证券市场走势范文

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篇1

——a、b股合并将在实行合格机构投资者制度之后

——成熟的b股投资者将在平静中渡过6月1日

b股市场自2月份对境内个人投资者开放以来，成为股票市场关注的热点。与此同时，a股市场对外开放的态势和方向也日见明朗。作为我国证券市场的两个重要组成部份，a、b股市场之间存在着内在的有机联系。

一、我国证券市场对外开放态势分析

证券市场开放是我国证券市场发展和资本账户开放进程中突出的问题之一，也是最有争议的问题。证券市场开放战略的选择需要综合考虑开放所产生的各种影响，即立足于全面的效应分析。

证券市场开放的成功与否很大程度上取决于市场本身的发展和规范程度。各国经验表明，在证券市场发展的早期开放市场往往会加剧证券市场的波动，不利于证券市场的持续发展。我国证券市场经过十多年的发展，从无到有，由小到大，取得的进步和对国民经济的贡献不容置疑。但是无论从哪个角度说，处于发展初期的我国证券市场还很难抵御巨额国际游资的冲击，过早地开放证券市场既不利于证券市场发展,也不利于境外投资者。尽管在加入世界贸易组织后我国证券市场的开放压力会进一步加大，但是在5年过渡期内难以实现完全开放，证券市场将根据市场规范和发展程度采取渐进的开放模式。

在b股市场对内开放的同时，我国也加快了启动a股市场对外开放的进程。开放a股市场是证券市场对外直接开放，影响和意义更为深远，决策需要更加谨慎。从证监会主要官员的态度来看，从年初提出允许境外投资者通过投资基金间接投资a股市场，到近来又提出合格机构投资者制度的设想，表明了管理层加快开放a股市场的决心。在证券市场开放方式中，合格机构投资者制度是指在经证监会等有关部门认可的前提下，国外机构投资者可以直接进入a股市场。除了专门面对境外投资者的a股投资基金外，一直要求准许投资a股市场的境内外资金融机构或其母公司极有可能捷足先登，有望较早成为经认可的合格机构投资者。从a股市场开放的国际压力和其他的因素看，合格机构投资者制度的引入时机大概在2003年年初，但也不排除其他因素造成的不确定。

二、a股市场对外开放与b股对内开放的关系

a股市场对外开放对b股开放意义以及b股走势的影响在于，使a、b股合并明朗化，从而使两个市场股价趋同有了坚实的政策基础。

在b股对内开放后，尽管部分外资在获利解套后撤出市场，但是基于同股同价的投资理念和对a、b股合并的政策预期，国内个人投资者大举进入b股，支撑了b股股价向a股靠拢。但是单纯b股市场对内开放并不一定能够消除两个市场的价格差异。

首先，在目前外汇管理体制下，国内居民人民币、外币之间兑换还存在很多障碍，因此尽管b股对内开放强化了ab股市场在资金、投资者方面的联系，但是资金流动并不顺畅，国内投资者不能在两个市场之间自由调拨资金，难以利用两个市场的价格差异进行套利。而且，国内居民持有外汇的动机大多是保值，一直存在“惜售”现象。即使投资b股的收益率低于a股，只要其预期投资收益率高于外币存款利息，在行情不利于b股的情况下也不会出现国内个人投资者抛售b股的现象。

其次，b股对内开放使得b股市场交易活跃，股价暴涨，对外国投资者产生很大的诱惑力，将吸引外资重新流入，使b股市场利用外资的功能重新恢复。这对一贯重视利用外资的管理层来说是一件好事，没有必要取消这条利用外资的途径。而且a、b股合并，必须考虑允许b股的国内投资者选择是继续持有股票还是变现，是以外币还是以本币持有变现的资金，以何种汇率兑换本币等一系列问题。这将给外汇管理带来许多新问题。

