短期期货交易策略范文

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支教助学是大学生社会实践活动的重要类别，不仅为高校学生提供了体验农村生活、锻炼协作能力、树立人生信念的平台，而且开辟了让农村青少年学习知识、结交朋友、健康成长的新渠道。虽然以青年志愿者队伍为载体的短期支教活动对缩小城乡教育差距，减少教育歧视，倡导教育公平，帮助留守儿童有一定的现实意义，但在实施过程中，短期支教问题颇多，效果难以持续。因此，立足短期支教的特点，优化管理策略，是培养高素质青年志愿者，落实农村支教助学的必由之路。

一、青年志愿者短期支教活动的三种模式

高校现行的以青年志愿者队伍为载体的支教与助学活动大多采取短期形式，一般是高校在读学生利用寒暑假时间，走进农村贫困地区从事支教助学工作，在支教地点不超过一个月。短期支教有三种活动模式，各有优点，在提升志愿者积极性的同时，也保证了支教地受助学生的参与热情。

1.社会调研式

短期支教源于大学生体验农村生活、关怀农村儿童的意愿，可是由于时间限制和志愿者自身授课能力的制约，很难真正起到学科教学的作用。即便如此，短期支教仍受到青年志愿者的欢迎，原因在于其突出的社会调研作用。在社会调研式短期支教中，高校青年志愿者四人以上自发组队，在听取指导老师意见后，与结对学校沟通相关事宜。志愿者后续的支教活动主要基于结对学校，围绕农村教育现状、农村学校考察、留守儿童心理观察等展开，造成短期支教的“三步法”流程。第一步，通过献爱心、送温暖等方式接触农村儿童;第二步，在几天的磨合中加深情感，取得信任;第三步，有针对性地进行问卷调查、上门走访，从而完成社会实践调查报告。

上述目的和方式使很多人对短期支教心存质疑，但是本人认为短期支教的重点不仅在“教”，更在于“支”，即支援与帮助，落实在青年志愿者的行动中，便是主动的接触、了解和陪伴。短期支教的志愿者是老师，是研究者，更是受助学生的朋友。这和中长期支教一样，志愿者都寄托了深厚的情感，甚至因为时间短暂，他们会更加珍惜与农村学生的友谊。此外，社会调研式短期支教具备极强的可操作性。支教团体自选领队，协调分工，很好地锻炼团队的协作能力。社会调研任务则要求志愿者控制时间、场地、教学活动，强调组织纪律性，减少不安全的因素，保证工作的顺利完成。社会调研模式的反馈结果以直观的数据和文字为主，能清晰地反映农村教育问题，为长期支教活动提供依据。

2.助教基地式

暑假期间，志愿者们主要从事辅导作业、协助文体、开展德育活动等助教工作。为了形成支教的长效机制，部分高校会选择在贫困地区的中小学或者乡镇社区的公益中心建立基地，每年定时派送青年志愿者队伍参与短期支教活动。助教基地模式以教学为中心，符合教育部提出“大学生扶持农村教育”的要求，并引入素质教育的理念，弥补农村教育的短板，丰富农村孩子的课余生活。

青年志愿者在教授课程时，把自己代入老师这一角色中，发挥出了极大的耐心和细心，同时在教学上勇于突破和创新，让农村学生体验“玩中学”的乐趣。例如，利用留守儿童集体住校的条件，白天排练节目，晚上举办文艺晚会;用比赛讲故事的方式弘扬中华民族的传统美德等等。这些教学活动迎合了农村学生基础薄弱，好奇心强的特点，符合其学习规律，在短期教学中获得明显的成效。

助教基地模式也存在问题。一方面，大部分志愿者未接受过教学培训，如果在课堂上遇到突发状况，他们缺乏随机应变的能力。另一方面，支教地点的儿童年龄偏小，志愿者很难让他们都集中注意力，维持理想的上课状态。不过，作为“点对点”可持续的短期支教模式，建立助教基地是大学生建设农村教育的良好方式，不仅省去因不熟悉支教地区环境而损耗过多的人力、物力、经费，还能让志愿者们分享经验，消除疑虑，共同将短期支教转化成一项长期事业。

3.合作夏令营式

某些短期支教的信息来源于民间慈善组织或者公益机构，比较典型的就是合作夏令营模式，这种模式主要以夏令营的形式实现城乡同龄孩子的“一加一”结对交流，而青年志愿者则以教育者、组织者、管理者的身份参与结对孩子的活动。合作夏令营中，城市少年、儿童组团前往农村，与当地同龄学生结对，开展一系列校内外学习活动，约有50%以上的活动在户外进行，例如素质拓展、田间劳动等。夏令营中，志愿者需要帮助城乡学生尽快消除隔阂，加深了解，更要把全体营员的安全放在着重考虑的位置，因此活动常采用金字塔形层级管理和分组责任到人的方式实现看管任务。

合作夏令营式短期支教的重点是增进城乡学生共情，以思想道德、传统文化教育为主。除了考验志愿者的助教助学能力，更要求每个志愿者具备对不同年龄层次、不同生活背景孩子的领导能力。城市学生的经济条件、受教育水平、家庭环境要优于农村学生，而农村学生对当地的熟悉度、适应性还有身体素质要优于城市学生。这些差异无形中会给志愿者的教学、管理任务带来困难。例如，田间考察时，事先排好的队伍在前进过程中会被拉长，体力好、熟悉路况的农村学生会不自觉地加快速度，而部分城市学生则跟不上行进的队伍。此时，若志愿者缺乏对所负责小组的掌控力，就很容易产生人员走失、成员受伤等突发事故。

作为短期支教的新型模式，合作夏令营结合了多方力量：政府、慈善组织、高校、城市各中小学、支教地区学校。这不仅拓宽了城乡教育互助的途径，而且对青年志愿者社会实践具有借鉴作用。

二、青年志愿者短期支教活动的管理问题

短期支教活动情况多变，很难实现全面有效的活动管理，尤其是安全、教学、情感态度和活动反馈方面，因其不确定性，更难以入手。

1.安全管理问题

短期支教的安全性是志愿者及其家长考虑较多的因素。如果能够做好前期安全培训、中期安全防范、后期安全保障的管理工作，志愿者的积极性将大大提高。安全管理问题主要有以下几点：

第一，忽视专业的安全培训。青年志愿者支教前，大型团队会进行一定课时的安全培训，内容涉及交通、治安、疾病预防、溺水触电急救等。但在短期支教中，小型团队往往因为时间仓促、准备不足忽视专业的安全教育，致使在外支教时安全意识不强，急救能力较弱。

第二，无法掌握支教地的安全隐患。支教地可能存在道路积水、电线等安全隐患，而志愿者事前难以察觉。支教地区学生虽熟悉环境，却缺乏安全知识教育，没有对这些隐患产生足够的重视。志愿者即使发现当地学生做出危险行为，也会疏忽大意，采取跟随而非阻止的态度。

第三，缺乏有效的安全保障。前期准备时，志愿者要签署安全责任书，保证在支教期间遵守各项规定，这种明确划分义务的做法能有效减少因志愿者自身不当行为产生的安全事故。但除此以外，安全保障措施仍缺乏相对具体的标准。系统的安保措施应至少包含四个方面：首先，为支教队伍配备随行指导教师，负责监督和处理突发事件;其次，利用现代通讯工具，建立家、校、志愿者的沟通平台，及时将支教情况通知外部;再次，强调两人以上团体外出，保证所有成员之间联系通畅;最后，为参与短期支教的志愿者购买正规的意外伤害保险。

2.教学管理问题

教学是志愿者支教的主要任务，短期支教在教学管理上更具挑战性。在内容的选择上，短期支教多以辅导学科知识点为主，由于大部分志愿者非师范专业，容易使教学流于形式。另一种选择是实行开放度高、趣味性强的素质课程，这能有效提高支教地学生的参与度，却不容易维持较好的课堂纪律。教学方法上，除了讲授法外，更符合短期支教的方式是活动式，将知识寓于各种日常活动中，引导支教地学生自我探索和发现。值得注意的是，采用课堂活动方式会带来秩序混乱的问题，有时志愿者设计活动的出发点是好的，但是在实际操作中，并不能兼顾所有学生。性格外向、年龄较大、理解力较强的学生能与志愿者互动，完成活动，反之则无法迅速融入团体，需要特殊关注。如果志愿者人力不足，素质拓展等课程便很难展开，这是短期支教的教学局限。

3.情感态度问题

支教地区很多是留守儿童聚集的乡村，受帮助的孩子在年龄上正处于感情脆弱，情绪多变的时期。在与他们接触时，若不能进行正确的情感管理，容易出现对峙和依赖两种极端，前者表现在一些性格叛逆的孩子身上，后者则出现在从小缺乏父母关爱的孩子身上，无论是哪种，志愿者的离开都会给他们留下心灵上的伤害。究其原因，一是志愿者没有正确理解自己的角色定位。在支教活动中，志愿者充当许多角色，却无法取代他们的父母，过度的责备和放任都不是合理的相处方式。二是支教地学生自尊心强，同时也有自卑的一面。志愿者能与他们和平相处，却很难走进他们的内心。

志愿者对短期支教的态度也各不相同，有的抱着功利性的目的，有的对教学敷衍了事，甚至采用不当的语言和行为。情感和态度属于细节上的管理问题，在短期支教中更重要，因为在有限相处的时间内，志愿者给支教地学生留下的印象主要来源于此。

4.活动反馈问题

青年志愿者短期支教在后期反馈上向来较为薄弱，不及时、不深刻、不到位的活动反馈致使短期支教难以成为优秀的社会实践传统。具体来说，短期支教常选在寒暑假，反馈往往不及时，要到开学后才进行。反馈内容也缺乏实质性的内涵，大多从志愿者个人成长出发进行总结，缺少对农村教育问题的透彻思考。反馈形式上，某些支教团队会利用媒体扩大社会影响，提高关注度，而大多数团队则因缺少经费忽视了后续的成果展示，所以即使在校内，短期支教活动的知晓度也不高。

三、青年志愿者短期支教活动的管理策略

针对上述问题，高校需要从志愿者培训与筛选、队伍管理、长效机制、成果展示入手，系统地解决青年志愿者短期支教活动管理中的疏漏。

1.重视培训筛选工作

做好前期培训是高校短期支教活动管理的关键。对于初次参与支教活动的青年志愿者来说，他们在如何教学、如何行动、如何保护自己、如何与支教地学生相处等问题上没有确切的认识。培训能让其在活动之前调整好心态，认清自身的责任，并具备相关的知识与技能。所需培训的内容包括安全教育、专业急救、教学技巧、活动策划、志愿者精神等，可以邀请专业教师授课，也可以是志愿者前辈分享经验、小组讨论、模拟教学等形式。培训结束后，适当的筛选有利于考察志愿者的思想水平、教学功底、心理素质，挑选出更符合短期支教需求的志愿者。

2.建立分工责任制度

团队管理理论提出，打造配合默契、凝聚力强的队伍，必须建立明确的分工责任制度。各成员应划分责任范围，并承当相应的后果，避免因权责不明产生的混乱和问题推诿。短期支教中建立分工责任制度，将人员清点、经费预算、后勤补给等活动细节分摊到每个成员身上，可以有效强化志愿者的责任意识，实现合理的人才组合，也便于带队老师指导，提高整个团队的支教水平。

3.健全支教长效机制

为了增强短期支教的效果，健全其长效机制是不可缺少的。越来越多的高校采用建立助教基地的方式延续短期支教的作用。一方面，高校全面了解结对学校和学生的情况，从而制订计划，每年定期向基地派遣支教队伍。这种长期派遣相对安全，能培养出更多具备支教经验的志愿者，为宣传短期支教活动，传授支教经验提供便捷。另一方面，支教地的受助学生可以轮流接受帮助，并同志愿者保持长期联系，获得更多学习知识的机会。将高校短期支教从一次社会实践调查活动转变为持续的农村助教事业将是青年志愿者们努力的方向。

4.拓宽成果展示渠道

健全短期支教长效机制的有力措施是拓宽活动成果的展示渠道，吸引更多的高校学生成为支教活动的后备军。成果展示是社会实践活动的反馈环节，更是良好的宣传和动员平台。通过青年志愿者的分享、展板陈列或者充分利用现代传媒，短期支教的现实意义将更好地为社会所接受。

青年志愿者短期支教事业蓬勃发展的今天，无论是社会调研式、助教基地式还是合作夏令营式，都提供了了解农村教育现状的良好途径。当然，短期支教也存在弊端，尤其是因为缺乏全面的组织管理产生的安全事故、教学效果不佳、资源浪费等问题。对此只有加强志愿者的培训与引导，优化团队构建，制定分工规则，推行长效机制，拓宽反馈渠道，延伸短期支教活动的教育意义，才能促进青年志愿者短期支教朝着规范、科学、可持续的方向发展，将城乡教育的公平公正落到实处。

参考文献：

[1]高福霞，万小煌，陈丽娟，王晓春.大学生短期支教的现状及其对策[J].职业时空，2014（9）.

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中图分类号:F270 文献标识码:A

文章编号:1004-4914（2012）03-261-02

一、国际市场如何规避汇率风险

近年来，国际钢铁市场上受到诸多因素影响，价格指数的不确定性愈发明显，传统的期货套利方法主要专注于单一的杠杆对冲交易，高风险的期货商品交易以及利用其相关价格利差所进行商品合约的掉期交易。这一类的交易往往在短期内能够给企业带来较高的收益，然而受到国际大宗商品指数剧烈波动所带来的交易利益的损失以及长期企业债务风险是巨大的。

当前，国际上在规避汇率风险的做法诸多，如以OECD国家为例。很多企业在进行常规的期货商品套利业务的同时，通过将杠杆金额投量控制在一定比例内，利用与外汇交易指数挂钩的大宗商品期货掉期以及以降低交易风险为目的远期期货合约进行组合方式的投资，从而达到规避受到外汇汇率波动影响的商品期货交易损失。面对国际钢铁市场面临汇率变动风险时，“组合拳”无疑为一种创新的做法。通常远期和约的交割过程受到国际资本市场变幻莫测的期货交易指数以及其他与货币汇率、国家之间的政治环境变换，同时具体交易过程还受到战争、等诸多复杂的不可抗力因素影响。这种对于预期收益所带来的不利影响一方面促使了国际期货场内外市场间避险看空情绪的日益高涨，另一方面也促使矿产资源金属等大宗商品一度面临被短期抛售借以保护投资本金的做法代替了传统意义上“以小博大”的追求期货杠杆-股指权益边际效益最大化的投资策略。面对这种情况，投资者往往作出新的调整。通常投资者利用国与国之间的时差进行现货交易；高峰时期的制高点在受到外部不利因素的影响下，投资者为了避免承受自己国家内部债台高筑的窘境所带来的私人资产的未来价值缩水以及对于自己所持大量共同基金，政府国债的未来收益的消极预期而纷纷抛售原有期货合约。因此投资者对已有的投资套利模式由于受到上述因素影响已不仅仅满足于原有单一的杠杆式交易模式或基于跨国期货商品指数进行风险，收益互换并在一定程度上双方在损益上达成一致,而是原有基础上尝试将所有商品期货交易模式进行组合，利用各自在交易成本以及收益在不同市场情况下实现目标收益最大化。

