医药行业毛利率范文

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中图分类号：F272 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）11-0111-03

一、研究方法、目的和意义

为研究我国医药上市公司销售毛利率和资本结构的关系，笔者选择了沪深两市2011年12月31日之前上市的69家医药行业上市公司为样本，样本数据是通过查阅医药上市公司的年报和财务报表并进行整理而获得的，在定量分析时应用了统计学中的描述性统计分析，并利用面板数据回归模型对数据进行研究。这些统计分析过程都由Eviews6.0统计软件以及Excel电子表格运算完成。

本次研究的目的在于通过对样本医药行业上市公司的资本结构和销售毛利率进行对比和分析，试图找出两者之间是否存在联系，从而提出对优化医药上市公司的资本结构的一些建议。

医药行业作为最有发展前途的行业，已成为投资者关注的焦点，而医药上市公司是整个医药行业发展的主力，经过多年的成长，已成为最活跃的上市公司板块，但同时也存在资本结构不合理等不足之处。资本结构不合理会影响上市公司的盈利能力，进而影响公司未来的发展。因此，研究我国医药上市公司销售毛利率与资本结构的关系显得尤为重要。

二、相关概念的定义和说明

（一）资本结构

资本结构是指上市公司债务资本与资本总额的比例关系，在实践中，资本结构有狭义和广义之分。本文研究偏向于狭义的资本结构，理由是短期资金的需要量经常是变动的，并且在整个资金总量所占比重不稳定。因此，在通常情况下，公司的资本结构就是指长期资本中债务资本与全部资本的比例关系[1]。

（二）销售毛利率

销售毛利率简称为毛利率，是毛利占销售收入的百分比，即销售毛利率=（销售收入-销售成本）/销售收入×100%，它反映了企业产品销售的初始获利能力。如果销售毛利率过低，表明企业没有足够多的毛利额，补偿期间费用后的盈利水平就不会高。通过这一指标可预测企业的盈利能力。

三、我国医药上市公司资本结构和销售毛利率的数据描述

（一）我国医药上市公司资本结构的现状

下面将从图1分析我国医药上市公司2002—2011年的资本结构变化情况。

图1描述的是2002—2011年间我国医药上市公司资产负债率的变化趋势。从图1可以看出，我国医药上市公司的资产负债率在2002—2011年期间经历了一个先上升后下降的过程。图1显示，资产负债率在2002年和2003年两年几乎保持不变，分别是45.54%和45.56%。从2004年开始，负债率进入了一个相对较快的增长期，2008年达到最高的51.22%，随后又快速下降，在2011年资产负债率已降为46.41%，低于医药上市公司在2002—2011年间48.17%的平均水平。从图中可以看出，资产负债率每年的下降幅度已有所缩小，在未来一段时间内将会止跌，并开始回升。

（二）我国医药上市公司销售毛利率的现状

2011年我国医药上市公司销售毛利率的行业水平是33.78%，相比2010年32.38%，增长了1.4个百分点。我国各家医药上市公司的销售毛利率呈现出很大的差异，毛利最高的和毛利最低的相差84.56个百分点，在这69家医药公司中，销售毛利率超过行业平均水平33.78%的有32家，占比为46.38%，而大部分的医药上市公司都处在行业水平之下。下面我们将通过表1和图2来说明我国医药上市公司销售毛利率近几年来的变化趋势。

图2反映的是2002—2011年我国医药上市公司销售毛利率曲线的变化情况。从表1和图2可以看出，我国医药上市公司销售毛利率的变化幅度不大，在34.05%的水平上上下浮动。在2002—2011年这10年间，我国医药上市公司的平均销售毛利率先从2002年的36.57%下降到2003年的33.76%，接着连续两年上升，在2004年达到最高值36.99%，随后逐步降低，在2009年降为30.69%，达到谷底后，在最近两年开始反弹，2010年32.38%，2011年达到33.78%，但仍低于10年前的水平。目前，我国医疗体制改革正在进行中，人们的医药需求也会进一步增加，这些都会促进我国医药上市公司销售毛利率继续上升，从趋势图中也可以看到，在未来我国医药上市公司的销售毛利率仍处于上升的趋势。

