创业投资行业市场范文

引言：寻求写作上的突破？我们特意为您精选了4篇创业投资行业市场范文，希望这些范文能够成为您写作时的参考，帮助您的文章更加丰富和深入。

篇1

行为金融理论关注人性，以现实问题为基础，解释了多种创业板市场现象。相比于传统金融理性人假设，行为金融投资策略从一个全新的角度入手，通过相关模型描述证券市场中人们的投资行为现象，并帮助人们更加深刻、全面的理解各类影响因素，对帮助人们理性投资意义重大。现阶段，我国创业板市场正处于发展初期，很多金融现象丛生，有利有弊，而行为金融投资策略的应用，将帮助人们更好地处置不良现象。

一、行为金融投资理论

行为金融作为金融研究领域的重要理论，融入了大量社会学知识，其中尤以心理学成分为重，它通过研究人们在投资过程中的认知、情绪及态度等心理特性变化规律，使金融问题研究更贴近现实。行为金融理论着重考虑了投资人心理影响，他们受制于情绪、偏好及认知等，往往不能对投资客体的价值做出完全精准的判断，因此认为投资人是有限理性的。此外，根据行为金融理论，套利也是有限的。就现实情况来看，基础证券几乎没有相近替代品，即使有对于不同投资人而言其替代程度也是不一样的，所以套利有效性受到诸多因素的制约。除此之外，套利有效性还会受投资人信息成本、风险偏好以及市场对卖空间等条件的限制。这些理论为行为金融投资策略在创业板市场应用做出了指导。

二、创业板市场发展现状

随着市场经济体制改革，创业板市场在我国资本市场中的地位举足轻重，并对促进经济发展发挥了积极作用。尤其是自我国创业板市场正式开启以来，规模扩大、制度完善等一系列优良表现，更是将对促进经济发展的作用无限放大。相比于个人投资，机构投资能够获取更加全面、精准的市场信息，所作出的决策也更为理性和专业，其比重增加无疑有利于市场健康发展。事实也证明，优化投资者结构，使得我国创业板上市公司数量和总市值急速增长，为经济腾飞作出了突出贡献。此外，目前我国创业板市场上市公司整体发展状况良好，虽然在国际形势的影响下有所波动，但是无关大局，经营业绩呈现逐渐递增态势。

三、行为金融投资策略在我国创业板市场应用的可行性

作者结合上文的分析，主要从以下两个方面论述了行为金融投资策略在我国创业板市场应用的可行性，以供参考和借鉴。

（一）从众心理投资显著

当前是一个讲求经济创新的时代，金融投资者虽然在很多方面都注重个性张扬，但是仍表现出了强烈的从众心理。究其根本，还是缘于个体投资者信息获取不全。信息披露制度的建立与实施，为广大投资者带来了福利，在一定程度上减少了其所承担的风险，从而使之获得更高收益或降低损失。然而，事实上，很多投资者依然不能获得及时、准确、完整的信息。很多上市公司受诸多因素的影响，在信息披露上存在不规范行为。而个体投资者在获取信息时，也需要付出一定的技术、资金成本，相比之下势必不能获取与机构投资者同样充分的信息。因此，很多投资者为了减少成本付出，同时还要保证信息充分、完整性，所以会不自觉地观察其他投资者或绝大部分投资者行为。由此，机构投资者的优势显现，行为金融投资策略在创业板市场中的应用也是可行的。

（二）处置效应存在

所谓的处置效应也是非理性投资的一种，是指人们长期持有亏损股票或短期炮手盈利股票的现象，这与行为金融理论的观点是相一致的，并对此作出了详细的解释。大部分投资者都会在信息获取后进行处理，以此确定判断盈亏的参考价格。假如投资者对信息认知存在偏差，那么由此确定的参考价格也会出现偏差，这无疑将影响他们产生错误的投资行为。以我国当前的创业板市场情况来看，处置效应普遍存在，这与我国创业板市场的特性不无关系。对于个人投资者来说，机构投资者的信息、专业优势更加明显，对于信息的把握与处置也更加合理，因而处置效应较弱。因此，行为金融投资策略在我国创业板市场的应用，可在很大程度上减少处置效应现象，对于市场经济的稳定发展有着积极作用，其可行性不言而喻。

四、结束语

总而言之，行为金融投资策略在我国创业板市场的应用可行性毋庸置疑。由于个人能力有限，本文作出的相关研究可能存在不足之处。因此，作者希望学术界的其他学者持续关注此项研究，全面解析行为金融投资理论及策略，并结合我国当前创业板市场发展现状，更加深刻地论证行为金融投资策略在我国创业板市场应用的可行性。与此同时，作者也期望社会给予我国创业板市场发展更多关注，积极应用行为金融投资策略，从而保证资本市场稳定运行与发展。

参考文献：

篇2

（一）促进新兴产业的发展创业投资与其他金融产品相比，投资期相对较长，注重被投企业的成长性，热衷于投资高成长性的新兴产业。随着我国战略性新兴产业的确定，创业投资在这一领域的投资稳步上升。根据山东省所提供数据显示，在投资案例和投资金额中比重较高的新材料工业、新能源、高效节能技术等行业都是战略性新兴产业的核心领域。创业投资以其特有的股权融资方式为新兴产业拓宽了融资渠道，为难以获取常规贷款的新兴产业发展提供了必要的资金支持，同时提供了投资和丰富的增值服务，助推了新兴产业的发展。

