艺术品投资交易范文

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篇1

问：艺术品份额投资是近年来一个非常热门的话题。你认为它的优势主要体现在哪里？

汪韶炜：艺术品份额投资是艺术品产权投资的一个创新和补充，它针对性地解决了普通老百姓投资艺术品的3大难题。

一是艺术品真伪评估问题。艺术品投资不怕买错就怕买假，一般人没有足够鉴别的能力，现在造假都是专业化的。到汉唐艺术品交易所上市交易的艺术品需经过3个独立鉴定机构和交易所上市评估委员4关卡的一致认可，艺术品就已经达到市场公认的水平。

二是降低了艺术品投资的门槛。原来艺术品投资很大程度上是富人专利，一般人要分享价值过千万乃至上亿元的艺术品投资回报是很难的，但现在投资者只需要购买部分份额就能参与艺术品投资。交易所对投资者的资金门槛设置为5万元，便于普通投资者参与。

三是艺术品流通变现渠道。变现是传统艺术品投资很大一个问题。比如说一位藏家有齐白石的作品，现在急需用钱，如果到画廊去出售肯定卖不到好价钱，去典当行更不用说了，要等春秋上拍可能黄花菜都凉了。现在有了艺术品份额投资，无论是想买还是想卖，通常在几秒钟就完成了。

正是在这样的环境下，艺术品份额投资顺势而生，并推动了艺术品交易所的快速发展。

问：汉唐艺术品交易所是何时开始酝酿？

汪韶炜：早在2008年，了解到全国政协委员蔡继明向全国政协十一届一次会议提交成立艺术品交易所的提案后，我们就展开了认真的调研工作。2009年就开始成立艺交所的筹备组，从去年6月到今年2月，汉唐艺术品交易所业务已经空转8个月了。

问：这么说其实你们是国内最早筹备艺术交易所的，但国内现在已经有5家交易所开业，是不是起个大早赶个晚集？

汪韶炜：我们今年先后调研了深圳文交所、上海文交所、天津文交所、郑州文交所、成都文交所，深入了解了他们推出的艺术品资产权益份额交易业务。调研过程中，我们举行了多次论证会，不断完善我们的交易规则与艺术品权益份额转让业务相关规章制度。6月份我们将再次举办艺术品份额投资的机会与风险研讨会。

艺术品份额交易是一个新生的事物，要做好不容易。众所周知，有几家交易所为了图快匆忙上马，各项制度不健全，经营缺乏规范，使不少投资者蒙受了巨大损失，造成了很坏的影响。我们要把交易所建设成政府支持、投资者认可、市场接受的权威交易机构，就不能不在规范和严谨上做足文章。

为了让投资者能尽早到正规放心的平台上交易，我们交易所在确保规范的同时也加大了对进度的推进。现在交易所已经接受投资者开户了，第一批艺术品也将在7月份正式上市交易。

在探索中前进，在规范中发展

问：艺术品份额交易模式未来路在何方，国家是否有一些明确的政策支持文化艺术品金融化，将来国家将会怎么管理文化艺术品交易？

汪韶炜：艺术品交易市场的进一步规范发展是必然趋势，规范化运作的艺术品交易所将迎来发展的黄金时期。2010年3月，央行会同、财政部、文化部、广电总局、新闻出版总署、银监会、证监会和保监会等9部委联合了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，这是近年来金融支持文化产业发展繁荣的第一个宏观金融政策指导文件。其中明确指出：“对于运作比较成熟、未来现金流比较稳定的文化产业项目，可以优质文化资产的未来现金流、收益权等为基础，探索开展文化产业项目的资产证券化试点”，并专门提到要根据《中华人民共和国物权法》积极培育流转市场，充分发挥文化产权交易所等的作用，为文化产权交易提供专业化服务。

文化部在公布2011年度的目标任务时，明确提出了起草《艺术品交易市场条例》。这将是一个业内规范的纲领性文件，我们期待这一天的早日到来。在这之前，我们要进一步做好内部规范，就是要严格按照公平、公正、公开的宗旨要求自己，做好自我监管，不断去完善相关规则，为投资者提供一个良好的投资交易平台。

问：今年4月以来，媒体对天津文交所、郑州文交所的报道引发了公众对艺术品份额投资的质疑，如何看待这些事件带来的冲击？

汪韶炜：我非常赞同中国艺术品市场研究院副院长西沐教授说过的一段话。他认为，文化艺术产权交易所，特别是天津文交所，在前段过度追捧下又饱受质疑，已站在风口浪尖上，似乎到了一种人人喊打的危局。最近被聚焦热炒的文交所从目前的发展状态来看，正处在一个十字路口，需要更多理性的分析与评判。

艺术品份额投资交易是创新交易模式的一次尝试，国际上也是前无古人的，没有经验可以借鉴，只能摸着石头过河。水太深，摸着石头边走边看，在河里是不能多说话的。天津文交所就是被水呛着了，但我们不能因为有人被水呛了一口就望水兴叹了。

从过去20年看，艺术品投资回报比股票市场要高且稳定，根据国外的统计数据，优质艺术品投资年平均回报为15%～35%。份额化使得投资艺术品更加简便，是一个良好的投资渠道。

因噎废食不是解决方法，关键是要有信息公开、透明的交易平台，要杜绝暗箱作业、艺术品来源及产权不清晰、逃税、拍假、售假、制假等弊端。我们可以理性地去分析天津文教所的经验教训，避免再犯类似的错误。通过公开、透明的阳光运作，逐渐消除上述问题，可以有效规范市场交易秩序。

三公为本，搭好平台

问：针对之前市场上暴露出来的不规范现象，汉唐艺术品交易所在推进公开、公平、公正方面将采取哪些有效措施？

篇2

如果既不用践踏法律，也不用冒着绞首的危险犯下任何罪行，能以低至1元/份额的投资赚得1600%的利润，资本又会演绎出怎样的疯狂？

这种疯狂目前正在天津文化艺术品交易所（下称：天津文交所）真实上映――艺术品份额遭遇暴炒。通过天津文交所的交易系统可以看到，该所第一批上市交易的两件绘画作品《黄河咆哮》（20001）、《燕塞秋》（20002）每份额的价格在3月22日就已分别高达17.16元、17.07元，相比1元/份额的发行价，涨幅双双超过了1600%。更令人吃惊的是，天津文交所第二批上市交易的8件艺术品都呈现同一个走势：每件艺术品3月11日上市首日的收盘价都比首发价涨了116%，之后8个交易日又皆以涨停板报收，这时每个艺术品份额价格较首发价的涨幅已经达到387%。

记者在对艺术品业内人士以及市场交易人士进行采访和调查的过程中发现，资金并没有对每件艺术品的真实价值进行辨别就盲目追涨，具有非常强烈的博傻性质。也就是说，只要是交易的艺术品，资金就对其进行疯狂炒作，而不管它是否真的值这么多钱。

这种博傻的后果就是：各自价值有所不同的8件艺术品，连续多个交易日都呈现出一模一样的涨停走势。这种难得一见的艺术品投资“奇观”立即在市场掀起了一股风风火火的艺术品投资热潮，并迅速蔓延到股票市场。A股目前相关艺术品概念的股票主要有弘业股份（600128）、东方金钰（600086），两只股票最近一波短炒行情就始于1月中下旬，正是天津文交所第一批艺术品份额上市的时间段。至此，各类投资市场都充斥着强烈的“艺术品”概念。

然而，诞生于天津文交所的艺术品交易还是与以往传统的艺术品交易有所不同：在天津文交所的交易软件上，投资者不需要花上百万、上千万的钱去购买整件艺术品的产权，可以视自己的财力，仅仅购买艺术品的“一部分”。

“艺术品股票”面市

自古以来，艺术品就是市场的一个重要投资品种，而艺术品与证券化的接轨在中国却是刚刚兴起。目前我国艺术品交易有两种模式，一种是以天津、深圳为代表的类证券化交易模式，另一种是以上海为代表的产权交易模式。前者把一个艺术品“分割”为等量大小的多个份额，投资者可以购买其中一定数量的份额；后者则主要是针对完整的艺术品进行产权交易。与深圳文交所只针对特定俱乐部会员开放的特点相比较，天津文交所是平民百姓相对容易就可参与的艺术品投资市场。

在天津文交所，投资者可以像买卖A股股票一样买卖艺术品份额。这种艺术品交易方式与股票交易方式几乎相同，都有开户、首发申购、集合竞价、每次买卖至少1手等相似的步骤；当然也在涨跌幅限制、资金托管第三方、退市机制等方面有不同的规则。其中，两个交易市场最引人注目的不同之处在于艺术品交易采用“T+0”的交易机制，而股票采用的则是“T+1”机制。（详见表一）。

在与股票市场极度相似的交易规则下，投资者对于自己购买的那部分艺术品的份额容易产生疑惑：“我交易的到底是艺术品，还是股票？”

通常，市场把这种产于天津文交所的新生事物称之为“艺术品股票”，将其操作模式定义为“与股市类似的‘艺术品份额交易模式’―――把份额标的物等额拆分，拆分后按份额享有的所有权公开上市交易。”

这种“艺术品股票”面世的最大意义在于让艺术品更贴近了普通投资者，即使你不是富翁，也能参与到艺术品的买卖，因为艺术品都被分成了不同的份额，你只需能买得起其中的几手即可。目前在天津文交所最贵的是《黄河咆哮》，如果购买一手即100份额，加上各种交易费用，也不过2000元左右，这个价格对于普通投资者来说，并不困难。

