资产证券化的风险范文

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中图分类号：F832.5文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2007)11-054-03

一、特殊目的机构破产对证券化的风险识别

（一）特殊目的机构破产对证券化的风险

对于资产证券化而言,将特殊目的机构（以下简称SPV）构筑成破产隔离实体是非常重要的，只有SPV做到破产隔离，才能保证资产支撑证券ABS的发行、运作，才能使资产支撑证券ABS区别于一般公司债券而显现出其特征。SPV破产可能导致的后果是:对那些无担保债权人包括持有SPV发行的资产支撑证券的债权人在内而言，将是一个毁灭性的打击。

资产证券化运作载体的灭失意味着证券化的失败，意味着投资者购买的资产支撑证券难以得到偿付，证券化将不再具有吸引力。因此，SPV的破产将彻底摧毁资产证券化。可以说，SPV远离破产是任何资产证券化交易的基石。

（二）特殊目的机构破产可能性识别

1、SPV自己提出破产

如果SPV由于种种原因成为债务人，其完全可能自动提起针对自己的破产申请，这在破产法制比较完备的国家司空见惯。在美国，95%以上的破产申请是由债务人主动提出的，这种申请被称为“自愿破产”，而且如果SPV归发起人所有或者受其控制，发起人在破产时也会希望SPV提出自愿破产申请。

2、债权人请求SPV强制破产

处于证券化核心地位的SPV不可避免地会与其他许多证券化主体和非证券化主体发生法律关系。若SPV在设立和运作过程中，盲目扩大经营范围，导致对第三人的债务增大，或用证券化资产为他人设立担保，从而使SPV出现一般性地不能支付到期债务，此时，债权人就可能对SPV提出强制破产申请。

二、资产转移时发起人破产对证券化的风险识别

（一）资产转移被重新定性的风险

重新定性(recharacterization)是指发起人与SPV间的交易由于不符合“真实销售”的要求而被确认为是一种贷款融资担保交易或是其他属性的交易。若出现此种风险，对于发起人将无法实现资产移出资产负债表的目标；对于SPV就无法获得“风险隔离”的资产，这会连带地给投资者带来巨大的灾难：投资者被当成无担保的贷款人；或者将被认为是创设了以投资者为受益人的担保权益，投资者成为有担保的贷款人；或者最糟糕的是，因为交易没有相关的贷款文件佐证，投资者可能不会被认为等同于贷款人，意即，他们可能仅仅享有衡平法上的权利去追讨钱款，却不是作为无担保的贷款人。

重新定性一般有三种模式：第一种是认为形式重于实质。在这些国家，交易所采用的形式是最重要的，即使该交易的商业效果与担保融资一样，法律也仅仅考虑交易所采取的形式。这种情况下，合同中采用的文字是认定交易性质的关键。在这些国家一般不会对当事人的交易进行重新定性；第二种认为实质比形式重要，但在这些国家里，名为买卖实为担保的交易只要被公示，就不被禁止。这类国家的代表是美国。美国统一商法典中规定的完善（perfection）规则，既适用于担保交易也适用于某些应收账款的买卖。这种模式存在的问题是缺乏可预见性；第三种是个极端，这些国家也是采取实质重于形式的原则，但因为缺乏健全的公开登记体系，这种形式为买卖实质为担保的交易没有办法完成，不被法院所认可。

（二）可撤销交易的风险

除了资产转移可能被重新定性外，资产转移还可能面临被撤销。各国破产法中规定的可撤销的交易类型并不一样，归纳起来，常见的有：（1）赠与和低价交易行为；（2）某些不公平的支付行为；（3）可撤销的优惠行为；（4）欺诈易；（5）其他的可撤销交易。如果证券化过程中,发起人向SPV转移资产发生在发起人破产前一段期间内，并存在上述行为，那么资产转移就可能被认定为无效并予以撤销，这样就会导致整个证券化的运作归于失败，下面重点识别两种可撤销交易。

1、优惠性转移的风险

破产法的基本目的之一就是使所有的债权人能够在清算程序中获得公平的分配，没有特殊理由，所有的普通无担保债权人都应该获得平等的对待，如果债务人在破产前夕对个别债权人作出优惠性的偿付，则意味着其他债权人的债权得不到公平的偿付。

因此，美国破产法第 547（b）条规定就规定，如果在破产申请前 90 天内或者内部人在破产申请前一年内，债务人对某个债权人进行优惠性清偿，使该债权人获得的清偿数额大于在破产程序中获得的清偿数额的，托管人有权撤消此清偿。

那么在资产证券化的过程中，就可能发生下列情况：发起人向 SPV 转移资产一般有对价支撑，但在有些情况下，发起人有义务为 SPV 提供后续的资产转移，如果这种转移发生在发起人破产临界时间，这将可能导致该项资产转移被撤销。所以，在设计这种资产证券化结构的时候，可以考虑 SPV 在使用筹集的资金向发起人购买资产时，不必第一次支付所有的价款，而是按照每次转移的价值分批支付。

2、欺诈性转移的风险

认定欺诈性转移主要涉及两个方面的问题：一是转移人的财务状况如何，是否即将陷入破产的境地；二是转移人主观的意图是否在于“逃避、拖延和欺骗”债权人。

另外，法律还认为，即使转移人虽然没有破产，但却只保留少到不合理程度的资本，也同样构成欺诈性转移中的不合理财务状况。转移人的主观意图是否在于“逃避、拖延和欺骗”，是一个很难举证的问题，实践中普通法的法官们往往通过“推定的欺诈性转移行为”（constructively fraudulent conveyance）来进行判断，只要债务人具有这些行为，就可以推定欺诈意图的存在。这些行为最主要的特点是转移财产没有得到公平的对价或者未以合理的同等价值作为交换。

在资产证券化中，如果发起人向 SPV 转移资产的行为构成欺诈性转移，那么该项转移也将被认定为无效。不过，资产证券化中的资产转移一般会得到公平或合理的对价，因此存在欺诈性转移的可能性比较小，但在内部信用增强的情形下，比如发起人向 SPV 提供超额担保，或者发起人向 SPV 转移资产作为资本出资，就存在被认定为欺诈性转移的可能性。这种情况下，一般要求负责证券承销的投资银行或者资产评估机构出具证明，证明转移人已经获得了公平的对价。此外，还要求有关机构证明发起人在转移资产的时候资信状况良好，没有破产，也没有处于破产的边缘。

三 、资产转移后发起人破产对证券化的风险识别

如前而言，在前期的资产转移完成后（达到法律规定要求），证券化资产与发起人实现了隔离，此时发起人破产一般不会再危及证券化的运作。但是，如果此间发起人与SPV间由于某种特殊情形的存在，发起人的破产仍可能会危及证券化的进行。

（一）“实质合并”所致的发起人破产的风险

实质合并（substantive consolidation）指将“不同实体的财产和责任合并到一起，并被像一个单一实体的财产和责任那样对待”， 以求得债权人之间更为公平的分配，它是衡平法上的一条原则。在证券化中，是指在符合某种条件时，SPV被视为发起人的从属机构[2 ]，其资产和责任在发起人破产时被归并到发起人的资产和责任当中，视同为一个企业的资产和责任。一旦发生“实体合并”， 发起人破产最终将要求SPV以其所拥有的证券化资产承担责任，之前通过“真实销售”建立起来的资产隔离将意义尽丧，证券化实现仍将会功亏一篑。

（二）终止待履行合同所致的发起人破产的风险

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一、信贷资产证券化概述

资产证券化是将缺乏流动性、可以在未来产生稳定现金流的资产或资产组合作为支持资产，在金融市场上发行该资产的支持证券的一种融资手段。信贷资产证券化产品以信贷资产为基础资产，多由银行、金融公司或资产管理公司发起。在2013年我国发行的资产证券化产品中，信贷资产证券化产品的规模占比为68%，居主导地位。

资产证券化在我国的起步较晚。上世纪90年代，资产证券化的理念才被引入，2005年才开始试点运用，此后又经历了较长时间的试点中断。2012年5月17日，央行、银监会和财政部联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，这意味着沉寂四年的信贷资产证券化试点重新开启了大门。随着近期政策支持力度的不断加大，资产证券化已经成为如今的市场热点。

尽管资产证券化有诸多优点，但它的风险十分值得警惕。我国在开展信贷资产证券化方面的经验不足，未来必将面临各种各样的风险，必须通过有效的风险管理来保障证券化在我国的健康发展。因此，对资产证券化过程中涉及的风险管理、制度建设等核心问题的研究显得尤其重要。

二、信贷资产证券化的风险分析

信贷资产证券化面临诸多风险，也有诸多的分类方式。本文按照风险产生的来源，将其分为基础资产所产生的风险和证券化过程所产生的风险两类。

（一）基础资产所产生的风险

基础资产所产生的风险，反映的是信贷资产作为发行证券的基础资产，其自身还本付息能力的不确定性。投资者获得收益的来源正是基础资产未来所产生的现金流。基础资产的质量好坏是影响其产生现金流稳定性的重要因素。基础资产所产生的风险分为信用风险和提前还款风险。

1.信用风险。信用风险即违约风险，是信贷资产证券化参与主体对它们所承诺合约的违约所造成的可能损失。在信贷资产证券化中，根据涉及主体的不同，信用风险主要包括原始债务人的信用风险和资产证券化参与主体的信用风险。影响信用风险的因素主要集中在基础资产的质量上，包括基础资产各级别的贷款余额比例、贷款集中度、行业分布、期限结构等。

2.提前还款风险。提前还款风险是指，债务人在既定的还款时间超出还款计划所规定的还款额度偿还抵押贷款本金、造成资产池的现金流量失衡所造成的可能损失。提前还款受到债务人自身的财务状况影响。此外，市场利率的变化和其他融资成本的变化等因素，也是导致债务人提前还款的原因。

（二）证券化过程所产生的风险

对于信贷资产证券化产品，由基础资产所产生的风险其实与普通信贷资产的风险相似，而由于证券化过程所产生的风险则是其所独有的。证券化过程中产生的风险主要包括交易结构风险和参与主体风险等。

1.交易结构风险。资产证券化成败的关键因素在于交易结构能否实现破产隔离。破产隔离的存在，使得资产证券化产品独立于融资者也即资产发起人的经营状况或整体信用。不能实现真正的破产隔离的交易结构将带来风险。比如，在很多情况下，难以确认支持资产的转移是否构成了法律上的销售。发起人通过向SPV销售支持资产进行融资时，有时会附带一些特定的义务，比如发起人仍然保留对基础资产的剩余索取权，此时该项交易的性质可能不被认定为产权转移，而是担保融资。这样一来，破产隔离就未能实现。一旦发起人破产，基础资产就有可能被追索，导致资产证券化失败。

