风险投资的优缺点范文

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中图分类号:X820.4 文献标识码:B 文章编号:1009-9166(2009)020(c)-0070-01

风险投资(Venture capital)是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域,以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。风险投资的目的是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润。因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。1998年3月,在北京召开的全国政协九届一次会议上,成思危委员提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》,并被大会列为“一号提案”。此后,国内的众多学者进行了关于风险投资的研究。目前,我国风险投资最现实可能的退出方式为企业购并,其他几种较为现实可能的退出方式依次为创业板交易、风险企业回购和买壳上市。本文将针对典型的四种退出机制进行介绍和比较,并分析2008年风险投资退出的情况。

一、四种主要退出机制及其特点

(一)公开上市(Initial Public Offering,即IPO)。公开上市是指风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。上市一般分为主板市场和二板市场。主板上市又称为第一板上市,是指风险投资公司协创业企业在股票市场上挂牌上市,从而使资金退出。这种方式适合处于在成长期的末期、已具备基本规模的中型企业。二板上市又称为创业板市场,主要服务于中小企业的股票市场,其相对于主板市场而言,上市的条件比较宽松,企业进入门槛较低,比较适合于新兴的中小企业,尤其是具有增长潜力的高科技企业。

优点:1、对于风险投资机构来说,公开上市可以使之获得丰厚的资本收益。2、对于风险企业来说,公开上市有助于树立企业形象,增强原有股份的流动性,同时为企业未来通过增发等方式在证券市场持续低成本筹资提供了有效渠道。3、对风险企业和管理层来说,公开上市发行可以保持管理层的稳定性和企业的独立性。由于股权得到分散,风险也随之分散,而且可以摆脱创业投资机构的控制。缺点:1、上市手续繁杂、限制多、费用较多,如承销费用、注册费用、宣传费、会计费、律师费、印刷费等,都对资金的募集提出更高的要求。2、为稳定股价和保护大众投资者,法律规定了上市企业的法人股的锁定期,风险投资家不能再上市后立即退出,这增强了高额回报的不确定性。

(二)兼并收购(M&A,Merger And Acquisition)。兼并与收购是风险资本退出的比较常用的一种方式,是投资商通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出,从而实现风险资本的退出。兼并是只有一家实力较强的公司与其它几家独立的公司合并组成的新公司,而实现较强的公司占主导地位;收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式,即一般收购和二期收购。一般收购,是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的,因为这意味着将完全丧失独立性。而二期收购则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家公司,由其继续对风险企业进行后续投资,创业者并不退出风险企业。

优点:1、对收购方来说,直接收购企业比创办新企业投资少、风险小、见效快、进入新领域也较容易,还可取得技术、规模、市场和竞争等方面的优势,从而产生综合经济效益。2、对风险投资机构来说,由于出售方式的持有期最短,可以立刻收回投资,还可以减少股价波动所造成的损失,与IPO方式相比,费用低廉、操作程序简单、迅速。缺点:1、不易新找到合适的收购方。2、收购容易使企业丧失独立性,导致创业企业的管理层和经营管理方式发生变动。

(三)回购(Buy―outs)。回购是指风险企业管理层或员工以现金、票据等有价证券购回风险资本家持有的风险企业股份,从而使风险资本从风险企业中退出的行为。风险企业回购主要有三种方式:1、管理层收购(Management Buy―outs即 MBO)。风险企业的管理层通过融资方式对风险投资部分进行收购并持有,收购完成后公司就由管理层与股东所有。支付方式可以是银行贷款而来的现金,管理层的其他股权、长期票据等。2、员工收购(Employment Buy―outs即EBO)。风险企业的员工对风险投资部分的股份进行收购并持有,一般操作中要组建一个员工持股基金作为收购资金的来源。3、通过“卖股期权”和“买股期权”来实现。买股期权是赋予创业家或公司的一项期权,让其以相同或类似之形式购买风险资本家手中的股票。卖股期权的含义是赋予风险资本家的一项期权,要求创业家或公司以预先商定的形式购买他手中公司的股票。