二、国内市场如何规避汇率风险

在中国，大部分金属加工制造企业由于无法在国际期货市场发生震荡的时刻第一时间得知有助于企业决定未来投资策略的期货交易信息。尽管，我国目前对于允许境内企业在国际期货市场开展QDII以及其他相关国际期货套利及商品掉期业务在金融监管上仍存在诸多限制，但在未来人民币境外流通的不断放宽以及人民币交易结算方式的国际化的整体趋势下，国内钢铁制造企业如何做到既能有效规避国际外汇交易市场利率波动带来的期货市场价值损益变动而造成企业期货交易成本增加，又能化解风险权重给企业的日常投资经营带来不必要的负担成为时代背景下的新课题。通常情况下，在企业将大部分自由资金用于投资海外钢铁期货进行对冲交易的同时，由于无法预计未来交易对手所在国家货币在自由兑换市场上的资本市场间隔夜拆借利率在次日的浮动变化，从而导致企业在期货对冲时“为他人做嫁衣”。因此在钢铁实际交易中，国内企业需要通过其他方式掌握主动权。目前比较成功的做法除了响应国家政策购买回报率相对固定的、收益风险较为均衡的国家债券之外，大多数企业采用国家政策所提倡的将企业资产进行集合管理，风险及收益相对配比的方法。该方法，在固定成本可控的前提下，在帮助企业投资国家政策扶持的产业建设项目中，通过控制资产的投入量，在未来实现现金流的稳定增量。即使海外期货投资受到汇率的剧烈波动影响而导致预计收益无法覆盖所投入的投资成本以及期货共公允价值变动损益，企业也可以通过上述方式获得后备现金流，在企业可以承受的期货指数变化幅度范围内进行套期保值。同时，企业还可以选择灵活的投资标的物利用国际商品浮动利率差异弥补单一交商品交易对象所带来的资产损失集中化的结果。

三、汇率风险规避新模式

目前国内主流钢铁企业往往受到国际资本市场投资恐跌情绪的影响，纷纷顺应投资机构集体看多或在利空背景下集体抛售所持期货。从而导致企业没有对所投资的钢铁期货进行即期保值处理（如利用手头所储蓄的短期债券或固定收益类的集合投资工具规避市场风险）。最终导致企业可交易性期货资产组合的大幅度缩水，企业资金链流动风险的大幅提高。再加上国内企业用于购买国际钢铁期货组合及原材料的资金一时无法回流境内，这迫使银行在面对未来所储备的大量可交易性资本资产受到国际市场中货币交易利率变化风险的影响，加大对已持有的大量交易性商品期货进行短期逆向套利或回购国外资产所有权进行利率掉期处理。

国外在处理钢铁期货在国际货币市场上的利率风险方面存在一些经验。但由于目前各种期货投资方式之间互相独立，缺乏关联性和延展性。由于国际汇率变化将导致国内企业与海外合作方所签订的期货远期合约实际收益受到利率折价影响，从而降低了期货市场对冲交易的收益。本文将基于这种情况，在原有成功期货投资策略的基础上做了进一步改进。改进后的方法如图1。

如图1所示，由于受到波动剧烈的国际钢铁期货交易指数等诸多资本市场因素影响，目前，国内主流钢铁制造企业已经从钢铁原材料进口或对冲交易等传统投资套利模式转为对钢铁远期合约进行套期保值。同时，在交易模式上将企业年金等企业内部享受国家政策优惠处置的资金，投资于国家大力倡导的建设项目，将所取得的收益作为内部增量现金流补充期货掉期以及远期合约投资因汇率变动所受到的市场损益以及未来资本投资风险。当前，企业可作出另外尝试。将企业内部固定权益类资产进行资产证券化适度配比，将企业年金组成固定收益类集合投资计划,或者与国内主要信托机构进行“企信”投资合作建立长期利率风险规避方法。该方法结合各自交易结构优势,降低了一方融资成本,同时配比量化另一方收益以及有效分散市场利率波动风险。尽管目前国际市场上受到美国第三轮宽松货币政策预期影响而造成期货交易市场萎靡情绪弥漫,但由于我国人民币/美元汇率在短期内仍处于一个相对套利区间,从而有利于国内钢铁企业进行稳健融资。因此，建议国内钢铁企业在稳健投资的基础上，适度尝试比较激进的期货套利模式，如：开放式钢铁期货期权指数掉期等模式,同时挂钩于相对中性的货币汇率指数,做到在当前国际资本市场背景下扩大预期套利收益。

参考文献：

1.李海菠.人民币实际汇率与中国对外贸易的关系.世界经济研究,2003(7)

2.张燕.人民币汇改风雨兼程[N].国际金融报,2006(4)

3.李广众，LanP.Voon.实际汇率错位、汇率波动性及其对制造业出口影响的实证分析:1978～1998年平行数据研究[J].管理世界,2004(11)

4.梁琦,徐原.汇率对中国进出口贸易的影响[J].管理世界,2006(1)

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1.我国期货经纪服务业的形成及发展过程

从70年代起，我国一些有进出口权的大型国营公司在国际市场参与期货交易，其主要目的在于套期保值，它们在自营的同时也为本系统企业期货业务。专门从事业务的期货经纪公司是90年代初以来陆续组建的，如中国国际期货经纪有限公司。到1994年初，全国已有60余家期货交易所相继开业，接近全世界商品期货交易所数量的总和。仅钢材期货就有15家交易所同时上市交易、有9家交易所开展铜、铝的交易。

1993年底以来，针对期货市场存在的混乱局面和盲目发展的问题，国务院了关于坚决制止期货市场盲目发展的指示精神，中国证监会对我国期货市场采取了一系列规范整顿措施，取得了一定成效。到1997年底。通过关、停、并、转，期货交易所由最初的60多家减少到14家、刹住了各地一哄而上盲目兴建期货交易所的势头。对期货经纪机构进行了清理整顿，实行厂许可证制度，各类期货经纪公司由近千家压缩到现在的294家。停止了国债，钢材、白糖、石油等20个期货品种的交易。与1995年交易量相比1996年交易量下降了10%，1997年交易量又比1996年下降了27%，与前几年交易量成倍上涨情况相比，连续两年出现了负增长，市场泡沫成分大为减少。通过规范试点，有色金属、大豆等个别品种初步发挥了期货中场发现价格、套期保值的功能。

在这十年间，期货市场顽强地生存下来，并经历了方案研究阶段，期货试点阶段，规范整顿阶段，步步走向规范和成熟。从1988年初步试验开始，我们走完了西方发达国家一百多年来的期货市场发展历程。但是中国期货市场在享受后发性利益的同时，出现了盲目发展的势头，而且，大户操纵市场等恶性事件破坏了市场的声誉。针对这种状况，监管部门采取了行政性的干预措施以制止这种不良趋势的蔓延，而且取得了阶段性成果，保障期货市场今后的健康发展。

2.期货经纪服务业营销问题分析

我国期货业发展用10左右的时间走完西方100多年的历史，期货经纪业通过不断地学习，建立起一个职能、功能和监管都较为健全的期货行业，然而在市场建设中却忽视了一个很重要的问题，那就是期货经纪公司的运作管理。期货经纪业虽然经过了几次大的洗牌，但面对有限的客户市场，面对激烈的市场竞争，我国的期货经纪公司在营销管理上没有突破，只能是通过恶性的手续费竞争招揽客户，而造成现在这种局面的根本在于期货经纪业对营销的忽视。

市场营销对于我国的期货经纪行业来讲并不陌生，大家都在经营出现问题的时候意识到营销管理上有问题，但即便是发现了症结所在，绝大多数期货经纪公司却仍然无法摆脱困境。这主要源于绝大多数期货经纪公司在营销管理中存在着很多问题。

2.1 营销缺乏系统性与连续性

现在，我国绝大多数期货经纪公司在开展营销活动上缺乏系统性和连续性，在组织营销活动时，没有做出详细的营销计划，不知道在遇到不同的市场动向时需要开展系统的营销活动来适应，这种系统性与连续性的缺乏主要表现在两个方面：

2.1.1 营销活动的开展有很大的随机性和冲动性

我国期货经纪业进行的营销活动很多，如采用条幅宣传、开培训会、推介会、打广告宣传公司、在媒体上发表软文提高公司的知名度，甚至于开始打手续费的价格战。有些时候，有些活动在当时看来是经纪公司营销活动中的一个亮点，但因为不系统、不连续，就无法有效地形成营销体系，从整体提上来讲营销效果并不好。

2.1.2 营销组织结构不健全

期货经纪公司营销组织结构不健全是其营销缺乏系统性与连续性的另一重要原因。通过对我国现有的期货经纪公司组织结构的研究，绝大多数的经纪公司都没有专门的职能机构来负责、策划营销活动，这些营销职能活动在有些经纪公司中由市场部、交易部甚至策划部、行政部负责，还有些经纪公司中由研发部负责。在这种没有专职营销部门的情况下，企业营销活动得不到规范、系统的管理，最终导致公司的营销活动缺乏系统性和连续性。

2.2 客户服务流程过于简单

每一家期货经纪公司在为其客户提供服务时，都会按照一定的准则和流程来进行，现在绝大多期货经纪公司的服务流程都属于“一刀切”模式，也就是说在面对不同的客户时，期货经纪公司所提供的服务基本相同。

2.3 营销管理过程常有违规操作

期货、保险和证券等金融行业与一般的行业不同，有其特殊性。政府为了保障金融市场的正常的运作，社会的稳定，往往对这些行业采取严格的监管，在中国，期货经纪业的监管政策尤其严格。由于有了政府的监管及相关法规的限制，期货经纪业的营销空间似乎显得有些狭窄，于是违规似乎成了经纪公司营销创新的一个突破点。通过在营销过程中的违规操作，经纪公司可以获取短期的利益，但是经纪公司因为违规所承受的风险似乎太大了。

3.我国期货经纪业服务营销策略

3.1 大力推进期货公司的服务产品创新（产品策略）

因为客户的需求是多样性的，因此期货公司给客户提供的的服务也应该是多样性的。着重应该强调的是客户的内在需求以及与之相匹配的服务产品。特别是在股指期货推出以后，营业部提供的服务不在是简单的商品期货服务内容。因为股指期货的内涵很大程上要求客户经理要有相关证券知识修养。在提供这样服务的同时还要着力区分投机客户和机构客户的不同需求。投机客户是为了盈利，所以投资指导就是其需要的核心服务产品。而机构客户是为了套期保值，那么经纪公司为其提供的良好后勤和财务保障就是其所需要的核心服务产品，在给客户提供服务产品的时候，期货公司要注重各部门，各单位，各人员间的协调配合，努力做到基本一致。

3.2 降低运营成本，提高经纪服务附加值（价格策略）

期货经纪服务行业应当通过提高高新技术应用，高效运营，达到降低成本的目的。与此同时，可以适当地细分服务品种以及相应的价格层次。最后就是要提高期货经纪服务的附加值，提供捆绑服务，使客户充分感知服务价值。目前的期货手续费之战或多或少已经体现出期货市场竞争的残酷性，也深刻体现了手续费之争这把“双刃剑”在市场竞争中的杀伤力。什么样的服务价格才是客户能够接受的？由于期货经纪公司以往总是单纯在经纪业务的佣金和手续费上面做文章，关乎核心竞争力的服务价格反而被忽略，这在期货经纪服务业是一种不正常的市场现象。按照市场经济原理，价格应当由市场和顾客来决定，对于属于服务业的期货经纪行业也是如此。期货经纪公司必需根据不同的顾客层次和不同的服务水平来设计出不同的价格层次，以满足不同客户的需求。就目前我国的期货经纪服务业而言，绝大多数的期货经纪公司的服务定价策略属于单一型的，或者仅仅满足于向少数重大客户提供“暗箱服务价格策略”上，因此，在降低期货经纪公司的运营成本、提高其经纪服务附加值的基础上，创建合理的服务定价体系是期货经纪业需要达成共识的重要议题。

3.3 选择目标客户，刺激客户需求（促销策略）

目标客户的选择包括市场细分与市场定位两个方面。期货经纪公司有必要将其客户市场细分为不同的群组，根据盈利性、群组规模、投资能力的可测量与否，以及能否吸引其进行投资等条件确定一个或多个目标市场。在选定目标客户市场之后，期货经纪公司还必须考虑如何确立自己在市场中的位置，比如，向顾客传递一种什么样的特色形象、提供什么样的服务、这种服务是全方位的还是有主次选择之别的，如此等等。期货经纪公司在做好市场定位以后，就要基于自身的特色期货品种和服务进行宣传，激发客户对其的兴趣。然后通过客户教育和培训，获得较稳定的客户群。期货市场竞争中，当期货经纪公司经营的期货品种和服务都雷同的时候，客户自然趋向于选择服务价格和佣金较低的公司。我国期货经公司在促销方面多局限于“物质促销”，比如开户送现金、送电脑、送手机等，交易量达到一定规模送旅游、送家电等，至于促销的效果，自然有优有劣，主要的原因就是这些促销的手段同样呈现出同质化的基本特征。没有特色的促销，不可避免地带来了一个副作用：所谓的促销最后往往演变成成本消耗战，对期货经纪公司和行业都十分不利。事实上，“精神促销”对于期货经纪公司或许应该更吸引力，期货经纪公司应该时刻对其客户保持一种温情和人性的关怀，而不仅仅局限于利益刺激的“物质促销”。

3.4 主动出击，提高期货经纪公司与客户的接触度（渠道策略）

守株待兔式的经营方式已渐渐退出市场，根据行业特点及其发展速度，期货经纪公司必须考虑其服务机构设立的时间、数量、速度和地点，不断优化市场布局。对现行的机构经营区域的状况进行重新审视，设立较合理的服务网点，保证与客户较高的接触度，从而达到迅速抢占市场份额的目的。从我国期货经纪行业兴起至今，许多期货经纪公司都在致力于渠道建设工作，建设营业部成为期货经纪公司最主要的市场扩张为。现在，许多期货经纪公司又大量投入搞网上交易平台也是因为未来网上交易将占据主导地位这一基本趋势。到目前为止，我国期货经纪公司在渠道建设上的成效确实是显著的，除了营业部网点外，期货经纪公司还同银行、IT等行业结成了同盟合作关系，部分期货经纪公司还组建了“智囊团”（服务咨询队伍）。尽管这样，许多期货经纪公司的渠道仍然很不成熟，抵御风险的能力也非常的弱，这就要求期货经纪公司注意建设高客户接触度的优质渠道，而不是盲目拓展现有渠道结构。

3.5 将无形产品有形化和可视化（有形展示策略）

期货经纪行业提供的是无形产品，推销无形产品的一个基本方略就是将无形产品有形化和可视化。期货产品不同于任何一种实体产品，它提供给客户的是一种新的金融观念、方法、技巧等等，要让这些观念、方法、技巧等进入客户心中，期货经纪公司就必须结合后台开发出来的投资策略、操作技巧等，并融入公司的企业文化、价值理念、服务策略等等，将公司的所有这些内容进行专业的包装，例如设计出纸质的计划书、电子的规划书等等。只有有形展示的工夫到位，期货经纪公司服务产品的优势才可以全面体现出来，让客户可以有直观的比较，然后做出他们认为最明智的选择。

3.6 服务过程规范化，服务环节人性化（过程策略）

现期期货经纪公司的很多客户都不再愿意受过去传统营业时间和呆板固定服务的束缚。他们需要能够满足其需求的动态的、服务组合，因此期货经纪公司所面临的挑战是既要规范服务过程，又要不断简化服务环节，提供人性化和个性化的服务，以此实现保留现有客户，赢得新客户的经营目标。为实现这些目标，期货经纪公司应该寻求建立强大的业务和技术伙伴关系的途径。期货经纪公司必须注重对其服务营销过程的掌控和重视，因为其提供的服务一定要讲究人与人之间的互动感受，必须在达到顾客满意的情形下成交才有后来的继续交易。这个过程也是期货经纪公司细化客户和市场的过程，只有了解和把握了这个过程，期货经纪公司才能够把握住市场的命脉和客户的需求心理，然后进一步做到为客户的需求提供更加完善的服务。期货经纪公司的服务过程是一个充满人性化的过程，这个工作不可能由期货经纪公司以机构的面目来完成，只能够由一线的前台服务人员来完成

3.7 提升服务标准、提高服务人员素质（人员策略）

期货经纪公司提供的服务由于具有不可视这一特殊性，绝大多数情况下客户只有依靠自身感受来评价它的优劣。制定了具体的服务标准使得评价有了可靠的依据，有利于期货经纪行业的整体发展。然而标准的执行又有赖于期货经纪行业从业人员的素质，我国由于期货经纪行业起步较晚，形成了高素质服务人员和经纪人培养的一个缺口。而对这些服务人员和经纪人的培养是一个渐进积累的过程，所以国内绝大多数的期货经纪公司都应该加大培养高素质服务人员和经纪人的力度。从现有的期货经纪公司人才战略规划来看，期货经纪公司对于加强后台的人才更新和补充已经做了不少努力，也颇有成效，但对于前台的销售及服务体系建设则明显落后。从营销的角度来看，一种好的服务，有了合理的价格，基本就具备了市场竞争力，但是，没有好的渠道和好的促销，这个服务很难得到推广，更重要的是，对于期货经纪业来说，没有高素质的服务人员去承担服务工作，则必然会对服务创造的成效产生严重影响。因此，除了更新后台人才以外，期货经纪公司必须努力组建前台营销人才体系，这个体系将担负着将期货经纪公司创造出的差异化期货品种和服务以差异化的营销方式递送到客户那里，它也将成为期货经纪公司差异化经营的重要组成部分。

参考文献

[1]宋艳锴,夏爱学.证券经纪人制度的确立及其影响[J].西部金融,2009(2).

