全球金融危机原因范文

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中图分类号:F830.99文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)27-0075-02

一、美国房贷危机是这次危机的触发点

黄朝翰认为,美国目前的金融风暴根源于次贷危机。王自力认为,美国政府不当的房地产金融政策为危机埋下了伏笔。在“新经济”泡沫破灭后,房地产成为美国政府推动经济增长的重要手段,抵押贷款公司、商业银行把各自放出去的次贷,打包卖给“房地美”和“房利美”(即联邦住房贷款抵押公司和联邦国民抵押贷款协会),“两房”却忽视资产质量,这就成为次贷危机爆发的“温床”。杨圣明也指出,次贷危机是这次金融危机的导火索。由于“住宅抵押贷款支持证券”的泛滥,加之2002―2006年期间,美国的房市火爆,很多金融机构把这种次级抵押贷款权的证券同其他行业真正的次级证券甚至垃圾证券“打包”出售,使得多年积累下的大量金融残次品涌向金融市场,出现金融危机就不足为奇。

二、金融体制结构不合理,缺乏金融监管和风险预警机制

黄朝翰认为,这次美国金融危机的罪魁祸首是其金融部门的结构性问题。美国金融管制框架仅仅适用于金融部门的正式机构,却不适用于迅速扩张的“非正式机构”。当产生信贷紧缩、金融机构之间失去相互信任时,就引发整个金融市场信用危机乃至金融危机。秦汉峰提到,美国金融监管体制暴露出一系列漏洞,例如,监管机构交叉重叠、监管部门过于依赖“市场纪律”等等,是最终引发金融危机的导火索。王自力认为,金融外部监管的严重滞后、金融创新与金融监管的步伐不一致,是导致全球金融危机爆发的深层原因之一。朱金玉指出,金融危机爆发的原因是金融业严重缺乏监管,内部管理机制失误造成的。杨伟、黄贤福、杨选奎认为,忽略对金融创新的监管,特别是对金融衍生品的监管是产生金融危机的原因。彭俊明认为,金融监管不严,导致华尔街金融机构杠杆过高是美国爆发金融危机的直接原因。

三、流动性过剩引发金融危机

西方国家、尤其是美国过度依赖金融政策对宏观经济的调控作用,使金融市场的流动性过剩问题日趋严重。晓健认为,流动性过剩是导致金融危机的导火索。贸易顺差偏大和外汇储备过多,增加通货膨胀压力,货币供应过多和银行体系资金过多容易造成资金泛滥,引发金融危机。左小蕾认为,金融危机的缘由是全球过剩资金的过度流动。美国“9・11”事件后经济放缓,为了恢复经济增长,美国实行宽松的货币政策,这使美元的流动性大大增加。陈华、赵俊燕指出,流动性过剩是引发金融危机的原因之一。2000年后美联储开始连续降息,低利率拉动了经济增长,同时也带来了流动性过剩。王喜梅认为,流动性过剩是导致美国金融危机的外部原因。2000年以后,发达国家经济进入低利率金融缓和时期,低利率带来了全球性的“流动性”过剩。

四、盲目创新金融衍生品

2002年以来,发达国家尤其是美国的金融规模超常扩张,金融创新及其金融衍生品空前发展,导致金融工具风险加大。曾康霖认为,当代金融风险引发金融危机的切入因素是金融创新。骆克龙、政、贾殿春认为,20世纪90年代以来,美国金融管制放松、金融创新泛滥以及风险评估滞后,导致金融工具风险增加,埋下了危机的种子。刍议认为,此次全球性金融危机,各经济体都经历了2002年以来的金融规模超常扩张、金融创新及其金融衍生品空前发展、房地产超常增长的“经济繁荣”时期,这一经济发展模式就是此次金融危机的根源。胡俞越、孙提出,金融危机的爆发要归功于场外金融衍生品(OTC)这一金融创新,OTC衍生品市场的放大效应与监管缺失,使得OTC金融衍生品市场成为金融危机的催化剂。

五、经济制度不合理

西方国家的资本主义经济制度下,生产与消费等各种矛盾并没有随经济的发展减弱,而是不断变化,暴露出经济制度存在缺陷。瓦迪・哈拉比(美)认为,此次金融危机可以追溯至资本主义制度下生产能力和收入之间以及生产商和消费者的需求之间的内在的深刻的不平衡。高巍指出,美国的经济制度存在缺陷,违反客观规律是导致金融危机爆发的原因。经济仍是金融的基础,金融创新若脱离经济,让金融衍生品无节制地蔓延,就会导致金融危机的爆发。彭俊明指出,美国爆发金融危机的直接原因可以追溯到社会制度缺陷,即奉行自由市场的资本主义制度不再灵验了。

六、新自由主义时期的金融自由化

西方国家、尤其是美国奉行过渡自由化的市场模式,包括金融自由化,导致金融系统的崩溃。朱安东、尹哲认为,导致这次金融危机的重要原因主要是近三十年来在新自由主义指导下的金融自由化。陆源京也谈到,金融危机产生的原因是金融市场自由化和资本账户开放。蒋定之提到,美国自由金融主义的发展模式最终导致了金融危机的产生。衍生品过度泛滥,盲目信奉市场主义放松监管,最终必然导致金融市场的系统性崩溃。何钦梅认为,美国金触市场过度自由化的发展模式走到了极端,衍生品过度泛滥,监管长期缺位,直至出现系统性的崩溃,这是导致金触危机的重要原因。

七、不合理的货币政策

西方发达国家、尤其是美国通过不断调整货币政策,以应对经济的衰退和反弹,宽松和骤紧的货币政策交替实施,成为危机爆发的隐患。肖才林认为,金融危机的原因主要是刺激经济的超宽松环境埋下了隐患。在新经济泡沫破裂和“9・11”事件后,美联储连续降息,贷款买房又无须担保,房地产市场日益活跃,为放贷危机乃至全球金融危机埋下伏笔。徐明祺认为,国际货币体系扭曲是形成金融危机的原因,现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。王自力指出,美国不合理的货币政策对金融危机的爆发起了推波助澜作用。为了应对2000年前后的网络泡沫破灭,2001年1月至2003年6月,美联储连续13次下调联邦基金利率,这促成了美国房地产泡沫的持续膨胀。然而,当货币政策连续收紧时,房地产泡沫开始破灭,低信用阶层的违约率上升,由此引发次贷危机并最终引发金融危机。朱金玉也提到,美联储政策的失误可能是较为严重的一个导致危机的因素。在2000―2005年之间美联储所采取的低利率货币政策在美国经济和金融体系中埋下了危机的种子。董洪日谈到,宽松的货币政策为危机产生埋下祸根,而扩张政策则成为危机爆发的导火索。2000年前后,美国政府开始实施宽松的货币政策。随着美国经济的反弹和通胀压力的增大,从2004年6月开始美国政府连续17次加息,骤紧的信贷成为危机爆发的导火索。

八、西方国家尤其是美国长期的超前消费经济模式

西方国家长期存在的超前消费习惯,加之政府的支持,导致了经济泡沫。刘玉霞认为,美国长期超前消费的经济模式是金融危机爆发的深层次原因。董洪日认为,超前消费、借钱消费是危机产生的社会基础性原因。长期以来,美国人的消费观念就是不储蓄光消费,而且是借钱消费,加之政府的支持,一旦环境改变使多数人不能还贷且不得不违约时,危机的爆发则不可避免。

九、虚拟经济与实体经济严重脱节

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【作者简介】王国兴，浦东改革与发展研究院美国经济研究中心常务副主任、研究员；尹翔硕，复旦大学经济学院副院长、教授、博导

【中图分类号】F171.24

【文献标识码】A

【文章编号】1006-1568-（2013）06-0065-18

2008年全球金融危机发生后，全球各国政府采取了积极的应对措施，美国也出台了一系列政策，使得美国经济在经历了3个季度的衰退后，于2009年第三季度开始复苏。自那以来，美国经济一直处于持续但又有波动的复苏中。经过长达4年的经济恢复，美国经济并未走出衰退的阴影进入新一轮扩张和繁荣。考察过去4年左右的复苏，可以发现美国经济的这次复苏出现了一些新特点。本文将对这些特点予以归纳，并对其原因加以分析。

一、全球金融危机后的美国经济复苏特点

第一，经济持续复苏但不够有力。全球金融危机发生的2008年，美国经济进入衰退并延续至2009年第一、二季度，使得这两年的美国国内生产总值（GDP）分别比上一年度下降0.3%和3.1%（图1、2）。自2009年第三季度起，美国经济开始从衰退中复苏，但总体而言复苏力度比较温和。2010―2012年的GDP年度增长率在2.0%左右徘徊，也明显低于上世纪80年代以来美国数次危机后GDP的年度增长率，图2清晰地显示了这一点。从季度情况看，本次危机后美国经济复苏已经历了两轮循环：从2008年第四季度到2011年第一季度为第一轮，GDP季度年化增长率从2008年第四季度负增长8.9%逐季加快至2009年第四季度正增长4.0%，再逐季放慢至2011年第一季度的0.1%；第二轮从2011年第一季度至2012年第四季度，GDP季度年化增长率从增长0.1%逐季加快至2011年第四季度的4.1%，再逐季放慢至2012年第四季度的0.4%。目前正在进入第三轮，可能会延续至2014年底。由于第一轮循环前低后高，第二轮循环前后一样高，所以第三轮循环GDP季度年化增长率摆脱上述循环走势、进一步走高的可能性不大。

第二，失业率持续缓慢下降，但距美联储新设定的调控目标仍有距离。全球金融危机爆发后，美国2010年的失业率高达9.7%，创下自1982年以来的最高纪录（图3）。月度失业率则从2008年1月的起5.0%上升至2009年10月的10.0%（图4）。此后，美国失业率持续缓慢下滑，2013年6月已降至7.6%。与失业率在22个月中上升5个百分点相比，失业率下降2.5个百分点用了43个月，失业率下降的速率几乎是上升速率的1/4。假设其他条件不变，按此速率，美国失业率至少要到2014年下半年才能降至美联储的调控目标6.5%，要到2016年底才能降至5.0%。与此相对应，全球金融危机爆发后，美国16岁及以上非机构就业人口总量从2008年的14536万减少至2010年的13906万，即有630万人因受金融危机冲击而失业。2011年起美国就业人口开始增加，达13987万，接近2009年的水平，2012年进一步升至14247万（图5）。最新统计显示，2013年6月已上升至14406万（图6），即迄今此轮复苏已增加就业岗位500万个，但与2008年相比还差130万个。

第三，通胀趋势仍不明朗，通缩威胁尚未完全解除。全球金融危机后，美国消费者物价（CPI）同比上涨率曾一路走低，2009年3―10月甚至连续为负值，即持续8个月通货紧缩（图7）。自2009年11月起，CPI开始回升并于同年9月达到3.9%，为本次金融危机以来的峰值。此后，CPI基本呈下滑态势，至今尚未完全摆脱下行压力，2013年6月仅为1.8%。总体而言，财政政策似乎比货币政策对CPI的提振作用更大。相比之下，除去食品和能源的核心CPI走势相对平稳，基本上围绕着1.75%的中位线上下波动，也没有出现核心CPI为负即通货紧缩的情况。2013年6月的核心CPI最新值为1.6%，低于美联储预订的核心通胀目标调控值。从目前趋势看，美国通胀进一步上行的风险小于下行的风险，未来一段时期即使通胀上行，其风险也不会失控。

