金融危机特征范文

引言：寻求写作上的突破？我们特意为您精选了12篇金融危机特征范文，希望这些范文能够成为您写作时的参考，帮助您的文章更加丰富和深入。

篇1

对发展中国家而言，在相当一段时间内拉美金融危机的借鉴价值都是存在的。拉美危机是经济全球的产物，也是拉美国家金融市场不完善的直接结果。对我国而言，其警示意义在于，不论经济转型还是继续深化改革开放都要在缜密研究的基础上展开。

【关键词】

拉美国家；金融危机

20世纪90年代以来比较大的区域性金融危机有拉美金融危机、欧洲金融危机和东南亚金融危机。在本轮经济全球化浪潮中，最早爆发金融危机的地区是拉美国家，拉美国家也是美国倡导经济全球化的第一块实验地。本文将从金融发展滞后的角度研究拉美国家的金融危机爆发的原因。

1 经济全球化对拉美国家的冲击

经济全球化过程形成的国际分工具有暂时性，国际分工随着国际贸易的变化而变化，而国际贸易的变化较快，因而国际分工会经常的调整。但是，由国际分工形成的产业结构具有稳定性，产业结构的调整需要一个过程，乃至一个长周期。在经济全球化的初期，随着实体经济的全球化，国际资本的流动速度加快，可是发达国家与发展中国家金融业发展存在巨大的产业距。国际资本会按照发达国家金融市场的惯性，要求进入新兴市场经济国家。然而金融市场的发展是在工业化之后（金德尔伯格）。因而在经济全球化初期形成两对矛盾：第一，国际分工的调整要快于产业结构的调整；第二，实体经济一体化要快于金融一体化。国际贸易波动产生的结果是国际收支的波动，国际收支波动影响到一个国家的汇率稳定，汇率波动会影响国际资本的流动。在新兴市场经济国家金融市场发展滞后的情况下，他们抵御金融风险能力有限，爆发金融危机的概率加大。

其一，贸易冲击。20世纪70年达国家进行产业结构调整，一些传统产业转移到新兴市场经济国家，这时发达国家与发展中国家之间存在产品供求关系的均衡关系被打破，而且国际间的商品供求关系一直处于调整状态。20世纪70年代拉美国家采取“进口替代战略”，大规模向发达国家举债，在20世纪80年代后期相继爆发金融危机；20世纪 90年代的金融全球化进程加快，亚洲新兴市场经济国家崛起，这些国家采取“出口导向战略”，大批具备廉价劳动力、廉价原材料的国家进入国际分工体系和市场体系。在20世纪80年代末和90年代初，由于国际市场的竞争，拉美国家劳动密集型性产品和一部分资本密集型的产品都处于供过于求状态。究其原因，欧洲和美国对拉美地区的进口减少。欧美从拉美国家进口减少的主要原因是，经济全球化进程加快后发达国家全球范围内配置资源，由于亚洲新兴市场经济国家货币被低估，这些国家的劳动密集型产品竞争力提升，不仅使拉美国家出口受阻，还不同程度冲击拉美市场。

其二，国际分工冲击。拉美地区在20世纪80年代主要是在区域内部分工，到了20世纪90年代后，虽然以美国为首签订了贸易自由协议，但是，美国贸易已经从拉美地区拓展到亚洲新兴市场经济国家。因而，新的国际分工体系使得拉美国家不论贸易还是投资，乃至产业都处于不利的地位。这种国际分工正是基于比较优势理论，新兴市场经济国家在劳动力和原材料等方面比拉美国家更具有优势。国际分工冲击主要体现在以下几个方面：产能过剩、产业升级受阻、盲目金融自由化。产能过剩是相对于国内需求的过剩，因为产能是在经济全球化背景下形成的满足国际需求，当国际需求发生波动，产能过剩可能是短暂的，也可能是长期的。因而在不确定的前提下，产业结构调整就处于两难境地。正是因为产业结构调整处于两难境地，过剩的产业占据着大量的资源，衍生出拉美国家产业升级的困境。产业升级困境导致拉美国家对外资的依赖，为了更好的利用外资，除了采取高利率吸引外资政策之外，还积极开放金融市场，盲目实施金融自由化。

其三，收入分配的冲击。在经济全球化过程中，可国际贸易部门和非国际贸易部门收入差距拉大，可参与国际化居民的收入和不可参与国际化居民收入差距拉大。收入差距拉大激化了拉美国家的国内不同阶层之间的矛盾。

其四，金融全球化形成的冲击。随着网络和通讯技术快速发展，电子货币、金融产品，不仅打破了传统的银行服务的界限，还使国内和国外金融体制在结构上的界限变得模糊，从而使金融全球化和自由化以前所未有的速度发展。国际金融市场的股票交易额，十倍乃至百倍地超过国际贸易和外国直接投资的速度增长。急剧膨胀的国际资本流动所形成的市场力量已远远超过了拉美政府控制市场的能力。

2 拉美金融危机存在复合型特征

第三次经济全球化浪潮到美国爆发次贷危机之前，拉美国家爆发三次较大的区域性金融危机：墨西哥1994年的金融危机；巴西1999年的金融危机；阿根廷2001年的金融危机。从拉美爆发金融危机的频次来看，金融危机爆发的周期较短；从影响范围来看，每次爆发金融危机都会导致区域经济的波动，具有高度的传染性；从危机的类型来看，这些已经和20世纪80年代的债务危机不一样了，存在多种危机的复合型特征。

20世纪80年代拉美国家相继发生债务危机后，拉美国家逐步放弃进口替代战略，转为出口导向战略，进而改变对外国资本的依赖，旨在形成自我积累的工业体制。《北美自由贸易协定》签订后，墨西哥政府采取开放政策：贸易自由化和金融自由化。但是过早开放资本市场的结果是，国际游资流入过多，随着国际资本的流动，金融风险聚集，最终导致20世纪90年代墨西哥金融危机。危机爆发后，不到一个月，比索兑美元的汇率就贬值了60%，股市几乎拦腰斩断。100多亿美元资金外逃，外汇储备减少了115亿美元。危机爆发后，墨西哥外债占GDP的比率增加了20%。墨西哥危机波及整个拉美地区，乃至影响到亚洲。

巴西1999年金融危机的根源也是在于金融自由化与金融风险管理能力的不足。第一代金融危机理论认为，固定汇率制度容易遭受到来自国际金融资本的冲击。理论的解释是：金融资产价格本身受到人们预期的影响，对金融资产价格预期具有自我实现功能，在羊群效应下国际资本攻击一国的货币很容易成功。1999年1月6日，巴西米纳斯吉拉斯州政府决定在91天内暂不偿还联邦政府所欠的154亿美元的债务，州政府也无力偿还州政府发行的1999年2月10日到期的约1.08亿美元欧洲债券。政府此举引发1999年巴西金融危机。1999年1月13日，巴西中央银行行长宣布放弃“雷亚尔计划”，将雷亚尔对美元的汇率由1.12— 1.20雷亚尔兑换1美元调至1.20—1.32雷亚尔兑换1美元，本币雷亚尔贬值约8.5%。货币贬值导致圣保罗和里约热内卢巴西两大股市暴跌，并引发了投资者纷纷在外汇市场上抢购美元的狂潮。为维持币值稳定，巴西央行抛售数十亿美元救市，但收效甚微。1999年1月18日，央行决定实行自由浮动的汇率政策。

20世纪90年代初，阿根廷实施了货币局制度，并实施了自由化的金融开放政策，这一政策有效地抑制了恶性通货膨胀。但是，受到拉美其它国家金融危机以及国内信奉新自由主义思潮影响下的极端化改革的影响，内部经济失衡，政府债务增加。从1999年起，阿根廷经济进入衰退期，国内财政、金融形势逐步恶化。具体表现为：2001年12月1日阿根廷政府宣布从12月3日起限制提款，限制资金向国外转移；2001年12月5日IMF宣布拒绝向阿根廷提供13亿美元的援助贷款；2001年12月7日中央银行提出了存款准备金率，以遏止银行间转移贷款。2001年12月23日阿根廷政府宣布不再支付1 320亿美元的债务；此后国际资本外逃，外汇市场争相抛售比索，金融危机全面爆发。货币当局被迫宣布放弃固定汇率制度。

3 拉美危机的启示

对发展中国家而言，拉美金融危机的研究价值巨大。目前一些研究把重点放在拉美国家的“中等收入陷阱”，笔者认为中等收入陷阱实际上是金融危机的产物，目前拉美国家还没有找到化解金融危机影响办法，也没有找到迈入发达国家大门的梯子。国际资本游走不定使他们害怕经济全球化和国际化，危机是他们害怕国内大的变革。就中国而言，拉美危机特征给予的启示有以下几点。

第一，结构转型要充分考虑中国国情，要进行充分论证，把经济社会的承受能力作为重要变量。目前争论较多的是中国继续走投资拉动型经济增长，还是倡导需求拉动的经济增长。在投资拉动方面，我国经验丰富，但是不具有可持续性；需求拉动具有长远性，但是现实的经济增长乏力又是很难应对的。

第二，金融改革要掌控好节奏。自2008年国际金融危机爆发后，发达国家致力于去杠杆化，而我国却致力于金融创新，以此解决融资难问题。系列金融创新导致我国金融资产快速膨胀，而诸如，利率市场化、打破行业准入壁垒等金融改革呼声越来越高。也就是说，金融风险不断积累，金融改革的诉求越来越强烈，利率市场化和行业准入等方面的国内改革会不会加大风险，值得认真研究，不能像拉美国家那样草率行事，结果被拖入“中等收入陷阱”的泥潭。

第三，对金融开放要有战略思维。害怕汇率变动以及盲目放开资本项目都不是正确的心态。改革开放三十多年了，中国要摆脱传统思维模式，要进行战略规划，积极应对国内外经济形势的变化，不能屈从于利益集团的压力，这样会使问题越来越糟。

【参考文献】

篇2

一、后金融危机时代概述

所谓的后金融危机时代，是指2009年在国际金融危机的冲击下，世界经济出现了二战以来的首次负增长，危机中暴露的各种经济体系中的深层次和固有矛盾，须通过结构调整和优化进行化解，世界经济秩序、国际货币体系和监管体系须进行改革与重构。全球经济触底、回升直至下一轮经济增长周期到来前的一段时间，各国经济步入了不确定性与不稳定性共存，缓和与未知动荡并存的后危机时代。

（一）后金融危机时代的特征

1.国际经济失衡加剧。在金融危机的影响，美国、欧洲和其他经济体都在努力恢复。这种矛盾的是，没有一个国家愿意分享到其他国家的危机所带来的后果。显著增加国家之间在政治、经济和其他级别的竞争。

2.行业、区域和企业不平衡加重。在后危机时代，我国不同的行业、地区和企业之间的差距也在扩大化。一些行业如房地产，在危机中快速增长，许多行业和企业，如出口为导向的经营实体，受到沉重打击。在经济区域上，经济欠发达地区由于经济基础薄弱，受到危机的冲击较大，也加大了同经济发达地区的发展差距。

（二）后金融危机时代对经济的影响

1.新兴市场成为世界经济主力军。后危机时代，发达国家经济出现零增长或负增长，而发展中国家经济发展势头强劲。因此，在欧美市场持续低迷的情况下，新兴市场经济体之间的投资、贸易以及货币和金融的合作将更加紧密。

2.经济发展回归实体经济。在金融危机中，金融产品自身的缺陷，给世界经济造成了巨大的冲击；后危机时代，各国开始意识到积极保持和发展实体经济，才是经济发展的基础，也才能从一定程度上与虚拟经济形成互补，分散经济发展风险。

3.产业结构亟待调整。后危机时代，对我国产业结构调整，经济转型和区域经济平衡发展提出了更加迫切的要求。中国还提出：经济发展的重点从传统产业向新兴的经济转型，从投资驱动向消费驱动型企业转型。因此，已经出现了大量的资产重组现象。

