企业外部投资的方式范文

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中图分类号：F830．91 文献标识码：A文章编号：1005-0892(2006) 08-0038-06

一、引言

自从信息经济学产生以后，新古典派的投资理论以理论为依据，阐明了内部资金与外部资金成本的差异。而Myers and Majluf(1984)基于信息经济学理论，提出了融资顺序理论(pecking order theory)。此后，许多学者开始以投资理论和融资顺序理论为依据，从理论和实证两个角度分析了企业投资和融资的关系。Bernanke and Gertler(1989)认为，在信息不对称的情况下，企业外部资金的获得相对于企业内部资金而言具有更高的成本，而外部资金与内部资金成本的差异被认为是外部融资的成本。外部融资的成本与融资企业的净财富之间存在相关关系，如果企业的净财富水平提高，则企业外部融资的成本就会下降，从而企业投资水平将会提高；相反，企业的投资支出则会减少。

Fazzari，Hubbard and Petersen(1988)利用美国制造业的财务数据，对企业投资支出与内部资金的关系进行了实证分析，并验证了投资支出受到企业内部资金的约束。Hoshi，Kashyap and Scharfstein(1991)、Chapman，Junor and Stegman(1996)、冯巍(2002)等利用不同国家的样本数据进行了检验，其结果都表明企业投资受到融资约束。这些研究都将现金流量作为内部资金的变量，通过分析现金流量对投资支出的影响来检验企业投资受资金约束的程度。尽管现金流量可以被看作是内部资金，然而该变量也可作为企业投资机会或者企业收益的变量。用因此，内部资金对投资支出的显著影响也可能反映了投资机会或企业收益引起的投资变动，并不能说明一定存在融资约束问题。

鉴于上述研究中存在的局限性，Gilchrist andHimmelberg(1995)、郭丽虹(2004)等从现金流量反映企业预期收益这一角度，分析了投资支出与内部资金的关系，并且验证了两者之间显著的相关关系，从而可以认为企业的投资机会或企业收益越高，其内部资金量就越丰富，企业投资水平就越高。

然而，现有的这些研究主要分析了投资与内部资金的关系，很少涉及到其他融资方式对企业投资的影响。Kalecki(1937)在其投资理论中不仅考虑到实物因素，还考虑到金融因素对投资决策的影响，即企业的投资支出不仅依赖于内部资金量，还依赖于外部融资能力。但他强调，内部资金和外部资金作为投资资金来源并不是无差别的。具体地说，外部资金成本高于内部资金成本，而且资本成本随负债的增加而增大。同时，企业的自有资金越多，越有可能从外部筹集资金，因此内部融资比外部融资更具有优先性。那么在中国，内部资金和外部资金等不同融资方式的利用是否会对企业投资支出产生不同的影响?而且，由于中国上市公司的特殊股权结构特征，在不同股权结构的上市公司，各种融资方式与投资的关系是否又会不同?造成它们之间关系不同的原因又是什么?

基于上述问题，本文以中国上市公司为研究对象，通过将内部融资、短期借款、长期借款以及股权融资等不同融资方式引人到投资模型，以检验各种融资方式对企业投资支出的影响，并据此分析中国企业的融资选择偏好以及中国企业面临的融资条件对其投资行为究竟产生了什么影响。同时，由于股权结构与企业的财务决策和融资方式之间存在一定的相关性，本文还根据第一大股东的持股性质，将上市公司划分为国有上市公司与民营上市公司两类，以检验在相同的市场环境中，两种不同股权结构的上市公司所选择的融资方式对投资支出的影响是否表现出明显的差异，并揭示出不同的股权结构是否成为影响我国上市公司选择融资渠道的制度性因素。

二、样本数据与研究方法

(一)样本的选取

本文的研究样本包括1998年至2003年深沪两市所有A股上市公司的数据。考虑到本文的研究目的，样本中并不包括金融类公司。另外，由于部分数据缺乏而剔除一些样本，最后剩下1078家上市公司。样本数据主要来源于天相数据库和wind资讯数据库。

(二)研究方法

本文将企业的融资方式引进投资模型，以检验融资方式是否对企业的投资支出产生了显著影响。具体而言，本文将运用横截面分析和面板(panel)分析两种方法，分别考察内部融资、短期债务融资、长期债务融资以及股权融资对中国上市公司投资支出的影响。如果能够确认融资变量对企业投资的显著性，那么就可以验证融资方式与企业投资支出之间存在密切的相关关系，而且可以解释在资本市场中，企业融资条件的变化，通过企业投资能够促进经济的增长。同时，当企业在不完善的资本市场筹集资金时，企业净财富水平的增加将减少在资本市场上的筹资，降低外部融资的资金成本，从而促进企业投资水平的提高。因此，企业内部融资相对于外部融资而言可能给投资水平带来更大的影响。根据Kalecki的投资理论，我们得到如下的回归方程式：

其中：Iit用i公司在t期的固定资产增加额与折旧之和表示；k为资本存量，用期初固定资产余额表示；CFit,是i公司在t期的内部资金，用留存收益与折旧之和表示；SDEBTit用i公司在t期的短期借款的增加额表示；LDEBTit用i公司在t期的长期借款的增加额表示：SHAREit为i公司在t期的新股发行融资额。为了消除企业规模的影响，利用资本存量对被解释变量和解释变量进行标准化处理。

另外，内部资金既是企业未来还本付息和支付股利的保证，又可以用来反映企业的投资机会或者企业的预期收益，因此在本文的投资模型中并没有引进代表企业投资机会的Q变量。

下面我们将利用中国上市公司的财务数据来检验融资方式对投资支出的影响。由于不同行业的企业、不同规模的企业在融资结构上各有不同的特征，尤其在我国特殊的资本市场中，不同股权结构的企业在融资方式的选择上也可能存在差异，因此，不同的融资方式可能会对企业投资水平产生不同的影响。鉴于此，本文不只是分析融资方式对企业投资的影响，还分析不同股权性质的上市公司的投资与各种融资方式的关系。

三、实证分析

(一)中国上市公司的融资方式对投资支出的影响：横截面分析

关于企业投资与融资的关系，利用横截面分析对上述模型进行检验的结果如表1所示。从表1的回归结果可以看出，企业内部融资与投资之间存在显著的正相关关系。除2002年外，其余样本期间的内部融资参数的显著性水平都是5％或1％，大部分的估计值都大于外部融资的参数估计值。这表明与外部融资相比，内部融资对企业投资支出产生的影响更大。

内部融资主要来源于企业留存收益，即企业利润中支付股利后的剩余部分。由于我国上市公司绝大部分是由原来优质的国有企业演变而来，相当一部分具有较高的盈利能力和发展前景，因而有能力积累内部资金来提高投资水平。另一方面，我国投资者普遍存在投机心理，从而产生对资本利得的偏好；而内部人也具有强烈的圈钱动机，使得上市公司即使有盈利也要打着“长远发展”的幌子，将利润留在企业。同时，2001年以前的法规没有对支付现金股利进行明确规定，这使得上市公司只支付较少的现金股利或不支付现金股利，而将绝大部分利润留存在企业内部用于再投资。尽管自2001年起，现金股利的支付已成为上市公司获得新股发行的条件，实施现金股利支付政策的公司有所增加，但由于未对现金股利支付率作出明确规定，实际上分红派现的比例和绝对额都较低，上市公司的大部分留存收益仍被留作自由现金流量，以增加其内部资金量。因此，低成本的内部资金的积累就促进了企业投资支出。

在外部融资方式中，除1999年外，其余年份的短期借款的参数都是显著性的正值；长期借款的参数都具有显著性，但部分符号与预期的相反；股权融资的参数在2000年、2002年以及2003年都出现显著性的正值。从各种外部融资的参数估计值可以判断，短期借款对投资支出的影响最大，股权融资次之，最后才是长期借款。关于中国上市公司的投资与外部融资关系的实证结果，我们可以从以下几个方面来考虑：

(1)企业筹资的目的是为了固定资产投资项目。当企业自身的积累资金难以达到目的时，企业必须进行外部融资。由于绝大多数上市公司由国有企业改制而来，具有企业规模大、固定资产多等特点；企业规模越大，抵抗风险的能力就越强，信息不对称的程度也越低，因而更容易获得贷款。同时，可用于担保的资产越多，就越有可能获得更多的负债。但由于长期贷款风险较高，使得金融机构并不偏好长期贷款。另外，我国商业银行的功能尚未完善，金融机构对企业的资金运用并不能进行及时、有效的监督，而且长期贷款的资金成本也高于短期贷款，因而中国企业可能会借新债还旧债，或者利用短期借款进行长期项目投资，达到以低成本的短期借款替代高成本的长期借款的目的，从而摆脱长期债务资金的“硬约束”。

(2)上市公司在利用长期资金来满足投资需求时，主要是选择发行股票的融资方式。这可能是由于中国证券发行制度不健全造成的。在中国特殊的证券市场环境下，上市公司的大股东和中小股东之间形成了一种特殊的委托关系。由于大股东实际控制了上市公司的运营，中小股东投入上市公司的资金实际上也就交给了大股东经营，中小股东的权利得不到有效保障。同时，公司对股东没有还本付息的义务，没有支付股利的“硬约束”，而股票的发行成本也低于长期借款。因此在不考虑支付股利的情况下，企业的股权融资成本低于债务融资成本。相反，进行债务融资到期必须还本付息，这种“硬约束”就导致企业经营者宁可放弃享受债务融资的税减好处。

(3)上市公司还可能变更权益资金投向，即利用权益资金偿还债务资金，或者进行金融资产的投资，从而导致股权融资对投资支出的影响小于短期借款产生的影响。

(二)不同股权模式下企业投资支出与融资方式的关系：横截面分析

从中国上市公司总体融资行为与投资行为的关系来看，内部融资与企业投资水平的相关关系最显著，短期借款次之，其后是股权融资，最后才是长期借款。然而，由于股权结构与公司的融资方式和财务决策之间存在相关性，我们根据第一大股东持股性质将所有的样本企业划分为751家国有上市公司和327家民营上市公司，以验证在相同的市场环境中，两种不同的股权结构是否会导致其融资选择出现差异性，以及不同融资方式的选择是否会对企业投资支出产生不同的影响。

在两种不同股权模式下，上市公司的投资支出与融资关系的检验结果如表2、表3所示。从表2和表3的实证结果来看，我们可以发现以下结论。

(1)国有上市公司和民营上市公司的投资与内部融资之间的相关关系得到了验证，而且在国有上市公司，内部融资对投资支出的影响相对于外部融资带来的影响更大；而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响更大一些。这是因为绝大多数的国有上市公司是由国有企业改制而来，历史上沉淀了大量的固定资产；同时，由于享受国家的政策扶持，利润比较稳定，有足够的内部融资来源――折旧和留存收益，而内部资金的积累为企业提供了大量的低成本资金，在很大程度上促进了企业投资支出的增加。然而，民营上市公司受限于原有固定资产投资规模，折旧所占比例很低，因而缺乏足够的内部资金量来保证投资的进行。

另外，现金股利的支付也会影响内部资金的积累。在国有上市公司，由于“所有者缺位”产生了“内部人控制”问题，而相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额的特权消费现象较严重，因而具有决策权的国有股大股东并未通过股利分配政策来实现其合理的收人。也就是说，国有上市公司很少支付现金股利，从而积累了大量的留存收益。然而在民营上市公司，持有非流通股的大股东却偏爱现金股利收入，从而减少了民营上市公司内部资金的积累。而且，民营上市公司主要是“买壳上市”，那么在上市之后其积累的资金可能会被耗尽，因而导致民营上市公司的投资支出更多地依赖于外部融资。

(2)在外部融资方式中，短期借款对投资的影响最大，股权融资次之，然后是长期借款。尤其在民营上市公司，这种倾向非常明显。这可能是因为所选的样本期间正值民营企业享受政策优惠大量获准上市，故而大量的股权融资缓解了民营上市公司投资资金的压力，从而增加了其投资支出。相反，国有上市公司可能随意变更权益资金用途，即将发行股票筹集的资金用于偿还长期借款，或者将权益资金存入银行以及购买有价证券，或者将资金借给其他关联企业等等，因而导致国有上市公司的股权融资对投资支出的影响甚小。此外，在样本期间，国有上市公司新发或增发股票相对较少，尤其是2001年更少，这也可能影响了实证结果。

(3)在债务融资方式中，短期借款对投资的影响大于长期借款，这表明大多数上市公司的经营者不喜欢长期债务的硬约束。而且，相对于国有上市公司而言，在民营上市公司，短期借款对投资产生的影响更

大。这是因为民营上市公司大多处于发展初期，投资机会较多，但长期以来一直受到资金约束，使得其发展受到限制。随着融资限制的缓和，民营上市公司开始利用一切可利用的外部资源以求尽快发展。然而，资本市场上融资规模的限制使得其资金需求依然得不到满足，那么，短期债务融资自然也成为其重要的外部融资渠道。因此，短期借款的增加将在很大程度上促进民营上市公司的投资支出。

而对于国有上市公司而言，由于债务融资会带来财务风险，到期必须还本付息也增加了经营者的压力，特别是在经营不善的情况下有可能导致企业破产。因此，为了避免长期借款所带来的经营和还贷压力，即使进行债务融资，也会尽量选择短期债务融资。

(三)对企业投资与融资关系的面板(panel)分析

以上是对全体上市公司、国有上市公司及民营上市公司进行的横截面分析。虽然横截面分析可以反映企业投资行为与融资行为的逐年变化，但其检验结果存在不稳定问题。实际上，以上各年的检验结果并不完全一致，因而对问题的解释力也就有所下降。为此，我们再利用上市公司的面板数据对投资支出与各种融资方式的关系进行检验。

从表4的面板分析结果可以看出，对全体上市公司而言，内部融资对投资支出的影响最大，股权融资和短期借款产生的影响次之，而长期借款对投资的影响却是显著的负面影响。这一实证结果与前面的横截面分析的结果基本一致。因此我们可以认为，在中国，内部融资对企业投资支出的影响大于外部融资，同时，企业内部资金的增加可以促进投资项目的进行。为此，中国企业应该努力增强盈利能力和资金积累能力，为好的项目提供良好的融资条件，从而促进经济的发展。

其次，国有上市公司的实证结果与全体上市公司的实证结果大致相同。不过，内部融资的影响更显著，同时股权融资的影响稍大于短期借款。而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响大于内部融资；短期借款的影响要大于长期借款，但是长期借款对投资的影响却大于股权融资。总体来看，面板分析的结果验证了横截面分析的稳健性。由此我们认为，国有上市公司的内部资金积累能力远远超过了民营上市公司。但是，资金积累能力是受固定资产的影响还是现金股利支付的影响这一问题，有待于我们下面的检验。另外，就外部融资产生的影响而言，国有上市公司似乎在逃避债务资金，尤其是长期债务资金的硬约束；而处于快速发展中的民营上市公司，由于资金的大量需求，再加上缺少内部资金积累，所以仍然利用了大量的短期和长期债务资金来进行项目的投资。