第四，进出口连创新高，贸易不平衡有所改善，但进出口增速逐渐放缓。2009年美国进出口因全球金融危机分别暴跌达22.8%和14.2%，贸易逆差大幅改善（图8）。但自2010年起，美国进出口即转跌为增，且持续增长，其中2010年出口就超过了2008年的水平，2011年起进出口更是连创历史新高，2012年分别达22106亿美元和27452亿美元，合计近5万亿美元。不过2010―2011年的贸易逆差又有所扩大，但未超2006年的历史最高水平，也未达2008年的水平，而2012年又收窄了4%。从图9所示月度情况看，进出口自2008年8月起同步下跌，分别至2009年6月和5月止跌回升。其中，月度出口在2010年12月超过2008年7月创下的1656亿美元危机前最高值，此后基本保持上升态势，目前稳定在1800多亿美元。与之相反，月度进口额仅2012年5月略高于2008年7月创下的2319亿美元危机前最高水平，其余月份均低于该值，贸易不平衡因此改善。总体而言，奥巴马政府的“出口倍增计划”取得了一定成效。与2009年相比，2012年出口增长了40.1%，其中货物出口增长了46.0%，服务出口27.6%，贸易逆差对GDP的拖累逐步下降。但出口增速却连年连月持续下滑，2010―2012年的出口年增速分别为16.9%、14.5%和4.6%，而出口月同比两位数增速在维持了22个月后，2011年11月起降至个位数，2013年3月甚至出现40个月来首次负增长。因此，实现2015年出口比2009年的15782亿美元翻一番目标已无可能。

第五，公司营运情况良好，税后利润增长强劲。受到次贷危机的冲击，2007年美国公司税后利润总额从上一年13495亿美元下降至12929亿美元，2008年在全球金融危机冲击下进一步下降至10509亿美元（图10）。但自2009年起美国公司税后利润总额便率先复苏，且恢复了强劲增长之势，2010年即超过2006年创下的50多年来最高额14430亿美元，2011年和2012年又连续刷新历史纪录，分别达14751和17129亿美元；而2012年的美国公司税后利润额已接近2004年的两倍、2002年的三倍。 从季度数据看，经季节调整按年率计，美国公司税后利润总额于2006年第三季度达到阶段性最高额13685亿美元后逐渐下滑，至2008年第四季度 6437亿美元见底（图11）。此后，美国公司税后利润开始掉头向上，5个季度后即2010年第一季度便收复危机前的失地，创下当时的历史新高14341亿美元，后又连续刷新纪录，2012年第四季度创下17737亿美元的历史最高值，2013年第一季度略微回调至17495亿美元。可见，美国经济的微观基础相当坚实，如果美国公司税后利润继续强劲增长，美国经济的强劲增长是可以预期的。

第六，服务业复苏快于制造业复苏，经济失衡状况依旧。私人服务业复苏较快，按2005年不变价格计算，2011年私人服务业增加值已超2008年水平，创出历史新高；2012年再创新高。私人服务业增加值占GDP总额的比例也比危机前有所上升，2008年为68.0%，2012年为68.7%（图12）。私人服务业中，除了“批发”和“除政府外其他服务业”外，其他八个子行业2012年增加值也已超过2008年的水平（图13）。出人预料的是，作为全球金融危机的源头，“金融保险房地产及租赁”的增加值不仅继续在服务业中位居第一，而且该值仅2008年比2007年减少200亿美元，2009年后连年创下历史新高，可以说几乎没有受到危机影响。其中一个重要原因是由于美联储的超宽松货币政策，美国股市连创历史纪录，道指、标普和纳斯达克指数已经分别站上15400点、1600点和3600点关口。只要美联储继续实行超宽松货币政策，美股仍可能再创新高。“教育医疗与社会救助”增加值在私人服务业中位居第三，也未受到危机影响，保持稳步增长的态势。应该说，奥巴马政府应对危机的措施、对金融监管和医疗保险进行的历史性改革是成功的。

相比之下，私人制造业复苏较慢，其增加值在2012年才超过2008年的水平，但尚未恢复2007年的历史最高水平。相应地，私人制造业增加值占GDP总额的比例也未恢复到危机前水平，2012年该比例为18.4%，而2008年为19.0%。由图12可见，上世纪末以来，私人制造业增加值占GDP的比例一直呈下降趋势，迄今未扭转。由图14可见，建筑业是拖累私人制造业复苏的主要子行业。按2005年可比价格计算，其增加值在2011年触及近期最低值4495亿美元，2012年反弹至4637亿美元，但距2008年的5240亿美元还差近13.0%，低于2000年6552亿美元的历史最高水平41.3%。另外，农林牧渔增加值也未恢复到2008年水平。不过，制造业已基本复苏，2012年其增加值已超过2008年的水平，接近2007年创下的近期峰值，反映了奥巴马政府重振制造业和出口倍增计划取得的成果。采掘业几乎没有受到危机的影响，2009年增加值就比2008年增加了25.2%，其中油气开采增加值就比2008年猛增了50.3%，显示了页岩油气革命的成效。但2010年起油气开采增加值下降，与此同时采掘支持增加值上升，前者反映了页岩气革命导致天然气价格大幅下降，后者体现了页岩油气开采热对相关设备需求的增加。

私人部门在美国经济中地位最重要的五大子行业依次为金融保险房地产与租赁、制造、专业与商业服务、教育医疗和社会救助和零售。结合其在GDP中占比变化（图15）和上图12，可以认为，危机后不仅服务业与制造业的相对地位几乎没有变化，上述最重要的五大子行业在美国经济中的相对地位也几乎没有发生改变。其中“信息通讯技术生产”包括私人制造业和私人服务业中的计算机和电子、印刷（含软件）、信息和数据等在内的新兴产业，反映了由计算机推动的第三次产业革命深化带来的成果。尽管“信息通讯技术生产”在GDP中占比呈逐步上升之势，全球金融危机也没有冲击到这一趋势，但总体上这个产业在国民生产总值中的地位不如上述五大子行业。

第七，房地产市场呈现更多复苏迹象。2013年4月，美国成屋销售年化为497万套，为2009年11月以来最高水平；成屋销售中间价为19.28万美元，新屋开工年化数升至85.3万套，均为2009年以来最高；房屋营建许可年化数100.5万套，更为2008年以来最高；房价连续16个月上涨，创下自2006年以来的最长上涨周期，2013年3月标准普尔公司衡量美国20个大城市房价的凯斯―希勒（S&P/Case-Shiller）指数同比更上涨了10.9%，是自2006年4月以来最大年度增幅； 至2013年3月建筑业支出已连续13个月同比正增长。上述迹象表明，美国房地产市场已触底回升，有助于支撑疲弱的经济增长并增加相关行业就业潜力。2011年房地产相关行业就业人数779万，比2006年的1019万峰值少了240万。 需要指出的是，房地产市场复苏将是一个缓慢的过程：首先，美国房地产市场去库存过程尚未结束，不仅仍有数以百万计的止赎房产，还有1110万户住房按揭贷款处于资不抵债的境地；其次，美国住宅建筑商人气指数2012年底升至47 ，为2006年4月以来最高值，但尚未突破荣枯线；第三，美国银行业2013年起面临提高存款准备金率要求，势必收紧住房抵押贷款放贷标准，抵押贷款利率有上升的压力；第四，与以往美国房地产市场复苏由家庭和个人刚性需求推动不同，本次复苏投资需求推动成分居多，投资者或投机者获利离场可能导致房地产市场复苏出现波动。

二、影响美国经济复苏的因素分析

总的来看，金融危机爆发以来，从宏观上看，美国经济复苏过于温和，失业率下降缓慢，通货紧缩的风险挥之不去，经济失衡状况并未改善，但出口表现良好，尤其是货物出口增长强劲，贸易不平衡有所改善；从微观上看，企业经营状况良好，税后利润创历史新高，微观经济基础非常扎实；从行业上看，服务业复苏快于制造业，但总体上看，包括房地产业在内的所有产业都在复苏。微观经济基础如此扎实，宏观经济复苏却步履蹒跚，其原因主要可从供给、需求、外部因素及政策因素四个方面来分析。

第一，供给因素。首先应考察劳动生产率。美国私人非农部门劳动生产率增速近年来显著放缓（图17）。 由图16可见，次贷危机以来6年里，美国非农部门劳动生产率的平均年增速仅为1.6%，远低于战后年均2.25%的水平，是战后第三低增长期。这一方面是周期性因素所致，劳动生产率通常呈现出顺周期性，即劳动生产率增速随经济增速放缓而下降，随经济复苏而上升。另一方面，非商业周期因素也在其中发挥了作用。

其次是全要素劳动生产率。美国私人非农部门全要素生产率自2005年起即显著放缓。 图18显示，2007―2012年非农部门多要素生产率年均增速仅为0.6%，比2000―2007年下降了近60%。 原因一是始自20世纪90年代由计算机推动的第三次工业革命提高劳动生产率的红利至2004年前后已基本耗尽， 二是越来越多的证据显示技术进步步伐放缓，促使高科技企业放慢了资本深化进程。好消息是，2012年美国私人非农部门多要素生产率比上年提高了1.4%，是2007至2012年平均年增速的2倍多，可能预示着高科技企业资本支出增速加快，技术进步也可能因此加快。

第三是资源尤其是能源因素。全球金融危机后，美国页岩气革命方兴未艾，带来显著的经济效益：一是传统能源行业重新焕发生机，二是因天然气价格自2008年以来下跌超过60%，企业经营成本下降，带动美国制造业投资增长；三是在就业方面新增了逾170万个工作岗位，到2020年可望由此增加300万个就业岗位，并且这些岗位的薪水将高于美国平均水平；四是石油进口减少，天然气出口正在推动中，对平衡贸易收支产生积极影响。

第二，需求因素。总需求可以分为消费需求与投资需求；两者又都可以从政府部门和私人部门两方面去分析。

政府部门方面。从图19可以看到，2009年第二、第三季度政府消费支出与总投资对美国经济增长的贡献为正，联邦政府和地方政府均增加了投资，表明奥巴马政府2009年2月启动的7870亿美元经济刺激计划（其中35%用于减税，65%用于政府投资）发挥了作用，为美国经济复苏作出了贡献。但由于美国债务急剧膨胀，政府继续增加消费支出和投资力不从心，所以自2010年以来的13个季度中，有11个季度政府部门消费支出与投资支出对GDP增长的贡献为负。同时，政府消费支出与总投资在国内生产总值中所占的比例也逐季缓慢下降。在过去9个季度中，该比例已从2011年第一季度的20.6%下降至2013年第一季度的18.9%（图19）。展望未来，由于每年850亿美元的自动减赤机制于2013年3月1日启动，政府部门消费支出与总投资削减将拖累美国经济增长。

私人部门方面。个人消费支出始终是美国经济增长的主要推动力，除了2009年第一、二季度继续受到危机冲击外，此后15个季度个人消费一直是GDP增长的主要贡献者，且贡献率相对起伏较小，GDP占比始终在70%以上（图20）。但2012年个人消费支出季度环比和同比增幅均有所放缓（图21），原因在于个人可支配收入增幅下降。美国商务部2013年5月31日公布的数据显示，美国个人收入增长陷入停滞。由图22可见，按2005年不变价格，2013年一季度美国个人可支配收入环比为负增长，同比增速则大幅下滑。由于收入增长陷入停滞甚至下降，人们不得不动用储蓄，致使美国人的储蓄率从2012年第四季度的5.3%迅速下降至2013年一季度的2.3%， 为2007年12月以来的最低点，回到了全球金融危机前的水平。就私人投资而言，除2009年第一、第二季度受危机冲击大幅下降外，此后15个季度中，有13个季度私人国内总投资对GDP增长的贡献是正的。与此同时，私人国内总投资占GDP的比例也缓慢上升，从2011年第一季度的11.9%上升至2013年第一季度13.4%（图19）。但是，私人国内投资总值处于极低水平，迄今尚未恢复到2008年及之前的水平（表1）。由于公司营运情况良好，税后利润增长强劲，私人部门投资对美国经济的拉动作用有进一步增强的潜力。

第三，外部因素。欧债危机对美国经济复苏造成了负面影响。欧债危机对美国经济的冲击表现之一是美国对欧出口增速最慢。与2009年相比，2012年美国对欧出口仅增长了21.8%，与同期美出口总额增长39.0%相距甚远，也远低于同期美国对美洲、亚太、中东和非洲的出口增长水平（图23）。表现之二是相互投资出现疲软迹象。2012年美对欧直接投资流量甚至低于爆发全球金融危机的2008年（图24），而欧对美直接投资流量在金融危机后几乎连年持续下降（图25）。不过，美欧相互直接投资的存量仍然十分可观，互为首位（图26、图27）。

