金融危机特征范文

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对发展中国家而言，在相当一段时间内拉美金融危机的借鉴价值都是存在的。拉美危机是经济全球的产物，也是拉美国家金融市场不完善的直接结果。对我国而言，其警示意义在于，不论经济转型还是继续深化改革开放都要在缜密研究的基础上展开。

【关键词】

拉美国家；金融危机

20世纪90年代以来比较大的区域性金融危机有拉美金融危机、欧洲金融危机和东南亚金融危机。在本轮经济全球化浪潮中，最早爆发金融危机的地区是拉美国家，拉美国家也是美国倡导经济全球化的第一块实验地。本文将从金融发展滞后的角度研究拉美国家的金融危机爆发的原因。

1 经济全球化对拉美国家的冲击

经济全球化过程形成的国际分工具有暂时性，国际分工随着国际贸易的变化而变化，而国际贸易的变化较快，因而国际分工会经常的调整。但是，由国际分工形成的产业结构具有稳定性，产业结构的调整需要一个过程，乃至一个长周期。在经济全球化的初期，随着实体经济的全球化，国际资本的流动速度加快，可是发达国家与发展中国家金融业发展存在巨大的产业距。国际资本会按照发达国家金融市场的惯性，要求进入新兴市场经济国家。然而金融市场的发展是在工业化之后（金德尔伯格）。因而在经济全球化初期形成两对矛盾：第一，国际分工的调整要快于产业结构的调整；第二，实体经济一体化要快于金融一体化。国际贸易波动产生的结果是国际收支的波动，国际收支波动影响到一个国家的汇率稳定，汇率波动会影响国际资本的流动。在新兴市场经济国家金融市场发展滞后的情况下，他们抵御金融风险能力有限，爆发金融危机的概率加大。

其一，贸易冲击。20世纪70年达国家进行产业结构调整，一些传统产业转移到新兴市场经济国家，这时发达国家与发展中国家之间存在产品供求关系的均衡关系被打破，而且国际间的商品供求关系一直处于调整状态。20世纪70年代拉美国家采取“进口替代战略”，大规模向发达国家举债，在20世纪80年代后期相继爆发金融危机；20世纪 90年代的金融全球化进程加快，亚洲新兴市场经济国家崛起，这些国家采取“出口导向战略”，大批具备廉价劳动力、廉价原材料的国家进入国际分工体系和市场体系。在20世纪80年代末和90年代初，由于国际市场的竞争，拉美国家劳动密集型性产品和一部分资本密集型的产品都处于供过于求状态。究其原因，欧洲和美国对拉美地区的进口减少。欧美从拉美国家进口减少的主要原因是，经济全球化进程加快后发达国家全球范围内配置资源，由于亚洲新兴市场经济国家货币被低估，这些国家的劳动密集型产品竞争力提升，不仅使拉美国家出口受阻，还不同程度冲击拉美市场。

其二，国际分工冲击。拉美地区在20世纪80年代主要是在区域内部分工，到了20世纪90年代后，虽然以美国为首签订了贸易自由协议，但是，美国贸易已经从拉美地区拓展到亚洲新兴市场经济国家。因而，新的国际分工体系使得拉美国家不论贸易还是投资，乃至产业都处于不利的地位。这种国际分工正是基于比较优势理论，新兴市场经济国家在劳动力和原材料等方面比拉美国家更具有优势。国际分工冲击主要体现在以下几个方面：产能过剩、产业升级受阻、盲目金融自由化。产能过剩是相对于国内需求的过剩，因为产能是在经济全球化背景下形成的满足国际需求，当国际需求发生波动，产能过剩可能是短暂的，也可能是长期的。因而在不确定的前提下，产业结构调整就处于两难境地。正是因为产业结构调整处于两难境地，过剩的产业占据着大量的资源，衍生出拉美国家产业升级的困境。产业升级困境导致拉美国家对外资的依赖，为了更好的利用外资，除了采取高利率吸引外资政策之外，还积极开放金融市场，盲目实施金融自由化。

其三，收入分配的冲击。在经济全球化过程中，可国际贸易部门和非国际贸易部门收入差距拉大，可参与国际化居民的收入和不可参与国际化居民收入差距拉大。收入差距拉大激化了拉美国家的国内不同阶层之间的矛盾。

其四，金融全球化形成的冲击。随着网络和通讯技术快速发展，电子货币、金融产品，不仅打破了传统的银行服务的界限，还使国内和国外金融体制在结构上的界限变得模糊，从而使金融全球化和自由化以前所未有的速度发展。国际金融市场的股票交易额，十倍乃至百倍地超过国际贸易和外国直接投资的速度增长。急剧膨胀的国际资本流动所形成的市场力量已远远超过了拉美政府控制市场的能力。

