上市公司资产证券化范文

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我国股票市场正在向全流通的规范市场转变，上市公司原有的股权融资偏好将会受到抑制，股权融资将会成为一种非常昂贵的融资方式，按照优序融资理论（Myers,1984）的融资顺序：企业首先选择内源融资，其次是银行贷款和发行债券，最后才是发行股票。然而我国相当多的上市公司内源积累速度远远跟不上自身发展速度，过多地依靠银行贷款和债券发行导致破产风险和财务风险的增加，因此上市公司必须开辟新的融资渠道。资产证券化是一种精巧的结构性融资工具，可以有效地增加资产流动性、减少信息成本和委托成本、重新配置信用风险和利率风险，从而降低融资成本来创造价值。在我国企业推行资产证券化的初期，相对于非上市公司，特别是一些中小企业，上市公司由于具有一定的知名度和资本市场融资经验，并且具有证券化融资的优势和实力，因此，上市公司在资产证券化融资方面具有相当大的潜力。

上市公司资产证券化的融资效果

（一）有助于改善上市公司的融资结构

资产证券化是一种表外融资方式,通过将缺乏流动性但未来能够产生稳定现金流的资产打包出售进行融资，这种融资可以使得上市公司减少对传统股票融资和债务融资的依赖，从而改善资本结构。资产证券化可以在一定程度缓解股票融资产生的公司治理结构缺陷，最重要的是资产证券化的全过程与其基础资产的质量和效率紧密挂钩，这种机制对提升上市公司的资产质量有激励作用，可以克服现行股票融资方式下上市公司恶意圈钱导致资产质量低下的后果。同时，资产证券化融资可以克服传统债务融资产生的破产成本，使企业在维持一定水平的资产负债率和权益比率的状态下筹集资金。

（二）有助于拓展上市公司的融资渠道

资产证券化充分利用未来能够产生现金流的资产进行融资，使原先被闲置的资产价值被再度深挖掘，对企业来说就意味着融资空间的大幅提高。虽然很多上市公司本身的资信程度不一定能达到很高的评级，但自身有很多优良资产，以这些资产为基础进行证券化，使得ABS本金和利息的偿付直接以资产池所产生的现金流为保证，并且通过破产隔离技术和信用增级机制使融资主体的信用等级退到了次要地位，这样就较好地回避资信评级较低的问题。从整个金融体系看，资产证券化融资一定程度上可以缓解我国企业融资过分依靠银行贷款的被动局面，部分化解银行金融风险，使整个金融体系不断完善。

（三）有助于降低上市公司的融资成本

资产证券化通过真实销售与破产风险隔离机制降低成本和信息成本，使投资者对基础资产拥有比较透明的信息，从而加强评价能力，这使得信息不对称形成的柠檬市场折扣得到削减。同时，为确保预期现金流的可实现性而发展的信用增级机制使得发生风险时损失首先由发起人和第三方来承担，这在一定程度上可以保护投资者的利益，从而有效地降低了企业融资利息和相关费用等显性成本。同时资产证券化相对于股票或债务等融资方式而言，在时间成本、寻租成本等隐形成本上也有很大的优势。从我国企业资产证券化的现实情况看，通过内部或外部信用增级，ABS基本上都达到了AAA的高信用评级，并且大部分ABS都在交易所挂牌上市使其流动性得以增强，这些都使其融资成本远低于银行同期贷款利率水平。随着未来资产证券化的进一步规范，发行ABS的便利还会提高，隐形成本还将降低，资产证券化融资的成本优势将会更加突出。

我国上市公司资产证券化融资的潜力

（一）上市公司具有符合资产证券化的基础资产

我国企业资产证券化实例中基础资产的类型主要集中在企业大型设备租赁、高速公路收费、企业大额应收账款、水电气资产、市政基础设施等，这些资产最重要的特征就是具有稳定的现金流，权属清晰，相对独立，并且在基础交易和结构设计方面也力图保证现金流的安全性。我国上市公司从行业分布来看（如表1所示）处于电力、供水、供气、交通运输、仓储业的上市公司为120家，且市盈率水平较低，亏损和ST、PT家数较少，反映其经营状况良好，这些行业现金流稳定、主业清晰、未来前景明朗，这意味着有相当多的上市公司有适合资产证券化融资的基础资产或项目，这使得上市公司未来资产证券化面临极大的潜力。

（二）信息披露机制降低了资产证券化参与主体获取信息的成本

资产证券化融资中内部人相对于外部投资者对于被证券化的基础资产拥有更多的信息，外部投资者为了减少信息不对称带来的损失，在购买证券时会给予一定的柠檬市场折扣，折扣的大小取决于信息不对称的程度。相对与非上市公司和中小企业而言，上市公司总体经营情况比较透明，财务报表的定期披露使投资者已经知晓其历史业绩，甚至对公司的声誉有了基本的定位，对公司的主要优势和缺陷以及未来增长潜力或风险都有一定的了解，在此基础上对上市公司资产证券化融资的基础资产的未来盈利能力和风险状况更容易准确判断，上市公司比较容易让投资者，甚至是中小投资者了解资产证券化的整体状况，从而降低信息成本,并使参与主体的深度和广度可以扩大，使发行对象不仅仅局限在机构投资者范围。

同时上市公司的声誉机制也能够有效缓释资产证券化中的信用风险。尽管资产证券化的基础资产实现了真实销售和破产隔离，但若ABS的实际收益低于发行时所承诺的水平，投资人不能达到预期收益，这将影响上市公司的市场声誉，进而影响上市公司未来的融资成本，甚至是股价。所以在操作中，上市公司有动力选择资产质量优良、未来收益率稳定可靠的基础资产进行证券化以维持其长期市场声誉，以便保持顺畅的资产证券化融资渠道。

（三）上市公司具有实施资产证券化的内在动力和良好外部环境

随着我国股票市场股权分置改革的推进，绝大多数上市公司已经实现了股权全流通，未来上市公司的股权市值将反映投资者对该公司的评价，上市公司也可以通过建立股票期权制度来完善对管理人员的激励，如前所述，上市公司通过真实出售的资产证券化可以提高股权价值，因此上市公司具备资产证券化融资的内在动力。从外部环境来看，随着企业资产证券化试点的开展，证监会颁布了《证券公司专项资产管理办法的通知》，明确规定了券商开展ABS业务的基本特征和试点原则，券商资产证券化业务将迎来巨大的发展机遇。由于上市公司与券商关系密切，且券商十分了解上市公司的财务状况和经营情况，因此，上市公司资产证券化产品一般由熟悉的券商投行部门为其量身定做，且券商在安排ABS的流通性方面也具有天然的优势,可以协助申请ABS在沪深交易所上市，因此上市公司资产证券化融资也具备良好的外部环境。

总之，上市公司资产证券化融资具备一定的优势和良好前景，合理运用这种融资方式必将带来公司融资成本的减少和相关收益的增加，从而使公司利润和每股收益得以增加，投资者对公司的投资热情也会进一步增强，这样整个资本市场将会出现投融资的良性循环。

参考文献：

1.高保中.中国资产证券化的制度分析[M].社会科学文献出版社，2005

2.金高军，杨保建.资产证券化和我国中小企业融资渠道的创新[J].商业研究，2005.4

3.叶凌风.资产证券化中信息不对称问题研究[J].金融理论与实践，2006.2

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按照《证券法》，上市公司股份本身属于一种有价证券，而将上市公司股份作为基础资产进行资产证券化，可视为证券的“再证券化”（这里与西方的再证券化不一定相同）。尽管目前中国有很多企业有此强烈愿望，监管层对此亦有考虑，但颇为犹豫，最终在正式出台的规章中对此进行了割舍。由此，上市公司股份的“再证券化”存在诸多不确定性，但也给业内留下相当多的想象和讨论空间。 基础资产的法律要求

证监会的《管理规定》第8条，明确定义了企业资产证券化业务中“基础资产”的概念和范围。仔细研究该条后，我们认为基础资产应当符合如下四个基本条件：

（1） 符合法律规定。

（2）权属明确，原则上不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。

（3）可产生独立的、可预测的现金流。笔者理解，“独立”系指不依赖于原始权益人的其他资产；“可预测”是指根据各种数据和情形的分析，可以大致评估出未来收益。

（4）可特定化。

直白地说，看一种财产或财产权利是否能够作为基础资产用来进行资产证券化，首先要看其是否满足上述条件。 “再证券化”的可能性

在《管理规定》的征求意见稿中，曾明确将股票等有价证券列入基础资产范围，但等到正式文本时，却将有价证券都去掉了。从这个变化可知，股票等有价证券作为基础资产是有其合理性和市场需求的，但也存在一定法律障碍。首先，从《管理规定》来看，上市公司股份符合法律对基础资产的部分要求，但难以满足“产生可独立、可预测的现金流”这个条件。

股份是符合法律规定的财产或财产权利，《民法通则》规定：“财产所有权是指所有人依法对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权利。”《公司法》规定，“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”同时，《物权法》第67条也将股份作为中国法律认可的财产列入其中。由此可见，公司股份包括上市公司股份是符合中国法律规定的财产。

同时，公司股份可以明确权属。从权属上看，股份有限公司以股票作为股东身份的凭证，实现了股权权属的特定。《公司法》第126条规定，“股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。”

从权利负担上看，《管理规定》第10条要求“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制”。即只要证明股份可以为原始权益人合法拥有，同时不附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，即符合《管理规定》对于基础资产权属明确的要求。

根据证监会对以往专项资产管理计划的审批情况看，判断一项资产是否可以“再证券化”，是否能有独立、可预测的现金流是考量的关键要素。

股份作为一项资产而言，其产生收益的方式包括处置和运营。处置收益，主要指对外转让上市公司股份所获收益。运营收益则指公司实际经营中所带来的收益，进而实现对于股东的分红，相对较为复杂。因为作为基础资产需满足特定化的条件，故目前股份产生现金流的方式主要来源于公司的运营收益，即公司获得收益（利润）后对股东的分红（未来是否可以允许处置作为产生基础资产产生现金流的方式，需要进一步探讨），但能否实现分红，产生独立、可预测的现金流受以下因素影响：

一方面，公司能否获得收益（利润），受宏观经济、微观经济、上下游市场、公司管理等影响，波动性较大；另一方面，在公司获得收益的情况下，公司能否进行分红也具有不确定性：根据《公司法》规定，公司的税后利润需按顺序分配，在弥补以前年度的亏损、提取法定盈余公积金、公益金、任意公积金之后，才能对股东进行分红。此外，公司分红还不得影响公司资产的完整性，也不得有与公司章程相违背的分红方案。

上市公司的分红需经过一定的程序，分红可以采取现金分红、送股等方式，但能直接产生现金流的方式仅为现金分红，这些都具有较大的不确定性。

此外，据了解，证券交易所判断这一条件时，通常考虑三个要素：（1）有明确的计量方法、核对凭证等；（2）可通过账户设置等方式锁定现金流归集路径；（3）现金流收入由可以评估的要素组成，如销售量、销售价格等。根据这三个要素来判断，需要对上市公司股权分红历史做出研究分析，进而确定股权分红的历史情况（包括金额、间隔时间等），分析其波动性和收益特点；同时，需要对未来股权分红情况提交预测说明及依据。但根据我们前文的分析，未来股权分红的不确定因素较多，做出较为准确的评估不太容易。

因此，上市公司的股份要满足“产生独立、可预测的现金流”这一条件，存在一定的困难。 “再证券化”暂无先例

另一个值得探讨的是，上市公司股份要实现特定化，应满足两个条件：

1.转让给专项计划的上市公司股份需特定化，独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有资产，前述机构因依法解散、被依法撤销或宣告破产等原因进行清算的，转让给专项计划的股份不属于清算财产。

2.这部分股份产生的收益需特定化，需对股份产生的现金流进行归集、隔离、区分。

在具体运作中，通过设立专项账户、真实销售以及委托资产托管机构托管等方式，上市公司股份可以满足上述两点要求，实现特定化。

通过上述分析我们可以看出，目前上市公司股份难以纳入基础资产范畴进行资产证券化的法律障碍主要在于，满足“产生独立、可预测的现金流”存在较大的不确定性，也有一定的难度。

更重要的是，过去成功发行的资产证券化项目中，也无有价证券作为基础资产的先例。

笔者梳理了自2005年起至今成功发行的12个资产证券化案例，可以看出，过往项目的基础资产主要集中在收益权和BT回购债权等，均是以企业能产生稳定现金流的传统优质资产作为基础资产，目前尚无股权等有价证券作为基础资产进行证券化的实践。 进一步探讨

即使未来能够“再证券化”，项目操作过程中仍要注意以下几个关键问题： （一）基础资产转让的程序

根据《管理规定》第9条：“法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。”

