创业投资行业市场范文

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行为金融理论关注人性，以现实问题为基础，解释了多种创业板市场现象。相比于传统金融理性人假设，行为金融投资策略从一个全新的角度入手，通过相关模型描述证券市场中人们的投资行为现象，并帮助人们更加深刻、全面的理解各类影响因素，对帮助人们理性投资意义重大。现阶段，我国创业板市场正处于发展初期，很多金融现象丛生，有利有弊，而行为金融投资策略的应用，将帮助人们更好地处置不良现象。

一、行为金融投资理论

行为金融作为金融研究领域的重要理论，融入了大量社会学知识，其中尤以心理学成分为重，它通过研究人们在投资过程中的认知、情绪及态度等心理特性变化规律，使金融问题研究更贴近现实。行为金融理论着重考虑了投资人心理影响，他们受制于情绪、偏好及认知等，往往不能对投资客体的价值做出完全精准的判断，因此认为投资人是有限理性的。此外，根据行为金融理论，套利也是有限的。就现实情况来看，基础证券几乎没有相近替代品，即使有对于不同投资人而言其替代程度也是不一样的，所以套利有效性受到诸多因素的制约。除此之外，套利有效性还会受投资人信息成本、风险偏好以及市场对卖空间等条件的限制。这些理论为行为金融投资策略在创业板市场应用做出了指导。

二、创业板市场发展现状

随着市场经济体制改革，创业板市场在我国资本市场中的地位举足轻重，并对促进经济发展发挥了积极作用。尤其是自我国创业板市场正式开启以来，规模扩大、制度完善等一系列优良表现，更是将对促进经济发展的作用无限放大。相比于个人投资，机构投资能够获取更加全面、精准的市场信息，所作出的决策也更为理性和专业，其比重增加无疑有利于市场健康发展。事实也证明，优化投资者结构，使得我国创业板上市公司数量和总市值急速增长，为经济腾飞作出了突出贡献。此外，目前我国创业板市场上市公司整体发展状况良好，虽然在国际形势的影响下有所波动，但是无关大局，经营业绩呈现逐渐递增态势。

三、行为金融投资策略在我国创业板市场应用的可行性

作者结合上文的分析，主要从以下两个方面论述了行为金融投资策略在我国创业板市场应用的可行性，以供参考和借鉴。

（一）从众心理投资显著

当前是一个讲求经济创新的时代，金融投资者虽然在很多方面都注重个性张扬，但是仍表现出了强烈的从众心理。究其根本，还是缘于个体投资者信息获取不全。信息披露制度的建立与实施，为广大投资者带来了福利，在一定程度上减少了其所承担的风险，从而使之获得更高收益或降低损失。然而，事实上，很多投资者依然不能获得及时、准确、完整的信息。很多上市公司受诸多因素的影响，在信息披露上存在不规范行为。而个体投资者在获取信息时，也需要付出一定的技术、资金成本，相比之下势必不能获取与机构投资者同样充分的信息。因此，很多投资者为了减少成本付出，同时还要保证信息充分、完整性，所以会不自觉地观察其他投资者或绝大部分投资者行为。由此，机构投资者的优势显现，行为金融投资策略在创业板市场中的应用也是可行的。

（二）处置效应存在

所谓的处置效应也是非理性投资的一种，是指人们长期持有亏损股票或短期炮手盈利股票的现象，这与行为金融理论的观点是相一致的，并对此作出了详细的解释。大部分投资者都会在信息获取后进行处理，以此确定判断盈亏的参考价格。假如投资者对信息认知存在偏差，那么由此确定的参考价格也会出现偏差，这无疑将影响他们产生错误的投资行为。以我国当前的创业板市场情况来看，处置效应普遍存在，这与我国创业板市场的特性不无关系。对于个人投资者来说，机构投资者的信息、专业优势更加明显，对于信息的把握与处置也更加合理，因而处置效应较弱。因此，行为金融投资策略在我国创业板市场的应用，可在很大程度上减少处置效应现象，对于市场经济的稳定发展有着积极作用，其可行性不言而喻。

四、结束语

总而言之，行为金融投资策略在我国创业板市场的应用可行性毋庸置疑。由于个人能力有限，本文作出的相关研究可能存在不足之处。因此，作者希望学术界的其他学者持续关注此项研究，全面解析行为金融投资理论及策略，并结合我国当前创业板市场发展现状，更加深刻地论证行为金融投资策略在我国创业板市场应用的可行性。与此同时，作者也期望社会给予我国创业板市场发展更多关注，积极应用行为金融投资策略，从而保证资本市场稳定运行与发展。

参考文献：

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（一）促进新兴产业的发展创业投资与其他金融产品相比，投资期相对较长，注重被投企业的成长性，热衷于投资高成长性的新兴产业。随着我国战略性新兴产业的确定，创业投资在这一领域的投资稳步上升。根据山东省所提供数据显示，在投资案例和投资金额中比重较高的新材料工业、新能源、高效节能技术等行业都是战略性新兴产业的核心领域。创业投资以其特有的股权融资方式为新兴产业拓宽了融资渠道，为难以获取常规贷款的新兴产业发展提供了必要的资金支持，同时提供了投资和丰富的增值服务，助推了新兴产业的发展。

（二）促进中小企业发展，以创业带动就业创业投资作为“支持创业的投资制度创新”主要支持科技型企业等中小企业的创业活动，在经济转型升级阶段，有更多的创业活动需要创业投资支持。目前，山东省备案的119家创业投资企业，累计投资创业企业共600多家，在所投企业中，中小企业占比88.45%。创业投资在支持中小企业加快创新创业发展方面发挥了重要的作用。

（三）合理引导资金流向创业投资企业将市场上的闲置资金、流动资金集中起来，投资到符合国家相关政策和调整方向的行业中去，提高了资金的使用效率，带动了民间资本的合理流动。山东省引导基金的设立在引导资金合理流向方面也充分发挥了政府国有资本的带动作用。目前，省级创业投资引导基金累计到位资金5亿元，共出资4.8亿元参股了25家创业投资企业，带动社会资本达到35亿元，发挥了近7倍的杠杆放大作用。通过引导创业投资企业投资处于初创期和早中期的创新型企业，引导创业投资市场投资转向更利于经济转型升级的方向上来。

（四）促进产业结构调整创业投资本质是将带有股权性质的资本投入创新性高、高成长性、具有核心竞争力的企业中，并附带有丰富增值服务的一种投资行为。与银行贷款等传统信贷方式相比，存在明显的差异性和独特性，这些内在属性决定了创业投资在产业结构调整方面发挥着不可取代的作用。创业投资通过助推自主创新企业和新兴产业的发展，将有助于整个社会的产业结构向高新技术领域转移。创业投资在优化整个社会资源配置的同时，也很好的促进了产业结构的调整。

二、创业投资行业在发展中存在的主要问题

在国家、省的正确领导和大力支持下，虽然创业投资行业实现了跨越发展，但是，由于创业投资行业发展的历史还很短，在运行过程中与我国创业投资企业发展和创新驱动的发展战略要求相比，创业投资行业发展中仍存在一些不足和问题，致使创业投资没能充分发挥出应有的作用。

（一）投资偏重成熟期项目，种子期和初创期投资偏少我国创业投资发展时间较短，创业投资企业仍处于学习探索阶段，缺乏投资早期阶段所需要的经验和环境支持，市场化运作的创业投资企业更热衷于风险相对较小的成熟期项目，对早期企业的支持明显不足。一些甚至将创业投资视为追求暴利的手段，采取快进快出的方式，致使创投行业存在一定的“PE化”倾向，种子期和起步期的投资比例呈现下降趋势。与走中国特色自主创新道路的要求相比，创业投资促进成长性创业企业的作用并未有效发挥出来。

（二）创业投资行业退出渠道单一近年来，虽然我国积极推进主板、中小企业板、创业板、新三板，以及产权交易市场在内的多层次资本市场体系的建设，努力为创业投资企业建立新的投资渠道。但是由于制度不完善，各市场之间不能有效配合和对接，创业投资企业退出机制仍不顺畅。创业板市场准入门槛较高，缺乏有效的差异化禁售制度，场外交易市场发展相对缓慢，难以满足创业投资企业退出需要。几乎全部的创业投资企业把IPO作为首选的退出方式，并把其作为企业主要的投资业绩。

（三）税收优惠的对象覆盖面较窄当前我国对所投资企业给予的优惠措施很多，但对投资者和创投企业的税收优惠政策相对较少，如国税发【2009】87号文中所述，投资未上市的中小高新技术企业2年以上的，才可用投资额的70%抵减其应纳税所得额，根据山东省创投企业所投资的企业情况，符合中小企业标准的达88%，但符合中小高新技术企业标准的平均不到50%，在双重标准限制下的税收优惠，使创投企业很难享受到优惠政策。

（四）天使基金明显匮乏在美国，创业所需资金的主要来源是原始股东的投入，而我国，创业所需资金大部分来源于创业投资基金和政府的扶持资金，民间资本所占的比例非常小，天使投资资金作为创业投资产业链的最前段，其数量应远远大于VC。然而，我国的天使投资却处于刚起步阶段，天使资金缺乏，并且主要集中于互联网、高科技、汽车、房地产等行业，天使投资体系和网络尚未完全建立起来，造成很多需要天使投资的科技型企业难以获得资金支持。

（五）鼓励创业投资的社会氛围不够浓厚，创业投资大环境有待完善当前，我国鼓励创新创业投资的社会氛围并不浓厚，支持创业投资发展的大环境也不完善。在此背景下，社会上形成了以成败论英雄的风气，而缺乏“鼓励创新、宽容失败”的文化氛围，不完善的创新创业大环境，客观上制约了创业投资行业的发展。

三、规范化发展创业投资行业的对策及建议

规范化发展创业投资行业，有利于提升我国自主创新能力，扩大直接融资规模，推进中小企业的快速发展。作为新兴产业中的高端服务业，发展创业投资行业有利于加快转变经济发展方式，缓解企业创业难、融资难、发展难等难题。因此，规范化发展创业投资行业，对中小企业的发展和经济转型升级都起着至关重要的作用。

（一）进一步发挥政府资金的导向作用，吸引更多社会资金进入创业投资领域按照创业投资引导基金扶持民间创业投资企业发展的政策要求，进一步发挥省级引导基金在转方式、调结构、稳增长，以及促进中小企业创新创业等方面的积极导向作用。从引导基金目前的实际需要出发，进一步加大财政资金的支持力度。一方面，鼓励有条件的市陆续成立本级创业投资引导基金，与省级引导基金共同扶持创业投资企业持续健康发展。另一方面，建议政府通过新闻报道、报刊专栏等方式加大创业投资政策宣传力度，大力推广优秀创业投资机构的投资经验，在全社会形成重视创业投资、发展创业投资的舆论氛围，通过创业投资将社会创新与民间资本有机的结合在一起，吸引民间资本进入创业投资领域，多渠道筹措创业投资发展资金。

（二）建立多层次资本市场，拓宽创业投资退出渠道自2012年以来，我国资本市场IPO退出渠道受阻，大量创投资本沉淀在被投资企业中，创投资本通过并购、股权转让、管理层收购等方式退出受到市场热捧。建立多层次资本市场，进一步开拓与完善创业投资退出渠道，才能使其更快发展。对创业投资机构投资且符合有关条件的创业企业，优先支持其在国内外资本市场上市；积极推动高新技术企业进入股权托管交易中心等中小企业股份转让系统，进行股权转让；加快完善区域性产权交易平台，指导和要求其开发和推出更多的功能及交易品种；鼓励支持创业投资企业通过挂牌转让、被投资企业回购股权、股权协议转让、并购等多种方式转让其持有的投资企业股权，实现投资退出；简化国有创业投资机构的产权转让流程，加强场外交易市场发展，以此来拓宽创业投资退出渠道，活跃创投市场，推进创投行业的发展。另外，2013年12月14日，国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，将全国中小企业股份转让系统（新三板）的试点推向全国范围。该决定不仅在税收政策上给予新三板倾斜，更是有条件豁免证监会发审委的审批。各地政府应用好新三板的政策，大力推动和鼓励企业争取在新三板上市，同时也为创投提供新的退出渠道。

（三）完善创业投资行业税收优惠政策创业投资成本包括投资者成本、创投企业成本、创业企业成本三个方面，当前我国的税收优惠主要是为了减少所投资企业成本，却很少涉及投资者成本和创投企业成本，这将变相增加这两者的机会成本。为进一步满足创业投资发展和现代经济发展的需要，考虑到创业投资是集投资者、创投企业、创业企业于一体的投融资机制，属于融资、投资、退出、再投资的循环投资。建议在税务部门加强对创业投资税收优惠的监督与管理，创业投资主体严格履行和遵守相关规定条件下，尽快出台一些科学、有效地税收优惠政策，以便在每个环节、每个主体都按照各自特点享受到一定的税收优惠，以此推进我国创业投资行业健康、稳定的发展，从而实现创业投资行业的良性循环。

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创业投资呈现蓬勃发展态势。越来越多的投资者踊跃投身创投事业，社会资金大量涌向创业企业，创业投资机构募资金额和投资规模均大幅增长。据专业机构统计，2015年创业投资机构募资1996亿元，比2014年增长70.7%，披露投资金额1293亿元，增长24.6%，披露投资案例3445个，增长79.7%，均创历史新高。截至2015年底，国内创业投资机构超过2800家，管理资本量超过1万亿元，中国成为仅次于美国的世界第二大创业投资集聚地。创业投资是反映创业创新活跃程度的晴雨表，创业投资爆发式增长表明，创业资本供给主体对我国创业创新的未来发展空间持有积极的预期，同时也从侧面反映，全社会创新潜能和创业活力正在不断释放。创业投资行业结构不断优化。从各国创业投资的发展经验来看，创业投资对于兼具高风险与高成长性的新兴行业具有很强的投资倾向性，且投资对象往往集中在产业发展前沿领域。根据对我国创业投资机构的投资行业分布情况分析，2015年我国创业投资分布于22个行业，投资领域主要集中于互联网+、生物医药等新兴产业，其中，互联网、电信及增值服务、生物技术和医疗健康、金融等行业吸引的创业投资占70%以上。机械制造、电子及光电设备等行业也是创投机构的重要投资领域。