此外，信贷资产证券化产品的交易结构也可能对现金流造成不确定的影响。由于资产证券化产品具备结构化安排，比如优先/次级结构、本金/收益账户、加速清偿和违约事件等设置，将导致其现金流支付存在一定的不确定性。在对此类风险进行分析时，要根据交易文件中对现金流支付机制的规定，综合考虑证券本金和利息偿付顺序、再投资收益、提前偿还事件、回购条款、违约和加速清偿事件等等。比如，违约事件触发后，支付顺序可能发生变化；加速清偿事件后，次级期间收益不再获付，从而不再对优先级份额的偿还提供内部增信等。

2.参与主体风险。信贷资产证券化过程是一项复杂的系统工程。其参与主体较多，涉及到会计师事务所、律师事务所、资信评级公司和资产评估公司等中介机构。为确保证券化交易的顺利进行并完成，各参与方都应切实履行相应的义务。每一个环节、每一个参与主体都可能影响到资产证券化产品的质量。因此，在评价风险时，还要考虑各个参与主体的各项资质。具体来讲，参与主体风险包括受托机构的违约及破产风险、专业机构的失职风险等，比如资产评估报告或会计报告不实，法律意见书结论错误等等。

三、信贷资产证券化的风险控制

基于对信贷资产证券化的风险分析，风险控制措施主要集中在基础资产和证券化过程两个方面。

对于基础资产所产生的风险，资产组合是综合控制基础资产风险的基本方法。要审慎挑选支持资产组合，实现基础资产质量的风险分散，个别基础资产发生违约、提前偿还等情况时，不会影响到整个资产池的稳定性。具体来讲，可行的措施有：使资产池来源尽可能多元化，资产池中所汇集的资产及其债务人分布在不同地域或行业；控制单项资产占资产池份额在一个较低水平；信贷资产期限应与证券化产品期限相似，本息的偿还分摊于整个资产的存续期间等。

对于证券化过程所产生的风险，控制交易结构风险的有效手段是尽量确保破产隔离的实现。由于法律认定标准上存在难度，可参照过往成功案例，向有相关实务经验的机构咨询，可事前向管理当局确认，以降低证券化交易风险。而对于参与主体风险，为防止受托管理人违约，可要求其提供违约担保来加强其履约压力，确保投资者因其违约而遭受的损失得到赔偿。对于专业机构，有效的风险控制措施是聘用那些声誉好、专业强、经验丰富的专业机构参与到证券化过程中。

参考文献

[1]袁宏泉.信贷资产证券化也要防范风险[J].银行家，2006（3）50-53.

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一、资产证券化的概念及交易流程分析

目前，学术界对于资产证券化并没有一个公认的概念，简而言之为：将具有稳定未来现金流的缺乏流动性的资产集中起来，重新组合成可以在市场上自由买卖流通的证券的行为。资产证券化对基础资产的要求至少应符合两个条件：一是资产必须为缺乏流动性或者流动性较差，二是资产必须能带来可预见的未来现金流。

一次完整的资产证券化过程应包含以下十个步骤：（1）确定基础资产并组建资产池；（2）设立特别目的机构（SPV）；（3）发起人向特殊目的机构（SPV）出售资产；（4）信用增级；（5）信用评级；（6）发行评级；（7）发行证券；（8）资产支持证券的上市交易；（9）管理资产池；（10）清偿证券。

二、资产证券化的风险分析

1.资产证券化的微观风险

资产证券化微观风险有很多表现形式，比如利率风险、汇率风险、信用风险、现金流风险、提前偿付风险等。本文主要介绍微观风险中的隔离风险、提前偿付风险和法律风险。

资产证券化的实质就是风险隔离，风险隔离在资产证券化风险研究中占有重要地位。如果证券化资产不能与发起人或SPV的破产风险相隔离，那么发起人或SPV一旦破产，证券化资产将可能成为发起人或SPV的资产参加破产清算，从而损害投资者的利益。提前偿付风险是指借款人因种种原因在贷款到期之前，偿还其部分或全部借款；或借款人破产后其资产被拍卖偿债，从而造成贷款者的现金流量出现非预期性变化，导致其信贷计划遭到破坏的风险。法律风险包括欺诈风险、相关文件或证券失效风险、法律的不确定性和法律条款变化的风险等，属于非系统性风险。

2.宏观风险

（1）金融危机。资产证券化产生的初始目的是风险转移和风险分散，然而，受到利益的驱使以及在法律制度的漏洞下，资产证券化逐渐被过度利用和滥用，由此产生的风险也逐渐被放大，最终会对金融市场的稳定产生不利影响。

（2）通货膨胀。资产证券化就是将缺乏流动性的资产经过结构化重组，将其转变为可以在市场上自由买卖和流通的证券的行为，但可被证券化的资产的前提条件是必须具有可预见的未来现金流。正因为如此，资产证券化市场规模近年来迅速膨胀，达到了惊人规模。这些资产证券化的债券可以作为抵押向银行贷款，一旦贷款成功，大规模的货币就会流向市场，最终，如此规模的货币增发必然导致严重的资产通货膨胀。

（3）逆向选择。以美国的次级抵押贷款证券化为例，贷款金融机构为获得高利润，会降低信贷标准，这样大量不合格的贷款者获得金融机构的贷款，产生了逆向选择。证券化机构又将这些信贷作为基础资产证券化，通过独特的风险隔离，再加上信用？级，使得资产支持证券结构变得很复杂，进而透明度降低，导致投资者对基础资产的价值、风险等信息了解甚少，市场的信用评级机构便成为获息的唯一渠道。于是投资者通过选择那些高收益的证券，使得高风险的次级抵押贷款盛行，再通过市场上反复的交易和买卖证券，风险得到不断的放大和传递，最终可能酿成不可控制的风险。

（4）资产证券化的监管风险。资产证券化监管风险，是指政府或监管部门在监管资产证券化运作过程中，由于自身原因或其它不确定原因而造成的各参与方损失的可能性。包括资产证券化产品的具体经济损失和社会福利损失等。

（5）资产证券化的道德风险。由于在资产证券化的过程中，发起人可能隐藏资产的负面信息和债券的交易风险，比如抵押贷款的款项可能是贷给了还贷能力很差的贷款者。另外，信用评级机构在“发行人付费”模式的激励下给予超出债券本身信用的评级，之后证券发行机构在没有尽职调查的情况下就直接进行了产品的承销，放松了相关风险管理的要求导致资产的高风险转移给了没有充分信息的投资者。

三、总结

对于资产证券化的风险管理，既要从源头上对其进行控制，也要在其实施过程加强管理，比如在住房抵押贷款发放中，贷款机构要严格要求借款人的贷款标准，提高资产支持证券的产品质量，从而从源头上降低风险；在信用评级过程中要加强监管评级机构公正合理的执业；在资产支持证券的承销过程中承销商要充分揭示证券的风险等等。在资产证券化的风险管理上政府应该扮演重要的角色，政府在加强和完善监管体制、构筑资产证券化所需要的法律环境、规范发展金融中介机构等方面的措施，对于资产证券化的健康发展有着重要意义。

参考文献：

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“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（AssetSecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。

资本证券化文献综述

关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”Gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。LeonT.Kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。

国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。

资产证券化的运行机制

资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle,简称SPV），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（AssetBackedSecurities,简称ABS）的发行以及后续管理等环节。

（一）确定证券化资产

从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。

（二）组建特殊目的实体（SPV）

SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上，SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。

（三）证券化资产池的构建和筛选

在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。

（四）资产支持证券的发行

资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，SPV相应调整财务账目等。

（五）后继管理

资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，SPV清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕，SPV向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。

我国资产证券化存在的风险

（一）法律风险

目前我国对SPV“真实出售”的法律法规还是空白。SPV是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，SPV的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为SPV和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。

（二）信用风险

它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。

（三）操作风险

在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。

一是重新定性风险。是指发起人与SPV之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。

二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。

三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。

（四）利率风险

它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。

（五）政策风险

在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。

（六）系统性风险

是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。

防范资产证券化风险的措施

（一）建立完善相关的法律、政策体系

我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。

（二）规范信用评估体系

为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。

（三）加强监管的协调和力度

资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。

从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。

监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险

利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。

资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。

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中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1002-2848-2008101)-0059-05

一、引言

美国次级债(subpfime Market)危机给全球金融市场带来巨大的冲击，但是，次级债危机的影响似乎远未结束。曾几何时，低利率和经济稳定增长的繁荣，使低信用等级、收入不稳定、负债较重的人群跑步进入置产行列。但必然的产业周期和必要的利率政策，必然逻辑地导致还款违约率的上升和次级抵押贷款公司坏账的巨增，从而将证券化后的次级债拖下泥潭，进而使包括美国次级抵押贷款公司在内的全球主流金融机构不得不收缩信用、增加拨备甚至接连。由此连带其他国家参与次级债投资的金融企业遭受巨大的损失。我们不得不重新审视资产证券化中风险隔离机制的构建，本文拟从审视资产证券化的风险隔离机制视角出发，探讨如何构建防范危机的六道防线和形成有效的防火墙，从而减少潜在的危机发生可能对宏观经济带来的伤害。

二、风险防范制度的设计原理

从制度设计来讲，新古典金融理论在有效市场假说的基础上，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石，很好地解决了金融制度设计的第一个问题，即均衡价格的确定。新制度经济学的代表人物科斯则证明，当交易成本为正时，不同的制度安排具有不同的配置效率。而行为金融学则主要研究了金融市场的无效率和人非理性对新古典均衡的偏离，即当交易成本和人非理性产生对新古典均衡的偏离时，良好的风险隔离设计会发现并校正，至少隔断这种偏离的蔓延。资产证券化是一种典型的结构型融资。近三十年来，它因发现并强化局部资产的效率从而有效解决融资人整体信用的不足而风靡全球。它一般包括组建特殊目的载体(SPV)、选购可证券化的资产组成资产池、SPV以资产为支撑发行证券化产品组合、以基础资产未来产生的现金流支撑证券的偿付四个环节。资产证券化中构建风险隔离机制的核心就是要在上述四个环节之间构筑防火墙，以确保整个交易结构的安全，使整个交易结构不至于因局部的隐患，酿成弥天大火，并在实践中保持较高的资产配置效率和较低的交易成本。其基本原理图为