上市公司股份转让主要依据《公司法》《证券法》等规定，在证券交易系统进行交易，遵从上述法律对转让股份时间和份额的限制。

此外，需要注意转让上市公司股份的原始权益人是否为法律规定的特殊机构。如果是，还需满足相应的限制，如报监管部门批准或者备案等。 （二）转让的价格应当公允

虽然，《管理规定》没有对基础资产转让的价格做出要求和规定，但是我们认为，为了保证基础资产的“真实出售”和“破产隔离”，转让基础资产的价格应当符合市场公允价格。

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二、汽车金融公司进行资产证券化的供给分析

（一）当前汽车金融公司资产证券化供给规模截至2009年底，我国已发行的汽车金融公司资产证券化产品只有“通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托资产支持证券”一种。所以，目前其供给规模即为该债券的总规模。总规模为1993462461元。从2005—2008年的资产支持证券发行情况来看，目前所发行的品种只有个人住房抵押贷款、信贷资产、重整资产、中小企业贷款和汽车贷款等寥寥数种，并且信贷资产在其中占有很大的比例，2008年占到了当年资产支持证券总发行额的66.05%。在美国，汽车贷款资产证券化起步与发展阶段的上世纪90年代到21世纪初，其发行比例超过20%，从2006年开始汽车贷款资产支持证券发行额占全年ABS发行总额的比例降低到10%以下，这是由于资产支持证券市场产品结构多元化所致。与之相比，中国的汽车贷款证券化规模相对偏低。在证券市场上，实际的总供给表现为全社会各发行单位一定时期通过股票、债券和基金实际所筹集到的资金总额。所以当年债券的实际总供给为该债券市场上的期末余额增量部分，表现为汽车金融公司资产证券化实际供给规模为2008年的8.87亿元。

（二）对未来汽车金融公司资产证券化供给规模扩大的分析

1、汽车行业及汽车消费贷款的发展

从汽车行业的发展来看，我国汽车行业发展迅速，虽然由于全球金融危机的影响，2008年我国汽车工业快速发展的势头急速回落，但2009年我国宏观经济保持了良好的发展势头。2009年我国汽车产销突破千万辆，分别高达1379.10万辆和1364.48万辆，同比分别增长48%和46%。伴随着汽车行业的迅速发展，汽车普及率也大幅提高。近年来，私人汽车数量以每年20%以上的速度增加。汽车消费量、需求量的大幅提升也促使了汽车消费贷款规模的扩大。从汽车消费贷款规模来看，美国贷款购车的比例是80%、日本60%、澳大利亚75%，中国的汽车贷款比例只有1—20%。随着私人汽车销售量的提升，汽车消费贷款总量也会随之增加。并且，中国居民的消费理念也从量入为出逐渐向主动负债转变，居民长期的潜在消费需求的释放，也将导致贷款购车的比例提高。这样，汽车消费贷款在汽车消费额中比例的上升带来汽车消费贷款规模的进一步扩大。从发放贷款主体的结构来看，国内汽车金融公司的业务规模明显不如银行。据初步统计，截至2008年底，全国各金融机构共发放汽车消费贷款余额1583亿元，其中，国有商业银行余额743亿元，股份制银行余额311亿元，汽车金融公司余额318亿元。汽车金融公司只占到全部贷款余额的20%，比例较低。但是在国外，车贷业务的80%都是由汽车金融公司来做的。

2、汽车金融公司的融资困境

在发达国家中，汽车金融公司能够通过商业票据、发行公司债券、购车储蓄，以应收账款质押向银行借款和商业银行等机构投资者出售应收账款等多种渠道筹集资金。而在我国，虽然可以发行金融债券、从事同业拆借等，但是同发达国家汽车金融公司的多种融资渠道相比明显不足。国内汽车金融公司的资金来源主要是母公司的资本金和银行贷款；然而，银行的贷款利息又加大了其经营成本，对于其运营与发展产生不利影响。另外，由于不能从事商业银行的绝大部分业务，汽车金融服务公司从母公司获得的资金支持非常有限，以及汽车信贷属于风险较大的业务等问题，均导致目前我国汽车金融公司资金运作成本较高，削弱了汽车金融公司专业化的优势。在我国，汽车金融公司成立的相关法规规定，首先，注册资本最低限额为5亿元人民币，高额的注册资本阻碍了我国国内汽车公司的进入。其次，汽车金融公司不能擅自发行债券、向境外借款。第三，资产证券化作为汽车金融公司融资的重要分支，最主要的动力之一是对资产流动性的要求。流动性对于商业银行而言不是问题。但是，汽车金融公司不能吸收存款，只能依靠资本金进行运作，来源非常有限。如果公司发展迅猛，业务发展就非常有可能不能及时得到资金支持。因此，增强流动性便显得迫在眉睫。可见，在汽车消费贷款领域，相对于商业银行，汽车金融公司进行资产证券化的积极性更高。为了解决融资问题和流动性问题，汽车金融公司资产证券化势在必行。

3、政策的松绑与支持

2009年3月20日，《汽车产业调整和振兴规划》中提出：“支持符合条件的国内骨干汽车生产企业建立汽车金融公司。促进汽车消费信贷模式的多元化，推动信贷资产证券化规范发展，支持汽车金融公司发行金融债券等”。4月7日，商务部等八部委联合了《关于促进汽车消费的意见》。意见指出：加强汽车金融服务配套制度建设，稳步发展汽车消费贷款保证保险业务，推动保险机构与汽车消费信贷机构进一步加强合作，促进汽车消费市场平稳发展。政策的松绑与支持促进了汽车金融公司建立与发展，对汽车消费的支持有利于汽车贷款总量的扩大，也促进了以汽车金融公司为发放贷款机构的贷款扩大，使汽车金融公司资产证券化规模扩大成为可能。

三、汽车金融公司进行资产证券化的需求分析

（一）当前汽车金融公司资产证券化需求规模

本文通过债券市场的资金流量情况来对汽车金融公司资产证券化的需求规模进行分析。从2003—2009年我国债券市场的资金流量情况看，住户、非金融企业、政府、金融机构在债券市场中资金的运用者主要是金融机构，其次是住户，两项相加占到了我国债券市场资金流量的90%以上，而且其比重在逐年加大。表明在债券市场，金融机构和住户在能力和意愿上具备相对较大的需求。据此推测以金融机构和住户为主要需求者的汽车金融公司证券化产品的需求状况。

（二）对汽车金融公司资产证券化需求主体的分析

1、个人投资者

我国居民作为个人投资者成为汽车金融公司资产支持证券的需求者，有其客观可能性，基于下列两方面的原因：首先，在股市高风险而银行低储蓄利率的情况下，更多可供选择的投资工具为我国城乡居民所需要，以实现在较低风险下的较高收益。在中国的资本市场，能够提供的投资渠道很狭窄，到目前为止，居民可以投资的只有国债、企业债券、基金、可转换债和股票等寥寥数种。其次，持续增长的居民储蓄为居民的个人投资提供了基础。2009年底我国城乡居民储蓄存款余额为260772亿元，比上年增长了19.68%。庞大的储蓄说明我国个人投资还有很大的潜在市场。另据中国人民银行调查统计，截至2008年第三季度，有六成多（63.2%）的居民家庭最主要金融资产为“储蓄存款”。这也说明居民目前投资结构中储蓄偏高，证券类偏低。一旦设计出较好的证券化产品，投资者从储蓄类转到证券类空间很大。一般来说，资产支持证券相对于其他证券来说风险要小，相对于国债收益要高。具体到汽车金融公司的资产证券化产品来说，其运作流程与住房抵押贷款证券化较为相似，同时又有信贷金额较小、期限较短等特点，所以汽车贷款作为标的资产的证券化产品相对来说更可以满足居民对于投资的资金流动性的需求。而从发放贷款主体来看，汽车金融公司的专业性也是一种质量的保证。所以，汽车金融公司贷款的证券化产品比较符合我国城乡居民的投资需求。

2、机构投资者

从国外已经较为成熟的资产证券化市场来看，其最主要投资者是机构投资者，包括社保基金、商业银行、共同基金、保险公司等。

（1）投资基金

我国证券市场上投资基金所占份额较高，是主要机构投资者之一。2008年证监会加大力度支持固定收益类债券基金的发行，截至2008年底，货币型基金和债券型基金资产净值占全部基金净值总额的比例由2007年的23%上升到2008年的30%。债券型基金以国债、金融债等固定收益类金融工具为主要投资对象，而汽车金融公司汽车贷款资产支持证券属于此范畴。出于对债券类资产组合的需求和基金本身在我国机构投资者中的重要地位，再考虑前文所提到的汽车金融公司进行资产证券化的优势，投资基金，尤其是债券类投资基金具备成为汽车贷款资产支持证券的主要需求者的可能性。

（2）养老基金

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外延型定向增发流通股对上市公司具有如下作用：

第一，通过外延型定向增发流通股的方式可以解决中国上市公司规模小、融资难的问题。通过外延型定向增发流通股的方式，发行人一方面扩大了资产规模，另一方面提高了每股净资产，从而大大提高了上市公司的融资能力。

第二，外延型定向增发流通股是一个优质资产证券化的金融工具，可以为中小企业的上市提供一种新的模式。借助定向增发流通股的方式，一部分合格的非上市公司资产转变为上市公司的资产，这将有利于克服众多中小企业排队等待上市的现象，提高中小企业资产证券化的效率，节约中小企业的融资成本。

第三，外延型定向增发流通股有利于改善上市公司的资产质量。通过外延型定向增发流通股的方式，可以按照流通股价格或流通股价格的一定折扣吸收一部分符合上市标准的资产，提高每股净资产和净资产收益率，改善公司的资产质量，达到维持其上市地位和恢复其融资能力的目的。

第四，外延型定向增发流通股有利于改善上市公司治理结构，保护流通股股东利益。通过外延型流通股的法人持有者或机构持有者，改善公司董事会成员的结构，在制度上增强流通股股东利益的保护能力，进而达到改善上市公司治理结构的目的。

第五，定向增发流通股有利于提升流通股的投资价值。

规则建议

第一，在外延型定向增发流通股过程中，用于申购定向增发流通股的资产或股权，其质量必须满足企业首发时的资产质量要求。其方案必须取得证券监管部门的审核和批准。证券公司必须对这部分资产承担保荐人的责任。

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纵观本周“今日投资”强势行业排行榜，白酒、建筑原材料、石油加工和分销位居排行榜“前三甲”，今年白酒行业也是首次“登顶”排行榜，表明其个股近期在二级市场表现持续处于相对强势。此外，航天与国防、葡萄酒、钢铁、多种公用事业、贵金属、网络设备、电力排名分列居前十。其中，航天与国防、葡萄酒、贵金属、网络设备行业分别排名第4名、第5名、第8名、第9名，是跻身前十名的新晋者。

航天与国防近3个月排名持续“飙升”，提升幅度较大，从三个月前排名第81名上升至本周第4名。展望后市，华泰联合证券认为，航天军工上市公司将长期受益我国国防现代化的进程。伴随经济实力的增长，的任务已经扩展到维护海、陆、空、天、电磁五维空间的国家利益。现有能力还不能完全适应任务的变化，国防现代化建设将是我军未来相当长一段时间内的主要任务。不断增长的经济实力和不断扩展的国家安全内涵，都使得我国国防开支能够在未来10-20年持续稳定增长，保证我军现代化建设的顺利实施。航天军工上市公司将长期受益。此外，持续深化的国防工业资产证券化是重要催化剂。军工资产证券化是中国国防工业体制改革的有机组成部分。通过资产证券化，可以帮助军工企业具备自我造血功能，实现提高企业效率、技术水平、综合竞争力的最终目标。因此，军工资产证券化趋势不会改变，并且会越来越深化。航空工业资产证券化率在40-50%左右，兵器工业集团的比例约20%，航天科技和航天科工集团这个比例在10-13%左右。军工集团后续资产整合空间十分广阔。建议按照两条思路选择投资标的：1、具备行业垄断地位，符合未来军事斗争发展趋势，行业龙头我们推荐：中国卫星、航空动力、洪都航空、哈飞股份。；2、未来存在资本运作可能。推荐：烽火电子、成发科技、中航精机、江南红箭。

化肥农药行业本周排名19，较上周排名提升14名。中国农药工业协会正式出台《“十二五”农药工业发展专项规划》。根据规划，到2015年，农药行业产值达2300亿元，销售收入2200亿元，实现利润150亿元，年均增长分别达到7.7%，7.7%，9.6%。到2015年，农药企业数量减少30%，销售额在20亿元以上的农药生产企业20家以上。前20位农药生产企业原药产量占总产量的50%以上。到2015年，杀虫剂、杀菌剂和除草剂的比例调整为40:15:45。东北证券表示，“规划”的出台对农药上市公司是中长期政策利好。农药上市公司基本为细分农药产品龙头，可以借力资本市场，在农药行业的整合和升级中占得先机。我国农药企业众多，从官方统计的数字显示，目前经发改委核实的定点企业有1400多家，质检总局发放许可证的企业有400多家，但从农业部药检所《农药登记报告》上摘录下来的企业数却达4100多家，数据差距如此之大，关键原因是目前存在相当一部分手续不全的非法生产企业。我国行业前十大农药企业占全国总产量的比重只有19.5%，前20大企业总产量的比重只有全国的30.8%，销售收入占全球市场的8%左右，整合空间较大。此外，2010年我国农药总产量达到234.25万吨，同比增长12.32%，其中除草剂产量同比增长31.40%，达到105.50万吨，占总产量的45.04%，杀虫剂产量同比下降6.40%，杀菌剂产量同比下降30.83%。2000年至2010年间，我国农药原药产量年复合增长率为13.72%。2010年我国杀虫剂、杀菌剂和除草剂的产量比例为38：8：54，在将来的农药产品结构升级中，杀菌剂市场的发展空间较大。

