资产证券化的积极作用范文

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二、资产证券化的复杂运作机制———金融风险的形成

资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托———问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。

（一）种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升

证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。

（二）资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度

资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，这增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这导致了潜在风险的形成。

（三）资产证券化的众多参与者导致大量委托———问题

委托———问题源自于委托人和人之间的信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托———问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托———问题会越来越多，这使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。

三、资产证券化的基本功能———金融风险的潜在积累

资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。

（一）增加流动在风险潜在积累中的作用

1.增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。

2.增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。但这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发[11]。

3.增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。但在1998—2007年时期的美国，房价上涨速度始终快于租金，表明房地产市场存在巨大泡沫，而在2007年房价触顶回落，房价增速逐渐向租金靠拢，表明市场在挤出泡沫[12]。由此可见美国房地产市场存在巨大泡沫，而增大流动是泡沫形成的罪魁祸首之一。

（二）风险转移功能在风险潜在积累中的作用

在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者，这些投资者包括投资银行、养老基金、保险公司、商业银行及个人投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，由此形成证券化平方和立方等（比如各种CDO、CDS），这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。在风险转移过程中，风险分担者越来越多，导致风险在转移过程中被放大和扩散。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，它们价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。

四、资产证券化基础资产的价格波动———金融风险的爆发

资产证券化由基础资产衍生而来，同时在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击（比如经济政策由宽松转为紧缩），基础资产的价格（比如住房贷款的价格）就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，已设计好的证券化产品将会失去销路，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。五、资产证券化在金融风险传导中的作用在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。

（一）基础资产渠道

金融风险爆发后，基础资产价格（比如房地产市场的价格）不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会乘数倍下降，市场有效需求就会不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。

（二）证券化产品渠道

金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，因此证券化产品也是金融风险传导的重要渠道。在金融体系中，投资银行、对冲基金、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化的主要持有者，而商业银行是证券化的持有者和发行者，因此在证券化价格下跌中，其发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面：

1.对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式———“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，并纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。

2.对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在它们身上。另一方面，它们还有证券化发行者这一角色，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会同时发生流动性危机和偿付危机。因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会同时从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。

六、政策建议

我国的资产证券化处于起步阶段，其运作模式、法律以及税收等方面还不成熟。虽然资产证券化可以导致金融风险的形成和传导，但不能否认资产证券化的积极作用，而应总结经验教训，根据我国实际推出资产证券化。在我国资产证券化的设计和构建方面，本文认为应采取如下措施：

1.对于资产证券化的品种。在发展初期，为了防止对转移风险功能的滥用，本文认为可以使基础资产的规模略高于证券化的规模，从而防止风险的过度转移。但随着市场的不断成熟，可以视市场发展程度而推出其他衍生品，从而推进资产证券化品种的不断完善。

2.对于资产证券化的基本模式。本文认为必须采用表外模式，但鉴于法律对SPV设立和政府担保的限制，可以使政府承担基础资产的监督职能，采取“政府监管式的表外信托模式”，这样既不突破法律瓶颈，又可以发挥政府的作用。随着市场不断成熟。可以逐步对法律进行修整，为政府在资产证券化运作中承担更大的作用清除障碍。

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1.1 金融租赁资产证券化出现的可行性和必然性分析

金融租赁资产证券化即金融租赁主体公司将大量用途、性能、租期等方面存在较大相似性甚至完全一致, 具备生成较稳定且规模较大的现金流可能的租赁资产进行育机集合和结构完整, 使其转化成金融市场中具有流通性证券的过程, 金融租赁主体公司可以引进资产证券化, 主要是因为, 金融租赁在股东背景、资金成本等方面均较理想, 使其基础资产方面优势明显, 而且在担保服务的作用下, 基础资产现金流的稳定性明显提升, 使资本风险明显降低, 随着近年来我国针对资产证券化的相关法律法规的出台, 我国投资环境得到了法律规范, 为金融市场资产证券化发展提供了条件。但需要注意的是, 我国金融租赁资产证券化并不是偶然现象, 而是金融租赁行业发展到一定阶段的必然产物。首先, 在资金利率和同业拆借资金成本不断增加, 而融资期限不断缩减的市场条件下, 金融租赁在成本方面的优势被逐渐削弱, 而银行贷款和金融债券发行均存在弊端, 使金融租赁企业不得不选择成本相对较低的资产证券化; 其次, 虽然相关规定中明确商务部和银监会主管的金融租赁企业的资本杠杆分别为10 倍和12 5倍, 但在其快速发展的过程中, 仍受到资本金的制约, 而将租赁资产进行真实出售不仅可以实现其出表和资金快速回笼, 而且在扩大金融租赁业务覆盖范围方面也具有积极作用, 所以金融租赁企业在发展中也必然会选择资产证券化。

1.2 金融租赁资产证券化的重点

在金融租赁资产证券化的过程中, 出租人有权向承租人收取合约中规定的租金, 而且具有对承租人担保债务偿还能力所用的租赁设备的所有权, 而出租人的前一种权利受S P v 管理, 后一种权利由出租人管理, 这种管理模式虽然有利于金融租赁企业和客户建立稳定的关系, 并减少融资成本, 但在实际应用中, 并不排除出租人破产的可能, 使投资人面临一定的风险, 因为如果第三方在物权方面被侵害, 其有权对承租人和不创看设备的所育人提起诉讼, 所以在资产证券化的过程中, 应重点把握物权管理方面。其次注创看资产不仅已经覆盖现代大部分行业, 而且在进行还款期限设定

、还款方式选择等方面可以结合双方的需求进行协商, 这直接导致租赁合同具有非标准化特征; 在业务流程的实际落实和业务风险控制方式多样的作用下, 这种非标准化特征被进一步强化, 这直接导致资产证券化的相关调查难以被规范, 使资产证券化发展受到制约, 所以改善金融租赁资产证券化开展的非标准化特征也是其重点方面。

1.3 金融租赁资产证券化的现状分析

2 0 0 8 年一2 01 5年, 我国金融租赁公司售后回租的比例分别为8 4 7 5%、7 7 石3%、6 4 9 4%、6 5 2 6 %、7 5 6 6%、8 3 7%、8 2 6%、8 9 4 %,随着售后回租比例的不断提升, 承租人所要承担的信用风险不断加大, 如果承租人不具备及时付款的能力, 将直接打击金融资产证券化; 其次, 随着全球经济发展状态的下滑, 各行业进行的直接租赁也面临着严重的信用风险, 据资料显示我国2 01 5年部分行业的租赁违约现象已经超过20 %, 这与租赁资产未全面准确的登记有密切关系, 使融资租赁公司不得不面临直接租赁模式下的信用风险。再次, 在我国逐步开展营改增财政政策后, 融资租赁行业原本的基础资产所有权逐渐向特殊目的载体转移, 此时应向租借的当事人提供增值税发票, 但截至目前其并不具有提供增值税发票的权利, 这使我国金融租赁资产证券化在深化的过程中不得不面临营改增环境的制约。除此之外, 在信用评级机构独立性不强、评级结果公信力不足、第三方信用评价公司在此方面经验较少的经济和社会信用环境下, 我国金融租赁资产证券化面临的风险进一步加大。结合远东租赁事件、交银租赁案例、汇元一期租赁案例等可以发现, 目前我国中外合资租赁公司、内资租赁公司、金融租赁公司均进行了资产证券化的探索。最后, 结合大量租赁案件的经过和结果可以发现, 我国要实现金融租赁资产证券化的深化发展, 需要对我国的资产池资产条件进行明确, 使资产的选择、模式的选择得到法律的保护和约束, 这要求我国现阶段积极建立中央优先权登记系统、统一的交易服务平台、完善相关法律和税收政策、提升相应的信用评级公信力。

2 金融租赁资产证券化业务模式分析

2.1 金融租赁资产证券化业务模式的运行机理

20 14 年1 2月, 我国证监会提出对企业资产证券化实施事后备案+ 负面清单 的管理模式, 将事前行政审批取消, 而且使管理人的范围逐渐向子公司扩展, 这使我国金融租赁资产证券化的环境更加宽松, 现阶段我国存在出售回租、转租赁、融资租赁等金融租赁业务种类, 在各仲业务模式开展的过程中要坚持以下机理。

2 1 1 配置资源的机理

在配置资源的过程中, 主要考虑非证券化环境中投资人并不能及时有效地掌握资金需求群体的相关信息, 而且受自身专业知识、信息掌握能力等方面的制约, 其对自身的财务状况判断和经营能力分析也存在一定的片面性和极端性, 这直接导致投资者只能按照自身对市场的了解和可以接触的最大市场范围进行投资行为的判断和操作, 这直接导致投资者的部分甚至大部分闲置资金未被利用, 使资金的利用率和利润空间极大缩减。另外, 部分金融租赁企业虽然具有较稳定的现金供应, 但在短期资金长期被占用的过程中, 会使其资金成本投入不断增加, 加大其经营实际压力, 此时需要通过配置资源使投资人和承租人之间建立较稳定的关系,并有意识的提升资金的配置效率和利用效率, 以此提升参与资产证券化主体的合法收益。例如在资源配置的作用下, 投资者的投资选择主动性、投资收益的稳定性和规模均会明显提升, 而S P C 管理机构也可以通过L B C 的发行, 获取相应的利润, 金融租赁公司的资产流动效率提升, 进而不断优化资产结构、提升资产负债管理水平, 实现更好的发展, 各类中介机构的业务范围得到扩展, 这对其提升市场风险的适应能力和防治能力也具有重要作用。可见在金融租赁资产证券化业务模式开展的过程中, 通过资源配置机理可以更好地保证参与金融机构资产证券化的相关主体的经济收益,推动其进一步深化。

2 1 2 组合资产的机理

组合资产机理实际上就是在保留每笔资产自身特点的同时形成资产池的过程, 这直接决定构成资产池的各部分资产都有其特殊性, 可以使其自身存在的风险受到一定的控制, 并使各部分资产的收益以整合的形式存在, 为资产证券化的实现提供动力支持, 需要注意的是, 组合资产机理在运行的过程中可以向市场投资者出售, 在出售的过程中, 组合资产机理将被视为削介证券。由于金融租赁资产证券化在流动性、标准化等方面特征显著, 将其应用与金融租赁行业中, 对提升租赁设备流动性具有积极的作用, 使原有的债务关系和债权形式的流动性和转让性得到强化, 可见组合资产机理在业务模式中的应用, 实际上是对原本债务和债权关系的破坏和充足, 使原本混乱的风险收益关系得到有效地分离和整合, 这对提升配置的科学性和定价的准确性具有积极的作用, 可以进一步保证相关主体的收益。