与美洲密切的经济关系为美国经济复苏提供了支撑。多年来，美洲始终是美国第一大出口目的地，全球金融危机后这一地位进一步得到了巩固和提高（图23）。2012年美国对美洲地区的出口与2009年相比增长达49.1%，进一步与美对亚太和欧洲出口拉开了距离。美洲也是美国对外直接投资重镇，无论是增量还是存量，美洲一直是美国对外直接投资的第二大目的地（图24、图26）。美国签订的20个自由贸易协定中，有12个伙伴国在美洲（加拿大、墨西哥、智利、哥伦比亚、哥斯达黎加、多米尼加、萨尔瓦多、危地马拉、洪都拉斯、尼加拉瓜、巴拿马、秘鲁），占60%。在美国签订的41个双边投资协定中，有9个伙伴国在美洲（阿根廷、玻利维亚、厄瓜多尔、格林纳达、洪都拉斯、牙买加、巴拿马、特立尼达和多巴哥、乌拉圭），占22%。正是多年来苦心经营美洲经济一体化战略，造就了美国在全球金融危机后对美洲的出口和对外直接投资增长，推动了美国经济复苏。

亚太对美国对外经济的重要性正进一步上升。全球金融危机爆发后，不仅亚太依然保持着美国的第一大进口来源地，而且美国对亚太出口的增长率高于美国出口的平均增长率。同时，亚太对美直接投资存量一直高于美洲，且亚太与美洲对美直接投资的差距有拉大的趋势（图28）。更重要的是，全球金融危机后，亚太对美直接投资流量已连续超过美洲对美直接投资。美国在亚太积极推进跨太平洋伙伴关系协议（TPP），动员参与谈判的国家既包含了亚太国家，也包含了美洲国家，其目的之一就是把美国与美洲密切的经济关系向亚太地区延伸，进一步推动美国对外经济增长。

第四，政策因素。从货币政策看，除了将利率维持在0―0.25%的超低水平外，美联储从2008年11月至2009年4月实行了首轮量化宽松政策，刺激经济作用明显。从2008年第四季度到2009年第四季度，GDP从下跌8.9%转为增长4.0%，实现了从止跌企稳到强劲复苏的急剧转变。第二轮量化宽松政策于2010年11月出台，至2011年6月结束，使美国经济避免了在2011年第一季度陷入衰退，GDP增速勉强维持在0.1%，并在当年第四季度提升至4.1%，但刺激作用明显不如上一轮。美联储于2012年9月推出第三轮量化宽松政策――每月购买400亿美元机构抵押贷款支持债券（MBS），但效果不理想；美联储于当年12月决定每月再购买450亿美元长期国债，以替换原有的扭转操作（OT）措施，使量化宽松规模达到每月850亿美元。同时，美联储确立了失业率高于6.5%、通胀率预期不超过2.5%情况下0―0.25%的超低利率保持不变的新目标，使美国经济在2012年第四季度避免了衰退，GDP增速勉强维持在0.4%，2013年第一季度进一步推高至1.8%。可见，三轮量化宽松政策总体上与复苏进程的三次波动相关。

从财政政策看。自2008年以来，为了应对全球金融危机、刺激经济增长和促进就业，从布什政府到奥巴马政府都采取了减税、扩大财政支出的扩张性财政政策，致使2008至2012各财年赤字分别高达0.455、1.416、1.294、1.297和1.089万亿美元（图29）， 占GDP的比例分别为3.1%、10.0%、9.0%、8.7%和7.0%，其中2009―2012财年每年超过1万亿美元的赤字创下了历史最高纪录。各种减税、政府投资、金融监管改革、医疗保险改革、救济等构成了扩张性财政政策的主要内容，一系列的法案构成了扩张性财政政策的法律基础。 但从2013年起，美国财政政策逐渐转向中性，强调促进增长与减少赤字的平衡，税收增减和开支增减相结合，标志是财政悬崖法案，内容包括从2013年1月起调高年收入40万美元以上个人、45万美元以上家庭的个税税率、取消薪资税减税优惠、维持其他减税政策、延长一年长期失业救济金、2013年3月启动每年约1100亿美元政府开支削减计划等。可以预计，实施中性财政政策后，美国财政赤字将趋于下降，但公共债务总额仍将维持在高位。自2010年第二季度起，美国累计公共债务与GDP之比已超过90%的警戒水平， 相隔半年后的2011年第一季度又进一步突破了100%，对美国经济增长形成了抑制。2013年5月公共债务最新值为16.739万亿美元； 好消息是该值比上个月下降了0.54%，为2011年7月以来首次下降。尽管如此，未来数年美国公共债务状况恐难显著改善，因为医疗、社保等福利开支是政府开支的主要组成部分，而2011年其占GDP的比例已高达65%。由于福利开支在美国被定义为“强制性开支”，削减的难度很大。

从对外经济政策看，奥巴马政府围绕实现美国经济复苏和提升美国竞争力，调整并实施了相关对外经济政策：一是在更高标准（如劳工权益、环境保护、知识产权保护、竞争中立、服务业市场准入等）基础上推进双边、区域和多边自由贸易协定谈判，包括：与韩国、哥伦比亚和巴拿马就布什政府时期达成的3个自贸协定部分内容重新谈判，然后予以批准生效；主导跨TPP谈判并推动更多国家加入谈判；启动跨大西洋贸易与投资伙伴关系（TTIP）协定谈判；启动诸（多）边服务业协议（PSA）；等等。二是大幅提升投资在对外经济战略中的地位。为此修订出台了新的双边投资协定范本，并在美韩等双边自贸区协定重新谈判和TPP、TTIP等区域自贸区协定谈判中把投资列为重要内容。三是启动出口管制改革。2011年11月7日的《美国军品清单》第8类目“军用飞行器及相关零部件”草案修订版，标志着美国对敏感技术进行更恰当出口管制的工作取得重要进展。

三、基本结论

第一，美国经济温和复苏趋势仍将继续。由于美联储的宽松货币政策将维持较长时间，私人服务业尤其是金融保险房地产及租赁业，将继续在美国经济复苏中扮演重要角色。同时，作为全球金融危机的源头，房地产市场复苏预示着美国经济复苏进程可能逐步加快，因其不仅会助推金融保险房地产及租赁业，还可带动建筑业。公司营运情况良好和税后利润增长之势可望延续。

第二，美国经济实现潜在增长率的条件尚不具备。首先是技术进步没有取得大的突破，全要素生产率显著放缓，导致劳动生产率增速放缓并呈长期化趋势；其次是经济结构失衡状况没有得到改善，制造业复苏滞后，宽松货币政策产生的大量流动性一直存在；第三是尽管企业赢利情况很好，但未来预期并不乐观，投资意愿低下，制约了就业增长和个人收入增长，加上政府消费支出与投资因自动减赤机制而削减以及薪资税优惠取消，威胁到个人消费支出的增长。

第三，美国经济未来的出路在于科技创新和对外贸易与投资。奥巴马政府正实施以生物科技带动科技创新和经济发展的战略，以加速生物科技取得突破，使美国国民更健康、生物能源产出更多、制造业转型加快和农业生产效率更高。仅使美国国民更健康一项，就有助于大幅降低政府福利开支，破解公共债务高企之难题。同时，奥巴马政府正通过推进TPP、TTIP和PSA谈判，并于2012年推出了双边投资协议新版本，试图用所谓高标准的贸易和规则来帮助美国公司开拓全球市场。

篇3

朱文晖：自民党在野的三年痛定思痛，拿出了一套力图摆脱日本经济连续“失去十年”的方案：增加货币发行量，打破通缩，提高资产价格，相对减少负债规模。同时，日元的贬值又能在国际竞争中带来莫大好处。从长期看，笔者认同原来的日元估值过高，但贬到何处才是新的均衡价位？从实体经济看，产业结构相似的韩国和台湾地区会首先受到冲击；接着，欧洲和美国的汽车业也会遭遇压力；但更重要的冲击在于日元走势逆转带来的全球资金大逆转，全球日元套利交易的方向和规模会如何变化？对不同国家债务的冲击如何？都让人担心会否带来新的全球金融危机。无论如何，安倍成功让日元贬值，开启了2013年的全球货币战。

逆差高估，美国的数据游戏还能玩多久？

经合组织（OECD）和WTO公布的最新报告显示：传统的贸易统计方法由于双重计算问题而放大了总出口量。因为许多出口商品的生产过程都涉及进口的原材料和部件，而在计算出口时并未对这些商品进行扣减。按照这个算法，2009年美国对华贸易逆差将会减少25%。

朱文晖：对美华贸易逆差在统计中的问题，美方是心知肚明的。但在两国的贸易政策争论中，美方当然只会端出对自己有利的数据。OECD和WTO总算作了一个相对科学的统计，说了些公道话。WTO作为一个权威机构，应该一份根据上述方法重新调整过的全球贸易表。另外，如果上述统计继续深入下去，分析在出口商品（如中国生产的苹果iPhone出口到美国）中进口国和出口国各自的收益，结果恐怕就更有意思了。

股价连跌，苹果的下一个亮点在哪里？

近期，苹果股价不断下跌。《华尔街日报》有消息传出，苹果有可能在2013年推出一款针对低端市场的“廉价iPhone”。同时，苹果CEO蒂姆·库克也放下身段造访中移动，希望能尽快在中移动的正式销售渠道中推出iPhone。

朱文晖：如今，苹果的垄断已经被后来居上的三星打破，其弊端也逐渐暴露出来：iOS本质上是一个非常复杂的操作系统，需要受过中高等教育才能操作自如。iOS的封闭性，也会减少其他公司的参与和融合。一旦开放的安卓系统规模超过某个临界点，苹果就可能像1980年代的苹果电脑一样走下坡路。“廉价iPhone”及与中移动的合作，目的都是要短期内快速扩张苹果的用户，但这种扩张速度与应用安卓系统的其他公司的放量扩张差距很大。失去了乔布斯之后的苹果，下一个亮点在哪里？会是iTV吗？

光伏反弹，中国式产业政策该做何反思？

篇4

1997年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机是近二十年来最大的两次金融危机。这两次金融危机的触发机制和传导机制也有着自己的特点。两次危机的爆发也对我国产生了重要的影响，对我国经济发展有着重要的借鉴意义。

一、两次危机的比较

（一）危机表现

图1 亚洲金融危机前后泰国GDP变化与次贷危机前后美国年度GDP变化 （单位：百万美元）

数据来源：Word Bank

1997年亚洲金融危机和2008年美国次贷危机爆发后，受危机冲击的主要国家的股票市场都出现了大幅度的跳水，经济增速也有所下滑，泰国1997年和1998年的GDP分别下降了17.1%和25.9%，同样美国2009年的GDP下降了1.77%。金融危机除了冲击证券市场和经济增速外，也使得受冲击国家的货币贬值，房地产市场萎缩。

从金融危机的表现上来看，1997年亚洲金融危机和2008年的金融危机有很多的相似之处。这也从一个侧面说明了金融危机的发生给各国经济带来的影响是不可小觑的。

（二）危机爆发的原因

1、1997年亚洲金融危机

1997年亚洲金融危机的爆发是由多方面的原因共同造就的。

首先，泰国泡沫经济崩溃带来了不良债权。在1997年金融危机爆发之前，泰国的房地产市场迅速地膨胀，外国资金的流入也推动了泰国房地产市场的繁荣。到了1997年，泰国的房地产市场泡沫破裂，房地产价格和股票价格大幅度下跌，泡沫的破裂产生了巨大的不良债权。

其次，泰国在危机爆发前出口减少，产生贸易逆差。1997年亚洲金融危机爆发之前，由于美元升值，泰铢又是长期盯住美元浮动，因此造成泰国的出口减少，经常项目逆差扩大。

再次，以索罗斯为首的国际对冲基金对东南亚国家货币的冲击。冲基金预期到泰铢的贬值，于是对泰铢发起了攻击，泰铢大幅度贬值。在对泰铢进行了冲击之后，对冲基金又对马来西亚，印度尼西亚，新加坡等国的货币进行了冲击，使得这场东南亚国家的货币危机最终演变成了一场影响全球的金融危机。