(四)企业收益对投资支出的影响

在前面的分析中我们认为，国有上市公司的利润稳定，且很少支付现金股利，因此积累了大量的留存收益可用于扩大投资支出。而民营上市公司通过“买壳上市”，耗费了大量的自有资金，又由于控股股东偏爱现金股利收入，从而大大降低了民营上市公司在投资时对内部资金的依赖性。为了确认以上观点，我们还将内部资金划分为留存收益和折旧两部分，分别检验它们对投资支出的影响。通过利用面板数据和横截面数据进行的两种实证分析表明，在国有上市公司，留存收益对投资支出的影响大于折旧的影响，这说明稳定的利润和较少的现金股利支付，使得国有上市公司形成了大量的留存收益，从而对促进投资支出起到了很大作用。相反，在民营上市公司，留存收益和折旧对投资的影响虽然得到了确认，但很难断定哪个因素的影响更为显著。因而不能绝对地认为民营上市公司的现金股利支付和“买壳上市”减少了其自有资金的积累，从而减少了其投资支出。

(五)融资方式对金融资产投资的影响

在对固定资产投资与融资关系的分析中，我们提出了一种解释，即中国的上市公司可能会随意变更权益资金投向。为了检验这种解释是否正确，并增强前面实证结果的解释能力，我们还将金融资产投资(即对现金、存款、有价证券的投资)作为被解释变量，内部融资、短期借款、长期借款以及股权融资作为解释变量，对金融资产投资与各种融资方式的关系进行实证分析。其主要目的是检验股权融资对金融资产投资的影响是否大于其他的融资方式，并据此判断中国上市公司是否改变了权益资金的投向。实证结果表明，在全体上市公司、国有上市公司及民营上市公司中，股权融资对金融资产投资的影响明显大于其他的融资方式，而且在国有上市公司，这种影响最为显著；而在民营上市公司，股权融资的影响最小。这表明国有上市公司确实存在随意变更权益资金用途的问题，所以导致其股权融资对固定资产投资的影响非常小。

四、结论

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虽然企业进行融资的基本目的是为了自身生产与资本经营的维持和发展，但是就其每一项具体的融资活动而言通常要受特定动机的驱使。例如，企业为了正常的生产经营发生的资金周转和临时需要进行融资；企业为了添置设备、扩大规模、引进新技术和开发新产品进行融资；企业为了对外投资、兼并其他企业进行融资；企业为了偿付债务和调整资本结构进行融资等等。无论企业的融资活动受何种动机驱使，企业财务人员必须认真分析和评价影响融资的各种因素，力求使自己所进行的融资活动在力所能及的范围内达到最高的效率和最好的综合经济效益。

我们知道，企业的融资活动来自于投资需求。当然，这里所说的投资包括流动资产投资、固定资产投资和资本市场的间接投资。是否要进行融资活动，主要通过比较投资收益和资金成本来决定。例如，投资项目未来的年均报酬率（或年均利润率）是多少？通过融资活动占用资金所付出的代价（或称资金成本率）是多少？这是企业管理决策层最为关心的。因此，企业财务人员在开展融资活动之前，必须对未来的投资收益作一个较为可靠的预测，只有当投资收益远大于资金成本的前提下，才可以确定所进行的融资活动是合理的、有意义的。

当投资方向确定以后，接下来要做的是估算投资数量，因为投资数量决定融资数量。如何估算投资数量，虽然有各种各样的计算方法，但不是本文所要说明的。作为企业财务人员，无论通过什么渠道，采用什么方式进行融资，必须事先仔细估算资金需要量。只有这样才能使融资数量与投资数量相互平衡，避免融资不足而影响企业的投资效果或融资过剩而降低资金的效益。

一旦确定了资金需要量，企业就应在充分利用内部资金来源之后，再考虑外部融资问题。所谓企业内部资金来源，无外乎通过计提折旧而形成的现金来源和通过留存利润等而增加的资金来源。这部分资金是企业内部“自然”形成的，占用它们虽然也会发生资金的使用成本（实际上是非付现的），但是却不要支付融资费用。而外部融资是指在企业内部融资不能满足需要时，从外部融入形成的资金来源，包括银行借款、发行债券、融资租赁和商业信用等负债融资形式与吸收直接投资、发行股票等权益融资形式。占用外部融入的资金不仅会发生使用成本，还要支付融资费用。因此，运用外部融资的方式所发生的成本相对要高些。而企业真正开展的融资活动就是从外部融入资金，真正的融资数量就是向外部融入的资金总量。

由于企业融资可以采用的渠道和方式多种多样，不同的融资渠道和方式其融资的难易程度、资金成本和财务风险也是不同的。既然要从外部融入资金，企业就必须考虑融资以后应当保持一个良好、合理的财务结构和资本结构，使得财务风险处于安全水平，同时综合资金成本又有所降低。在这种总体的融资战略下，设计多个融资方案，对这些方案进行财务上的优劣排序，以便在具体的融资实践中实施动态选优。

当然，总体的融资战略又必须与具体的融资实践结合起来。比如，按照一般财务理论，权益融资成本要高于负债融资成本。因此，发达国家的企业在财务风险允许的波动范围内，总以考虑降低综合资金成本的负债融资方式为重点。而在我国的资金市场，到目前及其未来的一段时间为止，情况就有所不同了。由于我国的大部分企业效益普遍不高，所以投资者对回报的预期一般都比较低。况且，国内外财务学界的实证研究还没能证明中国企业权益资金的融资成本要高于负债资金的融资成本。事实上，只要注意到我国的大部分企业效益普遍不高，资产负债率较高，财务风险和压力较大这一现实情况，企业在对外融资时就应该知道怎么做了。

    

有关权益融资的方式主要包括吸收直接投资和发行股票等。对于采用吸收直接投资融资方式的企业来说，应当尽可能要求权益投资方直接全额注入现金，避免以实物作价进行直接投资，以便达到资金充分使用的目的。对于采用发行股票融资方式的企业来说，由于中国股票市场新股发行的暴利效应，新股一直处于供不应求的状态。所以，通过发行股票进行融资的企业是没有风险的。并且，我国大部分的上市公司每年给予股东的红利回报微乎其微，可以想象企业使用权益资金的成本肯定不高。最近一年里，中国股票市场上又出现了一种新的权益融资方式，即所谓增发新股。由于管理层关于增发新股的条件制订得比较宽松，主要以上市公司投资的项目与及其发展方向作为取舍依据，使得不少经营业绩一般，财务状况较差，上市以来长期得不到配股资格、资金非常短缺的企业获得了采用权益融资的一次极好的机会。它们提出了与国家提倡、鼓励和扶植的产业方向相一致的投资项目，据此作为新的创业的开始，结果取得了增发新股的资格，权益融资计划得以实现。

    

因此，根据我国融资的具体情况，只要企业自身的经营业绩、财务状况、市场信誉和行业发展前景等条件允许，外部环境又比较有利，就应当尽可能采用权益融资方式。企业这样做不仅在资金使用上会有很大的自由度，还可以有效地避免财务风险，可以使资本结构更趋稳健，有利于增强企业的竞争力，与此同时所付出的资金成本却不见得高，对企业来说何乐而不为呢？当然，采用权益资本的融资方式难度相对要大一些，不仅工作量大，而且获取资金的时间和过程也要长一些，但对有较好的投资项目而又需要资金的企业来讲，千万不能放弃采用权益融资、尤其是股票融资这种方式。

虽然在我国权益融资对企业极其有利，但是采用这种方式毕竟有一定的难度，包括申报、审批、实施等工作都需要花费大量时间、财力和人力。因此，只要企业总资产报酬率高于负债利息率、产品销售顺畅、财务结构和资本结构合理，企业就应该利用负债融资方式。这样，企业不仅可以在安全的财务风险范围内充分享受负债经营带来的财务杠杆利益，还可以确保所有者权益较快增长。值得注意的是，对任何企业利用负债融资方式都会有数量和时间等方面的限制。也就是说，债权人只有在充分评估申请负债融资企业的资产、经营和财务等状况以后，才会决定是否予以融资以及融资的数量大小与期限长短。至此，我们应当清楚地看到，企业能否从借贷市场获得融资，自身的条件（包括生产经营、商业信誉和偿债能力等）是极其重要的，借贷市场中的债权人是不可能做慈善家的。要有效地从借贷市场获得融资，企业自身素质的培养和外部形象的塑造决不可轻视。

一旦企业具备了负债融资的条件，就应进入借贷市场有效地进行负债融资。这时，财务管理部门的工作重点是如何选择融资方式，以较低的资金成本和尽可能低的财务风险完成融资目标。

一般来说，对短期经营产生的流动资金借贷需求，企业应当尽可能利用赊购等商业信用方式减少对外短期资金的借入量。必须从外部借入的短期资金，企业要在谨慎的现金预算基础上作好到期偿债计划，然后以比较优惠的利率获得短期融资（如信用额度，周转信贷协议等方式），切不可贸然进行短期融资，当到期无法偿债时又通过高成本高风险的长期融资来偿付短期债务。这样，必然会导致企业的财务状况恶化和财务风险增大。

对生产和资本经营产生的长期资金借贷需求，企业必须充分利用内部资金来源,在以较低的资金成本和尽可能低的财务风险为融资目标的前提下具体情况具体对待。比方说，当企业发展需要进行添置设备、扩大生产规模的投资时，管理层首先就应考虑所添置的设备升级换代周期的长短。

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一、当前投资公司全面预算管理控制的主要途径

投资企业在经营与战略目标的实现过程中，为了解决市场需求与企业不变资源之间的矛盾，通常通过将市场需求与企业内部资源机制相结合，利用全面预算的方式对公司内部的资源进行优化配置，保证公司的内部状况能够最大程度的满足市场的投资需求，使得公司在长期的经营过程中能够获得最大的收益。通过这种全面预算的管理控制方式，能够使得公司的管理者将管理重点从企业的经营结果逐步延伸到对资本运作过程以及公司经营过程的整体控制方面，最终扩展至提升投资质量，为公司提供更大的经济效益发展空间。

二、投资公司全面预算管理工作存在的主要弊端与问题

（一）基于事先制定的标准成本进行预算编制

由于传统的预算管理标准中所形成的成本标准没有综合分析市场的多种因素，导致其不能经受市场的考验。同时，由于其采用了标准的成本作为预算制定和形成的根本依据，使得成本编制工作缺乏相关的科学性，进而使得企业的整个全面预算管理体系缺乏客观性。另外，采用标准的成本方法进行预算编制时，当实际运行成本超过预算成本时，则找到其中存在的差异，分析导致差异的原因，然后在预算的再次编制过程中尽量避免该问题的产生。因此，当标准成本制定完成之后，除非市场价格发生剧烈变化，通常很少对标准成本的相关内容进行调整。

（二）预算管理控制主要以事中、事后控制为主

一般投资公司为采用基于传统预算考核体系的奖惩措施来对公司中每个员工的成本指标进行管理、控制，达标者予以奖励、超标者则直接否定。这种管理控制方式属于典型的事后管理关系。若公司的投资项目在计划之初就缺乏科学性，那么即使在操作过程中通过各种优化手段对之予以优化，也难以使项目为企业增加效益，导致企业的前期控制作用不能得到充分发挥。

（三）预算管理控制的主要对象是企业内部

采用传统的成本预算编制作为预算管理的主要根据时，主要是通过将成本限定在企业内部的方式达到预算控制的目的。这主要是因为这种预算控制方式是依据当前既有的人力资源成本以及技术分析水平而制定的，没有从投资项目可接受的市场价格、利润空间等方面进行分析，更加没有通过采用风险转移的方式将成本转移到供应商身上。

三、基于成本的投资公司全面预算管理控制策略

在企业全面投资预算控制的过程中编制多种多样的图表并不是最终的目的，而是需要通过这些图表进行各项预算编制的多种经营活动，同时在解决企业预算问题的工程中对编制的预算进行一种检验，达到控制企业全面预算管理水平的目的，这同时也是投资公司全面预算管理的最终目的。

（一）将提前调查与投资选择相结合

在企业投资之前，应该由信托公司根据投资项目的具体情况进行调查团队的组织，针对公司预投资开展详细的投资前期调查工作，确认公司最初的调查意向得到确认和印证。其中，调查工作的主要内容包括对拟投资对象企业的公司发展前景、经营团队整体水平、资产情况、整体经营状态、法律风险以及财务经营状况等进行分析，同时形成完整的书面报告，向投资公司管理层提供投资意向参考。其根本目的在于通过客观反映的方式将投资对象企业的真实情况反映给投资公司，保证投资之后的实际环境与最初的环境相一致。

然后，投资公司则根据公司的业务投资理念、投资项目标准、行业整体价值、备选企业综合实力以及多种风险因素等，进行逐条分析，最终形成完整的书面报告，递交给公司的投资项目审查部门进行审查。

（二）将公司内部控制与外部控制相融合

从传统的全面预算管理与控制角度来讲，外部环境是多变的，而且企业对外部环境不能进行控制，因此企业的预算控制也只能主要针对企业内部进行，以企业的内部力量为主，即通过内部控制的方式达到对全面预算进行控制的目的。同时，自我控制方式则是企业人员在对其权责范围的具体预算情况与预算指标进行分析的基础上，找到其中的差异性，最后在上级预算管理者的指导下完成对应的控制工作。而管理控制工作则不同，其主要是在预算执行工作的过程，采用上级对下级的预算执行情况进行监督检查的方式，通过分析评价的方式保证预算控制达到指标要求。

通常，采用的全面预算控制措施主要包括产出控制以及制度两种。基于成本的全面预算管理控制策略不但从企业内部进行预算控制，同时对外部控制亦予以足够重视。在形成的对应执行体系过程中，其中就有一条要求公司与上下游的所有企业都保持相对稳定的合作关系，这样将可以为公司营造一个相对稳定的外部经营环境，使得传统意义上不能被控制的外部因素变得更加规律，从而表现出可控的状态。例如，很多企业就通过与投资对象企业签订长期的供应合同，以提高企业的信用等级。同时，还可以采用直接参股的方式，将企业捆绑在同一个利益集团中。这样，将使得企业经营工作中的不确定性变得更低，减小的投资公司项目投资过程中存在的不确定因素，有效的拓展了全面预算控制范围，最终达到了全面预算的目的。

