企业股权价值范文
时间：2023-09-01 09:20:37
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篇1
通过以上分析对国有企业股权价值的评估提出的以下几点建议，希望对今后国有企业的股权价值评估有所帮助。
2.1优先选择收益法对国有企业股权价值进行评估运用收益法对国有企业股权价值进行评估，可以克服资产基础法的一些弊端，防止国有资产的流失。由于无形资产的评估较为困难，尤其是像人力资本、品牌价值和商誉这样的帐外无形资产，在评估过程中会出现漏估、定价不准和虚假评估的现象。无形资产的流失具有很大隐蔽性，客观上无形资产流失了，在财务报表上却不能发现对应的数字变化，在管理现场也不会发现少了一些实物。这样，很容易就造成国有资产的流失。收益法较好的体现了企业各方面资产的价值和公司的运营特征与生产要素的完整构成，考虑了无形资产尤其是帐外无形资产对企业股权价值的影响。
2.2关注少数股权问题随着国有企业的放开和发展，少数股权现象越来越普遍。在运用收益法对国有企业股权价值进行评估时，一般为估算企业的整体股权价值，因而在评估时应对少数股权的价值予以扣除。少数股权价值在企业股权价值评估中也具有一定的重要作用，不容忽视。
2.3结合国有企业的特殊性，对非经营性资产或负债予以加回或扣减国有企业具有特殊性，评估时要充分考虑国有企业的特殊性，并予以修正。国有企业一般存在较多的非经营性资产和负债，在运用收益法时要注意对非经营性资产和负债予以加回或者扣减。
篇2
一、引言
随着资本市场的发展，上市公司数量逐渐增多，股权结构与公司价值之间关系这一理论问题也引起了我国经济学界的高度关注。但鉴于我国资本市场的特殊性，我们需要怎样的股权结构？国有股比重过大是否会提高或者损害公司的内在价值？法人股比重能否显著影响公司内在价值？股权集中度同公司内在价值是否存在显著的正相关或者负相关关系？针对上述问题，本文在总结国内外学者对股权结构与公司内在价值两者关系已有研究成果的前提下，尝试对我国特殊的股权结构对公司内在价值的影响关系进行探讨。
二、文献回顾
之前学者的研究，主要关注两个方面，一是公司管理人员等内部控制人持股状况的变化对公司内部价值的影响，另一个方面是股权集中度与公司内部价值之间的关系。
（一）内部人持股状况对公司内在价值的影响
国内外学者对于内部人持股比例与公司价值的关系的研究中，主要有两种观点：1.内部人持股比例与公司价值呈正相关关系。Jensen和Meckling（1976）认为随着公司管理人员持股比例的上升，公司内在价值也随之提高。外部的投资者作为外部股东，不具有控制权和表决权等重要权利。1979年，Westen支持了Jensen和Meckling的研究观点，他的研究证明：管理层在公司股权结构所持比重的提高使得他们的利益与公司发展状况高度相关，为了维护自身利益，管理层更有动机去抵抗外来的敌意收购，这使得公司的运营更为稳定，资金的运营效率随之提升，公司内在价值也将增加。 2.公司内在价值不受内部股东持股状况变化的影响。1980年，Fame的研究表明内部人持股比例与公司价值不存在相关性。
而且，对于该问题，一些学者的实证研究结果进一步表明，公司价值关于内部人持股比例并非单调增加或者减少。Morck，Shleife和Vishny研究发现：当内部人持股低于5%时，托宾Q单调递增；当内部股东持股落在5%-25%区间时，托宾Q单调递减；当内部人持股高于25%时，托宾Q将恢复增长的趋势。在国内学者的研究中，于东智（2001）通过研究国有股比例与净资产收益率（ROE）两者间的实证关系，发现公司内在价值随着国有股比例的增加而提高。而许小年、王燕（2000）等学者的实证结果表明：国有股比例与公司价值呈负相关关系，且在ROA和ROE绩效指标下回归结果显著。
（二）股权集中度变化对公司内在价值的影响
Grossman和Hart（1980）的研究表明，当一家公司选择分散其股权结构，则任一单一股东或者小股东群体都缺乏动力积极参与公司的治理，降低公司内部控制系统的实效，降低公司的内在价值。Shleifer和Vishny（1956）支出，公司应该在一定程度上选择集中其股权结构。因为大股东对于公司管理层有一定的制约作用，可以防止管理层为了个人内部利益牺牲股东的权益，破坏公司的正常运行。通过大股东有效约束经理层行为，降低成本，公司价值也将随之上升。
Barclay和Holderness（1989）对美国公司大股东行为进行了实证研究，Claessens，Djankov，Fan和Lang（1999）等学者则选择观察亚洲市场家族制股份企业的股东行为，他们的研究表明，不论国家或者地区的经济发展状况如何，当某公司被单一大股东绝对控制时，公司内在价值将下降，因为大股东通常会通过一些秘密途径赚取内部私人利益。
吴淑琨（2002）观察区间选择1997至2000年间，研究国内上市公司的股权结构与公司绩效两者之间的影响关系，结果发现，在该阶段，对于股权集中度、内部人持股比重等影响因素，公司内在价值的变化呈倒U型，而对于流通股比重、国有股比重与境内法人股比重等影响因素，公司内在价值呈现显著的正U型变化。
三、理论基础
（一）股权集中度与公司价值
股权结构是指公司股东的构成和各类股东持股所占的比例，以及股票的集中度（或分散度）和股东的稳定性。股权集中度影响了公司控制权的分布，进而影响公司的市场行为。不同股权集中度的企业，公司治理机制的运行状况也大不相同，从而影响公司的内在价值。其具体作用表现在以下四个方面：
1、股东对公司的影响力度依赖于其持股比例。
2、公司股权结构决定了公司股东对于剩余收益的分配。
3、股东的行为能力受股权结构的影响。
4、大股东行使权利的成本低于小股东，其拥有的待分配剩余收益比重较高，使得他们更有动力约束经理层，进而削减成本。
（二）国有股与公司价值
在国有资产占主导地位的股份公司中，公司的高层管理人员一般由该公司所隶属的上级政府部门直接任命。在这种情况下，公司的监督机制作用难以充分发挥。一方面，由于公司的经理人员代表国家行使职权，在对公司进行经营决策时，难免受到国家的干涉，制定一些有利于国家的经营政策和投资项目，导致企业经营自的部分丧失。另一方面，由于行政机关并不直接参与公司经营利润的分配，因而缺乏足够的动力去监督经营者的投资决策行为并对其做出评价。
（三）法人股与公司价值
法人既可以选择将剩余收益分配给员工，提高员工的福利水平，也可选择留置该部分收益，用于公司未来投资项目的发展，提高公司的规模和盈利能力。当法人股东持股比重较大时，他们更有意愿花费一定的成本去监督约束经理层的日常行为，并获得公司运营状况等信息的反馈。
（四）社会大众持股与公司价值
社会公众股东包括以自然人身份持有公司股份的个人股东或者机构股东。社会公众股东影响公司内在价值的途径主要依赖于“用手投票”和“用脚投票”。一般情况下，社会公众股东股权持有比例较低，对公司经理层的监管能力微弱，因此，他们的关注点放在了资本市场而非公司运营本身，通过股市的投机来赚取短期的资本利得。
四、定性分析
我国资本市场较为特殊，上市公司的股权结构中有相当大比重的国有股和法人股，基于上文的分析，我们提出以下结论：
（一）国有股比重的提高会损害公司内在价值
长期以来，我国国有资产的管理准则是“国家所有，分级管理”。国有股持有机构或者持有部门代表国家即大众利益，但大众是一个整体概念，使得国有股的实际持有主体、监管主体存在缺失的问题，大众作为出资人，却只能依赖多级关系和政府机构行使出资人权利。在这样的背景下，经营者容易借助行政权力机制形成对企业的内部人控制的现象，牺牲大众利益，维护个人利益，使得整个企业的运营效率较差，公司的内在价值也会受到损害。
（二）公司内在价值不随法人股比例的改变有明显变化
法人股和流通股股东相比，前者持股比例更高，因此，法人股股东更有意愿对上市公司经理层进行监控，对公司的运营有一定的推动作用。但是，如果法人股占比过高，容易形成“内部人控制”，破坏公司运营效率，降低公司内在价值。所以，通常法人股比例的变化对公司内在价值的影响作用是双向的，综合来看，两者使得公司内在价值与法人股比例并不存在稳定的变化关系。
（三）流通股比例的提高将增加公司内在价值
流通股股东可以通过“用脚投票”，即选择抛售或者拒绝增持公司股票来影响经理层。因此，希望利用配股对公司增资的管理层或者内部人需要考虑流通股股东，通常是众多中小股东的利益。由于流通股股东“用脚投票”的行为对股价有显著影响，从而增加运营状况不佳的公司由于低股价面临被收购的风险，进而促使经理层强化公司治理，努力提高公司运营效率，带来公司内在价值的增加。一般而言，我们可以认定，随着流通股比例的提高，公司的内在价值也将上升。
（四）公司内在价值与股权集中度不相关
我国众多上市公司中，股权结构通常有较高的集中度，使得第一大股东对公司影响力的优势明显。通常，第一大股东为国家股东的公司，国有股东代表的监管动力缺失，此类公司也有着行政管理低效的弊病，从而妨碍企业的正常发展，降低了公司的内在价值。如果第一大股东为法人股，法人股比例增加可以强化对经理层的约束，但又可能带来内部人控制的问题，同样损害公司价值。由于上市公司所处行业性质迥异，各公司的股权结构也有着较大差异，通常，我们可以认为公司内在价值与股权集中度两者之间并不相关。
参考文献：
[1]陈飞，牛小叶.股权集中度.股权制衡与公司价值实证研究.市场论坛.2010（11）
[2]陈晓红，尹哲，吴旭雷.“金字塔结构”.家族控制与企业价值.南开管理评论.2007（10）
篇3
一、上市公司股权置换和并购的含义和特征
上市公司进行股权置换的出发点是以公司利益为前提，以引入战略投资者为途径，以战略伙伴双方协商一致为基础，在不涉及控股权变更的条件下实现公司控股股东与合作伙伴之间的交叉持股，建立双方的关联利益。上市公司对股权进行置换交叉持股的常见方式有两种，一是母子公司的股权置换。母公司在需要增加资产投资时，在公司内部或者公开对外发行股票进行集资，子公司收购母公司新增加的股份，成为母公司的股东。因此，交叉持股的双方母公司与子公司之间互相持有控股权，达到二者相互牵制运作。二是同行业之间的股权置换。这种置换情况一般发生在需要优势互补的企业之间，上市公司将几近亏损或微利的资产与其他公司进行置换，达到公司资产重组，改善企业的经营状况。进行股权置换的方式有三种：一是不需要支付任何现金的股权置换，二是股权加公司资产式的置换，三是公司股权加上现金的置换方式。
上市公司并购是指有相同或相关主营业务的上市公司对另一公司实施的并购行为，并在并购后将原有的产业做大做强。并购分为横纵向两种模式。进行并购的目的是实现产业间的优化重组，并购动机可简单分为三类：一是某些公司由于种种条件限制不能上市，于是采用股权置换的方式借壳上市，收购方并购上市方；二是资产注入方式并购达到整体上市的目标；三是产业为了达到产业整合和价值的提升进行的资产并购与重组。
二、上市公司股权置换并购的案例分析企业价值
(一)样本选择
采用系统抽样调查方法，选取2004年沪深两市上市公司中的815家公司为基本范围，并就其中有资产重组情况的1668起并购事件为样本进行有条件的筛选：一是，对所有并购事件进行有条理的分类，分别包括股权转让、资产置换、兼并收购、资产剥离和其他资产重组；二是，对一年中进行多次并购行为的上市公司和发生小规模并购的上市公司的事件加以剔除。通过筛选有517起并购事件符合条件，所占比例如图1所示。
(二)事件研究实证分析