三、构建资产证券化风险防范的六道防线

(一)资产合格

1、资产的内在特征

《企业会计准则――基本准则(2006年)》第二十条规定，资产是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。这个定义与国际会计准则委员会(IASC)1989年的《财务报表编报框架》中“资产是因过去的事项所控制的、可望为企业带来未来经济利益流人的资源”，以及美国财务会计准则委员会(FASB)在财务会计概念公告中“资产是可预期的未来经济利益，它是某一特定主体从已发生的交易或事项中所获得或控制的”的定义已经很接近了。

它们都包含有这样的内在特征：(1)具有可预期的经济利益，这是资产的本质要素，是资产的自然属性；(2)产权明晰，属于特定主体。这是资产的社会属性；(3)产权的取得源于已发生的交易或事项；(4)未来收益和风险可以预期；(5)是一种经济资源。

2、资产选择的经济性标准

从经济范畴来讲，拟证券化的合格资产必须满足以下七个条件：(1)现金流一资产具有明确界定的支付模式，能在未来产生可预测的稳定的现金流；(2)统计记录一持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；(3)期限相似一本息的偿还分摊于整个资产的存活期间；(4)分散化―金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；(5)信用一原所有者己持有该资产一段时间，有良好的信用记录；(6)抵押物一金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用较高；(7)同质性―金融资产具有标准化、高质量的合同条款。

3、资产选择的法律性标准

原始权益人所拥有的资产能否人选资产池，从法律上来讲，它首先应该是可转让的。与某个特定主体的不可分割的法律从属关系会从根本上禁止资产转让的可能性。以我国法律为例，1999年3月15日通过的《中华人民共和国合同法》第七十九条规定：债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：(1)根据合同性质不得转让；(2)按照当事人的约定不得转让；(3)依照法律规定不得转让。这实际上列出了三种债权转让的限制条件。

其次，它应该是可预期的。影响因素主要有三个：第一，债务人的支付能力。这是违约风险的决定因素。第二，债务人的支付习惯即债务人的社会信用。一般来说，决定债务人支付习惯的因素有债务规模、SPV信用收集条款的相关权利以及拖欠对债务人信用记录和未来再融资的影响三个方面。第三，道德风险。道德风险指的是从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用时做出不利于他人的行动。

应对债务人违约风险的主要措施有：首先，建立充分的信用记录。充分的信用记录有两个用途。一是判断债务人动态的支付能力和支付习惯，二是拥有充分信用记录的债务人有较好的再融资环境。其次，利用大数定理，分散集中的违约风险。单独判断某一个具体债权债务关系中债务人的违约风险是很困难的，如果单纯依靠这一措施，会导致高风险带来的高成本。但大数定理可以降低组合资产的整体风险，使资产组合的违约风险呈现某种规律性。这样，人们尽管难以预测单个资产的现金流量，但却可以基于历史数据对整个集合的现金流的平均数有一个可信的估计。要实现风险的大数分散，要求三个条件。即构成债务来自足够多数目的债务人，且单个债务人不能占过大比例，债务人之间不存在很强的相关性；债务呈现一定的多样性，如多样性的地理分布。

4、资产风险的计算

风险的防范首先来自对风险的度量。其中比较适用的是Cred~risk+模型。

Credit risk+模型是由Credit Suisse在1997年推出的一种独特的信用风险模型，它借用保险精算的思想，着重分析资产组合在统计方面的特征，而不用具体考虑每个债务人违约的原因。该模型与Credit Metrics模型一样也是从一个评级系统出发，来模拟组合资产的违约资产分布。但它并不像Creditmetrics模型一样是固定的，而是可以扩展到一个能够反映GDP增长、长期利率等一些宏观指标对其影响的一个随机的变量。

Credit risk+模型在计算资产损失分布时，用的方法比较复杂。

第一步，将各资产的损失标准化，再划分为一些细分的组，并通过相应的方法降低这样细分引起的误差。

第二步，在假定各组资产违约数量服从泊松分布的前提下，计算出各组资产破产数量的分布。

第三步，将第二步得到的概率作一个z变换(概率生成函数)。

第四步，在第三步的基础上，算出整个资产组合中违约概率分布的一个概率生成函数。

最后，通过对这个概率生成函数做相应的运算可以得到整个资产组合的违约概率分布。

这个模型比较适合基础资产数量众多，且预期损失分布较为集中的资产组合。

由此可知，尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。一般应该选择未来现金流量稳定、风险较小的资产。不同类型的资产有不同的特征，其产生的现金流的特征也都不同，所以对资产的选择和组合是资产证券化中风险隔离机制的第一道防线。

从美国资产证券化的历史上看，也反映出了这一要求。美国市场上最早被证券化的资产是美国储蓄机构发放的住房抵押按揭贷款。就因为它在美国历史悠久，历史资料完整，资产特性比较容易被评估，按揭贷款有着规范化、统一化的法律文件，便于对资产实施管理。其后登场的是信用卡应收款和汽车贷款证券化。这些资产的共同特性也是固定的违约率和标准化的法律文本。再后来如租赁收入、商业收入、不良贷款、小型商业贷款、出口信贷和特许费收入等才逐步发展起来。

(二)SPV合格

为防止因自身债务问题而扭曲证券化资产的风险隔离效果，各国在设立SPV时都意图通过某些限制条件使SPV成为“远离破产”(Bankruptcy-Re-mote)的主体。

1、法律地位独立

SPV在设立时有独立发起设立的SPV即孤儿SPV和由某经济主体发起设立的SPV两种。按照英美法系的公司法人格否认原则，如果股东滥用公司独立人格，法律将“揭开公司的面纱”，否认那些表面独立。而实质上受个别股东直接操纵的公司的法人人格。如此，法院将把母子公司的风险连在一起，将原始权益人已经销售给SPV的资产纳入到母公司的破产程序中，一起清算给债权人。从而给资产证券化釜底抽薪。因此，SPV应通过保持SPV具有法律效力的管理文件如财务报表、帐薄和档案等独立于其他机构，只以自己的名义从事义务，不同其他机构发生关联关系，并以独立年度审计等措施实现公司的独立运作。

2、限制债务

SPV的业务范围应严格限制在与资产证券化相关的业务领域内，以避免从事与资产证券化无关的业务活动而产生额外负债，从而避免给SPV带来破产的风险。

3、禁止兼并重组

即在证券未清偿完毕的情况下，SPV不能进行清算、解体、兼并及资产的销售，也不能对设立文件进行修改。从而保证SPV不会因产权变动而对破产隔离机制造成破坏。

4、引入独立董事制度

为了防止SPV的自愿破产行为，实践中一般通过引入关联方利益的形式来实现。由于SPV经营的独立性要求，不可能通过外部主体的资本参与来实现。为此，SPV一般引入现代委托机制中的独立董事制度。独立董事制度的最大特点在于通过其独立性来防范公司董事会的内部人控制问题，以确保SPV的决策服从于投资人的整体利益。

以上对特设载体的限制性规定，为资产证券化的风险隔离机制构筑了第二道防线。

(三)真实销售

两个合格主体间的有效连接是真实销售。而产权转让的有效性是以产权转让的真实性为前提的。

1、排它权

受让资产不能存在被追索权或者回购权。追索权，是指当债务凭证到期得不到偿付或者在到期日前得不到承兑或者发生其他法定原因(付款人或者承兑人死亡、逃匿、被法院宣告破产或者被行政部门责令终止业务活动)时，债权人向债务凭证的所有义务人请求偿付和赔偿的权利。显然，一旦资产证券化中的资产转让完成后，如果在SPV以外还存在着拥有追索权的主体，那么SPV和投资者的风险就会大于受让资产的产权风险。回购权是指一旦出让方的利益受到威胁的时候，出让方有权利按照事先约定的价格赎回其资产。显然，这种回购权的出现对于资产证券化中的SPV而言，就意味着证券资产风险的扩张。

因此，资产产权转让条款中应排除回购协议、远期承诺和发起人回购选择权等内容，否则SPV就没有真正掌握对证券化资产的有效控制。

2、控制权

资产的实际控制权包括对资产实际收入的管理和控制、对资产的处置权和对剩余的索取权。

3、公允定价

资产估价的方法总的来说有三类：第一类是现金流贴现估价法。这种方法认为一项资产的价值等于资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。第二类是相对估价法。这种方法根据某一变量，如收益、现金流、账面价值或销售额等，考察同类可比资产的价值，借以对一项新资产进行估价。第三类是期权估价法。它用期权定价模型来估计有期权特征资产的价值。估价使用的方法不同，得出的结论可能会有显著的差异。但就定价机制来讲，交易双方应该依据资产的特性，选择适用的估价方法，使交易价格公允透明。

上述真实性的法律标准，在美国财务会计标准委员会(FASB)的有关资产转让的会计准中也体现出来。“FASB 125”规定，一项金融资产的转让，如果出售方通过转让获得收益权益之外的对价(Consideration)，那么就意味着出售方将资产的控制权转移给了受让方，这项交易将作为真实出售的会计处理。

这是资产证券化中风险隔离机制构建的第三道防线，即以市场的方法将原始权益人、原始债务人和特设载体隔离开来。

(四)重组增值

收益是风险的对冲。通过资产重组优化配置从而提高收益是内生于资产证券化中风险隔离的第四道防线。

1、组建资产池

将各种风险收益不同的资产搜集起来，组成资产池，然后由SPV将资产池中的资产组合起来，创造出一组具有特定风险收益组合效用的资产，是资产组合机制的最终应用。构造资产组合时要遵循三个原则：第一、分散性。资产组合在地域分布上应该具备一定的分散性。这样，不会因某一特定地域的局部风险而造成资产组合的整体风险。第二、规模性。资产证券化中的主要费用是相对固定的。例如律师费用、审计费用、资产评估费用、信用评级费用和承销费用等。只有当可证券化的资产达到一定规模(一般为1亿美元)时，这种融资方式才算经济，从而具有市场竞争力和生命力。第三，可预测性。通过制定构造资产组合的标准，资产交易的各方可以对资产组合的现金流进行预测，从而准确的估计其风险，并依据风险进行证券化资产的定价。

2、实现增值

资产重组是资产的所有者或支配者为实现证券发行的目的，根据资产重组原理，运用一定的方式和手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理的核心思想就是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割。

