金融危机的形成范文

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中图分类号: F830.9文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2009)09-034-06

一、资产价格泡沫形成的主要诱因

关于资产价格泡沫2形成的分析,国内外理论界已有丰富的文献资料,大致可分为两类。一类是分析微观主体行为的理论,如关于理性泡沫和非理性泡沫形成原因的各种理论模型;另一类主要从货币当局是否应对资产价格泡沫实施干预的争论入手,分析资产价格泡沫与宏观经济波动的关系。笔者认为,无论从微观主体的行为还是从宏观经济变动的影响来分析,引发资产泡沫形成的首要条件是大量货币资金流入资产市场,而流动性过剩现象的出现是直接诱发原因。流动性过剩是潜在的、投资者手中的具有流动性金融资产的“过剩”。当过多的流动性追逐有限的投资机会,就自然造成了资产价格虚拟膨胀,产生泡沫。当一种或多种资产的名义价值或市场价值普遍地、极大地偏离其内在价值时,资产泡沫化现象就发生了。流动性过剩造成的资产价格泡沫不可能具有可持续性,一旦市场环境发生变化,泡沫会迅速破裂。其次,金融体系的脆弱性和金融机构之间高度相关性是导致资产泡沫破裂影响迅速蔓延,从而引发金融危机的金融体系原因。由于过剩的流动性多数集中在金融机构,而且,通过金融机构流向资产市场,当资产泡沫快速形成和破灭时,使金融机构资产快速缩水,流动性由过剩转变为短缺,进而引发金融危机和经济衰退。

无论是流动性过剩还是由此形成的资产价格泡沫风险的传播,都是通过金融体系的传导而形成的,资产价格泡沫的形成和影响与一定金融结构有密切关系。

二、 金融结构演进中的资产价格泡沫引发金融危机的现象分析

考察世界上诸多国家金融结构的发展历史可以发现,各国的金融结构几乎都沿着一条共同的路径在演变,即由银行主导向市场主导和以衍生金融市场为代表的强市场主导演进。具体表现为:首先,货币制度从实体货币制度演变为信用货币制度,使货币与金融体系的活动更加紧密的交织在一起,货币成为金融资产的一部分。其次,在金融体系结构方面,从融资方式看,由间接和债权融资占绝对主导地位演变到直接和股权融资的相对地位迅速上升乃至占据相当比重;从金融资产结构看,由银行信贷资产为主演变到证券资产乃至衍生金融工具比重迅速上升;从金融制度结构看,随着金融机构数量和种类的不断扩大,金融机构之间的业务和市场的连接更加紧密。历史经验表明,金融结构以上演变过程,也是资产价格泡沫形成和影响的条件不断增大的过程。这样的典型事例表现在:20世纪初的大萧条―银行主导金融结构下的资产价格泡沫破灭的危机;20世纪70年代―90年代末的几次金融危机―金融自由化和市场主导金融结构下的资产价格泡沫破灭的危机;2007年至今次贷危机引发的国际金融危机―强市场主导金融结构下的资产价格泡沫破灭的危机。

金融结构演变历史,揭示了一系列事实,在金融体系规模不断扩大、金融功能不断增强的过程中,信贷膨胀和流动性也得以增强。金融自由化推动下的市场导向金融结构,更易于引发信贷扩张和资产价格泡沫。尤其是在金融监管制度发展滞后情况下,银行资金大规模市场化运作,导致金融机构的不稳定性增强,使资产泡沫破灭对周期性金融危机的影响更加明显。由于,金融机构大规模持有金融资产,泡沫破灭便会通过金融体系的传导引发金融危机。这种影响在银行主导的金融结构下,还可以通过限制银行信贷资金流向资本市场的严格金融管制来加以遏制。但是,随着市场主导金融结构和金融全球化趋势的深化,金融结构日益复杂化,资产价格泡沫的现象会经常出现,泡沫破灭的影响也愈加明显。

1.伴随金融结构演变,货币供求量和结构发生变化。一方面,各种流动性金融工具的大量出现、从非流动性资产到流动性资产的易变性,造成对交易性货币需求减少,货币的功能从交换媒介更多的转化为价值储藏。交易性货币需求的减少导致滞留在金融体系的货币资金量增加,货币需求量的变化与实际产出相脱离。M2/Y的比重上升,在经济增长上升阶段出现流动性过剩现象。如果金融体系不能及时有效的将这些“过剩”资金配置到实际生产部门,短期可能导致金融市场利率下降和资产价格的上升;另一方面,滞留在金融体系的货币资金量增加,使银行信贷资金供给能力增加,货币乘数逐渐提高,货币供给更加具有内生性,导致货币当局控制货币供给量的难度加大。

在金融结构不断深化过程中,宏观经济的周期性波动,和政府反周期的扩张政策,很容易快速形成流动性过剩,引发资产价格泡沫。盯住宏观经济指标的宏观调控措施的实施(比如通胀上升所带来的持续加息等),很容易改变市场的收益预期和对金融风险正常的定价能力,很有可能会造成广大市场参与者支付和交易能力的急剧恶化,从而引发资产价格泡沫破灭的系统性风险,迫使监管部门不得不放弃原有盯住宏观经济指标的调控策略而被动地执行反向操作――投放流动性。这反过来又会恶化金融体系道德风险的问题,为下一次资产泡沫的形成创造条件。

