在升值也开始购买平时舍不得买的东西。从2004年6月到2006年6月两年时间里,美国联邦储备委员会连续17次提息,将联邦基金利率从1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担。而且,自2007年第二季度以来,美国住房市场开始大幅降温。随着住房价格下跌,购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。受此影响,很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款,次级抵押贷款市场危机开始显现并呈愈演愈烈之势。 

银行等贷款提供商降低贷款信用门槛是危机的根本原因。美国“经济学简报”网站编辑罗伯特·瓦拉赫在形容次贷危机爆发根源时这样说:“只要你还喘气儿,银行和抵押贷款公司就敢想方设法借给你钱。信用不好?没问题!无力偿还月供?也没问题!于是,我们进入了一个无须证明文件就可抵押贷款的时代。”即使在房价不断上涨的形势下,为防止吓退次贷借款人,华尔街变本加厉疯狂放贷,甚至仅依据借款者自己填报的虚假收入就可放贷,次贷款额还可以大于总房价。降低放贷门槛,必然导致回收资金的风险升高。

部分金融机构利用房贷过度证券化转移风险是导致危机的表象原因。在低息环境下,次级房贷衍生产品客观上的投资回报空间,不仅使放贷机构在股市上一倒手就将债权转让给其他投资者,还吸引了美国以及全球主要商业银行和投资银行的投资者。被无限放大的证券化规模究竟多大可谓深不见底,使得危机爆发时影响波及全球金融系统。 

 

二、次贷危机对我国金融业的启示 

 

篇9

美国次贷危机的爆发至今已一年有余,然而,由此引发的全球性金融危机、经济危机远未结束,全球经济仍面临巨大风险、未能实现全面复苏。认真分析美国次贷危机发生的原因、探究金融体系的内在缺陷、总结危机带给我们的启示有着非常重要的现实意义。

1.美国次级贷款的含义

FICO是信贷风险评估公司(Fair Isaac and Company)的简写,由该公司所创立的消费者信用分称为FICO信用分,它是美国最常用的普通信用分。银行和各种房贷机构选出若干指标、运用内部评级法对客户进行打分,也即对客户进行细分,综合得分(即FICO 信用分数)620分以上的为优级、560分以下的为次级、560至620分之间的为次优级。

按照贷款发放对象,住房贷款就分为主要按揭贷款、另类按揭贷款、次级按揭贷款三类。其中,“主要按揭贷款”是指对FICO信用分数达620 分以上的客户发放的贷款。这些客户信用记录较佳,具有较强的还款能力,能够给银行提供足够的文件以证明收入和资产,违约风险很低。这种贷款最为普遍,约占美国房贷总额的37%。“另类按揭贷款”是指对FICO信用分数达620分以上、但没有足够的文件证明收入和资产的客户发放的贷款。“次级按揭贷款”,或称为“次级抵押贷款”,简称“次贷”,是向FICO信用分数560分以下的信用不佳、收入不高的房屋买家提供的贷款,对申请人的信用记录和还款能力要求不高。

根据借款人信用的高低,放贷机构将贷款分为“优惠级”和“次级”。次级贷款因面临更高的风险,其利率高于优惠级贷款利率。次级按揭/抵押贷款发放后被打包成标准化的债券,然后在次级市场出售,赚取费用。尽管次级按揭贷款利率比其它主要按揭贷款高,但由于几年前房价持续攀升,所以回报率较高,使很多家庭,尤其是低收入家庭获得了收益,并在近年来成为低收入家庭的主要购房资金来源。

2.美国次贷危机的形成与发展过程

美国次贷危机的发生虽然有其偶然性,但又有其发生的必然性。它与2000年4月开始的美国NASDAQ股价狂跌、科技股泡沫破裂,从而引发2001年开始的“战后第十次经济衰退”密切相关。

为阻止美国经济陷入衰退,美国联邦储备委员会一度长期实行扩张的货币政策。2001年1月至2003年6月,美联储连续13次下调联邦基金利率,使利率从6.5%降至1%的历史最低水平。货币的扩张和低利率的环境降低了借贷成本。在政府提出的“居者有其屋”的动人口号下,各商业银行和房贷机构实行了极为宽松的放贷政策,大量的次级和次优级客户成为各放贷机构业务竞争的主战场,低利率、低门槛、超宽松、超便捷等各种手段刺激了广大中、低收入阶层纷纷成为购房者,促使美国民众纷纷进入房地产领域。对未来房价持续上升的乐观预期,又促使银行扩大向信用度极低的借款者推销住房贷款,也就是发放次级抵押贷款,以赚取更高的利息收入。因此,美国的次级抵押贷款市场迅速发展,规模不断扩大,这就成就了美国从2003至2006年持续的房市和房贷市场的繁荣。

2006年,美国房市泡沫开始破裂。2年内,美联储连续17次提息,将联邦基金利率从1%提升到5.25%。利率攀升大大加重了购房者的还贷负担。同时,自2006年第二季度起,美国房市大幅降温,房价下跌,购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款,次贷违约率不断上升。据统计,自2007年夏天到现在,美国中低收入阶层“断供”总人数达200多万人,如果经济不景气持续下去,美国的“断供”总人数可能达到500万人。[1]很多贷款银行,尤其是业务以次级按揭贷款为主的银行都受到拖累,从而出现财务危机,即所谓的“次贷危机”。

“次贷危机”的爆发引发美国以及全球股市大幅下跌,许多银行以及与房贷相关的金融机构或者倒闭、或者面临倒闭的风险、或者出现巨额亏损,金融市场持续动荡;实体经济难逃牵连,美国房地产市场持续走软,包括通用、福特等在内的美国汽车业整体状况堪忧,正面临整个行业破产的危局;美国消费额正以惊人的速度缩减;失业率上升,“就业市场看来比上世纪90年代初,或本世纪初经济衰退时期的任何一个时候都来得糟”;…… 美国正陷入“百年一遇”的金融危机中,多个国家和地区经济陷入衰退。

3.美国次贷危机发生的十大原因

美国次贷危机爆发一年多来,目前仍然没有出现丝毫的缓解迹象,反而愈演愈烈,不仅给美国金融领域带来“灭顶之灾”,而且还在持续不断地扩展到美国之外有关国家和国际市场。笔者认为,其发生原因可以概括为以下十个方面:

