私募证券投资基金流程范文

引言：寻求写作上的突破？我们特意为您精选了12篇私募证券投资基金流程范文，希望这些范文能够成为您写作时的参考，帮助您的文章更加丰富和深入。

篇1

一、证券投资基金业概述

（一）证券投资基金概念

证券投资基金通过基金管理公司发行基金份额为方式来集中投资者资金，并由基金托管人进行托管，再由基金管理人对募集资金进行管理和运用。证券投资基金作为中间投资方式，具有利益共存、风险共担的特点。证券基金投资流程的利益分配为由基金管理者对资金统一管理并进行再投资，投资者在共享投资收益的同时也与其所担风险进行捆绑，而基金管理公司在整个流程中的只摄取一定的管理费。我国的证券投资行业发展较慢，现阶段的证券投资基金主要用于股票、债券、货币市场工具和衍生市场工具等领域中，在金融衍生市场中我国的证券投资基金还处于留白状态。其次，在证券投资基金流程中，资金托管人一般为托管资格较高的商业银行，集中的资金由托管人进行保管和监督。基金托管人和管理人的分离，一定程度上保障了资金流动过程中的公开透明。

（二）证券投资特征

证券投资基金的本质可以称为金融中介机构，它在投资者与投资对象之间起到了连接的桥梁作用，它把投资者的资金转换成金融资产，利用金融机构进行再投资，在该过程中实现货币资产的增值。证券投资基金的管理人需要对投资者负责，且投资方面要履行按照合同的要求，在保障投资者资金安全的同时，实现利益的最大化。首先证券投资基金相比于其他机构投资和个人投资而言其具有一定的规模，这也与证券投资基金的本质有关。证券投资基金作为一种中间投资方式，依赖于公开募资得以运作。我国证券投基金的规模弹性较大，这与我国经济发展走向不无关系。比如2007股票市场称“牛市”，基金市值达百亿，其峰期可以与欧美等金融发达国家比齐。其次证券投资基金要比其他投资机构更具专业性，这与投资队伍的组成有着直接的关系。证券投资基金集纳了目光前瞻，经验丰富的专业人才，杜绝了投资过程中追涨杀跌的错误方式。

第三，证券投资基金的交易成本较低，该优势建立在其规模大的优势上，由于证券投资的规模大，成为券商眼中的肥肉。在券商激烈的市场竞争中，佣金战不可避免，对证券投资方而言是绝对的优势。佣金优惠大大降低了证券投资基金的交易成本。

第四，证券投资基金投资领域广泛。证券投资资金打破了常规投资无法参与银行间拆借、证券回购等市场交易的现象。另外证券投资基金风险较低，由于其投资基金规模较大，因此能更好的对资金进行拆分，通过组合投资的方式，将资金分散进不同行业不同领域，相对丰富的投资结构大大降低了基金投资的不稳定性和风险性。

二、我国证券投资基金业存在的问题

（一）法律法规不健全，监管力度不到位

随着我国经济的发展，我国的证券投资基金行业也迎来了发展的新局面，《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》等法律制度的建立完善有效的约束了基金行业中不法行为，增加了行业透明度，以投资者的角度出发为其利益保驾护航。然而我国证券投资基金的法律建设没有跟上发展的脚步，现有的法律制度已不能满足当下证券基金投资行业的需要。当下我国的证券市场违规资金暗箱操作，部分投资机构操纵股市现象屡禁不止，法律法规的不健全使得证券市场具有很强的投机性，给不法分子提供了可乘之机。美国投资基金的三部监管法规《投资公司法》《证券法》《投资咨询法》，形成了相对科学完善的法律体系。而我国在《证券投资基金法》领域还相对空白，因此完善法律法规提高其可操作性尤为重要。其次，我国的证监会管理机构在证券投资参与过程中缺席，证监会在基金监管问题上缺乏主动权，这也是基金投资市场不规范操作屡禁不止的原因之一。而且证监会的监管重点较为单一，衡量指标和参考对象相对局限，更侧重基金的业绩的涨幅，没有以基金投资者的监督出发，在财务安全方面和信息披露问题上没有进行更多的监管和关注。因此提高证监会的职能作用，占据基金市场的主动权成为改善当下证券市场环境的不可或缺的一部分。

（二）基金投资内部缺乏合理的治理结构

我国的《证券投资基金法》中虽然明确了占有基金份额较大的持有人具有主持人大会和自行提案审议的主动权，但是该基金法形同虚设。当下大份额基金持有人对基金管理问题涉足较浅，这也是基金投资内部治理结构上存在的薄弱点之一。其次对基金内部治理人结构造成威胁的另一原因是基金管理人的素质有待提高。基金管理公司作为基金持有人和基金公司控股股东间的桥梁，应该起到公平公正的作用。然而当下的现实情况是，

当基金持有人利益和基金公司控股股东之间的利益要做出取舍时，基金管理公司更趋向于最大化的保障控股股东的利益，对基金持有人的利益造成损害。在这个流程中基金管理公司的做法违背了公平原则，这与其基金管理人的素质不无关系，因此从提高资金管理人素质作为改善资金内部管理机构的突破口成为新的方向。第三独立董事制度对基金管理机构也造成了影响，限制了基金内部的管理人员的实权。虽然2004年《证券投资基金管理办法》规定，基金管理公司应该设置一套独立董事制度。但是在当下的发展背景来看该规定有名无实。基金公司来任命基金公司的独立董事，因此被任命的独立董事更听命于基金公司，同时独立董事只对基金公司的股东负责，而不是对基金持有人负责，自然也不会以保障基金持有人利益为其出发原点。因此所谓的独立董事的设立其实是维护控股股东的利益的一种手段之一，独立董事和基金公司的联手，极大的限制了基金内部管理方的权利。 （三）基金激励机制相对滞后

随着经济的发展，我国证券投资业规模也逐渐做大，然而由于基金公司更注重了利益的创造忽略了对激励机制的完善和改进，因此我国基金激励机制没有跟上发展的脚步，处于相对滞后的状态。在我国《证券投资基金法》文案中这样规定了基金管理人的工资结构组成，管理年费的计算方式为年底基金净资产值的1.5%，对于开放式基金管理人还能额外获得中购费和赎回费。可见管理人的薪资结构由基金规模决定，从根本上削弱了所谓的绩效考核。管理人的工作能力和工作贡献不再捆绑在薪资上，而其薪资的多少与基金规模挂钩。这种分配方式导致激励机制失效，不能充分调动管理人的工作热情和工作积极性。该报酬制度导致造成管理人的工资与管理能力间的关系解绑，这必然导致基金管理人缺乏工作热情。

造成基金激励机制相对滞后的另一原因是基金托管人缺乏一定的独立性，其监管权力被分散。基金托管人作为监督基金管理人是否对筹集资金进行合理投资方面发挥着重要作用。然而现实情况是基金托管人权力被架空，监督职业难以实现。导致这种局面的原因之一是基金公司的最高管理层对基金托管人有绝对的任命权，这就导致了基金托管人听命于基金管理人，而不是制约资金管理人，基金托管人地位缺乏独立性，这必然导致基金托管人无法从根本上脱离基金管理人的制约，充分应用其手中的监督权。

（四）投资理念把握出现偏差，证券投资基金的选择空间受限

基金投资固然能为投资者带来巨大的利益回报，然而在高利益的背后也存在着高风险。不正确的投资理念势必会导致投资者损失惨重，这也是基金投资业所不可避免的难题之一。造成这一局面的原因与投资者对市场预期过高，盲目乐观的投资态度有直接关系。这种乐观情绪麻痹了投资者的理智，抱着一夜暴富的幻想盲目投资。造成投资者血本无归的另一原因是投资者对基金业方面专业知识匮乏，缺乏对基金业风险性的认识。部分投资者对市场走向意识不足，却想凭借高抛低吸频繁操作的手段赚取差值，却忽略了基金频繁买卖产生的手续费，无形中加大了交易成本投入量。因此如何切合实际的分析基金走向，把握市场需求，成为投资者能在变化多端的证券投资业中稳步前行的基础。

我国的证券市投资基金业起步较慢，发展程度较低，在选择空间上还与西方发达国家存在一定的差距。导致证券投资基金选择空间受限的原因之一在于，目前国内的证券市场的金融产品种类结构简单，无法满足市场需求。另外，金融产品之间共通性多，产品同化现象没有得到有效的控制和改进。第二，现有的金融产品流动性差、市场交易的范围受限。加之我国的债券发展还处于抬头期，在规模和数量上都没有形成一定的规模，无疑让本就受限的选择空间再次缩水，有效的投资空间越来越小。由于不能有效的对资金进行整合和管理，导致了可能存在的潜在财务风险被放大，同时也严重阻塞了规避风险的途径。

三、针对我国证券投资基金业存在的问题提出的研究性对策

（一）基金投资者要树立理性的投资观念

基金投资者应该保持理智的态度进行投资，首先要对证券投资基金领域的专业知识有所了解和掌握，准确的把握市场偏好，才能在高风险高暴利的基金业分一杯羹。投资者可以参考专家的意见，这些专业管理人员对分析市场走向方面经验丰富，且善于将基金与金融市场的关系进行密切联系，通过专业高超的技术手段和对信息资料的解读，对金融市场上证券的价格变动走势作出准确的预估，极大的降低了投资决策的失误，大大的了提高投资成功率。另外，投资者要充分认识到基金与股票的不同之处。考虑到证券交易中存在手续费，做好成本核算。市场上短线基金与长线基金的种类繁多，投资者要分析其发展前景和影响充分考虑可能存在的风险因素，选择发展前景较好回报率高的基金类型。

（二）加强证券市场的建设和完善

我国现有的证券市场较为混乱，缺乏整体性的管理和整合。具体表现在两方面，一方面来自对证券市场上上市公司的要求，要提高上市公司的质量，增加其投资市值;另一方面聚焦在开发新型金融产品。当下证券市场金融工具单一，且雷同性强，因此着手于金融工具的开发，打破传统金融工具单一的结构，将金融工具的发展和研究趋于多元化。金融工具的丰富，能满足证券投资市场的需求，对于带动基金业的持续发展而言起到了重要作用。

（三）提高基金管理人的道德风险

基金管理人的道德风险对投资人的资金形成了一定的威胁。首先对控制基金管理人的道德素质要求要高，这才能从根本上解决基金管理人的道德风险问题。另外要加强基金持有人对基金管理人的的监督，从外部施压降低可能存在的基金管理人的风险问题。具体的解决办法有两种，其一，打破基金持有人大会缺乏独立性的局面，设置持有人大会机构，集中基金持有人大会的权力充分发挥其大会职能。强化基金持有人大会常设机构的相关人员行使日常监督权的意识。其二，形成相对独立的董事制度。独立的董事制度能打破基金董事只对基金持有人负责的限制局面。同时董事制度的独立有利于形成独立于基金公司股东和公司董事之外的监管力量，进一步加强对基金人不良行为的监督和约束。

（四）建立层次丰富的监管体系

我国的基金业发展过快，现有的法律监管体系已经不能满足其发展的需求，因此以我国国情为出发原点，以西方国外基金业较为成熟的工作经验为辅助，形成以《证券投资基金法》为主体的法律监管体系。切实有效的法律法规能规范证券公司投资过程中存在的不合法行为，在一定程度上为基金立法的延续性和可操作性提供了有效的保障。另外，政府方面要强化监管力度，着提高执行力度力和监管效率，充分发挥其职能作用，履行其应尽的监管职责。此外，基金业自身也要形成自律组织，实现自我规范、自我约束。法律的完善，政府的监督，和基金业内部的自我规范，三方面共同施压，促进证券投资市场的繁荣发展。

四、结语

随着经济全球化的到来，中国证券投资基金市场得到了空前的发展，同时证券投资基金业对我国实体经济的发展起到了积极的推动作用。从某一角度而言，证券基金对稳固当下国内金融体系，维持国内金融风险杠杆平衡方面发挥着不可替代的作用。我国的证券投资基金市场虽然起步较晚，发展程度较低，但是我国的基金总资产占流通市值比例和人均储蓄的比例都在逐年走高。可以预期的是，证券投资业将在短时间内在数量和规模上取得了巨大的突破。目前中国的经济发展势头迅猛，与之相关的证券投资基金业也将会一并得到提携，基金业的发展规模和发展空间将会被无限放大。但在完善基金治理结构、合理规避风险、完善相关法律法规等方面要加快建设脚步，为基金市场能够持续健康地发展提供保障。

[参 考 文 献]

[1]王颖娟.我国证券投资面临的问题与对策分析研究[J].财经界（学术版），2014（3）：130

[2]胡国恒，王少芳.后危机时代证券投资基金业存在的问题及对策分析[J].江苏商论，2014（6）：48-50

篇2

我国对私募股权投资的法律规范还在不断完善之中，现在与私募股权投资相关的法律有四十余项。虽然有关私募股权的法律很多，但是对私募股权发行和豁免制度的法律还不够完善。2005年修订的《证券法》并未将私募股权投资等私募形态基金纳入规范范围，而现行《证券投资基金法》也没有明确规定私募股权基金的条件。清算或破产缺乏具体的配套法规，我国《企业破产法》主要适用于全民所有制企业而对于其他类型企业不适应但是按《民事诉讼法》有关规定来实施破产缺乏具体的配套法规操作起来复杂且时间较长成本较高因此总体上来说我国并没有完善的法律保障私募股权投资者破产清算退出的权益。现阶段我国以及我区私募股权立法偏重于基金的募集与管理，而在基金的投资与退出方面的偏少。并且新《企业法》对企业回购股份限制较多，使通过回购方式来退出私募股权投资难度加大。而且现有法规缺少对私募股权投资资金监管模式的探讨。

(二)企业缺少正规的私募股权

融资渠道和退出渠道我区的私募股权投资还处于初生阶段，没有统一的私募股权交流渠道，没有专属的行业协会，大多投资靠本地区企业个人间的交流来达成，少部分融资通过私募股权基金来实现。大多投资的形式不正规，产权不明确。我区的私募股权基金也是近几年刚刚起步，在引导民间资金和我区金融机构资金投资方面还有待加强。我区私募股权投资没有有效的退出机制。理论上来说大多数私募股权投资通过企业上市来退出，但是我区的中小企业上市前景并不明朗，我国资本市场的法律法规很不健全，主板市场对上市企业的要求很高，我区中小企业要达到这个要求需要积累很长时间的资本，期间的风险也非常大。

(三)中小企业资产规模小，投资风险高

我区中小企业数量众多但是大部分企业规模较小，我区新兴高科技企业的质量也不高。企业规模小，资金基础薄弱，风险承受能力差。有些中小企业虽然连续3到4年盈利，但是只要有一年投资失误就有可能使企业破产，使投资者血本无归。高风险使中小企业很难找到投资者，除非是通过私人朋友间的相互购买。另外一个被投资者所青睐的投资热点高新技术企业，在我区尚处于发展阶段，企业数量很少，给投资者的选择空间更少。近年来在我国发达地区私募股权市场十分火爆的网络电子商务企业在我区也基本没有。所以就现阶段我区实际情况而言高新技术企业还不会成为私募股权投资者们的首要投资目标。

二、解决内蒙古中小企业私募股权融资问题的对策

(一)加强政府职能建设

1.加快私募股权方面的法制建设

尽快出台相应法律因为私募股权投资的私下募集以及私下投资的特点，所以没有证券法律在私募发行豁免条件的支持是不行的，并且私募股权投资具有一般投资的特性。因此，未来应考虑通过修改《证券法》和《证券投资基金法》，明确私募股权投资的法律性质并将其作为确立私募股权投资的法律地位和监管机制的法律基础。应在《证券法》等法律中确立私募股权投资的豁免条款，并以此为基础，确立以豁免监管为原则的私募股权监管模式。破产对于很多中小型企业是在所难免的，修改《企业破产法》明确私募股权投资者资金的退出办法，减少资金退出流程的繁琐性。使投资者可以尽快回收资金，减少企业破产对私募股权投资者的损害。企业回购股权在我区中小企业上市困难的情况下也是资金退出的一项重要手段。我国而现行《企业法》对企业回购股权的限制很严，如果投资者想通过回购方式退出十分困难。所以，希望可以修改《企业法》，放宽企业收购自身股权的条件。现在不只是在我区，全国的很多地方私募股权投资方式都在向主流投资方式发展，修改《企业法》才能适应经济金融业的发展变化。

2.针对日益发展的私募集资方式

尽快成立相应政府管理部门成立私募股权投资的主管部门，该主管部门作为我区私募股权投资的管理部门，负责牵头落实自治区政府鼓励股权投资类企业发展政策等各项工作，并会同自治区发展改革委、财政厅等建立共同决策制度，对各项私募投资进行审查并提出备案管理意见，协同开展针对我区私募股权投资的各项政策实施及风险防范工作。成立自治区私募股权投资投资基金行业协会，以加强股权投资类企业的自律管理，畅通与政府部门的双向沟通渠道，开展各类相关业务的合作交流，充分发挥连接企业与政府部门的纽带作用，组织股权投资管理人才的专业培训，开展各类合作交流，推动股权投资类企业规范、健康发展。

3.政府出台相关政策

鼓励投资者鼓励发展股权投资及股权投资管理公司。对在我区设立的股权投资及股权投资管理公司，缴纳房产税、城镇土地使用税、水利建设专项资金确有困难的，经主管部门确认并报经地税部门批准，可给予减免。对从区外、境外新引入成立的大型股权投资及股权投资管理公司，报经地税部门批准，可给予五年内免征房产税、土地使用税、水利建设专项资金。对在区内注册资金1000万元以上、管理基金规模超过10亿元且对当地经济带动作用大的股权投资管理公司，除享受上述政策外，经批准可享受金融机构总部相关政策，所在地政府可以给予一次性奖励。政府还可以在某些经济较发达盟市开展私募股权基金管理试点，给予地区性政策支持。

(二)企业进一步完善自身管理

1.中小企业完善自身股权管理

完善股权结构将经营权与所有权相分离是使中小企业获得私募股权投资的一个重要手段。如果经营权与所有权不相分离，投资者就无法有效地投资企业，因为如果投资者对一个企业进行了大规模的投资，就会希望企业盈利，从而收回投资，所以投资者就会对所投资企业提出种种改善经营提高收益的改革建议，或者提供其他各方面的信息支持，再或者直接干预企业生产。这样一来就与很多中小企业经营权与所有权相重合的情况发生了矛盾，如果企业不放权将很难吸收到大规模高规格的投资。明确企业自身的产权也是很多中小企业需要解决的重要问题。企业产权不明确对中小企业的后续发展是很不利的，解决了企业所有权的问题，明确了这个企业谁做主才能制定符合企业利益的引资计划，吸引私募股权投资者的注意。

2.增强自身盈利能力，扩大资产规模增强

自身盈利能力是中小企业能否获得投资的关键。只有能赚钱，盈利大，资产规模庞大的企业才能吸引到充足的资本。所以一个企业的盈利能力的强与弱，决定了一个企业的融资规模。为了使企业尽快成长，需要政府提供一个优良的环境，给中小企业制定税收政策支持，对从事新兴产业绿色产业和再生能源产业的中小企业进行针对性的补助，为旅游业的产业化经营制定大规划。给企业提供一个沟通良好的网络信息平台，为企业提供商机。还需要经营者有敏锐的目光把握机遇，在现阶段我国经济增长规模下滑的情况下找准盈利项目，发展新兴产业聚集核心竞争力明确企业经营方向。