2 拉美金融危机存在复合型特征

第三次经济全球化浪潮到美国爆发次贷危机之前，拉美国家爆发三次较大的区域性金融危机：墨西哥1994年的金融危机；巴西1999年的金融危机；阿根廷2001年的金融危机。从拉美爆发金融危机的频次来看，金融危机爆发的周期较短；从影响范围来看，每次爆发金融危机都会导致区域经济的波动，具有高度的传染性；从危机的类型来看，这些已经和20世纪80年代的债务危机不一样了，存在多种危机的复合型特征。

20世纪80年代拉美国家相继发生债务危机后，拉美国家逐步放弃进口替代战略，转为出口导向战略，进而改变对外国资本的依赖，旨在形成自我积累的工业体制。《北美自由贸易协定》签订后，墨西哥政府采取开放政策：贸易自由化和金融自由化。但是过早开放资本市场的结果是，国际游资流入过多，随着国际资本的流动，金融风险聚集，最终导致20世纪90年代墨西哥金融危机。危机爆发后，不到一个月，比索兑美元的汇率就贬值了60%，股市几乎拦腰斩断。100多亿美元资金外逃，外汇储备减少了115亿美元。危机爆发后，墨西哥外债占GDP的比率增加了20%。墨西哥危机波及整个拉美地区，乃至影响到亚洲。

巴西1999年金融危机的根源也是在于金融自由化与金融风险管理能力的不足。第一代金融危机理论认为，固定汇率制度容易遭受到来自国际金融资本的冲击。理论的解释是：金融资产价格本身受到人们预期的影响，对金融资产价格预期具有自我实现功能，在羊群效应下国际资本攻击一国的货币很容易成功。1999年1月6日，巴西米纳斯吉拉斯州政府决定在91天内暂不偿还联邦政府所欠的154亿美元的债务，州政府也无力偿还州政府发行的1999年2月10日到期的约1.08亿美元欧洲债券。政府此举引发1999年巴西金融危机。1999年1月13日，巴西中央银行行长宣布放弃“雷亚尔计划”，将雷亚尔对美元的汇率由1.12— 1.20雷亚尔兑换1美元调至1.20—1.32雷亚尔兑换1美元，本币雷亚尔贬值约8.5%。货币贬值导致圣保罗和里约热内卢巴西两大股市暴跌，并引发了投资者纷纷在外汇市场上抢购美元的狂潮。为维持币值稳定，巴西央行抛售数十亿美元救市，但收效甚微。1999年1月18日，央行决定实行自由浮动的汇率政策。

20世纪90年代初，阿根廷实施了货币局制度，并实施了自由化的金融开放政策，这一政策有效地抑制了恶性通货膨胀。但是，受到拉美其它国家金融危机以及国内信奉新自由主义思潮影响下的极端化改革的影响，内部经济失衡，政府债务增加。从1999年起，阿根廷经济进入衰退期，国内财政、金融形势逐步恶化。具体表现为：2001年12月1日阿根廷政府宣布从12月3日起限制提款，限制资金向国外转移；2001年12月5日IMF宣布拒绝向阿根廷提供13亿美元的援助贷款；2001年12月7日中央银行提出了存款准备金率，以遏止银行间转移贷款。2001年12月23日阿根廷政府宣布不再支付1 320亿美元的债务；此后国际资本外逃，外汇市场争相抛售比索，金融危机全面爆发。货币当局被迫宣布放弃固定汇率制度。

3 拉美危机的启示

对发展中国家而言，拉美金融危机的研究价值巨大。目前一些研究把重点放在拉美国家的“中等收入陷阱”，笔者认为中等收入陷阱实际上是金融危机的产物，目前拉美国家还没有找到化解金融危机影响办法，也没有找到迈入发达国家大门的梯子。国际资本游走不定使他们害怕经济全球化和国际化，危机是他们害怕国内大的变革。就中国而言，拉美危机特征给予的启示有以下几点。

第一，结构转型要充分考虑中国国情，要进行充分论证，把经济社会的承受能力作为重要变量。目前争论较多的是中国继续走投资拉动型经济增长，还是倡导需求拉动的经济增长。在投资拉动方面，我国经验丰富，但是不具有可持续性；需求拉动具有长远性，但是现实的经济增长乏力又是很难应对的。

第二，金融改革要掌控好节奏。自2008年国际金融危机爆发后，发达国家致力于去杠杆化，而我国却致力于金融创新，以此解决融资难问题。系列金融创新导致我国金融资产快速膨胀，而诸如，利率市场化、打破行业准入壁垒等金融改革呼声越来越高。也就是说，金融风险不断积累，金融改革的诉求越来越强烈，利率市场化和行业准入等方面的国内改革会不会加大风险，值得认真研究，不能像拉美国家那样草率行事，结果被拖入“中等收入陷阱”的泥潭。