2.金融资产结构中衍生金融工具市场的不断扩张,使得金融资产的价值与实体经济渐行渐远,经济中的虚拟成份随着衍生的层次增加而增加,成为催生资产泡沫的重要因素。衍生金融市场的不断扩张所带来的市场参与者之间的信息不对称和利益冲突问题十分明显。衍生金融市场扩张使金融市场上买卖的链条越拉越长,分散的范围越来越广,交易完成后,最终的投资者和最初的借款人之间已经相隔万水千山,彼此毫不了解。因此,很难保证市场有效地发挥确保信息准确和风险定价无误的功能。同时,衍生金融工具的杠杆效应,会进一步刺激非理性过度投机行为,在盲目投机逐利过程中,快速推高资产价格,形成高资产泡沫。同时,衍生金融市场的发展,还可能使金融机构过度依赖通过诸如资产证券化等方式在更大范围内分散风险,从而激励它们提供高信用风险的标的资产。更为严重的是,许多出于转嫁风险目的进入衍生金融市场的金融机构,往往出于投机的目的,通过各种途径又成为衍生产品的持有者和风险的承担者。其结果恰恰加剧了交易者间信息不对称的矛盾,增加了信用领域内的道德风险。标的资产市场的信用风险,及由于信用过度扩张而形成的短期资产价格上涨,很容易产生资产价格泡沫的破裂,并扩散到衍生品市场,通过羊群效应影响到借款人、贷款机构、基金公司、个人投资者和监管部门,甚至外国投资者等各个利益群体,形成十分严重的系统性风险。

3.金融制度结构的演变中各类金融机构和金融业务日益融合,跨越了原有金融分业经营界限的交叉性金融风险更加明显。表现为金融业务和市场的连接更加紧密,使得很多金融产品和金融业务同时涉及银行业、证券业和保险业,这种金融业务的融合会内生出跨市场金融风险,使传统商业银行脆弱性演变为整个金融体系的脆弱性特征,从而扩大了资产泡沫引发金融风险的影响。跨市场金融风险根源于资金跨越金融市场流动,资金的跨市场流动延长了各金融子市场的信用链条,使得个别子市场的风险有可能蔓延到整个金融领域,也可能使微小的风险不断积累、传递,最终演变成全局的金融危机。所以跨市场金融风险具有系统性、潜在性、复杂性等特征,在爆发之前,表现隐蔽,不易被监管机构查知,一旦爆发,就呈现出在不同金融市场之间迅速传递并难以控制的特点。

4.金融自由化趋势导致国际金融市场价格和资本流动的自由化趋势增强,加大了国际资本的流量和流速。大量国际资金通过各种渠道快速进出各国金融市场,对各国货币供求也产生巨大影响,因此,流动性过剩具有很强的国际传播性。同时,由于发达国家和发展中国家金融发展的差异,在发达国家产能过剩和资本相对过剩的情况下,国际游资会通过其发达的金融体系,流入金融体系相对薄弱的发展中国家,这些带有浓重投机目的的资金流动,引起新兴市场经济国家资产价格波动,甚至货币和金融危机。

根据行为金融学的理论论证,在宏观预期向好的情况下,人们有追求资产价格不断上升的内在冲动。而现代金融结构演变说明金融体系的发展不断为资金流入资产市场从而催生资产价格上升提供可能。因此,在这种市场客观发展规律下,资产价格泡沫成为经济和金融发展中的一种必然现象。关键是如何在发展中通过完善金融结构,避免资产价格泡沫对经济的不良影响。

三、 资产价格泡沫破裂的金融危机对于中国金融制度发展的启示

(一)中国金融结构缺陷和资产价格泡沫风险

改革开放以来,尤其是2001年加入WTO以来,中国金融制度发生了巨大变化。虽然总体上中国金融结构仍然没有转变,即金融资源仍大都集中在银行手中,近20万亿储蓄存款靠商业银行来配置,但是,一方面,中国自上世纪90年代中期整顿和改革以市场化为导向的金融制度,银行开始从政府配置资源的工具向现代商业银行转变。到2005年三大国有银行相继海外上市,逐步切断了与政府的天然联系,彻底商业化了。另一面,在金融制度仍实行分业经营模式的情况下,各种金融机构及直接融资方式的发展和资金的相互流动,说明中国已形成了从银行主导向市场主导转变的金融结构格局。同时,在中国金融结构演变中仍存在明显结构缺陷,金融发展中资产价格泡沫形成与破灭的风险很大。

1.从目前金融结构的供求状况来分析。理论上讲金融结构没有最优的标准模式存在,任何一种金融体系的选择都和企业微观基础、和经济的增长方式的变化密切相关。从中国融资需求结构来看,随着经济增长方式的转变,产业结构升级,城市化步伐加快,要素价格重估,环保、社保等管制加强,税收严格化等都会引致制造业的竞争更为残酷。目前,如果按资产定价原则衡量,许多企业的资产价格非常低,这为企业重组和并购提供了条件。同时,新型服务业或高科技快速发展,资本金需求也处于饥渴状态,如我们熟悉的银行、证券、保险、房地产、互联网、生物技术和物流等都是如此,他们需要的资金是股权投资、风险投资机制和资本运作方面的金融服务。而居民因储蓄的提高也需要更多理财产品和投资风险控制方面的金融服务。另一方面,农村经济和城市化转型过程中中小企业的发展需要与之相配套的银行服务。从金融供给结构来看,中国经济原来主要靠银行贷款完成初始资本发展,资本金充足率一直是问题。进入新世纪以后,不论是传统制造业还是新型服务业或技术创新企业都更需要股权,但银行不能再供给了,其他的金融机构又供给不足。中国一方面上万亿巨大的银行存款贷不出去,另一方面实体经济急需股权资本又难以从国内资本市场上融资。此外,我国目前的金融结构中,大量资金贷款权集中在大银行手中,资金往往流向大企业和特大企业开发的大项目,房地产、公路、港口等基础设施建设因此而纷纷上马,导致产业结构的不合理,宏观货币调控政策难以奏效。从银行的组织结构看,大中银行较多,地区性、社区性的银行较少;中小银行几乎没有,工、农、中、建四大行的集中度太高;而且,民间借贷和融资始终是非法的,时时可能会受到严重打击。在这种高度垄断的银行结构和体制下,大银行的决策行动直接关乎资金配置的效率和央行货币政策的实施效果。结构决定功能,这些纵向的特大和大型全国性银行,基本上不可能给地方的个体、微型和中小企业贷款。从贷款项目看,银行信贷资金因房产市场的高回报而主要投向房地产项目。即使政府抑制房价的政策频繁出台,大银行从逐利角度以及规模优势,仍可从容进入房产信贷市场投资获利。大银行热衷投资大项目的投资倾向,导致银行系统投放货币在这一主渠道中大量流出货币,流动性更加难以控制。尤其在实施扩张的财政货币政策时,很容易形成资金流向资产市场造成短期资产价格泡沫的风险。

