房地产行业投资策略范文

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篇1

土地市场化配置成为趋势

在2005 年，以土地市场建设和交易规范为重点的相关法律和具体政策出台将是政府对房地产行业进行调控的主要手段，确保我国国有土地的管理进入到有章可循、治乱有方、规范交易、监管严格的新阶段，国有土地的市场化配置水平显著提高，越来越规范和完善的土地二级市场操作程序和越来越高的进入门槛，对于下游房地产开发企业必将产生很大的冲击，使下游的房地产业进入到业务规范透明、资本实力竞争、业内企业集约化程度迅速提高的新阶段。

加息从负面影响供求

房地产行业的资金密集型特点表现在两个方面，一是开发商买地和开发建设所需资金量大；二是消费者购买商品房所需资金量大。生产和销售环节的大资金流量特点决定了资金融通的必然性，所以房地产行业是一个对利率非常敏感的行业。利率提升既影响开发商开发建设资金的成本，从而影响到商品房的供给和价格，同时又影响消费者按揭贷款利息，从而影响商品房的需求和价格。

对于开发商来说，加息提高投资资金来源中的商业银行贷款成本。加息幅度越大，贷款利息增幅也越大。加息将限制开发商开发速度和商品房供给。

对于买房者来说，加息主要是提高了月供支出。我们假设：住房现价50 万元，首付2 成， 贷款期限15 年，贷款利率为自营性个人房贷基准利率，测算不同加息幅度下月供支出的变化。经过测算，得到的结果如表一所示。当自营性个人房贷基准利率提高基点从25 到200 个基点变化时，如果以10 月29 日加息后基准利率为基准（利率为5.31%），则月供支出增加额从53 元向437 元增加。

当个人房贷基准利率相比2004年10 月29 日加息150 个基点时，住房消费需求对利率的敏感性将越来越强，降低消费质量、延迟消费和持币待购等行为和预期越来越浓厚，消费需求受到的抑制作用越来越大。 (见图2)

升值预期和升值从正面影响供求

房地产是抗通胀、流动性良好的实物类资产，人民币升值将提高外资和内资对房地产的需求。但在在行业层面上，我们认为，人民币升值对房地产的消费需求影响不大，这是因为消费需求主要是国内居民的需求，而且首先取决于收入水平。同时我们认为，人民币升值一旦成为现实，按照政府的意图也将是首先放开人民币的汇率浮动范围，这个幅度预计在开始至少在2005 年内将相当有限，估计在3－6%。所以总体看，人民币升值对房地产供求的正面影响局部大于全局，预期效应大于实际结果，1-2年内不具备可持续性影响。

三、行业投资策略及重点公司推荐

基于上述事实,我们认为在2005 年对房地产行业的投资策略选择是：配置行业优势企业和精选资源优势企业。这是基于房地产市场依然保持兴旺而开发商数量急剧减少，同时土地储备和经营性物业价值提升的条件下所做出的判断。

1．行业优势企业将具有更大的市场发展空间

土地储备决定盈利水平

在土地供应这个房地产业市场化的最大瓶颈解决之后，土地取得与储备决定发展商的生存与否。（1） 土地二级市场的建立使资源信息不对称、资源取得不透明的问题得到解决。在竞拍前，地方政府从财政收入最大化和拍卖方商业利益因素考虑，都非常重视有关项目的宣传推广，普遍采用预告公告的形式将拟出让地块的数量、方位、底价，以及土地出让时间、出让方式、用途及标准要求一并，扩大了有实力企业的参与程度，在实施“招拍挂”后大发展商的土地储备数量迅速上升。（2 ）大面积土地资源出让和多企业联手参拍有效阻挡中小企业进入，并在一定程度上具备市场定价权。现在地方政府为了保证城市建设的高水平，一般都推出大幅土地进行拍卖，同时参与的大企业学习香港经验，常常是多个发展商组成银团联手投标，资金实力不济导致开发用地储备缺乏直接使中小发展商丧失市场地位，过去数量庞大的发展商迅速成为项目公司，并且在项目完成之后宣布告别房地产行业，有数据表明，北京市目前4000 家房地产公司正在以每年40%的速度减少，行业龙头企业的出现指日可待。