第三，对金融开放要有战略思维。害怕汇率变动以及盲目放开资本项目都不是正确的心态。改革开放三十多年了，中国要摆脱传统思维模式，要进行战略规划，积极应对国内外经济形势的变化，不能屈从于利益集团的压力，这样会使问题越来越糟。

【参考文献】

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一、后金融危机时代概述

所谓的后金融危机时代，是指2009年在国际金融危机的冲击下，世界经济出现了二战以来的首次负增长，危机中暴露的各种经济体系中的深层次和固有矛盾，须通过结构调整和优化进行化解，世界经济秩序、国际货币体系和监管体系须进行改革与重构。全球经济触底、回升直至下一轮经济增长周期到来前的一段时间，各国经济步入了不确定性与不稳定性共存，缓和与未知动荡并存的后危机时代。

（一）后金融危机时代的特征

1.国际经济失衡加剧。在金融危机的影响，美国、欧洲和其他经济体都在努力恢复。这种矛盾的是，没有一个国家愿意分享到其他国家的危机所带来的后果。显著增加国家之间在政治、经济和其他级别的竞争。

2.行业、区域和企业不平衡加重。在后危机时代，我国不同的行业、地区和企业之间的差距也在扩大化。一些行业如房地产，在危机中快速增长，许多行业和企业，如出口为导向的经营实体，受到沉重打击。在经济区域上，经济欠发达地区由于经济基础薄弱，受到危机的冲击较大，也加大了同经济发达地区的发展差距。

（二）后金融危机时代对经济的影响

1.新兴市场成为世界经济主力军。后危机时代，发达国家经济出现零增长或负增长，而发展中国家经济发展势头强劲。因此，在欧美市场持续低迷的情况下，新兴市场经济体之间的投资、贸易以及货币和金融的合作将更加紧密。

2.经济发展回归实体经济。在金融危机中，金融产品自身的缺陷，给世界经济造成了巨大的冲击；后危机时代，各国开始意识到积极保持和发展实体经济，才是经济发展的基础，也才能从一定程度上与虚拟经济形成互补，分散经济发展风险。

3.产业结构亟待调整。后危机时代，对我国产业结构调整，经济转型和区域经济平衡发展提出了更加迫切的要求。中国还提出：经济发展的重点从传统产业向新兴的经济转型，从投资驱动向消费驱动型企业转型。因此，已经出现了大量的资产重组现象。

二、后危机时代，管理舞弊的特征与成因分析

（一）融资舞弊

后危机时代，企业由于自身融资能力不足；加之企业外部融资环境的恶化，导致企业陷入融资难的泥潭。企业管理者为取得银行信贷和商业信用，为发行股票和保住配股资格，进而挣脱融资困境，不惜采取一系列舞弊财务报告的行为。具体表现为：粉饰会计报表，进行盈余操纵。管理者往往通过隐瞒负债、变更会计核算方法、甚至伪造经济业务，以此粉饰报表。在房地产行业，管理者利用公允价值的计量属性，虚增利润，并进行盈余操纵的现象也屡见不鲜，以此达到改善企业融资困境的非法目的。此外，管理当局利用关联方交易，虚构利润，掩饰亏损，且未在报表及报表附注中予以充分披露。在多种关联方交易舞弊中，尤以受托经营舞弊为最新的一种方法。

（二）投资舞弊

我国已进入金融危机后缓慢恢复性阶段，政府四万亿的救市计划，促消费、保增长、拉动内需。政府在增加内部投资动力的同时，也为管理者进行投资舞弊创建了绝佳的温床。管理者采取各种欺骗性手法诱使投资者进行投资而从中谋利。其中，证券市场舞弊尤其突出。管理者通过虚买假卖蒙蔽投资者，并控制交易时间和交易价格进行诈骗。

（三）现金分红暗藏舞弊玄机

在证监会的强制要求下，上市公司的分红水平有所提高，但股利分派也成为大股东转移公司利益的手段。上市公司为了达到再融资要求，有意安排现金股利分配政策并且操控了公司现金流。

（四）资产重组舞弊

在金融危机的巨大冲击下，加之经济全球化对危机的放大作用，我国不少企业惨淡经营，甚至面临被兼并和破产的绝境。在后危机时代，经济触底反弹的大环境，无疑也为企业通过资产置换、并购、债务重组等形式进行舞弊，提供了可乘之机。在层出不穷的舞弊手法中，尤以并购舞弊与债务重组舞弊。较为突出。