（二）促进中小企业发展，以创业带动就业创业投资作为“支持创业的投资制度创新”主要支持科技型企业等中小企业的创业活动，在经济转型升级阶段，有更多的创业活动需要创业投资支持。目前，山东省备案的119家创业投资企业，累计投资创业企业共600多家，在所投企业中，中小企业占比88.45%。创业投资在支持中小企业加快创新创业发展方面发挥了重要的作用。

（三）合理引导资金流向创业投资企业将市场上的闲置资金、流动资金集中起来，投资到符合国家相关政策和调整方向的行业中去，提高了资金的使用效率，带动了民间资本的合理流动。山东省引导基金的设立在引导资金合理流向方面也充分发挥了政府国有资本的带动作用。目前，省级创业投资引导基金累计到位资金5亿元，共出资4.8亿元参股了25家创业投资企业，带动社会资本达到35亿元，发挥了近7倍的杠杆放大作用。通过引导创业投资企业投资处于初创期和早中期的创新型企业，引导创业投资市场投资转向更利于经济转型升级的方向上来。

（四）促进产业结构调整创业投资本质是将带有股权性质的资本投入创新性高、高成长性、具有核心竞争力的企业中，并附带有丰富增值服务的一种投资行为。与银行贷款等传统信贷方式相比，存在明显的差异性和独特性，这些内在属性决定了创业投资在产业结构调整方面发挥着不可取代的作用。创业投资通过助推自主创新企业和新兴产业的发展，将有助于整个社会的产业结构向高新技术领域转移。创业投资在优化整个社会资源配置的同时，也很好的促进了产业结构的调整。

二、创业投资行业在发展中存在的主要问题

在国家、省的正确领导和大力支持下，虽然创业投资行业实现了跨越发展，但是，由于创业投资行业发展的历史还很短，在运行过程中与我国创业投资企业发展和创新驱动的发展战略要求相比，创业投资行业发展中仍存在一些不足和问题，致使创业投资没能充分发挥出应有的作用。

（一）投资偏重成熟期项目，种子期和初创期投资偏少我国创业投资发展时间较短，创业投资企业仍处于学习探索阶段，缺乏投资早期阶段所需要的经验和环境支持，市场化运作的创业投资企业更热衷于风险相对较小的成熟期项目，对早期企业的支持明显不足。一些甚至将创业投资视为追求暴利的手段，采取快进快出的方式，致使创投行业存在一定的“PE化”倾向，种子期和起步期的投资比例呈现下降趋势。与走中国特色自主创新道路的要求相比，创业投资促进成长性创业企业的作用并未有效发挥出来。

（二）创业投资行业退出渠道单一近年来，虽然我国积极推进主板、中小企业板、创业板、新三板，以及产权交易市场在内的多层次资本市场体系的建设，努力为创业投资企业建立新的投资渠道。但是由于制度不完善，各市场之间不能有效配合和对接，创业投资企业退出机制仍不顺畅。创业板市场准入门槛较高，缺乏有效的差异化禁售制度，场外交易市场发展相对缓慢，难以满足创业投资企业退出需要。几乎全部的创业投资企业把IPO作为首选的退出方式，并把其作为企业主要的投资业绩。

（三）税收优惠的对象覆盖面较窄当前我国对所投资企业给予的优惠措施很多，但对投资者和创投企业的税收优惠政策相对较少，如国税发【2009】87号文中所述，投资未上市的中小高新技术企业2年以上的，才可用投资额的70%抵减其应纳税所得额，根据山东省创投企业所投资的企业情况，符合中小企业标准的达88%，但符合中小高新技术企业标准的平均不到50%，在双重标准限制下的税收优惠，使创投企业很难享受到优惠政策。

（四）天使基金明显匮乏在美国，创业所需资金的主要来源是原始股东的投入，而我国，创业所需资金大部分来源于创业投资基金和政府的扶持资金，民间资本所占的比例非常小，天使投资资金作为创业投资产业链的最前段，其数量应远远大于VC。然而，我国的天使投资却处于刚起步阶段，天使资金缺乏，并且主要集中于互联网、高科技、汽车、房地产等行业，天使投资体系和网络尚未完全建立起来，造成很多需要天使投资的科技型企业难以获得资金支持。

（五）鼓励创业投资的社会氛围不够浓厚，创业投资大环境有待完善当前，我国鼓励创新创业投资的社会氛围并不浓厚，支持创业投资发展的大环境也不完善。在此背景下，社会上形成了以成败论英雄的风气，而缺乏“鼓励创新、宽容失败”的文化氛围，不完善的创新创业大环境，客观上制约了创业投资行业的发展。

三、规范化发展创业投资行业的对策及建议

规范化发展创业投资行业，有利于提升我国自主创新能力，扩大直接融资规模，推进中小企业的快速发展。作为新兴产业中的高端服务业，发展创业投资行业有利于加快转变经济发展方式，缓解企业创业难、融资难、发展难等难题。因此，规范化发展创业投资行业，对中小企业的发展和经济转型升级都起着至关重要的作用。