但是a股市场对外开放将彻底改变这一状况。如果说通过b股市场对内开放就断言a、b股合并有些盲目轻率的话，那么实行合格机构投资者制度直接进入a股市场，肯定意味着a、b股市场合并为时不远。因为允许合格的外国机构投资者投资a股，尽管可以采取类似投资规模、投资期限、持股比例等诸多限制，但是必须保证其投资资金的本外币自由兑换。在这种情况下，对同时拥有a股和b股两种投资机会的这些外国投资者来说，可以方便自由地利用股价差异套利，最终导致两个市场股价自然而然走向趋同；而且b股市场利用外资的作用也不再重要。这时如果a、b股仍不合并将弊多利少，徒然增加市场的动荡。因此，a股对外开放意味着两个市场合并提上议事日程。但是基于保留外资投资证券市场的渠道和投资b股的境外投资者的现有权利，ab股合并肯定在实行合格机构投资者制度之后。

三、b股走势

从我国a股市场对外开放态势来看，ab股在两、三年内合并是大势所趋。

篇2

 

【关键词】沪深股市；行情延续性；上证综指

证券市场的行情走势往往具有延续性特征，前一交易日的涨跌走势会对下一交易日走势产生影响，特别是前一交易日收盘前走势会对下一交易日早盘走势产生一定的影响，在此，通过对沪深股市行情延续性的研究，来揭示证券市场走势的一些基本运行规律。

 

一、样本的选取说明

本样本选取2012年1月6日至2012年2月27日共32个交易日分时走势图作为样本，此阶段沪深股市呈上涨走势，上证综合指数从2148.45点涨至2447.06点，涨幅为13.90%。

 

样本中的行情延续性是指后一交易日开盘后走势或收盘走势对前一交易日收盘前走势的延续，如果后一交易日开盘后走势或收盘走势延续了前一交易日收盘前走势，则前后两个交易日具有行情延续性，如果后一交易日开盘后走势与前一交易日收盘前走势相反，则前后两个交易日不具有行情延续性，如果后一交易日开盘后走势与前一交易日收盘前走势不相同，也不相背，则前后两个交易日行情延续性不明确。为使样本的选取更具全面性，这里采用上证综合指数走势图作为研究对象。本样本的选取使用的软件为中原证券集成版。

 

二、样本情况

在所选样本的32个交易日中有16个交易日行情走势具有延续性，占样本的百分比为50%，8个交易日行情走势不具有行情延续性，占样本的百分比为25.00%，8个交易日行情延续性不明确，占样本的百分比为25.00%。

 

四、结论

1.在不考虑利空利好消息对沪深股市开盘和收盘走势影响的前提下，在所考察样本的32个交易日中有16个交易日的行情走势具有延续性，占样本的百分比为50.00%，这说明在所考察的样本中，沪深股市行情走势具有较明显的延续性。

 

篇3

股市是宏观经济的晴雨表，国民经济的宏观走势对证券市场有着非常重要的影响。但在我国，由于金融工具缺乏创新，股市又主要受政策因素的影响，利率、税率、通货膨胀率等宏观经济参数的变动对证券市场走势的影响并不明显。下面我们从理论和实证方面对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响作一探讨。

利率变动对证券市场的影响

作为宏观经济晴雨表的证券市场，其波动受诸多因素的影响，其中，利率是影响证券市场波动的重要因素之一。一般而言，利率与证券市场表现为负相关。根据现值理论，证券价格主要取决于证券预期收益和当时市场利率两个因素，并与预期收益成正比，与折扣率（无风险利率）成反比。下面我们分别讨论利率上升和下降对证券市场造成的影响。

利率上升对证券市场的影响

利率上升将对上市公司造成影响。利率上升，公司融资成本增加，利润率下降，股票价格自然下跌。使投资者不能对其业绩形成一个良好的预期，从而公司债券和股票价格将下跌。

利率上升将改变资金的流向。利率上升，吸引部分资金从证券市场特别是股市转向储蓄，导致证券需求下降，证券价格下跌。

利率下调对证券市场的影响

银行利率的调低有可能使证券投资的收益率高于银行存款的利率，从而抬高证券的投资价值，吸引投资者从银行抽出资金投入证券市场，以获取最大收益。因此，利率调低通过游资释放的刺激，使大量的资金进入证券市场，从而形成一轮新上升行情；利率的降低也意味着银根的放松，企业借款规模的扩大和借款成本的下降，从而降低上市公司的经营成本，提高收益，负债水平较高的企业得益尤甚。