近几年来，我国企业也掀起了海外并购的浪潮。利用海外并购进行舞弊，也成为一种新兴的舞弊手法。

三、法务会计师甄别管理舞弊行为的技巧

管理者通常要借用财务报告粉饰经营成果，满足自身利益，难免会在财务报告中留下作弊的痕迹。法务会计人员依托其专业技能，运用综合性的审计方法，结合相关经济资料，对财务报告进行审查，从中发现管理层的舞弊行为。具体说来，可以从以下几个方面对管理舞弊进行甄别：

（一）企业管理层的异常行为。法务会计师应在其执业过程中，关注企业当局是否无端变更会计师事务所和注册会计师，是否经常更换会计主管，企业是否存在异常交易。以此寻找甄别管理舞弊的突破口。

（二）管理层缺乏监督和制约。法务会计人员凭借其专业技能，审查企业的会计系统是否存在弱点，企业是否建立了完善的内部控制制度，以及内部控制制度的是否切实执行。

（三）企业经营环境状况恶化。法务会计师一方面甄别企业财务状况不佳，例如经营性现金流量过低或为负值；贷款违约或逾期债权，大额、持续的借款增加；流动资产与流动负债比例不协调等。另一方面，法务会计人员也可以从经济环境的恶劣着手甄别。

参考文献

[1]黎仁华.法务会计概论[M].北京：中国人民出版社，2005.

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一、引言

经济周期是市场导向型经济体固有的特征。对经济波动现象的研究始于1862年法国经济学家莱芒特・朱格拉，他提出了市场经济存在着9～10的周期波动。当经济周期的长波反映到产业层面，就引发了产业波动。短期内产业与经济景气波动的相关性并不强，但中长期上具有相关性（之凯，2006）。但经济周期在行业波动上具有一般性特征：资本商品生产行业的波动总是比消费品行业的波动大。资本商品行业在经济繁荣的扩张速度更快，而在萧条时期所受的打击也最猛烈（默里・罗斯巴德，1963）。

企业作为实体经济的主要载体，经济周期的波动和产业的波动最终会在企业得以体现，宏观经济周期波动作为系统性因素会影响到大多数企业的经营业绩。Brown和Ball（1967）研究发现宏观经济运行情况、行业盈利水平和企业业绩之间存在正相关关系。宏观经济运行情况可解释企业利润水平变化的35%～40%，行业因素可以解释企业利润水平变化的35%～40%。2008年金融危机冲击的到来，使得宏观环境急剧恶化，当金融危机冲击反映到产业层面，上市公司作为信息最透明的企业，公司业绩是否受到金融危机冲击的影响？上市公司的经营业绩是否呈现出一定的行业特征？本文对此进行研究分析。

二、研究设计

（一）我国上市公司的行业分类标准

对上市公司经营业绩的行业特征进行研究，选择科学的行业分类标准是极其重要的，上市公司行业分类方法的科学性必然会影响实证研究结果的正确性（Kahle和Walkling，1996）。本文采用的是中国证监会2001年4月的《上市公司行业分类指引》，它是目前用于中国上市公司行业分类的官方标准。

（二）样本的选取

文中所有数据来自CSMAR财务报告数据库，并选择2006～2009年4年的数据进行研究。为保证结果的准确性和客观性，按如下原则进行样本筛选：（1）为避免新股的影响，选取2005年12月31日前上市公司为原始样本；（2）为保持样本公司行业的恒定，剔除了在样本区间变更主营业务的公司；（3）剔除了财务数据有缺失的公司。最后入选样本有1364家上市公司。

（三）指标的设定

衡量上市公司经营业绩的指标很多，会计业绩和股票收益是常用的方法。鉴于净资产收益率是反映会计收益的核心指标，每股收益是投资者最常关注的盈利指标。本文采用净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）来度量公司经营业绩，金融危机冲击是经济周期波动的结果，文中采用GDP增长率指标来度量金融危机冲击。

（四）研究方法

将2006～2009年的样本公司按照《上市公司行业分类指引》进行分类，采用描述性统计方式，列式净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）的均值和标准差数值，以观察金融危机冲击下上市公司业绩的整体表现和行业特征。

三、金融危机冲击下上市公司业绩的行业特征

采用GDP同比增长率来度量宏观经济周期，金融危机冲击带来的宏观经济周期的波动趋势（如图所示）。从图中可看出，在2008年GDP的增长速度明显减弱，并在2009年维持了继续放缓的趋势，表明我国宏观经济在2007年受到金融危机冲击的影响，且影响的滞后性在两年内得以持续。将样本数据按行业进行分类，并就2006～2009年的经营业绩进行描述性统计分析，结果（见表1所示）。

从表1中可看出，上市公司的会计业绩整体上的波动趋势与宏观经济波动具有一致性，在2008年和2009年持续下降；但从投资者角度看，虽2008年每股收益大幅下滑，但在2009年有所回升。其最好的解释是：在整体投资环境恶化的情形下，投资者变得谨慎和理智，在股票市场上减少了持股比例，从而使得2009年的每股收益有所上升。