篇4

2012年9月1日起《期货公司资产管理业务试点办法》颁布，允许国内期货公司以专户理财的方式从事资产管理业务，期货资管业务成为金融衍生品市场的焦点，证监会目前只允许期货公司发一对一的产品，对期货公司自身发展资管形成了很大的限制，因此期货公司在积极地考虑与信托、基金开发结构化产品。本文在浅析了我国期货信托发展的现状，并对期货信托的市场前景进行了展望。

一、国内期货信托发展现状

（一）国内期货资产管理业务还处于萌芽阶段

1990年我国首次引入期货交易机制，此后经过20多年的发展，期货市场的交易规模已经突破300万亿，保证金规模接近2000亿，4大交易所的交易的期货品种超过30个。但是，由于上世纪90年代期货市场混乱发展，导致监管部门进行两次大的整顿，2001年后才进入规范发展的轨道，也造成了证监会对期货公司的监管异常严格，规定期货公司只能从事经纪业务，导致我国商品期货市场机构投资者的比例太低，机构投资者的成交量占总成交量的比例仅有20%左右，散户成交量超过了80%。期货资产管理业务长期处于空白状态，仅有少数处在监管之外的期货私募进行游兵性质的操作。直到2012年9月1日开始正式实施的《期货公司资产管理业务试点办法》，允许期货公司申请试点资格，先行开放单一客户资管业务，期货资管才又成为市场的关注焦点。

（二）期货私募瓶颈较大，暂未形成规模

当前，国内期货私募的发展速度远不及证券私募，主要是因为法律地位缺失和国内期货市场的资金容量较小的因素造成的。据融智中国对冲基金数据库的统计，截止2012年10月，市场上以私募形式存在的期货策略产品约有94只，91以专户理财（期货投资工作室）模式运行，1只以公司形式发行，2只是有限合伙企业形式。从产品发行年度分布情况来看，2009年之前，期货策略产品数量极少，总共仅有11只，2010年开始期货私募产品数量逐渐增多，2012年前10个月就有40只新产品成立。

（三）公募机构积极参与期货资管市场

我国公募机构参与期货市场交易是以股指期货作为切入点的。2010年4月份我国推出股指期货后，监管部门批准了证券、基金、QFII、信托、保险等机构的参与股指期货市场交易，截至目前，已有60多家证券公司、25家基金公司、4家信托公司以及各类机构管理的200多个理财产品参与股指期货交易，并且去年涉足股指期货的投资产品收益率也大大跑赢传统的公募产品，年化收益率在16%左右。由于商品期货市场套利机会更多、获利空间更大，将来也将成为一些期货资管产品的投资重点。

二、国内期货信托的发展前景广阔

（一）期货资管业务的市场需求潜力大

期货资管业务的推出，使得期货市场投资能够通过专业的机构进行，能够从根本上改变期货市场以散户为主的不合理构成，顺应期货市场发展，同时也满足了传统证券类项目的资产配置和现货企业的套保需求，市场前景广阔。

中小散户的投资期货需求大，中小散户是我国期货市场的主力军，占到我国期货市场交易量80%份额。但大部分散户是以投机为目的进入期货市场的，且缺乏期货系统性研究和实际操作经验，导致95%以上的散户是以亏损的结果离开期货市场。期货资管的开放使得期货公司和期货私募能够通过集合理财计划满足了中小散户追求稳定获利的真实需求。全球期货CTA基金的占管理基金的9.6%，市场需求较好，我国当前几乎空白的期货投资基金具有较大开发潜力。

机构投资者利用期货管理风险意愿强烈。期货市场的本质就是规避价格波动风险的有力工具。银行、券商、保险、基金等机构在风险防患方面需要很多的风险控制工具，期货市场满足了利率、指数、股票、债券等资产品的风险对冲需求，机构投资者利用期货进行金融产品风险对冲的需求也将越来越强烈。成熟地区期货的机构投资者的占比都是超过60%，而香港的个人投资者大概只占据了30%的市场份额，台湾个人投资者占比从1998年的95%下降到近年来的40%左右。期货资产管理开放的市场，机构投资者的对冲风险、资产配置所占的投资比例将成为期货市场的主体。

现货企业参与套保潜力较大。从目前期货市场的参与主体来看，我国期货市场参与套期保值的现货企业无论从数量还是规模上都处于低水平发展阶段。主要有两个原因，一是现货企业对期货套期保值功能的认识水平较低，二是期货的专业门槛较高，虽然很多企业也想参与期货套保，但是由于对交易规则不熟悉、缺乏操作经验、期货人才匮乏等因素阻碍现货企业进入期货市场。

据国际互换和衍生品协会（ISDA）的最新统计，衍生品在现货企业中被广泛运用，全球500强企业中有94%企业使用衍生品对冲经营或者宏观经济风险。在ISDA调查的500家企业中，93.6%的企业使用外汇衍生品规避风险，其次是利率衍生品、商品衍生品、权益衍生品和信用衍生品。其中，金融行业使用衍生品最广，占所有调查企业的98.4%，最低的服务业也达84.4%，并且效果较明显。可以预见，随之中国国际化程度的加深，国内现货企业使用期货、期权等衍生品的数量将会越来越多，如果期货资产管理业务把企业套保的资产作为特定目的的专项资产来管理，可以从根本上解决我国企业套保难的问题，满足现货企业越来越强的套期保值需求。

（二）我国期货上市品种逐步完善，市场容量急剧扩大

2011年以来我国期货市场加快推出上市新品种，2年间推出了燃料油、锌、黄金、焦炭、甲醇、白银、玻璃等6个期货品种。此外，上期所开设黄金期货夜盘交易也已经获得证监会批准，期货交易品种和交易体系已经开始与世界接轨。以国债期货、远期期货及期权等为代表的期货品种将使期货的保证金交易规模增加一倍以上，市场容量急剧扩大使得期货资管的需求及操作空间也将越来越大。

（三）期货公司与基金、券商、信托、QFII加快了合作的步伐

由于期货公司数量较多，且仅有经纪业务可竞争，加上交易所的垄断行为导致了期货公司的利润低下，资金、客户成为期货公司的稀缺资源。从期货公司的2011年年报来看，国内期货行业160家期货公司实现净利润22.92亿元，有45家期货公司出现亏损，亏损比例超过4成。盈利的期货公司净利润率大部分在22%左右，远远低于其他金融业的净利润率。公司对资管业务的呼声很早就不绝于耳，此次证监会开闸18家期货公司试水资管业务被称为是行业的“二次创业”。同时，证监会目前只允许期货公司发一对一的产品，对期货公司自身发展资管形成了很大的限制，并且国内期货市场保证金水平仅有1800多亿，如果停留在期货市场内原有资金直接相互争夺，则期货资管的规模依然无法扩大。因此，获批进行期货资管业务的期货公司无论从产品设计到营销渠道，都避开了传统的期货场内资金的竞争，而是选择与券商、基金、信托等机构合作。

（四）私募基金参与期货市场潜力巨大

2012年，由于股市持续低迷，私募基金行业业绩较为惨淡，获得正收益的私募产品有666支，占所有公布业绩产品的40.7%，超过一半的产品是亏损的，而且还跑输了沪深300指数，私募基金全年几乎是0收益。但是，涉期货类的创新型的产品开始走俏，根据朝阳永续私募数据库统计，今年新成立了16只创新型阳光私募产品，产品主要运用了量化、市场中性、套利等策略设计。这些创新产品的表现总体比较稳健，而且收益也比传统证券类项目可观。可以看出，期货类的创新型产品会慢慢成为市场的主流，加入期货配资的私募基金数量将在未来几年里快速增长。

期货资管业务正式开闸之后，可以投资于期货、期权及其他金融衍生品，还包括股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等。其面向的客户群体主要是机构投资者和高资产高净值的客户。期货资管业务的法律关系与券商的资管业务类似，不属于信托关系。目前对资管产品的营销主要通过期货公司自有网点和证券IB端进行。从上述分析我们可以看出，我国期货市场短期的发展前景有几个可以预见的趋势：“期货+信托”模式可以是期货公司摆脱单纯的经纪业务的模式，形成真正的金融企业，也是信托公司提升证券类信托产品竞争力，提升信托产品投资收益率的保障。

参考文献

[1]陈露.股指期货与资产管理.上海人民出版社.

篇5

导言

始于美国的国际金融危机肆虐全球,各国经济增长速度放缓,工业增长出现大幅下滑,制造业的不景气导致铜的需求逐渐下降,铜价格波动风云变幻。但铜期货市场却成为难得的一抹春色,期货交易量爆发式增长,因为越来越多的产铜用铜企业希望利用铜期货消除铜现货价格剧烈波动带来的负面影响,以达到规避风险的目的。铜作为工业生产的重要原材料对制造业乃至整个国民经济的发展有较大的影响,我国也一直是铜的第一消费大国。因此研究金融危机对我国铜期货市场的冲击具有重要的理论和实践意义。

期货市场的基本功能包括风险规避功能和价格发现功能,而且风险转移功能是通过套期保值来实现的。本文的研究正是以期货市场两大基本功能的发挥作为视角。铜期货作为我国期货市场中发展时间最长、最规范的期货品种,其功能发挥的水平如何,一直是学术界和业界十分关心的问题。因此,本文通过比较研究金融危机发生前后我国铜期货价格发现功能和套期保值功能发挥水平的变化来考察金融危机对我国铜期货市场的冲击,并根据实证结果对我国铜期货参与者、期货交易所以及期货市场的监管部门提出一些建议。

国内外许多学者对期货市场功能做了大量研究。对期货市场价格发现功能的研究有:Bigman(1983)等最早利用最小二乘法对交割日的现货价格与距离交割日一定时间间隔的期货价格作回归分析,并对在CBOT交易的玉米、大豆和小麦期货合约的价格发现功能作了实证检验,发现近期期货价格是最后交割日现货价格的无偏估计量[1]。Garbade和Silber(1983)建立了期货价格与现货价格之间的相互关系模型,即G-S模型,研究出了期货价格与现货价格在价格发现功能中贡献的大小[2]。Ghosh(1993)利用协整分析方法,对S&P500和CRB指数的期货与现货价格之间的相互关系进行了检验,发现S&P500的期货价格具有较明显的价格领先优势,而CRB指数的现货价格具有较明显的价格领先优势[3]。Hasbrouck(1995)在协整分析的基础上,通过计算每个因子对总方差的贡献来研究期货市场和现货市场在价格发现功能中作用的大小[4]。严太华、刘昱洋(1999)利用协整检验技术,通过实证分析的方法,证实了重庆铜、郑州绿豆的期货价格与现货价格之间协整关系的存在,分别给出了它们各自的误差校正模型(ECM),并就ECM给出了分析和预测的方法[5]。张宗成、王骏(2005)利用VAR模型和误差修正模型对郑州商品交易所的硬麦期货的价格发现功能进行实证分析。研究发现:硬麦期货价格与现货价格存在协整关系和格兰杰双向引导关系,现货市场在价格发现功能中起到主导作用[6]。姜洋(2006)通过VAR模型及其修正模型VECM对上海期货交易所铜期货的价格发现功能进行了实证分析,研究发现:铜现货市场在价格发现功能中起到主导作用[7]。

国内外学者对期货市场套期保值功能的研究有:Johnson(1960)最早引入马柯维茨资产组合理论来解释套期保值问题,提出运用最小二乘法将期货与现货价格的差分进行线性回归以达到最小方差拟合[8]。Cecchetti(1988)等利用ARCH模型对美国国债期货合约的效用最大动态套期保值比率进行估计,发现套期保值比率随着合约持有时间的变长而变得更高[9]。Herbst等(1989)提出了双变量向量自回归模型(B-VAR) [10]。Baillie & Myers(1991)通过考察商品期货市场,发现基于GARCH模型的动态套期保值策略能够改善套期保值的效果[11]。由于以上几种模型忽略了期货价格与现货价格之间的协整关系对套期保值比率的影响,于是各国学者开始利用期货价格与现货价格之间的协整关系探讨期货和现货价格之间的关系。Ghosh(1993)建立了误差修正模型(ECM),通过对利用标准普尔500指数期货为几种股票组合进行套期保值的实证研究,证明了考虑现货价格与期货价格的协整关系有利于获得一个更优的最小风险套期保值比率[12]。Lien和Tse(1998)借助VAR-GARCH、EC-GARCH和FIEC-GARCH模型计算NSA指数的最优套期保值比率,研究表明,ECM模型是所讨论的几个模型中最优的[13]。郑明川(1997)分析了最小风险套期保值比率方法的原理,并进行了实证研究。结果发现,与传统的套期方法相比,最小风险套期保值比率方法确实可获得更好的效果[14]。

一、中国铜期货价格发现功能实证分析

1.主要模型及数据

我们利用协整检验、格兰杰因果检验和Garbade-Silber模型对铜期货的价格发现功能进行递进研究,由于篇幅有限,仅对Garbade-Silber模型加以介绍。

期货市场价格发现功能的本质在于新的信息能否及时在现货价格或期货价格中得到及时体现。Garbade-Silber模型可用来分析是期货价格还是现货价格在信息传递和价格发现中起主导作用。GS模型可表示为:

其中,和分别表示现货和期货价格序列,、、、是参数,、是随机误差项。代表了前一时期的期货价格对当期的现货价格的影响程度,而代表了前一时期的现货价格对当期的期货价格的影响程度。/(+)可用来刻画期货价格和现货价格在价格发现功能中发挥作用的程度。如果/(+)>0.5,说明在价格发现功能中,期货价格的作用大于现货价格的作用;如果/(+)

为了有效地估计和,克服现货价格和期货价格的非平稳性问题,把式(1)重新设定为:

然后,可以利用OLS来估计和。

本文的期货价格数据来自于上海期货交易所铜期货合约的每日收盘价,现货价格来自上海金属网铜现货的每日均价。为了构成一个连续的时间序列,期货价格的选取方式是首先选择距现货价格最近期月份的期货合约作为代表,在最近期期货合约进入交割月后,选取下一个最近期期货合约,这样就得到一个连续的期货合约序列。样本数据的选取时间为2006年2月27日至2008年12月31日,共698组数据。为了比较分析,把这698组数据分为两部分:2006年2月27日到2007年7月31日的数据为金融危机发生前样本数据,共349组数据,此区间铜现货和期货序列分别记为S1和F1;2007年8月1日到2008年12月31日的数据为金融危机发生后样本数据,共349组数据,此区间铜现货和期货序列分别记为S2和F2。以下所有实证均通过计量经济学软件eviews5.0完成。

2.实证检验

(1)平稳性检验

序列的平稳性检验结果如表1所示。

(2)变量的协整检验

由表1可知,时间序列S1、F1、S2及F2都是同阶(一阶)单整的,所以有它们之间可能存在协整关系。

采用Johansen法分别对S1和F1的协整关系以及S2和F2的协整关系进行检验,检验结果如表2和表3所示。

从表2和表3可以看出,迹统计量和最大特征值统计量在r=0的原假设下,均大于5%的临界值,原假设被拒绝。而在r≤1的原假设下,迹统计量和最大特征值统计量均小于5%的临界值,不能拒绝原假设。表明,金融危机发生前以及金融危机发生后铜期货价格和现货价格之间均存在长期均衡关系。