2 1 3 隔离风险的机理

金融租赁资产证券化实际上就是金融租赁企业的融资过程, 所以在进行的过程中, 金融租赁企业要对风险隔离、资金流剥离、信用等级提升等方面高度关注, 受资产证券化对可预期现金高度依赖的影响, 在对资产收益进行分割重组的过程中, 要对其整体资产池中具有某方面相似性的资产进行剥离和重组, 从而形成所需要的基础资产, 可见隔离风险机制在业务模式中具有至关重要的作用, 对提升资产证券化发起人等主体对资产风险的抵制能力具有积极的作用, 是推动金融租赁资产证券化实现和发展的重要动力。

2.2 金融租赁资产证券化业务模式的案例说明

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不良资产证券化在各国的发展历史及特点

不良资产证券化的发展已有20多年的历史，实践表明资产证券化对于解决一些国家银行系统积累的不良资产问题起到了积极的作用。但不良资产证券化在各国的发展差异很大，主要产生在出现过金融或银行业危机的国家或地区，但并非这些国家都有不良资产证券化，解决银行系统风险的迫切程度和政府支持力度是不良资产证券化能否在一国获得发展的决定因素。

最初源于19世纪80年代末美国的危机处理机构——重组信托公司（RTC）推出“N”系列计划来处置其与房地产有关的不良贷款和准不良贷款（包括单家庭按揭、多家庭贷款和商业房地产贷款）、房地产，“N”系列发行了140亿美元证券，并首次引入浮动利率债券、专业抵押品管理机构、现金储备等形式。RTC的实践推动了美国商用房产抵押贷款支持证券的发展，促进了不良资产证券化的规范化。美国是不良资产支持证券的最大发行国，发行额占全球的一半以上。

意大利虽然作为世界第六大经济国，但受90年代早期经济衰退和监管不严的影响，银行系统不良资产比例在1996年累积高达贷款总额的11.2%，总量达169万亿里拉。为解决不良贷款问题，意大利于1999年4月通过证券法，并特别允许对不良资产证券化产生的折扣损失分五年内进行摊销，有力地刺激了该国的贷款证券化和资本市场的发展。自1997年8月第一笔不良资产证券化以来，意大利已发行了32笔不良资产支持证券，总发行金额达98.4亿欧元，是全球不良资产证券化的第二大市场。

亚洲金融危机后，亚洲金融系统的不良贷款达2万亿美元，其中日本占60%，日本开始通过资产证券化来寻求不良资产的解决手段，并为此专门制定了SPC法、修改证券法和投资信托法、调整会计和税收制度。韩国于1998年7月通过了《资产证券化法案》，其不良资产证券化以韩国资产管理公司（KAMCO）为代表。截止到2001年底，KAMCO共处置58.5万亿韩元的不良资产，平均回收率为45.98%。其中通过发行ABS方式处置的不良资产为8万亿，收回现金4.14万亿，回收率为51.75%。近两年来，印度、台湾和马来西亚的不良资产证券化发展较快。印度于2002年制定《金融资产证券化与重组法案》，台湾则是在2002年7月24日了《金融资产证券化法》后，才促进了当地资产证券化的发展和规范。

从各国不良资产证券化的发展历程看，不良资产证券的发起人先后有两类：政府支持的银行业重组和不良资产处置机构；商业银行和专业投资银行等商业性主体。不良资产证券化的初期主要由前者推动，随着各国资产证券化立法和市场环境的改善，随着银行体系自身风险管理能力的提高和外部监管压力的加强，商业性的不良资产证券化活动成为市场主体。由于各发起主体进行不良资产证券化的动机不一致，导致证券化类型发生变化。政府支持机构自身并没有满足资本充足率的压力和转移风险的要求，只需尽快回收资金，因此多为融资证券化。商业银行为降低不良资产比例，对“真实出售”的要求更为迫切，因此商业性不良资产证券化以表外证券化为主。

随着欧美不良资产市场的不断成熟，逐渐形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者。90年代中期后，这些投资者纷纷进入亚洲市场成为亚洲不良资产及其支持证券的主要购买力。据统计，从1991年起各类投资基金已将900亿美元的资金投入亚洲不良资产市场。相比较而言，发展中国家内的机构投资者缺乏足够的资金与技术实力，国内零售市场的发展尚处于空白。外资的参与促使这些地区的不良资产证券化运作走向国际化。如日本和韩国的大部分不良资产证券化都是采取离岸方式，针对欧美机构投资者发行。此外，外资机构凭借着专有技术以各种中介机构的身份几乎垄断性地介入到证券化过程。外资的参与使亚洲不良资产市场不断深化，市场环境不断改善。

我国商业银行不良资产证券化的现状

我国已有珠海高速公路、广深高速公路以及中远集团应收帐款离岸证券化的成功案例。如中远集团为改善已发行证券的条件，于2002年通过由中国工商银行融资对其1997年发行的7年期证券进行了置换并续发和增发了资产支持证券。从2000年起，以中国建设银行、中国工商银行、国家开发银行为代表的国有银行开始陆续对住房抵押贷款证券化进行了有益的探索，目前，已有多家专业中介机构与国内银行合作为按揭贷款资产证券化进行前期包装、准备的工作。其中建行于2002年专门设立了住房贷款证券化处，但由于现有政策及法律环境的限制，建行方案在几易其稿后转而谋求表内融资方式，却因资产未能实现破产隔离和表外剥离未能如期得到批准。

由于法律政策和市场环境等多种因素的限制，至2004年我国已有的不良资产证券化只有三例。

信达资产管理公司于2003年与德意志银行合作推出的离岸信托模式的不良债权证券化，涉及项目20个，债权余额25.52亿（本金15.88亿，应收利息3.47亿，催收利息6.17亿），面向境外投资者发行总额近16亿美元。

2003年初华融资产管理公司132.5亿不良债权资产的信托收益分层方案。华融资产管理公司通过委托中信信托投资公司，设立财产信托，于2003年6月发行期限3年、价值10亿的优先级受益权4.17%，并委托大公和信资产评估公司、中诚国际信用评级公司对该受益权进行评级。在华融的方案中，还设计了提前赎回和受益人大会机制，以保护受益权投资者的利益。华融方案被称为国内第一个准资产证券化方案，但华融方案是否构成符合国际惯例的真实出售则是颇有争议的话题。

中国工商银行正在以试点形式积极探索商业银行的不良资产证券化。2004年4月，中国工商银行宁波分行聘请瑞士信贷第一波士顿作为财务顾问，将其面值26.19亿、预计回收值8.2亿的不良债权委托给中诚信托投资公司，设立自益性财产信托，并委托中信证券作为包销商将其A、B级受益权转让给外部投资者。其具体交易结构如下：A级受益权——2亿、利率为5.01%、期限一年；B级受益权——4.2亿、利率5.10%、期限为三年。由工商银行提供回购承诺；C级受益权——2亿，由工商银行保留。

经大公和中诚信评级公司对该不良资产池的现金流进行分析，确认其A级受益权的违约概率为0.25%，达到AAA评级，其B级受益权的违约概率为20%，经回购承诺后其评级也可达到AAA。评级公司客观、独立的分析，增强了投资者对不良资产支持证券的信心。

近年来，监管部门一直在关注并积极探讨资产证券化的法律与制度建设问题。尽管目前还存在法规制度等方面的障碍，但市场普遍预期有关资产证券化的立法将很快会有突破，中国不良贷款证券化市场将蕴藏着巨大的空间与生机。

对中国的借鉴意义

实践证明，资产证券化对于批量处置大规模的不良资产具有积极作用。我国商业银行改革为不良资产证券化提供了强烈的供给动力，我国金融市场逐渐深化、国内机构投资者逐渐成熟，为不良资产证券化提供了潜在的需求和市场环境，一系列经济与金融立法的实施，为开展资产证券化提供了初步的制度框架。但资产证券化对一国的法律、会计和税收制度有特别要求，需要政府部门特别是经济管理部门作出积极相应、大力推动。目前，我国还缺乏资产证券化所需的法律政策环境和制度安排，在很多方面还存在操作。为促进我国商业银行的不良资产证券化，改善银行体系的资产质量，建议根据市场的发展情况，分阶段、逐步地改善资产证券化的法律、制度环境，提高政策明朗度，降低资产证券化的不确定性和交易成本，推动资本市场的发展。

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不良资产证券化在各国的发展历史及特点

不良资产证券化的发展已有20多年的历史，实践表明资产证券化对于解决一些国家银行系统积累的不良资产问题起到了积极的作用。但不良资产证券化在各国的发展差异很大，主要产生在出现过金融或银行业危机的国家或地区，但并非这些国家都有不良资产证券化，解决银行系统风险的迫切程度和政府支持力度是不良资产证券化能否在一国获得发展的决定因素。

最初源于19世纪80年代末美国的危机处理机构——重组信托公司（RTC）推出“N”系列计划来处置其与房地产有关的不良贷款和准不良贷款（包括单家庭按揭、多家庭贷款和商业房地产贷款）、房地产，“N”系列发行了140亿美元证券，并首次引入浮动利率债券、专业抵押品管理机构、现金储备等形式。RTC的实践推动了美国商用房产抵押贷款支持证券的发展，促进了不良资产证券化的规范化。美国是不良资产支持证券的最大发行国，发行额占全球的一半以上。

意大利虽然作为世界第六大经济国，但受90年代早期经济衰退和监管不严的影响，银行系统不良资产比例在1996年累积高达贷款总额的11.2%，总量达169万亿里拉。为解决不良贷款问题，意大利于1999年4月通过证券法，并特别允许对不良资产证券化产生的折扣损失分五年内进行摊销，有力地刺激了该国的贷款证券化和资本市场的发展。自1997年8月第一笔不良资产证券化以来，意大利已发行了32笔不良资产支持证券，总发行金额达98.4亿欧元，是全球不良资产证券化的第二大市场。

亚洲金融危机后，亚洲金融系统的不良贷款达2万亿美元，其中日本占60%，日本开始通过资产证券化来寻求不良资产的解决手段，并为此专门制定了SPC法、修改证券法和投资信托法、调整会计和税收制度。韩国于1998年7月通过了《资产证券化法案》，其不良资产证券化以韩国资产管理公司（KAMCO）为代表。截止到2001年底，KAMCO共处置58.5万亿韩元的不良资产，平均回收率为45.98%。其中通过发行ABS方式处置的不良资产为8万亿，收回现金4.14万亿，回收率为51.75%。近两年来，印度、台湾和马来西亚的不良资产证券化发展较快。印度于2002年制定《金融资产证券化与重组法案》，台湾则是在2002年7月24日了《金融资产证券化法》后，才促进了当地资产证券化的发展和规范。