四、我国医药上市公司销售毛利率与资本结构数据比较分析

图3描述的是我国医药上市公司2002—2011年间销售毛利率与资本结构的变化趋势。从图3可以看出，总体上我国医药上市公司的销售毛利率随着其资产负债率的增加而减少，反之亦然，两者呈现出负相关关系。从图3可看出，在2002—2005年这段时间，销售毛利率与资产负债率的负相关关系不明显，此间资产负债率微弱上升，而销售毛利率却是先下降后逐渐上升。2005年后，两者呈明显的负相关关系，在资产负债率达到最大值时，销售毛利率处于较低水平。

表2描述的是不同的资产负债率区段所对应医药上市公司的销售毛利率均值。通过表2可以看出，2002—2011年间，每年我国医药上市公司的销售毛利率大体上都随着资产负债率的增加而下降。如2011年，资产负债率在30%以下的医药上市公司平均销售毛利率为47.62%，30%—40%的为42.71%，负债率越高毛利率越低，负债率达到70%以上的公司毛利率均值仅有18.01%，远低于行业33.78%的水平；2010年的情况也如此，负债率30%以下的毛利率为43.62%，70%以上的仅有17.86%。负债率区段为30%以下所对应的医药上市公司10年间销售毛利率算术平均值为46.69%，70%以上的为20.96%。从这里也可看出，资产负债率越高的公司其所对应的销售毛利率就相对较低，负债率与毛利率呈负相关。

以上图3和表2分别从医药上市公司销售毛利率与资产负债率在10年间的变化趋势对比和不同资产负债率区段所对应的医药上市公司销售毛利率变化对比反映出了我国医药上市公司销售毛利率与资本结构间呈负相关。

五、我国医药上市公司销售毛利率与资本结构关系的实证分析

由上文数据描述和对比分析可知，我国医药上市公司销售毛利率与资本结构呈负相关关系，但以上数据是行业的算术平均值，为了验证结果的准确性，下文将用计量经济学的方法来进行实证分析，所用数据为69家样本医药上市公司2002—2011年10年间的面板数据。

从图3和表2所反映出的变化趋势，建立假设：我国医药上市公司销售毛利率与资产负债率之间存在负相关关系。

将我国医药上市公司销售毛利率与资产负债率进行面板数据回归后，回归结果示于表3。

从表3可以看到，判定系数R2=0.8846，调整后的判定系数R2=0.8844，两者的值均较高，说明拟合效果较好，并且杜宾值为1.96，在2附近，表面不存在序列自相关性。其中MLL？为销售毛利率，AR（1）为资产负债率。MLL？系数为-0.25，表示当销售毛利率上升时，资产负债率会随着下降。这显示我国医药上市公司销售毛利率与资产负债率呈负相关关系。从而基本上验证了以上假设。

六、研究结论和启示

1.通过以上对我国医药上市公司销售毛利率与资本结构关系的分析研究，得出了以下结论。

我国医药上市公司销售毛利率与资本结构之间呈负相关关系。企业的资本结构对医药上市公司销售毛利率产生影响。一般来说，资产负债率越低的公司销售毛利率越高，盈利能力越强。

因为负债利息可以在税前利润中抵扣，企业可以少纳所得税，资产负债率越高，节税带来的收益越大[2]。所以，在企业的资本结构中，一定比例的负债可以降低企业的综合成本，提高销售毛利率。但当债务融资所占比重较大时，企业的财务风险增加，企业自用资金的成本提高，从而导致了企业销售毛利率的下降。

2.通过对所选样本的研究分析，得出了以上的结论，并从中得出了以下优化我国医药上市公司资本结构的启示。

就我国医药上市公司本身而言，其应优化自身资本结构，使资产负债率保持在适度的水平。由于我国医药上市公司资本结构与销售毛利率之间的负相关关系，公司在进行负债融资时，要进行负债的规模管理。最优的资产负债水平应当是在免税利息和负债增加引起的破产成本之间权衡，使负债即起到了节税的功能又不会带来较大的财务风险，以达到股东财富最大化的目标[3]。