（一）进一步发挥政府资金的导向作用，吸引更多社会资金进入创业投资领域按照创业投资引导基金扶持民间创业投资企业发展的政策要求，进一步发挥省级引导基金在转方式、调结构、稳增长，以及促进中小企业创新创业等方面的积极导向作用。从引导基金目前的实际需要出发，进一步加大财政资金的支持力度。一方面，鼓励有条件的市陆续成立本级创业投资引导基金，与省级引导基金共同扶持创业投资企业持续健康发展。另一方面，建议政府通过新闻报道、报刊专栏等方式加大创业投资政策宣传力度，大力推广优秀创业投资机构的投资经验，在全社会形成重视创业投资、发展创业投资的舆论氛围，通过创业投资将社会创新与民间资本有机的结合在一起，吸引民间资本进入创业投资领域，多渠道筹措创业投资发展资金。

（二）建立多层次资本市场，拓宽创业投资退出渠道自2012年以来，我国资本市场IPO退出渠道受阻，大量创投资本沉淀在被投资企业中，创投资本通过并购、股权转让、管理层收购等方式退出受到市场热捧。建立多层次资本市场，进一步开拓与完善创业投资退出渠道，才能使其更快发展。对创业投资机构投资且符合有关条件的创业企业，优先支持其在国内外资本市场上市；积极推动高新技术企业进入股权托管交易中心等中小企业股份转让系统，进行股权转让；加快完善区域性产权交易平台，指导和要求其开发和推出更多的功能及交易品种；鼓励支持创业投资企业通过挂牌转让、被投资企业回购股权、股权协议转让、并购等多种方式转让其持有的投资企业股权，实现投资退出；简化国有创业投资机构的产权转让流程，加强场外交易市场发展，以此来拓宽创业投资退出渠道，活跃创投市场，推进创投行业的发展。另外，2013年12月14日，国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，将全国中小企业股份转让系统（新三板）的试点推向全国范围。该决定不仅在税收政策上给予新三板倾斜，更是有条件豁免证监会发审委的审批。各地政府应用好新三板的政策，大力推动和鼓励企业争取在新三板上市，同时也为创投提供新的退出渠道。

（三）完善创业投资行业税收优惠政策创业投资成本包括投资者成本、创投企业成本、创业企业成本三个方面，当前我国的税收优惠主要是为了减少所投资企业成本，却很少涉及投资者成本和创投企业成本，这将变相增加这两者的机会成本。为进一步满足创业投资发展和现代经济发展的需要，考虑到创业投资是集投资者、创投企业、创业企业于一体的投融资机制，属于融资、投资、退出、再投资的循环投资。建议在税务部门加强对创业投资税收优惠的监督与管理，创业投资主体严格履行和遵守相关规定条件下，尽快出台一些科学、有效地税收优惠政策，以便在每个环节、每个主体都按照各自特点享受到一定的税收优惠，以此推进我国创业投资行业健康、稳定的发展，从而实现创业投资行业的良性循环。

篇3

创业投资呈现蓬勃发展态势。越来越多的投资者踊跃投身创投事业，社会资金大量涌向创业企业，创业投资机构募资金额和投资规模均大幅增长。据专业机构统计，2015年创业投资机构募资1996亿元，比2014年增长70.7%，披露投资金额1293亿元，增长24.6%，披露投资案例3445个，增长79.7%，均创历史新高。截至2015年底，国内创业投资机构超过2800家，管理资本量超过1万亿元，中国成为仅次于美国的世界第二大创业投资集聚地。创业投资是反映创业创新活跃程度的晴雨表，创业投资爆发式增长表明，创业资本供给主体对我国创业创新的未来发展空间持有积极的预期，同时也从侧面反映，全社会创新潜能和创业活力正在不断释放。创业投资行业结构不断优化。从各国创业投资的发展经验来看，创业投资对于兼具高风险与高成长性的新兴行业具有很强的投资倾向性，且投资对象往往集中在产业发展前沿领域。根据对我国创业投资机构的投资行业分布情况分析，2015年我国创业投资分布于22个行业，投资领域主要集中于互联网+、生物医药等新兴产业，其中，互联网、电信及增值服务、生物技术和医疗健康、金融等行业吸引的创业投资占70%以上。机械制造、电子及光电设备等行业也是创投机构的重要投资领域。