(1)不切实际的政策导向。

本世纪初,在美国网络经济动力下降的情况下,美国货币当局采取了“连续降息、刺激房地产市场发展”的应对措施,所提出的“居者有其屋”的口号非常动人、但不切实际,其结果或者无法实现、或者引向歧途。尽管在这一政策的引导下,成就了美国从2003至2006年持续的房市和房贷市场的繁荣,但次贷危机爆发导致美国经济陷入衰退的最直接渠道就是房地产市场。

(2)极为宽松的放贷政策。

传统上,银行或储蓄与贷款机构提供30年期的抵押贷款,首付款一般为房价总额的20%。为了确保收回贷款,放贷机构对申请人的审查以及抵押财产的评估非常严格,而且,首付款的支付可以避免购房者在出现经济危机时放弃抵押赎回权。

然而,在“居者有其屋”的政策导向下,各商业银行和房贷机构大幅降低贷款标准,实行了极为宽松的放贷政策,大量的次优级和次级客户成为各放贷机构业务竞争的主战场,一个背负信用卡债务、没有工作甚至破产的人,走进银行便可轻松获得几十万美元的抵押贷款,而且不用支付首付款。

低利率、低门槛、超宽松、超便捷等各种手段刺激了广大中、低收入阶层纷纷成为购房者。由于利率较低,人们发现买房比租房更为实惠,“租不如买”成为人们的共识。购房消费的刺激既拉动了经济,又拉升了房价。由于不动产行情持续上升,大量出于换房、投资、投机目的人也加入了买房者行列。“利率、股市、抵押经纪公司、政府资助的证券业连同外资一起,创造了住房市场的高需求和住房价格的高企,以至于驱动网络经济繁荣的赌注思维再次出现。” ②

(3)引发泡沫的证券化。

发放住房贷款的机构大多“只贷不存”,他们为发放贷款必须不断地获取资金。否则,放贷规模就不可能扩大。分别成立于1938年和1970年的房利美和房地美是美国两家最大的住房抵押贷款融资机构,虽由私人投资者控股、但受到美国政府支持,属于“准国有企业”。他们的主要业务是从抵押贷款公司、银行和其他放贷机构购买住房抵押贷款,进而运用结构金融中的复杂分层评级以及令人晕眩的资产组合信用增级技术将部分住房抵押贷款证券化后打包出售给投资者,为美国住房抵押贷款提供了源源不断的资金。

充裕的资金又促使抵押贷款公司、银行和其他放贷机构进一步拓展房贷业务,他们负责市场推广、准备贷款申请材料、收取高额佣金以及手续费等,需要的是抵押。这样,作为抵押发起人的抵押贷款公司、银行和其他放贷机构和估价师就有可能串通起来伪造虚假材料,提供虚假评估,放宽放贷标准,贷款客户从优级放宽到次优级、再放宽到次级;而另一方是抵押购买实体,他们承担风险、“打包贷款”和发行抵押证券,所需要的是优质贷款。这就造成了双方利益上的冲突,导致房地产市场投机成风,并最终波及整个经济的健康发展。

房屋抵押贷款证券化成为引发房地产泡沫的根源。

(4)推波助澜的信用增级。

由于房利美和房地美仅限于开展优质贷款业务(实际情况并非如此),而随着房地产市场的“财富驱动色彩”日益浓厚,越来越多的次级抵押贷款申请人被拒之门外。在这种情况下,华尔街首先推出了“零首付抵押贷款”、“无收入证明抵押贷款”或称“谎言贷款”、“可调整利率抵押贷款”、“只付息贷款”等;进一步,包括优级、次优级、次级的“房屋抵押贷款”衍生为“住房抵押贷款支持证券(MBS)”,再经过结构化处理发展为“资产支持证券(ABS)”,然后又衍生出一、二、三、……直至多级的“担保债务凭证(CDO)1、2、3……n”。

信用评级机构对经过结构化处理的证券层层增级,从BBB级的次级贷款层中按照“劣中取优”原则人为分割出来的一个优先层(即A级贷款层),进而再分层出高层担保债务凭证(CDO)1、2、3……n,或称为标准化的债券,并给予了AA级甚至AAA级的评级。普通的CDO不但可能包括各种ABS,而且可能包括各种级别和收益率的企业债、贷款等产品,使得整个CDO的评级和收益达到优化,吸引市场投资者购买。在这个过程中,发行者和承销者都得到巨大的发行、承销收益,但其中的风险已经累积起来了。

(5)无限放大的交易风险。

在原生产品的阶段,房贷机构有1元钱可以办10元钱的事。这是商业银行的一般资本资产扩张倍数。但在衍生品交易领域,通行的却是杠杆交易规则,每一层结构金融处理所创造出的衍生品都允许以40倍左右的杠杆比率进行交易,即拿1元钱可以做40元钱的买卖。毫无疑问,只要市场参与者交易方向对头,其资金盈利水平将是无杠杆金额资金交易的40倍,但反过来,其风险系数也同样倍数于普通的无杠杆金额资金交易。在利率下行、经济平稳、房价走高的时期,这些风险都被掩盖起来。而一旦利率进入上升通道,房价开始出现下跌时,大量的违约就成为必然。由于大量借款人不能按期偿还贷款,各类次级债券不能按期支付,尽管贷款机构还没有处置抵押物,核算最终损失,但流动性的突然丧失迫使次贷机构破产,同时对冲基金等投资机构使用融资杠杆,也会导致短期偿债性不足而破产,这是次贷危机迅速而且突然爆发的直接原因。

(6)盲目崇拜的投资群体。

购买抵押贷款衍生证券或担保凭证的投资者已不再是按揭二级市场上传统的投资者,而是更多的投资银行、对冲基金,甚至已经通过出售按揭贷款转移了风险的银行,又再次参与购买次级债券。

尽管美国金融市场和金融体系相对完善,但由于监管部门缺乏对次贷放贷标准的审查和次贷发展规模的把控,使得次贷把大量不具备有效需求和偿还能力的购房者引入到住房市场,加剧了住房市场的泡沫和虚假繁荣;货币和资本市场上评级机构、债券发行机构对次贷信息和风险披露的不充分,使得投资者只看到收益看不到风险,形成了对美国次贷债券的盲目崇拜。

(7)危机四伏的房贷体系。

美国一直被认为拥有全世界最成熟的按揭市场体系和金融体制,利用证券化的方式筹集按揭贷款发放资金、满足贷款机构流动性、分散和转移贷款风险也一直被认为是美国按揭市场的优势所在,但事实上却隐藏着巨大的风险,使得美国房地产以及抵押贷款市场危机四伏。