运用CAPM模式估算企业并购事件的正常收益，分别计算超额收益率，平均超额收益率和截至日的累计平均超额收益率。有关专家已对就这一评估进行了严密的科学推算和分析，得出结论，笔者较为认同，并加以引用。即在所有企业的并购事件中，市场对资产置换类和股权置换类有较高的认可度，而对企业进行的资产剥离、收购兼并与其他资产重组并购持较低的认同度。
(三)对财务数据的实证分析
从公司的经营业绩，选取13个指标，并用成分综合评价法对公司经营业绩进行综合评估。
运用SPSS软件算出样本公司在2004年-2006年间个指标成分的得分系数和方差贡献。得出结论：一是从总体上看，上市公司进行并购后，企业绩效（价值）有所提示，但较为短暂；二是从正值比率看，有不低于50%的样本公司在并购后经营业绩得到改善；三是资产置换和股权转让类并购对上市公司业绩贡献高于兼并收购类和资产剥离类并购
(四)上市公司股权置换并购举例说明
以徐工集团工程机械有限公司和凯雷投资集团的并购案例在三年间的合作情况分析企业价值。徐工集团和凯雷投资集团共同宣布在2005年签署入股徐工的协议，凯雷出资3.75亿美元购买徐工机械85%的股权，截至2007年，凯雷将持股比例降低到了45%。有资料显示，在徐工与凯雷实现合作后，徐工集团销售收入平均增幅达到了33%，在2007年销售收入达到308亿元，2008年上半年出口额达4亿多美元，增幅达60%以上。不论徐工当初与凯雷投资集团合作的出发点为何，但在并购后的三年中，徐工集团确实是得到了实质性的发展，并且客观地看，在三年以前对于徐工是正确的选择，当年徐工面临战略资源重组和种种企业经营困境，也就只值当时的并购价值。但是，从数据中我们可以看到，在长达三年的合作中，徐工已经得到了较好的发展，作为机械行业的龙头企业，徐工已成为一个高度整合，有全球知名度和强大竞争力的企业。
但是，徐工和凯雷并购案件只是国内所有企业股权置换和并购的一个缩影，有许多企业在股权置换和并购前没有认识到市场环境、并购政策的重大变化，没有意识到资本市场定价能力已大大提高的情形，过分低估企业价值；有些企业在并购过程中没有考察方的出资并购初衷，进入恶性并购圈套；有些在企业选择上，没有做好把关，导致经营危机越来越大等等，这些情况都是企业在股权置换和并购中需要注意的，以实现企业价值最大化。
三、结束语
综上所述，经过对上市公司股权置换和并购的含义进行理解，通过科学的公式进行推算，从事件实证和财务数据实证得出科学的总结，上市公司在股权置换和并购后，公司的业绩得到改善，企业价值得到提升，但也是总体上的概述，而对收购兼并类、资产剥离类和其他资产重组类的并购形式并不乐观。通过实践操作的案例，分析企业在股权置换和并购中需要注意的问题，需求进行充分的论证，明确并购的目的，带来的效益，防止盲目并购行为。在并购种类和方式上，也应该有所选择，依据企业情况选择合适的方式。
参考文献：
篇4
一、引言
当前，股权激励机制正受到国内外理论界、政府和公司的高度关注。在欧美成熟市场，股权激励被视为解决现代企业委托——问题的重要途径，是促进公司经营者与股东形成利益共同体的有力手段。美国经验证明，从上世纪80年代蓬勃发展起来的股权激励制度在促进公司价值创造，推进经济增长等方面发挥了积极作用。在当前中国，资本市场正处于深层次的建设和完善之中。上市公司经营者的股权激励制度，作为最重要的长期激励机制备受关注，无论国家还是企业，都对经营者股权激励极为重视。
董事会是治理机制的重要部分，具有监督和决策的作用，股权激励则是治理机制中重要的激励措施。经营者股权激励与董事会组成构成了公司治理机制的核心。股权激励最终目标是为了提升企业价值，而董事会作为公司治理机制的重要部分，其中的各董事对股权激励实现公司企业价值的作用起到了什么样影响，即董事会组成对股权激励与企业价值的关系影响是公司治理研究中无法回避的重要命题。在此之前，国外学者对董事会组成、股权激励与企业价值的关系研究甚少，仅有的一些研究也是众说纷纭，学者们根据不同的实证结果提出不同的理论解释，而这些理论解释看起来甚至是相互矛盾的，迄今为止尚未定论。
二、文献回顾
（一）独立董事与股权激励
经营者股权激励与独立董事之间是相互替代，还是互为补充，国外学者做过许多理论假设和经验研究，其结论是不一致的。Arthur(200l)通过实证研究得出这样的结论：当经营者股权较低时，经营者股权对独立董事比例有负向作用，符合治理机制的替代假设，当经营者股权较高时，经营者股权对独立董事比例仍有负向作用，符合权力博弈假设。因此他认为经营者股权和独立董事比例之间存在反向关系。Ghosh和Sirmans(2003)以美国不动产投资信托公司(REITS)1999年数据为样本，通过实证研究发现，无论采用OLS法还是2SLS法，经营者股权激励对独立董事比例都产生显著的负向作用，显著性水平均为5%。
国内仅有少数学者研究经营者股权激励与董事会组成的关系。邵少敏(2004)以浙江省50家上市公司2001年和2002年年报数据为样本，通过实证研究发现，总经理股权对独立董事比例有显著的正向作用，显著性水平为1%。牛建波(2004)选取上市公司2002年年报数据进行截面分析，发现独立董事比例对总经理的长期股权激励程度有显著的正向作用，显著性水平为5%。
（二）非执行董事与股权激励
Mehran(1995)随机选取了153家美国制造业上市公司1979—1980的数据为样本，通过实证研究发现非执行董事比例对经营者股权激励有显著的正向作用，显著性水平为5%。
而部分学者认为非执行董事比例对经营者股权激励有负向作用。Weisbach(1988)认为非执行董事的监督作用和经营者的股权激励都是降低成本的两种方法，因而他们之间存在相互替代的关系。Ghosh和Sirmans(2003)以美国不动产投资信托公司(REITS)1999年数据为样本，通过实证研究发现，无论采用OLS法还是，2SLS法，非执行董事比例对经营者股权激励都有显著的负向作用，显著性水平均为5%。
（三）执行董事与企业价值
靳云汇、李克成(2002)选取1999年沪深两地新上市的78家公司为研究对象，通过实证研究发现执行董事与企业绩效(平均净资产收益率和平均总资产收益率)呈负向关系，但不显著。而非执行董事(除内部董事后的其他董事)比例对企业绩效有显著的正向作用，显著性水平为5%。因此他们认为引入独立董事可以改善公司的治理效率。
（四）独立董事与企业价值
在上世纪60年代，很多企业的董事会中内部董事占多数，而现在几乎所有企业的董事会中独立董事都占了多数。研究证明，独立董事与内部董事的行为存在差异，独立董事占多数的董事会与独立董事不占多数的董事会的行为也存在差异。但是，相关研究并没有发现独立董事占多数的企业绩效好于独立董事不占多数的企业。Bhagat和Black(1999)的研究发现，独立董事比例与公司业绩呈负相关关系，随后，他们(2002)进一步以美国934家上市的大企业1991年的数据为样本，采用OLS法和3SLS法进行实证分析发现，随着企业董事会独立性的上升，企业的长期价值不断下降，但结论不显著。周翼翔（2011）从内生性角度出发，对各变量进行Pearson相关检验的结果得出，绩效无论用什么变量来表示，它与董事会独立性均为负相关关系，且均在1%水平上强烈显著。同时，研究结果显示，董事会独立程度的提高不一定会导致企业绩效的提高。
但一些研究证明，一定比例的独立董事有利于提高企业绩效。Mehran(1995)通过实证分析发现无论是以托宾Q还是总资产收益率表示企业价值时，独立董事比例与企业价值之间都呈正向关系。Klein(1998)研究了董事会中的委员会结构与企业价值的关系，结果发现独立董事占主要成分的监督委员会与企业价值没有相关性，而投资委员会中内部董事的比例与企业价值之间存在正相关性。
（五）股权激励与企业价值
股权激励自起源发展至今，已经取得了较大发展，形成了诸多理论。部分学者认为股权激励与企业价值正相关。邱世远，徐国栋(2003)利用上市公司整体的经营者持股数据进行分析，采用两个独立样本的非参数检验，来研究高管人员持股量的高低两类极端样本数据的样本均值是否有显著差异，检验结果表明，高管持股数高的公司的经营业绩比高管持股数低的公司的经营业绩好，并且差异是显著的，由此可以看出，股权激励对公司的企业价值有正向作用。有的学者得出结论，股权激励与企业价值不存在显著的线性关系，而是呈显著的倒U型曲线关系。黄之骏（2006）遵循内生性的研究思路，选取高科技上市企业为研究对象，用其2001年-2004年的数据构建均衡的平行数据为研究样本，采用一系列方法，得到了与前期研究大不相同的一些结论，认为经营者股权激励与企业价值间存在显著的倒U型曲线关系，表明经营者股权激励和企业价值之间存在较为稳定的关系。
三、基于董事会组成视角下的研究展望
股权激励制度作为一种新的公司治理结构和治理模式，促进了各国企业管理者及其他关键员工的薪酬制度改革、结构优化，为最终实现股权激励吹来了一股新风。影响股权激励的因素有很多，董事会组成就是其中的一个。董事会作为联结股东与经理层的纽带，是公司治理机制的重要组成部分。在我国，董事会作为一种新型的治理机制，其治理效率如何、是否发挥了其应有的作用呢？为了更好的促进股权激励对企业价值的正面影响，我们将董事会作为入手点，分析其组成对两者之间关系的影响，并据此为董事会更好的发展提出建设性意见，合理分配执行董事、独立董事和非独立董事的比例，合理选择股权激励方式，为我国股权激励机制的完善和董事会建设提供一些政策建议（见图1）。
根据图1的研究思路，将董事会结构进行划分，分为执行董事和非执行董事，又将非执行董事划分为独立董事和非独立董事。然后进行实证研究，先通过相关模型研究股权激励与企业价值的关系；再将董事会作为交叉项，研究其对股权激励与企业价值之间关系产生的影响。在此，把董事会分为两组，执行董事与非执行董事为一组，独立董事与非独立董事为一组。分析每一组中两者分别对股权激励与企业价值之间关系的影响。最后，通过相关理论和实证分析，研究下述问题：一是执行董事和非执行董事分别对股权激励与企业价值的关系产生何种作用，并作对比分析；二是独立董事和非独立董事分别对股权激励与企业价值的关系产生何种作用，并作对比分析；三是从实践出发，分析如何合理分配董事会中各董事的比例从而最有效的促进股权激励对企业价值的正面影响。
基于国内外对股权激励、董事会组成与企业价值关系问题的研究现状，应试图在吸取相关文献研究经验的基础上，基于股权分制改革的完成，中国资本市场进一步完善的现状，对股权激励、董事会组成和企业价值三者之间的关系进行深入分析，采用实证的研究方法，着重研究董事会中各董事对股权激励与企业价值关系的影响，对我国上市公司如何更好地进行董事会建设，以促进股权激励、提升企业业绩这一问题展开有益探讨。
四、意义
随着我国企业改革的深入，证券市场建设的深化，对完善企业治理结构的要求也越来越强烈。一方面加强董事会建设的相关文件法规不断出台；另一方面，随着股权分置改革的加速进行，经营者股权激励的相关措施也在陆续成形。然而，目前为止，我国学者大多数研究的是股权激励、董事会组成和企业价值三者之间的关系以及三者之间的相互关系，但他们并没有对董事会的组成作详尽的划分，并且也没有人将董事会组成作为一个视角，研究其对股权激励与企业价值之间关系的影响。在中国的市场环境下，董事会组成对经营者股权激励与企业价值关系的作用如何，进行相关研究将会有助于我们进一步加深对经营者股权激励、董事会组成与企业价值关系的认识，将更有侧重的去进行董事会结构的建设，合理分配执行董事、独立董事和非独立董事的比例，合理选择股权激励方式，以最有效的方式实现企业价值最大化这个企业最终目标。
参考文献
[1]邵少敏,吴沧澜,林伟.独立董事、董事会结构和股权结构研究:以浙江省上市公司为例[J].世界经济,2004:12-17.