对于一个成熟的证券市场来说，指数波动对利率变化非常敏感，但是，对于一个过渡经济中的新兴市场而言，其波动除了受利率等通常因素的影响外，在更大程度上主要受到诸如证券市场制度变迁、政策变化、资金推动等因素的影响。更重要的是，过渡经济中的新兴市场在制度安排与政策选择上可能存在的随意性，导致证券市场与利率的关系发生一定程度的扭曲。

王小颖（2003）对1996年以来的8次降息事件中利率与上证综指之间的关系以及降息前后预期和后果对股市的冲击作了实证检验，认为利率变动预期与股指存在更强的相关性。投资者将降息看成是利好消息，积极入市购买股票，从而把股票价格推高；早在降息公告之前，市场已对降息作出反应，市场过度反应现象明显，信息不对称现象显著。

表1列出了我国1996年及以后的历次利率调整对上证指数的影响，从表中可以看出，我国股市利率预期的反应还比较到位，在9次降息中提前一周作出反应的有6次，占67%。

通货膨胀对证券市场的影响

2003年1月以来，我国居民消费价格指数（CPI）开始由负转正，从9月份开始快速上升，并在年末上升至3.2%。通货膨胀率作为一个衡量宏观经济的重要指标，对证券市场的影响可以从以下方面分析。

引起股票价格变动的因素都会受到通货膨胀的影响

一方面，通货膨胀对整个国民经济的影响是弊大于利的。在通货膨胀的情况下，经济的稳定增长受到威胁，企业利润变得不稳定，投资趋于茫然，投资者心态受到严重影响，政府采取的反通货膨胀政策，如紧缩的货币、财政政策，会使股票市场上的货币供给受到不利的影响。在通货膨胀情况下，企业经理和投资者不能很明确地知道眼前盈利究竟是多少，很难预料将来盈利水平，企业利润变得不稳定，使新投资停滞不前，这会使股价上升缺少实质性的支撑。另一方面，由于通货膨胀主要是因为货币供应量过多造成的，货币供应量增多，开始时一般能刺激生产，增加公司利润，从而增加可分派股息，进而会使股票更具吸引力，引起股价上涨。在通胀后期，如果人们预期通货膨胀即将结束，如果通货膨胀使企业的产品销售价格高于工资和其它成本的增幅，通货膨胀便有可能促进投资和企业盈利的增加，这又会使股价上升。

一般来说，通货膨胀与通货紧缩都会对经济的长期发展带来不良影响。证券市场是反映国民经济运行的晴雨表，从理论上来说证券市场的运行方向与国民经济的发展主流应该是一致的，无论是通货膨胀还是通货紧缩对证券市场都会带来影响。

不同程度的通货膨胀对证券市场有不同的影响

温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用。这种类型的通货膨胀通常被理解是一种积极的经济政策结果。旨在调整某些商品的价格并以此推动经济的增长。在这种情况下，某些行业、产业和上市公司因受到政策的支持，其商品价格有明显的上调，销售收入也随之提高，促使其证券价格上涨。但是，严重的通胀则是非常危险的，政府不能长期容忍通货膨胀的存在，又必然会运用宏观经济政策抑制通胀，其结果是置企业于紧缩的宏观经济形势中，这又势必在短期中导致企业利润的下降，资金进一步离开资本市场，证券市场的价格又会形成新一轮的下跌。

我国通货膨胀对证券市场影响的检验

通货膨胀率与股票价格走势的一般刻画 通货膨胀率作为系统风险中的市场要素，其变动影响到整个金融市场价格的变化，股票价格也会受到影响。王宏利（1999）对1991-1998年的通货膨胀率与股票价格的关系作了研究，结果表明：上海证券交易所建立初期，股票市场资金量少，通货膨胀率与股票价格的相关性不能充分体现出来。随着大量资金的涌入，股市扩容速度不断加快，通货膨胀率与股票价格的相关性明显显现出来。通货膨胀率与股票价格具有极高的负相关性。