二、后危机时代，管理舞弊的特征与成因分析

（一）融资舞弊

后危机时代，企业由于自身融资能力不足；加之企业外部融资环境的恶化，导致企业陷入融资难的泥潭。企业管理者为取得银行信贷和商业信用，为发行股票和保住配股资格，进而挣脱融资困境，不惜采取一系列舞弊财务报告的行为。具体表现为：粉饰会计报表，进行盈余操纵。管理者往往通过隐瞒负债、变更会计核算方法、甚至伪造经济业务，以此粉饰报表。在房地产行业，管理者利用公允价值的计量属性，虚增利润，并进行盈余操纵的现象也屡见不鲜，以此达到改善企业融资困境的非法目的。此外，管理当局利用关联方交易，虚构利润，掩饰亏损，且未在报表及报表附注中予以充分披露。在多种关联方交易舞弊中，尤以受托经营舞弊为最新的一种方法。

（二）投资舞弊

我国已进入金融危机后缓慢恢复性阶段，政府四万亿的救市计划，促消费、保增长、拉动内需。政府在增加内部投资动力的同时，也为管理者进行投资舞弊创建了绝佳的温床。管理者采取各种欺骗性手法诱使投资者进行投资而从中谋利。其中，证券市场舞弊尤其突出。管理者通过虚买假卖蒙蔽投资者，并控制交易时间和交易价格进行诈骗。

（三）现金分红暗藏舞弊玄机

在证监会的强制要求下，上市公司的分红水平有所提高，但股利分派也成为大股东转移公司利益的手段。上市公司为了达到再融资要求，有意安排现金股利分配政策并且操控了公司现金流。

（四）资产重组舞弊

在金融危机的巨大冲击下，加之经济全球化对危机的放大作用，我国不少企业惨淡经营，甚至面临被兼并和破产的绝境。在后危机时代，经济触底反弹的大环境，无疑也为企业通过资产置换、并购、债务重组等形式进行舞弊，提供了可乘之机。在层出不穷的舞弊手法中，尤以并购舞弊与债务重组舞弊。较为突出。

近几年来，我国企业也掀起了海外并购的浪潮。利用海外并购进行舞弊，也成为一种新兴的舞弊手法。

三、法务会计师甄别管理舞弊行为的技巧

管理者通常要借用财务报告粉饰经营成果，满足自身利益，难免会在财务报告中留下作弊的痕迹。法务会计人员依托其专业技能，运用综合性的审计方法，结合相关经济资料，对财务报告进行审查，从中发现管理层的舞弊行为。具体说来，可以从以下几个方面对管理舞弊进行甄别：

（一）企业管理层的异常行为。法务会计师应在其执业过程中，关注企业当局是否无端变更会计师事务所和注册会计师，是否经常更换会计主管，企业是否存在异常交易。以此寻找甄别管理舞弊的突破口。

（二）管理层缺乏监督和制约。法务会计人员凭借其专业技能，审查企业的会计系统是否存在弱点，企业是否建立了完善的内部控制制度，以及内部控制制度的是否切实执行。

（三）企业经营环境状况恶化。法务会计师一方面甄别企业财务状况不佳，例如经营性现金流量过低或为负值；贷款违约或逾期债权，大额、持续的借款增加；流动资产与流动负债比例不协调等。另一方面，法务会计人员也可以从经济环境的恶劣着手甄别。

参考文献

[1]黎仁华.法务会计概论[M].北京：中国人民出版社，2005.

篇3

一、引言

经济周期是市场导向型经济体固有的特征。对经济波动现象的研究始于1862年法国经济学家莱芒特・朱格拉，他提出了市场经济存在着9～10的周期波动。当经济周期的长波反映到产业层面，就引发了产业波动。短期内产业与经济景气波动的相关性并不强，但中长期上具有相关性（之凯，2006）。但经济周期在行业波动上具有一般性特征：资本商品生产行业的波动总是比消费品行业的波动大。资本商品行业在经济繁荣的扩张速度更快，而在萧条时期所受的打击也最猛烈（默里・罗斯巴德，1963）。

企业作为实体经济的主要载体，经济周期的波动和产业的波动最终会在企业得以体现，宏观经济周期波动作为系统性因素会影响到大多数企业的经营业绩。Brown和Ball（1967）研究发现宏观经济运行情况、行业盈利水平和企业业绩之间存在正相关关系。宏观经济运行情况可解释企业利润水平变化的35%～40%，行业因素可以解释企业利润水平变化的35%～40%。2008年金融危机冲击的到来，使得宏观环境急剧恶化，当金融危机冲击反映到产业层面，上市公司作为信息最透明的企业，公司业绩是否受到金融危机冲击的影响？上市公司的经营业绩是否呈现出一定的行业特征？本文对此进行研究分析。

二、研究设计

（一）我国上市公司的行业分类标准

对上市公司经营业绩的行业特征进行研究，选择科学的行业分类标准是极其重要的，上市公司行业分类方法的科学性必然会影响实证研究结果的正确性（Kahle和Walkling，1996）。本文采用的是中国证监会2001年4月的《上市公司行业分类指引》，它是目前用于中国上市公司行业分类的官方标准。

（二）样本的选取

文中所有数据来自CSMAR财务报告数据库，并选择2006～2009年4年的数据进行研究。为保证结果的准确性和客观性，按如下原则进行样本筛选：（1）为避免新股的影响，选取2005年12月31日前上市公司为原始样本；（2）为保持样本公司行业的恒定，剔除了在样本区间变更主营业务的公司；（3）剔除了财务数据有缺失的公司。最后入选样本有1364家上市公司。

（三）指标的设定

衡量上市公司经营业绩的指标很多，会计业绩和股票收益是常用的方法。鉴于净资产收益率是反映会计收益的核心指标，每股收益是投资者最常关注的盈利指标。本文采用净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）来度量公司经营业绩，金融危机冲击是经济周期波动的结果，文中采用GDP增长率指标来度量金融危机冲击。

（四）研究方法

将2006～2009年的样本公司按照《上市公司行业分类指引》进行分类，采用描述性统计方式，列式净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）的均值和标准差数值，以观察金融危机冲击下上市公司业绩的整体表现和行业特征。

三、金融危机冲击下上市公司业绩的行业特征

采用GDP同比增长率来度量宏观经济周期，金融危机冲击带来的宏观经济周期的波动趋势（如图所示）。从图中可看出，在2008年GDP的增长速度明显减弱，并在2009年维持了继续放缓的趋势，表明我国宏观经济在2007年受到金融危机冲击的影响，且影响的滞后性在两年内得以持续。将样本数据按行业进行分类，并就2006～2009年的经营业绩进行描述性统计分析，结果（见表1所示）。

从表1中可看出，上市公司的会计业绩整体上的波动趋势与宏观经济波动具有一致性，在2008年和2009年持续下降；但从投资者角度看，虽2008年每股收益大幅下滑，但在2009年有所回升。其最好的解释是：在整体投资环境恶化的情形下，投资者变得谨慎和理智，在股票市场上减少了持股比例，从而使得2009年的每股收益有所上升。

从具体的行业看，农林牧渔业和批发零售贸易业的经营业绩几乎不受金融危机冲击的影响。采掘业受国际期货市场影响，与宏观经济周期的波动具有一致性。制造业和水电煤气生产供应业的经营业绩与上市公司整体的波动具有相似性，但值得说明的是：2009年制造业上市公司净资产报酬率的均值为负值，说明制造业受金融危机冲击影响深远，会计业绩由盈转亏，形势严峻，而水电煤气生产供应业在金融危机冲击和制造业动力需求萎缩双重影响下，ROE和EPS均值在2008变成负值。建筑业、交通运输业、社会服务业、传播与文化产业和综合类上市公司的经营业绩虽在2008年受到金融危机冲击下滑，但在2009年经营业绩有所回暖，建筑业和交通运输业是在政府4万亿投资计划的扶持下，出台的建设保障性安居工程和加快铁路、公路和机场等重大基础设施的建设的政策，有效地改善了公司的业绩；作为第三产业的社会服务业和传播与文化产业的业绩与居民收入水平和消费支出情况息息相关；而跨行业经营的综合类公司可能是由于经营的多元化而分散了风险。信息技术业作为成长性行业，虽投资者信心受到了金融危机冲击的影响，但在会计业绩上，2007年扭转了2006年的亏损之势，且2008年延续了2007年的增长之势，2009年仅小幅下降，经营业绩表现不俗。金融保险业和房地产业受到了金融危机冲击的影响，但影响程度有限，前者是因为我国的金融市场尚未完全开放，后者是因为中国特有的国情所致。

综上所诉，金融危机冲击下，上市公司的经营业绩具有如下特征：（1）宏观经济的波动与产业波动在短期内不具有同步性，但中长期上具有一致性。（2）需求收入富有弹性的行业受金融危机冲击的影响程度较大，如社会服务业、传播与文化产业；反之，需求收入缺乏弹性的行业受影响的程度小，如农林牧渔业和批发零售贸易业。（3）外贸依存度高的行业受到金融危机冲击的影响显著，如采掘业和制造业。（4）成长性行业的经营业绩有其自身的特点，如信息技术业。（5）政府政策对产业和上市公司业绩具有显著影响，如建筑业、交通运输业和金融保险业。

四、结论及应对金融危机冲击的相关建议

从会计业绩与股票报酬的角度，研究了2006～2009年金融危机冲击前后上市公司经营业绩的行业特征，研究结果表明：（1）金融危机冲击对上市公司经营业绩的影响具有滞后性，2008年经营业绩整体下滑，2009年会计业绩和股票收益表现不尽相同，会计业绩持续下降，股票收益因环境恶化投资者趋于理性而略有上升。（2）不同的行业在金融危机冲击下经营业绩呈现出不同的特征。需求收入富有弹性的社会服务业、传播文化产业，外贸依存度高的采掘业和制造业受金融危机冲击的影响显著，反之农林牧渔业和批发零售贸易业因需求收入缺乏弹性受影响的程度小；信息技术业作为成长性行业经营业绩有其自身的特点。（3）政策对建筑业、交通运输业和金融保险业的上市公司业绩具有显著影响。

因此，提出以下应对金融危机冲击的建议：

（1）上市公司在面对金融危机冲击这一非常态的经营环境下，应该提高融资能力以改善流动性，增强创新与研发能力开拓市场以获得竞争优势，利用金融工具来实现套期保值对冲风险，通过管理者的应变能力，利用政府的优惠政策和价格优势谋求结构调整和转型，改善上市公司的经营业绩。

（2）政府应该提供政策引导来改善企业的经营绩效，可通过合理选择政府投资领域、提供税收减免等优惠政策、支持优势企业并购落后企业和困难企业、鼓励强强联合和上下游一体化经营来提高产业集中度和资源配置效率，而有效刺激产品需求，增强企业的风险缓冲能力，促进企业资金周转，增加新的盈利点来改善上市公司的经营业绩。

参 考 文 献

[1]李远鹏．经济周期与上市公司经营绩效背离之谜[J]．经济研究．2009（3）

[2]马永强，孟子平．金融危机冲击、企业风险缓冲于政府政策选择[J]．会计研究．2009（7）

[3]张蕊．金融危机下企业经营业绩评价的思考[J]．会计研究．2009（6）

篇4

关键词：股票市场；债券市场；相关性；金融危机；时变特征

一、引言

股票市场和债券市场是金融体系的重要组成部分，也是间接融资的主要方式。作为一国经济的“晴雨表”，股票市场可以反映宏观经济的整体运行情况；而债券市场作为金融市场的“避风港”，其重要性也日益凸显。当前我国居民的投资对象主要集中于股票和债券，股票和债券之间的联动也影响着机构或个人投资的投资组合决策。大多数投资者会根据不同的预期市场行情在股票和债券之间进行策略性的资产分配。只有这样，投资者才能在获得稳健收益率的前提下，尽可能地减小其投资组合的风险。但在2008年金融危机的影响之下，股市大跌，同期的债市投资则获益不菲；而2011年在持续宏观紧缩政策的作用下，股市债市又出现了资金不足、同时低迷的状态。这是否意味着我国的投资者并不是总能够通过股市债市之间的相关关系达到降低风险的目的，它也是本文研究的主要问题。