四、结束语

基于成本的全面预算投资控制方式改变了传统全面预算工作中存在的外部环境因素不可控的问题，为企业的经营提供了一个良好的投资环境，实现了全面预算范围的拓展。

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一、前言

以新古典经济学为基础的传统公司财务理论认为，在完美的资本市场上，企业的价值创造取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。企业可以通过科学的投资决策，创造出理想的经营活动现金流量，结合合理的风险控制，从而实现其股东财富最大化的理财目标。关于企业的融资决策，在不考虑公司所得税的条件下，公司的财务结构与其投资决策无关，这意味着外部资金和内部资金是完全可以替代的。然而，完美资本市场假设条件虽然有利于降低理论分析的复杂性，但也削弱了理论对现实的解释能力。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作发表了“融资约束与公司投资”一文，在文中，他们用股利的支付率来度量企业所受的融资约束程度，并通过实证研究证明了企业的融资约束与其投资－现金流敏感性之间呈正向关系。之后，许多理财学者对此进行了大量的经验证明，并得出了相似的企业投资具有融资约束②的结论。后来，大量实证研究又表明企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及企业的稳定性都有着重大而直接的影响，而且，不同的融资方式选择与组合所体现的融资效率的差异是可以比较的③。既然选择不同的融资方式具有效率上的差异，为了提高企业的经营效率，对我国企业融资方式的选择问题进行研究就具有了重要的理论和现实意义。

二、我国企业融资方式选择的现状及原因分析

目前，我国企业的融资方式主要可分为两大类，即外部筹资方式和内部筹资方式。所谓内部筹资是指从企业内部开辟资金来源，筹措生产经营所需的资金，主要有企业的折旧和留存盈余；它的优势主要表现在可以降低信息不对称的影响，节省交易费用，可以避免同外部投资者的交涉及签署相应的条款。所谓外部筹资，是指从企业本身以外的对象筹集资金，其中相当一部分是通过金融市场来实现的④。我国企业外部融资的主要方式有两种：一是债务融资，即通过银行或者通过发行企业债券从投资者那里筹集资金；二是发行股票进行融资。其中，债务融资还可以分为间接债务融资和直接债务融资。间接债务融资是指通过银行进行贷款融资；而直接债务融资一般是指通过证券市场发行债券来进行融资。外部筹资中的直接债务融资与发行股票融资又统称为直接融资。外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。

可见，随着我国市场经济体制的不断深化，特别是我国资本市场的建立和发展，各种直接融资工具的不断发展和完善，使得我国企业的融资方式日益多元化。多元化的融资方式为企业自主融资提供了条件。然而，在我国目前的金融监管、信息传递效率、市场竞争结构、社会大众的成熟度等客观环境因素的影响下，我国企业对不同融资方式的选择和组合方面存在一定的低效率问题，主要表现在以下方面：

（一）在对内部融资方式和外部融资方式的选择上，我国企业比较依赖内部融资，但是缺乏对资本成本的正确理解，普遍存在过度投资的偏好

在我国，自1993年税收体制改革以来，我国国有企业很长时间都没有向国家股东进行过红利分配⑤。国企将大量的利润予以留存，国有企业即使已成为上市公司也大多选择不支付或少支付现金股利而将大量现金予以留存。这主要是由于：一方面，我国现阶段资本市场的发展远远落后于企业的需求，出于减轻外部融资约束的考虑，企业倾向于不支付或少支付现金股利。同时，由于企业的市场主体地位尚不稳固，对外部的融资规模和融资渠道还没有充分的选择权。对于大多数企业来讲，如果企业的内部资金来源不足以满足公司的发展需要，而实际上资本市场对他们并不开放，申请上市发行股票或债券进行直接融资的难度很大，这就直接导致了我国企业比较依赖内部融资方式的现状。

另一方面，长期以来，我国企业对资本成本的理解往往只是基于表面的观察。即借来的债务是有资本成本的，借款利率是资本成本的典型代表；而不分派现金股利形成的留存收益是自有资金，是没有成本的。这是对资本成本概念的错误理解，它造成的直接后果就是我国企业普遍存在过度投资的偏好，资产负债率低，资本使用效率低。

（二）在我国企业的外部融资中，直接融资尚处于初级发展阶段，未来存在较大的发展空间

在我国，企业通过银行等金融机构进行的间接融资仍旧是企业最重要的外部融资途径。严格来讲，银行贷款属于“私募”融资方式，是企业与银行之间经过一对一的谈判而达成的信贷协议。对于我国的企业而言，银行贷款不仅在企业发展的历史上发挥了极其重大的作用，即使是现在，银行贷款仍是最为主要的融资方式之一。

根据有关资料显示，在1993年至2004年，我国企业的外部融资情况为：境内股票融资额为8 983.46亿元，占境内股票、银行贷款、企业债券三者的比重为5.21％；银行贷款融资额为161 299.98亿元，占三者的比重为93.59％；企业债券融资额为2 063.49亿元，占三者的比重为1.20％⑥。

虽然，在我国企业可以采用通过证券市场直接向投资者发行证券，比如发行股票、公司债等来获得资金的直接融资。即采用通常情况下所谓的“公募”形式⑦，面向公众发行证券。但是，由于我国目前资本市场尚处于发育阶段，这种直接融资方式的融资成本很高。例如：我国企业如果选择直接融资，不仅需要达到一个上市公司的门槛，还需要在融资时支付昂贵的手续费用等酬资成本。另外，为了获得较高的公信度，从而便于证券的发行，还要求：1.准备直接融资的企业要向社会公众公布企业的财务信息，以便让潜在的投资者对于企业发展的战略、发展的前景有一个概括的了解。2.企业必须经过政府有关部门的资格验证，确认其可以负担必要责任的能力等等。因此，目前，大多数企业外部融资可能更多的还是通过间接融资的途径，对银行贷款的依赖很大，直接融资尚不能成为我国企业融资的主要方式，我国企业外部融资的模式仍是以“间接融资为主、直接融资为辅”。

（三）外部股权融资偏好现象已经成为我国企业上市融资行为的一大特征

我国企业债券的出现是在1984年下半年以后，1986年我国开始正式批准发行企业债券，随着金融市场的出现和发展，股票和债券等直接融资方式在我国得到稳步发展。然而，就目前情况看，我国企业选择的外部融资方式顺序是：银行贷款、发行股票、债券融资，外部股权融资偏好现象已经成为我国上市公司融资行为的一大特征。造成我国企业关于股权融资和债务融资的优序与国外存在如此明显差异的原因如下：一是我国企业债券的计划管理体制约束了债券的发行。债券市场不发达，债务融资工具单一，市场化创新不足，以及社会信用水平较低，债权人企业申请发债的审批程序比申请上市发行股票还要复杂、条件更加严格。二是市场基础不完备，当前股票融资非正常的低成本，使不得不还本付息的股票融资相对于既要还本又要付息的债券具有更大的吸引力。

三、关于我国企业融资方式选择的几点建议

关于我国企业融资方式的选择问题，关键在于如何安排内部融资、外部债权融资和股权融资之间的关系，从而使得企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。

（一）在股东财富最大化的理财目标下，按照剩余股利原则确定企业的股利支付率，按自由现金流原则来确定企业内部融资的比重

由于企业的留存盈余内部融资事实上是企业股利政策的另外一种表述形式，因此，按照现代股利理论，基于股东财富最大化理财目标的企业股利政策应该依据剩余股利原则来制定。所谓的剩余股利原则，是指企业制定股利政策时，首先必须依据资本预算决定企业的目标资本结构，然后按照目标资本结构来安排股利政策和融资活动。在此原则指导下，只有企业所有净现值大于零的投资项目均有足够的资金支持时，企业才会发放现金股利。企业应该把税后净利润首先用来满足那些收益率高于股东最低要求报酬率的投资项目，然后将剩余的现金流发放给股东。而这所谓的“剩余的现金流”也称为自由现金流量。

詹森（Jensen）教授在研究冲突的时候，首次对自由现金流量进行了定义。他认为：自由现金流量是指企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。自由现金流量的所谓“自由”，即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有投资者，既可以利息的形式支付给债权人，以满足债权人的报酬率要求，也可以股利的形式支付给股东，保证股东财富最大化的实现。

因此，依据剩余股利原则与自由现金流量原则，为了实现股东财富最大化的理财目标，保障股东要求报酬率的实现，最大程度地减少企业的冲突，防止经理人员不经济地运用现金流量（比如投放到净现值为负的投资项目上）甚至是非法地挪用现金流量，一方面，企业必须依据资本预算决定的目标资本结构来安排企业的内部融资比重；另一方面，企业必须将自由现金流量完全地分派给股东。

（二）依据直接、间接融资效率的实证研究结果，积极发展我国企业的直接融资能力

在对不同国家企业的融资结构比较时，许多学者以直接和间接融资方式所占比重的不同，将不同的市场经济国家企业融资模式分为两大类：一类是市场导向型融资模式，主要以美国为代表；另一类是银行导向型融资模式，主要以日本、德国为代表。根据测算，美国的融资效率平均高于日本和德国1/3。虽然美国的储蓄率一直不高，但其资本市场直接融资发达，直接与间接金融相互竞争，资本的积累、形成、再生和重组水平很高，因而把储蓄转化为投资的效率较高。而日、德两国过分倚重间接融资，这在一定程度上限制了直接融资的发展，没有形成两种融资方式的合理配置和组合。

在我国，由于目前资本市场尚处于发育阶段，直接融资尚不能成为企业融资的主要方式，我国企业融资的模式是以“间接融资为主、直接融资为辅”。但是，从长远来看，为了加强社会盈余资金的使用效率，我国应当加强资本市场的发展，通过发展直接融资，拓宽企业的融资渠道，减轻银行等金融机构的贷款压力，增强融资工具的流通性。

（三）以优序融资理论为指导，借助我国不断完善的债券市场，积极扩大我国企业的债券融资比重

关于企业融资方式的选择问题，梅耶斯教授的优序融资理论在西方资本市场的实证中已经得到了有效的验证。即在存在信息不对称的情况下，公司按照如下的优先次序选择融资方式，形成自身的资本结构：1.公司首先偏好于内源性融资；2.由于公司股利政策具有刚性，分红比率很少变动，而公司投资收益具有不确定性，因而经常会出现公司内源性融资无法满足投资支出的情况，公司由此产生了外部融资的需求；3.在外部融资方式中，公司往往又选择安全性较高的证券，即首先从公司债开始，其次选择可转债等混合型债券，最后才选择股权性融资。可见，依赖内部融资与债务融资已经成为西方现代企业融资行为的一个基本特征。“有资料显示，全球债券市场在2001年上半年共集资9 240亿美元，而同期通过发行股票和可转换债券只筹集了1 027亿美元，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。”⑧正所谓，公司债券是成熟证券市场的“宠儿”。

按照优序融资理论以及发达资本市场国家的经验，我国企业应该更加重视企业的债券融资方式，在我国证券市场不断发展完善的前提下，不断提高债券融资的比重。

【主要参考文献】

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[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

注:

①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

②关于投资的融资约束有两种理解，一种是狭义的融资约束即认为企业进行项目投资的决策受到企业融资能力的制约，因而容易造成企业投资不足。第二种是广义的融资约束，它认为企业进行投资决策是在其一定的融资能力影响下进行的，企业必须在考虑其融资成本对投资决策深刻影响的基础上进行投资决策。可见，广义的融资约束的存在，是现代企业进行公司理财活动的理论依据。本文采用的是广义的投资融资约束概念。

③王昕，主编.中国直接融资方式的发展.中国计划出版社，2000年。

④外部筹资的渠道除了金融市场以外还有多种，对于我国企业而言，符合条件的国有企业可以获得国家政府资金，表现为财政拨款或者国家参股的形式。此外，还有外资，即外国政府机构、企业、个人的资金，企业筹措外资可以通过多种方式进行，如合资经营、合作经营、补偿贸易、银行借款、发行股票债券等等。

⑤1993年至2007年近15年时间内国有企业没有向国家股东分红，自2007年底起部分国企才开始依据2007年12月11日财政部会同国资委的《中央企业国有资本收益收取管理办法》的规定，向国家股东进行分红。即根据不同行业，分三类比率进行分红：烟草、石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业，分红上交比例为10%；钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争性企业，分红上交比例为5%；军工企业、转制科研院所企业，上交比例三年后再定。

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[中图分类号]F935　[文献标识码]A　[文章编号]1000－7326(2010)10－0055－08

一、问题的提出

企业的跨区域投资是经济全球化最重要的经济现象之一，区域多元化战略是企业实现跨区域扩张发展战略的根本手段。在实现跨区域扩张的过程中，进入方式的选择是企业在制定区域多元化战略是需要明确的关键问题，具体地，企业需要决定是通过新建还是通过并购来实现跨区域扩张。

学者对于跨区域扩张进入方式的研究，主要从交易成本的视角、学习的视角以及制度的视角等三个不同视角切人。Anderson与Gatignon(1986)从交易成本视角出发，认为企业基于成本与收益的考虑，在进入与原经营区域存在着差异的其他地区时，为了尽快实现跨区域经营的本土化，弥补由于文化差异带来的附加经营成本，会更多地选择并购而非新建：而Barkema(1998)的研究则从学习的视角出发，认为企业基于对企业技术能力与组织惯性的考虑，投资目的地与企业原来所在区域存在的区域差异阻碍了子公司的组织学习，具有雄厚技术力量的企业在进入其他区域时会选择新建而不是并购；而从制度理论视角出发的学者认为，企业的行为受到来自于企业内外部制度环境的影响，Kostova(1999)的研究表明：企业进入一个制度距离较大的地区时，制度距离构成了组织惯例从母公司向子公司转移的障碍，因此更多的会采取新建的方式进入。对于同一问题的观察，不同视角的研究得出了两种截然不同的结论，引起我们进一步思考：为什么会出现这些相互矛盾的结论?在考察企业选择跨区域扩张进入方式的研究过程中，是否存在着其他研究的视角可以更有效地解释跨区域扩张的进人方式选择?