[2]牛建波.董事会特征、股权结构与总经理长激励——来自中国证券市场的证据[C].中国第3届实证会计国际研讨会论文集,2004:46-52.
[3]王华,黄之骏.经营者股权激励、董事会组成与企业价值——基于内生性视角的经验分析[J].管理世界,2006(9):101-116.
[4]莫冬艳,邵聪.高管薪酬、股权激励与公司绩效的相关性检验[J].科学决策,2010(7):
18-29.
篇5
一、新三板概念
新三板市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。2012年8月3日，新三板扩容获批，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。新三板企业具有高成长性、高风险性、经营决策的阶段性等特点，另外由于交易制度落后，交易门槛高，新三板的交投并不活跃。
二、传统价值评估模型对于新三板价值评估的局限性
准确的价值评估对于新三板市场来说是必不可少的环节。传统价值评估主要有两大主流方法，分别是现金流折现法和相对价值法。
1.现金流折现法
现金流折现法是当今企业价值评估的主流方法，他的思想是利用将企业未来收益资本化的方法来评估企业的价值。其使用的模型为：
其中：V―评估资产的价值；CFt―未来t时刻的净现金流入；r―符合资产风险的合理的贴现率。
现金流折现法适合于现金流比较稳定或者未来现金流易于预测的企业价值的评估。但是，结合新三板企业自身的特点，利用现金流折现模型对其价值评估具有很大的局限性。第一，利用现金流折现模型对于企业价值的评估具有刚性的特点，不能体现经营柔性和机会选择的价值，往往低估了企业整体的价值；第二，新三板企业由于自身的高成长性以及未来经营的高度不确定性，提高了未来现金流预测的难度，另外由于挂牌时间短，各项财务指标不完善，现金流的预测更是难上加难；第三，由于新三板企业自身高风险的特点，并不容易确定合适的贴现率，贴现率的设定很大的增加了主观性因素，影响企业价值评估的准确性。
2.相对价值法
相对价值法又称乘数估值法，这种方法是假设存在一个支配企业市场价值的主要变量，而市场价值与该变量的比值对各企业而言是类似的、可比较的。由此可以在市场上选择一个或几个跟目标企业类似的企业，在分析比较的基础上，修正、调整目标企业的市场价值，最后确定被评估企业的市场价值。常用的相对价值法包括市盈率法和市净率法。这种价值评估法法虽然简单易行，但选取与目标企业类似的可比性企业是其重要的条件。新三板市场的企业挂牌时间普遍较短，并且经营范围千差万别，很难找到同质性企业，所以说运用相对价值法对新三板企业价值进行评估具有很大困难。
看来，传统两大主流价值评估的方法存在局限性，所以我们引入实物期权的方法来对新三板企业价值评估进行探讨。
表一 金融期权与实物期权相关参数的对照
参数 金融期权 实物期权
S 标的资产当前的市场价格 项目预期现金流量的限制
X 执行价格 投资成本
T-t 距离到期日的时间 距离失去投资机会的时间
σ 标的资产价格的波动率 项目价值的不确定性
r 无风险利率 无风险利率
D 被放弃的红利收益 价值漏损（没有立即开发而放弃的价值）
三、实物期权对于企业股权价值的评估
1.实物期权相关概念
实物期权概念最先是由美国学者迈尔斯提出，它是金融期权理论在实物期权上的扩展。他指出金融期权的思想及定价理论与方法可用于实物资产投资领域，可以把投资者拥有的一个实物投资机会看做其持有的增长期权，因为该投资机会使投资者具有未来投资的权利而不是义务，投资者可以行使其权利即确定投资，也可以放弃该权利即选择不投资，这取决于未来的不确定性变化对其是否有利。金融期权的标的物是金融资产，而实物期权的标的物是实物资产，它们具有很多相似的特征（见表一）。
2.实物期权对于新三板企业价值的评估
实物期权模型对企业价值评估与传统的现金流折现模型相比，能够很好地识别和计算未来投资机会的价值，不至于使企业价值被低估，另外能够体现经营柔性和阶段性特点。下面利用实物期权思想对新三板企业价值进行评估。股份有限公司的股权与金融期权的盈亏结构非常类似，公司的股东通过购买股份对公司承担有限责任。股东因为购买股权而获得了一种权利，未来如果企业价值高于债券价值则股东拥有企业的所有权，如果企业价值低于债券价值，则公司股东放弃公司的所有权，损失为初始投入资金，这类似于看涨期权。所以我们可以把公司股权看成标的资产为企业整体价值，到期执行价格X为企业负债的看涨期权。利用期权定价公式，我们可以得到新三板企业的股权价值。
3.期权定价公式对于新三板股权价值评估的适用性分析
由于B-S期权定价公式只要输入标的资产价格、执行价格、到期日、无风险利率以及标的资产波动率五个参数即可计算出期权价值，具有数据可得性、计算快捷性和易操作性等优点，所以本文利用B-S期权定价公式对新三板企业股权价值进行评估。
（1）B-S期权定价模型
B-S期权定价公式是由布莱克和斯科尔斯在1973年提出，其包含五个重要假设：
第一，金融资产收益率服从对数正态分布。
第二，在期权有效期内，无风险利率是恒定的。
第三，市场无摩擦，不存在税收和交易成本。
第四，金融资产在期权有效期内无红利支付和其他所得。
第五，该期权是欧式期权，即到期前不可支付。
计算公式为：
其中，C为期权价格，S为标的资产现行价格，X为标的资产到期执行价格，T为到期时间，r为无风险利率，σ为标的资产波动率。
从公式可以看出，B-S期权定价公式假设是相当苛刻的，现实中几乎不存在这样的市场，但只要我们适当放宽一些假设后仍可用这个公式对新三板企业股权价值进行合理的评估。
（2）适用性分析
①标的资产可交易性
B-S期权定价公式的基本假设是存在交易标的资产的市场，但是并不存在企业价值整体被交易的市场，然而我们可以找到企业整体价值的复制资产，企业价值是由股权价值和债券价值构成的，新三板企业的股权是可以在市场上进行交易的，另外新三板企业负债只包含流动性极高的流动负债，我们也可以认为其债券价值也是存在交易的市场的，因而我们可以认为新三板企业整体价值的复制资产是存在可交易市场的，可以用它们的价值和代替企业整体价值的现行价格S。
②期权的到期期限
企业本身是永续经营的，并不能事先确定其准确的清算时间，利用负债的久期作为期权到期时间也并不合理，因为负债到期我们仍可以借新债还旧债使企业继续经营。我们考虑到新三板企业高风险性以及经营决策的阶段性，所以可以将期权的到期期限设为1年。
③市场是无摩擦的，且标的资产没有现金漏损
我们可以把新三板企业每年的非正常性损益看做企业整体价值的现金漏损，从整体来看，企业每年的非正常性损益以及交易成本及税收与企业整体价值相比微乎其微，几乎可以忽略不计，所以基本可认为满足假设条件。
④波动率
不存在对于企业整体价值进行交易的市场，所以更提不上其波动率的计算，但我们仍可以利用可以看做被交易的企业整体价值的复制资产股权价值和债券价值的波动率来代替企业整体价值的波动率。新三板企业的负债都为流动负债，安全性很高，波动率近似为零，股权价值的波动率我们可以通过其股票价格的波动率得到，所以企业整体价值的波动率自然可以得到。
总之，经过以上对新三板企业的适用性分析，我们发现利用B-S期权定价公式对其股权价值进行评估是可行的。
四、实物期权对新三板企业股权价值评估的实证研究
1.企业选取
新三板企业由于挂牌时间相对较短，而且相关规则以及指标不如主板企业具体，所以信息披露方面并不是很完全。为了增强对新三板企业股权价值评估的准确性，本文选取的企业应该是挂牌时间相对较长，信息披露较为完全，有完整的财务报表，股权流动性相对较高，交易次数较多，股价不发生频繁剧烈的波动，样本期内不发生除权行为，并且从股价走势图中可以看见完整的周期波动。根据以上规定的基本条件，本文选取联飞翔（430037）作为样本企业。
2.样本数据选取
本文选择联飞翔（430037）2011年6月30日到2012年6月30日股票除权后一年中的股票交易数据。这期间，联飞翔有43个交易日发生交易，以股票当天的收盘价作为股票成交价格。如果连续几个交易日收盘价相同则选择其中一天的收盘价作为成交价格；剔除远远低于其他日的成交价格，比如2012年6月28日2.5元/股的成交价和2012年6月7日1.86元/股的成交价接近甚至低于每股净资产，不符合市场定价。
3.参数估计
（1）标的资产价格S
通过计算企业的股权价值和债券价值之和，可以得到存在市场定价的标的资产的复制资产价格作为S的估计值。联飞翔（430037）在2012年6月14日的市场交易价格为6元/股，股本为75，000，000股，经查阅其2012年半年度财务报告可知，其负债总额为62，728，868.93元。
所以S=6*75，000，000+62，728，868.93=512，728，868.93元
（2）执行价格X
经过上文分析，将企业的负债看做实物期权到期的执行价格。由2012年联飞翔半年度财务报告可知，其负债总额为62，728，868.93，本文将期权的到期期限设为1年，所以到期的执行价格为这笔负债1年期到期本息和。2012年6月8日期1年期金融机构贷款基准利率为6.31%。
所以X=L*ert=62，728，868.93*e0.0631*1=66，814，610.13元
（3）期权到期期限T
在此我们设定T=1年。
（4）无风险利率r
无风险利率是与期权到期期限相同的安全资产连续复利的年收益率，所以我们可以选取与实物期权同期的1年期国债发行利率作为无风险利率的估计值。经查阅可知，2012年6月14日发行的1年期国债发行利率为2.15%
所以，r=2.15%
（5）波动率σ
经上文分析，我们可以用新三板企业股票的历史波动率来作为标的资产波动率的估计值。
首先，通过来计算每日股票的收益率。
然后，通过来计算历史波动率的估计值
最后乘以得到年波动率
所以由以上步骤可得σ=17.495%
4.计算
由B-S期权定价公式
其中，S=512，728，868.93
X=66，814，610.13
T=1
r=2.15%
σ=17.495%
代入可得C=447，335，440.47，即联飞翔（430037）的股权价值为447，335，440.47元，企业总股本为75，000，000股，所以联飞翔（430037）每股价值为5.96元。
5.比较分析
对联飞翔（430037）2012年6月30日到2012年12月31日期间各交易日股票收盘价求平均值得到平均每股价格为6.51元，与我们通过实物期权模型计算出来的5.96元/股的股票理论价值相比高估9.23%，基本贴近股票的理论价值，同时我们发现这期间股票市场交易价格围绕5.96元/股上下波动。这说明利用实物期权对于新三板企业进行股权价值的评估具有很好的现实意义，拥有很强的实用性，但在数据的进一步挖掘口径标准化以及参数估计方面还有待进一步改进。
五、结论
本文在分析传统价值评估方法对于新三板企业价值评估的局限性基础上引入实物期权的价值评估方法，具有很好的现实意义和实用性。但目前新三板市场流动性偏低的特点在一定程度上阻碍了股权价值的发现，在此提出几点建议：第一，降低个人投资者门槛；第二，交易制度的改革，抓紧引入做市商制度，加强交易效率，提高券商等机构投资者的定价能力；第三，加快推进绿色转板机制的形成，为资本市场起到很好的衔接作用。
参考文献
篇6
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2016）01-0110-03
一、引言和文献综述
股权结构与企业价值之间的关系问题一直是金融经济学十多年来关注的热点问题。McConnell和Servaes（1990）发现内部控股股东股权比例小于40%时，托宾Q值随控股比例的增大而提高；当控股比例达到40%～50%时，公司托宾Q值开始下降。Morck、Nakamura和Shivdasani（2000）研究了日本公司股权结构与公司托宾Q值的关系，发现公司价值与主办银行持股比例负相关。Holdemess（2001）认为，股权结构对企业价值影响显著的结论证据甚少，由于针对投资者进行权益保护的法制比较完善，经理人市场比较有效，对上市公司的评价和控制权收购等资本市场功能有效性比较高，很难区分股权结构在企业价值变化中的作用。
