创业投资的退出方式范文

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一、我国创业投资退出机制现状

（一）总体情况

目前，我国创业投资企业退出方式主要有IPO、企业并购、股份回购、破产清算、新三板、四板市场挂牌实现股权转让，管理层回购等。2011-2012年股权投资机构都是以IPO为最主流的退出方式，2013年全年境内IPO受阻导致IPO数量在2013年大幅度下滑，并购、股权转让、股东回购等退出案例数快速增长，到2014年形成了IPO、并购和股权转让在退出数量方面几乎“三足鼎立”的局面。

（二）具体情况

1、IPO退出方式。我国PE和VC企业在创业板市场上的总投资金额与账面退出金额在2009年-2011年的三年之间呈现出快速增长的态势，然而到了2012年开始出现回落，总投资规模由2011年的27.42亿元降为2012年的23.54亿元，账面退出金额由2011年的214.95亿元大幅降为2012年的102.85亿元，并由此开始到2016年两者都处在一个相对较低的位置。究其原因，主要是因为2012-2013年间IPO受阻以及之后新三板市场的全面兴起，使得创投企业找到了更加合适的退出方式。

2、新三板退出方式。新三板是我国多层次资本市场的重要组成部分，在2014年以前，通过新三板渠道上市的企业案例极为稀少，而在2014年扩容并正式实施做市转让方式后，新三板退出逐渐受到投资机构的青睐。近两年，新三板挂牌数和交易量呈现井喷之势，2016年上半年，新三板挂牌企业数达到了7685家，总市值达31081.9亿元人民币。

3、企业并购退出方式。并购退出是未来最重要的投资企业退出方式，它不受IPO诸多条件的限制，具有复杂性较低、花费时间较少的特点。从2008年到2016年上半年，除了2012年有所回落外，九年间并购金额及数量都呈现出平稳增长的态势。2016年上半年并购退出首超IPO，随着行业的逐渐成熟，并购成为整合行业资源最有效的方式。

4、四板退出方式。从股权交易中心来看，截至2017年第一季度，前海股权交易中心挂牌企业数已达13775家，是中国最大的场外资本市场；上海、广州、浙江、北京股权托管交易中心数量分别为9719家、6001家、3859家、3198家。我国四板市场呈现出良好的发展态势，企业挂牌数量快速增加，但就融资规模来看，量能并不是很大。

5、其他退出方式。投资企业其他退出方式包括股权转让、借壳、回购、清算等方式。就股权转让来看，退出的下降比例较大；就借壳上市来看，在2015年，证监会批复了23个借壳上市案例，通过率高达91.23%，目前借壳虽然等同于IPO，但是审核速度比IPO快，一般审核时间只需要两到四个月；就清算退出方式来看，近五年来清算退出的案例总计不超过50家。

（三）比较分析

综合以上几种退出方式近年来的发展趋势可以看出，在国家政策的支持下，新三板挂牌目前已成为投资机构退出的最主要方式；IPO是我国股权投资机构最愿意选择的退出方式，其投资回报率最高；并购退出更加高效灵活，越来越多的机构选择并购的方式退出；股份回购，在目标企业发展前景与预期变数较大的情况下，能够快速收回资本，确保了投资机构已投入资本的安全性；清算是投资失败时的无奈之举，清算的主要目的是防止损失扩大化。

二、我国创业投资退出机制问题

（一）法律制度不健全

目前，我国还没有建立完整的创业投资法律法规体系，创业投资退出机制得不到很好的法律保障，涉及创业投资的高层次法律欠缺，仅有一些像《创业投资企业暂行管理办法》的较低层次的规章、政策。

（二）多层次资本市场发展不平衡

较高的准入标准对我国许多中小企业特别是刚起步的科创型企业来说是望而却步的，这导致它们通过资本市场直接融资的渠道被阻断，也使得创业投资资金退出受阻，同时市场的不成熟也导致各板市场之间的发展不平衡，差距较大。

（三）转板通道相对闭塞

目前，尽管在新三板挂牌上市的一些企业实现了在创业板、中小板上市，但这并不是依靠“绿色通道”，即完善的转板制度实现的，而是与普通未上市企业一样走完IPO的所有程序才得以上市。同时，坐拥上市公司“壳资源”但实际经营业绩并不好的公司却也得不到降级、很少能退市等合理的处理。由此可见，我国各板资本市场之间的互联互通还没有成型，这给创业投资退出带来了相对不灵活、不通畅的影响。

（四）人才队伍建设相对薄弱

由于创业投资在我国起步较晚，国内尚未形成创业投资的人才队伍体系，对这方面人才的全方位专业培养也比较欠缺。许多国内的创投人士往往是从创业者到企业家再到创投人的一个过渡，其具有某一方面的专业知识，但对创业投资的整体性把握不强，缺乏创业投资经验。总体来看，创业投资人才的缺乏制约着我国创业投资行业的发展。

三、优化创业投资退出机制的对策

（一）完善创业投资法律制度

创业投资的发展急需一个良好的相关法律制度环境，因此需要提升立法高度，从顶层开始设计，形成一套适合创业投资的完整系统的法律制度框架体系。同时，应继续完善现行的《公司法》、《证券法》等，修订其中制约着创业投资发展的条文，使创业投资各个环节的通道更加通畅。

（二）深化发展场外资本市场

针对目前资本市场发展不平衡的现象，要继续深化主板、中小板和创业板市场发展，以更加包容开放的制度和更加完善的监督管理去接纳企业，强调上市之后的监管；同时要大力支持场外市场建设，建立健全相关规章制度，出台优惠政策，从而为创业投资退出营造出更好的市场环境。

（三）打通转板通道构建

互联互通的多层次资本市场是创业投资更好实现退出的重要桥梁。通过打通各板市场之间的转板通道，创业投资企业可以更加灵活地选择退出时点、退出方式，从而形成更加市场化的资本市场运作机制，优胜劣汰，帮助具有发展潜力的企业顺利进入资本市场并壮大实力。

（四）加强人才队伍建设

行业自律组织应发挥自身优势，与社会各界进行合作，通过引进或者国内自建的方式建立起一套行之有效的创业投资人才培训教育体系和机制，助力我国创业投资的发展。

参考文献：

[1]卢慧芳.广东省创业投资引导基金退出机制研究[J].时代金融,2016,(30):47+54.

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一、国家创业投资政策对创业投资资本退出时机的影响

创业投资的目的不是为了从创业企业获取短期红利分配，而是选择在适当的时机进入企业，并在最适当的时机退出投资，以获取长期的资本增值。鉴于创业投资企业往往成立时间短、资本量小、风险高的特点，迫切要求政府在政策上进行扶持，既要有“进入”的激励机制，又要有灵活的“退出”机制。在美国，国会制定和通过的《小企业投资法》、《公众创业投资法》、《小企业投资刺激法》；英国政府实施的“信托投资法”、“政府贷款担保计划”、“企业开业计划基金”；韩国的《中小企业创业支持法案》、《新技术财政资助条例》等都对本国、本地区的创业投资机制建立以及高新技术产业的发展起到了很重要的作用。

从美国的情况看，仅有约30%-40%的创业投资是通过企业在纳斯达克上市退出的，其余60%-70%的创业投资则是通过兼并、出售，或通过创业者、职工回购的方式退资。因此，创业企业通过把握收购兼并(M&A)时机的数量远远超过选择首次公开上市(IPO)时机的数量。这也意味着出售部分股权或公司整体出让是创业资本退出的另一通道。但是对于很多高科技企业而言，在最初建立的几年里，没有利润来源或获取利润很少，无形中大大减小了创业企业的吸引力。同时由于许多优惠政策是对创业企业设定的，而不是针对有愿意购买它的大公司、大企业，这使大公司、大企业没有足够的动力去收购创业企业，导致了创业企业出售这一退资渠道又难以扩展。

当创业企业收益商机逐渐显露时，有的创业资本家还想进一步把握所谓“最好的”商机，然而，发生了突如其来的政策改变或技术的日新月异而使部分资产和优势消失殆尽，所开发产品的无形磨损开始出现，企业资产陷入了极度危险的境地。

二、资本市场的发育程度对创业投资资本退出时机的影响

一个完善的资本市场应该满足不同类型不同规模的融资者的需要。以美国多层次资本市场为例，全国性的证券市场包括：纽约证券交易所（NYSE）、全美证券交易所（AMEX）、纳斯达克股市（NASDAQ）和招示板市场（OTCBB）；区域性的证券市场包括：费城证券交易所（PHSE）、太平洋证券交易所（PASE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、中西部证券交易所（MWSE）以及芝加哥期权交易所（CHICAGOBOARDOPTIONSEXCHANGE）等。这几个板块的市场功能明确，分别服务于不同发展阶段的创业企业，而且具有明显的层次性。各层次互相衔接，略有重叠。我国目前还没有建成真正意义上的二板市场，国内的创业资本即使条件成熟时，也很难实现股份上市公开发行（IPO）。虽有一些创业企业通过“买壳”、“借壳”进了主板市场，但毕竟是少数。而且我国的产权交易市场不发达，产权交易成本过高，统一的产权交易市场没有形成，使跨行业跨地区的产权交易难以实现。欧洲很多成功的退出案例是在准备IPO过程中，发现了更为有利的出售机会，从而抓住时机以出售方式实现退出。从全球已经设立的二板市场来看，上市基准普遍较低。借鉴国外创业投资的成功经验及教训，在我国设立较低上市基准的二板市场对创业投资的退出是有必要的。国外二板上市条件比较见表1。

三、金融体系对创业投资资本退出时机的影响

发达的股票市场和并购市场为创业投资退出创造了良好的条件。美国是典型的证券市场主导的金融体系的国家，机构投资者不长期持有股票，持股的短期性质使股票交易十分频繁。美国创业投资主要寻找时机推动IPO这一最具吸引力的方式退出。以德国和日本为代表的银行主导型的金融体系，做市商、银行和其他金融机构持股的目的在于股东稳定化，投资人把握时机选择兼并收购。

普华财经咨询公司对欧洲创业资本基金投资的退出情况进行过一项调查，结果发现，大量的创业投资家等着退出他们的投资，那些难以退出投资的创业投资公司存在的主要问题就是创业投资家视IPO为理想的退出，因而对其它方式未能予以足够的关注。尽管收购退出与IPO退出相比，要以企业的管理权的丧失为代价。但是在资本市场以银行为中心的国家里，在证券市场尚未成熟之前，兼并收购仍然是一个具有吸引力的可行的退出方式。当风险权益能够在产权市场上顺利流通，创业投资家就能够有效地出售自己的股份。布莱克(Black)和吉尔森(Gilson)认为，一些国家受美国创业风险投资成功的启示，学习美国的创业资本产业但不是很成功的原因，就在于这些国家的资本市场是以银行为中心的体制。因此建立以证券市场为中心的金融体制，可以为创业投资开辟方便的资本退出渠道。

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宁波民间资金投资的规模化、专业化、规范化水平不高，由低档次、粗放型投资向高新科技、集约型投资的转变尚未完成。不少民间资金没有真正把握经济的长期走势与社会发展需要，没有把自己的资金投向与产业升级的方向、政府引导的目标结合起来，盲目投资房地产、民间借贷以及稀缺性资源，既增大了投资风险，也加剧了经济波动，在一定程度上从制度和机制层面限制了民间资金参与创业投资的热情。此外，创业投资过程的高风险性、不确定性和结果的外部经济性大大弱化了民间资金参与的积极性，从而在技术层面阻碍了宁波市民营创业投资发展。

（二）相关法律、法规不完善

创业投资需要有较完善的法律环境，法律的健全与否对大多数创业投资者在进行投资决策时具有重要影响。目前，一方面，我国出台的相关法律法规对创业投资资本供需、退出机制、中介机构等的规范和指导较少；另一方面，现有的部分相关法律法规非但较难保护创业投资的长期发展，反而对创业投资发展构成现实阻碍。例如，从国外创业投资的实践来看，较为适合的组织形式大多采用有限合作制的形式，这有利于降低创业投资的道德风险及运作成本，但这项制度在我国法律上是被禁止的。因此，我国创业投资法律环境的不完善制约了宁波民营创业投资的进一步发展。

（三）退出渠道较为单一

创业投资的成功退出是实现风险资本增值的基本前提，是整个创业投资过程能够实现良性循环的有效保障，对创业投资各方利益相关者而言至关重要。因此，建立和完善有效的创业投资退出渠道，是创业投资成功的关键所在。目前，就全国而言，创业投资主要的退出方式有：上市退出（IPO）、企业并购（M&A）、股权回购、公司清算。从创业投资发达国家的发展经验来看，上市退出是创业投资退出最理想的方式，其收益率较高，并且往往能掌握企业的控制权，有利于激励核心层考虑企业长远发展。但从宁波民营创业投资行业实际发展情况看，尽管上市退出的比重在逐步提高，但股权回购依然是其最主要的退出方式，创业投资企业几乎没有从正常退出中获得相应的较丰厚的资本回报和收益。

（四）行业内部监管机制不够完善

创业投资是跨越高科技和金融领域的特殊金融活动，创业投资行业作为一个高风险与高收益并存的行业，特别需要行业内部的自律与监管。国外的经验表明，行业协会是创业投资健康发展的关键因素，在制定行业规范、培训从业人员、加强信息交流等多个方面，发挥着重要作用。但是，由于宁波创业投资起步较晚，发展较为滞后，目前仍没有统一的行业协会。创业投资行业缺少内部监管和自律，不利于其健康、稳定和可持续发展。

（五）高素质专业人才相对匮乏

创业投资行业从业人员需要具备技术、管理、营销、金融、服务、法律等多方面相结合的高层次专业知识。目前，宁波创业投资行业从业人员多数已初步具备相关的知识背景，但缺乏具备项目识别、技术评估、资本运作等能力的中介服务人才，特别缺乏具备丰富实践经验的创业投资家和具有远见卓识的创业企业家，这极大地削弱了创业投资企业的项目选择和资金配置能力，从而影响了创业投资企业的成功运作。而随着宁波创业投资行业如火如荼的发展，高素质专业人才尤其是复合型专业人才的供需矛盾日益突出，人才的紧缺在很大程度上制约了民营创业投资的发展。