资产重组原理一般包括如下内容：(1)最佳化原理。通过资产重组使基础资产的收益达到最佳水平，从而使以资产为基础发行的证券价值达到最佳化。(2)均衡原理。资产重组应将资产的原始权益人、中介机构以及将来投资人的利益进行协调，以有利于证券的发行和其未来的市场表现。(3)成本最低原理。在资产重组过程中，坚持低成本策略，以降低资产重组的操作成本。(4)优化配置原理。按照“边际收益递减”理论，在某种资产连续追加投入的过程中，边际收入所能带来的边际收益总是递减的。当边际成本与边际收益趋于一致时，资产投入的效益就达到最佳状态。在产出不变的情况下，各种资产相互组合或替代已经不能导致成本进一步降低的状态就是最优的资产组合状态。因此，资产重组的目标不仅是要一般地提高资产的利用效率，更重要的是要通过不断调整与再组合来实现整体融资结构的稳定，并最终保证参与各方的利益。

(五)管理牵制

资产证券化后，主要参与方有管理人、托管人和服务人三方。对三者权利义务关系的划分是职能牵制设计的主要内容，也是资产证券化后交易结构持续平稳运行的第五道防线。

服务人承担对原始债务的清收工作，一般可由原始权益人承担，也可由SPV或专门的清收机构承担。SPV和服务商签订的服务协议中通常规定，服务商在收入收集后的一定时间之内，可以保留和混存收入，但在这段时间结束之前，资产的收入必须存人合规存款账户之中。有些服务协议规定债务人直接对锁定账户进行支付。锁定账户中的款项每天都会被存入合规存款账户之中，除非服务商具有证券化交易要求的信用等级，否则它不能得到锁定账户的款项。这样，即使服务商的清偿能力不足甚至破产都不会减少或延迟对证券投资者的按时偿付。

管理人在其管理收益计划(或信托计划)中一般都要明确：1、接受托管人的监督；2、妥善保存有关的合同、协议、推广文件、交易记录、会计账册等文件资料，保存期不少于十五年；3、因自身或其人的过错造计划资产损失的，向受益凭证持有人承担赔偿责任；4、因托管人过错造成计划资产损失时，有权代表投资人向托管人追偿。

托管人的权利和义务主要有：1．监督计划的经营运作，发现管理人的投资或清算指令违反法律、法规或合同约定的，必须要求其改正，或拒绝执行。2．按规定出具托管人报告；3．妥善保存有关合同、协议、交易记录、会计账册等文件资料，保存期同步不少于15年；4．因过错导致计划资产损失的，向受益凭证持有人承担赔偿责任；5．因管理人过错造成计划资产损失的，有权资人向管理人追偿。

(六)持续的信息披露

目前中国的资产证券化沿着银行间债券市场和证券交易所大宗交易平台两个市场展开。两家主管机构中国证监会和中国人民银行都对上市后证券的定期和临时信息披露制度作了明确的规定。从而为资产证券化中风险隔离机制构建了第六道防线，即监管防线。

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二、资产证券化的运行过程

1、由发起人或独立第三方组建特设载体SPV。所谓发起人或原始权益人是指被证券化资产的原始所有者，也就是融资方。原始权益人对每项资产必须拥有完整的所有权，同时也可是证券的出售人和承销商。面特设载体是一个中介机构，可由原始权益人设立，也可单独成立，通常是投资银行、信托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构。该机构应该获得国际权威性的资信评级机构授予的较高资信等级，一般为AAA或AA级。为了保证资产证券化的安全性，特设载体的行为活动受到法律的严格控制。这主要包括

(1)权力限制。除按交易规定所必须进行的活动外，特设载体不应从事其他任何活动。(2)债务限制。特设载体除了履行交易中确定的债务及担保义务外，不应再发生其他债务或提供其他担保。(3)独立董事。如果特设载体设立董事会，则应至少含有一名服从特设载体债权人利益的独立董事。在对特设载体的目标和组织文件进行实质性修改时，需征得独立董事的同意。(4)不得发生重组兼并，除在特定环境下特设载体应保证不与任何第三方合并或转让原始权益。

2、以真实销售方式将发起人的证券化资产合法转让给特设载体，在转让过程中通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特设载体进行信用升级。资产发起过程就是资产证券化的真实销售过程真实销售是资产证券化的核心技术，只有实现了真实销售，才能保证以证券化的资产与原始权益人的破产隔离。即如果原始权益人破产，证券化资产不被列入清算财产，以保证投资者的权益。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，降低筹资成本，特设载体必须提高支持证券的信用等级，即必须进行信用升级。所谓信用升级是指运用各种有效手段和金融工具确保发行人按时支付投资本息，以提高资产证券化交易的质量和安全性，从面获得更高级的信用评价。

三、资产证券化运行中的风险及防范

(一)法律风险及防范

我国资产证券化必然涉及资产发起、特设载体的设立和融资结构的确立三个环节，在上述三个环节操作中将遇到以下法律问题:

1,融资结构的运用管辖法律问题。根据目前我国《证券法》其管辖范围不仅包括股票与债券，还包括国家债券、金融债券、投资基金等有价证券。根据立法的前瞻性原则，我相信资产证券化的时机成熟起来，其产生的资产支持债券将纳入其管辖范围。届时资产证券化的各项规定将进一步被明确。这些规定包括资产支持债券的发行规模、适用范围、审批程序等。这将极大的降低资产证券化运行过程中融资不规范的风险，从面保证了资产证券化的顺利开展。

2、资产发起过程中存在的法律问题。资产发起过程就是资产证券化的真实销售的过程。目前，我国如果进行资产证券化的真实销售将产生如下法律问题。转让过程中涉及原始权益人、特设载体、债务人三方间的合同变更，合同变更的有效性缺乏法律依据。转让涉及合同的变更，且转让方式涉及三方，即原始权益人、特设载体、债务人间的合约变更。根据我国《合同法》的规定，合同变更是对合同签订原始双方(在资产证券化的转让合约中为原始权益人和债务人)面言的，面对于三方之间合同变更的有效性和时效性没有规定。因此在转让情况下由于三方间合同的变更是否有效缺乏法律依据，可能导致转让的流产，进面使整个资产证券化框架不成立。

3、投资需求主体上的法律问题。一种金融工具能否顺利推销，需求是一个决定性因素。由于资产支持证券的复杂性，因此期待个人投资者成为资产支持证券的投资主体是不现实的，机构投资者应占据资产支持证券的市场主体。但是目前我国法律对于金融保险机构、证券投资基金、养老基金的投资方向有明确的规定，因此作为一种新型的投资工具，由于法律障碍，不可能成为上述机构投资者的投资方向，这将影响我国资产证券化的发展。

(二)信用风险及防范

信用风险主要包括实现信用增级方面的风险和信用评级方面的风险。

1、信用增级方面的风险及防范。资产抵押证券的投资收益能否得到有效的担保和实现主要取决于证券化资产的信用增级。信用增级分为内部信用增级(卖方信用支持)和外部信用增级(第三方信用支持)。通过内部信用增级可以使证券化资产的信用等级高于原始权益人的信用等级。内部信用增级主要通过直接追索、资产储备保留从属权方式进行。面外部信用增级是第三方为资产支持证券提供金融担保，从面增加资产支持证券的信用等级。其中以金融担保为主的外部信用增级是资产支持证券被投资者接受的关键所在。

2、信用评级方面的风险及防范。目前我国的信用评级制度仍旧不完善，许多评级机构由金融机构筹建，评级机构的体制和组织形成不符合中立、规范的要求，从面影响评级结果的客观性、公正胜。另外，我国目前缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，从面影响资产支持债券的市场接受程度，这个问题不是短期内能够解决的。以上信用评价体系中存在的问题成为我国开展资产证券化的障碍。

(三)制度风险及防范

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提前偿付是指借款人不按照住房抵押贷款既定还款计划而提前支付贷款余额的行为。由于债务人通常具有随时提前偿付债务的权利，一旦债务人选择提前还款，将使资产证券化各参与者均遭受损失的可能性。

（一）提前偿付对资产池的影响

根据抵押贷款偿还计划或者贷款合同，借款人计划的每月偿付额相等。由于每月偿付额相等，所以每月偿付额占抵押贷款未偿还本金和利息的百分比整个期间都在变化。一般来说，在没有提前偿付的情况下，即计划偿还的本金和利息在早些年份主要由利息组成，而在后来的年份变成主要由本金组成，一旦有提前偿付行为发生，必然影响资产池的现金流：①现金流前端加重，即前期本金偿付额增加。②偿还本金数由原来的随时间推移逐渐增加变为随时间推移逐渐减少。③由于一些本金被提前偿付，因此利息总数减少。④缩短了加权平均周期。

（二）对发起人的影响

对商业银行、信贷机构等发起人而言，在抵押贷款运作过程中一般可获得四项收入来源。一是运作费，该项收费为未清偿抵押贷款余额的一个固定百分比。二是利息，包括托管余额的利息和月抵押贷款偿付额所产生的利息。三是附属收入，如向借款人交叉销售保险产品的方式收取的佣金等。四是间接收入，借款人有可能是其他金融产品的潜在销售对象，这一顾客群体越大，其蕴涵的商机就越多。我们不难发现随着提前偿付行为的加剧，清偿时间缩短，抵押贷款余额缩短，抵押贷款余额加速下降，来自以上四个方面的收入都会减少。

（三）对投资者的影响

对于资产证券化的投资者而言，提前偿付会使其面临提前偿付风险，即由于提前偿付而使投资者遭受损失的可能性。例如，当市场利率降低并低于贷款合同利率时，借款人在较低利率条件下新增借款，提前偿付抵押贷款，就会使证券化的投资者遭受利息总数的损失，同时，还要遭受一个贷款合同利率与低的市场利率之间利差的再投资损失。

二、提前偿付风险生成机理分析

研究发现，提前偿付风险主要受以下因素的影响：现行市场抵押利率、住房价格的波动、再融资歇火现象、人口年龄结构、社会心理特征和其他因素，可以视提前偿付率为这些因素的函数，用公式表述为：

P=f（Rm，H，F，A，S，∏）

式中， P―提前偿付率

Rm―现行市场抵押利率

H―住房价格的波动

F―再融资歇火现象

A―人口年龄结构

S―社会心理特征

∏―其他因素

（一）现行市场抵押利率

现行市场抵押利率与贷款合同利率的差额是激发借款人执行提前支付期权的最重要的金融诱因。抵押贷款市场利率下降使借款人能够以更低的成本筹措到资金。借款人为了减少利息的支出，就在现行利率水平上重新举债来偿还原有的抵押贷款余额，这样在新的抵押贷款上，他就可以支付较少的利息了。市场利率越低，即它与贷款合同利率之差越大，对借款人行使提前支付期权的激励强度越大，因为借款人通过再融资而减少支付的利息会随着市场利率与贷款合同利率的差额的扩大而显著增加。这说明，提前偿付率是利差的函数，也就是说，贷款合同利率越高，借款人越有可能采取提前偿还行动。