本文试图基于制度理论中合法性的视角，主要考察企业扩张进入制度差异较大的其他区域时，企业对于进入方式――新建还是并购的选择。与前人的研究不同，本文将引入企业跨区域扩张的动机，希望通过研究具有不同跨区域扩张动机的企业，在面对来源于组织内部和投资目的地制度环境构成的双重制度压力下的合法性倾向，并讨论合法性倾向的作用，及不同扩张动机的企业在进入方式选择的差异。

二、相关文献回顾

关于企业跨区域扩张进入方式的研究主要来源于对外直接投资理论，涉及到跨区域扩张的动机、行为、绩效等相关研究领域，鉴于本文的研究问题是考察通过新建进入还是并购进入实现跨区域扩张，本节主要对跨区域扩展动机以及影响进入方式的因素等相关文献进行回顾。

(一)跨区域扩张的两种动机：资产利用和资产寻求

对于跨区域扩张动机的研究主要来源于对外直接投资理论的相关研究领域，随着不同时点的跨国公司对外投资实践的变化，对于企业进行跨区域投资的动机也存在着不同的解读。早期的对外投资实践主要体现为发达国家的优势企业对其他区域的直接投资，这一时期的学者们主要是针对那些具有所有权优势的企业进行研究，这些企业具有更低成本的生产要素、更有效率的生产活动控制、更有效的分销渠道，或者具有技术与市场营销专长，基于优势资源或者能力的寻租成为企业进行对外直接投资活动的动机；Buckley从内在化理论的视角出发，认为在市场失灵的情况下，为了减少交易成本，企业更愿意通过公司内部而不是公司之间的交换来转移中间产品、关键技术等，也就是说，对于具有优势资产的企业而言，出于避免市场失灵导致的交易成本上升的目的，构成了企业对外直接投资的动机。Lecraw(1977)针对新兴经济体地区企业对外直接投资活动的研究也得到了类似的结论：处于欠发达地区的企业向其他不发达地区进行直接投资，尤其是向那些更为欠发达区域进行投资。无论是出于寻租或者是克服市场失灵的目的，对外直接投资的基础是具有某种优势资产，扩张动机是针对这些优势资产进行资产利用(Asset-Exploitation)。

20世纪90年代以来，出现了一些位于欠发达地区或者新兴经济体地区的优势企业对外直接投资活动，投资频率逐步上升，研究者越来越多地注意到：企业特定优势不仅仅是来源于拥有的所有权资产，同时也来源于获取互补性资产的能力，或者与其他拥有互补性资产的异地企业进行有效合作的能力。由于构成优势的关键资源与能力受到空间分布的影响，对外直接投资不仅仅是出于资产利用的动机，还可能作为获得那些当地缺乏而其他地区所拥有的战略性资产的行为。新兴经济体的企业对发达国家进行直接投资，通过进取性地并购投资目的地的企业，或者利用那些与企业本身具有类似文化和种族背景的“关系网络”――这种网络由当地的供应商和客户组成，建立品牌、获得创新性的生产技术、形成广泛的分销网络，可以有效地提高投资企业本身的能力。Makino等人(2002)对来源于台湾地区的企业所进行对外直接投资的研究也发现，对外直接投资可以作为取得投资所在地区的优势资源的一种手段，处于新兴经济体的企业向发达国家的投资是为了寻求战略性的资产与市场资源。可见，资产寻求(Asset-Seeking)已经成为对外直接投资的另一个重要动机。

(二)进入方式选择的关键影响因素

通过新建还是并购来实现跨区域扩张，是跨区域扩张企业面临的一个战略发展方式的选择问题，从相关文献来看，主要的影响因素包括区域多元化企业本身的资源能力与外部环境两个层面的多种因素。

首先，企业本身的资源、能力与优势对选择新建或者并购具有重要的影响。拥有集中化生产技术并形成规模化优势的企业更加主张自建方式，而不是并购，以求通过集中并利用有价值的资源使企业价值最大化；Rugman＆verlleke(1992)在将企业所有权优势视为国际化战略基础的同时，强调如果公司的优势是可转移的，投资者会倾向于通过新建方式来进人，如果公司的优势是不可转移的，则投资往往通过收购目标市场中已有的公司来实施跨区域扩张：Hennart与Park(1993)的研究发现：由于复杂技术的转移一般比较困难，对并购企业的员工进行培训的难度和风险都较大，而通过企业自己的员工进入国外分支机构更有利于知识与技术的传递，因此，拥有较强技术优势的企业一般采用新建方式进入他国市场；值得注意的是：企业以往的跨区域投资的经验对于后期的进入方式的选择也产生着重要的影响作用，经验研究结果显示，企业进行采用自建(并购)的历史越长，相应的进入方式越丰富，就越倾向于采取自建(并购)的方式进行投资，在一定程度上是因为在以往的扩张过程中，已经形成了以某种特定方式进行扩张的知识和能力，或者在企业内部已经形成了共同的认知与惯性。无论如何，在相关的研究中，企业内部的资源能力被视为影 响进入方式选择的最重要因素之一。

其次，投资目的地的环境对以新建还是并购的选择产生着重要的影响。目的地对于其他地区资金进入的相关政策，以及对于新建与并购的相关法规构成了进入方式选择的重要影响因素；当地市场机制的有效性也产生着重要的作用，如果当地市场是有效的，异地的进入者可以通过市场交易的形式来取得必要的资源，企业将选择新建的方式来进入，相比之下，并购更需要成熟的金融市场来保证交易信息的齐备，如果金融市场建设滞后，股票市场的规模小而流动性不足、波动大，加上金融数据的不透明、中介机构的缺位，将加大企业采用并购进入的前期构筑合同成本，以及并购后对某些不需要业务进行剥离的成本，显然，在这种情形下，并购并不是一种合适的方式；而投资项目所在行业的市场结构将成为重要的影响因素，对于市场集中度较高的产业，新建可能会导致激烈的竞争，而并购则不会导致供应的增加，更可能被跨区域扩张企业所采纳。

(三)区域制度距离对进入方式的影响

随着制度理论与战略管理理论的融合，制度环境得到了更多的关注，一些研究不再局限于将制度环境视为战略决策的背景，而将其视为对企业战略行为产生重要影响的变量，并开始讨论区域制度与企业战略行为之间的关系，部分对跨区域扩张企业进行研究的学者，针对投资企业原来所在地与投资目的地的制度差异对进入方式的影响进行研究，但并没有得到统一的结论，甚至得出了相互冲突的结论。

部分学者认为通过新建进入是克服不确定性的有效手段，Jemison与Sitkin(1986)认为当一个公司收购另一个公司时，如果两个公司之间的文化差异大，进行整合将十分困难，通过新建方式进入有利于与母公司保证一致性；Barkema(1998)对具有雄厚技术力量企业的扩张行为的研究表明，新建是这些企业的重要进入方式；Kogut与Singh(1988)的研究也表明：区域间差异越大，企业之间越不倾向于并购。与这些研究结论不同，Anderson与Gatignon(1986)认为：为了尽快实现跨区域经营的本土化，弥补由于文化差异带来的附加经营成本，企业会更多地选择并购而非新建；Brouthers与Brouthers(2000)对企业文化影响的研究也认为，较小的文化差距使得无需得到本土企业的帮助，就可以建立自己生产经营体系，因此跨区域扩张企业更倾向于选择自建。

(四)对现有研究的简单评价

对于跨区域扩张企业的进入方式的研究一直是企业战略管理和国际商务理论的研究热点，但对于企业应该采用新建或者并购进入的研究并没有得到一致的结论。从研究内容来看，现有的研究或者只是关注到外部环境对于交易成本的影响，或者只关注到能力转移的影响，而结合跨区域投资的动机的研究则较为鲜见；从研究视角来看，现有的文献较多地从交易成本的视角切人，部分研究从组织学习的视角切人，而对跨区域扩张涉及到的区域制度差异关注不够，也未能充分解读跨区域扩张进入方式这一战略决策的合法性，从合法性的视角的研究仍未见到。而在企业跨区域扩张的实践中，一方面，不同的企业具有不同的扩张动机，这种动机对战略行为具有重要的影响，正如Wilson(1980)所提倡的：在对投资方式选择做出决策之前，仔细考虑投资决定的动机是非常重要的；另一方面，战略行为的可接受性源于合法性，进入方式的选择应该关注到合法性的制约。因此，将跨区域扩张动机引入到分析框架，从合法性视角来分析跨区域扩张的进入方式，或许是解释当前各种研究结论的相互冲突的一个有效途径。

三、跨区域扩张进入方式选择面临的双重合法性冲突

跨区域扩张进入方式选择是战略发展方式的问题，作为一种企业战略行为，企业在进入方式选择时面临着来自投资目的地和企业本身的两种合法性约束，不仅如此，在存在着区域制度差异的情形下，企业将遭遇内外合法性约束之间的冲突。

合法性是在共同社会环境下，对某种组织或者组织行为是否合乎社会共同的期望，代表了社会对组织存在的接受性、适当性以及合意性的整体判断，体现了已有规范、信念、价值观等社会构建体系对某一组织或活动的存在所提供的解释程度。组织一经取得合法性，这种合法性就构成了“能够帮助组织获得其他资源的重要资源”。反过来，那些未得到相关利益集团认可而不具备合法性的企业，将因为不能得到有效的生产要素输入，难以得到生存的基础，更无法形成本身的竞争优势。

一个组织或者组织的行为是否具有合法性，取决于组织所表现出来的形态、行为是否符合所在场域的制度压力要求，由于制度包括一系列规则、守法程序和行为的道德伦理规范，对行为主体构成了约束，一个区域的制度安排往往决定了该区域的商业活动交易和协调成本、区域创新活动的程度，在区域的经济发展中发挥着重要作用，也对所在区域企业的战略决策产生着重要影响。对于企业而言，其所在区域的组织场域中各种利益集团的期望构成了制度压力，这些制度压力构成了企业面临的外部合法性约束，企业在战略行为的选择中必须考虑到这些外部利益集团的期望与要求，并在一定程度上做出顺从的响应，才能得到外部合法性。同时，作为一种战略决策，企业跨区域扩张的进入方式选择上需要考虑企业内部的制度压力，由企业文化、管理惯例、制度流程等形成的内部制度安排、甚至以往的扩张经历和经验教训、管理者对某种进入方式的偏好等，这些因素所构成的内部合法性约束，对进入方式的选择产生着影响作用，同样需要在选择进入方式时进行必要的响应，才能取得内部合法性。

来源于外部制度压力的约束与来源于内部制度压力的约束可能存在着不一致，甚至是互相对立的。此时，企业就面临着相互冲突的合法性约束，对于跨区域扩张的企业而言，这种双重合法性约束的冲突尤为明显，这是因为：跨区域扩张活动涉及到不同的区域，投资目的地与母公司所在地在制度层面上存在的差异产生制度距离，区域间制度距离的存在导致了冲突的产生。一方面，企业需要合理响应投资所在区域的外部合法性约束，否则，将陷入“外来者水土不服”困境；另一方面，跨区域扩张行为又需要针对母公司的组织惯例、母公司的总体战略等内部制度安排进行响应。因此，区域间制度距离导致了合法性冲突的产生。Kostova的研究表明：制度距离越大，跨区域发展的企业越难在投资目的地建立合法性，或者越难把战略规则转移到异地子公司。

总之，跨区域扩张企业面临内外合法性约束，尤其在存在区域间制度距离时，更会遭遇到内外合法性冲突的矛盾，因此，在进入方式的决定中，企业需要在相互矛盾的多重制度压力下进行选择：选择更高程度地顺应外部制度压力或者内部制度压力，这种选择所表明的倾向性构成了企业的合法性倾向。

四、不同扩张动机下的合法性倾向

合法性倾向是企业针对来自内外合法性约束的一种反应，而这种内外合法性约束又是企业本身资源能力和外部环境共同作用的结果，同时，企业的资源能力和外部环境的共同作用也是决定企业跨区域扩张的动机的最重要的驱动因素，因此，企业跨区域扩张的动机与合法性倾向之间受到共同的驱动因素的作用，不同的跨区域扩张动机反应了不同的环境 与资源的组合，也将体现出不同的合法性倾向。

(一)资产利用动机下企业拥有内部合法性倾向

对于具有资产利用动机的企业而言，跨区域扩张是为了利用企业自身的优势资产，希望通过本身的优势资源与投资目的地的生产要素的结合，发挥本身优势资源的作用，而这种目标的实现关键在于是否可以将企业特定优势有效地转移到投资目的地。

复制是将母公司竞争优势转移到投资目的地市场的最有效的途径，通过将企业在某些区域形成的技术诀窍、管理方式在新的投资区域进行拷贝，实现优势资产效应的放大，尤其是企业的优势资产主要是表现为一些默会的、无形的知识时，通过复制可以有效地保证核心能力的转移，避免转移过程中走样和溢出。为了实现有效地复制，企业在跨区域扩张过程中，需要重点关注内部合法性的要求，企业内部的技术规范、管理流程、公司文化等诸多因素构成的内部合法性约束，成为跨区域投资过程中需要坚持的信条，否则，扩张活动可能因为不符合内部合法性的要求难以得到必要的认可和相应的资源投入，或者因为缺乏认可而根本不能得到立项，或者因为投入和内部支持不足，核心能力的复制与传递出现偏差，导致优势资产不能得到有效利用。

在资产利用动机下，尽管跨区域扩张企业需要满足投资目的地外部合法性的要求，但为了保证优势资产得到有效的利用，需要更高程度地满足内部合法性要求，因此，企业将具有内部合法性倾向。

(二)资产寻求动机下企业拥有外部合法性倾向

对于具有资产寻求动机下的企业而言，跨区域扩张是为了获得本身缺乏、并且难以通过市场交易而取得的战略性资产，这种战略性资产包括可被接收的高新技术、管理能力、市场经验以及投资目的地拥有的其他稀缺资源等，这种目标是否能够得以实现，在很大程度上取决于投资目的地的相关利益集团对于跨区域扩张企业行为的认同程度。

投资目的地的关键资源拥有者和相关利益团体，包括投资目的地政府、行业协会以及跨区域扩张企业的上下游企业、甚至竞争对手一起构成的组织场域，对跨区域扩张企业的资产寻求的目标是否得以实现具有重要的影响作用，或者说，能否得到战略性资产高度依赖于这些利益团体。与出于资产利用动机的扩张行为不同，即使企业本身具备一定的核心能力，为了寻求当地拥有而母公司本身缺乏的战略性资源，出于资产寻求动机的企业对于母公司的依赖程度并不像对当地制度压力来源的依赖程度那么高。Oliver(1991)曾经提出，组织对所面临制度压力来源的依赖性越低。组织抵制这一制度压力来源期望的可能性也就越大，对于具有资产寻求动机的企业而言，尽管在一定程度上需要满足来源于内部合法性的要求，但为了有效获得投资目的地的战略性资产，将更多地顺应外部利益集团的要求，因此，企业将具有外部合法性倾向。

五、不同合法性倾向下进入方式的选择

如前所述，合法性倾向既反映了投资区域制度压力的要求，也体现了企业内部资源能力所构成的内部一致性压力，不同的合法性倾向是企业权衡内外制度压力之后选择的结果，不同的扩张动机导致了不同的合法性倾向，而合法性倾向将进一步影响到跨区域扩张的进入方式选择。

(一)拥有内部合法性倾向的企业选择新建进入

拥有内部合法性倾向，意味着在决定进入方式时，企业将更关注来源于企业内部合法性的要求，需要通过合适的进入方式以保证在企业战略目的、企业文化与行为认知以及组织惯例等方面的内部一致性，而通过新建的方式进入更容易体现内部合法性倾向。