(三)加快私募股权基金建设

1.筹划建立政策性母基金

我区政府应该筹划建立一支私募股权基金的政策性母基金。由我区私募股权管理部门牵头成立，联合我区其他私募股权基金，吸引东部地区和国外资金，扩大引导资金规模，带动本区私募股权基金发展。母基金对于引进大型优秀项目，引导民间资本进行投资，分散民间投融资风险，拓宽项目投融资渠道有重要意义。由政府出面成立的私募股权投资母基金也有助于使我区活跃的民间信贷从非正规的地下交易向正规的方向引导，有利于集中民间富裕资金进行正规投资。并且现阶段我区经济正在从资源型向新兴能源综合利用型转变，很多新兴高技术中小企业需要资本的注入，由政府筹划建立的母基金可以很好的引导资金流向，促进中小企业发展，扶植有上市潜力的企业。

2.吸引或培养更多私募股权方面

专业人士私募股权投资基金的发展离不开基金管理人，缺少合格的基金管理人是我区发展私募股权基金的重大障碍。在我区私募股权基金的发展初期，可率先支持在国内外已有良好市场声誉的股权投资管理机构在我区设立股权投资管理企业，并发起成立股权投资企业，实现区外私募股权投资管理企业与区内私募股权投资企业合伙。对于引进基金管理专业人才而支付的一次性住房补贴、安家费等费用，经批准可据实在计算企业所得税前扣除;对做出突出贡献的高级人才或企业，可由自治区政府另行给予适当资助或补贴。

3.增加内蒙古本地区资金

在私募股权投资中所占的比例我区民间资本充裕，如若政府可以有效引导绝对会成为我区私募股权基金中的主力。在我区私募股权基金发展初期，由于本地区经验有限，不可能不与其他地区或者发达国家的投资者合作。但是其他地区的资本，尤其是外国资本注入我区企业获得这些新兴企业的控制权是对我区经济长远发展不利的，而且我区现在需要资金的中小企业大都是从事能源综合利用或旅游景区开发的企业，这些企业都是将来我区经济的主力军，如若被外资所控制将会对我区经济发展极为不利。所以控制外资对关键行业的注入，发挥本地区资本的作用十分有必要。

篇3

投资基金 信托业

中图分类号 F830.8

文献标识码 A

在国家对房地产业加强宏观调控下，房地产业急需新的融资途径，REITs成了人们关注的焦点。本文从另一个的视角分析了REITs在我国发展的必要性以及如何将其在我国推广。

1 REITs的特性

REITs（Real Estate Investment Trusts，简写为REITs），可译为房地产投资信投基金或房地产投资信托，这种投资实际上是一种证券化的产业投资基金，按照聚池管理（Pooling Management)的原理成立，通过发行股票（基金单位），汇集公众投资者资金，由专门投资机构经营管理，通过选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，将投资综合收益按比例分配给投资者。REITs具有以下特点：①专家管理。REITs将投资者的资金聚集成一股大的基金，由专家对基金进行管理，通过专业操作，提高资金的盈利能力；②可流动性。REITs是证券化的产业基金，持有者可以将受益凭证在市场上进行转让流通。上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs的信托凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通；③收益高。REITs净收益的90％以上都必须以分红的形式返还投资者，委托手续费仅占很小一部分，此外有很多税收优惠。在美国，REITs的收益率基本上都达到7.3％，比美国国债高出350个基点；④分散风险。可以通过对不同地区、不同地产商进行投资，利用组合优势分散风险。

美国的REITs可以分为私募REITs、不上市的公募REITs、上市流通的公募REITs，其中2/3以上的REITs上市流通。

上市REITs的操作流程如下：

募资（个人投资者和机构投资者）专业管理机构进行管理选择优质商业物业购买投资者分红证券交易所上市。

从REITs的操作流程，我们可以看到这一过程涉及到中小投资者、机构投资者、专业管理机构、优质商业物业、证券交易所。中小投资者和机构投资者是市场的资金供给者，专业管理机构是融通资金的中介机构，优质的房地产商是资金的需求者，规范的证券交易所等交易市场是REITs的流通渠道。

2 在我国发展REITs的必要性

规范的REITs运作可以使中小投资者、机构投资者、房地产商、国家实现共赢。和我国现在的信托产品相比，REITs有很多优越的地方：①对于房地产商而言，REITs可以为房地产商提供更广阔的筹资空间。REITs有公募和私募两种筹资方式，公募REITs在投资人数上要求不少于100人，国内的信托业只允许私募，信托产品合同份数不能超过200份，而且严禁保险公司、银行、证券投资基金、养老基金等投资信托产品，这些机构投资者掌握着大量的资金却被拒之门外，这限制了房地产商的筹资途径和筹资数量；②对于中小投资者，REITs有利于中小投资者分享房地产利润。REITs可以进行公募，公募投资者不少于100人，私募投资者在100人以上就可以享有税收优惠，5个及以下的个体不能拥有超过50%的股份，鼓励REITs投资者分散化，避免股份过于集中造成的中小投资者不能分享房地产保值、增值带来的收益。我国目前的信托产品不能公募，在发行时要求最低购买金额不能少于5万元，有些产品门槛要求更高，这将众多的中小投资者拒之门外，他们没有途径也没有能力进入这一块需要巨额资金、有丰厚回报的投资领域；③对于机构投资者，REITs是一个具有高额收益、风险较小的投资工具。图1是美国REITs与S&P5OO的收益率比较。

由附图可见，美国REITs的收益率远远高于S&P500的收益率。此外，由于投资者的收益主要源自REITs所持有房地产的定期租金、抵押贷款利息等稳定的收入，因此REITs的现金流较为稳定，波动性小。β系数是衡量投资工具的波动性与某一标准指数的波动性的相对值。1972～2000年中美国REITs的β系数平均为0.56，这表明REITs的波动性只有S&P500的0.56。而且，REITs与股票市场相关度也很低，“1991～2002年，美国REITs和S&P500指数相关性只有0.26％。”在我国股市持续低迷的情况下，REITs为广大投资者提供了一个优越的投资工具。④对于国家，REITs可以促使房地产投机者向投资者转变，使房地产业能够健康的发展。其一，REITs不仅是提供开发商资金，还要直接参与具体的项目的管理，由有经验的专业房地产管理人员对开发的项目进行监管、对经营管理提出意见，提高项目的质量。其二，REITs的收入，主要通过拥有成熟物业，以收取租金作为主要收入来源；另外有较小部分用于房地产的抵押贷款以利息作为主要的收入来源，相对稳定。这是一种长期、稳定、高收益的投资方式。其三，REITs在很长的期限里，每年都必须将大部分收益进行分配，可以促使短线的投机向长线的投资转变。在我国，房地产业正处在发展阶段，由于房地产业的巨额利润，吸引了一些投机者通过短线操作，倒卖房地产赚取差价，这些非真实的需求会畸形地拉高房地产的价格转变成房地产的泡沫，不利于我国房地产业的健康发展，也会给我国的稳定带来不利的影响。我国目前的信托产品较短，一般期限为1～3年，而且只是提供资金，不参与具体的项目管理，相对来说，REITs可以促使资金真正投向房地产业，促使房地产业健康的发展。

3 reits在我国的发展途径

3.1 reits实现共赢的关键——完善法规，加强监管

能够实现共赢是reits的一大优势。如何能使reits在我国的推行中充分实现这个优势，关键就在于完善法规，加强监管，而不是在于税收优惠。根据我国1999年证券法，证券只包括股票及债券，不像美国证券概念涵盖从股票、债券到票据、投资合同等极为广泛的范畴，上市reits存在法律真空。我国目前的信托产品缺乏有效的监管，对于房地产商也没有严格的信息披露制度，在独立董事、公司治理方面也没有要求，相对于美国的reits而言，缺乏规范和有力的监管。这容易使reits的经营脱离正常的轨道，很有可能会变成中国的第二个股市，成为房地产商圈钱的工具，损害中小投资者的利益，也不利于房地产的健康发展。因此，在我国打造reits，当务之急就是要健全法规，加强监管。

3．2 reits在我国推行存在的一些问题

（1）税收优惠问题。国外的reits可避免双重收税，这和我国目前《税法》的规定有冲突。我国现在的房地产业是高利润的行业，房地产开发商在房价快速上升中获得了巨额利润，而中小投资者却不能进入这个需要巨额资金的投资领域。因此reits税收优惠目标是保护广大投资者，让他们能分享房地产业增值带来的收益。

（2）中国房地产的产权问题。reits通过发行凭证，将房地产的所有权分割给众多的投资者，投资者可以将凭证进行转让，但是我国现行法律对房地产产权转让规定只能进行整体转让，而不能分割转让。此外，我国目前房地产产权的登记程序很复杂，大大增加了运作成本，降低了reits的效率。

（3）缺乏专业的信托机构。reits应当由信托投资公司经营，要直接参与具体项目的开发、利用、经营等各方面，需要较强的专业知识和技能。我国目前的信托机构不具备这样的专业能力，而具有这种专业能力的房地产公司受到法律的限制，不能成为reits的受托人。

4 在我国推行reits的政策建议

4．1 完善相关的法律，出台《产业基金法》，对reits的设立、投资方向、收入分配进行具体的规定

（1）设立条件。①为防止股份过于集中，规定不能由5名以下股东合计拥有50%以上的股份。②reits信托机构财务状况必须良好，可以参照美国和日本对公司的净资产和盈利情况做出限制。③董事会由投资人选举产生，董事会大部分成员为独立董事。

（2）投资方向。规定至少总投资的75％是投资在房地产业，75％以上的资产由房地产抵押票据、现金和政府债券组成，至少是总收入的75％来自于租金收入或者不动产抵押贷款的利息收入和房地产销售所得等，严格禁止资金拆借。这项限制可以约束信托机构的投资行为，使信托资产的大部分投入到房地产业，避免短期投机行为，降低经营风险，促进房地产业的健康发展。

（3）收益分配。reits的收益90%要分给投资者。不对reits进行双重征税，只对投资者个人征税。但是税收优惠有前提，尽量防止信托机构任意炒作不动产或将资金拆出，以保证投资收益大部分落实到投资人手里。

（4）修改税法有关规定，允许税收优惠。明确规定信托投资项目不属于应税财产，信托机构免交所得税，营业税享受优惠税率。税收优惠的重要前提是，每个会计年度纳税所得的90％以上当作红利分配给股东。另外，股东人数必须大于5人，否则不能享受税收优惠，保证投资收益归广大投资者。

（5）产权问题。简化当前的产权转移手续，明确房地产产权可以分开转让，制定具体的操作程序。为提高reits的运行效率提供一个良好的法律环境。

4．2 培养专业的信托机构

reits需要专业的房地产信托机构，它由经验丰富的房地产经营管理专家组成，他们对房地产市场很了解，能够识别成熟的房地产物业，挑选优质的房地产物业，对项目的开发、以及后续的经营管理都很擅长，这是reits实现共赢不可或缺的。我国可以将优秀的房地产经营管理公司转变为信托机构，允许他们成为reits的受托人。

4．3 建立发达的房地产信托产品的二级市场

篇4

中图分类号F830.8文献标识码A

在国家对房地产业加强宏观调控下，房地产业急需新的融资途径，REITs成了人们关注的焦点。本文从另一个的视角分析了REITs在我国发展的必要性以及如何将其在我国推广。

1REITs的特性

REITs（RealEstateInvestmentTrusts，简写为REITs），可译为房地产投资信投基金或房地产投资信托，这种投资实际上是一种证券化的产业投资基金，按照聚池管理（PoolingManagement)的原理成立，通过发行股票（基金单位），汇集公众投资者资金，由专门投资机构经营管理，通过选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，将投资综合收益按比例分配给投资者。REITs具有以下特点：①专家管理。REITs将投资者的资金聚集成一股大的基金，由专家对基金进行管理，通过专业操作，提高资金的盈利能力；②可流动性。REITs是证券化的产业基金，持有者可以将受益凭证在市场上进行转让流通。上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs的信托凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通；③收益高。REITs净收益的90％以上都必须以分红的形式返还投资者，委托手续费仅占很小一部分，此外有很多税收优惠。在美国，REITs的收益率基本上都达到7.3％，比美国国债高出350个基点；④分散风险。可以通过对不同地区、不同地产商进行投资，利用组合优势分散风险。

美国的REITs可以分为私募REITs、不上市的公募REITs、上市流通的公募REITs，其中2/3以上的REITs上市流通。

上市REITs的操作流程如下：

募资（个人投资者和机构投资者）专业管理机构进行管理选择优质商业物业购买投资者分红证券交易所上市。

从REITs的操作流程，我们可以看到这一过程涉及到中小投资者、机构投资者、专业管理机构、优质商业物业、证券交易所。中小投资者和机构投资者是市场的资金供给者，专业管理机构是融通资金的中介机构，优质的房地产商是资金的需求者，规范的证券交易所等交易市场是REITs的流通渠道。

2在我国发展REITs的必要性

规范的REITs运作可以使中小投资者、机构投资者、房地产商、国家实现共赢。和我国现在的信托产品相比，REITs有很多优越的地方：①对于房地产商而言，REITs可以为房地产商提供更广阔的筹资空间。REITs有公募和私募两种筹资方式，公募REITs在投资人数上要求不少于100人，国内的信托业只允许私募，信托产品合同份数不能超过200份，而且严禁保险公司、银行、证券投资基金、养老基金等投资信托产品，这些机构投资者掌握着大量的资金却被拒之门外，这限制了房地产商的筹资途径和筹资数量；②对于中小投资者，REITs有利于中小投资者分享房地产利润。REITs可以进行公募，公募投资者不少于100人，私募投资者在100人以上就可以享有税收优惠，5个及以下的个体不能拥有超过50%的股份,鼓励REITs投资者分散化，避免股份过于集中造成的中小投资者不能分享房地产保值、增值带来的收益。我国目前的信托产品不能公募，在发行时要求最低购买金额不能少于5万元，有些产品门槛要求更高，这将众多的中小投资者拒之门外，他们没有途径也没有能力进入这一块需要巨额资金、有丰厚回报的投资领域；③对于机构投资者，REITs是一个具有高额收益、风险较小的投资工具。图1是美国REITs与S&P5OO的收益率比较。

由附图可见，美国REITs的收益率远远高于S&P500的收益率。此外，由于投资者的收益主要源自REITs所持有房地产的定期租金、抵押贷款利息等稳定的收入，因此REITs的现金流较为稳定，波动性小。β系数是衡量投资工具的波动性与某一标准指数的波动性的相对值。1972～2000年中美国REITs的β系数平均为0.56，这表明REITs的波动性只有S&P500的0.56。而且，REITs与股票市场相关度也很低，“1991～2002年，美国REITs和S&P500指数相关性只有0.26％。”在我国股市持续低迷的情况下，REITs为广大投资者提供了一个优越的投资工具。④对于国家，REITs可以促使房地产投机者向投资者转变，使房地产业能够健康的发展。其一，REITs不仅是提供开发商资金，还要直接参与具体的项目的管理，由有经验的专业房地产管理人员对开发的项目进行监管、对经营管理提出意见，提高项目的质量。其二，REITs的收入，主要通过拥有成熟物业，以收取租金作为主要收入来源；另外有较小部分用于房地产的抵押贷款以利息作为主要的收入来源，相对稳定。这是一种长期、稳定、高收益的投资方式。其三，REITs在很长的期限里，每年都必须将大部分收益进行分配，可以促使短线的投机向长线的投资转变。在我国，房地产业正处在发展阶段，由于房地产业的巨额利润，吸引了一些投机者通过短线操作，倒卖房地产赚取差价，这些非真实的需求会畸形地拉高房地产的价格转变成房地产的泡沫，不利于我国房地产业的健康发展，也会给我国的稳定带来不利的影响。我国目前的信托产品较短，一般期限为1～3年，而且只是提供资金，不参与具体的项目管理，相对来说，REITs可以促使资金真正投向房地产业，促使房地产业健康的发展。3REITs在我国的发展途径

3.1REITs实现共赢的关键——完善法规，加强监管

能够实现共赢是REITs的一大优势。如何能使REITs在我国的推行中充分实现这个优势，关键就在于完善法规，加强监管，而不是在于税收优惠。根据我国1999年证券法，证券只包括股票及债券，不像美国证券概念涵盖从股票、债券到票据、投资合同等极为广泛的范畴，上市REITs存在法律真空。我国目前的信托产品缺乏有效的监管，对于房地产商也没有严格的信息披露制度，在独立董事、公司治理方面也没有要求，相对于美国的REITs而言，缺乏规范和有力的监管。这容易使REITs的经营脱离正常的轨道，很有可能会变成中国的第二个股市，成为房地产商圈钱的工具，损害中小投资者的利益，也不利于房地产的健康发展。因此，在我国打造REITs，当务之急就是要健全法规，加强监管。

3．2REITs在我国推行存在的一些问题

（1）税收优惠问题。国外的REITs可避免双重收税，这和我国目前《税法》的规定有冲突。我国现在的房地产业是高利润的行业，房地产开发商在房价快速上升中获得了巨额利润，而中小投资者却不能进入这个需要巨额资金的投资领域。因此REITs税收优惠目标是保护广大投资者，让他们能分享房地产业增值带来的收益。

（2）中国房地产的产权问题。REITs通过发行凭证，将房地产的所有权分割给众多的投资者，投资者可以将凭证进行转让，但是我国现行法律对房地产产权转让规定只能进行整体转让，而不能分割转让。此外，我国目前房地产产权的登记程序很复杂，大大增加了运作成本，降低了REITs的效率。

（3）缺乏专业的信托机构。REITs应当由信托投资公司经营，要直接参与具体项目的开发、利用、经营等各方面，需要较强的专业知识和技能。我国目前的信托机构不具备这样的专业能力，而具有这种专业能力的房地产公司受到法律的限制，不能成为REITs的受托人。

4在我国推行REITs的政策建议

4．1完善相关的法律，出台《产业基金法》，对REITs的设立、投资方向、收入分配进行具体的规定

（1）设立条件。①为防止股份过于集中，规定不能由5名以下股东合计拥有50%以上的股份。②REITs信托机构财务状况必须良好，可以参照美国和日本对公司的净资产和盈利情况做出限制。③董事会由投资人选举产生，董事会大部分成员为独立董事。

（2）投资方向。规定至少总投资的75％是投资在房地产业，75％以上的资产由房地产抵押票据、现金和政府债券组成，至少是总收入的75％来自于租金收入或者不动产抵押贷款的利息收入和房地产销售所得等，严格禁止资金拆借。这项限制可以约束信托机构的投资行为，使信托资产的大部分投入到房地产业，避免短期投机行为，降低经营风险，促进房地产业的健康发展。

（3）收益分配。REITs的收益90%要分给投资者。不对REITs进行双重征税，只对投资者个人征税。但是税收优惠有前提，尽量防止信托机构任意炒作不动产或将资金拆出，以保证投资收益大部分落实到投资人手里。

（4）修改税法有关规定，允许税收优惠。明确规定信托投资项目不属于应税财产，信托机构免交所得税，营业税享受优惠税率。税收优惠的重要前提是，每个会计年度纳税所得的90％以上当作红利分配给股东。另外，股东人数必须大于5人，否则不能享受税收优惠，保证投资收益归广大投资者。

（5）产权问题。简化当前的产权转移手续，明确房地产产权可以分开转让，制定具体的操作程序。为提高REITs的运行效率提供一个良好的法律环境。

4．2培养专业的信托机构

REITs需要专业的房地产信托机构，它由经验丰富的房地产经营管理专家组成，他们对房地产市场很了解，能够识别成熟的房地产物业，挑选优质的房地产物业，对项目的开发、以及后续的经营管理都很擅长，这是REITs实现共赢不可或缺的。我国可以将优秀的房地产经营管理公司转变为信托机构，允许他们成为REITs的受托人。

4．3建立发达的房地产信托产品的二级市场

REITs期限很长，具有强流动性的REITs对投资者更有吸引力，可以满足投资者临时需要变现的要求。美国大约有2/3的REITs在国家级的股票交易市场上市，我国目前的信托产品流动性要比国债、证券投资基金差很多。我国可以通过建立监管完善的房地产信托产品二级市场，进而提高REITs的流动效率，降低交易成本。