优点:1、签订回购协议常作为投资不成功时的一种候补性质的退出方式。与兼并收购相比,回购风险企业自己收购风险投资公司的股权,保证了企业的独立性2、并且回购价格在风险企业发展前就确定下来,保证了风险投资的收益,减少了不确定性。3、回购与兼并收购一样费用少、过程简单且所需时间短、便于操作,并且可以完全退出。缺点:1、由于回购价格确定较早,风险投资家所得的资本收益往往远低于公开上市方式,有时会低于兼并收购方式。2、这种方式将更多的风险分摊给风险企业,风险投资所占份额较少。

(四)清算(Write―off)。清算退出是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。对于风险资本家来说,一旦所投资的风险企业经营失败,就不得不采用此种方式退出。清算有三种方式:解散清算、自然清算和破产清算。

优点:阻止损失进一步扩大或资金低效益运营。缺点:1、申请破产清算过程复杂费时,企业还需承担资产评估、审计报告、财产清理、法院判决等各项费用2、不规范的财产变现方式,难以满足企业和投资者的要求。

作者单位:南京理工大学经济管理学院

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风险投资已逐渐成为我国直接投资的一种重要形式，对国民经济的发展起到越来越重要的作用。

投资工作与投资当地的环境有很大关系，很多东西并不能照搬国外的经验。如何在我国的环境下更好地开展风险投资工作，广大的从业人员都还是在摸索尝试之中。估值是风险投资工作中的重要一环。估值的方法较多，目前国内使用较多的是比较估值法，通常是采用市盈率估值，同时也会采用现金流量贴现估值法进行估值。本文主要交流一些在工作中对现金流量贴现估值法在风险投资中的应用的一些思考。

一、我国的风险投资应该更多采用现金流量贴现估值法

投资估值的方法主要有现金流量贴现法、市盈率法、实物期权法等。各种方法各有其优缺点。在蔚辉和冯科的《风险投资价值评估方法比较分析》一文中有较详细比较。在我国的风险投资市场环境下，我认为应该更多地采用现金流量贴现估值法。

美国等发达国家的风险投资主要投资创新企业。我国的风险投资与他们不同的是，我国的风险投资除了投资于创新的企业之外，由于我国还比较缺乏创新，我们还大量地投资于传统产业中比较有优势的企业。发达国家的风险投资主要投资于比较早期的企业，而我国的风险投资大部分投资于PRE-IPO企业，即处于发展期已有一定规模正准备上市的企业。这两个不同点意味着在我国很多的风险投资项目中，其现金流量相对比较容易预测，确定性较高，更适合于采用现金流量贴现估值法。而且使用现金流贴现估值法可以帮助投资人更好的理解目标公司，是一个帮助作出投资决策的好工具。

二、风险投资中现金流量贴现估值法的应用

现金流量贴现估值法主要有两个关键步骤，一个是折现率的选取，一个是现金流量预测。风险投资估值也是企业估值，大部分的情况与一般的企业估值是一样的。这里对一般的情况就不再赘述。本文主要探讨一下风险投资中经常会碰到的较特殊情况的处理。

（一）折现率的选取

1.投资期间折现率的选取

现金流量贴现估值法的折现率通常会选择目标公司的加权平均资本成本WACC。先找到可比公司的β值，然后根据资本资产定价模型计算出目标公司股本的预期收益率Re。

Re=Rf+β×（Rm - Rf）

然后再根据目标公司的资本结构以及债务成本Rd计算出加权平均资本成本。

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）

用WACC做折现率不太适合风险投资。

（1）计算WACC需要先找到可比公司的β值，在实际工作中，很多的项目很难以在二级市场上找到严格的可比公司。

（2）由加权平均资本成本的公式可知，WACC与公司的资本结构有很大的关联。由于风险投资的目标公司通常处于发展期，需要进行多轮融资，资本结构并不稳定，因此用统一的WACC进行折现不合适。由于很难以预测每次融资后目标公司的资本结构，如果要在不同的时期用不同的折现率操作上也有难度。