政府应大力发展债券市场。与股权融资相（下转150页）比，企业债券是一种较硬的融资方式，它要求按时还本付息，这可以形成对经理层的有效监督，实现最佳的资本结构。政府应积极培育企业债券流通市场，建立多层次债券交易市场体系，对符合要求的公司债券积极鼓励其挂牌上市 [3]，通过这种方式来推动资本市场的均衡发展，优化医药上市公司的融资结构。

参考文献：

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舒泰神是以研发、生产和销售生物制品为主的制药企业，而且已经被命名为“中关村国家自主创新示范区创新性企业”。主要产品“苏肽生”和“舒泰清”均处于行业领先地位，公司属于医药细分市场中的新兴生物制药行业，发展前景广阔。

据医药行业统计数据显示，新兴的生物制药行业在2001-2010年的十年间销售利润率高于医药行业，2006-2010年行业的销售净利率处于增长状态，毛利率一直保持在30%左右。生物制药行业2010年1-11月的营业收入累计额达到了1062.4亿元，同比增长30.55%，利润总额为153.9亿元，同比增长41.50%。

在行业良好的发展态势及公司卓越的管理下，公司的毛利率从2007年的65.15%提高到2010年的88.83%，净利率从2007年的15.61%提高到2010年的44.85%，公司在收入快速增长的同时，成本控制、盈利能力表现相当出色。未来公司将在已有的产品优势平台上，依托行业快速的发展及新产品研发的能力，增长动力强劲。

“苏肽生”称雄神经生长因子细分市场

“苏肽生”是公司自主研制开发的国家一类新药，是我国注射用鼠神经生长因子领域第一个国药准字号产品。“苏肽生”于2006 年下半年上市，2007 年取得了17.51%的市场份额；2008年起“苏肽生”销售金额快速增长，逐渐赶超其他竞争对手，截至2009 年末，“苏肽生”在注射用鼠神经生长因子中已经占据了41.05%的市场份额，市场排名第一。“适应症广、产品质量可控”等突出特点已经使得该产品在医生和患者之间树立了较好的口碑与一定的品牌知名度。

根据我国新药保护的有关制度，注射用鼠神经生长因子竞争格局在2013年9月以前，可能仍然维持“苏肽生”、“恩经复”和“金路捷”等产品寡头竞争的局面。“苏肽生”2010年的销售收入为1.1亿元，占公司营业收入的85%，毛利率为92.89%。注射用鼠神经生长因子2009年进入国家医保目录，市场发展空间巨大。

“舒泰清”产品市场容量巨大

公司开发的聚乙二醇电解质散剂“舒泰清”是国内唯一具有清肠和便秘两个适应症的清肠便秘类药物，获得两项国家专利。国内的清肠产品大多为番泻叶或甘露醇等药品，对聚乙二醇电解质的使用尚属起步阶段。但是从北美、日本、欧洲等发达国家看，聚乙二醇应用广泛，而且随着近年来对聚乙二醇市场推广工作的深入，聚乙二醇类药品的销售数量和金额增长迅速。据统计，我国便秘患者人数在30%以上，仅以老年人计算，我国便秘总患病人数约为1.76亿，整个便秘市场的容量可达48.23亿元。而且相对于其他产品，聚乙二醇在改善便秘症状上安全性更高。公司舒泰清2010的销售收入为1354万元，同比增长40.52%，占公司收入的11%，毛利率为66.85%。

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无论是在世界范围内还是在中国，医药行业均处于景气上升阶段，这是投资医药行业并选择个股的主基调。世界药品市场的规模在××年达亿美元，同比增长，预计到年将达亿美元，较××年增长；中国药品市场××年达亿美元规模，同比增长，占全球药品市场的，预计到年将达到亿美元，较××年增长。

从中经网的中国医药行业景气指数看，随着居民保健意识的增强和社会需求的增加，医药行业景气指数呈一路上升态势，保持了较快发展。××年受影响，医药行业景气指数异常快速增长，达到近几年来最高点，过后行业景气逐月回落。但从××年月开始，医药行业景气指数止跌回升。