4．4加强监管

我国目前的信用环境不是很理想，加上我国房地产业正处在发展阶段，很多方面还不规范，也存在一些违规行为，广大中小投资者处于信息不对称的弱势，加强监管对保护中小投资者的利益有着重要意义。因此，要严格按照法律规定约束信托投资机构、房地产商的行为，执行信息披露制度，要求披露季度、年度财务报告及相关表格。对于违规拆借资金、投资方向超出业务范围的信托投资机构，要依法进行整治。

参考文献

篇5

二、PE估值的现实意义

PE是以非上市公司股权为投资对象的基金，与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点，因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范，但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。

（一）对PE投资者而言

由于PE的投资者主要是机构投资者，包括信托机构、保险机构以及基金，由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责，大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况，投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期，投资者将对管理人失去信心，可能考虑撤销后续的投资额度，改为安排其他投资；若收益和风险指标高于预期，投资者也可尽早调整投资策略，向管理人争取更大的后续投资份额。另外，由于会计准则的要求，金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准，投资者需要真实的公允价值以计量投资。

（二）对PE管理者而言

随着PE规模的扩大，将吸引更多的投资者，按目前PE广泛采用的有限合伙制形式，投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平，提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度，为PE的后期发行做良好的铺垫。同时，PE的价值主要由所投项目的价值组成，经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）现有主流基金评估方法及分析

目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值，而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值，这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术，与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值，主要使用的可比指标包括：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA、企业价值／收入、企业价值／用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息，易于得到投资者的认可；缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。

2.现金流折现法

现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测，受市场短期变化和非经济因素的影响较少；缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估，各有优缺点，在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后，尚不能全面反映私募股权基金价值，因为从有限合伙人的角度来看，PE秉持的是一种购买并持有的投资理念，价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而，简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值，还应包括拟投资部分预期产生的价值。

（二）理想的基金评估方式探讨

根据以上论述，基金的整体价值从投资者的角度来看，应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。

1.已投资项目的价值评估

对于已投资项目，评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合，使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司，则可以采用可比公司法；若相似度不高，则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如：新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业，可使用市盈率、市净率、企业价值／EBITDA、企业价值／收入等可比公司法；传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业，可使用现金流折现法；或者两种方法同时使用，取其算术平均值。

2.拟投资项目的预期价值评估

PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生，而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中，会选择最佳的时机进入，投资总是分批进行的，因此截至定期评估的时点，仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时，可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中，再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估，计算出还未投资部分的预期价值。

3.局限性

以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的，而现行基金发展过程中，PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中，因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化，这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化，就会使基金价值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中国证监会从1999年实施《证券投资基金信息披露指引》开始，就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程，提高基金估值方法及结果的公信力，但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的机构审核由于PE募集的对象大都是特定投资者，因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核，造成公信力的缺失，对基金后续进入者缺乏说服力。

1.选择具有公信力的投资人审核

由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式，而合伙企业并不是一个金融机构，其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法，并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程，并按期披露基金价值。例如，PE基金的投资人中含有信托等机构投资者，就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值，因为信托公司是金融机构，具有第三方监管资质，这样处理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管银行审核目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大，PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用，无法起到审核估值方法并对外披露的作用，这

也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能，使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用，从而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的连贯性

篇6

在海外成熟的资本市场，富人主要通过私人银行以FOF的方式进行PE投资，因为PE要求的LP（有限合伙人，Limited Partnership，即出资人）是长期且专业的投资者，所以PE背后的投资者基本上都是基金会、校产基金、慈善基金、家族财富管理、保险基金、以及FOF这些机构投资者，个人投资者直接成为LP是很难的，只能通过FOF来投资PE。

而在中国，虽然机构投资者目前还不够成熟，并且是少数，但未来机构投资者会成为PE的主流投资者。据专业研究机构关于“2011年上半年中国创业投资暨私募股权市场LP类型”的分析，未来3-5年，社保基金、保险资本、基金将成为行业中坚力量，FOF或将成为个人参与PE投资的主要方式。

PE FOF的双重角色

FOF（Fund of Funds）是指投资于基金组合的基金，与一般基金最大的区别在于FOF是以“基金”为投资对象，而基金多以股票、债券、期权、股权等金融产品为投资对象。

作为一种间接投资方式，FOF广泛存在于共同基金（即国内的证券投资基金）、信托基金、对冲基金和私募股权投资基金等领域。因此，FOF被相应的分为共同基金的基金（Fund of Mutual Funds）、信托投资基金的基金（Fund of Investment Trust Funds）、对冲基金的基金（Fund of Hedge Funds，简称FOHFs）和私募股权投资基金的基金（Private Equity Fund of Funds，简称PE FOF）。

PE FOF即通过对私募股权基金（PE）进行投资，从而对PE投资的项目公司进行间接投资的基金。它和私募基金扮演的角色最大的不同在于，同时扮演了普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）的双重角色：面对投资者时，FOF充当GP角色，为投资者管理资金并选择PE基金进行投资；而当面对创投基金、并购基金和成长基金等PE基金时，FOF又充当了LP的角色，成为各类PE基金的投资人。

根据市场机构PREQIN的统计，全球规模最大的25支PE FOF基金，到目前一共管理着近3,400亿美元的资产。

PE FOF的优势在于，汇聚众多分散的资本，通过信息获取优势，筛选出一群优秀的基金管理人团队（GP），通过投资组合策略勾画出在同等“风险―收益”水平上的黄金产出曲线。

PE FOF发展历程

PE FOF于1975年起源于美国，上世纪90年代，PE资本在美国的大规模兴起使PE FOF迅速扩容。据统计数据显示，1990年美国市场上仅有16只PE FOF，所管理的总资产为14亿美元，至1999年年底，PE FOF的数量已达到213只，管理总资产达到了480亿美元。

同时，PE FOF投资领域也在逐渐放宽，尝试参与PE二级市场投资分散风险，逐渐形成了拓宽投资者特殊投资渠道、合理配置资产、利益风险制衡等优点。

近年来，PE FOF基金在世界范围内发展起来，除了美国之外，在欧洲、加拿大等国家也在飞速膨胀，并于上世纪的90年代进入亚洲，起初发展十分缓慢，直至2005年才随资本市场的迅速发展兴起。

与此同时，中国私募股权人民币FOF也随着私募股权行业的发展悄然生长，经过发展，本土市场上逐渐形成了以FOF形式运作的三大基金阵营：政府引导基金、国有企业参与设立的市场化FOF、民营资本运作的市场化人民币FOF。另外，外资的人民币FOF也在摩拳擦掌不过由于受到相关政策等因素的制约，还未成气候。

本土市场三大阵营

目前国内本土市场上，PE FOF主要分有三大类：

政府引导基金

据“清科2011年中国人民币FOF专题研究报告”统计数据显示，中国私募股权市场人民币FOF类型中，政府引导基金共有104支，在数量上占据绝对优势，占人民币FOF总数的93.7%，相比之下国有企业参与设立的市场化FOF和民营资本运作的市场化FOF分别为3支和4支，仅占总数的2.7%、3.6%。

而从投资情况来看，政府引导基金已具备多年的投资经验，且投资形式也十分丰富；国有企业参与设立的市场化FOF以及民营资本运作的市场化FOF大多数处于募集以及早期的投资状态。

政府引导基金是按政府产业政策对符合优先鼓励发展的技术创新和高技术项目给予相应支持的重要渠道，2001年起国内市场上出现了最早成立的创业投资引导基金――中关村创业投资引导基金，尽管受到金融危机的冲击，但近几年来各类政府引导基金涌现，成为人民币PE FOF市场上90.0%以上的参与者。

不过，根据国内外运作经验来看，政府引导基金终将是一个过渡产物，市场上不会永远有引导基金，以色列、中国台湾的经验都证明了这点。

此外，在国有企业参与设立的市场化FOF方面，则沿用了海外成熟市场采用的运作模式，FOF先从LP获取资金，然后母基金的专业团队负责管理运作资金，投向不同类型的PE子基金。目前，国开行和苏州创投集团是国内市场化运作FOF的领军人。

民营资本FOF

近年来，市场上还出现了不少民间机构发起设立人民币PE FOF，其中，比较典型的代表包括了天堂硅谷的恒通基金和恒裕基金、清科集团的FOF，以及诺亚财富旗下的歌斐FOF等。

这种本土民营资本FOF的运作模式基本上沿用了海外成熟的市场化的运作。在流程上，由LP和GP同时对FOF进行注资，并通过FOF投资给不同私募股权基金。FOF与出资人（LP）及投资对象（私募股权基金）的关系是经过合约的形式来管理，以合约的形式来确定。

目前，本土民营资本市场化运作的FOF尚处于婴儿期。

外资FOF：人民币 美元基金冰火两重天

除了人民币母基金外，外资机构管理的美元母基金在国内也比较常见，它们表现出了两个主要特点：一是以老牌PE FOF为主，拥有雄厚的资金及基金管理经验；二是以在中国市场上活跃的顶级外资PE基金管理人为主要投资目标。

这类PE FOF基金完全市场化运作，以投资回报最大化为导向，投资目标一般为经验丰富、历史业绩优良的GP设立的美元基金，目前在中国内地的美元母基金有尚高资本、合众集团等。

不过，这种局势正在发生着微妙的转变，活跃在中国市场上的国际PE FOF大鳄已经观测到，人民币基金强势崛起的行业发展动向及其未来广阔的增长空间，预示着未来将会有越来越多的本土优秀的人民币基金管理人得到外资PE FOF的投资。

但是这类机构目前的主要问题是，受制于中国的政策法规，在募集人民币基金方面暂时在门口徘徊，一些尝试募集人民币基金的PE FOF也无重大突破。

FOF新趋势：全业务

目前在国内，PE FOF还处于发展初期，主要是作为一种集合式LP独立存在，通过选择基金进行一级投资，依赖GP退出收益获取回报。

不过，正当国内各方力量纷纷尝试要做PE FOF之际，国际一些知名PE FOF已迈上一个新台阶：从最初的一级（间接）投资即投资基金GP入手，进而与其共同直接投资，到现在开始做二级投资，即secondaries。

所谓二级投资，比如一些已进入第五六年的投资基金，基本投完了，有些实现退出并赚了钱，有些还没有，这时投资组合的可见度非常高，可预测到能收回多少钱。二级投资的好处在于，对GP价值创造过程的深入了解，反过来有助于促进一级投资。

其实，PE FOF已然演变为一种资产管理概念。这也意味着，PE FOF将依据整个经济周期来设置相关产品：经济好时，依赖一级投资及共同直接投资收益获取回报；经济不好时，通过二级投资即secondaries，也能获得不菲的回报，相当于一个对冲的概念。

对此，LGT Capital Partners中国区首席代表方远表示，一级投资时间比较长，回流现金周期比较慢，需要一个期限较短的投资来平衡现金流，所以就出现了二级投资。

从欧美国家的发展趋势来看，PE FOF主要有三大业务：一级投资（primary）、二级投资（secondary）和核心投资（coring investment），其中，一级投资是主要业务，正是基于大量的一级投资，聚集了丰富的GP资源，而这种强大的GP关系，又进一步有利于二级投资的转移。

虽然目前PE FOF进入中国的第一步还是做一级投资，还没有产生二级投资，但是全业务必然是PE FOF的一个发展趋势。

TIPS：

PE FOF投资流程

PE FOF是通过投资子基金来间接覆盖项目和行业的，因此对子基金的选择也即是对行业的配置，从而达到把握未来经济发展趋势，分享经济发展的成果。

以正文中的歌斐FOF基金为例，其投资流程如下：

首先，基于基础数据的初步筛选，基础数据来源，主要包括歌斐数据库、基金GP的自行推荐，以及内部筛选等；

篇7

文章编号:1003-4625(2010)09-0087-08

中图分类号:F830.91

文献标识码:A

中小企业采用私募股权投资基金作为融资工具的实践方兴未艾,但相应的理论研究还有待于进一步提速加深,否则会影响到企业融资策略的有效抉择。

一、企业采用私募股权投资基金的理论基础

现有的企业融资理论所讨论的情况可以抽象为以下几个方面:站在投资者立场上还是融资者立场上?谈的是上市企业还是未上市企业?谈的是初创型企业还是成熟型未上市企业?具体效应针对的是股性融资工具还是债性融资工具?双方的行为策略分别是什么?

融资结构理论实际上是从融资者和投资者两类主体可能面临的风险与收益函数出发探讨金融工具的性质和结构。生命周期则强调的是处于不同生命周期阶段企业的财务特征和融资需求所决定的金融工具的性质和结构。企业融资生命周期理论迟于企业融资结构理论,前者可以理解为特定生命阶段的企业融资结构理论。这样如果将每一种企业融资理论看做不同生命阶段企业金融工具选择的敏感因子的话,就会得到一个融资工具性质视角下基于企业生命周期的融资决策影响因子分析矩阵表,如表1-1所示。

表1-1说明,每一种融资结构理论,相当于强调每一个影响因子下,投融资某一方针对每一个生命阶段的某一种金融工具所作的评价。我们给这种评价以描述性“赋值”。我们发现第二列赋值最强。这个赋值所对应的企业生命周期是初创类企业,所对应的融资工具是股性金融工具。

这个现象,与融资优序理论(Myers,Ma-jiluf,1984)所提出的企业应当首先进行内源融资的理论一致。初创型中小企业股权融资的目的主要是为了资金问题,成熟型企业采用股权融资则还有超越资金以外的诉求。

现有的融资机构理论主要讨论融资工具的性质、募资的公共性两个问题,并没有将募资的组织性纳入讨论范畴。没有重点回答私募模式与基金制度结合的动力机制。本文以融资工具的性质、募资的公共性、募资的组织性为讨论维度,将混沌的资本市场体系细化为八个资本市场子体系,并从现有资本结构理论的研究成果中寻找共性结论,将研究的重点聚焦在中小企业的股性融资维度上,进而探讨了从股性融资资本市场到机构型股性资本市场思维展开的路径,从而体会私募股权投资基金这一重要的资本市场子系统产生的逻辑及其效应。

二、投资风险平衡机制与私募股权投资基金功能

依据资本工具的性质和募集方式即股权融资、债券融资、公募融资、私募融资、直接融资或间接融资等六个方面可以构成一个矩阵表,从理论上可以得到八个资本市场子系统,共同构成资本市场总系统,表2-1、2-2所示。

这八个资本市场子系统,会产生八种资本市场合约(工具),不同的资本市场工具其投融资双方所面临的风险是不同的。由于信息不对称的存在以及资金的稀缺性,投资方具有投资工具决策的主动权。因而从投资者风险管理的角度理解资本市场子系统的内部运行结构具有重要意义。本节将从风险平衡机制的角度理解资本市场之间的内在联系。

(一)投融资风险与募资制度的风险平衡机制

金融品与实物品在辨识难度上具有详明的区别,后者的品质一方面通过工商系统、商品品质检验和监督部门等保证,另一方面购买者也可以通过即时感受加以辨别;前者购买的是证券、权力(股权、债权)等抽象的金融品,投资者难以感知和鉴别。由于金融具有跨期配置资源特征,其价值能否实现往往要经历一定时期。因此,金融产品需要更多的辅助机构来保证其品质。公募和私募决定了两种不同的金融工具品质保证路径,它可以理解为两种不同的风险平衡机制。

1.以募资工具标准化为起点的投融资风险平衡机制模型

公募资本市场体系与私募资本市场体系的本质区别在于募资对象是否相对确定,从而融资工具是否需要标准化。前者募资对象具有非确定性,法律上规定人数可以超过200人,募资信息的可以采用“广”告形式,募资工具是符合特定法律资格的融资主体、聘请特定法律资格的工具人,经过严格法律程序制造出来的标准化合约;私募融资对象则有范围上的限制,人数也不可超过200人,募资信息的不可以采用“广”告形式,募资工具的标准化程度很低。如图2-3所示。对处于成熟期的企业来说,假定企业可以采用公募、私募两种融资方法,公司该如何决策?这个要取决于资本市场的有效性与投融资双方的偏好和认知程度。

在一个有效资本市场,股票价格与企业实绩具有较高的关联度,投资者偏好于公募投资工具,融资者一旦选择公募融资,自己将面临双刃剑效应。但在一个低效资本市场,股票价格与企业实绩关联度不高,公开资本市场对企业的有效监督作用不强,融资者特别是想“圈钱”的融资者更偏好于公开资本市场融资。对于投资者来说,这时的资本市场更多地蜕变成通过获得资本利得而进行投机甚至赌博的平台。与此相反,由于股权具有同质性差、非标准化强、交易非连续性等特征。在适度竞价交易的条件下,股易既能发现其价格,也能反映实体企业的业绩。

公募资本市场与私募资本市场对企业治理作用的差异,与投资者在两种资本市场上所关注的风险次序不同有关(曹和平,2007)。尽管股票投资和股权投资都是投资于资本品以获得未来收入流的金融制度安排,但股票投资先进入的是股市,受市场风险制约是一阶的,受企业成长风险制约是二阶的;而股权投资的进入顺序则刚好相反,先进入的是企业,受企业(项目)风险的制约是一阶的,受市场风险的制约是二阶的。

假定尽管资本市场是有效的,但企业处于上市前的中小企业阶段,那么企业只能选择私募方式进行融资。我们期望能说明的是企业究竟采用什么融资模式,即机构类型与私募类型两维决定的四种资本市场的哪一种?这则取决于融资模式是否能保证投资的安全性。

(1)公募模式的风险平衡机制模型

“买家不如卖家精”。企业比投资者对自身的现金流和管理运营状况具有信息优势。公募模式的风险平衡机制可以理解为,投融资者委托一系列中间人联合监督、制造投资工具。具体表现为,证监会出台证券生产和交易的法律法规,要求有资格的投资银行机构负责投融资者组织金融工具的生产和

销售。在此过程中,会计事务所负责双方生产合格会计报表,审计事务所则负责对企业资产货币化的合理性进行审查或纠正;律师事务所则对所有中介机构主体的合法性,提品的合法性,企业行为的合法性加以确认。

从机理上来看,证券监管机构和所有的中介机构一方面是融资者的人。因为融资者本身既不具备制造金融工具的专业知识,也难以保证不损害投资者利益而生产假冒伪劣金融工具。另一方面是投资者的人。因为投资者既不具备金融工具的甄别能力,也不具有了解企业品质的信息优势。在重复博弈的条件下,融资者也希望所制造的金融工具能降低投资者风险。这种公募制度在本质上是一种投资者风险降低机制,其核心是监管和生产制度。公募制度下投资者降低投资工具风险的路径是:企业――证券发行制度――投资者。

(2)私募模式的风险平衡机制模型

与公募模式下投资者风险平衡机制不同,私募模式下,企业制造金融工具难以进入政府监管机构的视野,企业制造金融工具不像公募制度那样需要合格中介机构参与,按照严格的流程进行生产,在特定场所进行销售。而是投资者为了减小投资风险,通过基金制度自发地组织起来,委托经验丰富的基金管理人代表自己与融资者磋商,共同进行投资工具的设计、生产与买卖。金融工具体现为一整套合约文本。由于不同的投融资者所生产出来的金融工具不同,这些合同的行文、内容各有特点,差异性较大,标准性差。

如果说公募制度是投资者和融资者双方共同委托的制度。那么私募制度具有单方委托者的特征,基金制度是投资者进行委托一的核心。其募资工具具有非标准性、交易场所非官方指定性、交易具有非连续性的特点。其投资者投资工具风险平衡路径为:企业――基金制度――投资者。