（二）住房价格的波动

住房价格的波动对抵押贷款人的提前偿付行为也极具影响力。特别是住房价格上涨幅度过大会刺激那些想从房屋价值升值中谋取利益的抵押贷款人提前还款，以便把手中房屋转手而获利。相反，如果住房当前的市场价值远低于抵押贷款的价值，那么抵押贷款人就会考虑违约，因为他会觉得为便宜的住房不值得继续偿还抵押贷款，还不如作出违约，将房子还给提供抵押贷款的商业银行等金融机构。

（三）再融资歇火现象

再融资歇火现象意味着提前偿付率的变动不仅依赖于市场抵押利率的变化，而且依赖于其达到该变化水平的路径。一般在市场抵押利率开始下降到一定程度时，大多数敏感的抵押贷款人就会采取行动，因而产生很高的提前偿付率。在这以后，如果给出同样的，甚至是更低的再融资刺激，剩余抵押贷款人的提前偿付率就会显著下降并趋于稳定。这是由于对市场抵押利率变化敏感的抵押贷款人离开资产池后，剩余的抵押贷款人要么对再融资刺激不敏感，要么由于信用记录较差等原因没有资格得到一笔新的抵押贷款，从而表现出在再融资刺激下，却出现提前偿付速度变慢的现象。

（四）人口年龄结构

人口年龄结构对于住房需求有重要影响。实践证明，没有足够数量的初次买房者，试图交易二手房的人就缺乏买者，从而他们被迫锁定在自己的第一次住房上，而初次买房者一般为刚刚组成或即将组成新家庭的年轻人。此外，随着年龄的增长，迁移模式也会改变，如人们退休之后喜欢从喧闹的城市迁往安静的乡村，这些都会对住房需求产生影响，从而影响提前偿付率。

（五）社会心理特征

中华民族的传统心理视储蓄、节俭为美德，不习惯于借债，“无债一身轻”的思想牢牢地根植在大脑意识之中，在自身收入不允许的情况下总是尽可能地减少负债，这也是目前国内住房抵押贷款提前偿付频繁发生的一个重要原因。

（六）其他因素

影响提前偿付行为发生的其他因素也很多，比如家庭生命周期、季节性因素、人口地理分布、房价、借款人的年龄、职业、收入、婚姻状况、借款人类型（首次购买或转手购买）、违约、削减开支等等，这些因素都不同程度地影响着提前偿付行为。

三、提前偿付风险防范措施

由于提前偿付风险自始至终存在于抵押贷款证券化运作过程中，影响着证券化项目的成败，因此，要求我们必须结合我国的实际特点去认真研究和解决，建立起适合我国抵押资产证券化特点的提前偿付风险防范机制。

（一）实施买权保护

对于住房抵押贷款证券化而言，防范提前偿付风险可以从适用于贷款层次的买权保护入手。买权保护最简单的方法就是锁定，即在贷款合同中明确规定贷款发放以后一段时间内不允许提前偿付出现。另一个简单办法是提前偿付罚金，提前偿付罚金是指当借款人选择提前偿还贷款时，他必须为这一行为额外支付一定数额的罚金，以补偿贷款人或投资者由于提前支付而遭受的损失。

（二）联网个人征信系统

当前，我国正在大力推进个人征信系统的建设，并逐步实现从大城市到中小城市，最终在全国范围内个人征信系统的联网。一旦全国范围内个人征信系统联网成功之后，采取措施将提前偿付行为与个人信用挂钩，违反偿还合同的提前偿付行为将被视为是信用不良的证明记录在案，在以后的融资需求上对其施行一定的限制以示惩罚。对情节严重者，加大处罚力度，列入黑名单，可以完全拒绝其融资要求。这样，通过提高违规成本，可以有效地减少提前偿付。

（三）建立提前偿付模型

根据资产池的具体特征建立提前偿付模型，对未来的现金流进行较为准确的预测，是防范提前偿付风险的有效途径。目前，资产证券化开展较早的国家基本上都建立了自己的提前偿付模型。实践证明，这些模型的建立和运用对防范提前偿付风险起到了积极作用。以美国为例，较为著名的就有高盛提前偿付模型、Bear Stearns提前偿付模型。

（四）完善数据库建设

国外实践证明，建立科学准确的提前偿付模型离不开资料详实的数据库。对提前偿付行为建立模型进行预测分析需要拥有大量借款人的信用记录。尽管资产证券化项目在我国已经开展起来，但我国由于抵押贷款业务开办的时间较短，数据库建设还很不完善。但可以肯定的是，在没有一个资料详实的数据库的情况下，要对提前偿付行为进行预测几乎是不可能的。因此，我国当前应该加强数据库重要性的认识，加快数据库建设，为下一步抵押贷款证券化的大规模开展奠定基础。

（五）优化交易结构

金融市场上众多的投资者按照对风险的行动态度可以分为风险中立者、风险偏好者和风险厌恶者。通过不同的交易结构可以将风险与收益重新配置组合，从而设计出满足不同投资者需求的证券品种。例如，发行可调整利率抵押贷款，定期根据市场抵押利率水平来调整合同抵押利率，以减少再融资引起的提前偿付。

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一、法律障碍

租赁资产证券化的发起人并不是任何一家租赁资产的出租人。作为在金融市场发行标准化产品的发起机构，需要具备较高的准入标准。参照中国证监会对于企业资产证券化发起人的要求，我们可以将租赁资产证券化发起人的要求梳理如下:首先，发起人必须具有良好的社会信誉和经营业绩，最近3年内没有重大违法、违规行为。其次，发起人需要具有良好的公司治理、风险管理体系和内部控制。第三，发起人对开办的融资租赁业务具有合理的目标定位和明确的战略规划，并且符合其总体经营目标和发展战略。第四，发起人具有管理租赁资产证券化业务所需要的专业人员、业务处理系统、会计核算系统、管理信息系统以及风险管理和内部控制制度。最后，发起人最近3年内没有从事融资租赁业务的不良记录。实际上，对于资产证券化业务的发起人，目前我国实行审核制，作为中国银监会监管的法人主体，未经批准尚不具备进行租赁资产证券化的经营资格。相对于发起人主体的苛刻限制，融资租赁资产证券化的产品选择主要以市场认可为准，监管层针对筛选什么类型与性质的租赁资产作为基础资产按照负面清单进行管理，即我们所说的“法无禁止即可为”。对基础资产的选择主要依赖于评级机构所出具的评级报告。资产证券化最为核心的要素是资产的真实出售，只有实现真实出售，才能确保发起人与证券化的基础资产之间的破产隔离，防止发起人发生破产清算等情形时，将证券化的基础资产纳入清算财产的范围。只有这样才能最大限度地保障资产证券化投资者的受益权。资产转移的方式包括债务转让和债务更新两类，债务转让时通过相关法律手续将原资产的债务转让给SPV。债务更新则要求终止发起人与债务人的债务合同，由SPV与资产债务人续签一份新的债务合约。我国《合同法》规定:“当事人协商一致可以变更合同;债权人转让权利的，应当通知债务人;未经通知该转让对债务人不发生效力。”如果破产的风险未被有效隔离，投资人将面对投资损失的风险，资产证券化的意义就会大打折扣。

二、租赁资产证券化的风险管理

(一)信用风险管理

承租人的违约风险主要通过交易过程中加强对承租人的跟踪管理来实现，当承租人出现经营状况恶化等情形时，及时通过催付欠款或要求提前偿付的方式控制承租人违约风险的发生。同时，应建立比较完善的内部控制体系和风险管理体系，严格按照资产证券化的相关法律法规开展资产证券化业务。对于能够承担和分散的风险作为证券化的基础资产，对于不能分散或者转移的风险则果断采取风险规避策略。总而言之，在进行租赁资产证券化的初期应选择信用级别高、实力较强的SPV载体，以提高风险管理的有效性。

(二)操作风险管理

操作风险主要是针对租赁资产池的构建方面进行防范，资产证券化的租赁资产在性质上需要趋同，以提高同类资产管理的透明度与便利性。同时，资产池中应包括数量足够丰富的资产，以分散因集中度过高而导致的管理风险。同时，应提高证券化过程中交易方的管理水平，最大限度地降低因人为操作失误而导致的风险。参与资产证券化的交易方应注重金融、法律、税务等多个专业领域人才的培养，加速专业化团队的建立。

(三)市场风险管理

市场风险的管理一方面可以需要加强市场的研判能力，通过外部评级或机构自身的判断对市场形成一定的预期，一边及时调整管理策略与方式，不断适应市场的变换，选择合适的风险策略对潜在的风险进行有效管理。同时，利用金融工具实现市场风险对冲，锁定风险可采取利率互换、利率上限等工具、违约风险控制可采用信用期权、信用违约互换等金融工具进行对冲。同时可用外汇期货、外汇期权等金融衍生工具来规避外汇风险可能引致的损失。

三、抵质押物变更登记法律风险

融资租赁业务中，为了保障租赁公司作为出租人如期足额收取租金的权益，往往都要求由承租人或第三人提供抵质押或者保证担保，这些附属担保权利都属于租赁合同主债权的从权利。根据债的转让原理，租赁合同债权转让时，相关担保权利也一并转移，包括抵押权、质权、保证等担保权益，以及违约金债权和损害赔偿请求权等。租赁合同主债权对应的上述从权利也应属于拟进行证券化的资产的一部分，涉及变更登记事宜。

四、债务人对发起人的抗辩导致的法律风险

根据《合同法》第八十二条规定:“债务人接到债权转让通知后，债务人对让与人的抗辩，可以向受让人主张。”如发生资产包内债务人对发起人抗辩情形，受托机构同样也会面临由于债务人抗辩导致的法律风险，一旦发生，则资产包预期的持续现金流就将受到影响。

作者:苏诗楠 单位:西北政法大学经济法学院

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资产证券化(asset securitization)是指将缺乏流动性，但能够在未来一段时期内产生可预测现金流的资产集中起来，通过一定的结构安排，对包含资产中的风险与收益要素进行分离与重组，并进而转换成为可以在金融市场上出售和流通的证券(asset-backed securities，简称ABS)，以实现低成本融资目的或规避风险的过程。从操作结构上看，其融资最具特色之处就是设立了特殊目的载体(special purpose vehicle，SPV)。SPV是专门为发行资产支持类证券而组建的机构，它是资产证券化交易结构的核心，其他各参与主体都围绕着它展开工作。作为资产证券化的核心机构，特殊目的载体在多个环节中都发挥着重要的作用。然而，SPV在对资产证券化发挥巨大作用的同时也潜在着巨大的风险。鉴于此，本文先就特殊目的载体的含义及作用进行分析，进而对与其相关的风险进行讨论。