2.中国金融体系功能依然不完善,还表现为市场化水平不高,政府干预、以银行为基础的金融体系并未彻底变革,金融资源配置效率低,国家集中了金融资源的同时也集中了大量风险;直接融资与间接融资结构不平衡,市场配置金融资源的能力差;金融市场信息披露、信用评级等基本市场约束与激励机制尚未完全发挥作用,逆向选择和道德风险问题严重。从货币价格的角度看,市场化机制正在形成,但仍未完全确立。虽然从1996年建立了全国统一的银行间同业拆借市场,同年6月放开了同业拆借利率之后,到目前已实现了货币市场利率和股票市场价格市场化;2000年9月,放开了外币存贷款市场,实现了外币存贷款利率的市场化;2005年汇率改革,加大了汇率弹性;但目前银行的贴现率和本币存贷款利率仍被政府严格管制,利率市场化还未实现。同时,在开放经济条件下,宏观经济面临来自金融市场的冲击。在固定汇率及结售汇制度没有彻底改革情况下,20世纪90年代以来外商直接投资快速增长,贸易顺差持续增加,外汇储备激增推动下的中央银行基础货币内生性创造使M2/GDP过快增长。特别是近几年随着人民币升值预期提升,国内外经济主体的各种套利性资金流入或回流,形成了一定的资产价格上涨冲击,这部分基础货币在中央银行向商业银行购汇时投放,之后再由商业银行购买央行票据回流中央银行,商业银行资产负债表右方增加一笔存款,货币供给量增加,但这部分新增货币与实体经济没有关系,不可能去创造GDP,从而,对资产市场价格形成巨大压力。

3.从金融结构演进对货币供求的影响来分析。首先,广义货币供应量M2等于基础货币与货币乘数之积。从基础货币供给来看,一方面,由于中国经济和金融更加开放,贸易和资本流动更加自由,中央银行在对外净资产变化引发的基础货币投放方面的控制越来越被动。另一方面,自上世纪90年代中期以来,中国对金融体系的大规模整顿,和入世以来国有银行公司治理制度改革等一系列措施的实施,使中国的金融体系运行机制逐步向市场化转化,信贷规模扩张日益转向效益优先原则,从而增加了中央银行直接控制信贷规模的难度。尤其在经济处于上升阶段,同时集中在金融体系的资金又比较充裕的情况下,企业和银行投资冲动都比较大,中央银行在控制信贷投放方面往往处于非常被动的局面。2004年以来中央银行不得不动用信贷规模控制手段,来限制银行贷款规模,正说明了这样的困境。以上趋势的发展,使中国的货币供给过程逐渐表现为内生化特征,中央银行如果不能及时地提高货币政策的执行效率,对于基础货币的控制能力必然会下降。从货币乘数来看,经过多年来的改革和发展,我国社会经济的发展和金融制度的完善,支付体系创新以及银行和居民行为的变化使得货币乘数上升。在我国经济转型过程中,现金活期存款比率与准备金率的总体持续下降,是货币乘数上升的主要推动因素。现金活期存款比率下降既反映了我国居民收入在提高,同时也反映了我国金融市场的完善程度越高,则持有活期存款的机会成本越低,公众越愿意使用支票、信用卡等进行购买和支付。过去10多年来,中国银行业的服务水准得到了较大改善,借记卡和信用卡等金融工具比现金的收益更高一些,银行卡等支付形式逐步被认可和接受。所有这些因素,都在导致现金交易相对萎缩,致使10余年来现金活期存款比率已下降过半,已降至2007年二季度时的0.26。3金融机构存款准备金率从1994年末的0.69持续下降到2007年中期的0.45左右。法定准备金率在1998年之前受货币当局控制而变化大,1998年3月,央行对存款准备金制度进行了改革,从13%下调到8%,1999年11月,法定存款准备金率由8%下调到6%。2003年9月21日起,提高法定存款准备金率一个百分点至7%,之后,作为主要的货币政策工具,央行曾多次提高法定存款准备金率,2008年中已提高至17.5%的历史高位。同时,近几年商业银行超额准备金率在下降。商业银行超额准备金率下降的因素,主要包括:首先,商业银行改制和上市后,赢利性约束增强,利益动机使银行更倾向于将所吸纳的存款贷放出去,自然逐渐降低超额存款准备金比例。其次,商业银行资产质量和资产流动性明显增强,银行持有较少的流动性仍能维持正常经营(根据中国银监会的数据,近年来商业银行不良贷款比例持续下降,2004年底、2005年底、2006年底、2007年三季度分别为13.21%、8.61%、7.09%、6.17%)。这些因素共同促使了超额准备金率的降低。因此,2003年-2008年虽然法定存款准备率在提高,但由于超额准备金率在下降,二者综合的结果使金融机构准备金率下降,并相应的促进了货币乘数升高。

其次,从货币需求方面来看,货币的经济职能是形成货币需求的直接原因。在中国经济增长与体制变迁的过程中,货币运行也正在发生着从交易媒介职能为主转为资产职能为主的变化。具体表现在货币结构中,准货币占货币总量的比重呈现出由低到高的轨迹。这种职能的比例变化,进而导致了货币需求结构的变化。(李健2007)从变化的趋势看,货币结构中执行媒介职能的货币比重(M1/M2)在下降,从1978年的65.2%降至2008年的34.4%,而执行资产职能的货币比重(QM/M2)在上升,从1978年的34.76%升至2008年的65.29%4。中国货币需求结构的变化要求中国的金融体系提供出多样化的金融资产,为居民的储蓄提供更多的资产选择形式。在非银行体系和直接融资市场发展有限的情况下,执行资产职能的货币会滞留在银行体系,随着执行交换职能货币的比重下降,M2/GDP的比重必然趋于上升。同时,如果中国货币供应的增长速度依然像过去二十多年那样大大高于GDP增长速度,由于对货币需求量(储蓄存款)的相对减少,中国就有可能出现资产泡沫。