由此可见,公募制度和基金制度是投资者在公募模式和私募模式下降低自己投资风险的两种金融制度安排。如果两种制度的运行环境足够好,企业规模足够大,两种制度都可以选择并将有效运行。然而,如果企业不符合公募标准,只能采用私募融资制度。或者企业能够上市,但若资本市场有效性差,公募制度将会使投资者(非投机者)面临风险,不利于宏观经济发展。

2.非交易型制度与交易型制度

公募和私募两种不同的金融工具生产发行制度有着本质的区别。

公募型风险平衡制度可以理解为非交易型金融工具制度。在其委托一过程中,“一行三所”一般不参与金融工具的买卖。尽管作为多个风险平衡机构之一的投资银行业有自营业务、包销机制和做市商,也存在购买环节,但买卖只是制度的中间环节,并非目的。主要是因为,投资银行自营时未必要购买自身推荐上市的证券,而包销机制和做市商机制的本意也不是借此盈利。而且包销机制和做市商机制也不是投资银行的原始典型业务。这种非交易型的证券发行制度的风险平衡机构模型可以抽象为:企业――非交易型机构――投资者。

私募模式下制度的交易性表现在以下几个方面:第一,投资者不直接购买融资企业的股权,而是先要购买基金份额,然后借由基金管理机构购买企业股权;第二,基金管理机构在本质上与投资者利益是捆绑在一起的。基金经理人投资水平的高低决定着基金投资者的成败和盈利程度。比如,公司制下,基金投资人实际上是企业的股东,公司管理者往往就是基金持有者,其投资水平直接决定着基金投资的业绩。基金经理人直接参与了股权金融工具的制造和交易。有限合伙制下,关于GP出资1%、GP在管理费之外还有业绩奖励的规定,都使得GP与LP的关系紧密相连,二者的目标函数几乎一致。而信托制下,一方面信托机构也由类似于GP的盈利模式。另一方面在国外,发起人既可以是法人也可以是自然人,契约型基金发起人在基金设立后往往成为基金管理人或基金管理公司的主要股东。从反面来看,如果基金管理人违反了相关法律规定或契约规定,基金管理人要承担相应的责任。比如,无限责任、有限责任、罚款、降薪和撤职等。总而言之,从本质上讲,私募下的基金并非是一个不参与买卖的中介服务机构,而是一个“投资者延伸制度”。

3.机构投资者的本质

表2-1表明,不管公募资本市场还是私募资本市场,都可以在其中镶嵌机构投资者环节,如表2-4、2-5所示。

表2-4表明个人可以投资于股票和债券,机构也可以投资于股票和债券。

表2-5则表明个人可以投资股权,比如创业投资中的天使投资。个人也可以将钱贷给其他经济主体,比如民间借贷;当然也可以通过私募股权投资基金或者银行与融资者订立或交易合约。

机构投资者嵌入资本市场的动因何在?前文研究表明,机构投资者具有平衡投资者认知风险的功能。尽管公募和私募两种模式的资本市场都可以嵌入机构投资环节,但显然公募、私募的风险程度不同,其风险平衡需求、平衡机制和重点是不同的。公募模式的募资工具标准化程度较强,透明性也相对较强,投资者对投资对象的认知相对增强,认知风险平衡的需求也相对较弱,可以不需要机构投资者来平衡投资者的认知风险;私募模式的募资工具标准化程度较低,透明性也相对较差,投资者对投资对象的认知难度较大,投资者认知风险平衡的需求则相对较强。私募风险平衡的实现是通过机构提升单个投资者的认知风险来实现的。

从平衡投资者认知风险的角度理解机构投资嵌入传统资本市场的必要性上来讲,资本市场将由表2-1的八个子系统,演化为表2-6的四个子系统。这也是为什么我们通常只强调资本市场八个子体系中的四个:

然而,在现实中,机构投资者毕竟与股票投资和债券投资密切相连,这种连接不是为了降低投资者认知风险,而是为了降低投资者面临的系统性风险。私募融资中嵌入机构投资当然也起到降低投资者系统风险的作用。

由此我们可以得出结论:机构投资者嵌入公募融资制度,其作用的重点是单层功能,即降低投资者面临的系统风险;而机构投资者嵌入私募融资制度的作用具有双层性,第一层是降低认知风险,第二层是降低系统性风险。

(二)股性风险平衡机构的特殊性

表2-1中的非机构类指的是个人;机构投资者的种类则比较广泛,主要包括资产管理公司、信托公司、投资基金、银行等等。机构投资者有三种功能,一是强调其具有一定规模的自有资金,有专业的投资认知能力;二是强调其能纯粹通过委托一机制代客理财;三是机构投资者往往能发起基金,具有资金聚集功能。其中资金聚集功能是上述所有机构的共性。如果将聚集起来的资金就叫做“基金”的话,就会形成最广义的“基金”概念。本文研究的是广义投资基金,如果按照基金的形成与基金资产的运用进行组合分类,可以形成以下矩阵:

一般投资基金包括两个生态链,一是基金的形成,二是基金投资。如果将银行业纳入投资基金的范畴形成广义投资基金,那么投资基金资金聚集的成因有两个:一个是通过债性合约聚集,比如银行存

款资金的形成。一个是通过股性合约形成资金聚集,比如狭义投资基金;基金的投资则分为债性投资,比如银行类基金的贷款。还有股性投资,比如狭义投资基金的投资。

这样,基金形成与基金投资可以有四种组合。在四种组合中,最为典型的是股性基金的股性使用,比如股权投资基金与证券投资基金。这两种基金都属于狭义投资基金。不过由于证券投资基金的主要功能是降低系统性风险,因而不是本文研究的重点。对于债性基金的债性运用情形,其典型代表是分业经营状态下的银行机构。这是非典型的投资基金类型,属于广义的投资基金。

另外两种投资基金形态尽管在现实中很少见,但在理论上具有存在的合理性。一是股性基金债性使用,如基金贷款;二是债性基金股性使用,如银行投资。银行投资实际上是混业经营的一种表现。不少学者和业界人士一直呼吁应当放开银行投资私募股权基金或者股权投资。可见,银行混业经营在中国也是业界日益迫切的期望。基金贷款在现实中似乎不常见,但也可以找到其变种形态。比如股份制银行,甚至一般银行由于其有股东自有资本,可以看做是股性成因基金与债性成因基金的复合体,那么银行贷款也可以近似看做是基金贷款。

对于投资者来说,现实中已经存在的银行机构与私募股权投资基金都具有风险平衡功能。当投资对象为中小企业时,鉴于银行收益的固定性,银行投资尽管也可以像股权投资基金那样利用投资组合来降低系统性风险,但其组合收益要小于股权投资的组合收益。同时由于中小企业的抵押物和现金流有限,也无法借此增加银行贷款的意愿。

显而易见,在企业融资方面,私募股权投资基金对银行具有极强的替代作用。这样会在直接融资的基础上促使“脱媒”程度进一步加剧。这种“脱媒”会带来深刻的经济金融后果:其一,私募股权投资基金型“脱媒”,会造成货币创造机制的消失,对货币流通速度和宏观调控造成重大影响;其二,银行作为特殊的长命机构,其进入、运营和退出都受到银监会等国家机构的严格监管,而私募股权基金接受监管的力度很小,而且都是短寿命的。其资金配置具有较强的波动性。

三、私募股权基金融资的双刃效应:融资方视角

对于融资方来讲,私募股权投资基金在给企业带来正面效应的时候,也隐含不容忽视的潜在风险。

(一)私募股权基金融资的超融资功能效应

对于企业来说,私募股权基金的首要功能是融资。他研究表明,融资功能是私募股权基金融资与其他八种资本市场具有相互替代效应的共性特征,同时也是中小企业采用股权性质融资时相对有效的融资方式。以蒙牛成长为例,其在1999年创立时的全国排名只是第1116位。2001年初,蒙牛希望利用中国乳制品行业快速发展的机会扩大企业的生产和销售规模。但是初创期的蒙牛无法获得足够的银行贷款进行快速扩张。而2002年摩根士丹利、英联、鼎晖三家PE对蒙牛的联合注资使蒙牛得以借助资本运作迅速地成长了起来。其实,蒙牛之所以能迅速壮大,更加核心的原因在于私募股权投资基金使蒙牛获得了除资金以外的治理结构改善与增值服务机制,尤其是在企业风险评估、内部治理、管理创新和培育、吸引人才、市场或战略等方面的资源整合功能。

1.治理结构改善与增值服务机制

私募股权投资基金制度的生态链条是基金持有者群体基金管理者基金股权投资企业。其制度效应机理为:

首先是股性投资本身带来的制度效应。

股权投资基金提供的是股性投资工具,就股性合约本身来讲,口,以带来如下效应:

一是股性合约的治理结构优化效应。股性投资工具可以引入多元化投资者,既能满足企业发展需要多个所有者提供资源的要求,又能克服所有者单一化造成的治理效应低下的弊端。

二是股性合约带来的利益捆绑效应。股性投资的本质是风险共担、收益共享机制,这会促使持股各方拥有相对一致的风险收益函数,从而使得入股者在主观上产生增值服务动力。

其次是私募股权投资基金所产生的超越股性合约本身的制度效应。这主要是由于私募股权投资基金是股性投资工具制度与基金制度的复合体。基金制度所带来的制度效应主要表现在:

一是基金管理者会要求在投资合约中必须表明基金管理者在被投资企业中拥有执行董事席位或者拥有一票否决权。这在一定程度上通过制度的形式保证了基金参与企业治理的权力。

二是基金管理者属于专业化机构,具有设立多只基金和多次设立基金的专业化经验,因而阅企无数,在为企业提供增值方面,拥有丰富的经验。在客观上为企业增值提供了经验保障。

股性合约使投融资双方的目标函数总体一致,为了实现企业增值的目的,二者产生不断重构企业的动力,甚至树立企业上市的目标。

股票市场无效的环境下,企业采用公募制度毋宁采用私募制度。其主要的原因在于前者的委托一问题比后者大。一般来说,链条越长,委托一问题越严重,制度效率越低。上市企业与未上市企业的委托一链条都可以抽象为:小股东一大股东一股东大会一董事会一企业经理一员工。但二者的内在特征却有很大差异。表现在“投票”的有效性以及是否存在内部人控制两个方面。对于股权分散的上市企业,小股东仅仅只能“用脚投票”,而且也容易存在内部人控制;而对于未上市企业来说,股权投资者基本上都能参与企业的重大决策,其典型的委托链条可以简约为“股东一员工”,因而其委托一问题不如上市公司那么严重。

2.总体一致的行为效应:上市目标与重构动力

企业上市,是企业股权增值的重要方法。企业上市的过程是一个重大的制度变革过程,其实施既需要庞大资金,也需要上市专业技能,更需要上市运作的人脉。在这三个方面都有优势的私募股权投资基金对促使企业上市是至关重要的。企业上市分为二板市场上市和主板市场上市,后者需要更长时间的培养。

在上市资源短缺的条件下,企业上市自然会呈现需求大于供给的情形。股权持有者可能会产生股权转让的需求。股权转让市场分为两种情况,一种是分散交易的私密市场,一种是类似于OTC的集中交易市场。中国产权市场要求国有股权必须进场交易,具有比国外OTC市场更高的交易效率。

股权转让的另一动因是企业重构,企业重构的动因则是企业价值的增加,即股权价值的增加。所谓企业重构是企业重组和企业收缩的双向调整过程。广义企业重构是不一定涉及控制权的重构,狭义企业重构则是涉及企业控制权的重构。

安永会计师事务所于2008年公布的一项调查结果显示,私募股权投资基金的投资使得被投资企业具有了更高的且可持续的成长性。在全球前100大私募股权投资基金的退出案例中,私募股权投资基金所投资的各种规模的公司的企业价值复合年增长率均高于同期相同规模的上市公司企业价值的复合年增长率。

(二)企业可能面临的风险

尽管股性合约总体上使投融资双方的目标函数

趋于一致,但由于投融资双方在主观目标、权力安排、客观实力等方面存在差异,运营函数甚至绩效函数必然存在差异。特别是由于作为基金的投资者拥有丰富的经验、专业化的技能和广泛的人脉,是合约中的优势方,容易产生损害融资方的可能。所以,私募股权基金与企业之间所签订的协议,在给企业带来融资和超融资收益的同时,也给企业带来某些潜在风险。协议中的以下条款容易给企业带来风险。

1.决策权条款与不当干预

私募股权投资基金要求在合约中规定方方面面的条款,以在信息不对称的条件下保障私募股权投资基金的权益。其中有可能对企业产生的风险的部分条款有:

(1)进入董事会的权力。投资者可以在被投资企业占有一定董事会席位的权利。

(2)保护性条款。即企业必须得到一定数量的股权支持,才可以决策投资与否。

(3)清算权条款。清算有两种情况,自行清算和破产清算。前者指企业业绩没有达到一定标准时,董事会研究决定企业解散;后者是指企业资不抵债时企业被迫解散。对于前者,投资者也有可能利用“回购清算权”作为手中的砝码,与企业家进行磋商与谈判,软性地将企业的更多控制权转移到自己手中;对于后者,投资者可以通过优先清算权(PreDferred Liquidation)实现自己的利益。

(4)经营不善时的控制权转移条款,也可以称作企业下降条款。该条款规定,若被投资企业的会计报表或者财务数据下降到了一定数值,企业就应当将其控制权包括董事会控制权转移给私募股权基金。

(5)附带的限制性条款,普通优先股是以放弃投票权为代价的,而可转换优先股则附有表决权,这使私募投资人拥有同普通股股东一样的权利,并拥有控制权,这一机制可以为融资企业高管的报酬、分发红利、调整可转换比例、更换高管等补救措施提供有效的保证。另外,私募投资人往往在企业董事会中会占有一席,并对包括企业出售资产、股权、关联交易等重大事项享有一票否决的权利。

因私募投资人往往入股后处于小股东地位,并不参与融资企业实际经营管理,其与融资企业之间在信息上是不对称的。因此,除上述条款外,私募投资人也会根据具体情形在协议中设置反稀释权、跟卖权、知情权等条款保护其利益。

尽管投资者未必想介入企业的经营管理,但决策权保证条款有时也容易使投资者对企业实施不当干预。当投融资双方利益一致时,基金管理方产生了认知错误,从而产生错误干预的情况;当投融资双方利益不一致时,基金管理方做出不利于企业的决策,从而产生过度干预的情况。

2.强制“赎售”条款给企业带来的压力

赎售条款是赎回条款和强制原有股东卖出股份的权利的合称。这两种情况都会给企业带来雪上加霜的损失。

强制赎回条款是私募投资人人股融资企业后的风险控制手段之一。如果融资企业没有达到经营预期,无法上市,也没有实现股权转让,则私募投资人要求融资企业原股东或管理层在一定期限以一定条件回购私募投资人的股份。

一般来说,清算价格是下列价格中较高的一个:一是投资者持有的企业的最近股份的净资产;二是原始购买价格加上承诺但尚未支付的红利。如果企业现金不足以支付回购总价,那么剩余的部分可以自动转化成一年到期的利息可以商定的商业票据。

赎回权增强了私募股权基金的清算权,能够灵活地要求偿付,它的优越性在于超越了债务合同仅在不能按期支付而发生违约时才会清算的情况,企业不能强制私募股权基金行使赎回权,从而增强了灵活性。但却给企业带来了较强的不确定性。

强制出售条款是指强制原有股东卖出股份的权利(Drag-along Right)。如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市,投资商有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份,原有股东必须按投资商与第三方谈好的价格和条件按与投资商在被投资企业中的股份比例向第三方转让股份。

股票被回购的权利(Redemption Option)和强制原有股东卖出股份的权利(Drag-along Right)可以保障投资者在被投资企业无法如期上市时,有其他的退出途径。这些条款将在企业经营不善时,给企业带来更大的压力。

3.估值调整协议下的赌博性风险

估值调整机制(Adjustment Valuation Mecha-nism,AVM),也称业绩奖惩条款、对赌条款、对赌协议,所谓对赌条款,是指在私募股权投资中,投资方与创始股东或管理层在条款清单(Term Sheetl及其他协议中双方对于未来不确定情况的一种约定:如果约定的条件出现,私募投资人可以行使一种估值调整权利;如果约定的条件不出现,融资企业则行使一种权利。该机制的实质是期权的一种形式。由于结果是不确定的,与赌博有一些相似之处,因此被形象地称为“对赌”。

具体来说,一般认为,对赌条款的出现,是因为投资方因为对目标企业了解不充分(信息不对称造成的)以及未来经营成果的不确定性,然后双方共同商定一个暂时的中间目标,先按照这个中间目标给目标企业估值。一定时间后(一年或者几年)如果目标企业经营业绩非常出色,投资方就适当调高投资的价格;反过来如果目标企业经营非常糟糕,投资方就适当调低收购价格。而这种调高或调低投资价格,通常是以双方股权的变化来实现的。因此,对赌中,双方赌的是目标企业未来一定时期的经营业绩,而筹码则是双方各自所持有的股权。

(1)对赌协议成败的部分案例

对赌条款的设计,可以有效保护私募投资人利益。但如果企业对该机制不够熟悉,或对未来情况估计不足,或者协议缺乏范围限定,则可能给企业带来巨大损失。表3-1是部分带有股权附加条件而导致企业失败的案例。

企业要减少对赌协议所带来的损失,订立对赌协议时应当采取预防损失的措施。

(2)预防损失的措施

对赌协议的本意不是为了赌博,也不是为了借机损害对方,而是为了弥补先于现实估值的偏差,实现双赢。既然如此,如何依据现实指标而调整先期的估值才是问题的根本。好的估值调整协议是能促使企业赌赢的估值调整协议,企业赌赢就意味着“双赢”。

第一,设计企业的“保底条款”

由于分段投资等制度设计,企业难以通过“引股”的方式实施欺诈,即“恶意引股”;但投资方可能通过对赌条款而让企业掉入陷阱,即“恶意人股”。所以,对赌条款应具有规避“恶意人股”的功能。“保底条款”就是设定惩罚企业的上限。这其中创始股东保留绝对的控股权是至关重要的。北京动向陈义红与摩根斯坦利2006年5月签订的对赌条款即是一典型的例子,就是将摩根股份变化的上限限制在40%以内。现该公司已如期在港交所公开上市。

第二,设计重复博弈结构的对赌条款

企业表现的“波动性”是重复博弈结构的依据。蒙牛与英联所签订的对赌条款就是包含2002-2003-2006两个阶段的双层博弈结构,尽管首

次博弈蒙牛输了,但在本质上英联也“输了”。好在通过二次博弈的机会,蒙牛达到了获胜的目标,但在本质上英联也“赢了”。

第三,指标结构化,刚柔相济

对赌条款的业绩标准较多使用的是财务指标(盈利水平)。从已有的案例情况来看,在外资并购时,我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高,对企业管理层的压力过大。这样有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策,导致企业的业绩进一步恶化。可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标(非财务指标)作为评价标准。事实上,外国对赌协议业绩指标还包括市场份额、专利,甚至更多的非绩效指标。

第四,对赌条款明细化

对赌条款的歧义也是导致企业对赌风险增加的原因。国际企业之间的对赌甚之。因而明晰对赌条款十分重要。具体来说,一是说明适用什么会计标准和审计机构。比如国际会计准则还是境内会计准则?二是细化估计企业未来情景,不可简单、笼统和过于乐观。三是要包含除外责任。即要进一步明晰导致为满足预期的原因。甚至在有些原因下要由投资方承担责任。

四、结论

企业融资结构理论的主要内容不能仅仅简单归结为在不同生命阶段确定股性和债性比例。其核心内容及其深化含义包括两个层面,一是处于不同生命周期的企业其融资结构权重不同。不仅如此,企业采取私募融资的时候,一般可以通过基金制度来减小投资者风险。二是投资者风险平衡制度效率的高低既取决于制度参与者素质的高低,又取决于制度前提的状况。这决定了一方面投融资双方应当对制度本身有不断深化的理解。比如,对私募股权投资基金制度来说,融资者要明晰基金制度的双刃效应并提升规避的能力;另一方面政府应当要么改善低效制度的前提条件,要么紧缩低效制度的比例,或者说扩张高效制度的比例。比如在股票市场低效的条件下,政府应支持企业采用私募股权投资基金融资制度,降低公募发行的比例。

参考文献:

[1]Scott:Bankruptcy,Secured Debt,and OptimalStructure[J].Journal of Finance,32,1977.