二、创业投资对创业创新的支撑价值日益凸显

创业投资的“资金供给+增值服务”模式支撑创业创新。创业创新过程往往伴随着巨大风险的挑战，而能够为这种高风险“埋单”的往往是愿意承担风险的创业投资。发达国家的经验表明，创业投资及其提供的增值服务实质上是一种帮助创业创新缓解风险和创造价值的特殊投融资制度安排，创业投资的价值特性与创业创新的高风险高收益的特征决定了两者之间具有天然的耦合性。根据世界经合组织科技政策委员会对创业投资的定义，创业投资是一种向极具有发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为，除向经过筛选的项目投入资金之外，更为重要的是，创业投资者还向投资对象提供明确发展战略定位、设计商业模式、优化公司治理等增值服务。创业投资的“资金供给+增值服务”模式，帮助市场主体在创业创新过程中不断提升创新能力、公司治理效率以及市场开发能力等，大大提高了创业创新的成功率，有力推进大众创业、万众创新。创业投资对投资项目的严格筛选机制客观上促进了创业创新的优胜劣汰。如何从数量众多的可投项目中筛选出优质项目进行投资是关乎创业投资活动成败的关键环节。以获取高回报为目标的创业投资机构，必然要对每一个潜在的投资项目进行严格的筛选，并投入大量的资金、时间、技术、管理及专家力量，支持其创新与发展，帮助开展商业化运作和市场开发。创业投资的筛选机制客观上加快了优质创业创新项目的起步成长，提高了创新资源的配置效率，使得创业创新更好更快更有效。创业投资帮助缓解创业创新的早期风险。与传统的直接或间接融资方式相比较，创业投资能够优化组合技术、人才、资金管理和政策等创新资源和要素，更好地适应创业创新过程中高风险高收益的特性。据有关测算，由于发展战略、研发、生产、管理、市场等多重风险的挑战，三年内高达90%左右的创业创新可能会失败。因此，企业需要创投机构的资金支持及其独特的创新资源优势，缓解企业在创业创新过程别是早期阶段面临的失败风险。据有关专业机构统计，2015年创投机构投资于种子期的案例数占22.3%，投资于初创期的案例数占32.6%，二者合计达到54.9%，比2013年提高了11.5个百分点，创业投资阶段进一步向种子期和初创期前移，扭转了国内创业投资主要投资于成熟期和扩张期企业的局面。这一变化表明，我国创业投资的资金与服务供给和创业创新的融资与风险管理需求之间的耦合度不断提高，创业投资对创业创新的支撑价值更加显著。

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文章编号：1003－4625(2010)08－0083－07　中图分类号：F830.59　文献标识码：A

创业投资(Venture Capital)是向具有高成长性的创业企业投入资本以期获得高回报的一种股权投资。创业投资最早出现于20世纪40年代的美国，随后在其他各国得到推广，对各国的经济都具有较大的促进作用。但创业投资的发展并非直线式前进的，大量研究文献表明，在全球范围内各国创业投资均呈现出高度的波动性(Gompers and Lerner，2006)。波动性的存在，一方面使得已经取得的相对静态的理论研究成果需要被重新加以检验，另一方面又使得实践中参与创业投资市场博弈的各个利益相关者(如政府、创业投资公司以及创业公司等)的决策变得更为困难。鉴于理论与实践的双重需要，越来越多的研究者开始关注这个研究课题。从目前的文献来看，基本的理论框架已经形成，研究内容沿着从创业投资波动的成因到创业投资波动的基本影响因素，再到创业投资波动对其他经济活动(如技术创新等)的影响这样的研究线索向前演进。其中，多数文献集中在创业投资波动成因及基本影响因素，少部分文献关注了创业投资波动性对技术创新的影响。

一、波动成因

是什么原因导致了创业投资产生波动?这是研究创业投资波动性的首要问题。研究者们普遍认为，创业投资之所以产生波动，是由于其在需求和供给两方面发生变化(Poterba，1989；Gompers and Le-rner，1998b)，但在更为深入的影响机理层面上，观点并不一致。目前，研究者们对创业投资波动成因的解释主要分为两种观点：过度反应论(Overre-action)和基本因素论(Fundamentals)。

(一)过度反应论

支持过度反应论的研究者们实际上是从行为经济学的角度来解释创业投资波动的成因(Fama，199814l；Debondt and Thaler，1985，1990；Hong andStein，1999；Baker，Stein，and Wurgler，2003)。比较一致的观点是，创业投资的波动是创业投资家(和创业者)对觉察到的投资机会过度反应的结果(Gupta，2000)。在一定的时期内，创业投资家(和创业者)对某些领域或行业存在的投资机会过度反应，随着创业投资家大量增加筹资和投资，更多的创业者纷纷创建新的创业公司，创业资本的需求和供给都急剧增加，由此形成一个创业投资繁荣期。由于因创业投资家(和创业者)的过度反应而形成的繁荣期常常是非理性的，因此其结果是导致创业投资产生较大的波动。Gupta(2000)考察了美国1969－1972年，1981－1983年，以及1998－2000年三个繁荣期内创业投资的活动情况，结果发现：在繁荣期内虽然创业资本大量增加，但资本流向却仅限于少数的几个领域。大量的资本被投资于一些类型非常相似的公司，如20世纪60年代的科学仪器公司、80年代的PC制造公司以及90年代的IT公司。这表明，当创业资本家加速投资于那些明显的，看起来目前很热门的领域的同时，那些真正有发展潜力的投资领域却被忽视了。由于投资领域过于集中，几个有限的领域里存在大量同类的公司，必然会导致市场内竞争加剧，整体利润下降。最后将会有大量的创业投资公司为了寻找其他领域内的投资机会而退出该领域，从而形成一个创业投资萧条期。当创业投资家发现了之前那些被忽视的领域内的投资机会之后，有可能再次过度反应，再次形成繁荣期，如此繁荣期和萧条期交替，最后则形成了创业投资行业周期性的波动。

那么，为什么创业投资家(和创业者)会对发现到的投资机会过度反应?研究者们给出了两个可能的原因。一个可能的原因是来自于创业投资家的行为偏见。在某个特定时间内，多数的创业投资家可能会表现出非理性的一面，他们常常会对投资机会的开发存在过高的预期，从而盲目地把过去的成功和未来的高收益联系在一起。由于受到某些特定因素(如虚假的成就感、个别成功的案例等)的影响，他们会不自觉的提高风险偏好，因此出现过度反应。另一个可能的原因是“羊群效应”。Sehaffstein andStein(1990)认为，创业投资家们的行为存在“羊群效应”。在多数人选择相同的时候，成为一个与多数人不同的特立独行者是要承受很大压力的，因此更多的创业投资家不得不跟随“羊群”一起行动，从众的策略无疑是最理性的选择。事实上，由于“羊群效应”的存在，在创业投资繁荣期内，不仅有更多的创司参与竞争有限的投资机会，而且有许多原本只从事杠杆收购业务的PE公司也加入到这一行动中来。因此，可以这样理解创业投资家对投资机会的过度反应的原因：首先可能是部分创业投资家由于行为偏见而出现非理性的集体行为，然后是有更多的创业投资家迫于“羊群效应”的压力加入到这一行动中来，最终导致创业投资家整体的过度反应。

(二)基本因素论

对创业投资波动性成因的另一种截然不同的解释是基本因素论。支持这一观点的研究者们反对“过度反应论”的说法，认为多数创业投资家在面对投资机会的时候是理性的，尤其是那些在本行业有丰富经验的创业投资家，他们会审慎而合理地选择和开发投资机会，因此“过度反应论”不是创业投资波动的主要原因。既然创业投资家对投资机会的反应是理性的而非过度的，那么导致创业投资波动的真正原因应该是投资机会发生了改变。由于投资机会可以用某些基本因素(如GDP、IPO、税收、创业环境和政策因素等)来考察，因此当这些基本因素发生改变的时候，创业投资也会相应的产生波动。例如，由于税收政策和创业环境的改变，可能有大量新的创业公司成立，从而使原有的投资机会发生改变，这将会增加创业资本的需求，从而使创业投资发生波动。

部分研究者对“基本因素论”进行了实证研究。要辨识出是“基本因素”还是“过度反应”导致了创业投资的波动，关键在于考察创业投资家在某些特定时期(如市场过热)内对投资机会的反应是理性的还是非理性的。衡量创业投资家是否理性的最好指标是创业投资公司的绩效，Sorensen(2004)研究发现，拥有最多经验的创业投资家所在的创司具有最好的绩效。那么，可以用这样的思路来研究上述问题：比较具有最多经验和最少经验的创业投资家的行为，如果研究发现具有最多经验的创业投资家在市场升温时更可能增加他们的投资，那么这可能表示基本因素的改变将会对创业投资活动产生重要影响，基本因素论将得到支持；如果研究发现具有最

少经验的创业投资家在市场升温时更可能增加他们的投资，那么这可能意味着过度反应将是创业投资产生波动的更为重要的原因。Gompers et al(2008)用公开市场信号作为投资机会的替代变量，研究了1975－1998年这些信号如何影响创业投资的活动。结果发现，拥有最多行业经验的创业投资家在市场信号变得更为有利时选择增加最多的投资，这种增加投资的反应比那些具有最少行业经验或者具有丰富的却非本行业经验的创业投资家的反应要更加强烈，同时这些在市场升温时增加的投资对交易成功的负面影响并不显著。这些研究结果表明，创业投资家对市场出现的投资机会的反应是理性的，从而对“基本因素论”提供了实证支持。

(三)过度反应论和基本因素论的比较

第一，过度反应和基本因素都是使创业投资产生波动的原因，但二者之中哪一个是更为重要的原因以及重要程度如何，目前仍在争论之中。本文认为，在不同的时期(如短期和长期)和不同的国家(如中美之间的差异)，此问题应该有不同的结论。从短期(某些特定时期)来看，过度反应是导致创业投资产生波动的主要原因；从长期来看，创业投资家的过度反应将被淡化，基本因素的改变将导致创业投资的波动。因此，总体上看，创业投资整体的波动应该是二者在整个时间序列的叠加。

第二，以上两种关于创业投资波动性成因解释的理论基础不同。过度反应论是从行为经济学的视角进行解释，而基本因素论是从古典经济学的视角进行解释，二者对立的核心是创业投资家对待投资机会的反应是否理性。而这种对创业投资家是否理性的考察，正是两种经济学基本前提假设的分野之处。

第三，以上两种关于创业投资波动性成因解释的研究视角不同。过度反应论主要关注了创业投资家个人的行为偏差，其对创业投资波动性成因的解释集中在微观层面；而基本因素论主要是从宏观层面进行研究的，其主要研究对象为一些宏观层面的变量，如GDP、IPO、税收等。由于创业投资波动性主要表现为宏观方面的特性，因此虽然过度反应论也可以解释创业投资波动的成因，但比较而言，基本因素论对创业投资波动性成因的解释相对更容易被接受。

二、创业投资波动的基本影响因素

沿着基本因素论的思路，研究者们进一步研究了究竟是哪些因素的改变导致了创业投资产生波动。在研究这些问题之前，首先需要解决的问题是如何确定创业投资波动这个构念(construct)的替代变量，即可作为被解释变量(Dependent Variable)的变量有哪些。Gompers and Lerner(2006)认为，可作被解释变量的变量有三个：筹资额，即流入到创司(Venture Capital Firms)的资金量；投资额，即投入到目标创业公司(Portfolio Companies)的资金量；创司和目标创业公司的财务绩效。从目前的研究来看，多数研究者采用了筹资额和投资额两个混合变量作为回归方程的被解释变量，如Gompers and Lemer(1998b)关注了1972－1994年美国创业投资的发展；Jeng and Wells(2000)提出了一个模型来识别创业投资的主要影响因素，并用21个国家10年内的截面数据做了检验；Schertler(2003)用1988－2000年14个西欧国家的数据分析了创业投资活动的几个主要驱动因素；Astrid and Bruno(2004)用1990－2000年间16个OECD成员国的面板数据做了实证研究，提出了一个包括宏观经济条件、技术机会以及创业环境等三个维度的理论模型以识别和评价影响创业投资的主要因素。另有少部分文献使用财务绩效作为被解释变量，关注了创业投资绩效的影响因素。Hege et al(2003)对欧洲和美国创投行业绩效的影响因素做了严格的比较研究，结果显示，美国创投行业的绩效优于欧洲的创投行业。Hege et al认为其原因包括三方面：一是创业投资基金来源不同；二是美国的创业资本家比欧洲的创业资本家更有经验，或者美国的创业资本家网络发挥了重要的作用；三是美国与欧洲创投行业协会对于VC的界定也是欧美创投绩效差异的原因。

由于研究者们提出的创业投资波动的基本影响因素不尽相同，各个影响因素对创业投资波动影响的显著性也不完全一致，因此我们把相关文献按影响因素的种类进行梳理和总结。最后，我们把创业投资波动的基本影响因素归纳为以下几类：