暴利的诱惑

天津文交所没有想到，“艺术品股票”会受到市场这么热情的追捧，连续涨停的架势让该所不断调整涨跌幅，由最初的15%下调为10%，3月22日起又调整第二批上市交易的艺术品份额涨跌幅为1%，它希望此举能为艺术品份额的炒作降降温。但这显然收效甚微，第二批艺术品份额22、23日又连续“一字”涨停。“艺术品股票”的神话仍在延续，疯狂的暴涨依然客观存在。

回看天津文交所的交易数据，我们发现不管用疯狂，还是暴利，都难以形容份额的那种令人狂热的汹涌涨势（详见表二：天津艺术品份额的周交易数据――3月第三周）。特别是天津文交所第一批艺术品自1月26日公开交易以来，1600%的超高暴利就像顶在其头上的一颗巨钻，闪亮得灼伤人眼。

由于3月份的月度数据还需等待，我们可以参考最近一周的公开交易数据。从表二中可以发现，上周交易中，尽管第一批上市的《黄河咆哮》与《燕塞秋》因涨幅过大被天津文交所停牌，但三个交易日也涨了52%的幅度；第二批共8件艺术品则复制了同一涨势――14日开盘价和18日收盘价完全相同，周涨幅皆为100.93%。

这样惊人的涨幅和完全复制的走势，会不会仅仅是上周的一个特殊现象？

记者通过天津文交所的全部交易数据发现，上周的涨幅并非偶然，艺术品上市两个多月以来整体走势一直就令人意外的强劲。从1月26日第一批交易的两件艺术品来看，它们在短短三十个交易日里，单位份额的价格较发行价的涨幅均超过1600%。第二批艺术品则是有过之而无不及，8件价格走势一模一样的艺术品除3月11日上市首日都涨了116%，之后8个交易日全部“一字”涨停。截止3月23日收盘，相较发行价1元/份额的涨幅累计达387%（详见图一）。

谁在赚钱

在如此火爆的天津艺术品交易市场，哪些人在赚钱？又有哪些人是风险的最大承受者？

对于绝对主体――天津文交所来说，它具有双重属性。在发挥“交易所”作用的同时，也成为一家中介机构，相当于A股的“交易所+券商”职能，也就等于赚取了两份收入。

作为交易所，天津文交所可以将艺术品分成等量的多份份额，在其交易所上市发行。而不管艺术品是否发行成功，文交所都要在艺术品审核发行前收取上市费用――目前来看，是发行总价格的1%-2%。按照规定，如果发行成功，上市费由发行商支付；如果发行未成功，上市费则由艺术品持有人承担。通过交易所公开数据，记者发现不同艺术品的上市费用有所不同，大部分画作的上市费用为上市总金额的1%，而唯一的非画作艺术品――天然粉钻（41001）的上市费收取比例翻倍，达2%。天津文交所官网数据显示，这颗天然粉钻的上市费高达48万元，数额十分可观。

由于文化交易市场没有类似A股券商的中介机构，天津文交所还承担了“交易中介”的角色。基于天津文交所的电子交易系统，投资者可以进行艺术品份额交易买卖，这就需要向文交所上缴一定比例的佣金。据天津文交所官网资料显示，交易为双向收费，单次收取佣金的标准根据交易金额累计程度的不同，范围大致在0.5‰-2‰。如果一位投资者交易金额累计没有达到5000万元，则一次完整的艺术品份额交易需要向文交所贡献“买和卖”两次共约4‰的佣金。从上周交易金额达11412.43万元来看（见表二），若按双向收取佣金的标准衡量，天津文交所上一周便可收40万左右的佣金，随着资金的持续流入，这种交易佣金的前景十分可观。

对于第二个重要主体――艺术品所有权的原拥有者来说，则可以通过类似A股IPO的过程，将艺术品的部分份额推向市场，最终成为赚钱的大赢家。首先，原拥有者会委托艺术品投资公司对艺术品进行上市准备，业内人士认为在对艺术品估价环节上，一般会有所溢价。其次，待艺术品份额正式上市交易，从目前如此疯狂的上涨势头来看，原持有人保留的份额少则翻了四倍，多则已经翻了16倍以上。

我们还注意到，艺术品上市离不开一个关键人物――艺术品投资公司，它起到承销商的作用。从天津文交所公布的10份艺术品发行说明书来看，所有艺术品均由天津华赞文化艺术品投资有限公司（下称：天津华赞）承销。以天然粉钻的发行说明书为例，记者仅仅找到天津华赞作为发行商的公司名称介绍，完全没有找到该公司的联系方式和更进一步的详细介绍。一切成谜，但一切并不影响天津华赞赚取发行费用。

普通投资者位于整个投资链条的最末端，虽然可以参与艺术品投资，就目前来看也确实是有利可图。但这种博傻游戏的最后一棒究竟会掉在谁手中？以证券投资的长期经验和规律来看，大部分“散户”难逃被套的厄运。业内人士表示，艺术品虽然涨得凶，如果哪天跌下来也是很可怕的，参与里面的普通投资者要注意见好就收，谨防下跌风险。

炒的是什么

艺术品交易的暴利吸引了更多的人投身于“艺术品股票”投资的洪流，然而许多人奋不顾身的同时，却忘记了洪流的途中可能有深深漩涡，尽头又是否会是千尺悬崖？

虽然交易规则与股票市场几乎一模一样，但艺术品与上市公司有着本质的区别。深圳一家私募基金公司的研究总监石先生告诉记者：“用于交易的艺术品并不能像上市公司股票那样分红给投资者，毕竟艺术品不能生产利润。”我们投资A股市场，一个普遍的投资逻辑是看公司未来业绩的成长性，而艺术品没有生产经营活动，不能生产商品获取利润，那么艺术品投资炒的是什么？市场人士普遍认为，在价格大幅偏离真实价值的背景下，艺术品投资更多的是一种资金的博弈。

深圳一位私募基金经理蔡先生分析：“这其实还是击鼓传花的游戏。艺术品投资当然有一定的投资属性，关键是价格和价值之间是否成一定的比例。比如同样一幅画，拿到拍卖市场上，到底是值多少钱，那么它分割成每个份额后，应该总市值大致接近这样的拍卖成交价。如果大幅偏离，那说明参与的资金更多的是在进行博弈，寻求流动性差价，因为分割成份额后，就制造了一种寻求流动性差价和炒作交易的可能。”

石先生也表示，“天津交易市场的艺术品炒作本来就不是理性的，现在就是博弈，是一种筹码游戏。博弈某种程度上也可以说就是赌，但目前还不能预测到底会疯狂到什么程度。”

“负利率背景下，流动性过剩造成了艺术品市场的暴涨暴利，预计未来会有暴跌的行情。这有点像郁金香的故事。当市场非理性情绪占据了市场主导之后，对风险过度追求的偏好等价变成了一场游戏。”华林证券研究中心副主任胡宇表示赞同前两者的看法。他还分析：“同样是资产，艺术品的估值其实很简单，但由于将资产证券化之后，就可能放大了艺术品的风险，同样也制造了一些新的所谓稀缺性。但其实，这种资产证券化的游戏已经不是新游戏。如果将这种暴利的游戏放大，就可能造成击鼓传花的效果。”

显然，业内人士一致认为，这种艺术品证券化的炒作非常不理性，价格已经大大偏离艺术品本身的价值，炒的的过程几乎完全就是一个资金的博傻过程，只是不知谁会接到最后一棒。

疑虑重重

作为金融创新的一个代表，天津文交所给予了普通投资者一个全新的艺术品交易平台。新投资品种的诞生通常都伴随着初期暴利的出现，但也潜藏了许多值得警惕、商榷的不足之处，这需要时间来慢慢完善。就目前的天津文交所艺术品交易来看，确有几处值得共同探讨。

疑虑1：艺术品定价机制

记者发现，在绘画类艺术品发行说明书中，画作并没有被权威机构估值，最后的发行总金额由原持有者和作为发行商的天津华赞共同商议。这个总金额其实就是艺术品上市的首次估价，没有一个权威机构对画作进行准确估值，那么这个发行总价是否合理？同时，发行说明书对画作本身的解释也仅仅寥寥数页，更没有对相关的绘画行业情况进行一个大概的同比对照。

以《燕塞秋》为例，其发行说明书没有显示相关权威机构的一个估价情况，而仅仅是原持有人和承销商机构商议发行总价格为500万元。这样的估价受到投资者的怀疑：如果是有权威机构对画作进行了估价，应该把它放到发行说明书中，给投资者一个具体的参考标准；而如果没有权威机构估价，那这个价格是谁估的，它合理吗？《黄河咆哮》、《沧海浪涌》等画作也发生了与《燕塞秋》一样的估值信息缺失情况。

天津文交所的艺术品份额交易已经进行了近3个月，艺术品发行时首次估价的合理性、准确性受到市场质疑。到底是谁给绘画类艺术品估了价，这个价格客观不客观？目前也无处得知。

疑虑2：天津华赞的身份及资历

天津华赞全称“天津华赞文化艺术品投资有限公司”，它被关注，主要因为身份成谜。该公司负责了目前以“份额”上市交易的全部10件艺术品的发行工作。但在艺术品的发行说明书中，没有看到天津华赞的详细介绍和联系方式。记者在网上搜索的结果只显示天津华赞也许是一家私营民企，规模约在21-50人，而注册资金、成立年份等消息全部空白。信息的不透明，让市场对天津华赞的资历资格也产生了质疑。