以“准国有企业”――房利美与房地美为例,他们实际上承担着某些政府机构职能,享受可以免交联邦和地方政府各类税收以及来自美国财政部的信贷支持等特权。在资本金规模这一重要的抗风险指标上,政府监管很宽容。截止到2007年底,两家公司的核心资本共计832亿美元,而这832亿美元支撑着两家公司5.2万亿美元的担保和债务。可见其本身抗风险能力的脆弱。

(8)形同虚设的政府监管。

为了维持房地产市场过度的、虚幻的繁荣,避免“硬着陆”或实现“软着陆”,政府必将实施再膨胀措施,即大量发行美元现钞,以维持高企的名义房价;必须创造出住房市场的高需求。在这样的政策目标下,政府部门对于放贷标准的审查、信贷发展规模的掌控、货币和资本市场上的信用评级、债券发行机构信息和风险披露的充分程度等等一系列问题的监管就形同虚设了。比如,对于华尔街所大量推出的“谎言贷款”,相关机构也没有出台限制措施。

(9)毫无节制的借贷消费。

一个可行的经济体的发展是靠储蓄和节制消费来实现的,而一个明智的经济体是节制消费的。因为只有节制消费,才能够进行储蓄,才能达到资本积累的目的。政府制定的任何有悖于节制消费的政策都是注定要失败的。然而,在美国,这一最基本的经济概念却被完全颠倒过来:国家鼓励大规模的借贷和过度消费。时至今日,消费者信贷已经深深地植根于美国文化之中,“包括或有负债在内的美国债务规模将超过50亿美元,近6倍于正式公布的联邦债务”。“这种无节制的借贷消费,不管是从个人还是从国家层面来说,都将不可避免地导致破产,或者是生活水平的急剧下降;并且,债务管理失当极有可能引发经济危机。”[2]

(10)长期失衡的实体经济。

从表象上看,美国次贷危机的爆发是由于房地产业泡沫破裂而形成的,然而“最根本的原因却在于实体经济与虚拟资本领域长期失衡”[3]。在经济增长以及全球化过程中,大量资金源源不断地流入房地产行业和矿产、能源等资源行业的实体经济领域,其速度和规模甚至达到了疯狂的程度,不仅导致了国际金融领域严重失衡,也推动资产价格泡沫的膨胀。而随着近年来美国房地产泡沫的不断积累,实体经济和金融领域长期失衡出现的危机首先从次贷危机反映出来。由于实体经济和金融领域的失衡问题十分严重,不仅次贷危机难以在短期内缓解,而且不断扩散、迅速蔓延,已演变成全面金融危机和经济危机。

4.美国次贷危机的启示

由于我国政府应对及时、措施得力,在国际金融危机的大环境下我国经济依然保持强劲增长,为世界经济逐步走向复苏作出了巨大贡献。然而,美国次贷危机带给我们的启示是极其深刻的,可简要概括如下:(1)“科学的可持续发展观”是我们任何时候都必须坚持的,不能为了保持经济发展而制造“一个又一个的泡沫”;(2)中国人“勤俭持家、适度储蓄”的消费文化永远不能改变;(3)构建稳健的金融体系永远是必须的;(4)金融衍生产品是一把“双刃剑”,虚拟资本市场的风险必须在可以控制的范围内。

参考文献

[1]【美】彼得・D・希夫,约翰・唐斯著.美元大崩溃[M].北京:中信出版社,2008年5月.

[2]【美】彼得・D・希夫,约翰・唐斯著.美元大崩溃[M].北京:中信出版社,2008年5月.

[3]王东.美国次贷危机的深层原因与影响[J].当代经济,2008年9月.

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中图分类号：F832 文献标识码：B文章编号：1007-4392(2008)05-0042-04

一、次贷和次贷危机的产生原因

(一)美国次级贷及其发展情况

在美国，按照借款人的信用等级，住宅抵押贷款可以分为优级(Prime)、次优(Alt-A)和次级(Subprime)。次级抵押贷款作为一种银行业务，并没有一致性的定义。“次级”这一术语，主要用来描述具有高违约风险的贷款。如美国联邦存款保险公司(FDIC)将信用分数(FICO score)低于620的借款人认定为次贷借款人。次贷借款人通常具有部分或全部的以下特征：信用记录不全或不佳;收入较低;负债与收入的比例较高。

基于次贷形成的初级衍生金融产品是抵押贷款支持债券MBS(Mortgage Based Securities)，这种债券是将次贷合同打包，以次贷的利息收入产生债券收益的产品。根据MBS出现违约的概率，投资银行等机构设计出两种第二级金融衍生品，即资产支持商业票据ABCP(Asset Based Commer-cial Paper)和债务抵押权益CDO(Collateralized Debt Obligations)。它们是在MBS基础上发展出来的，由特殊目的公司向商业银行、投资基金等投资者发行的金融产品，主要区别在于前者以抵押贷款为支持，为特殊目的公司提供流动资金，后者则是以抵押贷款、MBS形成结构性产品资产池，在此基础上发行的权益凭证。CDO按照资产池结构不同可以分为贷款抵押权益CLO(Collateralized Loan Obligations)和债券抵押权益CBO(Collateralized Bond Obligations)。在大量CDO产品的基础上，投资银行又进行了两个方向上的产品设计，一是以CDO为基础资产设计出“CDO的CDO”、“CDO的立方”等等，它们的共同特点在于实现杠杆效应。另一个方向是设计出信用违约掉期CDS(Credit Default Swap)，它的作用是寻找对手公司对次贷衍生品投保，从而将次贷衍生品的违约风险进一步分散。

为了吸引借款人借款，次贷合同通常具有较低的初始固定利率，该利率在若干年以后改为浮动利率并随联邦基金利率浮动。这样的安排对于借款人的吸引力在于其还贷压力在前几年较小。由于美国人群普遍具有提前消费的习惯，而且从2000年开始美国处于降息通道，次贷业务在美国发展迅速。2002年至2004年，美国次贷新增贷款年均增长率为64.2%。而后随着联储逐渐升息增速放缓，2005年和2006年增速分别为17%和-4%。截止到2007年上半年，美国次贷市场余额为1.5万亿美元，在整个抵押贷款市场的份额由2001年的2.6%增加到15%。

(二)次贷危机产生的主要原因

1.流动性过剩是次贷危机产生的宏观背景。次贷危机爆发前的几年里，包括美国在内的全球主要经济体经济增长情况较好，广义货币与GDP之比不断上升，金融市场流动性较强。而次贷产品的高收益，尤其是次贷衍生品的设计，对市场流动性具有较大的吸引力。通过购买次贷衍生品，大量商业银行、投资银行、对冲基金成为了次贷风险的分担者，在一定程度上推动了次贷市场的超常增长，同时也蕴藏了潜在风险。