以上金融结构状况的影响,正体现在2008年至今国际金融危机以来,中国为缓解出口下降引起的经济增长和就业压力而实施的一系列保增长扩大投资的政策,在短期内快速拉高资产价格方面。根据国家统计局公布的数据,2009年上半年,银行贷款连续呈现出“大投放,高增长”态势,1月份-5月份新增人民币贷款达到了5.84万亿元,并已超过全年5万亿新增贷款目标的下限。目前,尚难跟踪或了解大量信贷资金的结构与流向,不过,一些数据显示,新增贷款的主要部分是投向了政府支持的一些基础设施建设,从各大银行的信贷投向和结构来看,一季度新增贷款主要投向了基础设施建设、民生工程和政府背景企业和项目,贷款期限向中长期贷款和政府支持的项目集中迹象明显。从一些企业的反馈来看,由于市场销售不佳或找不到合适的投资项目,企业已主动压缩生产规模,提前归还贷款或推迟贷款。在没有其他更好选择的情况下,许多银行将资源集中在由政府信用担保的固定资产投资项目、为数不多的优质企业及低风险的票据融资业务上。随着去库存化的持续发展,企业面临的现金流压力也大为减轻。在实际需求仍然疲弱以及可持续的扩张性宏观刺激政策作用下,中国经济有可能将进入货币过剩、财政刺激、低物价和低利率局面,考虑到产能过剩可能会带来企业扩张意愿下降,大量未进入实体经济领域但又要寻找机会的社会资金将进入股票和房地产市场的现象,由此会造成房地产和股票等资产价格泡沫。在全球股市普遍低迷的状态下,我国资本市场则掀起了强劲的上涨行情,半年时间里沪指上涨幅度超过50%。对于股市上扬的原因,除了国家一系列“保增长”利好措施刺激外,专家认为其中也不排除是有一些信贷资金进入到了资本市场。(张明、郭天勇等,2009)同时,2009年5月以来短短两个月内,北京、重庆、杭州、广州等重点城市相继刷新历史纪录单价和总价的“地王”已达到13块。国字号房企“一掷千金”,所涉土地款合计已超过265亿元。与此同时,国家统计局公布的数据显示,上半年房地产开发企业资金来源中,国内贷款为5381亿元,同比增长32.6%;个人按揭贷款2829亿元,增长63.1%。上半年7.37万亿元的新增贷款中,流入房地产领域的信贷资金超过8000亿元。另根据央行最新公布的数据,上半年人民币各项新增贷款中,中长期贷款新增额约为31771亿元。由于二季度货币政策延续了一季度的宽松基调,按照一季度的比例估算,上半年我国用于房地产业和制造业的中长期贷款将分别达3360亿元和2370亿元,而制造业信贷资金也可能流入地产市场。

(二)启示和政策建议

综上所述,自从2000年以来中国粗放式的快速经济增长方式面临越来越多的结构性难题和资源与环境的约束。经济增长方式及推动力逐步向技术推进和内需促进型转变。同时,为防范金融结构演变中资产价格泡沫引发金融危机的风险,要求金融制度和结构发生相应的变化。因此,中国面临着金融结构深化和风险控制的双重任务。

1.为适应储蓄和融资需求的变化金融结构的构成应更加多样化。如前所述,中国金融结构的问题集中表现为:一方面上万亿巨大的银行存款贷不出去,另一方面实体经济急需股权资本又难以从国内资本市场上融资。中国金融结构和发展需求的不匹配,还表现为储蓄增长过快,而投资还没有充分利用好它们,这导致了流动性过剩和中国的福利损失。调整金融结构的突破口首先是进一步完善资本市场,提高资本市场的投融资功能,为金融体系提供多样化的金融服务创造平台。此外,应提高市场化资金配置的作用,进一步明确政府在金融体系中的职能,转变政府主导的信用担保机制,建立符合市场经济模式的资金融通机制。其次,适应国际资本流动自由化趋势,进一步推进利率和汇率体制的市场化改革,使金融市场的价格更具有弹性,为更加灵活地运用资金价格来调控资金流向,稳定价格预期,降低风险,提高货币政策的主动性创造条件。

2.金融发展不能远离实体经济。金融结构演变过程,使金融资产比例上升,导致经济虚拟化程度加深。虚拟经济本身就是一种极易滋长泡沫的经济,监管稍有疏忽,很容易导致泡沫破裂――发生金融危机或经济危机。因此,远离实体经济的金融发展模式要特别引起关注。

首先,资本市场要发展与实体经济联系最密切的、有效把资源配置给有成长有价值的行业和公司的不同层次的市场。只有以上市公司的价值增长和发债公司的价值增长为投资目标的市场,才是金融证券市场的基础,也是金融证券市场发展的基础。加强基础“标的”多层次市场的建设,应坚持伴随实体经济发展而持续发展的方向。

其次,银行贷款是金融体系的基础风险资产,银行的基本风险管理是控制金融体系风险的基础。银行信贷资金的使用不能脱离风险管理的一些基本原则,比如关注贷款人信用基础、贷款集中度问题等。另外,银行任何时候不应对流动性管理过于乐观,过度依赖货币市场和衍生金融市场透支资金。在经济繁荣期,尤其要限制使用股票和房地产抵押品;对于高杠杆的银行增加资本要求。

第三,虚拟经济离实体经济越远,泡沫越大,泡沫破灭后的灾难也越大。虚拟的成份随着衍生的层次增加而增加。因此,多层次衍生产品的市场要审慎渐进,应对衍生产品的创新做出限制,并禁止在衍生品基础上多次衍生。衍生产品市场应该以对冲风险管理风险为目标发展,切忌以投资为目标推出。同时,在证券化过程中,应该将部分风险保留在银行的资产负债表上,而不能通过证券化将所有的金融风险全部转移出去。