二、相关文献

国外其实很早就开始研究股票市场与债券市场的相关性问题，至今为止关于该方面的研究也有很多。通过对图表的分析，Shiller（1982）发现股票与债券市场间不存在相关性或相关性很低。在Engle和Granger（1987）提出协整检验之后，对股市和债市相关性的实证研究才开始大量进行。大部分的研究表明，股票市场与债券市场是存在相关性的，但相关系数却因时期和国家的差异有所不同。Shiller和Beltratti（1992）对美国1948年至1989年期间的股票和长期债券收益之间的相关关系进行分析。他们发现股票与债券收益率之间存在一个正的相关关系，但相关程度很小，理论上只有0.06；然而股票与长期债券之间的实际相关程度比理论值要高，达到了0.37。对此他们解释为金融市场行为的非理性导致了市场之间的过度反应。最新的研究主要探讨了股票与债券相关性是否具有时变特征的问题。Scruggs和Glabadanidis（2003）发现股票与债券的协方差矩阵并不稳定，也就是说二者的相关性是随时间变动的。

我国金融市场的特殊性决定了国外研究难以完全揭示我国股市与债市的相关关系。其原因在于我国股票市场的发展历史较短，市场效率偏低；而且债券市场的发展程度也不高。所以我国学者也对股市和债市之间的相关关系进行了研究。

李晓蕾（2005）以2000年1月4日至2004年12月31日为样本区间，通过单位根检验、协整检验和方差分解，对我国股票市场和债券市场的相关性进行了静态与动态分析。徐林（2006）将股票指数和国债指数作为解释变量，分别引入到对方的模型中，直接分析股市与债市之间的相互关系，结果发现股票市场与国债市场之间为此消彼长的关系，且国债市场对股票市场存在较大影响，而股票市场对国债市场影响较小。张丽贤（2009）发现股市与债市收益率之间存在相关性，但相关性较弱；债券收益率是股票收益率的格兰杰原因，而股票收益率并不是债券收益率的格兰杰原因。短期来看，股票市场与债券市场在某些阶段存在均衡关系，或表现为正相关，或表现为负相关。邹军（2011）通过建立向量自回归模型、同时考察脉冲响应函数、方差分解以及格兰杰因果关系，结果发现总样本时期股票市场和债券市场收益率之间不存在长期均衡关系，而子样本期间股市和债市的收益率之间存在相关性。

综上所述，股票收益率和债券收益率之间可能存在长期协整关系，但相关性较小；在短期某一特定的阶段内，它们之间存在或正或负的相关关系。但笔者发现，在进行相关关系的实证分析时，以往的研究对于时间段的确定只是基于两个市场的走势图进行较为主观的划分，由此得出的结论可能并不是很准确。此外，还没有学者就2008年金融危机对我国股市与债市相关关系所产生的影响进行研究。基于Scruggs和Glabadanidis（2003）对股债市相关关系研究的结论，本文将首先对金融危机是否改变了我国股市和债市相关关系的结构进行检验，然后再初步探索08年前后股债市相关性的时变特征。

三、股市和债市的发展规模及波动对比

我国股市和债市已有三十多年的历史，如今两个市场的发展都初具规模，成为投融资的重要场所。图1描述了2005年至2012年我国股票市值和债券存量与GDP的比值，分别用S/G和B/G来表示（数据来源：中国债券信息网）。

图1 股票市值和债券存量与GDP的比值

观察上图可以发现，股票市值与GDP的比值出现较大的波动，特别是在2006年到2008年之间，这说明股票市场的融资效率会随着股价的波动产生剧烈的变化。相比而言，债券存量与GDP的比值逐年稳步上升，表明债券市场的融资作用在不断加强。但即便如此，我国股市、债市与GDP的比值在2012年仅为30.56%和45.75%，这和同年美国S/G与B/G的96.30%和240.55%相比还有很大差距。

本文选择上证综合指数和上证国债指数分别反映股票市场和债券市场的总体价格波动状况。这里需要说明的是，由于缺少对企业债券、金融债券等的度量，国债并不能完整描述我国整体债券市场的波动情况。但由其自身的安全性和稳定性，国债的利率客观上起到了基准利率的作用，所以笔者以国债指数来反映债券市场的总体波动是合理的。除此之外，本文对该期的国债指数不加以考虑。作者选取2005年1月1日至2013年5月10日这一区间的数据为研究总样本（数据来源：上海证券交易所）。

图2 上证综合指数及股票波动率 图3 上证国债指数及国债波动率

图2为我国在样本期内上证综合指数及其波动率，竖线代表的是2008年9月18日雷曼兄弟的破产。从图中可以看出，在此之前我国的股市一直处于下跌的状态，此后有短暂的回升并趋于平稳；受金融危机的影响，07、08两年股市的波动尤为剧烈。图3为我国样本期内上证国债指数及其波动率，图中显示我国的国债价格一直都在平稳上升，雷曼兄弟破产时国债出现了短暂的剧烈波动。

四、实证研究设计及分析

时间序列变量之间协整关系是由Engle和Granger在1987年提出的，为了方便研究，先对两个变量的数据进行对数化处理，以LnSt表示对数化后的上证综合指数，LnBt表示对数化后的上证国债指数。

本文采用增广Dickey-Fuller（ADF）的方法进行单位根检验，以判断检验变量的阶数。通过AIC准则确定滞后阶数，对对数化的上证综合指数LnSt和国债指数LnBt进行单位根检验，并比较ADF检验值（选取1%的显著水平）与临界值的大小。结果显示LnSt 和LnBt的检验值都大于临界值，不显著，也就是说这两个变量均不是平稳的。再对LnSt 和LnBt差分一次，以dLnSt 和dLnBt 表示差分结果，该结果也可以分别表示股票收益率和债券收益率。由表1可知，dLnSt 和dLnBt 的ADF检验值均小于临界值，因此LnSt 和LnBt这两个变量都是一阶平稳的，即I（1）过程。

表1 ADF单位根检验

变量ADF检验值ADF分布临界值（1%的显著水平）

dLnSt-44.92296-3.433384

dLnBt-34.44006-3.433384

协整检验常用的方法有EG两步法和Johansen检验法，其中EG两步法操作简单，但它易受样本大小的影响；Johansen检验虽克服了这些缺点，不过它对样本的要求却非常大。因此综合考虑，本文先对于所有的2025个数据在Eviews中利用Johansen检验来确定上证综合指数和上证国债指数之间是否存在协整关系。

表2 Johansen检验结果

零假设：协整向量的数目特征值迹统计量5%显著水平对应P值

0 *0.01124322.9455615.494710.0031

至多一个5.28E-050.1066443.8414660.7440

表2的结果表明，在假设协整个数为0的情况下，检验值大于5%显著水平下的临界值（22.94556>15.49471），则拒绝零假设，即股票指数和债券指数之间存在协整关系。利用EG两步法也同样确定了两者之间的长期均衡关系，并得到LnSt 和LnBt 的协整方程。

LnSt =1.760128+1.257503LnBt

从整个时间段来看股市与债市之间存在长期的均衡关系，且相关关系为正，笔者认为这正是我国证券市场发展逐步成熟规范的一种表现。比起股债市长期的均衡关系，投资者更关注的是自己投资组合的风险是否得以降低。因而本文将验证金融危机是否对股市和债市相关性的结构产生影响。笔者将总体区间大致划分为两个时段，以2008年9月18日雷曼兄弟的破产为分界点，两时期的上证综合指数和上证国债指数分别以LnSt1 、LnSt2 、LnBt1 和LnBt2 表示。

如上首先进行对单位根检验，检验结果说明除LnBt1 之外，其余分量都是I（1）过程，也就是说第一阶段上证综合指数与上证国债指数并不存在协整关系。这种现象的原因有可能是股市和债市之间并未形成大规模的资金互动，特别是2006和2007两年，股票市场的总市值曾一度达到GDP的101%，相比于债券市场的46%，规模的不成比例，也从侧面说明了股市与债市在该阶段均衡关系不明显。采用EG两步法，利用最小二乘法OLS对第二阶段两分量进行回归，并考察方程的残差et是否平稳。

表3 第二阶段残差单位根检验

变量ADF检验值ADF分布临界值（5%的置信度）ADF分布临界值（10%的置信度）

E-2.868099-2.863904-2.568079

上表中列出了两个显著水平，虽然在5%和10%的显著水平下均拒绝零假设，但是ADF检验值十分接近5%水平下的临界值，所以尽管LnSt2与LnBt2 存在协整关系，但显著性降低。协整方程为LnSt2 =13.59436-1.188491LnBt2 ，即金融危机之后股市与债市之间整体之间是负相关关系。有趣的是，在对2008年股票与债券相关关系进行分析时，笔者发现二者的负相关系数特别的大，这点也可以从图2和图3上证股票和国债的指数走势中得以印证。这可能是因为受金融危机的影响，2008年我国经济由热转冷，货币政策由“从紧”转为“适度宽松”，百日之内连续五次下调利率，由此促成了债券市场的一波上涨行情。而我国股市则一路下跌，在政府4万亿投资计划和一系列稳市政策刺激之下，在10月份跌至最低点之后才逐步回调。因此在该阶段，股市和债市之间存在十分显著的负相关关系。

简而言之，金融危机之后股市和债市之间总体上保持着此消彼长的负相关关系。这主要是由于我国证券市场尚出于发展和规范的过程中，政府的介入程度很深，因而股票市场和债券市场的相关关系在很大程度上与政府政策有关。

通过以上的这些静态分析，我们可以发现股市与债市之间毫无疑问是相关的，即便在某一阶段并不存在传统意义上的长期均衡关系。整体来看，金融危机前后股市与债市之间相关关系结构的确发生了变化，该变化在2008年尤为明显，同时也初步证明了股债市相关关系是具有时变特征的。所以在接下来的部分，本文将从动态的角度对股市与债市相关关系进行探索。

本文采用股票和债券市场的日收盘数据计算出年度Pearson相关系数以便对股票市场和债券市场的相关程度进行整体认识。如图4显示，在样本期间股市与债市的年度Pearson系数主要有六次明显的变化，也就是说股市与债市在三个阶段处于正相关，在其余阶段负相关。但从整个时间长度来说，二者在多数情况下还是呈现负相关的状态。观察图5也可以得到相似的结论，图5为股票和债券每年的月度收益率线性回归对比图。其中05、06和07三年的斜率接近于零，但总体偏向于正；而08、09两年的斜率为负，并且最为陡峭；10、11、12三年的斜率虽然为负，但整体上要平滑很多。

图4 样本期间股债指数年度Pearson系数 图5 股票与债券月收益率回归对比图

我们可以看到，从05年的下半年到07年的上半年，我国股债市之间经历了一个两年的正相关时期，该时期也正是我国股市进入牛市并大幅上涨的阶段。从宏观经济上看，经济增长偏快，通胀压力不断增强，大量过剩的流动性从居民存款流向股票市场，尽管在紧缩性措施月月连出的环境下，债券市场一波三折，但并未减弱人们的投资热情。直到07年下半年之后，受金融危机的影响，股市便开始进入了漫长的熊市，股债市之间存在着此消彼长的“跷跷板效应”。低迷的股市将很多投资者驱向了债券市场，此时人们开始重新理性地审视收益与风险，而作为一种规避股市风险的投资工具，国债投资的保本增值特性显然具有较大的吸引力。随着2009年我国经济的好转，股市与债市都有不同程度的上涨。而2010年上半年流动性趋紧导致股市持续下跌，资金从股市陆续转移到债市，债券市场迎来小阳春。这也证明了在股票市场前景不明确、经济环境存在较大不确定时，债券为追求稳健收益的资金提供了相对安全的避风港。在2010年末预期高通胀率可能引发央行提准加息的情况下，股市与债市在2011年出现了罕见的双双齐跌，这也恰恰解释了为什么股市和债市在该年内出现了短暂的正相关现象，即政策紧缩导致的系统性风险远远大于股市对债市的撬动作用。自2012年至今，股市和债市有如跷跷板震荡起伏，股票市场表现并不如债券市场理想，但从Pearson系数的整体趋势来看，股市与债市很有可能在2013年的下半年正相关。

五、结论

我国的证券市场是一个新兴的市场，具有其特殊性。本文通过静态与动态的实证分析，初步探索了我国金融危机前后股票市场与债券市场之间的相关性以及其相关性的时变特征。结果表明，在样本期内股市与债市之间存在着长期均衡关系，但金融危机之前二者不存在协整关系，之后股债呈现此消彼长的负相关关系。而且股票和债券的相关系数是时变的，大部分时间表现为负相关，且股债之间的相关性的变化主要受其自身及国内宏观经济政策的影响。这些结论具有深刻的现实意义，在股市和债市负相关的环境中，投资者若要取得较优的回报，投资上应选择股、债两栖的投资组合；但如果股票和债券是正相关的，投资者则不能很好地分散风险。所以机构和个人投资者可以利用股市和债市的波动以及宏观经济形势来预测股票和债券的相关性，这就为投资组合选择和风险管理提供了参考。

尽管本研究还存在一定的不足之处，但其为股票与债券的相关性研究提供了思路，有助于投资者了解两个市场的关系。随着我国股票市场和债券市场的日益发展，本文所进行的相关研究也会得到进一步地完善。

参考文献：

[1] Engle R. F. and C. W. Granger. Co-integration and Error Correction： Representation， Estimation， and Testing [J]. Econometrica， 1987， 55： 251-276.