疑虑3：发行说明书的过于简单

在天津文交所以份额方式上市的10件艺术品，其发行说明书都极为简单。如果说交易模式模拟了股票市场，但艺术品的发行说明书在严谨程度、信息披露的透明程度等方面，远远不及IPO的招股说明书。

10件艺术品的承销商都是天津华赞，这让许多民间投资者笑谈：“难怪发行说明书这么简单，一家承销商三个月内10件艺术品的上市业务，确实没有时间来筹备更完善的资料供市场参考。”

疑虑4：原始份额是否限制流通

发行说明书显示了艺术品原持有者保留了多少份额（大约都在10%-20%的份额），却没有显示这部分“大股东的原始份额”有无限制流通。但记者从交易软件上看到，10个艺术品的流通份额与全部份额的数量都完全一致。既然发行说明书没有限制流通的文字，交易软件上也显示流通份额与全部份额数量一致，那么投资者就会认为这部分原持有者的原始份额在上市首日就可自由流通。

记者接通天津文交所咨询电话后，对方告诉记者：“艺术品原持有者所保留的原始份额在艺术品上市后，过180天才可以在交易所买卖。”对方还表示，这个交易规则可以在天津文交所官网上找到。

诚然，我们也许可以花费长时间的精力在信息海量的天津文交所官网上找到想找的信息，可是这么一条重要信息不能在发行说明书中找到，在交易软件上却得到相反的信息，一定程度上也体现出艺术品份额交易上市的“匆忙”。有投资者表示，“当然我无意容忍目前交易所这个平台现存的种种弊端，我是希望它能逐步规范起来。”

疑虑5：投资门槛的提高

一些打算加入“艺术品股票”投资的民众突然发现，天津文交所将开户的门槛由原来的5万提高到50万元。也就是说，开通交易账户，投资者需要到招商银行开一张金葵花卡，并存入50万元，才能获取“艺术品股票”的交易账户。

那么这到底是招商银行的规定，还是天津文交所的突然调整？记者致电招商银行总行期货结算部总经理胥继锋，他表示“由五万提高到五十万的事情，是天津文交所的决定”，招行只按照规定执行。对此，有些投资者又迷惑了：如果我找人借钱先凑满50万元开个交易账户，是不是不久后可以再取出来，这个规定的意义到底有多大？天津文交所官网“如何开户”版面中，也找不到相关50万的信息。

疑虑6：规则变动的随意性太大

短短两个多月的交易日，涨跌幅三次调整、开户门槛提高十倍、推出新的交易品种“单有艺术品”等层出不穷的“新招”着实让人眼花缭乱。不少投资者反映，很多规则不仅解释不够详尽，频繁的变动更让他们无所适从。

那么，哪个机构可以监管天津文交所的一举一动，使其更为规范？查阅其官网资料，没有详细说明谁是天津文交所的监管机构，仅仅有“经天津市人民政府批准发起设立，得到了市委市政府的大力支持”的描述字样。谁也搞不清楚，把艺术品以股票方式发行，这种结合两种投资品种特点的天津文交所到底归谁监管？

叫停之忧

天津文交所艺术品份额的疯涨，让很多人都产生了“为什么”的疑惑，并提出了质疑“这样的投资品种能不能长久生存？”市场人士表示，供给成为艺术品市场最大的问题，只有扩大市场的供给面，才有可能为炒作降温；现在“艺术品股票”还在尝试阶段，未来如果经过调整还不能健康发展，也有可能被喊停。

对于大涨原因，深圳某私募研究总监石先生分析：“艺术品近期涨这么好，关键还在于天津文交所的交易品种太少。目前的10个艺术品市值有限，而投资者还在不断开户，后续资金将持续流入艺术品市场。过量资金追捧有限市值的艺术品，暴炒是必然。”

也有网民投资者表示，“定价要看是在什么平台上定价，比如大宗商品的现货市场和期货市场价格就不一样。就拿艺术品来说，每个人的估价也会有所不同。天津文交所的价格交易体系与传统的画廊等艺术品买卖市场不一样，它掺杂了更多的投机、心理预期等因素，出现这样的价格波动也可以理解。”

对于艺术品份额交易的未来，石先生表示可能难以做得像股票市场一样大。他说：“A股最早是四只股票，当时也有暴炒情况，但随着股票市场的扩容，市场已经相对规范化。股市是个大市场，但艺术品做得那么大的可能性很小。如果有几千、几万件艺术品上市，我看就炒不起来。”

现在也有很多投资者担心：“天津文交所的艺术品份额交易可能只是尝试，如果做不好，是不是随时可能停掉？”目前也有迹象显示天津文交所有意暂缓以份额方式发行艺术品，在推出两批次“上市艺术品”之后，该所3月22日推出了第一批“单有艺术品”的交易品种。据了解，“单有艺术品”与“上市艺术品”交易模式最大的不同，在于前者将艺术品作为一个完整的个体，由单一投资者购买；后者则把艺术品分割成多份份额后，由不同投资人共同购买。

篇3

我国证券法明确规定的证券为股票、债券以及其衍生证券,这些证券都是资本证券。艺术品证券和前述证券相比,有着自己的鲜明特色。(一)标的物价值特点不同一方面,代表公司资产的传统证券比较容易进行价值评估,资产评估体系也有相对详细确定的指标体系和评价标准。文化艺术品的价值评估则更为困难。艺术品有着“难以复制”、“没有统一的价值评判标准”、“真伪优劣的判定主要依靠人的肉眼的特性”[7],因而价值评估的难度远远高于传统证券。另一方面,艺术品价值虽然具有无形性,但其载体却十分脆弱,容易发生毁损和灭失。且一般说来,与公司资产相比,单个艺术品的市值总额仍属偏小,少数市场主体便可以操纵全部股份。(二)投资收益来源不同从制度设计而言,传统证券的投资收益来源于所投资事业产生的盈利,投资者无需交易也能够获取收益,如股票和债券的收益来源于企业盈利,资产证券化交易当中证券的收益来源于资产的现金流。但艺术品证券化交易的收益溯源主要是艺术品的自然增值。艺术品经营产生的现金流不稳定且数量少,更为重要的是,艺术品份额在虚拟交易之时还需要投入保养和保险费用,这更加使得艺术品的“现金流”只能停留在概念层面,是艺术品难以成为投资品的核心之所在。应当承认,投资收益的特性直接决定了艺术品投资的投机性较强。艺术品的增值虽然存在,只不过这种增值需要通过购买者愿意支付的价格来反映,由于反映机制的不完善,艺术品价值的自然增值与人为炒作被模糊化了。(三)投资收益的控制模式不同从另一个角度看艺术品份额和传统证券的投资收益,二者在发行后,收益的控制模式也有着明显的差异:股票发行人在发行之后仍占据并管理公司资产;而艺术品证券一旦发行成功,发行人所得到的资金便脱离公众视线,成为发行人独占的财产,这部分财产与艺术品证券增值没有直接关系。这意味着艺术品证券的收益与发行人是分离的。艺术品收益既不受投资者的主控,也不受发行人控制,而是受到艺术品经营机构以及艺术品增值等经济、政治等外在因素的影响。(四)投资收益增长周期不同企业盈利在较短时间内就能够取得,上市公司的财务状况是以季度作为评估时段,这使得股票、债券的价值评估周期较短,市场价格波动频繁。而艺术品证券的投资周期却较长。学者认为,“艺术品既不适合长期投资(50年以上)、也不适合短期投资(1年以下),而比较适合进行中期投资。具体的投资周期则因具体情况而异,以10年为基点把握。”[5]138-139因为艺术品证券交易是一种全新的交易模式,其收益周期只能参照传统艺术市场的投资周期,可见,艺术品增值是一个较为长期的过程。

艺术品证券交易的风险分析

篇4

我国证券法明确规定的证券为股票、债券以及其衍生证券,这些证券都是资本证券。艺术品证券和前述证券相比,有着自己的鲜明特色。(一)标的物价值特点不同一方面,代表公司资产的传统证券比较容易进行价值评估,资产评估体系也有相对详细确定的指标体系和评价标准。文化艺术品的价值评估则更为困难。艺术品有着“难以复制”、“没有统一的价值评判标准”、“真伪优劣的判定主要依靠人的肉眼的特性”[7],因而价值评估的难度远远高于传统证券。另一方面,艺术品价值虽然具有无形性,但其载体却十分脆弱,容易发生毁损和灭失。且一般说来,与公司资产相比,单个艺术品的市值总额仍属偏小,少数市场主体便可以操纵全部股份。(二)投资收益来源不同从制度设计而言,传统证券的投资收益来源于所投资事业产生的盈利,投资者无需交易也能够获取收益,如股票和债券的收益来源于企业盈利,资产证券化交易当中证券的收益来源于资产的现金流。但艺术品证券化交易的收益溯源主要是艺术品的自然增值。艺术品经营产生的现金流不稳定且数量少,更为重要的是,艺术品份额在虚拟交易之时还需要投入保养和保险费用,这更加使得艺术品的“现金流”只能停留在概念层面,是艺术品难以成为投资品的核心之所在。应当承认,投资收益的特性直接决定了艺术品投资的投机性较强。艺术品的增值虽然存在,只不过这种增值需要通过购买者愿意支付的价格来反映,由于反映机制的不完善,艺术品价值的自然增值与人为炒作被模糊化了。(三)投资收益的控制模式不同从另一个角度看艺术品份额和传统证券的投资收益,二者在发行后,收益的控制模式也有着明显的差异:股票发行人在发行之后仍占据并管理公司资产;而艺术品证券一旦发行成功,发行人所得到的资金便脱离公众视线,成为发行人独占的财产,这部分财产与艺术品证券增值没有直接关系。这意味着艺术品证券的收益与发行人是分离的。艺术品收益既不受投资者的主控,也不受发行人控制,而是受到艺术品经营机构以及艺术品增值等经济、政治等外在因素的影响。(四)投资收益增长周期不同企业盈利在较短时间内就能够取得,上市公司的财务状况是以季度作为评估时段,这使得股票、债券的价值评估周期较短,市场价格波动频繁。而艺术品证券的投资周期却较长。学者认为,“艺术品既不适合长期投资(50年以上)、也不适合短期投资(1年以下),而比较适合进行中期投资。具体的投资周期则因具体情况而异,以10年为基点把握。”[5]138-139因为艺术品证券交易是一种全新的交易模式,其收益周期只能参照传统艺术市场的投资周期,可见,艺术品增值是一个较为长期的过程。