从各国不良资产证券化的发展历程看，不良资产证券的发起人先后有两类：政府支持的银行业重组和不良资产处置机构；商业银行和专业投资银行等商业性主体。不良资产证券化的初期主要由前者推动，随着各国资产证券化立法和市场环境的改善，随着银行体系自身风险管理能力的提高和外部监管压力的加强，商业性的不良资产证券化活动成为市场主体。由于各发起主体进行不良资产证券化的动机不一致，导致证券化类型发生变化。政府支持机构自身并没有满足资本充足率的压力和转移风险的要求，只需尽快回收资金，因此多为融资证券化。商业银行为降低不良资产比例，对“真实出售”的要求更为迫切，因此商业性不良资产证券化以表外证券化为主。

随着欧美不良资产市场的不断成熟，逐渐形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者。90年代中期后，这些投资者纷纷进入亚洲市场成为亚洲不良资产及其支持证券的主要购买力。据统计，从1991年起各类投资基金已将900亿美元的资金投入亚洲不良资产市场。相比较而言，发展中国家内的机构投资者缺乏足够的资金与技术实力，国内零售市场的发展尚处于空白。外资的参与促使这些地区的不良资产证券化运作走向国际化。如日本和韩国的大部分不良资产证券化都是采取离岸方式，针对欧美机构投资者发行。此外，外资机构凭借着专有技术以各种中介机构的身份几乎垄断性地介入到证券化过程。外资的参与使亚洲不良资产市场不断深化，市场环境不断改善。

我国商业银行不良资产证券化的现状

我国已有珠海高速公路、广深高速公路以及中远集团应收帐款离岸证券化的成功案例。如中远集团为改善已发行证券的条件，于2002年通过由中国工商银行融资对其1997年发行的7年期证券进行了置换并续发和增发了资产支持证券。从2000年起，以中国建设银行、中国工商银行、国家开发银行为代表的国有银行开始陆续对住房抵押贷款证券化进行了有益的探索，目前，已有多家专业中介机构与国内银行合作为按揭贷款资产证券化进行前期包装、准备的工作。其中建行于2002年专门设立了住房贷款证券化处，但由于现有政策及法律环境的限制，建行方案在几易其稿后转而谋求表内融资方式，却因资产未能实现破产隔离和表外剥离未能如期得到批准。

由于法律政策和市场环境等多种因素的限制，至2004年我国已有的不良资产证券化只有三例。

信达资产管理公司于2003年与德意志银行合作推出的离岸信托模式的不良债权证券化，涉及项目20个，债权余额25.52亿（本金15.88亿，应收利息3.47亿，催收利息6.17亿），面向境外投资者发行总额近16亿美元。

2003年初华融资产管理公司132.5亿不良债权资产的信托收益分层方案。华融资产管理公司通过委托中信信托投资公司，设立财产信托，于2003年6月发行期限3年、价值10亿的优先级受益权4.17%，并委托大公和信资产评估公司、中诚国际信用评级公司对该受益权进行评级。在华融的方案中，还设计了提前赎回和受益人大会机制，以保护受益权投资者的利益。华融方案被称为国内第一个准资产证券化方案，但华融方案是否构成符合国际惯例的真实出售则是颇有争议的话题。

中国工商银行正在以试点形式积极探索商业银行的不良资产证券化。2004年4月，中国工商银行宁波分行聘请瑞士信贷第一波士顿作为财务顾问，将其面值26.19亿、预计回收值8.2亿的不良债权委托给中诚信托投资公司，设立自益性财产信托，并委托中信证券作为包销商将其A、B级受益权转让给外部投资者。其具体交易结构如下：A级受益权——2亿、利率为5.01%、期限一年；B级受益权——4.2亿、利率5.10%、期限为三年。由工商银行提供回购承诺；C级受益权——2亿，由工商银行保留。

经大公和中诚信评级公司对该不良资产池的现金流进行分析，确认其A级受益权的违约概率为0.25%，达到AAA评级，其B级受益权的违约概率为20%，经回购承诺后其评级也可达到AAA。评级公司客观、独立的分析，增强了投资者对不良资产支持证券的信心。

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除2009年和2006年的部分月份外，房企银行贷款在银行各项贷款中的比例均保持在20%以上，2011年前两月达到峰值40.9%。2006年至2013年间的均值是24.9%（如图1所示）。

近一两年来，在金融支持实体经济、房地产持续紧缩调控等宏观政策背景下，这个比例反而有进一步持续增高趋势，2013 年各个月份的这个比例均超过了30%，2月份和12月份接近40%的高点（如表1所示）。

银行业为何对房贷情有独钟？

2009年底以来，中国政府对房地产领域多采取打压政策，但银行业对房地产领域的房贷偏好却持续保持着相当的热度，究其原因主要有以下两个方面。

我国的融资体系是一个由信贷融资主导的体系

据中国人民银行网站披露的相关信息统计，在社会融资结构中，各类贷款（包括商业银行贷款、委托贷款、信托贷款、外币贷款、未贴现银行承兑汇票）占比虽然逐年呈下降趋势，但在2003年至2012年间的多数年份里超过85%，其中商业银行贷款占比在多数年份超过60%。而债券和股票融资占比在多数年份低于15%，其中股票融资占比在多数年份低于5%。这样一种由信贷融资主导的体系，在房地产企业融资中的表现即房企银行贷款占比远高于股票和债券融资的比例。

房企资本市场融资特别是股票市场融资偏低的另一个原因是监管层的打压政策

近十多年来，监管层在多数年份对房企资本市场融资采取打压政策。特别是自2010年上半年证监会暂缓受理房企重组、上市及融资申请以来，房企股票市场融资事实上一直处于封冻状态。在2011年～2013年10月间，房企IPO、配股、债转股数量均没有记录，增发规模总计不足300亿元。此种状况更加剧了房企银行贷款占比偏高的局面。

如何为银行业房贷降温？

多项研究表明，房贷泡沫和房市泡沫是高度相关的，房贷持续走高还会加大商业银行的贷款集中度风险、期限错配风险，甚至引发金融体系和经济去体系的不稳定。因此需要为银行业房贷降温，至少可以采取如下三种方法：

加速我国融资体系多元化进程。这一过程的核心即“直融化”，主要体现在股票和债券融资比重的显著提高。十二五规划明确提出要显著提高直接融资的比重，党的十八届三中全会以来，股票市场发行与监管制度改革提速，股票市场有望进入一个快速扩容期。由此，一方面，股票市场的融资比重会在未来几年间有望有较大幅度提高。另一方面，目前我国债券融资的推进还不明显，政策与监管层应同时推出适当政策推进债券市场规模的扩大。股票市场融资和债券市场融资的同时，扩容将有效提升直接融资在融资体系中的比重。

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关键词 资产证券化 作用 问题 对策

资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其它债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。

一、资产证券化的重要作用

资产证券化对于盘活金融资产有利。在传统信用模式下，资金一经贷出，除非借贷人还款，要想使贷款转化为资金很难，尤其是对大量的房地产抵押贷款，由于期限一般都比较长，流动性风险就更加突出，更加需要提高流动性。而一旦通过实施证券化举措，可以通过参加资本市场来增加资金总容量，有利于延长可用资金的到期日，缓解原始贷款人的流动性风险的压力。因此，资产支持证券对于房地产金融业的发展具有积极作用。

资产证券化也有利于分流储蓄资金。近年来我国的储蓄量逐年增长，这种负债所形成的银行资产规模扩张，对银行具有资本充足率、筹资成本等各方面的压力。过去依靠股票市场分流部分储蓄资金，但只能起到部分分流这些资金的作用。资产证券化可使银行金融资产通过资本市场扩张的措施，显然有助于分流传统储蓄资金，同时又在缓解资本充足压力，降低筹资成本等方面具有优势。资产证券化已是商业银行竞争中必须面对的又一个值得重视和探索的重要问题。

二、我国资产证券化中存在的问题

（一）资产证券化法律不健全，存在法律风险。资产证券化中交易结构的严谨性、有效性要由相关的法律予以保障，虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但资产证券化中市场主体较多，他们之间的权利义务还缺乏清晰的法律界定。由于我国资产证券化刚刚起步，资产证券化正处于探索和试点阶段，资产证券化的理论与金融实际相结合缺乏经验，有关资产证券化市场的政策和法规建设都滞后于金融市场的发展。目前设立SPV与现行《公司法》、《破产法》和《民法通则》等也存在很多的冲突。SPV是一个十分特殊的法律实体，其经营范围狭小，仅限于证券化业务，人员很少，甚至为了避税经常根据项目的不同和更变经营场所，在现有的《公司法》及《合伙企业法》中寻求法律依据是比较困难的。

（二）资产证券化中介服务体系不规范。信贷资产证券化涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的专业化水平高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。《试点办法》规定资产支持证券须进行强制评级(私募发行可以豁免) ，但是国内信用评级机构普遍规模不大，彼此间的评级标准不一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。《试点办法》规定了多种信用增级方式，但我国的信用增级机构还很不成熟，离专业的金融担保还有很大一段差距。

（三）财务税收等制度尚不明晰。企业实施资产证券化必然要考虑其会计确认方法，这也是资产证券化成功实施的保障。对于资产证券化交易过程中的会计处理，肯定不同于一般股权融资和债权融资。资产证券化产品相当广泛，尽管我国现阶段的会计制度正在改革，但现有的会计处理远远不能满足资产证券化的要求。另外，税收也是影响资产证券化能否进一步发展的一个关键因素。能否带来更多利益是判断某一产品或制度好坏的重要标准，而税收则直接关系到利润分配，故资产证券化必然会涉及到税收问题，即怎样使资产证券化交易合理避税才能有利于资产证券化的开展，以及国家税务部门坚持税收中性化原则。具体有以下三个方面：（1）资产证券化融资收益是否征收所得税；（2）资产转让是否征收营业税和印花税；（3）是否征收预提税。

（四）缺乏熟悉资产证券化的高级专业人才。资产证券化涉及诸多领域，是一项技术性强、专业化程度高、程序复杂的融资工具，涉及金融、证券、房地产、评估、财务、税务、法律等各个专业。资产证券化的开展迫切需要可以熟练操作并实施有效监管的高级专业人才。但是，目前人们对资产证券化理论认识的制约和实际操作水平的限制，导致我国资产证券化水平与美国、英国、日本等发达国家存在明显的差距。