（3）投资中收益率与风险正相关，风险越高要求的收益率也越高。风险投资基金是一个投资组合，基金的投资者希望的收益率是组合的收益率。投资组合可以分散风险。目标公司的WACC仅代表与单个项目风险相匹配的收益率，并不能代表组合的收益率。

综上所述，认为用WACC做折现率不太适合风险投资，我们可以选择用内含报酬率（即基金投资人要求的报酬率）做为折现率。内含报酬率即代表了与组合风险相匹配的报酬率。

当然，如果基金的投资人要求的报酬率是20%，基金的管理人就以20%对所有项目进行折现估值来判断及选择项目的话，由于风险投资中会有部分项目失败，这样加总起来，基金可能达不到投资人要求的报酬率，我们需要对它做一些调整。

在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一书中曾经用到概率来计算内含报酬率。我们这里也可以采用这个概率的方法，但是做一些小小的变形，得出一个怎样根据投资人要求的报酬率来计算对项目估值使用的折现率。我们假设基金管理者对项目的预期收益率即折现率为R。由于风险投资不确定性较大，每个项目可能出现的结果不一样，我们这里假设结果符合预期的概率是50%，超预期（获得3R的收益）的概率是10%等等。具体如

表 1

概率 收益率 计算结果

超预期 10% 3R 9%

符合预期 50% 0.5R 15%

一半预期 20% 0.5R 3%

保本 10% 0 0

亏50% 5% -50% -2.500%

全亏 5% -100% -5.00%

R 30% 合计 20%

如上述计算我们可以看到，投资者可以根据自己的策略来调整自己的概率和收益率来后，根据自己的内含收益率来推算一个合适的平均要求的项目收益率，并以这个内含收益率来折现。

如上例，如果投资者要求的收益率是20%的话，那么他们做项目时要求的内含收益率应该是30%。

2.稳定增长期间折现率的选取

在现金流贴现模型中，通常会预测一定期间的现金流量，如5—7年，然后利用永续增长模型计算一个在预测期末的终值TV。这样做的依据是认为一般企业在发展一段时间后会进入稳定增长期，直接用永续增长模型计算出当时的终值比较符合实际情况且操作简便。

永续增长模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的现金流量除以折现率与增长率的差。

这里也用到折现率，这个折现率我认为应该用WACC比较合适。因为一般风险投资基金在这个时候已将股份出售，而出售的价格是根据市场上的价格确定的。市场上给股份定价的依据应该是使用与该企业的风险相匹配的折现率对未来的现金流折现的结果。

（二）现金流量的预测

风险投资中的现金流量预测与一般的企业价值评估中的现金流量预测并没有什么大的不同，其做法及要注意的因素也与一般情况一样。本文要对风险投资中出现较多的一种情况的处理方法做一个探讨。

风险投资的特点是投资一个企业，一段时间后通过上市或其他途径实现退出获得收益。风险投资的目标企业通常处于高速发展期，通常需要经过多轮融资，这是风险投资中较多也较特殊的情况，怎样在现金流量预测中对这种情况进行处理，我们在这里假设一个例子。

为了简化情况，我们这里假设目标公司没有有息负债；风险投资基金在年初投资，2年后目标公司上市再融资，增发25%的股份，发行市盈率20倍；风险投资3年后退出。在风险投资持有期间不分红，之后全部分配。退出后企业以年3%的速度稳定增长。目标公司的净资产收益率为30%，假设融到的资金马上能产生收益。投资前目标公司净资产1亿元。欲融资5000万元。问这个企业的POST-MONNY Valuation是多少，风险投资应占多少股份。假设使用上文计算的30%做为折现率，TV的折现率假设为12%。

FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC

NI=CAPEX+NWC-D，

E=EBIT*（1-T）

FCFF=E-NI

NI=IR*E

注：FCFF：自由现金流量，EBIT：息税前利润、T所得税率、D折旧、CAPEX资本开支、NWC新增运营资本、NI净投资、E净利润、IR投资率（净利润用于再投资的投资率）。

表 2 （单位：百万元）

T0 T1 T2 T3 T4 T5 T6 TV

期初净资产 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74

净利润再投资 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82

融资 50.00 292.50

期末净资产 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56

E 23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87

减：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -

FCFF - - - - - 359.87 4，118.50

权益比例 75% 75% 75% 75% 75%

*FCFF 0 0 0 0 0 269.90 3，088.87

npv 695.858

share 7.19%

由表2计算可知，这家企业POST-MONNY Valuation可评估为6.95亿元，相当于40倍PE。风险投资基金投资5000万元可占比7.19%。以这个价格投资，在5年以后卖出的话，卖价可达约1.86亿元，卖出价格相当于PE为12.44倍，收益率年均30%。

这里在预测现金流量时考虑到了在IPO以后股份被摊薄了，所以现金流量要乘以被摊薄后的权益比例75%（本轮投资后的所以股东的股东权益，包括原股东和风险投资基金）。

另外在折现时用到了2个折现率，一个是现金流量贴现的折现率为内含报酬率30%，另一个是计算TV时用到的WACC12%。

三、总结

总的来讲，我国的风险投资目前仍然处于起步阶段，许多工作还处于摸索尝试阶段，需要摸索出一套更适合我国国情的理论和方法，提高风险投资的工作质量。本人认为现金流量贴现估值法比较适合现阶段我国风险投资的特点，可以针对风险投资的具体特征和问题做更多地探讨，使之在实践中能有更好地应用。

参考文献

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经济合作与发展组织（OECD）将风险投资（VentureCapital）定义为是一种向极具发展潜力的新建中小企业提供股权资本的投资行为。风险投资是促进我国高科技创新和推动科技成果转化的重要力量。风险投资一般不以实业投资为目的，不追求长期的资本收益。在投资的一定阶段之后，风险投资就要寻求退出所投资的风险企业。从风险企业抽回投入的资本加上其增值收益，是风险投资最关键的一个环节，不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报，风险投资资金也不能有效地循环。由于我国的“创业板市场”迟迟未能推出，探索适合中国国情的风险投资退出方式对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。

一、境外设立离岸控股公司境外直接上市

由于受到中国目前政策和监管环境的限制，大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市，这种类型的投资和上市案例比比皆是，比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可资选择的资本市场有：新加坡主板、新加坡创业板等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出，已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。这种退出方式的优点是：

1.上市后全部股份经过锁定期后，可实现全流通。以离岸公司的形式在海外上市，只要经过当地交易所规定的锁定期，所有股份都可实现全流通，包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份。这对风险投资机构来讲是非常重要的，因为全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上，境内A股上市就有很多不利之处。目前根据《公司法》的规定，国内A股上市公司发起人股在三年之内不能转让，而在三年之后也只能协议转让，无法实现按照市价的全流通。

2.上市周期较短，创业板市场可以对盈利记录进行豁免。由于是以离岸公司为主体在境外上市，因此，可以不经过国内A股上市所需的漫长审批程序和过程。在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免，例如新浪、搜狐、网易等公司，以其在美国NASDAQ上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。

3.境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业。在国内A股上市，目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是，在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场，投资人对高成长企业的价值认同程度很高，上市公司得到的估值也是比较高的。同时，境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础，而不像国内A股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然，这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。

4.无外汇自由兑换的限制。在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下，在国内即使可完成股权转让，但外汇的汇出就是问题。

采用这种方式也不可避免存在缺点和障碍，包括：一是部分行业对外资有准入限制。二是离岸公司的设立、公司重组、上市审批过程具有较多的不可控制因素。三是对于企业运作提出的要求很高。四是境外上市的操作经验和技巧要求较高。