(3)Granger因果检验

进一步对铜期货价格和现货价格进行Granger因果检验(滞后阶数根据最小AIC准则确定),结果见表4。

从表4可以看出,在5%的显著性水平下,S1不是F1的格兰杰原因,F2不是S2的格兰杰原因,而F1是S1的格兰杰原因,S2是F2的格兰杰原因。表明铜期货与现货价格之间存在明显的单向因果关系,在金融危机发生前的样本区间内,期货价格单向引导现货价格。在金融危机发生后的样本区间内,现货价格单向引导期货价格。

(4)G-S模型

Granger因果检验的结果说明了铜期货价格和现货价格是单向引导关系,但却无法说明铜期货价格和现货价格之间的引导程度。因此,我们进一步采用Garbade - Silber(G-S)模型来分析铜期货价格和现货价格在价格发现中的作用。

铜期货价格和现货价格的G-S模型的估计结果如下:

即=0.090825,=0.258730,/(+ )=0.25983

这表明在金融危机发生前的样本区间内,价格发现功能有97.31%由期货市场完成,2.69%由现货市场完成。而在金融危机发生后的样本区间内,价格发现功能有25.98%由期货市场完成,74.02%由现货市场完成。

二、中国铜期货套期保值功能实证分析

1.主要模型及数据

(1)最优套期保值比率的估计

为了估计套期保值功能发挥的程度,国外学者提出了多种套期保值比率的计算方法,主要运用OLS、B―VAR、ECM、EC―GARCH、VAR-GARCH、和FIEC-GARCH等模型。本文选取ECM模型进行估计,主要有两点原因。第一,ECM模型考虑了现货价格和期货价格的非平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。第二,许多国内外文献对期货市场套期保值比率的实证研究中发现,与其他模型相比,ECM模型是比较优良的模型。

基于Engle 和Granger的协整理论,Ghosh(1993)提出了估计最优套期保值比率的ECM模型。即如果现货价格序列St和期货价格序列Ft之间存在协整关系,则最优套期保值比率可以根据下式来估计:

其中,β、γ、δ、θ均为待估计参数,ecmt为误差修正项,νt为扰动项,是白噪声序列。β即为最优套期保值比率。

(2)套期保值绩效的衡量

套期保值绩效可以用于衡量套期保值目标的实现程度。与未进行套期保值相比,进行套期保值后收益的方差越小,风险越小,套期保值的效果越好。

Ederington首先在风险最小化的框架下分析了套期保值的效果。我们采用Ederington(1979)给出的套期保值绩效的衡量指标,即用和未参与套期保值时收益方差相比,参与套期保值后收益方差的减少程度来衡量套期保值的绩效,用公式表示如下:

对套期保值功能实证分析所选数据与对价格发现功能实证分析所用数据相同。

2.实证检验

(1)误差修正模型

由在价格发现实证中所进行的平稳性检验和协整检验可知,S1和F1以及S2和F2之间均存在协整关系,因此可以建立S1和F1以及S2和F2的误差修正模型。

铜期货价格和现货价格的误差修正模型估计结果如下:

ΔS1t=0.855974ΔF1t-0.975772ECM(-1)+μt

(6.973067)(-18.16142)

R2=0.512969,DW = 2.000618

ΔS2t=0.795176ΔF2t+0.096873ΔF2t-1-0.331567ECM(-1)+μt

(21.54889) (-5.913554)(2.649396)

R2=0.575048,DW = 1.962095

可见,在金融危机发生前的样本区间内,铜的最优套期保值比率β1=0.855974。在金融危机发生后的样本区间内,铜的最优套期保值比率β2=0.795176。

(2)最优套期保值绩效的计算

将估计出的β值代入式(5)和(6),计算出Var(Ut)和Var(Ht),然后把Var(Ut)和Var(Ht)再代入公式(4)便可以计算出套期保值绩效值。铜期货套期保值绩效如表5所示。

通过对金融危机发生前(样本区间:2006年2月27日到2007年7月31日)和金融危机发生后(样本区间:2007年8月1日到2008年12月31日)我国铜期货市场功能发挥的实证研究,得出以下结论:

(1)金融危机发生后我国铜期货价格发现功能降低。实证结果表明,金融危机发生前和金融危机发生后铜期货价格和现货价格之间都存在长期均衡关系。不过,金融危机发生前铜期货价格单向引导现货价格,价格发现功能有97.31%由期货市场完成,2.69%由现货市场完成,期货市场在价格发现功能方面占有绝对优势;金融危机发生后铜现货价格单向引导期货价格,价格发现功能有25.98%由期货市场完成,74.02%由现货市场完成,价格发现功能主要由现货价格决定。这说明金融危机发生后我国铜期货价格发现功能降低,铜期货市场价格为现货市场交易定价的能力减弱。

(2)金融危机发生后铜期货市场套期保值功能的发挥效果有所提高。实证结果表明,金融危机发生前样本区间内的套期保值比率和套期保值绩效分别为0.855974和0.58349519,金融危机发生后样本区间内的套期保值比率和套期保值绩效分别为0.795176和0.66601353。即与不进行套期保值相比,金融危机发生前铜期货参与者通过套期保值能使风险降低约58%,而在金融危机发生后通过套期保值能使风险降低约67%。这说明金融危机发生后铜期货市场套期保值功能的发挥效果有所提高,铜期货参与者通过套期保值抵抗风险的能力增强。

通过以上对我国铜期货市场功能发挥的结果分析,可以得到以下启示:(1)对于铜期货参与者来说,由于金融危机发生后铜期货价格引导现货价格的能力变弱,一些现货贸易商采用期货价格作为现货交易指引的行为需要慎重。铜期货参与者在进行现货交易时,不仅应参考国内铜期货价格,还要充分考虑国外铜期货和现货价格等因素。金融危机发生后铜期货市场的套期保值功能有所提高,通过套期保值能使风险降低约67%。这对我国以金属铜为主要原材料进行生产和经营的企业来说,有着控制风险的重要意义,有利于这些企业参与金属铜的套期保值以规避风险。(2)对于期货交易所来说,应该积极培育期货市场理性成熟的套期保值者群体。此次百年不遇的金融危机,检验了国内期货市场的风险防范和控制能力,表明我国已经具备加快发展期货市场的基础和条件。期货交易所还应积极培育期货市场理性成熟的套期保值者群体,可以通过培训、讲座等方式引导投资者理性投资,保证我国期货市场的有效运行。(3)对于期货市场的监管部门来说,应该加大我国期货市场的规范力度。金融危机使许多企业意识到了套期保值的重要性,纷纷参与到期货市场中以规避金融危机带给企业的风险。随着市场规模的扩大、期货市场的影响力增强,期货市场的监管部门应加大规范和监管力度,进一步提高我国期货市场的运行效率,增强我国期货市场抵御国际金融危机冲击的能力。

参考文献

[1]Bigman,D,D.Goldfarb and E.Schechtman.Futures Market Efficiency and the Time Content of the Information Sets[J].The Journal of Futures Markets,1983,(3):321-334.

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[3]Ghosh A Cointegration error correction models:intertemporal causality between index and futures prices[J].The Journal of Futures Markets,1993(13):193-198.

[4]Hasbrouck J.One Security,Many markets:determining the contributions to price discovery[J].Journal of Finance,1995,(50):1175-1199.

[5]严太华,刘昱洋.我国商品期货价格与现货价格协整关系的实证研究[J].预测,1999,(03).

[6]张宗成,王骏.基于VAR模型的硬麦期货价格发现研究[J].华中科技大学学报(自然科学版),2005,(07).

[7]姜洋.上海期货交易所铜期货价格发现实证研究[J].北京工商大学学报(自然科学版),2006,(04).

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[9]Cecchetti,S.G.,Cumby R.E.Figlewski,S.Estimation of the optimal futures hedge [J].Review of Economics and Statistics,1988,(70):623-630.

[10]Herbst,A.F.Kare,D.D.Caples,S.C.Hedging effectiveness and minimum risk hedgeratios in the presence of autocorrelation:foreign currency futures.[J].Jorunal of Futures Market.1989,(3):185-198.

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[13]郑明川.最小风险套期保值比率方法[J].系统工程理论与实践,1997,(06).

篇6

资本市场又要添新成员了。证监会新闻发言人张晓军日前在新闻会上表示，证监会正在研究论证特定股票ETF品种开展期权交易试点的方案，并将出台相应的管理办法，个股期权则要等总结完ETF期权试点经验才会出台。业内人士预计ETF期权年底前有望正式推出，最快8月底面世。

ETF期权又称交易型开放式指数基金，是指赋予购买者在未来一定期限内按交易双方约定的数量和价格买入或卖出股票指数期货的权利，是金融期权的一种。期权交易在国际资本市场上不算是新产品，但是在我国还处于摸着石头过河的阶段。

期权最大的作用是用来进行做空交易，投资者可以用它对冲风险。期权的买方向卖方支付一定的权利金，选择买进未来标的或者卖出未来标的（取决于购买的是买入期权还是卖出期权），在约定期限内买方可以自主决定是否行使这个权利，这取决于对未来趋势的一种判断。如果买方放弃了权利，那么仅仅损失了权利金，但是如果没有放弃，那么收益可能会非常高。反之，卖方一旦收到权利金，是不能单方面解除交易的，而且收益是锁定的，损失则可能很大。

举例来说，如果你现在手里有一只ETF或者一只股票，涨了当然会赚钱，但是跌了呢？就会造成绝对损失。这个时候你就可以买入看跌期权。如果股价或股指上涨，你就可以卖出你所持股票或者ETF，同时放弃看跌期权的交易，这样你的盈利就是股票收益-权利金。如果股价或股指下跌，你就可以通过你买的期权将手里的股票或者ETF以之前约定的价格卖出，这样你就进行了有效的止损。有了它，就像为自己的资本市场投资买了一份保险。

当然它不止是对冲风险这么简单。因为购买期权只需要支付一定的权利金，这些权利金远低于购买真实资产的金额，所以，它更像是以小博大的彩票，判断对了可以获得高额的回报，即便判断失误，损失也不会很大。在资本市场里，算是较为安全的高杠杆产品了，这对投资者的吸引力可是不小。

期权与期货还不尽相同

我国的资本市场运营多年，单项操作的交易模式应该算是已经达到了一个高度，这个高度也意味着单项操作进入了某种瓶颈，现在这个时候引入双向操作的工具或者能突破瓶颈。

因为期权套利的本质其实是通过单项操作市场中不合理的价差获利的，因为当利好或者利空消息作用于市场交易时，市场价格就会产生波动，期权恰好是对未来的预测交易，它不仅能有效的释放预期和消息的影响，而且这时如果进行反向操作，显然能帮助弥补这种不合理，让价值回归合理。而且，积极的双向操作或许能为市场带来积极的交易量。有数据显示，自第一只ETF华夏上证50成立以来，目前两市ETF的数量已经达到89只，ETF明明集合了封闭式基金和开放式基金的优点，但是其流动性的不足却成了致命弱点。有媒体报道称，截至今年5月底，可比的83只ETF基金总份额达1015亿份，比去年底的1084亿份减少69亿份，缩水比例高达6.4%。它的推出或许能为目前死水一般的ETF基金池增添新的活力。

期权还未到位，期货一直在作为避险工具。普通的投资者可能很难用到期货进行对冲操作，不过去年“光大乌龙指”事件就将期货的这种避险功能实实在在的搬上台面。去年8月16日，光大证券程序错误，其所使用的策略交易系统以巨量资金申购180ETF成份股，这个时候，光大证券决策层为避免造成不可挽回的损失，所以第一时间进行做空股指期货、卖出ETF对冲风险，最终有效的化解了危机。当然，其中是否有违规操作行为，我们这里暂不赘述。很多业内人士表示，这种用对冲手段来止损的操作，在上个世纪八十年代之后的主要发达经济体中就是一种常见的行为。

期权与期货还不尽相同，有篇文章的比喻形象而有趣：“如果说股票交易好比田径、游泳、射击、体操类同方向竞技赛，期货交易好比摔跤、击剑、足球、乒乓球类反方向对抗赛，则期权交易就好比垒球、桥牌类各方游戏规则并不对等的差异化博弈赛。”但是这两者的思维方式其实异曲同工，都是让投资方式和理念更为立体。

期权这种高杠杆衍生品的空降，也引来了担忧。对此，香港致富证券董事李波进行了解释，“比如卖出一手股指期货现在要10万元，通过期权在市场造成同样的涨跌影响，可能只要5000元，以此类推，10万手期指需要资金100亿元，期权只需要5亿，也就是不用很多资金就可以撬动很大的盘面。”上世纪三十年代初，美国的期权市场也因为大量的投机行为，而差点就被国会取缔，当时也有很多国会议员认为期权更像是一种诈骗工具。

期权交易如何具体操作

近期，上交所向各家证券公司下发了《ETF期权经纪业务风险控制指南》的征求意见稿，对投资者持仓额度、保证金管理、风险管理等做了“全副武装”。

在投资者门槛方面，交易所将其分为三档，分别是个人投资者、普通机构投资者和专业机构投资者。且每类投资者均有持仓上限，即买入额度不得超过其全部账户净资产的10%以及前6个月日均持有沪市市值的20%中的最大值。也就是参与期权投资是有限的。而且，个人对同一标的单方向、所有标的持仓限额为最大持仓数500张、机构1000张。

对这个严格的红线，也有人认为太过保守。ETF本身的价格波动就不大，也不会因为投资者集中购买而给交易所带来更多的风险，只要交易所约束好期权的卖方，ETF期权就能非常稳健地交易。而且，相比期权，期货的保值功能要更大一点，所以期权本身以小博大的结构就造就，未来作为投机使用会更受欢迎。不过，显然试点期间的规则似乎很难让期权发挥这方面的作用，至于未来，就像现在我们常说的那句：“且行且珍惜”吧。

期权交易相比现货交易要麻烦一点，所以在交易前需要做好充分准备。

股指期权操作根据已有的国际经验，主要分为套期保值，套利和投机三个思路。在套期保值中，投资者根据现货头寸，反向建立股指期权头寸，期权与现货的组合头寸尽量保持市场中性，也即是传统意义中的对冲；在此前的股指期货交易中，期货与现货实际上是同一产品在两个市场交易，原理来看两者价格应当一致，但实际上两者存在价格差距，这就存在了套利空间；而投机交易则主要基于投资者对于市场走势的判断，买入或卖出股指期权。

选择了基本思路，投资者就可以开始具体操作了。

首先，要选择多空和方向，包括，买入看涨、买入看跌、卖出看涨和卖出看跌这四种单边策略，其中买入看涨和卖出看跌实物交割的结果便是建立了ETF头寸，卖出看涨和买入看跌实物交割的结果则是出清了所原本持有的ETF头寸。

值得一提的是，如果选择卖出的看跌期权为虚值，投资者被指定行权时的建仓成本实际是在标的价格出现回调时进行的，该价格对投资者更有利；而如果选择卖出的看跌期权为实值，投资者的建仓成本也可能低于标的当下的价格水平。巴菲特早在1993年就运用这个方式买入了500万股可口可乐股票，事后证明，巴菲特的这一举措为伯克希尔公司赢得了利润。

我们知道在现货市场建仓时，使用低于市价的限价单需要等待成交。这个等待的过程也许相当漫长，甚至当标的一路上扬时就白白丧失了成交的机会。通过卖出看跌期权，用获得的权利金来抵补部分建仓成本不失为一个更好的选择。

之后，要学会选择合适的合约。比如，判断标的的时间趋势，也就是标的在合约到期日会在什么价格。以看空期权为例，不见得结算价越低，其潜在价值就越高，还要看起始价。结算价和起始价是做市商对后市判断的基础上给出的，期权本身就是和交易者的一种对赌行为，所以一定会像赌场那样，即使平手也算庄家赢，所以手续费不会低。最大的机会来自于庄家和大多交易者对趋势的误判。说明白了就是少数人对了，而庄家也错了。误判既可能是趋势反了，也可能是幅度不够，这两种误判都会导致合约潜在价值很高，尤其第一种趋势反了。

投资者的入场时间往往被认为是标的暴涨暴跌的临界点，当然实际情况可能要比这个时间稍稍延后一点，因为这个时候等于不支付时间成本，而时间成本在期权市场里是最大的成本权重。

