房地产投资的方式范文

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    是指:基本建设途径和房地产开发途径。

    四种方式

    是指:基本建设途径中的基本建设式;房地产开发途径中的楼宇购买式、合作开发式和股权购买式。   当然,对于基本建设途径中进行建设的房地产项目也可以采取购买、合作或股权收购的方式,只是对这类性质的房地产项目或楼宇采取这些方式不具有典型意义,而且如果这样做,多数情况是改变了这些房地产项目或楼宇的性质,即转向房地产开发或使其进入房地产市场。故综合比较,在现行的法律、法规框架下,进行房地产投资的一般方式有如下四种:

    方式一:基本建设式

    。   这里所称的基本建设,是指按基建程序进行报建的方式,建设自用的房地产项目。方案评价:这种建设方式是在房地产开发市场化之前,房地产项目建设的主要方式。房产地开发市场化之后,国家法律和地方法规、规章对基本建设方式进行的房地产项目建设有严格的条件限制,这些条件主要有三个方面:   一是投资主体的限制。   一般应是国家机关、全民所有制的事业单位或企业单位;   二是项目性质和用途的限制。   一般应是不进入房地产市场的自用、公益性质的房地产项目。如国家投资的公用事业项目等,前述机关、事业单位纯粹自用公益性质的楼宇建设项目;   三是各地已停止办理经营性项目国有土地使用权协议出让手续(下称“停止国有土地使用权协议出让规定”)。   除非符合特定条件或经政府特批,通过协议出让方式取得经营性项目的国有土地使用权已不可能。

    方式二:楼宇购买式

    。   具体做法是:投资人审查一家房地产开发商的资质、该房地产开发商所开发的楼宇的法律状态,并考查该写字楼的地理位置、建筑风格等状况,如认为符合投资人的意图,则投资人与该房地产开发商建立商品房买卖法律关系,通过商品房买卖程序获得楼宇的全部权利。   方案评价:这种方式最为简便。相当于对某特定地区正在进行开发尚未出售的房地产项目进行全面考查,在法律上、经济上和技术上进行分析和论证。在此基础上,选择一家有实力的开发商开发的符合投资人意愿的项目,与其谈判达成购买合约。不足之处是:拟购房产所在项目已完成相关法律程序的审批,其规划、建设等事项已很难更改。对于已建设完工的项目的状况,只能在现有市场中进行选择,不能以自己的意愿进行所需楼宇的设计和建设。对于未建设完成之房地产项目,则又存在着预购商品房的风险。

    方式三:合作开发式

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中图分类号：F293.30

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2017）03-285-03

目前国内房地产市场依然保持着旺盛的势头，随着2016年上半年北京、上海、深圳、广州等一线城市房价持续攀升，与上年同月相比，70个大中城市中，上涨城市共有58个城市，引起了国内房地产业界对未来房地产业的走势有着众多不同的看法。在这种新形势下，房地产企业最为关心的还是未来的投资风险会有多大，如何识别房地产主要风险因素，通过科学的决策和理性的判断来有效规避风险，降低风险损失。

一、房地产投资风险的主要类型及识别

（一）房地产投资风险的定义

房地产投资是指以取得房地产收益为目的，投放一定量的资金，用以开发经营房地产的行为。房地产投资是进行房地产开发和经营的基础，它的结果是形成新的可用房地产或改造原有的房地产。由于具有抗通货膨胀、风险可预估等特点，房地产投资逐渐成为最具有吸引力的投资方式之一。在这个投资活动过程中，收益与风险是同时存在的，特别是处在目前政府对房地产行业的重点调控阶段的形势下，房地产投资风险更是在所难免。

从房地产投资的角度来说，房地产投资风险可以定义为未获得预期收益可能性的大小，房地产投资的风险主要体现在投入资金的安全性、期望收益的可靠性、投资项目的流动性和资产管理的复杂性四个方面。