从具体的行业看，农林牧渔业和批发零售贸易业的经营业绩几乎不受金融危机冲击的影响。采掘业受国际期货市场影响，与宏观经济周期的波动具有一致性。制造业和水电煤气生产供应业的经营业绩与上市公司整体的波动具有相似性，但值得说明的是：2009年制造业上市公司净资产报酬率的均值为负值，说明制造业受金融危机冲击影响深远，会计业绩由盈转亏，形势严峻，而水电煤气生产供应业在金融危机冲击和制造业动力需求萎缩双重影响下，ROE和EPS均值在2008变成负值。建筑业、交通运输业、社会服务业、传播与文化产业和综合类上市公司的经营业绩虽在2008年受到金融危机冲击下滑，但在2009年经营业绩有所回暖，建筑业和交通运输业是在政府4万亿投资计划的扶持下，出台的建设保障性安居工程和加快铁路、公路和机场等重大基础设施的建设的政策，有效地改善了公司的业绩；作为第三产业的社会服务业和传播与文化产业的业绩与居民收入水平和消费支出情况息息相关；而跨行业经营的综合类公司可能是由于经营的多元化而分散了风险。信息技术业作为成长性行业，虽投资者信心受到了金融危机冲击的影响，但在会计业绩上，2007年扭转了2006年的亏损之势，且2008年延续了2007年的增长之势，2009年仅小幅下降，经营业绩表现不俗。金融保险业和房地产业受到了金融危机冲击的影响，但影响程度有限，前者是因为我国的金融市场尚未完全开放，后者是因为中国特有的国情所致。

综上所诉，金融危机冲击下，上市公司的经营业绩具有如下特征：（1）宏观经济的波动与产业波动在短期内不具有同步性，但中长期上具有一致性。（2）需求收入富有弹性的行业受金融危机冲击的影响程度较大，如社会服务业、传播与文化产业；反之，需求收入缺乏弹性的行业受影响的程度小，如农林牧渔业和批发零售贸易业。（3）外贸依存度高的行业受到金融危机冲击的影响显著，如采掘业和制造业。（4）成长性行业的经营业绩有其自身的特点，如信息技术业。（5）政府政策对产业和上市公司业绩具有显著影响，如建筑业、交通运输业和金融保险业。

四、结论及应对金融危机冲击的相关建议

从会计业绩与股票报酬的角度，研究了2006～2009年金融危机冲击前后上市公司经营业绩的行业特征，研究结果表明：（1）金融危机冲击对上市公司经营业绩的影响具有滞后性，2008年经营业绩整体下滑，2009年会计业绩和股票收益表现不尽相同，会计业绩持续下降，股票收益因环境恶化投资者趋于理性而略有上升。（2）不同的行业在金融危机冲击下经营业绩呈现出不同的特征。需求收入富有弹性的社会服务业、传播文化产业，外贸依存度高的采掘业和制造业受金融危机冲击的影响显著，反之农林牧渔业和批发零售贸易业因需求收入缺乏弹性受影响的程度小；信息技术业作为成长性行业经营业绩有其自身的特点。（3）政策对建筑业、交通运输业和金融保险业的上市公司业绩具有显著影响。

因此，提出以下应对金融危机冲击的建议：

（1）上市公司在面对金融危机冲击这一非常态的经营环境下，应该提高融资能力以改善流动性，增强创新与研发能力开拓市场以获得竞争优势，利用金融工具来实现套期保值对冲风险，通过管理者的应变能力，利用政府的优惠政策和价格优势谋求结构调整和转型，改善上市公司的经营业绩。

（2）政府应该提供政策引导来改善企业的经营绩效，可通过合理选择政府投资领域、提供税收减免等优惠政策、支持优势企业并购落后企业和困难企业、鼓励强强联合和上下游一体化经营来提高产业集中度和资源配置效率，而有效刺激产品需求，增强企业的风险缓冲能力，促进企业资金周转，增加新的盈利点来改善上市公司的经营业绩。

参 考 文 献

[1]李远鹏．经济周期与上市公司经营绩效背离之谜[J]．经济研究．2009（3）

[2]马永强，孟子平．金融危机冲击、企业风险缓冲于政府政策选择[J]．会计研究．2009（7）

[3]张蕊．金融危机下企业经营业绩评价的思考[J]．会计研究．2009（6）

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关键词：股票市场；债券市场；相关性；金融危机；时变特征

一、引言

股票市场和债券市场是金融体系的重要组成部分，也是间接融资的主要方式。作为一国经济的“晴雨表”，股票市场可以反映宏观经济的整体运行情况；而债券市场作为金融市场的“避风港”，其重要性也日益凸显。当前我国居民的投资对象主要集中于股票和债券，股票和债券之间的联动也影响着机构或个人投资的投资组合决策。大多数投资者会根据不同的预期市场行情在股票和债券之间进行策略性的资产分配。只有这样，投资者才能在获得稳健收益率的前提下，尽可能地减小其投资组合的风险。但在2008年金融危机的影响之下，股市大跌，同期的债市投资则获益不菲；而2011年在持续宏观紧缩政策的作用下，股市债市又出现了资金不足、同时低迷的状态。这是否意味着我国的投资者并不是总能够通过股市债市之间的相关关系达到降低风险的目的，它也是本文研究的主要问题。