[2] Robert J. Shiller. Consumption， Asset Markets， and Macroeconomic Fluctuations [R]. NBER Working Paper， National Bureau of Economic Research， Inc. 1982.

[3] Robert J. Shiller and Andrea E. Beltratti. Stock Prices and Bond Yields [J]. Journal of Monetary Economics， 1992， 30： 25-46.

[4] 李晓蕾.中国股市与债市相关性的实证分析[D].对外经济贸易大学， 2005.

篇5

市场价格波动呈现多重分形特征，挖掘其不同时间尺度上的波动信息不仅有利于投资者掌握市场变化，而且能衡量市场风险及指导投资决策，因此价格波动的奇异性特征早已引起众多学者的广泛关注。Zunino（2008）利用多重分形去趋势波动分析法（Multifractal Detrended Fluctuation Analysis，MF-DFA）对33个国家股票市场的奇异性强度进行量化分析，发现奇异谱宽度越宽时市场的奇异性特征越显著。崔美兰等（2011）发现中国汇率市场的奇异性强度强于国际汇率市场。以上研究大多关注大盘指数的波动奇异性，对同一市场中不同行业指数波动奇异性的对比分析相对较少，然而比较不同行业板块指数波动的多标度奇异性特征，不仅能给行业投资者提供重要的参考依据，而且能促进各行业企业自身的发展。苑莹等（2011）在分析我国深圳股票市场7个行业板块指数的多标度奇异性特征时发现具有较高谱参数、偏斜系数和谱宽度的行业板块价格波动更为剧烈。Pandey等（2012）发现创业板市场中投资电子板块比投资计算机板块更具风险。但值得注意的是，价格波动的奇异性特征肯定随时间的变化而变化，以上对特定时期不同行业板块波动奇异性特征的静态分析结果在指导投资实践方面就存在些许不足。基于此，本文运用MF-DFA方法在检验危机前后沪深300各行业指数是否存在多重分形特征的基础上，对比研究了各自奇异性特征的变化，得到的研究结果不仅能揭示危机对我国各行业的影响，而且有助于指导投资实践及帮助各行业发展。

多重分形去趋势波动分析法（MF-DFA）

多重分形的计算方法主要包括数值分析和小波分析两大类。Kantelhardt（2002）提出的MF-DFA是目前最常用的数值分析法，能有效验证一个非平稳时间序列是否具有多重分形特征。给定长度为N的时间序列{xi}，i=1，2，…，N，其算法步骤如下：

1.构造新的序列：

，其中（1）

2.将新序列y（i）分成Ns个不重叠的子序列，每个子序列具有相同长度s，使得Ns=int（N/s）。由于长度N通常不是s的整数倍，因此从序列尾部重复这一分割过程以消除边界效应，两次分割共得到2Ns个子序列。

3.对每个子序列v（v=1，2，…，2Ns）用二阶多项式进行最小二乘法拟合，得到拟合残差。

pv（j）=yv（j）-gv（j），j=1，2，…，s （2）

4.计算消除趋势后子序列的平方均值：

（3）

5.计算全序列的q阶波动函数：

（4）

其中q为任意不为零的实数，当q=0时，（4）式变为：

（5）

6.改变分割长度s（10≤s≤N/4），重复2、3、4、5步。

7.给定阶数q（-10≤q≤10），研究波动函数Fq（s）和时间标度s之间的幂律关系，由双对数图形求出广义Hurst指数，并分析h（q）与q的关系。

Fq（s）：sh（q） （6）

当h（q）与q无关，价格序列为单分形，若h（q）随q变化而变化，则价格序列具有多重分形特征，内部结构非均匀一致。

8.若时间序列具有分形特征，则可以根据：

τ（q）=qh（q）-1 （7）

并结合Legendre变换，得出多重分形奇异谱的奇异指数α和谱函数f（α）：

α=h（q）+qh`（q） （8）

f（α）=q[α-h（q）]+1 （9）

分析与讨论

（一）数据

沪深300指数是沪深证券交易所于2005年4月8日联合的反映A股市场整体走势的指数，是中国证券市场股票价格变动的“晴雨表”。本文以2005年4月8日至2010年12月31日间沪深300十大行业指数的日收盘数据为研究对象，其中十大行业分别为能源、材料、工业、可选消费（以下简称为可选）、消费、医药、金融、信息、电信和公用，各行业样本长度均为1396，数据来源于WIND资讯。首先对各行业的日收盘数据进行对数化处理。

R（t）=ln（xt+1）-ln（xt） （10）

其中xt表示第t日的收盘价，R（t）为日收益率。表1给出了十大行业日收益率的基本统计量，从中可以发现收益率的偏度均小于0，呈现左偏，说明十大行业负收益的可能性较大；峰度均大于3；J-B统计量显著高于临界值且P=0。上述统计结果说明十大行业日收益率均偏离正态分布，都具有尖峰胖尾的特征。

图1显示的是沪深300指数的日收盘价走势，从中可以发现沪深300指数自2005年4月8日起不断上涨至2007年10月16日的最高点，受金融危机影响后持续下跌，至2008年11月4日达最低点，但随着国家经济的不断复苏它又慢慢回升，并在3000点左右上下波动。图2显示其收益随时间的变化情况，从图中可以看出其波动幅度由小变大、再由大变小，即收益具有明显的波动聚集效应。本文以2007年10月17日为转折点，将整个时间段分为两个时期，即 2005年4月8日至2007年10月16日的金融危机前期和2007年10月17日至2010年12月31日的金融危机后期。下面将运用MF-DFA方法分析沪深300十大行业指数在这两个经济时期的不同动力学特性。

（二）多重分形特征检验

图3给出了能源行业危机前后的q阶波动函数F（s）随s的变化曲线，其它行业的情形与能源行业相似，故这里不再画出。从图3中可以看出，lnF（s）：lns呈线性关系，说明两个时期的十大行业日收益率都存在长程相关性。

当q=2时，MF-DFA即为去趋势波动分析法（Detrended Fluctuation Analysis，DFA），h（2）为经典Hurst指数，十大行业的h（2）如表2所示。若0

结合图4和表2，可发现危机前期电信、金融行业的h（2）0.5，价格波动都具有正持续性，其中医药价格波动的正持续性最强。危机后期能源、工业、金融、信息和公用行业的h（2）0.5，价格波动都具有正持续性，其中消费价格波动的正持续性最强。其次，对比危机前后各行业的经典Hurst指数，可发现除电信行业的h（2）变大外，其它行业的h（2）均变小，这说明金融危机的爆发使得绝大多数行业价格波动的正持续性减弱或反持续性增强。

（三）多重分形奇异谱的对比分析

由于q的不同取值范围会影响谱的形状和特性，为便于比较分析，这里在分析所有行业时均取-10≤q≤10，且间隔为1。奇异谱宽度α和分形维离差f分别为：

α=αmax-αmin （11）

f=f（αmin）-f（αmax） （12）

谱宽度α表示最大奇异指数与最小奇异指数之差，用来刻画行业价格的涨跌幅度。α越大，谱宽度越宽，价格波动越剧烈，奇异性差异越显著，蕴含风险越大，反之亦然。f表示价格处于波峰、波谷位置数目之比，若f>0，f（α）～α曲线呈左钩状，行业价格处于高价位的概率比处于低价位的概率大；反之，f（α）～α曲线呈右钩状，行业价格 处于低价位的概率比处于高价位的概率大。

图5为金融危机前后各行业谱函数f（α）随α的变化曲线图，可直观地看到危机前后不同行业的奇异谱呈单峰钟形或钩状，且危机前期多数行业奇异谱的峰部较为圆滑，下部开口较大，而后期峰部较为尖锐，下部开口较小。图6为危机前后奇异谱宽度和分形维离差的二维平面图，结合图5和图6，可发现同一时期不同行业的奇异性特征存在显著差异。金融危机前期电信、工业、可选、信息行业的 值比其它行业大，谱宽度较宽，价格波动较剧烈，投资风险较大；危机后期金融、能源行业的α值比其它行业大，谱宽度较宽，价格波动较剧烈，投资风险较大。其次，危机前期医药、能源、消费、材料、电信和工业的αf>0，f（α）～α曲线呈左钩状，价格处于高价位的概率比处于低价位的概率高，公用、金融、可选、信息的f0，f（α）～α曲线呈左钩状，价格处于高价位的概率比处于低价位的概率高，公用、金融和能源行业的f

表3给出了奇异谱参数的统计值，从表中可以看出能源和金融行业的α*>α，即危机后期的谱宽度变宽，价格波动变剧烈，投资风险变大，其它行业的α*

结论

通过上述实证研究，可以得到以下结论：一是金融危机前后沪深300十大行业指数都有明显的多重分形特征，广义Hurst指数随阶数q的变大而减小。

二是同一时期不同行业的奇异性特征存在显著差异。危机前期电信、工业、可选和信息行业的谱宽度比其它行业的谱宽度宽，价格波动更剧烈，投资风险更大；危机后期金融、能源行业的谱宽度比其它行业的谱宽度宽，价格波动更剧烈，投资风险更大。其次，危机前期医药、能源、消费、材料、电信和工业的价格处于高价位的概率高，可选、信息、金融和公用的价格处于低价位的概率高；危机后期材料、工业、可选、信息、消费、医药和电信的价格处于高价位的概率高，公用、金融和能源行业的价格处于低价位的概率大。

三是不同时期同一行业的奇异性特征存在显著差异。能源和金融行业危机后期的谱宽度比危机前期的谱宽度宽，价格波动变剧烈，投资风险变大，而材料、工业、可选、消费、医药、信息、电信和公用行业危机后期的谱宽度比危机前期的谱宽度窄，价格波动变平稳，投资风险变小。总的来说，金融危机的爆发使得我国大多数行业奇异性特征减弱，市场效率增强。

四是能源、工业、可选、信息、消费和电信行业危机前后谱宽度的变化幅度比公用、材料、金融和医药行业大，它们受到危机的影响更显著。

由此可见，通过对比分析金融危机前后沪深300各行业指数奇异性的变化特征不仅能揭示行业风险的转变，指导投资者合理投资，而且能揭示金融危机对各行业的影响，更充分说明了我国经济需要由依靠出口向扩大内需进行转型，以稳定行业发展并促进经济增长。