（二）房地产投资风险的类型及识别

房地产投资风险主要有两大类，即系统风险和个别风险。

1.系统风险，对市场内所有投资项目均产生影响、投资者无法控制的风险。

（1）通货膨胀风险：又称购买力风险，是指投资完成后所收回的资金与初始投入的资金相比，购买力降低给投资者带来的风险。

（2）周期风险：房地产市场的周期波动给投资者带来的风险。房地产市场周期波动可分为复苏与发展、繁荣、危机与衰退、萧条四个阶段。当房地产市场从繁荣阶段进入危机与衰退阶段，进而进入萧条阶段时，房地产价格的大幅度下跌和市场成交量的萎缩，常使一些抗风险能力较弱的投资者因金融债务问题而破产。

（3）市场供求风险：投资者所在地区房地产市场供求关系的变化给投资者带来风险。

（4）利率风险：利率调升对房地产投资的影响：一是导致房地产实际价值的折损；二是会增加投资者的债务负担，三是会加大融资成本，从而抑制需求。

（5）变现风险：急于将商品兑换为现金时由于折价而导致资金损失的风险。

（6）政策风险：政府对房地产投资过程中的土地供给、地价、税费、住房、价格、金融、环境保护等方面的政策给投资者带来风险。避免这种风险的最有效方法，是选择政府鼓励、有收益保证或有税收优惠政策的项目进行投资。

（7）或然损失风险：火灾、风灾、洪水、地震、核辐射、盗窃或其他偶然发生的灾害事件引起的置业投资损失。预防办法是对物业投保，加强物业管理工作。

（8）政治风险：主要由、战争、经济制裁、外来侵略、罢工、骚乱等因素造成的风险。房地产的不可移动性，使房地产投资者可能承担相当程度的政治风险。政治风险是房地产投资中危害最大的一种

2.个别风险，仅对市场内个别项目产生影响、可以由投资者控制的风险。包括六类：

（1）收益现金流风险：房地产投资项目的实际收益现金流未达到预期目标要求的风险。

（2）资本价值风险：预期资本价值与现实资本价值的差异风险。资本价值在很大程度上，取决于预期收益现金流和未来经营费用水平。同时，资本价值也会随着收益率的变化而变化。

（3）未来经营费用风险：物业实际经营管理费用支出超过预期经营费用而带来的风险。

（4）持有期风险：与房地产投资持有时间相关的风险。持有期越长，遇到的影响收益的不确定性因素的可能性越大，风险越大。

（5）比较风险：又称机会成本风险，是指投资者将资金投入房地产后，失去了其他投资机会，同时也失去了相应可能收益的风险。

（6）时间风险：房地产投资中与时间和时机选择因素相关的风险。

二、房地产投资风险的防范策略

房地产投资风险的防范与处理是针对不同类型、不同概率和不同规模的风险，采取相应的措施和方法，避免房地产投资风险，使房地产投资过程中的风险减到最低程度。

（一）房地产企业要重视投资的可行性研究，做到科学决策、民主决策

房地产企业可行性研究是对拟建投资项目进行全面的综合技术经济分析，这是房地产及其他任何投资建设项目前期不可缺少的一个阶段。由于房地产投资过程是一个长期的涉及面广且复杂的过程，存在着大量不确定风险因素，随着市场的成熟和饱和，增加了房地产投资的风险，通过可行性研究为投资者决策提供科学依据。

在房地产开发的整个过程中，可行性研究阶段是房地产投资过程中最关键的一步，也是拥有最大的不确定性与机动性的阶段。由于房地产投资一旦展开进行，所面临的将是一个相对狭窄的消费市场，这就具有较大的风险性。评价房地产投资项目的可行性，房地产投资者要在城市规划条例指导下，根据房地产市场的供求现状及发展趋势，确定投资项目的用途、规模、类型，对开发成本需求量、售价等做出预测，这些预测面临着大量的不确定因素，直接影响到房地产投资项目的成功与否。