3.对金融创新的应用和推广应作辩证分析。金融创新为人们提供了更丰富的产品和服务,更有效率的交易机制,并将金融市场的完备性推上新的高度。从这个意义上讲,金融创新是金融体系发展演进的动力。但是,金融创新是一把双刃剑,收益与风险并存。因此,对于金融创新的评价和使用不能盲目趋从,只有辩证分析,趋利避害,才能真正实现其价值。首先,不能因为金融结构的复杂性易引发危机就放弃金融创新,关键是把创新和风险控制结合。其次,不宜过度宣扬金融自由化和过早撤除了资本市场和银行体系之间的防火墙;在产品创新的同时不应忽视金融体系的制度建设;防止金融机构经营理念的改变助长道德风险的情况发生。最后,金融监管当局要密切关注新的金融工具、新的金融制度设计带来的新的风险。特别是这些创新工具和制度会如何绕开“防火墙”进而产生交叉性的风险感染,最终导致市场上所有的参与主体都受到风险的侵袭。同时还要把握风险易向哪些金融子市场或金融机构传递和积累,通过什么样的路径传递,这样才能在危机刚刚发生时及时进行化解。

4.货币政策的目标选择应更明确为控制通货膨胀。目前中国经济发展的阶段变了,货币金融制度实施的环境不一样了,政策效果自然不一样,货币的职能也应变化。各类金融创新扩大了货币的内容,货币供给内生化,国家控制货币量的难度加大。处在目前的经济发展阶段,货币政策在兼顾经济增长和通货膨胀控制时,应将重点转向通货膨胀控制,逐渐淡化经济增长目标。因为,首先目前企业融资来源正在多样化,促进经济增长的货币政策成本也越来越高。中国未来的货币政策应依环境变化构造一个有效的通货膨胀控制机制,其目的是为经济增长创造一个稳定的环境,将货币政策从激励经济增长的负担中解脱出来。其次,如前所述,随着金融结构的演进,金融资产持有量的增加,资产价格对利率和汇率的敏感性增强,因此,通过变动利率和汇率的刺激经济增长或反危机的货币政策措施具有明显的局限性,它会通过对市场流动性的影响,促进资产泡沫的扩大和破裂及金融危机的形成。因此,应尽可能谨慎使用货币政策应对经济衰退,货币政策目标选择应更明确为控制通货膨胀和保持经济稳定。同时,金融监管部门,应关注引起资产价格泡沫的各种因素,实施缓解并减轻泡沫影响的防范措施。此外,应在完善和发展本国金融制度的同时,更加关注因自身金融结构缺陷而遭受外部短期国际资本冲击的可能性,避免国际游资大进大出给国内资产市场和金融体系带来的不稳定影响。

注:

1.该研究为“中国金融结构缺陷与流动性过剩问题研究”首都经济贸易大学科技创新平台资助项目(项目号:00490856721006)的阶段成果。

2.经济学中关于“资产价格泡沫”的一般定义为:一种资产的名义价值与其内在价值的偏离。具有虚拟经济特征的金融和不动产资产具有高风险、高收益的特点,由于这类资产可以脱离实物产品和劳务独立运动,短时间内投资回报率的上涨空间很大,很容易吸引大批资金滞留于资产市场进行投机活动,因此泡沫更容易在资产市场发生。

3.数据来源:《中国人民银行统计季报》及中国人民银行公告。

4.《中国金融年鉴》、《中国人民银行统计季报》计算得出。

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5.高圣智:《日本版金融“大爆炸”述评》《金融研究》1997,11

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中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0145-02

近来，江苏泗洪、浙江温州、内蒙古鄂尔多斯、广东东莞……这些地方相继爆出企业资金链断裂、老板欠账“跑路”的事件，引发了人们对于民间借贷的高度关注。

民间资本已形成一套相当完整和初具规模的民间借贷体系，甚至于可以与当地银行体系分庭抗礼。民间的借贷资金融入资金利率达到月息3%，季节性需求旺盛时，贷出资金利率月息可达3.5%至5%不等。民间借贷是把双刃剑，它在促进当地经济发展的同时，亦给社会带来巨大的潜在风险，全国部分地区出现的企业倒闭、老板外逃和跳楼事件，甚至导致区域金融危机的发生就是其负面影响的集中表现。当前，民间借贷危机有蔓延的趋势。

借款人明明知道月息3%―5%的利率很高，但是还是选择了到高利贷去融资。这实际上已经是一个投机的行为，其自身也知道这只是饮鸩止渴。行为金融学认为，传统意义上的经济学目前已经很难解释某些金融异常的现象。行为金融学对股票市场中人为因素研究是成功的，并且形成了相关的理论。借用其理论对分析民间借贷问题，与股票一样，是同样适应的。

基于行为金融学理论，本文引入行为金融学基本内容这个崭新的分析视角来解析国内民间借贷危机的成因，并在此基础上讨论解决问题对策，为政府宏观调控民间借贷市场提供理论依据和政策支持。

一、行为金融学角度民间借贷危机的成因

传统金融学明确的把人看做是完全理性的“经济人”，市场是有效市场，如果用传统理论解释民间借贷等非理性的利率，停留在经济人层面上，很明显是不合时宜的。行为金融学认知的人的有限理性，为研究民间借贷奠定了基本的理论基石。

它在承认了人有理性的一面的时候，同时认为人也有非理性的一面，受到许多理性之外的情感、冲动等的影响，在外界条件约束下人对自己理的控制力是有限的。这些是和原有理论截然不同。是对原有理论的改正和充实。传统金融学承认理性经济人、有效市场和完全套利假说，不注重行为主体心理诉求，而行为金融学脱离了传统金融学理论束缚，重新探讨民间借贷市场主体的心理因素对市场的影响，寻求民间借贷危机形成的微观原因。