还有期权持有时间。因为我们说，期权是有时间价值的，这个价值是随结算日临近逐渐降低的，标的价格不动的话，期权价格会越来越低，如果判断标的结算日前没有符合方向的新趋势，越早卖出价格越好。而且尽量让期权成为短期行为，因为持有期权往往会产生高费用，在市场波动剧烈而方向又不明时，买入一个短期期权对现货或者指数期货进行保护，等市场从高波动回到平稳状态时平掉期权，是降低成本比较明智的做法。

最后，运用期权还可以降低所持有标的现货的盈亏平衡点（成本价）。当投资者在现货市场建仓完毕后，市场出现了下跌，这样投资者的资金账户里就出现了浮亏。那么，这时投资者是什么也不做静等回本呢，还是在低位补仓等到标的反弹到前期下跌幅度的一半时就能回本呢？似乎后一种做法看上去更积极一些，但是补仓需要新的资金投入，而且当现货价格继续下跌时，投资者又将遭受补仓头寸的亏损。这个时候 投资者可以选择买入一份行权价等于标的下跌后的价格的看涨期权，再卖出两份行权价是建仓成本价与下跌后价格的平均数的看涨期权，而且将三份期权设定为同一天。就可以做到用很小的资金甚至零成本完成补仓，从而降低浮亏现货头寸的成本价。当然这种方式不是在任何时候都有效，要谨慎使用。

Tip期权的重要术语：

合约标的：是指期权交易双方权利和义务所共同指向的对象。上交所个股期权的合约标的是指在上交所上市挂牌交易的单只证券（包括股票与ETF）。

权利金：是指期权合约的市场价格，期权权利方将权利金支付给期权义务方，以此获得期权合约所赋予的权利。权利金的定价完全由买卖双方竞价完成，但具体价格波动需参照市场预期和执行价格与股指的间距。具体而言，如市场在看跌的情况下，买方买入看涨期权，那么他所付出的权利金会相对小些，反之亦然。

行权价格：是指期权合约规定的、在期权权利方行权时合约标的的交易价格。

期权序列：指相同合约标的、相同行权价格、相同到期日的认购期权或认沽期权，也就是挂牌交易的各个合约。

合约单位：单张合约对应合约标的的数量。

平值：是指期权的行权价格等于合约标的市场价格的状态。

实值：是指认购期权的行权价格低于合约标的市场价格，或者认沽期权的行权价格高于合约标的市场价格的状态。

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1引言

德国金属公司（Metallgesellshaft）是一家拥有百年以上历史的工业集团，多年来的稳健经营让它成为了行业的领军者。然而在1993年，一场由衍生金融工具引起的危机却让德国金属公司损失惨重，几近破产。德国金属公司向客户提供以固定价格购买5年期或10年期燃料油和汽油的远期合同，其中公司对这些长期远期合约持有空头头寸，在到期日进行交割。由于长期期货缺乏流动性，公司只能使用短期多头期货进行套期保值。因为期货的逐日盯市性质，油价下跌给公司造成了9亿美元的债务，危机就此展开。德国金属公司利用衍生金融工具套期保值的失败案例引发了业内人士对衍生金融工具套期保值策略的广泛讨论。直至今日，如何利用衍生金融工具进行成功的套期保值操作依然是一个热点议题。

2套期保值策略的动机分析

在进行套期保值业务之前，套期保值者有必要了解套期保值的动机和目的，这是制定套期保值策略的基础。2.1风险规避。套期保值，就如其字面意思所言，是利用期货交易代替实物交易从而达到保值目的的一种行为。在企业发展过程中，无论是为了企业本身发展的持续性还是外界对企业的评价，良好的风险管理以及稳健的经营都是必不可少的。而市场上资产价格的变化存在着不确定性，这种不确定性存在于企业的交易中时，就转化为了企业需要承担的风险。套期保值者通过购买方向相反、数量相同的期货合约降低价格波动的风险。因此，套期保值出现的最初动机，就是作为一种风险规避的工具。2.2基差利润。早期的套期保值主要是用于风险规避，而经过一段时间的发展，套期保值者也不仅仅满足于只是利用衍生金融工具去转移风险，而是以一种投资的目光去看待套期保值策略，通过把一部分的风险转移给投资者，获得一定的基差利润。基差利润来自于基差风险，这是由于用于保值的衍生金融工具和被保值的资产在价格波动、期限以及风险敞口等方面不一致而产生的风险。只要保值工具与被保值商品之间存在差异，基差风险几乎是套期保值者难以回避的风险。而有风险就有可能收获回报，如何预测基差的趋势走向并利用其为自己带来利润就是套期保值者需要考虑的问题。

3衍生金融工具套期保值的现状分析

衍生金融工具是其原生资产的派生品，是作为其原生资产的套期保值工具产生的金融工具。第一批衍生金融工具出现于20世纪70年代，是在通货膨胀、价格和利率波动较大的大环境下产生的一种金融创新，此时的衍生金融工具种类较少，主要是以货币、利率为标的资产的期货和期权合约。我国衍生金融工具的出现相较于国外较晚，在20世纪90年代才建立了中国第一家期货交易所，此时国际上的衍生金融工具种类已经达到了1000多种。伴随着我国经济的快速发展，中国金融行业也在快速地发展。据统计，2018年中国期货成交金额达到2107973.78亿元，上海期货交易所期货和期权成交量达到13.64亿元。根据调查显示，国际上超过半数的发达国家公司都会把使用衍生金融工具进行套期保值的操作作为企业风险管理的一部分。套期保值策略为很多企业规避了重大损失甚至破产的风险，例如，美国西南航空公司使用衍生金融工具进行套期保值从而规避国际油价上涨导致成本上升的风险。但同时也有很多企业没有利用好衍生金融工具，套期保值的操作不仅没有规避风险，反而给它们造成了巨大的损失。2004年的中航油事件既是衍生金融工具套期保值失败的一个典型案例。金融衍生品市场如今在国际金融市场上占据了很大的份额，发达国家和一些重要的发展中国家对金融衍生品的发展越来越重视。

4衍生金融工具套期保值发展过程中存在的问题

金融衍生品套期保值策略为国家和企业具有重要意义，但在其发展过程中仍然存在许多问题。4.1对衍生金融工具套期保值的操作机制了解有限。衍生金融工具是20世纪70年代才产生的金融产品，但是发展迅速，到如今已经形成了一个产品种类十分多样化的市场了。根据交易目的的不同，衍生金融工具可以分为套期保值、投机等多种类型，不同类型的产品有不同的操作机制。在进行套期保值时，不同期限、不同品种、不同价格的衍生金融工具与被保值资产的适配度也不同。现如今，很多企业在进行套期保值时并没有对金融衍生品市场的机制和规则有充分的了解，或是对套期保值业务有着高水平的专业度，不知道如何选择套期保值的工具，这就导致企业在使用衍生金融工具套期保值时的风险增大，套期保值的效果不佳。4.2对套期保值的本质理解有偏差。套期保值的本质是风险规避，即通过买卖期货为现货市场的商品上一层保险，尽量使价格波动带来的风险降到最低。套期保值的实质是一种保值行为而非投机行为。但是衍生金融工具不仅可以用来规避风险，也同时是一种拥有巨大利润空间和高杠杆性的产品。许多套期保值者在使用衍生金融工具时并没有以风险规避为第一目的，而是抱着投机的心态去操作衍生金融工具，这其实是一种本末倒置的行为。我国有很多套期保值失败案例都是源自于强烈的投机心理，著名的中航油事件即是一个典型。中航油新加坡公司不满足于风险较小的油品套期保值业务，而是转向了风险更大的带有投机性质的期权交易，可惜油价并没有符合他们的预期，最终中航油在这场大冒险中落败，公司破产。

5衍生金融工具套期保值的策略与建议

针对以上问题，论文提出了一些关于套期保值的策略和建议。5.1完善人才引进策略，完善人才培养机制。国家和企业都要注重衍生金融工具领域人才的培养，引进更多的优秀人才。企业要了解衍生金融工具及套期保值领域人才对于企业发展的重要性，把更多的相关人才收录进自己的团队，提高套期保值过程中操作以及选择的正确性，避免企业承担由于专业水平不够而导致的一些不必要的风险。5.2规范企业套期保值风险管理制度。要规范完善企业套期保值风险管理制度以及建立套期保值风险管理组织体系。风险管理并不是一个部门的工作，从风控部门到管理层都需要对套期保值业务进行审查。体系内人员必须充分了解企业的风险承受能力以及企业套期保值的动机和目的，才能作出正确的选择，避免期限错配、风险超出企业承受范围等错误的出现。规范企业套期保值风险管理制度，员工和管理者的选择和决策需要遵守一套特定的行为准则，如何选择、如何管理、如何监控都要按照统一的风险管理制度来实行。这样一个权责分明的制度可以保证套期保值业务过程中各部门的行为规范性，降低出错或者混乱的可能性，以便更好地引导各部门完成自己的业务目标。5.3建立专业的风控团队，定期进行风险评估。企业需要建立一支属于自己的专业的风控团队。在选择合适的套期保值工具阶段，企业需要专业的风控团队对其进行风险评估；在套期保值业务的进行过程中，企业也需要专业团队定期对业务进行风险评估，以便及时发现问题和解决问题。在金融交易过程中，专业的风控人员能够给予专业的建议，遇到问题时及时止损，更大程度上降低了企业发生重大损失的可能性。一些企业可能会把业务的评估外包给投行等比较专业的机构，这样很可能会使企业失去主动性，因为企业和机构的利益有时是存在冲突的，且二者之间存在信息不对称的问题，所以这样的行为会增加企业的风险。

6结语

金融衍生品市场的发展历史只有50年左右，中国的衍生品市场则更加年轻，但其发展非常迅速且多样化，套期保值也仅仅只是其中的一项业务。发展至今，衍生品已经是一种具有高杠杆性、高风险性的产品，套期保值业务在为很多企业规避风险的同时，也是很多企业损失惨重甚至破产的罪魁祸首。企业在利用衍生金融工具进行套期保值时，要充分了解自己进行该项业务的动机和目的，发挥其规避风险的主要作用，在其基础上，再去考虑如何获取更大的基差利润。在利用衍生金融工具套期保值之前，企业要评估自己所使用的套期保值工具的适配性与正确性，确保其风险在企业的承受能力范围之内。在套期保值过程中，企业也要定期进行风险评估，并对其进行监测和监控，及时对市场的变动作出反应。套期保值业务结束后，企业也要及时进行评价和信息的披露。

【参考文献】

【1】王立群.衍生金融工具套期保值的财务风险控制策略分析[J].新财经(理论版),2013(3):78.

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ETF套利

ETF，又称为交易型开放式指数基金，它既可以像开放式基金一样申购和赎回，也可以像股票一样在交易所交易基金份额。ETF通常跟踪的是一个特定的指数，如上证50，在申购和赎回时用的也都是该指数的一篮子成分股。交易所每]5秒公布次ETF的时点净值(10PV，Indicative OptimizedPortfolio VaIue)，当ETF时点净值与其二级市场交易价格偏差较大时，便可利用ETF一，二级市场的交易机制实现套利。ETF套利是国内使用最早，也是最为成熟的套利交易策略，常用的策略有三种：瞬时套利，延时套利和事件套利。

ETF瞬时套利

ETF瞬时套利可以分为折价套利与溢价套利：

^)折价套利。当ETF二级市场交易价格低于基金净值时，可以从二级市场买入ETF，然后在一级市场上申请赎回，并卖出赎回的股票。

2)溢价套利。当ETF二级市场交易价格高于基金净值时，可以在一级市场申购ETF，然后在二级市场上卖出ETF份额。从中套利。　ETF瞬时套利的流程如图1所示+

ETF瞬时套利的收益一方面取决于ETF的折溢价程度，另　方面取决于套利交易过程发生的成本。ETF套利交易的成本主要包含四部分：1)ETF申购／赎回费用，经手费。过户费，证管费，证券结算金；2)印花税，3)ETF二级市场交易佣金，股票交易佣金，4)市场冲击成本。

目前，第一部分的交易成本大概在3bp(1bp=0.01％)左右，第二部分的印花税成本为10bp，只在折价套利卖出股票时缴纳，第三部分的佣金费率的高低则有赖客户同券商的谈判能力，我们假设ETF和股票交易的佣金费率均为5bp。这三部分成本的总和通常称为固定交易成本，按我们的费率估算数值，溢价套利的固定交易成本为13bp，折价套利的固定交易成本为23bp。

市场冲击成本则有赖于ETF、股票的市场成交量和参与套利交易的资金量大小。

ETF延时套利

ETF延时套利方法也可分为折价套利和溢价套利。不同之处在于，瞬时套利要求投资者尽可能快的时间内完成套利流程的操作，降低价格变动的风险，而延时套利则允许投资者根据自己对标的指数未来走势的判断，适当延长操作时间。延时套利交易的收益部分决定于ETF溢价率的变化，而更多的决定于投资者对标的指数未来走势的判断正确与否。

确切的说，ETF延时套利并非真正的套利策略，而是通过ETF套利交易机制实现对标的指数的日内T+O投机，它需要投资者对标的指数的未来短期走势有较好的把握。由于ETF瞬时套利的空间越来越小，延时套利策略在市场上的运用越来越广。此外，因为溢价套利不用交10bp的股票交易印花税，ETF延时套利一般采取溢价套利交易方式。

ETF事件套利

ETF事件套利是指在ETF跟踪的指数成分股出现涨／跌停，停牌等事件时，通过ETF的申购／赎回机制变相实现“买八”或“卖出”本不能通过二级市场交易得到的股票。根据事件对股价影响的好坏，ETF事件套利可以分为多头套利与空头套利。

例如，长江电力因重大资产重组，从2008年5月7日停牌至2009年5月18目，期间上证指数先跌后涨，投资者对长江电力复牌的后的价格走势也意见不一。那些认为复牌后长江电力将补跌的投资者，可以利用50ETF进行空头套利，即根据上证50指数成分股比重买入其它49只股票，并按照长江电力停牌时每股14.65元的价格配备相应权重的现金作为替代，一起申购50ETF基金份额，然后立即在二级市场上卖出ETF份额。投资者申购时用的现金将在长江电力复牌后由基金公司代为买入长江电力股份，多退少补，所以长江电力的复牌价比停牌时价格低的越多，空头套利者获利就越大。而那些认为复牌后长江电力股价将上涨的投资者可以采用多头套利策略，即从二级市场上买入ETF份额并申请赎回成分股，然后卖出长江电力以外的所有股票，从而可以停牌时的价格持有长江电力的股份。如果长江电力的复牌价高于停牌价，则多头套利者获利。而实际上长江电力复牌当天大涨了4.26％，空头套利者将会承受亏损。

ETF事件套利的收益需要投资者熟悉上市公司的基本面情况，对事件的影响方向和程度能够做出准确的判断，此外ETF的折溢价率大小也会影响到套利收益。

LOF套利

LOF(Listed ODsen-endedFund)，又称上市型开放式基金，它和ETF一样，既可以在一级市场上申购／赎回，也可以在证交所二级市场上买卖。因此，LOF的套利原理也和ETF瞬时套利基本一致，利用的是LOF二级市场价格对其基金净值的折／溢价，当折／溢价幅度大于交易成本时，就可以通过套利交易来获利。不过需要注意的是LOF套利和ETF套利有以下几点不同

1)ETF每15秒提供一个基金净值报价，而LOF是每个交易日提供　次基金净值报价，2)ETF在申购成功后，当日就可立即通过二级市场卖出ETF份额，而LOF申购成功后(T日)需等到T+2日才可在二级市场卖出LOF份额。因此，LOF溢价套利需承担两个交易日的价格变动风险，3)二级市场买入ETF后，当天即可申请赎回股票，并卖出：而二级市场买入LOF后，需等到T+1日才可申请赎回股票。因此，LOF折价套利需承担一个交易日的价格变动风险，4)在申购和赎回基金份额时，ETF用的是“一篮子”股票，有最低规模限制，适合大资金投资者；而OF用的是现金，且规模上一般无限制，