铁路运输行业近1个月排名持续保持前十，本周意外跌出排行榜前十名，下降幅度较大，名列本周第41名，较上周下降35名。7月23日20时50分，在杭州-深圳沿海铁路温州双屿段，北京南至福州的D301次动车与杭州至福州的D3115次动车发生追尾，导致D301次列车第1至4节和D3115次列车第15、16节车厢脱轨，已致35死192伤。申银万国认为，动车追尾事故或将拖后铁路改制进程。预计尽管盛光祖继任铁道部长后一直把理顺铁路经营机制放在比较重要和优先的地位上；但是由于此次事故的严重性，在未来一段时间（3-6个月）内，排查全路安全隐患和确保行车安全将会成为铁路系统最重要的工作。原定8月份出台的铁路改制配套政策和全路领导干部大会可能将会再次拖后。此外，铁路行业的股价表现将受到负面影响。今年的铁路行业由于铁道部长更替、铁路局考核机制转变、经营权下放思路的确定和高铁通车客货运能力逐步提升等变化而一度受到市场的关注和青睐。然而此次追尾事件发生后，预期铁道部改制、铁路企业多元业务发展、上市公司资产注入和各种业务开拓可能在短期内都会让位于安全工作。铁路行业的股价因此将受到这次事件的负面影响，短期内难有好的表现。

“今日投资”强势行业排行榜一个月来排名持续上涨的行业还包括：纺织品、航空货运与快递、百货、饲养与渔业、系统软件等；下跌行业包括：建筑与农用机械、工业品贸易与销售、港口、房地产经营与开发、家用工具等。

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1或涉南船内部资产整合

中国船舶、中船防务9月26日晚间双双公告，收到公司控股股东中国船舶工业集团公司通知，其正在筹划重大事项，可能涉及公司资产重组。公司将于9月27日起停牌。

北船旗下中国重工（601989）也因为推出子公司债转股自5月31日起停牌。截止目前，南北船两大集团下属的三家舰船总体业务的上市公司已全部停牌。

市场预期“南北船”合并升温。受此消息影响，南船旗下未停牌的中船科技（600072）早盘高开9.82%，中船防务H股早盘开盘大涨近16%，带动港股市场军工板块涨幅居前。

不过，也有部分人士认为，根据当前已知信息推断南北船即将合并，还有些早。虽然北船旗下中国重工也在停牌，但双方旗下上市公司当前停牌所筹划事项相互独立。而且同属南船旗下的上市公司中船科技此次未停牌，不符合以往大型央企合并的惯例。

中国证券报记者获悉，此次停牌可能是南船内部资产整合，涉及两家上市公司资产合并同类项。

中船工业集团是第一批“6+1”混改试点央企之一，2017年是南船实施混改的关键年。2017年初，南船已初步提出混改实施原则：优先选择在纯民品、竞争性强的业务领域进行积极混改；持续做好资产证券化工作，把握好时机和节奏、提高净资产收益率；优先支持人力资本和技术要素占比较高的相关单位开展员工持股试点工作。

而9月19日，中船工业集团公司召开第一届董事会第十五次会议，会议审议通过了《中国船舶工业集团公司公司制改制工作实施方案》、《广州船舶工业公司改制实施方案》、《江南造船厂改制实施方案》、《江西朝阳机械厂改制实施方案》、《中国船舶工业集团公司成员单位功能界定与分类方案和分类结果》5项议案。

2债转股预期升温

就目前来说，有券商人士分析，公司停牌可能会先做债转股，对比中国重工，这种可能性很大。

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中图分类号：F830 文献标志码：A

一、上市公司筹资方式概述

（一）内部筹资。

企业内部筹资渠道是指从企业内部开辟资金来源。从企业内部开辟资金来源有三个方面：企业自由资金、企业应付税利和利息、企业未使用或未分配的专项基金。一般在企业购并中，企业都尽可能选择这一渠道，因为这种方式保密性好，企业不必向外支付借款成本，因而风险很小。

（二）外部筹资。

外部筹资渠道是指企业从外部所开辟的资金来源，其主要包括：专业银行信贷资金、非金融机构资金、其他企业资金、民间资金和外资。从企业外部筹资具有速度快、弹性大、资金量大的优点，因此，在购并过程中一般是筹集资金的主要来源。但其缺点是保密性差，企业需要负担高额成本，因此产生较高的风险，在使用过程中应当注意。

二、上市公司主要筹资方式的分析

（一）从市场环境分析。

一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，中国公司债券市场却没有得到应有的发展；另一方面，由于中国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得融资并不偏好长期贷款。

造成中国上市公司偏好股权融资的原因还在于中国证券市场的发展尚未成熟，没有形成半强式以上的资本市场和“用脚投票”的市场淘汰机制，信息的披露和传递机制都不完善，资本市场进出不自由，缺乏强有力的退市机制，导致资本成本难以形成硬约束。

（二）从公司角度分析。

1、上市公司股权结构不合理。

第一，一股独大现象严重。国有股的非流动性造成了多方面的负面影响。首先，限制了政府运用经济手段调控股市的能力。另外，使股市很难发挥资源重组和再分配的功能。再者，容易造成大股东与上市公司大量的关联交易，大股东侵占上市公司资产、侵占中小股东利益等行为。

第二，公司内部人控制现象严重。由于流通股的股东大多是小股东，很难参加股东大会。而国家股作为大股东，理论上应在股东大会上发挥重要的作用，但由于国有股产权主体缺位，股东大会实际上掌握在“内部人”手中，使上市公司应当建立的股东会、董事会、监事会互相制衡的机制受到破坏。

第三，经理人的约束机制软弱。首先，由于国家股有效持股主体缺位的问题，国家股的所有者往往分解到不同的行政机关主体手中，这会导致政府在对企业的控制上同时表现出行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”。经理人和政府博弈的结果是一部分经理人利用政府的“超弱控制”，形成事实上的内部人控制状况，追求个人高收入、高在职消费、侵蚀股东利益。其次，在中国目前特殊的股权结构下，公司董事会实际上很大程度被掌握在内部人手中，难以对经理的经营业绩进行公正评价、恰当奖惩，对经理人员的聘聘免监督职能同样被严重弱化.

2、大股东的利益驱动。

由于在一段较长的时间内，中国股票发行采用额度控制，使得“上市”成为一种稀缺的资源，导致了大股东有着利用上市公司壳资源谋利的强烈愿望。近年来大部分的上市公司是通过拆分上市的，即将优质资产拿出股份公司并上市融资，而将质差资产留在原企业形成母公司，这样能够使公司的控股股东通过设法占有上市公司的资金来改善自身经营状况，而不考虑上市公司的长远发展。大股东想从上市公司“圈钱”，必要的前提是公司要有钱，上市公司的钱从哪里来呢？这就涉及上市公司融资问题。如果采用债务融资，借款金额可能受较大限制，而借款还有一定的期限，若到期无法偿还，可能使上市公司陷入财务危机甚至破产，这对大的股东是不利的。对大股东而言，上市公司采用股权融资的方法是最优办法。

（三）从成本角度分析。

1、从成本、破产成本方面看。从成本的角度看，经理人出于公司形象考虑不会过多选择债权融资方式，另一方面企业发行股票会受到地方政府的保护或政策优惠，并向市场、公众传递好的信息，从而一定程度上提高了公司价值。因此公司发行新股成本相当低，而债权的成本则相对较高。从破产成本方面看，由于中国上市公司破产约束弱化，退市机制有待完善。公司即使经营出现问题也可转为ST，再转为PT，实在不行还可以兼并、重组再者公司的大股东多是国有股，因此市场各参与方，包括监管方和政府都会给予一定的保护。所以上市公司破产风险很小，破产的成本也不多。

2、股权融资的资金成本相对较低。资本结构理论表明，在负债没有超过一定比例时，负债企业可获得所得税的抵减和杠杆利益，经营状况好的企业，应多举债以降低加权平均成本，提高每股收益。而股权融资不能抵减所得税，而是对净收益的分配，增加普通股会稀释每股收益，正常情况下，股权融资是一种高融资途径。

三、影响上市公司筹资方式的因素

现代企业筹资方式的选择是一个很复杂的问题，不同的比较标准，必然作出不同的评价。而且由于不同的筹资方式其特点各不相同，因而企业在选择某种筹资方式时，应根据生产经营的需要来合理地进行选择，在选择时应结合下列因素：

（一）筹资数量。

筹资数量是指企业筹集资金的多少，它与企业的资金需求量成正比。企业必须根据资金的需求量来合理的确定筹资数量。

（二）筹资成本。

在筹资数量一定的条件下，必须进一步的去考虑筹资成本的问题。企业取得和使用资金而支付的各种费用构成了筹资成本。在有多种方式可以选择的情况之下，我们要分析各种筹资发生的资金成本并加以比较，从而找出差异，选择适合企业自身发展的筹资方式。

（三）筹资风险。

企业筹资所面临的风险主要包括两个方面：一是企业自身经营的风险；二是资金市场上存在的固有财务风险。

经营风险是公司未来经营收益、支付息税前利润本身所固有的不确定性风险。影响企业经营风险的因素很多，如产品需求、价格变动、经营杠杆效应等。但这些因素在一定程度上是可以控制的。

财务风险是由财务举债经营引起的。它是企业承担的超过股票风险的额外风险。财务举债经营会使企业税后利润大幅度变动，并增加了企业破产的概率。但是企业可以获得财务杠杆效应所带来的资金收益率上的加速上升。

（四）筹资收益。

企业在评价比较各种不同的筹资方式时，同样要考虑到所投入项目收益的大小。只有企业筹资项目的预计收益大于筹资的总代价时，这个方案才是可行的。在上述诸多因素之外，企业筹资还将受到其它客观条件的限制，如：企业规模、企业资信等级、社会关系等因素。

四、我国上市公司筹资建议

（一）大力促进债券市场的发展。

由于利息支出具有抵税作用和杠杆效应，盈利能力稳定，风险小的企业应充分发挥负债筹资的这一优势，降低企业的资金成本，优化资本结构。政府应该为债券市场的发展提供政策支持，大力培养中介机构，鼓励信用评级机构做出独立的评级结果，完善交易结算系统，减免利息收入税，建立健全投资者保护制度，如公司债信托制度、债权人会议等。

（二）充分发挥衍生金融工具的筹资优势。

1、发行可转债风险防范策略。

对可转债条款的设计要符合公司的经营和财务状况。转股期先要考虑企业资金的项目用途，与项目的投资回报率相匹配。我国“深保安”可转债失败，主要原因是转股期设计为3年，但实际资金却用于3年以上的中长期项目，到期债券为实现转股，项目的资金投资尚无回报，此时现金流不足，面临巨大的还本压力。可转债的发行时机直接影响公司现有股东、投资者的利益分配。一般而言，如果股市处于牛市，股价不断攀升，发行股票筹资更为直接；如果股价下跌，转股价定得过高，导致转股失败，将会加大公司的还债压力。如果股市处于熊市，转股价可能会向下调整，转股会稀释公司的业绩。转股价的设计应符合各方利益，市场可接受的最佳发行时机最好是从熊市向牛市开始转变的时候。

2、权证。

在股权分置改革中，引入权证的意义在于，由于认股权证具有看涨的特性及认股权证的下跌保护特性，附带认股权证的流通股东会对上升更为敏感，而附带了认股权证的流通股东降低了对股价下跌的敏感度，从而有效地保护流通股东的利益，也为非流通股东的对价支付方式增加灵活性。同时，权证的推出对于今后我国证券市场的创新提供了一个基础的创新工具。权证的交易，一方面将增加市场的活跃性，另外一方面，也将更加考验投资人的长远眼光。

3、资产支持证券。

为推进我国资产证券化的进程，建议通过资产证券化专项立法的途径，修订有关法规，完善资产证券化发展的法律制度环境。确立以公告或登记方法通知债务人的法律有效性，以便利证券化中成千上万债权转让的操作。制定相关的会计准则，规范资产销售的会计处理，对“真实销售”作出明确的界定，保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。明确资产证券化产品的“证券”性质。完善有关证券私募的规定。完善有关税收制度。

4、优先股。

优先股是国际通行的股份种类，兼有普通股和债券的特点，但更倾向于股权。上市公司发行优先股，既能达到筹资目的，又可以减轻因股价下跌而带来的压力。优先股一般不进入二级市场流通。因此，持有人不会就二级市场股价的下跌向上市公司施加压力。对监管部门而言，倡导上市公司发行优先股，也能缓解二级市场的扩容压力。因此，发行优先股是克服上市公司再融资与市场承受能力矛盾的办法之一。

（作者单位：湖北经济学院会计学院）

参考文献：

[1]邱志珊.我国上市公司筹资方式选择与结构优化的分析.内蒙古统计.2010（03）.

[2]兰玉琳，姚冬梅.我国中小企业筹资问题的研究.潍坊教育学院学报.2010（03）.

[3]张悦，张艳芳.浅析影响我国上市公司股利政策的因素及建议.统计与管理.2011（03）.