行业整体盈利能力下降

在行业景气上升的同时，××年我国医药行业及上市公司盈利能力均有所下降。××年整个医药行业的销售额增长保持了年以来的增速，为，稍低于××年的水平。××年行业盈利能力下降、利润空间缩小的局面，主要是由生产成本的上升及药品价格的下降导致的。

行业整体盈利能力下降，具体表现在利润总额同比增长率的下降和销售利润率的下滑。整个行业有的企业亏损，而且应收账款净额的同比增长率在，远高于前几年的水平。这可能与宏观调控导致企业资金面吃紧有关。

从医药上市公司××年前三季度的经营业绩看，主营业务收入增速低于××年，净利润同比下降幅度大于中期。上市公司的运行与行业整体相似，呈增收减利局面，盈利能力下降，毛利率下降个百分点，每股收益下降元。

如何寻找投资突破口

××年月以来的宏观调控主要是对我国的经济结构进行调整，压缩投资，加大消费。医疗、药品作为人们生活中必不可少的消费品，未来增长空间巨大。因而，药品生产企业成为了股市中躲避宏观调控影响的避风港。目前，宏观调控已经从行政手段向利率手段过渡，××年宏观调控将会继续。因此，药品生产企业仍然应该是投资中规避宏观调控影响的较好品种。

药品生产企业未来仍将受生产成本上升、药品价格下降等因素的影响。由于成本上升具有一定的普遍性，因此能够有效规避药品价格下降对企业的影响，未来才有保持盈利水平和持续增长的能力。笔者认为，××年走强的海正药业、华海药业、云南白药等医药股今年仍具一定吸引力。

（一）特色原料药企业（）特色原料药企业减小价格下降影响的动因①具有丰富的产品群。②能通过生产工艺的改进降低成本。③经过市场整理后，通常是年时间，实力弱小的竞争者被淘汰出局，市场参与者的数量明显下降，幸存者的市场份额扩大，对产品具有定价能力，从而促使产品价格会反弹保证了盈利空间。

向制剂企业过渡。制剂的毛利率较原料药的毛利率高，可以提升公司整体盈利水平。

（）特色原料药企业的国际估值比较从未来两年的业绩预期及投资估值看，成熟通用名药企业如、和的（市盈率）近年来较低，为倍，而成长型通用名药企业的较高。

特色原料药企业与通用名药企业一样，业绩也具有波动性。对它们的股票，不同偏好的投资者给予不同的溢价。目前，中国的特色原料药还处于发展的初期，应给予较高的溢价，在倍是相对合理的。投资者可重点关注华海药业和海正药业。

华海药业公司是全球生产普利类原料药品种最多的厂家之一，也是全球普利类原料药主要供应商之一。公司主要产品卡托普利的市场占有率已经从公司上市时的上升到目前的，依那普利的市场占有率从上升到。

公司的沙坦类中间体与国际大型制药企业签订了长期定单，抗抑郁药帕罗西汀的增长可能在××年下半年体现。

公司××年（每股收益）为元股，预计××年为元股，动态市盈率分别为倍及倍。若以倍市盈率计算，华海药业的目标价位在元以上，投资建议为优异。

海正药业公司××年发展中的不利因素主要体现在心血管原料药方面，包括：①××年辛伐他汀价格下降与滞销；②普伐他汀欧洲专利××年月到期，但是原料药的需求并未提前个月放量，公司普伐他汀原料药推迟了在欧洲上市；③普伐他汀四季度订单落空，公司××年业绩将可能低于预期。

但笔者认为海正药业可以通过其强大的研发力量（主要表现为对专利产品的跟踪能力）和不断推出新产品的能力（尤其是药品获得药证的背景）来有效化解产品价格下降所导致的风险，并通过药品在规范市场的销售来延缓风险的降临，获得较高利润。海正药业还将可能成为国内最快进入通用名药领域的公司，首先通过通用名制剂，然后推出自己的通用名制剂。这样，公司从原料药向通用名制剂的发展将会提高公司的盈利水平。