最后需说明的是，LOF场内交易活跃度不足，限制了能参与LOF套利交易的资金量。

封基套利

封闭式基金长期以来的折价交易现状给投资者带来了潜在的套利交易机会，常用的封基套利方法有到期日套利

目前封闭式基全到期后都采取的是“封转开”的方式，封基

价格随着到期日的临近将逐渐向基金净值靠拢，封基折价率将最终归于0。投资者可以在封基到期前，从二级市场折价买八封基持有到期，赚取折价的这一块收益。这种套利交易成功的前提是，基金净值在封基到期前的这段时间是上涨的，如果市场大幅下跌，那么套利收益就会打折扣，甚至亏损。为此，投资者也可以在买入封基的同时，做空股指期货台约对冲掉部分市场风险。

分红套利

《证券投资基金运作管理办法》第三十五条规定： “封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的百分之九十”。封闭式基金的分红采取现金分红方式，由于现金分红部分是不会打折的，在市场不发生变化的情况下，折价的绝对数额不变，而基金的净值和价格却在同步下降，因此分红后封基的折价率会上升。该种套利策略认为，封基分红前的折价率是由市场决定，是一个大家都接受的均衡值，那么分红导致封基折价率上升后，就有下降到原有均衡值的趋势，因此投资者可以在预期封基分红之前买入+赚取封基折价率下降带来的收益。不过此种套利方式也有赖于投资者持有封基的这段时间内市场走势，如果市场大跌，套利将有可能亏损。

分级基金套利

分级基金属于创新型基金品种，它把基金份额按预期风险与收益的不同划分为优先级与次级两个子基金份额，前者享有基金收益优先分配权，以及多种收益和本金保护机制，收益相对稳定，适合低风险偏好投资者；而后者则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额进而获得超额收益有较高风险收益偏好的投资者。国内市场上的分级基金按交易方式的不同可以分为：

1)分级封闭基金。该类基金只能在场内交易，如：瑞福分级，长盛同庆等；

2)分级LOF。该类基金既可在场内交易，也可以在场外申购赎回，如双禧中证100，银华深证100指数分级，

套利策略主要针对的是分级LOF，它和LOF套利的原理类似，赚取的也是基金折／溢价超出交易成本的那一部分收益。不过与普通LOF套利不同的是，分级LOF多了“配对转换”机制，既将母基金拆分子基金和将子基金合并成母基金份额的操作，其流程如图3所示。

需要注意的是，在做溢价套利时，和LOF一样，投资者T日场外申购的分级LOF份额在T+2日才可查到，如果当日选择将母基金分拆，那么得到的子基金需等到下　个交易日(既T+3日)才可在二级市场上卖出，该类套利策略需承担交易期间(3个交易日)市场大幅波动的风险。而在做折价套利时，投资者从二级市场上买入子基金，如果当日选择合并成母基金份额，那么得到的母基金份额也只能在下一个交易日申请赎回。　(见图2)

此外，还有些分级封闭式基金，如瑞福优先，平常只能在交易所场内交易，但每年都设有个开放期，期内可以进行申购和赎回，从而有可能给投资者带来一些套利机会，套利机制与分级LOF相似。

股指期货套利股指期货期现套利

A股做空机制目前尚不完善，国内只能从事股指期货正向套利交易，即当股指期货合约价格高出现货价格的部分大于现货的持有成本和交易成本时，买入指数现货同时卖空股指期货合约，等到期货合约接近到期日，期现价差收敛时，同时平掉现货与期货仓位，完成套利交易。当然，在期货合约未到期之前，如果期现价差达到有利位置，也可提前平仓了结交易。期现套利交易成功关键在于沪深300现货的模拟和交易成本的控制。

沪深300指数现货的模拟现在有三种方法全复制，抽样复制和ETF组合复制。其中全复制的跟踪效果最好，不过要同时按比例买到300只股票，实际交易操作难度会比较大。我们建议采用ETF组合复制的方法，可以用上证180ETF+深证100ETF来复制沪深300指数，不过上证180ETF的日成交量相对较小，资金量较大的投资者可以采用上证50ETF+深证100ETF来复制300指数，跟踪误差会较前者大一些，但能够保证足够的流动性。用ETF复制现货指数一方面会使得交易比较便捷，另一方面，利用ETF可以实现T+O交易，抓住一些日内的机会。

正向期现套利交易的成本主要包括：1)固定交易成本：期货交易佣金，股票或ETF交易佣金，印花税等;2)市场冲击成本：期货交易的市场冲击成本，现货市场的冲击成本，3)现货模拟成本现货模拟组合对沪深300指数的跟踪误差：

股指期货当月合约的流动性充足，且合约到期日较短，可以提高资金利用效率，适宜用作期现套利。当月合约的期现价差在40个点以上时，期限套利会有比较好的安全边际。

股指期货跨期套利

根据持有成本模型，股指期货合约的价格应该等于现货价格加上持有至期货到期日所发生的持有成本。在无风险利率，股息率不变的情况下，不同到期日的期货合约的价格差为常数。而实际市场上的期货价格受到流动性，投资者心理、交易费用、税收，流动性等一系列因素影响，价格并非总是围绕理论价格波动，可能会产生较大的偏离。但总体来说，不同到期日的股指期货合约间的价差波动相对股指期货价格而言平稳很多。

跨期价差在2010年10月份之前走势总体平稳。10月份和11月份的波动较大，这主要是受到现货指数变动的影响。沪深300指数一个月左右时间从十月初的2935 57点涨到11月8日的3548.57点，涨幅达20.9％，之后两个星期内，又跌回11月23日的3107.18点，跌幅12.4％，相对当月期货合约而言，下月期货合约流动性较差，在现货指数大涨大跌之时，下月合约的价格反应更强，造成该时间段内跨期价差剧烈波动。另外在期货合约换月移仓的时候，当月合约的交割因素会导致跨期价差在当天出现异常值，此时价差虽然大，但是无法进行套利交易。

股指期货跨期套利目前的障碍主要在于远期期货合约的流动性不足，下单指令等待成交的时间风险较大，可以考虑在主力合约移月换仓时适当参与。

可转债套利

根据所含权证与债券是否分离+可转债可以分为普通可转债和可分离交易可转债。对于普通可转债而言，当其市场价格小于转换价值，产生折价时，有两种操作方式实现套利

1)上述套利机会发生在可转债的转换期内时，投资者可以买入转债并当天转股(T日)，在下一个交易日(T+1日)卖出股票。在这种套利交易方式下，投资者需承担标的股票价格变动的风险，这也是套利交易能否成功的关键。

2)在标的股可以做空的情况下，投资者可以先融券卖出标的股票，然后在买入转债行权，并用行权得到的股票平掉融券的空头仓

位。这种操作承受的股价变动风险较小，可转债转换价格的折价空间能够覆盖期间的交易费用时，套利就可获得正收益。

权证套利

对于认购权证而言，当权证接近行权期，如果价格处于负溢价状态，即认购权证价格

对于认沽权证而言，当权证价格处于负溢价状态，即认沽权证价格

市场中性套利

这里专指股票市场的中性套利策略，即是要通过在股票市场上分别建立多头和空头股票组合，对冲掉市场风险，获得相对平稳的价差，利用价差往复变动的特性，低位买入价差，高位卖出价差，从而实现套利。目前，国内很多机构都做过基于协整分析的成对交易研究，它是市场中性套利的一种，不过个股股价波动较大，利用日数据得到的两只股票的协整关系并不稳定。

商品期货套利

商品期货是国内最适宜做程序化套利的证券品种，优势主要体现在市场充裕流动，T+O交易制度，保证金杠杆交易制度和高效的程序化交易技术平台(如上期综合交易平台)。证监会去年四季度出台新规+商品期货有望纳入基金专户理财的投资范围，商品期货套利作为一种风险与收益相对均衡的投资策略，必将受到更多机构的重视。

商品期货套利的方式主要有四种

期现套利

商品期货的期现套利原理和股指期货类似，不过需要注意的是商品期货和股指期货不同之处在于，合约到期时它没有强制要求期货合约价格收敛于现货价格，而且交割时采用的是实物交割，因此商品期货的期现套利交易中需要估算标的商品的仓储成本，运输成本等，较为繁琐。

跨期套利

跨期套利是商品期货套利交易中最普遍的一种，是指在同一市场同时买入和卖出同种商品不同交割月份的期货合约，以期在有利时机将这两个交割月份不同的合约对冲平仓而获利。具体操作方法上有一牛市套利，熊市套利和蝶式套利。与股指期货跨期套利相比，商品期货跨期套利的优势在于市场充裕的流动性。2009年我国商品期货的成交量已经全球第一，占到全球成交量的43％，充足的流动性可以保证跨期套利交易顺利进行。

跨市套利

跨市套利主要是利用同一商品在国内外市场价格之间的差异，以牟取价差变动收益的一种套利方式。这种套利方式一般是在两市相同或相近的期货合约上同时布下相反头寸，待价差出现有利变动后即同时平仓，按照价差正负又分为正套和反套。另外+也有套利者会在LME做多近月合约，然后在SHFE相应远期合约抛空(锁定利润)，由于可能涉及现货交割和进口，所以这种方式的跨市套利实际上是介于套利与套期保值之间的一种实物贸易。近几年来比较流行在国内外铜市和铝市的跨市套利，尤其是前者。跨品种套利

跨品种套利策略认为：某些商品之间存在很强的关联性，例如两种商品是上下游产品，或可以相互替代等，品种虽然不同，但反映的市场供求关系具有同一性，相互之间的价差应该维持在一个合理水平。在此前提下，如果品种之间的价差远远超过(低于)正常差价，则可以买进某　相对偏低的商品，卖出另一相对偏高商品，待其价差回归实现套利。常见的跨品种套利有两种，一种是相关商品间的套利，如小麦和玉米，菜油和豆油；一种是原料和成品间的套利，如大豆和豆油间的提油与反向提油套利。跨品种套利的风险较前两者要大，价差会受到多种因素的影响。

套利是未来研究的重点

以上分品种介绍了相关的套利策略，主要涉及股票基金，期货、可转债和权证市场，但是从套利的本质来看，这么多的套利交易策略其实又可以分为五类：

1)低风险策略。该策略主要指ETF瞬时套利、股指期货期现套利和认沽权证套利，它们利用的都是同一证券品种在不同市场上的定价差异，只要套利交易能够及时顺利的执行，套利收益都是可以得到保证的，风险非常之小。不过由于当前市场上从事此类交易的投资者较多，低风险策略的套利机会越来越少，套利收益也相应较低。

2)风险套利策略。这类策略主要包括LOF套利、封基到期日套利，分级LOF套利、可转债套利和认购权证套利，它们利用的也是同　证券品种在不同市场上的定价差异，不过由于交易制度的限制，它们在不同市场上的交易不能同步进行，不得不承担期间市场价格发生变动的风险。

3)事件套利策略。当投资者有较大把握能预期到某一事件对证券未来价格的影响时间和深度时，可以采用此策略，它包括ETF事件套利封基分红套利等。

4)价差投机策略。低风险策略和风险套利策略是要通过套利交易直接赚取市场上已出现的价差，而价差投机策略则是要判断价差未来的变动方向，赚取价差变动的收益，它包括期货跨期套利、跨品种套利和市场中性套利，由于相关联证券间的价差相对单个证券价格而言波动更平稳，因此价差投机策略的风险也相对较小。

篇9

新规则对旧模式的挑战

从技术发展的角度看，电力系统每一领域的计算机应用都在不断发展。在电力控制领域，20世纪60年代初，美国一家小电厂最早使用了计算机控制系统，当时该电厂采用的是集中管理模式，但由于当时计算机系统的可靠性很差，与本身已具有高度稳定能力的电力主设备相比，计算机的集中控制显得很不可靠，因此后期逐渐形成了计算机分布控制、管理的模式。中国的电力信息系统发展也经历了同样的过程，到现在为止，分布式的计算机管理模式，已经成为国内电力生产、控制、调配管理的最主要的信息化手段。

电力作为一种产品，它有着自身的特殊性，完全是实时损耗，这种产品无法储存，而作为输送电力产品的电网，在其平静的外表之下，存在不断变化的电力“潮流”，因而在电力调度过程中，必须对这些“潮流”进行计算，才能使得电力生产系统稳定、安全、经济地运营。当电力行业引入新的竞争机制——竞价上网之后，这种机制对于信息能否及时、快速地传达到所需位置的要求更为迫切，目前中国电力行业从管理机械到开发商都在积极准备着，而中国要想尽快转变经营机制，就需要从体制到技术等多方面进行努力。

美国PJM电力市场

PJMINT.，L.L.C(以下简称为PJM)是经美国联邦能源管制委员会(FERC)批准，于1997年的3月31日成立的一个非股份制有限责任公司，它实际上是一个独立系统运营商(ISO)。PJM目前负责美国大西洋沿岸中部5个州及1个特区电力系统的运行与管理。作为区域性ISO，PJM负责集中调度美国目前最大、最复杂的电力控制区，其规模在世界上处于第三位。

1997年4月1日，该区域输电网正式开放，PJM开始运营美国第一个基于投标方式的区域电力市场。经过4年多运营，PJM市场已成为美国运转最流畅、最具活力的电力市场，它保证市场成员自由买卖电力、确定双边交易、申请输电服务等，同时为上述交易提供付款结算服务。

次日电力市场：市场成员在每天8：00～12：00向PJMOI提交第二天的投标计划。PJMOI在每天12：00～14：00结合系统有关信息对各成员的投标计划进行评估，系统信息包括预期用户需求、气候条件、输电线路、发电机组等，评估完成后，选择最有效、最经济的运行方式。PJMOI在每天14：00～16：00之间，向各成员通报评估结果，在16：00至第二天8：00，PJM还可根据系统经济性、可靠性等方面的要求做一些调整。

期货市场：期货市场分长、中短期。一年或一年以上为长期，一个月至一年以内为中期，一天至一个月以内为短期。事实上，次日市场也属于短期期货市场。中长期期货市场以协议来规范约束市场成员的交易行为，特别要强调的是，期货交易是按实时节点边际电价(LMP)结算。PJM期货市场的生命力在于其输电服务的费率随交易形式的不同而存在较大差异，中长期期权可转让。

实时市场：实时市场实际上是一个平衡市场，它是为解决系统突发事故、网络阻塞、市场结算困难而设立的。市场清算价每5分钟计算一次。

零售市场：目前只对宾夕法尼亚州5％的用户开放零售市场，在PJM控制区中的其他地区还没有开放零售市场。

在PJM市场中，输电网络属功能性分享，即原来的输电网络所有权没有变更，只是将输电经营权移交给PJM，而输电网所有者作为市场成员参与到PJM市场中。PJM市场输电服务类型有网络服务和点对点服务两大类，其中点对点服务有固定和非固定、长期和短期之分。PJM市场主要是采取协议的形式管理输电服务。

输电价格采用一部制容量电价，输电服务费率由PJMOI事先按输电网络所有者的网络覆盖区域制定，经董事会批准，并公布在《输电网开放服务费率表》(OATT)上。点对点输电服务按输电网所有者的网络覆盖划分区域，并按每年、每月、每周及每天(分峰谷时段)分别制定容量费率(美元/MW)；网络输电服务按输电网所有者的网络覆盖划分区域，并给出年度输电容量费率[美元/(MW·年)]。

自1997年4月开始运营以来，PJM取得了巨大的成功。截止到2000年年底，市场成员增至199个(1997年为82个)，年交易量(包括双边交易和实时市场交易)180TW·h(1997年为96TW·h)，市场节点价格基本未变，装机容量与负荷增长比例较为协调。

PJM的市场运营机构(PJMOI)与市场各成员无经济上的纽带关系，保证了系统运营的公正性及市场运营机构(PJMOI)独立于市场成员之外，维护了系统运营的独立性。建立董事会制度，采取CEO负责制，经营权与所有权分离，将整个区域电网的运营置于董事会监督之下，同时又设立了各类委员会，可及时发现和研究各类问题，并形成相应的咨询报告，供董事会参考，使市场监督更到位，可避免大的失误。