二、境内股份制公司境外直接上市

以第一种方式实现退出诚然是首选，但是，投资机构和企业都需要投入相当的精力和人力来面对退出过程中的监管不可预测性。很多企业由于政策上的限制，采用了以境内股份制公司去境外发行股票的形式实现海外上市，从而大大降低了审批过程中的潜在风险。此类上市方式除了发起人股受到《公司法》的限制，暂时不能实现全流通外，其它的利弊分析与第一方式类似。与不能实现全流通相对应的缺陷，就是尽管企业已经在境外上市，但是风险投资无法在短期内实现变现或退出。令人欣喜的是随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨，特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松，风险企业中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。

三、境内公司境外借壳间接上市

境内公司在境外借壳上市的案例很多，主要集中在美国的场外交易市场（OTC）。但是，风险投资机构一般不会选择所投资的企业这么操作，主要原因在于：（1）一般意义的壳公司由于不同的历史原因，经营状况或市场形象不佳，特别是境外的上市公司，不同地区市场、经济、文化的差异较大，其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险；（2）收购壳公司的部分股权所需成本较高，需要大量的现金，除非实力较为雄厚的地产公司或贸易企业，一般的高科技企业很难承受，而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务风险；（3）境外资本市场监管和披露要求严格，对操作借壳的企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大；（4）即使完成借壳，之后的资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。

四、境内设立股份制公司在境内主板上市

由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景，和国际风险投资机构相比，他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫，同时，他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制，无法在短时间内投资到境外离岸公司，因此，对于这类风险投资机构而言，将被投资的企业培育到一定阶段在国内A股上市，也是一种可行的选择模式。上市后，也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式，来变相实现资金的流动。对于国内A股上市这种退出方式来说，缺点也是显而易见的。国内A股公司除了发起人股不流通以外，还有很长的上市等待期（如股份制改造、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等），很多企业很难自主决定和掌握自己的命运，这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。

五、境内公司境内A股借壳间接上市

另外一种间接上市的方式就是境内公司A股借壳上市，与境外借壳上市相比，境内借壳上市的可操作性和可控制程度相对会高一些。但是，与在国内主板上市一样，由于国有股和法人股的不流通，风险投资机构只能通过协议转让或置押上市公司股权的方式实现资金的回笼。但如果操作方法得当，壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上，风险投资机构作为A股公司的大股东可以让该上市公司利用账面资金或配股增发的方式收购其所投资的企业股权。只要这些企业业绩优良，收购价格合理，这种收购行为既能为风险投资提供退出变现的机会，同时也能增加上市公司的业绩。但A股借壳的操作需要有足够的资金和A股公司的后市操作能力。

六、股权转让

由于中国特殊的法律政策环境限制，风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模，但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业，无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。如被A股公司收购，最好是现金方式，如被境外上市公司收购，可以是现金与股票的组合。

七、回购

包括管理层回购（MBO）和员工回购（EBO）。在接受风险投资之后的企业成长到一定规模后，回购将是早期风险投资退出的一种选择。同时，由于目前国内通过信托等方式融资渠道的拓宽，在不涉及国有资产前提基础上的回购将越来越盛行。

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中图分类号：F74 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）004-000-02

一、上市公司进行对外投资时进行架构设计的目的

企业发展上市后，通过上市公司本身或者通过设计投资子公司，并进一步通过设立基金、参股、并购等多种方式拓展公司的业务领域，将企业做大做强，因此研究对外投资时的架构设计有现实意义，这种现实意义主要表现在：