1.苑莹，庄新田.股指时间序列的多重分形Hurst分析[J].管理学报，2007，4（4）

2.曹广喜，史安娜.上海股市收益的多重分形分析―滑动窗MFDFA方法的应用[J].数理统计与管理，2007，26（5）

3.卢方元.中国股市收益率的多重分形分析[J].系统工程理论与实践，2004，6（6）

4.崔美兰，李汉东.中国和国际汇率市场的多重分形比较[J].北京师范大学学报（自然科学版），2011，47（5）

5.苑莹，庄新田，金秀.我国股市不同行业板块多标度奇异性特征比较[J].系统工程学报，2011，26（1）

篇6

一、引言

很长一段时间里，我国企业债券市场一直处于较为严重的非市场化阶段，企业债券的信用风险特征并不显著。2005年以来我国监管机构不断加大企业债券市场的改革力度，企业债券市场化程度不断提高，信用风险特征不断强化。尤其是2008年金融危机以后，两个重大变化使得信用风险迅速成为我国企业债券市场关注的焦点。一个是金融危机以后，为刺激经济快速复苏，我国中央政府推出了四万亿的财政刺激计划，在分税制以及《预算法》约束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融资平台进行融资，其中很重要的一部分来自于企业债券市场，地方政府融资平台债务负担的快速扩张使得部分融资平台陷入无力偿还的困境，地方政府融资平台的信用风险一时间成为监管机构和市场关注的焦点；另一个是金融危机以后，全球经济转入经济周期下行阶段，我国诸多企业尤其是中小企业经营业绩显著恶化，财务压力大幅提升，不少企业信用评级先后遭遇下调，部分企业甚至陷入债务违约和破产的边缘。虽然目前陷入偿付困境的融资平台和企业最终都在地方政府、主承销商或者担保机构的协助下顺利偿付，我国也尚未出现一例真正的违约案例，但不可否认的事实是我国离信用违约的时代已经并不遥远。本文对金融危机前后我国企业债券市场诸多变化的细节进行对比研究，探索我国企业债券市场信用风险特征不断强化的主要原因及表现，对未来我国企业债券市场的监管提出相应的政策建议。

二、金融危机以后我国企业债券市场信用风险特征的主要变化

通过对目前企业债券市场与2008年以前企业债券市场的对比观察发现，目前我国企业债券市场信用特征不断强化、信用风险不断上升主要表现在五个方面：无担保纯信用债券占比不断上升、债券发行人信用资质不断下降、城投债占比不断上升、信用产品结构不断复杂化以及信用事件频发。

（一）2007年担保制度改革后，无担保债券的比例大幅上升，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升

2007年以前，我国新发行的企业债券基本全部都是有担保的，且担保方式都是效用较高的第三方不可撤销连带责任担保，担保人绝大多数都是信用资质较高的商业银行，还有少部分担保人是大型央企，总体信用资质都很好。2007年强制担保制度取消，银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，命令禁止商业银行对企业债进行担保，自此无担保企业债券占比大幅提升，以资产抵押等方式担保的企业债比例也有所提升。2012年时，无担保债券占比达到64%，资产抵押担保、质押担保等新型担保方式占比也上升至15%左右，不可撤销连带责任担保占比下降至21%。

（二）我国新发行企业债券整体信用资质不断下降

2007年以前由于有高信用资质的商业银行和大型央企担保，我国新发企业债整体信用资质较高。2007年发行的83只企业债中，80只为AAA级，仅1只为AA+级，2只为AA级。此后，由于强制担保制度取消，商业银行被明令禁止为企业债券担保，同时企业债券市场大幅扩容，整体信用资质大幅下降。2012年时，新发企业债券中低等级AA级企业债券占比上升至49%，AA-级企业债券在2009年首次出现以后占比也上升至1%，AA+级企业债券占比上升至26%，AAA级企业债券占比下降至24%。总体信用风险较高。

（三）我国企业债品种中城投债占比不断上升，而城投平台的信用风险是我国金融系统目前主要的系统性风险之一

城投债是在我国分税制背景下，地方政府为满足基础设施建设资金需求而通过地方政府融资平台发行的“准政府债券”。按我国《预算法》的规定，地方政府不能自行举债，因此地方政府融资平台一直是地方政府融资的主要手段之一。2008年以前，城投债发展较为温和，在企业债券市场发行金额的占比约27%。2008年底，受金融危机影响，我国推出四万亿的财政刺激政策，地方政府面临巨大的资金需求。中国人民银行和银监会于2008年底联合《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。自此，地方政府融资平台的数量和融资规模出现飞速的发展。2012年新发行企业债中，城投债发行金额已经达到4668亿元，占比72%，成为我国目前最主要的新发企业债券品种。

（四）企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升

2007年以前，我国企业债券主要以不含权债券为主。近年由于我国企业债券市场信用风险不断上升，投资者对信用风险也不断重视。为了降低融资成本，债券发行人倾向于在债券产品的设计上增加更多的条款以帮助缩短久期，降低风险。目前我国企业债券包含的主要条款有发行人的可赎回条款、债权人的可回售条款、发行人向上调整票面利率选择权、提前偿还本金等。2012年新发企业债券中，含权企业债券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。

（五）我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升

2006年上海社保案事发后，我国第一只非上市民营企业短期融资券“06福禧CP01”发行人上海福禧投资控股有限公司董事长被逮捕，主要资产遭遇法院冻结。该短期融资券“06福禧CP01”随后被降级为C级，成为中国第一只垃圾债券。2009年城投平台融资规模快速上升以后，城投平台信用风险逐渐浮出水面。2009年12月，安徽省安庆市融资平台之一安庆市城市建设投资发展（集团）有限公司发行的“07宜城投债”延迟一天付息利息，该次延迟付息事件为债券市场首次。2011年4月云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。2011年6月，上海市政府辖下一家从事地产及公路建设的城市投资公司，从本月开始无法偿还银行流动贷款，要求银行延期及转为固定资产贷款，被指变相拖债。这一系列事件迅速使“城投风波”成为市场热点，引发债券市场对城投债品种信用风险的极大担忧，城投债遭遇市场狂抛。与此同时，山东海龙股份有限公司因巨额亏损、贷款逾期及诉讼事项于2011年6月被联合资信列入信用评级观察名单，随后至2012年2月一路降级至CCC级，光伏、风电、钢铁、机械等诸多行业企业被降级。目前为止，所有爆发的信用债偿付危机最终都被地方政府或主承销商或担保公司兜底，没有形成实质性的违约事件，但不可否认的是，我们已经离实质违约的时代越来越近。

三、结论及应对我国企业债券市场信用风险特征强化的政策建议

通过对2008年金融危机以后我国企业债券市场主要变化的观察与对比研究发现，我国企业债券市场目前的信用风险特征已经不断强化，主要表现在五个方面。一是2007年强制担保制度取消后，截止2012年末无担保债券的比例已经上升至64%，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升；二是我国新发行企业债券整体信用资质不断下降，AAA级企业债券占比由96%下降至24%，AA级企业债券占比由3%上升至49%；三是我国企业债品种中城投债占比由27%上升至72%，城投平台的信用风险已经成为我国金融系统目前主要的系统性风险之一；四是企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升；五是我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升，上海“申投事件”、云南“云投事件”、山东“海龙事件”等诸多事件已经引起了市场的显著反应。

目前债券市场直接融资已经成为我国企业融资的重要途径之一，企业债券融资规模占社会融资总规模的比例已经上升至14.28%，由于债券市场融资具有一定的成本优势，未来企业债券融资规模占比仍有较大的上升空间。而从2008年金融危机以来我国企业债券市场的变化来看，企业债券市场的信用风险特征已经不断强化，信用风险也越来越高，未来随着企业债券融资规模进一步上升，信用风险对金融体系的影响将越来越大，信用风险的防范应成为我国监管机构关注的重点。

（一）监管机构应进一步放开一般企业债券市场融资的限制，转而将监管重点放在提高企业债券市场信息披露的要求

我国企业债券市场监管机构近几年的改革取得了显著的成效，但目前的限制仍然较为严格，包括发行主体资格、发行机制安排、募集资金用途等诸多方面，这些严格的监管仍然是制约我国企业债券市场发展的重要因素，监管机构应进一步放开限制，将监管重点放在加强企业信息披露的要求方面，用市场化的手段而非目前行政化的手段管控企业债券发行的信用风险。

（二）监管机构应加强对地方政府融资平台城投债发行的监管，防止城投平台融资规模继续过快增长

我国大多数地方政府融资平台由于承担了地方政府基础设施建设的责任，盈利能力很弱，无法产生足够的现金流偿付当前的存量债务，资产也包含较多当地政府注入的公益性资产，变现能力较差。目前地方政府融资平台的债务风险已经成为了我国监管机构以及全球金融机构关注的重点，也已经成为了我国系统性风险的一个主要来源。由于地方政府具有较大的业绩冲动，城投债券发行具有一定的道德风险，因此监管机构应加强对城投平台融资行为的监管，严格控制城投平台新发企业债券的行为，防止城投平台信用风险继续加大。

（三）监管机构应加大对债券市场主要金融机构的监管和约束

证券公司、商业银行、评级公司等金融机构作为企业债券发行的中介机构是我国企业债券的第一道信用风险防线，但由于目前我国企业债券正处于高速发展阶段，中介机构为扩大市场份额而降低尽调要求、抬高信用评级的道德风险很大，监管机构应加强对中介机构的监管，建立对中介机构的事后处罚机制，降低中介机构的道德风险。此外，商业银行等金融机构也是我国企业债券的主要投资者，在我国目前以间接融资为主的金融体系下，商业银行具有系统性重要地位，信用风险的防范尤其重要，美国的次贷危机已经给了我们足够的警示，监管机构应加强商业银行债券投资范围和风险敞口的监督，约束商业银行盲目追求高收益的行为，使得我们金融系统更加健康和稳定。

参考文献：

[1]李湛，曹萍，曹昕.我国地方政府发债现状及风险评估[J].证券市场导报，2010，12

篇7

一、航空公司的风险

目前航空公司遇到的风险主要有以下几种：汇率风险，航油成本，天气风险，相关竞争行业的威胁。

目前国内制造大型客运飞机的能力有限，只能从国外进口，主要是从美国进口，一家飞机动辄就上亿美元，因此汇率风险是一个主要的风险。近期人民币有贬值的迹象，对于航空公司来说的确是一个噩耗，因为这样会产生巨大的汇兑损失。

近期原油价格居高不下，代表原油价格的布伦特原油期货价格达到了接近100美元。这个原油成本是成本中最有影响力的，有时候航空公司的业绩就是要看原油成本。比如2012年的各大航空公司的中期报告显示，同比下降超过50%，南方航空甚至超过80%的跌幅。都是原油惹的祸啊。2011 年航油成本为人民币326.75 亿元，占主营业务成本的43.1%，航油成本较2010 年增加39.1%，主要由于航油耗油量的增加及平均航油价格较2010年上升导致。

近期的天气也是影响航空公司业绩的一个重要因素。各种台风肆虐而来，导致无法运输旅客，多个航班延误，导致经常停运，引起大部分乘客不满意。毕竟航运业也算跟服务业有关系，服务不好的话很难赚到钱。