（六）增值服务提供能力不足

宁波创业投资企业在项目的选择和设计上缺乏远见，项目投资阶段主要集中在成长（扩张）期，而对种子期和起步期则投资比重较低，尤其是对种子期投资最少，从一定程度上来说这并非是真正的“创业投资”。就目前的情况而言，资金已经不是项目方看重的唯一条件，创业企业更希望从创业投资机构获得管理咨询、财务顾问等方面的增值服务，而宁波创业投资机构提供这种增值服务的能力明显落后。

二、促进宁波民营创业投资发展的对策建议

（一）培育和维护平等竞争的投资环境

相对于一般投资而言，民营创业投资更注重于时机选择以及环境成熟度和规范度。为此，国家应该尽快结合民营创业投资的发展特点，逐步建立起较为完善的支持创业投资行业的法律体系，为创业投资行业的长期健康发展提供法律保护；同时，修改现行法律中阻碍创业投资运行的相关法律法规，以便更好地切实保护民营创业投资的合法权益；同时，应尽快出台专门的创业投资法，对创业投资行业的各方面制定规范详尽的管理办法，以加强对创业投资行业内部的自律和监管。作为宁波地方政府，首先应进一步制定有关加强对民营创业投资引导和扶持的法规、政策，加强税收优惠、财政投入、政府采购等政策的支持力度；其次，提高宁波市创业投资引导基金的使用效率，平等对待各类民营创业投资主体；第三，进一步规范民间投资管理的行政审批程序，提高行政服务效率。

（二）进一步拓宽创业投资退出渠道

退出渠道是创业投资产业链中的重要环节，完善的退出渠道是带来资本收益和民营创业投资良性循环发展的重要保障。民营创业投资无法退出，就意味着难以实现资本增值，取得资本收益，民间资金就不愿意进入创业投资行业。从当前看，企业上市是创业投资退出方式中发展最为迅速的，而中小企业板已成为企业上市退出的主要渠道。然而，相较创业投资行业的发展速度，由于中小企业板扩容有限，导致创业投资进入中小企业板速度过慢，间接造成民营创业投资的缩减。再者目前我国主板市场法人股无法流通，上市条件较为严格，直接阻碍了众多科技型企业上市，这对于尚处于发展阶段的民营创业投资的健康发展十分不利。为此要努力完善创业投资退出机制，建设多元退出渠道，加强中小企业板容纳更多的优秀企业。同时，除了利用好中小板市场之外，还要积极发展行之有效的产权交易方式，如设立地区性的产权交易市场，建立产权交易的信息平台等。总之，在市场退出渠道上，各级政府应加大力度来完善和解决。

（三）建立完善的创业投资中介服务体系

在创业投资产业运行过程中，中介服务体系担当了承接人和联络者的角色。良好的创业投资中介服务体系能够使各部门、各环节的信息得到更为充分的交流与沟通，从而获得更为准确的市场信息，满足更为切实的投资需求。为此，要尽快建立具有较高权威性的创业投资评估咨询机构，帮助创业投资企业进行投资项目的前期评估选择工作，减少创业投资运行技术风险；同时，充分利用网络技术，完善科技交流网络平台，建立技术交易市场，拓宽信息交流渠道，从而建立起政府、创业投资主体、创业投资经营方和创业企业与市场之间的中介服务平台。

（四）加强民营创业投资风险管理

积极探索民营创业投资风险识别、风险评估和风险控制方法，建立和完善风险预警系统。努力为民营创业投资产业提供科学的、定量化的风险管理手段，针对民营创业投资风险特性及时提出风险规避策略，提高民营创业投资风险管理水平，降低创业投资风险，保证投资者的资金安全，从而促进宁波创业投资产业持续、稳定和健康发展。

（五）创新建立多种创业投资机构组织形式

创业投资机构组织形式主要分为公司制、有限合伙制和信托基金三大类。从国外创业投资发展经验看，创业投资最适合的组织形式是有限合伙制。而宁波创业投资机构以公司制为主，并非最合理的有限合伙制。由于公司制较难解决高运营成本、高成本和弱激励机制等问题，因此这一组织形式成为了制约创业投资行业长远发展的一大障碍。因此，国家应出台相关法律政策以允许开展多种组织形式的创业投资活动，并为其提供必要的尝试空间；而宁波各级政府应在不违背国家有关法律的前提下，在统一协调各部门工作基础上，制定相关法规、政策来鼓励、支持、引导创业投资机构建立多种组织形式，尤其是有限合伙制这一较为适合的组织形式。

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    宁波民间资金投资的规模化、专业化、规范化水平不高,由低档次、粗放型投资向高新科技、集约型投资的转变尚未完成。不少民间资金没有真正把握经济的长期走势与社会发展需要,没有把自己的资金投向与产业升级的方向、政府引导的目标结合起来,盲目投资房地产、民间借贷以及稀缺性资源,既增大了投资风险,也加剧了经济波动,在一定程度上从制度和机制层面限制了民间资金参与创业投资的热情。此外,创业投资过程的高风险性、不确定性和结果的外部经济性大大弱化了民间资金参与的积极性,从而在技术层面阻碍了宁波市民营创业投资发展。

    (二)相关法律、法规不完善

    创业投资需要有较完善的法律环境,法律的健全与否对大多数创业投资者在进行投资决策时具有重要影响。目前,一方面,我国出台的相关法律法规对创业投资资本供需、退出机制、中介机构等的规范和指导较少;另一方面,现有的部分相关法律法规非但较难保护创业投资的长期发展,反而对创业投资发展构成现实阻碍。例如,从国外创业投资的实践来看,较为适合的组织形式大多采用有限合作制的形式,这有利于降低创业投资的道德风险及运作成本,但这项制度在我国法律上是被禁止的。因此,我国创业投资法律环境的不完善制约了宁波民营创业投资的进一步发展。

    (三)退出渠道较为单一

    创业投资的成功退出是实现风险资本增值的基本前提,是整个创业投资过程能够实现良性循环的有效保障,对创业投资各方利益相关者而言至关重要。因此,建立和完善有效的创业投资退出渠道,是创业投资成功的关键所在。目前,就全国而言,创业投资主要的退出方式有:上市退出(IPO)、企业并购(M&A)、股权回购、公司清算。从创业投资发达国家的发展经验来看,上市退出是创业投资退出最理想的方式,其收益率较高,并且往往能掌握企业的控制权,有利于激励核心层考虑企业长远发展。但从宁波民营创业投资行业实际发展情况看,尽管上市退出的比重在逐步提高,但股权回购依然是其最主要的退出方式,创业投资企业几乎没有从正常退出中获得相应的较丰厚的资本回报和收益。

    (四)行业内部监管机制不够完善

    创业投资是跨越高科技和金融领域的特殊金融活动,创业投资行业作为一个高风险与高收益并存的行业,特别需要行业内部的自律与监管。国外的经验表明,行业协会是创业投资健康发展的关键因素,在制定行业规范、培训从业人员、加强信息交流等多个方面,发挥着重要作用。但是,由于宁波创业投资起步较晚,发展较为滞后,目前仍没有统一的行业协会。创业投资行业缺少内部监管和自律,不利于其健康、稳定和可持续发展。

    (五)高素质专业人才相对匮乏

    创业投资行业从业人员需要具备技术、管理、营销、金融、服务、法律等多方面相结合的高层次专业知识。目前,宁波创业投资行业从业人员多数已初步具备相关的知识背景,但缺乏具备项目识别、技术评估、资本运作等能力的中介服务人才,特别缺乏具备丰富实践经验的创业投资家和具有远见卓识的创业企业家,这极大地削弱了创业投资企业的项目选择和资金配置能力,从而影响了创业投资企业的成功运作。而随着宁波创业投资行业如火如荼的发展,高素质专业人才尤其是复合型专业人才的供需矛盾日益突出,人才的紧缺在很大程度上制约了民营创业投资的发展。

    (六)增值服务提供能力不足

    宁波创业投资企业在项目的选择和设计上缺乏远见,项目投资阶段主要集中在成长(扩张)期,而对种子期和起步期则投资比重较低,尤其是对种子期投资最少,从一定程度上来说这并非是真正的“创业投资”。就目前的情况而言,资金已经不是项目方看重的唯一条件,创业企业更希望从创业投资机构获得管理咨询、财务顾问等方面的增值服务,而宁波创业投资机构提供这种增值服务的能力明显落后。

    二、促进宁波民营创业投资发展的对策建议

    (一)培育和维护平等竞争的投资环境

    相对于一般投资而言,民营创业投资更注重于时机选择以及环境成熟度和规范度。为此,国家应该尽快结合民营创业投资的发展特点,逐步建立起较为完善的支持创业投资行业的法律体系,为创业投资行业的长期健康发展提供法律保护;同时,修改现行法律中阻碍创业投资运行的相关法律法规,以便更好地切实保护民营创业投资的合法权益;同时,应尽快出台专门的创业投资法,对创业投资行业的各方面制定规范详尽的管理办法,以加强对创业投资行业内部的自律和监管。作为宁波地方政府,首先应进一步制定有关加强对民营创业投资引导和扶持的法规、政策,加强税收优惠、财政投入、政府采购等政策的支持力度;其次,提高宁波市创业投资引导基金的使用效率,平等对待各类民营创业投资主体;第三,进一步规范民间投资管理的行政审批程序,提高行政服务效率。

    (二)进一步拓宽创业投资退出渠道

    退出渠道是创业投资产业链中的重要环节,完善的退出渠道是带来资本收益和民营创业投资良性循环发展的重要保障。民营创业投资无法退出,就意味着难以实现资本增值,取得资本收益,民间资金就不愿意进入创业投资行业。从当前看,企业上市是创业投资退出方式中发展最为迅速的,而中小企业板已成为企业上市退出的主要渠道。然而,相较创业投资行业的发展速度,由于中小企业板扩容有限,导致创业投资进入中小企业板速度过慢,间接造成民营创业投资的缩减。再者目前我国主板市场法人股无法流通,上市条件较为严格,直接阻碍了众多科技型企业上市,这对于尚处于发展阶段的民营创业投资的健康发展十分不利。为此要努力完善创业投资退出机制,建设多元退出渠道,加强中小企业板容纳更多的优秀企业。同时,除了利用好中小板市场之外,还要积极发展行之有效的产权交易方式,如设立地区性的产权交易市场,建立产权交易的信息平台等。总之,在市场退出渠道上,各级政府应加大力度来完善和解决。

    (三)建立完善的创业投资中介服务体系

    在创业投资产业运行过程中,中介服务体系担当了承接人和联络者的角色。良好的创业投资中介服务体系能够使各部门、各环节的信息得到更为充分的交流与沟通,从而获得更为准确的市场信息,满足更为切实的投资需求。为此,要尽快建立具有较高权威性的创业投资评估咨询机构,帮助创业投资企业进行投资项目的前期评估选择工作,减少创业投资运行技术风险;同时,充分利用网络技术,完善科技交流网络平台,建立技术交易市场,拓宽信息交流渠道,从而建立起政府、创业投资主体、创业投资经营方和创业企业与市场之间的中介服务平台。

    (四)加强民营创业投资风险管理

    积极探索民营创业投资风险识别、风险评估和风险控制方法,建立和完善风险预警系统。努力为民营创业投资产业提供科学的、定量化的风险管理手段,针对民营创业投资风险特性及时提出风险规避策略,提高民营创业投资风险管理水平,降低创业投资风险,保证投资者的资金安全,从而促进宁波创业投资产业持续、稳定和健康发展。

    (五)创新建立多种创业投资机构组织形式

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跨国创业投资产生的条件

跨国创业投资具有高不确定性和高风险性等特性。首先，创业投资的过程本身就具有较高的风险，而跨国界因素又带来了附加风险，如政治风险、汇率风险和高成本等。其次，在创业资本的运营过程中存在着资本的两级委托问题，即投资者与创业投资家之间、创业投资家与创业企业之间的委托关系，由此产生的信息不对称在创业企业运营中引起了逆向选择和道德风险问题。第三，作为一种股权投资，创业投资的资本增值收益是通过股权转让退出创业资本而实现的，所以创业资本的退出问题独具特点。因此，作为一种特殊形式的国际直接投资，跨国创业投资产生的条件更具复杂性。

1. 内部动因。折衷理论是解释国际直接投资动因的一个经典理论，折衷理论认为，当投资主体具备了企业优势（资本优势和管理优势）、内部化优势（内部交易优势）和投资区位优势时，就会导致国际直接投资行为。我们认为，这三种优势也是跨国创业投资的必要条件：第一，企业优势。跨国创业投资主体主要是专业创业投资公司和跨国公司附属的创业投资公司，两者都具有雄厚的资本优势：一是由于投资业绩显著形成的声誉品牌所带来的强大融资能力；二是由于长期经营自身积累的资本或母公司强大的资本支持。创业投资运营的特殊性使得创业投资管理显得尤为重要，投资主体凭借丰富的运营管理经验，其管理能力优势不仅体现在跨国创业投资整个过程的系统管理上，更重要的是体现在对创业投资的增值服务上。所以说，跨国创业投资的内在动因首先是企业具备了跨国界投资的能力，其表现就是资本优势和管理优势。第二，区位优势。投资主体在选择投资区位时，首先要考虑的是该地区创业投资业发展的环境以及创业资本退出的环境。因为只有一个地区的投资环境有利于创业投资业的发展，大量的创业投资活动才会产生对外援资本的需求；而跨国创业投资的最终目的是创业资本的退出而获利，所以资本退出环境是区位分析的重要因素。另外，由于投资主体的投资偏好和投资战略的不同，对投资区位的选择也各有偏重。例如对行业投资的偏重，对不同发展阶段的创业企业投资偏好，投资主体全球投资战略的统一部署的需求等。第三，内部化优势。内部化优势主要体现在减少企业经营过程中的交易成本，包括产品关联和技术转让等。当跨国公司附属的创业投资公司进行跨国创业投资经营时，内部化优势就会体现出来，例如在创业资本退出时可以通过公司系统内部转让或并购，减少了交易成本，还可以满足公司总体投资战略的要求。