研究表明：以等级层级的方式进入更有利于保证内部的同型化，并具有更高的内部一致性，采用新建的方式进入投资目的地，通过由母公司派遣驻外人员，从当地选拔聘用员工，进而逐步成立一个新的企业，在公司成立之初，资源与优势的获得直接来源于母公司内部，在母公司眼中，这样的子公司更容易“视为己出”，也容易被母公司接受与认可，从而容易获得来自于企业内部的合法性；相比之下，采用并购方式的进入，由于文化背景的差异与组织惯性的存在，尤其是一些具有知识默会性和组织嵌入性等特点的关键性资产，难以进行整合，可能产生内部一致性的危机，因此，通过并购进入常常会遭遇到与母公司传统和惯例的冲突，难以取得内部合法性。

因此，具有内部合法性倾向的跨区域扩张企业，是采用新建而不是并购的方式进入投资目的地。

(二)拥有外部合法性倾向的企业选择并购进入

拥有外部合法性倾向的企业，将更关注来源于投资目的地的外部合法性的要求，通过相应的进入方式来体现对于外部环境中的规则、规范与认知三个维度等方面要求的响应，以取得当地外部环境各种利益集团的认同，并取得外部合法性，而通过并购的方式进入更容易体现外部合法性倾向。

并购主要是通过全资或者部分收购当地的一个企业的股权，从而实际控制被收购企业，使其成为跨区域扩张企业在投资目的地的一个分支机构。由于被收购对象已经存在于投资目的地，其前期运作过程中与所在环境的各种外部利益集团互动形成的管理惯例、外部形象、取得资源和向外提出的方式，常常带有明显的“本土化”特征，与所在区域环境的合法性要求具有较高程度的兼容性。从这个角度来看，并购可以使得跨区域扩张企业得到目标企业原有的“合法性溢出”：不仅如此，通过并购后保留原来处在关键岗位的员工，沿袭原来的企业外部关系网络，有利于进入之后保持对外部环境变化的敏感性，更好地把握和顺应当地合法性要求，可以更好地体现对外部合法性要求的响应。相比之下，如果采用新建的方式进入，由于缺乏先前的网络，企业难以在短期内获得外部资源提供者的信任，甚至仅仅是因为被视为“外来户”而被排斥。

因此，具有外部合法性倾向的跨区域扩张企业，是采用并购而不是新建的方式进入投资目的地。

六、对比性案例分析：来自广东温氏食品集团与丽珠医药集团的证据

为了进一步说明合法性视角下企业跨区域扩张进入方式的选择，本文以广东温氏食品集团(简称温氏集团)与丽珠医药集团(简称丽珠集团)为例进行对比性案例分析。通过差别复制的方法，可以有效呈现扩张动机、合法性倾向、进入方式选择之间关系的证据链，为前文的理论构建提供一定的证据支持。

(一)温氏食品集团的资产利用动机与内部合法性倾向

温氏集团位于广东新兴县，自1983年成立以来，一直以养鸡业为主要业务。自1990年代中期开始进行跨区域扩张，到2009年底，温氏已经成功进入中国境内的21个省份，其主业养鸡业销售收入超过100亿元，温氏已经发展成为国内农业企业的重点龙头企业。

创办初期，公司创新性地采用“公司+农户”合作模式。农户负责分散化的生产环节，而公司负责统一选种、统一孵化、统一防疫药品发放、统一鲜活肉鸡销售等“四个统一”环节，这些合作模式既有效调动了合作农户的积极性，又可以凸显规模经济效应，奠定了成本优势的基础。经过近10年的发展与完善，温氏与合作农户建立的关系网络、本身专注于养鸡技术开发所形成的专业技术以及在“公司+农户”合作模式运行过程中形成的管理模式，构成了温氏集团重 要的核心专长，在为温氏取得竞争优势的同时，也为温氏通过跨区域扩张来实现增长提供了最根本的能力基础。

因为区域市场需求有限，而鲜活禽类商品生产规模的扩张存在着有效经济半径制约，同时中国各地都对鲜活禽肉制品具有巨大的市场需求，因此，通过利用本身在养殖业的核心专长，通过复制本身的成功运营模式和技术来满足其他区域的市场需求，成为温氏集团在1990年代中期的一个重要战略动机。

温氏集团在跨区域扩张的过程中面临着双重合法性的冲突。一方面，进入其他省份的跨区域扩张当然需要得到投资所在地的相关利益集团的认可，而最重要的利益集团包括当地政府和潜在的合作伙伴――农户。首先，复制一个“四个统一”的运营模式需要一定面积的养殖基地，必须得到当地政府的认同才能取得用地指标；其次，“公司+农户”的运营模式的基础之一是当地农民愿意加入合作网络，一定要考虑当地农户的利益，这些来源于当地的要求构成了温氏集团跨区域扩张的外部合法性约束。另一方面，温氏成功的一个重要前提是相对集权的管理模式，集团需要全面控制具有规模经济效应的经营环节，同时，还需要对合作养殖户提供技术指导和进行过程控制，以此来保证其核心专长可以得到有效的复制，这种内部的制度流程构成了内部合法性要求。尽管温氏的“公司+农户”的合作模式给合作农户增收的示范效应与政府的要求并不冲突，但其管理模式的要求常常与各地农民传统养殖习惯出现冲突，这就导致了温氏集团在跨区域扩张过程中遇到的内外合法性约束冲突。

(二)丽珠医药集团的资产寻求动机与外部合法性倾向

1985年1月丽珠医药集团股份有限公司的前身丽珠医药发展有限公司创立于广东省珠海市，1992年10月公司改制成股份制企业，定名为“珠海经济特区丽珠医药集团股份有限公司”，1993年丽珠医药集团A、B股先后成功上市，丽珠医药集团成为国内医药行业首个A、B股均挂牌交易的上市公司。

公开发行上市后，丽珠集团充分利用科学的治理结构和上市公司融资能力方面的优势，并通过大力引进技术人才和加强技术研发等工作，不断强化了本身的技术力量和企业品牌，企业业务范围与市场影响力逐步提升。但随着集团的发展壮大，由于地处经济特区珠海，企业在当地成长受到用地政策、环保政策、生产成本上升等诸多因素的制约。同时，在中国医药市场制度尚未健全的大环境下，以产品形式进入其他地区的扩张行为在一定程度上还要面临着不对等的竞争，因此，丽珠集团需要寻求当地和企业本身缺失战略性的资源，以实现扩充产品线取得范围经济效应、有效进入其他区域市场的目的，换句话说，丽珠集团具有寻求战略性资产的动机。而在中国医药市场依然存在着区域分割、医药行业的新增生产线需要一系列评估、认证的行业规范约束下，能够使得丽珠集团快速形成新增生产能力、有效接人当地市场的资源就成为一种战略性资产。

制药企业通常具有投资规模大的特点，同时，因为药业企业产品的品质直接关系到消费者的生命安全、疾病防治效果，因此，管理部门要求企业在生产、销售过程中必须符合相关行业管理的规定，这些构成了制药行业严格的准入门槛；也正因为这种行业关系到国计民生，因此中国早期的制药企业大多属于国有企业的性质。作为规模较大的国有企业，常常得到企业所在地的相关利益集团的高度关注，这些利益集团中，当地政府是最重要的制度压力来源，一方面，政府作为当地制药企业投资者，对于企业效益的关注；另一方面，政府又充当着当地制度要素供应者的角色，承担着促进当地经济发展的责任。此外，制药企业的上下游企业或者关键生产要素的供应者也是具有重要影响力的利益集团。这些利益集团对于制药企业的期望常常构成具有区域特点的行业规范。

对于丽珠集团而言，其跨区域扩张的进入行为是否成功，很大程度上取决于是否可以取得扩张目的地最重要利益集团授予的合法性，尤其是当地政府的意图与评价常常具有决定性的作用；相比之下，尽管企业内部的各种制度安排形成了有力的内部合法性约束，甚至丽珠集团本身还具有良好的企业品牌、雄厚的技术力量，以及基于营销网络形成的优势，但在跨区域扩张的过程中，如果不能满足投资目的地政府的期望，就难以得到当地的支持，就会因为缺乏外部合法性而使企业难以得到关键性生产要素的输入，企业寻求互补性的战略性资产动机也就不能实现。因此，丽珠集团在跨区域扩张的战略性资产寻求过程中，必须更高程度关注投资目的地的外部合法性约束，将具有外部合法性倾向。

(三)进入方式的差异：温氏集团的新建进入和丽珠集团的并购进入

温氏集团具有更强的内部合法性倾向，而丽珠集团则需要更高程度地满足投资目的地的外部合法性要求，这种差异导致了两大集团在跨区域扩张进入方式的选择上采用了完全不同的路径。

从1994年9月温氏集团在河南省禹州建立温氏公司开始，集团开始进入跨区域扩张的战略进程。在1994年到2004年之间，每年新办公司3－4家，到2004年底，温氏集团形成了以广东为基地，以上海为中心的华东区、以武汉为中心的华中区、以成都为中心的西南区、以南宁为中心的广西区等四大区域市场的格局。而在此基础上形成的t。温氏集团2005－2009年发展目标和经营规划”中，进一步强调“完善区域布局”，在继续完善华东、华中、西南等区域的网络局部的同时，新增江西、云南、安徽、贵州、河北、天津等6个省(市、区)发展养殖业，到2009年底，温氏拥有的二级公司22家，下属的110多家一体化养殖企业分布于中国境内的21个省份，形成了覆盖国内华南、华东、华中、西南、华北、东北等多个区域的生产与销售的布局，2009年集团来源于养殖业的销售收入高达155.34亿元，其中主营业务养鸡业务销售收入为110.45亿元，其跨区域扩张的战略取得了巨大的成功。

在这100多家下属企业的跨区域扩张的进入方式上，温氏表现出高度地一致性――通过新建进入。这种进入方式更大程度上满足了温氏集团本身的期望，首先，有利于在新建的企业完全复制原有的运营模式，通过人员派遣，“公司+农户”合作模式的制度复制，保证不同区域的产品在育种、孵化、防疫、销售等环节统一管理，实现降低运营成本；其次，新建企业属于本身全资拥有的企业，有利于各个区域之间的战略协同，尤其在产品销售区域方面的协同，避免内部产品的价格竞争。因此，通过新建进入是满足内部合法性的有效方式，是内部合法性倾向下进入模式选择的结果。

丽珠集团的跨区域扩张从1993年1月参股广东省清远市新北江制药股份有限公司开始，同年，集团还通过与上海生物化学研究所合资设立上海丽珠东风生物技术有限公司，这种选择与当地企业合作的方式也是一种服从外部合法性要求的反应：1997年集团全资收购广东省利民制药厂；1998年通过股权受让取得四川光大制药有限公司52.19％的股权；1999年集团通过股权转让取得常州康益化学制药厂30％股权；2002年太太药业人主丽珠集团之后，进一步加大了通过收购取得了异地投资企业的控股权的力度：2003年，丽珠集团通过股权转让，最终取得广东新北江制药股份有限公司 的86.80％股份：通过收购取得上海丽珠制药有限公司的全部股权；2004年，丽珠集团全资收购福州福兴医药有限公司。至此，丽珠集团形成了以广东珠海为总部，在广东清远、广东韶关、上海、四川、福建拥有控股企业的跨区域生产销售布局，有效地实现了跨区域扩张。

在跨区域扩张进入方式的选择上，丽珠集团也表现出高度的一致性――通过并购进入。这种进入方式更大程度上满足了当地政府的意图，首先，作为原油有业企业的投资者，通过股权的转让可以有效得到部分收益，体现了国有资产的保值增值；其次，并购并不一定增加新的产能，维持了当地的产业组织形态，避免竞争程度上升，同时，并购还常常可以保留原有企业的员工工作岗位，对于当地政府发展经济和维持稳定具有积极的作用。因此，通过并购进入是满足投资目的地政府期望的有效方式，是一种外部合法性倾向下进入模式选择的结果。

七、结论

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一、企业融资方式

(一)内部融资

留存收益融资。企业从历年实现税后利润中提取或形成的留存于企业内部的积累，主要包括盈余公积，未分配利润。企业的税后利润并不全部分配给投资者，而应按规定的比例提取盈余公积。向投资者分配利润后，通常还有一部分未分配利润。除了公益金专门用于职工集体福利设施的支出，其他盈余公积金和未分配利润可投入到企业再生产过程中去。留存收益是企业内部的资金来源，作为企业的一种内部融资方式，不需要做融资活动，也无融资费用的发生。因此，留存收益融资往往成为企业内部融资方式中首选的一种融资方式。但是，留存收益的数量往往受到某些股东的限制。对于那些依靠股利维持生计的股东来说，希望公司发放较多股利，这样就使得企业融资数量受到限制。此外，在股利支付过少，留存收益过多时，可能会影响到今后的外部融资。一般股东喜欢股利支付比率高的公司股票。因此，留存收益较多，而股利支付较少时，虽然利于公司的内部融资，但不利于稳定公司股价或提高股价。

直接表外融资。企业以不转移资产所有权的特殊借款形式直接筹资。由于资产所有权未转入筹资企业表内，而其使用权却已转入，所以这种融资方式既能满足企业扩大经营规模、缓解资金不足之需，又不改变企业原有表内资金结构。最为常见的筹资方式有租赁、代销商品、来料加工等。大多数租赁形式属于表外筹资，只有融资租赁属于表内筹资。经营租赁是出资方以自己经营的设备租给承租方使用，出租方收取租金，承租方由于租入设备扩大了自身生产能力，这种生产能力并没有反映在承租方的资产负债表中，承租方只为取得这种生产能力支付了一定的租金。当企业预计设备的额租赁期短于租入设备的经济寿命时，经营租赁可以节约企业开支，避免设备经济寿命在企业的空耗。

间接表外融资。用另一个企业的负债代替本企业负债，使得本企业表内负债保持在合理的限度内。最常见的间接表外筹资方式是母公司投资于子公司和附属公司，母公司将自己经营的元件、配件拨给一个子公司和附属公司，子公司和附属公司将生产出的元件、配件销售给母公司。附属公司和子公司实行负债经营，这里附属公司和子公司的负债实际上是母公司的负债。本应有母公司负债经营的部分由于母公司负债限度的制约，而转给了子公司和附属公司，使得各方的负债都能保持在合理的范围内。例如：某公司自有资本100万元，借款100万元，该公司欲追加借款，但目前表内借款比例已达到最高限度，再以公司名义借款已不可能，于是该公司以50万元投资于新公司，新公司又以新公司的名义借款50万元，新公司实质上是母公司的一个配件车间。这样，该公司总体上实际的资产负债比率不再是50％，而是60％，两个公司实际资产总额为250万元，有50万元是母公司投给子公司的，故两个公司共向外界借入150万元，其中在母公司会计报表内只反映100万元的负债，另外的50万元反映在子公司的会计报表内，但这50万元却仍为母公司服务。现在，许多国家为了防止母公司与子公司的财务转移，规定企业对外投资如占被投资企业资本总额的半数以上，应当编制合并报表。为此，许多公司为了逃避合并报表的曝光，采取更加迂回的投资方法，使得母公司与子公司的控股关系更加隐蔽。