艺术品证券交易的风险分析

篇5

一、引言

美国著名的未来大师奈斯比特和阿伯丹在《2000年大趋势》中曾经预言，在21世纪，艺术品投资经取代证券投资和房地产投资，成为人类主要的投资方式。虽然到目前为止，他们的预言仍缺乏实证研究的支持，但可以肯定的是，艺术品已经成为了继证券和房地产之后的第三大投资热点。

在国外许多银行都把3%左右的利润用于艺术品投资，毕竟不少银行还先后推出了艺术品投资的咨询服务，并且提供相应的金融支持。作为有着悠远文化艺术发展历史的古国，在经济发展和人民生活水平日益提高的当代，艺术品投资浪潮已经成为上至国家，下至平常百姓密切关注的热点。

艺术品投资是指一定时期内通过购买艺术品，经营艺术品并带来经济收入的行为。但是由于艺术品自身的特性，使得艺术品投资也有一定的局限性。

首先，艺术品投资的参与人群比较少，大部分艺术品投资者都是有一定鉴赏能力，能够理解艺术品作者的收藏家；其次，艺术品的流动性较证券和房产差很多，进入和推出壁垒都比较高。但过去十年间，中国的许多艺术品价值屡创新高，不少艺术品价格翻了几十倍甚至几百倍，许多大家的字画、玉器，经常在拍卖会上拍出“惊天价”使的游资，包括中小投资者都把目光投向了这块尚未开垦而投资回报又颇丰的“处女地”。因此艺术品市场非常需要金融机构的参与，即把金融投资的理念融入艺术品行业，用来扩大市场参与者，带动整个艺术品行业活跃度。

在这样的背景下，一种以艺术品为标的的金融创新产品“艺术品股票”在天津市文化艺术品交易所(简称“天津文交所”)上市。“艺术品股票”以份额化交易的模式在公开市场上买卖艺术品的产权，所谓“份额化交易模式”就是把艺术品的产权进行等额拆分，再将拆分后的每个份额的所有权发型，在公开市场上进行交易。在天津文交所上市的艺术品种类有：绘画雕塑类，珠宝玉器类等。从2011年1月26日开始不到一个月，天津文交所上市的两只艺术品股票――“黄河咆哮”（代码为20001）和“燕塞秋”（代码为20002）涨幅高达550%，除去自我炒作的因素之外，为什么艺术品股票如此受欢迎？股价高涨的背后又有哪些不安定因素潜藏其中呢。

二、艺术品股票的优势

(一)降低普通交易者的门槛，扩大艺术品市场的投资主体

艺术品的买卖和收藏一般动辄百万，尤其是市场看好，升值空间大的艺术品，普通百姓即使有艺术鉴赏力，也没有购买力。但艺术品股票的出现，使艺术品不再是只有富翁才能涉足的行业，因为“份额化”交易，艺术品投资的门槛由过去的成百上千万降低为50万（天津文交所在调整交易规则之前门槛只有5万），投资者并根据自己的经济实力和可承受的风险的能力购买相对应的份额。

（二）分散投资风险，降低交易成本

众所周知，艺术品投资需要极强的专业能力，对艺术品的年代，历史背景，原材料等都需要非常熟悉，才能分辩艺术品本身的真伪。就连许多收藏家自己也有“买打眼”的时候，因此艺术品鉴定、保管直至最后拍卖的成本很高，使没有专业鉴赏能力的普通投资者望而却步。而艺术品股票可以将资源集中，散户只需要通过付佣金将这些需要专业技能的事情交给中介机构也就是“天津文交所”处理，“文交所”会将各种信息，包括鉴定、评估、保管、保险、展示流程，交易行情、价格在互联网上公开，使整个过程更为透明。从而降低了因为信息不对称所带来的风险和成本。

（三）提高了艺术品的流动变现能力，缩短了艺术品的投资周期

由于艺术品本身的价值存在着很大的主观因素和时代特征，其价值很难有固定的标准评估。购买回来再卖出需要较长的周期，因此投资艺术品变现速度慢，而艺术品股票只要单个账户持有单只份额数量达到该份额总量的67%时，该份额投资人发起要约收购或单只份额的全体投资人达成一致意见发起申请退市，艺术品就可以就行拍卖套现。

虽然这种创新的金融产品为当前的艺术品市场敞开了一扇通往金融市场的门，但是许多收藏家也反映，这种金融产品分割了艺术品本身鉴赏收藏属性，单纯成为金融资本炒作的工具，而与此同时其作为金融产品也存在其自身的缺陷和潜在问题：

三、艺术品股票缺陷

（一）艺术品投资泡沫

股票投资，投资的是某上市公司未来的成长和它的盈利能力，上市前都会经过严格审查，完成融资之后，公司都会将募集的资金用于扩大生产或再投资，以扩大公司资本的不断扩大，而投资者可以分享公司增长带来的红利。上市公司会将年报，季报等财务信息公开，公众可以根据财务报表上的数据理性分析股价和合理估值。虽然目前股票市场上也存在恶性炒作，但是其最终还是会回归到公司价值上去。而艺术品股票则不一样，份额化交易模式对应的是艺术品虚拟的价值，艺术品不具有再次生产动能，也不能再次创造社会财富。其估值更多的时候早就超越艺术品本身的价格，因此艺术品股票投资的不是艺术品本身，而是对其增值预期的投机，而艺术品预期升值问题，受到社会环境，经济环境，媒体舆论，公众关注等诸多不确定的因素影响，就如当年荷兰郁金香泡沫一样，如果过度依赖虚拟的价值，那么艺术品投资也会面临崩盘的可能，而最后一个接盘的投资者将成为泡沫破灭的最大受害者。

（二）如何合理估值

身兼画家与律师于一身的范呈曾说：一个艺术家的艺术轨迹很难讲，谁能判断他在艺术方面的天分与潜力，在这个阶段，他是一个天才，但另一个阶段，他是在走下坡路，这都是非常可能的。即使是同一个人的作品，它的价值也是不同的。因此，对于艺术品的估值和评价，就很难达到标准化和统一化。目前艺术品行业也没有形成评估鉴定的公共标准，只能单纯依靠专家声誉和名望，以及同类或者同个作者的产品来为艺术品定一个价值区间。与此同时，在“天津文交所”里，也没有第三方监管机构对于艺术品的估值进行审核，只能由投资者自己去评判是不是存在估值过高的现象，但投资者往往又会受到文交所的宣传或是媒体的炒作的干扰，无法进行合理的客观的估值。

（三）交易规则自定

在艺术品股票刚进入公开市场时，“天津文交所”针对交易时间，交易模式，交易报价，涨跌幅限制以及交易数量限制自定了五条交易规则，随着资金的不断涌入，又自主修改了交易规则，除此之外，据不完全统计，天津文交所网站关于艺术品价格涨跌幅更改的公告多达7次，涨跌幅比例几次修改；屡次改变开会制度，4次推迟开户公告，多次以临时、技术性、特殊原因停牌。在自主制定交易规则，有没有第三方监管的制约，天津文交所更容易操纵交易价格。

（四）监管真空

艺术品股票在形式上将股票交易的模式照搬到艺术品上，但因为艺术品份额化仅仅是现货交易，不具有融资功能，因此缺少像证监会的这样强有力的监管部门的监管。目前，文化管理部门对授权审批进行审核，而在交易过程中的监管则由天津市政府金融办负责。成熟的文化艺术品交易市场应该有类似于证监会、银监会的专门监督部门，以保障投资者权益，稳定艺术品交易市场。

四、结束语

虽然艺术品股票有许多待规范，待改进之处，但是作为一种创新的金融工具，它为将来成为第三大投资的艺术品投资开辟了新的道路。可以肯定的是，将艺术品和金融相结合的投资方式是未来金融创新的发展趋势。但是如果要建立一个成熟的艺术品金融衍生品，第一个前提必须是艺术品市场规范，建立合理的艺术品估计定价和登记模式，并完善艺术品流通体系，加强艺术品的变现能力。此外，我国还需要培养专业的既具有艺术品鉴赏，评估能力，又拥有金融专业知识技术的艺术品投资从业人员，并且完善金融监管体制。

参考文献

［1］游春，邱元.探析艺术品金融化的一项创新-份额化交易模式；区域金融研究2011年9期.

［2］张栋.天津文化艺术品交易所问题研究.经济研究，2011（17）.