二、创业投资对创业创新的支撑价值日益凸显

创业投资的“资金供给+增值服务”模式支撑创业创新。创业创新过程往往伴随着巨大风险的挑战，而能够为这种高风险“埋单”的往往是愿意承担风险的创业投资。发达国家的经验表明，创业投资及其提供的增值服务实质上是一种帮助创业创新缓解风险和创造价值的特殊投融资制度安排，创业投资的价值特性与创业创新的高风险高收益的特征决定了两者之间具有天然的耦合性。根据世界经合组织科技政策委员会对创业投资的定义，创业投资是一种向极具有发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为，除向经过筛选的项目投入资金之外，更为重要的是，创业投资者还向投资对象提供明确发展战略定位、设计商业模式、优化公司治理等增值服务。创业投资的“资金供给+增值服务”模式，帮助市场主体在创业创新过程中不断提升创新能力、公司治理效率以及市场开发能力等，大大提高了创业创新的成功率，有力推进大众创业、万众创新。创业投资对投资项目的严格筛选机制客观上促进了创业创新的优胜劣汰。如何从数量众多的可投项目中筛选出优质项目进行投资是关乎创业投资活动成败的关键环节。以获取高回报为目标的创业投资机构，必然要对每一个潜在的投资项目进行严格的筛选，并投入大量的资金、时间、技术、管理及专家力量，支持其创新与发展，帮助开展商业化运作和市场开发。创业投资的筛选机制客观上加快了优质创业创新项目的起步成长，提高了创新资源的配置效率，使得创业创新更好更快更有效。创业投资帮助缓解创业创新的早期风险。与传统的直接或间接融资方式相比较，创业投资能够优化组合技术、人才、资金管理和政策等创新资源和要素，更好地适应创业创新过程中高风险高收益的特性。据有关测算，由于发展战略、研发、生产、管理、市场等多重风险的挑战，三年内高达90%左右的创业创新可能会失败。因此，企业需要创投机构的资金支持及其独特的创新资源优势，缓解企业在创业创新过程别是早期阶段面临的失败风险。据有关专业机构统计，2015年创投机构投资于种子期的案例数占22.3%，投资于初创期的案例数占32.6%，二者合计达到54.9%，比2013年提高了11.5个百分点，创业投资阶段进一步向种子期和初创期前移，扭转了国内创业投资主要投资于成熟期和扩张期企业的局面。这一变化表明，我国创业投资的资金与服务供给和创业创新的融资与风险管理需求之间的耦合度不断提高，创业投资对创业创新的支撑价值更加显著。

篇4

文章编号：1003－4625(2010)08－0083－07　中图分类号：F830.59　文献标识码：A

创业投资(Venture Capital)是向具有高成长性的创业企业投入资本以期获得高回报的一种股权投资。创业投资最早出现于20世纪40年代的美国，随后在其他各国得到推广，对各国的经济都具有较大的促进作用。但创业投资的发展并非直线式前进的，大量研究文献表明，在全球范围内各国创业投资均呈现出高度的波动性(Gompers and Lerner，2006)。波动性的存在，一方面使得已经取得的相对静态的理论研究成果需要被重新加以检验，另一方面又使得实践中参与创业投资市场博弈的各个利益相关者(如政府、创业投资公司以及创业公司等)的决策变得更为困难。鉴于理论与实践的双重需要，越来越多的研究者开始关注这个研究课题。从目前的文献来看，基本的理论框架已经形成，研究内容沿着从创业投资波动的成因到创业投资波动的基本影响因素，再到创业投资波动对其他经济活动(如技术创新等)的影响这样的研究线索向前演进。其中，多数文献集中在创业投资波动成因及基本影响因素，少部分文献关注了创业投资波动性对技术创新的影响。

一、波动成因

是什么原因导致了创业投资产生波动?这是研究创业投资波动性的首要问题。研究者们普遍认为，创业投资之所以产生波动，是由于其在需求和供给两方面发生变化(Poterba，1989；Gompers and Le-rner，1998b)，但在更为深入的影响机理层面上，观点并不一致。目前，研究者们对创业投资波动成因的解释主要分为两种观点：过度反应论(Overre-action)和基本因素论(Fundamentals)。

(一)过度反应论

支持过度反应论的研究者们实际上是从行为经济学的角度来解释创业投资波动的成因(Fama，199814l；Debondt and Thaler，1985，1990；Hong andStein，1999；Baker，Stein，and Wurgler，2003)。比较一致的观点是，创业投资的波动是创业投资家(和创业者)对觉察到的投资机会过度反应的结果(Gupta，2000)。在一定的时期内，创业投资家(和创业者)对某些领域或行业存在的投资机会过度反应，随着创业投资家大量增加筹资和投资，更多的创业者纷纷创建新的创业公司，创业资本的需求和供给都急剧增加，由此形成一个创业投资繁荣期。由于因创业投资家(和创业者)的过度反应而形成的繁荣期常常是非理性的，因此其结果是导致创业投资产生较大的波动。Gupta(2000)考察了美国1969－1972年，1981－1983年，以及1998－2000年三个繁荣期内创业投资的活动情况，结果发现：在繁荣期内虽然创业资本大量增加，但资本流向却仅限于少数的几个领域。大量的资本被投资于一些类型非常相似的公司，如20世纪60年代的科学仪器公司、80年代的PC制造公司以及90年代的IT公司。这表明，当创业资本家加速投资于那些明显的，看起来目前很热门的领域的同时，那些真正有发展潜力的投资领域却被忽视了。由于投资领域过于集中，几个有限的领域里存在大量同类的公司，必然会导致市场内竞争加剧，整体利润下降。最后将会有大量的创业投资公司为了寻找其他领域内的投资机会而退出该领域，从而形成一个创业投资萧条期。当创业投资家发现了之前那些被忽视的领域内的投资机会之后，有可能再次过度反应，再次形成繁荣期，如此繁荣期和萧条期交替，最后则形成了创业投资行业周期性的波动。