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今年是中国加入WTO后对金融行业采取政策保护的最后一年，全方位拓宽上市公司融资渠道，并加强其市场化约束，是实现中国证券市场与国际接轨的重要举措和必由之路，对扶持中国上市公司做优做强将产生巨大作用和深远影响。

1、 增发、配股降低原有硬性条件

（1）《管理办法》适当降低了增发、配股的财务指标要求，即有增发股票要求的上市公司净资产收益率从原先规定的10％降低到6％；而配股则取消了前三年平均净资产收益率6％的限制，仅要求最近三年连续盈利。

（2）取消了两次发行新股融资时间间隔的限制，融资的时间安排由上市公司自主决定。

（3）上市公司股票发行获得核准后可根据市场情况，在六个月内自行选择发行时机。

（4）适应上市公司信息持续公开、再融资对象以专业投资者队伍为主的特点，充分发挥互联网电子信息的传播优势，适当压缩报纸披露的内容，提高披露效率。

（5）已完成股改的上市公司再融资时，发行证券议案经出席股东大会股东所持表决权2/3以上通过后即生效，可不适用现行流通股分类表决程序。

2、 定向增发将成为上市公司未来再融资的主流方式

新《管理办法》规定，要加强建立上市公司向特定对象非公开发行新股的制度。恢复再融资以来，已有15家上市公司完成或正在进行增发，其中10家采取定向增发方式；另有86家上市公司的增发处于预案阶段，其中明确采取定向增发方式的有77家。为什么各上市公司纷纷聚焦定向增发呢？让我们来看看《管理办法》对定向增发的有关规定：

（1）对发行公司的盈利指标和非公开发行股票数量不作要求。

（2）在非公开发行股票过程中，允许发行人、特定投资者双向自主选择，但限制发行对象的资格和数量。发行对象的资格应当符合股东大会决议规定的条件，总数不超过10名；境外战略投资者的资格须经国务院相关部门事先批准。

（3）允许不经承销商承销，发行人可自行配售股份，减少发行成本。

（4）股票自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。

（5）发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90％。

（6）适用股票发行审核委员会的简易审核程序。

显而易见，由于对业绩无要求、审核程序简易、发行成本低等因素，使得定向增发备受上市公司青睐，尤其对那些长期以来没有再融资资格的公司（不具备公开发行条件、绩差甚至亏损的公司），更具有开创性的意义；而发行价格低于市价、战略投资者机制安排使得机构投资者也纷纷钟情于定向增发；原股东分文未出而增厚上市公司净资产、有利于提高上市公司资产质量和股权结构调整等诸多利好，也使定向增发方式受到原投资者、市场公众的一致追捧。随着再融资体系的结构性调整，定向增发将成为未来证券市场再融资的主流方式。

3、 资产证券化新增融资品种

通过向市场发行证券品种将贷款资产进行处理与交易，最终实现融资，即金融业所称的资产证券化。它改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能，对商业银行的竞争发展起到了非常重要的作用。而企业资产证券化则是指将流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过精巧的结构安排，整合其风险、收益要素并提高信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券，即资产支撑证券（ABS）。

适合资产证券化的资产只是低流动性资产，而非不良资产。如1992年“三亚地产投资券”的现金流来源于地产开发后的销售收入；1996年珠海高速公路和广深珠高速公路证券化、1997年重庆市政府与“亚洲担保”及“豪升ABS（中国）控股公司”签订的ABS计划合作协议，均是以高速公路等基础设施的收费为资产支撑证券的偿付来源；1997年“中国远洋运输公司”和2000年“中集集团”的证券化资产，则是流动性较低但未来现金流稳定的应收账款……

ABS对于中国证券市场尚属于新品种，此前国内市场仅进行了少量尝试和探索。随着近年来中国证监会等管理部门明确支持水、电、气，路桥收费和公共基础设施，市政工程，商业物业的租赁，企业大型设备租赁，具有大额应收账款的企业及金融资产租赁等五类企业资产证券化项目，这种新型融资方式正在迅速步入人们的视野。ABS将以审批简便高效、运作成本较低、可改善企业财务状况等优势在融资体系中发挥前所未有的重要作用。

4、附认股权公司债券将推进债市繁荣

附认股权证公司债与可转债都属于混合型证券,介于股票与债券之间，兼具债券和股票的融资特性。如果把投融资工具范畴以扇形来表示，扇形的一端是普通债券，另一端则是普通股票，中间则是混合型证券。

上市公司现有的直接融资主要是股权融资，债务融资严重滞后。在国家加快发展企业债务融资的方针指引下，证券监管部门对债务融资进行了拓展优化：一是对现有可转债发行政策的调整，把净资产收益率要求从10％降到6％，而且不再推行强制担保；二是推出可分离交易债券，可转债和认股权证分开交易，后者可促使企业追求发展。《管理办法》除了继续完善可转换公司债券发行制度外,还准许发行附认股权公司债券，并提出总体要求：

（1）除新《管理办法》的规定条件外，发行公司最近一期未经审计的净资产不低于15亿元人民币；

（2）对所附认股权证的数量进行限制，预计权证全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券的金额；

（3）引入境外市场上通常的做法，公司债券与认股权证捆绑发行，但发行后分别交易。

混合型融资工具对于发行公司而言，有降低公司债利息、节省发行成本及易于销售等益处；就投资人来说，有获得固定利息及享有发行公司股票未来上涨获利的优点。而附认股权公司债还可以发挥对可转债的改良作用，不同的产品结构设计导致两者债性与股性的重心不同。目前我国市面上的可转债已演变为股权融资的变通手段，而附认股权公司债可以体现更多的债券特征，其实质上就是卖债券而非股票。随着加强市场化的债权人保护，如要求上市公司建立保护债券持有人利益的办法和相关制度、建立跟踪信用评级制度等，附认股权公司债将进一步推动我国公司债市场的发展和繁荣。

5、短期融资券重出江湖

短期融资券是指中国境内具有法人资格的非金融企业，在银行间债券市场发行并约定在一年内还本付息的有价证券。早在1989年央行就曾允许各地企业发行短期融资券，但随着金融市场中“三乱”（乱拆借、乱集资和乱提高利率）现象的出现，各地超规模发行债券等情况逐渐暴露，央行停止了对该种债券的审批。2005年5月24日央行了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件，终于使短期融资券又重出江湖。

短期融资券具有诸多融资优势。首先，融资成本低。一年期短期融资券付给投资者的收益率加上承销等各种费用，综合年利率为3.3％左右，而一年期银行贷款基准利率是5.85％，直接节约2.5％以上的成本，如果融资10亿元，即可节省财务成本2500万元。其次，筹资方式灵活。只要在央行核定的融资券额度和期限内，企业可自主决定发行金额、利率和期限。第三，融资条件较低。对于发行短期融资券的企业，只要具有评级机构的信用评级即可，仅需一个会计年度盈利记录，流动性好，具有稳定偿债能力。第四，发行速度快捷。按照央行的相关规定，发行方式采取备案制，发行时间正常为30天至45天，内部决策程序简单。第五，持续融资便利。发行规模实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产的40％。可以连续滚动发行，短融长用，总余额下单期发行不设限。第六，拓展资本运营视野。发行后发行主体可以变更，债务可以转移，为企业开展灵活多样的资本运营创造了极为有利的条件。

然而短期融资券在受到市场热烈追捧的同时，也隐藏着一定的风险。由于其发行只需经过央行的批准，因此企业信用至关重要，而信用评级也就成为制约短期融资券发展的重要外在因素。

二、新融资体系对企业的影响

降低融资条件、增加融资品种等拓宽融资渠道的有效举措，不仅解决了企业发展过程中缺乏流动资金的燃眉之急、突破资金要素制约扩大发展的瓶颈，还在加强企业市场化约束、健全信用体系、改善股权及治理结构、优化财务战略及资产结构等方面产生了巨大作用和深远影响，上市公司也应准确把握这个历史机遇，根据实际情况精心筹资战略部署，真正将企业做优做强。

1、加强企业融资的市场化约束

首先，《管理办法》确定了市价发行原则。在公开增发股票方面，规定发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日股票均价或前一个交易日的均价；在发行可转债方面，规定修正转股价格须经参加股东大会2/3以上表决权投票通过，且修正后的转股价格不得低于股东大会召开日前20个交易日该股票交易均价和前一交易日均价。在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不仅仅单纯看以往的经营业绩，也取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可。市价发行原则将增加发行人的发行难度和主承销商的包销压力，但也为强化上市公司再融资行为的市场化约束提供了有力保障。

其次，配股引入发行失败机制。即代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70％的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。在采用代销方式配股的情况下，即使股东大会通过了配股决议，也有可能由于中小股东不参与申购而导致配股发行失败。与此同时，为有效遏制大股东投票赞成却在认购时放弃配股的情形，以及绝大部分公司股东放弃配股而由承销商大比例低价包销的情况，《管理办法》要求控股股东事先承诺认配的数量，从而给其他中小股东的投资决策提供必要的判断依据。

2、培育企业信用累积制度

在市场化的融资体系中，尤其是票据、债券市场融资，良好的企业信用记录无疑是融资成功的先决条件。从美国市场的情况来看，商业信用是商业票据市场发展的基础，大部分的发行主体均为信用等级高、经营与盈利状况稳定的大型企业。投资者依据标准普尔、穆迪等专业评级公司对票据进行的信用评级和对各票据发行主体多年来“信用累积”的观测结果，作出最终的投资决策。而无法证明自身信用等级良好的企业融资则十分困难，即使以高利率作为补偿。而信用的建立并非一日之功，需要企业长期艰苦的努力和始终如一的严格自律。短期融资券市场、附认股权公司债市场都是重视“信用积累”效应的市场，企业到期不能按照契约还本付息的结果是信用水平的大幅度降低，乃至被逐出该市场。而我国进入市场化经济体制时间较短，尚未培育成熟的企业信用制度和体系，这在发展初期可能成为制约票据市场、债券市场发展的因素；但从长远来看，有着巨大潜力和优势的票据市场、债券市场仍将极大推进企业信用制度和体系的健全和完善。

3、促进企业股权结构优化

目前，上市公司的绝对控股股东有56％是国有股股东。在国际资本市场，上市公司主要发起人通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的社会资本，而在我国资本市场中，国家却用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这无疑是巨大的资源浪费。上市公司国有股股东采取主动放弃配股或将配股权转让、上市公司增发新股（包括定向增发）等再融资方式，既可降低国有股比例，还可引进新的战略投资者。

上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。而这些上市公司的经营者们对公司担负着不可替代的重大责任，目前克服经营者与众多股东利益不一致、避免决策行为的短期化的有效办法之一就是采取股权激励制度。但是管理层股权激励制度有一些操作障碍，难题之一就是没有适当的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会受到《公司法》中“公司收购本公司股票奖励给本公司职工，不得超过本公司已发行股份总额的5%，用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”等规定的限制；如果将发起人持有的股权转让给经营者，又会受到《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让”的制约；如果使用非流通股份，则又会由于股权不能变现而大大降低其激励效果。然而，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可迎刃而解。因此，上市公司通过再融资优化资本结构时，也是实现股权激励的绝佳时机。

4、 导致财务战略转变

由于种种原因，再融资在国内证券市场往往是“圈钱”的代名词。而在此次恢复再融资后，监管部门将加强对再融资与提高公司质量和结构调整等作用的审核；简化再融资运行程序，取消两次发行的时间间隔，提供筹资和使用资金的合理安排机制等，减少上市公司对今后融资节奏的担忧，增强融资安排的自由度，引导其优化资产结构、促进企业长远发展，使融资行为更趋理性。

同时，由于有多种融资品种可供选择，它们的优劣各异，适合的企业也千差万别，各上市公司均可根据企业自身规模业绩和信用条件，综合对资金需求的额度、期限、性质、成本，对股权及资产结构的调整要求等各因素合理评估并精心选择、组合融资方式，进行长短期融资品种、股市和债市票据等的巧妙安排，实现最低成本最高效率的融资。这将终结上市公司一方面高成本盲目融资，另一方面将融到的资金长期存银行或委托理财、造成巨大损失的混沌时代。

5、改善企业财务状况

对中国A股市场上市公司的分析显示，近年来许多上市公司产生的现金流量为负，其主要原因是原材料占款、库存占款、应收占款、固定资产及在建工程占款等较多，也就是说资产的流动性差。而通过资产证券化等融资方式，将大量的商业票据、商业应收款、设备租赁合同及商业房地产租约等作为基础资产，通过证券化直接向资本市场融资，不仅可解决资金缺乏问题，还可将整个公司的资金和财务盘活，提高资产的周转率和使用效率，改善财务报表状况，无疑是一举多得的企业理财措施。

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一、引言

非公开发行股票是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，又称“定向增发”。我国上市公司非公开发行股票在股权分置改革前已有尝试，其特点是发行对象主要是控股股东；控股股东以资产购买所发行的股份；非公开发行与公开增发结合在一起；发行要经监管部门的特批，范围很小。在股权分置改革中有些公司把股权分置改革与非公开发行结合进行，其特点主要是特定对象往往是控股股东或母公司；特定对象购买股票的目的是支付股改对价或收购母公司资产；母公司借股改实现整体上市。