（二）充分收集分析市场信息，借鉴国外成熟的经验

房地产项目投资风险较大的原因之一就是信息缺乏，没有完善的信息网络和信息共享机制。房产信息拥有量的多少和掌握度对房地产开发决策有着十分重要的影响。房地产开发商应尽量多收集信息并做出准确把握和预测，进行充分的市场调查分析，做出科学的项目决策，尽可能避免和减少后续开发中的风险。目前我国房地产市场已进入产业震荡调整期，未来的两年将进入房地产市场的迷失期，房价增幅将会降低。日益上涨的房价已引起国家的高度关注，相关部门已从利率、税收和市场等诸多方面对房地产市场进行了调控，因此，开发企业要及时调整开发思路，对市场变动要有充分的预测。

（三）准确把握房地产周期波动，合理选择入市时机

房地产周期性波动是市场供求关系运动的结果和方式，也是宏观经济周期波动的组成部分。受宏观经济运行周期影响，房地产周期分为复苏与发展、繁荣、危机与衰退、萧条四个阶段，与宏观经济运行周期的波动方向一致，但在波动时间和波动强度上却存在着差异。由于房地产市场价格的波动受经济周期的影响，经济过热时，房地产价格上涨存在泡沫，因此，投资时机选择尤为重要。这个选择包含两重含义，一是选择合适的投资时间，二是确定合理的投资周期。投资时间要选择市场环境对自己最有利的时候。如果房地产的市场价格非理性地飙升，投资者可考虑缩短投资周期，关键要看出入市的时机。当房地产先导指标发生明显变化时，类似储蓄额从周期谷底开始回升，贷款利率从高峰开始下降，而国家出让土地使用权从周期波谷开始回升，预示着房地产业周期将进入扩张阶段，此时应为投资最佳时机，可以集中力量进行投资。

（四）房地产企业要考虑选择投资组合

对于资金实力雄厚的房地产企业，要考虑房地产的组合投资，即在对房地产市场细分的基础上，选择不同类型的房地产和不同的投资时机进行组合投资。可以考虑投资期限的长短结合、高中低档房地产的有机搭配、投资区域分散、组合不同用途的房地产等等。

房地产的组合投资并不是固定不变的，任何影响房地产市场价格的事件发生或即将发生时，房地产企业都需要顺应形势，及时做出判断、分析，调整房地产组合的结构。

（五）房地产企业确立保险策略，努力转移和规避房地产投资风险

1.对于房地产投资者来说购买保险是十分必要的，它是转移或减少房地产投资风险的主要途径之一。保险对于减轻或弥补房地产投资者的损失，实现资金循环流动，保证房地产投资者的利润等方面具有十分重要的意义。尤其对于房地产投资者的信誉，促进房地产经营活动的发展具有积极作用。一般来说房地产保险业务主要有房屋保险、产权保险、房屋抵押保险和房地产委托保险。房地产投资者在购买保险时应当充分考虑，房地产投资者所需要的保险险种，确定适当的保险金额，合理划分风险单位，选择信誉良好的保险公司等几方面的因素。

2.房地产投资组合策略是投资者依据房地产投资的风险程度和年获利能力，按照一定的原t进行恰当地搭配投资各种不同类型的房地产以降低投资风险的投资策略。例如房地产开发商可以投入一部分资金在普通住宅，投资一部分在高档写字楼等等。因为各种不同类型的房地产的投资风险大小不一，收益高低不同。风险大的投资回报率相对较高，回报率低的投资相对风险就低些，如果资金分别投入不同的房地产开发基础上整体投资风险就会降低，其实质就是用个别房地产投资的高收益弥补低收益的房地产的损失，最终得到一个较为平均的收益。房地产投资组合的关键是如何科学确定投入不同类型房地产合理的资金比例。

总之，虽然目前国家一系列救市政策的出台已经导致楼市的基本面转好，但是好转局面不会持续，当前楼市形势越严峻，未来楼市面临的问题越多，仍然会隐藏更多的市场风险。只有通过科学的决策和理性的判断来有效规避风险，降低风险损失，才能保证企业可持续发展。