(二)外部融资

发行股票。股票是股份公司为筹措自有资本而发行的有价证券，是持股人拥有公司股份的书面凭证。发行股票是股份公司筹集资本的基本方式。普通股所筹集到的资金是股份公司的首要资金来源，是据以组建公司并筹措其他资金的基础。普通股是随着企业利润变动而变动的一种股份，是股份公司资本构成中最普通、最基本的股份，是股份企业资金的基础部分。它是股份公司资本构成中最重要、风险最大的一种股份，但又是股票中最基本、最常见的一种。而优先股是一种特别股票，是股份公司发行的在分配红利和剩余财产时比普通股具有优先权的股份，它具有普通股特点及债券特征的双重性质。

发行债券。债券融资在直接融资中占有重要的地位，极大地拓展了企业的生存发展空间。发达国家企业债券所占的比重远远大于股票投资，突出显示了债券融资对企业资本结构的影响，如美国的股份公司从80年代中期开始，就已经普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股票，以至于从1995年起，股票市场连续两年成为负的融资来源，其原因如下：

从投资者角度看，任何债券能否发行成功，首先取决于是否能吸引投资者的资金。了解企业的经营状况是投资者进行投资的关键。然而，在经济活动日益复杂的情况下，取得必要的信息越来越困难，在投资者和企业管理者之间客观存在着信息的不对称问题。这种不对称现象会导致道德风险和逆向选择。从股票融资来看，股权合约使投资者和企业管理者之间建立了委托关系，就有可能出现道德风险问题，为避免这一问题，就必须对企业管理者进行监督，但这样做的成本很高，相比之下，债券合约是一种规定借款人必须定期向贷款人支付固定金额的契约性合约，不需要经常监督公司，从而监审成本很低的债务合约比股权合约更有吸引力。

从筹资者的角度看，债券融资的发行成本要比股票融资低，债券利息可从税前利润扣除，而股息则从税后利润支付，存在公司法人和股份持有人双重课税的问题，还可以发挥财务杠杆的作用，增加每股税后盈余。债券融资不影响原有股东的控制权，债券投资者只有按期收取本息的权力，没有参与企业经营管理和分配红利的权力，对于想控制股权，维持原有管理机构不变的企业管理者来说，发行债券比发行股票更有吸引力。

二、企业融资方式选择分析

企业融资是一个随经济发展由内部融资到外部融资再到内部融资的交替变迁的过程。一个新的企业建立，主要应依靠内部融资。当企业得以生存并发展到一定水平时，利用外部融资可以扩大生产规模，提高竞争能力。当企业资产规模达到一定程度时，企业往往会从融资成本的比较中选择一种更高层次的内部融资方式。实际上，就内部融资和外部融资关系来说，内部融资是最基本的融资方式，没有内部融资，也就无法进行外部融资。内部融资获得权益资本，企业之所以可以外部融资，首先取决于企业内部融资的规模和比重。内部融资规模大，才能吸引更多的投资者投资，同样的，也才能获得借入资本。从融资原理分析，企业负债经营，首先是企业自有资本实力的体现，自有资本为企业负债融资提供了信誉保证。而且，经济效益好的企业，投资回报率高，股东收益好，更应注重内部融资。如果增发股票，无异是增加更多的股东，良好的投资回报会被新的投资者分享，这是得不偿失的做法。与发达经济

国家不同的是，我国企业主要依赖于外部融资，内部融资比例很低，这说明体制决定了企业对银行贷款的依赖性；企业缺乏自我积累的动力和约束力；一些上市公司可以比较便宜地通过股票融资。

直接融资和间接融资方式的选择，是外部融资决策面临的一个主要问题。我国改革开放以前，企业只允许间接融资，而否定直接融资。实际上，能否直接融资，主要是取决于国民收入分配制度和企业制度改革。1952-1978年，我国采取的是低收入分配加社会福利的政策。低收入集中分配的政策，造成了积累主体单一化，直接融资是经济体制改革、国民经济分配结构变化后才出现和可以利用的。从1978年开始到1990年初，通过扩大企业自方式实现了政府向国有企业分权，1994年以后又推行以股份制为主体的现代企业制度改革。1978年，居民持有的金融资产仅占全部金融资产的14％左右，占GDP的比重为7％；1995年上述两个比重分别为50％以上和76％。

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因此，中小企业需要借助资本之利器，通过引进风险投资、战略投资、创新基金等方式增强自己的实力，在不断整合的行业环境中迅速发展壮大，才能在未来的市场中谋得一席之地。

在需要获得这些投资之前，企业必须弄明白，一般受资本市场青睐的是哪一类的企业？答案是：被证明的可持续性的业务、广阔的市场空间、企业成长的快速性。

可持续性的业务意味着，公司必须在此行业有着良好的业务基础，需要中小企业选择好一个适合自己的业务，要么有良好的产品或者独有的渠道或者客户关系，至少过去三年的业务能够保持持续性增长，而社会上所谓炒新概念，而并没有可持续增长的业务的企业不会受资本市场的垂青。因此，要获得资本市场的青睐，首先一条是做业绩，踏踏实实，把财务报表做得漂亮，收入持续增长，利润率同步增长。

企业所在的行业也必须有广阔的市场空间，比如说在未来五年被权威机构预测，至少上百亿以上的市场规模，市场的成长性比较好。

另外，企业最近三年的成长性要高，比如高出同行业一倍以上的业务增长率，这会给投资者以足够的信心，文章开头所示的企业正是最近几年的业务高成长性才使企业吸引了投资机构的垂青。

那么如何才能做到上文所述的选择好行业、具备可持续性、高成长性业务从而获得资本市场的青睐，借助融资来迅速扩大自己的实力呢？

首先，在中国特殊政府规划的大背景下，中小企业认清外埠的宏观环境是很有必要的，国家创新基金以及其他投资者所要投资的企业，一定是符合国家大的产业政策，比如节能、环保、低碳，而不是高污染、高能耗、生产过剩的产业。中小企业船小好调头，一定要在行业选择初期做好此方面的研究，不能误入歧途，等到固定资产投下去，再去退出，沉没成本很高。比如进入门槛较低、技术含量不高，几条生产线就可以快速大规模生产的热门行业，即使拥有广阔的行业成长空间，企业也未必能获得好的回报。比如IT行业无论是软件还是硬件都容易产生过度竞争，即使收入不断增长，利润也会因价格战或技术升级而增长缓慢甚至日渐微薄。例如汉王科技主业增长乏力，09年依靠电子书出现爆发性增长，但与其他电子消费品一样，电子书很快便会进入白热化竞争，好光景可能也就两三年时间。再如新能源行业的多晶硅，前两年行业高度繁荣，现在已经大量过剩，价格暴跌，因此行业的选择是非常重要的。

其次，企业需要有个好的商业模式。商业模式即企业在某既定产业价值链中选取的价值组合以及提供这些价值的方式。简言之，就是企业价值创造路线图。

1、商业模式是指既定产业中企业提供价值的组合和提供方式，产品或服务的创新本身不是商业模式；

2、价值组合本身是一种商业模式。比如外包某些环节，放弃某些环节等；

3、某一个价值创造环节的特有方式也可以称为商业模式。比如客户分类服务、营销渠道方式、采购管理方式、研发管理方式、生产组织方式等。

好的商业模式满足客户需求，降低成本，自我复制，盈利倍增，具有一定的行业控制力。

实践表明，商业模式创新能够一定程度上获得投资者青睐，比如麦考林整合目录邮购、实体店和网络，建立了三位一体全方位购物链的商业模式，获得了红杉资本的巨额投资。再比如最近和苏宁国美价格战打得火热的京东商城，也曾经是一个中小企业，通过打造“3C电子商务”的商业模式，获得外部资本投资而迅速成长为行业内的领先者。

其实商业模式创新并不是很神秘，需要中小企业家洞察行业隐含的需求，在充分挖掘市场需求的基础上，再根据自己的资源禀赋，实现价值活动环节恰当组合，来满足客户这些需求。

再次，还需要打造自己的核心竞争力。核心竞争力就是企业独特的能力，一般为一组先进技术或者技能的和谐组合，具备不可复制性，可支持企业持续性发展，是顾客基本利益的保证，并且能够为企业带来收益。中小企业的增强实力路径有两条，一是做大，通过规模的迅速扩大，成为市场领先者；二是做强，通过核心能力的建设，成为所在细分市场领域的“隐形冠军”，两者都可能会受到资本市场的关注。这两条路径的建立都需要企业打造自己核心竞争力。

核心竞争力的建设方面，中小型企业核心是要总结提炼行业关键成功要素，分析哪些关键要素是行业成功的关键，企业获得这些关键要素的过程，就是核心竞争力打造的过程，比如文章开头所述的建筑装饰企业，虽然规模不大，但是已初步建立起在住宅精装修领域领先的设计、施工一体化的核心竞争力，能够比竞争对手提供设计优良、工期更短、成本更低设计和施工一体化服务，获得更高的收益、更快的成长速度，从而被资本市场所看重。

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一、大企业风险投资概述

风险投资资本来源主要有政府、事业单位、金融机构、大企业、个人资本等几类，而大企业风险投资是其中非常重要而较为特殊的一类。大企业风险投资（corporate Venture Capital）特指有明确主营业务的非金融大企业，为了实现某种的战略性目标，对企业的内部或外部的创业项目进行的风险投资。

大企业风险投资活动起源于20世纪60年代中期，比普通风险投资晚大约20年。历史上大企业风险投资随风险投资经历了三次兴亡和衰退的起伏。近年来，一些大型的跨国公司都认识到风险投资模式对企业创新和可持续发展的重要性，积极参与到风险投资中来，特别是Intel、IBM、Cisco、Dell、Lucent等高科技跨国公司更是成为参与风险投资的先锋，并取得了巨大的成功。现在大企业附属风险投资机构不但已经成为世界风险资本市场的重要力量，而且是全球企业巨头保持竞争力的重要方式。

1998年以来，随着风险投资在我国成为热点，许多公司也积极参与风险投资。据2001年统计，沪深两市有300多家上市公司通过各种方式投资高科技技术产业，先后成立了联想集团风险投资公司、清华紫光科技创新有限公司、北大方正风险投资管理有限公司等大企业风险投资公司等；至2005年，大约有30多家大型企业设立了自己的风险投资公司。清科创业的统计数据表明，2005年企业风险投资资本占到我国全部风险投资资本31%，成为继外资资本以外比重最大的资本来源（见图1）。

二、大企业风险投资的战略动机

大企业参与风险投资的动机总体上可以分为两类：第一类是单纯为了追求财务效益为主要目标的财务型风险投资；第二类是配合大企业实现战略目标的战略型风险投资。学者普遍认为财务收益应是大企业风险投资较低层次的动机，追求战略回报是大企业风险投资的最主要原因，也是大企业进行风险投资成功的关键要素。司春林甚至认为大企业风险投资活动带有强烈的战略色彩，可以将大企业风险投资直接称为大企业战略性风险投资。

不同的企业参与风险投资的战略目标各不相同，综观大企业参与风险投资的动机，其战略目标主要表现在以下几个方面：（1）发挥技术窗口作用，迅速获得先进技术;（2）加强在具备竞争优势的领域已有的核心竞争力，促进技术创新;（3）充分利用内部技术平台，提高技术创新效率;（4）培育战略合作伙伴及获得战略协同效应;（5）传统产业企业实现战略转型。

三、大企业战略性风险投资的模式

针对不同的战略目标，大企业风险投资的模式也会不同。对于大企业风险的投资类型的研究，早期的学者大多根据大企业风险投资的目的和同企业主营业务相关性来进行大企业风险投资类型的划分，如：Burgelman风险投资项目战略目标的重要性和其与企业主营业务的相关性来建构大企业风险投资的组织模型；Chesbrough根据投资目的和同企业运营能力相关程度来构建大企业风险投资类型。这些研究和讨论的重点在于大企业是否应当通过参与风险投资实现业务多元化、进入新业务单元的方式等。同时近年来，有学者在实证研究中发现大企业风险投资项目从外部来或从内部产生是个关键因素。Birkinshaw and Hill实证发现考虑风险投资项目的来源，内部或外部的不同将对大企业风险投资的绩效有一定影响；Markham指出投资外部或企业内部是一个很重要的因素，将影响到资源的分配、管理机制、绩效等方面。

基于上述研究，根据其和主营业务的相关性及项目投资方向是内部或者外部,可以将大企业战略性风险投资分为四种模式：内部优势型、生态系统型、内部触角型、业务转移型，(详见图2)。

1.内力增进型：投资和大企业主营业务密切相关的、来源于大企业内部的项目。采用该种战略模式是为了加强在具备竞争优势的领域已有的核心竞争力，促进技术创新。一般企业倾向于以内部研发的进行内部技术创新，但是现在有越来越多的大企业开始采用独立于研发部门的风险投资的方式。

同方股份是典型的引入风险投资进行内部技术创新的范例。同方股份致力于对清华大学研究成果的转化，以信息技术和能源环境为发展方向，投入的项目多为具备创新型技术，未来具有成为国内乃至国际市场龙头企业的潜力，如与清华大学微电子研究所合作的芯片设计业务，与清华大学工程物理系合作的集装箱检测设备业务等。公司采取的风险投资的运作模式，找到一条快速取得投资回报，甚至全资退出以便启动新的投资的机制，取得了良好的效果。

2.生态协作型：投资和大企业主营业务密切相关的、来源于大企业外部的项目。该类型的战略目的在于培育战略合作伙伴及获得战略协同效应。大企业通过监测和观察自身产业的创业项目，采用少数股权投资、战略联盟或者直接并购的方式来进行风险投资，这是企业进行垂直整合的一种非常有效而又成本相对较低的模式。

目前全球最大的企业风险投资者英特尔是外部投资的最佳案例。英特尔公司进行风险投资的战略目标之一是建立技术生态系统：一个包括新的游戏规则及游戏者的技术系统，这个技术系统包括上下游以及竞争者。英特尔公司认为这都是意义深远的共同进化过程中不可或缺的组成部分。英特尔此类投资的宗旨是使微处理器有一个很好的产业生态，借此刺激对微处理器的需求。此外，英特尔认识到，在高科技领域，重大技术创新所需要的技术集成度日益提高，不能单靠突破产业价值链上的某一点，而需要整个产业价值链互相呼应的协同创新。通过在整个技术系统中广泛进行风险投资，英特尔公司得以了解技术系统发展的动态，掌握技术创新的主动权。