一、资产证券化特殊目的载体的含义

资产证券化过程中最具特色的环节就是构建了特殊目的载体(special purpose vehicle，SPV)。SPV是专门为资产证券化设立的特殊实体，它既是证券化资产的受让人，又是资产支持证券的发行人。通常可以采取信托形式、公司形式或合伙形式。实践中常选用信托形式或公司形式。

二、资产证券化特殊目的载体的职责与作用

作为资产证券化的关键主体，SPV几乎参与了资产证券化运作中的各个阶段，在不同的阶段中有着不同的职责与作用，具体如下表：

三、与资产证券化特殊目的载体(SPV)有关的风险分析

作为资产证券化的运作主体，SPV参与了资产证券化过程的众多环节，对资产证券化的顺利进行起着重要的作用。但在发挥多种作用的同时，SPV也潜在着众多的风险。本文将与其相关的风险主要归纳为以下几种：

1　与发起人的破产风险无法得到有效隔离

与发起人的“破产风险隔离”是指证券化资产与发起人的破产风险相隔离，使证券投资者的收益不受发起人破产风险的影响，即发行证券的风险严格限制在证券化资产所固有的不确定性上，而将其与原始权益人的经营风险完全隔绝开来。如果证券化资产不能与发起人的破产风险相隔离，那么发起人一旦破产，已转移至SPV的证券化资产就被列入发起人的破产财产，这将使得证券失去资产的支持，导致投资者血本无归，资产证券化彻底失败。与发起人的破产风险无法得到有效地隔离主要有以下两种情况：

(1)“实体合并”的风险

所谓“实体合并”(substantive consolidation)，从法律的角度看，是指由于符合某种条件，SPV被视为发起人的从属机构，其资产和责任，在发起人破产时被归并到发起人的资产和责任当中，视同为一个企业的资产和责任；从会计处理的角度看，是指SPV的帐户被合并为发起人的帐户，原已转让的资产重新又回到了发起人的资产负债表上

(2)真实出售的风险

资产的转移有担保融资和真实出售两种形式。如果资产在发起人和SPV之间的转移为担保融资，那么资产仍保留在发起人的资产负债表上，发起人需以自己的全部资产为金融资产的偿付做担保。但在发起人破产时，抵押支撑证券的持有人只能以受担保的债权人的身份，参加破产清算，因此投资者能够获得的款项会受发起人的破产风险的影响。

2　SPV自身破产风险

在资产证券化的过程中，成立SPV的主要目的是规避发起人的破产风险。但它作为一个新成立的组织，本身同样会面临着破产风险。SPV一旦破产，其法律主体资格就会丧失，这将使证券化资产失去依托的法律载体，围绕SPV而展开的证券化操作也难以为继。

3　税收风险

在资产证券化的结构下，SPV参与了多种活动，可能负担多种税收。主要有：因与其他参与方订立一系列的合同而需负担的印花税；因发行证券需要负担的登记税；因销售证券所取得的收入或从资产债务人处取得现金流可能负担的所得税；因离岸操作的存在而可能负担的预提税等。诸多环节的税收将加重SPV的成本负担，降低其获利空间。

4　操作风险

操作风险是指SPV在开展资产证券化业务中，因信息系统或内部控制的缺陷以及由于不适当的开展相关业务而导致的难以预料损失的风险。操作风险的产生一般与信息系统的瘫痪、交易主体的过失、交易程序和内部控制的缺陷以及违反相关规定有关。操作风险主要包括内部操作风险和外部操作风险。

5　法律风险

法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险，主要有以下两种情况：

(1)合同或协议失效的风险

在资产证券化的过程中，大部分证券化的参与方都是通过与SPV建立合同或协议关系奠定自己在证券化交易过程中的地位。通过一系列的合同或协议，每一个参与方都从证券化交易中获得了相应的保障和收益，同时又受制于权利义务的平衡，从某种意义上讲，资产证券化的合同或协议结构是交易各方当事方内在利益驱动力和外部约束条件在法律关系上的反映。当合同或协议与某些法律条文发生不符时，法院会重新解释文件内容或宣布文件失效。如果某个重要文件被宣布是无效的，那么交易机制就停止运作。

(2)法律的不确定性和法律条款变化的风险

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自从资产证券化诞生以来，学者们就对其作出了不同的定义。有学者认为，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。①有学者认为，可将资产证券化的内涵定义为这样的一个融资制度的安排，发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给 SPV②由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。③还有学者认为，证券化，证券化又称“权利证券化”，指某项资产的基础性权利（包括民商法上的债权性权利、担保性权利、社员性权利等）通过转换方式、衍生方式将其转变为可依证券法自由流转的证券性权利的过程。证券化有传统意义上的证券化和资产证券化之分。传统意义上的证券化是指将公司股权或公司债转变为公司股票、公司债券等流通性强的金融商品的过程，资产证券化则是指为提高企业及金融机构所持有的资产及债权流动性为目的，将资产或债权予以出售或担保，设计并发行新形态的证券，公开出卖给市场投资者，以实现权利人和权利性质变动的过程。

以上三种观点均突出了资产证券化的流动性提高创新功能，即将原本存在于特定当事人之间的缺乏流动性的债权债务关系，通过证券化过程转化为金融市场可流动的证券形式。笔者认为，第三种观点将证券化分为传统意义上的证券化和资产证券化，并且对资产证券化的过程进行了精练的概括，较为可取。

商业银行的信贷资产是由其贷款债权所形成的资产。相应地，信贷资产证券化即可定义为运用证券化处置商业银行信贷资产的一种方式，即商业银行作为发起人将符合证券化条件的信贷资产出售给 SPV ，由其通过一定的结构安排，分离重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化为由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者，以化解潜在的商业银行信用风险。简单的讲，信贷资产证券化就是以证券形式出售信贷资产的结构性融资活动。

二、信贷资产证券化的一般流程

信贷资产证券化大致可以分为以下六个步骤：首先，商业银行汇集符合证券化条件的信贷资产；其次，组建资产证券化的特殊目的载体SPV；第三，商业银行将信贷资产转移于SPV，实现“真实销售”；第四，信用增级和评级机构对信贷资产和拟发行的资产担保证券进行信用增级和信用评级；第五，资产担保证券在证券市场上公开发行；第六，SPV按照证券购买协议约定对投资者进行偿付(下附流程图）。

三、信贷资产证券化的意义

资产证券化最早出现在上世纪70年代美国金融市场，随后之所以被众多成熟市场经济国家接受和采用，近年来又在多数新兴市场国家得以推行，主要因为开展信贷资产证券化对拓宽融资渠道、发展金融市场、维护金融稳定是有重要的现实意义和作用：

第一，有助于提高银行资产的流动性，加速信贷资金周转。贷款业务一旦发生，银行的本金回流期限就被合同限定，如果发生数宗的大额中长期贷款业务，银行资产就可能出现流动性不足的风险。通过资产证券化，银行可以将需要在一定期限后才能收回的本金提前变现，再开展新一轮业务，从而加速了信贷资金周转，提高了银行资产的流动性。笔者认为，资产证券化这一金融工具的最主要的功能即在于提高资产的流动性上。

第二，有助于提高商业银行资本充足率。资产证券化是一种可以提供表外融资的融资方式，因产出售而取得的现金收入，反映在资产负债表的左边――“资产”栏目中。这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资，其反映在资产负债表的右上角――“负债”栏目中；也不同于通过发行新股、配股、优先股等股权性融资，其反映在资产负债表的右下角――“所有者权益”栏目中。后两种方式都将增加筹资人资产负债表的规模，而资产证券化则具有非负债型融资的优势，信贷资产证券化可以提高商业银行资本充足率。

第三，有助于分散信贷风险。资产证券化是一种新型的融资方式。它在对贷款按照不同的期限、不同的利率、不同的种类等进行分解的基础上，将贷款进行重新组合和给予重新定价，并以此为基础发行具有不同风险和收益特征的“结构性信贷证券”，银行在转让信贷资产的部分或全部权益的同时，也转让了部分或全部风险。这是一个将银行独立承担风险转化为银行、证券机构、众多投资者共担风险的运作，必将大大提高银行系统的安全性。

第四，有助于发展资本市场。数十万亿金融资产淤积在银行，间接投资比重过大，直接投资比重过小，资本市场不够发达，是我国金融结构十分突出的不合理现象。这与西方发达国家形成鲜明对照。资产证券化显然对改善我国金融结构、促进资本市场发展有很大作用。首先、它有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2004年4月我国全部金融机构存款余额为23.46万亿元，而股票市价总值刚刚突破5万亿元。股票市场只能起到部分分流资金的作用。数万亿信贷资产证券化，以及它在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。其次，信贷资产证券化将不具备流动性的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，为资本市场提供了新的证券品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具，无疑会丰富市场的金融工具结构，促进多层次资本市场体系的形成。第三，信贷资产证券化需要多种类型机构和多种制度组合运用，可以大大提高资本市场的制度化、规范化水平。

第五， 有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产证券化改变了投资品种结构，提高了货币流通速度。这些势必对已有的货币市场供求格局产生很大影响。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市。这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。信贷资产证券化将有助于增大银行间证券资产的交易规模，从而使货币市场的交易利率具有更大的代表性，对基准收益率、存贷款利率等起到引导作用。

四、信贷资产证券化的风险

信贷资产证券化使不具有流动性的信贷资产转化为可以在公开市场上流通的资产担保证券，原本由银行承担的放贷风险转化为由广大投资者承担的投资风险，如果资产担保证券最终不能顺利获得偿付而导致广大投资者的利益受到损害，则可能影响资本市场甚至金融秩序的稳定。具体来说，风险主要包括以下三个方面：

第一，投资风险。投资人通过购买资产支持证券，获得了资产池资产的所有权，既获得了这些资产所带来的收益，也必须承担这些资产可能出现的风险。例如，当资产池内一部分信贷资产因为借款人死亡而无法还本付息，从而导致这一部分资产的现金流中断时，投资人就将承担相应的损失。对证券市场、资本市场的投资者而言，收益和风险是可进行比较的两个变量，购买股票时如此，购买资产支持证券时也一样。