三、改善我国资产证券化中问题的对策

（一）加强资产证券化监管，控制风险。首先，要加强政府监管，对发起机构、受托机构、信用增级机构、贷款服务机构等实行资本充足率、业务流程和各高层管理人员等各方面的全面监控。其次，要加强内部控制，资产证券化各操作部门要识别、评估本部门的操作风险，建立持续有效的风险监测、控制及报告程序。目前，我国资产证券化的发行和信息披露尚无法适用《公司法》和《证券法》中的相关规定，所以需要专门对资产支持证券信息披露作出特殊规范。因为资产证券化的信息披露重点是要求发行人披露资产的组成情况及替代资产的条件、发起人转移资产后保留权益的情况、证券化结构的特征、所有证券化参与方的情况、证券化所获得的信用增级、流动性等，所以，对资产证券化的信息披露，要实行包括发行时的披露以及发行后的定期持续披露分别进行和分别规范。

（二）完善信用评级制度。金融投资本身所具有的风险性，使得投资者需要一种公正通用的信用评级系统。证券的信用等级是投资者作出投资决定的一个重要参考因素。为此，应该采取多种措施完善信用评级制度及其运作。做到公开透明为原则，在对其评级过程中，基础数据、评级方法、组合资产都应做到公开透明。对于信用评级机构的资质而言，首先必须要经过我国主管机关的认可，可以选择设立专业从事证券化信用评级机构，也可以选择国际上运作专业资质较高的信用评级机构参与到我国的资产证券化的信用评级过程中，加强交流合作。对于信用评级机构的专业人员素质而言，我们要注重加强国际交流合作，注意引进培养专业人才，学习先进的信用评级技术，强化职业能力水平。

（三）加大证券化产品创新力度，积极推动多种资产证券化。根据英美等国家的成功经验，只要产品设计合理，得到市场认可，适宜证券化的资产类型很多。根据我国实际，资产证券化可以从优质信贷资产开始，逐步扩展到不良贷款、企业应收账款、信用卡应收款、基础设施收费权、房地产物业租金等等。各种金融资产和非金融资产证券化，对于提高资金使用效率，提高金融机构国际竞争力，加强货币市场和资本市场的有机联系具有重要意义，也会成为发展直接融资的重要手段，有利于提升银行间市场和资本市场的广度和深度。

（四）培育良好的机构投资者。机构投资者相对个人投资者来说，具有更成熟的投资理念、更充分的市场信息和更完备的分析技术，因而更能理解、接受和投资资产支持证券，而且机构的资金庞大，有能力承受和分散通过资产证券化重组债务可能导致的巨额损失。同时资产支持证券具有低风险、高收益的特点，满足许多机构投资者的投资宗旨，特别是一些对资产的安全性要求较高的保险基金和养老基金来说，资产支持证券更是一种理想的投资品。因此，为了促进资产支持证券市场的发展，政府应在强化监管的条件下，在法律上适当放宽机构投资者的市场准入要求，逐步允许保险资金、养老基金、医保基金等社会资金进入资产证券化市场，支持和培养机构投资者成为市场的投资主体。

（五）加强信息披露。虽然银监会和证监会制定了专门披露规则，区分不同部门的职责，要求受托人对信息的真实、准确和完整性负责，但是目前尚无完整的系统的证券化专项计划信息披露制度。那么建设一个标准化、具体化的信息披露制度就尤为重要。这包括两个主要部分：首先是明确信息披露的范围，对于不同的参与主体，这个规范应该是一致的、标准的，才有利于信息的交流；第二就是确保信息披露的及时性，监管部门在此过程中应该发挥作用，比如建立统一的、共享的网络平台来集中信息，使信息的享有权实现平等。

总之，我国的资产证券化中仍然存在很多的问题，如何看到这些问题，并针对问题通过相应的对策采取一定的措施来改善资产证券化的发展状况是我们应该重视的。通过我国资产证券化法律体系的建立和信用评级制度的完善，以及其他因素的改善，资产证券化的顺利实现将是必然的。

参考文献：

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资产证券化是以特定的资产组合方式或特定现金流作为支持，在金融市场发行可用于的交易的证券的一种融资形式。它具有以资产来支持融资、结构性融资和表外融资、不会增加融资人资产负债表的规模的特点，并依据信用增级原理、风险评估原理和资产重组原理三大基本原理。

（二）财务风险理论

财务风险是每个企业都可能会面临的重要问题，财务风险的本质更确切的表现为一种微观经济风险，同时也集中体现出企业理财活动过程中出现的风险。具有客观性、全面性、不确定性、收益与损失共存的特征，是由于自然环境的不确定性、政治环境的不确定性、经济环境的不确定性、财务活动本身的复杂性、财务管理工作主体的局限性和经营者的道德风险所引起的。

二、企业资产证券化财务风险管理需要解决的问题

从理论分析中我们可以得出企业在资产证券化财务风险管理中需要解决：识别资产证券化财务风险、选择财务风险分析方法、建立有效财务风险评价指标体系和完善财务风险的控制制度四大问题。

三、企业资产证券化融资相关财务风险的评价指标体系

（一）评价指标的选取原则、选取方法和影响指标选取的因素

1.选取评价指标的原则主要有：敏感性原则、广泛性原则、可比性原则、综合性原则、可测度性原则、协调性原则、科学性原则、全面性原则和定性与定量相结合原则。

2.选取评价指标的方法主要有：理论分析法、实证分析法、调查分析法和指标修正法四种。

3.影响指标选取的因素有：政治风险、法律风险和利率汇率风险三种。

（二）企业资产证券化融资财务风险评价指标体系的构建

企业资产证券化融资相关财务风险评价指标体系的构建，详见表1。

四、企业控制资产证券化融资相关财务风险的管理建议

（一）提高财务管理人员的资产证券化风险意识

企业进行资产证券化融资过程中如果涉及巨额资金，且过度损耗融资成本的话将会对整个企业的运营活动及资产的流动性管理方面产生不可估量的消极影响。企业在通过发行资产证券化进行融资的过程中，若果相关管理人员没有及时准确清晰地意识到资产证券化融资所带来的相关财务风险，就会给整个企业的资本运营、财务管理等活动带来极大的挑战。所以，企业必须从提高自身风险意识方面出发提高各个相关部门及相关管理人员的资产证券化融资风险意识，从而达到整个企业从基层到决策层对证券化实施的高度重视。

（二）完善企业财务机制

1.合理有效的“财务风险隔离”制度的建立

2.构建与企业资产证券化融资相关财务风险相适应的管理体系

3.对企业资产证券化的相关信息披露予以加强

（三）及时采取有效行动

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中图分类号：F831.51 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)01－0029－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.08

一、引言

次贷危机表明，资产证券化引致金融风险的形成、积累和传导已成为不可争议的事实[1]。比如资产证券化引起内生流动性扩张[2]、资产价格泡沫和潜在金融风险[3]、金融市场流动性紧缩[4-8]以及金融体系的“去杠杆化”[9-10]。但资产证券化到底通过什么样的途径引起系风险的形成及传导？在金融风险的动态演进中，资产证券化的运作机制、基本功能以及基础资产到底起了什么样的作用？针对这些问题，学术界还没有形成完整的结论，因此本文深入讨论资产证券化在金融风险的形成及动态演进中的作用机制。

本文借鉴Davis、Karim（2009）①关于金融危机的研究成果，他们认为金融危机的演进遵循：初始正向冲击―正向冲击引起的传导―负向二次冲击―危机的爆发及传导―政策反应―经济后果。所以本文认为资产证券化对金融风险的作用机制应遵循以下四个阶段：形成―积累―爆发―传导及扩散，本文遵循这四个阶段来分析资产证券化在金融风险动态演进中的作用（见表1）。

二、资产证券化的复杂运作机制――金融风险的形成

资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托――问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。

（一）种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升

证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。

（二）资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度

资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，这增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这导致了潜在风险的形成。

（三）资产证券化的众多参与者导致大量委托――问题

委托――问题源自于委托人和人之间的信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托――问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托――问题会越来越多，这使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。

三、资产证券化的基本功能――金融风险的潜在积累

资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。

（一）增加流动在风险潜在积累中的作用

1.增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。

2.增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。但这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发[11]。

3.增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。但在1998―2007年时期的美国，房价上涨速度始终快于租金，表明房地产市场存在巨大泡沫，而在2007年房价触顶回落，房价增速逐渐向租金靠拢，表明市场在挤出泡沫[12]。由此可见美国房地产市场存在巨大泡沫，而增大流动是泡沫形成的罪魁祸首之一。

（二）风险转移功能在风险潜在积累中的作用

在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者，这些投资者包括投资银行、养老基金、保险公司、商业银行及个人投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，由此形成证券化平方和立方等（比如各种CDO、CDS），这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。在风险转移过程中，风险分担者越来越多，导致风险在转移过程中被放大和扩散。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，它们价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。

四、资产证券化基础资产的价格波动――金融风险的爆发

资产证券化由基础资产衍生而来，同时在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击（比如经济政策由宽松转为紧缩），基础资产的价格（比如住房贷款的价格）就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，已设计好的证券化产品将会失去销路，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。

五、资产证券化在金融风险传导中的作用

在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。

（一）基础资产渠道

金融风险爆发后，基础资产价格（比如房地产市场的价格）不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会乘数倍下降，市场有效需求就会不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。

（二）证券化产品渠道

金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，因此证券化产品也是金融风险传导的重要渠道。在金融体系中，投资银行、对冲基金、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化的主要持有者，而商业银行是证券化的持有者和发行者，因此在证券化价格下跌中，其发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面：

1.对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式――“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，并纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。

2.对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在它们身上。另一方面，它们还有证券化发行者这一角色，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会同时发生流动性危机和偿付危机。

因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会同时从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。

六、政策建议

我国的资产证券化处于起步阶段，其运作模式、法律以及税收等方面还不成熟。虽然资产证券化可以导致金融风险的形成和传导，但不能否认资产证券化的积极作用，而应总结经验教训，根据我国实际推出资产证券化。在我国资产证券化的设计和构建方面，本文认为应采取如下措施：

1.对于资产证券化的品种。在发展初期，为了防止对转移风险功能的滥用，本文认为可以使基础资产的规模略高于证券化的规模，从而防止风险的过度转移。但随着市场的不断成熟，可以视市场发展程度而推出其他衍生品，从而推进资产证券化品种的不断完善。