近年来，中国学者也开展了对股权结构与企业价值的研究。郑瑞平（2010）指出股权高度集中导致非公允关联交易的产生，所以治理上市公司非公允关联交易的根本是而实现法人股、国有股全流通。秦怀博（2010）在其研究中指出，中小投资者的搭便车行为随公司股权分散程度越高而越明显，进而导致公司高层完全控制了公司。陈晓、江东（2000）以相对净资产收益率和主营业务利润率衡量公司价值，以3个行业的上市公司为样本，发现法人股和流通股对企业价值有正面影响，国有股在竞争性较强的电子行业有负面影响。由此可以看出，关于股权结构和企业价值之间关系的研究，目前还没有形成一致的意见，但所处行业不同，股权结构对企业价值的影响不可忽视。本文以与日常生活息息相关的食品类上市资本结构、股权结构与企业价值为样本，在相同竞争环境下，利用多元回归模型分析资本结构、股权结构与企业价值的相关性，为上市公司的企业价值衡量提供一定的参考。
二、研究设计
（一）研究假设
食品行业受居民消费偏好的影响很大，在节假日和消费高峰期，提高资产负债率来提供营运所需要资金，可以提高企业的盈利能力。一方面，由于杠杆具有倍乘作用，提高资产负债率会在企业经营比较好时增加企业的盈利能力；另一方面也会在企业经营不善时放大亏损额。理论上企业的基本收益率大于企业长期债务性资本的使用成本时，负债的杠杆作用就会增加企业的盈利能力，反之则会降低企业的盈利能力。由于投资风险高于借贷风险，一般来说，企业的基本收益率高于长期债务成本。因此，对于资本负债率偏低的上市公司，适当地提高其资本结构中资产负债比率可以增加企业的盈利能力，提高企业的价值。基于此，提出假设1：
H1：资本结构和公司价值成正相关。
我们用前五大股东和前十大股东持股比例代表股权的相对集中状况。由于存在监督成本和“搭便车”问题，公司股权分散会对公司的经营造成许多不利影响。股权不集中，股东不能对公司经营者进行较好的监督，因而也很难控制经营者的短期行为。第一大股东的持股比例较大时，大股东有足够能力和控制力进行企业的监管与控制，大股东处于维护自身利益需要，会投入更多的精力来参与公司的治理，采取更有效措施激励员工努力工作，有利于企业价值的提高。基于此，提出假设2：
H2：股权集中度与公司价值正相关。
由于股权构成包括流通股、法人股、国家股。流通股分散程度高，本身基本不参与公司治理，主要是为赚取差价而进行的持股行为，法人股是作为控股股东主要为自身服务，提高监督管理水平，就是谋求自身效益最大化，国家股由于其特殊性，可以获得国家扶持补贴、政策利好、优先资源。基于此提出假设3：
H3：流通股与企业价值成负相关；法人股与企业价值成正相关；国家股与企业价值成正相关。
（二）样本选取与数据来源
本文以选取2008年至2014年底在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的56家食品类行业上市公司的资本结构与股权结构指标为研究样本。为确保样本数据的完整性和可靠性，在研究中删除了数据不全的公司以及ST公司1家，最终以55家公司的数据为研究对象。本文全部数据均来源于国泰安数据库。
（三）研究变量说明
本研究主要有三类数据：企业价值指标和资本结构、股权结构指标。
1.被解释变量――企业价值衡量指标
国外学者大多采用托宾Q值或市净率来衡量企业价值。托宾Q值=公司市值（债务市值与股东权益市值之和）除以公司总资产重置成本，由于没有足够的数据信息来计算公司总资产的重置成本，因此本文采用市净率指标（MBR）作为企业价值衡量指标。
2.解释变量――资本结构指标、股权集中度指标、股权结构指标
选用的解释变量股权结构包括国家股比例（FST）、法人股（FLP）流通股比例（FTS）、股权集中度（F5、F10）：资本结构（DAR）为负债/总资产。有关变量的定义见表1：
（四）计量模型设定
本文研究主要采用以下基本计量模型，运用线性回归分析方法分析资本结构、股权结构、股权集中度与企业价值之间的关系。模型为：
三、实证结果与分析
（一）变量的描述性
本文选用衡量企业价值的指标是市净率，统计分析结-果看出市净率最小值是5.2337，最大值是56.833，均值是4.2877，虽然都是食品行业，但市净率差距很大，食品类行业企业价值有明显差距。国家股所占比例最小值是O，最大值是60.19，均值是4.8，标准差是0.1209，表明食品类行业国家股所占比例不大，对企业价值的影响可能不明显；法人股所占比例最小值是0，最大值是20，均值是14.2，表明食品类行业法人股所占比例较为平均，流通股所占比例最小值是7.91，最大值是100，均值是67.65，标准差是0.2908，食品行业流通股所占比例是越来越大；从股权集中度上，样本公司前5大股东持股比例，最小值是2.3，最大值是97.25，均值是47.26，前十大股东持股比例，最小值是3.2，最大值是97.52，均值是63.42，而国际上规定控股股东持股比例维持在20%～25%比较恰当，这说明食品类行业上市公司股权集中度较高，也就是说该行业股权相对比较集中，大股东处于维护自身的利益需要，采取更有效措施激励员工努力工作，有利于企业价值的提高。
（二）相关性分析
首先对总体主要变量进行Pearson相关性检验，见表3：
列出了主要变量间的Pearson相关系数矩阵，各变量间的相关系数位于-0.0754与0.8606之间，绝对值大于0.75，说明这些变量间存在多重共线性问题。由于FST+FIS+FLP=1，所以出现此结果属于正常，下面对FST，FTS，FLP进行单独回归分析。
（三）回归分析
分析结果整理见表4：
由上表可以看出，食品行业资产负债率与公司价值正相关，在多元线性回归中，系数为0.241，在1%水平上显著，每增加以单位资产负债率比例，企业价值增加0.241个百分点。提高资产负债率可以提高资金额使用额度，有助于发展企业并增加企业价值，证明了统计显著，假设l成立。F5与F10的系数为0.0452和0.0345，食品行业股权集中度与企业价值呈正向关系，所以股权的集中有助于提高企业决策质量和水平，提升企业价值，验证了假设2。国家股所占比例系数为0.135，在区间内不显著水平，由于消费行业受市场和消费者口味影响因素较大，国有股的控制没有干涉这一方面。法人股所占比例系数是0.0399，在1%区间显著系数为正，表明法人股比例与企业价值正相关，提高1个单位法人股比例，可以提升企业价值0.0399。流通股所占比例与企业价值成负相关在10%区间显著，系数为0.005，每增加1个单位流通股比例，减少企业价值0.005，由于流通股有着严重的投机主义，不利于企业价值提高。
篇7
基金项目：本文由河北大学研究生创新资助项目提供经费支持（项目编号：X2016003）
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2017年2月15日
一、基本概念
（一）股权结构。每个股份公司是由不同股东持有不同比例的股份组合而成的现代企业组织。股权结构就是由不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权的分布状态。依据持股主体性质的不同可分为：公共部门投资者、机构投资者和个人投资者；按照股东对企业的控制力可将持股主体分为控股股东与非控股股东。股权集中度指的是企业全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中或分散的程度，用来衡量公司的股权在数量上的分布状态。股权集中度通常用第一大股东持股比例、前若干大股东持股比例、赫芬达尔指数等指标来描述。
（二）企业价值。企业的契约性与生产性是统一的、不可分割的。要素产权间的契约关系决定了要素的生产效率和生产成本，是企业实施监督和激励的基础，对要素的产出具有极大影响。也就是说，在固定要素组合下，最优的契约关系可以达到该要素在技术上的最优产出。这就使得从契约的有效性角度改善组织形式，优化产权关系，以达到企业要素产出最大化，进而使企业价值最大化。在实务中，衡量企业价值的方法有多种，如权益报酬率（ROE）、每股盈余（EPS）、托宾Q（Tobin's Q）等。
二、股权结构对企业价值的影响
股权结构通过成本、股东保护、权竞争和并购接管四个方面影响公司治理效率从而影响企业价值，并通过影响董事会、监事会、经理层和企业员工的构成影响内部人行为，进而对企业绩效产生重大影响。
（一）股权结构与董事会。股权结构直接决定了股东大会的权利分配。不同的股权结构会产生不同的控制权博弈路径，博弈结果表现在董事会成员的构成上，并最终决定董事会的决策倾向和决策效率。两权分离使上市公司的决策中心由经理层上移至以控股股东为核心的治理层，导致董事会实际操纵企业日常经营管理。董事会针对经理层的激励与监督行为会对经理层产生重大影响，从而影响企业经营效率。
（二）股权结构与监事会。监事会是企业中执行监督职能的常设机构，其职责在于监督董事会决议、公司财务状况及高管薪酬等董事会、经理层经济行为，以防范经营风险。监事会独立的人员配置要求可有效防控内部人控制风险，对企业的经营稳定意义显著。因此，股权结构可以通过影响监事会的行为来减少企业经营风险，增加企业价值。
（三）股权结构与经理层。股权结构可通过三个途径影响经理层行为：一是通过董事会影响经理层；二是通过监事会影响经理层；三是直接影响经理层。两权分离必然导致股东与经理层委托成本增加。而经理层持股是消减成本的重要手段。经理层是公司经营管理的主要执行者，其经营效率对企业要素（或资产）效用的发挥具有重大影响，进而对企业价值产生重大影响。
（四）股权结构与企业员工。企业员工是企业生产活动的主要执行者，其行为效率不仅影响自身要素效率的l挥，而且对其他生产要素作用的充分发挥具有重大影响。传统科层制的管理方式对员工的行为约束逐渐弱化，委托成本难以通过监督达到风险控制水平。而员工持股可以有效缩减大股东与员工利益目标分歧，提高人力资本与其他生产要素的生产效率，有效降低了企业内部委托成本，从而提高企业价值。
三、实证研究
（一）研究假设。上述理论分析从逻辑上证明了股权结构对企业价值的影响。该部分将通过理论逻辑提出实证研究假设。研究假设是根据理论分析得出的，需通过实证分析进行验证。本文从以下几个方面来描述股权结构：第一大股东性质、第一大股东持股比例、机构投资者持股、限售股比例、Z指数、董事长持股比例和经理人持股比例。由于无法获得河北省辖区上市公司内部员工持股数据，本文实证研究中未将内部员工持股比例变量纳入模型。现将具体研究假设表述如下：假设1：第一大股东为国有股会降低企业价值；假设2：第一大股东持股比例与企业价值之间的关系是一个倒U形曲线；假设3：机构投资者与企业价值的相关关系不确定；假设4：限售股的比例越高企业价值就越低；假设5：股权集中度与企业价值之间的关系是一个倒U形曲线；假设6：董事长持股有利于提高企业价值；假设7：经理人持股有利于提高企业价值。
（二）模型构建
1、数据说明。截止到2016年年初，河北省辖区内可选取的上市公司数量为45家，其中沪市18家，深市27家。数据通过上市公司年报整理获得。
2、变量设置
（1）被解释变量设置。虽然衡量企业价值的方法有很多，但都是对企业价值的粗略估计，且不同的方法侧重点也不同。本文选用托宾Q值和资产报酬率ROA来衡量企业价值。托宾Q值是企业的市场价值与重置成本的比值（实际计算中选用企业市场价值与总资产的比值），反映了市场对企业未来经营能力的评价。资产报酬率是企业利润与总资产的比值，反映的是过去一段时间内企业对资产的经营能力。
（2）解释变量设置。根据股权结构的内涵及其分别对企业的影响，本文拟设置7个解释变量。具体如下：①第一大股东性质（X1）。第一大股东性质用虚拟变量来表示，第一大股东为国有性质时取1，否则取0，其中国家股和国有法人股属国有性质，境内法人持有股份、境外法人持有股份等均属非国有性质；②第一大股东持股比例（X2）。第一大股东的持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；③机构投资者持股比例（X3）。机构投资者持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；④限售股比例（X4）。限售股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；⑤股权集中度（X5）。股权集中度用Z指数来衡量，其具体含义是第一大与第二大股东持股比例的比值。比值越大，表明第一大股东的控制能力越强；比值越小，表明第一大股东的控制能力越弱。X5是一个大于1的数值；⑥董事长持股比例（X6）。董事长持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；⑦经理人持股比例（X7）。经理人持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%。