二、相关文献

国外其实很早就开始研究股票市场与债券市场的相关性问题，至今为止关于该方面的研究也有很多。通过对图表的分析，Shiller（1982）发现股票与债券市场间不存在相关性或相关性很低。在Engle和Granger（1987）提出协整检验之后，对股市和债市相关性的实证研究才开始大量进行。大部分的研究表明，股票市场与债券市场是存在相关性的，但相关系数却因时期和国家的差异有所不同。Shiller和Beltratti（1992）对美国1948年至1989年期间的股票和长期债券收益之间的相关关系进行分析。他们发现股票与债券收益率之间存在一个正的相关关系，但相关程度很小，理论上只有0.06；然而股票与长期债券之间的实际相关程度比理论值要高，达到了0.37。对此他们解释为金融市场行为的非理性导致了市场之间的过度反应。最新的研究主要探讨了股票与债券相关性是否具有时变特征的问题。Scruggs和Glabadanidis（2003）发现股票与债券的协方差矩阵并不稳定，也就是说二者的相关性是随时间变动的。

我国金融市场的特殊性决定了国外研究难以完全揭示我国股市与债市的相关关系。其原因在于我国股票市场的发展历史较短，市场效率偏低；而且债券市场的发展程度也不高。所以我国学者也对股市和债市之间的相关关系进行了研究。

李晓蕾（2005）以2000年1月4日至2004年12月31日为样本区间，通过单位根检验、协整检验和方差分解，对我国股票市场和债券市场的相关性进行了静态与动态分析。徐林（2006）将股票指数和国债指数作为解释变量，分别引入到对方的模型中，直接分析股市与债市之间的相互关系，结果发现股票市场与国债市场之间为此消彼长的关系，且国债市场对股票市场存在较大影响，而股票市场对国债市场影响较小。张丽贤（2009）发现股市与债市收益率之间存在相关性，但相关性较弱；债券收益率是股票收益率的格兰杰原因，而股票收益率并不是债券收益率的格兰杰原因。短期来看，股票市场与债券市场在某些阶段存在均衡关系，或表现为正相关，或表现为负相关。邹军（2011）通过建立向量自回归模型、同时考察脉冲响应函数、方差分解以及格兰杰因果关系，结果发现总样本时期股票市场和债券市场收益率之间不存在长期均衡关系，而子样本期间股市和债市的收益率之间存在相关性。

综上所述，股票收益率和债券收益率之间可能存在长期协整关系，但相关性较小；在短期某一特定的阶段内，它们之间存在或正或负的相关关系。但笔者发现，在进行相关关系的实证分析时，以往的研究对于时间段的确定只是基于两个市场的走势图进行较为主观的划分，由此得出的结论可能并不是很准确。此外，还没有学者就2008年金融危机对我国股市与债市相关关系所产生的影响进行研究。基于Scruggs和Glabadanidis（2003）对股债市相关关系研究的结论，本文将首先对金融危机是否改变了我国股市和债市相关关系的结构进行检验，然后再初步探索08年前后股债市相关性的时变特征。

三、股市和债市的发展规模及波动对比

我国股市和债市已有三十多年的历史，如今两个市场的发展都初具规模，成为投融资的重要场所。图1描述了2005年至2012年我国股票市值和债券存量与GDP的比值，分别用S/G和B/G来表示（数据来源：中国债券信息网）。

图1 股票市值和债券存量与GDP的比值

观察上图可以发现，股票市值与GDP的比值出现较大的波动，特别是在2006年到2008年之间，这说明股票市场的融资效率会随着股价的波动产生剧烈的变化。相比而言，债券存量与GDP的比值逐年稳步上升，表明债券市场的融资作用在不断加强。但即便如此，我国股市、债市与GDP的比值在2012年仅为30.56%和45.75%，这和同年美国S/G与B/G的96.30%和240.55%相比还有很大差距。

本文选择上证综合指数和上证国债指数分别反映股票市场和债券市场的总体价格波动状况。这里需要说明的是，由于缺少对企业债券、金融债券等的度量，国债并不能完整描述我国整体债券市场的波动情况。但由其自身的安全性和稳定性，国债的利率客观上起到了基准利率的作用，所以笔者以国债指数来反映债券市场的总体波动是合理的。除此之外，本文对该期的国债指数不加以考虑。作者选取2005年1月1日至2013年5月10日这一区间的数据为研究总样本（数据来源：上海证券交易所）。