（一）过度自信。人常常高估自己成功的机率，倾向信奉自身的判断能力，放松本人对待理性态度的限制，无形之中拔高了自我意识形态，对事物的理解过于简单化，作出抉择时都有自我归因偏差等等，种种上述心理表现就叫做“过度自信”。在决策者中间，无论是是非理性决策者还是理性决策者，都坚持认为理性站在自己这边。而且决策者认为自身具体了一定专业知识和掌握了若干有用信息，因而进行投资决定，便对自己的判断力极度自信。

反映在借贷市场上，当市场波动与贷款人的私人信息相斥时，贷款人的信心并不是等额地减少，而将原因归于客观，而当市场波动与贷款人的私人信息相符时，贷款人的信心就会膨大。贷款人的这种过度自信是推动市场成交额一路飙升，最终酿成民间借贷危机的根本原因之一。过度自信往往让交易者相信自身能准确地认知市场的变动轨迹，即便自身理性地认为价格是不可预测的。正是这种直觉判断形成了贷款人投资方向――譬如地产价格不跌的基础。面对高额利率，仍然义无反顾。要理解民间借贷危机，我们一定都要意识到贷款者的过度自信心理发挥了根本性的作用。

（二）易获得性偏误。易获得性偏误是这样一种现象：如果人们比较容易联想到某件事情，决策者便可能会错误地认为这个事件常常发生；反之，假如某类事件让人很难意识到，相关信息在人的脑海里匮乏且模糊，贷款人就会在无意识的情况下低估这类事件发生的概率。存在这样的可能性：某个社会、某个时代所盛行的、为人们熟悉的信息自然不难获得，因此，不能忽视贷款人在决策时受社会化影响的程度。

当借贷的价格即贷款利率上升时，贷款人会预期对应的投资项目价格不会继续下跌，从而继续贷款，于是就推动了更大程度的资金需求；然而，相应的贷款利率下跌，贷款人预期对应的投资项目价格继续下跌而抛售，会导致利率继续下跌。长此以往，资金价格惯性产生并进一步促进了利率的提高。

（三）心理帐户。它是指无论个人、家庭和公司都存在一个或多个确定的或潜在的帐户体系。这些帐户体系往往遵循与经济学的运算规律想违背的规则。这使个体、家庭或公司做经济决策时候常常以非预期的形式影响本身，使本身决策违背最简单的经济规律。心理账户使得贷款者面临很高的利率时仍然无所畏惧，从而导致了市场投机者的产生。贷款者将损失放在某个独立的“心理账户”，他们的心理呈现递减的敏感性，也就是当损失逐渐增加，痛苦程度会逐渐减少。所以贷款者在投资过程中表现出“赢利抛出，亏损持有”想法，最终便产生处置效应。贷款市场中，当投资品价格升高，利率处在升高阶段的时候，市场非常活跃，换手率非常高，价格被逐渐推高，逐步导致民间借贷的繁荣；反之，随着投资品价格下行，交易量也会逐渐下降。这就阐述了利率上升出现时总是随着交易量的上升，利率上升的初始会持续相当长时间。正是处置效应的存在导致了上述现象。即市场上有更多资金涌入民间借贷公司，利率持续上升的现象。

（四）从众效应。从众效应也叫羊群效应。是指决策者在信息环境非确定的情况下，其行为很容易受到其他参与主体的影响，从而模仿他人决策，或者过度小道消息、忽视自有信息，依赖舆论从而采取从众的策略。当民间借贷市场产生从众效应时，民间贷款人和借贷人往往会跟随其他人做出决策，导致借贷市场对信息过度反应，利好信息导致借贷需求猛增，投机膨胀，直到引发借贷危机；反之，利空信息会导致民间借贷市场加速泡沫破裂。

（五）模糊规避。是指参与者在进行决策时候会排斥不确定性。在面临冒险的抉择时，会产生以已知的概率作为依据的惯性，而回避非确定的概率。很显然，当新的金融产品出现，参与者往往增加过多的风险溢价，而经过一段时间后，当参与者对该金融产品有了一定程度的认知，自然地便会降低风险溢价。

在民间借贷市场，对于借贷人和贷款人而言，巨大利息收益和支出伴随着中国房地产等高回报资产的一路上扬。人们在有限的时间内，对于潜在的风险，会比较现有的状况作出调整。

二、结论和对策

（一）研究结论

通过行为金融学的若干理论深入地讨论借贷双方行为背后的心理过程就会发现：民间借贷主体决策跟传统经济学分析相反。参与主体不会像完全理性的“经济人”那样行事，即会按照预期效用理论和贝叶斯法则理性地进行市场交易和主体抉择，保持市场均衡的秩序。相反，借贷双方的判断和抉择过程中常常会受到若干心理因素的影响，表现出各种认识和情感上的差异，故此，民间借贷市场的参与者只能保持有限理性。

（二）对策

为了阻止民间借贷市场的非理，从政府、借贷双方的视角提出对策；以此来对政策进行建议

1、大力整顿民间市场秩序，规范担保公司等的行为。政府职能管理部门应大力发展中小金融机构，尤其是发展典当行、小贷公司、村镇银行等，能从根本上缓解民间借贷危机。定期汇集民间借贷信息和出现的问题；建立民间借贷监测网络，时时监控民间借贷市场情况；建立健全“银监―银行―企业”的信息通道，及时观测企业资金流向，特别是关注大额资金流向非合同关联方的领域。对一些担保公司、银行等市场的违法违规行为给予行政制裁，严厉追究其相应法律责任。

2、加强对民间借贷双方的正确引导，构建对称的信息平台机制。由于社会公众缺乏民间借贷的专业知识和有效信息，很容易产生羊群效应，政府应构建一个公开、透明的民间借贷信息平台，逐步完善民间借贷市场的信息和交易机制，媒体、专家和学者发挥正面舆论的积极作用，利用舆论进行合理引导，消除民间借贷市场的信息不对称。政府部门还应在民间借贷过热时适时预警信号，同时鼓励相关金融部门给予民众投资基本知识培训，强化借贷双方投资风险教育，调节市场情绪，引导贷方需求主体形成合理的预期，有效抑制投机心理，减少非理。