我们对2001年1月到2004年4月的通货膨胀率作图1分析。可以看出，整个时间段可以基本划分为四个区间，每个区间的对应相关性如表2所示。

虽然自去年以来，通货膨胀率呈上升趋势，但总体来说，通货膨胀率作为宏观经济因素它的走势比较平稳。而股票价格几经波折，说明股票价格不但受宏观经济因素的影响，还受到其他非经济因素的影响，这也是股票市场固有的特点。从整个走势图可以看出，股票市场作为宏观经济的晴雨表还是反映出了一定的宏观经济情况，一定程度上可以用股票价格作为预测通货膨胀的重要经济指标。

股票收益率与通货膨胀率的关系 我们对股票收益率与通胀率进行拟和得到图2。从图中可以看出与较平稳的通货膨胀率相对应的是波幅更大也更频繁的股票收益率。

对2001年1月到2004年4月期间股票市场收益与通货膨胀的关系作进一步检验。其中上证综指取月末收盘价，数据来源为中国证监会网站；居民消费物价指数来源为中国国家统计局网站。

为得到股票收益率与通货膨胀率的基本关系，建立以下基本方程式：

Rt= α+βtINFt+μt

这里，Rt是股票收益，INFt为通货膨胀率，μt是残差项，α是常数。

令：Rt=Ln(Indext/Indext-1)，INF=Ln(CPIt/100)

其中R代表股票收益率，INF代表通货膨胀率，Index代表上证综指月度收盘价，CPI代表月度居民消费物价同比指数，t表示时间，μ是误差项。回归结果见表3。

结果表明：2001年1月-2004年4月期间股票市场收益率与通货膨胀率呈正相关关系，一定程度上反映了宏观经济变量的变化，但统计意义上不具有显著性。

本文通过对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响进行分析，认为我国证券市场信息不对称现象严重，证券市场对利率变动预期有过度反应。由于其它因素的干扰，股票市场更多地显现出非理性的一面，通货膨胀与通货紧缩对我国证券市场走势的影响不显著，我国股市经济晴雨表的作用不明显。

篇4

股市是宏观经济的晴雨表，国民经济的宏观走势对证券市场有着非常重要的影响。但在我国，由于金融工具缺乏创新，股市又主要受政策因素的影响，利率、税率、通货膨胀率等宏观经济参数的变动对证券市场走势的影响并不明显。下面我们从理论和实证方面对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响作一探讨。

利率变动对证券市场的影响

作为宏观经济晴雨表的证券市场，其波动受诸多因素的影响，其中，利率是影响证券市场波动的重要因素之一。一般而言，利率与证券市场表现为负相关。根据现值理论，证券价格主要取决于证券预期收益和当时市场利率两个因素，并与预期收益成正比，与折扣率(无风险利率)成反比。下面我们分别讨论利率上升和下降对证券市场造成的影响。

利率上升对证券市场的影响

利率上升将对上市公司造成影响。利率上升，公司融资成本增加，利润率下降，股票价格自然下跌。使投资者不能对其业绩形成一个良好的预期，从而公司债券和股票价格将下跌。

利率上升将改变资金的流向。利率上升，吸引部分资金从证券市场特别是股市转向储蓄，导致证券需求下降，证券价格下跌。

利率下调对证券市场的影响

银行利率的调低有可能使证券投资的收益率高于银行存款的利率，从而抬高证券的投资价值，吸引投资者从银行抽出资金投入证券市场，以获取最大收益。因此，利率调低通过游资释放的刺激，使大量的资金进入证券市场，从而形成一轮新上升行情;利率的降低也意味着银根的放松，企业借款规模的扩大和借款成本的下降，从而降低上市公司的经营成本，提高收益，负债水平较高的企业得益尤甚。

对于一个成熟的证券市场来说，指数波动对利率变化非常敏感，但是，对于一个过渡经济中的新兴市场而言，其波动除了受利率等通常因素的影响外，在更大程度上主要受到诸如证券市场制度变迁、政策变化、资金推动等因素的影响。更重要的是，过渡经济中的新兴市场在制度安排与政策选择上可能存在的随意性，导致证券市场与利率的关系发生一定程度的扭曲。

王小颖(2003)对1996年以来的8次降息事件中利率与上证综指之间的关系以及降息前后预期和后果对股市的冲击作了实证检验，认为利率变动预期与股指存在更强的相关性。投资者将降息看成是利好消息，积极入市购买股票，从而把股票价格推高;早在降息公告之前，市场已对降息作出反应，市场过度反应现象明显，信息不对称现象显著。