第二，市场风险。资产证券化通过信贷资产的出售和以这些出售的信贷资产为偿债基础发行资产支持证券，为信贷市场和资本市场的连接搭起了桥梁。一旦广大投资者得不到偿付，原本信贷市场的风险即转移到了资本市场，则有可能造成资本市场甚至金融秩序的不稳定。

第三，法律风险。由于我国实施信贷资产证券化面临许多法律障碍，按照《公司法》、《信托法》、《证券法》、《税法》、《担保法》等基本法律的规定，我国根本不能进行信贷资产证券化操作，我国目前规范信贷资产证券化的规范性文件是《信贷资产证券化试点管理办法》，由于其内容和效力的局限性，其并不能对资产证券化操作提供全面且完善的规范。

综上，信贷资产证券化作为一种新型的金融衍生工具，有利有弊，我国商业银行在推行的过程中，如果能够摸索出适合我国国情的操作方式，将风险控制在一定范围内，则其在推进银行改革、活跃证券市场、维护金融秩序等方面大有可为。

参考文献：

[1]彭冰:《资产证券化法律问题分析》.北大出版社，2001年版，第14页

[2]special purpose vehicle 特殊目的机构，是专门设立的用于资产证券化这一特殊目的的载体。

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中图分类号:F830.33 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)06-0065-03

一、信贷资产证券化的背景

银行风险控制是一个古老而年轻的话题,随着时代的变迁,利用金融创新来进行风险控制已经是一个全球性的共识｡信贷资产证券化是近年来国际金融市场上最为重大的金融创新之一｡由于它具有改善银行资产负债比率､提高金融资产的流动性､分散和转移信贷风险等多方面的优势,因此近年来在许多国家获得迅猛发展｡信贷资产证券化在我国虽然才刚刚起步,但其作用已受到各界的广泛关注｡2005年4月21日,中国人民银行､中国银行业监督管理委员会了《信贷资产证券化试点管理办法》,国家开发银行和中国建设银行正式获准进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点工作｡2005年12月15日,建行､国开行同日发行了首只信贷资产支持证券(ABS)和抵押贷款支持证券(MBS)｡其中,建行发行总额约30亿元,国开行发行总额为41亿余元｡因此,加强对贷款证券化相关问题的研究具有十分重要的理论和现实意义｡

二、信贷资产证券化的含义

信贷资产证券化(LBS:Loan-backed Securitization),是将缺乏流动性但其未来现金流可预测的银行信贷资产进行重组建立资产池(Asset Spool),以资产池内资产所产生的现金流作为偿付基础,通过风险隔离､资产重组和信用增级,在资本市场上发行信贷资产支持证券的结构性融资行为｡其核心在于对贷款中风险与收益要素的分离与重组,使其定价和重新配置更为有效,从而使参与各方均受益｡对于单个贷款,其现金流是不确定的,但对于一组贷款而言,尽管整个组合在很大程度上依赖于组合中每一贷款现金流的特性,但由于大数定律的作用,整个组合的现金流会呈现出一定的规律性｡

三、信贷资产证券化的特征

美国是资产证券化的起源地｡20世纪70年代末80年代初,当时受国际石油危机､拉美债务危机､《巴塞尔协议》关于资本与风险资产比率(即资本充足率)规定等因数的影响,银行信贷资金存量普遍下降，国际资本供求严重失衡｡不少拥有风险权数较大的信贷资产的银行将贷款出售给资产负债表上显示的信贷资产风险权数较小的银行,以减少贷款风险､规避法律管制｡与此同时,一些商业银行开始涉足证券投资业务，希望通过将信贷资产进行证券化来盘活资金｡正是在这样的背景下,贷款证券化日渐兴旺起来｡美国是世界上开展信贷资产证券化业务最早的国家,在美国,贷款证券化发展十分迅速,从20世纪70年代末住房抵押贷款证券化开始到现在不仅证券化资产的范围大大扩展(包括汽车贷款信用卡贷款､机器设备贷款､消费贷款等),而且证券化市场规模迅速扩大｡到2005年底,美国的资产证券化规模已达到7.1万亿美元,为该国同期国债市场规模的2倍｡亚洲证券化市场也呈现快速发展势头,1998年,亚洲资产证券化市场仅80亿美元规模,2004年迅速上升到680亿美元,短短六年时间扩张了7.5倍,其中,香港是整个亚洲证券化市场的中心｡

四、资产证券化的操作过程

信贷资产证券化是一种与企业发行股票､债券等直接在金融市场上筹措资金不同的新型融资方法,与传统的证券融资方式相比,具有以下的特点:

1.信贷资产证券化属于表外融资

从发起人的角度看,信贷资产证券化融资不属于负债融资也不属于股权融资,其实质上是一种表外融资方式｡这是因为,利用资产证券化技术进行的融资不会增加发行人的负债,也不显示在“资产负债表”中｡

2.信贷资产证券化属于收入导向型融资

传统融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资｡外部的资金投入者在决定是否对资金需求者投资或者提供贷款时,主要依据的是资金需求者作为一个整体的资产负债､利润及现金流量情况｡在对资金需求者发放资产抵押贷款时,投资者可能会更多地关注抵押资产的情况,并且关注的也只是资产本身的控制和处置问题,资产抵押本质上是对资金需求者资信能力的一种补充｡

3.信贷资产证券化交易风险和融资成本较低

虽然资产证券化作为一种融资方式需支付诸如担保费､评级费､托管费､服务费､承销费等众多费用,但其总的融资成本低于其他融资方式｡这是因为:第一,资产以真实出售方式进行交易,实现了破产隔离,一旦发起人发生破产清算,资产也不列入清算范围,所发行资产证券的安全性得到保证,降低了风险补偿收益的期望值;第二,资产证券化过程中的信用增级手段,改善了证券的发行条件,使发行的证券有较高的信用等级,不必用折价销售或提高利率等手段来吸引投资者;第三,证券化支出费用的项目虽多,但各费用与交易总额的比率却很低｡资料表明,资产证券化交易的中介体系中收取的总费用比其他融资方式的费用率至少低50个基本点｡

4.信贷资产证券化适用范围广泛

信贷资产证券化是将发起人目前已有的资产进行证券化融资,还款来源是该资产所带来的未来收益,但所获资金可作其他用途,即可用于其他项目贷款或投资,而不受被证券化的资产项目限制,此外凡是有可预见的未来现金流收入的金融资产经过适当的结构性重组,均可进行证券化,这更为证券化广泛的推广和运用创造了条件｡

五、我国发展信贷资产证券化对银行风险管理的影响

信贷资产证券化(LBS:Loan-backed Securitization)是指银行通过一定程序将贷款转化成可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融通资金的市场创新业务｡其程序一般是首先由银行将所持有的各种流动性较差的贷款予以组合，形成若干资产池(Asset Spool)并出售给特设机构(Special Purpose Vehicle,简称SPV),然后由特设机构向投资者发行以该贷款组合为担保的证券,这种证券通常称为资产支持证券(Asset-Backed Securities,简称ABS),发行证券所收回的资金则可作为银行新的资金来源再用于发放贷款｡证券化的运作流程一般包括构造证券化资产､创设特设机构并真实出售(True Sale)资产､设计交易结构并进行信用增级(Credit Enhancement)､发行资产支持证券､实施资产管理等基本步骤｡其交易结构严密，而且法律关系复杂｡

六、我国商业银行在开展资产证券化过程中应注意的问题

资产证券化使贷款成为具有流动性的证券,有利于盘活金融资产,化解初始贷款人的流动性风险,改善资产质量,降低融资成本,增强抵御金融风险的能力,对商业银行的风险控制和业务创新起到了非常重要的作用｡

1.资产证券化为商业银行提供了有效的风险控制手段,使商业银行的风险管理能力大大增强

商业银行的负债以中短期存款为主;而资产,尤其是贷款资产则出现长期化倾向｡对此,我国商业银行也不例外,住房抵押贷款､汽车贷款在银行资产中的比重不断提高,同时,普通贷款项目也出现长期化的趋势｡这使得商业银行本金回流期限被长期合约所框定｡这就使得资产与负债期限结构的不匹配｡

资产证券化业务的出现,则为解决上述矛盾提供了一个较为圆满的办法｡商业银行可以根据自身战略规划,积极开展各种贷款业务;同时,针对利率风险､汇率风险､流动性风险等风险管理需要,将不具有流动性的中长期贷款转化为证券,并销售出去,从而有效缓解商业银行流动性风险压力｡因此,资产证券化过程实际上也是商业银行的风险分散过程｡

2.资产证券化可以扩大商业银行的收益来源,增强商业银行盈利能力

20世纪80年代以来,中间业务已成为西方国家商业银行的主要业务品种和收入来源,在总收入中的占比达到40%～50%,有的甚至超过70%｡而我国商业银行中间业务起步较晚,目前中间业务收入占全部营业收入的比例大约只有6%～17%,也就是说,我国商业银行的收益仍严重依赖利差收入｡

资产证券化的推出,给商业银行扩大收益来源提供了机会｡在资产证券化过程中,原贷款银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费､管理费等收人,另外,还可以通过为其他银行的资产证券化提供担保及发行服务等而获得收入｡通过该项业务,银行的赢利能力大大提升,由此对抵抗风险的能力也能迅速提高｡

3.资产证券化可以促使商业银行加强管理约束,增强业务的规范化和透明度

商业银行为促使其资产(主要是信贷资产)证券化,必须全面增强信贷业务管理约束,建立健全较好的产品定价和信贷管理基本机制,将信贷资产标准化､规范化,锁定风险､简化信息含量,增强证券化资产信息的透明度,以降低SPV为基础资产信用增级所花费的成本,同时增强投资者对证券真实价值的认可程度,进而降低商业银行融资代价､提高基础资产的销售价格｡

因此,可以说商业银行实施资产证券化的过程实质上就是促使其主动增强业务的规范化和透明度的过程｡

4.资产证券化可以帮助商业银行有效进行资产负债管理,改善资本充足率

资产证券化为商业银行有效地管理资产负债提供了一种崭新的方式｡商业银行可以通过资产证券化将缺乏流动性的信贷资产,如某一揽子贷款或部分应收款,组合成资产池,转入流动性较好的资本市场,同时,转出的资产也从商业银行的资产负债表上移出｡于是,商业银行可以加速将金融资产转化为现金,资产负债结构随之得到改善,资产负债的期限也趋合理｡

同时,贷款的风险权重常常高于债券的风险权重,因此,善于管理的银行可以通过对其贷款进行证券化而非持有到期,来改善其资本充足率的大小｡这对我国资本充足率普遍较低的商业银行而言,具有较强的现实意义｡