非2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》(下称《管理办法》)颁布并实施，使上市公司非公开发行股票有了基本的管理制度，非公开发行不再是个别公司的“特权”，而成为所有符合制度规定的上市公司直接融资的一种方式和渠道。

虽然非公开发行股票属于上市公司私募行为，是上市公司和特定对象之间“两厢情愿”的选择，然而由于发行会引起上市公司股本结构、资产质量、盈利能力、每股收益、股票价格及控制权等方面的变化，进而引起原有股东尤其是中小股东资本利得及分红的变化，因而将对原股东的权益产生重要影响。从这个意义上讲，非公开发行实际上是全体股东和新增股东之间的事。同时由于非公开发行具有发行条件宽松、审核程序简化及信息披露要求较低等特点，加之管理层还缺乏对之监管的经验，因此非公开发行在实践中会出现不规范、不公正、不公平或损害中小股东权益的问题，这应引起监管部门的高度重视。

及时、有效地处理、解决出现的问题，引导上市公司非公开发行股票行为规范、有序进行，对实现整体上市、减少和规范关联交易、避免同业竞争、增强上市公司独立性、拓宽上市公司融资渠道、推动上市公司控制权市场的形成与效应的发挥、促进上市公司做大做强，具有重要意义。

二、监管面临的难点

笔者认为母公司认购股票资产的质量问题、相关当事人对发行价格的操纵问题以及战略投资者行为动机的不当问题是非公开发行股票中已经或即将出现的三大问题，也是非公开发行监管工作面临的三大难点。

(一)认购股票资产的质量问题

上市公司的大股东或控股股东(下称“母公司”)通过以相关资产认购非公开发行的股票，可实现母公司整体上市，解决上市公司与母公司之间的关联交易、同业竞争及上市公司独立性不强等问题，同时实现母公司资产的证券化，有利于优化其资产结构。然而以什么质量的资产认购非公开发行的股票，必将对其他股东的权益带来影响。从理论上讲有三种结果：一是相关资产的质量和盈利能力如果高于上市公司或与上市公司具有优势互补效应，则以相关资产认购非公开发行的股票、相关资产进入上市公司后，上市公司的盈利能力将增强或产生财务协同效应，这对其他股东的权益将产生有利影响；二是如果相关资产的质量和盈利能力与上市公司相当，则以相关资产认购股票、相关资产进入上市公司后，上市公司的每股收益、净资产收益率等盈利指标将不会发生较大的改变，这对其他股东的权益不产生影响或影响甚微；三是如果相关资产的质量和盈利能力低于或大大低于上市公司，则必然导致上市公司资产收益率、净资产收益率、每股收益等盈利指标的下降，上市公司业绩必将下滑，这必会侵害其他股东的权益。由于我国大部分企业尤其是国企在改制上市时将盈利能力强、质量相对高的资产投入到了上市公司，而将盈利能力弱的部分经营性资产及辅助、服务设施资产留在了母公司，因而第三种结果必然存在且是相关资产的主要部分。

从保护其他股东尤其是中小股东的权益出发，第一种相关资产认购非公开发行的股票应当鼓励，第二种相关资产认购应当许可，而第三种相关资产认购则应当不予核准。如何正确评判相关资产质量的优劣，这是管理层在上市公司非公开发行股票监管中面临的难点之一。

(二)发行价格的操纵问题

发行价格关乎新老股东的切身利益，影响原有股东的持股成本或在二级市场上的资本利得。无论是以资产认购增发股票的母公司还是以现金认购的战略投资者，皆希望以尽可能低的价格认购。按照《管理办法》关于非公开发行价格的原则性规定，“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的 90％”，可见基准日前20个交易日公司的股价水平是发行定价之关键。在此背景下，母公司、战略投资者、上市公司管理层或“内部人”为了共同的利益会达成“内部协议”，共同打压、控制有关20个交易日的股价，以便相互进行利益输送，这实际上就是对非公开发行价格的操纵问题。

从操纵手段来分析无外乎三种：一是上市公司管理层调控信息披露，集中表现为对公司二级市场股价不利的信息。在信息不对称的背景下，其他投资者由于掌握信息的不充分而处于不利地位，对公司的基本面或未来产生动摇而抛售股票，从而导致股价下跌。例如在20个交易日内有关公司业绩较上年同期下降50％以上的信息、公司亏损的信息、公司某一项目不能按期完成或投产的信息等等。二是战略投资者利用以前从二级市场购进的存量股票，集中在20个交易日的某几个关键日抛售，从而打压股价。三是此两种手段相互结合，相互呼应。

非公开发行价格的操纵具有特殊性：一是操纵主体的多元化，既有母公司，又有战略投资者，又有上市公司的管理层或“内部人”。二是操纵目的的多重性，上市公司为了获得融资；母公司为了实现资产的证券化并获得其资产的增值；战略投资者或为了以较低成本取得对公司的控制权，或为了获取较高的资本利得；公司管理层或“内部人”为了“寻租”，或为使股权激励制度能给自己带来更多益处。三是操纵手段的隐蔽性、多样性或“合法性”。虽然《刑法修正案(六)》第一百八十二条对“操纵证券市场罪”给出了明确的法律界定，但在实践中情况却异常复杂，因为操纵行为常常与合法、合规行为相互交错、混合进行或在合法、合规行为掩盖下进行，这使合法与违法、合规与违规、正常与操纵难以辩认，依法监管面临疑难，反映在上市公司管理层对信息披露的调控方面往往是符合《证券法》、交易所上市规则及公司信息披露制度的有关规定与要求的；反映在战略投资者对股价的操纵方面似乎也规避了“操纵证券市场罪”的风险。非公开发行价格操纵的特殊性以及依法监管的疑难性，加之全流通背景下价格操纵的复杂性，给上市公司非公开发行监管带来了又一难点。

(三)特定对象的行为动机问题

笔者把非公开发行的特定对象分为两类：一类是上市公司的母公司或控股股东，另一类是新引进的战略投资者。特定对象无论以资产认购还是以现金认购增发的股票，都有其特定的行为动机。对于母公司以资产认购而言，其行为动机一般有三：一是实现母公司整体上市；二是增大母公司对上市公司的持股比例，强化其对上市公司的控制权；三是以流动性差、存在质量问题的资产换取流动性强、可以获得资本利得的证券化资产。新引进的战略投资者的行为动机一般有四：一是战略投资者看好公司的未来发展前景，认购股票是为了分享公司未来高速发展的成长收益；二是战略投资者与上市公司在业务链、产业链等方面具有互补性，认购股票是为了以股权为纽带完善业务链、产业链或结成行业同盟；三是取得对公司的控制权后长远经营、与公司共发展；四是取得对公司的控制权后通过所谓的“资本运作”掏空上市公司。

以上七种行为动机中，母公司整体上市、强化对上市公司的控制权以及战略投资者分享公司未来成长收益、完善产业链、着眼于长远经营等是应予以支持、肯定的行为动机，而特定对象通过资产证券化以套取资本利得及获得控制权后“掏空”上市公司的真实动机则应坚决否定。由于母公司或战略投资者的此类动机常常冠以“减少关联交易”、“避免同业竞争”、“完善公司治理”、“看好公司发展前景”等表面动机，因而难以判断。以表面动机掩盖真实动机是非公开发行监管工作面临的难点之三。

三、监管对策建议

(一)关于母公司认购资产质量问题的对策

如何判断母公司认购非公开发行股票所对应的资产质量的优劣，《管理办法》并没有作出明确的要求与规定，但要求上市公司在非公开发行申请材料中必须提供“拟进入上市公司资产(包括权益)有关的财务报告、审计报告、资产评估报告”及“发行人最近三年的财务报告和审计报告及最近一期的财务报告”。笔者认为通过这些报告的比较分析，一般来说可以判断拟进入资产相对于上市公司资产的质量的优劣，但难以判断出该等资产的获利能力以及该等资产进入上市公司后对上市公司盈利能力及发展带来的影响和效应，为此，建议采取以下对策：

1.对相关资产的质量提出明确要求：规定母公司认购股票的相关资产必须是原改制上市时留在母公司的优质资产或母公司培育的优质资产，不允许以质量低于上市公司现有资产质量的资产认购非公开发行的股票，严禁以无效资产或盈利能力差的资产认购股票，如变现能力差的荒地、厂房、存货、应收账款，落后的机器、设备等，以防“烂资产”进入上市公司。

2.建立认购资产质量问题的财务顾问制度：即要求由具有资格或权威性且独立于上市公司、上市公司母公司、保荐机构、资产评估机构、财务审计机构的财务顾问机构出具关于母公司认购资产质量问题的财务顾问报告。在财务顾问报告中要求重点分析拟进入资产的质量状况，对进入资产近三年的主营业务净利率、主营业务毛利率、资产净利率、净资产收益率等进行准确的计量，并与上市公司近三年的相应指标进行比较分析，以判断进入资产的相对质量。

3.建立关于资产认购的盈利预测制度及相应的补偿机制：即要求上市公司对认购资产未来至少一年的盈利进行预测；对认购资产进入上市公司后上市公司未来至少一年的盈利进行预测；对资产进入上市公司后至少一年的上市公司主营业务净利率、主营业务毛利率、净资产收益率、每股收益、每股净资产、每股价值等指标进行测算与估值，并与资产进入前上市公司相应的财务指标进行对比分析，判断该部分资产对上市公司的整体盈利能力带来的影响及效应。如果因认购资产进入上市公司使上市公司未来的盈利或业绩下滑，则母公司应向其他股东给予相应的补偿或追送相应的股份。

(二)关于发行价格操纵问题的对策

针对非公开发行价格操纵问题，建议采取以下对策：

1.在有关上市公司非公开发行股票的管理办法、制度中明确规定：存在发行价格操纵问题者，其非公开发行不予核准；明确定价基准日为董事会关于非公开发行股票决议的公告日。

2.要求上市公司提供定价基准日前一定时期(至少一个月)内的所有公开披露的信息，并要求说明各信息与发行定价的联系及对股价和发行价格产生的影响等。

3.要求特定对象及其实际控制人和其控制的企业、自然人提供定价基准日前一段时期(至少三个月)内买卖公司股票的有关情况。

4.要求保荐机构在尽职调查报告或保荐意见书中对发行定价依据、定价的合理性及是否存在价格操纵的事实进行阐述、分析、评价，并承担相应的责任，加大保荐机构责任，加强非公开发行定价保荐制度。

(三)关于特定对象不规行为动机的对策

针对母公司为了通过资产的证券化而套取资本利得的投机动机和“战略投资者”通过利用上市公司“壳”资源而“掏空”上市公司、牟取不正当利益的动机，建议监管部门采取如下防范对策：

1.在有关非公开发行的管理办法与制度中明确规定：母公司或控股股东不得通过资产证券化手段套取投机性资本利得；存在“掏空”上市公司、谋取不正当利益的动机者，不得成为上市公司非公开发行的特定对象或战略投资者。

2.要求特定对象提供关于认购上市公司非公开发行股票有关行为动机的专项说明，同时对认购增发股票后的行为动机做出承诺并承担违约责任。

3.要求保荐机构及其保荐代表人对特定对象的行为动机进行尽职调查并发表意见，同时要求其对特定对象认购股票后三年内的行为动机进行监督并承担相应的监督责任。

(四)适当强化关于非公开发行股票的信息披露制度

对非公开发行股票信息披露的要求虽然不应像公开增发那样全面而严格，但必须有利于全体股东或投资者判断。除向投资者披露非公开发行的董事会、股东大会决议公告等外，管理层还应规定披露有关公司非公开发行情况的报告书，其内容应参照公开增发的招股意向书并进行适当取舍，着重披露本次发行的有关情况及发行后对公司各方面带来的影响与变化，以利于其他股东和投资者对持有公司股票或“用脚投票”作出决策。

主要参考文献：

1.《中华人民共和国证券法》，中国法制出版社2005年版。

2.吕途、杨贺男：《中华人民共和国刑法修正案(六)理解与实用》，中国法制出版社2006年版。

3.《上市公司证券发行管理办法》，中国证监会令第30号， 2006年5月。

4.吴晓求：《全流通时代的监管转型》，中国新闻网周刊，2006年5月31日。

5.王黎明：《写在即将全流通下的思考》，，2006年5月2日。

篇10

一、上市公司、资产重组

1.上市公司

上市公司是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一种，在证券交易所上市交易，除了必须经过批准外，还必须符合一定的规范条件。

2.资产重组

资产重组是以产权为纽带，对企业的资产和各种生产要素等经济资源进行新的配置和组合，以提高资源利用效率，最大限度实现资产增值的一种经济活动。在我国，狭义的资产重组包括：股份制改组、企业并购、破产、股份制合作、外资嫁接改造、拍卖。广义的资产重组还包括租赁、承包、托管。其中股份制改组、并购和破产是最重要、最普遍的方式。实际上，由于上市公司的股权投资证券化及其独特的产权特征，使得公司产权交易能通过证券市场来完成，也保证了产权流动的公开性、竞争性和规范性。在我国，上市公司资产重组已成为资本市场的一种趋势和潮流。资产重组，可以重新配置市场资源，提升公司价值，实现产业结构的升级与调整。