篇6

汉唐艺术品交易所（下称“汉唐”）副总经理汪韶炜对《投资者报》记者表示，作为民营交易所，制度的设计和自我监管尤为重要。

《投资者报》：之前成立的天津、郑州文交所等均由于交易规则不完善而出现了这样或者那样的问题，汉唐在风险规避上有何举措？

汪韶炜：交易所最关键的问题在于制度的本身，而多元化的投资者更有利于交易所自身的管理，包括交易平台的建立。当然我们在一定程度上也得到了各级政府部门领导的支持，所以我们一直秉承着公开、公平、公正的原则来搭建这样的平台。

今年以来沸沸扬扬的郑州文交所，饱受争议的内容很多，它的问题不在于股东结构，而是制度的设计。我们也研究了天津文交所的过程，其中的问题也同规则的设计有关。所以制度的建设尤为重要。

从汉唐本身来讲，我们同华夏银行合作，交易资金进行第三方存管。我们提供的是一个平台，就如同运动会一样，裁判不能当运动员，或者说由体育馆自己的人来参加体育馆的比赛，即便裁判来自第三方，也不够公正。

《投资者报》：艺术品从挑选到保荐，再到上市，与其他艺术品交易所相比，汉唐有何特别之处？

汪韶炜：从产品上需要做到有公信力，到汉唐艺术品交易所上市交易的艺术品需经过3个独立鉴定机构以及交易所上市评估委员会4个关卡的一致认可。

就交易所本身而言，同份额持有人不直接对口，交易所本身也不持有任何上市产品份额，不论艺术品贬值还是升值，交易所本身不参与其中。因为一旦持有份额，从心理上肯定是希望上涨，如同买股票一般，买了希望天天涨停，卖了则希望天天跌，这是持有人的必然心理。我们的盈利主要是来源于交易佣金。

此外，在交易规则的制定上，本身没有鼓励艺术品拼命升值，而是制定了严格的退市制度，以防止艺术品价格暴涨暴跌。

《投资者报》：艺术品本身不能创造价值，不能和股票市场的上市公司同日而语，但是它又在份额化之后上市交易，其中的价值如何界定？

汪韶炜：艺术品和股票本来就不能相提并论。股票的上涨一种是利润本身，一种是企业价值的升值，投资股票有时并不只是为了分红，甚至有些企业亏损，仍有投资者高位接盘，为的是什么？就是企业价值的增值。

艺术品被鉴赏，具有鉴赏价值，人们愿意出这个价格，不然拍卖市场的价格又是从何而来？从市场的角度看，价格是由供求关系所决定，价格没有一个很科学的方法算其成本和利润，股票市场是价格围绕价值上下波动，但是真正的价值谁也说不准。

《投资者报》：具体到品种上市问题，目前如何控制艺术品上市的频率？

汪韶炜：和证监会的做法有些类似，如果市场处于过度投机阶段，将会扩容，增加发行量，而市场不太活跃的时候，即便是过会了，也不会上市。目前对于艺术品交易所，国家层面上还没有相关监管机构，而交易所自身也是民营企业，没有主管单位，若要做得更长远，就需要用交易所自身的机制来调控。

而对于交易品种，首先从有形艺术品出发，第二批可能会发行无形艺术品，比如著作权，包括文学书的剧本等，目前已经有产权交易所在进行，但是份额化交易还没有。相对来说，无形艺术品会比较谨慎。

《投资者报》：艺术品交易所在中国本来就是新兴事物，投资人和发行商同样不成熟。在这种环境下，汉唐如何选择发行商，还是会自行培养？

汪韶炜：文化艺术品交易市场不论是份额化还是证券化都是这两年才搬到台面上，所以到现在，我们对发行商没有太多资质上的要求，目前主要是艺术品投资公司充当发行商的角色，其关键就是该公司的人才既要具备金融知识，又要懂得艺术。

目前要求发行商中有三位保荐人，或许保荐人目前不具备很好的资质，但交易所将在半年时间内采取自我认定的方式。譬如给保荐人举办公开课程，之后颁发对交易所有效而对社会无效的证书，这主要有利于交易所对保荐人资质的认定。

《投资者报》：海外艺术品市场经过了很长时间的发展，不仅是市场规则和条例已经成熟，而且艺术品投资人也比国内成熟很多，国内玩艺术品投资的大部分是不懂艺术的人。既然中国的很多条件都不成熟，猛然蹦出这么多艺术品交易所是否有些仓促？

汪韶炜：无可否认，艺术品交易所是一个新鲜事物，目前还在摸着石头过河，迟早会有条例出台。从历史上来看，政府的规则永远落后于实践，正如《证券法》也是伴随着上海证券交易所、深圳证券交易所运营过程中暴露出的问题而不断完善和修订。所以在任何一个市场中，都不是政府先出台条例，然后才有行动。大多情况是先有市场，再有条例。

篇7

当代中国，艺术品已成为继证券和房地产之后的第三大投资标的，越来越多的企业和资本开始涉水艺术品收藏投资领域。艺术品凭借独特的魅力成为大众关注的对象，也为文化行业的发展提供了动力与新鲜血液。2009年全球经济危机后，富人资产缩水20%～24%，但艺术品投资作为全球另类投资却上扬了1%～5%。

在过去的10年中，中国艺术品的平均投资收益率高达19%，而未来的5～10年，中国艺术品的收益率有望超过证券与房地产，成为一条理财的佳途。目前，中国正以稳健的脚步进入到全民收藏的时代，民众对艺术品收藏投资的热情高涨，逐渐走向富强的中国注定会成为高端艺术品的需求大国，艺术品的价格也会水涨船高，在一个比较高的价格区间内运行。这种变化与中国文化行业的兴盛以及民众精神财富的增加更是相辅相成。

纵观近年来中国艺术品市场的情况，人们已真正认识到艺术品作为一种经济价值属性的存在，在收藏的同时愈发注重艺术品的回报，收藏与投资之间的界限越来越模糊，“以藏养藏”成为新形势下艺术品理财的手段。原来的收藏家以集收藏与理财于一身，将艺术品收藏这一高雅之事赋予理财的经济概念，所谓“优雅的投资”行为。对于艺术品市场来说，无论是收藏还是投资，参与的人越多，市场的基础越广泛，只有强大的群众基础支持，艺术品市场才有源源不断的动力，才能发展得更快。

艺术投资操作技法

当前艺术品市场上充斥着大量的追求“短平快”的投机资金，于是在思考如何谋取艺术品投资的高收益率时，不妨先分析和计算一下艺术品的投资收益率。投资者可参照证券市场，引入一个指数的概念，即先计算艺术品指数。目前，度量艺术品指数的方法主要有平均价格法、重复交易法和特征价格法。

平均价格法 以书画作品为例，平均价格法是用成交价格除以作品的面积，即每平尺的价格。平均价格法的特点是简单直观，但对于同一位画家而言，平均价格法无法区分其在不同年龄和背景下作品质量的差异。

重复交易法 重复交易法是跟踪同一幅作品多次交易的价格，观察和比较其价格的变化，较好地解决了艺术品的异质性问题，但由于可重复交易的艺术品较少，因此重复交易法会损失大量没有多次交易的数据。

特征价格法 特征价格法较大限度地考察艺术品的尺寸、题材、作者的声誉、是否在世、拍卖地点等多种对艺术品价格影响的因素，但对特征变量的选择偏好会造成设定偏误的问题。

综合比较，重复交易法更契合投资收益率的内涵，此外，由于艺术品一级市场中的画廊或博览会的交易数据不公开，而二级市场的拍卖数据是公开透明的，且书画作品交易所占的市场份额较大，因此研究艺术品的投资收益率大多采用书画市场的拍卖数据。

不过，通过实际分析可发现，采用重复交易法计算的艺术品投资收益率往往会被高估。

首先，投资收益率研究对象大多是拍卖市场，而且以重复交易的艺术品作为研究样本，而能够进行重复交易的艺术品一般都是高端精品，于是大量仅有一次交易的拍卖数据会被剔除。因此，以此为样本计算的投资收益率更准确的是高端精品的投资收益率，而不能代表整个艺术品市场的收益率。

其次，中国艺术品市场上存在一个突出问题，即在拍卖上成交的不少作品最后却并未付款，诸如失去应有理性的买家，感到后悔而不付款，甚至有为宣传和炒作艺术家，艺术家和“托”与拍卖公司勾结假拍等。这些无法得到付款作品的行为往往直接影响艺术品投资的实际收益率计算。较之证券市场的佣金率，艺术品拍卖交易的佣金高出很多，目前拍卖公司对买家和卖家均收取大约10%～15%的交易佣金，而相当部分的投资收益率数据却并未扣除这部分交易成本。此外，艺术品的运输和保险等费用也较高，也是投资者在实际操作中必须考虑的问题。

最佳投资期限5～10年

雅昌艺术市场监测中心的报告显示，2013年秋拍共有65.17%的作品在5万元以下成交，虽然其市场份额只占到4.68%，但显示出艺术品市场初级购买群体的扩大。撇开真假、艺术价值等决定艺术品升值潜力的最大决定条件，投资收藏的艺术品持有时间和收益率如何才能实现最优？

雅昌艺术市场监测中心对2013年秋拍价格排名前2000位的艺术品进行了筛选，其中173件拍品有重复交易记录。分析这173个案例可以发现，对于艺术品投资而言，5～10年是一个最优的投资期限，收益率和风险配比往往可达到一个最优比例。数据显示，173件拍品中实现正收益的有120件，占样本总数的69%，平均收益率为23%。其中，投资期限5～10年的艺术品年度复合平均收益率最高，达到21.97%。如陈丹青1988年作《牧羊女》在2002年11月以12.1万元成交，至2013年12月上涨至330.4万元成交价，年复合收益率达到32.8%;于非1945年作《牡丹锦鸡立轴》在1998年5月以18.7万元成交，2013年12月以483万元再次成交，年复合收益率为21.9%。