××年公司为元股，预计××年为元股，动态市盈率分别为倍及倍。若以倍市盈率计算，海正药业的目标价位在元以上，投资建议为优异。

（二）中药企业中药企业通过在资源、品牌、技术等方面的垄断以及政策上的倾斜等优势，获得产品的定价能力和提价空间，形成其它企业无法超越的壁垒。

资源垄断中药企业的原材料中药材的生产具有地域性，这赋予部分企业先天优势。

品牌垄断品牌意味着产品的质量有保证、技术有一定先进性及独特性、顾客对产品的忠诚度等，如云南白药有近百年的历史、同仁堂有多年的历史、片仔癀有多年的历史。

技术垄断中药主要表现在配方和生产工艺上。如云南白药散剂、胶囊和片仔癀是中药绝密品种，即使其它企业用同样的药材也无法生产出具有相同品质和疗效的中药。

价格优势（）国家政策规定优质优价。尽管国家对医保目录中的药品规定了最高零售价，但对一些品牌中药实行了优质优价的政策，如同仁堂、云南白药等。

（）提价的可能性与可行性。①成本推动型的被动提价：中药材价格上涨、所用中药材品质的不同都会造成企业生产成本的上升，迫使企业产品价格被动提升。

②市场垄断导致主动提价：由于产品是独家品种，故公司具有在保证销量的情况下提价的能力，如云南白药、片仔癀、东阿阿胶。

云南白药和同仁堂是中药行业的佼佼者。

云南白药公司从××年月日开始，主要产品云南白药散剂、胶囊、气雾剂、宫血宁的供货价上调，平均涨幅。××年公司业绩增长主要表现为在提价基础上不减销量。××年公司业绩增长将主要受益于上述主打产品的销量增长。公司未来两年的成长保持在，收入主要来自医药商业，利润主要来自医药工业，尤其是白药系列产品在各个方面的增长。公司白药产品在美国市场的增长也将成为未来成长亮点之一。

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近期市场反弹累计已有20%，但医药板块遭受冷遇，俨然成了市场“非主流”。

但事实上今年以来，医药行业依然维持了较高景气度，而且在上周持续一个月的医改方案意见征求已经结束。市场分析人士普遍相信，医改试点有望在今年年底或明年初实行。但从最近的市场反应情况来看，这似乎没引起投资者太大的兴趣。医药指数自大盘反弹以来，累计涨幅也不过10%，远逊于同期大盘表现。

为什么行业表现会与市场出现这样的反差？后市行业机会在哪里？

行业景气度良好 防御性能突出

就行业表现而言，医药行业景气度仍然高企，对此相信多数市场多数分析人士不会有异议。长江证券医药行业分析师段炼炼就表示，相对于其他行业而言，今年医药行业的表现远远超越了年初市场的预期。而且她相信，随着医改的逐步实施，行业必将面临一次更大的“变革”，现在的“非主流”也许就是明天的“主流”。

据WIND统计，129家上市公司于2008年前三季度实现收入1606.35亿元，同比增长了13.91％；利润总额144.06亿元，同比增长了37.45％。这表明医药上市公司主营业务持续快速增长趋势，景气度依然良好。就各项财务指标来看，毛利率持续上升成为医药行业主营利润增长的最大动力，主要是今年大宗原料药进入非常景气周期，维生素类、青霉素工业盐等的价格几乎都较去年低点增加三倍，推动毛利率较去年同期仍有所增加。而期间费用率基本持平。值得注意的是，“两税合一”的效应依旧没得到很好体现，但随着上月份浙江省公布了第一批进入高新技术企业名单，预计今年年底明年年初各省的名单也会跟着陆续公布，该项利好会在08年的年报有较明显的体现。段炼炼认为，正是由于近期市场波动较大，热点主要集中在建材、工程等周期行业，而医药行业这些潜在利好被忽略，所以才导致近期市场“热”而医药“冷”的局面。

从医药行业二级市场具体表现来看，医药行业表现出较好的抗跌能力。根据WIND数据库统计，今年以来，医药股下跌了56.12％，低于沪深300指数的66.92％。再看“9.19”行情以后的表现，医药股在跑输大盘一段时间后，再次表现出较好的抗跌能力，截至11月11日止，医药股下跌12.18％，而沪深300指数下跌了14.07％。