2、2008年全球金融危机

2008年的全球金融危机的爆发也是有多方面原因的。

首先，美国金融机构通过金融创新创造了多环节的资产证券化。美国的房地产放贷机构大量地发行次级贷款，抵押贷款公司又发行了以住房抵押贷款为支持的证券（MBS），并将MBS出售给了投资银行。投资银行又以MBS为基础发行了担保债务权证。这样，当利率身高，次级房贷的债务人无力偿还贷款时，就会使得整个金融机构流动性不足，金融危机爆发。

其次，贸易顺差国资金流入美国引起房地产市场泡沫。以中国为代表的贸易顺差国积累了大量的外汇储备，这些国家用将外汇储备用以购买美国的债券，将资金注入美国市场。资金的流入推动了美国资本市场和房地产市场的繁荣。

图2 2001-2007年次贷危机前美国联邦基金利率（%）

数据来源：美国联邦储备局官方网站

再次，2008年美国次贷危机爆发前，美联储长期实行低利率政策。美联储在2001年1月到2003年6月连续13次下调联邦基金利率。当美国经济在2003年开始反弹的时候，美联储并没有及时上调利率，长期的宽松政策进一步加剧了美国房地产泡沫。

最后，金融监管的欠缺最终使得危机爆发。在美国金融机构不断进行资产证券化和金融创新的时候，美国相关的监管机构并没有对金融创新中存在的风险进行有效地监管。监管的欠缺放大了金融产品的风险，最终使得危机的爆发不可避免。

（三）危机的触发机制

从1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机爆发的原因来看，两次危机的触发机制是不同的。1997年的亚洲金融危机是由东南亚国家的货币危机引起的一场全球金融危机，而2008年的金融危机则是由美国次贷危机引发的一场全球金融危机。前者发起于发展中国家，后者是由发达国家发展中的问题引起的。但是引起两次危机爆发的共同原因是金融监管的欠缺和危机前房地产市场泡沫的破裂。

（四）危机的应对措施

1997年亚洲金融危机中，受冲击的主要是东亚和东南亚各发展中国家。这些国家在应对危机中主要是接受了IMF的援助。2008年美国次贷危机爆发后，美国财政部和美联储对本国经济进行了救助。作为美国债权国的中国、日本以及石油输出国组织等也因不愿看到美元资产贬值而加入到拯救危机的行列中。

二、两次危机对中国的影响

（一）危机对中国出口的影响

从两次危机前后我国出口额变化的情况来看，2008年全球金融危机对我国出口额的影响要远远大于1997年亚洲金融危机的影响。原因在于：

一是，在1997年亚洲金融危机中受冲击的东南亚国家主要是中国在出口中的竞争国家。因此，当这些国家的经济受到影响的时候，我国出口的变化并不会很大。但是，在2008年金融危机中，受危机冲击的主要是欧美的发达国家，这些国家是我国主要的贸易伙伴国。当这些国家，尤其是美国的经济受到影响的时候，其进口需求减少，我国的出口必然大受影响。

二是，2008年的全球金融危机本身的影响范围要大于1997年的亚洲金融危机。在2008年全球金融危机爆发后，世界经济受到了比1997年更严重的冲击，自然我国的出口所受的影响也将会更大。

三是，由于我国商务部公布的官方数据的限制，我国在1997年亚洲金融危机前后的数据只能是年度数据，因此很有可能比2008年的金融危机中所使用的月度数据波动性更小。

（二）危机对中国外商直接投资的影响

图3两次危机前后我国外商直接投资年度变化（单位：亿美元）

数据来源：中国商务部官方网站

左：1997年亚洲金融危机，右：2008年全球金融危机

从两次金融危机前后，我国外商直接投资的变化看危机对我国的影响，我国在两次危机中外商直接投资都出现了大幅度的下降。在1997年亚洲金融危机中，我国外商直接投资由1996年的700多亿美元下降到了1999年近400亿美元。在2008年的全球金融危机中，我国的外商直接投资也由2007年第四季度的350亿美元下降到2008年第四季度的不到200亿美元。由此可见，金融危机的爆发对我国直接投资的影响还是很明显的。

（三）危机对中国银行业的影响

1997年亚洲金融危机以来，我国银行的资产质量、盈利能力以及资本充足率都已有显著提高。由于资产负债表更加强劲，资本杠杆率更低，我国银行无需通过减缩贷款对危机做出反应。在2008年金融危机爆发后，我国银行正通过提高杠杆率向经济注入流动性。2009年3月份的贷款增长率从2008年8月份的14.3%增加到29.8%。这说明在2008年的金融危机中，我国银行业应对危机的机制更加成熟，银行业应对危机也有着更大的主动性。

三、两次金融危机对我国的启示

（一）在经济发展中要警惕泡沫经济的出现

不论是1997年的亚洲金融危机还是2008年的全球金融危机，在危机爆发前，危机发生国都出现了由于流动性过剩而引起的房地产泡沫。房地产泡沫的破裂也是两次危机爆发的一个重要的触发机制。因此，在我国的经济发展中，我们也要警惕这种由于流动性过剩带来的房地产泡沫。在房地产经济发展的过程中，要加强对住房实际使用量的监控。

（二）加强金融机构对金融创新的监管

在1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机中都有由于金融监管不力而造成危机加剧的因素。尤其是1997年的亚洲金融危机中，大量热钱涌入东南亚国家的市场，推动泡沫高涨，这对我国的借鉴意义是很大的。我国目前也是处在一个高速发展的时期，很多资金由于看好中国市场而想涌入中国。但是由于我国是一个限制资本流动的国家，因此，这还没有给我国造成过大的冲击。但是不可否认，我国的资本项目将逐步开放，在那种情况下，我国一定要警惕短期资本的冲击行为，加强金融机构的监管。

除了对于热钱的监管外，我国也要加强对金融创新的监管。我国的金融业尚处在一个发展阶段，各种金融创新的工具将在我国逐步使用，我国在金融创新的同时要吸取美国过度创新引发危机的教训，加强监管。

（三）保持适当的外汇储备以应对冲击

从我国历年外汇占款的变化看，我国的外汇占款在2000年之后进入了一个加速增长的时期。我国现在实行的是有管理的浮动汇率制度，在汇率完全浮动之前，我国保持一定量的外汇储备可以防止在资本账户开放后国际游资对于人民币的冲击。在1997年亚洲金融危机中，以泰国为首的东南亚国家正是由于最终的外汇储备不足而无法抵御对冲基金的冲击，不得不放弃固定汇率制度。

（四）推动实体经济的发展，增强经济的抗风险能力

金融业的发展是一种虚拟经济的发展，在带来巨大收益的同时，虚拟经济的风险也是巨大的。只有制造业、实业等实体经济得到切实的发展才能真正的增强一国经济的抗风险能力。1997年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机中都有由于虚拟经济的过度发展而造成经济泡沫放大的因素。因此，只有加强实体经济的发展才能够提高一国的抗风险能力。

参考文献：

[1]刘亮.美国次贷危机与亚洲金融危机的比较[J].金融数学与研究，2010（1）

[2]刘遵义.十年回眸：东亚金融危机[J].国际金融研究，2007（8）

篇5

总结：东南亚金融危机爆发后，人们对危机爆发的原因进行了广泛和深入的探讨，指出了危机爆发的内在原因和外在原因，刘诗白则进一步指出深层次的原因，即现代货币信用机制导致危机的爆发。只要现代市场经济存在，市场经济所固有的货币信用机制就可能导致金融危机。只不过，它只是发生在那些制度不健全的、最薄弱的国家。这一点在社会主义市场经济国家也不例外。虽然如此，我们仍然可以通过健全金融体制来防范金融危机，刘诗白又给我们指出了一条防范金融危机之路。

其次，金融危机可以分为货币危机、债务危机、银行危机等类型。近年来的金融危机越来越呈现出某种混合形式的危机。一般表现为人们基于经济未来将更加悲观的预期，整个区域内货币币值出现幅度较大的贬值，经济总量与经济规模出现较大的损失，经济增长受到打击。往往伴随着企业大量倒闭，失业率提高，社会普遍的经济萧条，甚至有些时候伴随着社会动荡或国家政治层面的动荡。

最后，金融危机的往往表现出如下特点：波及范围广，持续时间长；对实体经济产生影响，造成经济危机；影响深远，推动国际政治经济格局变革。

篇6

在金融全球化的过程中，随着各国银行制度与金融结构的整合，使得各国金融活动的相关程度提高，这就客观地要求汇率制度或汇率政策的灵活性，以消除外汇储备耗尽的风险。然而，由于广大发展中国家和新兴市场经济国家对美、欧、日等发达资本主义国家之间的依赖性较大，在布雷顿森林体系崩溃后，各国纷纷选择了美元或以美元为主的“一篮子”货币的固定汇率制度。这种汇率制度的安排就造成了这些国家宏观经济的内在冲突。美国经济学家克鲁格曼、弗诺德、伽伯等人提出的国际收支危机模型（又称理性投机攻击模型），比较客观地解释了这种宏观经济的内在冲突引发金融危机的机理。在资本市场开放条件下，造成金融危机的最主要的问题是发展中国家所特有的固定汇率制度与独立的货币政策和资本流动之间的内在冲突。在金融全球化进程中，随着资本市场的开放，资本的流人与流出不受限制，这同时也是金融自由化发展到最后阶段的必然要求

（二）金融全球化下的理性预期和道德风险

金融全球化造成的三元冲突是金融危机发生的必要条件，但并不是充分条件。金融危机之所以频繁发生还在于金融全球化背景下投资者理性预期的自促成及道德风险的普遍存在。随着资本运动，在完全不可变更的货币联盟和完全的浮动汇率之间没有舒服的中间道路可走。奥伯斯持菲尔德模型证明，危机的根源是市场预期和固定汇率制度，而不是政策和经济状况，维持固定汇率制度是不可能的。除了市场预期会引发金融危机之外，道德风险的普遍存在也是引起危机的另一个重要原因。所谓道德风险，在这里是指由于实际利率水平的提高，银行为了追逐高额利润而将贷款投向高风险项目。而由于存在着政府对银行的显性或隐性的保险，使得这种追逐高风险回报的贷款行为超出了一定的限度。

（三）金融全球化背景下宏观经济内在冲突的激发

从以上两类金融危机模型可以看出，对于金融危机产生机理的研究正在从实体经济领域向金融活动运行的内在机制深入。由于许多金融危机理论只是对当时的一些危机现象做个案式的剖析，尽管模型续密；推理严整，也相当深刻地说明了某一方面的问题，但不断变化的金融危机现实不断地给出新的难题，无论哪一个模型或哪一个阶段的理论都无法全面地说明金融危机产生的原因。而在经济、金融全球化日益加深的今天，对于金融危机机理的研究还尚有很大的空白。更值得指出的是，现有的金融危机理论模型似乎没有充分注意到20世纪70年代以来广大发展中国家，甚至世界范围内日益加快的金融全球化进程。在分析金融危机时，似乎没有考虑到在这样的条件下一国乃至全球宏观经济的深刻变化。因此，我们在这里试图充分考虑在金融全球化背景下，透过资本市场开放时期宏观经济的不协调性，对这些金融危机理论做尝试性的综合。

二、金融全球化进程中金融危机的应对策略

（一）注重金融全球化进程中的政策协调

从金融危机的发生和传递的机理来看，造成金融危机的根本原因并不在于金融全球化本身。首先，要积极调整金融改革措施，合理安全金融自由化次序，有秩序的融入金融全球化的进程中去；其次，适时调整资本控制的尺度，把资本调控政策的原则性与灵活性有机地结合起来。关于资本开放与资本管制这一问题，实际上是一个事物的两个方面。只有在开放资本项目的同时，实行适当的资本控制才能有效地避免因资本开放可能带来的泡沫、逆向选择、道德风险等问题；再次，要进一步协调宏观政策，积极调整公众预期。要避免或治理金融危机，最重要的是采取更为合理的政策组合来进行政策协调以降低风险，改善公众的预期，防止自促成预期作用而引发危机。因此，在政策协调上要增加汇率的灵活性，变固定汇率为“有管理的”浮动汇率或增加汇率的浮动区间。