国内联想投资也是非常相似的投资形态，全部是投资外部项目，大部分集中在大IT领域，包括电信网络设备、企业应用软件、IT服务和用于通信设备的半导体芯片设计。联想投资围绕自身较为熟悉的IT领域，是为了通过风险投资的方式，拓展联想集团的业务版图，这些项目是对联想集团产品的补充，有利联想形成一个互补厂商的联合体。

3.内部探照型：投资和大企业主营业务相关度低、来源于大企业内部的项目。该类型主要有两个战略目的：一是为母公司开一扇窗口，掌控行业未来的发展方向；二是能够试验不容于现有主营方向内的或者不适合在现有组织框架内发展的、却有机会成长为产业的新趋势或者给企业带来某种竞争优势的新技能或业务。

朗讯科技公司在1997年创立了新风险投资基金（NVG），目的是将那些贝尔实验室开发出的，不符合朗讯现有业务的新技术进行商业化应用。成立后至2001年3月，它评估了300多个商业机会，启动了35项风险投资业务，有40个创司及20个战略投资集团已投资了3.5亿美元在这些新创事业的投资组合上，这些项目拥有了高达约百分之六十五的内部报酬率。朗讯集团因为具有创新并运行NVG的远见而获得了极高的声誉。

4.业务转移型：投资和大企业主营业务相关度低、来源于大企业外部的项目类型。这也是一种探索型的企业风险投资，不同的是将方向延伸到企业外部，大企业由此试探和接触不同市场的前景，寻找新的业务增长点，实现结构升级。

鲁冠球创立万向创业投资公司，就是瞄准国家重点支持的创业投资领域，切入高新技术产业，促进万向集团产业结构进一步升级，为企业的可持续发展培育新的经济增长点。如同其成功投资高科技产业万向硅峰的例子，万向创投的主要目的在于业务的升级和转移。万向的投资实践对于民营企业步入风险投资行业提供了良好的借鉴意义。民营企业与风险投资结合不仅可以促进民营企业走出无自主知识产权、无技术优势、无后续产品的苦境,又能带来新的经济增长点。

四、总结及建议

大企业开展风险投资对企业自身可持续发展具有不可替代的重要作用。许多国际上大型公司的实践证明，大企业开展风险投资大多都取得了重要成果，成为企业发展战略的重要组成部分。我国风险投资发展的历史很短，企业作为一个主体参与风险投资的历史更短，企业比较有规模介人风险投资括动是从1998年以后出现的，2000年左右出现大企业参与风险投资的， 但2003年以后随着整个风险投资市场的低迷，大企业参与风险投资的积极性有所降低，而且国内大多数企业投身风险投资的目标十分盲目，在投资模式和投资运作机制等方面存在一定的问题。通过研究，我们认为国内大企业风险投资在实施过程中应注意以下问题。

1.明确开展风险投资的战略目标。战略导向是大企业风险投资取得成功的关键因素，大企业在进行风险投资前一定要分析外部环境和企业自身条件，对自己介入的新领域的目标进行准确定位。

2.选择适当的风险投资模式。根据设定的企业战略目标，公司结合自身的实际情况选择上文研究的不同的风险投资模式。

3.采取合适的风险投资运作机制。风险投资的运作机制包括了组织模式、管理机制、激励机制及退出机制等多方面的具体运作手法，企业应该针对不同的战略目标和投资模式，选择合适的运作机制。

可以预见，随着中国国内企业管理制度的建设逐步完善，为了追求更高的利润率和战略目标，国内大型企业参与风险投资的趋势将越来越明显，大企业资金成为创业资本的一个重要来源。

参考文献：

[1]余红胜:大企业创业投资[M].北京:中国财政经济出版社，2005年

[2]Hellman. Tomas. A Theory of Corporate Venture Investing[D].Graduate School of Business,1997,Standford University

[3]司春林:创业投资[M].上海:上海财经大学出版社，2003

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一、财务战略的基本含义

财务战略就是根据企业发展的要求以及企业资金的运作规律，制定一个适合公司发展的全局性、系统性、长久性、决策性的策略，来达到促进企业财务发展，实现企业战略性目标的目的。

二、财务战略的分类

企业财务战略的方式有很多种，本文中按照资金筹措方式和资金使用特征进行划分为四种形式，分别为：扩张型、稳健型、防御型以及收缩型财务战略。

扩张型财务战略：资金筹措方式为大量吸收外部资本，特点是在很长时间内迅速扩大投资规模。

收缩型财务战略：收缩型战略，是企业对于那些没有发展潜力或者发展潜力很小的项目所应该采取的战略方式。收缩型财务战略的特点是对外筹资规模变小、股利量激增，且投资多以回购股份、偿债的方式实现。

防御型财务战略：防御型财务战略可以对现有资本结构和资产负债水平进行合理的调整，以提升鼓励政策的稳定性。其表现有两种：一是维持当前的投资收益水平。二是维持现有投资规模。

稳增型财务战略：在规定时间内扩大投资规模，维持现有利润的，企业需要采用外部适度加强筹资，内部适度增加自行支配额相结合的财务方式称之为稳增型财务战略。

三、集团企业财务战略的重要性

在企业财务管理中，财务战略占据着举足轻重的地位，直接关系到了财务管理的成果，也决定了财务资源配置的科学性，是企业实现经营目标的重要渠道。企业在制定财务战略之前，要先了解本行业的实际发展情况，并视实际情况对财务计划进行适当的调整。

财务战略是企业总体发展战略中不可或缺的部分，对企业的发展起到了决定性作用。企业战略是企业各种战略的统称，是企业总公司或分公司为了增强核心竞争力，实现内部资源优化配置，达到预期的运营目的，而对企业长期性、整体性、基本性问题的分析和部署。企业战略的科学性、可操作习惯在原则上是由财务战略决定的。一套科学的财务战略能够充分发挥企业内部各项资源的作用和价值，是企业达到预期发展目标的重要途径。[1]

四、集团企业财务战略的选择

（一）初创期企业财务战略选择

从投资上看，为了将企业自身的研发和创新能力发挥到极致，最好的方法就是尽量将资源集中在某个市场中，以免资源过于分散而无法发挥其应有的价值。由于外部融资难度比较大、市场现金流的变化大，利益缩小，所以筹资难度比较大。企业要想扩大投资规模，就必须挖掘潜在的投资者，只有这样企业才能把融资工作做到极致，融资额才会不断增加。

（二）成长期企业财务战略选择

从投资上看，要努力维持当前的经营局面，制定科学的投资计划，将资金用在该用的地方。在选择投资项目时，不能过于重视眼前利益。除此以外，要适当地增加流动资产、固定资产在总资金中的比重，以获得更多的市场份额。从筹资方面看，除了通过负债的方式完成筹资之外，还应该善于利用股权融资和留存收益来满足企业对资金的需求。

（三）成熟期企业财务战略选择

从投资上看，为了增加市场占有率，提升创新能力，降低投资风险，企业应制定详细的投资战略；为了顺利地整合产品的价值链，适当地调整产品结构是相当有必要的。从筹资方面看，企业进入稳定发展阶段之后可以顺利地申请到所需的贷款，此时企业发展渐入佳境，并且开始着手上市发行股票和债券等事宜，因而企业应该努力维持股权资本和债券资本的比例，以保证融资活动的顺利开展，只要资本结构足够科学，企业就能够达到“负债经营”的状态。从分配管理方面看，由于企业此时的资金实力得到了大幅度提升，所以企业可尝试实施固定股利支付率和固定股利政策，以挖掘更多具有潜力的投资者。

（四）衰退期企业财务战略选择

从投资上看，企业应该向那些充满了潜力的业务分配适当的资源，这一方面可以提升先进流的稳定性，抢占更多的市场份额；另一方面可以降低企业投资的盲目性，以免企业将宝贵的资源用在那些没有潜力的业务上，这也是企业成功完成业务转型的有力手段。从筹资方面看，企业的综合能力会在其进入衰弱期之后降至最低，为避免被同行淘汰，企业必须集中精力提升资产的流动性，此时企业应该将发展战略切换为资产证券化战略。从分配管理方面看，企业在这一阶段应该将发展重心放在产品的开发和创新上，这样才能抢占更多的市场份额，才能继而获得更长远的发展。

五、集团企业执行财务战略的保障措施

（一）执行中需遵循四项基本原则

企业必须严格按照如下原则执行财务战略： （1）自控原则。具体来说，就是要结合企业的发展情况制定配套的规章制度，以约束组织成员的行为。（2）优先原则。凡事分清轻重缓急，先解决主要矛盾，再解决次要矛盾。（3）灵活性原则。当企业陷入困境时，要尽快出台具体的解决方案。（4）适度原则。要在发现问题的第一时间进行解决，将风险控制住。除此以外，在执行战略时，要协调好内外部之间的关系，确保组织上下、内外都朝着同一个目标努力；企业还要建立一个完善的信息反馈机制，认真总结归纳过往的发展经验，争取在未来的发展中做到扬长避短。[2]

（二）提高企业管理水平，建立风险预警机制

在外部环境趋近于稳定的前提下，构建一个科学的竞争力生命周期风险预警机制，以免企业在今后的发展中错失宝贵机遇，这也是增强其综合实力的有效手段。鉴于此，企业在执行财务策略的同时，还应该重视员工的培养，要定期组织员工参与考核、教育等活动，认真听取员工的建议和看法，提高企业整体管理水平。

（三）规范企业财务战略管理制度，改善财务战略制定环境

为了保障经营目标的实现，就应该规范企业财务战略制定，完善财务战略环境，保证企业财务战略能够充分地发挥其作用。只有改善财务战略制定环境，才能保证企业财务战略能够按照规范有序的程序制定出来，才能为企业的发展做出贡献。

（四）合理评价企业财务战略

为了达到企业的财务战略更加适合企业的发展，必须从管理者的角度多方面的对企业财务战略进行评价，并且根据评价结果对企业财务战略进行适当的调节。企业财务战略评价体系的内容应该包括短期偿债能力、长期偿债能力、运营能力、盈利能力等。

六、结束语

合适的企业财务战略对企业的发展作用重大，所以企业必须根据企业自身发展和外部环境变化制定不同的财务战略，这样才能在日益激烈的市场环境中生存和发展下去。

（作者单位为中国建设银行新乡分行）

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近年来，随着创业活动在美国经济和就业中做出的突出贡献，创业活动开始受到世界各国政府的高度关注。创业活动的持续稳定性是保持经济活力的基础，作为创业活动主体的新创企业是推动经济发展的动力。资本是新创企业建立和正常经营的基础，新创企业的大量涌现对资金产生了巨大需求。笔者在阅读有关新创企业融资的研究中，发现了一些有趣的问题，即"为什么有些人能够获得创业所需资金进行创业而其他人却不能？创业者偏好哪些融资方式？创业者如何利用资金实现良好的创业绩效？等等"。

本文在前人研究基础上，探索了创业者能力、融资方式与新创企业绩效之间的关系，并通过实证研究揭示了三者之间的影响机理。

一、文献综述和理论假设

（一）文献综述

1、创业者能力的内涵

有关创业的内涵，不同研究者对其有不同定义。熊彼特（1934）认为创业者的关键特征是创新，创新即"创造性破坏"。Bruyat等（2001）认为创业是创业者与创业环境的互动过程。丁栋虹[1]（2006）认为创业者即创办企业的人。创业者能力即企业家成功完成工作角色的总体能力。本文认为创业者能力是创业者的核心竞争力，创业者能力关系到新创企业成功与否。

2、新创企业概述

新创企业是创业者利用潜在机会，整合相关资源建立新的、具有法人资格的实体，目的是为顾客提品或服务。一般研究认为新创企业是处于早期发展阶段的企业。GEM报告中把新创企业界定为"成立时间在42个月以内的企业"。本文将新创企业界定为创建时间不超过8年的企业。马浩[2]（2006）认为创业活动的最终评判结果就是创业绩效。先前研究主要从两种视角对创业企业绩效进行了维度划分，即客观性绩效与主观性绩效，财务绩效和非财务绩效。

3、新创企业融资概述

创业融资是指新创企业如何获取创建及经营所需要的基础资源，具有阶段性、顺序性和多样性的特征。创业融资渠道主要有两个：①权益融资。它主要来源于创业者个体及其创业团队成员、企业自身积累、风险投资公司等。权益融资包括内部融资和外部融资。②负债融资。负债融资主要来源于供应商的租赁、贸易信贷等非银行性的融资、公开市场债券融资等。

（二）理论假设

1、创业者能力与新创企业绩效

对于企业而言，企业家能力及其努力程度会对企业绩效产生影响。Man等人（2002）研究了中小企业所有者-经理人与企业绩效之间的关系，证明了创业能力会影响企业绩效。Gerli等[3]（2011）通过调查意大利东北部企业中97位企业家的个人能力组合和企业绩效指标，证明了创业能力组合会影响组织绩效。

创业者能力是创业成功的有力保障。创业者在新创企业经营过程中需要解决创业、技术和管理的问题，而这些问题又关系到新创企业的生存和发展。创业者和创业团队的能力和行动在很大程度了决定了新创企业能否最终获得成功。并且企业规模越小，企业对创业者能力的"依赖程度"也就越高（苗青等，2003 ）[4]。

基于此，本文提出假设：

H1 创业者能力与新创企业绩效正相关

2、创业者能力与融资方式

创业者能力是获取和使用资本的保证，新创企业进行融资的主要目的是在最短时间内获取创业资本。

①创业者能力与权益融资

创业者在创业之初会投入了资本作为新创企业的初始资本，创业者的出资额在新创企业股权结构中所占有的比例越大，创业者在企业成功后所获得的剩余收益也就越高。创业者的自有出资数量也是外部投资者衡量新创企业价值的标准，创业者出资越少，外部投资者就越不愿意对其进行投资。如果创业者有能力发现一个有利可图的创业机会，那么他更愿意进行较高自有出资，并会对外部投资者进行限制。

基于此，本文提出假设：

H2a 创业者能力与内部权益融资正相关

H2b 创业者能力与外部权益融资负相关

②创业者能力与负债融资

传统财务理论认为企业适度负债是其保持不断发展的条件。负债融资是固定支付利息，到期还本付息、拥有税盾和财务杠杆效应的融资方式，但它也具有财务风险。

对于外部投资者而言，创业者能力越高，他们就越乐意对新创企业进行投资。创业者的战略能力能使其合理安排资产负债率，专业技能和知识能使其发现和利用潜在的商业机会，合作能力能使其与投资方保持良好关系，这些能力使外部投资者更愿意对其投资。同时，创业者对创业计划和组织领导力越自信，就越愿意选择负债融资。因为创业者相信自己能够很好地利用负债融资，实现对资本风险、收益的安排。