篇8

张小姐是北京一家广告公司的业务员，平时收入不错。十年前，贷款买了一套房，自从当上了“房奴”，“房贷”的压力使她的生活水平每况愈下。乔迁新居时，亲朋都来“温锅”，有的送来家用电器，有的干脆给一两千元现金。在前来“温锅”的亲朋中有一位开着“宝马”的“闺蜜”。大家都认为这位“闺蜜”定然出手大方，为张小姐解决一些眼前的困难。谁知，“闺蜜”拿出一幅四尺整纸的当代画家王西京的仕女图，轻描淡写地说道，没什么好送的，给你“补白”吧。送走客人，张小姐和爱人开始整理礼单，除“闺蜜”外，其他人送的都很实用。对于“闺蜜”的“补白”之物，夫妻二人嘴上不说，但是心中有诸多不快。2013年5月，张小姐在一个偶然的机会参加了“艺术品鉴赏培训班”，她这才想起“闺蜜”送的“补白”之物，赶忙回家取了出来，没想到，被30万元成交。事后，张小姐心生感慨：十年前的“实惠之物”早已不知换了多少茬，而十年前收的现金也早已不复存在。只有这百无一用的“补白”之物，十年后竟如此值钱！

新模式的“试探性”收获

艺术品作为一种特殊商品，自古以来就是对抗通货膨胀的有效手段，但因交易市场高门槛将很多人拒之门外。于是，市场开始出现适合普通民众参与的艺术品投资交易模式，有些愿意进行“试探性”投资的投资人因此获利颇丰。

2012年，对于30来岁、在万达公司上班的吴瑜斌来说有点特别，他自己怎么也没有想到，学理工科出身、没有任何文博和艺术知识背景的自己会和艺术品交易结合在一起。

“我在建设银行开了一个银行卡，把交易资金存入——新艺术银行指定账户，从华夏和谐艺术品公司位于北京宋庄的营业厅办理了一个UK，就可以在网上进行艺术品的投资交易了。”说起这一年来的交易情况，吴瑜斌面露得意之色：“将近一年的时间，我的投资纯收益达到了47%，准备最近再追加一些金额。”原来，小吴正在使用一种全新的艺术品交易工具——华夏和谐艺术品交易平台，这个平台正是“新艺术银行”的业务平台。

“由于传统艺术品市场存在‘看不准、买不起、拿不住、卖不出’的现象，导致市场只在高端人群间进行交易，普通民众的艺术品消费需求被挡在行业壁垒之外。新艺术银行业务模式的建立，将会一改过去普通民众无法参与艺术品交易的困局。”著名经济学家、广东21世纪经济研究院院长马国书教授如是说：“新艺术银行给消费者了一个艺术品逆向交易的选择权，这对于不懂行的艺术品消费者来讲，无需对艺术品的价值进行判断就可以放心投资。这是艺术品交易迈向全民时代的里程碑。”

经济规律引领全民艺术品时代

根据世界经济发展规律，人均GDP达到4000美元时，文化艺术品交易市场开始兴盛；当人均GDP达到8000～10000美元时，艺术品市场达到鼎盛时间。根据国家统计局的数据：当前，我国人均GDP已达4000美元；根据中央政府的“2020国民收入倍增计划”，届时，人均GDP将实现翻一番，达到8000～10000美元。换言之，全民艺术品时代正在到来。

结合当前国家提出的文化强国战略以及当前文化艺术品市场的发展态势分析：今后10～15年的时间，中国文化艺术品交易市场将取得巨大的发展成果。在民间，“持物保值”、“艺术品消费”的观念正在悄然流行。

据银行业资金流向监测表明：上半年，有近千亿人民币的资金在向文化艺术品市场移动。2013年，随着“新艺术银行”交易模式的推出，中国艺术品交易市场将呈现高端与大众的分水岭。针对全民艺术品的保本交易模式——新艺术银行模式在试运行了一年之后，横空出世，有望化解普通民众无法参与艺术品交易的困局。

篇9

盛世收藏，乱世黄金。随着中国综合国力稳步增强，国人对艺术品定价权的获取热情迅速迸发，具有良好收藏潜力的艺术品成为各方热捧的对象。在拍卖行，艺术品价格连番飙涨，顶级艺术品迅速跨入了亿元时代。

在这个红浪翻滚的春天里，当艺术遭遇资本，两者的牵手变得顺理成章。艺术品抵押、艺术品基金、艺术品信托、艺术品“股票”、艺术品份额、艺术品交易所……各种新的概念和投资形式不断涌现。然而在发展之初，以天津文交所为例，也暴露出了一些极为突出的问题。

如何认识艺术品金融化？投资者该如何应对？

春风知人意，潮涌逐浪高。许多人并没有想到，艺术品金融化的春天会来得如此之快，而且在如此短的时间内就感受夏与冬的“温差”。

2004年以来，中国艺术品收藏投资年回报率为26%，文物、古玩年升值率达到20%，超过了股票和房地产。尤其在过去两三年时间里，在楼市调整、股市低迷的大背景下，一些业内专家称，一些楼市股市资金转战艺术品投资市场，而艺术品投资本身的收益稳定性使得其逐渐成为与房地产投资、证券投资并驾齐驱的3大投资方式之一。

艺术品市场给人们带来了无数的惊喜：持续飙升的价格、无比诱人的回报率、令人神往的财富神话……但同时也引发了无尽的遗憾：“亿元时代”背景下，“从艺”的门槛高度早已今非昔比，越来越多的人被挡在了艺术品收藏和投资的门外，只有眼馋的份儿。

这一切当然逃脱不了资本市场的敏锐嗅觉，一系列艺术金融产品如雨后春笋般涌现：艺术品信托、艺术品基金、艺术品股票……中国艺术品的金融化时代由此开启。

所谓艺术品金融化，指的是研究如何将艺术品作为金融资产纳入个人和机构的理财范围，以及使艺术品转化为金融工具等，是当代资本市场和金融界对艺术品市场的介入，试图将艺术品市场资本化规范操作的尝试。它的发展，经历了从最初的集资（私募的雏形）到现在的艺术品基金和艺术品份额投资等模式的转变。

初级模式：集资

传统的艺术品交易方式主要有3种：一是拍卖；二是通过画廊、画店购买或出售；三是私下或者通过经纪人进行非公开交易。集资仍属于传统模式，是艺术品私募的雏形。

集资一般是一种自发的形式，通常没有形成严格的组织程序和规章制度。它主要针对艺术品单价过高的问题，不少超亿元拍品都不是由单一买家购得，如在去年拍出5.5亿元历史新高的清乾隆官窑花瓶瓷器，正是多位来自浙江的买家集资购买。

“随着‘天价’的标准越来越高，这种艺术品金融化的初级形式将逐渐增多”，业内人士介绍，集资叫价多停留在“口头联合”的方式，谈不上有多少金融含量。

艺术品基金：较为高端、稳健

不少人感到非常困惑：银行有艺术品理财产品，信托公司有艺术品信托产品，私募有以有限合伙（LP）形式存在的私募基金。这些产品到底是怎么划分的，中间有无联系？

其实，上述3种形式都可归入艺术品基金的类别，而且要严格进行区分并不容易。很多产品是由上述机构联合推出的，如信托公司作为基金的发行渠道，银行作为托管方，而私募机构作为管理人。通常说某银行的某款艺术品基金，只不过是该银行占主导或仅仅站在该银行的角度说话而已。

艺术品基金的门槛一般在50万元以上，主要面向银行的私人银行客户等中高收入人群。运作较为规范，大多风格稳健。

银行系首开先河

民生银行是第一个吃螃蟹者。该行2007年发行的非凡理财艺术品投资计划1号产品和2号产品，均获得了高收益。以其1号产品的1期和2期产品为例，其期限分别为24个月和23个月，绝对收益率分别为25.50%和24.44%，年化收益率均达12.75%，几乎超过了所有银行同期的理财产品。该款产品的募集资金按照一定比例标准投资于中国近现代书画、中国当代艺术品和少量的古代书画作品。

建行于2009年6月推出了首款艺术品投资集合资金信托计划，该产品1年后提前终止，年收益率7%。同样在2009年6月，招行启动了相对另类的“私人银行艺术鉴赏计划”。其服务被定义为“鉴赏期权”的模式，即客户在缴纳足额的保证金之后，可以把与银行合作的第三方机构的艺术品带回家，在不超过1年的期限内免费欣赏和了解，到期返还或者购买由客户最终决定。

信托系趁势而起

根据普益财富提供的数据显示，自2004年11月份以来，信托公司发行的20款商品信托产品中，除去4款产品为投资贵金属或者黄金之外，其他16款信托产品均投资艺术品、红酒、茅台等标的。其中，2010年发行的相关产品有12款，占商品类信托产品发行总量的60%。

艺术品信托有的是浮动收益的类型，即看涨未来的艺术品市场，收益较高但也需要承担一定的风险；有的是固定收益类型，以抵押担保的方式操作，安全性较高，收益相对低一些。

国投信托推出的艺术品信托产品分为两类，一类是纯基金运作模式，如5年期的保利4号；更常见的则类似于抵押融资。国投以市场估价的一个折扣价（一般3～5折）从融资方处购得艺术品，融资方在约定期限可以以固定收益回购，如果不回购，则国投信托将艺术品进行拍卖，超额部分在国投、融资方和投资者之间分配。如1号信托产品到期时由融资方进行了回购，最终的实际收益率为7.08%。