2.对于资产证券化的基本模式。本文认为必须采用表外模式，但鉴于法律对SPV设立和政府担保的限制，可以使政府承担基础资产的监督职能，采取“政府监管式的表外信托模式”，这样既不突破法律瓶颈，又可以发挥政府的作用。随着市场不断成熟。可以逐步对法律进行修整，为政府在资产证券化运作中承担更大的作用清除障碍。

3.对于资产证券化的基础资产。无论风险如何转移，资产证券化价值链上风险分担主体如何增加，其总风险总是由基础资产决定的，因此必须加强对基础资产的监管。首先，严格审查基础资产的信用等级和质量，构建对基础资产债务人资信情况变化的反应机制；其次，不定期的审查发起人的资产负债表，有效监测基础资产的现金流，保证现金流的稳定性和可靠性；再次，建立基础资产池的形成标准，包括基础资产的质量标准、期限标准、基础资产债务人的地域分布标准等，构建多元化的基础资产。

4.对于资产证券化的评级机构。目前存在信誉资本论和监管特许权论①两种信用评级机构设立的理论。在我国，证券市场还处于发展初期，以市场化运作为基础的“信誉资本论”不适合我国，我国应建立以“监管特许权论”为基础的信用评级机构，并加强信用评级机构的专业化操作，包括加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设，加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度。另外也要防止评级机构技术层面上的缺陷、评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准变化等问题。

5.对于资产证券化的监管体系。首先，建立新型金融监管体系。目前我国“分业式”监管之间的协调性不强，这使得对风险的反应不够灵敏。随着资产证券化的发展及金融创新的加快，金融行业之间会不断渗透，这种传统的监管模式就不再适应发展的需要。因此，我国应建立一种新型监管体系，实行统一协调监管和专业化分工，这种监管体系应由银行业监管体系、传统的证券业监管体系、保险业监管体系以及对资产证券化等金融创新进行监管的监管体系共同构成，并形成跨机构、跨产品以及跨市场的协调，从而实现金融体系的功能性监管。其次，建立对资产证券化监管的法律框架。我国可以建立专门面向对资产证券化等金融创新监管的法律，比如《资产证券化监管法》，其中应包括资产证券化的定价机制、信息披露机制、信用评级制度以及与资产证券化等金融创新相关的交易制度等等。

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[中图分类号]F830.91[文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2011）07-0003-02

一、资产证券化的内涵

资产证券化，作为一种金融创新，经过30多年的发展，其自身的范围、载体、方式也在不断地扩大和充实。由于从不同的角度对资产证券化进行界定，得出的定义是不同的，故至今理论界尚未形成一个统一的定义。一般认为，资产证券化是指将缺乏流动性，但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合，通过发行以其为担保的资产支撑证券ABS(Asset-Backed-Securities)，在资本市场上融资的一种手段。就笔者看来，目前是否形成统一的定义不应成为理论界研究的重点，因为其应用范围仍在不断扩大。资产证券化作为一种金融工具创新，重要的是技术的运用。为此，我们必须找出该种方法的本质特征。笔者认为，资产证券化的本质特征是用“资产”产生的未来现金流作为偿付证券的资金来源，其核心是对金融资产中的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而参与各方均获得收益。

资产证券化不仅是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。传统的融资体制主要包括两种方式：以股票、债券为代表的直接融资和以银行等金融机构为信用中介的间接融资。资产证券化作为一种不同于传统融资模式的创新之处在于它有两个方面的突破。第一，资产证券化是间接融资的直接化，打通了间接融资与直接融资的通道，加速了金融体系从银行本位向市场本位的转化。这种转化对于提高金融效率有着非常重要的意义。花旗集团的董事局主席约翰・里德曾给资产证券化下了这样的定义：“资产证券化是高效率的公众资本市场对债务融资中的低效率、高成本的金融中介的替代。”第二，资产证券化是对传统信用体制的革命，使金融效率进一步提高。传统融资方式，无论是直接融资，还是间接融资，其信用基础都是债务人的整体信用，包括主体的还款意愿和还款能力。信用的评定是这些因素的加权平均。如果某一主体的某一方面出现问题，那么信用因素的加权平均值就会打折扣，融资通道就会梗阻。资产证券化通过结构安排和信用重组，把信用保证具体落实在主体的信用因素中的最客观的部分――资产，为那些整体信用不佳，而具有优良资产保证的信用主体进入资本市场打开了大门，从而疏通了融资通道的梗阻，使金融制度的融通效率大大提高了。

二、资产证券化的运作模式

从国际与国内的实践来看，资产证券化的基本运作程序是：(1)原始权益人通过发起程序将可预见的现金流资产组合成资产池。(2)由原始权益人或独立的第三方组建特设信托机构(SPV)，然后以真实出售的方式将原始权益人的证券化资产合法转让给特设信托机构，在转让过程中通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特设信托机构进行信用增级。(3)特设信托机构以受让的资产为支撑，经信用评级机构评级后，聘请投资银行在资本市场上发行资产支撑证券(ABS)来筹集资金，并用该资金来购买原始权益人所转让的资产。(4)服务人负责向原始债务人收款，然后将源自证券化资产所产生的现金转交给受托人，再由受托人向资产支撑证券的投资者支付本息。

由此可见，相对于其他融资方式而言，资产证券化的特点与优势在于：(1)降低筹资成本。这种方式是通过在资本市场上发行证券融资，资金来源渠道多、销售容量大，且资产升级后信用级别高因而利率较低，从而降低了筹资成本。(2)提高信用等级。这种方式通过SPV发行证券筹集资金，不反映在原始权益人自身的资产负债表上，从而避免了对原始权益人资产质量的限制。即证券只与SPV的信用等级有关，而与原始权益人的自身信用等级无关，从而使得一些信用等级低的项目也能采用这种方式通过信用增级到资本市场上筹措资金，充分显示出金融创新的优势。(3)降低风险。这种方式割断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，证券的收益仅仅与项目未来现金收入有关，而与原始权益人风险无关。同时由于在国际证券市场发行的证券是由众多的投资者购买，因而也分散了风险。

三、资产证券化运用于基础设施建设的分析

(一)资产证券化的需求分析

当前，我国正处于经济体制转轨和经济高速发展时期。我国的各地区，尤其是中西部地区仍需要大量的基础设施项目建设。由于基础设施项目的建设具有建设期长、需要资金量大、回报期长的特点，我国一般采取用财政资金、发行国债或向国外借款等单一国家投资方式解决资金问题。随着各地区的发展，这些途径的资金来源也越来越满足不了资金需求，且采用这些办法项目的风险完全由政府来承担了，资金的使用效率也较低。当然，近几年来，国家鼓励多种资金进入基础设施投资，资金来源趋于多元化，但政府资金仍占主导，且在现有的筹资方法中这种趋势必将延续，因为企业不会也不可能将大部分资金投入这种流动性差、期限长的项目中。随着改革的深入，政府职能的转变，政府必会向服务型政府转化，政府就无能力也没必要完全承担这种风险。而且，由于我国居民消费低迷，经济增长速度是以我国积极的财政政策的实施为保证的，且我国今后几年仍会保持宏观经济政策的连续性，这就需要大量的财政资金来保证政策的实施。另一方面我国的居民储蓄却以超常的速度增长着，目前已超过十万亿以上，虽然股票市场吸引了一部分资金，但所占比例极小。另外，保险资金、养老资金和投资基金等机构投资者也需要寻找收益稳定、期限长、风险低的投资工具。如何将基础设施建设资金的不足与居民和机构投资者的投资需求联系起来呢?资产证券化的时间证明它是一条能够广泛筹集多方资金，为大型项目进行融资的有效途径。

(二)资产证券化的可行性分析

基础设施通常可以分为两类：第一类属于自然垄断行业，如电力、通讯、市政基础设施等。而第二类基础设施，如市政公路(收费的道路除外)、排污设施、环保设施等，所提供的产品和服务具有非排他性和非竞争性两个特性，是典型的纯公物品。根据资产证券化的特征和运行要求，对于纯公共品，人们无法制定恰当的价格也不存在收费的可能(或收费成本太高，使之成为不可能)。并且这些公共品具有显著的外部正效应，任何私人部门都不愿进入该领域，因而只有采取政府公共生产的方式免费提供。而对于第一类如电力、通讯和收费的道路等基础设施项目未来的现金流比较稳定可靠、容易计算，符合资产证券化产品的要求，故这部分项目可以用资产证券化进行融资。另外，即使建成的这部分基础设施项目同样可以进行证券化处理，享受资产证券化带来的益处。如黄河公路大桥和高速公路。我国一些地方的实践也给予了证明。另外，我国初具规模的资本市场和发达的国际资本市场也为资产证券化提供了舞台。综合以上分析，基础设施项目资产证券化对我国有着积极的实践意义，其积极作用主要表现在以下几点：(1)有效缓解我国基础设施建设资金不足，加快我国基础设施建设步伐，促进我国经济的发展。(2)减轻我国财政支出压力和外债压力，便于政府集中财力履行其他职能。(3)增加投资品种，活跃资本市场，促进我国资本市场的发展。(4)分散风险，促进政府职能的转变。(5)改进银行、企业资产管理，提高其资金流动性，促进其发展。(6)提高基础设施建设资金的使用效率，减少资金浪费。

[1]彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京大学出版社,2001年11月第1版.

[2]涂永红,刘柏荣.银行信贷资产证券化[M].中国金融出版社,2000年9月第1版.

[3]于凤坤.资产证券化：理论与实务[M].北京大学出版社,2002年5月第1版.