3、规范借贷双方行为，加强金融监管。加强对金融机构的监管力度，提高金融机构信息披露的透明度；进一步规范个人贷款审查的程序和标准，逐步建立并完善个人诚信系统。发挥中介机构、新闻媒体及主管部门的作用，对市场上的投机心理和投机行为加以正确引导，防止市场中多度投机。出台合理信贷政策，增加投机者的资金成本，提高其投机风险，必要时给予经济甚至是行政制裁，尽可能地遏制投机行为，减缓其对市场的冲击，减少市场中的噪声交易行为。

作者单位：商丘工学院管理系

作者简介：李超（1978- ），男，汉族，江苏省徐州市人，商丘工学院，讲师，北京工商大学产业经济学硕士，研究方向：产业业经济、企业管理、市场营销。

参考文献:

[1]饶育蕾,刘达锋.行为金融学[M].上海:上海财经大学出版社,2003.

[2]徐松茂.房地产市场异常现象的行为金融学研究[J].北方经贸,2010,3.

[3]蒋胜,黄迪.从行为金融学角度诠释股市财富效应[J].云南财贸学院学报,2004,2:43-47.

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中图分类号：F831.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）07-0-01

上世纪90年代，随着科学技术的不断发展，信息技术经历了一次重大的改革。互联网技术及其他新兴产物越来越多的运用到现实生活中了。在此一个大的背景下，美国经历其经济迅速发展的黄金阶段，进一步巩固了它在世界经济体系中的领导地位。但是在进入21世纪后，由于受到网络经济泡沫破灭以及恐怖事件袭击的影响，美国经济陷入全面萎靡的漩涡之中，市场经济一片萧条。随即美国政府出台一系列政策及经济措施救市，银行大幅度降低存息率以及调整基准利率等。国家的强力介入以及强有力的政策推动下，美国经济开始趋于稳定，房地产行业一片繁荣。然而，从 2004 年开始，美国政府突然调整经济政策，短时间内大额度提高了银行存息利率。这一松一紧的政策对经营房地产借贷业务的金融机构产生巨大的冲击，再加上一些投资机构的盲目介入进一步恶化了经济局势。先是美国本土经济受到巨大的冲击，紧接着北美、欧洲、亚洲的各国也受到牵连，一场新的经济危机已经席卷全球。本文将在此大背景下对次贷危机形成的原因及影响作出讨论。

一、美国次贷危机的形成原因

1.相关国家政府机构没有履行好其职责，对市场经济的控制力度不够。20年代末是美国经济高速发展的黄金阶段，金融行业一片繁荣。在这个大背景下，不断有新的金融辅助工具开发出来并投入使用，在使用过程中，这些金融工具就像一个无线的巨大网络把各种金融机构有机的联系在一起，各行业的划定界限也越来越模糊，这势必增加相关机构对各类金融机构的监管难度。无法及时对各类金融机构出现的问题做出正确的判断及采取相应的措施。由于缺乏了政府机构的监管以及政策指引，无形中扩大了整个金融行业的市场风险。因而相关国家政府机构没有履行好其职责，对市场经济的控制力度不够，对金融市场监管不力成了这次次贷危机爆发的客观原因。从以前的文献中我们可以清楚的看到美国政府在对市场经济的掌控力度不够，缺乏对市场经济的有效引导。究其根本原因是因为美国对市场经济的管理体制存在重大缺陷。自上世纪90年末，美国的市场经济就已经进入了新的阶段。经济高速发展、各金融行业之间密切关联。但由于美国政府对金融行业是实行的各类型行业分开监督管理的政策。而负责监督管理的各个政府机构基本都是各自执行，行业监管之间配合力度不够，致使在对金融行业的监督管理过程中出现许多漏洞。对不断衍生出来的金融工具管理不够重视，而且在监管过程中，没有及时丰富监督管理标准与准则，造成监督管理标准过于单一。

2.消费观念问题。在美国，政府是大力提倡民众合理消费的，但由于美国经济的迅速发展，国民生活水平的不断提高，人民的消费观念发生变化，越来越追求生活享受，过度消费现象日益严重。但由于民众的收入水平已经不能满足其消费需求，只能通过抵押房屋建筑及其他物品来满足日益增长的消费需求。随着时间推移，需求越来越多，而原有的债务在没有进行有效处理的基础上不断添增其他新的债务，再加上美国政府对这种现象没有进行有效的节制，而是通过不断对外向其他国家出售债券，获取大量外贷以满足其国民不断增长的日益消费需求，随着时间的推移，对外发行的外债越来越多，同时国家购买能力与支付水平已经不能持平，造成国家信用不断下降，加快了这场次贷危机的爆发。

3.不合理的货币体制。二次世界大战后，形成了以美元为主导的新的国际货币体制。开始之初，由于有美国强大的经济实力，这套货币体制在帮助欧洲各国经济复苏以及稳定全球经济起到了重要的作用。但是随着全球经济的逐步稳定和多元化发展以及美国经济的衰退，这套体制本身暴露出诸多弊端，也越来越不符合未来经济发展的趋势。当前的货币体制制约了全球经济多元化、多层次的发展趋势，形成了由小部分发达国家影响着全球经济走向的局面，加剧了全球经济的两极分化造成了全球经济严重不平衡的现象。而那“一小部分国家”多为资本主义国家，它们现有资本主义经济体制中存在很大的缺陷，而经济发展的不稳定性就是其中一点。在这种背景下，就很容易产生因部分国家的经济出现问题产生经济危机从而引起区部地区的金融危机进而波及到全球，形成对全球经济产生巨大冲击的全球性经济金融危机。总的来说，全球经济的不平衡是这次次贷危机发生的客观原因之一，而造成这种全球经济严重失衡的主要原因之一就是当前不合理的国际货币体制。