参考文献：

[1] 王维孝.房地产投资风险分析与对策研究.东北财经大学，2005（5）

[2] 冯耀新.谈房地产项目风险因素的分析.广东科技，2007（2）

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相对于金融期权而言,实物期权是以期权概念定义的现实选择权,是金融期权理论在实物资产上的拓展和应用。在资本市场上,期权赋予持有者权力但不是义务按约定价格买卖一种金融资产。同样对于房地产企业来说，在其面对一个未来项目时，它有权利而非义务去选择是否进行投资。正是这种期权特性使得房地产项目具有额外的价值。

一、实物期权的概念

实物期权的概念是Steward Myers教授在1977年提出的,他指出一个投资方案产生的现金流量所创造的利润,来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利,在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划,所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产,故将此性质的期权称为实物期权。由于期权具有执行某项投资行为的权利而没有必须执行的义务,正是由于这个原因期权具有收益无限损失有限的特点。所以基于期权理论的项目投资决策可以最大限度地控制项目投资中可能的损失,同时获得项目投资带来的巨大收益。

从广义来看,实物期权是在不确定性条件下把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中来的思维方式;狭义地说,它是项目投资赋予投资者在进行项目投资决策时所拥有的在未来采取某些投资决策的权利,如延迟、扩张、放弃项目投资等。

二、房地产投资的实物期权特点

第一，投资者在选择进行开发之前要先期付出一定成本。如可行性分析、设计方案的费用。

第二,投资者对未来具有选择的权力。房地产开发项目具有阶段性特点,决策者对投资项目不仅有当前决策权,而且有未来决策权，即决定何时进行开发

第三,房地产项目价值具有波动性。对于房地产投资项目来说,其所涉及的风险因素很多,如市场风险、自然风险、社会风险等。

通过上述分析,可见房地产开发项目具有期权特性。房地产开发所产生的收益现值则类似于期权标的资产的市场价格。房地产在其开发过程的前期任何时间内可追加或减少投资,在其开发时则可以选择投入。这可以理解为期权在期限中执行权力。

三、实物期权在房地产领域的应用

第一、拓展期权的应用。在计算一个地产项目时，我们可能利用NPV法确定项目的价值，一旦该项目的NPV为负，通常会放弃这项投资。而实际上，这些项目可能具有投资价值。比如一个商业地产项目初始投资是1800万元，预期租金为每年150万元，合理的折现率是10%，经计算NPV为-300万元。但是这种NPV法遗漏了价值的隐性来源。当估计每年现金流是200万元的时候，实际上现金流可能有50%的概率为200万元（乐观估计），50%的概率为100万元（悲观估计）。而在乐观预测下，项目的NPV为200万元 ，在悲观的估计下，项目的NPV为-800万元。虽然预期平均的NPV依然是-300万，但是如果将这个项目进行拓展，例如拓展六次，如果五次次成功，一次失败，经过拓展后的项目的NPV变为200万元。即这个项目经过拓展后，有可能具有投资价值。这就是实物期权在房地产项目投资中的拓展价值。

第二、放弃期权的应用。一个地产项目，初始投资1200万元，合理的折现率是20%，并对其进行现金流预估，认为每年现金流的50%概率为600万元，50%的概率为-200万元。则用净现值的方法计算，乐观预测情况下NPV为1800万，悲观预测下NPV为-2200万，得到此项目的NPV为-200万元。但是，当我们考虑放弃期权的时候，问题就发生了变化。第一年我们就知道哪种预测会成为现实。如果是乐观预测的结果，那么这个项目就会继续下去。反之如果是悲观预测下的结果的话，因为后续现金流为负值，所以这个项目会在第一年被果断放弃。这个时候NPV将变为217万元。但是这里并没有考虑残值，而对于地产来说，残值比较高，这样NPV将高于217万元。所以这个地产项目在考虑放弃期权的情况下，也具有投资机会。