（3）控制变量设置。影响企业价值的因素有很多，本文只选取可能对企业价值有较大影响的三个因素作为模型的控制变量。①调整后基本每股收益（X8）。基本每股收益的大小反映了企业经营的好坏，会对企业价值产生较大影响。为了能使变量数值在量级上不至于相差太大，本研究将样本公司2015年基本每股收益乘以100得到调整后的每股收益X8；②调整后资产规模（X9）。公司规模的大小会对企业价值产生一定的影响。公司规模越大，抵抗风险的能力越强，企业价值就越大。为了防止因变量数值量级相差太大而影响模型结果，本研究将公司规模用2015年总资产以10为底的对数来表示。
（4）模型的选用。根据前文的研究假设，本文首先以X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7为解释变量，X8、X9为方程的控制变量，资产报酬率ROA与托宾Q为被解释变量，分别对企业价值的两个指标进行回归分析，然后又实证分析了托宾Q值和资产报酬率ROA间的数据关系。具体模型如下：
（三）测算与分析
1、资产报酬率ROA作为解释变量。将方程（I）作为回归方程，回归结果并不理想。拟合优度R=0.40123，F=0.979709，检验也未通过，且各变量回归系数t检验均为通过，变量回归系数已经失去解释能力，这说明解释变量与被解释变量间的数量关系并不明确。
2、托宾Q作为被解释变量。对回归方程进行异方差和多重共线性检测，检测结果表明方程不存在异方差和多重共线的问题。拟合优度R=0.535301，F检验F=0.035058。在10%的显著性水平下只有X1与X4的相关系数显著，X2与X9在13%的显著性水平下显著。F统计量在5%的显著性水平下显著，表明解释变量系数同时为零的概率极低。X1、X2与X4的系数均为负值，表明第一大股东的国有性质对企业价值的影响是负向的；第一大股东持股比例与企业价值间确实存在倒U型的相关关系；限售股比例与企业价值间存在负相关关系，这与初始假设是一致的。由于机构投资者持股比例X3、Z指数X5、董事长持股比例X6、经理人持股比例X7的回归系数并不显著，所以它们对企业价值的影并不明确。
3、托宾Q与资产报酬率。资产报酬率ROA是投资者了解公司经营能力与发展前景的重要参考，会对公司的市场价值产生重要影响。在分析过股权结构对资产报酬率与托宾Q值的影响后，有必要从实证上检验资产报酬率与托宾Q值间的数据关系。因此，将方程（3）作为回归方程，回归结果如表1所示。（表1）
从表1的回归结果可以看出，拟合优度仍不算高，但F统计量和回归系数t值均在5%的显著性水平下通过了检验，且回归系数为正值，表明资产报酬率ROA与托宾Q值呈现正相关关系，这与理论分析是一致的。资产报酬率ROA是企业过去经营效率的体现，托宾Q值体现的是企业未来的盈利能力，这使得二者作为企业指标时对股权结构指标的回归结果可能产生差异。但根据企业价值的定义，托宾Q值相较于资产报酬率ROA更适合作为企业价值的衡量指标，回归结果也就更为可信。
四、研究结论
本文从股权结构对企业价值的影响路径角度理论论证了股权结构会对企业价值产生重大影响。在对河北省辖区内上市公司的数据分析中发现，用资产报酬率ROA作为企业价值的指标时，回归结果并未表明股权结构对资产报酬率ROA有显著影响；用托宾Q值作为企业价值的指标时，回归结果表明：第一大股东的国有性质对企业价值的影响是负向的，第一大股东持股比例与企业价值间确实存在倒U型的相关关系，限售股比例与企业价值间存在负相关关系，这均符合最初的理论假设。因此，企业应该依托现有企业制度和经济环境，不断优化企业股权结构，促进企业监督与激励机制的完美结合，为提高经营效率，提升企业价值创造良好条件。
篇8
长期股权投资的具体定义是指企业的投资者通过合法权利获得被投资者的股份，然而一个企业作为投资的一方则是针对其他单位的一个股权的投资，不只是获得股份而已，在法律规定的内容里，是可以长期拥有的，并且可以通过股权的投资从而达到对投资单位的一个控制作用，也或者是为了减少投资的风险等问题而建立的一个长期合作的关系，一达到降低投资的风险，那么长期股权投资的价值是什么呢，这一点值得我们共同思考！
一、企业合并跟长期股权投资的关系
在新出台的企业合并准则中规定，企业合并是指将两个或者两个以上单独的企业合并成一个报告主体的交易或事项。企业的合并又可以分为在同一控制下的企业的合并以及在不同一企业控制下的合并。并且还指出了企业合并的一些基本方式，主要包括吸收合并、控股合并以及新设合并等基本的3种形式。
在企业合并后，如果是遵循的控股合并方式，那么被合并的一方依然具有其之前独立的法人资格，并且有权利继续经营管理，合并方或者购买企业的一方需要明确被合并方需要的投资方向。
但是如果被合并或者被收购的一方是在被合并或者被购买后失去了原有的法人资格，并且变成了合并方或者购买方的一个下属子公司，那么这种方式则是吸收合并的方式。这是方式被合并或者被收购的一方不仅是自己原有的资产变为收购合并方，而且自身的负债也会一并成为购买方的负债，跟自身将不再有独立的关系。合并的双方在合并后均被取消法人的资格，并且需要重新注册公司，合并之前各方的一切财产将会成为新公司所有，个人不再享有。
二、企业合并会计处理方法
购买是一个甲乙双方自愿的原则进行的活动，买卖双方在符合法律规定，不影响他人的前提下的一种合理的交易方式，但是放到整个大背景下，购买不仅仅只是买卖那么简单的交易方式，同时它也是作为大企业之间合作的平台存在着。在国际会计准则中规定购买是一种通过转让资产、承担负债或发行股票等方式，由一个企业（购买企业）获得对另一个企业（被购企业）净资产的控制权和经营权的企业合并形式。”但是在这种大的竞争环境下，权益结合只是为了企业合并过程中国，确保每个合并的股东可以联合控制，享有更加全面的权利，确保其自身的利益，减少投资风险的存在。因此这个领域中，不存在完全的购买方，仅仅只是一个交易的平台。在明文规定中明确指出购买法的实质就是讨价还价的公平交易。而作为权益结合法的实质则是抛开购买的一种权益结合。权益法比较适用于合并换股，通俗的解释就是说，一家企业要想用自己的股份去换另一家的股份，这种现象是被允许的，而且合并以后企业本身的所有权并不会受到影响。
（一）企业会计准则在我国的规定
在我国企业会计准则规定中，对于企业合并中对于购买法跟权益法并没有做明确的文字规定，没有有利的文字语言可作参考，但是在会计准则中明确规定了企业合并的具体操作内容，以及新的分类方法，也就是说确定了在不是同一家企业控制而进行合并的企业可以使用购买法，同一家企业控制下的合并则使用权益法处理出现的问题。
企业进行合并以后，作为合并一方可以通过支付现金或者转让非现金的资产，以及承担债务的方式来对整个并购做出调整。作为合并方的长期股权投资的初始资金则是来源于在合并当日所获得的别合并一方所拥有的权益账面价值的份额。长期股权投资初始投资成本与支付的 现金、转让的非现金资产以及所承担债务账面价值之间的差额，调整资本公积；资本公积不能用于冲减的，则用来作为收益存在。由此可以看出，在同一企业控制下进行的合并，通常是将合并当日取得的被合并一方所拥有的权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本，但是在非统一企业合并下的企业合并，则是将整个合并的成本（公允价值）作为整个合并后期的长期的股权投资的初始投资成本。
（二）后续问题处理
收购企业在对被收购企业进行长期头股权投资时，一般情况下采用成本的核算方法。企业对此实行的控制就是赋予了企业一个合理的理由，使其具有对企业的财务以及企业的经营策略有决定权，并且可以根据企业的相关活动获取相应的利益。所以说在企业合并完成以后，长期股权投资的后续问题需要按照成本法来计量。但是在这个过程中，作为长期股权的投资者应该明确最初的投资成本，按照最初的成本计价。在这个过程中，被投资的子公司在宣告分派的利润或者是现金股利是，都要明确的归结为是当前的投资收益。投资企业一方需要针对子公司的投资收益进行确认，但是这部分收益知识包括被投资子公司在接受正常的投资后所产生的累计利润的分配。如果出现收入的利润大于了上述所说的，那么将作为初始的投资成本的收回处理。
1、投资第一年用公式表示如下
应获得的收益份额=获得投资后所在投资公司最后获得的净利润*持股比例，如果最后的收益份额超过了应该获得的收益那么，超过的部分将会作为初始投资成本的回收，以此来将投资的账面价值减少，这笔资金在性质上不属于利润的处理而是作为投资的返还。
2、投资第二年开始应获得的现金股份，有如下公式表示
投资成本被冲减的金额=（累积获得的现金股利-累积应享有的收益份额）-累积已冲减的投资成本，应确认投资收益的金额=当年获得的现金股利-应冲减投资成本的金额
（注：累积确认的投资收益，必定不能大于累积获得的现金股利）。
（三）依照权益法的规定对合并报表进行调整
企业合并后，作为被合并的子公司，也享有企业对其的投资。在企业对其投资的财务报表中，因为在合并后，被合并公司的财产以及债务等问题都归合并方所有，因此在财务报表上，会将这些实质性的作出规定，体现在合并财务报表中，维护自身的权益法，也因此在制作合并报表时应该将成本法转换为权益法。但是涉及到成本法跟权益法的转换，这个过程中出现的问题，要考虑的问题也就随之增多了，而且情况也会变得比较复杂，所以这就需要采取一个适当的方法来提高转换的效率。
三、结束语
总而言之，新形势下的长期股权投资，涉及到的基本原则也时刻更新中，而且长期股权投资、金融工具的确认和计量也随着企业合并不断地交换、更新中，所以在企业合并过程中，长期股权的投资方也要时刻不停的接受新的消息，来确保相关工作的正确实施。在长期股权投资过程中保持警觉性，不断的自我反省，深刻的认识到投资的风险并不断地改进方法策略，保持本身特有的优势地位。
参考文献：
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篇9
一、引言
在后危机时代，私募股权投资积极参与到中国企业的投资中，并取得了可观的收益。自2009年10月30日创业板在深圳证券交易所上市以来，三年内从特锐德到光一科技共计355家中国企业成功登录创业板，其中，超过半数的公司在上市前就得到了私募股权投资的资金支持。然而在中国私募股权的退出渠道被进一步通过创业板上市拓宽的同时，其与创业板上市公司的联姻却带来了一把双刃剑。具体而言，一方面，私募股权投资给所投资企业带来充足的现金流以及先进的管理经验，优化企业法人治理结构，对经理人实施激励约束作用，从而提高企业的经营绩效。另一方面，私募股权投资分散了企业的股本分布，使其在经营决定权上不如投资前来的集中，可能会造成股东意见执行的滞后性。此外，私募股权投资的介入，也会在一定程度上导致中小企业的军心涣散。更值得注意的是，中国创业板存在着许多突击入股的私募股权投资圈钱的现象，他们以低成本入股，伴随着公司成功在创业板上市，并在解禁期限到期时，集体抛售，撤离创业板市场。仅创业板首批上市的28家公司就在2012年9月遭减持2.37亿股，总计47.9亿元。这些私募股权投资到底对所投资的公司产生何种影响值得探讨。本文通过对从2009年10月30日至2012年10月9日在创业板成功上市的355家公司的财务数据进行了实证研究，从发行首日市场对其热情，2012年三季报企业实际的运行状况以及2012年12月公司股票的走势情况这三个时间维度对私募股权投资进行考量。
二、文献综述