(一)资本市场

关于资本市场对创业投资的影响，学者们的意见并不统一，有些甚至完全相反。对创业投资产生影响的资本市场相关指标主要有三个：首次公开发行(IPO)、市值增长率以及市场流动性。Black and Gilson(1998)认为，活跃的股票市场对于一个强势的创业投资市场是重要的，因为IPO是创业投资一个潜在的退出渠道，因此IPO被认为是一个影响创业投资非常重要的因素。由于IPO可以反映出创业投资的潜在收益，所以Jeng and Wells(2000)认为它是创业投资最强的驱动因素。但Gompers and Lern-er(1998b)却得出不同的结论，他们把IPO作为创业投资绩效的变量，结果在他们的多元回归计算中并未发现IPO对创业投资有任何实质性的影响。在资本市场市值增长率方面，Jeng and Wells(2000)认为资本市场市值增长率对创业投资的影响远小于IPO对创业资本的影响，研究结果证实其与创业投资的相关性并不显著。但Gompers and Lerner(1998b)得出了相反的结论，他们认为股票市场收益率对创业投资具有显著的正相关，而IPO与创业投资的相关性并不显著。Schertler(2003)使用股票市场市值指标或上市公司数目指标测量了股票市场的流动性。研究发现，股票市场的流动性对早期创业投资具有显著的正向影响。但Jeng and Wells(2000)得出的结论却是，股票市场市值的增长率对早期创业投资并不具有显著的影响。

(二)GDP

Gompers and Lerner(1998b)考察了创业投资的募资是否会受到宏观经济因素的影响，他们发现，GDP的增长率是投资机会的变量，因为如果经济高速增长，则对于企业家来说建立新公司的机会更加具有吸引力，因此GDP对创业资本筹资具有显著的影响。Astrid and Bruno(2004)的研究表明，GDP增长率与创业投资强度呈高度的正相关，可以说，创业投资强度(VC intenmity)是与经济周期正向相关的。而Jeng and Wells(2000)的结论相反，他们使用GDP增长率来衡量宏观经济的波动，并用股票市场总市值的增长作为解释创业投资行为的一个因素，结果发现GDP对创业资本的影响并不显著。

(三)资本利得税率

考虑到资本利得税率(Capital Gains Tax Rate，简写为CGTR)对创业投资活动的影响，Poterba(1989)通过构建一个是否成为创业者的决策模型，发现CGTR的降低对新的创司的募资有显著的正向影响。进一步，降低CGTR而使创投募资额增加的原因不是激发了供给方(如潜在的资金提供者)，而是激发了需求方。事实上，CGTR的降低经常会鼓励人们进行创业活动，因此激发了人们创建自己的公司并进行R&D活动的愿望。Gompers and Le-rner(1998b)考察了1972－1994年美国的创业投资筹资活动，发现资本利得税率的降低会增加整个行业和个别基金募资的增加，而应税和免税的投资者的投资额对资本利得税率的变化具有相同的敏感性。这个证据与资本利得税率的降低会增加创业投资的需求是一致的，即证实了Poterba(1989)的结论。Anand(1996)也认为投资的水平和结构可能与CGTR负相关，但单个国家的投资可能受到如技术转移、偏好等多种因素的影响。

(四)劳动力市场刚性

Gompers and Lerner(1998b)认识到政府决策对私人股权资本的重要影响。例如，劳动力市场法律得以实施以保护雇员不受雇主的歧视或其他不公正的对待。Sahlman(1990)研究了德国和日本的劳动力市场，其研究结果解释了劳动力市场刚性如何成为创业投资成功的障碍。Ram on and Marti(2001)认为在欧洲，劳动性市场刚性可能会使创业投资的募集遭遇困难。Jeng and Wells(2000)的结论与上述相反，认为劳动力市场刚性并不会对整体的创业投资具有显著影响，而只对早期阶段的创业投资有负面影响。Shertler(2003)对不同刚性的劳动力市场进行了细分，发现劳动力市场刚性对创业投资的影响是显著的正向作用，这可能是因为高技术公司的劳动资本比率不同而造成的。他同时强调，在刚性较大的劳动力市场上的高技术公司可能比在刚性较小的劳动力市场上的同类高技术公司需要更多的资本投入。Astrid and Bruno(2004)认为，劳动力市场刚性则降低了GDP增长率和知识存量对创业投资的影响，然而为了让可用的知识存量对创业投资强度有正向的影响，最低规模的创业活动是需要的。

(五)养老基金

研究者们普遍认为，1979年雇员退休金法案(Employee Retirement Income Security Act，简写为ERISA)“审慎人”(“prudent man”)条款的解释对美国的创业投资行业产生了积极影响，其结果是养老基金开始创业投资行业投入大量资金。Jeng and Wells(2000)发现养老基金占全部创业投资的份额在时间序列上对创业资本呈现显著的影响，但在不同的国家却并不相同。Gompers and Lerner(1998b)为“审慎人”修正法案，设计了变量，对这个问题进行研究，得到了相似的结论。在1979年以后，由养老基金提供的增量资金导致了创业投资募集情况的剧烈改变。1978年，美国的养老基金投入到创业投资行业的资金只占全部创投基金总量的15％，到80年代中期，这一比例已超过了50％。

(六)利率

利率是另一个影响创业投资募资的重要因素。虽然Jeng and Wells(2000)并未在他们对多个国家样本的研究中考虑这个因素，但Gompers and Lerner(1998b)却认为在美国利率与创业资本募集的需求正相关。这个结果与传统的经济理论相反，传统的经济理论是：利率上升，投资水平会下降。之所以出现这样的结果，可能是由于Gompers and Lemer(1998b)使用的是短期利率指标。从创业者的角度来看，当短期利率升高时，与其他通常的金融机构相比，从创业投资机构获得资金更具吸引力。Astrid and Bruno(2004)认为，短期利率(一年)对创业资本额有正向影响，这意味着利率对创业投资(创业者)需求方面的影响要大于供给方面的影响。

(七)技术机会

在Gompers and Lerner(1998b)的模型中，无论是行业还是学术的R&D费用都与国家层面的创业投资活动显著相关。他们认为，90年代中期创投募资额的增长主要归功于技术机会的增加。shertler(2003)用专利数量和研发人员数量作为人力资本的近似值进行了研究，结果发现研发人员的数量对创投募资额有正向影响，专利数量的相关系数呈现出高度正相关的事实。但由于1999年和2000年的数据难以获得，致使观察值较少，结论有一定误差。Astrid and Bruno(2004)认为，技术机会指标如R&D投入增长率、知识存量以及复合专利的数量与创业投资的水平呈显著的正相关。

(八)政府的创业政策

关于政府在创业活动政策的制定方面，政府直接介入创业投资行业的一个主要的理论基础是该行为可以促进经济增长。Jeng和Wells(2000)发现，与非政府投资的创业资本相比，政府投资的创业投资对一些决定因素具有不同的敏感性。Manigart and Beuselinck(2001)的研究结果表明，良好的经济环境、较高的股票市场回报以及大数量的IPO将导致政府向创业投资行业的投入资金减少。Astrid and Bruno(2004)给出政策建议：对于公共政策制定者而言，为了激发和促进创业投资的发展，重要的不是提供资金支持，而是在提供知识支持(如教育、文化)和改善创业环境方面花费更多的力气。

(九)微观影响因素

以上8种影响因素都是宏观层面的影响因素，也有少量文献关注了微观层面的影响因素。Gomp-ers and Lerner(1998b)使用公司规模和成立年限为指标测量了个体公司的绩效和声望，结果发现二者对募集大额资金的能力有正向影响。Hellmann and Purl(2000)构建了一个概率模型，发现当固定公司年限和行业特性变量取值之后，公司战略是影响公司获得创业资本的一个重要因素。与采用模仿型战略的公司相比，采用创新型战略的公司可能更容易从创业投资机构获得资金，而其获得资金的时间可能更早。换句话说，Hellmann and Puri(2000)的研究表明，技术机会可以激发创业投资。但这只是微观层面上的联系，在宏观层面上，这种联系缺少证据。

通过以上的文献梳理，我们发现，目前关于创业投资波动影响因素的研究已经形成了初步的逻辑框架。从研究内容上看，虽然相关的文献数量有限，但研究基本上涵盖了影响创业投资波动的主要因素。从研究视角上，研究者们分别从宏观和微观层面对创业投资波动的影响因素进行了研究，虽然从微观

层面来解释宏观层面的联系略显吃力，但这丰富了研究的视角，是值得继续研究的一个方向。从研究思路上，已经形成一条清晰的研究线索，即通过考察可以改变创业投资需求和供给双方的影响因素来研究创业投资的波动。可见，关于创业投资波动影响因素的研究，无论从研究内容、研究视角还是从研究思路上均取得了一定的进展，研究呈现出不断深入的态势。

三、创业投资波动性对技术创新的影响

创业投资的波动性对某些其他的经济活动可能产生显著影响，其中对技术创新的影响最为关键。那么，创业投资的波动性对技术创新究竟有何影响，研究者们对这一问题持不同的观点。早期的研究认为，创业投资对技术创新具有积极的促进作用，但近来的一些文献却得到相反的结论。在考虑了创业投资的波动性之后，有部分学者则认为不管是促进作用还是阻碍作用，创业投资对技术创新的影响在波动性存在的情况下，都呈现出一定的不均衡性。

Hellmann and Purl(2000)以美国硅谷的170家高新技术创业公司(其中包括创新型公司和模仿跟随型公司)为研究样本，发现创业资本的融资和创业企业的产品市场策略有一定关系：采取创新战略的公司比那些采取跟随模仿战略的公司更容易获得创业投资，并且在实现产品市场化的过程中，前者比后者所花的时间更少。这些结果表明，投资者类型和产品市场维度紧密相关，同时也表明创业投资在促进创新型公司发展方面的积极作用。

Kortum and Lerner(2000)分析了1965－1992年创业投资对20种行业专利申请数目的影响，其中重点考察了1979年美国实施雇员退休金法案之后，可用创业投资来源的变化以及相关专利申请数目的变化，结果发现创业资本比传统的企业R&D投入对企业的创新影响更大。这一结果表明，创业投资对技术创新活动有积极的影响。

但随后的一些研究却得到了不同的结论。Stuck and Weingarten(2005)以1992-2003年间在美国公开市场上IPO的1303个的电子类高科技企业为研究样本研究了创业投资对技术创新的影响，结果发现，创业投资家阻碍了技术创新，他们往往有一种倾向，即强迫他们所投资的公司成为以商业为导向的公司。其原因可能和创业投资家的教育背景有关，创业投资公司的一般合伙人往往具有商科学位而不是理科学位。这一观点得到了Caselli，Gatti and Perrini(2009)的支持，他们研究了1995－2004年意大利股票市场的上市公司，得出了相似的结论。

Engel and Keilbach(2007)研究了德国的部分创业公司，结果发现在获得创业资本之前，那些获得明确投资承诺的创业公司的专利数目比那些缺乏创业资本的创业公司更多，但当创业资本实现承诺进人公司之后，这一趋势就消失了。这一结果表明，是专利增加刺激了创业资本的投入，而不是创业投资刺激了专利的增加。

部分学者考察了在创业投资波动性存在的情况下，创业投资对企业的技术创新活动的影响。Lern-er(2002)的研究发现，虽然创业投资对创新有积极的促进作用，但这种影响是不均衡的：在繁荣期间，创业投资资金超出市场预期水平，资金利用效率较低，创业投资往往过于集中在有限的几个热门领域，投资企业类型具有一定的趋同性，其结果是企业的R&D活动大量重复，以及该行业的过度竞争，因此创业投资对创新的促进作用是非常有限的；而在萧条期间，投资机会减少，资本市场对创新型企业价值的低估造成了创业资本的低回报，进而影响了创业资本的有效供给，并最终影响了创新型企业的发展。Stuck and Weingarten(2005)的研究支持了这一观点，他们发现，1992-2003年间经历了一次创业投资的高峰，但这些企业在此期间的创新水平却持续下降，而创业投资的波动性是引起这种现象的原因之一。创业投资的波动导致创业投资家追求以商业为导向的盈利模式，从而阻碍了企业的技术创新活动，并使得这种作用在不同时期内呈现出不均衡性。

从以上的文献可以看出，关于创业投资波动性对技术创新影响的研究是对创业投资与技术创新关系研究的深化。之前的研究多数停留在静态层面，在增加了创业投资波动性存在的假设前提之后，对创业投资与技术创新关系的研究将会得出更为深入的结论。但目前可以搜索到的相关文献只有上述几篇，并且都是近期发表的，研究成果相对较少，可见相关的研究才刚刚起步。另外，关于创业投资波动性对除技术创新之外的其他经济活动的影响(如对创业活动的影响)方面的研究文献更加少见，这无疑也是未来创业投资研究领域的一个重要发展方向。

四、小结

创业投资的波动性是各个国家创业投资行业普遍存在的一个事实。在波动性前提假设存在的情况下，创业投资领域以往的研究所取得的相关结论需要重新审视和检验。本文梳理了创业投资波动性的相关文献，我们发现，对该问题的研究已经形成了一条较为清晰的研究思路，即研究是按照从创业投资波动的成因到创业投资波动的基本影响因素，再到创业投资波动对其他经济活动(如技术创新等)的影响这样的线索来向前演进的。沿着这样的线索，创业投资的波动从被解释变量变成解释变量，研究的框架相对完整，整体的研究内容构成了一个逻辑严谨、内在统一的系统化理论体。但另一方面，以往的文献在研究的具体细节上还存在着一些不足，我们归纳为以下两点：

(一)缺乏计量的研究

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随着互联网行业在我国的迅猛发展，互联网行业逐渐成为大学生进行创业的最好选择，但在学术研究上并没有相关实例的研究与具体分析，主要的原因在于现阶段的创业投资大部分都属于个人投资，一人占有全部的股份，所以并不愿意将自己公司的资料作为研究资料，因此现在并没有具体的有关互联网行业创业投资回报率的实例分析。但随着人们对互联网的认识逐渐加深，对网络信息的应用也越来越多，所以现阶段很多网络运营商就找寻商机，逐渐成为市场上的主角。