（二）保持金融全球化进程中的金融稳定

从发展中国家参与金融全球化所得到的经验与教训来看，不仅要重视金融全球化所追求的金融与实际经济之间的相互促进，而且也要重视金融体系本身在金融全球化进程中的成长与稳定。金融体系的成长所要追求的是，通过参与金融全球化进程来扩大本国金融体系的资本总量，促进金融市场结构的完善与优化和金融资源的优化配置。同时还要在金融全球化进程中维持金融体系的稳定，也就是说，在金融体系得到发展的同时保证金融体系自身的稳定性和安全性，尽量减少各种金融市场的大幅度波动和影响经济均衡增长的各种突发事件。

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2006年春,美国“次货危机”开始显现,最后发展成席卷全球的经济危机。对其原因分析,成为理论界研究热点。马克思在《资本论》中揭示的资本主义经济危机规律,对预测美国金融危机、解释危机的深层次原因有着积极的借鉴意义。我国宏观调控要以此为鉴,主动作为,实现经济又好又快发展。

一、美国金融危机形成和扩散的一般原因

1、次货危机引发金融危机的“触点论”

这种观点的实质是市场内因论,认为没有有效控制信用风险导致美国次贷市场运转失灵引发金融危机。次贷是美国房产贷款中面向信用纪录不佳或收入证明缺失的持“次级信用”的客户而产生的贷款。2001年网络经济泡沫破灭后,美房地产市场迅速发展,房价2004-2006年上涨了40%-70%。在房价上涨预期下,银行降低信用门槛,推出了“无本金贷款”、 “循环贷”等贷款品种,助长了投机,推动房价继续走高。美联储2005年开始将利率从1%提升到5.25%,促使经济降温,房价下滑。房价下降预期增大和还贷压力增大的双重约束,使次级贷款违约率在2006年底上升到13.3%。违约率持续上升,带来债务状况恶化,导致美国大型次级房贷公司纷纷破产,前者的破产和倒闭带来越来越多的金融集团和公司破产,造成整个金融市场动荡。

2、金融政策导致金融危机的“政策论”

这种观点的实质是政府外因论,认为次级贷款仅占美国房贷市场的7%-8%,次贷危机之所以形成金融危机,金融自由化政策是根本原因。一是金融工具创新过度。次级贷款被房贷公司购买后,资产证券化成为债券在市场发售。经济繁荣期,它们被投行和对冲基金看好并购买,投资银行利用金融创新再出售,一元贷款被放大为数十元的金融衍生品。信用链条拉长,导致金融产品的基础价值被忽视,助长了极度短期投机。美国还依靠政府信用成立国家保险公司对债券违约进行保险,总额从2001年的9000多亿发展到2007年底的62万亿美元。这种情形下,总额不大的次级贷款危机产生了规模巨大的债务危机,政府已难以挽救。二是金融监管不力。美国鼓励自由的跨国金融活动。对新金融产品,政府主要依靠市场评级机构的评级、研究报告和资本抵押标准要求来化解金融风险,缺乏审查和监管以及对金融泡沫的预警。这样,当投机盛行时,投机主体和评级机构结成利益共同体,评级机构做出背离信用基础的评级行为,向市场释放错误信息,便会提升系统风险。

3、经济全球化形成全球经济危机的“桥梁论”

这种观点的实质是外部条件论,认为经济全球化活动使美国金融危机最终演变为全球经济危机。一是金融活动全球自由化使美国金融危机向发达国家扩散。西方主要发达国家商业银地普遍购买美国次级债券,美国次贷危机爆发后,汇丰银行、德国工业银行、法国巴黎银行、花旗集团等相继暴出巨额坏帐,引发本国金融动荡。二是金融危机的财富效应和政策效应使危机延伸到实体经济。金融危机爆发后,消费者个人财富缩水,银行紧缩银根,消费和投资下降,导致总需求减少。三是全球经济活动依赖性增强使金融危机向全球实体经济漫延。美国在全球几大经济体的出口市场中占据很高比例。美国国内经济衰退后,全球主要经济体的出口大幅下滑,导致经济增速下降。

二、从马克思经济危机理论看美国金融危机的深层次原因

1、马克思经济危机理论的主要内容

(1)经济危机成因。资本主义经济危机根本上是生产过剩导致剩余价值无法实现引发的。生产过剩原因在于“有效需求不足”;“有效需求不足”的原因是消费者购买力不足;购买力不足在于私有制引发的资本和劳动收入分配的两极分化。资本主义银行制度、信用制度、分配制度等制度结构的冲突把生产过剩矛盾推向不可调和地步时,潜在危机便转化为现实危机。

(2)克服经济危机的途径。一是根本性制度变革。马克思认为,资本主义经济危机的根本原因是生产资料私有制,只有实现资本主义向社会主义变革,才能根本化解经济危机。二是政府宏观调节。通过调节投资和消费的比例、创造新的投资和消费机会、实行信用扩张、扩大政府公共支出等宏观政策,刺激需求,缓解生产过剩。

2、美国金融危机的深层次原因

(1)依靠信用过度扩张化解需求矛盾是金融危机爆发的根本原因。资本主义生产的本质是追求剩余价值。生产力越高,生产出来的剩余价值量越大,在市场上实现的困难也越大。解决这一矛盾,一个途径就是依靠信用支持消费和投资创造需求。90年代末,伴随着网络经济泡沫破灭,实体经济投资需求锐减,全球范围内出现大量资本过剩。2007年,全世界有8000多个对冲基金,总额2.8万亿美元,世界各国财富基金达7.6万亿美元,占全球GDP的15%,全球储蓄的60%。这种情况下,美国政府开始公开或非公开鼓励房贷公司、金融机构通过过度扩张信用支持消费。所谓信用过度扩张是指不顾信用风险、超过偿还能力的信用扩张,表现为长期实行低利率政策、放松风险监管、放松交易监管等。信用的过度扩张在刺激消费同时,也拉动了投资,更重要的是由于信用被转化为证券出售,为全球巨额流动资金提供了短期投机机会。短期看,信用的过度扩张缓解了生产过剩和资本过剩,但长期看,信用过度扩张把问题从“当前”转到了“未来”,当金融投机不再延续、债务链条无法维系时,危机便会显现。

(2)信用过度扩张的危害。一是增加了不良债权,加剧金融风险。金融机构对客户信用层级、偿还水平不加审查,会导致不良债务累积。2008年,美国住房贷款达14万亿美元,政府公共债务达10.3万亿美元,金融债务占GDP的比例从1980年的21%上升到116%。信用的本质是债权,如果大家都遵守信用,当然没有问题。但若一个环节出了问题,特别是信用质量较差时,债务风险就变得十分巨大。二是导致虚拟经济与实体经济严重失衡,虚拟经济背离服务经济职能。虚拟经济本质是使有能力的人利用有资本的人的闲资为社会和资本持有者创造财富,这对于分散金融风险、提高金融资产配置效率具有重要作用。信用的过度扩张,使虚拟经济背离了这种职能,产生一种“钱生钱”的错觉,自身迅速膨胀。在美国,企业盈利的44%来自金融服务业,制造业仅占10%。1996-2006年,美国金融公司盈利年增长13.8%,非金融公司盈利每年增长只有8.5%。2004年,美国金融业占据了GDP的20%-21%。金融机构对高管的激励措施也往往与短期证券交易收益挂钩,促使他们利用金融创新技术把金融杠杆率提高到几十倍。房贷机构将贷款发放给没有还贷能力的借款人,金融机构将房贷资产打包卖给投资者。据统计,美国金融机构发行的证券化产品就占全球的80%,2005年全球有组织的交易所内交易的金融衍生品交易额为名义GDP的32倍,全球长期证券的总价值超过了100万亿美元。虚拟经济过度膨胀,使虚拟经济重心转向短期投机,在证券、楼市造成巨大泡沫,最终导致经济危机。三是引致虚假需求,造成虚拟繁荣。信用过度扩张刺激楼市,导致投资性资产价格和证券价格上升,为投资性基金和银行提供了短期投机机会。当生产过剩矛盾得到解决,各类资本竞相追逐高额投资回报时,所有人都受益,进而产生了螺旋式的信用扩张,如果哪一期资产价格开始缩水,消费者和投资人便成了最大受害者。

三、美国金融危机对我国加强宏观经济调控的启示

市场经济国家经常存在结构性生产过剩矛盾,也就存在着依靠信用过度扩张来化解生产过剩的潜在风险。我国要吸取美国金融危机的教训,既要积极扩大有效需求,解决生产过剩矛盾,又要防止走上利用信用过度扩张化解生产过剩矛盾的不良路径。

1、坚持依靠创新刺激实体经济有效需求

一是通过创新社会保障制度刺激消费。我国社会保障制度欠缺,国民需要较高的储蓄率才能应对各种风险,导致总需求中消费所占比例一直不高。因此,国家要加快医疗保险、养老保险和住房制度改革,解决百姓后顾之忧。通过转移支付、救济等制度创新,防止贫富差距扩大,刺激消费。二是加强技术创新吸引投资和消费。熊彼特指出,技术创新使资本主义在毁灭中重生。技术创新既可以创造新的投资机会,使多余的资本找到生利机会,又可使消费者产生新的换代需求。三是通过市场创新扩展投资机会。要实行宏观经济政策,促进地区间经济均衡发展,特别是开发农村市场。实行优惠政策,鼓励资本到海外投资。积极开展贸易摩擦协调,促进出口稳步增长。

2、以国家为主体有效控制金融系统风险

一是政府承担起风险集中管理的责任。市场经济不可避免会产生信用过度扩张,产生金融泡沫。防止资本经济中的泡沫转化成危机,离不开政府政策的协调和制约。由于金融产品很少受知识产权保护,任何金融机构都不愿意别人看到自己产品的交易情况。政府要建立统一的风险管理窗口,集中清算,统一监管,准确评估,避免各个金融机构各自为政。二是善用金融创新,把风险控制放在首位。国内金融系统在危机中受到冲击较小,主要是我国金融体系不发达,没有投行、评级机构和复杂的金融衍生品,没有形成危机传递的链条。这种状态虽然安全,但却牺牲了效率。在未来,我国既要稳健地推进金融创新,提高金融资产配置效率,又要有效控制和化解市场风险。对新推出的金融新产品,政府要认真审核,对产品的价值、价格要实时监控,避免过度放贷,努力做到多方共赢。三是积极培育理性投资。从强化风险意识、加强素质教育出发,加强对投资者教育,使投资者的投资趋向更加理性。严格杜绝非法市场操作行为,完善信息披露制度,提高政策透明度,使市场充分相信政府的决心,防止错误信号引发的错误导向。

3、保持宏观经济政策的连续性和稳定性

宏观经济政策,特别是货币政策必须要连贯和平稳,这一点对整个金融环境的稳定至关重要,美国在2005年前后的货币政策大拐角就是造成经济危机的一个诱因。当前,我国货币信贷速度极快,一季度新增信贷完成全年的90%,这可能会对后期经济发展又造成通胀压力。应增强金融宏观调控的预见性、针对性、灵活性,把握好调控重点和力度,综合运用多种货币政策工具,比如利率、汇率和货币供应量等,并与财政政策、行政手段相结合,互相弥补,更好地实现宏观调控目标。

【参考文献】

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[2] 谢丽威:美国次贷危机的原因分析及对我国经济发展的启示[J].环渤海经济望,2009(1).

[3] 王国民:浅谈美国次贷危机产生的原因和启迪[J].知识经济,2009(2).