1.通过寻找、培育有竞争优势的企业，并对其相关产业项目进行投资，使公司达到产业经营与资本经营的良性互补，提升公司的核心竞争力和盈利能力，给投资者带来更好的回报。

2.对有潜力、有成长空间的上下游中小企业进行投资，通过对这些中小企业进行孵化、资源支持、管理输出，培养其快速成长，提高公司盈利能力。

3.通过投资管理，投资和开发培育市场化的退出渠道及新的合作伙伴，并获取基金投资收益，拓展新的、稳定的利润来源。

4.作为公司未来战略发展的需要，通过股权投资、财务投资等多种投资方式，拓展公司业务领域，进一步提升公司的核心竞争力和盈利能力。

其中由上市公司设立投资公司是上市公司实施发展战略的一项重要举措，对上市公司未来发展具有积极推动意义。

二、目前对外投资的相关法律及政策环境分析和面临的主要问题

（一）对风险投资的限制

1.《中小企业板信息披露业务备忘录第29号：募集资金使用》中规定：

上市公司使用超募资金偿还银行借款或永久补充流动资金的，有一必要条款：公司应承诺偿还银行借款或补充流动资金后十二个月内不进行证券投资等高风险投资及为他人提供财务资助并对外披露。

2.《中小企业板信息披露业务备忘录第30号：风险投资》中规定：

本备忘录所称风险投资包括证券投资、房地产投资、信托产品投资以及本所认定的其他投资行为。

其中，证券投资包括上市公司投资境内外股票、证券投资基金等有价证券及其衍生品，以及向银行等金融机构购买以股票、利率、汇率及其衍生品种为投资标的的理财产品。

以下情形不适用本备忘录：

（1）以扩大主营业务生产规模或延伸产业链为目的的投资行为；

（2）固定收益类或承诺保本的投资行为，但无担保的债券投资仍适用本备忘录；

（3）参与其他上市公司的配股或行使优先认购权利；

（4）以战略投资为目的，购买其他上市公司股份超过总股本的10%，且拟持有3年以上的证券投资；

（5）以套期保值为目的进行的投资；

（6）公司首次公开发行股票并上市前已进行的投资。

上市公司在以下期间，不得进行风险投资：

（1）使用闲置募集资金暂时补充流动资金期间；

（2）将募集资金投向变更为永久性补充流动资金后十二个月内；

（3）将超募资金永久性用于补充流动资金或归还银行贷款后的十二个月内。

上市公司参与投资设立产业投资基金、创业投资企业、商业银行、小额贷款公司、信用合作社、担保公司、证券公司、期货公司、基金管理公司、信托公司和其他金融机构的，投资金额在人民币1亿元以上且占上市公司最近一期经审计净资产5%以上的，应当经董事会审议通过后提交股东大会审议，并参照备忘录关于风险投资的一般规定执行。

（二）《合伙企业法》对合伙基金的相关规定

合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业。普通合伙企业由普通合伙人组成，合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

上市公司不得成为普通合伙人。

（三）主要问题

针对上述法律法规及规范性文件的要求，有以下几个问题需探讨：

1.上市公司的子公司（有限公司形式）可以成为普通合伙人吗？经向有关人士咨询，法律没有规定上市公司的子公司不能成为普通合伙人。

2.当上市公司参与投资设立产业投资基金、创业投资企业、商业银行、小额贷款公司、信用合作社、担保公司、证券公司、期货公司、基金管理公司、信托公司和其他金融机构的，投资金额没达到“人民币1亿元以上且占上市公司最近一期经审计净资产5%以上”标准时，是否就不按风险投资管理。如果不按风险投资管理，是否可以使用“超募资金”呢？

3.如果仅将“超募资金”用于向子公司增资，参照“超募资金”偿还银行贷款或补充流动资金的相关规定处理。如果向子公司增资时指定用于子公司实施某具体项目，就无须参照“超募资金”偿还银行贷款或补充流动资金的相关规定处理。

4.上市公司参股公司进行风险投资，对公司业绩可能造成较大影响的，公司应当参照该备忘录相关规定，履行信息披露义务。是否可以理解：上市公司的参股公司实施的风险投资由该参股公司自行决定，只是如对上市公司业绩可能造成较大影响时，上市公司需履行信息披露义务？