资金实力制约发展速度

篇2

一、房地产开发项目财务风险的特点

（一）房地产企业筹资难度和偿债压力巨大

房地产开发行业是资金密集型行业，因此筹资活动是支持房地产项目开发经营，促进房地产项目投资和再投资效率的重要环节。目前我国房地产行业用于运转的资金的主要来源有自筹资金、银行融资、销售回款三个主要方式，其他方式的资金来源不足融资总额的10%。而销售回款中约有60%的资金来源于银行按揭贷款，由此可见我国房地产行业发展对银行的依赖程度。由于我国经济发展阶段和资本市场成熟程度的限制，欧美国家房地产行业的多渠道融资模式在我国难以推广，加之国内证券市场对房地产企业上市的限制严格，信托受限，房地产行业资金需求规模的不断增加和融资方式的单一使房地产企业在筹资融资环节上面临巨大的财务风险。

（二）投资活动对企业经营管理水平要求高

房地产项目的投资活动是以资金为资本通过对项目投资的手段以获取投资收益的行为，是企业经营管理水平、战略决策和资金运用能力的综合体现。房地产项目投资回收期长、资金需求量大，因此在项目投资决策时要十分谨慎，一般的房地产企业在进行投资决策的过程中都会进行可行性研究分析和投资测算，从主观方面来说，不管是公司管理层还是专业咨询机构对市场走势和竞争环境的预测均来源于对历史数据的分析和主观经验假设，因此企业管理能力和专业水平的高低对投资成败有着不小的影响。从外部政策环境来说，投资决策中对政策条件和经济环境的因素变化的分析不可能面面俱到，外部环境的不确定性很大。因此这些投资决策过程中的不确定性因素会引发较大的财务风险。

（三）项目销售资金回收情况受市场波动影响大

房地产行业的投资回收取决于销售收入额和其转化为资金流入的速度，资金回收是企业偿还债务和再投资的基础。销售收入的实现主要受房地产市场供求状况和购房者的心理预期影响，图1为2008年-2014年我国房地产开发面积和销售面积增长率变化情况。

由图1可见，除去2008年度金融危机到2009年度房地产行业反弹过程中我国房地产开发面积和销售面积均存在较大增幅以外，其余年度我国房地产行业新开发面积和销售面积均呈现下降趋势，但是销售面积下降幅度和波动程度远高于新开发面积的变动程度，由此可以分析判断出，我国房地产的总体供求关系还是供应量高于市场需求。进入2015年以来购房者仍持观望态度，一边是高企的库存，一边是浓厚的观望情绪，不少中小型房地产企业的资金回收不足，在加上融资能力的欠缺和较高的融资成本，使其资金链越来越脆弱，而为了确保资金链条，这些企业纷纷降价促销，导致购房者强烈的降价预期，在这一过程中有不少中小房地产企业已经不堪重压，面临破产。企业资金回收中面临的风险会直接导致资金链紧张，引发财务风险。因此，企业应采用加强销售战略制定和收款管理的双重机制，降低资金回流风险。

二、房地产开发项目财务风险控制的主要环节

房地产行业的财务风险控制应该在结合房地产企业财务风险特点的基础上，结合企业财务风险控制的主要环节进行企业财务风险的把控。

（一）投资风险控制

房地产企业的投资管理水平与房地产企业的财务风险控制水平有着密切的关系，投资管理主要体现在对整个投资项目的事前投资策略制定、事中控制、事后反馈三个过程，通过聘请具有丰富行业经验的高管团队、建立科学严谨的决策流程、扎实细致的预算工作等手段可以有效降低项目投资管理中的非系统风险，因此科学的投资管理体系是房地产投资风险控制的有效手段。

（二）筹融资风险控制

根据房地产面临财务风险的具体特点，可知融资风险把控是与投资风险控制密切相关的风险控制环节。从房地产经营的开发时序性来说，在投资策略制定后最重要的财务风险控制就是融资风险控制。目前我国房地产企业的投资主要来源就是外部融资，而投资策略能否按步骤实施完全取决于融资风险的控制能力，因此，房地产企业应当在健全投资管理体系的基础上，理性客观地评价企业的资金需求和资金平衡能力，将融资工作的控制细化到每一个节点。不仅仅是将成功实现融资作为主要目标，对于融资的偿还和再融资安排也要形成具有系统管理能力的体系，这样才能完成既定的投资管理目标，降低筹融资风险及整体财务风险。