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中图分类号：G21文献标识码：A文章编号：1005-5312（2010）24-0202-01

在全球性重大事件中，承担着对外传播功能的主流媒体，对重大国际新闻事件的报道，最能体现一个国家参与国际事务的能力和在国际上的地位。人民日报海外版承担着对外传播的功能，分析人民日报海外版对于本次国际金融危机的报道，可以一窥宣传策略对于外宣媒体的重要性。

一、站在高度，全球视角

外宣媒体在对金融危机进行报道时以全球视角，面向世界传递信息。人民日报海外版等对金融危机进行报道，不仅传播金融危机如何发生，还剖析金融危机爆发的深层原因，阐释其对世界发展带来的影响，分析其利弊，并预测未来的经济走势。报道不是局限于传递信息，还体现出一种倾向，引导国际舆论，呼吁全世界联合起来，以饱满的信心克服危机。人民日报海外版9月24日发表文章《华尔街给我们什么警示》，10月16日报道《看好中国2条理由》，10月22日报道《全球金融体系当推倒重建》，10月27日报道《恢复信心 从何着手》，11月14日报道《“金砖四国”打造全球经济之锚》等文章客观反映国际金融危机的健康状况，详细阐释了金融危机的影响，引导国际舆论，解疑释惑。

二、全面细致，形成体系

金融危机是一个复杂的议题，外宣媒体围绕金融危机展开多角度诠释，使世界全面了解金融危机。

（一）关于金融危机本身的报道传播信息是媒体最基本的社会功能，在金融危机爆发的最初阶段，人民日报海外版主要报道了金融危机在世界范围的表现、各国的应对政策等基本情况。2008年9月17日发表了《雷曼公司破产预示着什么》，10月24日发表了《亚欧携手应对挑战》等报道，主要介绍了金融危机发生的历史原因，导火索以及各国面对经济危机的措施。

（二）对金融危机的深入解读，外宣媒体更加注意宣传专家的观点。2009 年2月11日人民日报海外版发表《全球金融危机何时现曙光》一文，主要内容是专家对国际金融危机的解读，解答它正处在一个怎样的阶段、何时结束、今年全球经济形势如何、怎样评价当前各国的经济救助措施等问题。2008年10月7日发表了《我们如何吸取金融危机教训？》、《金融危机两面看》等一系列解读性质的报道。总结金融危机带来的教训，客观分析其带来的有利因素。深度报道成为媒体对金融危机进行解读最常用的报道方式。这是由于金融危机专业性极强，而媒体报道不仅要传递信息，还要进行舆论引导，尤其是外宣媒体，对外传播代表着国家形象，这样只有权威人士、专家对其进行解读才有更高的可信性。

（三）我国应对金融危机的举措和成效，我国积极应对全球金融危机，在实施的举措和取得成效方面，外宣媒体的报道主要涉及国家、地方、企业、个人四个层面。一是国家层面实行的政策调控、大规模的财政投资激励对经济增长的带动、我国社会主义市场经济体制带来的优越性、国有骨干企业的社会责任机制等；二是地方开展的好的活动，出台的政策等，比如人民日报海外版在 2008 年 12 月 10 日发表的《金融危机给广东上了生动一课》，通过报道广东省进行产业结构调整，提升科技创新能力，指明科技创新、结构调整是回避金融危机的一项有力措施；三是展现我国企业在国际性金融危机中承担了更多的社会责任，树立我国负责任大国的国家形象。

对外报道在取得成就的同时，也存在一些不足。对外传播首先应该力图融入读者群体所在的区域，做到“入乡随俗”。外宣媒体的传播理应做到，与当地受众的文化背景、信息需求、生活规律、收视习惯相接轨，增强节目的针对性和适应性。

同时，要摒弃传统上中国媒体倾向于“报喜不报忧”的做法，平衡报道，既要看到中国经济的成就和对世界经济恢复增长的贡献，同时也要报道我们经济效率不高、市场调控手段有待更加科学等一些问题，摆脱“宣传”的痕迹，增强“客观报道”的分量，这样才能逐渐赢得更多西方受众的认可。

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    在二战前,金融危机的出现在一定程度上还是偶然性的,只能在一定的范围内有影响,其发生频率也是有限的。1929年开始的“大萧条”是仅有的一次波及范围较广的金融危机。第二次世界大战以后,金融危机频频爆发,美元危机使固定汇率制受到威胁,布雷顿森林体系最终瓦解,债务危机开始兴起。20世纪80年代以来,金融危机发生的频率更有加快的趋势。从传播范围看,2008年美国爆发的金融危机,迅速传播到全世界。它与1997年亚洲金融危机明显不一样,亚洲金融危机是在泰国爆发的,然后传播到东南亚、俄罗斯、东欧中亚及拉美等新兴工业化国家,即发展中国家和地区;而发达资本主义国家除日本所受的冲击较大,以及欧美股市受到波动,它们几乎没有遭受什么损失。相反,美国在这次危机中获取大量的利益。墨西哥金融危机也是从墨西哥迅速蔓延到阿根廷、秘鲁、巴西、智利等国家,而这次爆发于美国的经济危机,不仅影响了全球的经济的发展,而且还动摇了美国的世界霸主地位。

    (二)金融危机的非周期性和突发性

    传统的金融危机表现为周期性的金融危机,是由经济周期的波动而引起的,并伴随着经济周期波动而出现高峰和低谷。然而,当代金融危机似乎脱离了经济周期的轨道,随经济证券化、国际化、虚拟化的发展,虚拟经济与实体经济严重脱钩,经济运行也没有一定的规律可循,当经济运动的泡沫积累到一定程度时,就会出现一系列的问题,甚至导致危机,首先在金融领域爆发,使当代金融危机的超前性、突发性加强,成为经济危机爆发的前兆。

    (三)金融危机的蔓延性加强

    20世纪90年代以后,随着计算机、通信、网络技术的迅速发展,以贸易自由化、生产全球化、金融自由化与国际化为特征的经济全球化进程加快,各国在经济上的联系越来越密切。这也使得金融危机蔓延和传染的范围更广,程度更深。一旦重要国家内部爆发危机,就将迅速的扩散到其他国家和地区,演变成区域性甚至全球性的金融危机。

    (四)外汇对于金融危机的冲击日益严重

    国际货币基金组织称,外汇是货币行政当局以银行存款、财政部库券、长短期政府证券等形式所保有的国际收支逆差时可以使用的债权。由上述可知,拥有一国一定数量的外汇在一定程度上相当于控制了该国的经济。当外汇的剧烈变动时肯定会影响一国经济的稳定,轻则经济衰退,重则出现金融危机。同样的,国际游资也可以引发金融危机。国际游资是以套利、套汇从而获得高收益为目的的投机资金。近年来,大量短期国际资本的无序流动,是造成国际金融风险和金融危机的一个重要原因。国际游资的投机活动实质上充当了金融危机爆发的导火索。

    二、国际金融危机的防范措施

    (一)加大各个国家之间的金融协调与合作力度

    当今社会,各国之间的合作力度加大,金融联系也越来越紧密,但金融自由化和全球化常因信息分散与金融衍生工具增加而使金融发展与实体经济发展不协调,从而是国际货币运行处于高风险状态。为了世界经济的持续发展,各国经济的稳定,只有通过各国加强合作与协调,才能有利于信息集中和有效监管国际金融风险,避免金融危机的发生。

    (二)建立国际金融危机的防范机制

    鉴于以前国际金融危机的教训,国际货币基金组织曾提出国际金融风险的七项预警指标:短期债务与外汇储备比例失调、巨额经常账户逆差、消费比例过大、预算赤字较大、资本流入的组成中短期资本比例高、汇率定值过高、货币供应量迅速增加。相对应于这七项预警指标,必须尽快建立起配套的金融危机预警组织和监督机构,并健全法规形成预警制度体系,形成世界性的金融危机预警网络。同时,更需要建立相应的防范机制,防患于未然,把危机扼杀在萌芽之中。

    (三)提高金融衍生物市场的监管水平

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其一,东南亚金融危机使亚洲人民资产大为缩水。其二,东南亚金融危机使亚洲国家的社会秩序陷入混乱。其三,东南亚金融危机使国家政权不再稳定。亚洲金融危机爆发后,由于社会动荡,经济萧条,导致人们对政府信任度下降。

10年来,亚洲各国采取了很多措施,来补救导致金融危机的缺陷以及危机所造成的破坏。银行冲销了坏账,重组了资本结构,强化了审慎控制。企业对资产负债状况进行了重新整理,金融危机前的过度投资被逐一清理。更为审慎的财政与货币政策占据了主导地位,外汇储备日益上升,取代了以往严重依赖海外短期资金流入的局面。但10年前的危机警示我们:国家安全并非简单地表现为国防安全,在全球化背景下越来越表现为经济安全,而经济安全的关键在于金融安全。

但是,我们不能把金融开放视之为“洪水猛兽”,不能据此而锁国;恰恰相反,从来没有一个国家是因为开放而衰退,只有因为封闭而落后的例子,这已为人类的历史所证明。那么,为何开放体系的整体风险低于封闭的体系呢?因为,开放体系中有一整套健全的市场经济制度,有利于促进经济主体间资源的有效配置,使宏观和微观主体具有更强的抗风险能力。亚洲金融危机出现的原因并不在东南亚经济开放上,而是这些国家和地区的国内资本市场不合理、金融产品结构不合理造成的,为国际金融危机商业炒作提供了可乘之机。

因此,不能因为东南亚地区发生了金融危机,就认为我们因金融开放放慢而得到了好处,因此进一步放慢,这种倾向是不对的。在全球化的世界中,资本项目总是不放开,对整个经济发展是十分不利的。中国之所以在亚洲金融危机中基本上没有受到明显的冲击,主要的原因不是中国的金融体制放慢开放所致,而是1994年以来中国的外债结构比较合理。中国在稳定货币和规范金融市场等宏观经济管理方面取得了进步,通过财税体制、金融体制和外汇体制等一系列的改革,增强了抗风险能力。所以,在亚洲金融危机10年后,应通过推进经济开放,特别是金融领域的开放促进国内的经济发展。

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作者简介：何亮(1974～)．男，湖南株洲人，广东五邑大学管理学院，金融学博士，主要从事金融理论和实践研究。

中图分类号：F11；F831.59　文献标识码：A　文章编号：1006-1096(2009)02-0136-04　收稿日期：2009-02－10

一、引言

自2007年2月以来．美国次贷危机逐渐升级为一场历史上罕见的、冲击力强大的全球性金融危机，造成了全球次级抵押贷款机构破产、投资基金关闭、银行被政府接管以及各大股市剧烈震荡。在这场金融风暴的冲击下，贝尔斯登、雷曼兄弟倒闭；高盛、摩根士丹利两家投行转为银行控股公司；房利美与房地美被美国政府接管；美林证券公司被美国银行收购；美国国际集团岌岌可危。这些百年老店迅速从华尔街消失。宣布华尔街过度虚拟经济的失败。接着。在经济全球化日益加深的背景下。美国次贷危机迅速传染到全世界，全球主要金融市场急剧动荡，股指连续多日大幅下挫，严重打击各国投资者和消费者的信心。自2007年年初以来，全球金融机构已经宣布的与次贷相关的亏损和资产减计已经达到了5000亿美元，全球股市因信贷市场崩溃所蒸发的市值高达11万亿美元。

金融危机穿越全球金融体系的防火墙，逐渐向实体经济蔓延。数据显示，房价与股价暴跌导致消费者信心不足，致使占美国经济总量约2／3的个人消费开支出现下滑，由此带来了经济衰退以及失业增加。美国2008第三季度GDP同比增长率为0.3％。这是自2001年以来的最低纪录。而2009年初以来，美国非农业岗位已经累计减少76万个。失业率从年初的4.7％上升到9月份的6.1％，失业人数新增75万多人。同时，受经济衰退降低了美国的进口需求的影响。中国、印度等依靠净出口拉动经济增长的新兴市场经济国家出现了出口减缓。实体经济呈现增长放缓的趋势。此外。美元大幅贬值损害其他国家出口商品的国际竞争力，特别是像欧盟和日本等与美国出口商品构成竞争关系的国家和地区，导致其出口需求下降，实体经济陷入衰退的边缘。

从目前对此次金融危机的原因来看，可谓是众说纷纭，理论学术界存在着不同的看法和理解(王漪瑁，2008；杜厚文，2008；黄纪宪，2008)，很难理出一个清晰的思路，这也或多或少影响了各国政府在危机应对政策方面的一致和协调性。本文试图从国际货币金融体系、美国经济发展的内外平衡以及次贷危机等角度来解析造成当前金融危机的各种原因，并就其发展阶段及未来发展趋势进行探讨。