2.美联储货币政策调整是次贷危机发生的外部诱因。美联储在2000年美国网络经济泡沫破灭和“9.11”事件后，采取低利率政策以刺激经济。从2001年1月到2003年6月，美联储25次降息，长时期低利率政策推动了房贷需求和房价上涨。此后为了避免经济快速增长带来通货膨胀压力，美联储17次提高联邦基金利率，造成房贷借款人还贷压力增大，结果是某些客户无力按时归还贷款利息。

3.次贷借款人的经济状况不佳是次贷发生的基础原因。次贷借款者主要对象是收入较低、不具备良好信用记录的借款者，这是次贷市场的先天缺陷。当经济环境发生变动时，借款人极可能集中发生拖欠行为，造成次贷市场的系统性风险。实际上，随着美国利率升高、房价下降，次贷借款人开始难以承受房贷负担。2008年2月，次贷60天违约率已达32.92%，随着2008年约2000亿美元的次贷利率面临重置，次贷损失可能进一步扩大。

4.信息不对称是次贷危机扩散的重要原因。次贷危机的全球化与次贷衍生品有很大关系。次贷衍生品设计者从自身利益出发，低估产品的风险或片面强调其高收益，而次贷衍生品的购买者难以了解复杂的衍生品设计过程，设计者和购买者之间存在着严重的信息不对称。而评级机构未能识别次贷衍生品蕴藏的较大风险，给予这些产品较高评级，进一步加剧了这种信息不对称。

二、次贷危机的全球传导机制分析

美国次级贷款推出到次贷危机在全球蔓延，目前来看经历了七个阶段(见图1)：

第一阶段，次贷积累和证券化。在持续低利率政策的作用下，美国货币市场环境较为宽松，银行和住房抵押贷款公司为了追求较高的收益率，纷纷降低贷款条件，为信用等级较低的借款人提供住房抵押贷款，次贷市场迅速发展。由此美国房地产市场积聚起大量泡沫，泡沫的产生造成房价虚高，反过来又使贷款人倾向于进一步放款。正是贷款量和房价的相互作用，为次贷积累创造了条件。贷款人进而通过证券化将次贷产品转移出资产负债表，具体做法是成立相对独立的特殊目的公司SPV(Special Purpose Vehicle)，由SPV将积累的次贷进行证券化，从而实现贷款人转移风险的目的。

第二阶段，生成和销售次贷衍生品。特殊目的公司在形成基础的次贷证券化产品后，通过估价模型计算不同贷款的风险，并按照风险等级打包，确定各风险等级产品的收益率，以满足不同风险偏好投资者的需求。一方面，特殊目的公司通过证券化产品ABCP实现流动资金支持，另一方面，向投资者出售CDO等结构性次贷衍生品，进一步扩大了次贷交易者的范围。次贷衍生品对投资者来讲有两大优势，一是其具有较高的收益率，二是其具有评级公司的较高评级。实际上，投资者无从了解次贷的实际情况，对评级机构依赖性较高，存在较大的信息不对称。

第三阶段，次贷违约情况大量出现。在次贷合同安排中，通常在第二年或第三年后，会进行利率重置，由固定利率转变为浮动利率，与市场利率挂钩。从2004年开始，美联储为了防范通货膨胀开始加息，增加了处于利率重置期的次贷借款人的还款压力。而从2006年开始美国房地产市场出现下行趋势，次贷借款人难以通过转按揭或转卖房屋等手段减轻还款压力，于是在2002至2004年次贷市场迅速发展时期发放的次贷在2006年至2007年出现了第一波大范围违约。资料显示，经季节性调整后的2007年第三、四季度住房抵押贷款拖欠数量分别占贷款总数的5.59%和5.82%。次贷拖欠率的提高成为次贷危机传导的导火索。

第四阶段，市场流动性丧失。资产证券化产品得以发展的基础就在于市场流动性的保障。由于次贷违约率上升，以次贷产品为抵押品的债券就面临着无人购买的局面。同时，特殊目的公司难以从商业票据市场获得融资，也无法对其已经发行的商业票据进行展期。市场流动性下降进一步造成恐慌，与次贷相关的衍生品价值大幅下降，引起衍生品持有人的抛售行为，进而造成基金投资者对基金的赎回，资金链断裂使市场流动性继续下降。

第五阶段，全球金融市场动荡、投资者亏损。次贷危机的进一步传导体现在引起全球金融市场的动荡和各国投资者亏损，演变为一场全球性金融危机。每次次贷损失数据公布，都会引起全球股票市场震荡。这一传导机制的实质是全球性信用危机，投资者出于对美国经济可能出现衰退的判断，以及对次贷产品不信任，减持次贷相关产品。由此造成了包括花旗、瑞银等大型投资者的巨额损失。

第六阶段，中央银行发挥最后贷款人职能。次贷危机使各国央行不得不采取各种紧急措施，以避免危机蔓延。其中较为简单的方式就是直接向金融市场注资、降低利率和再贴现率。除此以外，各国中央银行还采取发表声明、拍卖贷款、创新金融工具提供流动性等方式发挥最后贷款人职能。

第七阶段，危机损失进一步暴露，引起新一轮动荡。由于目前还不能准确估计次贷危机的全部损失，尤其是次贷衍生品设计较为复杂，且具有很强的杠杆效应，难以测算确切实际损失，因此市场普遍的反应就是尽量捂紧银根，并尽快脱离次贷相关市场。由于次贷危机的损失是逐渐暴露的，加上市场上的羊群效应，引起市场恐慌加剧。直接的表现就是，各国中央银行恢复市场流动性的措施只能在随后很短的时间内使市场恢复，但马上就会产生新一轮动荡。因此我们认为，次贷危机引起的全球性

金融危机远未真正结束，随着损失的进一步显现，

对全球金融市场的影响需要进一步观察。

三、次贷危机的全球影响和教训

(一)美国经济

受次贷危机影响， 2007年四季度美国经济增长率仅为0.6%，较上一季度下降4.3个百分点，而2008年前三个月失业率分别为4.9%、4.8%、5.1%，美国经济出现放缓迹象。作为全球经济的引导者，美国经济走势对全球经济影响较大。美国作为很多国家的重要出口国，一旦其国内消费能力下降，将导致进口能力和投资能力下降，美元将进一步贬值，对其主要贸易伙伴的出口产生影响，并通过连锁反应进而影响其他国家的经济增长目标。