美国能源管制委员会(FERC)总结了国内外电力市场运营的经验教训，于2000年颁布了2000号法令，提出建立区域输电组织(RTO)，旨在跨州范围内，建立独立、完整的输电运营网络，以促进电能的合理流动和资源的优化配置，同时为电力市场的运营实行有效监督。PJM和9个PJM输电网络所有者成员(Baltimore天然气＆电力公司、Delmarva电类公司、Jersey中心电灯公司、Metropolitan爱迪生公司、PECO能源公司、宾夕法尼亚电力公司、PPL电力公用公司、Poromac电力公司、UGI公用有限公司)按2000号法令的要求，对PJM的运营管理模式进行评价，认为目前PJM的运营管理模式不仅满足2000号法令的要求，而且有很多方面超过了该法令的要求，并将评价报告呈交给联邦能源管理委员会，有望成为第一批由联邦能源管制委员会认可的区域输电组织。

电力应用走向一体化

在电力信息系统以外的更大的IT应用范围中，众多行业的IT主管们都在谈论着一个重要的话题——应用的一体化。应用一体化需要解决的问题有：

如何同步处理从各部门获取的信息和数据；

如何从获取的数据中得到反映企业整体运营状况的信息；

如何有效地管理各部门及整个企业；

如何实现主要的收入、开支和利润目标；

如何提高各项业务决策的及时性和正确性；

如何使高层管理者能够控制现在、把握未来。

电力系统目前也面临着应用的一体化问题。电力计算机应用包括：与生产直接相关的控制计算机系统、管理信息系统和模拟培训计算机系统，电力计算机应用一体化，一方面要完成各系统本身的一体化管理，另一方面还包含全部系统的一体化，即建立综合信息系统。

在电力行业完成组织机构重组和区域的重新划分之后，厂网分工、竞价上网的经营模式将逐步变为现实，这意味着电力行业将取消垄断，逐步形成健全合理的竞争机制。为了在竞争中取得成功，电力企业需要一个既集成、优化原有各应用系统，又能满足当前和未来挑战性需求的综合实时的应用服务系统。从电力控制的角度看，要实现全过程的管理和控制，就必须了解各方面的状况，这就要求信息的集中管理。

分布系统与一体化的矛盾

在一次美国“财富”500强的一家公司与华尔街股票分析家举行半年一次的会议上，发现该公司数十亿美元的市场资金不明去向，分析人士和金融界报道说，有几个因素共同导致了这种结果，而该公司缺乏开支控制是一个重要原因。该公司几年前采用了分布式Unix系统，该系统只能提供被各部门分割过的数据，首席执行官和财务官难以及时了解整个公司的收支情况，该公司的首席执行官认为，公司需要改变其MIS系统，让各部门获得更多的实时信息。

中国的电力行业也一样，从目前的计算机应用状况看，由于使用了多年的分布式系统，形成了许多数据孤岛，使得统一管理变得异常复杂，实现电力应用一体化面临的一个重要问题就是如何降低系统的复杂性。Unix环境的特点是“一个应用、一个服务器”，在部门级进行统一管理很容易实现，成本也不高，但如果面向整个企业，特别是大型企业进行管理，就需要将上百台甚至更多的服务整合在一起，一个个“简单”的系统连接起来，形成一个庞大的“ServerFarm”(服务器群)，每台服务器都是一个信息“孤岛”，这些信息“孤岛”是实施应用一体化的极大障碍。

未来必然走向整合

针对计算机应用一体化所存在的问题，IBM公司提出了服务器整合的战略思想，这个战略最主要的内容是：优化现在的IT基础设施，为ERP、CRM、SCM及BI等应用提供稳固的基础。

服务器整合战略分为以下四个阶段：

Centralization：把现有服务器重新配置在一个或几个地方，服务器结构不变。集中化涉及到减少运营服务器物理地点的数量，对数据中心的地点进行合并。由于这是四个整合阶段中最基础的部分，所以它通常是优化总体拥有成本的第一步。

PhysicalConsolidation：用几个容量大、功能强的服务器，替换一个较小的服务器，可以在一个地方、一个部门或整个公司实施。物理整合可以提高现有服务器系统的使用效率，改善应用程序的容量及性能，提高可管理性、可扩展性，降低系统维护、技术支持及软件升级等方面的费用。

DataIntegration：服务器的集中与物理整合，改善了公司内服务器的结构，数据整合则侧重于把公司现有的大量的数据库进行物理合并。整合到一起的数据可被多台服务器存取，数据整合从逻辑上讲是跟在服务器集中和物理整合之后的。数据整合可以通过更集中的方式管理和控制数据，从而创造更大的规模效应。

ApplicationIntegration：应用整合是服务器整合策略中最综合的一步，应用整合包括把各种应用和数据，如Web服务、ERP、BI及其他应用混合在一起。一般情况下应用整合有两种方式：一是在同一体系结构下运行混合负载或多个负载(即全部基于Unix，或全部基于Intel)；二是运行来自不同体系结构的混合负载和多个负载，即在同一服务器资源内自由地运行本地Unix、NT、S/390、NetWare应用。

服务器整合的途径有很多，企业可以通过把服务器虚拟化技术与Linux想结合，将几十台、几百台、几千台甚至上万台服务器整合成为运行在一台主机上的众多虚拟服务器。这对于削减维护费用，优化服务器能力，提高存取数据的效率有着极大的帮助，从而使得新方案和新应用的实施更加容易，企业可以更方便地获得一个战略商业工具。

服务器整合的途径

篇10

2002—2011年，我国经济持续高速增长，GDP总量由12.03万亿元增长到47.16万亿元，增长292%；进出口贸易总额由0.62万亿美元增长到3.64万亿美元，增长487%。这种长期增长态势在2011年下半年出现一些变化：外贸方面，全年顺差自2009年开始连续3年下降；实际利用外资方面，2011年11月至2012年3月连续5月下降；基建投资方面，今年政府工作报告将我国GDP增长目标调低至7.5%，M2增长目标定为14%，政府在大规模投资及货币政策方面趋于谨慎。种种迹象表明，我国经济总体扩张速度可能正在放缓，将会给外贸窗口、内贸枢纽的国内港口带来深远影响，港口业可能会在2012—2013年间出现不同以往的局面。

经济总量扩张速度趋缓，港口吞吐量高速增长局面可能改变

10年间，我国GDP增长292%，而进出口贸易总额增长487%，这种进出口贸易与经济发展同步增长的伴生现象是外向型经济的明显特征。我国经济依赖外贸拉动，国内产能与美、日、欧等地的消费能力形成对接，由发达国家来消化国内产能，一旦外围经济低迷就会对接不畅，给我国经济发展带来影响。

2007年美国次贷危机爆发，2008年我国经济出现下滑迹象。为避免经济波动，政府实施积极的财政及货币政策，加大铁路等大型项目基建投资，同时扶持房地产业以拉动建材等相关产业，这种做法提振了经济，但也产生了通胀、经济过热、成本上升等问题。2010年后我国CPI持续高位运行，迫使央行自2010年收紧银根以抑制通胀，而信贷的过快紧缩导致实体经济尤其是中小企业在正常运营以及融资方面出现一系列问题，加之汇改后人民币升值较快，原材料、人工成本上升较快，实体经济利润受到极大侵蚀，政府在调控上面临两难境地。

2　欧债危机持续蔓延，大宗商品贸易　须注意规模、价格、费率下挫风险

由于欧洲经济持续低迷，国内投资趋于审慎，我国经济总量扩张速度放缓的局面可能在2012—2013年到来。由于经济发展的惯性和滞后性，港口吞吐量高速增长的局面仍将至少持续到2012年下半年，预计2012—2013年下半年后我国港口可能会逐渐感受到传统的港口装卸业务规模缩小、利润缺失等风险，尤其是对中小港口而言，传统的装卸业可能会在2012—2013年后其利润空间逐渐被压缩，港口及港口设备供应企业对此应有所准备。

从内部环境看，我国信贷2008年新增贷款4.91万亿元，2009年信贷规模跃升到9.59万亿元，2010年又迅速降为7.95万亿元，2011年7.47万亿元，这种货币政策的大起大落不可避免地会对实体经济运行产生影响，进而影响到大宗商品走势。央行自2010年1月至2011年12月连续12次上调存款准备金率，从15.5%上调至21.5%，迅速紧缩的信贷遏制了物价较快上涨步伐，也给实体经济的正常运营及融资戴上了笼头。至2011年下半年，国内CPI开始拐头向下，物价上涨趋势得到遏制，但实体经济增速也开始放缓：2011年下半年，中国官方制造业采购经理指数PMI开始下跌，2012年虽转为上涨，但样本侧重中小企业和进出口的汇丰制造业采购经理指数却持续下跌，至2012年4月已连续5个月收于荣枯分水岭50的下方，显示实体经济尤其是中小企业境况不容乐观。

受内外部需求疲软影响，2012年国内铜、锌、铝、钢材价格多次出现批零倒挂现象，再加上房地产业不景气，大型基建项目开工不足，银行贴息成本持续高位，下游厂商拿货囤货意愿不强。这种上游成本上升、下游销售不畅的局面将抑制厂商矿石等原材料拿货意愿。受此影响，港口在矿石、矿砂等大宗商品贸易、疏运局面不容乐观，考虑到经济增长惯性以及合同执行的滞后性，总体需求缩减可能会在2012—2013年间倒逼大宗商品贸易，整个产业链出现总量、利润双下降风险。传统港口装卸业必须警惕2012年下半年后可能出现的大宗商品装卸规模、费率下降局面。

3　能源品长期上涨趋势已难以逆转

沙特自2011年6月起连续将本国原油产量推高到20世纪80年代以来的历史高位，连续3个月刷新30年来最高纪录，非常罕见。从经济角度看，沙特油井已稳产多年，连续高产的做法将产生高昂的边际成本，从长期看，对油井产生的损伤更是难以估算。2011年9月后，欧佩克集体增产，战后，伊拉克油井也不断复产，但国际油价自2011年下半年起持续盘踞在历史高位。2012年3月底美英曾宣称释放战略石油储备，但油价短暂下跌后又迅速反弹，进入4月中旬这一传统淡季后，WTI原油和布伦特原油仍双双维持在100美元/桶以上高位，布伦特原油更是维持在120美元/桶大关。今后，油价下行空间可能已相当有限。

如何建立一套行之有效的能源价格套期保值机制，规避燃料成本变动风险、降低运营成本将成为今后港口经营长期面临的问题。值得注意的是，目前，伊朗日产原油约359万桶，为欧佩克第二大产油国，2011年占世界原油产量的5.2%，同时伊朗又是我国第三大原油输出国，2011年进口的伊朗原油约占中国原油总进口量的11%。目前，美国、欧盟已对伊朗实施禁运，伊朗已基本丧失外汇、粮食等硬通货来源。一旦伊朗核问题激化，战争爆发，短期内我国将直接面对难以回补的能源缺口，国内原油能源品将出现短缺、断供等恶劣的局面。

篇11

摘 要：依据台湾股指期权成交档、委托档和持仓档等日仁据，参考Fishe and Smith （2012） 方法识别出获得超额报酬的外资和本土机构投资者，对应的比例分别为50.6%和44.9%。考量获得超额报酬的来源，结果发现：外资和本土投资者确实拥有私有信息；交易纪律对机构投资者的绩效有显著的影响，外资和本土机构投资者中分别有78.3%和69.6%的超额报酬得益于交易纪律；交易纪律和投资者的信息优势存在交叉效应的影响。关键词： 台指期权；超额报酬；交易纪律；私有信息中图分类号：F830