（三）营运资金风险控制

作为房地产项目投资最重要的资金来源及投资效果评价最关键的环节，营运资金风险控制始终是房地产企业财务风险控制的重中之重。目前，我国对于房地产开发企业的流动资金控制愈加规范和严格，房地产企业无法将所有的销售回款进行再投资或进行企业间拆借。因此，要控制好房地产营运资金风险首先要确保资金来源，加强回款管理保证资金回流速度。其次，在做好回款管理的基础上，合理制定营运资金滚动计划管理机制，确保对于项目整体投资策略的细化目标实现。最后，合理利用流动资金进行融资还款及再投资，实现项目资金的良性循环，降低整体财务风险。

除了上述三方面在房地产行业普遍存在且影响较大的风险以外，房地产企业与其他企业一样还面临着利益分配风险、内控管理风险等，虽然每个企业的综合管理能力有所不同，但是每个企业都应该重视风险控制，避免严重危机的产生。

三、房地产项目财务风险控制的主要措施

（一）建立完善的投资预算体系控制财务风险

在房地产开发项目投资建设期间，一些预算及分析体系不完善的企业往往偏向关注项目开发进度及销售进度，对项目前期的财务测算及事中事后的财务预算管理重视程度不高，导致项目开发过程中出现资金链断裂和清算，造成整个投资失败。

因此，必须通过进行概率分析法和例举法在项目开发前期进行整体现金流量可靠预测，避免项目财务风险。在项目开发的过程中应该实时根据项目开发进度及市场情况的变化及时调整整体预算及资金预算，加强对项目开发过程中出现的意外情况的把控能力，保障整体预算目标的实现，体现出财务管理工作的监督和保障职能。

（二）多方面开拓筹融资渠道，合理配置资金结构

基于健全项目开发预算体系，通过对项目开发整体资金需求的分析，求出资金需求缺口峰值，根据资金需求峰值出现所处的项目开发阶段，考虑项目所处开发阶段对融资的局限性，客观分析筹资缺口，如果项目自身融资能力不足以满足，通过合理的方式寻求自有资金需求，避免筹资额度不足带来的财务风险。

通过多渠道的融资方式间的互相弥补，降低资金成本，消减获利能力风险。由于项目开发类融资有获取难度大、期限长、资金成本高的特点，而短期经营类融资有着易于获得、期限短、成本低的特点，因此通过长短期融资的高低搭配以实现长期融资为基础，短期融资为辅助，利用短期融资流动性强的特点，实现长期融资和短期融资之间的置换和互动，降低整体资金成本，减少偿债风险。

（三）增强流动性资金管理，使资金利用率最大化

房地产项目对资金投入的要求较为密集和持续，假如在某一个环节上，出现资金投入困难的问题，项目投资很可能难以为继，严重时甚至会拖累整个企业的发展。所以在日常运营时，流动管理资金就更加应该得到充分的重视，加强各方面的营运资金管理。

1.加强回款管理提高销售回款率缩短回款时间

对于房地产开发项目来说，销售回款是整个项目开发的命脉，销售回款的速度直接影响整个项目开发资金链的稳定程度及财务风险控制水平。因此，需要构建完善的营销与财务的对接机制，形成对销售未回款部分按期梳理和逐笔清理的具体措施，并制定合理的任务目标与具有激励性的考核机制，最大限度地提高销售回款比例。

2.经营性资金流入用于筹资业务有关的支出管理

房地产行业是资金密集型行业，其筹资成本必然在其整体项目获利能力预期和项目投资评价中起到举足轻重甚至是决定性的作用。因此，当项目进入销售期和经营期以后，将一定的经营性现金流入用于归还融资本金，降低资金成本就成为增强项目获利能力的重要途径。从经营性现金流入的类别来说，项目销售类资金流入虽然有着资金流入量大、回收期限短的特点，但其受市场波动和政策调整等不确定因素的影响较大，如果在项目销售情况比较好的情况下去预测未来较长一段时间的销售资金流入，很可能出现过于乐观的判断和假设，在此阶段使用过多的销售类回款用以提前偿付筹资本金，极有可能使整个项目在市场波动或政策调控情况下面临开发资金短缺。而此部分资金缺口由于在短时间内需求量较大，难以通过短期融资来弥补，从而使企业面临较大的财务风险。