[2]Shefidan Titman and Roberto Wessels:The De-terminants of Capital Structure Choice[J].The Journal0f Finance.1.1988.

篇8

私募股权投资是金融领域发展的一个分支，美国私募股权可追溯到19世纪末期，现代意义的私募股权投资基金始于二战后，在中国从萌芽到逐渐被人们接受经过了20年的时间。本文从项目管理的角度对私募股权投资过程中的风险管理进行简要的剖析。

一、私募股权投资及其项目风险管理界定

作为一种新的资金集合投资方式，私募股权投资包括了多种投资模式，如风险投资基金、直投、杠杆收购、并购基金、Pre-IPO资本等。本文所指的私募股权投资，是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，并以上市、转让或管理层回购等恰当方式出售股权获利为目的的行为，通常以私募股权基金（Private Equity）的形式来体现。从项目管理的角度看，私募股权投资就是投资人、基金经理、被投资企业投入相关资源，在一定的时间限度内，运用系统的管理方法来计划、组织和实现各自的项目目标的一个过程。

根据运作流程，私募股权投资项目可以划分为私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、管理投资企业、退出投资企业等四个子项目。在实际项目运作中，第一阶段和第二阶段的划分阶段并不明显，也有可能先有目标项目再进行私募筹资，而且各子项目有可能由同一项目团队管理也有可能根据阶段由不同的项目团队负责。

由于私募股权投资有自身的特点，因此其项目管理也有自己的特色。一是周期长、流动性差，由于是非上市企业的股权投资，因此从项目筛选、资金募集到投资、退出通常要经历3年以上一个较长的时间周期；二是风险高、收益高，风险高体现在两方面，一方面投资项目在产业发展、企业运作等方面的本身高风险，另外私募股权投资项目流程长、环节多，存在多重委托关系；三是专业性强，分工明确，私募股权投资充分发挥了金融领域的专业分工，通过专业化中介进行投资。

正是由于私募股权投资项目管理的上述特点，其运作风险也较高。Can Kut等人将私募股权投资过程中可能遇到的风险分为5种，即投资前评估风险、委托―风险、被投资企业内部风险、投资组合风险、宏观风险等。Gompers认为三种机制可以有效降低委托风险：一是融资契约；二是辛迪加投资；三是分阶段融资。这三种方式实际上是针对私募股权投资运作过程的前三个阶段私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、管理控制投资企业而相应的应对策略。国内也有许多学者对私募股权投资风险进行了研究，汪波等将私募股权投资风险分为内在风险和外在风险两类。内在风险包括逆向选择风险和道德风险，外在风险包括法律风险、执行风险和退出风险。王慧彦等也认为，私募股权投资包含诸多潜在的风险，包括过高的杠杆融资比例、市场操纵、利益冲突、市场不透明、非法融资等。还有一些学者对私募股权投资的风险控制进行了研究。王开良等将PE投资中的风险分为系统风险和非系统风险，并按PE投资的三个阶段即选择、管理和退出来分析风险控制。另外还有许多学者从不同角度对私募股权投资风险进行了研究，但从项目管理的角度对其风险管理进行研究的论述尚不多见。风险管理作为全面项目管理的一部分，着眼于充满不确定性的未来，并制定出适宜的行动计划以防可能给项目带来不利影响的潜在事件。一般风险管理是指处理风险的行为或实践活动，包括风险计划、评估、提出应对风险的处理方法以及对风险的监控。

二、私募股权投资的风险识别

风险识别是指对私募股权投资的运作过程中的不确定因素识别，不同的投资阶段其风险表现有所不同。

私募股权投资设立阶段风险主要表现为法律风险和委托风险。私募股权设立阶段是投资人为了实现投资目的而委托基金公司成立私募股权投资基金的过程。法律风险体现在我国尚未针对私募股权投资设立专门的法律法规，而是散见于《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》之中，因此运行过程中存在一定的法律风险。委托风险则是因为投资者委托基金管理人进行投资理财，双方是典型的委托关系，而法律法规的不健全则使私募股权投资基金公司治理结构、信息披露等方面都不容易监管，这增大了投资者对管理者的监管难度，也增大了委托风险。

私募股权投资项目筛选阶段涉及的风险因素较多，筛选阶段是指通过项目筛选购买目标公司股权的行为，包括项目初选、审慎调查和价值评估，与被投资企业签订投资协议进行投资方案设计等。投资者需要从产业发展、行业和企业规模、成长性、管理团队、预期回报等角度考察投资对象，因此系统风险和非系统风险都存在，系统风险包括政策风险、产业风险、法律风险、宏观经济风险等，非系统性风险包括技术风险、企业发展风险等方面。

私募股权投资项目投资管理阶段涉及的风险主要是委托风险，该阶段是指私募基金按照股权投资比例参与公司治理、推进公司发展战略实施、导入新的管理理念和方法、提升公司价值等。这个阶段最容易发生企业家的道德风险问题。因为私募股权投资的对象大都为非上市企业，企业家在内部信息方面掌握绝对优势，如果经营状况不佳的企业恶意隐瞒相关信息，甚至通过捏造和虚报的手段获得投资者青睐，将造成优秀企业因融不到资而逐渐退出市场，从而使私募股权投资形成劣币驱逐良币的柠檬市场。

私募股权投资项目退出阶段涉及的风险主要有政策风险、资本市场风险及基金管理者的专业素质等方面，该阶段是指实现预期目标或满足一定条件下，投资者从所投资企业退出并实现投资收益的过程。投资退出的方式通常有IPO、并购、次级销售、回购、清算等多种方式。投资收益的实现与资本市场的发育程度、产权交易政策、退出时机、退出程度等有直接的关系，因此退出阶段的主要风险体现在政策风险、资本市场风险、基金经理人的专业管理风险等方面，比如基金经理专业素质不够，不能设计最好的退出路径，或者由于资本市场交易和波动以及政策审批等影响，都可能导致无法实现潜在的收益。

总之，私募股权投资周期长、风险点多，仅仅依靠财务杠杆、现金流分析已不能满足项目管理的需要，因此不仅需要有不同阶段的风险规划，而且需要有控制整个项目周期的动态管理。

三、私募股权投资风险评价及分析

目前，用于项目风险评价的方法主要的有定性和定量两类，定性评价最典型的是专家判断法，定量评价包括主成分分析法、层次分析法、模糊综合评判法、灰色评价方法、蒙特卡罗分析法等。另外，还有如人工神经网络法等介于定性和定量之间的方法。每种评价理论和方法都有各自的假设条件和前提，都有本身的侧重点及优缺点。重要的是根据市场的规律、投资者的风险偏好和项目的特点选择适合的评价的方法，以尽量提高评价的科学性和准确性。

不同的评价方法适用于私募股权投资不同的阶段。设立阶段主要是投资者与基金管理者的谈判博弈过程，涉及的法律及政策风险较多，可以通过建立博弈模型的方法进行分析，也可以使用德尔菲法或集合意见法等定性评价方法。项目选择筛选阶段既涉及宏观经济环境、又涉及中观产业政策、还涉及微观企业发展，因此对不同产业和企业的不同方面都可以使用不同的风险评价方法。比如，主成分分析法和层次分析法可用于不同产业的企业核心竞争力分析，将企业核心竞争力的多个评价指标转化为少数几个综合指标，抓住复杂问题中的主要矛盾进行分析。蒙特卡罗分析则常被应用于技术领域评价。灰色评价方法可以用于企业人力资源价值的评价，模糊评价法可用于企业财务风险的评估。投资管理阶段，风险主要存在于所投资企业内部的委托问题上，这涉及企业管理的方方面面，单一的评价方法难以揭示整体投资风险，因此需要综合采用多种方法进行评价，定性和定量相结合、主观判断和客观评价相结合，不同的方法相互补充，以取得更加客观的评价结果。作为最后一个环节，投资退出时，更多的是对财务收益的计算，因此以在定性分析与定量分析之间建立联系为专长的模糊评价法和以善于从原始数据中提取主要信息的主成分分析法比较适用。

四、私募股权投资的风险应对

风险应对主要指以降低风险至理想程度为目标的计划和执行过程，包括用特定的方法和技术处理已知的风险，识别风险事件责任人，确定风险分担比例，并估计因降低风险所产生的成本及影响。风险应对通常有四种方法：风险自留、风险规避、风险控制、风险转移。风险应对通常遵循以下原则：第一，风险应由最能控制和影响风险后果的一方承担；第二，风险承担一方付出的成本应是最低的。

在私募股权设立阶段，投资者以货币资金投入，基金管理者以人力资本或加一定数量的现金投入，彼此投资数额与获取收益比例的划分是委托关系的焦点。因此其风险应对的措施主要是风险转移，即投资者与基金管理者在各自的目标下，通过谈判和博弈，确定各自的风险分担比例。私募股权的设立通常有三种方式：公司制、有限合伙制、信托制及契约制等形式。有限合伙型作为全球私募基金的主流模式，实践证明，有限合伙制的创立有效地解决了投资者与中介机构之间，以及中介机构与被投资企业之间的双重委托关系所产生的高度信息不对称问题。有限合伙制以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了委托中存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。合伙契约的具体规定构成对基金经理人的各种约束机制：第一，责任约束机制，基金经理作为普通合伙人对合伙承担无限责任；第二，利益约束机制，基金经理投资一定比例，当发生错误或市场发生不利变动时，首先以基金经理的资金和财产弥补损失，可有效的保护投资者的利益，强化对基金经理的利益约束；第三，信息披露约束机制，基金经理通常被要求定期向有限合伙人披露风险投资运营和财务状况等有关信息；第四，“无过离婚”和市场信誉约束机制，有限合伙协议通常规定，有限合伙人在承受一定注资比例的损失的情况下，若对基金经理丧失信心，就有权放弃继续投资或提前撤资，有效的基金经理信誉评价体系也会减少逆向选择问题。这就促使基金经理人不得不约束不良行为，选择对投资者效用最大化的运作，努力创造良好的经营业绩，提高自己的市场信誉。另外，有限合伙制私募基金是非独立法人资格的营业组织，适用合伙制的税收规定，不需要缴纳企业所得税，当基金投资盈利并分配时，合伙人只需按分配的投资收益承担个人所得税纳税义务，从而避免了公司制的“双重纳税”问题。

在投资筛选阶段，投资资金尚未进入企业，因此应使用风险规避的应对防范。首先，应在对国家宏观经济环境准确把握的前提下，对不同产业进行对比分析，择优选择有增长潜力的行业，并对所进入的产业领域进行深刻的洞悉和了解，这可以通过聘请行业专家以及召开专家研讨会的形式来实现。选准了产业领域，就要对产业中的相关企业进行梳理，并选择目标企业开展尽职调查，最后根据尽职调查的结果分析制定投资方案。鉴于这些是投资前的工作，因此风险相对可控，可采取以下措施来规避风险：一是相关调查研究工作要彻底、仔细，通过不同专长的人才配备确保投资科学；二是可以采取分散投资、分散风险的策略，在科学计算和准确预测的基础上，对所投资的产业和企业进行不同程度的组合，以达到分散风险的目标。

Sahlman 在其研究中指出，在项目投资管理阶段，通常采取四种方式来应对风险：一是分阶段投资；二是为企业主及员工提供股权激励计划；三是积极参与被投资企业的管理；四是在投资协议中设计相应的条款以保证投资的可赎回性，如PEF所持股份的强制回售权、使用可转换优先股的投资形式等。在这四种方式中，分阶段投资是最重要也是现实运作中采用最多的方式。所谓分阶段投资，是指并非一次性投入项目所需的全部资金，而是视项目进展分多次投入。通过分阶段投资，基金经理对项目不断进行评估，当项目出现重大不确定性或有不利因素时，基金经理可以及时终止后续投资以避免更大的损失。分阶段投资也为基金经理建立实物期权定价模型提供了可能，基金经理可以根据项目的经营情况计算期权价值，从而确定投资数额和风险承受的匹配程度，并通过后期不继续投资来设立一个可置信的威胁来减轻企业经营者委托中的道德风险。投资管理阶段另一个风险应对措施是设立对赌协议。对赌协议又称 “估值调整协议”，是投资方与所投资企业在投资协议中对未来不确定情况进行的一种约定，这也是一种常见的解决未来不确定性和信息不对称问题的手段。如摩根士丹利与蒙牛的对赌、与上海永乐电器的对赌都是对赌协议的经典，也实现了双方的共赢。从对赌协议条款来看，大多以财务绩效为“赌注”，即约定未来需要实现的一系列财务指标，如若不能实现，则丧失一定比例的股权等。如昌盛中国地产有限公司2006年与高盛旗下的创投基金GSSIA签订协议，以20%股权作抵押，发行可转换债券，若上市受阻，则可转债到期无法偿还，只能出售项目。对赌协议实际上是一种高风险、高收益的期权形式。利用对赌协议，投资方可以较低的成本实现自己的权益并锁定自身的投资风险。在投资管理阶段，投资者重要的是进行风险控制。

从私募股权投资实践看，国内私募股权在搜寻项目和筛选项目阶段是花费心思较多的，认为选对了项目则投资成功了一半；而国外私募股权投资则在投资管理和退出阶段付出努力较多，他们引入新的管理理念和方法提升所投企业的价值，并通过资本市场的成功运作来获利退出。退出时机、退出程度和退出策略直接决定了投资收益。在不同的退出方式中，IPO因回报率高、分散企业控制权等因素，是私募股权基金理想的退出渠道，但其能否实现还取决于资本市场是否完善。这个阶段投资者可以通过与所投企业签订可转换证券协议，或广泛搜集新的投资者信息，或将自己的财务投资转让给战略投资者以规避无法退出的风险。另外政府也应提供活跃的资本交易市场为私募股权投资的退出拓宽渠道。吴晓灵（在2007年中国私募股本市场国际研讨会上的演讲）认为，国内很多私募股权基金投资的企业到海外上市的原因是国内退出渠道有限。对此，可以采取三个方面的措施：一是建立多层级的场内市场；二是建立合格投资人的场外市场；三是尝试制定鼓励中资投资企业股权协议转让的外汇政策。

五、结论

本文将私募股权投资项目划分为设立、项目筛选、投资管理、退出四个子项目，并针对每个子项目进行了风险识别、风险评价、风险应对的研究。应该指出，私募股权投资各个子项目的风险并不是孤立的，往往随着项目经理采取的行动而相互影响，需要项目经理在子项目的基础上对整个项目的风险进行整体管理和控制。

【参考文献】

[1] Can Kut， Bengt Pramborg and Jan Smolarski. Managing financial risk and uncertainty: the case of venture capital and buy-out funds[J].Global business and organizational excellence，2007.

[2] Gompers， P. Optimal investment， monitoring， and the staging of venture capital[J].Journal of Finance，1995（50）.

[3] Sahlman W A.. The structure and governance of venture-capital organizations[J]. Journal of Financial Economics，1990（27）.

[4] 汪波、马海静、李小敏：中国私募股权投资的现状与风险分析[J].商场现代化，2008（5）.

[5] 王慧彦、陈薇伶：论私募股权投资基金的积极作用与风险[J].商业时代，2009（16）.

篇9

1．变量选取通过实证分析，验证商业银行中间业务和资本市场之间的互动关系。首先考虑商业银行中间业务因素，选取中间业务收入的绝对量。再次考虑资本市场的指标变量通常有规模、活跃性和波动程度三种因素，选取股票与债券市价总值作为衡量资本市场规模的变量，股票和债券交易金额作为衡量活跃度的变量，证券市场指数增长率的标准差作为衡量市场波动的变量。在方程(1)中加入影响中间业务收入指标的变量:商业银行总收入。在方程(2)中暂时不对中间市场业务和资本市场波动的关系做推测，这里主要关心中间业务收入对市场规模因素的影响，因此加入的变量是利率，广义货币供给M2。因此方程组确定为:2．数据整理商业银行相关数据方面，选用了国内具有代表性的13家商业银行1996～2011年的佣金及手续费收入及总收入的数据，这13家银行包括:中国工商银行、民生银行、交通银行、兴业银行、中国建设银行、招商银行、中信银行、中国农业银行、中国银行、华夏银行、光大银行、深圳发展银行、上海浦东发展银行，上述13家商业银行均为本研究时期内我国最主流的商业银行，其资产总值和税后净利润占全部商业银行比例达到90%以上，可以代表我国商业银行中间业务的基本情况。其中，广东发展银行手续费收入难以获得，因此没有加入样本;招商银行1996、1997年，中国银行2000、2001年，中国工商银行2003年手续费收入缺失，所以采用匀速增长假设对数据进行了合理推测。资本市场指标方面采用了1996～2011年分年度的股票市值与债券市值合计数、股票与债券交易金额合计数来表示资本市场的规模和活跃性。选取各年每个交易日上证指数增长率的标准差作为衡量市场波动的变量。上证指数与深证指数在非常高的置信度下高度相关，因此可以仅用上证指数代表整个证券市场的情况。利率r变量选用各年度商业银行三年期定期存款利率，该利率的计算采用加权平均法，在利率发生变动的年份中以不同的利率乘以实行该利率的天数后加总，再除以当年天数，得到该年度平均利率r。3．模型检验和确立(1)单根检验运用计量统计软件stata10对所选取的主要变量序列做ADF检验。结果显示，Marketprice、Totalin－come、M2均未通过单根检验。由于样本数比较少，差分会损失一个样本数，因此这里选取市价总值与GDP的比例替换掉原变量继续进行检验，这样做既可以去除一阶单根性，又可以在方程中剔除GDP对资本市场规模的影响;选取商业银行总收入的增长率和货币供给增长率Midg替换Mid绝对量;为统一测量口径，用中间业务收入增长率替换，再次做ADF单根检验。经过变量替换后的联立方程主要变量均通过了单根检验，此时为平稳序列。(2)相关系数检验运用计量统计软件注意到在这些变量中Trade_GDP与Market-price_GDP的相关系数过高(作者认为是由资本市场的交易量和市值高度相关引起，这也验证了量价关系理论)可能引起多重共线性问题，因此我们只选择其中一个作为研究对象，剔除变量Trade_GDP。(3)模型确立再次经过经济检验、t检验、F检验和R2检验后，建立最终二阶段最小二乘法(2SLS)模型如下:midg=－0．065+1．026Markeyprice_GDP－0．282Totalg－20．688Sd+εMarketprice_GDP=0．276+1．378midg+0．063r－1．323M2g+ξ(2)主要变量含义如下:midg:商业银行中间业务收入增长率;Marketprice_GDP:年度股票与债券市价总值加总占GDP的比例;Totalg:商业银行总收入增长率;Sd:每日上证指数增长率标准差;r:三年定期存款平均利率;M2g:广义货币供应量增长率。4．模型结果及释义方程(1)中，其他条件不变，证券市场市价总值与GDP的比率每增加1%，中间业务收入增长1．026%，这一结果说明中间业务收入与资本市场规模具有十分显著的正相关。这符合之前文中的论述和分析。银行总收入的增长率对中间业务收入增长率具有显著的负相关性，这说明商业银行在拓展业务扩大规模的同时，其营业收入来源仍然主要依靠传统业务，其他条件不变，总收入增长率每提高1%，中间业务收入增长率下降0．282%，这也和前文中直观印象符合。代表市场波动性的上证指数增长率标准差，对中间业务收入增长率具有负相关性，具体是保持其他条件不变，标准差值每增大1%，中间业务收入增长率降低20．688个百分点。市场波动巨大可能导致中间业务萎缩，增速减缓。R－square为0．8576，自变量在很大程度上能够解释因变量的变化，模型基本有效。方程(2)中，中间业务收入增长率的系数是1．378，在1%显著性水平下通过t检验，意味着其他因素不变，中间业务收入增长率每提高1%，证券市场市价总值与GDP的比值增加1．378%，商业银行中间业务和资本市场规模的互动性得以体现，从系数上看虽然相差不大，但是考虑到两个比率的性质，股票市价总值与GDP的比率(又称作资本化率)在资本市场较发达的国家(如美国)可以达到200%以上，而中间业务收入增长率则难以持续100%以上，因此从逻辑上分析，该互动关系中证券市场对中间业务的影响更大更具有持久性，相对应的，中间业务对资本市场的影响则是有限度的。另外还有一个特殊的结论，利率与证券市场规模成正相关关系。利率每提高1个百分点，证券市场市值与GDP的比值提高6．23个百分点，这说明了从长期来看国家利用利率调控股市的意图归于失败，利率上升导致间接融资成本上升，企业转而在证券市场上寻找融资机会，导致证券市场规模的扩大。在方程(2)中广义货币的增长率对证券市场规模并未产生显著影响，R－square为0．8911，自变量对因变量的解释程度较高，模型基本有效。