自2009年6月“国投信托―盛世宝藏1号保利艺术品投资集合资金信托”发行之后，到目前国投信托艺术品信托产品已经发行了9期，募集资金规模约68.9亿元。以“国投飞龙艺术品基金―保利4号集合资金信托计划”为例，募集到资金后，找一个比较知名的投资顾问，到市场上去筛选被低估了的艺术品，然后用募集到的资金进行投资。收益和风险都较大。

去年末，中信信托发行了首款针对中国书画类艺术品实物投资的信托产品――“中信文道・中国书画投资基金”。据中信信托的成立公告显示，这项信托计划共募集信托资金4000万元，信托期限为3年，1年后可提前终止。签署资金信托合同共18份，其中优先级委托人14人，优先级受益人的预期年化收益率不低于10%。

私募系低调潜行

国内第一只艺术品私募基金发行于2009年5月，由泰瑞艺术基金以有限合伙的形式成立的“红珊瑚一期”。基金规模1000万元，共17位投资合伙人。投资者作为有限合伙人投入资金，泰瑞作为一般合伙人负责管理。5年投资期，封闭式运营。已公布的第一年年化收益率为31%。

随后推出的“红珊瑚二期”，预期年化收益率可达15%，封闭年限5年，投资门槛50万元。“红珊瑚三期”资金规模为1500万～2000万元，周期为5年（封闭式），投资门槛上升为100万元，预期年化收益率超过10%。“红珊瑚三期”将主要投资于当代艺术、20世纪中国油画、书画三个板块，前两个板块的占比各为40%～45%。

深圳杏石投资管理有限公司成立于2010年，同年6月该公司发行了总规模为2亿元人民币的杏石系列艺术品基金，当期发行金额为2000万元。随后，杏石作为投资顾问与中信信托合作成立了“中信文道・中国书画投资基金集合资金信托1期”，募集资金4000万元。

目前市场上正在运作的艺术品私募基金规模在7亿元左右，预计2011年将超过15亿元。艺术品私募基金的运作模式本质上跟PE（私募股权投资基金）一样，不同之处在于投资的标的和增值服务的方式。在基金募集之前，基金管理人需要储备一些可选目标艺术作品，需要做到尽职调查，调查这些作品过往市场表现、同类作品的现在市场行情、作品的真伪和作者的身价等。运作期限以2～3年居多，退出渠道70%以上通过拍卖行。

份额化艺术品交易：低门槛、易炒作

所谓份额化艺术品交易，是国内在2010年底兴起的一种艺术品投资方式，它是将一件艺术品分为若干份额，使得投资者可以在交易平台上买卖这些份额。每份额初始价格为1元，以艺术品总价除以1就是该艺术品的总份额。其交易方式类似于股票交易，吸引了不少中小投资者入场。

2007年，深圳、上海、北京3个地方的产权交易所几乎同时提出构建国家级的“文化产权交易所”，简称文交所。2009年，国务院核批上海、深圳两块牌照。2009年6月15日，上海文化产权交易所正式揭牌，成为国内首家成立的文化产权交易所。同年9月，天津文化艺术品交易所注册成立。2009年11月，深圳文交所宣布挂牌，成立半年内，将齐白石的蔬果花卉作品在文交所打包，与银行联合发行为艺术品权益类的理财产品。

2010年5月19日，成都文化产权交易所正式挂牌成立。进入2011年，包括厦门、郑州在内的多个省市文化产权交易、艺术品交易平台纷纷揭牌成立，国内多层次的文化产权交易市场的雏形已初步形成。

目前我国艺术品交易有两种模式，一种是以天津、深圳为代表的类证券化交易模式，另一种是以上海为代表的产权交易模式，即“不拆细、不连续竞价、不公开发行”。前者把一个艺术品“分割”为等量大小的多个份额，投资者可以购买其中一定数量的份额；后者则主要是针对完整的艺术品进行产权交易。与深圳文交所只针对特定俱乐部会员开放的特点相比较，天津文交所是平民百姓相对容易就可参与的艺术品投资市场。

2010年7月，深圳文交所发出“1号资产包”。汕头大学长江艺术与设计学院杨培江的12幅画作整体打包作价200万元，并拆分成1000个资产份额，投资者只需要投入2000元，就可以购买1份。同年12月，上海文交所也以同样的方式推出了“艺术品产权1号――黄钢作品”，主要集中于艺术家黄钢的“红星和箱子系列”以及“经版菩提树系列”等代表作，总估价2500万元，每份以尺为单位，以2500份的发行额度在上海文交所下设的艺术品投资者俱乐部内发行，成员之间可以非连续转让。

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举例来说，假如一件艺术品价格为1000万元，就可以将它分成1000万份，按每份1元申购。此时可参与艺术品上市前的发行申购，持有艺术品的原始份额。如果以市场价1元/份购买3000份，当以市场价格1.5元/份卖出全部份额时，可获利1500元。当以市场价格0.5元/份卖出全部份额时，即亏损1500元（假设不计佣金）。

普通人也可投资高价艺术品

一般来说，艺术品投资主要有3种方式，艺术品拍卖、艺术品信托、艺术品股票。份额化交易即为艺术品股票，是对现行艺术品市场的一种补充。优点在于其资金和专业门槛较低、投资周期较短、流通性较强，能让更多人有机会进入艺术品市场。

艺术品份额交易模式与股市类似，需在文交所电子平台进行，网上开户、网上交易，也有K线和技术指标。与股市不同的是，艺术品份额交易采取T+0，当天买进当天就可卖出，而且日涨跌幅度上限为15%，高于股市的10%。为了抑制T+0所带来的频繁交易，交易程序设定了5%的交易量上限。比如，1000万元的资金总量，当日累计买入量或累计卖出量不能超过50万元，超过限定系统会禁止继续下单。此外，如果单一账户收购的份额达到67%，就触发强制要约收购，即必须买下该艺术品。

相关人士介绍，今后将陆续推出字画、瓷器、玉器等多个门类的艺术品，初步规定上市艺术品价值要500万元以上，可以预见不远的将来另类投资将会由小众投资变为大众投资。

甄别艺术品份额投资价值

艺术品份额投资价值或增长潜力如何，主要取决于艺术化本身的投资潜力，主要立足于艺术品本身的价值判断。

看大势

就当前的大势而言，艺术品投资市场的逐渐形成，在未来很长一段时间内，国内艺术品市场将会持续走高。根据国外的经验分析，当艺术品投资市场形成之后，其消费能力也会随之上升。如艺术品消费市场已相当成熟的欧洲，花费在艺术品方面的约占25%，美国次之，日本也占到很大的比重，而在经济迅猛发展的中国，份额很小。这预示着中国的艺术品消费市场还有很大的发展空间。

关注投资热点，与时俱进

要关注各个时期的变化，并依据变化调整自己的投资策略。在每个时期，随着关注的热点不同，会有不同流派的作品成为当时的焦点，也会不断有令人意想不到的结果出现。就像投资股票一样，在某个时期总会有一个热点出现。如果抓住热点进行操作，收益肯定要大一些。

基本面分析必不可少

所谓艺术品的基本面分析是根据自身的阅历、积累、题材的内涵、专业人士的建议等对标的艺术品的价值做出基本判断，进而决定投资与否或者离场时间点等。

机遇与风险并存

目前已经有多家文交所从事艺术品份额化交易，但多小心翼翼，市场也持观望态度。普通投资者对于艺术品知之甚少，天津文交所调查统计，目前来开户的投资者主要有3类，一是长期从事股票和期货买卖的专业或准专业投资者；二是有过收藏艺术品文物经历的投资者和古玩玩家；三是经验较少但是资金较为充裕，对新兴事物非常感兴趣的人。在所有开户者中约一半都是35～40岁的男性。

艺术品交易市场证券化后，也会像金融市场一样有波动，对此要有充分心理准备。

法律法规依据不足，隐藏法律风险

各地文交所都把《物权法》第94条和101条作为艺术品份额化交易的主要法律依据。但我国尚未出台与艺术品权利份额发行、交易相关的法律法规，也没有出台专门针对艺术品份额发行、交易的管理办法，艺术品份额的公开发售和交易活动的法律法规依据不足。

艺术品本身除了拥有财产权之外，还具有署名权、修改权、发表权等权利。艺术品份额化实际上只是将艺术品的财产权进行了份额化，财产权之外的人身权利显然不能进行份额化分割。目前的做法对艺术品所属的人身权利问题并无说明和交代，艺术品份额交易是否涉及财产权之外人身属性权利交易的问题等等，都需要进一步探讨。

公开发售机制不健全，隐藏信用风险

相对于股票发行而言，艺术品份额发售机制缺乏必要的信用保障体系。我国证券市场的机制有利于在公平、公开、公正的市场环境下，将劣质证券排除在市场之外。但艺术品份额发售和交易中，与艺术品份额发行、上市相关的事项均由文交所负责，交易所不但决定艺术品份额能否发行和上市，甚至还决定份额发行上市工作由哪家发行商完成。这种做法不仅有悖于市场的公平、公开、公正原则，有损于市场的公信力，也难以抑制道德风险和逆向选择问题，更有可能将艺术品发售演变成为利益输送的渠道，而沦为滋生腐败、洗钱犯罪的温床。