针对这一特点，开发企业应当对销售性资金流入进行妥善管理，在较为理性保守的财务预测分析下，对波动性较强的销售回款和较为稳定的持续经营类收入做好统筹安排，在优先保证项目开发和到期融资的资金需求前提下，再考虑提前偿付融资。

3.利用经营性资金盈余进行再投资管理

由于房地产行业发展的特性及近年来我国房地产行业的市场发展模式，我国大多数房地产企业均会在其投资项目的中后期利用项目自身产生的净现金流量进行再投资，主要的投资资金用途包括摘取新土地、为其他项目开发提供资金支持等，但是不管是摘取土地还是进行其他项目开发投资，其对资金的占用期限均较长，而且被投资项目的投资效果不确定性很强，在短时间内无法产生足量的现金流入。因此，从项目本身来说，对于利用项目盈余资金进行投资的控制应在绝对满足项目自身开发经营的前提下，利用多种假设及敏感性分析的模型同时对资金输出项目和被投资项目的现金流量情况进行预测，避免由于过度投资产生的资金流动性弱而导致的财务风险。

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另一方面，内部和外部市场竞争更加激烈，更多类型的资产管理机构进入市场，房地产基金感受到其他业态的外部压力；行业分化渐趋明显，投资策略、投资方式日趋专业化，房地产基金行业内部竞争格局成型，品牌机构行业知名度上升，而不成功机构亦开始退出市场；伴随着房地产市场投资成本和现金流紧绷带来的压力，地产行业的系统性风险进一步上升。

在中国，新兴的房地产基金管理机构在投资策略方面，已经开始产生多元化格局分化，及专业化投资策略成型。在多元化的资产管理行业开局之年展望将来，房地产基金即将成为另类资产配置的重要资产类别。房地产基金具有明显的长期投资属性、资产增值特点、较高风险收益特征，对于丰富机构投资人和高净值个人的投资组合具有实质性意义。同时，房地产基金管理人的逐渐成熟，以及不同管理人投资策略的分野和专业化，为建构一个多元化的房地产基金投资组合提供了坚实的基础。

行业格局新变化

基于2012年人民币房地产基金集中于住宅主题――机会型策略――债权投资方式――一线城市的市场格局，2013年的市场开始向综合体、商业主题――股权/债股结合投资方式――二三线城市的转移。具体表现为以商业、综合体或其他主题地产为底层项目的房地产基金快速增长，基金退出收益率略微回落，以及基金创新结构设计的广泛出现。

2013年的市场投资环境依然处于动态变化当中。房地产政策调整、大资管格局、城镇化战略，给房地产基金行业带来了根本性的格局改观。一方面，地产行业现金流短缺，融资成本上升，房地产基金市场空间更大；大资管带来了更多资金池，资金来源更为丰富，可利用金融工具更为充足；随着城镇化的步伐，地产投资向二三线城市扩张，投资领域更为广阔。另一方面，内部和外部市场竞争更加激烈，更多类型的资产管理机构进入市场，房地产基金感受到其他业态的外部压力；行业分化渐趋明显，投资策略、投资方式日趋专业化，房地产基金行业内部竞争格局成型，品牌机构行业知名度上升，而不成功机构亦开始退出市场；伴随着房地产市场投资成本和现金流紧绷带来的压力，地产行业的系统性风险进一步上升。整体而言，2013年房地产基金行业在2012年基础上实现了量和质的发展，但同时也伴随着风险的积累和行业的分化。

投资策略变化

机会型策略从一线城市向二三线城市发展。

过去一年里，一线城市的土地供给和房地产市场受政策和经济因素影响增长缓慢，无论是住宅地产还是商业地产的资产升值增速下降。在城镇化趋势的带动下，地产开发由一线城市向二、三线城市扩散，随之将地产开发的机会型策略扩张至更广阔的区域。

非机会型策略在一二线城市有所发展。

不以房地产开发作为基本投资逻辑的增值型和核心型策略随着核心城市房地产市场的升级得以发展。伴随着非住宅类房地产业态，如工业园、写字楼、商场、公寓等在核心城市中的价值上升，不少专业型房地产基金积极地占据市场空间。同时，资产证券化初露曙光，有望将中国房地产基金行业带入持有型房地产投资和REITs时代。