文献标识码： A

文章编号：1003-7217（2016）05-0050-07一、引 言台指期权（TXO）之标的为台湾股票加权指数，占台湾期货市场总交易量的七成，TXO占外资机构投资者的期货和期权合计交易量的50%以上。虽然期权与期货都提供股价变动方向之交易策略，如股市看涨则作多看涨期权（long call options），期权也提供股价波动之交易策略，如预测股市将大幅波动则做多跨式交易策略（long straddle），加上高财务杠杆特性，促使信息交易者偏好期权交易[1]。因此，台指期权市场是研究外资是否相对本地机构投资者更善于分析和判断市场整体的走势进而获得更佳交易绩效的绝佳场所。为了比较外资和本土机构投资者的交易绩效，本文参考Fishe and Smith（2012）的方法，利用TXO市场中每个投资者每天的成交和持仓数据计算其每天的交易利润，如果投资者在样本期间内获得正报酬的概率大于50%，则他为可以获得超额报酬的机构投资者[2]。通过比较外资和本土机构投资者中获得超额报酬的投资者比例，我们发现50.6%的外资机构投资者可获得超额报酬，而本土机构投资者对应的比例为44.9%。这表明在TXO市场外资机构投资者交易的胜率高于本土机构。本文进一步研究哪些因素有助于这些机构投资者获得正的报酬。现有的文献指出，投资者获得超额报酬可能源于其较佳的交易纪律和他们拥有私有信息。本文参考Odean（1998） 和 Choe and Eom （2009）[3，4]的方法，以投资者处分效果（Disposition Effect，DE）作为其交易纪律的变量。处分效果即投资者会倾向持有损失的股票而去实现获利的股票。本文发现交易纪律与投资者绩效紧密相关，交易纪律较佳的机构投资者，他获得正交易报酬的概率越大。随后，本文使用TXO的委托档资料，基于Cont et al. （2014） 构建的委托簿模型，利用委托单深度失衡变量（Order Flow Imbalance，OFI）检验这些机构投资者是否拥有私有信息[5]。既然交易纪律和私有信息都与投资者的交易绩效相关，那么他们之间是否存在交叉效应的影响呢？我们的实证结果证实了交叉效应的存在，即交易纪律欠佳的机构投资者对私有信息的掌握也相对较少，而且该现象在本土机构投资者中回归结果中更加明显。二、文献综述关于外资机构投资者在新兴市场的交易绩效是否较佳的研究已经持续十余年。Richards （2005） 认为外资的资金流变化显著影响了东亚六个新兴市场指数的水平[6]。同时，Bae et al.（2012） 的实证研究表明新兴市场中愈便于外国交易者投资的股票价格愈快地反映全球信息，即外国交易者通过其交易行为将其掌握的信息传递到新兴市场的股票价格中去[7]。另一方面，Dvorak （2005）使用印度尼西亚股票市场的数据发现市场中外资投资者的绩效不及本国投资者[8]。在台湾市场中也有类似貌似矛盾的结果，Chang et al.（2009） 和Lin et al.（2016） 发现外资机构投资者是台指期权市场上的表现更佳的信息交易者[9，10]，但是Lee et al.（2004） 的研究表明大型的本土机构投资者在股票市场绩效更佳。虽然表面上以往的文献提供了不一致的结论，但是通过仔细的比较我们发现外资机构投资者似乎更善于掌握全市场的信息，而本土机构投资者则在个别股票市场上的交易绩效更好[11]。因此，本文专门挑选了标的指数为台湾股票发行量加权指数的台指期权市场作为研究对象，探讨外资机构投资者的交易绩效是否更佳。以往文献在比较外资和本土机构投资者交易绩效时多采用间接的方法，即利用外资和本土机构投资者的成交档和委托档数据构建信息变量，进而检验哪类投资者对标的指数或股票价格变动预测能力。代表性的文献主要有Chang et al.（2009） 和 Pan and Poteshman（2006） 使用PutCall ratio， Lin et al.（2016） 构建委托单不平衡变量。得益于详实的台指期权成交档和持仓档数据，我们了解每位投资者在样本期间全部的历史成交和持仓资料，本文参考Fishe and Smith （2012）的方法可以计算每位投资者每天的交易获利。通过比较外资和本土机构投资者中可获得超额报酬的比例提供了一种直接比较外资和本土机构投资者交易绩效的方法。探讨投资者交易纪律与机构投资者交易绩效的关系。以处分效果作为投资者交易纪律的变量。Odean（1998） 和 Choe and Eom（2009） 的研究表明，处分效果与投资者的绩效呈负相关的关系。起初，处分效果常与股票市场中的散户联系在一起，随后Choe and Eom（2009） 对韩国期货市场的研究加入了机构投资者和散户，本文则将处分效果的研究范围拓展至期权市场，并研究多少获得超额报酬机构投资者得益于他们拥有较佳的交易纪律。信息检验的方法很多，Kyle （1985）首次提出信息交易者的交易会引致市场价格冲击，而价格冲击也预示着私有信息[12]。随着更详实数据的出现，Lee et al.（2004） 构造了积极的委托单不平衡指标（Marketable Order Imbalance，MOI）， Hu（2014） 则使用个股期权的成交数据构建了委托单不平衡（Order imbalance）变量[13]。本文基于Cont et al.（2014） 构建的委托簿模型，利用委托单深度失衡变量（Order Flow Imbalance，OFI）检验获得超额报酬的机构投资者是否拥有私有信息。与MOI变量相比，OFI充分利用了所有的委托单，其中包括撤销的委托单，因此，OFI的信息含量更丰富。三、研究方法和变量（一）识别获得超额报酬的机构投资者根据 Fishe and Smith （2012）的方法，本文通过计算样本期间内各投资者每日交易的报酬，并由该绩效指标来判断投资者是否可获得超额报酬。令SHi，k，j，t：SHi，k，0，t，SHi，k，1，t，…，SHi，k，Jk，t表示投资者i 在第t个交易日内第 j 次交易后合约 k 的持仓量，若做多，则其为正值；否则为负值。投资者i在第t日共交易K个合约，合约k的初始持仓口数为SHi，k，0，t，经过 Jk次的交易后为SHi，k，Jk，t。加总该投资者在t日内交易不同到期月份、不同履约价格的台指期权合约的利润后，我们就得到其在t日的报酬：其中，Pk，j，t表示投资者i第j次交易合约k的价格，其中pk，o，t和pk，Jk，t表示合约k在第t日的初始开盘参考价（前一日收盘价）与收盘价。Fishe and Smith （2012）因数据限制，无法观察到投资者日内交易的数据，故将投资者的损益拆解成两部份。第一个部份为前一天的收盘后留下的头寸，经过一个交易日后产生的部位损益，第二个部份则为该日的部位与前一日的净变化所带来的交易损益。但若投资者在该日进行当冲交易，此时他的部位不变，无法捕捉到当冲交易的损益，将会错估其该日损益，因此本研究直接以（1）式来计算期货交易人每日损益。在计算出投资者i在t日的损益后，构造其绩效指标：Fishe and Smith（2012）指出若投资者随机买入或卖出，则其只有50%的概率可获得正收益。这样，θi，t每日的值即为一个二项分布的实现，通过加总投资者获利变量θi，t就可构造统计量Zi （Zi服从渐进正态分布）。如果Zi>0.5N（N为投资者i的交易天数）则称其能够获得超额报酬。这种筛选方法可能存在一定的误差，存在遗漏某些获得超额报酬的投资者，比如，部分投资者发生经常性的小额亏损，但是偶尔获得巨量利润，但这对全文的研究结论不会产生影响。（二）交易纪律的变量――处分效果（DE）本文参考Odean （1998）的方法，通过比较持有合约的平均价格和收盘价格来判断当日发生盈利或损失。进一步，如果交易结束后其持仓量增加则其账面盈利或损失（Paper Gain or Loss， PG 或 PL）次数加1； 否则，已实现的盈利或损失（Realized Gain or Loss，RG 或 RL）次数加1。投资者i在样本交易期间内，已实现盈利比例（Proportion of Gains Realized， PGR）和已实现损失比例（Proportion of Losses Realized， PLR）定义为：Odean （1998） 计算处分效果仅使用了成交数据，Locke and Mam （2009） 则假设投资者每日持仓数量为零。本文计算处分效果使用了投资者完整的日内成交和每日持仓数据，因而我们的结果相对更准确[14]。本文首先检验处分效果是否影响投资者的绩效。组合的方法能够降低每个组别受投资者类型和交易特征（Choe and Eom， 2009）影响的程度。因此，将所有的外资和本土机构投资者按其对应的处分效果数值分为10组，并计算他们的平均绩效（θtypem）。而后利用t检验的方法，检验DE最低的一组和最高的一组的绩效是否存在显著的差异。最后，我们进一步从获得超额报酬的外资和本土机构投资者中筛选出交易纪律较佳的投资者，从而得到哪些投资者获得超额报酬得益于较佳的交易纪律。（三）获得超额报酬的机构投资者的信息检验本小节介绍如何检验筛选的获得超额报酬的投资者具有私有信息。目前，已有的检验投资者是否拥有私有信息的文献关注他们的交易或下单行为的信息含量。每笔交易可分为买方驱动或卖方驱动，买方驱动的交易量减卖方驱动的交易量为委托单不平衡（Order Imbalance），信息交易者的委托单不平衡能够预测证券价格未来的变化。有了投资者委托单数据后，Lee et al.（2004） 构造了积极的委托单不平衡指标；Lin et al.（2015）重建了标准时间步长的揭示档，利用揭示档五档的委托单分别构建了委托单不平衡。但是上述指标均只用了投资者的部分委托单信息。Cont et al.（2014） 构建了的委托簿模型，并利用单一的委托单深度失衡变量（OFI）概括了所有的委托簿事件――市价单、限价单和撤单，并用其检验获得超额报酬的机构投资者是否拥有私有信息。与Lee et al.（2004）和Lin et al.（2015）使用的MOI变量和委托单不平衡相比，OFI充分利用了所有的委托单，其中包括取消的委托单和市价单。我们首先挑选所有获得超额报酬的机构投资者的委托单，在给定的时间区间内，定义OFI：其中，IV 是一个指示性变量，如果委托单由交易纪律显著较差的机构投资者提交则IV的取值为1；反之，则为零。如果交易纪律和私有信息对投资者绩效存在交叉效应的影响，我们预期至少β2或β4中一个系数显著为负。此外，为了进一步比较交易纪律和私有信息对外资机构投资者和本土机构投资者绩效影响的差异，本文专门选取了两类机构投资者的数据，并分别估计了模型（9）的结果。进一步，我们可以通过比较β1和β3的系数来判断哪类投资者更善于分析和掌握私有信息；同时，β2和β4亦可揭示哪类机构投资者受交易纪律的影响更大。Lin et al. （2016）的叙述统计表明，台指期权市场中60%以上的委托单在5秒内成交，而且他们从重建的委托簿中提取信息预测期权未来价格变化时发现5秒的结果最好。所以，本文选取的时间间隔为5秒。四、数据本文使用的数据集包括台指期权的日内成交档、委托档和持仓档数据，样本期间为2007年1月2日～2012年11月30日。每笔成交和委托单数据均含有投资者账户、投资者类型（外资，本土机构投资者和散户等）、价格、数量、买卖方向、合约（看涨/看跌）、执行价格和到期日等信息。此外，委托单数据还表明了委托方式（市价单，限价单）。投资者的持仓数据则包含投资者账户、合约（看涨/看跌）、执行价格和到期期限和其持有的头寸。参考Chang et al.（2009） 和 Lin et al.（2016） 去除了台指期权市场中的造市者。参考Lin et al.（2016） 和林苍祥等（2015）的方法，挑选出每日最近月合约中交易量最大的看涨和看跌期权，以此为样本检验能够获得超额报酬的机构投资者是否拥有私有信息。本文挑选出的看涨期权合约的在值程度主要分布在1～1.07，并在1.02处数量达到最大；看跌期权主要分布于0.93～1。这表明台湾市场的投资者偏好浅价外期权。样本期间内外资和本土机构投资者分别有726和912个账户，为剔除不活跃交易者，本文选取了样本期间内至少5次交易的投资者，最终我们得到500和608个账户。投资者的交易经验（Fishe and Smith， 2012）、交易频率和交易量（Choe and Eom， 2009； Coval and Shumway， 2005；）和委托单大小（Lee and Yi， 2001）与信息交易紧密相关。基于此，我们分别统计了外资和本土机投资者的经验（平均持仓和交易天数）、交易次数和交易规模的均值、方差、最小值、中位数和最大值。表1中的统计结果表明本土机构投资者交易较为活跃，每日的交易量和交易次数均高于外资。由于，外资机构投资者有相当的比例是陆续进入TXO市场，故而其平均交易天数亦小于本土机构投资者。但是，外资对应统计量的标准差较少，这意味着外资机构投资者间的个体差异性相对较小。此外，他们都比较偏爱小型委托单。五、实证分析由于投资者较佳的交易纪律也有助于投资者获得超额报酬；而且机构投资者交易量和交易时间较长，很少受到运气的影响。因此，本文略微修改了Fishe and Smith （2012）的定义，并未直接称获得超额报酬的机构投资者为信息交易者。通过信息检验的方法判断他们是否拥有私有信息，以及探究多少投资者得益于较佳的投资纪律。（一）识别获得超额报酬的机构投资者表2分别总结了获得超额报酬的外资和本土机构投资者的数量，及其对应交易特征的叙述统计。Panel A中的数据显示外资机构投资者中253个投资者能够获得超额报酬，比例达到50.6%；本土机构投资者则对应了273个账户，比例为44.9%。和Lin et al.（2016） 与Chang et al.（2009）的结果一致，虽然外资机构投资者交易量和账户数量相对较少，但是他们在台指期权市场中交易绩效却比本土机构投资者较好；这也间接验证了外资对市场整体信息分析和判断较佳。Panel B和C则分别总结了他们对应的交易特征。结合表1和2中Panel B的数据发现，和Fishe and Smith （2012）的结论一致，获得超额报酬的外资机构投资者更有经验，交易时间均比较长。本土机构投资者则展现了略微不同的图景。与全部本土机构投资者相比，获得超额报酬的投资者平均每日的交易次数和交易量分别增加了40.05% 和33.93%。他们的差异可能主要源于他们资金实力的差异。外资资金雄厚，且基于市场整体走势的判断交易台指期权；而本土机构投资者资金量相对较小，主要靠快速的周转赚取短期价差。最后，我们发现所有获得超额报酬的机构投资者均偏好中小型委托单，这一结果与Lee and Yi （2001） 和 Chang et al. （2013） 的结论一致。（二）交易纪律本文以投资者的处分效果作为其交易纪律的变量。Odean（1998） 和Choe and Eom （2009） 的实证结果表明投资者获得超额报酬可能源于其交易不存在处置偏误，即具有较佳的交易纪律。参考Odean（1998）方法，首先检验处分效果是否有助于解释投资者的绩效差异；其次，分析能够获得超额报酬的外资和本土机构投资者中多少投资者得益于较佳的交易纪律。为了检验处分效果是否对投资者绩效具有影响，这里将所有的外资和本土机构投资者分为10组，而后运用t检验的方法，检验DE最低的一组和最高的一组是否存在绩效差异（θtypem）。表3中的Panel A 总结了本部分的实证结果，从实证结果可以发现DE越低则该组投资者的绩效越好，且该结论适用于外资和本土机构投资者。这一结果与Odean（1998） 和Choe and Eom （2009） 的结论一致，同时也在台指期权市场中验证了处分效果对绩效的影响。30.4 %Panel B 总结了获得超额报酬的机构投资者的处分效果。结果表明获得超额报酬的外资中有21.7%的投资者交易绩效较差，本土机构对应的比例为30.4%。这表明168名外资机构投资者和150名本土机构投资者得益于其较佳的交易纪律，而剩余的其他投资者则可能主要源于其对信息的分析和掌握。（三）获得超额报酬机构投资者的信息检验利用获得超额报酬的机构投资者的委托下单数据，通过构建OFI指标检验他们是否拥有私有信息。 从表4中Panel A的结果可以发现，获得超额报酬的机构投资者的滞后一期委托单深度不平衡变量能够显著地预测看涨和看跌期权的价格变化，这意味着此类型机构投资者确实依靠私有信息交易获取超额报酬（Cont et al.2014）。此外，注意到OFIk，t-2的系数与预期的符号相反，这可能源于本土机构执行逆向策略， 从而导致他们频繁下单以追求短期利润。上一节的结果表明机构投资者的绩效还与其交易纪律相关，为了研究交易纪律和私有信息对机构投资者交易绩效的影响是否存在交叉效应，本文分别针对外资和本土机构投资者的数据估计了模型（9），对应的结果分别保存在表4中Panel B和Panel C。Panel B 中落后一期的OFIC/Pk，t-1的系数1.32E-05和4.46e-06在1%的显著性水平上显著为正，而且落后二期的结果未出现价格反转（Price Reverse）的现象；Panel C中的本土机构投资者的回归结果与外资机构投资者类似； 这表明外资和本土机构投资者很可能是台指期权市场中信息交易者（Hu， 2014）。但是，对比外资和本土机构投资者的回归结果我们发现，外资机构投资者对应的委托单深度不平衡变量的系数较大，这意味着和Chang et al.（2009） 与Lin et al.（2016） 的结果一致，外资机构投资者在台指期权市场更善于分析和掌握全市场的信息。变量OFIC/Pk，t-1・IV和OFIC/Pk，t-2・IV的回归系数反映了交易纪律和私有信息的交叉效应，如果系数为负则意味着交易纪律较差的机构投资者无信息优势，从而投资者的交易绩效亦欠佳。Panel B的结果表明，在看涨期权市场中交易纪律欠佳的外资机构投资者的落后一期的委托单深度不平衡变量的系数显著为负；在看跌期权市场中，落后二期的委托单深度不平衡变量的系数显著为负。一方面，这与上一节中的结果一致，即外资机构投资者交易绩效与其交易纪律相关；另一方面，本文的结果证实了交易纪律和投资者拥有的私有信息的交叉效应，加入交易纪律欠佳之外资机构投资者提交的委托单会降低委托单深度不平衡变量对未来期权价格变动的预测能力。关于本土机构投资者的回归提供了类似的结果。但是，比较外资和本土机构投资者变量OFIC/Pk，t-1・IV和OFIC/Pk，t-2・IV的回归系数，我们发现交易纪律对本土机构投资者的委托单深度不平衡变量关于未来期权价格变动的预测能力的影响更大。六、结论和政策建议一般来说，外资机构投资者资金实力较为雄厚，且对市场总体走势的信息的掌握和分析优于其他投资者[9]。拥有市场整体信息的投资者会偏好在指数期权市场交易（Lin et al.2016）。因此，本文利用台指期权市场检验了外资机构投资者是否优于本土机构投资者。本文参考Fishe and Smith（2012）的方法，利用投资者的成交档和持仓档数据找出外资和本土机构投资者中获得超额报酬的机构投资者，并以此衡量外资和本土机构投资者的绩效。结果显示253个外资机构投资者可以获得超额报酬，比例达到50.6%；本土机构投资者则对应了273个账户，相应的比例为44.9%。这表明台指期权市场中外资整体绩效优于本土机构投资者。通过对比外资和本土机构投资者中获得超额报酬的机构投资者的交易特征发现：（1）获得超额报酬的外资机构投资者的更有经验（交易时间比较长）；（2）本土机构投资者对应的更高的交易频率和更大的交易量。二者的差异可能源于他们的资金实力：外资实力雄厚，他们基于信息交易；本土机构投资者资金量相对较小，这使得他们致力于频繁的交易以赚取每日价差。获得超额报酬的机构投资者获得超额报酬可能源于较佳的交易纪律和拥有私有信息。采用Cont et al.（2014）的委托单深度不平衡指标（OFI）检验发现获得超额报酬的投资者确实具有私有信息；同时，以处分效果作为交易纪律的变量发现获得超额报酬的机构投资者中，170名外资机构投资者和150名本土机构投资者还得益于他们具有较佳的交易纪律；此外，我们发现交易纪律和私有信息存在交叉效应，交易纪律欠佳的机构投资者的委托单深度不平衡变量的系数显著为负，而且本土机构投资者所受影响更大。台湾与中国大陆同文同种，市场的参与者结构和投资者的交易行为相似，因此本文的研究结果对于监管者了解机构投资者的交易行为具有重要的意义。同时，中国过去印钞票发展经济，现在需要印股票、债坏髡经济结构并推动一带一路，导钱潮入证皇谐　N避免系统性风险需要吸引世界钱潮，使得全球投资人共同分担中国风险，中国需要积极推动指数期货和期权市场的发展，使得全球投资人有合适的避险手段。

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