二、当前全球金融危机的来由

自20世纪80年代以来，资本主义经济出现了金融化的倾向，但在金融化的过程中．国际金融市场出现了失衡的问题。且长期得不到解决(周军等，2008)。美国赤字增长、全球贸易不均衡、美元贬值、利率差别以及国际投资资金的无序流动造成了国际金融结构的失衡。同时，美元作为国际本位货币，其不断增长及对外过度供给给全球带来了流动性膨胀(张云等，2008)。国际金融结构的失衡最终通过不断膨胀的流动性投向，导致实体经济结构的失衡以及实体经济与金融经济的背离。美国次贷危机正是根源于这样的国际经济背景，并通过与房贷相关的金融领域危机的形式爆发出来．再经过美国经济内外平衡问题以及当前货币体系的缺陷传导到欧洲、亚洲以及全世界，并逐渐演变为全球性的金融危机。

1　牙买加国际货币体系的缺陷是引发当前金融危机的根本原因

当今世界采用的国际货币体系具有天然的、难以弥补的缺陷，这些缺陷的存在注定了全球性金融危机的爆发。首先，在牙买加货币体系下，美元是主要的国际储备货币．而且美元不受黄金的束缚。使得美国成为世界上唯一能够以本币举债的国家。这就为美元的全球信用不断扩张，全球流动性泛滥提供了可能。其次，牙买加货币体系实行浮动汇率。国际汇率的经常性变动助长了国际游资投机活动不断加剧，使资本市场对外开放的国家深受其害。此外，牙买加货币体系实际上是在一种“无制度”的环境中运行．缺乏对国际储备增长的多变协调管理机制，取而代之的是贸易逆差和贸易顺差国家的双边谈判，这很难为平衡双边贸易取得实质性的成果(吴东泰，2006)。在此情况下，新兴经济体过快增长的储备货币加速流入到经常项目长期处于逆差的美国，使美国金融资产和全球大宗商品价格出现了严重的泡沫。

可见，在“无锚”的单一货币本位的国际货币金融体系下，牙买加国际货币体系是引发当前全球性金融危机的根本原因。目前世界各国在联手采取各种措施避免金融市场剧烈动荡对实体经济形成冲击的同时，必须重新审视和变革国际货币体系，以免重蹈覆辙。

2　美国经济长期内外失衡是引发金融危机的最重要因素

在牙买加国际货币体系下，美国政府可以在美联储货币发行的支撑下，毫无顾忌地发行债券，其商业银行系统也可以向国内企业和个人大量放贷，为美国居民和政府进行消费而非储蓄提供了条件。低储蓄与高消费相伴随是美国经济一大特点，据统计，近年来消费占美国GDP的比重高达70％左右，而美国的个人储蓄出现了－1.0％的储蓄率。不断膨胀的美国政府赤字支出和居民的高消费导致了美国经常项目出现持续逆差。而在缺乏国内储蓄的条件下，美国通过金融创新来证券化其债务，再将证券化产品输送到世界各地造成资本项目顺差来回收美元，使得国际收支保持着脆弱性的平衡。这样下来，美国国内的流动性不断膨胀，且急于寻找投资的标的物，美国政府在这样的压力下不断调整货币政策，为国内资产价格的泡沫化制造条件。特别是在网络经济泡沫破裂后．美国实行了极为宽松的货币政策，如图一所示，从2000年～2004年，连续25次降息，联邦基金利率从6.5％一路降到1％。美国的长期低利率政策更加刺激流动性的膨胀，大量的资金在利益的驱动下疯狂地流入房地产行业中，造成了房地产资产泡沫化。这种资产泡沫在美国外债累积效应，国内通货膨胀压力以及经济发展周期变化的刺激下必然破裂。表现在2004年6月份以后美国不断调高利率，房地产资产价格不断下跌以及由此带来带来的美国次贷危机以及全球的金融危机。

3　美国次贷危机是引爆当前金融危机的导火索

主要面向信用记录欠佳和收人证明缺失的客户提供的高风险、高收益的美国次级按揭贷款近年来迅速扩张，但随着美联储不断提高基准利率。购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场泡沫的破裂也使购房者出售住房或者通过抵

押住房再融资变得困难，这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，进而引发次贷危机。另外，在次级债危机中，标的资产不断地重新组合、包装，进行资产证券化产生了多样化创新产品，这种证券化产品出售给了投资银行、对冲基金等各类机构投资者，可以转移金融机构潜在的高风险，但这种证券化却通过杠杆效应增大了流动性，加速了房地产泡沫的膨胀。另外，巨大的利益驱动与竞争的加剧使贷款机构只顾极力推广次贷产品而有意忽视向投资者说明风险，最终放大了次级抵押贷款的风险程度，并导致次贷危机从信贷危机演变为资本危机传导到全世界。

三、全球性金融危机的发展阶段

美国次贷危机不断蔓延至全球金融市场。演变为全球性的金融危机．这种演变的过程具有阶段性的特点(张明。2008)。首先，危机先从美国的房地产行业泡沫破裂触发。带来了美国信贷危机；接着通过资产证券化。把这种信贷市场的危机传导到资本市场上；资产价格的下跌导致信贷市场出现持续紧缩，危机又从资本市场再度传导至信贷市场并扩散到全世界；最后资产价格泡沫破灭对居民消费与企业投资造成影响，危机从金融市场传导至实体经济。

1　次贷危机的积累与触发

2003年，美国网络经济泡沫破灭，为了刺激美国经济复苏，美联储连续降低联邦基准利率。宽松的货币政策拉动了美国经济的增长，也带来了美国的房地产市场的一片繁荣。在利益的驱动下，贷款机构纷纷加大了次级抵押贷款的发放量，并在一定程度上掩盖了次级抵押贷款风险较高的事实，这给次级贷款危机的爆发埋下了隐患(李进等，2007)。随着美国经济的持续增长，通货膨胀趋势开始出现。在此压力下，美联储开始出台紧缩的货币政策，调高基准利率，导致房地产价格下跌。如下图二、三所示，从2004年6月到2006年6月，美联储连续17次上调联邦基金利率，基准利率从l％上调至5.25％，2006年6月至今的房地产价格不断下跌。如果下跌的价格出现低于未偿还抵押贷款合同金额的水平。很多本来信用就差的借款人干脆直接违约，这样信贷市场上便面临着流动性危机。次贷危机也就爆发了。

2　次贷危机从信用市场传导到资本市场

资产的证券化可以转移金融机构潜在的高风险(孙立坚等，2008)。在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由商业银行或专业贷款公司等贷款供应商承担。一旦实施了抵押贷款证券化，则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益，就从贷款供应商转移到持有抵押贷款支持证券(MBS或CDO)的机构投资者手中。巨大利益驱动与竞争的加剧使贷款机构极力推广次贷产品，并经过层层包装．原本简单的债务抵押凭证被演化成无现金投入、只承担风险并能获得现金流的衍生金融产品。通过反复衍生和杠杆交易，在满足了市场需求的同时将风险传递给全球的投资者。对危机起到推波助澜的作用。按揭贷款证券化具有极其复杂的流程结构，且每个层次都蕴含着巨大的风险。首先，信贷资产证券具有极高的杠杆度。信贷资产被不断打包转卖。在循环定价的作用下，初始的信贷资产价值得到了数倍的扩大，贷款机构及投资银行的信用创造能力不断增大，而风险也在不断增大。其次，资产证券化不仅是一个风险分散的过程，同时也是一个风险扩张的过程。在整个资金链的任何一环出现断裂，都会通过金融市场的传导效应迅速波及到几乎任何一个金融机构。因此，当次贷危机爆发后，由于资产证券化的存在，必然把原来仅限于信贷市场中的风险传导到整个资本市场上来。

3　次贷危机进一步演变为全球性金融危机

次贷危机爆发以后，美联储不断地推行宽松货币政策，在不到一年的时间内联邦基金利率降低了325个基点。从5．25％降低至2％。然而金融市场上的信贷紧缩却始终没有得到彻底改善。从图四可以看出，次贷危机爆发以来，TED息差(3个月美国国债收益率与3个月伦敦银行间拆借利率之间的利差，反映了银行之间相互提供贷款的意愿)从之前的不到50个基点，一度攀升到200个基点。尽管美联储采取了降息和注资措施，该指标一直在100至200个基点区间内振荡，目前仍停留在100个基点左右。这表明美联储空前力度的宽松货币政策并没有达到预期效果。主要原因在于次贷危机的爆发造成次级抵押贷款支持证券的市场价值下跌，给实施以市定价会计记账方法的商业银行，造成了巨额的资产减记与账面亏损。实施以在险价值为基础的资产负债管理办法的商业银行被迫启动了去杠杆化过程，因此不得不降低包括贷款在内的风险资产在资产组合中的比重，从而导致商业银行的“惜贷”行为。由资产价格下跌导致的信贷市场出现持续紧缩表明了危机从资本市场再度传导至信贷市场。同时，由于全球金融一体化，上述的受次贷危机影响的金融机构不局限于美国国内，欧洲、亚洲以及全世界的金融机构都同样面临着信贷市场上流动性短缺的影响而深陷于全球性的金融危机中。

4　全球性金融危机从金融经济传导到实体经济

当前全球性金融危机根源于实体经济与金融经济的背离，但反过来。随着其对市场信心和对消费预期带来的冲击以及流动性紧缩的影响，危机对实体经济的滞后影响也逐步显现出来(焦继军，2008)。主要体现在全球房价进一步下跌，消费和投资出现萎缩，制造业产值下滑，就业状况恶化等。美国的次贷危机直接打击了房地产行业，目前该行业在供给和需求两端均出现萎缩。如图五所示，无论是房屋开数量还是房屋销售数量在次贷危机后都显著下降。同时房地产泡沫破灭带来负向财富效应，导致居民消费下滑。另外，公司股票价值大幅下降，削弱了企业新增投资的动力。实际上，2009年第三季度美国消费者支出总额负增长3.1％．创下了1980年以来的最低纪录。美国当前住房投资占GDP的比重已经从2005年下半年的5.5％下降到3.7％，达到1991年经济衰退以来的最低点。美国2008第三季度GDP同比增长率为负0.3％，这也是自2001年以来的最差纪录。

四、当今全球性金融危机的发展趋势

篇12

金融危机是由外部因素还是由内部因素造成的,历来学术界有两种比较对立的观点:阴谋论和规律论。阴谋论认为金融危机是经济体遭受有预谋和有计划攻击造成的,是外因造成的,特别是在东南亚金融危机以后,这种观点较为流行。规律论认为金融危机是经济体的自身规律,是内因造成的。三代金融危机理论①基本上是承认规律论。随着金融监管技术提高,一个国家因监管或管制出现问题而导致金融危机的可能性变小;而随着经济全球化趋势增强,现代的金融危机基本上表现为在国际经济失衡的条件下,国际资本在利益驱动下利用扭曲的国家货币体系导致区域性金融危机爆发,因而从本质上说,金融危机的性质和成因都发生了变化。本文在已有研究的基础上,从国际经济的视角具体解析金融危机的形成原因。

一、国际经济失衡

黄晓龙(2007)[1]认为国际收支失衡导致国际货币体系失衡,虚拟经济导致流动性过剩,进而导致全球经济失衡和金融危机。黄晓龙是国内较完备地从外部因素来研究金融危机的,然而从根本上说全球经济失衡的根源应该是实体经济的失衡,国际收支失衡只是实体经济失衡的表象,实体经济失衡导致货币资本的国际流动,国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条,由此形成流动性短缺,最终能够导致金融危机。因而全球实体经济的失衡是导致金融危机的必要条件,而虚拟经济导致的流动性短缺是金融危机的充分条件。