第三、择机期权的应用。地产商通常会寻找一些闲置的土地进行囤积。为什么人们要花钱购买没有收入来源的土地呢？这就是在房地产市场对于择机期权的应用。房地产开发商在获取土地后,在市场条件成熟且经可行性研究初步确认投资可行后,将进行后续投资,建设阶段的后续投资相当于执行期权合约。如果市场前景不被看好,则暂时不追加后续投资,而是等待投资机会的到来。例如开发商购买一块土地，想要在上面进行商业地产开发，而初始投入为2000万元，预期每年租金为180万元，适当的折现率为10%，则这个项目的NPV为-200万元。这时开发商将选择不盖楼，因为净现值是负的。但是政府可能在附近规划各种基础设施，使得该地段租金上涨。当租金充分上涨的时候使项目的NPV值为正时，地产开发商将选择开发。拥有土地就拥了由此而来的未来选择权，这也是房地产投资的价值之一。择机期权的应用也是实物期权在房地产开发应用方面的主要部分 。

四、结论

在未来条件不确定的情况下，应用实物期权的观点和方法来分析评价房地产投资项目,比传统的方法更能挖掘不确定性环境下项目所具有的真实价值。正确的使用实物期权将为房地产项目投资带来更多的回报。

参考文献

[1] 罗斯.公司理财[M].第八版 机械工业出版社.

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二、实物期权概述

（一）实物期权含义 实物期权（Real Option）是以实物投资为标的的资产的期权，如土地、技术等实物资产，它可以使投资决策者持有对实物资产投资的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利是有价值的，具体表现在经营、管理、投资等经济活动中。实物资产投资不同于金融资产投资，实物资产未来可能产生的现金流可以通过投资人灵活的运用管理工具来对其产生影响，因此，可以称为“主动性投资资产”。实物期权定价方法和金融期权的估值方法有些相似，计算过程中充分考虑未来不确定性可能带来的价值，更具科学性。它会提供给投资人各种条件下的变化情况，帮助投资人做出最优决策。

（二）实物期权理论综述 Black—Scholes（1973）期权定价模型的提出对理财学具有广泛的影响，该模型具有实用性，被期权交易广泛使用，实际的期权价格与模型计算得出的价格非常接近。Myers（1977）最早提出实物期权（Real Option）的概念，他提出金融期权在实物投资中应用的思想，他指出，一个投资项目产生的现金流受两方面影响，一是对实物资产的使用情况，二是所选择的未来投资机会，他研究表明早期的投资决策会给未来项目扩张带来价值。克劳克斯（1979）提出二项式模型，他的模型假设前提是：资产未来价值呈离散状态。二项式模型很好的弥补了美式期权的缺陷，为实物期权的发展做出了贡献。Dixit和Pindyck（1995）指出投资者不能简单地主观性的使用概率函数来评价投资机会的价值，理性的投资者应该将市场因素考虑在内并作出最佳的投资决策，两位学者的观点为实物期权在价值评估领域开辟了一条新路。国内学者对实物期权的理论及其应用作了广泛的研究。周春生、长青等（2001）研究了延迟期权在房地产、高新技术和能源开发等领域的应用，他们提出管理者可以等市场机会较好时再使用他所拥有实物资源，以便最大发挥其价值。谭跃、何佳（2001）以中国移动和中国联通的3G拍卖交易为研究对象，分析交易中潜在的实物期权价值，扩大了实物期权在国内市场中的应用范围。Pindyck（2002）针对采矿业和房地产业进行研究，研究表明运营规模的实物期权价值的提高可以通过调整产出等方式。