替代产业的威胁，比如说高铁，随着动车高铁网络的延伸越来越广，安全性比飞机好，逐步有抢占一大部分远途运输的市场，导致航空公司经营进入了霜冻期。

二、实证检验

现在用实证分析看一下南方航空股票与上证指数之间的关系。

先做出一张散点图，其中横轴表示南航股价的波动率，纵轴表示上证指数的波动率。看一下他们之间的关系，如图：

从图形可以看出，点比较分散，相关性不是很大。

再用spss做一下相关性的分析：

如图可知，在0.01水平下，具有显著性。也就是说南方航空与上证指数之间的相关关系真的不好，只有0.264.（相关性为>0.5才算比较相关）

相关系数

可以看出，在0.05水平下相关性是显著的。也就是说，南方航空与上证指数在95%可信率的情况下相关系数是0.157。显然，相关程度很低。

然后进行回归模拟，其中南航股价的波动率作为自变量，上证指数的波动率作为因变量。

说明南航的风险并不是很小，上证指数波动一个点，南航波动0.165个点。也说明了两者之间并不是很相关。

综上所述，可以说南航的市场风险很大，有时候上证指数（代表全部市场）微小的波动，也会导致南方航空剧烈的波动幅度，因为南方航空的股价并不跟着市场一起运动。

三、航空公司风险的特征

1.外部性。外汇风险，原油成本风险，天气风险都是一些外部因素引起的风险，对于国内的航空公司来说只能遭受“人为刀俎，我为鱼肉”的处境。因为原油定价权并不在中国，而且中国还是一个石油的进口大国，不得不受制于国外。

2.可对抗性。不过上面列举的风险都可以利用衍生工具进行对冲，达到套期保值的效果。而且操作性并不是很难，只是就怕一些公司把衍生工具当成投机工具。

3.长期性。这些风险都是一些长期以来都存在的，不光中国的航空公司有，外国的同样。而且外国的风险更大，好多新闻。并不会很快消失，所以说路还很长，慢慢来，不要急于消除这些风险。否则可能欲速则不达。

4.独特性。是航空公司性比一些传统行业比如纺织业等是特有的，比如台风应该不会对纺织业的影响很大，而棉花算是一种创汇产品，可以赚到美元，不想原油那样只能进口，花掉美元，对汇率下降很敏感。

四、针对这些风险的对策

限于本人所学知识有限，主要是利用金融衍生品中的期货合约来进行套期保值。对于汇率风险，可以从外汇期货方面做一下套期保值。预期汇率下跌，可以在芝加哥商业交易所卖出人民币期货合约，该合约的交易单位是100万元人民币。比如说，南方航空需要进行保值的外汇是2000万的人民币，只需要卖空20手该外汇期货合约。

对于原油的成本构成的风险，国内还没有对应的期货形式，不过未来就快有原油期货了。为了防止原油现货价格的上涨，目前可以从外盘买进原油期货合约。未来等中国有了原油期货可以从国内买。比如说，预计2013年需要进口燃油140万吨，原油的期货合约是100桶/手（一桶原油大约140斤），这样的话买1万手原油期货合约就可以了。假设价格是4950元/吨，交易保证金为合约价值的8%，那么只需要用4950*140万*8%=55440万元就可进行套期保值，节省了将近10倍的钱而且还起到了保险的作用。

五、研究结论以及展望

后金融危机时代，航空公司风险的确大于一般企业，拥有自己独特拥有的风险。与上证指数也不是很相关，上证指数的变动不会很大的影响到南航的股价。合理运用期货衍生工具，可以达到事半功倍的效果。

期货具有较好的套期保值的效果，可以以小博大。本文仅仅研究了期货这一项衍生工具进行套期保值的效果。其实其他一些衍生金融工具像期权等也可以很好用，甚至能用更低的价格进行以小博大，甚至做的比期货更加出色。

参考文献：

篇8

Abstract:Modern families are forced to confront problems of how to avoid risks,while enhancing the value of assets and improving the quality of life as much as possible. This article attempts to understand characteristics of the financial assets of residents choose,and understand the needs of the financial investment of various populations. Based on analysis of issues related,it proposed suggestions of optimizing the path of choice about household financial asset. The significance of this paper is not only to know features of the financial assets choice of residents,but also improve the theory of choice behavior of Chinese residents' assets,and give direction to investment tool for financial innovation,and advise the government and financial intermediaries to provide reasonable investment recommendations to residents.

Key Words:householdportfolio choice, householdsaving,financialintermediaries,

中图分类号:F830文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)12-0025-04

家庭资产组合理论一直是过去半个世纪以来国内外学者关注的焦点和前沿研究领域之一。Bertaut(2003),Aizcorbe(2003)根据美国的消费者金融调查(SCF)数据,认为90%的美国家庭进行不同类型的金融投资,25%的家庭拥有5种以上不同金融资产,持有安全性资产和较安全资产比重较以前没有多大变化,但风险资产占金融总资产的比例在上升,持有股票的趋势在不同年龄、收入、教育群体中都有表现。而从国际上看,各国家庭参与股票的决策与财富、年龄、房产持有状况的关联很大:家庭的参与决策随着财产而增加;在与年龄相关的股票参与方面,所有国家都呈现类似的驼峰形;房产拥有状况对家庭股票参与决策有很大影响。

经历了金融危机带来的市场波动,很多人开始意识到家庭财富保障的重要性。财富如果没有得到充分的保障,很容易受到经济起伏的影响,进而影响家庭的整体财务规划。不同类型的金融资产可以满足不同家庭多样的投资需求。本文试图了解并认识我国居民金融资产选择的特点,在剖析相关问题的基础上,提出优化家庭金融资产配置行为的路径选择,意义在于不仅可以认识我国居民金融资产选择的特点,也可以在完善我国居民资产选择行为理论的同时,了解各类人群金融投资需求,为金融投资工具创新指明方向,并为政府引导居民进行合理的投资提供一定的建议。

一、当前我国家庭的金融资产选择和配置目标

对于家庭而言,通过资产的合理配置,目的是提高家庭福利和财产性收入。根据《投资与理财》杂志2009年1月至今各期的调查,我国居民金融资产选择和配置的目标(也就是平常所说的理财目标),主要包括:(1)抚育子女、赡养老人、医疗;(2)换(购)房、退休、教育、旅游、购车、出国;(3)资产增值、抵御通胀;(4)构建完善的家庭保障体系。

二、当前我国家庭金融资产选择行为的特征

(一)我国家庭金融资产的总体发展特征

根据1992- 2006 年间中国统计年鉴、中国金融年鉴、中经网经济统计数据库相关数据分析发现:中国家庭金融资产的总体发展特征是以储蓄存款为主的多元化发展趋势。

虽然中国家庭金融资产呈现多元化趋势,但如果将储蓄存款、现金和国债算作非风险性资产,而将股票、保险和外汇存款视为风险性资产,在中国居民的家庭金融资产中,非风险性资产所占比重超过了80%,风险性资产不超过20%。我国城市家庭确实存在十分强烈的预防性储蓄动机,而且高收入人群的预防性储蓄动机也很明显。这些资金是为自己及家人未来储备的购买力,所以大部分对市场利率几乎没有弹性。

(二)我国高收入家庭金融资产选择的特征

对于家庭投资组合选择的实证研究显示,家庭投资的财富效应相当明显。投资者持有的风险资产份额也随着财富的上升而上升。目前,一部分文献主要解释了投资者单期投资组合会怎样受到财富量的影响。Cohn.(1975)认为投资者的相对风险厌恶程度会随着财富的增加而减少,进而他们的资产组合表现出财富效应。而Peress(2004)认为投资者的相对风险厌恶度随财富的增加并不表现出递减的性质,但是绝对风险厌恶度会随财富增加而减少。他们认为递减的绝对风险厌恶结合有成本的私人信息,可以解释投资者投资于风险资产上的财富数量以及比例都随着财富量的增加而增加的现象。在这样的环境下,获取一定精度的信息所付出的成本是固定的;投资的效率会随着信息的增加而增加。富有的家庭会出于两个原因持有更多的风险资产:(1)他们比较容易克服获取信息的成本;(2)他们的绝对风险厌恶程度较低,在给定的信息精度下投资于风险资产上的财富量会较大,这又会增加他们对信息的需求,增加的信息又会提高他们投资的效率,使他们愿意持有更多的风险资产。这种循环的效应会使得富有的家庭持有的风险资产份额高于穷人家庭。Guiso和Haliassos(2003)对多个国家的研究发现,家庭的股票市场和风险资产市场的参与决策与财富量强相关。Campbell(2006)运用美国的数据进行分析发现,流动性资产和汽车是穷人主要的投资对象,房产是中产阶级主要的投资对象,而富人的主要投资对象则为权益资产。吴卫星和齐天翔(2006)对中国市场的研究发现财富的增加显著地增加了居民参加股市的概率以及参与深度。史代敏和宋艳(2005)发现中国居民投资的储蓄存款和股票所占的份额会随着财富的增加而增加。

北京零点前进策略咨询公司针对北京、上海、广州、深圳、武汉、成都、沈阳和西安8个城市的1100-1200位高收入者进行问卷调查,其中高收入者主要根据家庭金融资产来界定,2003年执行的第一期为家庭金融资产在50万元以上,而最近一期为家庭金融资产在70万元以上的群体。2003-2004年,高收入者投资的主要方向是保险、房地产、股票和子女教育基金;而到了2008年,即使在比较低迷的熊市,投资方向的前四位变为了股票、基金、房地产和保险。并且在未来一年内,高收入者最可能增加投入的品种中,股票也位列第一。

中国高收入群体个人理财认知度高于总体15.64%,风险收益意识更强。高收入人群在保障性理财产品如储蓄、国债的选择上明显低于总体被访者的比例,分别低5.78和2.37个百分点,该类理财产品相对风险较低、收益较少,对投资技巧和背景知识要求也相对简单。但是在高风险、高收益的理财产品上(如股票、基金),高收入人群的选择比例则明显高于总体被访者,分别高出4.17和4.15个百分点,这类理财产品风险与收入并存,且对于投资技巧和背景知识的要求要高于储蓄、国债等。相对来说,高收入人群更加愿意为预期收益承担风险。

(三)我国普通家庭对基金投资的参与状况

共同基金的本质就是服务于普通老百姓的投资理财的金融工具。从2007年开始,基金投资开始快速深入普通百姓家庭,基金投资者数量迅速扩张,基金开始和存款、保险并列成为普通老百姓理财的三大工具。中登公司统计的最新数据显示,截至2009年7月末,沪深两市基金账户合计数达到2983万户。其中,个人投资者占据绝大多数的比例。证券业协会的一份调查显示,个人投资者平均每户持有基金份额不足3万份,属于典型的中小个人投资者。

根据美国基金协会的调查,在有85年共同基金历史的美国市场上,约84%的基金投资者声明其投资目标是为将来退休而进行储蓄,对大众来说,最普遍的理财方式就是购买共同基金。但在国内,2008年中国证券投资基金年鉴进行的一次中国基金持有人调查显示,从投资者投资基金的目的看,排在首位的是“买基金回报高”,排在第二位的是“自己不会炒股”,二者合计占被调查投资者的81.3%,说明投资者购买基金主要受到短期高回报的影响,尚未将基金作为一种长期投资工具来看待;而从风险承受能力测试情况看,90%左右的基金持有人在投资基金之前没有进行风险承受能力方面的测试,这说明无论是基金的销售方还是购买方对于风险承受能力并不重视。

在美国,共同基金的年化收益在15%左右,美国基金持有人自上个世纪80年代牛市以来的平均持有周期是3-4年左右,他们通常不会随短期市场波动而频繁进出。中国证券业协会的统计显示,国内基金个人投资者持有基金的周期则在13个月。投资者的不成熟、过于关注短期业绩、频繁的申赎影响了基金经理的操作,使其追逐大盘频频进行波段操作。

(四)我国家庭在住房市场上的参与率

住房对大多数家庭来说都是重要的投资品。这可能是因为住房具有其他投资品所不具有的特性。第一,它是为数不多的、家庭可以通过借款而进行投资的投资品;第二,住房既是投资品,又是消费品。根据奥尔多投资咨询中心的调查,被调查人群在股票、现金、储蓄存款、基金、个人理财产品以及房产投资上的参与率分别为28.91%,63.60%,71.83%, 18.75%,1.85%和41.88%。可以看出,较多人持有股票、现金、储蓄存款、基金和房产。由于被调查者持有的房产在总资产中所占的份额的平均值为18.14%,远高于其他资产所占份额的平均数,所以我们可以看出房产是中国家庭最重要的资产。投资者在房产市场中的参与率随着年龄的增长是一直在增长的,从39.43%一直增长到55.56%。而且各个年龄段的投资者在房产市场的参与率都高于在其它资产市场的参与率。这说明中国投资者随着年龄增长开始积累财富后,可能首先考虑的就是购入住房,所以投资者在住房市场上的参与率随着时间是一直在上升的。