纵观金融危机史,金融危机总是与区域或全球经济失衡相伴而生的。1929年爆发金融危机之前,国际经济结构发生了巨大变化,英国的世界霸主地位逐渐向美国和欧洲倾斜,特别是美国经济快速增长呈现出取代英国霸主地位的趋势,这次国际经济失衡为此后的金融危机埋下了祸根。20世纪末期,区域经济一体化趋势要快于经济全球化趋势,拉美国家与美国之间的经济关联度使得拉美国家对美国经济的“蝴蝶效应”要比其他国家更为强烈。20世纪末的20年里,当拉美地区的经济结构失衡时,往往以拉美国家的金融危机表现出来。欧、美、日经济结构失衡同样是导致欧、美、日等国金融危机爆发的根源。当区域的或全球的稳定经济结构被打破时,新的经济平衡往往以金融危机为推动力。1992年欧洲金融危机,源于德国统一后德国经济快速发展,打破了德国与美国以及德国与欧洲其他国家间的经济平衡。1990年的日本也是因为美日之间的经济平衡被打破后,在金融危机的作用下,才实现新的经济均衡。

区域或全球经济失衡将导致国际资本在一定范围内的重新配置。在区域经济一体化和经济全球化的背景下,一个国家宏观政策的影响力可能是区域的或全球性的。从短期来看,在某个时点国际经济是相对平衡的,全球资本总量和需求总量是一定的,而当一国经济发生变化,会引起国际资本和国际需求在不同国家发生相应的变化,如果是小国经济,它的影响只是区域性的,如果是大国则它的影响是全球的。当一个大国经济趋强,则会吸引国际资本向该国流入,产生的结果是另外一些国家的资本流出,当资本流出到一定程度时,会发生流动性短缺,金融危机就从可能性向必然性转变。这种转变的信号是大国高利率政策,或大国强势货币政策。而对小国经济而言,经济趋强后,则会吸引国际资本的流入,当国际资本流入数量较多时,该国的实体经济吸收国际资本饱和后,国际资本会与该国的虚拟经济融合,推动经济的泡沫化,当虚拟经济和实体经济严重背离时,国际资本很快撤退,导致小国由流动性过剩转入流动性紧缩,结果导致金融危机爆发。

从国际经济失衡导致金融危机的形成路径可以看出,国际经济失衡通过国际收支表现出来,国际收支失衡的调整又通过国际货币体系来进行,如果具备了完善和有效的国际货币体系,那么完全可以避免国际经济强制性和破坏性调整,也就是说可以避免金融危机的发生,然而现实的国际货币体系是受到大国操纵的,因而国际经济失衡会被进一步扭曲和放大。

二、国际货币体系扭曲

徐明祺是国内学术界较早把发展中国家金融危机的原因归结为国际货币体系内在缺陷的学者。徐明祺(1999)[2]认为,一方面是秩序弱化在改革和维持现状间徘徊的国际货币体系;另一方面是发展中国家在国际贸易、投资和债务方面的弱势地位;处于双重制约下的发展中国家不得不一次次吞下金融危机的苦果,因而现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。也就是说国际货币体系在调解国际收支不平衡时遵循了布雷顿森林体系的基本原则和理念,而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序和纪律性,因而现在的国际经济的失衡被现在的国际货币体系放大了,加剧了。

布雷顿森林体系瓦解后,现有的国际货币体系是一个松散的国际货币体系,尽管欧元和日元在国际货币体系中作用逐渐增强,但是,储备货币的多元化并不能有效解决“特里芬难题”,只是将矛盾分散化,也就是说储备货币既是国家货币也是国际货币的身份不变。充当储备货币的国家依据国内宏观经济状况制定宏观经济政策,势必会与世界经济或区域经济要求相矛盾,因而会导致外汇市场不稳定和金融市场的动荡。实行与某种储备货币挂钩或盯住某种货币的国家,既要受该储备货币国家货币政策的影响,同时还要受多个国家之间货币政策交叉的影响。储备货币之间汇率和利率的变动对发展中国家的影响大为增强,使得外汇市场更加不稳和动荡,这种影响可以分为区域性的和全球性的。鉴于美元的特殊地位,美国经济政策变动影响既可能是区域的,也可能是全球的。

以美元为例,美元的价值调整是通过美元利率的调整实现的。美联储在制定美元利率时,不可能顾及盯住美元或以美元作为储备的国家(地区)宏观经济状况,因而当美元利率调整时,往往会对其他经济体,特别是和美国经济联系比较密切或者货币与美元挂钩的国家和地区造成冲击[3]。首先,以美元为支柱的不完善国际货币体系,不论采取浮动汇率政策还是固定汇率政策,美国的经济影响着所有与其经济密切相关的国家及这些国家的货币价值变化。如果浮动汇率政策能够遵守货币体系下的货币政策制订的纪律约束,那么世界金融市场上就不会出现不稳定的投机性攻击,也不会出现由此造成的货币市场动荡乃至金融危机。由于制定货币政策的自主性和经济全球化相关性存在矛盾,因而目前的货币体系不能够保证美元在浮动汇率的前提下的纪律性,因而一个国家的宏观政策将会导致经济相关国家的货币市场动荡,在投机资本催化下爆发金融危机。就目前现状来看,虽然布雷顿森林体系已经崩溃,但是相对于新兴市场国家和发展中国家,美元不论是升值还是贬值,依然会造成这些国家经济的强烈波动。美国经济繁荣时,美元升值会导致资本的流出;当美国经济萧条时,美元贬值会导致这些国家的通货膨胀。

从上面的分析可以看出,现在的国际货币体系保留了原来国际货币体系的理念和原则,但却失去了原来的秩序和纪律,强势经济体可以利用这样的体系转嫁金融危机和获取更多利润,而不需要承担过多的责任。

三、国际游资的攻击

国际经济失衡是金融危机的前提条件,不完善的国际货币体系会加剧国际经济失衡,然而金融危机的始作俑者是国际游资。布雷顿森林体系崩溃后,金融危机离不开国际游资的攻击。1992年欧洲金融危机,索罗斯通过保证金方式获取1:20的借贷,在短短的一个月时间内,通过卖空相当于70亿美元的英镑,买进相当于60亿美元的马克,迫使英镑大幅贬值,在偿还借贷后净赚15亿美元[4]。在1994年墨西哥发生金融危机前,国际游资持续大量地进入墨西哥证券市场,在墨西哥所吸收的外资中,证券投资占70%～80%,但在墨西哥总统候选人遭暗杀事件后的40多天内,外资撤走100亿美元,直接导致墨西哥金融危机爆发[5]。1997年的东南亚金融危机也是国际游资首先攻击泰铢,低买高卖,并巧妙运用金融衍生工具获取高额回报。

根据IMF对国际游资的统计,20世纪80年代初的国际短期资本为3万亿美元,到1997年底增加到7.2万亿美元,相当于当年全球国民生产总值的20%。2006年末,仅全球对冲基金管理的资产总额就达1.43万亿美元,比1996年末增长约6倍。对冲基金的投资策略也不断丰富,从最初的“卖空+杠杆”策略(市场中性基金),发展成为单策略型(包括套利型、方向型、事件驱动型等)、多策略型(包括新兴市场型、并购型等)、基金的基金等多种投资策略。其风险特征也呈现多样化趋势,既有高风险、高收益的宏观对冲基金,也有低风险但收益相对稳定的市场中性基金。20世纪90年代以来的国际资本流动的最显著特征是国际间的过剩资本流动造成了国家、地区乃至全球经济发展的不稳定性,巨额的国际货币资本必然要在世界各个国家和地区猎取利润。

国际游资为什么能够摧毁一个国家的金融体系?众所周知,国际游资规模较大,它完全有能力影响和缩短被攻击国家的金融周期。金融周期是指一个国家金融市场由繁荣到萧条的自然过程。当国际游资进入被攻击国家,它会影响一个国家的利率和汇率变化,从而加快金融市场由理性发展向非理性繁荣转变[6]。按照金融市场的心理预期自我实现原理分析,当大量国际游资进入一个国家时,即使这个国家经济发展表现一般,在大量资本进入的情况下,也会带动金融经济的快速发展,与此同时,在国际金融家掌握话语霸权的情况下,他们通过有意识地夸大被攻击国家发展中的成绩或存在的问题,以产生正面或负面的心理预期。从拉美国家和东南亚国家的实际情况来看,一般先用“经济奇迹”、“新的发展模式”来吹捧经济成就,然后用“不可持续”、“面临崩溃”来夸大经济中出现的问题。在整个过程中,国际游资有预谋进入和撤退,就会导致金融市场的崩溃。国际游资娴熟地利用金融衍生工具在金融繁荣时期赚取高额利润,也可以利用金融危机赚取高额利润或者收购危机国家的优质资本,进而控制被攻击国家的经济命脉。这就是在新兴市场国家爆发金融危机后,国际直接投资(FDI)为什么会低价收购危机国的优质资产,形成新的经济殖民主义的根本原因。

四、中国预防攻击性金融危机之策

在中国股市由狂飙到暴跌和中国房地产市场经历了火爆到等待观望以后,中国的经济是不是进入由繁荣向危机过渡的转折点?中国会不会爆发金融危机?从经济表象来看,在我国经济运行中依然表现为流动性过剩、通货膨胀和人民币升值预期等等;从经济本质来看,我国经济运行中存在着产业结构调整滞后、技术自主创新能力弱和金融市场不完善等问题。出现这些现象和问题既有外部因素的作用,也有内部因素的作用。

当前,全球经济失衡的特征较为明显,首先美国经济进入萧条时期,次级债危机使得美国经济雪上加霜,而欧盟、日本、中国和俄罗斯经济持续增长。其次,美元的发行泛滥导致美元对欧元和人民币持续贬值,致使其他国家面临通货膨胀的压力。再次,国际游资在世界范围内流动的规模越来越大。美国为了振兴经济采取降低利息的货币政策,美元对其他货币也在快速贬值。

中国从2005年开始出现人民币对美元的利差,2006年2月利差曾达到3%,境外资本流入后往往会兑换成人民币再放贷出去,其收益不能以存款利率衡量收益,而是以贷款利率衡量收益,1年期基准贷款利率是7.47%,如果每年人民币升值预期是5%的话,那么国际游资的回报就接近13%。如果国际游资不是采取放贷形式,而是直接投资中国房地产或股票,其收益率会更高,2007年投资中国房地产的利润不低于30%,该年度上证指数上涨了96.7%。

人民币升值预期和国外游资在中国投资的高额回报吸引了大量外资通过各种渠道进入中国。2007年究竟有多少国际游资进入我国,国内学者有不同的计算。采用简单的计算,以外汇储备的增加值减去外贸顺差和外国直接投资,2007年通过各种渠道进入我国的国际游资近800亿美元。800亿美元国际游资流入完全可以解释流动性过剩、房市与股市的泡沫和我国目前通货膨胀的压力等现象。只要人民币升值预期存在,国际游资就不会抽走。人民币升值预期还存在的根本原因是我国实体经济还在持续增长,表现为我国国际贸易顺差还存在,我国非贸易品的价格还远远低于发达国家。国际游资现在急迫要做的是要继续抬高我国的非贸易品价格,并在适当时机抽逃,在羊群效应下引爆中国金融危机,之后国际资本再回来收购中国优质资本。

中国要能够有效地预防上述攻击性金融危机,首先必须严格控制虚拟经济的非理性发展,快速压缩楼市和股市泡沫,套住国际游资刺激实体经济的增长。套住国际游资有两种思路:一是由国际游资短期内获得暴利向长期内正常利润转变,降低使用外资的成本,让外资为我国经济建设服务。二是构建长期的心理预期,使外资留在中国;其中,很重要一点是保持中国实体经济的持续增长。其三是有计划地减持我国的外汇储备,特别减少以国债形式存在的外汇储备,把外汇储备转化为有形资产,实现外汇的保值和增值,并用外汇储备调控国际经济,使之有利于我国经济的可持续发展。最后,加强跨境资本的管制,积极干预和监管短期国际游资的流入。

参考文献:

[1]黄晓龙.全球失衡、流动性过剩与货币危机—基于非均衡国际货币体系的分析视角[J].金融研究,2007,(8).

[2]徐明祺.国际货币体系缺陷与国际金融危机[J].国际金融研究,1999,(7).

[3]夏斌,陈道富.国际货币体系失衡下的中国汇率政策[J].经济研究,2006,(2).