二、我国上市公司资产重组现状以及问题

我国上市公司资产重组的内容也已超越了资产的范畴，如国有股的无偿划拨、无资产注入的公司控制权的变化以及债务重组等。目前主要的重组方式有：借壳上市，进行产品结构调整；兼并收购方式促进重组；企业联合，取长补短；通过增发新股融资、配售，向上市公司注入优势资产；资产或股权出让。截止2010年为止，我国已有160多家上市公司涉及资产重组。

(一)问题公司引发热点被重组

上市公司出于资产重新配置的需求，关注于公司运营、管理等方面有问题的公司。而问题公司也尝试为自己找到出路。对于“问题”公司的股东，重组绝对是利大于弊。“问题”公司往往严重资不抵债，一旦破产，股东的股本往往面临着股本损失、不能及时追讨等问题；而对于并购公司来讲，重组“问题”公司成为市场的焦点，具有轰动效应(与重组是否成功无关)，从这一角度来看，重组“问题”股显然比重组一般公司具有更好的宣传效果，同时收购处于困境之中的上市公司可以获得一个更加实惠的价格。由于非流通股的价格要远远低于流通股，收购上市公司股权短期可成功入主上市公司(例如借助ST，*ST公司上市)，长期还可以获得法人股上市流通的巨大升值。基于此，问题公司被重组引发市场上重组热潮，及其吸引重组企业。

(二)公司重组后质量低下

上市公司之间进行重组，是基于双赢的原则。重组双方要有奋斗发展的核心，至少企业文化能够相互融合。在我国，重组后的上市公司虽然一些提高了企业的经营业绩，但也有一些上市公司不注重提高公司的管理水平、发扬融合企业文化，以重组为幌子进行投机。许多上市公司短期内(重组发生当年和发生后第一年)公司的经营业绩提高，但在长期内经营业绩却令人担心。

(三)“股市投机”现象严重

有些公司表面上出于资源重新配置进行重组事宜，然而，许多重组中投机现象非常严重。例如借助重组带来的企业题材效应可以有效提高公司股价，吸引投资。在我国，大多数上市公司的购并重组都有相当多的“水分”，并购行为极不规范。以“圈钱”为目的进行的“报表重组”、以保上市资格为目的进行的“资格重组”、以拉抬股价为目的进行的“题材重组”、以上市公司提供“回报”为目的进行的“信用重组”等，在我国的重组购并市场中非常常见。

三、我国上市公司资产重组绩效评价指标

为了分析评价上市公司资产重组的效果，本文主要从财务指标上进行分析。以资产重组后经营绩效的变化准确的反映公司重组后经营业绩是否取得实质性的提高。在选取财务指标时，由于单个财务指标只能揭示公司财务状况的某一方面，无法整体地反映出实际财务状况，所以本文有原则的选择了财务指标体系。从理论上得出的资产重组的效果，在财务指标上表现为：经营成本下降、其他营业成本下降、获得投资收益、主营业务比重增加等。

本文选取以下几个财务指标对样本公司的经营绩效进行评价：盈利能力：包括会计科目上每股收益、净利润率、总资产收益率和净资产收益率等。以总资产收益率为例，总资产收益率又称总资产报酬率，是企业一定时期利润总额与资产平均总额的比率。通过这个指标来分析上市公司重组是否有利可图。经营能力：包括总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率。总资产周转率是指企业销售收入与资产平均总额的比率。以此来评价上市公司重组后资产的利用效率。偿债能力：包括资产负债率和流动比率。资产负债率即总资产与负债的比率，一般来说，范围在1.5-2之间较为合理。成长能力：包括主营业务收入增长率和总资产增长率等来分析，评价企业资产的增值状况。

四、对于我国上市公司资产重组的一些建议

(一)政府作为国家宏观经济调控的主体，政府行为直接影响重组

我国的股票市场在资源配置的机制方面仍有所缺陷，其中包括问题中所提到的股票市场投机现象。我国大量的重组购并活动以政府的“行政干预”为特征，政府在组织、促成资产重组时的影响力十分巨大，这种影响在上市公司与非上市公司之间、以及非上市公司之间的资产交易过程中尤其明显。一方面政府应该完善经济市场上市公司重组的规则和机制，缓解至杜绝股票市场投机现象，保证上市公司重组法律经济环境公平公正公开。另一方面，政府应加强完善重组公司重组的资格。即重新审视上市公司本身的重组能力和被重组公司的体制是否符合要求。除此之外，由于资产重组本身是出于资源重新配置的角度出发，政府在态度上是应该采取积极并且促进的原则。以主动的姿态推动上市公司资产重组。

(二)投资银行在资产重组中担当重要角色

上市公司间的重组过程可以视为财力与智力的高级结合。重组过程的内容、形式和过程都非常复杂，需要有专业中介机构的策划、设汁与操作。在这一交易过程中买卖双方一般都要聘清投资银行作为它的财务顾问。因此，投资银行应该充分运用它的专业知识和经验为企业提供战略方案、时机选择、资产评估、并购设计、价格确定及相应的融资安排等服务内容。以及统一协调参与收购工价的会计、法律等专业咨询人员，最终形成并购建议书，并参加谈判等。基于此，投资银行的作用显而易见，投资银行提供完善有效的经纪业务是促进重组顺利进行的关键。广阔发展投资银行业务，加大深度、增强广度，开展资产管理、财务顾问、风险投资、资产证券化、项日融资、衍生工具等创新业务为重组提供服务。

(三)企业文化的塑造影响资产重组

上市公司资产重组成功后，为使重组后的企业真正融汇成有竞争力和良好发展前景的经济主体，除了政府和投资银行的支持与服务以及自身管理科学外，还需要塑造一个为重组企业普遍认可的优秀的企业文化。以共同的企业精神，共同的发展战略和目标，共同的管理科学思想，共同的企业形象体系，共同的职业道德和行为规范来使参与重组的企业和员工超越各种因素差异最小化。以共同的企业精神引导、促进公司的未来发展。因此，重组后企业首先找准自身的政治经济和文明定位，适应形势的发展和自身改革发展的需要；再次，在重组后的企业当中发挥核心企业优秀文化的主体作用，不断修正完善。除此之外，要充分挖掘被并购企业原有的优秀企业文化，为重组后企业提供借鉴和参考。同时也要开阔眼光，吸收国内外优秀的成功的企业文化来促进自身的发展。

资产重组通过对资源的重新配置，达到资产重新整合、业务重新整合、企业文化重新构建、产权重新分配的目的。作为一种有利于经济市场发展的体制，应大力发展。同时存在着一些问题，上市公司在重组的过程中探索前进，依照国家的相关指示，在经纪公司的服务下，明确企业未来的使命，不断发展，并为我国经济的发展添砖加瓦。

参考文献

[1]胡凤娥.国有企业资产重组过程中的银行资产保全[J].经济导刊.2008(01):4-47.

[2]张幸福.论政府在国有企业资产重组中的作用[J].东岳论从.2001(z1):35-38.

[3]刘莉.浅谈企业文化在国有企业资产重组中的作用[J].绿色中国.2004(z1):107-108.

[4]徐新华.对我国上市公司资产重组现状的相关探讨[J].现代商业.2010(06):122.

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【中图分类号】 F832.39 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）03-0075-04

一、地方版AMC由来

（一）当前我国不良资产现状

20世纪90年代末，为剥离中行、农行、工商、建行四大国有银行的不良资产，我国成立了东方、华融、信达、长城四大资产管理公司，均拥有金融牌照。截至2008年末，四大资产管理公司从国有商业银行共收购政策性债务超过2.56万亿元，主要资金来源于中央财政、央行贷款、发债等[ 1 ]。2008年，我国经济随着世界经济的低位运行开始进入长期的结构性转型和升级阶段，为此银行等金融机构的不良贷款快速攀升，特别是股份制银行和地方性金融机构不良贷款率的快速攀升，已经严重影响到当地的金融环境[ 2 ]（图1）。

（二）地方版资产管理公司由来

为化解地方不良资产，优化当地金融环境，2012年2月，财政部、银监会联合下发《金融企业不良资产批量转让管理办法》，规定各省级人民政府原则上可“设立”或“授权”一家资产管理或经营公司，参与本省范围内不良资产处置转让工作。随后，银监会先后分三次批准设立江苏、浙江、安徽、广东、上海、北京、天津、重庆、福建、辽宁、山东、湖北、宁夏、吉林、广西15家地方资产管理公司[ 3 ]（具体如表1）。

总体上新设地方版资产管理公司成立时间较短，第一批成立至今也仅两年时间，业务模式和体系大多处于发展和完善阶段。

二、当前地方版AMC主要融资模式及与四大资产管理公司的对比

（一）四大资产管理公司融资模式

四大资产管理公司因政策使命而成立，筹资渠道也非常畅通，主要包括以下方面：

1.原始资金

1999年，四大资产管理公司成立时，财政部为四家公司各提供了100亿元资本金，央行发放了5 700亿元的再贷款，四大资产获准向对口国有商业银行发行了固定利率为2.25%的8 200亿元金融债券，这些资金主要向中、农、工、建四大行收购1.4万亿元不良资产[ 4 ]。

2.银行借款

银行借款一直是四大资产管理公司的主要筹资渠道，但随着四大资产管理公司集团化发展，银行融资占四大资产管理公司对外融资量的比例呈下降趋势，由于四大资产管理公司的AAA信用级别，银行借款的利率一般都在基准利率以下。

3.金融债

随着业务市场化的拓展，四大资产管理公司规模逐渐壮大，资质提高，开始寻求市场化筹资渠道。2013年华融资产获批发行120亿元金融债，期限分别为3年和5年期，票面利率分别为5.55%和5.66%；2014年9月10日，长城资产首次在香港成功发行5亿美元金融债券，债券票面利率2.5%。金融债的l行优化了四大资产管理公司的资产负债结构，推动了其市场化业务的发展和金融创新。

4.信贷资产支持证券

随着四大资产管理公司信贷资产保有量的不断增加，信贷资产支持证券成为其筹资的重要创新手段，如2014年初东方资产发行了8.074亿元信贷资产支持证券，华融资产发行了12.38亿元信贷资产支持证券，长城资产发行了12.12亿元信贷资产支持证券，它们的票面利率均为4.5%左右。

5.战略融资

战略融资是目前四大资产管理公司的主要工作，信达和华融已经完成了战略投资者的引进，获得了充足的长期发展资本，长城和东方资产的“引战”工作也已经接近尾声。四大资产管理公司的“引战”目标主要集中在国内大型保险资本、全国性金融控股集团以及国际大型投行机构。

6.体系内筹资

随着内部金融主体的日益多元化，特别是银行、信托、保险、证券等子体系的构建，为四大资产管理公司的内部融资创造了便利条件。目前，内部融资逐渐成为四大资产管理公司筹资的重要渠道。

7.IPO融资

信达资产管理公司2013年在香港主板上市，筹集资金约156亿港元（如表2）。华融资产管理公司于2015年在香港主板上市，其他两家资产管理公司也制定了近期上市融资的计划，以期通过资本市场的低成本融资为其业务的发展提供支持。

得益于通畅的筹资渠道和多样化的筹资模式，四大资产管理公司可以灵活安排融资结构，随时为其业务发展提供低成本的融资支持，并且做到按需融资，最大限度地提高资金使用率[ 5 ]。

（二）地方版AMC现行主要融资模式

地方版资产管理公司大多成立时间较短，信用级别较低，因此基本都采用“银行借款为主、股东短期资金支持为辅”的筹资模式。部分转制设立的地方版资产管理公司正在探索债券等融资渠道。现行主要融资模式如下：

1.银行借款

对于成立不久的资产管理公司，由于业务体系尚未形成，自身信用级别不高，主要采用股东保证担保的方式或股权质押担保的方式向银行融资开展业务。此类融资方式成本较低，但受制于股东的各项规定，有天花板效应。

对于成立时间较长，与银行等金融机构建立了长期合作关系的资产管理公司，则逐渐开始采用信用借款的方式为业务开展提供融资支持。此类方式一是融资成本相对较高，一般为同期贷款利率上浮一定额度；二是融资规模依然有限，不能满足地方版资产管理公司业务快速发展的需求。

2.其他融资方式

一是股东增资，地方版资产管理公司股东大多为省市级政府投融资主体，资金实力雄厚，一般会根据需要适时向资产管理公司增资，以便提高资产管理公司的实力，扩大业务规模。二是发债融资，发债融资需要发债主体有一定的实力，包括业务规模、盈利能力、信用评级（一般AA及以上）等指标都需符合要求。截至目前，只有浙江浙商资产管理公司于2015年7月成功发行了20亿元非上市公司非公开发行公司债，此举是地方版探索融资模式的一大创举。

总体上地方版资产管理公司由于规模较小，业务发展体系尚不完善，筹资模式相对单一，筹资成本比四大资产管理公司高。短期看资金规模可以支撑其业务的发展，但随着业务不断发展，资金不足与业务发展的矛盾将逐渐体现，且短期融资与不良资产处置的长期性和复杂性契合度低，即业务发展与筹资发展的协同性要远低于四大资产管理公司。