（三）实物期权方法方法与净现值法的比较 在风险投资刚刚起步阶段，投资决策者大多使用传统的净现值法（NPV）进行投资项目评估并作出投资决策，但随着社会经济的发展与市场经济体系的完善，传统的决策投资方法日益显现出了它的缺陷，NPV的局限性具体表现在：（1）主观性。净现值法使用的未来现金流量确定性仍待商榷，蒙特卡洛等方法为数据进行了一定的修正，但所涉及的概率大多是通过主观判断所得，这种修正不能客观的表现现金流量的动态性。（2）不能客观反映项目风险。虽然净现值法用风险折现率将未来现金流量折现，但折现系数依赖历史数据， 没有包含项目未来的风险因素，因此净现值法不能客观地反映项目风险。 （3）忽视了潜在价值。净现值法忽视了项目运作中不确定因素和管理上的灵活性所带来的潜在价值，项目本身存在潜在价值不能简单地由现金流量表示，净现值法通常低估了项目价值。相比较净现值法， 实物期权法有以下三点优势：（1）实物期权法赋予管理上的灵活性。决策者可以根据市场变化作出合理的投资决策。 例如， 当目前市场不适合投资， 决策者具有选择延迟投资的决策权。 实物期权帮助投资决策者通过灵活的选择管理战略，做出理性的投资决策。 （2）实物期权法考虑了投资项目的战略价值。实物期权模型不仅使用净现金流，还将项目潜在的投资机会价值考虑在内， 如项目的时间价值、管理柔性价值等战略价值都可以在实物期权模型中体现出来。 （3）实物期权法体现了投资的阶段性。由于房地产开发项目工程周期长、 投资成本巨大， 因此房地产项目投资很多为多阶段投资，实物期权模型体现各阶段之间的相关性，决策者可以使用实物期权模型评价上一期项目的进展情况，根据评估结果和市场变化， 对下一阶段项目作出合理的投资决策。

三、实物期权理论在房地产行业的应用

（一）房地产投资决策的实物期权特性 房地产项目通常周期较长，从开发初期、建设阶段以及完工后的销售阶段，，一直面临着来自项目本身、宏观政策、市场环境等因素发生变化所造成的风险，受到各种不确定性因素影响着，每一阶段的不确定因素都可能对这一阶段产生不利，甚至影响接下来的工程正常进行。但是不确定性因素可能给房地产开发带来高风险，也可能带来高收益。此外，房地产开发项目从初期获得土地资源就已经投入大量的资金，这部分成本是沉没成本，即当未来市场发生不利的变化，这部分成本是无法收回的。房地产投资决策的这些特性与金融市场看涨期权有些相似，主要体现在：（1）决策者对项目的决策权具有期权特性。决策者在项目的开发前以及项目建设中都有决策权。在项目开发前，决策者可以对投资对象、投资时机以及投资规模等进行选择与决策，在项目建设中，决策者可以根据项目的进展情况改变投资规模，甚至可以更换投资类型。决策者的这些对项目未来的投资决策权对项目来说是有价值的，具有期权特性。（2）房地产项目价值的波动性具有期权价值。房地产项目投资过程中会受到许多风险因素的影响，如宏观政策、自然环境、施工技术等，而这些风险因素都可能会影响项目的价值，造成项目价值的波动，而这种波动可能是损失，也可能是收益，这一点与金融资产一样是有价值的。因此项目的风险因素引起了项目的期权价值，使其具有期权特性。

（二）房地产投资决策中蕴含的实物期权类型 实物期权在传统的净现值法的基础上，充分考虑了时间价值和不确定性因素带来的未来机会价值，对房地产投资决策而言，是非常科学且合理的评价方法。房地产投资中蕴含着多种实物期权类型，主要包括：