5.有利于增加消费热点､分散银行信贷风险

目前,我国实行扩大内需的信贷政策来刺激经济增长,具体措施有发展住房抵押贷款､汽车消费贷款､耐用品消费信贷等多种消费信贷办法｡通过资产证券化,可以将各种贷款科目进行组合和分散,有利于银行风险控制｡

证券化还可以为中小企业融资提供新途径｡中小企业由于信誉和资金的约束,往往难以在资本市场直接融资｡同样,银行出于风险控制的考虑也很少将之作为主要的贷款对象｡通过进行资产证券化,提升了中小企业的信用等级,使之间接地进入证券市场,银行向企业发放贷款,然后将这些分散的小额的贷款组合打包,并据之发行证券,从而发挥了纽带作用,提供了让若干企业共同融资的途径｡

6.贷款证券化与不良资产的化解

不良资产问题一直是中国银行业的最大问题,并已经成为中国银行业下一步改革和发展的沉重包袱和障碍｡商业银行存在较高的不良资产,会直接导致银行资产流动性降低和清偿债务能力下降,影响银行的赢利能力和水平,同时侵蚀资本充足率,进而阻碍建立现代金融企业制度进程｡中国于1999年成立了四家金融资产管理公司(AMCs),开始大规模处置近1.4万亿元商业银行不良资产｡截至2005年5月底,中国已累计处置银行不良资产7 008亿元(不包含政策性债转股),其中近70亿美元(约600亿元)的不良资产为国际投资者所购买｡最新统计数据显示,目前中国有总额达1.8万亿元的商业银行不良资产需要在未来几年里处置｡而且据专家估计,未来三年中国还有约1320～3520亿元新增的银行不良资产将逐渐显现出来｡如此庞大的不良资产如果没有规范的可延续性的方式来化解,将会给中国银行业留下巨大隐患｡

各国的经验与教训表明,不良资产证券化不失为一种可行的方式,在美国对于储贷机构不良资产,美国清产信托公司采取直接证券化的方式来处理；在日本也有把坏账贷款销售给合作银行信贷购买公司的做法｡1998年7月日本设立过渡银行以化解高达100万亿日元的不良贷款,因此对于贷款证券化的研究或许会给我们以启示｡

7.资产证券化有助于我国商业银行增强竞争力,应对外资银行的挑战

目前,我国金融领域已经向外资金融机构全面开放｡为此,我国商业银行正在积极进行改革,工行､中行､建行已经成功在A股或H股上市｡笔者认为,上市只能说是商业银行改革成功的市场表现,而银行盈利能力､风险控制能力和核心竞争能力的提高才应是商业银行改革的目的之所在｡资产证券化的应用,可以很好地改善银行的治理结构,控制信贷风险｡

从以上几方面看,资产证券化具有广阔的发展空间和丰厚的收益水平,有助于我国商业银行深化改革､增强核心竞争力和盈利能力,提高抗风险的能力,应对我国金融领域全面开放后来自外资银行的挑战和全球性的金融风险｡

目前,我国已经基本具备了开展信贷资产证券化的条件,并已有初步尝试｡但总体而言,现阶段我国对于资产证券化,无论是理论知识准备还是实际操作经验,都还十分欠缺,在社会环境､制度建设等方面尚存在一些问题,需要我国在开展资产证券化过程中加以注意｡

1.评级成本问题

我国国内资产在国际市场上的信用评级并不高,而较低的信用评级也就意味着较高的融资成本,同时,为评级而聘请国际专家所需成本也比较高｡所以,从商业角度考虑,我国现阶段开展资产证券化业务,还不适宜广泛在国际金融市场上实施｡但随着该项业务在我国的广泛开展,走出国门是必然趋势｡因此,我国应加快信用体系及相关机制建设,提高企业及其资产信用等级,并加强商业银行风险控制,规范信贷业务操作,提高信息透明度,以应对全球化后银行业的激烈竞争｡

2.会计､税收､法律问题

资产证券化过程中所涉及的会计､税收､法律等方面的问题,是资产证券化能否成功的关键所在｡这些方面涉及证券资产的合法性､流动性和盈利性,与各方参与者的利益息息相关,并直接关系到资产证券化的动机和结果｡因此,我国应加快对资产证券化过程中有关会计､税收､法律等方面问题的研究,并尽快出台相关规定,以规范该项业务在我国的应用｡

3.风险问题

商业银行在开展资产证券化业务过程中也存在一定的风险,如声誉风险､战略风险､信用风险､操作风险等｡因此,我国在积极研究开展资产证券化业务过程中,还应加强对其中有关潜在风险的化解对策研究,以求得收益最大化和风险最小化｡

当然,上述问题的解决不可能一蹴而就｡我国应加快相关问题的研究,积极完善各方面条件,边摸索边实践,正确引导资产证券化业务在我国的广泛开展｡

参考文献:

［1］ 中国商业银行不良资产跨国收购的法律背景,省略.

篇12

一、不良资产证券化发展背景简述

随着我国市场经济的不断发展，商业银行也在不断发展，并且在国民经济建设中发挥着更大的作用。但是，在发展过程中出现了很多的问题，尤其是不良资产问题日益严重，不仅对银行系统的正常运营和发展产生严重威胁，同时也提高了银行系统的风险指数。为了保证我国银行系统的稳定发展，加大对不良资产的管理力度，利用商业银行不良资产证券化发展的相关成果，完善对商业银行不良资产管理，是我国发展过程中必须走好的重要一步。对于金融业的展而言，我国与国际水平依然存在很大差距，对于商业银行的证券化发展依然有待完善，因而发展过程中存在很大的风险。

二、我国商业银行不良资产证券化发展的风险

银行资产的证券化发展有助于银行融资方式的变革、创新，进一步提升银行金融系统的工作效率，增强抵抗金融危机的能力。作为一种新型的银行融资方式，对银行的发展起到重要的推动作用，但是由于相关规定以及准则有待完善，其发展过程中存在很多风险。

商业银行的不良资产主要是指银行在运营发展中流动性较差的资产，而商业银行资产证券化发展，就是通过一定的技术手段将这些资产转变为证券的方式进行流通，从而促进银行的发展。对于不良资产证券化而言，发展过程中存在的很多不确定因素，这些不确定因素可能会对交易主体带来一定的经济损失，因而不良资产的证券化发展存在一定风险。通过对商业银行现有的不良资产证券化进行分析，我们可以将其存在的风险分为四类：信用风险、技术风险以及环境风险，还有操作风险。信用风险以及技术和操作风险伴随着不良资产证券化的发展而一直存在，我们对不良资产证券化中的环境风险进行分析，希望通过完善现有的法律制度，强化风险管理，提升金融系统的稳定系数，促进银行稳定发展。

法律环境风险，主要是指由于法律制度的缺失以及不完善对交易主体带来经济损失的不确定因素。商业银行的发展是建立在复杂的业务之上的，不良资产的证券化涉及到证券、担保以及非银行业务等多个方面。要保证资产证券化的正常发展，降低发展过程中的风险，就要不断完善我国现有的经济体系以及法律规定，针对不良资产的证券化建立专门的法律对其进行保护。此外，资产证券化发展的过程涉及到多个行业，不同行业之间的责任以及义务没有统一的标准进行规定，当前法律制度的缺失以及不健全对不良资产证券化的发展带来一定风险。

不良资产的证券化作为银行资产证券化体系中的一部分，在对资产证券化发展的研究中，对相关法律制度、会计制度以及税务制度进行深入研究，是我国完善经济体系，健全相关法律制度的必要条件。对于国外的经济体系以及相关法律制度而言，在不良资产证券化发展中已经形成了较为完善的法律体系。健全的证券化发展法律体系，是银行业稳定发展的重要条件，也是不良资产证券化发展的重要制度保障。随着世界经济的发展以及融资方式的变革发展，相继成立了针对于不良资产证券化研究的部门，促进了不良资产证券化的发展以及制度完善。

随着世界经济一体化发展，我国的不良资产的证券化发展逐步深入，但是现有的公司法以及会计法依然不能保障证券化投资的稳定健康发展，要想解决商业银行现有的问题，就要加快完善现有的法律制度。现阶段，出现很多实际中违规操作规程没有法律的约束，信贷项目钻法律的空子，而很有有利的信贷措施又无法获得法律的保护，使之在商业银行中的不良资产进一步转变为不良的证券业务，同时，在我国现行的一些法律规定与我国现阶段的资产证券化也是相互矛盾的

三、我国商业银行不良资产证券化的风险规避

银行不良资产证券化产品的顺利运作离不开外部保障制度体系，良好的法律环境对银行不良资产证券化的顺利运作非常重要。以上从法律环境方面对我国商业银行不良资产证券化风险进行了粗略的分析，尽管这些问题是客观存在甚至无法避免的，但是这些风险又是可以控制可以削弱甚至可以转移的。

首先，不断完善资产证券化的法律制度。不良资产证券化作为一个新兴事物，在我国，尚处于起步阶段，越是这种不成熟的阶段，就越需要完善的法律保障，银行不良资产证券化的本质是为了实现利益的最大化，这一目标的确立本身就是对法律的一种挑战，而我国各方面的法律相对都比较滞后，而法律保障应该作为不良资产证券化保障的外部首要条件而存在。

再次，必须按照市场机制的要求建立 SPV。建立符合市场机制运作的 SPV，明确相关法律的管辖范围，建立资产支持证券的注册、审批及信息披露制度，明确和简化特殊目的公司发行证券的审批程序，规范资产支持证券私募发行的条件和方式。

最后，完善资产证券化过程中的信用评级体系。不良资产的证券投资也一样，信用等级高、保障性优良的证券才能够赢得众人的关注和投资，但是在我国一直缺乏这样能够进行规范化评估、科学衡量信用度的专业机构，尤其是信用评估的量化标准、科学的评级体系基本属于零状态，这是一个很大的缺口。在我们没有经验的前提下，借鉴国外的经验，直接引进国外的成熟的信用评级体系都是解决这一问题的好办法，只有拥有专业机的评估和保障，人们才能够放心购买资产证券，这样才能够提高资产的运作速度，保障不良资产证券化的快速转变。

四、总结

我国商业银行不良资产证券化还存在诸多风险，特别是在当前金融危机的形势下，这种风险更应该引起我们的注意和重视，我们只有不断的完善法律法规制度，科学的把握证券化方向，培养相应的专业人员，不断的满足客户需求，并同时提高信贷利益，才能够保障信贷经济的可持续发展。

参考文献：