(二)次贷危机打乱了各国中央银行货币政策

次贷危机发生前，全球经济形势的特点是流动性过剩，各国货币政策目标主要是防范出现严重的通货膨胀，因此普遍采取提高利率的政策。次贷危机发生后，为迅速恢复投资者信心，保持金融市场稳定，多国央行不得不采取注入流动性、降息等扩张性货币政策。实际上，次贷危机并没有造成广义流动性的消失，而央行被迫注资则实实在在地增加了货币供给，其结果是为长期的流动性过剩和通货膨胀埋下了隐患。

(三)次贷危机影响国际资本加快向新兴市场流动

在次贷危机影响下，传统主要经济体如美国、欧盟等经济增长放缓，对投资资本吸引力下降。而新兴市场如包括中国在内的“金砖四国”，其经济增长具有潜力，且在次贷危机中受到影响相对较小，因此国际资本将有可能集中流向新兴市场。如果这些市场对资本流入的控制不力，就可能造成其国内流动性过剩，进而推高国内资产价格，产生泡沫经济，造成金融市场出现不稳定。

(四)次贷对全球投资者心理预期影响较大

全球金融市场的动荡归根结底是投资者心理预期发生根本性变化的结果。次贷危机的传导对全球投资者心理预期产生五方面影响：一是所持有的金融衍生品很可能不安全，但是损失又无法估量，应尽快抛售，二是世界经济将出现衰退，美元汇率将下降，应减持持有的美元计价产品，三是次贷危机远没有结束，短期内应持币观望，四是次贷危机扩散可能影响到其他市场，如信用卡市场，五是全球金融市场可能继续出现震荡。这些心理预期的存在影响投资者行为，结果是使全球金融主要市场继续下跌。

(五)次贷危机在全球蔓延带来的教训

首先，随着全球金融一体化，金融危机在全球传递速度明显加快。次贷危机之所以形成全球性危机，与金融全球化趋势密不可分。在资本自由流动的情况下，全球的流动性过剩使美国的风险通过全球化被世界分担了。进一步，各国投资者的损失又传导到各自国内，形成了一条全球风险传导链。其次，衍生品市场对全球金融市场影响日益增加。次贷衍生品市场在美国是一个新兴子市场，它的迅速壮大一方面是源于市场的需求，另一方面也反映出投资者对衍生金融工具的迷信。从次贷衍生品投资主体来看，主要是美国国内和世界大型投行、商业银行、对冲基金、养老保险基金，这些机构在次贷衍生品的基础上进一步设计金融衍生品，形成面向全球金融市场的传导。再次，全球性金融风险管理日趋重要。次贷危机不仅反映了市场风险，而且还包含着更深层次的国家风险。而作为发展中国家，在技术经验方面存在欠缺，现有的风险管理模式不一定总能成为隔离全球风险的“防火墙”，则很容易处于被动局面。

四、次贷危机对我国金融业发展启示

(一)应尽快建立跨市场综合监管体系

次贷危机的发展和扩散暴露了美国金融监管的缺陷，美国财政部长保尔森日前公布了一份旨在对金融监管体系进行结构性改革的计划，内容涉及大银行、投资公司、地方保险以及抵押贷款经纪人等广泛范围。在这份计划中，美联储被赋予监管整个金融系统的权力，以确保整体金融市场的稳定。美国作为金融管制较为宽松国家，在次贷危机爆发后很快出台加强金融管制的计划。我国现行的金融监管体制是与当时的金融发展阶段相适应的，但是随着金融改革的深入，金融业综合经营的出现，分业监管体制弊病也逐步暴露出来。为此应尽快建立跨市场综合监管体系，近期内，可考虑成立由国务院主管金融工作的副总理为组长，一行三会参加的金融监管协调小组，加强监管协调与信息沟通，长期看，应逐步建立统一监管体系。

(二)稳步推进我国资产证券化进程

理论上，凡是具有稳定未来现金流的资产都可以进行证券化尝试，资产证券化是金融业发展的趋势之一，为稳妥发展我国资产证券化业务，金融机构在住房抵押贷款发放中应加强风险控制，认真考察借款人的还款能力和还款意愿，降低违约概率，同时积极寻求除住房以外的抵押物或担保，降低违约损失率，从而为房地产市场证券化提供坚实的保障。同时，应避免楼市“非理性繁荣”，这是住宅抵押贷款证券化健康运行的必要基础。目前房地产业在我国很多地方已经成为支柱产业，但是房地产业的繁荣应当与当地的购买力相一致。如果在房价的快速上升成为单边预期的基础上进行资产证券化尝试，将使大量的银行风险转嫁给社会，为金融稳定乃至社会稳定造成隐患。

(三)商业银行应加强金融衍生品风险管理

中国银行2007年年报显示其次贷损失155.26亿元，其中已确认损益32.63亿元，计提损失122.63亿元。中国工商银行在2007年年报中没有披露次贷损失金额，但计提了4亿美元的减值准备。中国建设银行在2007年三季度财务报告中显示对次贷支持债券计提减值损失准备3.36亿元。可见，次贷危机对我国商业银行经营已经产生了一定影响。这为我国商业银行金融风险管理提出了警示。我国的住房抵押按揭贷款在目前房价水平较高的环境下会不会发生大范围违约风险、一旦出现风险需要如何应对值得关注。同时，商业银行在进行金融衍生品投资中需要进一步谨慎。应在商业银行内部加强对金融衍生品定价的研究，建立内部定价模型，密切关注国际市场形势，而不应盲目信任国际评级机构的评级结果。

(四)中央银行货币政策制定需考虑多方面影响

纵观次贷危机的爆发，美联储的货币政策扮演了重要的角色：长期的低利率政策刺激了经济增长，为房地产泡沫埋下了隐患，而短时间内大幅提高利率，则没有充分考虑到经济可承受性。我国中央银行近两年执行的是由稳健到适度从紧再到从紧的货币政策，包括从2006年开始连续15次上调存款准备金率和8次提高基准利率。下一阶段我国货币政策制订要以“防止经济增长由偏快转向过热，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀”为主要目标，实际上已经转为多目标制。这就要求中央银行必须协调运用各种货币政策工具，全面考虑利率政策、汇率政策调整对国内经济的影响，尽最大可能避免经济发生大的波动。

参考文献：

[1]FDIC. Yuliya Demyanyk， Otto Van Hemert， Understanding the Subprime Mortgage Crisis，second draft， 4 February， 2008

[2]EUROPA. Commission Communication on Financial Stability-Frequently Asked Questions，27 February，2008

[3]Banque de France. Barry Eichengreen， Ten questions about the subprime crisis， NO.11， February， 2008

[4]省略，What is a FICO score?