国内投资人的地产基金全球配置进一步发展。

受金融危机的影响，以美国为代表的房地产资产已经在过去几年有较大跌幅，目前在缓慢复苏当中。以鹏华美国房地产基金、诺安全球不动产和嘉实全球房地产为代表的国内房地产基金正成为投资海外机会的排头兵。国内以保险公司为代表的机构投资人，和个人投资人都开始了境外配置的步伐。当前海外房地产投资方式既包括了直接投资，也可以通过REITs和REITs指数基金等金融产品投资，还可以通过房地产基金实现。

投资主题变化

住宅地产在城镇化趋势中仍然占据最重要的地位。

住宅地产一直是房地产基金投资的最主要类型。与其他受监管资金池不同，房地产基金可以无限制，且实质性地参与住宅地产开发的各个阶段，因此也是住宅地产非常重要的补充融资手段。随着中国的城镇化进程，住宅地产的开发由一线城市转向二、三线城市，相应地房地产基金的触角也由此渗入到中国城市化进程的各个毛细血管。但由于不同地区经济、政策、社会情况的巨大差异，城镇化投资潮流中的投资收益差距也将是巨大的，换句话说，这其中蕴含着更为深刻的市场风险。

商业地产分野，写字楼、商场受到房地产基金差异化对待。

一线城市中的商业地产在成熟商业环境下具有长期稳定的现金收入和良好的资产升值预期，是大型投资人所青睐的投资品类。但在当前的环境下，两类最典型的商业地产却面临着不同的市场反馈。一线城市核心地段的写字楼地产，处于租金和出租率同时上升的周期。受到保险资金等机构投资人的偏爱，写字楼的投资市场处于活跃期，专业化的基金团队得以迅速成长并品牌化。实体商场受到互联网经济的冲击，运营难日益度加大，同时亦缺乏具有专业能力的运营团队和品牌操盘，对纯商业地产的市场认识分化严重，大家普遍认为存在较多的资产泡沫，实际介入购物中心类项目的地产基金寥寥可数。

养老和医疗地产受到保险公司等大型投资人的追捧。

而相较于其他资本，保险公司借助其强大的资金实力以及保险业务的协同效应，率先建立起相对成熟的养老产业链商业模式。将保险产品与养老社区相衔接，是目前保险公司进军养老产业的主要商业模式。同时，具有战略性投资意图的房地产公司亦开始涉足养老地产。更多地作为一种融资工具，房地产基金在养老和医疗等类型的地产开发过程中，显露身影。

工业和物流地产的价值得到体现。

工业地产为商业地产的一个分支，在美国REITs产品的市场份额排名中，与写字楼、住宅地产等都曾各领。当前楼市调控促使房企将产业链延伸至工业地产。产业园开发、物流基础设施建设都已在各地如火如荼进行。中国已经出现了一大批以产业园和物流地产为标的的房地产基金。

投资方式变化

结构化融资和明股实债大行其道，但这种方式亦受到极大的挑战。

越来越多的房地产基金采取了类信托的结构化设计，以满足不同投资人的风险收益和投资期限偏好。明股实债成为当前最为普遍的投资方式。另一方面，通过明股实债的方式向房地产行业继续提供融资是与宏观经济去杠杆逆向而驰的行为，虽然解决了房地产行业的融资困境，但同时也递延了系统风险，事物的两面性在当前和远期可能体现不同的效果。

纯股权投资的风险进一步加大。股权类投资的风险与项目退出紧密相关。在2013年，房地产价格波动和政策调整频繁，以纯股权方式进行投资的部分基金遭遇了退出端的考验，同时也引起了投资人对于纯股权类投资的信心动摇。股权投资在市场业绩和投资人信心两端都遭受了打击，市场活跃程度可能持续降低。

房地产夹层基金有较快发展。虽然当前缺少合适的法律环境、夹层投资工具、有效的夹层利率空间。但是，夹层基金的优势和市场前景不容忽视。夹层投资的投资方式灵活，收益风险、收益率等介于股权和债权投资之间，收益率大于普通固定收益产品而相较股权投资风险较低，未来发展空间广阔。国内已经出现了专业的房地产夹层基金团队，并取得了不俗的市场业绩。