二、互联网行业的创业投资

互联网理念传入中国市场已经有几十年之久，随着互联网技术的不断发展，它逐渐融入到了人们的生活当中，并成为不可或缺的一部分。为了让互联网企业更好地发展，创业投资机构开始出现在市场上。创业投资机构是一个要求专业性非常高的一个行业，在2014年，我国创业投资机构从业时间高过8年以上的占70%多，从业1年以内的5%左右，从业3～5年以内的占20%左右。由此可见，对创业投资公司的工作人员的工作经验要求严格，要具备专业的知识和技能，主要原因在于自从创业投资公司与互联网企业相互合作后，在过程中存在一定的问题，如创业投资企业与互联网企业的信息并不完善，还有可能出现造假的情况，不完整的信息资料可能在投资过程中造成一定的风险问题。所以创业投资企业在选择投资的项目前要做好相应的准备工作，如对投资的互联网企业的项目进行评价与筛选，对投资的条款得明确和制度的相关管理，投资以后要时刻关注企业发展的项目，这些管理措施可以让企业投资企业有效的进行管理，但需要的专业性技术人才很多，要求有一定的工作经验，这些问题对于刚刚成立的创业投资企业来说是有困难的。

三、互联网行业创业投资回报率的相关问题及建议

将有关互联网行业的创业投资数据进行整合，并对最后的数据进行研究与分析，发现在互联网行业不断发展的过程中也存在一定的问题。从互联网理念传入我国市场已经有十几年之久了，就在近几年里，互联网行业逐渐成为市场发展中的领头者，有关学者对互联网行业创业投资进行了深入的研究，发现影响创业投资的因素有很多，如投资的期限、投资的阶段、投资的额度、互联网创业投资回报率对互联网行业的发展有着显著的影响。以下是对相关问题提出的建议：

（一）加大对创业机构的支持

现阶段，为了增强一些企业投资机构的投资积极性，我国的互联网行业逐渐形成了新的经济发展体系，并将互联网行业作为发展的首选。当然，还有一问题存在，需要不断去完善。首先就需要政府对相关的创业机构进行大力支持，不仅要颁布一些优惠政策，还要通过创业投资机构引导国内资金进行有效流通，同时还要让各级政府人员严格配合创业投资机构，让投资资金得到有效的利用，从而促进企业投资机构的有效发展。

（二）完善创业投资机构的内部管理机制

创业投资正走在发展的道路上，并且拥有相当多的专业知识和技能。创业投资对企业而言，拥有规范的管理系统是躲避企业投资风险的重要方式，所以要想建立起不断发展的互联网企业，就要求创业投资机构建立健全的、完善的内部管理方案，主要是注重创业投资机构在投资过程中的风险控制和职员的责任感。同样也可以在进行企业投资时让职员进行投资，以便更好地对创业投资机构的内部人员进行管理和激励。

（三）加强互联网行业与创业投资机构的配合

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    2创业投资中的风险

    创业投资的核心特征是“高风险、高收益”,这些风险分布在与创业投资的各个阶段,受创业运作机制等相关因素的影响。

    2.1与创投行业运作机制相关的风险

    2.1.1政府在创业投资事业中的作用没有充分发挥

    创业投资的“高风险、高收益”决定了其是一个经营风险的行业。在行业发展的初期,良好的外部环境特别是政府的规范化管理可以最大限度地降低投资中可能遇到的风险,从而促进行业的健康发展。目前我国大力倡导“以创业带动就业”,鼓励创业投资行业的发展,但是却缺乏有效的激励机制和规范化的管理办法。

    2.1.2资金严重短缺,投资主体单一,抗风险能力低目前我国的创业投资资本主要来源于财政科技拨款和银行科技开发贷款,投资主体单一,社会化程度不高,导致我国的创投资本增长缓慢。创司在整个创业投资领域势单力薄,筹集资金的渠道很少,运作效果也欠佳,对于高风险的项目很难把握,往往容易导致运作过程中资金链断链,抗风险能力偏低[1]。

    2.1.3转轨中的市场体系不完善

    改革开放以来,我国的社会主义市场经济体系一直不完善,现在又遇到社会转型期,各种矛盾错综复杂,还没有真正走向商品化和以市场为杠杆,从竞争中求发展的道路。主要表现在:一是技术市场发育滞后,研究者和生产者在商品化转移方面缺乏竞争,新技术转变为现实生产力的转化率不高,技术风险很大。二是产权市场不健全,创业投资赖以生存的基础,在于是否有完善的风险企业产权或股权转让的市场,我国的股票和证券市场尚不成熟,产权流动不畅。三是作为发展中国家,我国存在着较为严重的生产要素短缺现象。四是我国的高科技市场长期被外国产品占领,使得本国的创投企业面临着巨大的技术风险和市场风险[1]。

    2.1.4创业投资的法律环境不健全

    我国的法律环境还很不完善,对知识产权的保护不力,一方面挫伤了高技术创新活动的科技人员的积极性,另一方面,无疑增加了高科技在商业化过程中的市场运作风险,让创业投资机构在甄选投资项目的时候,心生忧虑。此外,现行的法律法规很难适应创业投资发展的要求[1]。

    2.1.5缺乏高效的信息流网络

    企业无法迅速了解和跟踪国内外高技术发展状况和最新动态,造成企业应变能力低,增加了技术风险。

    2.1.6创投过程不规范,随意性大

    我国的创业投资机构形式不一,名称各异,各种管理咨询公司和投资公司名目繁多,造成行业体系不完善,规范不统一,项目甄选过程不严谨,投资后往往很少参与企业的经营管理。

    2.2选项过程中的风险

    2.2.1主观因素造成的风险

    在选项过程中,可能由于投资者本身的经验或水平的局限性,或者错误判断该科技成果商品化的可能性,或者没有对项目的产业化价值和市场价值作系统考虑和量化分析,导致选择项目失误[2]。

    2.2.2投资对象本身的风险

    创业投资最大的投资领域是高新技术产业,高技术本身由于其前期的技术成熟度低,技术上成功的不确定性,产品生产和售后服务的不确定性,技术效果的不确定性,技术寿命的不确定性,产权市场不健全,知识产权保护机制不完善等,而具有很大的风险性。

    2.2.3投资者和被投资者之间的信息不对称导致的风险

    创业投资涉及的多数是高科技项目,其中又以小型企业为主,在公开市场上的企业信息很少,并且信息的可靠性很难保证,这就使得投资市场上的信息不对称问题比其他市场更加严重,创业投资机构面临“逆向选择”的可能性增大。

    2.3投资过程中的风险

    2.3.1种子期的风险

    种子期即企业技术发明与酝酿阶段,这一阶段的风险属于种子期风险,主要有:高新技术的技术风险,高新技术产品的市场风险,高新技术企业的管理风险。这些风险的不确定性很高,影响因素很复杂,且不易估测。种子期的风险需要创业投资机构拥有完善科学的选项体系,富有技术经验、市场经验、财务经验等方面的专业人才。

    2.3.2导入期的风险

    导入期又称创建期,即技术创新和产品试销阶段。在这个阶段,开始进行产品的二次开发、市场定位,开始确定企业经营管理的框架,技术风险和资金风险仍然存在,同时市场风险开始显现。此时,技术风险比种子期大大降低,技术风险主要来自其技术结构缺陷,财务风险在这一阶段最为突出,因为这一阶段的资金量需求大增,另一方面,虽然商品化导入阶段可能会产生经济效应,,但效益是不确定的。一旦风险投资者发现不可克服的技术风险或者市场风险超出其自身所能接受的程度,就有可能果断退资[2]。

    2.3.3成长期的风险

    成长期风险,即技术发展和生产扩大阶段,这一阶段的风险主要已不是技术风险,如何既保持技术先进又尽享市场成果,成为市场与管理风险的重要来源。此阶段,已基本完成产品创新,逐步形成经济规模,并占有一定的市场,但尚需注入大量资金进行工艺创新、管理创新和开拓市场,建立起完善的营销网络、创立品牌,并形成主导型的技术产品。这一阶段的技术风险和财务风险已成为次要矛盾,市场风险成为主要矛盾。此阶段的技术风险主要是技术替代风险,它会使该产业丧失原有的技术优势而改变产业的竞争态势,该阶段的市场风险主要来自两个方面:外部风险,主要是产品能否适应消费者千变万化的需求的不确定性和国内外同类产品的竞争风险;内部风险,主要是市场营销策略是否合理和企业的经营能力能否适应市场扩张的不确定性带来的风险[2]。

    2.4退出过程中的风险

    退出过程中的风险是指创业投资在成熟期时的主要风险。成熟期是指技术已经成熟、产品进入大工业生产阶段。随着各种风险的大幅降低,这一阶段是创业投资的收获季节,也是创业投资退出阶段。创业投资能否顺利的退出成为最大风险。创业投资撤出的主要方式有首次公开上市(IPO)、兼收并购、股权回购、清算等。若创业资本不能适时、顺利的撤离,滞留的资本将使创业投资主体陷入投资的死循环,无法及时获得投资收益并进行新的投资。

    3创业投资的风险对策分析

    3.1转变政府职能,推进创业投资制度创新

    3.1.1正确界定政府角色,充分发挥政府间接引导作用

    在我国,创业投资一向被认为是政府的事情,国家应该成为创业投资的主体。从世界范围来看,创业投资离不开政府的支持,但是本质上说应该是一种市场行为,政府在创业投资中的职能范围应该严格限定在扶持和引导方面,而不应该直接投资经营。发达国家政府在创业投资方面主要做以下几方面的工作:(1)政府补助;(2)税收优惠;(3)政府担保[1]。

    3.1.2发展多层次资本市场,拓宽创投资本来源渠道

    拓宽资金来源,实现投资主体多元化,是发展风险投资的首要条件。在解决风险投资资金短缺难题时,必须广开投资渠道。结合我国国情来看,我国的创业投资资本来源在政府资金的基础上,应该充分利用民间资本,吸引民间各类资本积极向风险投资领域,主要包括:(1)个人和家庭的资本;(2)大型企业和企业集团资本;(3)金融机构及契约性金融组织的资本;(4)国际风险资本[1]。

    3.1.3加强法律建设,规范创业投资运作机制

    完善关于创业投资基金组织形式、募集方式、投资限制、退出渠道等方面的法律制度。修改《公司法》、《合伙企业法》的相关条例,或者通过特别立法的形式,制定适合创业投资基金组织形式的法律法规。解决个人投资于公司制创业投资企业的双重征税问题,改变公司制创业投资公司在吸引社保基金资金方面的不利地位;完善《公司法》、《证券法》等相关法律,为创业投资基金提供畅通的退出渠道。修订《证券法》,制定与并购和企业回购相关的法律,规范和发展创业投资基金采用并购和股份回购方式回收资本;逐步完善投资企业破产清算的程序,为创业投资基金的清算退出提供法律指导。

    3.2创业投资风险的分阶段控制

    3.2.1选项阶段

    重点要评估风险。调查并选择信誉度高、具有权威性的评估专家和中介机构,尽量保证目标项目及企业相关信息充分、及时、准确、有效。

    3.2.2投资阶段

    (1)种子期:针对此时期的技术风险,需要从理论和实践上反复论证其技术的可行性、先进性和实用性等,掌握该技术最新发展动态,改善R&D条件。

    (2)导入期:针对存在的财务风险,需要投资主体组成辛迪加方式联合出资;针对本时期技术风险,通过大量实验排除风险;针对市场风险,需要通过产品试销检验市场的容量和潜力。

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    宁波民间资金投资的规模化、专业化、规范化水平不高,由低档次、粗放型投资向高新科技、集约型投资的转变尚未完成。不少民间资金没有真正把握经济的长期走势与社会发展需要,没有把自己的资金投向与产业升级的方向、政府引导的目标结合起来,盲目投资房地产、民间借贷以及稀缺性资源,既增大了投资风险,也加剧了经济波动,在一定程度上从制度和机制层面限制了民间资金参与创业投资的热情。此外,创业投资过程的高风险性、不确定性和结果的外部经济性大大弱化了民间资金参与的积极性,从而在技术层面阻碍了宁波市民营创业投资发展。

    (二)相关法律、法规不完善

    创业投资需要有较完善的法律环境,法律的健全与否对大多数创业投资者在进行投资决策时具有重要影响。目前,一方面,我国出台的相关法律法规对创业投资资本供需、退出机制、中介机构等的规范和指导较少;另一方面,现有的部分相关法律法规非但较难保护创业投资的长期发展,反而对创业投资发展构成现实阻碍。例如,从国外创业投资的实践来看,较为适合的组织形式大多采用有限合作制的形式,这有利于降低创业投资的道德风险及运作成本,但这项制度在我国法律上是被禁止的。因此,我国创业投资法律环境的不完善制约了宁波民营创业投资的进一步发展。

    (三)退出渠道较为单一

    创业投资的成功退出是实现风险资本增值的基本前提,是整个创业投资过程能够实现良性循环的有效保障,对创业投资各方利益相关者而言至关重要。因此,建立和完善有效的创业投资退出渠道,是创业投资成功的关键所在。目前,就全国而言,创业投资主要的退出方式有:上市退出(IPO)、企业并购(M&A)、股权回购、公司清算。从创业投资发达国家的发展经验来看,上市退出是创业投资退出最理想的方式,其收益率较高,并且往往能掌握企业的控制权,有利于激励核心层考虑企业长远发展。但从宁波民营创业投资行业实际发展情况看,尽管上市退出的比重在逐步提高,但股权回购依然是其最主要的退出方式,创业投资企业几乎没有从正常退出中获得相应的较丰厚的资本回报和收益。