（一）国外文献 在理论上，国内外对于私募股权投资的界定尚无完全统一的标准，且中国现行的《证券投资基金法》并未对私募股权投资赋予一个明确的概念。在实践上，深圳市创业投资同业公会副会长王守仁则认为“中国的所谓私募股权基金，其实从事的是创业投资的业务”。因此本文采用广义上的私募股权投资概念：通过非公开形式募集资金，并对企业进行各种类型的股权投资。国外已有许多学者针对私募股权投资是否能给上市公司带来积极效应做了一些研究。Christof Beuselinck， Marc Deloof， Sophie Manigart （2004）根据比利时556家引入与未引入私募股权投资的公司数据，对私募股权投资对公司产生的影响进行了实证研究，结果显示引入私募股权投资后的公司盈利管理能力较投资前有显著提升，并且引入私募股权投资的公司较未引入私募股权投资的公司对风险的控制更为谨慎，得出私募股权投资对于公司的发展有着正面积极的制约与监管作用的结论。Diego Viviani， Marco Giorgino， Roberto Steri（2008）根据1995年至2005年间意大利家族式与非家族式上市公司的数据，分别对私募股权投资与公司三年后业绩表现的影响进行了实证研究，研究表明公司是否为家族式对公司长期业绩并无显著关系，但是引入私募股权投资却对公司的长期业绩有着负相关的显著影响，可知私募股权投资并没能给意大利上市公司提供有效监管，反而起到负面引导作用。Minardi， Ferrari， AraújoTavares （2013）根据2004年1月至2008年6月间108家巴西上市公司数据，将其分为2004年至2006年以及2007年至2008年两个时间段进行实证研究，发现引入私募股权投资的上市公司比未引入私募股权投资的上市公司有更高的累积异常报酬率均值，然而引入私募股权投资的上市公司却并不能避免2008年的世界金融危机，得出私募股权投资在金融危机前对巴西上市公司的股价有着正面影响，却在金融危机中失效的结论。由上述国外文献可知，国际范围内的私募股权投资给一国上市公司所带来的影响是好或坏并无定论，其与该国金融市场监管的成熟度，以及金融大环境的系统风险存在很大的关联度。
（二）国内文献 私募股权投资在中国迅速发展，以及其对中国证券市场产生的巨大影响也引起了许多中国学者的关切。刘媛媛、黄卓、何小锋（2011）通过对我国创业板上市公司所披露2007年至2009年的数据建立了以净资产收益率为被解释变量，私募股权投资是否进入为虚拟变量，公司规模、资产负债率、公司成立时间为自变量，得出私募股权投资，资产负债率对当时创业板上市公司的确有显著正相关关系，而与公司规模，公司成立时间呈显著负相关关系。党玺（2012）通过清理私募股权投资与中国创业板市场上市公司的关系，剖析出在不健全的监管制度背景下的私募股权投资会严重损害创业板市场发展的结论，并呼吁我国尽快完善有关私募股权投资的法律体系，促使其与中国证券市场协调健康发展。俞佳妮（2012）通过对我国创业板2009年10月30日至2010年10月30日的数据建立了以首日溢价指标为被解释变量，私募股权投资是否进入为解释变量，总资产收益率、发行市盈率等为控制变量的回归模型，发现有无私募投资对当时创业板上市公司股票发行首日的溢价水平并无显著影响，并归结其原因为中国证券市场及其私募股权投资的不成熟所致。由上述国内文献可知，私募股权投资对于中国创业板上市公司所产生的影响或因所采用的衡量指标而异，若要分析结果不偏不倚，不能从一个方面来考量私募股权投资的利或弊，本文将从三个维度来对私募股权投资进行研究。
三、研究设计
（一）研究假设 在进行实证研究之前，提出以下若干假设：
假设1：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在上市首日，一级市场以及二级市场对其股票热捧程度较高
假设2：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在上市后，其盈利、营运以及偿债能力较好
假设3：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在后续长期发展中，公司股票表现较好
（二）样本选取和数据来源 本文以2009年10月30日至2012年10月9日间登录创业板的355家公司为研究对象，并搜集了该355家公司的私募持股比例、首日收盘价、发行市盈率、发行后总股本、网上发行中签率、网下发行配售率、创业板指数、营业净利润率、总资产周转率、资产负债率，以及各创业板上市公司于2012年12月初及月末的股价等一系列数据，以此来探讨私募股权投资对于中国创业板公司所带来的影响到底如何。以上各数据皆来自网络公开数字平台，其中，私募股权的持股比例摘选自每家创业板上市公司所的招股说明书，该招股说明书下载自巨潮资讯网。鉴于本文采用广义上的私募股权投资概念，通过研读每家创业板上市公司的招股说明书中的发行人股东构成，着重关注“投资有限公司”结尾的公司，并从中剔除实际由创业板上市公司原股东控股的公司，以及于创业板公司上市前突击成立，并入股的公司，经整理，得出355家创业板上市公中有205家引入私募股权投资。由于许多创业板上市公司2012年的年报预计将在2013年4月25日之前才能披露，因此本文采用的营业净利润率，总资产周转率，资产负债率数据皆摘选自2012年的第三季度披露报表，该报表下载自东方财富网，经自己整理而得。此外，有关首日收盘价、发行市盈率、发行后总股本、网上发行中签率、网下发行配售率、创业板指数以及创业板每家上市公司于2012年12月初及月末股价等一系列数据都摘自东方财富网。
（三）变量定义和模型建立 本文使用Eviews软件，采用中国创业板355家上市公司的数据，构建多元回归模型，总体分三个维度对私募股权投资对中国创业板上市公司产生的影响进行考量：首先，对公司上市发行首日，为研究一级市场以及二级市场对其股票热捧程度的影响，从而分别构建如下两个多元回归模型：一级市场：PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε（公式1）；二级市场：FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε（公式2）
PER与FDC分别为被解释变量，其中，PER（Price-Earnings Ratio）代表发行市盈率，是用来衡量一级市场对于股票的追捧程度，其计算公式为发行价/（上市前一年净利润/超额认购前总股数）。FDC（First-day’s Change）代表首日涨幅，是用来衡量二级市场的投资者对于股票价格的追高程度，其计算公式为（收盘价-发行价）/发行价。TSB，ONR，OFR，GEM分别为控制变量，其中TSB（Total Share Be-added）代表公司上市时发行的股本数；ONR（Online Success Rate）代表网上发行中签率，是反映散户参与度的指标。OFR（Offline Success Rate）代表网下配售中签率，可用来衡量机构的参与度。GEM（Growth Enterprises Market）代表创业板公司上市当日，创业板的指数，由于创业板指数从2010年5月31日开始起计算，且基点为1000点，因此本文数据中将2010年5月31日前上市的创业板公司的该GEM指标的缺省值设为了1000。股票上市时所发行的股本数，网上发行中签率以及网下配售中签率，创业板的行情总体趋势都会对一级市场及二级市场对该公司股票的热捧程度产生影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对股票热捧程度影响的因素。DPE（Dummy Variables of PE）为公司是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，通过研读每家创业板上市公司的招股说明书中的发行人股东构成，着重关注“投资有限公司”结尾的公司，并从中剔除实际由创业板上市公司原股东控股的公司，以及于创业板公司上市前突击成立，并入股的公司，经整理，得出355家创业板上市公中有205家引入私募股权投资。该虚拟变量的取值规则为：若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。接着，在创业板公司上市一段时间后，为研究私募股权投资是否对于公司内部自身在盈利能力、营运能力以及偿债能力存在着影响，产生正面还是负面效应，从而分别构建如下模型：
盈利能力：OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式3）
营运能力：TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式4）
偿债能力：ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式5）
OPR，TAT，ALR分别为被解释变量，其中OPR（Operating Profit Ratio）代表营业净利润率，是用来衡量公司资本盈利能力的一项重要指标，反映公司的管理者通过公司的日常经营，所能获得利润收入的能力，其计算公式为净利润/主营业务收入。TAT（Total Asset Turnover Ratio）代表总资产周转率，是用来衡量公司营运能力的重要指标，反映从原材料进入公司，到产成品从由公司卖出的流转速度，其计算公式为销售收入/资产总额。ALR（Asset-liability Ratio）则代表资产负债率，是用来衡量公司偿债能力的指标，反映公司举债经营的程度，其计算公式为负债总额/资产总额。PD，CSH，EPS，TSC，FEP，PER分别为控制变量，其中PD（Passing Day）代表公司上市至2012年9月30日所隔的时间，以年为单位。CSH（Concentration of Shareholders）代表2012年9月30日前十大股东占股比例，若该数越接近1，则该公司的股东权利集中度越高，股东行动能力越强。EPS（Earnings Per Share）即每股盈余，代表公司每一股的获利能力，尤其受投资者关注。TSC（Total Share Capital）代表股票发行后上市公司的总股本。PER（Price-Earnings Ratio）代表发行市盈率，是用来衡量一级市场对于股票的追捧程度，其计算公式为发行价/（上市前一年净利润/超额认购前总股数）。FEP（First-day Ending Price）代表首日收盘价，也可以反映二级市场对于股票追捧的程度。公司已上市的时长，公司前十大股东的占股比例、公司上市时的总股本、发行市盈率以及首日收盘价都可能会对公司提升内部的盈利能力、营运能力、偿债能力产生一定影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对所研究创业板上市公司三方面能力影响的因素。DPE同样为公司是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。最后，对公司后续长期发展中，为研究私募股权投资对于公司长期在二级市场股价走势的影响，从而构建如下模型：LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε （公式6）
LAP（Last Month’s Average Price）为被解释变量，其代表2012年年末的股价水平，由于创业板指数在2012年12月整体处于上升趋势，由12月3日的593.66点升至12月31日的713.86点，上涨120.2点，涨幅20.25%，为了尽可能减小股价的波动对实证研究的影响，LAP采用12月3日与12月31日两天收盘价的平均数。PD_12，PER，FEP，EPS，OPR，TAT，ALR分别为控制变量，其中PD_12 （Passing Day to December）代表公司上市至2012年12月31日所隔的时间，以年为单位。PER代表发行市盈率， FEP代表首日收盘价，EPS代表每股盈余，OPR代表营业净利润率，TAT代表总资产周转率，ALR代表资产负债率，以上变量具体内涵已在2012年三季报模型时介绍过，在此不再赘述。公司上市的时间，发行市盈率，首日收盘价，每股盈余，三季报披露的营业净利润率，总资产周转率，资产负债率以及公司总股本都会对公司的未来股价产生影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对所研究创业板上市公司股价影响的因素。DPE为公司同样是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 通过对355家创业板上市公司的样本进行描述性统计，可得如下结果：（1）如表（1）所示，对发行首日模型样本进行的描述性统计，引人注意的是发行市盈率的均值高达55.79倍，可见在创业板公司发行首日，一级市场较看好公司，而私募股权投资在其中起到何种作用，留待多元回归分析时进行检验。（2）2012年三季报模型描述性统计。通过对355家创业板上市公司的样本进行描述性统计，可得如表（2）的结果，其中PD为创业板公司上市首日至2012年9月30日所经过的时长，其均值约为1.59年，而私募股权投资创业板公司上市后的几年时间内在其中起到何种作用，留待多元回归分析时进行检验。（3）对2012年年末股价模型样本进行的描述性统计。如表（3）所示，其中PD_12为创业板公司上市首日至2012年12月31日所经过的年数，其均值约为1.84年，而私募股权投资创业板公司后续发展的股价产生何种影响，留待多元回归分析时进行检验。