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一、信贷资产证券化的内涵及模式

（一）基本概念

所谓信贷资产证券化，是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。简而言之，就是将能够产生稳定现金流的资产出售给一个独立的专门从事资产证券化业务的特殊目的公司（SPV：specialpurposevehicle），SPV以资产为支撑发行证券，并用发行证券所募集的资金来支付购买资产的价格。其中，最先持有并转让资产的一方，为需要融资的机构，整个资产证券化的过程都是由其发起的，称为“发起人”（originator），也可以称为原始权益人。购买资产支撑证券的人，称为“投资者”。在资产证券化的过程中，为减少融资成本，发起人往往聘请信用评级机构（ratingagency）对证券信用进行评级。同时，为加强所发行证券的信用等级，会采取一些信用加强的手段。提供信用加强手段的人被称为“信用加强者”（creditenhancement）。在证券发行完毕之后，往往还需要一专门的服务机构负责收取资产的收益，并将资产收益按照有关契约的约定支付给投资者，这类机构称为“服务者”（ser-vicer）。

（二）基本模式

通常来讲，信贷资产证券化的基本运作模式包含以下六个步骤：

一是构造证券化资产。即发放贷款的金融机构根据自身的资产证券化融资要求，确定资产证券化目标，对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。

二是组建特设信托机构。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，有时也可以由发起人设立，其资本化程度很低，资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构是实现资产转化成证券的“介质”。

三是进行信用增级。特设信托机构对证券化资产进行一定风险分析后，对一定的资产集合进行风险结构的重组，并通过额外的现金流来源对可预见的损失进行弥补，以降低可预见的信用风险，提高资产支持证券的信用等级。

四是进行信用评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据。评级由国际资本市场上广大投资者承认的独立私营评级机构进行。

五是安排证券销售。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由承销商负责向投资者销售资产支持证券。特设信托机构从承销商处获取证券发行收入后，按约定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。

六是挂牌上市交易及到期支付。资产支持证券发行完毕到证券交易所申请挂牌上市后，即实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。

二、信贷资产证券化在我国银行业中的实践

（一）历史回顾

相对国外而言，我国资产证券化的起步较晚，但在银监会的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了一个从无到有、快速发展和不断突破的过程。相关资料显示，2000年9、10月，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化试点。但由于诸多因素影响，一直没有成功实施。2003年6月，中国华融资产管理公司发行132.5亿元债券资产，被称为准证券化。2004年4月，中国工商银行宁波市分行发行26.02亿元债权资产。这是国内商业银行首个资产证券化项目，第一次尝试采用资产证券化方式处置不良资产。2005年3月，国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，这也标志着我国本土证券化的试点正式开始。2005年底，国开行41.7727亿元的信贷资产支持证券和建行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，这也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点取得了阶段性成果。2006年，国内资产证券化资金总额达到471.51亿元。但是由于主要受到金融危机的影响，2006年之后，国内相关试点明显放缓。据不完全统计，2007年至2008年11月，国内资产支持证券发行总额仅196.49亿元。2009年至今，信贷资产证券化进程处于停滞状态。

（二）改革趋势

近两年，国内各家银行的资本压力逐步加大，同时房地产贷款、融资平台贷款等的信贷风险面临着较大的不确定性，不良贷款反弹的压力加大。因此，借助资产证券化缓解银行的资本和流动性压力的呼声越来越大。2011年8月，国务院已批准信贷资产证券化继续扩大试点。据业内人士预计，第三批试点重启，预计会有两个方向。一是扩大试点银行范围，如允许此前没有试点的银行参与。其二是扩大试点资产范围。可能会允许将资产范围拓展到政府融资平台贷款、“三农”贷款等。

（三）几点启示

1.信贷资产证券化有利于优化资产负债结构，缓解流动性风险压力。当前，我国银行业贷款长期化与存款短期化、贷款流动性降低与存款流动性增强的矛盾突出，银行资产负债结构明显不合理。通过证券化的真实出售和破产隔离功能，可将不具有流动性的中长期贷款置于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，增加资产流动性，改善银行资产与负债结构，从而有效缓解商业银行流动性风险压力。

2.信贷资产证券化有利于加强资本管理，改善资本充足率。近年随着金融资产的快速扩张，各银行普遍面临资本金不足的难题，纷纷采用配股、可转债或发行次级债等方式充实资本金。银行的这种大规模融资容易引发市场动荡和招致投资者的抵制，且发行次级债不能改变银行资产规模及风险权重，不能从根本上解决资本金不足的问题。通过信贷资产证券化，实现资产转移，可以有效地提高资本充足率，从而减轻资本监管压力。

3.信贷资产证券化有利于分散和处置风险。通过信贷资产证券化，可将商业银行相对集中的风险资产（包括不良贷款）分散给众多的投资者持有，可有效化解商业银行的系统性风险。此外，在处理大批非流动性资产，特别是不良资产时，银行往往需要花费大量的时间和精力，且只能在未来不定期地收到现金，这种资金变现方式显得效率低。资产证券化在处理大量非流动性资产时采用历史数据估计资产回收率，然后将资产按照一定比例实现证券化。这种处理方式避免了逐笔审核资产，节省了资产价值评估的成本和时间，快速回笼现金，融资成本较低，并同时又保留了资产所有者对剩余资产的收益权。

三、对农发行信贷资产证券化的初步探讨

（一）必要性及可行性

从必要性看，一是当前农发行信贷资金的供应与农村经济社会发展的需求还有较大差距，迫切需要多渠道引导社会资金回流农村；二是当前农发行资产负债结构不合理，组织的企业存款“短存长贷”的矛盾突出，流动性风险压力增大；三是农发行中长期贷款业务发展较快，并且已具备了较大的规模，在目前国际国内经济波动加剧的情况下，受市场风险、利率风险、信用风险的影响，中长期贷款可能蕴含着较大的风险，迫切需要缓释压力。从可行性看，一是农发行属于国家政策性银行，以国家信用为基础，市场信誉和投资者可接受程度较高；二是农发行现有中长期贷款都是“三农”贷款，并且大部分属于政府融资平台贷款，符合资产证券化改革的发展方向；三是国内银行同业的前期实践为农发行提供了很多可资借鉴的样板和经验。

（二）实施范围和条件

信贷资产证券化作为一种金融创新产品,由于涉及到诸多方面的因素,包括原始资产的发起人、发行机构、中介机构、以及各类投资人等相关主体,对社会的各个层面影响巨大。从对资产证券化的要求来看,首先,证券化的资产必须具备一定的条件。事实上并非所有的资产都适宜于证券化。信贷资产证券化必须具备以下条件:能在未来产生可预测的稳定的现金流;本息的偿还分摊于整个资产的存续期间,而且平均偿还期至少为一年;债务人应具有较好的资信,以保证资产支撑证券的未来现金流收益的稳定性;证券化的资产应具有一定的同质性,可使证券化所需的信息成本和交易成本降低;证券化资产的信息应具有一定的透明度。因此，对农发行来讲，当前可实施证券化的资产应该重点集中在贷款期限较长、项目自身现金流充足、落实第二还款来源的农村基础设施建设贷款、新农村建设贷款项目等领域。其次,由于资产证券化涉及诸如担保、评级、定价、税收、会计制度等问题，应用起来非常复杂,对资产证券化方案设计、运营和处理,需要相当的技巧，对资产证券化操作的中介机构和从业人员要求具备较高的素质。

（三）几点建议

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文章编号：1004-4914（2017）05-289-03

随着我国房地产业的快速发展，房地产已成为中国经济的支柱产业。同时城镇化进程加速前行，促进了城镇居民购房需求的增加，作为城镇居民购房贷款主要渠道之一的公积金贷款的缺口也在不断加大，为此政府近两年推出了住房公积金资产证券化试点，以解决公积金贷款资金缺口的问题。

资产证券化（ABS）是指将缺乏即期流动性但具有可预期的，稳定的未来现金流的资产进行重新包装组合和信用增级，并依托该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。我国公积金贷款目前正好遭遇短期资金缺口问题，据不完全统计全国有万亿级的公积金贷款余额。因此，全国一旦推广公积金资产证券化，那么万亿级的公积金贷款存量资产将迎来盘活的良机。

作为金融财务工作者，笔者将分五个部分对住房公积金贷款资产证券化谈谈自己的看法：第一部分，我国住房公积金贷款资产证券化客观情况分析；第二部分，对住房公积金贷款资产证券化的相关概念做界定并论述理论基础；第三部分，介绍国内住房公?e金贷款证券化发展状况，并提出我国的现存问题；第四部分，介绍美国、日本等发达国家住房抵押贷款证券化发展现状；第五部分，为结论与政策建议。

一、我国公积金贷款资产证券化客观情况分析

首先，住房公积金贷款是我国居民购买住房的重要手段。随着我国住房保障体系的建立和逐步完善，住房公积金制度成为我国居民提高住房需求的重要社会保障，是加快解决城镇居民住房问题的有效途径。

其次，公积金来源及急需解决的问题。公积金资金主要由职工及企业分别缴存的部分组成，近年我国居民购置住房的需求日益增长，造成部分地区公积金中心出现了个贷率高、流动性缺乏等问题，一定程度上制约了住房保障制度功能的有效发挥，拓宽融资渠道成为公积金管理中心亟待解决的难题。

第三，公积金贷款证券化是住房贷款发展的必然趋势。我国的住房信贷资产属于优质基础资产，但由于缺乏流动性，导致住房公积金无法充分发挥其社会保障作用。在此背景下，房屋公积金贷款资产证券化应运而生，建立一套符合我国国情的公积金贷款证券化体系显得尤为重要，对转移住房贷款信用风险，增强资金流动性，提高资产周转率都有切实作用。因此，公积金中心以资产证券化的方式补充资金来源、降低资金成本是大势所趋。

二、公积金贷款证券化概念界定及理论基础

（一）相关概念的界定

1.住房公积金贷款。住房公积金贷款是指各地住房公积金中心以职工和其所在单位共同缴纳的住房公积金为还款保障，委托商业银行向已缴存住房公积金的职工发放的政策性住房贷款。住房公积金贷款主要用于居民购买住房或自建住房。本文所涉及的住房公积金贷款均为购房贷款。

2.资产证券化的分类。根据以往国际的说法界定证券化的含义分为广义和狭义。不过从综合来看，资产证券化是指把在即期缺乏流动性的，但预期在未来具有稳定现金流的资产，进行打包重组，转变为可在金融市场流通转让的有价证券的金融活动。目前我国的资产证券化不外乎三种模式：信贷资产证券化、券商专项资产证券、资产支持票据。

3.住房公积金贷款资产证券化的分类及特点。权益类资产证券化和收益类资产证券化是目前我国住房公积金贷款资产证券化的两种主要模式。它们的基础资产分别是已发放未结清的贷款余额和已发放未结清的贷款的未来收益部分，特点也各不相同：前者规模大、期限长；后者规模小、期限短。

（二）住房公积金贷款资产证券化的理论基础

资产证券化的首要条件是基础资产具备未来稳定的现金流，其次需要将基础资产进行评估重组，将其打包成为新的资产池，并将资产池中的资产进行风险与收益隔离，最终还需将新资产池信用升级。我们不妨从以下几个方面展开阐述。

1.预期、稳定的现金流是基础。资产证券化的基本条件是资产池中的基础资产未来具备可预期的、稳定的现金流。基础资产的质量在资产证券化过程中占有举足轻重的地位。因为从证券定价来看，所发行证券的定价需要以基础资产的未来现金流规模为依据；从证券本息偿付来看，稳定的现金流是保障所发行证券本息得到偿还的有效方式。