    (四)行业内部监管机制不够完善

    创业投资是跨越高科技和金融领域的特殊金融活动,创业投资行业作为一个高风险与高收益并存的行业,特别需要行业内部的自律与监管。国外的经验表明,行业协会是创业投资健康发展的关键因素,在制定行业规范、培训从业人员、加强信息交流等多个方面,发挥着重要作用。但是,由于宁波创业投资起步较晚,发展较为滞后,目前仍没有统一的行业协会。创业投资行业缺少内部监管和自律,不利于其健康、稳定和可持续发展。

    (五)高素质专业人才相对匮乏

    创业投资行业从业人员需要具备技术、管理、营销、金融、服务、法律等多方面相结合的高层次专业知识。目前,宁波创业投资行业从业人员多数已初步具备相关的知识背景,但缺乏具备项目识别、技术评估、资本运作等能力的中介服务人才,特别缺乏具备丰富实践经验的创业投资家和具有远见卓识的创业企业家,这极大地削弱了创业投资企业的项目选择和资金配置能力,从而影响了创业投资企业的成功运作。而随着宁波创业投资行业如火如荼的发展,高素质专业人才尤其是复合型专业人才的供需矛盾日益突出,人才的紧缺在很大程度上制约了民营创业投资的发展。

    (六)增值服务提供能力不足

    宁波创业投资企业在项目的选择和设计上缺乏远见,项目投资阶段主要集中在成长(扩张)期,而对种子期和起步期则投资比重较低,尤其是对种子期投资最少,从一定程度上来说这并非是真正的“创业投资”。就目前的情况而言,资金已经不是项目方看重的唯一条件,创业企业更希望从创业投资机构获得管理咨询、财务顾问等方面的增值服务,而宁波创业投资机构提供这种增值服务的能力明显落后。

    二、促进宁波民营创业投资发展的对策建议

    (一)培育和维护平等竞争的投资环境

    相对于一般投资而言,民营创业投资更注重于时机选择以及环境成熟度和规范度。为此,国家应该尽快结合民营创业投资的发展特点,逐步建立起较为完善的支持创业投资行业的法律体系,为创业投资行业的长期健康发展提供法律保护;同时,修改现行法律中阻碍创业投资运行的相关法律法规,以便更好地切实保护民营创业投资的合法权益;同时,应尽快出台专门的创业投资法,对创业投资行业的各方面制定规范详尽的管理办法,以加强对创业投资行业内部的自律和监管。作为宁波地方政府,首先应进一步制定有关加强对民营创业投资引导和扶持的法规、政策,加强税收优惠、财政投入、政府采购等政策的支持力度;其次,提高宁波市创业投资引导基金的使用效率,平等对待各类民营创业投资主体;第三,进一步规范民间投资管理的行政审批程序,提高行政服务效率。

    (二)进一步拓宽创业投资退出渠道

    退出渠道是创业投资产业链中的重要环节,完善的退出渠道是带来资本收益和民营创业投资良性循环发展的重要保障。民营创业投资无法退出,就意味着难以实现资本增值,取得资本收益,民间资金就不愿意进入创业投资行业。从当前看,企业上市是创业投资退出方式中发展最为迅速的,而中小企业板已成为企业上市退出的主要渠道。然而,相较创业投资行业的发展速度,由于中小企业板扩容有限,导致创业投资进入中小企业板速度过慢,间接造成民营创业投资的缩减。再者目前我国主板市场法人股无法流通,上市条件较为严格,直接阻碍了众多科技型企业上市,这对于尚处于发展阶段的民营创业投资的健康发展十分不利。为此要努力完善创业投资退出机制,建设多元退出渠道,加强中小企业板容纳更多的优秀企业。同时,除了利用好中小板市场之外,还要积极发展行之有效的产权交易方式,如设立地区性的产权交易市场,建立产权交易的信息平台等。总之,在市场退出渠道上,各级政府应加大力度来完善和解决。

    (三)建立完善的创业投资中介服务体系

    在创业投资产业运行过程中,中介服务体系担当了承接人和联络者的角色。良好的创业投资中介服务体系能够使各部门、各环节的信息得到更为充分的交流与沟通,从而获得更为准确的市场信息,满足更为切实的投资需求。为此,要尽快建立具有较高权威性的创业投资评估咨询机构,帮助创业投资企业进行投资项目的前期评估选择工作,减少创业投资运行技术风险;同时,充分利用网络技术,完善科技交流网络平台,建立技术交易市场,拓宽信息交流渠道,从而建立起政府、创业投资主体、创业投资经营方和创业企业与市场之间的中介服务平台。

    (四)加强民营创业投资风险管理

    积极探索民营创业投资风险识别、风险评估和风险控制方法,建立和完善风险预警系统。努力为民营创业投资产业提供科学的、定量化的风险管理手段,针对民营创业投资风险特性及时提出风险规避策略,提高民营创业投资风险管理水平,降低创业投资风险,保证投资者的资金安全,从而促进宁波创业投资产业持续、稳定和健康发展。

    (五)创新建立多种创业投资机构组织形式

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(讯)日前，中国投资协会创业投资专业委员会成立大会暨《中国创业投资行业发展报告2010》首发式在北京举行。包括国家发展改革委等国家15个相关部委、全国各省级备案管理部门出席会议。

在大会上，中国投资协会创业投资专业委员会宣告正式成立。作为国内唯一的全国性创业投资协会组织，中国创业投资专业委员会获得广大业界人士的响应。目前，已有近200家创业投资机构加入了协会，通过民主选举产生了第一届理事会、常务理事会领导集体。

国家发展改革委财政金融司和中国投资协会创业投资专业委员会在此次会议上联合了《中国创业投资行业发展报告2010》。业界评价认为《中国创业投资行业发展报告》是“导航中国创投业的权威白皮书”，白皮书对创投行业发展进行了阶段性总结和评价，对近年来管理制度建设和发展政策进行了系统梳理和回顾，所给出中国创投市场发展的业态特征结论表明，在基本运作模式和投资方式上，我国创业投资机构正逐渐与世界接轨，创业投资企业的管理模式正在从自我管理向委托管理过渡，公司型创业投资企业成为主流业态，创投管理人员的从业背景以具有企业管理经验的复合型从业背景为主流，创投资本来源构成正由国有为主向民营为主过渡，创投企业坚持“支持创业、谨慎运作、适度中长期投资”理念，并坚持以成长性创业投资作为主营业务取向。

报告显示，2009年度创投机构所投资企业吸纳的就业增长了19.0%，是全社会平均水平的28.7倍；研发投入增长27.4%，是全社会平均水平的1.6倍；销售额增长12.9%，是全社会平均水平的1.5倍；所创造的工业与服务业增加值增长25.0%，是全社会平均水平的2.7倍；缴纳税金增长15.2%，是全社会平均水平的1.7倍，这些都彰显了创业投资在经济社会方面的积极贡献。

据了解，自从十部委《办法》以来，在确立对创业投资企业进行适度监管的备案管理制度基础上，我国已初步建立起“政策扶持与法律监管相结合”的创业投资体制。特别是2009年我国推出了创业板，拓宽了创业投资退出渠道。所有这些，促使我国创业投资市场进入了新一轮快速发展时期。但是，我国创业投资行业和市场的发展，与我国建设创新型国家的要求相比，还明显不足；与实施以创业促进就业战略要求相比，还远远不够；与推进多层次资本市场建设、提升社会资本形成率的要求相比，还存在巨大差距；与创投事业发达的国家和地区相比，发展的速度和质量还远远落后。还存在募资活动不够规范、投资行为过于短期化、专业管理技能不足、技术投入能力较弱、对初创期企业的投资比例偏低等不足。(文:中华工商时报赵垒；编选：）

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（二）投资组合的阶段一个企业从创业发展开始，到其退出行业市场，一般都遵循五个阶段的发展轨迹，创业企业要根据企业所处的不同阶段来进行阶段性的组合投资，以减少投资风险。具体为：（1）种子期：此时，创业企业尚没有产品面世，也就没有相应的营销模式，团队建设方面也很薄弱，是投资风险最大的时期。（2）起步期：起步期企业己建成，开发出来的产品尚处于试销其，故而投资风险仅次于种子期。（3）扩张期：企业在扩张期不断成长，产品营销模式已建成，并占据了一定的市场份额，团队建设运行良好，投资风险也就相对减少了。（4）成熟前期：此时企业在投资的各方面都运行的十分成熟，市场营销模式成功建立起来，企业管理和团队建设也运转良好，风险此时最小。（5）重建期：此时的企业面临着企业破产或是投资重建，在原有的一定的企业规模上可以对重建投资进行慎重考虑。综上所述，在企业进行创业投资的各个阶段中，投资的风险都是不一样的，处于投资期前期的风险较大，后期较小；所以，创业企业要积极利用投资组合理论去减少企业在投资的不同阶段的风险。

二、我国创业投资财务运作过程现状分析

（一）创业企业规模较小企业要进行创业，在零基础的程度上发展，就必须经历一个由小到大的过程。目前，我国的创业企业从规模层面上看，就体现了这一特点，普遍规模较小，资本不充足，融资渠道较窄，资本来源少。比如在我国，大多数创业企业的资本主要来源于国外风投，国内政府组织或是一些金融机构的贷款等，比一些发达国家，如美国的融资渠道窄的多。这种现状主要是由于政府对于创业企业资本结构的限制过多造成的，这样就使得企业的发展受到了限制。

（二）针对创业服务的中间媒介不发达要进行创业投资，必须有中间媒介等服务机构为企业进行谋划，以帮助创业企业运用各种投融资工具进行引资，协调投资机构和创业企业的沟通，从而加强合作，保证创业企业的正常运行和发展。目前，我国中介机构虽然已经形成一定的规模，并对企业的创业与发展起到了一定的作用，但是这种中介服务体系尚不完善，中介服务市场也不规范，阻碍了创业服务中介媒体系统的发展。

（三）缺乏创业的专业人才对于创业的投资机构而言，要进行一笔成功的创业投资，需要的不仅仅是资金，更重要的是专业化的人才来帮助投资机构对其所投资的企业进行运作，这种人才是掌握经济与管理学科专业知识的复合型人才。但是目前我国高校针对专业人才的培养方案并不有利于复合型人才的培养，而国内一些企业的领导层对人力资源管理这一块也并不重视，这就导致了专业人才流失严重，从而也影响了创业企业的持续发展。

（四）投资体系中的退出部分不健全投资机构进行的投资活动是一个资金循环的过程，包括项目资金的筹措、投入、撤出以及再次投资等过程；而一个投资机构关注的重点不是创业企业的成长或是发展状况，而是其投入的资金能否顺利回收，然后获得预期的投资收益。这样，就显得退出环节特别重要。而目前，我国针对创业的投资机构并没有建立完善的退出机制，也没有确定一个合理的时机帮助投资机构收回投资金，比如虽然目前我国有了创业板，但是创业企业的上市依旧十分困难，这就使得投资机构对创业企业的投资很难收回。

三、国外创业融投资模式介绍启示

（一）国外创业融投的主要模式

（1）美国模式。美国的创业投资模式是以证券市场为中心的发展模式。在美国，传统的联邦体制对一国金融系统的构建有很大的促进作用，而金融体系的构建和发展又是创业投资强有力的保障。美国的银行业一直以来都是将商业银行和投资银行业务分开经营的，这样就使得创业企业不能从商业银行处获取资金，从而避免商业银行持有企业股份，使得创业投资的发展更加产业化和专业化。同时，严格的会计制度和审计制度使得创业企业投资者的利益得到了应有的保障，也增加了投资者对创业市场的信息，这也更加促进了美国模式的建立和发展。

（2）德国模式。德国模式主要是以银行为中心的创业投资发展模式。在德国，银行和保险公司是创业投资公司资金的重要来源渠道，保证了创业投资的正常进行。但是德国模式也有其不益之处，如由于德国银行业的发达，致使针对创业投资的专门性人才十分缺乏；另外，由于投资项目资金来源有保障，所以投资项目的风险很低，收益也很低，对投资项目的管理也没有有效的措施，最终可能会导致项目的失败。

（3）以色列模式。以色列模式是以政府组织的大力支持为特点的，这也是以色列创业投资能迅猛发展的原因。以色列政府主导建立了创业投资的引导基金，吸引了海外资本进入本国创业投资市场，这样就促进了本国内部的创业投资市场的大力发展，放大了政府基金的引导作用。但是在实际运作过程中，政府并不直接参与企业投资和经营运作，而是给予创业企业合理的权限，使之能自主进行投资运作。

（二）国外创业投资发展模式对我国创业企业的启示

（1）政府引导，多元化发展。结合上述三种发展模式来看，我们可以看到政府组织在创业投资中都起到了一定的作用。基于此，我国的创业投资的发展就应该是在政府主导下逐步进行的多元化，全方位的发展。特别是政府资金的投入，不能作为主导，而应该是引导海外资金的进入。例如以色列的政府引导式的发展模式，就是一种很好的借鉴。

（2）构建专业人才培养体系。人才，特别是熟悉创业投资业务的专门领域的人才是创业投资项目成功的关键因素之一。我国应努力建立专门的创业人才培养体系，形成高素质的专业团队来促进我国创业投资的发展。

（3）完善创业投资的退出机制。投资是一个资金筹措、引入、退出、再投入的循环过程，那么创业投资的退出机制就是保障投资机构顺利抽回资金，获得预期收益的一个重要环节。我国应该积极引导并建立创业投资的退出机制，保障投资机构在进行创业投资后，能通过多种渠道，如创业板市场，并购、场外交易等方式退出。