退出收益变化

股权收益下降，债权收益上升，不同机构之间收益差距增大。

与前两年相比，股权类投资的收益率有较为明显的下降。但基于房地产基金特殊的收益分配方式，债权和结构化房地产基金的收益上升。由于房地产基金往往从前端具有固定利率的资金池获得资金，再在市场上寻找在风险可控前提下能够承担更高资金成本的项目，由此获取利差。在大资管格局下，前端资金池更为丰富和具有操作性，而后端项目在行业周期下得以容忍更高利率的资金拆解成本，由此带来了结构化房地产基金收益率的上升。

策略多元化

从房地产基金策略多元化的角度出发，房地产基金作为一种资产配置类别存在于投资人的投资组合当中，同时房地产基金行业中存在的多种模式化的投资策略，以符合投资人的不同偏好和目标。

房地产基金日益作为一种独立的另类投资资产类别存在于市场中。房地产基金与PE基金在实物资产现金流方面，及地产开发周期方面的区别使得这两类另类投资基金具有相似的表象，但却是不同的投资逻辑和投资策略。在房地产基金内部，核心型、增值型、机会型投资策略也存在着完全不同的执行效果。我们发现，在中国，新兴的房地产基金管理机构在投资策略方面，已经开始产生多元化格局分化，及专业化投资策略成型。

房地产基金是与PE基金相区别的资产类别

房地产基金是另类投资领域的独立资产类别，与PE基金在很大程度上具有类似特征，如都采取基金形式进行管理和运行，都具有长周期的投资期限，都具有较差的流动性。但是，房地产基金与PE基金又存在着实质性差别，二者的底层资产一个是房地产资产，一个是股权资产，两类资产之间存在着本质区别。股权资产对应公司资产，具有现金流支持，长期时间内亦具有股权价值增值，通过并购或IPO等方式退出。房地产资产对应土地和建筑物，在开发阶段没有现金流支持，仅享有退出时的一次性资产增值，通过回购、转售、散卖等方式退出。由于底层实物资产的不同，一般来说房地产基金与PE基金不具有风险相关性，是两类可以分别单独配置的资产类别。

在中国的环境下，PE基金已经经过了十年以上的发展阶段，无论是美元基金还是人民币基金都已经进入成熟发展阶段。而房地产基金在国内的发展年限尚短，无论是管理团队还是运作模式都仍然处于变动之中，因此投资人的资产配置节奏仍然缓慢。房地产基金作为一种长期限的另类资产类别，具有与PE基金相似的作用和不相关的风险属性，可以作为投资人资产配置多元化的有效补充。2013年，机构投资人配置房地产基金的实践已经开展，在2014年有望实现实质性突破。

房地产基金存在着多种投资策略

房地产基金的投资策略并不是一成不变的，在房地产基金行业内部，存在着依据风险收益特征而划分的几种典型投资策略：机会型、增值型、核心增益型、核心型，这四类投资策略具有不同的风险收益特征，投资标的，运营模式。虽然，当前中国房地产基金的主要策略集中在住宅地产的机会型投资上，但是机会型之外的投资策略才是未来中国房地产基金行业长远发展，并实现多元化配置的未来趋势。受到当前投资政策的限制，专业机构投资人对于机会型房地产基金投资的可能性不高。

以住宅地产为代表的机会型策略

所谓的机会型策略，主要是指参与房地产开发过程，以获取地产开发的高收益并承担相应的高风险。地产开发是一种高风险的投资行为，因为在房产最终完成开发，并销售出去之前，不向投资者提供任何的现金回报。房地产开发存在着大规模、长周期的资金投入，面临着极大的市场风险和流动性风险，同时，房地产开发也是一个高回报的行业，因此机会型房地产基金存在着较高的风险特征和相对较高的投资收益。

传统PE基金不参与地产开发和投资是有原因的。一方面，PE基金的少数股权投资策略非常难以适用于房地产开发企业。房地产开发企业不以股权融资为主要融资手段，并且房地产开发企业中的少数股权地位并不能得到有效保障。另一方面，房地产开发企业一般也不接受外部投资人，而更多依靠房地产开发商的内部融资职能。