2.实现公积金资产风险与收益分割。为实现风险的有效释放及资源的有效运作，将基础资产的风险和收益以特定方式进行分割和重新匹配成为资产证券化业务的重要环节。住房公积金贷款重组一般需符合三大原则：贷款组合的分散性、规模性、同质性。分散性是指为预防某一区域将来集中暴露金融风险，贷款不能过多集中在一个区域；规模性是指贷款证券化过程中某些成本是固定的，贷款规模增加则能达到边际成本递减的效果；同质性是组成资产池的基础资产具有基本相同的性质，以便能够对未来风险和收益做准确预测。

3风险隔离理论。风险隔离机制是资产证券化运作的关键条件。将基础资产的风险与基础资产原始权益人的风险分隔，当原始权益人破产时对由基础资产组成的特殊目的机构（即SPV）不产生影响是风险隔离理论的目的。风险隔离有两层含义：一是资产出表，使得当发起人破产时，资产不会作为破产清算财产；二是投资者的利益所得不受原始权益人的风险影响。风险隔离机制有效地将投资者的风险限定在资产池的基础资产中。并让SPV在风险和收益上的独立性得以彰显，

4.信用增级原理。信用增级是指在资产证券化过程中提高证券信用评级，以保障发行人能按时、足额支付投资人本金和利息的手段和方法。在对资产池中基础资产进行风险与收益隔离后，依托资产池发行证券，对证券采用划分优先/次级结构、进行超额抵押或第三方担保等信用增级措施增加其流动性和安全性，来达到投资者期望的风险等级，吸引更多投资者的参与。

三、我国个人住房公积金贷款证券化发展状况及存在问题

（一）发展现状

我国个人住房抵押贷款市场由两大体系构成：以商业银行为主体的商业性信贷；以住房公积金贷款为主体的政策性贷款。因此，我国居民住房抵押贷款证券化也以此为界分为两类：一类是商业性个人住房抵押贷款证券化，另一类是住房公积金贷款证券化。以下就住房公积金证券化发展现状做简要阐述。

2015年以?恚?在国家政策鼓励下，上海公积金中心在银行间市场发行了我国首单证券化产品，且发行规模在目前试点城市中单笔发行规模最大业务。随后武汉、盐城、常州、湖州等地住房公积金管理中心也尝试将公积金贷款进行资产证券化，为全面推广公积金贷款证券化拉开序幕。

（二）我国住房公积金贷款证券化存在的问题

在国家政策及我国住房公积金管理中心流动性缺乏的驱动下，住房公积金贷款证券化虽有了一定的发展，但我国作为资产证券化的新兴市场，随着试点项目的推出，也逐渐暴露出了不容忽视的缺陷，主要存在以下几点问题。

1.发起人过于分散。中国的公积金贷款证券化相较于美国和日本等发达国家的做法，既有自身特点，也有借鉴之处。我国的住房公积金管理中心同为贷款发起人和证券化发起人，而美国的两房和日本的JHF并非如此，这些机构不直接发放住房贷款，而是持有商业银行发行的、符合条件的居民住房抵押贷款作为基础资产进行证券化；与美国两房和日本JHF发起的住房抵押贷款证券化类似，中国的公积金管理中心作为发起人也是具有政府背景的公共部门。截至2015年，全国共设有住房公积金管理中心342个；另外，还有208个未纳入统一管理的分中心，以此推算，我国公积金贷款证券化的发起人可达数百家。发起人太过分散不利于降低融资成本，也会影响我国RMBS市场的发展进程。

2.证券化产品期限偏短，与实际需求期限不匹配。我国各地公积金中心发行的资产证券化产品期限无法满足公积金长期市场的需求，大部分证券化产品期限在15年以下，甚至更多的产品以半年及1年期内为主，但实际的住房公积金贷款期限大多在15-30年，导致产品与实际需求期限错配。如果提高公积金贷款证券化产品期限，则会导致产品发行难度加大，需要通过外部信用增级条款，或提高发行利率，这不符合公积金贷款证券化低成本融资的要求。

3.基础资产相对集中，制约未来发行规模。我国公积金实行区域统一管理，且各地根据自身经济情况制定贷款政策，具有鲜明的区域特征，导致入池的基础资产相对集中。一旦遭遇地方系统性风险，风险分散不足的问题将爆发联合违约事件，在不同程度上影响未来住房公积金贷款证券化的发行规模。

4.二级市场不完善、投资者单一。相对于发达国家成熟的资产证券化二级市场，我国的二级市场还处于缺乏流动性、投资者相对单一的初始阶段，限制了未来公积金贷款证券化的增长规模。

四、国外住房抵押贷款证券化的先进经验及借鉴作用

从国际上看，RMBS分为机构RMBS（Agency RMBS），也叫公共部门RMBS（Public RMBS）和非机构RMBS（non-agency RMBS），也叫私人部门RMBS（Private RMBS）。机构RMBS的发起人为政府支持机构，非机构RMBS的发起人为商业银行、储蓄贷款协会等私人金融机构。从实践经验看，美国、加拿大、日本的机构RMBS更为普遍。

美国、加拿大、日本发展住房贷款证券化的主要做法：

（一）成立了专门推动住房抵押贷款资产证券化的机构

美国、加拿大、日本均成立了由政府为主导的专门推动住房抵押贷款资产证券化（MBS）的机构。如美国的房利美、房地美、吉利美和私人机构、成为MBS的发行主体。加拿大成立了抵押住房组织（CMHC），政府部门推动规范MBS的专门机构，对全国的抵押金融市场规范和管理起到了关键作用。日本是由日本住房支援机构（Japan Housing？ Financing Agency，JHF）和商业银行、信托银行等金融机构发行MBS。

（二）政府对二级市场进行积极扶持

为推动住房金融二级市场的发展，美国、加拿大政府在构筑全面的住房金融体系，推动二级住房金融市场方面起到了积极的主导作用。为了弱势群体的住房抵押贷款，美国政府成立了吉尼美、弗尼美等机构提供担保或保险，并提供包括税收等一系列优惠政策来促进住房抵押贷款证券化的发展。在二级市场上政府为MBS提供完全或隐性政府担保，增强证券信用资质，降低融资成本。加拿大抵押贷款和住房公司都是由政府主导的或有政府背景的公司，信用等级高，融资成本低。美国、加拿大、日本政府在对MBS扶持时，是以平等的参与者身份进入市场，采取市场化的运作方式。

（三）设立了比较严格完善的风险防范机制

为促进住房抵押贷款资产证券化的发展，一级市场的充分培育和完善的保险机制是二级市场发展的基础，二级市场的发展又反过来促进了一级市场的规范。再则，美国由主导抵押贷款二级市场的三家机构，房地美、福利美、吉利美与联邦住房管理局（FHA）共同协商制定统一的住房贷款标准，促进一级市场抵押贷款的发放标准化，进一步规范了一级市场制度。

对抵押证券的风险管理，美国是采取分开处理的方式。如“两房”对证券只承担信用风险，而其他风险都由投资者自己承担。美国的风险管理标准相对齐全，对自然灾害引起的抵押品风险采取的是房屋保险制度；对信用风险用完善的抵押信用制度来消除；对提前偿还风险主要是通过签订贷款合同附加补偿条款和抵押证券品种的创新转移风险以减少损失；对利率风险一般通过设计可调利率抵押来降低或者通过二级市场转移风险。

五、政策建议

我国公积金贷款的政策性强，贷款利率较低，安全性高，但各地公积金管理中心的资金使用效率差异巨大。公积金贷款证券化有助于提高公积金管理中心资金使用效率，扩大贷款供给；但与美国、日本等金融市场发达国家相比，我国住房公积金贷款资产证券化进程仍较为落后，操作方式与发行模式上还需借鉴国外先进经验。为更大程度发挥公积金贷款证券化的效用，本文提出如下政策建议：

（一）及时完善住房公积金贷款证券化法律体系

住房公积金贷款证券化尚处于试点阶段，需要相应法律体系的支撑。鉴于证券化业务的复杂程度，随着试点的深入展开和全面推广，完善的法律法规制度必不可少。一是要适时推出相应法律条文和监管制度，赋予特殊目的机构（SPV）明确的法律地位，规范其设立程序、业务范围及破产隔离条件，完善项目结构和运营环境。二是要促进住房贷款证券化操作程序的规范化，确立统一的发行、上市、流通交易规则，明确参与各方的权利和义务。三是要加强住房公积金证券化资产池的风险防范。四是从目前金融混业经营大趋势看，建议由央行牵头成立专门的全国性的资产证券化管理机构，协同“三会”，进行统一监管，防范发生系统性风险。

（二）设立全国性的政府支持机构，负责公积金贷款证券化

为适应我国公积金贷款证券化发展的需要，建议成立全国性的政府支持机构全面负责公积金贷款证券化，以解决我国公积金贷款证券化发起人过于分散的问题。该机构应统一协调各地区经济和房地产市场发展形势分别制定符合各地区实情的公积金贷款条件。各地住房公积金管理中心可以将符合条件的公积金贷款出售给政府支持机构，由该机构定期、统一负责公积金贷款资产证券化产品的发行，并提供信用增级。这对于降低公积金贷款证券化的成本和培育我国RMBS市场有着积极作用，从而倒逼商业性住房抵押贷款证券化的加速发展。

（三）完善资本市场，丰富市场投资者

我国公积金贷款证券化市场刚起步，需要完善的资本市场的作为支撑，才能?S富其投资品种，充分发挥风险转移、风险定价等职能。从国外发达国家的成熟资本市场经验来看，可以循序渐进地引导养老基金、社保基金、医疗基金、企业年金等合格机构投资者，以及偏好长期风险的其他私人金融机构进入资产证券化市场，以丰富我国交易所、银行间市场投资主体。并适时推出证券化市场做市商制度，丰富证券化产品定价方式，提高资产证券化产品的流动性。

（四）政策上给予支持，提供流动性

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关键词 资产证券化 运作流程 法律问题

一、资产证券化的概述

（一）资产证券化的概念

资产证券化作为一种金融创新工具，于20世纪60年代末起源于美国，当时是为了解决住房抵押贷款的信用风险和流动性风险问题而产生的。由于住房抵押贷款证券的成功运作，资产证券化技术在美国得到了迅速发展，并于80年代初走出美国国门，在欧洲资本市场以及一些大陆法系国家得到了广泛应用。