四、基于投资组合理论的创业投资财务运作策略

（一）拓宽筹资渠道一般，投资资本的来源有政府、国内企业、外资、金融机构以及其他来源。其中外资的比例最高，是目前我国创业投资资金的主要来源。

（1）引入社会保险基金。社保基金引入的成功案例是美国模式，在美国，创业资本的来源渠道很多，创业资本也很发达。但是，目前我国还未将社保引入到创业投资项目中去，所以，政府可以做这方面的尝试，制定相关政策，引导社保基金参与创业投资。

（2）促使商业银行和保险公司积极参与。目前，我国的创业资本来源主要是外资，但是在国外，发达的金融市场以及金融体系中的银行业和保险业才是创业投资的主要来源。基于此，我国政府要尝试着逐步开放这一领域的投资，改革金融制度，从而拓宽创业资本的来源结构，促使其健康发展。

（3）引导民营资本参与。我国是一个发展中大国，个人或是机构投资者数量较少，不足以应对日益壮大的创业投资需求。所以，我国应积极鼓励民营资本参与创业投资，积极拓展其发展空间，扩大民营资本的投资规模，从而最终扩展我国创业投资的资金来源结构以及其资金渠道。

（二）努力培养创业投资的专门人才创业投资项目的进行和开展不仅仅需要资金的引入，更需要专业人才进行项目管理和投资运作。对于创业投资这样一种产业形态而言，不仅需要相关领域的专业化人才，更是需要经济、管理、法律等专业知识的复合型人才，这样培养出来的人才才是我国创业投资市场发展所亟需的。

（1）提高专业人才的教育水平。我国创业投资市场的人才主要由三类构成：政府部门的相关负责人、社会招聘的各个层次的人才以及金融机构的相关投资负责人。这三种人形成了我国创业投资市场的人才结构，但是这种结构并不稳定，市场发展也不成熟。为了打破现状，我国各高等院校需通过加快改革步伐，并结合市场需求努力培养相应的复合型投资人才， 提高相关创业投资人才的教育水平，培养出专业基础扎实，实践能力强的专门人才队伍。

（2）创业投资职业人员需持证上岗。持证上岗是对人才的一种管理方式，由于目前，在我国专门的创业投资人才储备不多，所以急需建设相关的专门团队来支持创业投资的发展。由此，实行持证上岗这样一种人才选拔和人才管理体制是有利于选择爱岗敬业、严格自律的创业投资领域的专业人才的。

（3）创业投资的专门人才要进行后续培训。创业投资人才的培养并不是创业投资发展的最终状态，人才培养是为了创业投资的团队建设服务的。目前，很多创业企业不能长久发展，企业达到一定规模后就分裂了。这主要是由于创业企业家对创业投资并没有系统而全面的认识，从而不能将企业带上良性发展的轨道。但是，通过对专业人才的后续培养可以很好的解决这一问题。如让职业人员进行金融、管理、法律等专业知识的再次学习，满足经济发展对投资人才的需要的变化；引进国外先进的投资项目管理经验，加强交流合作，保证人才补给。

（三）创办创业投资信息交流与共享平台政府可以作为创业企业和投资者之间交流和接触、合作的中间媒介，积极促进双方当事人之间的交流与合作。这样，既可以帮助投资者尽快寻找到合适的创业企业进行投资，同时也可以为需要投资资金的创业企业寻找到合适的资金支持者，解决创业过程中的融资难题。因此，政府要积极帮助需求双方当事人创办信息交流与共享的平台，增加创业投资成功的概率。

（四）完善创业投资管理创业投资的项目需要专门人才进行专业化运作和有效的管理，按照创业投资合同的规定，创业投资双方当事人要履行自己的义务，如参与企业管理，提供资金支持等，使得创业投资者能顺利收回资金，并获得预期收益。要获得这样的管理结果，那么完善创业投资项目的管理，提高项目管理效率是十分必要的。只有健全和完备的管理体系，才能保证创业投资的有序发展。

（五）发展多元化的退出机制创业投资项目的投资运作是按照资金筹措、投入、撤出和再次投入的方式来循环进行的，对于创业投资者而言，最重要的环节在于资金的退出，此时，创业投资者不仅可以收回前期投资资金，如果项目运作成功，投资者还可以获得预期的投资收益。基于此，我国要积极发展多元化的创业投资项目退出机制，使创业投资者在退出时具有多种选择，以保证投资项目的成功。

参考文献：

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2创业投资中的风险

创业投资的核心特征是“高风险、高收益”，这些风险分布在与创业投资的各个阶段，受创业运作机制等相关因素的影响。

2．1与创投行业运作机制相关的风险

2．1．1政府在创业投资事业中的作用没有充分发挥

创业投资的“高风险、高收益”决定了其是一个经营风险的行业。在行业发展的初期，良好的外部环境特别是政府的规范化管理可以最大限度地降低投资中可能遇到的风险，从而促进行业的健康发展。目前我国大力倡导“以创业带动就业”，鼓励创业投资行业的发展，但是却缺乏有效的激励机制和规范化的管理办法。

2．1．2资金严重短缺，投资主体单一，抗风险能力低目前我国的创业投资资本主要来源于财政科技拨款和银行科技开发贷款，投资主体单一，社会化程度不高，导致我国的创投资本增长缓慢。创司在整个创业投资领域势单力薄，筹集资金的渠道很少，运作效果也欠佳，对于高风险的项目很难把握，往往容易导致运作过程中资金链断链，抗风险能力偏低[1]。

2．1．3转轨中的市场体系不完善

改革开放以来，我国的社会主义市场经济体系一直不完善，现在又遇到社会转型期，各种矛盾错综复杂，还没有真正走向商品化和以市场为杠杆，从竞争中求发展的道路。主要表现在：一是技术市场发育滞后，研究者和生产者在商品化转移方面缺乏竞争，新技术转变为现实生产力的转化率不高，技术风险很大。二是产权市场不健全，创业投资赖以生存的基础，在于是否有完善的风险企业产权或股权转让的市场，我国的股票和证券市场尚不成熟，产权流动不畅。三是作为发展中国家，我国存在着较为严重的生产要素短缺现象。四是我国的高科技市场长期被外国产品占领，使得本国的创投企业面临着巨大的技术风险和市场风险[1]。

2．1．4创业投资的法律环境不健全

我国的法律环境还很不完善，对知识产权的保护不力，一方面挫伤了高技术创新活动的科技人员的积极性，另一方面，无疑增加了高科技在商业化过程中的市场运作风险，让创业投资机构在甄选投资项目的时候，心生忧虑。此外，现行的法律法规很难适应创业投资发展的要求[1]。

2．1．5缺乏高效的信息流网络

企业无法迅速了解和跟踪国内外高技术发展状况和最新动态，造成企业应变能力低，增加了技术风险。

2．1．6创投过程不规范，随意性大

我国的创业投资机构形式不一，名称各异，各种管理咨询公司和投资公司名目繁多，造成行业体系不完善，规范不统一，项目甄选过程不严谨，投资后往往很少参与企业的经营管理。

2．2选项过程中的风险

2．2．1主观因素造成的风险

在选项过程中，可能由于投资者本身的经验或水平的局限性，或者错误判断该科技成果商品化的可能性，或者没有对项目的产业化价值和市场价值作系统考虑和量化分析，导致选择项目失误[2]。

2．2．2投资对象本身的风险

创业投资最大的投资领域是高新技术产业，高技术本身由于其前期的技术成熟度低，技术上成功的不确定性，产品生产和售后服务的不确定性，技术效果的不确定性，技术寿命的不确定性，产权市场不健全，知识产权保护机制不完善等，而具有很大的风险性。

2．2．3投资者和被投资者之间的信息不对称导致的风险

创业投资涉及的多数是高科技项目，其中又以小型企业为主，在公开市场上的企业信息很少，并且信息的可靠性很难保证，这就使得投资市场上的信息不对称问题比其他市场更加严重，创业投资机构面临“逆向选择”的可能性增大。

2．3投资过程中的风险

2．3．1种子期的风险

种子期即企业技术发明与酝酿阶段，这一阶段的风险属于种子期风险，主要有：高新技术的技术风险，高新技术产品的市场风险，高新技术企业的管理风险。这些风险的不确定性很高，影响因素很复杂，且不易估测。种子期的风险需要创业投资机构拥有完善科学的选项体系，富有技术经验、市场经验、财务经验等方面的专业人才。

2．3．2导入期的风险

导入期又称创建期，即技术创新和产品试销阶段。在这个阶段，开始进行产品的二次开发、市场定位，开始确定企业经营管理的框架，技术风险和资金风险仍然存在，同时市场风险开始显现。此时，技术风险比种子期大大降低，技术风险主要来自其技术结构缺陷，财务风险在这一阶段最为突出，因为这一阶段的资金量需求大增，另一方面，虽然商品化导入阶段可能会产生经济效应，，但效益是不确定的。一旦风险投资者发现不可克服的技术风险或者市场风险超出其自身所能接受的程度，就有可能果断退资[2]。

2．3．3成长期的风险

成长期风险，即技术发展和生产扩大阶段，这一阶段的风险主要已不是技术风险，如何既保持技术先进又尽享市场成果，成为市场与管理风险的重要来源。此阶段，已基本完成产品创新，逐步形成经济规模，并占有一定的市场，但尚需注入大量资金进行工艺创新、管理创新和开拓市场，建立起完善的营销网络、创立品牌，并形成主导型的技术产品。这一阶段的技术风险和财务风险已成为次要矛盾，市场风险成为主要矛盾。此阶段的技术风险主要是技术替代风险，它会使该产业丧失原有的技术优势而改变产业的竞争态势，该阶段的市场风险主要来自两个方面：外部风险，主要是产品能否适应消费者千变万化的需求的不确定性和国内外同类产品的竞争风险；内部风险，主要是市场营销策略是否合理和企业的经营能力能否适应市场扩张的不确定性带来的风险[2]。

2．4退出过程中的风险

退出过程中的风险是指创业投资在成熟期时的主要风险。成熟期是指技术已经成熟、产品进入大工业生产阶段。随着各种风险的大幅降低，这一阶段是创业投资的收获季节，也是创业投资退出阶段。创业投资能否顺利的退出成为最大风险。创业投资撤出的主要方式有首次公开上市（IPO）、兼收并购、股权回购、清算等。若创业资本不能适时、顺利的撤离，滞留的资本将使创业投资主体陷入投资的死循环，无法及时获得投资收益并进行新的投资。

3创业投资的风险对策分析

3．1转变政府职能，推进创业投资制度创新

3．1．1正确界定政府角色，充分发挥政府间接引导作用

在我国，创业投资一向被认为是政府的事情，国家应该成为创业投资的主体。从世界范围来看，创业投资离不开政府的支持，但是本质上说应该是一种市场行为，政府在创业投资中的职能范围应该严格限定在扶持和引导方面，而不应该直接投资经营。发达国家政府在创业投资方面主要做以下几方面的工作：（1）政府补助；（2）税收优惠；（3）政府担保[1]。

3．1．2发展多层次资本市场，拓宽创投资本来源渠道

拓宽资金来源，实现投资主体多元化，是发展风险投资的首要条件。在解决风险投资资金短缺难题时，必须广开投资渠道。结合我国国情来看，我国的创业投资资本来源在政府资金的基础上，应该充分利用民间资本，吸引民间各类资本积极向风险投资领域，主要包括：（1）个人和家庭的资本；（2）大型企业和企业集团资本；（3）金融机构及契约性金融组织的资本；（4）国际风险资本[1]。

3．1．3加强法律建设，规范创业投资运作机制

完善关于创业投资基金组织形式、募集方式、投资限制、退出渠道等方面的法律制度。修改《公司法》、《合伙企业法》的相关条例，或者通过特别立法的形式，制定适合创业投资基金组织形式的法律法规。解决个人投资于公司制创业投资企业的双重征税问题，改变公司制创业投资公司在吸引社保基金资金方面的不利地位；完善《公司法》、《证券法》等相关法律，为创业投资基金提供畅通的退出渠道。修订《证券法》，制定与并购和企业回购相关的法律，规范和发展创业投资基金采用并购和股份回购方式回收资本；逐步完善投资企业破产清算的程序，为创业投资基金的清算退出提供法律指导。

3．2创业投资风险的分阶段控制

3．2．1选项阶段

重点要评估风险。调查并选择信誉度高、具有权威性的评估专家和中介机构，尽量保证目标项目及企业相关信息充分、及时、准确、有效。

3．2．2投资阶段

（1）种子期：针对此时期的技术风险，需要从理论和实践上反复论证其技术的可行性、先进性和实用性等，掌握该技术最新发展动态，改善R&D条件。

（2）导入期：针对存在的财务风险，需要投资主体组成辛迪加方式联合出资；针对本时期技术风险，通过大量实验排除风险；针对市场风险，需要通过产品试销检验市场的容量和潜力。

（3）成长期：重点在于市场风险，需要积极开拓市场，进一步细分市场，增加营销投入，完善销售网络，扩大市场占有率。

3．2．3退出阶段

重点评估风险（退出方式及时间选择）。需要实施投资过程的动态评估；将受资企业分为三类：成功、一般、失败。对于成功的企业，要加快培育辅导，尽早公开上市，以获得最大利润并及时退出；对于一般的企业，要保持稳定发展，通过并购、次级转让等方式退出；对于失败的企业，要及早提出预警，协助其改变经营方向或选择破产，以将损失降到最低程度。

3．3创业投资风险的系统管理方案

3．3．1集合出资，实现风险共担

创业投资主体一般分为：长期性基金（如养老金、保险金）、风险投资公司、非银行金融机构、商业银行、大企业及富裕家庭和个人等创业资本提供者。由确定或不确定的多数投资者进行“集合出资”，能够较好地保证创业企业适时、足额的资金需求，同时能共同分担成本和风险，还能够在创业公司的未来上市方面提供多方协助。