另外，风险分散理论、寡占理论和学习期权理论也可以解释跨国创业投资的动因。第一，创业投资的高风险性客观上需要利用国际化分散投资降低风险已获取较稳定的收益。第二，作为一种投资战略，跟随竞争对手进行跨国创业投资以维持寡占平衡，是投资者保持市场地位的一种策略。第三，为了保持在某个领域里的技术优势，投资者需要在全球范围内搜寻最优的技术创新项目，甘愿冒着一定的风险进行跨国前期投资，以获取技术创新的投资选择权。

2.外部环境。如果说内部动因是决定跨国创业投资的主观因素，那么外部环境则是影响跨国创业投资的客观因素。与一般国际直接投资相比，跨国创业投资的特殊性对外部环境的要求更为苛刻。第一是国际投资环境。首先，全球经济一体化的运动使得全球经济壁垒逐渐降低，从而推动了资本市场国际化的发展，创业资本的跨国界流动更加通畅；其次，对技术创新的追求增加了对创业资本的需求，相应地也拉动了创业资本的供给，国际创业资本市场的供求关系得到了改善。第二是东道国创业投资环境。东道国对创业投资的规制和国内创业投资业的活跃性是吸引跨国创业投资的基础。基于对创业投资重要性的认识，许多国家制定了专项政策以吸引国际创业资本；东道国创业投资业的发达程度和集聚效应（区域集聚和行业集聚），对国际创业资本的进入起着重要的引导作用。第三是创业投资退出环境。创业投资是靠资本的退出来实现其投资收益的，所以对退出环境的要求显得尤为重要。退出环境一般包括资本市场特别是IPO市场、政策环境、法律环境和国际环境等，这些因素决定了国际创业资本从东道国国内渠道和国际渠道退出的选择和效益。

跨国创业投资的进入模式

国际直接投资的进入模式指的是投资方的资本、技术、管理技能等生产要素进入他国市场的途径以及相关的法律制度安排。传统的国际直接投资进入模式主要有绿地投资、合资企业和跨国并购，这三种进入模式都是将东道国的资产置于跨国公司（投资方）的控制之下，都涉及到一国企业对另一国企业的管理控制。相比而言，跨国创业投资的进入模式显然有其独特性：首先，跨国创业投资不追求对所投资创业企业的资产控制，而通常以可转换优先股、可转换债券等特别的股权安排来投资；其次，投资方通过创业投资家对所投资创业企业提供增值服务，提高创业资本的运营效率，使得投资方和引资方的合作关系更为密切；再次，跨国创业投资要依靠创业资本的跨国退出来获得投资收益，对引资方的资本市场环境和政策法规环境要求较高。因此，综合考虑以上因素，我们认为跨国创业投资主要的进入模式有以下几种：

1. 直接投资。直接投资是指投资方以直接投资于东道国创业企业的方式进入东道国市场。直接投资进入模式一般适用于投资国和东道国创业投资行业环境差别不大的情况。这里的环境因素主要是项目搜寻，跨国投资风险控制，资本退出渠道等。根据投资方数量的多少，我们还可以把直接投资进入模式分为两种：第一是独立直接投资。境外投资者单独对东道国创业企业进行投资。跨国公司附属的创业投资公司大多采用这种模式，因为其投资目的主要是满足跨国公司的全球战略安排，而且独自直接投资其经营战略明确，资本退出比较容易（必要时可以在跨国公司内部转让）。专业创业投资公司进行独自直接投资时，主要是对项目的投资预期看好。第二是联合直接投资。境外投资者联合其他创业投资者对东道国创业企业进行投资，联合方既可以是境外创业投资公司也可以是东道国的创业投资公司。联合直接投资的主要目的一是分散创业投资风险，二是拓宽资本退出的渠道。这种模式一般用于投资额较大的项目和分阶段投资的项目，这样既分散了资本投资的风险又增加了阶段投资的融资能力，而且还能充分利用东道国和其他国家的资本退出渠道。

2. 间接投资。间接投资是指投资方以间接投资于东道国创业企业的方式进入东道国市场。间接投资进入模式一般适用于投资国和东道国创业投资行业环境差别较大的情况。由于投资环境差别较大，创业资本的进入、运作和退出的不确定性和风险性随之加大，为减少投资风险投资方通过与东道国创业投资机构合资的方式进入。根据合资方式的不同，我们亦可以把间接投资进入模式分为两种：第一是联合间接投资。境外投资者与东道国创业投资机构合资成立新的创业投资公司。新创业投资公司的优势体现在双方资金和管理优势的联合，其主要投资对象是东道国内的创业企业，这样一方面可以减少境外投资者的风险，另一方面可以增加东道国创业投资机构的资金量。专业创业投资公司在开始进入一个国家市场时采用这种模式比较稳妥。第二是委托间接投资。境外投资者在本国注册创业投资基金而委托东道国创业投资机构管理。这种间接投资模式的目的一是充分利用东道国创业投资机构的优势发掘该国有潜力的创业企业，二是充分利用本国的资本市场实现投资退出。通常是投资者资本规模较小或者投资经验较少时采用这种方式；另外有些专项创业投资基金的主要业务在东道国，而本国的资本退出便利，这种情况下委托间接投资的优势就体现出来了。

跨国创业投资产生的影响

创业投资已经成为新经济增长的发动机，对一个国家的技术创新、经济发展、就业和社会福利等方面产生了重大影响。Kortum和Lerner（1998）以美国20个产业三十年来的数据为样本，研究了创业投资对产业创新的影响。研究表明，在某一产业中，创业资本增加会带来专利发明数量的增加，虽然近几年来投向研究与开发的创业资本比例不足3%，但估计创业投资对产业的创新贡献率可达15%。美国国家创业投资协会（NVCA）2003年公布了一份文件，分析了创业投资三十年来对美国经济的影响：在1970―2000年间，美国50个州的创业投资家总共向16278家企业投入了2733亿美元的创业资金，其中在1995―2000年间的投入就不少于1920亿美元；在2000年，创业企业雇用的员工为760万人，总销售额为1.3万亿美元，分别占全国职工总数的5.9%和国家GDP的13.1%；平均每3.6万美元的创业投资就会创造一个新的工作岗位。欧洲创业投资协会（EVCA）2002年了一份调研报告，基于351个创业企业5年来的资料，总结了创业投资对经济和社会的影响。报告显示：95%的企业认为没有创业资本的支持它们将不能生存或者发展缓慢；60%的企业认为没有创业资本的支持肯定已经倒闭；平均每个企业增加了46个工作岗位，总数达到16143人。可见，创业投资的作用正日益凸现出来；那么，跨国创业投资对于东道国也必将产生深远的影响：

1. 强力推动技术进步。创业投资的范围主要是高新技术产业，跨国创业投资首先为东道国高新技术产业提供了巨大的资金支持，使这类高风险性产业得以生存和壮大；其次创业投资家提供的增值服务，大大提高了创业企业的成功率，并将研究成果转化为科技生产力。国外创业资本和管理资源的输入，强力地推动了东道国的技术进步。

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（二）民间借贷难民间借贷是中小企业在面临融资困难的情况下另一个融资方法。民间借贷相比前面的融资方式，具有快捷方便、门槛低的特点，尤其适合难以快速融资的中小企业。但民间借贷通常成本高，平均年利息在25%～30%左右，只能作为一种应急性资金需求的短期融资。如果中小企业大量采用民间借贷的形式来融资，就会失去财务杠杆的作用，资产入不敷出从而导致资金链的断裂。中小企业通过这些主要的融资渠道进行融资时面临的困难，使得中小企业的发展受到了一定程度的限制，我们需要找到新的融资方式来解决中小企业的融资瓶颈问题。

二、中小企业融资瓶颈的成因剖析

中小企业融资瓶颈的原因可以分成企业自身的因素和外部环境因素，两部分因素相互影响，造成并加深了中小企业融资难的现状。这两部分因素具体可分为以下三个方面。

（一）中小企业规模小、内部管理混乱工信部联企业〔2011〕300号《中小企业划型标准规定》把中型企业和小型企业根据各行业的不同情况，以职工人数、企业产值、总资产为标准进行了分类，如表1所示。可以看出，不管在任何行业，中小企业的规模特点是员工人数少、资产总额小、营业收入比较低。中小企业由于规模小，所以固定资产相应的也就较少，而固定资产是抵押贷款最常见最重要的资产。员工人数少，因此各个岗位的人员较少，达不到严格的运营人员要求，人员配置随意性大，导致了财务管理、规章制度等不健全，公司管理效率低下，资本运营较差，最终导致资信程度低，融资机构难以对其进行风险和潜力评估，所以进一步加剧了筹措资金困难，而且中小企业不具规模经济，没有价格优势，容易致使产品滞销，严重影响产业资金的循环。

（二）社会中介机构服务质量差、评估体系不成熟只有完备的社会中介服务机构体系以及高质量的服务水平，才能为中小企业融资创造良好的条件。但是，现有的会计师、审计师事务所等社会中介服务机构为中小企业融资发挥的作用却十分有限，而且国内对于不动产抵押担保的过度依赖（中国人民银行2010年报告）造成了两种不利影响：部分企业和会计师事务所等为了自身利益，提供虚假信息来增加不动产比例，这就使中小企业和投资者信息不对称，容易造成诚信度缺失、中小企业与金融机构沟通难、透明度不够等问题；中小企业初期固定资产比率少，过度依赖不动产抵押加大了中小企业融资难度，依靠不动产的信贷评级方式也使中小企业融资处于困境。因此，要解决中小企业的融资问题，完善和规范社会中介服务体系已成当务之急。另外，社会中介机构服务质量差，也造成了评估中小企业时获得的会计信息和信誉信息不准确，造成整个评估体系不成熟。评估体系是投资机构对中小企业进行全面的考察，来确定标的中小企业是否适合被投资。由于社会中介机构服务质量差的原因形成了一套不完善的评估体系，其弊端主要是投资机构不能很好地获取混乱的中小企业财务信息或投资者获得的信息指标不同导致无法对比，因而对投资项信息掌握没有十分到位，造成评估结果缺乏可信性。

（三）宏观法律政策不完备、政府支持力度不够中小企业的发展缺乏完善的法律、法规的支持和保障，尚未建立起公正透明的中小企业法律支持体系。2003年以来我国出台了《中小企业促进法》、《中小企业划型标准规定》等相关法律法规，但法律法规的出台并没有伴随着详细的实施细则，同时现实经济活动中有许多问题难以解决，从而导致落实起来难度大。例如在中小企业范围和归属的界定上，虽然《中小企业划型标准规定》从职工人数、企业产值、总资产三方面给出了标准，但由于不同行业的中小企业在从业人员、资产规模、销售额和利润率等考核指标方面往往存在着较大差异，且每个行业内部的情况也十分复杂，很难机械地用一些固定标准来衡量。这就有可能导致一些本该获得政策支持的企业却不能享受到政策优惠的现象。另外，关于中小企业融资的其他方面，例如中介机构、金融机构等法律法规也不健全，突出表现的共同问题为：缺乏对中介和金融机构政策鼓励和支持、管理制度混乱、从业人员管理较为宽松、行业信息指标标准不同等。

三、纾解中小企业融资难的创业投资发展模式探析

传统融资方式造成中小企业融资难的问题，而创业投资可以解决中小企业的融资难问题。创业投资比传统的融资方式更适合中小企业融资，主要是创业投资具有这些特征：第一，高风险性、高收益性。创业投资具有很高的投资风险，因为它的投资对象在技术和市场方面都具有很大的不确定性，创业投资的高风险性主要是创业资本所投资的对象常常是某种创新思想或高新技术带动起来的创新小企业，初期资产大部分为无形资产，缺少固定资产抵押和担保，且这些“种子”技术或创新思想处于起步设计阶段，不够成熟，尚未经历市场检验，不确定因素很多，风险较大。因此创业投资面对风险的准备较多，对风险的承受度比传统融资方式要大。同时，这种着眼于未来的战略性投资一旦成功，就具有远远超过传统行业的高收益性。创业投资的高风险性高收益性特征决定了创业投资对中小企业尤其是创新或高科技中小企业的偏爱，因为中小创业企业或项目具有高成长性，如果投资成功，则可获得极高的投资回报，这正是中小企业对创业投资的吸引力所在。第二，高度专业化和长期投资性。创业投资的投资对象为创业中小企业尤其是高新技术产业，面对高投资风险，创业资本管理者需要具有很高的专业水准来应对。另外，创业资本投入企业以后，可能面临长期无回报的情况，因为产品的研发和成熟需要一个长期的时间段和持续的资金投入，研发过程中的收入也需要立即再投入运作中去，红利和利息都无法得到。因此在中小企业早期，企业的资产负债表上常常是负债，在损益平衡表上表现为亏损，只有通过一定途径退出创业企业，创业投资才算真正完成，从而进行新一轮创业投资程序。高度专业化和长期投资性使得创业投资对于中小企业成长的意义，不仅在于其能够提供承受高风险的创业资本以助其迅速发展和扩张，而且，能够提供重要的增值服务以弥补创业者在经营管理经验上的不足，成为中小企业健康成长的保护者。因此，创业投资是目前最符合中小企业需求的融资方式。创业投资对中小企业融资的支持具体可以从创业投资资金来源模式、创业投资决策模式、创业投资投资后管理模式和创业投资退出模式四个方面表现出来，即创业投资支持中小企业四种模式可以解决中小企业因自身因素和外部因素面临的融资困境。