三、目前国内上市公司主要的对外投资的架构设计

1.国内上市公司参与风险投资情况

据不完全统计，截至2012年，深沪两市已有300多家上市公司进行了主业上的产业转移（包括各自产业的制造、研发设计、服务、销售等环节发生的转移，也就是说同一产业内部的不同方式、不同层次、不同阶段、不同规模的转移），其中有近百家通过各种各样的方式介入风险投资行业，如复星国际、雅戈尔、春兴精工、杉杉股份等，借助风险投资平台，实现了企业的多元化经营和成功转型。它们希望继续稳定经营原有主业的基础上而迈入新的行业领域或者以此为平台进入具有广阔发展前景和较高成长性的其他产业。

目前上市公司参与创投主要有以下几种方式：

第一，成立子公司，直接控股模式。以雅戈尔等为代表的上市公司力图在创投领域内有所突破，其中主要原因是企业产业升级的需要，必须寻找新的业务作为利润增长点，而参股创投则成为这类公司实现多元化过程中的一部分。因此，在实际操作过程中，这些公司往往通过投入自有资金，组建创投子公司，直接控股，同时由专业团队在一、二级市场完成操作。例如2009年雅戈尔定向增发认购浦发银行股权，IBM公司并购莲花公司等。

第二，直接投资模式，以杉杉股份、新希望等为代表的上市公司进入创投业的一个目的是需要创司为其实业经营服务，完善其产业链，因此，这种类型的公司从事投资都是在集团内部成立某个部门，通过这个部门的运作实现直接对目标企业进行投资。

第三，间接控股模式。如复星国际，母公司通过旗下几个子公司设立专业基金，复星医药产业基金和复地旗下的地产基金专门从事投资业务，从而间接实现复星国际转型投资型公司的目的。

第四，间接参股创投，成为其LP（有限合伙人，即投资人），这种投资相对分散，风险也比直接投资小很多，手续比较简单，不用担心不能发起成立，因此，适用于一些资金实力比较弱小的上市公司。例如常山股份出资2400万元持有清华紫光创业投资公司8%的股份。

2.各种投资方式的相关分析

公司如果要进行各种与主营业务无相关性或相关度不高的投资，可采取设立投资公司或者设立投资部门的方式，具体对比如下：

方式 优点 缺点 资金来源 业务具体类型 可能的收益

设立投资公司 1、可招到专业人员；

2、获取外部信息的渠道多，信息量大；

3、可搭建多元化平台，加大与政府、投行、其他行业的合作；

4、与上市公司有一道防火墙。 1、前期投入大；

2、人力成本和管理费用手续比较复杂；

3、独立核算，如项目周期长利润见效慢，易给上市公司财务压力。 主要为自有资金，超募资金的使用需符合规定 股权投资等

被投资公司的股利；

所得与支出的差额

设立投资部门 1、适合上市公司的摸索起步阶段；

2、不需要额外的管理费用投入；

3、可进可退 1、人员可能专业度不够；

2、掌握的信息来源相对少 主要为自有资金，超募资金的使用需符合规定 股权投资等 被投资公司的股利；

所得与支出的差额

间接参股创投 1、投资相对分散，风险也比直接投资小很多；

2、手续比较简单 因股权比例的影响，投资决策不易受控制 自有资金 股权投资等 被投资公司的股利；

所得与支出的差额。

四、结论

通过以上分析，可得出以上结论：

第一，上市公司通过适当的资源整合，具备单独设立投资子公司进行股权投资和投资管理的条件。

第二，新设立的投资子公司可通过与其他基金合伙设立基金成为普通合伙人享受投资管理收益。

第三，上市公司本身资金可通过投资子公司为普通合伙人的基金（上市公司为有限合伙人）实现对外投资。

通过对上市公司对外投资的架构设计的分析，可了解不同架构设计的优缺点和对上市公司的不同影响。上市公司可根据自身实际情况和未来的发展需求选择不同的架构来实现对外投资，从而提升上市公司的市值。