篇10

关键词：

商业银行；股权投资；收益风险；融资渠道；金融混业经营；商业银行经营管理

一、引言

2015年，17家商业银行经中国证券投资基金业协会审核，获得私募股权投资基金管理人资格。2016年2月，新闻媒体报道我国年内将允许部分商业银行建立股权投资载体，直接入股科技企业。央行与银监会领导层也在多种场合鼓励创新投贷联动融资方式支持创新企业。种种迹象表明，我国商业银行直接参与股权投资业务的限制将逐步松绑。商业银行参与股权投资业务的理论基础是金融中介理论。该理论认为，金融中介是储蓄转化为投资过程中基础性的制度安排。Gurley&Shaw（1956）、BenstonGeorge（1976）和Fama（1980）指出，金融中介一般是通过存单等形式向居民投资者和其他部门募集资金，购买企业发行的股票、债券和其他债权等所谓的一级证券，实现储蓄向投资的转换。由此可见，在传统金融学理论中，商业银行的主营业务包含了股权投资。Benston&Smith（1976）的交易费用模型认为，商业银行参与股权投资具有节约交易费用、分散风险以及专业化优势。Leland&Plye（1977）的信号传递模型认为，金融中介作为信息生产者，可以化解投资过程中的逆向选择和道德风险问题，有利于对股票等金融资产进行合理定价。Diamond（1984）的受托监控模型认为，金融中介可以实时监测被投资企业的现金流状况，对其进行跟踪调查，了解其经营情况，甚至可直接向借款人派驻监事，有利于提高投资的安全性。Saunders（1985）、Rajan（1996）认为商业银行拥有客户资源、信息资源和营销网络优势，参与股权投资业务可以产生规模经济和范围经济，并提高投融资效率，增强市场竞争力。Allen&Santomero（1997）指出金融中介投资股权可以为客户减少金融产品的学习成本、交易成本以及参与成本。Saunders（1985）、Litan（1987）和JordiCanals（1997）则从风险分析角度指出，商业银行参与股权投资业务不仅可以促进其业务多元化，提高银行利润，而且还可以降低经营风险，减少破产的可能性。

Merton&Bodie（1993,1995）的研究表明，随着信息技术的进步，交易成本、信息成本、监管成本以及参与成本大幅下降，金融中介逐渐被金融市场的制度性安排所替代。因此，他们认为金融机构的形式应该随功能而变化，银行与非银行金融机构彼此之间的业务需要互相融合，各种金融中介都可以从事包括存贷款、证券买卖等业务。然而，由于上世纪90年代银证关系的混乱，中止了我国银行业的混业经营，也中断了商业银行直接参与股权投资业务的路径。当时，商业银行通过假回购、真拆借将自有资金放大杠杆后进入股票市场，甚至通过国库券假保管单等形式把企业生产资金、居民存款骗入市场，操纵股价，吹大泡沫。这种乱象极大提高了金融系统风险，直接导致1995年出台《商业银行法》，禁止商业银行直接从事股权投资业务。《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”随着国际战略投资者的引进，商业银行公司治理和内控制度日益完善，监管理念和技术也在不断进步，商业银行参与股权投资业务产生的混业风险已经能够得到有效控制。放开商业银行直接参与股权投资业务、支持实体经济发展成为管理者和银行需要认真思考的问题。

二、商业银行参与股权投资业务的必要性

（一）经济转型需要银行参与股权投资业务当前，我国经济由于人口红利消失、储蓄率下降等内生性因素以及海外经济衰退、国内环境负载过重等外生性因素的制约，GDP增速由过去的10%台阶式下行到6.9%左右，经济增长压力明显加大。以投资驱动、出口拉动为主的经济增长方式已经难以为继，固定资产投资增速由10年前的30%下降到现在10%，出口增速更是出现负增长。为了避免陷入“中等收入陷阱”，经济发展方式需要从投资驱动、出口拉动为主向优化资源配置、创新驱动发展为主转变，宏观经济调控方式需要从总需求管理为主向总供给管理为主转变，金融支持方式也要从债权融资为主向股债联动转变。这是因为初创企业往往资产轻、风险大、资产负债表不健全，与传统信贷业务模式匹配度不高，很难获得信贷支持。与锦上添花而不雪中送炭的债权融资相反，股权融资奉行“同舟共济、利益共享”的融资文化，更可能支持初创企业。最近几年，虽然货币政策持续宽松，但是资金大多淤积在金融系统里空转，不愿意进入实体经济，无法有效降低融资成本就是证明。与此同时，当前居高不下的债务导致的高杠杆已成为中国经济不能承受之重。据中国社会科学院统计，2014年，中国企业部门杠杆率①已达到123.10%，全社会杠杆率②更是高达235.70%，而2015年以来随着地方政府债务的被动扩张，社会总债务又进一步加重。因此，为了改善整个社会的融资结构，化解当前庞大的债务规模，有效推动“大众创业、万众创新”的国家战略，必然需要允许拥有大量沉淀资金的银行参与股权投资业务，不断提高股权投资力度，有效降低杠杆率。

（二）同业竞争倒逼商业银行参与股权投资化解产能过剩、转变经济增长方式必然会打破银行在融资体系的垄断地位。在投资拉动时期，银行作为资金投放的主要渠道，在投融资体系中具有垄断地位。在创业创新时代，银行信贷文化变得不太适应，银行业的垄断地位不断受到蚕食。在资产端，银行业务不断向非银行金融机构开放，小额贷款、互联网金融、网络支付等业务日益蚕食银行贷款规模。在负债端，伴随监管竞争以及居民财富意识觉醒，券商、基金、信托、保险财富管理功能日益增强，不断侵蚀商业银行负债来源。当前，商业银行理财业务占资管规模仅为25%左右（见表1）。在非银行金融机构向银行业混业经营业务转移的同时，银行业务必须向股权投资等非信贷业务进军，提高综合金融功能和投资收益，缓解利率市场化和金融脱媒的冲击。

（三）直接参与股权投资业务有利于降低系统风险当前，受商业银行法等政策限制，银行无法直接参与投资股权，只能借道信托、基金、券商、理财等通道迂回投资。商业银行股权投资一般隐藏在伞形信托、集合信托计划、基金专户、分级基金、私募基金、集合资管计划、结构化产品等金融产品中，这些产品结构复杂，虽然被多个部门重复监管，但透明性差，监管难度大，无法有效识别和监控风险，容易产生系统性风险。例如，在宝能收购万科股票的案例中，就有浙商银行理财资金通过借道信托计划、券商资管和产业投资基金参与到股权投资的影子。另据华泰证券研究所估计，在2015年的股灾中，高峰期估计有1.6万亿左右的银行理财资金通过券商融资融券和场外配资流入股市，在股市下跌中加剧了系统性风险。正是因为商业银行披着固定收益类债权融资产品的形式参与股权投资业务，让内部控制体系放松了对市场风险的警惕和监控，也逃避了外部监管，暗中放大了股市杠杆，提高了金融系统性风险。所以，明确银行直接参与股权投资业务资格，将参与路径和会计科目透明化，要求银行设立专门的风险管理团队和机制对风险进行识别和控制，有利于降低系统风险。

三、商业银行参与股权投资业务的国际经验

国外商业银行较少单独探讨是否应该参与股权直投，更多聚焦在是否应该混业经营以及应该采取哪种股权架构上。从历史演进来看，除德国银行业一直实行混业外，美、日等发达国家银行业无不经历了从混业到分业再回归混业的过程，这个发展路径已经从实践上说明了混业经营的历史必然性。根据混业经营股权架构不同，外国的混业经营实践为我们摸索出三种模式：以美日为代表的金融控股公司模式、以英国为代表的银行母公司模式，以及以德国为代表的全能银行模式。金融控股公司模式是以集团公司作为控股公司，下设银行、证券、保险、信托等子公司，集团公司通过经营决策权和人事任免权实现对子公司的控制。子公司之间可能通过交叉营销等方式实现利益共享，但一般会独立开展业务以实现风险隔离。例如，花旗集团主要通过控股美邦（SSB）公司来开展股权投资和交易业务（见图1）。这种模式中，“混业”主要体现在控股公司层面，各子公司实质上并不算“混业”，因此银行也很少参与股权投资业务。银行母公司模式则是以银行作为母公司，下设证券、保险等子公司，进而涉足多个金融领域。银行母公司的代表巴克莱银行主要是通过子公司巴克莱资本（BarclaysCapital）来开展投行业务和股权投资（见图2）。全能银行经营模式在我国是违背《商业银行法》规定的，因此需要银行采用海外控股和信托控股的方式控股证券公司，实现多牌照混业。全能银行模式是最为彻底的混业模式，允许同一家金融机构以事业部的形式经营各项金融业务。其最典型代表是德意志银行，可以直接通过企业及投资银行部来投资股权（见图3）。

需要说明的是，以上三种模式不是以国家为严格界限来划分的。比如，美国1933年通过的《道格拉斯——斯蒂格尔法》将商业银行与投资银行业务分开，商业银行只能采取金融控股模式参与股权投资。而1999年美国出台《金融服务现代化法》后，已从理论上允许美国银行实行全能银行制度参与股权投资业务。2013年通过的沃尔克规则，又禁止商业银行从事高风险的自营交易，实质上限制了全能银行模式。同时，美国当前还存在一些规模小、资产少的单一银行制度。比较国际上三种商业银行参与股权投资的主流模式，主旨在于通过对比，便于从业务模式、资金来源、风险管理等指标作为主要考量来选择适合我国商业银行的混业模式。总体来说，金融控股模式通过下属证券公司来参与股权投资业务，因此储蓄动员效率较低，但是具有风险隔离较为充分的优点。全能银行通过银行内设部门参与股权投资业务，因此储蓄动员效率最高，但是混同风险最大，也容易产生文化冲突问题。银行母公司模式通过银行证券子公司参与股权投资业务，储蓄动员效率和风险隔离程度介于上述两种模式之间，可以充分利用银行网点和客户资源优势，以及券商的投行和资产管理优势，产生银行与券商的协同效应。

四、商业银行主要股权投资业务模式的利弊分析

当前我国商业银行股权投资业务模式主要有五种（见表2），具体的特点和利弊如下：

（一）子公司模式合规性最高子公司模式是指商业银行通过在海外设立证券子公司来参与股权投资业务的模式。它实际上是银行母公司模式在我国的一种演变模式。由于我国《商业银行法》第四十三条规定商业银行在境内不能参与股权直投业务，因此商业银行往往在境外成立可以进行股权直投业务的子公司，然后由子公司或其设立的基金管理公司参与股权投资业务。这种模式的典型代表是五大国有银行通过在海外设立的中银国际、农银国际、工银国际、建银国际以及交银国际来参与股权投资业务。这种模式最大优势在于合规性最高，在当前法律环境下最无争议而有效地规避了我国《商业银行法》第四十三条规定的限制。它的问题在于，成立海外子公司的运营成本较高，且商业银行在与作为独立法人的子公司进行股权投资业务合作时，存在着企业文化、考核激励、资源分配等利益冲突，未必能产生很高的投贷联动效应。

（二）通道模式风险隐患多通道模式是指商业银行通过发行理财产品认购信托公司、证券公司、基金公司发行的结构化的信托计划、券商资管计划、基金产品的优先级收益权，获取优先固定收益，来间接参与证券一二级市场。而这些信托计划、券商资管计划、基金产品则可以开展PE、定增、Pre-IPO、中概股私有化等各类股权投资业务。这种模式下，信托公司、证券公司、基金公司实际上是银行股权投资的通道，银行与它们没有人事、股权、薪酬关系，仅有业务合作和投资收益关系，而且商业银行认购的是结构化后的优先级产品，获取的是固定收益，因此名义上是一种债权投资而非股权投资，从而规避了《商业银行法》规定。通道模式最初被竞争压力大、法律合规能力强的股份制银行研发推出，后来被我国城商行、农商行甚至国有银行引用，是当前的商业银行参与股权投资业务的主流模式。这种模式一方面扩大了通道公司的股权投资者范围，提高了募集资金效率，另一方面使得银行挽留住了高净值客户，因此推广很快。但是，根据2014年银监会下发的《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿）规定，只能面向风险承受能力较强的高资产净值客户、私人银行客户和机构客户募集资金，存在一定的受限性。同时，这种模式还存在诸多风险隐患：第一，在结构化设计中，商业银行为了获得较高收益，可能将劣后级比例设计较低，从而引致击穿风险；第二，如果投资标的资质不优，在经济下行期和股市剧烈波动期，也可能引起夹层杠杆危机，放大理财客户投资风险；第三，商业银行还存在将优先级收益设置较低，为劣后级投资者输送利益的道德风险。

（三）投贷联动模式需要银行革新信贷管理理念自2014年国务院发文《关于加快科技服务业发展的若干意见》首提要“探索投贷结合的融资模式”以来，投贷联动模式日益得到监管层认可。投贷联动模式主要是指由商业银行独自或与股权投资机构合作，以“债权+股权”的模式为目标企业提供融资，形成银行信贷和股权投资之间的联动融资模式。投贷联动根据股权分享形式不同大致可以分为三种模式：一是银行与股权投资机构合作模式。在股权投资机构对目标企业尽调评估和投资基础上，商业银行与股权投资机构约定股权分享机制，为借款企业提供融资，实现股权与债权的联动。具体又可细分为投贷联盟和期权贷款模式。投贷联盟是银行跟随股权投资机构对企业给予一定比例的信贷支持甚至融资解决方案；期权贷款则是银行在与企业签订贷款协议时，约定可以把贷款作价转换为对应比例的股权期权，在客户通过IPO或股权转让等实现股权溢价后，由股权投资机构抛售所持部分股份，按照初始约定比例与银行共享分成。二是银行集团内部投贷联动模式。即商业银行在为科技型借款企业提供信贷服务时，通过集团内部具有股权投资资格的子公司对其进行股权投资，在集团内部实现投贷联动。三是向股权投资机构发放贷款模式。即银行直接向股权投资机构发放专项用于目标客户的贷款，间接实现对科创型企业的融资支持。这个模式的最大意义在于，投贷联动拓宽了中小企业的直接融资渠道，同时商业银行能够较高程度分享中小企业的成长收益。但是这种模式存在银行谨慎经营与股权投资略显激进的文化冲突。它需要商业银行改变传统的、过于依赖抵押担保的信贷理念，从重抵押担保向第一还款来源回归；需要商业银行重塑风险观念，从一味回避风险向识别风险、理解风险、管理风险转变；需要改革考核机制，建立差异化考核激励办法，适当提高对科技型企业的风险容忍度，建立合理、明晰、可操作的尽职免责制度。

（四）财务顾问模式无法分享企业成长收益财务顾问模式是指银行并不动用资金直接或间接持有股权，而更多地是充当中介角色参与股权投资业务，仅提供中介金融服务，收取服务费用。财务顾问内容包括：作为设立顾问，商业银行利用营业网点以及地方政府关系资源优势，从税收筹划、政策扶持等维度协助基金在当地设立落户；作为融资顾问，帮助股权投资基金搜寻推荐对PE有浓厚兴趣且有风险承受能力的私人银行客户，提高募集资金效率；作为投资顾问，向私募股权投资基金推荐优质企业项目，提供资信评估等增值服务；作为托管顾问，为基金提供清算、估值、会计核算服务；作为并购重组顾问，利用资金优势，为企业提供债务重组服务，化解关联企业互保等上市瑕疵，进而促进企业引进私募股权融资。财务顾问模式是一种比较谨慎的业务模式。这种模式虽然在一定程度上提高了商业银行的中间业务收入，但是商业银行基本上是收取少量咨询费用，相对于股权投资收益占比较低，无法分享企业成长收益。

（五）私募基金管理人模式存在法律瑕疵私募基金管理人模式是指商业银行法人银行、资产管理部或投资银行部等一级部门作为备案主体，获得基金管理人资格，作为基金管理人，向投资者募集资金设立私募股权基金，并直接参与股票、股权等多层次资本市场。2015年6月，首批商业银行在基金业协会备案取得私募基金牌照，打开直接参与股权投资业务大门。这个模式可以让商业银行直接且最大限度介入股权投资业务，分享企业成长收益。但是这种模式与现行法律冲突，存在法律瑕疵。而且以资产管理部或投资银行部名义承担基金的法人主体资格，不符合《民法通则》关于企业法人的规定。

五、对我国商业银行参与股权投资业务的相关建议

（一）监管层要做好商业银行股权直投的制度设计商业银行从事股权直投业务是大势所趋。然而，由于政策限制，当前商业银行大多采用借道投资的间接参与方式，产生了表2所列的众多问题。为了更好地支持实体经济发展、应对同业竞争、降低系统风险，监管层需要做好如下制度设计来规范商业银行股权投资。首先，从法律上明确商业银行参与股权投资的业务资格。建议尽快修订《商业银行法》中关于商业银行不得直接股权投资的相关规定，为业务开展提供法律依据。在此之前，可以参照推行IPO注册制的做法，申请人大授权国务院调整《商业银行法》有关直接投资股权业务的相关规定，给予商业银行参与股权投资业务的资格。同时，尽快出台相关管理办法，对商业银行开展股权投资业务的额度上限、资金运作、风险控制等做出制度性安排。其次，明确商业银行参与股权投资的组织结构。我国银行的混业经营不太适合用全能银行模式，因为在全能银行模式下，业务之间的财务风险和关联交易因为“防火墙”被完全拆除而难以得到较好控制。当前无论从银行自身的内控技术、人才储备、自律意识，还是从监管模式和制度都无法快速有效应对全能银行模式下的风险。因此，建议商业银行成立自营业务子公司或资管业务子公司，作为载体参与股权直投业务。第三，制定商业银行参与股权投资的战略步骤。建议按照“先理财资金，后自营资金；先一级市场，后二级市场”等步骤逐步放宽商业银行股权直接投资业务。

（二）商业银行要做好股权投资业务的内部管理与信贷业务相比，股权投资业务在法律政策、风险偏好、价值取向、激励机制、企业文化上都存在着明显的差异。因此，商业银行要针对股权投资业务建立专门的风险管理系统、投资决策体系、业务管理流程、绩效考核机制，不断完善内部控制，既要实现股权投资与信贷业务的风险隔离，又要能充分推动股权投资业务发展。由于两种业务文化差异较大，需要通过组织架构设计来实现有效风险隔离和业务联动发展。

（三）创新模式更深介入股权投资业务商业银行要认清自身相对于专业风险投资机构的优劣势，采取适当模式参与股权投资业务，避免业务竞争同质化。商业银行在直接参与股权投资业务之前，可以根据实际情况选择合适切入点，通过与其他股权投资机构的合作积累经验，小范围试错，为股权直投做好准备。在此基础上，商业银行要积极探索新的业务模式，更深入地介入股权投资业务，直至覆盖股权投资运作全周期，获取与承担风险相匹配的投资收益。

参考文献：

[1]陈雨露，汪昌云.金融学文献通论（宏观金融卷）［M］.北京：中国人民大学出版社，2006.