（一）国内创业投资资金来源模式国内投资来源，以投资者属性来讲分为：政府（含事业单位）、非上市企业、非国有机构、个人、外资、国有独资投资机构、上市公司、非银行金融机构、银行等。从图1可以看出，创业投资资本第一来源是非上市企业，占比43%，位居第一，远远超过了其他的资金来源，且比2012年上升了8个百分点。这是因为近几年民间金融发展迅速，国家对民间金融也采取相关措施去引导其发展，使得创业投资市场更加自由和活跃，以市场力量为主体的发展吸引了非上市企业越来越多的参与。政府（含事业单位）和国有独资投资机构总共占比为29%，较2012年有所下降。虽然是国内创业投资的重要资金来源，但已经低于非上市企业的投资占比。这说明国内创业资金受政府一定的影响，但非国有资本的占比已经占据了主要地位，国有资本越来越起到一个引导和调控的作用。创业投资资金来源模式决定了中小企业获得创业投资的难易度。以企业为主要资金来源的模式保证了资金流动性和市场性，对中小企业的筛选更具有适应性，可以用合理合适的方式筛选出优秀的中小企业。目前国内中小企业管理较为混乱，很多财务信息都不健全，面对这种情况，以企业为主要创业投资资金来源的投资模式可以更好地发挥市场效应，对管理混乱、没有潜力的企业进行剔除，在市场经济以利润为目标的前提下优胜劣汰，保存具有潜力的中小企业进行投资。同时，国有资本占据较大的比例，可以让政府资金在中小企业初创时期起到引导作用，引导其他资本进入到中小企业来促进中小企业的发展。这种市场为主，国有资本为辅的创业资金来源模式，既保证了中小企业融资条件的改善、融资门槛的放宽，也保证了政府的风险监控和政策导向的作用。

（二）国内创业投资决策模式创业投资决策模式是指在解决完“钱来的渠道”问题后，在投资阶段怎么选取公司，即“钱投给谁”这个问题。创业投资机构对投资项目进行评估需分成三个阶段进行（如表2）：筛选阶段、初评阶段和终选阶段。筛选阶段是按照项目是否符合投资公司的投资原则，对包括产业性质、投资项目发展阶段、被投资企业的区位特点、投资额和投资规模等因素进行主观分析。不同的投资公司有不同的筛选标准，但一般的筛选内容包括以下几点：产业性质、投资项目发展阶段、被投资企业的区位特点、投资额和投资规模。产业性质主要分析投资的产业是否是自己熟悉的行业，熟悉的行业能减少信息不对称；投资项目发展阶段分析是为创业投资者风险偏好提供的分析，项目投资越靠前，风险和收益越大；被投资企业的区位特点决定了企业人才资源和设备完备度；投资额和投资规模指一个项目的投资上限。初评阶段是指创业投资者对创业中小企业项目初步评估，初步评估一般集中在以下几个方面：经营计划书的完善程度、管理团队的优劣、市场规模与潜力的大小、产品与技术实力的强弱、财务计划与投资报酬的状况。经营计划书的完善程度主要依靠SWOT分析和市场现状分析；管理团队的优劣体现在管理者工作经验、专业知识和人格特征；市场规模与潜力大小关乎该企业产品的利润与前景；产品与技术实力的强弱是企业潜力的硬性标准，是企业发展的关键；财务计划与投资报酬的状况是指财务结构和股利分配，关系着创业投资者收益。终选阶段是对企业项目作出最终评估的阶段。在这一阶段，创业投资机构会花至少一至两个月的时间，并投入较多的人力物力，以集体分工的方式对标的企业的内外情况进行调研，重点考察投资经营环境、经营管理、市场与营销、技术与制造、财务状况等各个方面的情况。创业投资决策模式对中小企业融资的帮助主要体现在中小企业信贷评估体系上。中小企业融资难的原因之一就是中介机构服务质量差，评估体系不成熟，而创业投资的决策模式等于是对中小企业从潜力到能力的一次全面的、长期的评价：筛选阶段是对企业的定位的宏观潜力评价；初评阶段是对企业产品的微观评价，不管是管理能力还是市场分析，都是为了更多地集中于企业产品销售潜力；终选阶段是对企业目前能力尤其是财务能力和管理能力的评价。三方面评价的结合可以更深入地更成熟地对中小企业进行评估，消除大量的中介机构服务质量差的影响。

（三）国内创业投资后管理模式表3指国内创业投资机构对被投资企业在管理层面关心的内容，分值越高说明创业投资机构越看重。其中分值最高的是监控企业财务业绩，而关键管理人员的寻找和产品的设计等分值较小，这说明国内创业投资机构更多的是为中小企业提供中观层面的创业投资后管理，对微观层面的管理参与较少，同时国内对创业投资企业的监控较多，而给予标的企业的管理支持较少。因此，国内在协助标的企业制定退出计划、策划追加后续融资、招聘管理团队关键成员方面还需要给予进一步的重视。创业投资投资后管理模式可以提高中小企业成功率，是创业投资的一个特色。创业投资之所以是适合中小企业的融资方式，因为中小企业往往由于规模较小，人员不齐或者高新技术中小企业管理者往往是专业技术型人才，管理经验缺乏，从而导致企业管理混乱等，而创业投资投资后帮助企业管理者具有丰富的管理经验，投资者为了企业能更好地盈利，会辅助中小企业管理者进行管理。同时，投资后管理模式的存在可以帮助被投资企业更加容易吸引新的投资者投资，保障被投资中小企业能够持续性融资。

（四）国内创业投资的退出模式从表4可以得知，2006年～2013年，创业投资机构实现的股本退出方式正在完善资本市场中步入收获期。这一方面得益于2006年3月颁布并实施的《创业投资企业管理暂行办法》，完善了创业投资机构发展的法律环境；另一方面，由于国内的资本市场得到了完善，特别是2009年中小企业板和创业板的推出，拓宽了我国创业投资机构股本退出的渠道。创业投资的退出渠道具有多种选择，一般在发展优秀的情况下以IPO退出为最优退出方式，但根据中小企业实际发展状况需要各种不同的合适的退出方式。中小企业的退出方式一方面受企业自身的发展状况和股东的决策的影响,另一方面受宏观经济环境的影响，其中包括经济形势和国家政策。创业投资的退出方式都需要有完整的法律体系保护，例如IPO退出涉及到企业上市的准入条件和《证券法》、《公司法》等法律法规，中小企业的清算有《公司法》、《公司登记管理条例》等法律法规。这些法律法规可以让创业投资支持的中小企业处于一种较为完备的法律环境下，让其退出渠道程序化和正规化，保障了投资者的权益，使投资者资金顺利退出并再次投入到其他的中小企业的发展。同时,创业投资的退出渠道模式能保证创业资本以合适的方式退出已投资的企业，之后把资本投入到另一个初步发展的中小企业，以此保证创业资本的不断循环，是解决中小企业融资困境的关键所在。

四、创业投资支持中小企业发展模式的政策建议

由于环境因素和政策因素，从中小企业本身、政府支持与服务、信用担保机构这几方面来看，中小企业获得创业投资的难度很大。完善投资环境、解决中小企业发展中的实际问题、发展中小企业创业投资需要从以下几个方面着手。

（一）以政府引导为基础，规范引导民间资本进入民间资本是创业投资的主要资金来源，政府的资金投入主要起到杠杆作用，真正的资金主力是吸引来的民间资本。民间资本的参与可以让资金流通更加快捷，支持创业投资长久发展。政府通过引导基金可以实现杠杆效应，引导社会闲置资金投入到中小企业，且为投资者指明投资方向，减少投资者的风险,增加创业投资资本的供给，解决单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。因此，政府应该利用信息资源优势，发挥指导作用，加大政府引导基金建设力度，引导创业投资的建立，促进中小企业的发展。

（二）以制度完善为支撑，加快机制建设一方面国内创业投资起步较晚，宏观环境尚未完善，加上中小企业自身财务结构不清晰，造成投资者需要承受的风险过大，造成融资更加困难。另一方面创业投资制度的不健全和相关的中介机构制度不健全，导致创业投资发展缓慢。解决这种问题，就需要对创业投资支持中小企业的机制不断地进行创新。要创新创业投资支持中小企业的资金来源机制、平稳运行机制、风险控制机制以及政府扶持机制等，进而完善创业投资支持中小企业发展的制度支撑。

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[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2013）5-0048-03

1 创业投资的特点及国内外发展状况

创业投资（又称风险投资）是指向新创企业进行股权投资，以期所投资企业发育成熟后，通过股权转让等退出方式，获得资本增值收益的投资方式。创业投资（VC）与一般的股权投资（PE ）相比，有如下鲜明的特点：

（1）创业投资的对象主要是新创立的中小科技企业，而一般股权投资的对象可以是各个行业的成长性企业和赢利性企业。

（2）创业投资一般是以参股的方式进行。这种投资不谋求绝对控股或完全控股，但强调参与投资项目的经营管理。

（3）创业投资是一种高风险与高收益的投资。新兴的中小科技企业具有高成长性，同时也蕴藏巨大的成败风险，创业企业一旦成功，进入高成长阶段后便会给企业带来丰厚的投资回报。

（4）适时退出机制。创业投资不追求长期持股，投资期限一般为3～5年。当一个投资项目取得成功后（或没有继续持有价值时），立刻将股权转让退出，转向另一个投资项目。

创业投资起源于20世纪50年代的美国，经过半个多世纪的发展，美国依靠发展创业投资培育了数以万计的高科技企业，并造就出苹果、微软、英特尔、惠普、思科、甲骨文等一大批高科技巨人企业，成为全球新经济时代的领军者。美国创业投资发展获得巨大成功，关键在于形成一整套科学的发展机制。首先，是它拥有一大批高效的创业投资机构。美国的创业投资机构普遍采取合伙制形式，合伙人包括来自于包括基金在内的各类机构投资者和风险投资家；其次，具有严谨的投资运作程序。在美国一个创业投资公司每年会收到上千份项目建议书，真正形成投资的项目只有十几个，而且项目成功概率只有千分之几，为了减少风险，提高项目成功概率，严谨的投资运作程序是必不可少的；再次，便利的投资退出通道，包括上市退出、并购退出方式，特别是世界最大的NASDAQ创业板市场为创业投资提供了最佳退出渠道。

此外，美国良好的投资发展环境为创业投资的发展提供了可靠保障。从资金供给看，美国拥有多层次庞大的资本市场，仅创业投资基金2010年就达1767亿美元，还吸引了大量国外风险资本，从而为创业投资发展提供了资金保障；从人才储备看，美国富于开拓进取和冒险精神的民族文化，造就出众多的风险投资家，培养了大量创新人才和专业技术人才；从政策导向看，美国针对新兴中小企业，在税收、贷款、担保、政府扶持等方面给予许多的优惠，设立美国全美风险投资协会为之提供专门的服务，从而为创业投资发展提供了全方位的服务保障。

我国的创业投资始于20世纪80年代中期。目前，国已有22个省市建立了风险投资机构80多家，北京、上海、深圳进行了创业投资规范化运作试点，引进国际英特尔等国际投资机构海外风险资本数十亿美元。然而，进入21世纪，我国的创业投资与发达国家相比，还存在较大的差距。据统计，我国每年的专利成果有2万多项，其中只有15%～20%实现成果转化，大大低于发达国家50%～60%的水平；从对不同行业的投资比重来看，美国和欧洲投资于以计算机科学和生命科学为代表的高科技行业的投资比重，分别达到72%和44%（如下表），而我国2010年这一投资比重不到15%，大大低于发达国家数据。

制约我国创业投资发展的主要因素是运行机制不合理。从投融资体制看，创业投资主体单一，多由政府部门担当，资金来源以财政资金和银行贷款为主，融资渠道狭窄，发展难以为继；从治理结构看，投资机构政企不分，人员素质不高，效益低下；从退出通道看，场内市场发育不成熟，深圳交易所创业板刚刚起步，场外市场（OTC）尚未建立；创业投资难以退出；从政策环境看，创业投资政策法规尚未完善，配套鼓励政策不到位，制约了创业投资有序、有力发展。

2 创业投资股权运作的模式的比较

根据我国《创业投资企业管理暂行办法》 第六条规定：“创业投资企业可以以有限责任公司、股份有限公司或法律规定的其他企业组织形式设立”，这为创业投资股权运作的模式的创新，提供了广阔的空间。从股权运作的模式下的创业投资的组织形式来看，大致分为公司制、有限合伙制、信托制三种类型，结合国外创业投资成熟经验，笔者认为，我国的创业投资股权运作模式可以考虑在以下几种模式中进行比较和选择。

2.1 公司制机构风险投资模式

公司制机构风险投资模式是指以股份公司或有限责任公司的形式设立的风险投资公司的组织模式。2007年6月以前，由于我国没有有限合伙制的法律制度，因此，风险投资机构主要采用了公司制的组织形式。但是，这种模式在具体的创业投资的运作过程中，暴露出许多缺陷：一是公司决策过程比较复杂，决策权实际控制在董事会而不是在负责项目实施的经理层手中，出资人由于缺乏风险企业的专业知识而出现决策的低效率和失误，甚至影响到风险投资家的积极性；二是缺乏适当的激励机制，管理人员很难获得丰厚的报酬水平。使得创业投资发展的动力明显不足；三是公司制的运营成本高，管理费用难以控制，同时投资人在取得收入时，存在公司所得税和个人所得税重复纳税的问题等；这些缺陷足以抵消了这种模式“募集资金可及时到位”的优点，因此它是在制度环境缺失条件下的一种“无奈的选择”。

2.2 子公司制风险投资模式

子公司制风险投资模式是指大的金融机构或实业公司以独立实体、分支机构的形式建立的风险投资公司。在日本，风险投资公司绝大部分是隶属于银行或证券公司；在欧洲，各国的主要政策重点扶持银行作为创业投资主体，如英国的信贷担保计划、德国的风险投资促进计划等，对银行等金融机构从事风险贷款制订的贴息与担保计划，鼓励金融机构进行风险投资。这种模式要求作为相对独立的“分支机构型创投实体”在项目筛选、项目运作中有相对的自主性。