那么，为什么创业投资家(和创业者)会对发现到的投资机会过度反应?研究者们给出了两个可能的原因。一个可能的原因是来自于创业投资家的行为偏见。在某个特定时间内，多数的创业投资家可能会表现出非理性的一面，他们常常会对投资机会的开发存在过高的预期，从而盲目地把过去的成功和未来的高收益联系在一起。由于受到某些特定因素(如虚假的成就感、个别成功的案例等)的影响，他们会不自觉的提高风险偏好，因此出现过度反应。另一个可能的原因是“羊群效应”。Sehaffstein andStein(1990)认为，创业投资家们的行为存在“羊群效应”。在多数人选择相同的时候，成为一个与多数人不同的特立独行者是要承受很大压力的，因此更多的创业投资家不得不跟随“羊群”一起行动，从众的策略无疑是最理性的选择。事实上，由于“羊群效应”的存在，在创业投资繁荣期内，不仅有更多的创司参与竞争有限的投资机会，而且有许多原本只从事杠杆收购业务的PE公司也加入到这一行动中来。因此，可以这样理解创业投资家对投资机会的过度反应的原因：首先可能是部分创业投资家由于行为偏见而出现非理性的集体行为，然后是有更多的创业投资家迫于“羊群效应”的压力加入到这一行动中来，最终导致创业投资家整体的过度反应。

(二)基本因素论

对创业投资波动性成因的另一种截然不同的解释是基本因素论。支持这一观点的研究者们反对“过度反应论”的说法，认为多数创业投资家在面对投资机会的时候是理性的，尤其是那些在本行业有丰富经验的创业投资家，他们会审慎而合理地选择和开发投资机会，因此“过度反应论”不是创业投资波动的主要原因。既然创业投资家对投资机会的反应是理性的而非过度的，那么导致创业投资波动的真正原因应该是投资机会发生了改变。由于投资机会可以用某些基本因素(如GDP、IPO、税收、创业环境和政策因素等)来考察，因此当这些基本因素发生改变的时候，创业投资也会相应的产生波动。例如，由于税收政策和创业环境的改变，可能有大量新的创业公司成立，从而使原有的投资机会发生改变，这将会增加创业资本的需求，从而使创业投资发生波动。

部分研究者对“基本因素论”进行了实证研究。要辨识出是“基本因素”还是“过度反应”导致了创业投资的波动，关键在于考察创业投资家在某些特定时期(如市场过热)内对投资机会的反应是理性的还是非理性的。衡量创业投资家是否理性的最好指标是创业投资公司的绩效，Sorensen(2004)研究发现，拥有最多经验的创业投资家所在的创司具有最好的绩效。那么，可以用这样的思路来研究上述问题：比较具有最多经验和最少经验的创业投资家的行为，如果研究发现具有最多经验的创业投资家在市场升温时更可能增加他们的投资，那么这可能表示基本因素的改变将会对创业投资活动产生重要影响，基本因素论将得到支持；如果研究发现具有最

少经验的创业投资家在市场升温时更可能增加他们的投资，那么这可能意味着过度反应将是创业投资产生波动的更为重要的原因。Gompers et al(2008)用公开市场信号作为投资机会的替代变量，研究了1975－1998年这些信号如何影响创业投资的活动。结果发现，拥有最多行业经验的创业投资家在市场信号变得更为有利时选择增加最多的投资，这种增加投资的反应比那些具有最少行业经验或者具有丰富的却非本行业经验的创业投资家的反应要更加强烈，同时这些在市场升温时增加的投资对交易成功的负面影响并不显著。这些研究结果表明，创业投资家对市场出现的投资机会的反应是理性的，从而对“基本因素论”提供了实证支持。

(三)过度反应论和基本因素论的比较

第一，过度反应和基本因素都是使创业投资产生波动的原因，但二者之中哪一个是更为重要的原因以及重要程度如何，目前仍在争论之中。本文认为，在不同的时期(如短期和长期)和不同的国家(如中美之间的差异)，此问题应该有不同的结论。从短期(某些特定时期)来看，过度反应是导致创业投资产生波动的主要原因；从长期来看，创业投资家的过度反应将被淡化，基本因素的改变将导致创业投资的波动。因此，总体上看，创业投资整体的波动应该是二者在整个时间序列的叠加。

第二，以上两种关于创业投资波动性成因解释的理论基础不同。过度反应论是从行为经济学的视角进行解释，而基本因素论是从古典经济学的视角进行解释，二者对立的核心是创业投资家对待投资机会的反应是否理性。而这种对创业投资家是否理性的考察，正是两种经济学基本前提假设的分野之处。

第三，以上两种关于创业投资波动性成因解释的研究视角不同。过度反应论主要关注了创业投资家个人的行为偏差，其对创业投资波动性成因的解释集中在微观层面；而基本因素论主要是从宏观层面进行研究的，其主要研究对象为一些宏观层面的变量，如GDP、IPO、税收等。由于创业投资波动性主要表现为宏观方面的特性，因此虽然过度反应论也可以解释创业投资波动的成因，但比较而言，基本因素论对创业投资波动性成因的解释相对更容易被接受。