图2 上证综合指数及股票波动率 图3 上证国债指数及国债波动率

图2为我国在样本期内上证综合指数及其波动率，竖线代表的是2008年9月18日雷曼兄弟的破产。从图中可以看出，在此之前我国的股市一直处于下跌的状态，此后有短暂的回升并趋于平稳；受金融危机的影响，07、08两年股市的波动尤为剧烈。图3为我国样本期内上证国债指数及其波动率，图中显示我国的国债价格一直都在平稳上升，雷曼兄弟破产时国债出现了短暂的剧烈波动。

四、实证研究设计及分析

时间序列变量之间协整关系是由Engle和Granger在1987年提出的，为了方便研究，先对两个变量的数据进行对数化处理，以LnSt表示对数化后的上证综合指数，LnBt表示对数化后的上证国债指数。

本文采用增广Dickey-Fuller（ADF）的方法进行单位根检验，以判断检验变量的阶数。通过AIC准则确定滞后阶数，对对数化的上证综合指数LnSt和国债指数LnBt进行单位根检验，并比较ADF检验值（选取1%的显著水平）与临界值的大小。结果显示LnSt 和LnBt的检验值都大于临界值，不显著，也就是说这两个变量均不是平稳的。再对LnSt 和LnBt差分一次，以dLnSt 和dLnBt 表示差分结果，该结果也可以分别表示股票收益率和债券收益率。由表1可知，dLnSt 和dLnBt 的ADF检验值均小于临界值，因此LnSt 和LnBt这两个变量都是一阶平稳的，即I（1）过程。

表1 ADF单位根检验

变量ADF检验值ADF分布临界值（1%的显著水平）

dLnSt-44.92296-3.433384

dLnBt-34.44006-3.433384

协整检验常用的方法有EG两步法和Johansen检验法，其中EG两步法操作简单，但它易受样本大小的影响；Johansen检验虽克服了这些缺点，不过它对样本的要求却非常大。因此综合考虑，本文先对于所有的2025个数据在Eviews中利用Johansen检验来确定上证综合指数和上证国债指数之间是否存在协整关系。

表2 Johansen检验结果

零假设：协整向量的数目特征值迹统计量5%显著水平对应P值

0 *0.01124322.9455615.494710.0031

至多一个5.28E-050.1066443.8414660.7440

表2的结果表明，在假设协整个数为0的情况下，检验值大于5%显著水平下的临界值（22.94556>15.49471），则拒绝零假设，即股票指数和债券指数之间存在协整关系。利用EG两步法也同样确定了两者之间的长期均衡关系，并得到LnSt 和LnBt 的协整方程。

LnSt =1.760128+1.257503LnBt

从整个时间段来看股市与债市之间存在长期的均衡关系，且相关关系为正，笔者认为这正是我国证券市场发展逐步成熟规范的一种表现。比起股债市长期的均衡关系，投资者更关注的是自己投资组合的风险是否得以降低。因而本文将验证金融危机是否对股市和债市相关性的结构产生影响。笔者将总体区间大致划分为两个时段，以2008年9月18日雷曼兄弟的破产为分界点，两时期的上证综合指数和上证国债指数分别以LnSt1 、LnSt2 、LnBt1 和LnBt2 表示。

如上首先进行对单位根检验，检验结果说明除LnBt1 之外，其余分量都是I（1）过程，也就是说第一阶段上证综合指数与上证国债指数并不存在协整关系。这种现象的原因有可能是股市和债市之间并未形成大规模的资金互动，特别是2006和2007两年，股票市场的总市值曾一度达到GDP的101%，相比于债券市场的46%，规模的不成比例，也从侧面说明了股市与债市在该阶段均衡关系不明显。采用EG两步法，利用最小二乘法OLS对第二阶段两分量进行回归，并考察方程的残差et是否平稳。

表3 第二阶段残差单位根检验

变量ADF检验值ADF分布临界值（5%的置信度）ADF分布临界值（10%的置信度）

E-2.868099-2.863904-2.568079

上表中列出了两个显著水平，虽然在5%和10%的显著水平下均拒绝零假设，但是ADF检验值十分接近5%水平下的临界值，所以尽管LnSt2与LnBt2 存在协整关系，但显著性降低。协整方程为LnSt2 =13.59436-1.188491LnBt2 ，即金融危机之后股市与债市之间整体之间是负相关关系。有趣的是，在对2008年股票与债券相关关系进行分析时，笔者发现二者的负相关系数特别的大，这点也可以从图2和图3上证股票和国债的指数走势中得以印证。这可能是因为受金融危机的影响，2008年我国经济由热转冷，货币政策由“从紧”转为“适度宽松”，百日之内连续五次下调利率，由此促成了债券市场的一波上涨行情。而我国股市则一路下跌，在政府4万亿投资计划和一系列稳市政策刺激之下，在10月份跌至最低点之后才逐步回调。因此在该阶段，股市和债市之间存在十分显著的负相关关系。