2.3 有限合伙公司投资模式

有限合伙制是由有限合伙人（投资人）和普通合伙人（基金管理人）合伙组成的一个有限合伙公司。有限合伙人是风险资本的主要提供者（约占99%），普通合伙人通常是风险投资家（约占公司1%的股份），负责公司的管理。这种模式的特点是合伙的期限是有限的，并且基金管理人一旦有明显过错不能原谅时，投资人可以停止追加投资和撤资；更重要的是，风险投资家不仅对风险企业投入资金而且还注入自己的管理，通常他们会得到“额外的控制权”，加之公司独特的“双重报酬体系”，极大限度地激励了他们努力工作。由于有限合伙制很巧妙地将投资人和基金管理人及其利益结合在一起，有效解决了风险资本提供者和风险投资家之间以及风险投资家和风险企业家之间存在的信息不对称问题，建立了合理的激励与监督机制，制度十分有效率，在美国已被许多风险投资所采用。2003年，美国有限合伙制投资基金已占风险投资总额的81.2%。2007年6月份，我国新的合伙企业法实施，国内许多机构开始对有限合伙制进行了非常有益的尝试。

2.4 私募股权基金投资模式

创业投资最有效的途径是设立创业投资基金，其中最为常见就是国内外盛行的私募股权基金，它是基于信托制建立起来基金投资方式。其投资方式有两种选择：一是有募集者自行组建专家团队管理和运作基金；另一种是委托国内外专业的知名创业投资机构或投资管理公司开展投资经营。合伙制创业投资基金募集资金的对象主要是政府、各类金融机构、民营企业和境外投资机构等少数投资主体；私募股权基金是以众多风险投资者为募集对象，它具有“集合投资、专家理财”的特点，能充分降低投资风险，提高投资效益。其缺点是，由于私募股权基金是基于信托关系，因此，道德风险成本较高，实践中需要政府强有力的监管作为保证。

综上所述，通过上述风险投资模式的比较，我们可以看出，与其他的组织形式相比，有限合伙制在风险投资的运作中是最为有效的组织形式，其巧妙而独特的制度设计符合并适应了高科技产业发展的内在需要，形成了强有力的激励约束机制，是构建我国的风险投资体系时应该大胆尝试和借鉴的主要模式。

3 股权运作模式下创新投资退出渠道

从创业投资的具体运作角度来看，创业投资应该在创业企业走向成熟时必须退出，国家应在坚持市场化运作的原则基础上，开辟上市退出和并购退出通道，采取灵活多样的资本运营方式，以促使创业投资实现“进入”和“退出”的良性循环。目前，我国的创业投资可供选择几个退出渠道包括。

3.1 创业板上市退出

创业板是专门为中小科技企业IPO和上市设立的证券市场，也为创业投资开辟了便利的上市退出通道。我国深圳创业板于2009年7月正式运营，目前有上市公司200多家。这些上市公司主要分布在电子信息、生物医药、先进制造、节能环保、新能源、新材料、科技服务、文化传媒、现代农业等新兴产业领域，其中北京和两江三角洲地区的企业占60%以上。

除此之外，我国企业还可以选择国外创业板上市退出。纳斯达克是全球最大的创业板市场，运作管理更成熟，还设有柜台交易市场（OTC）和场外交易系统（OTCBB），供不能满足纳斯达克上市条件的企业股票挂牌交易。我国的“百度”、“新浪”等知名企业的风险投资就是选择纳斯达克创业板市场完成退出的。

3.2 新三板挂牌退出

新三板全称为非上市公司代办股份转让系统，类似美国的OTC市场，于2006年1月中关村科技园区非上市公司进入系统挂牌交易。新三板在挂牌申报程序、集中交易系统等方面与创业板相同，不同之处是面向非上市公司、没有最低赢利要求、只允许机构投资者参与交易等。我国目前正在积极推进“新三板”市场的建设，它不仅仅是对创业板退出渠道的必要补充，也是我国构建以主板—中小板—创业板—新三板为组成部分的多层次资本市场体系的重要步骤，从而打通各层次资本市场的“转板通道”，以满足不同企业直接融资的需求，扩大资本市场的融资规模。

3.3 产权交易市场转让退出

产权交易市场是多层次资本市场的底层结构，主要功能是为不具备上市和挂牌条件的中小科技企业提供股权交易平台。目前全国各地设有许多产权交易市场，其中天津、上海、沈阳、大连等城市都建立了区域性产权交易市场，有些城市将其升格为准三板市场。

4 发展创业投资的保障措施

近年来我国的创业资本发展迅猛，但与发达国家相比，我国的创投发展还存在很大差距。据统计，美国的年度新增创投额通常占到当年GDP的1%左右，而我国新增创投仅相当于当年GDP的0.1%左右，我国发展创业投资的潜力十分巨大。在新形势下，创新发展国内的创业投资，政府的政策和基础性的保障措施是不可或缺的，为此笔者建议：国家在鼓励和发展创业投资时，应做好以下几个方面的工作：

（1）尽快出台相关法律法规，推动创业投资规范快速发展；

（2）建立和完善以培育科技企业为目标的多层次资本市场，推动核心科技企业在创业板上市，加快一般科技企业在新三版和产权交易中心的上市、挂牌，为创业投资开辟畅通的退出通道；

（3）学习国外借鉴国内先进地区的经验，实施各项优惠政策，加大支持和鼓励创业投资发展的力度，对高新技术企业和创业投资机构实行税收返还，对创业投资机构的高管人员实行税收减免政策；

（4）加强创业投资人才的自我培养的同时，适时引进国外创业投资机构和国外高端创业投资人才，为我国下一个十年，大力发展创业投资奠定坚实的人才基础；

（5）国家和地方出资参股设立创业引导投资基金，完善信用担保体系，鼓励和带动以私募股权基金为代表的民间创业投资的进入。

参考文献：

[1]赵海林.创业投资中道德风险防范机制的探讨[J].经济师，2004（2）.

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[中图分类号] F830.59 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)01-0026-03

[作者简介] 甘天文，暨南大学产业经济学2006级博士生，研究方向为创业投资与产业经济；蔡晓珊，暨南大学产业经济学2006级硕士生，研究方向为产业组织理论；陈 和，暨南大学产业经济学2006级博士生，研究方向为产业经济与企业理论。(广东 广州 510632)

一、创业投资外资模式的内涵

创业投资外资模式主要是指国内创业投资与国外资本合作，共同组建创业投资机构或共同投资于国内的创业企业，或者政府引入国外创业资本直接投资于我国创业企业的合作模式。

与国外资本进行合作，共同展开创业投资不仅是必要的，而且是必然的。首先，我国是发展中国家，国内资金并不充裕，投入到创业企业中的资金就更加少，所以，在创业投资中引进国外资金是十分必要的。其次，我国的创业投资公司和基金的管理经验不足，在一些十分专业的创业投资项目上显得无法驾驭，因此，有时会丧失一些绝佳的投资良机。第三，引入国外资本的同时也能将国外创业投资的管理经验引进国内，为今后我国创业投资提供学习和借鉴的机会。创业投资的外资模式不仅仅体现在创业企业吸引国外创业投资机构的投资，而且还有中外创业投资机构之间的合作，共同投资国内的创业行业。

二、创业投资外资模式的有利条件

(一)拓宽创业资本的来源。现阶段我国创业行业处于高速发展时期，对于资金的需求巨大，由于很多资本不熟悉创业投资而不敢贸然介入，所以创业投资的资金缺口很大，许多好的创业项目因为无法获得创业投资而夭折。国际创业投资市场经过几十年的发展积累了大量的创业投资资本――主要包括个人资本以及养老金、大公司或金融集团资本和共同基金等，它们在全世界游走寻找着有最好回报的创业项目。我国有着世界上最大的消费市场，很多新兴行业孕育着巨大的商机，一个成功的创业企业能给创业投资带来丰厚的回报。我们不应该只是被动等待国际创业资本的进入，而是应该积极地将国际资金引入急需创业资金的创业行业，拓宽创业资本的来源。

(二)借鉴国外先进经验。创业投资在西方发达国家已经有50多年的历史，各方面的发展应该比较成熟。而在我国创业投资还是一个新生事物，尚处于起步阶段，所以，发达国家有很多的管理投资经验是值得我们学习和借鉴的。创业投资有五大环节：第一，资本募集与组织架构的建立；第二，项目筛选与尽职调查；第三，投资安排与价值评估；第四，项目监控与增值服务；第五，投资退出与收益分配。在这五大环节中有很多具体的管理知识与技巧，是国外创业投资机构发展几十年的经验总结。在引进和学习管理经验的同时，我们还应该注意学习与国外创业投资相配套的法律法规，这些法律法规是降低创业投资风险、保障投资方和被投资方利益的有效制度环境。

(三)通过海外市场完成创业投资的退出。我国创业投资市场当今面临着一个棘手的问题就是创业投资没有一个完善的退出机制，即在创业企业发展到成熟期时，创业投资没有方便的退出变现渠道。“投资投到最后变成董事长”――这是创业投资行业中最无奈的一句笑话，也充分体现了我国现阶段创业投资退出机制的问题所在。中外合作创业投资的好处是：在国内退出机制还没有完善之前，通过国外合作方借道海外市场完成退出。国外创业投资机构通常具有较好的全球证券市场营销网络，他们能够帮助国内创业企业改善公司的财务报告、管理制度，达到海外上市的要求，从而实现创业投资的退出。国外证券市场大多都设立了二板市场，但是，国际投资者对于我国的创业企业不了解，所以不敢轻易投资。此时，外国合作者就可以凭借其在海外的影响力，向海外投资者宣传我国的创业企业，以实现创业企业在海外的成功上市，进而完成创业投资的退出。

(四)政府推动。中外合作创业投资也是政府积极推动和利用FDI的一种方式，因此，我国政府应积极制定各项政策以吸引国外创业投资基金来我国进行创业投资。2001年8月28日，国家外经贸部、科技部、工商管理总局就联合了《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》，鼓励外国公司、企业和其他经济组织在我国设立创业投资公司，开展创业投资业务。2003年2月18日，国家外经贸部、科技部、国家工商管理总局等在《暂行规定》的基础上进一步颁布了《外商投资创业投资企业管理规定》，使外资进入国内创业投资的门槛进一步降低，同时在设立创业投资机构的组织形式上增加了非法人制组织形式，为外资创业投资提供了更加宽松的政策环境。另外，依据《中外合作经营企业法》，中外创业投资机构也可以在初期以合作经营企业的组织形式展开投资合作。这些有关有利于外资创业投资机构政策的出台，推动了外资创业投资进入我国市场的步伐。国家商务部于2004年2月18日了经修订的《关于外商投资举办投资性公司的规定》，《规定》明确表示创业投资公司在中国境内的创业投资活动不受公司注册地点的限制。

三、创业投资外资模式的主要形式

(一)创业企业直接引入国外创业投资。创业企业直接引入国外创业投资，是指创业企业自身可以通过中介机构的介绍或直接与国外创业投资机构联系引进国外创业投资资本。这种形式的特点是：1.一般来说都是创业企业发展到成长期，需要进一步的拓展，由于缺乏资金，所以引入创业投资；2.创业企业所在行业大多都是极具潜力的朝阳产业，这些产业在国外已经获得了巨大的成长，并且培育出多个快速成长的优秀企业；3.创业企业的创始者拥有较强的人格魅力，具有远见卓识和企业家的战斗精神，能够用自己的企业业绩和个人的分析能力说服国外创业投资者；4.这种合作形式由于创业企业已经具有一定的规模，大大降低了创业投资基金的风险，所以比较成功。

(二)中外创业投资机构联合投资于某一创业企业。中外创业投资机构联合投资于某一创业企业，是指国内创业投资机构与国外创业投资机构联合投资于某一创业企业。这种形式的特点是：1.合作的方式比较灵活、松散，主要目的是为了分散投资风险而结成战略性投资伙伴，各自主要依据对项目风险的把握程度来决定投资量的大小；2.双方合作的程度比较低，只是在项目公司董事会层面进行交流和沟通，并没有共同组织一个投资管理团队来进行深入的合作；3.这种合作比较简便，相对容易达成合作意向并开展合作；4.由于海外创业投资的股权退出基本上来自海外资本市场，同时国内创业投资机构大部分都有国有股份，这种合作办法往往会带来退出操作上的不便利。

(三)合资成立创业投资基金及基金管理公司。合资成立创业投资基金及基金管理公司，是指中外双方共同出资在国内成立创业投资基金，并成立基金管理公司来共同管理这个合资的创业投资基金。这种形式的特点是：1.双方等额出资成立一家创业投资管理公司，再等额出资在境内发起设立一只创业投资基金，由这家管理公司来负责投资管理，具体管理人员由双方委派；2.项目投资决策由双方共同来完成，每个项目投资都必须征得双方同时认可；具体以哪一方的名义实际对外出资，根据项目公司的具体需要而定，但各自的对外投资总额以各自在基金中的承诺出资额为上限；3.创业投资管理公司按投资比例收取项目管理费，项目增值退出时还可收取额外收益分成；4.这种合作办法有利于双方优势互补、项目公司的国际化或本土化。

(四)中方将资金委托给国外创业投资机构管理。中方将资金委托给国外创业投资机构管理，是指国内某一创业投资机构(通常是国有创业投资机构)通过专业选择，选定一个国外优秀的创业投资管理机构并与之签订协议，将资金全部委托其进行管理。不过这种形式通常会要求委托方只能将资金投入到国内的创业投资市场。这种形式的特点是：1.中资创业投资机构一般为政府独资，由政府出面进行谈判，合作中出现的问题和风险由政府来承担；2.这种合作模式是在政府背景的创业投资机构出现投资效率低下、管理水平不高、激励机制落后的情况下产生的，目的是提高创业投资资金的使用效率，发挥创业投资资金的最大效能；3.投资决策和管理全部由合作的外资创业投资管理团队负责，中方只是通过外资管理团队的配套投资资金进行约束；4.中方在合作中处于相对被动的地位，不利于中方在实践中进行学习和借鉴。