三、我国家庭金融资产选择受到抑制的现实和原因分析

居民金融资产选择行为是一个复杂的社会现象,社会结构和社会特征都会影响其选择行为的形成。在我国,庞大的个人金融资产主要以银行储蓄存款的形式存在,此外房产投资上的参与率远高于其他资产在金融资产中所占份额的平均数,房产是中国家庭最重要的金融资产(见图1)。Cocco(2004)认为住房风险会挤出投资者在股票上的投资份额。Grossman和Laroque(1990)、Flavin和Yamashita (2002)等的文献都得出了住房会挤出股票资产投资的结论。这种效应对于年轻人和低收入者更加明显。

我国个人与家庭的投资选择还受到相当大的限制,投资渠道比较狭窄。我国股市波动幅度较大,投机气氛浓厚,基金市场也是跌宕起伏,两个投资领域已经让不少散户遇难而退;投资型保险往往期限过长,居民也不太认可;银行理财客户的“门槛”偏高,不少中低收入人群被挡在了“门外”,并且银行理财产品也存在到期后银行的承诺无法兑现的可能。

我国家庭金融资产选择受到抑制、投资渠道比较狭窄的原因主要在于以下方面:(1)社会保障制度不健全是抑制我国居民投资多元化的主要原因;(2)宣传引导不够;(3)政出多门,金融市场管理体制改革滞后;(4)证券市场发展不平衡,债券市场发展缓慢,金融产品同质化比较严重;(5)金融中介创新能力较弱,服务意识不够。

四、优化我国家庭金融资产配置行为的路径选择

(一)完善包括住房、教育、养老、医疗在内的社会保障制度和网络

我国城市家庭确实存在十分强烈的预防性储蓄动机,而且高收入人群的预防性储蓄动机也很明显。为改变居民储蓄存款过快增长现实,促进消费和投资,就必须从降低居民不稳定预期入手。改革开放以来我国对住房、教育、医疗等制度的一系列改革措施,在短期使居民对未来收入和支出的不确定性预期提高,家庭储蓄因此担负着住房、教育、养老等多重责任。只有完善住房保障体系,加快养老、医疗保障和教育体系改革,才能减少居民的不稳定预期,使储蓄与国内生产总值的比例降到正常水平。

(二)加强我国金融中介的建设

由于金融中介的规模经济和专家特长,可以降低家庭投资股票市场的交易成本和降低信息不对称,实现风险管理、价值增值。近二十年来,信息技术、交易技术极大地降低了交易成本和信息的不对称程度,却并未减少投资者对中介服务的需求。目前,我国金融中介(机构投资者)的建设远远不能适应个人与家庭风险管理的需求。对于单个的个人与家庭而言,要求其具备风险管理能力,是一种过分的要求,个人与家庭的风险管理能力,总是要体现在其能够委托的机构投资者上面。如果机构投资者的产生与建设不能体现不同个人投资者的需要,那么最终结果就是个人与家庭不能获得与其金融资产相对应的风险管理选择权利与手段。在我国,亟需加强金融中介的建设,以更好地适应个人与家庭金融资产管理的需求。

(三)鼓励金融工具创新

我国的金融工具创新在深度和广度上还远远不够,金融市场和金融工具创新还存在缺陷。我国金融产品比较单一,金融工具创新还停留在基础产品的创新上,在金融衍生产品创新和组合产品创新方面则刚刚起步,金融衍生品还基本没有;产品开发中模仿式创新多、自主式创新少,产品在深度和专业化上都不足。居民对投资工具的需求还远远没有满足。我国金融机构应逐步引入市场细分理念,确立以客户为中心的经营模式,根据客户需求开发新的服务产品。

(四)加强投资者保护法律制度的制定和实施,提升金融服务机构的教育辅导功能

如何在规避风险的同时,尽可能地提升资产价值进而提高生活质量,是现代家庭不得不直面和重视的问题。就股票市场而言,由于股市参与成本的存在,缺乏金融知识和技能的投资者没有能力评估其资产组合的风险,从而无法对金融环境做出最优的应对,这就可能导致他们在市场繁荣时对预期回报过度乐观,在股市下跌时对损失过度估计。在我国,由于家庭的金融知识比较欠缺,对金融产品的认知程度不高,亟需理财专家予以指导。家庭希望在投资上获得的帮助方面,排在前三位的是:70%的家庭希望获得更加详细丰富的信息和数据、53%的家庭希望政府对金融业更为规范的监管、42%的家庭希望获得个性化的理财专家指导。

在影响家庭参与投资的因素方面,90%的家庭认为政府应该加强投资者保护法律制度的制定与实施,约80%的家庭认为金融机构的分析报告和财经媒体的分析评论对促进他们参与投资较重要,77%的家庭认为投资者教育材料较为重要,也有超过70%的家庭希望拥有反映自己意见的渠道、投资者定期相互交流的渠道以及建立民间投资者保护组织。投资者保护和投资者教育对我国资本市场乃至金融系统的长期稳健发展至关重要,政府应该加强投资者保护法律制度的制定与实施,金融服务机构也应把教育辅导功能集合到服务中去。

参考文献:

[1]Cocco,J. F.,2004,“Portfolio Choice in the Presence of Housing”[J].Review of Financial Studies,18: pp. 535-567.

[2]Campbell,J. Y. 2006,“Household Finance”[J]. Journal of Finance 61, pp.1553-1604.

[3]Guiso,Luigi,Michael Haliassos and Tullio Jappelli, 2003.“Household stockholding in Europe: where do we stand and where do we go?”[J].Economic Policy,CEPR,CES, MSH,vol. 18(36),pages 123-170,04.

[4]中国人民银行太原中心支行课题组.居民家庭金融资产组合变化趋势及效应研究――以山西为例[J].中国金融,2009,(2).

篇9

针对大连保税区目前存在的金融缺位问题，笔者提出如下政策建议。

适应发展，协力打造金融发展高效服务平台。应尽快改变目前滞后的监管体制，监管部门的分支机构直接覆盖至保税区，实现属地化监管。在整体协调方面，政府部门要设置专门机构，在银行、证券、保险等部门之间承担起制度性协调的作用。一是定期召开协调性会议，对区内金融业发展中存在的问题征求各方意见，及时沟通，及时反馈，为保税区金融业的发展把好关、铺好路。二是掌握区内金融发展的全面情况，组织制定全区金融政策和发展纲要，保证资金、土地、税收等优惠政策用于支持金融重点项目和金融特色产业发展。三是建立健全政府综合经济部门与金融机构之间的信息共享制度，拓展沟通广度和深度，使金融机构动态掌握全区经济发展脉搏。四是围绕经济结构调整、企业资金需求动向等内容，牵头组织，有效促进银企对接，构建融洽健康的新型银政企关系。

篇10

在金融风暴席卷全球的的背景下,作为外向型经济的城市,深圳的经济发展和高职院校毕业生的就业都受到了较大影响,2009年1月19日,深圳市公布了2008年GDP的增长率为12.1%,比2007年的14.7%下降了2.6%,可见金融风暴对深圳经济发展的影响。从深圳市劳动和社会保障局公布的数据来看,在金融危机前,深圳市存在结构性缺工现象,每季度求职缺口约40万个,求人倍率均在1.28以上(即1个求职者对应1.28个岗位)。然而,2008年第四季度,求人倍率降至了0.94,2009年1月份已降至0.79,社会岗位不断减少。此时分析深圳特区高职院校毕业生的就业竞争力,无疑具有重要意义。

一、特区高职院校毕业生就业的SWOT分析

SWOT分析法,即态势分析法,20世纪80年代初由美国旧金山大学的管理学教授韦里克提出,是目前被企业和研究者广泛使用的战略分析工具之一。运用SWOT分析法对特区高职院校毕业生进行分析,就是要指出特区高职毕业生相对于竞争对手在资源或能力上的长处和限制,由于外在环境因素的变动而带来的有利的时机和不利的影响,最后扬长补短,提高自身竞争力。

(一)优势(strengths)

1.户籍优势。2009年2月16日,国务院出台了系列措施来帮助大学生就业,其中有一条提到:“对企业招用非本地户籍的普通高校专科以上毕业生,各地城市应该取消落户限制。”从这一条可以看出,求职者的户籍对求职是有一定影响的。深圳特区高职院校的毕业生几乎全都是深圳本地人(2006年开始,应示范性院校建设的需要,个别院校招收了5%的省市外生源),他们熟悉深圳的地理环境、风土人情,更为重要的是他们在深圳有一定的社会关系网,这些都是企业在招聘员工时非常看重的因素。

2.语言优势。深圳作为一个移民城市,有着多种交流的语言。但由于历史的原因,深圳本地人现在所讲的方言(粤语,也叫白话)与广州、香港以及澳门,甚至东南亚部分地区,如新加坡、马来西亚等地所流行的华语极为相近,这就为上述地区的人们进行沟通交流提供了一个便捷的平台。深圳高职院校的毕业生在本地土生土长,非常熟悉这种地方语言和其中蕴藏的地方文化,他们可以非常流利地运用地方语言和港澳人士进行交流互动。

3.专业优势。深圳特区高职院校的专业是面向生产、建设、服务、管理一线工作岗位,紧紧围绕产业结构和社会发展的需求而设置的。用深圳职业技术学院前校长俞仲文教授的话来说,就是“深圳的经济增长点在哪里,我们就把专业办到哪里”。所以,以深圳职业技术学院为例,该校在专业设置的原则上形成了这样一种思路,即“以市场需求为导向、以职业岗位(群)为依据、以技术含量为参数、以学科专业的交叉复合来综合研究专业的设置”。

4.实践教学优势。“加强实践性教学环节,注重学生动手能力的培养,实现与企业‘零距离对接’”这是深圳特区高职院校教学的一大特色。深圳特区高职院校都配备有实训室,供学生把所学的专业知识运用于实践。如深圳职业技术学院,学校建有设施齐全的校内实训基地―工业训练中心,面积9.26万平方米,有实训(验)室26个,分室108个,设备总投入已超过2亿元。同时,学校还有校外实践教学基地506个,全部用于相关专业的教学,让学生在未出校门前就了解掌握企业的操作技能。

(二)劣势(weaknesses)

1.缺乏吃苦耐劳的精神。深圳特区的高职生有着其自身的特点,他们大多数家庭经济条件较好,有着舒适的生活,对于工作上需要努力付出的地方往往动力不足。如在工作方面,他们都不愿意从事基层工作,如酒店管理专业的毕业生,刚进酒店时主要是从事端盘子、打扫卫生、收拾房间等基层工作,但往往是两三天后,学生都走光了,究其原因,就是吃不了这份苦,适应不了三班倒等工作模式。

2.缺乏钻研问题的精神。现在,社会的变化日新月异,工作技能的更新速度也日益加快,随着市场需求的个性化与多样化的加剧,工作中出现的挑战性问题也越来越多,客观上也要求工作中的人必须具有一定的钻研精神。职业教育主要把精力放在了学生技能的培养与应用上,而忽视了培养学生发现问题、钻研问题、处理问题的能力,再加上主观能动性不足,就进一步制约了高职学生在专业上取得较高的成就。

3.缺乏团队合作的精神。俗话说“三个臭皮匠,顶个诸葛亮”,这强调了团队合作的重要性。一个人的精力和能力是有限的,许多事情需要一个团队去共同完成,特区高职院校毕业生所面临的工作环境和工作内容亦是如此。但是现实情况并不是这样。出生于80、90年代的学生大部分是独生子女,他们在家都过着“小皇帝”般的生活,养成了“以自我为中心”的特点,再加上后天缺乏相关的培训,以致于他们很难与他人进行合作。

(三)机会(Opportunities)