（1）扩张期权（Option to expand）。目前房地产市场尚未发展成熟，存在着价格波动较大、产品供应结构不明朗等问题，房地产投资商为了获得更多的市场信息，可以先投入少量资金试探市场情况，视市场变化情况再进行选择，这种选择权利被称为扩张期权。扩张期权相当于看涨期权问题，一般采用布莱克—斯科尔斯模型进行定价计算。扩张期权可以简单理解为，如果现在不投资，尽管可以暂时躲避风险，但是失去了未来开发选择权可带来的战略价值。如房地产投资商计划投资购买土地，以获得土地的开发选择权，尽管目前由于市场环境、施工条件等因素不如预期，还不值得开发，但可以建立土地的储备，投资者可以通过掌握的信息，时刻关注市场变化，发挥管理灵活性，待到市场状况转好再决定新项目的规模，作出合理的决策以避免风险。根据扩张期权，一个房地产投资项目的真实价值等于该项目净现值加上该项目所包含的实物期权的价值，即：项目价值=扩展的NPV（ENPV）=静态NPV+期权价值。NPV的表示方式：

布莱克—斯科尔斯期权定价模型定价是建立在一定的假设条件上，假设看涨期权只能在到期日执行，是欧式看涨期权。

在上述定价模型中，S0为投资项目的未来营业现金流量的现值；PV（X）为新项目投资成本的现值；t为项目投资的决策时间；？滓为项目的市场波动率，即项目价值的变动标准差；r为连续复利的年度的无风险利率；c为项目的实物期权价值。

（2）延迟投资期权（Option to delay investment）。延迟投资期权又称等待期权，是指投资者具有在未来某个时期做决策的权力，一般采用二叉树定价模型。延迟期权相当于未到期的看涨期权。投资项目具有正的净现值，并不代表目前就是好的投资时机，等一等再投资可能获得更多收益，房地产投资者可以根据观察市场价格波动，选择好的投资时机。

（3）分阶段投资期权（Option to invest in different stages）。由于房地产开发建设工程规模较大，项目大多是分阶段开发的。由于不同阶段在时间上的关联性，投资者可以根据上一阶段的工程进展情况和市场变化，为下一阶段的实施作出决策，这种决策权被称为分阶段投资期权。

（4）放弃期权（abandon option）。如果项目进行一段时间后，它的继续经营价值不足以收回他投入的成本，投资人可能考虑放弃项目，并且可能收回成本，这种项目投资人具有在项目进行中的未来某个时点放弃投资的权利，就是放弃期权。房地产投资决策者在对一项投资项目价值进行评估时，应当将项目过程中可能放弃投资的不确定性及其价值考虑在内。

（5）转换期权（Option to switch use）。投资人根据项目实施中企业内部及外部市场环境的变化，转换不同决策的权利，就是转换期权。房地产投资商可以根据项目的实施情况和市场变化，对项目规模、生产要素、经营计划等投资项目进行转化。转化期权增加了投资人应变环境变化的灵活性。

（6）企业增长期权（Corporate growth option）。房地产开发商开发某个项目时，此项目能够带来的经济效益是一个考虑因素，更多的时候，开发商会考虑这个项目会为企业未来发展带来的优势，如员工技能的提高、企业品牌影响力的扩大等方面，具有长远的战略价值。

（7）收缩期权（Option to contract）。房地产投资商在项目进行中面临的市场环境相差预期较多的情况下，投资人可以选择缩减投资，尽量较少损失，这种投资人具有中途缩减投资的决策权即为收缩期权。

四、实物期权定价方法应用实例

（一）模型的基本假设条件 布莱克—斯科尔斯定价模型是建立在一定假设前提基础上的，而实际问题相对比较复杂，为了科学合理地将实物期权定价模型应用到房地产实例中，需要做一些基本假设条件： （1）无风险利率。为了使运用实物期权定价模型计算出的价值更能接近项目的实际价值，计算中模型所使用的无风险利率都采用投资项目当年的国债利率，并且在期权寿命期内不会变化。 （2）简化假设。 本文所选取的实例中不考虑成本问题，假设房地产项目投资决策者和公司所有者具有一致的目标。

（二）扩张期权在房地产投资决策中的应用实例 以某房地产公司2005年一处房地产投资项目为例，建筑工程分为两期实施，并且都是多阶段投资。两期项目不能同时进行，只能在一期投资完才可进行二期项目，一期和二期项目的现金流量表见表1、表2，以2005年末为项目初期考察点，第二期项目必须在2007年底决定。公司既定的最低报酬率20%，无风险利率10%。