因此，当前市场上以住宅地产为对象的房地产基金或者具有房地产开发商背景，或者具有金融机构背景。这类房地产基金的主要功能在于为相关项目在合理的信贷资金之外提供补充性资本供给。相关项目往往由于项目资质（如开发阶段、企业评级等）问题不能获得较低利率的银行贷款及信托资金，而由房地产基金承担综合融资工具，为房地产项目提供债权与股权结合的融资方案。

机会型房地产基金最重要的问题在于解决与股东方或者相关方的关联交易与利益一致性问题。因为在存在相关方的前提下，基金管理人更有可能将大部分投资利益转移给相关方，而不是留给基金投资人。

我们发现，虽然大部分房地产基金仍然在较低层面向房地产企业提供相关方融资功能，但是仍然有一部分房地产基金管理人已经成为独立且专业化的机会型房地产基金管理机构。其独立性和专业化特征在于：管理团队与股东方厘清利益分配机制，管理团队具有独立的项目决策权限，管理团队的项目来源是基于市场化搜寻而非关联方推荐，基金募集和退出不受到相关方的利益影响。

以产业园地产为代表的增值型策略

增值型策略是一类特殊的房地产基金投资逻辑，其主要关注的是在建成后到成熟运营前地产资产的增值服务及运营。增值型地产基金既需要捕捉市场上被低估的房地产资产机会，也需要有足够的服务和运营能力提高其内在价值，更需要有资本运作能力操作基金生命周期之中的募投管退各阶段。

由于住宅类地产在开发完成后即以直接销售方式卖出，因此住宅类地产一般不适用于增值型策略，典型的增值型策略包括工业园区、公寓等类型。在中国，全国各地大量产业园的出现为增值型地产基金提供了市场空间。产业园地产基金的主要服务内容包括对产业园的建设开发、装修和招租、产业整合和产业园运营、园区内金融服务等。

增值型策略的投资收益来自于两部分价值增值。一方面是作为运营价值的租金和出租率经过运营服务提升后的增值，另一方面是作为资产价值的房地产资产本身的增值。这两部分价值的提升能带来较为客观的投资收益，同时由于运营端已经具备基础资产作为基础，因此相应的投资风险亦低于房地产开发项目。

当前，国内较为成熟的增值型房地产基金已经积累了一定的项目经验，并已经实现了较高收益的退出。其主要关注的投资标的是国内一、二线城市的新建成、新交付、具有重塑性或升值潜力的物业；在基金层面以实现18%以上的收益为目标，在经过了分级化设置后，劣后级投资人的投资收益可高达40%以上。

以写字楼、公寓为代表的商业收购地产和核心型策略萌芽

写字楼是商业地产的典型代表。海外商业地产已经发展到成熟阶段，无论是商业物业业态，稳定的租金现金流，以REITs作为主流手段的金融工具和资本市场。但在中国国内，现阶段尚无法达到国外商业房地产行业的市场成熟度和政策完整度。因此，国内的商业地产从商业收购型房地产基金萌芽，同时亦出现了核心型策略的萌芽。

商业地产与宏观经济的趋势紧密相关。一方面，宏观经济的整体质量决定了商业写字楼的市场范围和租金水平，另一方面，宏观经济的增长性决定了出租率。中国商业写字楼市场在过去几年经历了租金和出租率双升的行情，为商业写字楼基金的出现提供了市场刺激。

当前，持有型的商业地产基金出现还面临着几个重要问题。其一，物业价值与租金价值之间的较大差异，导致中国市场上商业写字楼的租金回报率同比而言低于其他投资回报率，因此以商业写字楼为目标的财务投资不受欢迎。其二，当前国内没有出现商业写字楼的整体市场，特别是大型机构投资人尚未全面入场，商业写字楼还处于由各运营方独立持有和运营的碎片化市场。其三，针对持有型投资的金融市场和金融工具尚未建立，资产证券化和REITs尚处于论证和实验阶段，短时间内不会对商业地产基金的退出提供直接支持。

国内写字楼地产基金的出现是以整买零卖的批发零售模式出现的，从模式上来说仍然是机会型策略和财务顾问模式。但是，经过了几年的市场历练后，先行的管理机构积累了对于商业地产行业的理解、资源网络和投资经验。当前，收购型地产基金已经产生，并开展投资实践。其投资策略和投资逻辑在于，对低估值的商业物业进行整体收购，经过模式改造和运营提升，重塑投资标的的内在价值，并通过与大型投资人的合作关系实现最终退出。