三、地方版AMC融资的劣势与优势

与四大资产管理公司相比，地方版AMC融资的劣势和优势均相对明显。

（一）劣势

与四大资产管理公司相比，地方版AMC融资的劣势主要为以下方面：

一是地方版AMC没有金融牌照，不能发行低成本的金融债，不能与金融机构开展同业借款，只能以银行信贷为主的常规融资模式融资。

二是地方版AMC成立时间较短，业务模式不完善，资信等级不高，不利于其获得低成本的融资。

三是管理资产有限，创新融资缺乏基础资产支撑。在不良信贷资产证券化日益盛行的情况下，地方版AMC因管理资产不够，无法形成充足有效的基础资产池，因此发行证券化产品融资存在障碍。

四是体系不够完善，无法充分利用内部合力。四大资产管理公司目前已经形成包括银行、证券、信托、保险、资管等在内的完整体系，内部资金的调配与利用效率高。在这方面，地方版AMC尚未起步。

（二）优势

尽管地方版AMC融资存在诸多劣势，但其优势也相对明显：

一是股东资质雄厚，担保融资能力强。地方版AMC的出资人绝大部分为省级投融资平台，还有部分为央企或大型民营企业，实力雄厚，一定程度上增强了地方版AMC的资信等级，还可以为其银行融资提供担保支持。

二是业务形式灵活，便于开展项目融资。地方版AMC因业务模式灵活，在收购银行不良资产时，方便与银行开展“互助”模式，即银行向AMC发放低成本贷款，AMC用该笔贷款收购银行的不良资产。这种模式可以把银行与AMC的利益较好地捆绑在一起。

三是根植地方，政策支持力度大。地方版AMC以本省的金融机构为服务对象，一般都会得到省政府及有关部门的高度重视，如在司法、财政补贴、税务等方面的支持比四大资产管理公司要多，一定程度上提高了地方版AMC的融资能力[ 6 ]。

四、地方版AMC融资模式探索

资本或资金是企业发展的血脉，对于资本密集型的资产管理公司而言，资金的充足是其发挥“化解地方金融不良资产，优化本省金融生态环境”使命的重要保障[ 7 ]。因此，探索并扩大融资渠道，获得充足资金，缓解业务发展的资金瓶颈，是地方版AMC发展的重中之重。结合目前资本和金融市场发展体系、资产管理公司业务发展模式，本文认为可从以下几个方向着手探索符合地方版AMC的独特融资模式[ 8 ]。

（一）业务融资

对于成立时间相对较长的资产管理公司，由于业务模式和盈利模式相对成熟，与银行关系稳定，可考虑在开展不良资产收购的同时，获得目标银行与收购价款等额的优惠借款，为特定资产的处置提供资金支持。这种方式称为业务融资或项目融资，此种模式不仅可有效解决项目资金不足的矛盾，而且可以将项目的风险与银行的利益有效地捆绑，迫使银行在资产处置过程中更加积极和务实。

（二）发债融资

尽管目前仅有一家地方版资产管理公司成功进行了发债融资，但发债融资是地方版资产管理公司进入资本市场融资的一个较好渠道。发债融资有如下好处：一是融资期限灵活，可以更好地与资产处置的期限相吻合，优化公司资产负债结构；二是发债融资有利于提高资产管理公司在资本市场中的信誉，提升公信力，便于业务的拓展。但发债融资需要一定的条件，成立满两个完整财务年度的资产管理公司可以尝试。

（三）利用地方政府资金

银行不良资产的持续攀升会严重影响地方政府的金融等级和政府平台的融资能力，因此地级市政府对于省级资产管理公司的合作拥有较强的迫切性和积极性。地方版资产管理公司可加强与地级市政府合作，通过少量出资，发挥自有资金的杠杆效应，发起设立不良资产处置基金或公司的形式，专门开展当地的不良资产经营业务。通过与地方政府合作，充分利用地方政府的资源和资金优势开展不良资产业务，必将成为地方版AMC筹资与业务协同发展的重要模式。

（四）公众筹资

随着不良资产市场的逐步扩大，同期金融和资本市场投资渠道短期内却无法畅通，大量社会资本（包括企业和自然人）逐渐将目光转移到不良资产处置行业。为此，地方版资产管理公司可充分利用社资本的力量，参与到不良资产处置的过程中。由于不良资产行业属于高风险行业，单一的社会资本直接参与的可能性较小，因此可以通过一种合理的通道参与其中，如通过信托、资管、基金等，这种通道模式大体结构如图2所示。

公众筹资的好处：一是模式灵活，可以有效区分和设置投资对象；二是受众广，可以获取任何投资对象的资金；三是风险可控，资金与项目紧密结合。该种模式主要的弊端为：一是社会投资人对不良资产行业的认识不充分，投资信心不足；二是筹资的成本较银行信贷融资的成本略高。

（五）资产证券化

资产证券化是目前异常火爆的融资方式，自人民银行放开商业银行信贷资产证券化后，信贷资产证券化已经成为当前流行的融资模式。但是对于资产管理公司而言，由于持有的都是不良资产，通过资产证券化融资尚需解决如下障碍：一是资产证券化的流动性问题，资产证券化必须满足稳定现金流要求，由于不良资产处置的现金流极不稳定，因此需配置一些经过特殊处理的拥有稳定现金流的资产放入资产池；二是时间搭配问题，不良资产处置的正常期限一般为2―3年，因此资产证券化的存续期也应保持在这个时间区间，时间越长，融资成本越高；三是基础资产的问题，因地方版资产管理公司目前存量资产较少，而资产证券化要求拥有一定规模的基础资产，两者之间存在一定的矛盾。上述障碍解决之后，不良资产的证券化可成为地方版AMC融资的重要渠道之一。

五、结语

地方版AMC作为各省资产管理的“巨鹫”，资产管理业务的开展必须以强大的融资能力作为支撑，如此才能提高资产管理与处置的能力，才能有效地配合各省金融环境的优化与经济转型的升级。

地方版AMC的融资需要根据自身的实际情况，制定有效的融资计划和融资模式。对于第一批已经运作成熟的资产管理公司，可考虑在银行借款基础上增加公司债、社会融资、项目融资、资产证券化等方式进行筹资，优化公司的资产结构，放大资本的杠杆。对于运作初期的地方版AMC，则主要考虑股东担保融资、股东增资、项目融资等方式融资。值得一提的是，公司债和资产证券化是地方版AMC未来融资的主要创新模式，需要尽快突破障碍，积极尝试。特别是在资产证券化方面，地方版AMC可探索联合开展资产证券化的模式进行融资和业务创新，即几家AMC共同提供基础资产和流动性支持来进行资产证券化融资，可以有效避免基础资产不充分、评级不高的问题。总之，多元化融资是地方版AMC融资的发展方向。

【参考文献】

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篇12

我国电影产业发展至今,已经积累了相当数量的具有商业潜力、能产生稳定现金流的电影版权,电影版权不仅是一种具有排他性、能有效增强企业市场竞争能力的武器,还因其在泛娱乐、全产业链布局中的重要作用,而被作为一种金融资产在融资中使用。电影资产证券化是指以电影版权或版权收益权为基础资产,以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持,再通过结构化设计进行信用增级,并在此基础上发行资产支持证券的过程。从电影产业的角度看,电影产业有大量融资需求,由于电影资产证券化方式允许电影版权人保留证券化资产的所有权,而仅仅将收益权作为支撑进行融资,因此,对于具有大量版权或未来现金流收益稳定但又急需资金进行规模扩张的企业来说,资产证券化融资方式具有非常大的吸引力。从投资者的角度看,电影产业市场化程度较高,特别是由于计算机售票系统的普及,电影票作为电影所对应的产品其标准化、信息化程度较高,因此,许多文化产业领域的投资机构都是以电影产业为抓手,选择投资方式。

相较于传统投资方式,电影资产证券化具有以下特征:一是资产信用为支撑的特点,电影资产证券化不同于企业发行股票、债券等借助企业一般信用的融资行为,而是以证券化资产及其产生的现金流作为证券收益来源,信用评级机构也主要依据证券化资产的质量和交易结构的设计来评定证券的信用等级。电影资产证券化这一特点使得一般信用等级的企业,可以突破自身主体信用的限制,挑选高品质的资产,以此发行信用评级较高的证券,有效降低融资成本;二是电影资产证券化具有结构性融资的特点,所谓的结构性融资,是指发起人将证券基础资产中的风险和收益要素进行结构性重组,按照信用等级、利率、偿还方式、期限等条件进行分解和配置,能够满足不同收益要求和风险偏好程度投资者的需求,从而提升整体效用水平。综上所述,电影企业的特点、证券化所具有的优势都使得证券化这一新型融资工具非常适合于以无形资产为主要资产类型的电影企业的融资需要。

(二)电影资产证券化的架构设计

电影资产证券化包含一系列构架建设的问题:首先,对证券化资产进行打包,构建资产池。如何构建电影资产证券化的资产池可以说是证券化最关键的一个步骤,决定着证券化的成败;其次,设立特设载体,并将基础资产从发起人转移给特设载体。特设载体是资产证券化结构性重组的核心主体,通过“真实销售”成为证券的真正发行人,它可以采用信托制、公司制等组织形式;再次,构建交易结构,并在信用评级的基础上信用增级。交易结构的设计与完善能够降低证券化的风险,经过风险分散和重构后的证券对投资者而言具有更大的吸引力,内部评级结果决定着下一阶段所需的信用增级幅度。另外,安排证券发行和销售。证券可以是定期还本付息的债券的形式,也可以是所有者权益证书,在结构化分层的情况下,还可以同时包含以上两种形式,这样有利于满足不同投资者对风险和收益的不同偏好情况。到这一步证券化的过程并没有结束,最后还有证券发行以后的管理。服务机构实施资产管理,资产池所产生的现金收入经由托管机构的收款专用账户准备用于对投资者支付收益。

整个流程当中,资产证券化三大基本制度是关键:即“资产重组”“风险隔绝”和“信用增级”。“资产重组”运用一定方式和手段对资产进行重新配置和组合;“风险隔离”将基础资产从发起人名下隔离出来以实现破产隔离和基于资产信用融资的目的;“信用增级”通过内部的保障和外部的担保措施,降低融资成本,最终促成证券的发行。三大制度不仅是构建证券化交易结构的步骤,也是降低证券化风险的重要手段,但由于电影资产证券化基础资产与传统的证券化资产的不同,导致其特殊的基础资产风险,以及权利转让环节的复杂性和风险程度的提高。

二、基础资产风险与风险防范

基础资产质量是证券化中的关注焦点,也是交易各方协议安排以及证券定价的重要基础。不同于传统资产证券化基础资产“被早偿”的风险,电影资产证券化所面临的是基础资产高待履行性所带来的风险、权利瑕疵风险以及道德风险。

(一)高待履行性所带来的风险

传统的资产证券化的基础资产往往是企业应收账款、抵押贷款一类,发起人或服务机构只需要消极等待就能履行合同义务,但在电影资产证券化中,支付证券收益的来源通常是电影票房或者授权合同的未来收益。因此,基础资产具有高度的待履行性,风险也因此产生,主要表现在以下几个方面:1.未完成电影的制作质量和发行情况依赖于电影片方,审查风险和完片风险较大,电影的票房和衍生产品收益具有高度的不确定性;2.影院的未来票房收益取决于发起人的经营情况,此外,还会受到电影行业发展趋势和技术变化的影响;3.已完成电影的授权合同有可能因被授权方经营状况恶化而无法履行,或者因为授权方未按约定履行合约项下的实质义务,造成被授权方拒绝支付授权金,无论哪种情况,最终都导致了证券预期的现金流减少或丧失,无法向投资者支付收益。

为了防范上述风险,就必须结合待履行契约的相关理论,采取相应的风险防范措施。比如在信息披露上,发起人必须将所需履行的义务、履约的计划和手段以及用于履约的资源配置等情况向投资人披露;在交易架构的设计上,可以通过出让剩余索取权以及引入保险担保机构等措施降低高待履行性所带来的风险。

(二)权利瑕疵风险

所谓权利瑕疵,是指在经济活动中,标的物所有权一方将权利移交另一方时,其标的物上存在第三人的权利。电影证券化的客体无法像有形资产一样,通过存在彰显其所有权和相关收益权。版权界定的特殊性必然导致证券化过程中权利瑕疵的法律风险。

权利瑕疵问题首先表现在权属状态,比如标的物的所有权全部或部分属于第三人。权利的不清晰会影响收益权的法律基础,减损从第三方获得的现金流从而造成证券投资者受损,并使得特设载体承担欺诈或者信息披露不实的责任。北京市海淀区法院曾经在一起涉及信息网络传播权的诉讼主体资格案件中,由于未能明确信息网络传播权行使主体是联合摄制中的哪一方,从而做出不予立案的裁决。其次,电影版权范围争端。电影版权的可分割性导致同一版权可能存在多个担保利益,或不同权利主体对同一客体享有权利,这一方面放大了电影版权所有者的盈利能力,但另一方面有可能引起各权利人对权利范围的争端,进而影响证券化交易的平稳进行。再次,标的物所有权是否受到限制,比如电影作品是原创作品还是演绎作品。演绎作品是在他人作品基础上的“二次作品”,其权利会受到原作品版权人的约束。最后,标的物侵犯他人的知识产权。无论是剧本抄袭还是分镜抄袭,都有可能使电影项目惹上官司,影响电影的上映或者遭到观众的抵制,最终影响证券化资产的价值。