3．3．2进行分阶段投资

创业投资主体根据企业发展状况，将资金进行分阶段投入。其最初投资额比较少，随着企业逐步走上正轨，创业资本再不断跟进，一旦发现问题，立即中止投资吗，通过这种策略把风险降至最低。

3．3．3实施动态评估机制

要使创业资本低风险运作，实施动态评估机制是其根本保证。投资前，能否从大量项目中筛选出，并对其进行全方位科学评估，是进行创业投资风险管理的首要环节。它包括产品技术评估、经营计划评估、市场营销评估、财务及投资报酬预测等。投资后，按照风险管理的要求，实施分段、分期的动态评估，以确定下一步是继续追加投资还是中止或退出投资。

3．3．4适度集中产业领域

今天的专业化分工越来越细，任何单个的创业投资机构都不可能涉及所有领域，只能选择优质，相对熟悉的投资领域进行投资。这样利于：一，在自己熟悉的专业投资领域，对项目的技术、产品和市场的价值有较强的洞察力，能够更准确地把握投资的方向和动机；二，在熟悉的领域进行投资可以大大降低投资活动中的交易成本和风险。

3．3．5对项目投向的组合管理

创业投资主体可以对不同阶段的多个企业进行组合投资以分散和降低总体投资风险。为避免对一个企业投入过多精力，更好地把握创业投资机构的战略发展，同时为了发挥其他股东特别是创业企业的积极性，创业投资机构主体一般不单独控股，通常只占被投资企业全部股权的10%～30%。

3．3．6财务风险的管理

资金的风险贯穿创业投资的全过程，一般可以采取以下3种策略来降低财务风险：尽量投资多个企业资金需求的不同阶段，以免造成由于资源配置的不合理带来的资金周转困难或资金的无谓闲置；在项目的组合上，将项目的投入和退出时间尽量错开，以方便资金的流动运作；在整个的资金运用中单独划出一块进行短期资金运作，在保持适度流动的同时，可获得一定的收益。

3．3．7进行创业投资的风险转移

风险转移是指风险承担者通过经济和技术手段将风险转移，它分为保险转移和非保险转移两种。保险转移是指创业投资主体通过向保险公司投保，将风险部分地转移给保险公司来承担。非保险转移指创业投资主体利用其他途径将风险转移，如合同担保等。

3．4强化投资后的管理

3．4．1建立风险控制体系

风险投资家对风险企业的监管与控制主要分为事前风险评估、制定风险管理决策方案、监管跟踪与事后风险评估。

3．4．2构建投资后的约束机制

约束机制是通过对被投资企业经营管理的监控使管理层尽力去增加企业价值，从而使投资者的期望收益得以实现。

3．4．3完善投资后的激励机制

对投资后的管理，一方面要采取科学的约束机制，另一方面也要实施积极的激励机制，即通过激励安排来激励管理层为投资者利益最大化或企业价值最大化而努力，防止牺牲投资者利益来谋求个人利益或管理集团利益。

3．4．4做好投资后的管理服务

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创投概念，指主板市场中涉足风险创业投资的上市公司，并有望通过相关项目在国内或者国外创业板上市获得收益的上市公司。

创投概念包括广义和狭义两种。广义的创投概念，包括持有准上市公司企业股权的公司和传统行业中已经或正在以创业投资为渠道实现产业转移和产业升级的公司。

狭义的创投概念股是指参股创司的上市公司，创业板成立后，随着相关创业投资公司大量投资项目在创业板的上市，相关上市公司将获得直接的经济利益。

完善的价值创造链条

创业投资不仅仅是为企业提供融资便利，创业投资企业还有着自己的价值创造链条，即价值发现、价值管理、价值实现。对于一个成功的创业投资企业，在这三个环节中都各有独特的竞争策略与优势。

价值发现是一个优秀项目的寻找过程，找到物超所值的行业和公司是这一阶段的核心任务。对于产业趋势的把握与公司的议价能力是这一阶段最重要的两个要素。除此以外，还需要品牌、渠道、达成交易和投资决策等能力。其中对产业趋势的把握要求公司从战略的角度、从更长远的角度看问题，发掘企业的价值。

价值管理是三个环节中最核心的环节，也是决定创投企业是否创造价值、创造多少价值的关键。创投企业依靠自己的经验、智慧与各项资源，为企业提供比金钱更有价值的东西。价值管理可以大致分为三个方面：

第一，为企业设定长期的战略规划。对于一个企业来说，要有一个长期规划，再根据市场的变化做一些微调。举例来说，有一个企业有两部分业务，第一部分业务的利润率很高，而第二部分业务不仅没有优势，还连年亏损。作为原有企业的管理层，每年将第一部分挣到的钱拿来弥补第二部分业务的亏损，结果企业的发展停滞不前。而作为一个创投企业，则要求你对公司的长远做出规划，不看好的业务要果断地予以处理。

第二，通过新投资者的介入理顺企业的管理和激励制度。中小型企业在公司治理方面，很多都是一言堂，没有人能够和公司的领导平等地交流。而通过新进投资者的加入，可以发现公司许多潜在的问题，促进公司更快地发展。

第三，运用自己的资源优势弥补公司关键领域的缺陷。携程旅行网最早是一个旅游的门户网站，作为网站的原始管理者并不清楚公司的盈利模式，创司就帮助携程做了一个兼并和收购，一个是订票的公司，一个是订旅馆的公司，恰恰是做了这两个收购，给携程网带来了很大的盈利份额。

价值实现作为风险投资价值链的最后一个关键环节，也是与收益直接相关的一个环节。价值实现包括退出时机的选择，退出方式的选择及退出之后战略投资者的选择。在中国目前资本市场欠完善的背景下，许多优秀的创投项目只能谋求海外上市或者以重组、并购的方式实现退出。

最典型的一个例子，就是无锡尚德太阳能电力有限公司。2001年1月，施正荣博士带着多年积累的在光伏领域的丰富知识和经验回到中国，创建了无锡尚德太阳能电力有限公司。三年时间，产能增加超过了12倍。通过不断地技术创新，尚德太阳能电池增强产品的性能和质量持续提高，“Suntech”成为国际光伏行业的知名品牌。2006年，尚德公司已经成为全球最大的太阳能电池制造商之一，目前公司的市值已经超过了60亿美元。江苏高科技投资集团参股的创司于2001年对尚德电力进行种子期投资，尚德公司于2005年12月15日在美国纽约证券交易所挂牌上市，江苏高科技投资集团参股的创司从投资到退出，4年多的时间里投资回报率达到了17倍。

多元化的经营模式

经过近十年的发展，创投行业初步形成了“创业投资+孵化器”的基本模式，并在此基础上衍生出许多不同的经营模式，以适应市场化的要求。

主流创投模式：选择符合投资标准的创业企业，提供创业资金和相关的专业增值服务促进企业迅速成长，并通过资本市场完善的退出渠道，获得资本增值收益。

战略投资模式：通过目标收购-资产重组-注入资源-企业再造-增值转让-获利退出，最终实战略收购和产业重组的目标。该种模式成功与否取决于产业的整合经验、注入资源的储备和明确的退出渠道三大要素。

LBO/MBO模式：以战略投资者身份联合企业内外部管理者，共同参与企业资产的并购重组与整合。此模式在西方资本主义发展阶段曾经盛行一时，在历史上起到了良好的示范作用。

迅速扩张的市场容量

中国的创投行业在过去几年发展迅速。从下表中可以看出，2002年中国创投行业的总投资金额仅仅5.34亿美元，而到了2006年，创投行业的总投资额已经达到了21.81亿美元。短短的5年时间，总投资额已经是原来的4倍了。并且在2005年和2006年，总投资的年度增长率呈现出加速增长的趋势，投资的年度增长率分别达到了63.7%和52.5%。随着扶持政策的出台和多层次资本市场体系的日益完善，在可以预见的未来几年，创投行业将迎来春天，行业的容量和项目数量也将急剧上升。

但是值得注意的是，外资在中国创投市场中占据了绝大部分的份额，2006年，中资的投资金额仅占全部投资金额的6.8%，而外资的投资金额占据了85.2%，如果算上中外合资的部分，这一比例还要提高。随着相关扶持政策的不断出台和落实，本土创投企业所占的比例将逐渐扩大。因为从国家的角度看，创业投资一方面要实现国家产业升级，提高经济发展的质量；另一方面，在高科技行业，国家希望本土企业拿到控股权，这样在产业升级完成后，才能够最大限度地分享由此带来的经济发展。

差异悬殊的收益率

创投行业中公司与公司的收益率差距很大，而且这一趋势有着一定的持续性。因为创业投资的价值创造经历了价值发现、价值管理和价值创造三个过程，中间的每一个环节都反映了团队的管理和运作能力，是一个系统工程。

有机构曾经对中外近100只创业投资基金进行了调研，其中有6只基金在长达五年的时间里内部收益率均保持在30?40％，并一直处于前20名之列。这也印证了我们的观点――相对于投资风格和投资领域，创投团队更为重要，它决定了一个创业投资公司收益率的高低。

退出渠道的选择

退出机制一直是阻碍创投行业发展的关键因素。从下表中可以看出：在2006年，上市是创业投资的主要退出方式，其在全部退出方式中占比达到了43.4％，但是大部分企业选择了海外上市作为主要方式，比例占到了33.3％，而选择国内上市的只有10.1％。由于缺少创业板，国内资本市场并没有成为创业投资企业很好的退出渠道和价值实现方式。

创业板的潜在客户就是有融资需求的中小企业。根据其不愿在A股上市的原因，可分为三类：第一类企业不愿意上市的主要原因是对中国内地证券市场的不认同。他们认为上市过程漫长且充满不确定性，不愿投入巨大的制度成本。第二类为上不了市的企业。即资产规模、盈利年限等不符合主板市场和中小板市场上市标准的企业。第三类为选择海外上市的优质企业。此类企业对于海外证券市场的认同度比较高，认为海外市场可以充分满足企业的再融资需求，能更严格地规范企业的经营管理，而且国际化可以提高企业的知名度，具有品牌效应。

随着股权分置改革后全流通时代的到来，及创业板成立后多层次资本市场体系的建立，上市的过程将更规范，效率也会更高，企业对于中国证券市场的认同度也会随之增加，继而，第一类企业的态度将会慢慢发生变化。

创业板是多层次资本市场体系中的一部分，其上市的条件将更加宽松，上市的标准一定会低于主板市场和中小板市场，给那些有良好发展前景，但是不符合标准的中小企业提供了发展机会。这部分企业将是创业板的主要目标群体，是目前中国创业投资公司的主要投资项目。以深圳创新投资集团有限公司为例，深创投的高层透露，其储备项目相当丰富，仅2007年上半年接洽的项目就超过500个。

第三类公司是目前中国经济中的明星企业，如新东方、如家酒店和无锡尚德等公司，这类公司考虑更多的是上市后对于企业未来发展的影响。我们认为，其一，中国作为目前世界上经济发展最快的国家之一，其受到的关注度将越来越高。其次，中国经济目前面临着流动性充裕的状况，并且这种状况有望长期维持，所以随着资本市场制度的建立，再融资的审批和进展将会产生质的飞跃。

随着股权分置后中国资本市场融资功能的重启和创业板的推出，加上《关于外国投资者并购境内企业的规定》的出台，本土IPO的比例将大幅度增加，创投企业的价值链将更加完整。

关注创司的两大理由

创投概念隐含巨大投资机会

近期创投概念股的上涨虽然有市场炒作的成分，但以理性的角度看待创业板的推出，创投概念股决不仅仅是概念，其后隐含着长期巨大的投资机会。

一方面，作为广义创投概念股的辽宁成大、吉林敖东、雅戈尔、南京高科等股票已经向市场证明，通过上市，企业持有的股权价值将得到成倍提升，持有相关上市公司股票的投资者将得到丰厚的回报。

另一方面，股权分置改革之后，中国的资本市场已经步入正轨，目前最为缺乏的就是优质的上市资源。股市恢复融资功能以来，对于新上市的公司，特别是具有高成长性的中小公司，市场给予很高的溢价。截至9月7日，2007年在深圳中小板上市的企业达到62家，其中8月份上市的公司有21家，其上市以来的平均涨幅为289.63％。在中国宏观经济长期向好和资本市场不断发展的大背景下，市场对于小市值、高成长性的中小企业给予了充分的肯定。

创业投资推动产业结构升级

其他国家和地区创投行业发展的历史经验告诉我们，创业投资是推动一国经济发展和产业结构升级的重要路径。

上世纪90年代是信息技术时代，美国进入了持续时间最长的一次经济扩张周期。主要原因是在创投基金的兴起和资本市场不断完善的背景下，以硅谷为代表的高科技产业日益崛起，高科技公司纷纷在纳斯达克上市。有资料显示，1994?1996年，美国经济在创业板的推动下，开始转型，作为传统经济的带头产业――汽车和建筑业对于经济的贡献率分别为4％和14％，而同期的高科技产业对于美国国民生产总值的贡献超过了27％。创投行业的扶持政策和完善的退出机制是企业创新和产业结构升级的前提条件。

上世纪60年代的中国台湾凭借廉价的劳动力资源，依托传统工业的发展实现了经济的起飞。但到80年代后，劳动力成本提高，经济发展出现了停滞。对此，台湾政府出台了众多措施，发展创投行业和风险投资行业，并大力推行二板市场的发展。据统计，1983?1998年，创司带动了约5600亿台币的高新技术产业资本的形成，为台湾经济的转型立下了汗马功劳。90年代至今，台湾电子产业的生产量在世界首屈一指，创业投资带来的是经济扩张的长周期。