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由2007年2月13日开始爆发的美国次贷危机逐渐由虚拟经济向实体经济发展，到2008年末，美国三大汽车巨头寻求政府支持，欧元区经济增长出现大幅下滑，英美、中国等国家通胀率纷纷大幅下降，通缩威胁开始席卷全球，欧美、中国等制造业均衰退，此次金融危机对实体经济的影响越来越大，最终演变成全球金融危机。面对着席卷全球的金融危机及带来的巨大影响，众多专家、学者和监管者站在各自的角度，提出了许多有意义的见解。但对于此次全球金融危机爆发的理论认识还莫衷一是，这也给予我们再认识新形势下金融危机理论提供了广阔的空间。

一、当前金融危机的发展过程

2007年2月13日美国抵押贷款风险开始浮出水面，汇丰控股为在美次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备，美最大次级房贷公司Countrywide Financial Corp减少放贷，美国第二大次级抵押贷款机构New Century Financial盈利预警，由此引发了美国次贷危机的开始，而从次贷危机演变成为全球性的金融危机，大致经历了三个阶段。危机的爆发、危机的深化直到危机的全球化。

2008 年1 月中旬至2008年7月，美国、英国、欧洲和日本等西方国家的金融企业纷纷出现巨额损失。为减缓投资者的恐慌情绪，防止股票市场的波动性进一步扩大，世界主要经济体纷纷采取应对措施。美国政府实施了总额达1680 亿美元的经济刺激计划，美联储在元月下旬的一周之内两次将联邦基金利率下调了125个百分点；美国众议院通过一项法案，建立规模为3000亿美元的抵押贷款保险基金，并向房屋所有者再提供数以十亿美元计的资助；英国将诺森罗克银行收归国有，并动用500亿英镑的政府债券，调换商业银行持有的抵押资产，以帮助银行业复苏；欧洲央行表示，以4.00%的固定利率，通过一天期吸收流动性的操作从市场回笼资金235亿欧元资金。

2008 年7 月至今，危机不断恶化并迅速地向全球蔓延，不仅股票市场反应强烈，许多非美元货币开始大幅贬值，投资者陷入极度的恐慌之中。在这一阶段，次贷危机转为成了全球性的金融危机，欧洲尤为突出，不仅股票市场大幅下跌，欧洲的货币兑美元汇率也大幅下挫，冰岛克朗的贬值尤甚；银行体系的流动性迅速紧张和恶化，除了欧洲比较发达的国家外，东欧国家也遭遇到了危机的冲击，股价大跌、货币贬值、银行信贷紧缩是其金融危机发生的典型特征。

二、当前金融危机的理论看法

分析当前金融危机发生的全过程后我们发现，已有的金融危机理论对目前的金融危机不能提供较好的理论依据和支持，原因在于以往的金融危机理论都是针对当时的金融危机发生后进行梳理而形成的理论框架。而目前，针对当前金融危机发生的根源，众多专家学者立场各异，但归纳起来主要有以下三种观点：

（一）过度滥用金融创新

这一观点认为，金融的本质是信用，金融创新的泛滥导致信用的滥用。在金融创新的旗帜下，金融衍生品泛滥无度，与经济本体发生了重大偏离。创新的红利被拿走了，创新的风险却留给了市场。过度金融化、过度证券化、过度全球化给社会经济种下了一个个无法割舍的毒瘤，最后出来收拾残局的却只能是政府和纳税人。次贷危机不仅导致了美国投行甚至华尔街的毁灭，也给整个世界的金融生态环境带来了难以修复的重大灾难，这种灾难的最直接承受者不仅是美国，而且是整个世界。

（二）过度放松金融监管

这一观点认为，在自由市场、自由金融的“华盛顿共识”下，美国政府在20世纪80-90年代以后大大放松了对金融企业和金融市场的监管，而金融机构本身就天然存在着规避监管的动力与手段，这两种因素与美联储连续27次降息导致利率大幅走低从而整个社会的流动性泛滥且找不到资金出路等因素结合在一起，使得次贷产品等金融创新有了内在的动力与源泉，并形成了无法考量也无法控制的系统性风险源。在危机发生后，整个世界都低估了它所隐含的巨大风险，以至于最终酿成了世纪性金融大海啸。

（三）过度消费的经济发展模式

这一观点认为，在20世纪70-80年代，美国储蓄率一直在8%-10%左右，进入90年代后期，美国的储蓄率开始大幅下降，至2005年首次成为负数，2006年达到-1%，花明天的钱来过今天的日子不仅已经成为一种时尚，而且已经成为一种趋势。这种过度的消费模式本身就导致金融体系的严重脆弱，再加上金融系统内外部各种因素的叠加效应，就使得危机的负面影响迅速扩大并逐波蔓延，以至最终危及到了实体经济乃至整个世界经济。

三、对当前金融危机的再认识

从美国次贷危机的产生到演变为性的金融危机过程来看，要全面、正确和理论性地认识此次金融危机发生的实质原因，探索次贷危机下金融危机发生的理论根源，要求我们对此次金融危机发生的背景、形成机理等方面进行更加深入的认识。

（一）金融危机的产生背景

由于累积多年的互联网泡沫破裂在2000年爆发后，美国经济陷入衰退。为拯救美国经济，时任美联储主席格林斯潘从2000年5月开始连续11次降息，将联邦基准利率从6.5%下降至2003年6月的1%。但随之而来的是美国房地产价格持续上涨，按揭贷款额度不断上升，次按规模不断扩大，次级债的发行推动了金融机构的房地产按揭贷款规模。

随着次贷市场的飞速扩大，自2004年6月开始，美联储为防止房地产市场泡沫过大，连续加息17次，联邦基金利率从1%提至5.25%。而17次边续加息所带来后果是，自2006年7月起美国房地产价格出现了负增长，抵押品价值下降，加重了购房者的还贷负担，美国住房市场大幅降温。不断上升的利率和下降的房价使很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，债务违约开始出现并上升，不少次级抵押贷款机构因此陷入严重财务困难，甚至破产。当这些贷款变成坏账时，危机爆发了。