四、创业投资外资模式的国外借鉴

以色列创业资本不同于其他国家的一个重要特点就是创业资本大部分来自以美国为主的境外。以PWC公司的调查数据为例，在2000年第4季度注册的创业投资单位中62%注册地是以色列；到2001年第1季度注册地为以色列的比例则下降为56%，境外注册地主要为美国；到2001年第2季度注册地为以色列的比例进一步下降为51%。由此可以看出，以色列创业投资资金主要来自国外。目前，在以色列的国外创业投资资金来源中，大约有56%来自美国，33%来自欧洲，11%来自亚洲。

英国政府对国外投资者在英国投资创业投资基金实行特别的税收优惠，国外资本纷纷投资于英国的创业投资基金，并且占有相当大的比重。外国资本在1994、1995、1996年分别占英国创业投资基金资产总额的41%、45%和43%，到1998年这个比例增加到73%。美国有着全世界监管最严厉的证券市场，因此，其创业投资的退出机制也是十分健全。自上世纪80年代以来，美国在信息产业的领头羊地位也吸引了大量的国外资本投资于美国信息产业的创业企业。

新加坡政府与美国和欧洲很多成功的创业投资机构建立了紧密的关系，并且通过一系列的优惠条件吸引他们在新加坡设立分支机构。为了更进一步地放开创业投资的资金来源渠道，新加坡政府还帮助本地创业投资机构与国际著名的创业投资机构建立良好的合作关系，以推动他们共同在新加坡进行创业投资。1999年，以新加坡为基地的创业投资基金在全球创业投资13.5亿新元，其中有将近30%的创业资金投向了新加坡本地。

五、推动创业投资外资模式的政策建议

(一)减少政府行政干预。建国以来，我国借鉴了前苏联的发展模式，采用计划经济发展模式。改革开放后，国家认识到单一计划作为资源配置方式不能有效地配置资源，不利于经济的发展，开始采用社会主义市场经济发展模式。然而，由于计划经济的观念在我国的行政体系中沉淀已久，一些政府官员总是带有计划经济的思想。在一些市场可以很好发挥作用的领域，有些政府官员出于政绩等各种目的需要，往往会运用行政权力对现实经济进行干预。根据国外的经验，政府在创业投资领域只要为创业投资机构和创业企业提供完善的环境条件即可。然而，个别地方政府官员总要行政干预创业投资机构，影响了创业投资绩效。鉴于此，一些国外创业投资机构、资金望而却步。为了促进创业投资外资模式的发展，我国政府应当减少对创业投资领域的行政干预，为创业投资做好相应的服务工作。

(二)健全创业投资法律法规体系。一些专家认为，法律法规不健全、政策不配套，导致了创业投资在具体操作上无章可循，更难与国际接轨。国外的创业投资机构习惯于在一个法制健全的环境中运行，当他们在我国从事创业投资时，发现我国的创业投资法律、法规很不健全，不能保障他们的基本权益，因此，当他们进入中国市场时总是心存顾虑，或是驻足不前，不愿冒然进入中国市场。从这些问题我们可以看出，建立健全创业投资的法律法规体系，不仅有利于我国创业投资市场的规范发展，而且还能吸引国外创业投资机构、资金进入我国，通过外资模式促进我国创业投资的发展。

(三)加强创业投资信用体系建设。一个完善的信用体系是经济体系良性运行的剂，可以为交易双方提供足够的信息，以减少交易双方的信息不对称，从而保障交易能够顺利进行。创业投资领域如果没有完善的信用体系，创业投资机构所面临的风险就会大大增加。在不确定性面前，创业投资机构可能会理性地选择不投资。这样，来自国外的创业投资机构、资金对于中国的情况更加缺乏了解。如果我们有一个完备的信用体系，国外的创业投资机构就会减少很多信息的不对称，由此才能促进创业投资外资模式的有力发展。

(四)完善创业投资退出机制。创业投资的目的在于创业投资机构能够将创业资本从创业企业中成功地退出，以达到其投资收益回收的目的。创业投资的成功退出，对创业投资行业的持续发展是必需的，唯有这样，才能形成一浪高过一浪的创业投资浪潮，实现资本增值。2004年“中小板”推出，为一些创业企业的退出提供了一条途径。然而，由于种种资格审批依据很严格，数量也严格控制，目前“中小板”仍然不能满足创业企业退出的需求。国外创业投资机构、资金在中国的创业投资也面临着在中国当地市场退出难的问题。虽然国外的创业投资机构、资金拥有丰富的创业投资退出经验，可以让中国的创业企业在海外上市，达到退出的目的，然而，这还是增加了国外创业投资机构、资金退出的交易成本，影响其在中国的创业投资收益。所以，完善创业投资退出机制，可以推进我国创业投资外资模式的发展，达到全面促进我国创业投资发展的功效。

参考文献：

[1]王松奇，王元. 中国创业投资发展报告(2005)[M].北京：经济管理出版社，2005.

[2]中国风险投资研究院.中国风险投资年鉴(2005)[J].北京：民主与建设出版社，2005.

[3]刘健均.创业投资原理与方略[M].北京：中国经济出版社，2003.

[4]高正平.政府在风险投资中作用的研究[M].北京：中国金融出版社，2003.

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（一）促进新兴产业的发展创业投资与其他金融产品相比，投资期相对较长，注重被投企业的成长性，热衷于投资高成长性的新兴产业。随着我国战略性新兴产业的确定，创业投资在这一领域的投资稳步上升。根据山东省所提供数据显示，在投资案例和投资金额中比重较高的新材料工业、新能源、高效节能技术等行业都是战略性新兴产业的核心领域。创业投资以其特有的股权融资方式为新兴产业拓宽了融资渠道，为难以获取常规贷款的新兴产业发展提供了必要的资金支持，同时提供了投资和丰富的增值服务，助推了新兴产业的发展。

（二）促进中小企业发展，以创业带动就业创业投资作为“支持创业的投资制度创新”主要支持科技型企业等中小企业的创业活动，在经济转型升级阶段，有更多的创业活动需要创业投资支持。目前，山东省备案的119家创业投资企业，累计投资创业企业共600多家，在所投企业中，中小企业占比88.45%。创业投资在支持中小企业加快创新创业发展方面发挥了重要的作用。

（三）合理引导资金流向创业投资企业将市场上的闲置资金、流动资金集中起来，投资到符合国家相关政策和调整方向的行业中去，提高了资金的使用效率，带动了民间资本的合理流动。山东省引导基金的设立在引导资金合理流向方面也充分发挥了政府国有资本的带动作用。目前，省级创业投资引导基金累计到位资金5亿元，共出资4.8亿元参股了25家创业投资企业，带动社会资本达到35亿元，发挥了近7倍的杠杆放大作用。通过引导创业投资企业投资处于初创期和早中期的创新型企业，引导创业投资市场投资转向更利于经济转型升级的方向上来。

（四）促进产业结构调整创业投资本质是将带有股权性质的资本投入创新性高、高成长性、具有核心竞争力的企业中，并附带有丰富增值服务的一种投资行为。与银行贷款等传统信贷方式相比，存在明显的差异性和独特性，这些内在属性决定了创业投资在产业结构调整方面发挥着不可取代的作用。创业投资通过助推自主创新企业和新兴产业的发展，将有助于整个社会的产业结构向高新技术领域转移。创业投资在优化整个社会资源配置的同时，也很好的促进了产业结构的调整。

二、创业投资行业在发展中存在的主要问题

在国家、省的正确领导和大力支持下，虽然创业投资行业实现了跨越发展，但是，由于创业投资行业发展的历史还很短，在运行过程中与我国创业投资企业发展和创新驱动的发展战略要求相比，创业投资行业发展中仍存在一些不足和问题，致使创业投资没能充分发挥出应有的作用。

（一）投资偏重成熟期项目，种子期和初创期投资偏少我国创业投资发展时间较短，创业投资企业仍处于学习探索阶段，缺乏投资早期阶段所需要的经验和环境支持，市场化运作的创业投资企业更热衷于风险相对较小的成熟期项目，对早期企业的支持明显不足。一些甚至将创业投资视为追求暴利的手段，采取快进快出的方式，致使创投行业存在一定的“PE化”倾向，种子期和起步期的投资比例呈现下降趋势。与走中国特色自主创新道路的要求相比，创业投资促进成长性创业企业的作用并未有效发挥出来。

（二）创业投资行业退出渠道单一近年来，虽然我国积极推进主板、中小企业板、创业板、新三板，以及产权交易市场在内的多层次资本市场体系的建设，努力为创业投资企业建立新的投资渠道。但是由于制度不完善，各市场之间不能有效配合和对接，创业投资企业退出机制仍不顺畅。创业板市场准入门槛较高，缺乏有效的差异化禁售制度，场外交易市场发展相对缓慢，难以满足创业投资企业退出需要。几乎全部的创业投资企业把IPO作为首选的退出方式，并把其作为企业主要的投资业绩。

（三）税收优惠的对象覆盖面较窄当前我国对所投资企业给予的优惠措施很多，但对投资者和创投企业的税收优惠政策相对较少，如国税发【2009】87号文中所述，投资未上市的中小高新技术企业2年以上的，才可用投资额的70%抵减其应纳税所得额，根据山东省创投企业所投资的企业情况，符合中小企业标准的达88%，但符合中小高新技术企业标准的平均不到50%，在双重标准限制下的税收优惠，使创投企业很难享受到优惠政策。

（四）天使基金明显匮乏在美国，创业所需资金的主要来源是原始股东的投入，而我国，创业所需资金大部分来源于创业投资基金和政府的扶持资金，民间资本所占的比例非常小，天使投资资金作为创业投资产业链的最前段，其数量应远远大于VC。然而，我国的天使投资却处于刚起步阶段，天使资金缺乏，并且主要集中于互联网、高科技、汽车、房地产等行业，天使投资体系和网络尚未完全建立起来，造成很多需要天使投资的科技型企业难以获得资金支持。

（五）鼓励创业投资的社会氛围不够浓厚，创业投资大环境有待完善当前，我国鼓励创新创业投资的社会氛围并不浓厚，支持创业投资发展的大环境也不完善。在此背景下，社会上形成了以成败论英雄的风气，而缺乏“鼓励创新、宽容失败”的文化氛围，不完善的创新创业大环境，客观上制约了创业投资行业的发展。

三、规范化发展创业投资行业的对策及建议

规范化发展创业投资行业，有利于提升我国自主创新能力，扩大直接融资规模，推进中小企业的快速发展。作为新兴产业中的高端服务业，发展创业投资行业有利于加快转变经济发展方式，缓解企业创业难、融资难、发展难等难题。因此，规范化发展创业投资行业，对中小企业的发展和经济转型升级都起着至关重要的作用。

（一）进一步发挥政府资金的导向作用，吸引更多社会资金进入创业投资领域按照创业投资引导基金扶持民间创业投资企业发展的政策要求，进一步发挥省级引导基金在转方式、调结构、稳增长，以及促进中小企业创新创业等方面的积极导向作用。从引导基金目前的实际需要出发，进一步加大财政资金的支持力度。一方面，鼓励有条件的市陆续成立本级创业投资引导基金，与省级引导基金共同扶持创业投资企业持续健康发展。另一方面，建议政府通过新闻报道、报刊专栏等方式加大创业投资政策宣传力度，大力推广优秀创业投资机构的投资经验，在全社会形成重视创业投资、发展创业投资的舆论氛围，通过创业投资将社会创新与民间资本有机的结合在一起，吸引民间资本进入创业投资领域，多渠道筹措创业投资发展资金。

（二）建立多层次资本市场，拓宽创业投资退出渠道自2012年以来，我国资本市场IPO退出渠道受阻，大量创投资本沉淀在被投资企业中，创投资本通过并购、股权转让、管理层收购等方式退出受到市场热捧。建立多层次资本市场，进一步开拓与完善创业投资退出渠道，才能使其更快发展。对创业投资机构投资且符合有关条件的创业企业，优先支持其在国内外资本市场上市；积极推动高新技术企业进入股权托管交易中心等中小企业股份转让系统，进行股权转让；加快完善区域性产权交易平台，指导和要求其开发和推出更多的功能及交易品种；鼓励支持创业投资企业通过挂牌转让、被投资企业回购股权、股权协议转让、并购等多种方式转让其持有的投资企业股权，实现投资退出；简化国有创业投资机构的产权转让流程，加强场外交易市场发展，以此来拓宽创业投资退出渠道，活跃创投市场，推进创投行业的发展。另外，2013年12月14日，国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，将全国中小企业股份转让系统（新三板）的试点推向全国范围。该决定不仅在税收政策上给予新三板倾斜，更是有条件豁免证监会发审委的审批。各地政府应用好新三板的政策，大力推动和鼓励企业争取在新三板上市，同时也为创投提供新的退出渠道。

（三）完善创业投资行业税收优惠政策创业投资成本包括投资者成本、创投企业成本、创业企业成本三个方面，当前我国的税收优惠主要是为了减少所投资企业成本，却很少涉及投资者成本和创投企业成本，这将变相增加这两者的机会成本。为进一步满足创业投资发展和现代经济发展的需要，考虑到创业投资是集投资者、创投企业、创业企业于一体的投融资机制，属于融资、投资、退出、再投资的循环投资。建议在税务部门加强对创业投资税收优惠的监督与管理，创业投资主体严格履行和遵守相关规定条件下，尽快出台一些科学、有效地税收优惠政策，以便在每个环节、每个主体都按照各自特点享受到一定的税收优惠，以此推进我国创业投资行业健康、稳定的发展，从而实现创业投资行业的良性循环。

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Abstract: The venture investment which pursues the high returns and high risk will play an important role in promoting the development of small and medium-sized enterprises. At the same time， when the small and medium-sized enterprises import the venture capital investment to solve the bottom neck problem in finance， they should also pay high attention to the organic combination of venture capital investment and capital market， which will lay a good foundation for the continuous and rapid development of small and medium-sized enterprises， so as to establish the condition for the timely withdrawal of the venture capital investment ，obtain the high return， and finally achieve the mutual success between the small and medium-sized enterprises and the venture investment.