（二）相关性分析 通过发行首日模型样本进行的多重共线性检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（4）所示。对2012年三季报模型样本进行的多重共线性检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（5）所示。此外，通过2012年年末股价模型检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（6）所示。
（三）回归分析 对公司上市首日模型1进行回归，得到结果如表（7）所示。对模型2进行回归，得到结果如表（8）所示。通过以上多元回归模型可知，是否引入私募股权投资对PER即市盈率并不显著，可推断私募股权投资并未给一级市场机构投资者带来很大影响。同样，是否引入私募对FDC即首日涨幅亦不显著，可推断在上市首日，一级市场以及二级市场对有私募股权投资股票的热捧程度并不比无私募股权投资的公司高涨。这也从侧面反映出创业板的“三高”现象并不能由私募股权投资担当全责，更多的泡沫很可能是由市场以及投资者自身所制造的。
对公司上市后，为研究私募股权投资对于公司在盈利、营运以及偿债能力的影响，通过2012年三季报，以盈利能力为被解释变量的多元回归模型3，得到结果如表（9）所示。结果发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，确实对公司自身的盈利能力有显著的正面影响。通过2012年三季报，以营运能力为被解释变量的多元回归模型4，结果如表（10）所示。可以发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，对公司自身的营运能力有显著的负面影响。通过2012年三季报，以偿债能力为被解释变量的多元回归模型5，结果如表（11）所示。可以发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，对公司自身的偿债能力并无显著影响。通过以上多元回归模型可知，是否引入私募股权投资对公司自身的盈利能力有显著的正面影响，对公司自身的营运能力却有显著的负面影响，而对公司自身的偿债能力并无显著影响。这很大程度上是由于私募股权投资的介入，一方面公司的盈利方式确实有改进，盈利能力上升，但另一方面，公司的决策权较之前分散了，造成了营运效率的降低。公司后续长期发展中，为研究私募股权投资对于公司在二级市场股价走势的影响，通过2012年年末股价的多元回归模型6进行回归分析，结果如表（12）所示。可以发现：私募股权投资对未来的股价走势并无显著影响，而该公司年末股价的走势与已披露三季度报表中的每股盈余，发行时的市盈率，首日收盘价有显著地正相关关系。
五、结论
本文通过对355家中国创业板上市公司的数据进行了三个时间维度的实证研究。实证研究结果表明，创业板上市公司是否引入私募股权，无论是在发行首日或是2012年年末，其对于证券市场投资者的投资热情并无实际影响。这也从侧面反映了当今投资者对私募股权投资有了更理智的了解，并不是一味盲从。更值得关注的是，私募股权投资对企业的盈利能力有正面的提升，而对企业的营运能力有着负面影响，反而企业的偿债能力与私募股权投资的关系呈不显著。这是由于私募股权投资的介入，一方面公司的盈利方式确实有改进，盈利能力上升，但另一方面，公司的决策权较之前分散了，造成了营运效率的降低。
本文提出如下建议：一方面，现如今早已过了PE全民热的盲目时期，私募股权投资已褪去了多年前的光环。证券市场的投资者也已然将私募的圈钱本质了然于心，从而不为之所动了。因此，私募更应回归其培育中小企业的本质，为中小企业注入优质血液，以提升其资金运作、治理结构、营运方式等方面的功力，引导中小企业能够茁壮成长。另一方面，迄今为止，中国仍没有具体的法律法规，针对私募股权投资给予规范，监管，因而巨大的利益链中也出现了一些私募突击入股的腐败现象产生。因此，为了引导私募股权投资在中国的健康发展，政府应尽快出台相关的法律及政策，给私募股权投资提供良好的发展平台，严厉打击不正当的私募腐败行为，让私募股权投资能够真正打通中国资本市场的脉络。
*本文系上海市教委科研创新项目（项目编号：09YS354）及上海市教委重点学科上海对外贸易学院产业经济学学科（项目编号：J51205）阶段性成果
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篇10
私募股权投资对于高新技术企业而言，不仅仅是能为其成长的各个阶段提供源源不断的资金流，而且对于其企业价值的成长也有重要意义。通过私募股权的介入能使高新技术企业有以下几个方面的改善：改善公司治理结构，提高企业管理水平，提高企业技术创新能力，优化财务结构，制定发展战略，开拓市场等。总而言之，私募股权投资对于高新技术企业而言，是其成长的伙伴。而赢得私募股权的投资，其前提就是要对高新技术企业进行合理的估值。可是私募股权基金与高新技术企业之间的信息不对称，给高新技术企业的估值带来一些困难。
一、私募基金与高新技术企业之间存在着信息不对称和信息不完整
私募基金与高新技术企业之间存在着信息不对称和信息不完整体现在以下三个方面：
（1）对创业家的了解方面
创业企业家是创业活动的承担者和创业企业的创立者, 发现新创意并努力将其变成现实的获利机会, 是创业企业家作为一种专有的、相对稀缺的产权要素的集中体现。
由于创业企业家人力资本具有难以观察、难以度量、不可让渡等客观属性, 创业企业家的创意是否真实可靠、组织管理能力的高低等私人信息, 对于外部的风险投资机构是严重信息不对称的。
（2）投资协议签订之前的信息不对称
在签定投资协议前,风险投资家对有关风险企业的技术、市场、财务状况及发展前景等都不如掌握这些关键技术的创业者清楚。如果有些“金玉其外,败絮其中”的创业者将其“表面文章”做得非常漂亮,风险投资家就可能被蒙蔽。从另一个角度讲,对于风险企业来将,他需要的不仅仅是资金,更需要的是能使资金增殖的服务,比如投资组合、风险管理、股票发行等,这些都不是创业者的专长,需要风险投资家的积极参与。因此,在创业者选择风险投资家时,一方面对于风险投资家的融资能力、资金运作能力、管理能力等知之甚少,另一方面对于风险投资家的信誉、品质、偏好等也知晓不多,从而对协议中的某些条款可能会迁就风险投资家。
（3）投资协议签订之后的信息不对称
在投资协议签定之后,由于风险投资家不参与企业的日常管理,就很难掌握创业者的经营信息:创业者如何使用资金? 会不会挪作他用? 会不会增加开支? 或者在后续融资时会不会给其他投资者更好的条件? 风险投资者不可能时时、事事监控创业者,创业者就有可能利用其信息的优势地位来损害投资者的利益。
此外，在私募股权细分市场之间以及私募股权市场与公开资本市场也也存在着信息不对称。一般高新技术企业存在着种子期、创业期、成长期、成熟期、衰退期等生命周期。而与其相对应的，私募股权市场也细分成种子基金、创业基金、风险基金、搭桥基金、收购兼并基金及各种准股权债务基金等。当私募股权退出的时候必然要对高新技术企业进行二次估值。在私募股权细分市场之间或者在IPO上市时，各交易机构之间也存在着信息不对称。
二、信息不对称、不完整对高新技术企业估值的影响
1.信息的不对称和不完整产生风险和期望收益的判断差异
正是由于上述信息不对称、不完整的存在使得私募基金和高新技术企业对企业的风险判断不同。
由于信息不对称，私募基金倾向于夸大投资风险要求较高的期望收益。而高新技术企业倾向于乐观估计企业风险，认为私募基金要求的期望收益过高。由此导致他们在风险和收益上的判断差异，不利于高新技术企业的合理估值。
2.信息成本造成了高新技术企业估值的偏移和市场的分割
投资者为了获取投资企业的信息，必然要付出信息收集、整理、分析的成本。在创业投资中，投资机会的摄取、投资前的审慎调研、投资谈判和合同拟定、投资后管理以及投资退出变现渠道的寻找和选择等，都要发生为收集和处理各种产业、技术、市场、财务、管理等信息的费用。这一费用形成了一定的固定成本，并对不同投资者产生了不同影响：对于大资金的投资机构而言，由于固定信息成本的存在使其不愿意进行小规模的投资，他们偏向于高新技术企业的成长和扩展时期的投资。交易成本的存在使得高新技术企业估值发生偏移，造成了市场分割的形成。由于高新技术企业在成长周期的各个阶段面临的风险和困难的不同，使得私募股权投资市场相应地形成了种子资本、天使资本，创业资本、风险资本、产业基金、搭桥基金、重组基金等细分市场。细分市场的形成一方面使得各种基金有了投资阶段偏好；另一方面使得创业企业的融资风险加大。从整体上来看，私募股权市场的效率的提高要求，创业企业与私募股权细分市场要在结构上和资金总量上相匹配。此外，从单个创业企业来看，其可能在成长的不同阶段需要向不同市场募集资金，这无疑会使得其资本成本上升，融资风险加大。
3.信息不对称带来公司治理问题和退出交易问题
（1）公司层面的问题
问题所引发的逆向选择和道德风险成本使投资者回报要求提高。这时创业者得期望收益与私募资本投资者的收益要求发生偏差，也会使得企业价值评估受到影响。
（2）退出交易问题
退出交易问题包括两个方面，一是私募股权投资市场内部各细分领域（种子基金、创业基金、风险基金、搭桥基金、收购兼并基金及各种准股权债务基金等）退出交易。由于他们之间的信息不对称再次会对企业价值的评估产生影响。二是私募股权资本市场与其他资本市场（如证券市场等公开资本市场）的联系。私募股权投资市场所形成的各种股权投资，还要与公开市场的联结，如IPO市场、收购兼并市场等以实现退出。他们之间也会存在信息不对称。
总而言之，信息不对称在私募投资的整个流程中存在，并对企业价值的合理评估产生不利影响。这势必影响私募股权资本的投资效率和我国高新技术企业的发展。因此首先要建立动态的信息披露机制，强化和完善风险投资信息的公开披露制度，加强信息披露监管。建立良好的信息传递机制，以降低信息成本。是中国风险投资走向有效风险投资的基础。
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一、前言
随着天然气利用业务股权合资合作项目快速发展，股权项目的经营管理面临巨大挑战，通过资本运营来提高资产的运营质量和效率成了必要手段[1]。面对股权的新设、转让、收购并购、增资扩股和破产解散等业务，对目标企业价值实施合理的评估是实现资本运营预期效果的重要基础。
适当的评估方法是企业价值准确评估的前提，每种价值评估方法都有优缺点和其适用的前提条件，每个被评估企业也都具有其客观条件与特点，每次企业评估时也都具有特定的目的。因此，如何结合各种评估方法的适用条件、被评估对象的行业特征和发展特点，以及评估的目的进行的方法选择，是价值评估结果准确性的重要保证[2]。
本研究基于多维度考虑，逐层分析，分别从方法本身的优劣势、结合天然气利用业务行业特点的适用性、管理决策目的和公司经营的财务特征四个方面逐一进行分析和比选。
二、价值评估常用方法
随着企业价值评估理论的发展、经济计量技术的进步以及企业价值评估实践活动的广泛开展，作为企业价值评估核心内容的企业价值评估方法也得到了长足的发展。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、市场法、成本法和期权法四大类，图1是本研究总结归纳的价值评估常用方法，在收益法、市场法、成本法和期权法4种基本分类的基础上细分为了12种具体的方法[3]。
三、天然气利用业务股权项目价值评估方法适用性分析
（一）基本分类方法的适用性分析
每种价值评估方法都具有其自身的优势与劣势，本研究首先对收益法、市场法、成本法和期权法四大类基本方法进行了方法本身的特点分析与适用性选择[4]，分析结果见表1。
（二）具体方法的适用性分析
本研究在对收益法、市场法、成本法和期权法进行了分析选择后，结合天然气利用业务行业特点对可以应用的收益法、市场法和成本法中包含的10种常用的具体估值模型进行进一步分析与比选，分析结果见表2。