艺术品份额发售的定价机制存在缺陷。艺术品是一种特殊商品，艺术品之间的价格缺乏可比性，其价格通常由买卖双方依据个人的评估与判断共同决定。艺术品份额的定价过程中，既没有一个公认的标准体系，也没有一个公认的、权威的鉴定与评估机构，难以对艺术品的价值做出公允的估值。

交易机制存在缺陷，隐藏交易风险

艺术品份额的投资回报缺乏稳定的基础。相对于股票而言，艺术品自身并不产生现金流，相反每年必须支付一定的养护、保险费用。艺术品展览虽然可以获取一些收入，但成批展出的收入很难在每个艺术品之间进行合理分配。另外，艺术品实物无法按照份额交割，投资者不可能实现从持有份额中分享对艺术品的欣赏、收藏。艺术品份额化的投资回报更多地只能寄希望于交易价格的不断升高，低买高卖，获取价差就成为获利的主要模式，价格起伏越大、交易越频繁，越便于短期获利。这种机制下，非理可能将份额价格推高数倍，导致价格失真，狂热之后出现暴跌，在市场中产生连锁反应，最终使投资者损失惨重，成为受害者。

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在国外，艺术品投资与股票、房地产投资并列称为三大投资市场。专家认为，艺术品投资是一种理财和资产配置的方法，个人投资者在资产配置方面可以采用5%-10%的配置模式。

世界第二大市场 金融资本强力介入

据权威统计，2010年中国艺术品拍卖总额超过500亿元，包括油画、装置、雕塑、素描、摄影以及版画在内的艺术品贡献了全世界33%的份额，击败美国的30%和法国的5%，成为世界第二大艺术品市场。今年，艺术品拍卖市场继续呈高速增长之势。有关报告显示，今年上半年中国艺术品拍卖市场中219家拍卖公司实现总成交额428.42亿元，同比2010年上半年上涨112.71%。

如此强劲的发展势头令业界人士惊叹，在2011中国艺术品收藏与投资高峰论坛上，众多专家学者和机构人员探讨了艺术品金融化的发展现状与后市趋势。

收藏投资导刊社长姜占国先生一针见血地指出，艺术品市场快速发展的态势离不开金融资本的强力介入和艺术品市场与金融产品全方位的成功对接。据不完全统计，我国近两年成立的文交所已达20多家，其中大部分都开发了艺术品份额化产品；2011年国内11家艺术品基金管理机构总计划募资约33.86亿元，现已募集到位的资金约12.15亿元，实现总体募资计划的36%，从中可以看出艺术品基金呈现与日俱增之势；其他艺术品金融化的产品――如艺术品抵押、典当、担保和艺术银行、艺术品保险及艺术品期货交易等给艺术品市场带来的资金也不可小觑。

艺术品的金融化就是资产的证券化，只有当它有很多的信用体系支撑时，才可以金融化。因为艺术品是一个特殊商品，当它变成了金融产品的时候，就需要考虑它能不能抵押，能不能典当，能不能够被正确评估，能不能够被合理的、公正的鉴定，能不能有一个非常好的保管机制等等。

艺术品金融化促进中间产业的繁荣

“艺术品金融化对我国乃至全球艺术品市场的发展都有不可估量的影响，它不仅改变艺术品交易模式、管理方式，还将对艺术品市场的格局产生深刻的影响。”中经社控股有限公司对外合作部总监秦昌桂先生这样评价其后市影响力。

艺术品投资价值的凸现将促使更多的人投资艺术品。然而艺术品投资最重要的因素取决于选择专业度、市场资讯掌握度、买卖渠道掌控以及人脉网络建立等投资要素。这些要素对于一般投资人而言，技术门槛高，投资风险大，这就需要一个专业的艺术品投资顾问公司进行专业指导和理财规划。艺术品金融化就在最大程度上促进了中间产业的繁荣。

因为市场的需求，艺术品的交易所出现了，拍卖公司生意火爆，画廊、经纪人、艺术评论人、艺术品鉴定人、艺术媒介都会繁荣起来。拍卖目前是我们国内艺术品交易的一个主渠道，次渠道就是画廊和坊间私下交流。而交易所的前途在于搭建文化公司、画廊、个人收藏者和机构的交易平台。

博弈加剧 艺术品投资集团必将出现

艺术品金融化正浩浩荡荡地走来，在未来，艺术机构之间的博弈加剧，而个人力量将逐步被削弱。

过去的艺术品市场主要是拍卖公司、画廊和个人买家之间的较量。艺术品基金等新增机构为了帮助投资者获取更大利益，需要形成规模效应，继而在交易佣金、成交价格等方面谋取更大的效益，相比之下，个人在这种竞争中成为弱势群体。而且艺术品金融机构拥有更多的优势资源，容易获得更多智力、眼力的支持，将在市场中获取更多、更大的话语权。

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如何快速变现已成为艺术品流通市场必须面临的一大难题，而运作的长周期和流拍的风险也急盼有一种模式来打通资金流的瓶颈。于是，能够从证券投资中借鉴的“两融业务”，成为了艺术品金融狂想曲的第一乐章。

通常的“两融业务”是融资融券的简称。融资融券的常见获利模式为借入资金买入证券随后高价卖出并还款，或是借入证券卖出随后低价买入还券。首先从形式上分析，如果艺术品金融实现了“两融业务”，那么担保物首先必须是经估价证实后的藏品或如现金、房产、股票、债券等资产证明。其次得看出借资金方，如果是文交所则显得过于直接，而派生出与证券公司等交易类型相似的艺术品公司可能更有利于资金的融通。

随后还得看投资标的。艺术品的“两融”标的往往是书法绘画、文物雕塑或陶瓷宝器之类，而融资融券的获利建立在比较频繁的价格被动上，艺术品基金如果估值没有频繁或是大幅的起落，对于艺术品“两融”的投资者而言，可能很难获利。

第二乐章：质押和回购

和艺术品“两融”类似，质押和回购也成了打通资金流瓶颈的利器并成了艺术品金融狂想曲的第二乐章。类似于普通的动产质押，艺术品质押于银行后，藏家既可得到资金周转，也未更改藏品的所有权，而作为银行质押物的艺术品对于银行也着实有益，毕竟巨大的升值潜力在一定程度上冲抵了银行的风险。但面对这一看似肥硕的商机，大多金融机构的回应却仅仅是“浮光掠影”般的介入。究其原因主要有相较其他金融产品而言无统一鉴定和估价标准、艺术品专业人才的匮乏、优质可拍艺品资源的稀缺以及收藏和接受的小众化等。这些都是为何具有渠道、品牌和公信力等优势的银行不愿涉及的主要原因。

同样，在前阵“钱荒”中成为投资“新宠”的债券回购，如果运用在艺术品基金上，也可能成为一种投资利器。传统的债券回购是指债券交易的双方在进行交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由债券的“卖方”（正回购方）向“买方”（逆回购方）再次购回该笔债券的交易行为。从交易发起人的角度出发，抵押债券借入资金的交易称为债券正回购，而主动借出资金获取债券质押的交易称为逆回购。

假设一家公司拥有一笔艺术品基金，在需要一笔资金用于短期周转且不想放弃艺术品基金时，就可通过回购市场以艺术品基金做抵押融入资金，同样如果一家公司拥有一笔闲余资金，也可在回购市场中融出资金并得到艺术品基金的抵押权，获得利息收益。

第三乐章：ETF、LOF和FOF

如果进一步大胆设想，把ETF、LOF以至FOF的概念引入艺术品基金中，无疑更具想象力。首先看看ETF，投资者既可向基金管理公司申购或赎回该类基金份额，同时，又可以像封闭式基金一样在证券市场上按市场价格买卖基金份额。其中，申购赎回必须以“一篮子”股票换取基金份额或以基金份额换回“一篮子”股票。ETF的魅力在于同时存在证券市场交易和申购赎回机制，投资者可在ETF市场价格与基金单位净值之间存在差价时进行套利交易。同样，在艺术品基金领域，如果产品线能够丰富到一定程度，那么投资者即可用“一篮子”的艺术品基金去换取ETF基金份额或以ETF基金份额换回“一篮子”的艺术品基金并同样实现价格和净值之间的套利。

随后看看LOF，在发行结束后，投资者既可在指定网点（如银行或公募基金代销机构）申购与赎回，也可在交易所买卖该基金。由于LOF采用了场内交易和场外交易同时进行的机制，提供基金净值和围绕净值波动的场内交易价格，而常说的“LOF套利”原理即为每日收市后，由于场外的交易以当日的净值为准，场内的交易则以交易价格为准，因此当场内交易价格与基金净值价格不同时，投资者就可在价格低的一方买入，随后在价格高的一方抛出，从而实现套利。艺术品金融实现LOF，首先需实现艺术品基金的公募发行，否则就算单有一个“艺术品基金交易所”，投资者也无法套利操作；其次，在艺术品基金的公募发行和交易所交易之间的交易应通过类似真正LOF的“转托管”模式，实现较方便快捷的操作，否则一个价格波动甚至颠倒，就会让投资者眼睁睁地看着自己“偷鸡不成蚀把米”。

最后再看看FOF，即投资于其他多个基金的基金，由于该模式并不直接投资证券市场，而是将多只基金进行捆绑，因此投资FOF就等于同时投资多只基金，但降低了分散投资的成本和风险。在艺术品金融领域中，较之ETF和LOF，FOF应该是最易实现的一种模式，只需有一定数量的艺术品基金，随后通过一定比例来购买这些基金的份额，即可实现FOF。