Key words:small and medium -sized enterprises; venture investment;strategic research

2006年3月国家发改委等十部委联合制定并颁布施行的《创业投资企业管理暂行办法》，为中小企业吸收创业投资并利用资本市场谋求创新发展奠定了良好的制度基础，同时也为创业投资在中小企业发育成熟或相对成熟后通过股权转让获得高额资本增值收益提供了有利条件。但创业投资毕竟属于新生事物，中小企业如何将引进创业投资与顺利进入资本市场有机结合起来，是当前非常值得关注的问题。

一、引进创业投资的基本原则

(一)不变更实际控制人原则

在资本多数决定原则下，公司意志的形成最终取决于控股股东的意志及其行使表决权的结果，而控股股东的意志则总是由能够实际支配公司行为的实际控制人所左右。①因此，一旦公司实际控制人发生变更，公司新实际控制人与原实际控制人二者的意志将可能出现差异，并进一步通过影响控股股东的意志而改变公司的意志，导致公司在发展战略、主营业务和生产经营等方面发生一系列重大变化，从而不可避免地影响公司的稳定性。

具备良好的稳定性是企业维护持续经营能力的前提和保证，一个欠稳定的企业不可能进入资本市场，股东也很难从一个经营欠稳定的企业获得持续稳定的投资回报。因而，不变更实际控制人是中小企业引进创业投资首要坚持的原则。

衡量实际控制人变更的标准不仅仅以其实际控制股份数量的变化来确定，通过协议或其他能够实际支配公司行为的制度安排都可以导致公司实际控制人的变更。所以，中小企业在引进创业投资时，在控制创业投资持股比例的同时，也要重视与创业投资签署协议的主要条款及其它安排，确保不因上述因素导致实际控制人地位发生变更。

(二)管理层不发生重大变化原则

一般而言，管理层是指由公司董事、监事、高级管理人员和公司章程规定的其它人员组成的公司核心领导层。这些对公司负有忠实义务和勤勉义务的人员是具体贯彻落实公司意志的重要力量②，保持管理层的相对稳定对于保证公司意志的执行力具有重大意义。若公司管理层发生重大变化，不但表明公司管理层成员之间存在较大分歧，而且也预示着企业的稳定性将受到削弱。

尽管管理层发生重大变化尚无统一的衡量标准，但笔者认为，发生下列情形之一的，应属于重大变化:一是公司管理层成员的变化比例超过三分之一;二是公司董事长、总经理同时发生了变化;三是公司董事会成员的变化超过三分之一;四是公司财务负责人、董事会秘书等关键岗位人员同时发生变化等。

中小企业在引进创业投资时，在增加管理层成员的前提下，对管理层原成员只能进行微调，对关键职位不予调整，以避免出现管理层发生重大变化的嫌疑。

(三)不改变企业登记注册类型原则

近两年来，在国家政策的鼓励和支持下，创业投资发展较快，国有的、民营的、中外合资的以及外商独资的创业投资企业均已出现。面对形式多样的创业投资企业，中小企业该如何选择呢?这就要结合企业的实际情况而论。通常认为，引进民营的创业投资所涉及的程序简单、效率较高;引进国有的或有外资背景的创业投资，往往涉及国资、财政或外资等管理部门，审批环节较多，程序比较复杂。

由于创业投资企业的类型各异，因此中小企业引进不同类型的创业投资将有可能导致企业登记注册类型的改变，而这一变化将会给企业带来诸多麻烦，包括企业性质的变更、繁杂的审批程序等，特别是引进有外资背景的创业投资，将导致原本是内资性质的企业变为中外合资企业。

笔者认为，中小企业引进创业投资应结合自身实际情况进行，以不改变企业本身的注册登记类型为宗旨。因此，企业可以考虑根据以下要求来引进创业投资:民营企业最好引进民营性质的创业投资;国有或国有控股的非中外合资企业最好引进民营的或国有的创业投资;中外合资企业则三种类型的创业投资均可引进;民营控股的和国有控股的非中外合资企业最好不要引进具有外资背景的创业投资。

二、引进创业投资的主要动机

需要明确指出的是，并非每家中小企业都需要引进创业投资，也不是创业投资对每家中小企业都具有吸引力。深圳证券交易所中小企业板上市企业的信息显示，绝大多数企业在上市前并没有引进创业投资。不过从目前的发展趋势来看，随着创业板市场推出预期的明朗化以及国家对创业投资的鼓励支持政策的推行，创业投资与中小企业“联姻”的现象将会比较普遍。

笔者认为，中小企业引进创业投资的动机主要在于解决所面临的财务和战略两大问题，具体包括改变财务状况和降低资产负债率、优化股权结构和股东结构、建立战略合作关系等。

(一)降低过高的资产负债率

中小企业在引进创业投资之前，获取资金的渠道主要是通过银行进行间接融资，这样产生的直接后果就是企业的资产负债率较高。面对高企的资产负债率，银行为控制风险而惜贷。企业为改变高负债的财务状况，只有通过增加资本金即通过直接融资来稀释资产负债率，为增加银行贷款创造条件。企业资本金增加的方式可以通过老股东增资的方式进行，也可以依靠引进新股东来实现。由于老股东增资是以净资产的价格为主要参考，基本上没有多少资本溢价，因此该方式对于企业资产负债率的降低效果并不明显。而通过引进创业投资的方式产生的效果则显著不同，企业引进创业投资是通过较高发行溢价的方式进行，且溢价部分全部计入资本公积金，使得企业所有者权益快速增加、资产负债率快速下降。

(二)改变过于单一的股权结构和股东结构

中小企业在进入资本市场之前，尚不是公众公司，股东结构一般都比较单一且股东人数较少。这种单一化的构成不利于企业信用的提升、市场的开拓和社会地位的提高。因而在实际控制人不发生变更的前提下，企业乐于引进创业投资以改变自身的社会形象和地位，为下一步进入资本市场创造有利条件。

(三)建立与创业投资之间的战略合作关系

在实践中，也存在这样一种情形，企业并非基于改变财务状况和股东构成的原因引进创业投资，而是出于利用创业投资在资本市场中的良好形象和专业化服务水平的考虑，以期通过与创业投资建立战略合作关系，共享创业投资拥有的各种社会资源，从而实现企业尽快进入资本市场的目的。

三、引进创业投资的时机选择

企业何时引进创业投资?理论上而言，并没有严格的时间限制。从实际运作的情况分析，企业引进创业投资的时机有三个时点可供选择，即企业改制前、改制后和申请上市前。

(一)在企业改制前引进

不可否认的是，绝大多数创业投资进入中小企业的目的是基于企业在资本市场能够顺利实现上市的良好预期。由于上市公司的组织形式必须是股份有限公司，而绝大多数中小企业在引进创业投资之前是有限责任公司，因此企业为了尽快融入资本市场，必须通过整体变更的方式进行改制。但由于企业改制面临包括审计、评估等诸多工作，企业在资产、人员、财务、业务和机构等方面存在的规范问题也较多，企业引进创业投资的困难较多。并且创业投资也认为，在企业改制前进入的风险较大，愿意进入的价格也比较低。因此，对双方来说，在此阶段引进创业投资难度较大、风险较大、成功率较低。当然，对于那些组织形式已经是股份有限公司的企业并不存在组织形式变更问题，如果其在规范方面不存在大的障碍，其引进创业投资的时机可以比较灵活。

(二)在企业改制后引进

有限责任公司整体变更为股份有限公司后，企业的审计、评估工作已经完成，规范工作取得了一定的进展，大部分历史遗留问题也得到了解决。有的企业已经聘请了中介机构，甚至还进入了辅导期，企业上市的战略已经非常清晰。因而，企业在此时引进创业投资的机会比较成熟。创业投资也认为此时进入企业的风险较小，大多数企业均是在这个阶段完成了引进创业投资的工作。

(三)在企业上市基准日前引进

企业上市基准日明确以后，中介机构已经开始准备申请上市的核查和保荐工作，创业投资在此时进入的风险最小，相应地，进入价格也最高，不过绝大多数企业在这时是不会再引进创业投资的。因为随着基准日的临近，公司消化创业投资的时间较短，有可能出现的情况是，在申报基准日公司财务报表上尚有大量的货币资金，这样一来将会给人们带来该企业并不缺少资金、申请上市并募集资金的理由不充分的质疑。

综上所述，笔者主张，企业在改制后着手进行并尽快完成创业投资的引进工作是最优选择。

四、引进创业投资的规模分析

中小企业引进创业投资的规模多大比较合适呢?在遵循前面所述基本原则的前提下，应根据公司的实际需要进行，对规模大小并没有严格要求，但企业在引进创业投资时，还是应该考虑以下影响因素。

(一)对引进总规模的控制

一般而言，企业引进创业投资的规模需要综合考虑以下因素:一是企业控股股东的持股比例。若控股股东持有的股份比例非常高，处于绝对控制地位，则引进创业投资的规模可以大一些，反之，则应少些。二是企业对资金需求的数量。企业若纯粹是为了降低资产负债率，引进规模可以设定为将该指标降到70%以下的水平即可。若企业除此而外还有新的投资项目，则应根据项目建设的实际需要，适当扩大引进创业投资的规模。从实践上看，中小企业在引进创业投资后，后者占总股本的比例不超过20%，总的引进资金总额不宜超过引进前的所有者权益的规模。

(二)对引进单个创业投资规模的控制

从数量上看，企业引进创业投资的规模通常在两个及以上，这是因为企业不希望出现一个持股比例较高、对控股股东地位构成潜在威胁的股东;而创业投资企业本身也不愿意将较多的资金投资于一家企业而扩大投资风险。不过，如果企业出于战略考虑只引进一家投资规模较小的创业投资也未尝不可。总的来说，不管企业引进创业投资家数的数量多少，单个创业投资在中小企业的的持股比例最好控制在总股本的5%以下。因为比照《证券法》、《公司法》、《首次公开发行并上市管理办法》及《上市公司收购管理办法》等法律、规章的规定，持股比例超过5%的股东在企业股票发行和交易过程中将承担较多的信息披露义务，而企业聘请的中介机构在尽职调查和上市保荐过程中也将因此承担更多的义务和责任。

五、引进创业投资所涉及的核心条款

由于创业投资是以高溢价进入中小企业且不谋求对企业的控制权，因此创业投资对游离于自身控制之外的该部分资产必须采取一些措施，以最大限度保证其权益不受侵害或降低受侵害的程度。从具体实践来看，关注的重点主要包括以下几个方面:

(一)定价机制

由于中小企业希望以高溢价向创业投资出售股份，而创业投资试图从中小企业高速的成长中获取高额回报，因此，股份定价就成为双方关注的重点。一般来说，中小企业引进创业投资所采取的定价方式主要包括净资产法、动态市盈率法和静态市盈率法。至于定价的倍数将由双方谈判决定。从实践来看，影响最终定价的因素包括:企业本身的成长性、盈利水平、二级市场行情以及创业投资本身的背景、拟购买股份数量等。一般来说，5-8倍的静态市盈率可能是双方比较能够接受的价格。如果最终确定的价格较低，则创业投资所附加的条件就较少，否则，附加条件就较多。 目前市场中还有一种称之为“对赌条款”的定价机制。该机制对于那些成长性很好且急需资金的中小企业比较有利，但是，其对企业带来的潜在风险也不容忽视，一旦企业盈利水平下降，企业控股股东将拱手相让部分股份，甚至最终失去控股地位而沦落为中小股东。鉴于这种机制风险较大，中小企业在采取之前一定要三思而行。

(二)权利行使机制

创业投资为行使股东知情权和监督权的需要，一般从以下几个方面来重点强调其享有的股东权利。

1.要求在企业董事会或监事会中占有一定的席位。通常是派一人出任公司董事，也有出任监事的。对于投资比例较低的创业投资，中小企业一般不给予董、监事席位。由于创业投资是一种股权投资，并不参与企业具体的经营管理活动，其一般并不谋求企业高级管理人员的职位。

2.要求享受类别股东表决权。创业投资为保护其股东权益不受侵害，在享有知情权的同时，要求对企业重大事项享有“一票否决”的权利，重大事项主要包括:修改公司章程;以股权或债务的形式进行金额超过公司最近一期经审计净资产一定比例的重大业务或资产收购;处置超过公司最近一期经审计净资产一定比例的其全部或大部分的业务或资产;与关联企业或关联方的关联交易;向第三方提供任何担保或借款;贷款余额的增加;或在任何一个会计年度内发生金额超过公司最近一期经审计净资产一定比例的固定资产或非流动资产的支出;募集资金的投向等。

3.财务资料的查阅权和检查权。创业投资一般要求，每一财务季度结束后有权获得季度财务报告和经营报告;在每会计年度结束后有权获得经审计的合并财务报告和经营报告;有权随时对企业财务状况进行检查。

(三)权益保护机制

由于创业投资是以高溢价的形式进入中小企业，因此，企业对资产负债表中所有者权益科目的任何处理都可能造成对创业投资权益的实际侵害。因此，创业投资设置了许多条款来保护自身权益。

1.不分红利、不送红股。创业投资要求，在一定期限内(一般是指在企业上市前或上市情况明朗前)，企业不得进行利润分配。其原因在于，创业投资的入股价格远远高于企业的其他股东，按照“同股同权、同股同利”原则进行的利润分配，创业投资的投资回报率将大大低于其他股东，因此，利润分配实际上是对创业投资权益的摊薄。况且创业投资涉足中小企业的目的并不在于获取红利，而是为了在股权转让时获得高额差价。