无风险利率10%作为折现率。计算如表3：

通过净现值法，计算得出NPV1=-22.12（万元）

将二期现金流量折现到2005年，NPV2=-231.44（万元），结论很明显，根据净现值理论，由此做出整体决策，项目不适合进行投资。但是传统的净现值法忽略了不确定性所带来的价值，从而计算出的价值往往低于项目的真实价值。接下来将采用扩张期权对项目价值进行再次评估，重新进行投资决策分析。上述的净现值法忽略了投资项目两期工程的投资机会价值，即期权价值。根据扩张期权理论分析判断投资一期项目是否有价值，如果现在投资一期项目，不仅可以获得未来两年的营业现金流量，还可获得是否投资二期项目的选择权，这个决策权的价值应该作为评估项目价值的考虑因素内。

由于上文已经作出了模型假设条件，而且此项目的时间、投资成本、公司要求的最低报酬率等都是确定的，无风险利率取用同期政府债券利率。为二期项目作出投资决策的时间为2年（2005年至2007年）。由于房地产投资项目受到很多不确定性因素影响，决定了项目的高风险特点，并且未来现金流量的测定有一定主观性，此项目的现金流量标准差可以取用可比公司的股票价值标准差，即 =30%。第二期项目的投资成本折算（以10%作为折现率）到2005年的值，它是期权的执行价格：PV（X）=[500+400（P/V，10%，3）]（P/F，10%，2）=986.89（万元）。预计未来营业现金流量的现值1087.92万元，折算（以20%作为折现率）到2005 的值作为期权标的资产的当前价格：S0=[900（P/F，20%，2）+800（P/F，20%，3）]（P/F，20%，2）=755.59（万元）。假定条件：？滓=30%，t=0，无风险利率r=10%，则根据上述的布莱克—斯科尔斯期权定价模型计算如下：

第一期项目净现值是-22.12万元，它是不考虑期权的价值，可以理解为公司为获得二期投资项目的扩张权付出了22.12万元的成本。一期项目的投资使公司获得了二期项目的开发选择权，即公司拥有了扩张期权，该扩张期权价值59.80万元。考虑期权的第一期项目净现值为：ENPV=-22.12+59.80=37.68（万元）。该房地产项目的净现值37.68万元>0，因此，从整体战略角度考虑，投资一期项目是有利的。

五、结论

房地产行业蕴藏着很多管理上的灵活性，实物期权赋予了管理者灵活使用决策权的机会。但是实物期权方法并不是对传统投资决策方法的否定，它是建立的传统的价值评估方法上，留其精华，保留科学合理的部分，将不确定性因素带来的价值考虑在内的科学的投资决策方法，他开辟了价值评估方向的一个新领域，但其理论观点和应用方面还需进一步的研究分析与改进。目前房地产行业受到2008年金融危机的影响以及宏观政策的的限制，房地产投资者更应谨慎选择投资项目，做出理性合理的投资决策。实物期权应用到房地产投资决策中，充分地考虑了房地产项目投资的时间价值和管理灵活性带来的机会价值，挖掘出房地产项目不确定性因素所隐藏的价值，为房地产投资者指出正确的投资方向，非常具有应用价值。

参考文献：

[1]柯晓玲、诸克军、刁凤琴：《基于实物期权的房地产项目投资决策模型》，《统计与决策》2010年第4期。

[2]蔡坚学、邱菀华：《基于信息熵理论的实物期权定价模型及其应用》，《中国管理科学》2004年第4期。

[3]周春生、长青、郭良勤：《等待的价值——未来不确定条件下的建设项目投资决策分析》，《经济研究》2001年第8期。

[4]谭跃、何佳：《实物期权与高科技战略策投资——中国3G牌照的价值分析》，《经济研究》2001年第4期。