二、创业投资波动的基本影响因素

沿着基本因素论的思路，研究者们进一步研究了究竟是哪些因素的改变导致了创业投资产生波动。在研究这些问题之前，首先需要解决的问题是如何确定创业投资波动这个构念(construct)的替代变量，即可作为被解释变量(Dependent Variable)的变量有哪些。Gompers and Lerner(2006)认为，可作被解释变量的变量有三个：筹资额，即流入到创司(Venture Capital Firms)的资金量；投资额，即投入到目标创业公司(Portfolio Companies)的资金量；创司和目标创业公司的财务绩效。从目前的研究来看，多数研究者采用了筹资额和投资额两个混合变量作为回归方程的被解释变量，如Gompers and Lemer(1998b)关注了1972－1994年美国创业投资的发展；Jeng and Wells(2000)提出了一个模型来识别创业投资的主要影响因素，并用21个国家10年内的截面数据做了检验；Schertler(2003)用1988－2000年14个西欧国家的数据分析了创业投资活动的几个主要驱动因素；Astrid and Bruno(2004)用1990－2000年间16个OECD成员国的面板数据做了实证研究，提出了一个包括宏观经济条件、技术机会以及创业环境等三个维度的理论模型以识别和评价影响创业投资的主要因素。另有少部分文献使用财务绩效作为被解释变量，关注了创业投资绩效的影响因素。Hege et al(2003)对欧洲和美国创投行业绩效的影响因素做了严格的比较研究，结果显示，美国创投行业的绩效优于欧洲的创投行业。Hege et al认为其原因包括三方面：一是创业投资基金来源不同；二是美国的创业资本家比欧洲的创业资本家更有经验，或者美国的创业资本家网络发挥了重要的作用；三是美国与欧洲创投行业协会对于VC的界定也是欧美创投绩效差异的原因。

由于研究者们提出的创业投资波动的基本影响因素不尽相同，各个影响因素对创业投资波动影响的显著性也不完全一致，因此我们把相关文献按影响因素的种类进行梳理和总结。最后，我们把创业投资波动的基本影响因素归纳为以下几类：

(一)资本市场

关于资本市场对创业投资的影响，学者们的意见并不统一，有些甚至完全相反。对创业投资产生影响的资本市场相关指标主要有三个：首次公开发行(IPO)、市值增长率以及市场流动性。Black and Gilson(1998)认为，活跃的股票市场对于一个强势的创业投资市场是重要的，因为IPO是创业投资一个潜在的退出渠道，因此IPO被认为是一个影响创业投资非常重要的因素。由于IPO可以反映出创业投资的潜在收益，所以Jeng and Wells(2000)认为它是创业投资最强的驱动因素。但Gompers and Lern-er(1998b)却得出不同的结论，他们把IPO作为创业投资绩效的变量，结果在他们的多元回归计算中并未发现IPO对创业投资有任何实质性的影响。在资本市场市值增长率方面，Jeng and Wells(2000)认为资本市场市值增长率对创业投资的影响远小于IPO对创业资本的影响，研究结果证实其与创业投资的相关性并不显著。但Gompers and Lerner(1998b)得出了相反的结论，他们认为股票市场收益率对创业投资具有显著的正相关，而IPO与创业投资的相关性并不显著。Schertler(2003)使用股票市场市值指标或上市公司数目指标测量了股票市场的流动性。研究发现，股票市场的流动性对早期创业投资具有显著的正向影响。但Jeng and Wells(2000)得出的结论却是，股票市场市值的增长率对早期创业投资并不具有显著的影响。

(二)GDP

Gompers and Lerner(1998b)考察了创业投资的募资是否会受到宏观经济因素的影响，他们发现，GDP的增长率是投资机会的变量，因为如果经济高速增长，则对于企业家来说建立新公司的机会更加具有吸引力，因此GDP对创业资本筹资具有显著的影响。Astrid and Bruno(2004)的研究表明，GDP增长率与创业投资强度呈高度的正相关，可以说，创业投资强度(VC intenmity)是与经济周期正向相关的。而Jeng and Wells(2000)的结论相反，他们使用GDP增长率来衡量宏观经济的波动，并用股票市场总市值的增长作为解释创业投资行为的一个因素，结果发现GDP对创业资本的影响并不显著。

(三)资本利得税率

考虑到资本利得税率(Capital Gains Tax Rate，简写为CGTR)对创业投资活动的影响，Poterba(1989)通过构建一个是否成为创业者的决策模型，发现CGTR的降低对新的创司的募资有显著的正向影响。进一步，降低CGTR而使创投募资额增加的原因不是激发了供给方(如潜在的资金提供者)，而是激发了需求方。事实上，CGTR的降低经常会鼓励人们进行创业活动，因此激发了人们创建自己的公司并进行R&D活动的愿望。Gompers and Le-rner(1998b)考察了1972－1994年美国的创业投资筹资活动，发现资本利得税率的降低会增加整个行业和个别基金募资的增加，而应税和免税的投资者的投资额对资本利得税率的变化具有相同的敏感性。这个证据与资本利得税率的降低会增加创业投资的需求是一致的，即证实了Poterba(1989)的结论。Anand(1996)也认为投资的水平和结构可能与CGTR负相关，但单个国家的投资可能受到如技术转移、偏好等多种因素的影响。