1.独特的地理位置。深圳是海滨城市,又毗邻国际金融中心香港,注定有着非常独特的区位优势。盐田港、赤湾港、蛇口港等都是深圳重要的港口码头。目前,深圳港名列世界集装箱大港第4位。香港是亚洲乃至世界重要的自由港和贸易中心,中国最大陆路客运口岸罗湖口岸和陆路货运口岸皇岗口岸、西部通道等把深港两地紧密地连在了一起,深圳的区域优势就更加凸显了。如此优越的区域优势将为高职院校的毕业生提供更加广阔的就业空间。

2.产业的快速发展。2008年,深圳市发展计划局社会发展处进行了调研,结果显示,根据深圳市“十五”计划确定的经济发展目标,按照每百万元GDP占有人才5人预测,近3年内深圳年均需增加产业人才约10万人。而按照现行的人才引进、教育培训政策,深圳每年可提供的人才数量约6.7万人,扣除每年退出劳动力资源的产业人才0.2万人,缺口约3.5万人,这就为高职院校毕业生提供更多的就业机会。

3.校企合作深度融合。特区高职院校非常重视与企业进行合作,加强实践教学。以深圳职业技术学院为例,该校二级学院经济管理学院先后与“五洲航运”、“芒果网”、“招商银行”、“中国移动”等建立了校企合作关系,2007年有47.01%的毕业生在校企合作单位就业。其他学院也积极地和企业建立合作关系。截至目前,深圳职业技术学院有校外实践教学基地506个(其中已挂牌331个),有专业管理委员会94个(近1000名校外专家参与),与6000余家企业建立各种联系。

4.深港进一步紧密合作。2009年1月8日,国家发改委出台了《珠江三角洲地区改革发展规划纲要》。该规划纲要的规划范围是,以广东省的广州、深圳、珠海、佛山、江门、东莞、中山、惠州和肇庆市为主体,辐射泛珠江三角洲区域,并把与港澳紧密合作的相关内容纳入了规划,规划期至2020年。

2009年5月21日,深圳出台了贯彻落实《珠江三角洲地区改革发展规划纲要(2008～2020年)》工作方案,对14项重大事项、重要基地和重点项目进行了部署,其中建设区域金融中心、推进与港澳台更紧密经贸合作规划以及建设“深港创新圈”等,成为工作方案的重头戏。

由CEPA实施5年取得的成效来看,我们有理由相信,《珠江三角洲地区改革发展规划纲要》的出台和实施,将会给深圳和香港带来更多的发展机会,同时,也给高职院校的毕业生带来更多的机会。

(四)威胁(threats)

1.就业岗位不断减少,求职者不断增加。从深圳人才大市场的《2008年前三季度“才市”需求指数报告》可以看出,受到宏观经济形势影响,深圳今年前三季度的招聘单位数、就业岗位数均呈下降趋势,而求职人数与去年同期相比则稳步增长。2008年前三个季度进场招聘单位分别为7858、8291、8532个,比去年同期下降了4%、25%和32%;前三季度提供的岗位数分别为14.98万、29.98万、和11.8万,分别较去年同期下降了5%、13%和43%;而前三季度进场求职的人数为30.2万、38.5万和53.2万人次,与去年同期相比,分别增长了4%、5%和37%。而且,随着金融危机影响的不断深入,这种人才供需的矛盾也会不断恶化。

2.特区不“特”,对企业的吸引力有限。2008年1月1日,新的《中华人民共和国企业所得税法》开始实施,特区的内、外资企业不再享受15%企业所得税的优惠税率。这项法律终结了被认为是经济特区的“最后一项优惠政策”,特区内的所有企业,所得税由原来的15%提高到了25%。由于深圳的传统产业占国民经济的比重较大,所以对这部分企业来说,增税10%是一个很大的负担。考虑到利润的减少、成本的增加,部分企业已开始陆续内迁,客观上也减少了就业岗位。

篇11

随着我国综合国际的不断增强，众多国家都相继与我国建立良好关系，并加强了经济贸易往来。虽然我国目前在国际金融危机下所受到的影响并不大，但是也不萌忽视其破坏力，必须加强对国际金融危机传导机制的研究，时刻防范危机的爆发，以保证我国经济、社会稳定发展。

一、国际金融危机传导机制概述

在经济全球化的作用下，各国经济相互促进相互影响，一旦发生金融危机，便会立即迅速传导至另一个国家，并产生一些列的连锁反应，造成多国多行业的经济损失，这便是国际金融危机。这一金融危机主要由多种因素所导致，其爆发具有难以避免的特征。

国际金融危机传导机制主要分为四种形式。第一种是季风效应传导，就是指一些具有相似因素的国家，在金融危机发生时，相继受到投机性冲击，从而引发了金融危机传导。这一传导机制的典型代表为2007年的美国次贷危机所引发的国际金融危机[1]。第二种是净传染效应传导，这一传导方式的引发主要是由于金融危机无法被宏观基本面数据解释[2]。其中主要涉及了自我实现和多重均衡理论，一旦一个国家发生金融危机，就会使另一个国家的经济出现货币贬值、资本外流等情况，形成“环的均衡”。第三种是羊群效应传导，主要是由于小投资者相关信息缺乏，更愿意跟随大投资者作出决策，从而产生的国际金融危机传导。第四种是溢出效应传导，由于各国之间的经济联系往往依靠金融和贸易，因而，金融及贸易溢出也成为了国际金融危机传导的途径。

二、国际金融危机的具体传导方式

国际金融危机的具体传导形式主要包括贸易交易、金融渠道等的传导。贸易交易中的金融传导，主要是在某一国家金融危机爆发之后，出现了货币贬值、消费者消费欲望和消费能力降低，与其他国家之间的经济贸易减少，从而使其他国家也受其影响的传导形式。在这种形势下，金融危机十分容易扩散，一国货币不断贬值，其他国家的货币却在不断的升值，与其有贸易往来的国家出口贸易额会大大降低，而发生金融危机的国家，资金流动量也随之减少，双方都会出现经济受损的情况。例如美国在金融危机后，进口国外产品的数量不断减少，与其有经济联系的国家出口额降低，获取的经济利益不断减少，美国内部很多资产价值缩水，金融机构开始缩紧信贷，而对于具有超前消费意识的美国人民来说，这一措施对其正常生活产生了极大的影响，在经济受损的同时，也引发了民众的恐慌，并通过贸易交易的方式将金融危机传导向全世界。

金融渠道传导，主要是以汇率和利率作为传导方式，以外汇市场和资本市场作为传导途径[3]。这一传导方式与贸易交易传导相比，具有破坏力更大、传导速度更快的特征。尤其在当前经济全球化的形势下，各国紧密相连，一旦一国发生金融危机，货币贬值，也就会引发持有其国债的其他国家债券缩水，出现经济亏损。该国从其他国家收回海外资金时，也会使相应的国家出现股市、房价波动等情况，导致他国企业经济受损。

三、国际金融危机传导机制抑制措施

为抑制国际金融危机传导机制，提升本国防御能力，应首先对出口市场进行调整，实现多元化发展。各国之间的经济联系越紧密，尤其是在贸易方面，则所产生的贸易溢出效应也就更加明显。因而，在贸易交易上，不应完全依赖某一国家，而要适当调整出口市场，以多元化发展方式分散风险，有效减轻金融危机所带来的消极影响。

其次，应建立相应的预警机制。虽然金融危机的爆发往往没有征兆，但是在爆发前也会使经济运行中的一些不足显现出来，通过预警机制的建立，能够及时将其中存在的问题找出来，并对金融危机的发生时间、概率等进行预测，并便采取相应应措施，减轻其所造成的危害。

篇12

一、引言

有数据显示，2007年全球金融危机过后，中国企业海外并购的事件大大增加（顾露露，2011），而近日普华永道也报告称，“中国企业海外并购将迎来创纪录的一年”。但同时普华永道公布的另一份统计数据却显示，2012年上半年中中国境内的并购交易数量同比下降了25%。一方面是海外并购的风起云涌，另一方面是国内并购的黯然失色，那么金融危机对中国并购到底产生了什么影响？金融危机下的并购绩效影响因素是否产生了变化？现有文献对金融危机这一特殊背景下的企业并购的研究成果并不多，本文研究了发生在金融危机前后的并购事项，并选取收购方是上市公司的样本，检验金融危机下收购公司并购绩效的影响因素是否发生改变，结果发现金融危机前后并购绩效的影响因素发生了显著变化。

二、文献回顾

（一）并购绩效影响因素的相关文献回顾 Shleifer和Vishny（1994）地方政府更倾向于对国有企业进行干预，扮演扶持之手和掠夺之手的双重角色，从而影响并购绩效；潘红波和余明桂（2011）通过分析政府的支持之手、掠夺之手与异地并购之间的关系，发现国有企业与民营企业在异地并购中的发生的概率及其并购绩效都存在显著的区别。Bagnoli和Lipman（1988）发现当股份集中时，大股东所起的作用直接影响接管是否成功；冯根福和吴林江（2001）指出并购当年的绩效与第一大股东持股比例正相关；李善民等（2004）通过实证研究发现持股比例和持股方式对并购绩效都会产生一定程度的影响，第一大股东的持股比例越大的公司并购绩效越好。张绍基和杨胜渊（2001）实证研究后指出主并公司规模、Tobin'sQ效果、自由现金流量对购并后绩效有影响；黄本多和干胜道（2008）认为高自由现金流低成长性的上市公司并购总体绩效为负，说明并购并没有给这类公司带来价值的提升；孙忠娟和谢伟（2011）发现，核心能力越强、知识越丰富的企业越具有弹性，越有能力适应新的、变化的环境，其并购后整合能力越强，从而在一定程度上能够提升企业的并购绩效。Dalton等（1999）认为，董事会规模与企业业绩正相关，大规模的董事会拥有丰富的专业知识和管理经验，有助于实行对管理层的监督，进而提高公司的业绩；Brickley（1997）认为独立董事的比例与公司业绩正相关，而Agrawal和Knoeber（1996）却得出了独立董事在董事会成员中的比例与公司业绩负相关的结论；Boyd（1993）认为公司董事长与总经理两职合一能够促进企业的并购绩效，但Baliga等（1996）发现两职是否分离与企业并购绩效之间不存在显著关系。Papadakis（2005）并购交易的自身特征是影响并购交易是否成功的主要因素之一；周小春和李善民（2008）认为采取现金方式收购、交易规模大有助于企业并购的价值创造；李善民等（2011）指出股票支付的收购公司所取得的超常收益显著为正，且显著大于现金支付所获得的超常收益。

（二）金融危机与并购绩效相关文献回顾 Michael等（2003）以1997年至1998年的亚洲经济危机中的银行并购事件为样本，发现在危机中当地的银行监管部门鼓励甚至强迫业绩不好的银行进行合并来减少银行倒闭的风险，但作者指出两家经营实力均下降的银行进行并购重组或者将一家实力弱的银行并入实力强的银行后，比前述这两家单独的银行都更容易发生经营失败，从而得出了并购绩效为负的结论。Shen等（2011）以发生在1997年亚洲金融危机之前和之后的亚洲八个国家的跨国并购事件为样本进行研究，实证检验跨国并购理论中的并购动机在危机前后是否发生变化，发现“引力假说”动机在危机前后均存在，但有些动机只存在于危机前，而有些只存在危机之后。顾露露等（2011）以发生在1994年至2009年间的我国157个海外并购事件为样本进行研究，发现在2007年全球金融危机过后中国企业海外并购的单笔并购金额有所减少，但并购事件数量却大大增加，并以2009年海外并购事件最多，作者运用市场模型、FF3M模型和时间研究的基本方法对并购绩效进行了研究，发现即使是金融危机后，海外并购事件公告日的市场绩效依然明显为正，反映了市场对中国企业海外并购的正面评价。

三、研究设计

（一）研究假设 本文将分别从以上提及的特征入手，结合金融危机时期的特殊性进行分析，并提出研究假设。