我们通常所说的资产证券化（ABS）是将缺乏流动性，但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产汇集起来，形成资产池，并通过一定的结构重组和信用增级，将其转化成可以在金融市场上自由流通的证券，以达到融通资金的目的。从法律角度看，资产证券化的资产在本质上是一项债券，而资产证券化将原本为特定的资产债权人所承担的债务风险，通过证券化后转移给金融市场上的投资者，因而资产证券化是指由原始权益人（又称“发起人”或“转让人”），将其在未来能够产生稳定现金流的资产进行重新组合，出售给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV，又称“受让人”），SPV通过信用增级，提升其受让的资产信用级别，并以此向投资者发行证券，筹集资金，然后向原始权益人支付资产转移对价，并向证券投资者支付证券本息的融资手段。

（二）资产证券化的特征

作为金融市场上的创新融资工具，资产证券化的独特性表现在以下几个方面：

第一，资产证券化是信用融资。相对于银行贷款等传统融资以融资者的整体信用作为偿付基础，资产证券化凭借独立的资产信用发行证券，其还款来源主要是资产所产生的现金流，信用评级机构也主要以证券化资产的质量和交易机构的安全性为依据评定其信用等级。

第二，资产证券化是表外融资。原始权益人将资产真实销售给SPV，因而放弃了对该资产的控制权，将证券化的资产从其资产负债表中移除，所以对于原始权益人来说，该融资过程并不反映在资产负债表中。

第三，资产证券化是结构融资。为使拟证券化的资产信用和风险独立于发起人，资产证券化通过特殊的结构设计（SPV）来实现风险隔离，从而达到融资目的。

二、资产证券化运作流程及有关法律问题分析

（一）筛选汇集可证券化的资产，组成资产池

在资产证券化中，并不是所有的资产都适合实施证券化融资的，所以必须首先筛选可实施证券化的资产。从资产的性质要求来看，拟证券化的资产是那些虽然缺乏流动性，但能在未来产生可预见的稳定现金流的债权资产，并可按资产的利率、期限和类别等标准进行梳理、整合，组成一个资产池。从资产的法律要求来看，资产必须具有可转让性。因为在资产证券化的过程中，发起人必须是将资产“真实出售”给SPV，如果资产无法进行转让，那么也就不能进行证券化融资。按照我国《合同法》的规定，债权一般都可以进行转让，但有下列情形除外：一是“根据合同性质不得转让”，主要是指与特定主体身份有关的债权。资产证券化中的资产主要是指金融资产，形成的是信贷合同债权，该债权不是基于特定的身份关系而产生，故该条规定不适用；二是“按照当事人约定不能转让”，主要是指包含禁止转让条款的合同。若发起人决定将资产进行证券化，在合同中也必然不会存在禁止转让的约定；三是“依照法律规定不得转让”，该条款设立的初衷更多是为了避免与其他法规或以后立法的冲突。可见在我国法律对资产转让无特殊限制。

（二）组建特殊目的载体（SPV），实现风险隔离

为了防范证券化的风险，资产证券化的运作过程中专门设立了一个中介机构，即特殊目的载体SPV，其一般由原始权益人或第三方设立，是资产证券化运作结构中的关键主体。通过构建SPV可以达到两个目的：一是通过将资产从发起人处转移至SPV，实现资产证券化资产与发起人的破产风险隔离；二是使得SPV远离其自身的破产风险，包括自愿性破产和强制破产的可能，保证对投资者的足额偿付。

SPV的组建，必须符合一定的法律形式上的要求。首先，SPV必须是独立的法律主体，独立于发起人等资产证券化参与者，有自己的董事、独立的财产，能够自己承担经营费用，使自己不受发起人等实体破产的影响。在实际运作中，为保持SPV的独立性，最好由独立第三方组建，但也有由发起人组建子公司作为SPV。从法律角度来看，母子公司的关系并不能剥夺子公司作为独立法律主体的资格，但由发起人控制产权的子公司形式的SPV会让资产转让是否属于“真实销售”被质疑，同时，由于发起人与SPV母子公司的关系，使发起人有机会从利润分成中取得特权，损害投资者的利益，故法律对该种形式的SPV有严格的限制。其次，SPV的组建主要有信托、公司和有限合伙三种形式。信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为委托人的利益进行管理或者处分的行为。在这种形式的信托关系中，作为受托人的SPV必须是法定的营业受托人，即有资格经营信托业务的信托公司等经核准设立的营业组织。由于信托财产制度天然的独立性及风险隔离的特性，信托形式的SPV在实践中被普遍使用，我国在《中华人民共和国》信托法中的规定，也使得该形式有法可依。公司形式的SPV在资产证券化的实践中也比较受欢迎，因为公司是一种普遍的组织形式，信用评级机构和投资者能比较容易分析其中的风险，较好的设计风险隔离机制，但是税收问题是该种形式的一大弊端。因为作为一个独立的法律主体，公司必须缴纳所得税，这样一来，证券持有人的税负就比较重。在我国，以公司形式组建SPV主要有以下几个问题：一是公司设立条件的障碍。在实践中，SPV就是一个空壳公司，只是为了满足法律形式上的要求而设立，自身并不需要有场地设施，而我国《公司法》规定公司必须要“有固定的生产经营场所和必要的生产经营条件”，另外，《公司法》对公司的注册资本也有最低限额的要求，这些都给公司形式的SPV设立造成了困难。二是发行主体资格的障碍。《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》对信托投资公司担任SPV和《证券公司客户资产管理业务试行办法》对证券公司担任SPV都设定了严格的标准。有限合伙形式的SPV运行机制是由发起人（普通合伙人）将拟证券化的资产转让给SPV，由其发行资产支持证券，投资者通过购买该证券而成为有限合伙人。但我国现有的《合伙企业法》和《证券法》对有限合伙形式发行证券都没有明确的规定，这也是一个法律障碍。

（三）资产由原始权益人转移给SPV

在确保SPV远离破产风险后，保证资产的所有权从发起人处转移给SPV。为实现信贷资产和发起人破产的风险隔离，理论上资产转移可采取真实出售和担保融资两种方式。真实销售是指当发起人将你证券化的资产转移给SPV后，已不再属于发起人的财产，发起人破产的风险自然也就隔离了。担保融资是指发起人将拟证券化的资产为担保向SPV融资，SPV为担保债权人，无法真正远离破产的风险。在美国破产法律制度下，确保资产转移为真实出售的性质而非担保融资交易对于风险隔离相当关键。在大陆法系国家，虽然担保物权不再属于破产财产，担保债权人享有别除权，可不受破产的影响而就担保物权实现其担保债权，但是，担保融资并未实现资产从发起人的资产负债表上“剥离”，当SPV无法主张其对破产财产行使优先受偿权时，投资者也会受到发起人破产风险的影响。因此，只有采用“真实出售”的方式，才能使SPV真正做到风险隔离。

（四）资产信用增级

信用增级主要是用以提高资产支持证券的信用等级评价，从而降低融资成本，吸引投资者，提高定价能力。信用增级分为包括内部增级和外部增级两种形式。内部增级指利用基础资产产生的部分现金流来实现自我担保。外部增级指由第三方提供的信用担保。在资产证券化操作过程中，两种信用增级的手段都必须符合相应的法律规定。

内部增级主要通过内部交易结构的设计来实现，如优先级、次级结构的设定、进行超额抵押、建立利差账户等。在这些信用增级手段中，除了超额抵押方式在我国存在法律上的不确定性，其他方式基本不存在法律上的障碍。关于超额抵押方式，我国《破产法》有规定，当担保物的价款超过其所担保的债务数额时，超过部分属于破产财政。因此，如果采取超额抵押方式实现内部资产增级将无法真正实现有效的“破产隔离”。

外部增级主要由第三人提供担保或保险，这种增级手段在国外的实践中是相当有效的一种方式。而我国《担保法》第八条明确规定：国家机关不能为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或国际经济组织贷款进行的转贷的除外。因此，我国的现行法律不允许政府或政府性质的机构为资产证券化提供担保，使得外部增级机制的作用在我国难以有效发挥。

（五）进行发行评级并发行资产支持证券

在发行资产支持证券之前，SPV会请专业的信用评级机构以客观、公正的立场，根据规范的评估指标体系，运用科学的评估方法，对资产支持证券做综合性的评价。发行评级的好坏直接决定融资成本的高低，这对于吸引投资者，保证资产支持证券的发行至关重要。但我国现有的关于信用评级的法律规定较为分散，导致了证券信用评级缺乏明确的指导规范，在一定程度上阻碍了这个行业的健康发展。

（六）资产支持证券的发行、维护及偿付

资产支持证券的发行一般分为公募和私募两种，发行的资产证券主要有债券、股票和其他证券。这些发行的证券品种都由我国《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》等相关法律调整，其操作程序也必须按有关的法律规定进行。如SPV作为证券发行人，应向证券监管机构申请或经核准后，并与承销主体签订承销协议，才能发行资产支持证券。另外，证券的发行、承销、信息披露、登记、结算等均应按照有关证券交易管理办法或法律规定进行。

三、资产证券化在我国发展的相关法制环境与建议

法律制度对于资产证券化的运作具有重要的影响，各国资产证券化的发展都需以其本国的法律制度为依托。对于资产证券化发源地美国而言，其属于英美法系国家，有着判例法的传统，因此资产证券化在美国有着宽松的法律环境。而我国属于大陆法系国家，成文法所固有的僵化和滞后对资产证券化的开展产生了阻碍，但是，我们不能否认我国现有的法律法规对资产证券化的良性运作产生了一定的调整作用。为了使资产证券化这一新生事物在我国能更健康长远的发展，我国应在借鉴他国成功经验的基础上，根据本国的具体情况，通过适度的法律制度调整和制定专门的法律来完善我国实施资产证券化的法律环境。首先，制定专门调整资产证券化的法律规范，并可适度调整就资产证券化有关的民事、经济法律法规中制约其发展的内容。其次，提高资产证券化的立法层次，减少推广阻力。

四、结束语

资产证券化的产生与发展有力地推动了整个世界金融市场的发展。对于我国而言，深入了解、系统研究资产证券化的运作机制及法律制度对拓宽企业的融资渠道、提高银行资本充足率、增强资产流动性有着重要的积极作用。为了尽快推进资产证券化的开展，中国人民银行、中国银监会、财政部等已陆续了一系列的规定办法，对资产证券化各环节的良性运作起到了一定的作用，但是我国对资产证券化的大规模实施条件还不够成熟，特别是法律规制方面严重不足。我国应为资产证券化专门立法，对其操作流程及涉及的法律问题作统一的规定，以规制资产证券化规范运行，防范风险产生。

参考文献：

[1]颜学海主编.企业投融资法律与操作实务.复旦大学出版社.2006.

[2]Charles Austin， Anne Zissu， Securitization： The Transformation of Illiquid Financial Assets into Liquid Capital Market Securities， Financial Markets，（3-4），2000.