分板块来看，在申银万国23个一级行业中，医药板块依旧表现出彩。今年以来在行业累计跌幅中仅次于农林牧渔。而在“9.19”行情之后，经历了两轮大的涨幅，医药股下跌幅度还是处于第七位，与其它行业相比，表现出较好防御性。

市场估值合理 行业底部形态明显

2008年第三季度前半程，包括医药在内的各消费板块仍跑赢大盘，但到了8月中旬以后，由于估值较高、市场预期下游消费行业景气见顶以及中报披露部分企业盈利水平和盈利质量低于预期等原因，消费板块出现补跌，开始跑输大盘。第三季度医药行业表现最好和表现最差的前20位股票中，取得正收益的有8只，其中双鹭药业由于中期业绩超出市场预期、云南白药由于增发原因、仁和药业由于资产注入分别取得了21.34%、13.24%、2.02%的正收益，跌幅较大的个股主要集中在原料药行业，主要由于市场对周期性行业的回避加之上半年涨幅较大原因。

目前市场有种观点认为，医药股相对于其他行业估值显得“太高了”，认为这是导致板块“遇冷”的主要原因。但段炼炼并不这样认为，她表示，截至2008年第三季度末，医药行业2008、2009年动态PE分别为19.6倍、15.2倍，在各行业中位列第四，相对市场溢价35%左右，但从个股估值水平看，估值中枢在20倍、15倍左右，相对市场估值溢价基本合理，也就是说，8月中旬以来的一轮补跌使得医药板块估值基本跌至合理位置。她更坚信这是机遇，而不是“退缩的理由”。

同时，锻炼炼强调，但值得指出的是，仍有一批个股估值处于较高水平，如通化东宝由于市场含有胰岛素II期大幅放量的预期而高达44倍、26倍估值，华兰生物（上海莱士）由于血液制品行业处于高景气和疫苗上市预期原因，天坛生物由于资产注入预期，云南白药由于增发原因，国药股份、恒瑞医药由于长期以来基本面良好、增长较确定，科华生物、双鹭药业、康缘药业由于高成长性，市场都给予了较高的估值溢价。她认为，对于经营质量较好、成长性相对确定的一线个股给予2008年30倍、2009年25倍PE较为合理；对于长期经营质量较好、短期遇到经营瓶颈的“次”一线股以及成长性较好、基本面有瑕疵长期经营质量有待市场逐渐观察接受的二线股给予2008年25倍、2009年20倍PE较为合理。值得提醒的是，有些个股估值水平已经提前反映明年乃至后年高预期，估值已顶在“天花板”上，为此她建议投资者暂时回避这样的个股。

精挑细选 “非主流”个股更具吸引力

锻炼炼认为，在第四季度，医药行业在基本面景气、医改预期和当前较为合理的估值水平背景下仍是优选的配置板块之一。在投资策略上她建议“轻行业、重个股”。从市场关注度来讲，她表示，投资者除了应该关注云南白药、S三九、恒瑞医药、国药股份、科华生物、上海莱士、东阿阿胶、海正药业等基本面良好、估值合理的行业“主流”股票外，仍可买入双鹭药业、一致药业、华东医药、华海药业、仁和药业等“非主流”个股。双鹭药业业绩快速增长，明年业绩仍有超预期可能，估值仍有优势，一致药业业绩增长稳定，估值偏低，华东医药基本面在逐渐好转，估值较低，华海药业明年面临沙坦放量机遇，随着油价回落成本压力也将有所缓解，仁和药业正处于前期营销投入之后的产出期，可关注注入资产盈利能力。

重点公司点评：

双鹭药业（002038）：高增长、高盈利支撑公司股价表现优异

我们注意到，公司的股价却一直表现得非常坚挺，在大盘持续下跌之中，它甚至在5月中旬还创出了历史新高。此后，公司股价尽管随大盘有所下跌，但截止10月底，公司股价相对去年年底的收盘价仅下跌了12.29%，显示出非常好的抗跌性。