[2]赵光明.我国银行业的PE业务模式及其监管问题探讨［J］.商业时代，2010（26）.

[3]古苗希.我国商业银行介入私募股权投资问题研究［M］.成都：西南财经大学出版社，2012.

[4]刘怡.论我国银行业向混业经营模式转变的必然性［M］.北京：首都经济贸易大学出版社,2002.

[5]翟义波.国内金融混业经营模式选择及其风险防范分析［J］.金融发展研究，2015（1）.

[6]罗恩东.浅议国有商业银行转型的对策［J］.区域金融研究,2016（4）.

篇11

文章编号:1003-4625(2006)12-0009-04中图分类号:F830.9文献标识码:A

QDII是Qualified domestic institutional investor(合格的境内机构投资者)的首字缩写｡它是在一国境内设立,经该国有关部门批准从事境外证券市场的股票､债券等有价证券业务的证券投资基金｡和QFII一样,它也是在货币没有实现完全可自由兑换､资本项目尚未开放的情况下,有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的一项过渡性的制度安排｡

在放行QFII超过三年时间后,2006年4月13日央行了被市场称作“QDII开闸”的五号公告,放行QDII,开放资本账户,允许合格的境内机构投资者(QDII)包括符合条件的银行､基金管理公司､保险机构等金融保险证券机构,集合境内机构和个人的人民币资金购汇和机构与个人自有外汇,投资于境外固定收益类产品､股票证券及货币市场工具,这是我国迈向资本项目开放的一个重大举措｡近来,社保基金在香港联交所开户,上海一家基金获准成为QDII的惟一试点,中金公司首笔受托管理的300万美元外汇获准汇出且已进行投资｡境内资本投资于境外金融产品的大门,在近年来多次微启之后,就此正式徐徐打开｡人民币资本项目开放,亦由此迈出决定性一步｡

一､推行QDII的背景及对我国资本市场的影响

QDII是许多国家和地区,特别是新兴市场经济体普遍实施的在货币没有完全可自由兑换､资本项目尚未开放的情况下有限度开放资本市场的一种市场开放模式｡经过十余年的高速发展,我国宏观经济环境已具备推行QDII的充分可行性｡QDII对减轻我国当前面临的巨额贸易顺差､外汇储备及人民币升值的国际压力､平衡国际收支､丰富金融产品､加快人民币自由兑换的进程､推动国内资本市场与国际资本市场接轨和证券市场创新､改善A股市场､将正常的海外投资需求纳入可监管､可调控的轨道､控制和疏导金融风险都具有重要的意义｡

1.减轻当前巨额贸易顺差､外汇储备及人民币升值的国际压力｡

QDII是我国外汇体制改革链条中的一个重要环节｡伴随着贸易顺差,我国外汇储备在迅猛增加,截至2006年10月份,我国外汇储备已突破1万亿美元大关,超过日本,成为全球外汇储备第一大国｡但在1980年时,我国不仅没有外汇储备,而且还背负外债｡在短短的26年时间里,我国外汇储备迅猛增加,由零增至1万亿美元,而目前仍以每月200至300亿美元的增速在增长｡国内居民和企业的外汇储蓄数额也同样高得惊人｡在当前我国经济持续较快增长,外汇储备比较充裕,金融体制改革稳步推进,人民币汇率形成机制改革取得重大突破和进展时,面对中国持续膨胀的巨额外汇储备,面对我国外汇储备持续高速增长的态势,推出QDII“开闸泄洪”,长远看有利于解决当前国际投机热钱涌入､人民币升值压力和外汇储备余额持续攀升等胶着在一起的金融问题,有利于我国资本市场的健康发展｡

2.平衡国际收支,丰富金融产品,加快人民币自由兑换的进程｡

从长远的角度看,实施QDII机制将有利于平衡国际收支,加快人民币自由兑换的进程,促进资本市场制度创新,为今后开放资本项目和人民币自由兑换奠定基础｡实施QDII减少外汇流入的压力,鼓励资金多渠道地投资,分散投资风险,满足中国境内金融机构的投资需求,提供更多品种的金融产品,改变中国的商业银行长期以来过度依赖利差收益､金融服务薄弱的局面,给予他们更多创新的激励｡

实施QDII将推进金融机构投资境外金融产品,扩大投资选择,提高投资收益率,实现投资资产多样化,防范投资风险,提高整体收益率｡实施QDII建立了新的外汇平衡观,也是加快资本项目开放､舒缓人民币升值压力的重要配套改革措施｡在QFII引入中国更多资金供给的同时(QFII自2003年6月开始推出,截至2006年7月份QFII已累计批准投资额度112.2亿美元),只有实施QDII,积极支持国内企业“走出去”,资金有进有出,才能使中国资本市场的开放更为主动｡

3.促进我国投资者投资理念的转变,改善我国资本市场投资者结构,推动内地证券市场的创新｡

实施QDII机制有利于推动内地证券商和金融保险机构走向国际市场,增强它们在投资策略､风险管理､公司治理､资料披露和上市公司持续遵守有关法规等各方面的专业知识,令有实力的金融机构有更大的发展空间和累积国际业务经验的机会｡QDII制度有利于壮大机构投资者队伍,增加证券投资品种,推动金融创新｡随着越来越多的境外券商和境外机构投资者进入内地,国内券商及其他合格投资者与国外的接触日益频繁,机构投资者队伍亦日益壮大,国际上流行的价值型投资理念将逐渐被我国的投资者接受,内地投资者会更加重视上市公司及其股票的投资价值,中长期投资､组合管理和风险管理意识也将深入人心｡QFII和QDII能够帮助我们改善我国资本市场投资者结构,促进我国投资者投资理念转变,扩大机构投资者队伍,增加投资产品的供应,促进金融产品创新,提高我国金融监管能力与资本市场开放度和成熟度,提升资本市场的国际化程度,加快我国资本市场逐步与国际市场的接轨步伐,促使我们在确保经济､金融安全的前提下学会通过国际资本市场来融入并受益于经济全球化,提高我国驾驭资本市场的能力,融入全球化的世界经济之中｡

4.有利于引导国内居民通过正常渠道参与境外投资,减轻资本非法外逃的压力,将正常的海外投资需求纳入可监管､可调控的轨道,有利于控制和疏导金融风险｡

近几年地下金融的资金流量巨大｡内地资金通过各种民间方式“暗度陈仓”进入境外金融市场,许多国内的企业和居民已透过各种“地下通道”,如券商､私募基金､外资银行､地下钱庄等,登陆香港等地的股票市场｡近年来中国涌现的一批富豪也已透过不同渠道进军国际资本市场｡而QDII放行有助于使这些地下金融转向正途,将正常的海外投资需求纳入可监管､可调控的轨道,使国内居民投资国际资本市场的需求合法化,既能有效分流一部分国内居民储蓄,又可引导需要投资境外股市的国内资本走正常渠道出去,这样通过清晰的渠道控制国内资金流向,有利于控制和疏导金融风险,缓解人民币升值和通货膨胀的压力,使国内居民的投资更加分散,从而减少国内股市的波动｡

5.推动我国资本市场与国际资本市场的接轨,改善A股市场｡

QDII对国内资本市场的影响远远超过QFII的影响,它使中国的资本市场由一个封闭的市场变成开放的市场｡在一个封闭的市场,我们可以强调“中国国情”而使很多不合理的东西保留下来,例如股价虚高问题､监管制度不完善问题､股权结构问题､操纵市场问题等等｡但当中国的资本市场变成一个开放的市场,我们将只能强调“国际惯例”,它会积极地推动中国资本市场一系列制度改革｡

当前我国资本市场正处于规范化市场化调整的关键阶段,我国按照WTO的要求对金融市场对外开放的扩大和加深,使提高我国各类金融机构的国际竞争力成为迫在眉睫的问题｡目前我国资本市场规模偏小､业务结构雷同､种类单一､创新能力不足､企业并购､资产证券化､创业基金等现资业务还有待开拓､内部管理机制不健全､抗风险能力低等问题十分突出,QDII的设立有利于推动我国资本市场的投资主体与投资机构走向国际市场,加速他们与国际惯例的接轨和制度建设,增强它们在投资策略､风险管理､公司治理､资料披露等各方面的实力和规范管理,令他们有更大的发展空间和累积国际业务经验的机会｡QDII还将为国内A股市场带来良好的“鲶鱼效应”,通过境内外投资环境及投资标的横向比较,倒逼A股上市公司改善治理结构,促进A股市场的发展｡

二､实施QDII加快我国资本市场发展的对策

1.循序渐进､审慎推进,逐步扩大和增加投资比例､投资渠道和投资品种｡

从智利和韩国等国发展QDII的经验来看,金融开放的顺序应该是“建立健全的金融监管体系向外资开放国内金融市场允许境内投资者进入国外金融市场”｡各国实行QDII的动因大多是为了缓解升值压力及阶段性开放本国资本市场,便利居民海外投资｡其资本市场逐步开放､投资限制逐渐取消､循序渐进､审慎监管的原则和经验值得我们借鉴｡

同大多数新兴市场国家一样,我国资本市场长期处于封闭状态,规模小､投机气氛强､机构投资者比重低､容易纵｡正因如此,在我国金融预警､监控制度不灵敏的情况下,实行QDII更应谨慎､求稳｡实行QDII可首先通过建立合资基金管理公司､向海外发行共同基金这一间接开放阶段取得了一定经验后才对外直接开放,先允许比较注重长期投资､信誉和实力较强的机构投资者进入国际市场,在取得一定国际投资经验､监管体系发育较成熟后,再逐步扩大开放范围｡国际经验证明,对QDII在投资渠道､投资比例､投资品种等方面实行一定程度的限制,是十分必要的,它能够合理保护投资者的利益不受或少受国际市场的侵袭｡我们应以审慎态度制定QDII的资格､投资比例､投资规模､本息兑换等细则,并根据具体实施情况逐步放宽,有效控制冲击和风险,并为下一步开放积累经验｡

2.加快QDII的配套制度建设,加快与国际惯例的接轨,做好操作层面的制度安排,为QDII发展创造良好的制度环境｡

制度建设是QDII制度顺利实施的保障｡QDII制度由投资者､基金管理公司等组成,基金的所有权与经营权相分离,存在委托关系,客观上要求有效的投资监管机制来保护投资者利益｡我国要以WTO的基本原则和有关投资法规的规定为参照系,加快建设规范QDII的“基本法”和“配套法”,并逐步完善“基本法”没有规定的情况,制定详细的补充规则(配套法),对QDII进行监管,从而也使QDII的行为有章可循｡首先是法律,包括《信托法》､《投资基金法》､《投资者保护法》､《海外投资法》以及相关的符合国际惯例的政策､细则等;其次是规章制度;再次是自律管理,即通过组建行业自律组织,对QDII实际操作中的技术性､社会道德问题等情况进行自我监管｡以上法律制度共同构筑一个严密而完备的法律体系,为QDII规范､健康的发展创造一个良好的制度环境｡在实施QDII的过程中还应及时调整各项内部和外部经济政策及各项政策的有效搭配,切实改善我国金融体系中监管结构的综合性､自主性和可行性,提高应变能力｡

同时要做好实施QDII操作层面需要的制度安排,做好实施QDII在投资者类型选择､市场准入标准､人制度､投资规模管理､投资本金和投资收益外汇汇出和汇入管理､投资渠道和投资比例､投资监管等方面的制度安排,构建起系统的操作体系和主要框架｡QDII机制的运行涉及投资者的资格认定､进出资金的监控､许可投资的证券品种和比例限制等三个核心问题｡为了严控风险,对投资者的资格认定,应本着稳妥渐进,宁缺毋滥的原则｡最初获准进入境外证券市场的国内机构投资者只能是综合类证券公司或基金管理公司｡对许可投资的证券品种和比例限制也应逐步扩大和增加｡随着国内金融市场开放程度的不断扩大,对QDII的资格要求可逐渐放宽,逐步增加QDII的类别,使QDII主体从内资券商､基金管理公司,拓展到内资保险公司､内资证券公司拥有控股权的海外证券商､政府投资机构和养老基金;放松证券投资品种要求｡对于资金的进出监管,也应根据国内金融市场的变化,结合QDII制度实施的状况以及海外市场发展的实际情况进行及时灵活的应变和调整｡

3.提高金融机构的经营能力和风险承受能力,主动应对､管理和规避国际投资风险｡

风险是客观存在的,境内与境外市场的不同特点决定了它们的风险也有差异,这就要求实施QDII必须建立与国际化市场相适应的风险控制机制｡实施QDII必须做到风险是可察觉､可衡量､可控制的｡应积极发挥市场机制的作用,从投资的额度,机构投资的方式,到投资的范围,进行合理的调控,使金融机构积累更多管理风险的能力,有效防范风险,主动地去应对和管理风险,而不是被动地防御｡风险控制最为关键的是要有完善的实施机制,要有好的操作流程,要注重组织安排,要根据确定的机制把风险控制指标量化和本土化;尤其要处理好风险控制部门与投资部门之间的关系,风险控制的立足点应是为投资部门提供投资建议,支持投资部门理性投资;各类金融机构必须在过度风险与投资回报之间找到平衡点｡我国企业和银行长期以来风险的意识都不强,认为防范风险所付出的成本是一种额外的负担｡实施QDII则必须具有高度的风险意识,而且必须要意识到防范风险需付出一定的成本,才能提高未来收益的可预见性和可掌控性｡

金融衍生产品是国际市场提供的重要的避险工具｡据统计,2005年整个国际保险资金有18%是投资在金融衍生产品方面的｡如果有衍生产品作为对冲工具,至少可以规避60%-80%的风险｡为规避QDII投资风险,银行和企业必须尽快熟悉境外资本市场的法律规定,市场的运作规律,要学会从国际资本市场上种类繁多的金融衍生产品中选择合适的产品,利用国际市场提供的一些避险工具,如股指期货､期权等金融衍生工具,借助金融产品交易的方式来防范风险｡如果没有选择合适的对冲工具作为避险工具,大力发展QDII是不太可能的｡

4.做好QFII与QDII双“Q”机制的协调｡

由QDII自然会联想到QFII,“双Q”机制都是在境内资本市场未完全开放的情况下,为外资进入和内资输出开辟的有限通道,“双Q”机制是相辅相成的｡但QFII先于QDII获得认同并具体实施,QFII是境内资本市场的对外开放,而QDII则是境内资本的有限输出,这一前一后的安排体现了管理层对资本市场完全开放的慎重态度｡

“双Q”机制共同促进中国资本市场开放和提升｡资本市场的完全开放是一种趋势且不可逆转｡QFII机制使得外资进入境内的资本市场,同时它们还带来先进的经营理念､管理方法和企业文化,这为境内基金管理公司提供了很好的学习机会｡由于具有本土优势,无需付出高额“学费”,就能学到国际上先进的经验｡而QDII机制则为境内的投资者走出去提供了一个“练兵”的机会,给有实力的机构和公司更多的发展空间和积累国际业务经验的机会,促使其做大做强｡从市场化与国际化的角度考虑,QDII制度的实施不但可以为境内投资者开辟新的投资渠道,为市场增添新的交易品种,而且也有利于境内外市场间及境内外上市公司间的相互交流和相互影响,从而有利于培育境内投资者的投资理念和提升境内市场的国际化水平｡

QFII和QDII共同打开了中国资本市场的大门｡QDII的实施将降低资本管制的门槛,使境内资金连通境内外多个市场,无疑将加速境内外不同市场的信息沟通,将通过价值规律作用触发比价效应,资本追逐利润的本质将引导资金向境外流动,资金的分流作用不可低估｡在QDII实施的早期,境内投资者还可保住自身的本土优势,在相对封闭的境内市场获利,但从长远的角度来看,境内资本市场融入全球资本市场是不可避免的｡QFII和QDII在境内与境外资本市场之间的壁垒上开了“一扇窗”,架起了一座桥梁,今后可能还要开“一扇门”,最终,所有的壁垒都要被推倒,资本市场将没有境内与境外之分｡

“双Q”机制实施必须避免对我国A股市场的冲击｡QDII的问世将使国内投资者投资多元化,其对A股市场的人气分流难以完全避免｡一旦境内资金在一定程度上同时“连通”国内与香港两地股市,A股股价很可能出现重心下移｡对领略了香港市场低市盈率魅力的国内投资者来说,国内A股市场的估值标准很可能在其心中悄然发生了变化｡因而,在股改尚未完成,及新老划断､再融资恢复等市场敏感问题交织的情况下,实施QDII要适当避免对A股市场的冲击｡必须合理调控QFII的流入量和QDII的流出量｡目前QFII正源源不断地从境外输入资金,而QDII在运作初期肯定会控制流量,将QDII与QFII相抵必然是进大于出｡

5.建立QDII投资预警系统,加强对资金流出入的监测和管理,加强与境外的监管合作,防范国际资本市场的风险,维护国家经济金融安全｡

QDII既会带来重大的收益,同时也会带来突发性和破坏性的金融风险｡在经济全球化条件下,信息技术被广泛地应用于金融市场操作,世界各国资本市场的联动效应得到了放大和加强,国际资本市场出现的剧烈波动会通过QFII和QDII迅速传递到中国｡“双Q”机制使我国资本市场与成熟资本市场的相关性逐渐增强,相关国家的金融危机会形成“金融市场接触传染”现象,加剧国际金融风险和波动传播的速度和危害程度｡尽管各国金融体系都不同程度地存在着薄弱环节,但发达国家成熟的经济体系､资本市场及其较完善的宏观调控机制,决定了经济全球化条件下发达国家更多地享有资本跨国流动的“乘数效应”,国际游资基本上能为其资本市场和经济体系所利用｡而目前我国资本市场规模较小､市场流动性不够充分､宏观调控机制不完善,各类投资者的抗风险能力较弱,国际资本市场波动容易形成冲击｡因此我国在实施QDII时防范国际资本波动冲击十分必要｡

因此,我国实施QDII后,对国际投资风险不得不防｡必须从维护国家整体经济金融稳定和安全的角度出发,有选择､分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制,加强对跨境资本流动的监管,提高监测和预警能力,防范投机资本对国内经济的冲击,努力维护国际收支基本平衡｡国际货币基金组织建立了一个包括7个指标在内的一国金融危机的预警系统｡这7个指标是:短期债务与外汇储备之间是否平衡;经常项目赤字是否过大;投资和消费是否保持了合理的平衡关系;财政赤字和经常项目是否具有联动作用;资本流入的结构是否合理;本币是否高估;货币供给的增长速度是否迅速｡从1994年墨西哥当时的经济状况看,其外汇储备占短期债务的百分比仅为20%,外汇储备仅能支持1个月的进口量,外债占GDP的百分比达35%,经常项目赤字占GDP的百分比达7.8%,国内储蓄占GDP的百分比仅为15%,证券投资占资本流入总额的百分比高达80%,本币升值率达5%,货币供应量比上年增长23%｡我们应该吸取教训,参照国际货币基金组织的7个指标,在资本市场对外开放过程中,建立我国的金融预警系统,完善预警､监控制度,制定严密的监控指标,并密切注意预警指标的变动,适时调整有关政策,以防患于未然,保证资本市场国际化的稳步发展｡

实施QDII监管涉及中国的法律及对方国家(地区)的法律,随着我国资本市场的逐步开放和国际化的逐步发展,必须加强与境外监管机构的监管合作,监管本身包括监管方式和手段､监管法规等也急需国际化｡应加快制定有关的监管规定,并不断扩大和深化与境外监管机构的合作,促进中国资本市场国际化的健康发展｡国家外汇管理局必须进一步加强对资金流出入的监测和管理｡目前,外汇局已在进一步完善外债管理,并且初步建立了高频债务监测系统,通过现代化科技手段改进对跨境资金流动的监测､分析和预警,研究制定预防性的危机应对和调整措施｡但风险的防范是一个完整的体系,还必须加大从稳定宏观经济､健全市场调控手段､金融体系的健康等方面防范｡

6.积极培养具有境外资本市场操作经验､熟悉境外资本市场各种金融工具､具有与境外市场中投资者沟通能力的国际型金融投资人才｡

QDII涉及国际金融市场,其复杂性和风险性都比国内资本市场要高得多｡实施QDII迫切需要那些具有境外资本市场操作经验､熟悉境外资本市场的各种金融工具､对国际金融市场运作规律有深入把握､具有良好投资意识､能协调好风险与回报关系､具备与境外市场中的投资者沟通能力的国际型投资人才｡这类人才的多少对各类金融机构的代客外汇理财的专业能力､机构境外投资的盈利能力和投资收益有着决定性的影响｡随着我国资本市场国际化进程的加快,资本市场面临的外来冲击和竞争压力越来越大,QFII和QDII的“请进来”和“走出去”都迫切地需要一大批精通国际金融投资业务的人才｡但是我国金融投资人才一直处于短缺状态,特别是这类精通国际业务的专门人才｡这已成为制约我国资本市场发展的一个重要制约因素｡

因此,加速培养国际投资人才已成当务之急｡应尽快通过吸引国际型人才和加强在职人员培训等途径扩大国际型金融人才的队伍,当前的重点是系统地培训在岗人员,包括金融监管机构､管理部门､中介机构和各类商业金融机构的业务骨干,使其尽快熟悉和精通国际投资业务,以适应我国资本市场加速国际化的进程｡另外可通过引进境外机构组建中外合资投资公司,加快成立更多的中外合资基金,引进国外成熟的投资经营理念､良好的运行机制以及国外投资机构先进的投资管理经验和投资技术,使中国投资机构能在较短的时间内学习并掌握国际投资的运作模式,提升自身的投资管理水平,利用国外投资机构的业务渠道,拓展国际市场,提升境内投资机构的国际市场竞争力｡

参考文献:

[1]胡晓炼.人民币资本项目可兑换须稳妥有序推进.http:?蛐?蛐biz.省略,2006-03-02.