2.不进行资本公积金转增股本。因为企业资本公积金的大部分是由创业投资以高溢价投资形成的，老股东对资本公积金的贡献较小，若以资本公积金转增股本，创业投资只能与原股东一样同比例转增，这实际上是对创业投资股东权益的稀释。

3.不增发新股。引进创业投资后，企业可以还可以通过两种方式增发新股:一是向老股东配股、定向发行股份来增加资本;二是向新的投资者发行新股来增加资本。对于第一种方式，由于老股东不可能同意以溢价的形式增购股份，所以向老股东发行新股获得较高的资本金难以实施。对于第二种方式，只有在增发新股的价格高于创业投资的入股价格时，创业投资股东才会同意。由于创业投资毕竟是高风险的投资，若以更高的溢价再次引进投资者，也难以实现。因此，除非企业确实因为新项目建设的需要，否则创业投资不主张企业在上市前再次发行股份，以免稀释其在中小企业中实际享有的股东权益。

4.控股股东持有的股份不得转让、质押。控股股东股权转让不但削弱其控股地位，而且还存在控股股东套现的嫌疑，这在一定程度上侵害了创业投资的权益。另外，控股股东持有的股份一旦质押，则表明企业的控制权处于不稳定状态，存在随时被交易的可能。当质押权人行使权利时，将可能导致企业控股股东、实际控制人发生变更，这将直接导致创业投资的投资权益造成实质损害。

(四)退出机制

不容置疑的是创业投资持有中小企业的股份是阶段性的，其最终目的是在条件成就时退出。创业企业何时退出以及如何退出呢?通过分析表明，方式一般有以下几种。

1.在企业上市后退出。创业投资通过在二级市场抛售的方式直接取得高回报，这也是中小企业和创业投资都希望看到的“双赢局面”。根据目前《股票上市规则》的规定，创业投资持有的股份在股票上市满一年后可以交易，创业投资在退出过程中应遵守交易规则，履行相应的义务。

2.股权转让。在约定的期限内，企业仍未实现上市或创业投资认为退出时机已经成熟，创业投资将持有的股份转让给其它投资者。

3.约定由企业回购股份。在约定的期限内(一般是三年)，企业仍未实现上市，创业投资有权要求企业以约定的条件回购。回购的价格通常是创业投资金额加上每年不低于同期银行贷款利率的补偿。

4.退出保证。创业投资一般还会在回购条款中约定，企业的控股股东或实际控制人应对回购股份的承诺提供相应担保并承担连带责任，当企业不能履行回购义务的时候，控股股东或实际控制人必须受让创业投资持有的股份，以保证其能够成功退出。

(五)司法救济机制

任何投资都面临投资风险，具有高风险的创业投资更不例外，其投资利益存在随时受到侵害的可能，因此在投资协议中必须约定司法救济条款。当创业投资的股东权益受到或可能受到损失时，其将启动司法救济机制予以保护。

司法救济的途径主要包括两种:一是诉讼救济。通常约定由创业投资企业所在地的法院行使管辖权。为做到这一点，投资协议一般是在创业投资企业的住所地签署，并约定将合同签订地作为纠纷诉讼的法院管辖地，以避免可能产生的由中小企业所在地法院管辖引起的地方保护主义。二是仲裁救济。鉴于仲裁具有的“一裁终局”的特点，大多数创业投资在协议里同意将投资纠纷提交双方确定的境内仲裁机构进行仲裁。

六、结论

综合对引进创业投资的基本原则、动机、时机、规模与核心条款的分析，可以看出，中小企业应在坚持实际控制人不发生变更等三项基本原则的前提下，根据自身发展的客观需要，在与创业投资就定价机制、权利行使机制、权益保护机制、退出机制及司法救济机制等五方面达成一致的情况下，于改制结束后尽快完成创业投资的引进工作，从而实现中小企业快速成长和创业投资顺利退出的双赢局面。

注释:

① 《公司法》第217条规定，实际控制人是指，通过投资关系、协议或者其他安排能够实际支配公司行为的实际控制人。

② 关于董事、监事和高级管理嗯的法定义务的规定，参见《公司法》第148条。

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二、创业投资解决中小企业融资难的机制

创业投资作为一种新兴的权益资本形式，经过多年的发展，通过探索建立的对接机制、运行机制、退出机制和风险防范机制，在解决中小企业融资难方面具有很大优势。

（一）对接机制创业投资与中小企业建立了一个关系融洽的投融资平台对接机制。在对接机制中，中小企业与创业投资地位是平等的，是双向选择的，这又涉及到两个子机制，第一个机制是引入机制，即中小企业创业投资引入机制。中小企业在破解融资困境时，除了利用内源融资外，其也可借助创业投资来融资，然而中小企业与创业投资之间往往因为信息不对称，两者对接效率较低，这就迫切需要中小企业建立一个引入机制。这个引入机制的重点在于为中小企业吸收创业投资并寻求发展奠定坚实基础，同时也为中小企业发展成熟时创业投资通过股权转让全身而退做出铺垫。中小企业在引入创业投资时，应遵循如下两个基本原则：一是实际控制人不变更，二是管理层不发生重大变化；此外，还应把握引入时机，一般而言，存在两个重要时期应考虑是否引入创业投资：首先是企业改制前。此时中小企业尚属于有限责任制，由于创业投资对中小企业具有上市的预期，期待通过股权转让获得高额回报，中小企业是否能够上市还是一个未知数，企业的经营、会计、管理相对不够规范，因此，此时引入创业投资较为困难。其次是企业改制后。通过股份制改造后，中小企业具备了上市条件，此时引入创业投资则较为成熟，创业投资也愿意投资这一类的企业，现实中多数创业投资均发生在企业改制后。第二个机制是投资决策机制。这是针对创业投资机构而言的，创业投资的最根本目的在于获取高额利润。在筛选投资对象时，创业投资应该从如下几个方面进行：首先是企业投资收益率，这是最为重要的一个因素，企业投资收益率的高低是企业未来盈利能力的重要表现，一个盈利能力相对较高的企业能够确保创业投资收回投资并取得回报；其次是创业者素质，创业者素质高低对企业未来成长影响深远，这在一定程度上也将对创业投资产生重大影响；第三是企业发展前景，企业所在行业是否属于朝阳行业，企业产品的市场占有率及认可程度如何，企业是否具备核心生产技术等，这些因素也应是考察企业未来发展前景的重要指标。一个发展前景较好的企业可以为投资者带来丰厚回报，创业投资应该重点关注这一类企业。因此，创业投资在确立其投资决策机制时，应从上述几个核心指标对投资对象进行筛选与评估，研究投资前的考查、投资对象的选择等问题。近年来，我国政府先后出台了多个政策以促进创业投资与中小企业的对接，比如2007年财政部、科技部出台的《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》就如何引导二者对接给予了指导性政策建议。据财政部的数据显示，截至2011年底，全国获得政府创业风险投资引导基金支持的创业风险投资机构数量达到188家，政府创业风险投资引导基金累计出资260亿元，引导带动的创业风险投资管理资金规模超过1000亿元，多家中小企业获得创业投资的支持。

（二）运行机制在创业投资与企业成功对接之后，创业投资首要考虑的是如何获得预期收益，而中小企业则关注怎样保证所融资金得到合理高效的利用，以使双方获得长足发展。首先，对于创业投资基金而言，为了确保其投入资金保值增值，获得预期收益，需做好如下几个方面的工作：一要辅助创业者建立一个强有力的管理核心。创业投资基金通过委派专家进入公司的董事会，通过财务监管等措施，协助创业者管理风险，为增资、出售、上市等关键问题给出指导，不断建立一个强有力的领导核心。二是资金追加。首笔创业投资资金对于企业发展所需资金而言，相差较大，伴随着企业发展成熟，创业投资应适时追加投资，使得其具有更高的激励来关注公司的发展状况，提高创业投资的收益。三是动态监控。在对中小企业注资后，创业投资通过实施动态监控企业的投资活动来提醒创业者不断强化风险意识，提升企业管理水平。此外，还通过提供及时的决策信息、管理咨询，帮助企业解决实际发展中出现的各类问题，防范可能出现的风险。其次，中小企业为了将创业投资的资金发挥最大效用，需要对资金优化配置做出全盘考虑。除了要提升技术水平外，还应做好市场调研，不断提高产品的市场占有率。只有如此，企业才能够不断获利，这是吸引创业投资进行投资的根本保障。总之，在创业投资运行机制中，创业投资与中小企业应相向而行，互相协作，围绕着企业增值这一目标共同前进。否则，创业投资可能面临着资金收不回的风险，中小企业也将面临融资较难的局面。

（三）退出机制创业投资在支持中小企业发展步入成熟期后，创业投资应通过IPO、股权转让、转售、并购、回购等不同方式退出，以实现创业资本的再投资。创业投资以资产增值为目的，适时退出是创业投资的本质属性，这将为其寻求新的投资奠定坚实基础。创业投资退出对于创业投资自身发展十分重要，自借助对接机制筛选种子投资目标以来，经过对投资目标进行辅导，不断推动企业发展壮大，伴随着企业成功上市，创业投资的盈利水平处于相对较高的水平，此时通过股权转让方式退出当为最优选择。退出一方面实现了创业投资资本的增值，另一方面也为下一轮投资提供了重要保障，从而实现投资——退出——再投资的良性循环。退出机制是否健全对于中小企业未来发展而言也十分重要。经过创业投资辅导后，中小企业熟悉了现代公司的投资策略、增资、经营管理及风险控制等方面的内容。创业投资退出公司管理层后，留给创业者较大的自主决策空间，这对于企业未来发展是极为有利的。倘若创业投资不退出，或者退出渠道不畅，这对于创业者将成为一种约束，不利于其自主发展。在实践中，经过多年的发展，我国逐渐形成了以IPO、兼并、股权转让为主的资本退出渠道，其中IPO退出逐渐成为主流模式。据《中国创业投资年度统计报告（2012）》的统计数据显示，2012年我国共有246笔创业投资退出，其中IPO是最主要的退出方式，占比58.5%；其次是股权转让退出，占比17.9%；此外，并购退出和管理层收购退出，占比分别为12.6%和7.3%。

（四）风险防范机制风险防范意识应该贯穿于整个创业投资活动的始终，这不仅是资本市场运行的基本要求，也是资金增值的内在属性。对于创业资本来讲，其面临的风险主要来自投资活动，包括甄别投资对象过程中的风险、隐藏在投资对象经营活动中的风险。为了防范风险，创业投资在选择投资对象时，应尽可能地搜集相关信息。具体地，创业投资机构应该从宏观、中观和微观三个层面来综合分析，宏观分析主要关注国家宏观经济运行形势、国家产业政策；中观分析主要考察行业所处的生命周期及所处地方的经济社会发展、地方政府的税收情况；微观分析侧重调查企业创业者素质、企业的技术水平、组织管理及产品等，在此基础上做出最优的投资决策。此外，创业投资还应采取委派人员进入董事会、定期不定期与创业者谈话、查阅企业财务数据等方式强化对企业的监督，对企业管理层施加一定的压力。通过上述措施，创业投资才能够不断地动态监控风险、防范风险。综上所述，在破解中小企业融资困境时，创业投资通过上述四个机制发挥作用，相互铺垫，与其他融资方式相比，具有十分明显的优势：对接机制在很大程度上降低了信息不对称程度，为中小企业融资提供了一个双赢的平台；运行机制具备市场化特征，能够确保创业投资和中小企业的良性互动；退出机制趋于完善，在推动中小企业持续发展的同时，也使得创业投资获得高额回报，为下一轮投资做出重要铺垫；风险防范机制是保证中小企业创业投资的资金顺畅进入、运行、退出并实现价值增值的重要保障，这可以有效解决中小企业融资难问题，引领中国创业投资健康发展。事实上，通过考察我国过去数十年间创业投资的发展实践不难看出，创业投资在增加就业、提高企业研发水平、促进产业结构优化和拉动经济增长等方面均做出了显著贡献。据《中国创业投资行业发展报告（2013）》公开的数据显示，2012年，创投企业所投资企业的年末就业人数为236.72万人，所投资企业的研发投入达602.81亿元，所投资企业的销售额达18481.34亿元，所投资企业的工业与服务业增加值为4344.64亿元，这些指标与往年相比，增速均十分明显。

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2．创业投资的市场风险在主场中发挥作用的主要是创业投资项目，因此创业投资项目的风险因素会受到市场的竞争环境和市场的定位环境的双重影响，概括而言就是如下因素:(1)目标市场定位的准确性。不准确的市场定位，加大了市场进入的难度，提高了成本，不利于市场的开发，同时失去了进入其他市场的机会;(2)竞争对手的数量。在市场上同一技术被开发或者同一种产品的生产企业越多，则越发提高了竞争的风险程度;在进行创业投资时，我们不仅要评估市场上存在的对手，同时还要评估出潜在的竞争对手;(3)需求分析可靠性预测。目标市场的准确性需要我们准确的分析，一次影响企业的产品数量，随后影响开发新产品的研究方向，增加了我们在在重大决策中失败的风险;(4)竞争对手的实力。对竞争对手除了要考虑数量的多少，还要考虑某些实力巨大的企业，这些都会造成竞争的风险。

3．创业投资的管理人员风险在创业企业的内部环境中，管理人员的素质通常是创业投资机构在投资决策中所考虑的主要因素是如何促进与创业企业的交流与合作、构建合理的内部运行机制、设计公司发展的商业模式、拓展销售渠道等等都是和管理层的工作人员密切相关的要素。由这些原因很有可能会导致核心管理人员在投资企业陷入投资风险中后，离开投资企业。稳定管理层和风险企业的合作关系，是创业投资机构在面临的主要风险之一。因此，在面对变幻莫测的市场下，创业投资机构把对项目的价值的看待部分移动到管理人员上。