4.其他原因。这次因次贷危机而引起的全球性经济危机对各国经济都产生巨大了冲击，尤以美国为代表的欧美各个资本主义国家受影响最大。而次贷危机的形成是多方面原因导致的。政府没有通过正确的经济政策和手段对市场经济进行合理的引导，加剧了本国市场经济发展不稳定性，留下经济隐患。加上互联网技术的迅速应用，虚体经济迅速发展膨胀，形成经济泡沫，大大加剧了市场经济的不稳定性。

二、影响

次贷危机是有多方面原因引起的，它对国家的影响也是多方面的，主要体现在对国家经营的影响上。次贷危机对国家的市场经济是一个巨大的冲击，它打乱了原有的市场经济秩序，造成金融行业的混乱，银行倒闭，各投资借贷机构提高投资标准，企业由于缺乏足够的流动资金，纷纷破产，国家外贸和以及出口也是大受打击。市场经济一片萧条，国家经济陷入萎靡状态。与此同时，因为经济问题所衍生出了的其他问题同样可怕，比如就业问题，由于企业大量倒闭，出现了大量人员失业的现象，市场经济不景气，短时间内找不到工作，这些人员便没有经济来源，迫于生活压力，势必会做出一些危害社会的行为，社会治安又成了一个新的问题。

三、总结

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一、美国次贷危机的形成与原因 

 

我们知道,美国经济的70%依靠私人消费,而且相当比例是负债消费。在那里,从房子到汽车,从信用卡到电话账单等,贷款现象几乎无处不在。在过去几年,为刺激房贷,贷款公司提供了优惠利率、零首付(历史上标准的房贷首付额度是20%)、甚至头年不付利息等优惠措施,使一向自信的美国市民包括那些低收入人群毫不犹豫地选择了贷款买房。贷款公司取得了惊人的业绩。为分散风险,他们找到知名投行,推出了CDO(债务抵押债券),让购买债券的持有人来分担房屋贷款的风险。在有利可图的低利率环境下,低风险的高级CDO很快卖了个满堂彩。对冲基金在全球利率最低的银行借钱后大举买入风险较高的普通CDO(普通CDO利率可能达到12%),仅利差就赚了个盆满钵满。同时,对冲基金还把手里的CDO债券抵押给银行,换得数倍的贷款,追着买投行的普通CDO。投行再把CDO投保创造出CDS(信用违约交换)以降低风险。CDS也卖火了。投行在CDS基础上又创造一个CDS基金(“三毛”基金),把先前赚到的一笔作为基金,放大数倍(例如10倍)地首发。这时,人们认为,买入1元基金,亏到0.90元都不会亏自己的钱,赚了却每分钱都是自己的!“三毛”卖疯了。于是,各种养老基金、教育基金、理财产品甚至许多其他国家的银行也纷纷买入。由于这批产品在OTC市场交易,法律上也未规定需要向监管者报告,无人知晓它们究竟卖了多大规模,这样就形成了2001年末以来,从贷款买房者到贷款公司、各大投行、各个银行、对冲基金,人人都赚的情形。美国房地产一路飙升,根本没有出现还不起房款的事情。 

与之相伴的是,美国的利率不断上升和住房市场持续降温。同时,次级抵押贷款的还款利率大幅上升,这使那些收入根本不高的购房者还贷负担大为加重。房价下跌也使得他们出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。于是又出现了2006年底普通民众无法偿还贷款,贷款公司倒闭,对冲基金大幅亏损,继而保险公司和银行相继巨额亏损报告,各大投行也纷纷亏损;然后股市大跌,民众普遍亏钱,无法偿还房贷的民众继续增多,全球主要金融市场隐约出现流动性不足,经济增长受到严重威胁的情况。美国次贷危机爆发。 

纵观次贷危机的产生过程,我们可以看出,由松变紧的政策调控环境是次贷危机发生的直接原因。从2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始,美联储的货币政策经历13次降低利率之后,2003年6月,联邦基金利率仅1%,达到过去46年以来的最低水平。同期,30年固定按揭房贷利率从2000年底的8.1%降到2003年的5.8%,一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%下降到2003年的3.8%,这使得浮动利率贷款和只支付利息贷款这类创新产品滋生并占总按揭贷款的比例迅速上升。市场的火暴使富人们更加放肆地挥霍,穷人们看到自己的房子每天都在升值也开始购买平时舍不得买的东西。从2004年6月到2006年6月两年时间里,美国联邦储备委员会连续17次提息,将联邦基金利率从1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担。而且,自2007年第二季度以来,美国住房市场开始大幅降温。随着住房价格下跌,购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。受此影响,很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款,次级抵押贷款市场危机开始显现并呈愈演愈烈之势。 

银行等贷款提供商降低贷款信用门槛是危机的根本原因。美国“经济学简报”网站编辑罗伯特·瓦拉赫在形容次贷危机爆发根源时这样说:“只要你还喘气儿,银行和抵押贷款公司就敢想方设法借给你钱。信用不好?没问题!无力偿还月供?也没问题!于是,我们进入了一个无须证明文件就可抵押贷款的时代。”即使在房价不断上涨的形势下,为防止吓退次贷借款人,华尔街变本加厉疯狂放贷,甚至仅依据借款者自己填报的虚假收入就可放贷,次贷款额还可以大于总房价。降低放贷门槛,必然导致回收资金的风险升高。

部分金融机构利用房贷过度证券化转移风险是导致危机的表象原因。在低息环境下,次级房贷衍生产品客观上的投资回报空间,不仅使放贷机构在股市上一倒手就将债权转让给其他投资者,还吸引了美国以及全球主要商业银行和投资银行的投资者。被无限放大的证券化规模究竟多大可谓深不见底,使得危机爆发时影响波及全球金融系统。 

 

二、次贷危机对我国金融业的启示