[2]胡晓炼.谈QDII中国钱出海五年轮回[J].财经,2006-05-02.

[3]吴敬琏.十年纷纭话股市[M].上海:上海远东出版社,2001.

篇12

2013年上半年市场表现基本验证了我们去年底的判断。尽管自去年三季度宏观经济阶段性筑底，实现软着陆，募集与投资活动出现阶段性强势反弹，整个PE行业各项指标表现并未扭转全年的下行趋势。进入2013年以来，“募集、投资、退出”三环紧扣，谱写着衰退行情的延续（图2）：

1.退出：IPO转战港股，并购退出爆发。2013 年以来，A股IPO堰塞湖悬而未决，美股IPO窗口持续关闭，仅香港市场保持一定活力，中企全球资本市场IPO陷入了相当长一段时间的“减速期”。据CV Source统计，今年迄今（6月1日）仅有的17家中国企业IPO均在香港资本市场上市，共融资45.19亿美元，其较之去年同期数量（91只）与金额（278亿美元）上分别回落81.4%和83.8%。

尽管去年底中国证监会的《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》取消了境内企业到境外上市的“456”条件和前置程序，不再设盈利、规模等门槛，简化了境外上市的申报、审核程序，为中小企业赴港上市创造了非常好的机遇，但是考虑到A股与港股市场制度上的本质性差异以及今年恒生指数震荡走弱行情――从年初的逾近24000点下调2000点，从帮助国内PE 机构实现IPO退出角度出发，当前香港资本市场尚无法与A股相提并论，正如上期策略报告所谈到“机构在IPO退出捉襟见肘之时正是机构发展并购退出的良机”。连续五年正增长的并购渠道，今年前五个月了获得压倒性优势，累计81起机构退出案例，较之去年同期增幅达到92%，绝对增量和相对增速均创下五年来新高。之前的专题报告中诺亚研究有所总结，倚靠产业资本、善于整合被投企业间资源（企业家俱乐部），背靠政府关系网是拓展并购机会的三大有效条件。

2.募集：回报预期回落导致出资意愿下跌。2006年至2012年机构回报数据统计，过去七年机构IPO渠道，单个项目退出平均回报表现为6.76倍，而并购渠道退出的平均回报为2.9倍，考虑股改以来A股市场带来的显著的一二级市场差价，这个平均回报的差距是合理的。显然，今年前五个月并购成为机构退出主要渠道后，资金对于基金短期内表现的预期将显著回落，我们可以观察募集数据予以证明。

根据CVSource 数据，2013年预计全年115只基金完成募集，募集金额550亿美元，较之去年，募集完成基金数量上回落高达72%，但是规模上回落仅20%，这种差别性回落，表明本年度完成募集的基金的一个特点便是单只额度较去年同期上升。

更高比例的产业战略基金与外资基金完成募集，符合当前行业周期下的募资特征。相对外资与产业资本，零散LP依然是一个不成熟的投资群体，盲目追求超额回报。然而当前退出环节的现实却是传统IPO的封停，并购主导，参杂触发回购或对赌条款的项目使基金在回报率上缺乏爆炸性而无法对接零散LP的回报预期，造成当前LP市场的信心严重缺失，部分存续基金后续出资出现拖延甚至反水现象，导致某些基金出现资金中断的窘境，同时加大了新成立基金的募资难度。

3.投资：机构“去杠杆、去产能”周期拉长。质量下降项目投资方面，根据推演，2013年投资案例数量与规模继2012年均继续回落（图3）。这也直接体现在项目进入价格的下滑与投资周期的拉长。据统计，今年1月到5月项目平均进入价格，相比去年16.35倍进一步回落，创下五年新低，仅为14.73倍P/E；投资周期方面，以机构首次投资时间至2013年4月18日为止进行统计，平均投资周期为41个月，超过去年底统计的35个月，同时超出上市前（Pre-IPO）投资普遍2～3年的投资周期。

行业未来展望

1.分享改革红利中的投资机会

经济转型中的中国，尽管均衡增速下滑不可避免，但是投资机会依然广泛存在（图4）。首先，随着挥别主要倚靠出口和固定资产投资驱动的模式，国内消费将成为新的长期驱动力，带来一系列消费服务相关领域的投资；其次，国家开始反思过去粗放型经济增长对环境的过度破坏、对资源的过度依赖，降低能耗与绿色产业成为未来一段时间政府政策关注的核心，将推动新材料、新能源和节能环保方面的发展，尤其是节能环保概念，涵盖了国民生活的诸多方面、牵动了众多产业领域，将成为中国经济转型关键之一；然后，工业产出将逐渐提升产出质量的关注度，产业升级的需求推动企业向价值链高端转移，那么作为战略性新兴产业，高端装备制造业凭借其技术密集、附加值高、成长空间大、带动作用强的三大特点将逐步发展为国民经济新的支柱产业；此外，城镇化的继续深化将分步带动基础建设及公共服务（初期）、医疗教育消费（中期）和物联网云计算（后期）的飞速发展，其中我们看到移动互联网必然迎来行业爆发式发展，出现涵盖终端到应用的全产业链投资机会，可以说，移动互联网迎来过去半个世纪的第五个新技术周期；最后，国家开始颁布政策吸引海外技术人才的回流，并鼓励高端人才技术创业，对于PE 机构而言，被投资团队的质量整体讲有所提升。

我们对业内几家主流PE机构的行业选择进行了一个梳理，如下图所示（图5）：

我们发现，主流机构在专注自身资源和优势行业的同时、紧扣以上我们分析的经济转型时期的主要机会，包括“十二五规划”下七大战略性新兴产业（节能环保、信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车）以外，尤其普遍长期看好消费服务行业。

谈到消费市场，尤其是零售市场，电子商务便是难以避开的话题。如下图所示，过去五年，社会消费品总额累计增长1.8倍，网络零售总额增长19 倍。

尽管需要考虑两者明显的基数差距，但是互联网对消费领域的冲击是日益明显的，电子商务确实改变了人们获取商品信息的方式与对于购物的理解。网购人群2012年达到2.42亿，人均消费达到5456元，过去五年复合增长率分别为26.7%和25.4%。未来，随着作为互联网主力人群的85后逐渐迈入30岁大关，主力用户群的购买力将进一步上升，购买需求朝衣食住行靠拢，更加刚性，带来网络零售的趋势红利。

具体来看，整个电子商务业态由“物流、信息流、资金流”构成。（图6）相较传统零售行业，电子商务突破时间、空间、服务容量的限制，是提升品牌、降低成本的新渠道。一方面通过其货品陈列空间的拓展性和便利性，满足消费者一站式购物需求，克服了传统连锁零售商在低人口密度的三四线城市集中度和覆盖率不高的问题，便捷消费的同时使全覆盖型的个性化服务成为可能，这是显然有助于品牌提升的。另一方面，通过缩短供应链环节降低运营成本，加快商品周转，并且依托互联网技术帮助品牌商拉近与消费者的距离，及时获取来自市场的反馈信息。纵览电子商务产业链，我们挑选了四个值得关注的投资概念。

第一是移动互联网概念。移动端（特别是智能手机）最核心的功能是信息挖掘和传播，其“随身”和“随时”两个特性可以更全面精准地捕捉用户需求。对于投资者而言明确的机会在于社交网络、搜索、地图、生活类软件（天气预报、美食推荐等）等涉及流量入口的渠道。通过这类渠道，商家能够线上实现供求信息的撮合，尤其是瞄准用户的碎片时间，挖掘生活场景中的冲动型需求，实现流量引导和后续购买的转换，如电商平台上跨终端（从手机微薄到PC 淘宝）的收藏和购买、或者带有很强时效性的交易（限时特卖、机票酒店临过期降价处理）。同时，其反馈及时的特性有助于商家和消费者形成闭环交互、增强用户黏性。

2012年，中国手机用户同比增长13.84%，达到11.1亿人。其中，作为移动互联网终端的主要手持设备，智能手机用户同期同比增速超过90%，达到3.02亿人。与此同时，网络制式技术持续发展，智能机的平价化趋势两点强力支撑着移动电子商务的井喷式发展。但是我们需要明确投资移动互联网的风险，首先是心理上的制约。借鉴发达国家经验，考虑到接触“移动端购物概念”时间较短，以及使用安全的担忧，移动端目前更多扮演着信息搜索的角色，通过移动端购物的用户比例较低，且以小额消费为主；其次是技术上的制约。基于移动端的有效流量引导对于用户体验提出较高要求：短时间内与众多渠道（应用）竞争挖掘消费者，时刻保证操控流畅、网络通畅、页面友好是取胜的必要手段。

第二是物流仓储概念。电子商务企业的高速发展直接推动传统快递物流行业成为最大的新兴战略业，市场规模全球第三。2012 年，全国规模以上快递服务企业完成业务56.9 亿件，累计业务收入1055.3亿元，同比分别增长54.8%，39.2%，纷别创过去五年新高。但总的来看，国内物流行业发展水平依然处于起步阶段，现有物流仓储设施中，超过70%建设于上世纪90年代之前，不能满足现代化需求，物流服务，基础设施建设，物流管理系统离国外先进水平有较大差距，直接反映在物流费用的相对高企。随着电商竞争由价格战转移到对服务的改善和成本的控制，物流环节的管控愈发重要，也带来了资本介入的机会。

目前，国内B2C企业物流模式大致可分为三类，分别是：自营物流模式、第三方物流模式和网络+实体连锁定经营模式。投资模式对应为两种，一种是投服务，即投资物流领域的技术支持、咨询管理公司通过外包形式介入，另一种是投渠道，自营和连锁的渠道参与等效于直接投电商，那这里我们重点关注的是第三方物流模式，大部分BtoC企业的规模较小，不具备构建自营物流模式的能力，同时在处于一定规模以下时，所面对的消费市场相对分散，自行配送成本高企，而优秀的第三方物流凭借系统化、集成化和信息化的管理体系，区域范围内有效的物流网络覆盖，能够帮助BtoC 企业在有效控制成本的前提下，最大限度减少库存甚至零库存。即使是有自营物流的BtoC企业，在涉及到三、四线城市等更大区域时，存在较大的与第三方物流合作的需求。

第三是支付概念。作为电子商务重要的基础设施支持，互联网支付市场推动BtoC 市场快速发展的同时也有所受益。根据CNNIC 和赛迪顾问数据，截止2012 年底，约67.6%的网购购物用户采用金融机构的电子银行和非金融机构的第三方支付手段，中国互联网支付业务交易规模高达3.8 万亿元，同比增长70.46%，尤其是移动互联网支付，增速接近300%，占比首次超过短信支付和近场支付的总和，达到51.7%。因此，支付概念下的技术型公司值得关注，风险主要集中在支付安全容易造成的名誉损失难以修补，造成永久估值损失。

第四是云计算。即所谓的大数据概念，利用现金的信息处理技术帮助物联网与互联网数据实现智能融合，对海量零散的网络运营数据实施数据挖掘，以帮助企业更加精准地满足顾客的需求，是整个电子商务未来链接数据流、资金流、商品流的核心值得提醒的是，行业选择方面，应该淡化“夕阳产业”概念。夕阳、朝阳本质上来说，更多是一种政策口号引领、行情炒作需求的产物，如白酒行业在1998年到2003年被称为“夕阳”，2003年至今却成了“朝阳”。总之，“夕阳朝阳”标签可以引导一定时间内行业的资金流向，但并不应该掩盖行业长期的投资机会。

2.渠道的多元化建设

多元化退出渠道的建设是行业发展的重中之重，诚然这并非机构一方之力所能及，一定程度上将取决于资本市场的改革效率与进度。

a）IPO

短期来看，退出机制依然是IPO为主，并购为辅，尤其是在其余退出通道不完善的情况下，本轮IPO停摆造成大量面临存续压力的基金，机构需要较高回报的IPO释放退出压力。目前财务核查进行得有条不紊，最新传出两家过会然后封卷，按照惯例，一般三个月以后会拿到批文进行IPO，那么随着IPO重启，尽管对多元退出渠道的建设反而弊大于利，但是只要A股（尤其是中小板与创业板）不出现暴跌面，显著改善机构退出回报是板上钉钉的事件，毕竟当前回报率处于历史绝对低位。

长期来看，随着流动性溢价将成为IPO渠道回报主旋律，回报率上的绝对领先优势将不复存在。但是资本的流动性需求与国内巨大的资本化空间会保证IPO渠道对机构长时间较大的吸引力。

目前国内A股市场23.82万亿元RMB，GDP51.93万亿元RMB，资本化率45.8%，而美国Nasdaq 市值合计20.21 万亿美元，GDP累计15.83万亿美元，资本化率高达128%。经济越发展，对资本化的需求越大，因而IPO渠道未来的体量是相当惊人的。换言之，此渠道的巨大空间便是机构退出渠道的一个保障。

b）并购

本轮IPO停摆彻底激发了机构对于IPO以外退出渠道的开拓，并购渠道终于第一次大范围大规模帮助受困存续期压力的基金完成退出任务，尽管回报率相对IPO降低，但是相对迅速便捷，作为回本渠道意义重大。

短期看来，并购相对迅速便捷的特质将协同IPO 渠道，释放停摆期间积累的退出压力：尽管IPO即将重启，但是600 余家排队企业估计需要1-2 年消化，那么没有过会或再审项目的，但有即将到期的基金在延长存续期无望的情况下会优先争取并购退出，寻求快速回笼投资。因此，短期内并购渠道对于机构退出贡献升高。长期来看，三点因素将推动并购逐渐成为机构主流的退出方式。首先，并非所有企业都能在基金存续期内按照原有预期成长，达到IPO的程度，并购或成为具备唯一可行性的退出方式。其次，并购渠道由于贴合国内众多行业发展到一定阶段催生大量的并购需求。总的来说，来自市场和政府两大层面的因素推动着我国并购市场的发展。市场方面，某些行业发展到一定阶段，出现明显的产能过剩现象，内涵性增长出现瓶颈，此时依然有业内优势企业希望进一步抢占市场份额，所以外延扩张需求强烈；政府方面，新任政府着力于国家经济结构转型背景下的战略调整，鼓励通过并购提高行业集中度与竞争力的政策指引纷至沓来，不断完善法律制度企业为并购活动提供了保障。随着我国并购市场规模的进一步扩大，将会逐渐释放一个系统性机会，即直接有益于已布局或计划布局的PE 机构投资项目的退出，并购渠道将被参与到并购浪潮的PE机构彻底激活。最后，相对更稳定的现金流，更便捷的流程也是其优于IPO的特质。

c）新三板

自去年8月新三板首批扩大试点获准，除原有的北京中关村以外，增设上海张江，天津滨海和武汉东湖，并确定将逐步分布扩容至全国国家级高新技术园区，确实为PE机构提供了更为广阔的退出渠道及优质项目源。我们在去年的策略报告中曾经做过新三板破万亿可能性的估算，根据最新数据，全国已有105家国际级高新技术园区，较之半年前88家数目有所上升，破万亿可能性进一步加大。

新三板的机会主要来自两个，首先是交易制度的改革，提高了新三板流动性的保障：一，股东人数可超过200人，相当于非公开上市；二从限机构投资者扩大至机构投资者与自然人均可参与；三，机构范围扩大到信托计划，证券投资基金，银行理财产品和证券公司资产管理计划等；四，允许券商进行自营交易，引入做市商制度；五、放宽销售要求，即挂牌前12月货币增资不再限售，减少挂牌后定向增资12个月的限售期等；六、引入集合竞价与自动匹配成交的交易方式；七、交易单元拆细从3万股到1 千股；八、优化交易系统，从挂靠深交所到全国中小企业公司自建交易系统。

其次是参考美国OTC与台湾的粉单市场，提供转板的想象空间。逻辑上，转板机制在政策与法律是通畅的。企业在新三板挂牌和沪深交易所上市，都是根据证券法第十条的规定，标准一致。新三板公司作为通过证监会核准的公众公司，只要不公开发行，完全可以不经过证监会审核，直接向上一级市场转板；同时，证监会承诺将制定相关鼓励政策，使新三板承接IPO 分流的任务。

短期来看，新三板市场难以为机构退出提供直接帮助，但是长期而言，是具备一定爆发性的退出渠道。

d）？二级市场

作为非现金资产类型的PE，流动性匮乏是其重要的制度性特征，或者说是一种制度性缺陷。借鉴PE 市场发展较为成熟的欧美诸国经验，随着整个PE 产业发展到一定阶段，该制度性缺陷带来的流动性需求不断聚集，PE二级市场便应运而生。

统计过去十年全球范围内，PE市场的主流基金（包括风险投资基金、成长型私募股权投资基金、夹层基金、并购基金以及二级市场专项基金）的基金内部回报率（IRR），我们发现，PE二级市场专项基金的以17%的IRR 在所有PE基金类别中排名最高，如下图所示（图7）：

尽管回报率最高，但是二级市场专项基金的体量还是相对较小。聚焦国内PE 二级市场发展：

自2006 年起，市场存量PE/VC 人民币基金约1688 亿美元，按全球PE 基金募集完成额发生二次转让交易的比例1.3%估算，目前国内PE 二级市场，从存量上来看，潜在转让空间高达约21.32 亿美元。二级市场转让的空间还是很大的。