在其他资产证券化交易中,对于权利瑕疵风险一般可以通过尽职调查来解决,但尽职调查并不完全适用于电影资产证券化,对电影版权而言,其权利归属状态通常比较复杂,侵权或无效案件的判断具有高度专业性,也存在着模糊地带,较难通过尽职调查来辨明瑕疵。对于这一风险,需要建立一套明确的、有效率的登记制度,因为有信息技术的支持,登记制度对交易的影响日趋正面。此外,受让人可以根据对产业的了解和合理的商业风险,决定是否在价格上要求风险溢价,并要求发起人履行权利瑕疵担保责任,在证券化期间,一旦资产被诉存在第三人权利,发起人有承担回购或替换的责任。

(三)道德风险

道德风险,一般用来描述经济学家在市场经济中观察到的“经济人”的自利动机,如“搭便车”和在交易中隐瞒部分事实的行为。由于这种行为,市场机制无法将资源配置的功能发挥至最优,从而导致总体经济效率和效用水平的下降。

1.电影资产证券化中道德风险存在的样态与成因

(1)损害声誉的行为

利用证券化交易制度,发起人可以通过转让电影版权或收益权资产,把静态还未实现的权利,转化为动态而在手的现金,但是即使发起人已经与证券化资产分割,发起人的行为仍可能影响证券的价值。比如电影剧组成员由于个人言行、政治倾向或者作风问题,导致影片受到抵制,或者出品方遭遇严重的公关危机,就有可能造成证券化所能产生的现金流因声誉损害行为而减少;反之,出品方和剧组成员对于本身声誉的经营,则可以产生反效果。

(2)逆向选择

在电影资产证券化中,发起人有可能利用信息不对称进行逆向选择,把更具潜力的电影留在手中,而把较为次等的电影进行证券化。比如相对论媒介与索尼的拼盘项目中,索尼便将《蜘蛛侠3》排除在片单之外。

(3)竞争行为

竞争行为是指因版权可分割处置的特性而产生的道德风险。影院上映、电视播映、新媒体发行,这几种电影产品的发行时间根据不同的电影在发行序列上会有所不同,而建立这样一个时间序列的理论基础就是时间窗理论。时间窗理论强调各窗口之间的时间长度与对应产品的价格能否共同配合以避免引起替代效应,最终目的是创造最大盈利。但在不同财产权被分开转让、授权或出质的情况下,每个权利人的目标在于自己手中所拥有的窗口期产品的价值最大化,而不考虑是否会引起替代效应,损害其他权利人的利益,这就构成了间接竞争,证券投资人原先期待的将来收益,有可能因此而减少。

(4)数据造假

电影资产证券化在现金流评估时一般是根据基础资产历史表现分析其未来盈利,为了更好地发行

融资,降低融资成本或获得更好的评级,一些发起人人为地制造近期收益剧增的账面假象,特别是版权长期以来就面临着难以准确估值定价的问题,在实务中常常成为关联公司转移价格的工具,这一特征加剧了证券化的道德风险。

对于这一现象,中国证监会在《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中提出“交易基础应当真实,交易对价应当公允,现金流应当持续稳定”,亦即对基础资产提出了真实性要求,限制了为了进行融资而制造交易和应收账款的基础资产构造行为,如企业非正常经营项下所获得的财务补贴款,无真实交易背景支持的企业应收款。对基础资产的尽职调查包括基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产可特定化的情况,基础资产的运营情况或现金流历史记录,同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。

2.道德风险的防范

证券化机制产生的杠杆效应,风险的后果及影响可能会被放大,使市场投资者和社会经济遭受损失。基础资产信息披露是投资者识别风险、进行投资决策的重要依据,有利于证券市场公平价格的形成、防止证券欺诈,进而保障投资人的权益。发起人、服务机构和受托机构要高度重视信息披露工作,保证信息披露内容的真实、准确和完整,不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。此外,信息披露工作也离不开外部的监督管理,当前中国人民银行制定的《资产支持证券信息披露规则》主要针对的是信贷资产证券化,而企业资产证券化暂无明确的规定,邱成梅等(2013)认为,由于真实销售问题和特设载体的存在,资产证券化结构存在着多重的委托关系,一方面确实能够实现风险隔离,但另一方面却导致信息不对称问题更加严重。宋红波(2011)认为出于对投资者保护的初衷,“对于特设载体自身组织与经营状况的信息披露,总体上可以比照对上市公司的要求来规范”。然而,这样将会丧失证券化这一融资方式的优势,增加其成本,因为企业上市或发行债券依据的是企业整体的信用,而资产证券化属于资产支撑证券,收益来源于证券化资产及其产生的现金流,因此,披露的内容应集中于资产本身的内容,如资产池的构成、经营状况、发展前景等,而不过多要求对发起人资信情况的披露。如果将证券法中的信息披露标准照搬于资产证券化,要求全面、过多的信息披露,将违背资产证券化的初衷,有可能扼杀市场的活力,最终使得所有参与者无法透过市场机制来寻求自身效用的最大化。合规成本过大意味着融资成本的上升和投资者剩余的减少,最终导致资本市场竞争力的下降。因此要在保护投资者和促进融资效率这两个价值取向中取得平衡。

三、权利转让环节的风险与风险防范

电影资产证券化遵循的是证券化交易的一般模式,然而由于我国现有的知识产权制度在融资领域的不完善以及证券化制度对无形资产的适用性问题,电影资产证券化相对于传统的证券化交易,在权利转让环节具有特殊的风险,如何确保权利转让的有效性以及可执行性,对交易各方自然形成一种挑战。一般来说,在权利转让环境可能会面临以下两方面的风险:交易结构风险以及法律风险。对风险进行梳理和分析有助于对投资人的保护以及保障金融体系的安全稳定。

(一)交易结构风险

从电影资产证券化交易过程看,交易结构风险主要来自发起人破产而破产隔离机制不健全所带来的风险、许可协议的破产隔离风险以及特设载体的破产风险。必须在事先为这可能的风险制定相应的应对措施,以尽可能减少投资者的损失和对市场造成的冲击。

1.发起人破产风险

被证券化资产从发起人转让到特设载体是证券化交易最重要的环节。资产转移及破产财产的认定受到现行债权转让制度和破产制度的直接影响,若特设载体的设立或风险隔离机制失效,则有可能当发起人面临破产或重组时,被证券化的基础资产被归入发起人的破产财产,从而导致证券化的失败。

(1)担保与提前清偿

在实务中,通常利用担保机制,如第三方担保或超额抵押,在基础资产上,通常也会设定担保利益,在发起人破产的情况下,特设载体可以取得对被证券化资产的第一顺位求偿权,以质权人的身份将担保品变现求偿。此外,还可以在合同中设定资产置换协定,当资产池中某些资产现金流不佳时,发起人有义务将其替换为获利性较高的资产,以保证现金流的稳定性;在发起人未履行这一约定或是发起人替换资产后资产池整体情况仍不尽如人意,滑落到事先预定的某一水平时,触发事先约定的“提前偿还机制”(TriggeredEarlyAmortization),如此一来,在发起人财务状况真正恶化以前,投资者就可以全身而退,避免造成重大损失。

(2)候补服务机构

证券化交易中经常会出现服务机构即是发起人的情况,发起人破产有可能带来因缺少维护而折损版权价值的情况和证券化出现权利行使缺位的状态。在欧美知识产权证券化中有“候补服务机构”(BackupManager)的安排,所谓候补服务机构,是一个熟悉基础资产情况、一般与发起人属同一产业的第三方机构。在原服务机构提供的服务达不到承诺水平或遭遇财务、经营上的困难时,候补服务机构将取代原服务机构,接手基础资产的经营管理工作,甚至参与发起人的破产清算程序,当然,候补机构在职责的履行上会受到破产制度框架的制约。

2.版权许可协议的破产隔离问题

(1)版权许可使用

版权的许可使用是指版权所有权人以一定的方式,在一定的空间和时间范围内授权他人使用其作品,当约定的时间届满,被许可人自然就失去了使用的资格,而版权仍属于许可人。它与版权转让的最大不同在于,转让时版权的主体发生了变更,由某一主体转让到另一主体,而许可使用权利的主体没有变更,并且许可使用如果是非专有使用权,版权所有人还可以继续把权利授权给第三方使用,从而获得授权收入。版权许可作为知识产权的商业化应用形式,在证券化中占有极重要的地位。

(2)许可协议的破产风险

许可协议的破产风险主要指许可协议的一方当事人出现破产的情形时,另一方当事人有可能面临意外的损失。在特设载体是被许可人的情况下,许可人是破产申请的债务人,如果许可人拒绝继续履行版权许可协议,那么特设载体将失去该版权的许可使用权,只能向破产人提起违约诉讼,该违约诉讼的赔偿请求权作为一般债权纳入破产债务。

在特设载体是许可人的情况下,被许可人是破产申请的债务人,那么特设载体就将失去该版权许可带来的收益,直接影响资产池中的现金流。第一种情况下,当许可人破产时,最佳的风险防范策略是赋予被许可人一定的选择权,即除了作为债权人参加破产程序外,还有权选择保留该许可协议下的权利,这样就给予了版权继续用于商业开发的动力,许可协议的破产风险将不复存在。对于第二种情况只能寻求重新授权。

(3)特设载体破产风险

特设载体破产可分为自愿性破产和非自愿性破产。对于自愿性破产风险的防范,主要通过限制特设载体申请破产的权利来限制:一是通过特设载体的章程予以限制;二是通过设置独立董事予以阻止,独立董事在提交破产申请、修改公司组织文件以及实质性地改变公司目标时享有否决权,在对特殊目的公司立法时,需要明确独立董事的权利与义务,确保其监督职能的实现。对于非自愿性破产风险的防范,主要通过限制特设载体的债权,常见措施有:一是业务范围的限制,为避免与证券化无关的业务活动所产生的债务导致特设载体的破产,在特设载体的章程中将其经营范围限定于资产证券化业务;二是对特设载体的相关担保和负债作出限制,特设载体除了承担证券化业务的债务和担保义务外,一般不能为其他机构或个人提供担保,也不应当发生其他债务;第三,特设载体在对投资者清偿之前不能发生重组或兼并,确保基础资产不受任何影响。总之,在特设载体设立与存续期间,对其经营范围、债务和担保进行规范,一方面可以规避其自愿和强制性破产风险,另一方面也是保障特设载体与其交易皆为独立实体交易的必要手段。此外,在证券化制度中必须明确投资者遭受侵害后的权利救济,目前国内缺乏投资者要求获取索赔的相关法规,应加强配套立法,使投资者能在较明确的法律规定下,通过司法救济手段获得赔偿。

(二)法律风险

在证券化交易过程中,不可避免地需要法律制度的支撑。电影资产证券化由众多法律共同规制,比如《证券法》《合同法》《信托法》《破产法》和《著作权法》《电影产业促进法》等法律法规以及《信托投资公司管理办理》《著作权质押登记办法》《文化企业无形资产评估指导意见》等部门规章,规定了证券化的法律关系、相关当事人的权利义务,共同构成了电影资产证券化运行的法律基础。但是目前电影资产证券化在我国还是新兴事物,相关法律体系尚不完善,现有法律制度中还存有阻碍证券化发展的内容,由此带来了法律风险。

1.关于“真实销售”的法律障碍

资产证券化要实现资产信用融资,关键在于确保产生现金流的资产与发起人相隔离,以便不受发起人破产的影响,因此,“真实销售”是证券化极为关键的一步。当前关于“真实销售”的规定有2003年颁布的《关于企业与银行等金融机构之间从事应收债权融资等有关业务会计处理的暂行规定》,要求“企业将应收账款出售给银行等金融机构时,应按实质重于形式的原则进行会计核算,对交易的经济实质给予充分关注。对有明确证据表明交易事项满足销售确认条件的,应按出售应收债权处理,并确认相关损益;但如果交易中规定由追索权条款,则应当按质押借款处理。对没有证据表明交易事项满足销售确认条件的,则应按应收债权出质取得借款进行会计处理。”财政部2006年颁布的《金融工具确认和计量》和《金融资产转移》中也规定“在金融资产转让过程中,如果企业已经将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方,就应当终止确认该项金融资产,将该金融资产或该金融负债从企业的账户和资产负债表中予以转销,即视为真实出售。”以上两条是基于会计处理规则的“真实销售”的标准,但在法律领域,对“真实销售”与实体合并的认定仍存在一定的不确定性,这必然导致整个交易结构的风险相应增大。此外,我国《企业破产法》赋予破产清算人解除待履行合同的权利对证券化的破产风险隔离有一定影响,不利于实践中证券化的风险防范。

2.关于债权让与的通知制度

我国《合同法》第八十条规定:“债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不发生效力。”由此可知,债权让与在我国并不存在法律障碍,但是在实践中如何实现债权的有效转让,即履行通知义务就成为一个问题,特别是资产证券化过程中,在基础资产数量或债务人人数众多的情况下,逐一通知债务人将降低资产转让的效率,并增加证券化的成本。因此,在实践中通过设置“权利完善措施”来进行变通,但对这一做法的法律有效性方面尚待商榷。