(四)劳动力市场刚性

Gompers and Lerner(1998b)认识到政府决策对私人股权资本的重要影响。例如，劳动力市场法律得以实施以保护雇员不受雇主的歧视或其他不公正的对待。Sahlman(1990)研究了德国和日本的劳动力市场，其研究结果解释了劳动力市场刚性如何成为创业投资成功的障碍。Ram on and Marti(2001)认为在欧洲，劳动性市场刚性可能会使创业投资的募集遭遇困难。Jeng and Wells(2000)的结论与上述相反，认为劳动力市场刚性并不会对整体的创业投资具有显著影响，而只对早期阶段的创业投资有负面影响。Shertler(2003)对不同刚性的劳动力市场进行了细分，发现劳动力市场刚性对创业投资的影响是显著的正向作用，这可能是因为高技术公司的劳动资本比率不同而造成的。他同时强调，在刚性较大的劳动力市场上的高技术公司可能比在刚性较小的劳动力市场上的同类高技术公司需要更多的资本投入。Astrid and Bruno(2004)认为，劳动力市场刚性则降低了GDP增长率和知识存量对创业投资的影响，然而为了让可用的知识存量对创业投资强度有正向的影响，最低规模的创业活动是需要的。

(五)养老基金

研究者们普遍认为，1979年雇员退休金法案(Employee Retirement Income Security Act，简写为ERISA)“审慎人”(“prudent man”)条款的解释对美国的创业投资行业产生了积极影响，其结果是养老基金开始创业投资行业投入大量资金。Jeng and Wells(2000)发现养老基金占全部创业投资的份额在时间序列上对创业资本呈现显著的影响，但在不同的国家却并不相同。Gompers and Lerner(1998b)为“审慎人”修正法案，设计了变量，对这个问题进行研究，得到了相似的结论。在1979年以后，由养老基金提供的增量资金导致了创业投资募集情况的剧烈改变。1978年，美国的养老基金投入到创业投资行业的资金只占全部创投基金总量的15％，到80年代中期，这一比例已超过了50％。

(六)利率

利率是另一个影响创业投资募资的重要因素。虽然Jeng and Wells(2000)并未在他们对多个国家样本的研究中考虑这个因素，但Gompers and Lerner(1998b)却认为在美国利率与创业资本募集的需求正相关。这个结果与传统的经济理论相反，传统的经济理论是：利率上升，投资水平会下降。之所以出现这样的结果，可能是由于Gompers and Lemer(1998b)使用的是短期利率指标。从创业者的角度来看，当短期利率升高时，与其他通常的金融机构相比，从创业投资机构获得资金更具吸引力。Astrid and Bruno(2004)认为，短期利率(一年)对创业资本额有正向影响，这意味着利率对创业投资(创业者)需求方面的影响要大于供给方面的影响。

(七)技术机会

在Gompers and Lerner(1998b)的模型中，无论是行业还是学术的R&D费用都与国家层面的创业投资活动显著相关。他们认为，90年代中期创投募资额的增长主要归功于技术机会的增加。shertler(2003)用专利数量和研发人员数量作为人力资本的近似值进行了研究，结果发现研发人员的数量对创投募资额有正向影响，专利数量的相关系数呈现出高度正相关的事实。但由于1999年和2000年的数据难以获得，致使观察值较少，结论有一定误差。Astrid and Bruno(2004)认为，技术机会指标如R&D投入增长率、知识存量以及复合专利的数量与创业投资的水平呈显著的正相关。

(八)政府的创业政策

关于政府在创业活动政策的制定方面，政府直接介入创业投资行业的一个主要的理论基础是该行为可以促进经济增长。Jeng和Wells(2000)发现，与非政府投资的创业资本相比，政府投资的创业投资对一些决定因素具有不同的敏感性。Manigart and Beuselinck(2001)的研究结果表明，良好的经济环境、较高的股票市场回报以及大数量的IPO将导致政府向创业投资行业的投入资金减少。Astrid and Bruno(2004)给出政策建议：对于公共政策制定者而言，为了激发和促进创业投资的发展，重要的不是提供资金支持，而是在提供知识支持(如教育、文化)和改善创业环境方面花费更多的力气。

(九)微观影响因素

以上8种影响因素都是宏观层面的影响因素，也有少量文献关注了微观层面的影响因素。Gomp-ers and Lerner(1998b)使用公司规模和成立年限为指标测量了个体公司的绩效和声望，结果发现二者对募集大额资金的能力有正向影响。Hellmann and Purl(2000)构建了一个概率模型，发现当固定公司年限和行业特性变量取值之后，公司战略是影响公司获得创业资本的一个重要因素。与采用模仿型战略的公司相比，采用创新型战略的公司可能更容易从创业投资机构获得资金，而其获得资金的时间可能更早。换句话说，Hellmann and Puri(2000)的研究表明，技术机会可以激发创业投资。但这只是微观层面上的联系，在宏观层面上，这种联系缺少证据。

通过以上的文献梳理，我们发现，目前关于创业投资波动影响因素的研究已经形成了初步的逻辑框架。从研究内容上看，虽然相关的文献数量有限，但研究基本上涵盖了影响创业投资波动的主要因素。从研究视角上，研究者们分别从宏观和微观层面对创业投资波动的影响因素进行了研究，虽然从微观