通过表1对各种方法的适用性和行业特点的对比分析发现，股利折现模型、股权自由现金流、P/B 估值法、账面价值法不适用于天然气利用业务的价值评估；公司自由现金流、经济附加值法、P/E估值法、P/S 估值法、重置成本法、清算价值法分别只能适用于天然气利用业务股权项目某些情形下的价值评估，没有一种价值评估方法可以适用于所有天然气利用业务股权项目。因此，在确定具体的价值评估方法时应该考虑评价对象的具体情景[5-7]。
四、天然气利用业务股权项目价值评估方法选择方案
考虑到每种价值评估方法都具有其最适合使用的条件与环境，在价值评估方法应用实践中，通常会选择一两种价值评估方法为主，以其他适用的方法作为补充，综合分析得到一个投融资双方均能够接受的价值，即采取主次分明、互为补充的价值评估方案。因此，本研究在选择天然气利用业务股权项目价值评估方法时，从不同的评估目的与经营状态两个维度考虑，给出最佳的价值评估方法组合方案。
（一）天然气利用业务股权项目价值评估目的分析
企业价值评估不仅可以在公开市场假设之上揭示企业的公允市场价值，不仅可以使双方对交易企业的价值有一个较为清晰的认识，为企业产权交易提供服务，而且还可以通过企业价值评估过程中发现的问题，帮助管理者全面的了解企业经营情况，掌握公司的优势与劣势，改善经营决策，不断提高企业价值。因此股权管理者对股权项目进行价值评估的需要可以概括为以下几点：一是对内估值，主要用于股权项目的评价；二是收购、转让、增资扩股；三是破产清算。不同价值评估目的希望得到的效果不同，每一种价值评估方法的估值原理与作用也不同，因此需要针对每一种管理决策需要选择不同的价值评估方法。
（二）天然气利用业务股权项目不同运营状态下的财务特征分析
天然气利用业务股权项目因其运营状态不同，其呈现的财务特征有所区别，归纳其不同运营状态下的财务特征，普遍存在以下几种情况：一是公司未投入生产，无营业收入，自由现金流为负；二是公司经营较好，盈利，自由现金流为正；三是公司经营不善，随有营业收入，但处于亏损状态，自由现金流为负；四是公司经营不善，无法持续经营，无营业收入，自由现金流为负或无自由现金流，见表3。
（三）价值评估方法选择方案
1.基于对内评价需要的价值评估方法选择方案
当管理决策者出于对内部股权项目进行评价的目的而进行价值评估时，评估的关键是了解公司的经营现状，此时，可采用经济附加值法（EVA）和自由现金流进行价值评估，虽然这两种方法在EVA和自由现金流为负时无法进行估值，但是这两种方法在评估时需要考虑的因素全面，可以通过EVA值和自由现金流掌握和分析公司的基本情况。
当管理决策者出于收购、转让、增资扩股需要时，除了需要了解评估对象的基本情况外，最终估值价格的科学准确性也至关重要，因此在进行价值评估方法选择时需要考虑以下几种情况：
第一，如果评估对象为新建未投产项目，由于没有营业收入、没有利润、自由现金流为负，因此可采取重置成本法进行估值，并结合公司未来投产后的前景和市场情况，进行估值结果的调整。
第二，如果评估对象为盈利项目，由于其有收入，有利润，自由现金流为正，因此应采用P/E方法进行估值。为了避免其财务报表的人为操纵，可以通过FCFF模型了解其现金流情况，评估其利润质量与真实可靠性，在此基础上结合市场、政策等宏观因素对P/E估值结果进行折算调整后得到企业价值。
第三，如果评估对象为亏损项目，由于其有收入，无利润，自由现金流为负，因此P/E失效，应采用P/S方法进行估值。为了弥补该方法无法反映成本对价值的影响，辅以现金流分析，同时以重置成本法的估值结果作为参照，结合市场、行业情况以及国家政策等对估值结果进行调整，最终获得一个合理的价格。
2.基于企业破产清算需要的价值评估方法选择方案
当管理决策者欲将无法持续经营的股权项目进行清算时，因其不具备继续发展的能力，因此采用清算价值法。
五、结束语
通过对各种价值评估方法的比较分析认为，由于各种价值评估方法估值原理不同，适用条件、范围，所考虑的因素不同，评估结果必然不同，没有哪一种方法是最准确与合理的，也没有任何一种方法可以适用于天然气利用业务股权项目的所有情况。
因此，企业在进行价值评估方法选择时应考虑不同评估需求和企业经营状态，综合运用多种价值评估方法[8]。研究建议以一种最适合的方法估值结果为基础，综合考虑现金流、利润指标、收入指标、成本指标、资产规模等财务数据，以及经济环境与行业特点等宏观因素后，对价值评估结果进行调整。
参考文献：
[1] 赵秀芳.价值管理背景下企业价值评估体系的整合[J].当代财经，2006（10）：115- 120.
[2] 王秀为.企业价值评估方法发展趋向探究[J].学术交流，2011（2）：78- 81.
[3] 赵坤，朱戎.企业价值评估方法体系研究[J].国际商务财会，2010（12）：32- 35.
[4] 谭三艳.企业价值评估方法研究[J].财会通讯，2009（23）：33- 36.
[5] 马文艳.企业价值评估方法比较及实证研究[D].济南：山东大学，2013.
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一、引言
21世纪以后，经济全球化的发展使各个国家的企业从国内转向国际大市场，为了得到更多市场资源，并购成为企业规模扩大、占领国际市场的最佳选择。西方国家企业通过并购兴起了很多规模庞大的跨国集团，在世界范围内控制大量资源，而国内企业在并购方面起步比较晚，但在加入WTO之后，面对严峻的国际形势，如何对国内企业的资源配置进行优化，增加全球竞争力就成为很多人关注的重c。企业并购能够发挥出市场灵活性，体现资源的自主配置，对产业结构进行优化，提升配置资源的效率，进而促进国内经济的发展。
二、传统并购价值评估存在的缺陷
（一）资产价值基础法
这一方法是借助企业资产的评估决定企业价值，所用数据大多数来自企业的资产负债表，缺点主要是忽视企业未来的发展和资金的时间价值，没有专门的资产评估指标体系，对单项资产的评估比较重视。
（二）相对价值估价法
这一方法是把目标企业和相似上市企业进行对比，选择合适乘数对目标企业价值进行评估。乘数一般是参照企业价值和某指标，比如市净率和市盈率等，参照企业价值能够按照股票的价格进行确认。这种方法选择指标是主要借助经营者主观的判断，和风险偏好有很大关系，不一定可以正确表示企业发展情况，而且参照企业也很难选择和确定。
（三）现金流量贴现法
这是目前企业价值评估主要采用的方法，能够反映出企业的价值本质，也就是企业未来经营时现金流量贴现值，是其它方法的前提和基础。对具有一定利润水平的企业来说，企业资本回报率高，经营时需要的投资也就越少，进而能够取得更高现金流量和创造更多价值。但是这一方法忽视企业未来的不确定性，把企业各种发展的指标当做静态的，不能有效评估企业未来的价值。
三、实物期权理论
（一）概念
实物期权起源于美国，宽泛的说就是借助期权概念对现实的选择权进行定义，和金融期权对应，其底层的证券为既不是股票又不是期货的实物，实物本身构成期权底层的实体。这一方法为企业的管理人员提供了在不确定条件下开展战略投资的思路。
（二）分类
第一：延迟期权，它能够起到某项目在推迟以后，使投资者得到相关收益的作用。对市场发展前景不太明确的企业并购来说，可以先暂时停止投资，等待时机成熟，借助延迟时机能够得到有关市场价值的容量信息等，进而可对项目评价进行改进。第二：扩张期权，在对某项目进行投资之后，项目生命周期中，投资人员能够按照市场实际情况，对投资的规模进行调整，在市场环境比较好时，就扩展投资的规模。对并购企业来说，企业可以先购买目标企业部分的股权，享有参与目标企业经营管理的权利，当对目标企业的收购有助于本企业自身整体的发展时，就再增加所持股份，这就是扩张期权。第三：收缩期权，和扩张期权相对应，在企业认识到某项投资前景不太好时，投资人员就要及时缩小其投资的规模，这就是收缩期权。第四：放弃期权，主要指在市场环境恶劣时，管理人员可以灵活放弃某一项目，使其在结束前能够得到残余的价值或者发挥最佳替代的价值。通常，项目的资产通用性越高，残余价值也就越高，放弃期权价值也越大。
（三）以实物期权为基础的企业价值评估模型
在对实物期权进行了解之后，可以把目标企业价值分成传统企业的财务价值与灵活选择期权的价值，本文模型主要对期权价值进行考察，主要使用二叉树模型进行评估。
二叉树模型的假设：第一，假设管理人员对不确定风险持有中性态度，核心就是建构中性风险的概率，全部可交易证券期望利率都是无风险的利率。第二，市场的投资没有交易成本，也就是存在无摩擦的市场。第三，投资者是价格接受者。第四，允许完全使用卖空所得的款项。第五，可以利用无风险的利率借出或者借入款项。第六，未来的现金流可以使用无风险利率进行计算。
二叉树模型基本的思想是假设某一资产初始的价值在较短时间内，要么会上升，要么会下降，间隔时间如果越短，价值的可能值分布也就越平滑，可以按照一定公式对期权价值进行推算。
四、实物期权在企业并购价值评估中的具体应用
以某啤酒企业并购另一啤酒企业为例，对其期权价值进行计算。
例如：某公司（M）以当前国内啤酒行业的良好发展前景为基础，计划扩展企业规模，现在打算购买啤酒行业另一公司（H）股权形式得到对这一公司控股的地位。H公司是国内啤酒十强企业，年产能为55万吨，总资产大概是15亿，拥有先进的生产啤酒设备与雄厚的技术力量，品牌价值高达20多亿，旗下拥有完整产业链，市场的占有率也比较高，投资前景非常广阔，但是H公司当前的控股权在Z公司手中，M公司需要付出Y万元得到Z手里的部分股权，然后再购买H公司的部分股权才能得到H公司的控股地位。
H企业当前股票的价格是X=12.5元，无风险利率用近期国债的利率替代，也就是r=4.5%，根据当前M企业现实情况，并购之后H公司初步的整合需要花费一年，现在根据初步整合之后H公司价值对目前这一公司并购的价值进行评估。
对树形图内各点股票的价格结果进行计算，并在树形图上方列出，其余各点的期权价值是该点价值期望值现值。经过计算期权价值是1.39，所以得出原点总价值就是该点企业价值在加上期权价值，也就是每股的价值是12.5+1.39=13.89.因为M公司收购的只是H公司部分的股权，因此这一价值只有一部分可以进入M公司，从理论上看，如果M公司所付成本和预期收益的和不大于该点的价值，那么说明M公司的收购能够带来收益，收购方案可行。
五、实物期权在企业并购价值评估应用中的缺陷
（一）实物期权模型假设条件限制
狭义上看，实物期权主要来自金融期权，按照其特点，期权的定价模型建立时有很多限制假设，但是这两者却有根本差异，在对企业并购价值进行评估时，这些假设很难得到满足。比如，在使用B-S模型对企业并购价值进行评估时，有以下不利的影响：首先，无套利均衡市场条件是这一模型的基础，也就是要求市场均衡，市场内的利率和价值都是以均衡条件为基础，不存在无风险套利机会，期权交易也是自由的，对企业并购实物期权来说，其主要是对项目进行投资，不能在市场上进行交易，实物期权也不能转让，这和无套利均衡条件互相矛盾。其次，目标的资产价格连续波动，与几何布朗运动相适应，而企业在并购时，协同效应会受市场变化和投资的项目等多种因素影响，收益的变化不确定，很难和几何布朗运动适应。
（二）企业并购协同效应的预测也存在很大难度
并购中存在的不确定性是企业并购协同效应的价值源泉，对其进行预测需要以一定未来的现金流为基础，市场的条件变化则导致未来的现金流预测不容易准确，甚至不能接近。管理人员态度也对预测值大小有大影响，如果管理人员是风险爱好者，对协同效应进行预测就可能很乐观，е赂吖榔笠档募壑担如果管理人员厌恶风险，就可能对协同效应价值比较保守，导致低估企业的价值。因此，对未来现金流进行预测需要充分借助专家力量，管理人员也要公正客观，进而提高并购价值评估的参考性。
六、结束语
综上所述，实物期权在企业并购价值中的应用具有重要意义，需要引起企业管理人员的重视，不断对其缺陷进行改进与完善，切实发挥出实物期权的作用，进而为企业发展提供借鉴。
参考文献：
[1]蔡小娇.对在企业并购价值评估中应用实物期权理论的思考[J].知识经济， 2012（4）：92-92
[2]申h.实物期权在企业并购价值评估中的应用――以雅虎和阿里巴巴并购案为例[J].企业导报， 2011（10）：140-141
[3]杨景海.实物期权法在企业并购价值评估中的应用[J].财会通讯， 2015（20）：58-60