简而言之，金融危机之后股市和债市之间总体上保持着此消彼长的负相关关系。这主要是由于我国证券市场尚出于发展和规范的过程中，政府的介入程度很深，因而股票市场和债券市场的相关关系在很大程度上与政府政策有关。

通过以上的这些静态分析，我们可以发现股市与债市之间毫无疑问是相关的，即便在某一阶段并不存在传统意义上的长期均衡关系。整体来看，金融危机前后股市与债市之间相关关系结构的确发生了变化，该变化在2008年尤为明显，同时也初步证明了股债市相关关系是具有时变特征的。所以在接下来的部分，本文将从动态的角度对股市与债市相关关系进行探索。

本文采用股票和债券市场的日收盘数据计算出年度Pearson相关系数以便对股票市场和债券市场的相关程度进行整体认识。如图4显示，在样本期间股市与债市的年度Pearson系数主要有六次明显的变化，也就是说股市与债市在三个阶段处于正相关，在其余阶段负相关。但从整个时间长度来说，二者在多数情况下还是呈现负相关的状态。观察图5也可以得到相似的结论，图5为股票和债券每年的月度收益率线性回归对比图。其中05、06和07三年的斜率接近于零，但总体偏向于正；而08、09两年的斜率为负，并且最为陡峭；10、11、12三年的斜率虽然为负，但整体上要平滑很多。

图4 样本期间股债指数年度Pearson系数 图5 股票与债券月收益率回归对比图

我们可以看到，从05年的下半年到07年的上半年，我国股债市之间经历了一个两年的正相关时期，该时期也正是我国股市进入牛市并大幅上涨的阶段。从宏观经济上看，经济增长偏快，通胀压力不断增强，大量过剩的流动性从居民存款流向股票市场，尽管在紧缩性措施月月连出的环境下，债券市场一波三折，但并未减弱人们的投资热情。直到07年下半年之后，受金融危机的影响，股市便开始进入了漫长的熊市，股债市之间存在着此消彼长的“跷跷板效应”。低迷的股市将很多投资者驱向了债券市场，此时人们开始重新理性地审视收益与风险，而作为一种规避股市风险的投资工具，国债投资的保本增值特性显然具有较大的吸引力。随着2009年我国经济的好转，股市与债市都有不同程度的上涨。而2010年上半年流动性趋紧导致股市持续下跌，资金从股市陆续转移到债市，债券市场迎来小阳春。这也证明了在股票市场前景不明确、经济环境存在较大不确定时，债券为追求稳健收益的资金提供了相对安全的避风港。在2010年末预期高通胀率可能引发央行提准加息的情况下，股市与债市在2011年出现了罕见的双双齐跌，这也恰恰解释了为什么股市和债市在该年内出现了短暂的正相关现象，即政策紧缩导致的系统性风险远远大于股市对债市的撬动作用。自2012年至今，股市和债市有如跷跷板震荡起伏，股票市场表现并不如债券市场理想，但从Pearson系数的整体趋势来看，股市与债市很有可能在2013年的下半年正相关。

五、结论

我国的证券市场是一个新兴的市场，具有其特殊性。本文通过静态与动态的实证分析，初步探索了我国金融危机前后股票市场与债券市场之间的相关性以及其相关性的时变特征。结果表明，在样本期内股市与债市之间存在着长期均衡关系，但金融危机之前二者不存在协整关系，之后股债呈现此消彼长的负相关关系。而且股票和债券的相关系数是时变的，大部分时间表现为负相关，且股债之间的相关性的变化主要受其自身及国内宏观经济政策的影响。这些结论具有深刻的现实意义，在股市和债市负相关的环境中，投资者若要取得较优的回报，投资上应选择股、债两栖的投资组合；但如果股票和债券是正相关的，投资者则不能很好地分散风险。所以机构和个人投资者可以利用股市和债市的波动以及宏观经济形势来预测股票和债券的相关性，这就为投资组合选择和风险管理提供了参考。

尽管本研究还存在一定的不足之处，但其为股票与债券的相关性研究提供了思路，有助于投资者了解两个市场的关系。随着我国股票市场和债券市场的日益发展，本文所进行的相关研究也会得到进一步地完善。

参考文献：

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[4] 李晓蕾.中国股市与债市相关性的实证分析[D].对外经济贸易大学， 2005.