层面来解释宏观层面的联系略显吃力，但这丰富了研究的视角，是值得继续研究的一个方向。从研究思路上，已经形成一条清晰的研究线索，即通过考察可以改变创业投资需求和供给双方的影响因素来研究创业投资的波动。可见，关于创业投资波动影响因素的研究，无论从研究内容、研究视角还是从研究思路上均取得了一定的进展，研究呈现出不断深入的态势。

三、创业投资波动性对技术创新的影响

创业投资的波动性对某些其他的经济活动可能产生显著影响，其中对技术创新的影响最为关键。那么，创业投资的波动性对技术创新究竟有何影响，研究者们对这一问题持不同的观点。早期的研究认为，创业投资对技术创新具有积极的促进作用，但近来的一些文献却得到相反的结论。在考虑了创业投资的波动性之后，有部分学者则认为不管是促进作用还是阻碍作用，创业投资对技术创新的影响在波动性存在的情况下，都呈现出一定的不均衡性。

Hellmann and Purl(2000)以美国硅谷的170家高新技术创业公司(其中包括创新型公司和模仿跟随型公司)为研究样本，发现创业资本的融资和创业企业的产品市场策略有一定关系：采取创新战略的公司比那些采取跟随模仿战略的公司更容易获得创业投资，并且在实现产品市场化的过程中，前者比后者所花的时间更少。这些结果表明，投资者类型和产品市场维度紧密相关，同时也表明创业投资在促进创新型公司发展方面的积极作用。

Kortum and Lerner(2000)分析了1965－1992年创业投资对20种行业专利申请数目的影响，其中重点考察了1979年美国实施雇员退休金法案之后，可用创业投资来源的变化以及相关专利申请数目的变化，结果发现创业资本比传统的企业R&D投入对企业的创新影响更大。这一结果表明，创业投资对技术创新活动有积极的影响。

但随后的一些研究却得到了不同的结论。Stuck and Weingarten(2005)以1992-2003年间在美国公开市场上IPO的1303个的电子类高科技企业为研究样本研究了创业投资对技术创新的影响，结果发现，创业投资家阻碍了技术创新，他们往往有一种倾向，即强迫他们所投资的公司成为以商业为导向的公司。其原因可能和创业投资家的教育背景有关，创业投资公司的一般合伙人往往具有商科学位而不是理科学位。这一观点得到了Caselli，Gatti and Perrini(2009)的支持，他们研究了1995－2004年意大利股票市场的上市公司，得出了相似的结论。

Engel and Keilbach(2007)研究了德国的部分创业公司，结果发现在获得创业资本之前，那些获得明确投资承诺的创业公司的专利数目比那些缺乏创业资本的创业公司更多，但当创业资本实现承诺进人公司之后，这一趋势就消失了。这一结果表明，是专利增加刺激了创业资本的投入，而不是创业投资刺激了专利的增加。

部分学者考察了在创业投资波动性存在的情况下，创业投资对企业的技术创新活动的影响。Lern-er(2002)的研究发现，虽然创业投资对创新有积极的促进作用，但这种影响是不均衡的：在繁荣期间，创业投资资金超出市场预期水平，资金利用效率较低，创业投资往往过于集中在有限的几个热门领域，投资企业类型具有一定的趋同性，其结果是企业的R&D活动大量重复，以及该行业的过度竞争，因此创业投资对创新的促进作用是非常有限的；而在萧条期间，投资机会减少，资本市场对创新型企业价值的低估造成了创业资本的低回报，进而影响了创业资本的有效供给，并最终影响了创新型企业的发展。Stuck and Weingarten(2005)的研究支持了这一观点，他们发现，1992-2003年间经历了一次创业投资的高峰，但这些企业在此期间的创新水平却持续下降，而创业投资的波动性是引起这种现象的原因之一。创业投资的波动导致创业投资家追求以商业为导向的盈利模式，从而阻碍了企业的技术创新活动，并使得这种作用在不同时期内呈现出不均衡性。

从以上的文献可以看出，关于创业投资波动性对技术创新影响的研究是对创业投资与技术创新关系研究的深化。之前的研究多数停留在静态层面，在增加了创业投资波动性存在的假设前提之后，对创业投资与技术创新关系的研究将会得出更为深入的结论。但目前可以搜索到的相关文献只有上述几篇，并且都是近期发表的，研究成果相对较少，可见相关的研究才刚刚起步。另外，关于创业投资波动性对除技术创新之外的其他经济活动的影响(如对创业活动的影响)方面的研究文献更加少见，这无疑也是未来创业投资研究领域的一个重要发展方向。

四、小结

创业投资的波动性是各个国家创业投资行业普遍存在的一个事实。在波动性前提假设存在的情况下，创业投资领域以往的研究所取得的相关结论需要重新审视和检验。本文梳理了创业投资波动性的相关文献，我们发现，对该问题的研究已经形成了一条较为清晰的研究思路，即研究是按照从创业投资波动的成因到创业投资波动的基本影响因素，再到创业投资波动对其他经济活动(如技术创新等)的影响这样的线索来向前演进的。沿着这样的线索，创业投资的波动从被解释变量变成解释变量，研究的框架相对完整，整体的研究内容构成了一个逻辑严谨、内在统一的系统化理论体。但另一方面，以往的文献在研究的具体细节上还存在着一些不足，我们归纳为以下两点：

(一)缺乏计量的研究