（二）全球金融危机的形成机理

随着金融创新不断向纵深发展，美国金融界不断推出新的金融工具，其中一项就是次级债务。美国银行为了扩大业务，没有对借款人进行严格的资格审核，把资金贷给还款能力很低的人购买房产，致使银行资产的风险急剧放大。随着在房产价格的不断攀升，房产升值，借款人在无力偿还原有贷款的情况下可以以现有房产进行二次、三次，甚至更多次的再抵押来获得周转资金，导致了房地产泡沫不断膨胀，不断吸引投资者进行投机活动；其次是投资银行通过信用违约掉期（Credit Default Sweep）这种金融衍生工具，不断放大投机收益。而当房地产出现不景气现象时，就出现了严重的违约风险，信贷泡沫破灭，于是就产生了次级贷款危机，进而发展到金融危机。

（三）金融危机产生的理论再认识

从理论上看，自由放任的经济金融理论即是美国经济得以取得飞速发展的理论基础，也是美国次贷危机的混乱之源，更是当前全球金融危机向纵深发展的理论根源；加上金融深化还对经济发展具有一定程度的负面作用，从而使得在没有审慎监管下金融深化的负面作用更加放大。

一是自由放任的经济金融理论是当前金融危机产生的主要理论根源。自由放任的经济金融理论认为，应鼓励金融创新和经济虚拟化，倡导利率汇率自由化，减少或者放弃金融规管，实行向大资本所有者倾斜的经济政策等政策。通过运用该理论，在不断推动实体经济向前发展的同时，也使得发达国家的虚拟经济越来越脱离实体经济的发展方向，为实体经济的发展积聚了巨大的金融风险，给全球经济金融带来动荡不安。而美国的次贷危机就呈现出两个显著特点：业务相互交织、风险交叉传递，一旦第一块骨牌倒下，就会不断出现逐级放大的连锁危机；美国把大量的房地产抵押债券出售给了其他国家，发生的金融危机上对全球的资本市场造成了强烈冲击。

二是金融深化和自由化对经济发展具有很大的负面作用。我们研究后发现，金融深化和自由化理论存一个前提条件，即金融市场是完全竞争的，市场中的信息是完善和公开的，并存在一个竞争完全不受任何阻碍和干扰的市场结构，且市场中的主体是理性的。但现实经济使得金融深化和自由化理论假设存在着缺陷，主要表现在以下两个方面：（1）现实的金融市场存在不完全性和昂贵的信息搜寻成本，加上市场主体刻意隐瞒金融交易信息，使得信息约束推动作用，从而造成多方面的市场失灵，导致金融体系动荡；（2）金融深化理论一般会强调政府应放松金融管制，从而造成金融市场的监管与金融市场自由存在着一个时间差，即不具有同时性和同步性，而超越或滞后金融市场发展的金融自由化都会给金融市场带来混乱和不稳定。

当前金融危机的发生，就是金融深化和自由化在推动实体经济快速发展的同时，忽视了其存在的缺陷，加上监管机构没有适时进行金融审慎性监管，对纷繁复杂的脱离实体经济的金融创新及其载体听之任之，从而将金融深化和自由化对经济发展的负面作用表现得淋漓尽致。

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中图分类号:F830.99 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)26-0180-02

2007年2月美国次贷危机爆发,美国整个金融市场和金融体系发生动荡,欧美各国经济陷入衰退,虽然各国采取了相应的救市措施,但走出衰退尚待时日。本次危机是美国一战以来经历的破坏性最强、影响范围最广的一次经济危机。由于美国及其美元在国际金融市场的地位和作用,次贷危机严重影响了国际货币体系的发展,进而对其他国家的金融市场形成冲击。

长期以来,美国的市场经济法制被认为是最发达、最健全的,它支撑着不断复杂化和高度发展的金融创新和衍生产品交易,制造了美国发展和富强的神话,成为许多国家学习和效仿的典范。但此次次贷危机的爆发却证明,即使像美国这样发达与完善的法律制度,在控制、防范和解决危机中发挥的作用仍然是极为有限的,甚至是失灵的。如何总结以及借鉴美国次级贷款危机的教训和经验,是次级贷款危机带给法律界最值得深思和反省的问题。

一、美国次贷危机的法律原因分析

美国金融危机的直接原因是美国金融法制与政策的重大缺陷以及背后的秩序失范。

(一)法律规范缺乏是国际金融危机产生的深层次原因之一

以美国为首的一些发达国家在全球极力推行“小政府、大社会”的新自由主义经济模式,由此形成的法制对金融经济宏观调控与微观规范层面多方面的错误共同作用,是最终引发此次国际金融危机深层次原因之一。

2000年以来实行的宽松货币政策促使美国房地产泡沫形成,房地产按揭贷款证券化有效地解决了如何提高房地产资金流动性的难题,堪称金融史上的一项创举。2000年,美联储为遏制经济衰退,宣布将联邦基金利率下调50个基点,利率从6.5%下调为6%,并连续13次降息。2003年6月,利率降至1%,并持续了1年多。受美联储低利率政策的影响,次贷相关衍生产品乘放松银根之机急速膨胀。2006年,住房抵押贷款市场已成为美国最大的债务市场,达8.82 万亿美元;次贷余额跃居第2位,占12%。同时,政府采取了向低收入者放宽借贷条件、开放房贷二级市场、准许发行房贷证券、支持抵押贷款衍生工具等措施。此后,金融产品快速创新发展,致使名目繁多的金融衍生品和大量投机资本涌向房地产金融,次贷衍生品在经济金融自由化体制下恶性膨胀,并最终为迅速波及全球的金融灾难创造了条件,为危机迅速从虚拟经济波及全球实体经济铺平了道路。

(二)金融信贷管制的松弛助长“次贷” 产品违规通行

“次贷”对象是信用等级低、履行贷款合同前期还本付息缺乏可靠保证的客户。贷款人把赌注压在住宅价格上升上,认为一旦客户毁约便收回抵押房产,自身不会受损,同时借助次级债券还可以把风险转嫁给其他投资者。违规的“金融创新”搅乱了金融秩序,成为了制造国际金融危机的祸根。这种违法操作的疯狂行为充分暴露了资本主义资本“蛇吞象”的贪婪本性,并进一步助长了“次贷”违规通行无阻,刺激了居民过度消费和金融机构违法运营,造成了资产价格泡沫,导致危机产生。随着美国经济的反弹和通胀压力增大,从2004 年开始,美联储启动了加息周期,加息后贷款利息负担大大加重,特别是次级贷款的借款人主要是抗风险能力弱的低收入人群,无力还款使房贷违约率迅速上升,缺乏法律规范的信贷链刺破了美国房地产市场的泡沫。而国际金融危机的爆发正好验证了缺乏法律规范的自由利益链条必然崩溃的基本规律。