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豪宅迎来小阳春

在政府宏观调控的大背景下，住宅市场成交量受到了明显的抑制。据佑威地产研究中心数据显示，目前楼市整体新增供应量同比已出现大幅回落，交易量同比更下挫了4成。此外，数据还显示供求量自2006年以来同期相比已处于最低水平。

不过，在2012年春节过后，排除节日影响的上海楼市开始出现了稍许回暖的迹象，成交量放大，其中不乏豪宅项目。据佑威地产研究中心数据显示，相比普通住宅市场成交量的大幅下滑，豪宅成交量相对稳定并有所增长，单价6万元以上的豪宅成交量虽不多，但成交面积在3月已开始小幅上升。

目前行业的低迷状态或将延续，但豪宅等高端物业可能拉动楼市。对于顶级物业而言，其价值也将随着板块优势日益显现。种种迹象表明，未来顶级豪宅市场仍具有足够的长期投资增长性。虽然调控政策的影响仍然非常大，但在人民币升值预期和通胀的双重背景考量下，被压抑已久的需求融合了自住和保值的双重目的，高端客户往往会主动做出入市选择性，而且这种趋势已在2012年年初开始逐步走强。

在国际金融危机下，美国的豪宅市场同样也在热销。几乎每个明星或高管为防止资产缩水，都开始寻求保值增值的办法，于是投资豪宅成为了风险转移的最好途径之一。在众多投资者看来，豪宅是一种时间资产，不受任何限购或其他政策影响，而城市中心、自然资源和历史文化等这些不可复制的资源，自然又将顶级豪宅和普通住宅划出了鸿沟，顶级住宅成为主流的资产配置也不足为怪。对于国内的豪宅市场，随着一类城市核心地段的供给紧缩，顶级住宅价值愈加凸显，对稀缺资源的占有更是豪宅保值增值的核心，而同时囊括完善的商业配套及历史文化的豪宅更是少之又少，投资者将为此竞相争夺。

房价寻底中的投资机会

中国大多数富豪选择物业的标准不论是自住还是投资，往往更注重楼盘的品质、知名度、投资回报等指标。集城市最优质资源、稀缺性、不可复制性等特性于一身的高端物业，使得投资者可享有便利的交通、舒适的环境、高端的教育资源，以及未来有较大的升值空间。因此，一种会让人有物超所值感觉，并甘心为之付出的冲动，使得高端物业目前仍是市场上房价寻底过程中最具竞争力的投资之一。

据财通证券的房地产业2012年投资策略显示，2011年以来，国家加大了以限购、限贷、限价为核心的地产调控政策以及紧缩信贷的宏观货币政策。截至2012 年第一季度，房地产行业的调控没有明显的松动迹象，房地产行业的非理性繁荣时代已结束，未来将步入平稳增长的阶段。财通证券进一步预计2012年上半年开发商的资金危机将更为严峻，虽然政策调控已接近底部，但拐点仍未现。上市房企经过多轮调控的磨炼，较之2008年具有更强的抵风险能力，这个行业存在阶段性的估值修复机会，通过提升市场对政策面及基本面见底的预期，从而带来行业的趋势性投资机会。

长江证券的2012年房地产行业投资策略则认为，房地产市场已出现了积极的变化，市场开始从行业长期健康发展的角度来重新审视，多层次住房体系的逐步完善以及各方面政策目标的逐渐实现，使得未来将成为一个逐步回归市场化的过程。对于重归市场化的趋势判别，长江证券认为，首先本轮政策的目标房价的合理回归已开始逐步实现。其次随着保障住房体系的逐步完善，未来仍然需要各类消费层次的商品房来满足市场需求。最后，政策目标从长期上看仍希望维持经济及房地产行业长期健康稳定发展。

中信建投的2012年度房地产行业投资策略认为，房地产板块的低估值为反弹奠定了基础，目前房地产行业的基本面并未好转，房价仍位于下降通道。不过，房价的进一步下降和购房者对2013年以后限购政策逐步放松的预期放大，因此可能在第3季度末或第4季度迎来商品房销售的底部回暖，而可售量丰富且有较高品质的楼盘在反弹时将成为投资首选，从而带来房地产板块的整体投资机会。

品质与附加值的竞争