基于分析，本文提出假设：

H3 创业者能力与负债融资正相关

3、融资方式与新创企业绩效

新创企业取得良好绩效离不开充足的资金，新创企业绩效与资本约束之间存在着负相关关系。因此，融资方式与新创企业绩效之间存在着相关性。

①权益融资与新创企业绩效

一般而言，创业者自有出资比例越大，就越能够减低成本，使个人与企业的利益相关，增加企业绩效。在权益融资环境下，创业者更关注用财务绩效衡量的短期目标，因此权益融资与财务绩效正相关。另外，外部权益投资者通常不仅向新创企业投入资金，也会针对企业运营为创业者提供指导意见，他们愿意帮助创业者解决创业过程的问题以获得更好的创业绩效。

基于此，本文提出假设：

H4a 内部权益融资与新创企业绩效正相关

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基于自主创新的视角，企业通过研发投资提高技术能力实现技术跨越（不考虑技术购买的方式）主要有三种方式：第一，内部研发 ；第二，研发战略联盟；第三， 研发并购。内部研发是指企业通过自身的努力和探索进行研发投资，实现技术的商品化、商业利润。研发战略联盟是企业间基于共同的目标而结成的开发新技术、新产品或专业项目以获取竞争优势的战略联盟。研发并购是以获得技术专利、研发团队等研发资源为目标的并购。一个企业要决定究竟采用哪种研发投资的方式，需要比较不同研发投资方式的特点，根据自身的特点加以选择。

一、研发投资方式特点的比较

上述谈到的三种研发投资方式各有其优缺点，需要进行比较分析，其分析内容分别表现在表1、表2、表3中。

二、企业自身内部因素对研发投资方式的影响

上述三种方式具有不同的优缺点，企业选择须根据自身的特点，从企业的技术性质、技术力量、企业规模视角分析对研发投资方式选择的影响。

（一）企业的技术性质决定研发投资方式的选择

当企业在核心技术领域具有明显的竞争优势和强大的技术创新能力时，其技术的系统性越强，获取外部技术的难度越大，同时为防止技术泄露，企业多采用内部独立研发、研发并购等研发投资方式。反之，则多采用研发战略联盟。但随着技术复杂性的提高，当企业靠自身的技术和资金实力难以继续时，便会转向联盟。在各种联盟形式的选择中，相比于契约型或非正式协议形式的研发战略联盟而言，股权形式的研发战略联盟因组织结构较密切，适应技术体系重构、系统学习及提高核心竞争力，因此成为技术性强的企业的首选。而契约型或非正式协议形式的研发战略联盟组织这一较松散型的管理往往适应于不同类型的技术性质。企业还可将一些辅技术的研发委托给其他具有技术优势的企业、大学或研究机构，因为这些技术在企业的技术战略中，重要性相对较低，这样做也可提高研发效率。

（二）企业的技术力量影响研发投资方式的选择

企业拥有的技术力量是获取和吸收新技术的基础，技术力量的大小影响着技术转移的难易程度。从对企业技术力量由小到大进行划分，针对企业核心技术，相对应采取的模式应该依次为研发并购、战略联盟和独立研发。独立研发模式要求企业具有较高的技术能力，企业能够主导产品开发的全过程。而并购模式对企业的能力水平要求相对较低，企业可以通过并购，获得技术提供方的比较系统的成熟的技术，实现对引入技术的消化吸收和再创新，从而提升企业的技术水平。

（三）企业规模对研发投资方式的选择

一般而言，规模较小企业的研发技术资本有限，选择向外寻求支持的研发投资方式比较困难，所以一般偏爱完全依靠自身力量的自主研发，但是这种模式具有较高的风险。规模较大的企业相比于中小型企业，其资金雄厚，研发投资方式选择面较宽，可以选择研发战略联盟等形式分散企业的研发风险。企业规模中的资金规模、成本约束对研发投资方式选择的影响很大。三种研发投资方式的成本性态差异很大，内部独立研发的成本最大；研发并购的成本次之；研发战略联盟的成本最小。显然，企业财物资源的支撑力度不同，由此引起的战略导向不同、成本约束不同，对研发投资方式的选择也会不同。

三、研发投资方式选择对企业的影响

研发投资方式选择对企业各方面的影响都很大，其影响主要表现在对企业规模的影响上。企业规模可以从企业职工人数和主营业务收入两方面来看。企业如果选择内部独立研发，则可以拥有核心技术能力，使企业保持持续竞争优势，但需要投入大量的人力和物力，需要购买新设备和扩大技术人员队伍，增加企业的研发资源，企业的职工人数往往会显著增加。企业如果选择建立研发战略联盟，将有利于弥补企业研发投资的资金缺口，相对地减少了研发成本，降低了研发风险，但这更多的是双方企业在研发上的联合。

从企业的组织结构来说，研发战略联盟涉及多种形式，可能是契约也可能是非正式协议，即使有股权安排，也大多存在于企业这个组织的外部，对企业职工人数的影响往往不大。企业如果选择进行研发并购，往往会通过接收目标企业的技术、市场和人员等，比较容易地突破技术堡垒，顺利进入新领域，以更快的速度实现企业的扩张目标。最重要的是，并购一旦完成，被并购方则被纳入并购方的组织内部，对企业职工的人数影响相对较大。

凡进行外部知识获取活动的企业一般都具有相当的内部研发实力，也可以说，大企业更倾向于进行研发战略联盟和研发并购。内部独立研发的投入大，风险大，虽然成功后可以独享技术成果，但失败的可能性也很大。从主营业务收入的增长方面而言，建立研发战略联盟和进行研发并购的效果应该好于内部独立研发。

不同的研发投资方式对企业规模的影响各不相同，内部独立研发和研发并购相对于研发战略联盟对企业职工人数的影响较大；但是对于主营业务收入的增长而言，建立研发战略联盟和进行研发并购的效果应该好于内部独立研发。

研发投资方式的选择对研发投资规模的影响并不大。因为不同的企业会根据自身的外部环境、发展战略、技术力量、所需技术的性质等因素来选择适合自己的研发投资方式，不同的研发投资方式各有优缺点，适合的才是最好的，选择不同的研发投资方式对企业未来的研发投资规模的扩大并无显著的影响。

【主要参考文献】

[1] 于成永，施建军.研发模式选择及其对创新绩效的影响――一个研究综述. 经济管理，2006.

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就一般意义而言，一个企业的资本结构是否合理，主要从以下几个方面来判断：一是就资本结构本身而言，在成本、风险、约束、弹性等方面是否具有良好的特质，即成本节约，风险得当，约束较小，弹性适度。二是必须联系资本结构与投资结构的相互匹配制度作出进一步判断，亦在数量及结构、期限及结构等方面彼此间是否协调对称，投资风险与融资风险是否具有互补关系等。三是必须联系未来环境的变动预期，考察资本结构与投资结构是否具有以变制变的能力，等等。

企业最优资本结构的选择是企业的所有者与经营者博弈的结果，也是财务控制的宏观体现。这是因为：第一，资本结构可以传递信号。在现实财务和筹（投）资活动中，由于企业信息的非对称性，企业的筹资对企业投资决策产生影响，从而使筹资结构的选择对企业的现在和将来的市场价值产生影响，投资者通过了解企业的筹资决策可以判断企业的实际财务状况。如果企业过于偏重股权筹资，可能是经营不善的迹象；如果企业具有较高的负债水平，可能是一种高质量的信号。但是，如果债务比率过高又会是高风险甚至可能导致破产的信号。第二，合理的资本结构可以降低企业资本成本，由于债务利息率低于股票利率，而且债务利息从税前支付，企业可以减少所得税，从而使负债筹资成本明显低于权益资本成本。因此，在一定限度内合理降低企业的综合资本成本，可以给企业所有者带来财务杠杆利益。第三，合理的资本结构决定着企业资源配置的整体思路、基本方向和运行轨迹，决定着企业融资政策、投资政策、收益分配政策的取向标准与行为规范，决定着企业在应对市场竞争，冲破市场壁垒并谋求竞争优势时，能否从质量与数量方面提供资源集中与一体化整合优势的充分支持。上述各因素综合作用的结果是企业的营运能力。营运能力的高低不仅是企业各层次、各环节资源配置与营运效率的综合反映，同时也是财务目标实现与持续性增长的前提基础。因而成为考核企业财务宏观控制的一个重要指标。第四，有效的市场竞争可以促使企业完善治理制度和资本结构。目前我国许多非上市公司债务比例过高，是因为它们的经理人员不承担违约和破产风险及成本，而上市公司的企业经理偏好于股权式融资，这些都是由于大量分散的投资者和证券市场非完善性造成的。于是企业经理可以按照自己的效益最大化目标来支配资金，而不是按照市场效益最大化的目标来支配所筹集起来的资金，其结果投资人的利益受到损害。在市场充分竞争的条件下，企业治理结构不完善，资本结构失衡，必然导致企业效益低下。企业效益低下就会有被市场淘汰出局的危险，因此现代企业必须建立完善的企业治理制度的约束机制和合理的资本结构，企业才能在激烈的市场竞争中求生存，求发展。才能保住经理的控制权及员工的饭碗。所以，有效竞争可以促使企业改善治理制度和资本结构，加强企业集团的内部财务控制，是提高企业业绩的一条重要途径。

3.外部审计控制。外部审计是投资者对企业实施财务控制的另一途径。在所有权与经营权相分离的条件下，投资者等相关利益人对企业的了解大多只能通过财务报表所提供的信息来作出自己的判断。如果财务报表信息失真，那么所有决策都会因此而付出代价。虽然世界各国都有专门的法规、准则和制度对企业财务信息的提供方面加以规范，但由于企业的会计人员是本企业的白领（内部人），也会存在机会主义行为。如何保证企业会计信息公正性和真实性，就成为投资者最为关切的问题，投资者可以通过聘请具有专门技能，以独立、客观、公正为己任的注册会计师对企业实施审计来解决这个问题。所以外部审计就成为投资者间接控制企业的一种手段。由于外部审计主要是财务审计，是对企业执行国家经济政策、商务法律、财务制度，以及是否维护投资者及相关利益人权益进行的一种报表及其相关制度的审查，因此，外部审计是企业最直接的财务宏观控制方式，是企业治理制度发挥作用最直接的表现。

以上各种宏观控制方式虽然各有特点，但独立发挥作用有限，它们之间互相影响，共同作用。完善治理制度和优化资本结构要借助于财务信息的有效传递（经过审计公认），而合理的资本结构成为调节投资者、经理人以及企业员工之间利益的杠杆，从而直接对企业的治理结构产生影响，同样，完善的企业治理制度会在制度上保证企业资本结构的优化和财务信息的公正性与真实性，从而减少投资者监督经理人的成本，实现企业的理财目标。

三、现代企业财务的微观控制方式

1.健全、完善现代企业的财务、会计制度。健全、完善企业财务和会计制度是企业财务活动能够正常进行的基本保证，企业的资金只有在各个运行环节上得到合理控制，才能防止被恶意占用或无意滥用，从而为资金的有效使用提供制度条件。所以，建立健全企业的财务会计制度是进行财务微观控制的首要工作。一个合理的财务、会计制度体系应该包括以下内容：（1）货币资金及相关业务的控制制度；（2）企业资产管理和处置的控制制度；（3）投融资风险控制制度；（4）企业绩效考评制度；（5）企业内部监控制度等。而保证以上制度实施运行的关键力量是完善企业的治理制度及强有力的外部审计。

2.企业财务控制的基本方式和实施过程。如何有效地聚合企业内部各项经济资源，并使之形成一种强大的、有序性的聚合力，即以内部高度的有序化来对付外部茫然无序的市场环境，不仅是市场竞争的客观需要，而且直接决定着企业竞争成败与经济效率的优劣。这种有序的管理称为计划管理，当计划以定量的方式表现出来时，即转化为预算，企业的财务预算和财务计划不仅为企业经营者提供依据，而且还为企业资金的获取和配置提供导向。

3.现代企业财务控制的宏、微观结合。财务的宏观控制将决定财务的微观控制，而财务的微观控制又反过来影响财务宏观控制的运行。因为完善的企业治理制度是企业财务运行的制度基础，适当的资本结构则是企业财务稳健和有效的保证，外部审计是财务运行合理、合法的外部约束。而健全的财务、会计制度本身就是广义的治理制度中的一个环节，财务预算和财务分析评价以及内部审计是治理制度的延伸，同时又是治理制度进一步完善的可行积累，是优化资本结构的依据。新兴的企业绩效评价方式的最终目的是为了提高企业的竞争力，完善治理制度，从而提高企业的价值。

我国企业的财务控制更是需要从宏观和微观结合的角度来进行把握。从加强市场竞争、重构企业治理制度入手，引入外部财务预算的硬约束；通过市场的力量，对企业的股权、债券进行重构，同时，迅速建立市场化运营的注册会计师队伍，以便能够切实成为监控企业的“经济警察”。但这一切的实施迫切需要进行我国经济环境的改善，包括让金融市场、资本市场、产权市场等快速成型，需要政府施行经济政策方式的改变和进一步放权。

四、改革企业现行的财务控制方式

为了评价自己的努力及结果，企业会采取各种切实能够衡量企业绩效和监控企业运行的措施手段，于是出现了除财务预算、财务分析等基本财务控制方法，逐渐从以财务控制审计为主，转向以绩效评价审计以及计划、效率、能力和效果审计为主的管理审计。另外，由于非财务因素（如顾客满意度、市场占有率、雇员成长等）对企业价值的深刻影响，企业现行的以财务指标为核心的绩效评价体系越来越受到人们尤其实务界的批评，于是一场要求以新的企业绩效评价体系代替旧体系的管理革命在20世纪末期兴起，尤其以定量指标、财务效益、资产运营、偿债能力和发展能力为主体，辅以定性指标、领导班子素质、产品市场占有率、基础管理水平、员工素质等绩效评价体系为代表。现行的企业财务、会计管理受到了前所未有的挑战，由于信息技术的发展，风行各国的战略管理会计、战略成本会计等现代方法技术也日益变得炙手可热。目前，这些技术和方法在我国还停留在理论的探讨上，但无论如何，企业运行绩效评价的各种指标最终还是会通过财务指标来体现。因为顾客态度、雇员成长、内部学习能力以及市场占有率等非财务指标最终要影响企业的财务指标，它们之间呈正相关关系。所以，企业的传统微观财务控制方式将不会消失，而只是改变了其运行的状况，或其内容将得到扩充，必将成为中观的财务控制方式。

参考文献：