中国目前处于重工业化过程中，推动经济强劲增长靠的是廉价且优质的劳动力、巨大的资金和资源的投入，但却由此带来了环境的日益恶化。中国的人口红利在短期内虽然不会结束，但是如果中国不能够在未来的10?20年中实现产业升级，优化经济发展的结构，中国的可持续发展将无从谈起，创投行业作为产业升级的突破口，长期来看，在外生力量和内生力量的双重推动下，将会得到巨大的发展。

把握两类投资机会

随着创业板的推出，创投行业的春天即将到来，而相关的投资机会值得投资者关注，建议把握两类投资机会。

第一类：关注持有主要创司大比例股权的上市公司。

这主要是由于三个因素决定的：一是创投行业的收益率波动较大，但是优秀的创业投资团队能够凭借其强大的资源、管理和战略规划，持续实现高于行业平均水平的回报率。

二是主要创司虽然处于国内行业中的领先地位，有着众多的项目储备，但是项目的平均水平并不高，创业板的推出将大幅增加其上市项目的数量，带来直接的经济利益。以深创投为例，早在2000年拟设立创业板时，当时提出首批推荐的15家企业中就有深圳市创新投资集团参股的6家。07年上半年深创投共考查了大约500个项目，其中投资了21个项目。预计两年内这些投资项目中的九成将会实现上市，公司高层还表示在未来2?3年每年都会有5?10只股票在国内上市。

三是只有持有创业投资公司大比例股权的上市公司才会对公司的净利润产生显著的影响，提升上市公司的价值。建议重点关注的上市公司有紫光股份、大众公用、综艺股份、杉杉股份、电广传媒、钱江水利和北京城建。

篇12

2财政补贴促进创业投资发展的机制研究

2.1经济学分析：外部性传统经济理论分析通常把政府对创业投资的参与和支持看作是对“市场失灵”（MarketFailure）的纠正（约瑟夫•E•斯蒂格利茨，1998；戴志敏，2002；李万寿，2006；Rinetal.，2006）。“市场失灵”是指，指在自由放任的基础上，市场经济在其自身的运行中自发产生的缺陷或弊病。“市场失灵”是西方自由市场经济在几百年运行过程中逐渐暴露出来的问题。西方资本主义经济是建立在个人本位和私有经济的基础上的市场经济，这个“市场”在古典经济学家眼中几乎是“无所不能，完美无缺”的，它具有自我调节、自动均衡的强大能力，从亚当•斯密的“看不见的手”理论，到萨伊“供给自动创造需求”的定律，再到马歇尔“市场自动趋于充分就业均衡的假设”，使西方社会对市场效率充满了信心。但是这个无比“有效”的市场在资本主义市场经济发展过程中暴露出来的一个个“失灵”面前终于失去了它“万能的光环”。市场失效的出现使人们对市场的认识更深刻了。广义的“市场失灵”可分为三个方面：一是微观经济无效率，二是宏观经济不稳定，三是收入分配不公平。其中，创业资本市场的“市场失灵”问题可以归结到微观经济无效率下的外部性问题。外部性理论是市场失效理论的一个重要领域，它所揭示的矫正外部效应方法与资源配置效率密切相关。外部性（Externality）也被称为外部效应、外在性等，指的是一个经济主体的行为影响了他人，却没有为之承担应有的成本费用或没有获得应有的报酬的现象。或者说，外部性就是指未被市场交易价格反映的额外经济交易成本或收益。当市场交易导致了对第三方的影响，而价格机制又不能为之提供正确信号时，就必然导致资源配置的无效率。在这里价格机制的失灵导致了市场机制的失灵。正外部性的产品或劳务，由于其价格只反映了其私人边际收益，而不能充分反映其社会边际收益，导致产出供给不足，从而给生产或消费者带来了额外的效益损失，根据“黄金规则”MC=MB=P，存在外部性下的资源配置亦是无效率的。从整个社会的角度来看，正外部效应的产品或劳务的生产与消费将呈现不足状态，而提高它，增加其供给，社会将因此而获得净效益。正外部效应产品或劳务的私人标准均衡和社会标准均衡对比情况可见下图。在图1中，当不考虑额外收益的补偿时，自由竞争市场会使正外部性产品按照私人边际成本（MarginalPri-vateCost，MPC）和私人边际收益（MarginalPrivateBenefit，MPB）决定的均衡价格（P0）和均衡产量（Q0），来配置资源，它反映了私人的最佳资源配置，但却偏离了社会的最佳资源配置。这时，产量过少，价格偏低。在图2中，当政府对额外收益进行补偿时，正外部性产品将会按照社会边际收益（MarginalSocialBenefit，MSB）和社会边际成本（MarginalSocialCost，MSC）决定的均衡价格（PS）和均衡（QS）产量进行资源配置。这时，产量较Q0增加，价格提高。由于政府拥有对全体社会成员的强制力，如征税权、禁止权、处罚权以及交易费用优势等，因而政府在纠正“市场失灵”方面具有某些明显优势，这也是由政府来纠正创业投资“市场失灵”的理论依据所在。

2.2局部均衡模型分析：不对称信息但是，“市场失灵”并不是政府干预的充分条件。政府干预经济的理论前提是：首先，必要条件。市场存在失灵，而政府又是为追求公共利益去弥补市场缺陷。其次，充分条件。政府的活动的确比私人的活动更成功、更优越。即政府的经济活动在取代私人活动后，能经受市场考验，表现出更高的效率。最后，优势条件。政府拥有政治强制力。这使得政府在纠正“市场失灵”方面具有某些明显的优势。如：征税权、禁止权、处罚权、命令权等。政府通常利用政治权力监管私人经济活动，并利用税收和补贴来影响资源使用的动机。对政府行为来说，“市场失灵”是必要的而不是充分的条件，“市场失灵”本身并不能构成政府部门干预创业投资市场的理由。因为政府干预本身也有可能造成扭曲从而缺乏效率，即政府行为不能增进效率或政府把收入再分配给那些不应当获得这种收入的人，由此导致政府失灵。事实上，政府机构确实不是完美的，也不是没有任何摩擦和成本就能运转的。低效率、决策失误、腐败等等，都确确实实地存在着。基于以上理论分析，财政补贴能够促进创业投资的观点不能仅立足于创业投资“市场失灵”本身，而应该进一步深入分析财政补贴能否确实提高创业投资活动的经济资源配置效率。也正因为如此，下文基于局部均衡模型（PartialEquilibriumMode）l对政府扶持的微观效率展开数理分析，特别地，该模型在不对称信息情形下论证了创业投资市场上的政府干预是否可以促进资源的有效配置。

2.2.1模型设定基于前人的研究框架，本文将通过构建一个简化的局部均衡模型来研究政府设备投资补贴和产出补贴对创业投资的影响机制。假定在时间总量为1的情况下，创业企业家最基本工作时间为0＜δ＜1，δ是可观测的，而其余私人时间1-δ无法被创业投资人观测。如果创业企业家积极努力工作，则意味着他会私人时间1-δ里也从事于创业投资工作；如果创业企业家消极怠工，即意味着他在私人时间里会另寻私活。我们已经知道创业企业家的努力对创业投资的成功具有关键作用，假定创业企业家付出的努力程度为e，如果创业企业家全身心投入，即e=1-δ，创业企业的工作才有可能以P＞0的概率实现创业投资最终成功（退出）；如果创业企业家把私人时间用于兼职其他工作，即e=0，则创业企业成功的概率P=0。假定创业投资人通过提供内部增值服务a，如管理咨询、行业经验等可以提高创业投资的成功率p，而一些政府也会免费为创业项目提供外部增值服务g，如培训、信息服务以及行政管制解除等，从而也提高创业投资的成功率，体现在函数性质上即为。假定：①创业投资人接私活，即e=0时，则创业投资人提供的增值服务也无益于提供创业投资成功率，p=0；②政府对创业企业的产出补贴率为σ，设备投资补贴率为z，创业企业家的基本工资为b，初创时的固定设备投资为K，市场对产品的需求价格为Q，则创业企业的总收入为(1+σ)Q，净利润为(1+σ)Q-b-(1-z)K。但若创业失败，则血本无归。因此，创业企业的期望净利润为：pQ(1+σ)Q-b-(1-z)K。由于创业企业家只有创业项目，故创业资本需由创业投资人提供，其注入的成本投资为I=b+(1-z)K。作为对价，则创业企业总收入(1+σ)Q中固定比例1-s的部分必须归创业投资人所有。假定创业投资人提供内部增值服务需要花费a个劳动单位。其中，创业企业家的期望收益c应为机会工资加上风险溢价补偿。

2.2.2不对称信息下的契约激励假定创业企业家面临收益风险时为风险规避型，而创业投资人由于拥有许多的创业投资项目因而可以完全规避非系统性风险①，基本工资加产出提成模式能够激励创业企业家全心投入创业投资工作（吕朝晖，2005）。在给定了基本工资b与产出提成比例s以及外生的政府外部增值服务支出g后，创业企业家选择努力程度e。以上三方面因素共同决定了创业成功的概率。则创业投资人的最优化问题分为两步：第一步，在给定内部增值服务水平a和相应的创业投资成功率p时，确定创业企业家的基本工资b与产出提成比例s，以最小化其支付c。由模型设定部分知，如果创业成功，则创业企业家总收入为sQ(1+σ)+b；而如果创业失败，则其创业工资仅为b，但可能从私活中获得其他收入(1-δ)w，这种情况下，创业企业家的总收入为b+(1-δ)w。其中，参与约束(PC)表示，创业企业家从事创业投资工作产生的期望效用要大于其机会工资，而激励约束(IC)表示，创业企业家全心投入创业投资工作带来的期望效用要大于其接私活产生的效用。在完全信息情况下，创业企业家的努力是可观测的，激励约束就可以剔除。成本最小化的解为：b=w，θ=0。但在信息不对称情况下，参与约束(PC)和激励约束(IC)束紧，故In(b+(1-δ)w)=In(w)，求解得b=δw，代入参与约束(PC)得。第二步，创业投资人最优化选择要求先确定创业投资成功率p如何影响激励相容契约的成本。创业失败时，创业企业家有固定工资b，这并不依赖于创业投资成功率p，但p的提高会改变创业企业家在项目收入中的收入份额。给定市场需求价格Q与产出补贴比例σ，（8）式的解决定了创业企业家的收益在项目收入中的占比，s=θ/[(1+σ)Q]。由（9）式可以看到，鄣θ/鄣p＜0，即更高的创业投资成功率会降低其收入占比s，这是因为创业投资人通过降低来维持激励支付θ不变。对于创业企业家而言，创业投资成功率p提高可以降低收入风险，故可以接受s下降。此时，激励契约成本c=pθ+b所受创业投资成功率p的影响取决于。上述①式和②式可以看出，p对c有两种相反的影响效应。一方面，更高的p会提高相应的支付成本θ；另一方面，项目风险降低会使创业投资人以更低的风险溢价来保证参与约束。而当弹性μ＞1时，后一种效应大于前一种效应，从而边际成本降低。此外，值得一提的是，最基本工作时间比重δ的上升导致道德风险空间缩小，相应的风险溢价支付也会随之减少。

2.2.3财政补贴对创业投资的影响政府通过财政政策补贴设备投资与产出，降低了创业投资成本，促进创业投资市场的形成和创业企业的发展。财政补贴的作用机制可以分别从对创业投资人和创业企业家的影响来分析。本文把m称为统计意义上的“创业成功成本”，下面本文要论述的是，政策扶持会通过降低“创业成功成本”来促进创业投资人进行创业投资，从而推动创业投资市场的形成。由（7）式与（8）式可知，财政政策只能通过影响创业投资成功率提高创业企业家的期望收益，而没有直接的影响效应。在支付最小化问题中，由包络定理可得。财政补贴在降低“创业成功成本”后，创业投资产业发展使得需求价格不断降低，直至市场利润为零。最后，尽管产出补贴不影响“创业成功成本”，但会提高创业投资人的收入，从而激励创业投资活动，这符合Sobe（l2006）的研究结论。②财政补贴对创业企业家的影响假定创业投资市场上有E个创业企业家，给定创业投资成功率为p，则市场上成功的创业企业数为pE。在每个创业企业产出为1的情况下，pE即为行业产出总量。给定需求函数D(•)，当且仅当下式成立时，市场出清。由上式可以看到，设备投资补贴通过需求面和供给面促进创业企业家的供给，特别是在市场需求影响下，通过增加创业企业家来增加市场供给。而产出补贴由于市场价格降低，只通过需求面效应激励创业企业家的供给。财政政策目的在于降低创业投资风险，鼓励创业企业发展。在创业投资行业产出pE一定的情况下，若创业投资成功率上升，则所需创业企业家减少。而（16）式最后一项是通过改变创业投资人增值服务而产生的间接供给效应。如果鄣p′/鄣g＜0，政府扶持会“挤出”内部增值服务，而降低创业投资成功率。在创业投资行业产出pE不变的情况下，所需创业企业家增多。通过对（16）式提取公因式鄣p′/鄣g≤0可知，当需求弹性大于临界值，即η≥η*m/(m-c′)时，η*＜1，净效应为正。如果进一步假定鄣p′/鄣g≤0，那么财政补贴对内部增值服务的效应为负，由上述分析知，财政补贴会促使创业企业家的供给数量增加，由此市场对创业企业家的需求价格降低。综上所述，本模型在考虑了信息不对称下的契约激励后指出，财政补贴政策一方面通过降低“创业成功成本”并提高创业投资人的收入激励创业投资活动，另一方面在创业投资行业产出不变的情况下，“挤出”创业投资人的内部增值服务，从而增加提高创业企业家数量。在两种渠道共同作用下，财政扶持将推动创业投资活动的开展乃至创业投资市场的深化。

3总体评价