(三)金融机构监管体系存在法律漏洞是酿成危机的重要因素

美国金融监管体系存在漏洞,导致监管体系不健全、不规范。从1929年金融大崩溃以来的金融监管体系演变可以看出,美国金融监管大致经历了自由放任加强管制推进金融创新放松监管等多个发展阶段,总的趋势是金融监管的力度不断放松,金融监管法律应对现实的规范力度越来越弱,以至于次贷危机爆发前金融监管体制已经失败,监管体制建立在不健全的条例之上,监管已是名存实亡。

(四)金融调控政策失效导致金融交易失危

美国的金融调控政策不能与快速发展的金融市场交易制度同步,导致完全市场化的金融交易没有有效的金融政策指导,自由任意地发展,超出了美国经济承载和控制能力。而同时美国的金融政策鼓励建立市场主导型金融体系,股票、债券等直接融资工具的交易比重远大于信贷市场交易比重。这种直接融资活动的发达,对金融当局宏观调控能力提出了更高要求。

二、我国金融法律制度的现状

1.中国人民银行的独立监管需要加强。部门干预、地方保护、人民银行省地分支机构与地方各方面的利益关系等因素严重妨碍了央行金融监管的独立性、公正性和严肃性。从世界的经验来看,中央银行依法独立行使监管职权是现代金融监管制度的基本要求。目前,中国人民银行也改革实行按经济区域设置分行的管理体制,已初见成效,但要完全消除旧的落后体制的影响,必须坚持、完善新的监管体制,加强中国人民银行的独立监管。

2.非银行金融机构的风险管理问题迫切需要解决。近期,我国先后发生的被收购、合并、关闭等一系列重大事件充分反映了一些非银行金融机构存在的严重问题:偏离以发挥中长期金融功能和财产管理功能为主的信托本业;采取种种手段与银行争存款,争资金;将高成本的资金大量投向房地产、证券等行业,市场风险极大。而我国城乡信用合作社同样存在发展过快、超范围经营、严重利用不正当手段与国家银行竞争、资产质量偏低以及风险度较高的情况。这些问题如不得到及时解决,将给我国金融业带来十分严重的负面影响。

3.资本市场仍须规范。多年来,我国资本市场一直存在大量不规范行为。股市和期货市场暴涨暴落,过度投机和金融犯罪行为时有发生,这与金融市场主体的不规范行为、相关的法律法规及配套的法规规章不健全等密切相关。

4.金融监管立法落后,执法缺乏力度。金融监管的成败取决于是否具有坚实的法律基础。虽然我国近年来相继制定修改了《中国人民银行法》、《商业银行法》、《证券法》、《票据法》、《保险法》等一些法律法规,但这些立法中仍存在着原则性规定过多、难以实际操作、对违法行为的形式估计不足、处罚方式简单化及内容滞后于经济发展的需要等缺陷,使得金融监管缺乏全面、系统、稳定、持续、合理的调整,导致监管中“以权代法”的随意性增多,很难保证监管制度的有效性。

三、美国次贷危机对中国金融法律建设的启示

综上所述,美国次贷危机的爆发及其蔓延的原因可以从经济、金融、政治、社会等不同的角度挖掘,但美国现行法律制度和金融政策的缺欠与漏洞应该是最直接的原因。美国的金融是在成熟的市场经济中发展起来的,其金融政策和监管制度均体现为市场导向性的特点。中国的金融发展遵循的是不同的路径,是一个逐步摆脱计划经济与建立市场经济的过程。我国应该提倡尊重市场经济发展规律,政府发挥适当的管理与调控职能,借鉴发达国家管理和建设金融市场的丰富经验,以逐步建立起符合我国国情的金融法律体系。

1.改革我国金融监管模式,完善金融监管法规。在我国金融市场混业经营的进行阶段,应当同步进行监管体系的资源整合和架构改造。明确责任主体,控制全面市场风险,落实市场稳定性监管。依法监管是监管执行的基础,无论经济手段或行政手段的实施都应有法可依,给金融企业以稳定的环境。目前,我国已经制定出台的法律以及相关金融司法解释等构成了现代金融监管法律规则体系,但在一些方面仍存在法律空白,如对金融控股公司等综合经营监管尚未纳入法律轨道,保险制度、金融机构退出和救助等方面存在法律空白。 因此,今后要注重加强相关金融法规的修订与立改工作。

2.现代金融法制必须建立在金融安全基础上,在发展金融创新的基础上增强风险意识。金融业的发展要求金融制度必须兼顾金融效率与金融安全,而不能顾此失彼。只有秉承效率优先、安全为本的新型监管理念,我国的金融监管才能在保持金融秩序安全的基础上,提高金融业在国际市场上的整体竞争力,实现金融监管的现代化。凯恩斯认为金融创新是在与法律监管的博弈中得到发展的即“管制辩证法”,这正是我国正在进行的各种金融创新中尤其需要高度注意,以免重蹈美国次贷危机的覆辙。我国现阶段尚不具备全面大力发展金融衍生工作相应的经济、 法律环境等条件,监管当局应尽快设计出一套有效的激励机制特别是法律规则,以约束金融创新在信贷市场中可能伴随的“道德风险”行为。

3.金融创新与发展是金融业生存的必然选择,其中强化金融责任制度是前提。法律的滞后不但造成美国金融业的混乱,而且直接导致民众对法律的失去信任及社会动荡,将会动摇政治稳定和社会基础。所以,不断加强金融责任制度的制定、改进和完善,是整个金融法制的基础。

4.金融立法应时刻注意法律的偏差。法律制度之所以能引起大问题,其中一个重要的因素就在于外部环境的变化,即在金融创新和宏观经济的环境下,各种法律关系是处于市场、政府和金融机构以及投资者之间的一系列活动,很容易在特定的经济状况下因为某方的利益需求而使得法律上的权利义务发生偏差。美国次贷危机爆发的一个重要背景就是美国前几年的房地产市场的繁荣以及低水平的贷款利率, 导致当事人盲目乐观,即使出现法律的偏差也视而不见。金融立法应当适时把握尺度,遵守公平正义的要求。同时,中国作为发展中国家积极参与国际金融市场竞争和交易规则的制订是非常重要的,在危机之际,金融法建设是增强金融软实力、提升金融质量的必然选择。

参考文献:

[1] 唐双宁.我国应建立平准基金稳定股市[N].证券时报,2008,(9).