表1列出了我国1996年及以后的历次利率调整对上证指数的影响，从表中可以看出，我国股市利率预期的反应还比较到位，在9次降息中提前一周作出反应的有6次，占67%。

通货膨胀对证券市场的影响

2003年1月以来，我国居民消费价格指数(CPI)开始由负转正，从9月份开始快速上升，并在年末上升至3.2%。通货膨胀率作为一个衡量宏观经济的重要指标，对证券市场的影响可以从以下方面分析。

引起股票价格变动的因素都会受到通货膨胀的影响

一方面，通货膨胀对整个国民经济的影响是弊大于利的。在通货膨胀的情况下，经济的稳定增长受到威胁，企业利润变得不稳定，投资趋于茫然，投资者心态受到严重影响，政府采取的反通货膨胀政策，如紧缩的货币、财政政策，会使股票市场上的货币供给受到不利的影响。在通货膨胀情况下，企业经理和投资者不能很明确地知道眼前盈利究竟是多少，很难预料将来盈利水平，企业利润变得不稳定，使新投资停滞不前，这会使股价上升缺少实质性的支撑。另一方面，由于通货膨胀主要是因为货币供应量过多造成的，货币供应量增多，开始时一般能刺激生产，增加公司利润，从而增加可分派股息，进而会使股票更具吸引力，引起股价上涨。在通胀后期，如果人们预期通货膨胀即将结束，如果通货膨胀使企业的产品销售价格高于工资和其它成本的增幅，通货膨胀便有可能促进投资和企业盈利的增加，这又会使股价上升。

一般来说，通货膨胀与通货紧缩都会对经济的长期发展带来不良影响。证券市场是反映国民经济运行的晴雨表，从理论上来说证券市场的运行方向与国民经济的发展主流应该是一致的，无论是通货膨胀还是通货紧缩对证券市场都会带来影响。

不同程度的通货膨胀对证券市场有不同的影响

温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用。这种类型的通货膨胀通常被理解是一种积极的经济政策结果。旨在调整某些商品的价格并以此推动经济的增长。在这种情况下，某些行业、产业和上市公司因受到政策的支持，其商品价格有明显的上调，销售收入也随之提高，促使其证券价格上涨。但是，严重的通胀则是非常危险的，政府不能长期容忍通货膨胀的存在，又必然会运用宏观经济政策抑制通胀，其结果是置企业于紧缩的宏观经济形势中，这又势必在短期中导致企业利润的下降，资金进一步离开资本市场，证券市场的价格又会形成新一轮的下跌。

我国通货膨胀对证券市场影响的检验

通货膨胀率与股票价格走势的一般刻画通货膨胀率作为系统风险中的市场要素，其变动影响到整个金融市场价格的变化，股票价格也会受到影响。王宏利(1999)对1991-1998年的通货膨胀率与股票价格的关系作了研究，结果表明:上海证券交易所建立初期，股票市场资金量少，通货膨胀率与股票价格的相关性不能充分体现出来。随着大量资金的涌入，股市扩容速度不断加快，通货膨胀率与股票价格的相关性明显显现出来。通货膨胀率与股票价格具有极高的负相关性。

虽然自去年以来，通货膨胀率呈上升趋势，但总体来说，通货膨胀率作为宏观经济因素它的走势比较平稳。而股票价格几经波折，说明股票价格不但受宏观经济因素的影响，还受到其他非经济因素的影响，这也是股票市场固有的特点。从整个走势图可以看出，股票市场作为宏观经济的晴雨表还是反映出了一定的宏观经济情况，一定程度上可以用股票价格作为预测通货膨胀的重要经济指标。

股票收益率与通货膨胀率的关系我们对股票收益率与通胀率进行拟和得到图2。从图中可以看出与较平稳的通货膨胀率相对应的是波幅更大也更频繁的股票收益率。

对2001年1月到2004年4月期间股票市场收益与通货膨胀的关系作进一步检验。其中上证综指取月末收盘价，数据来源为中国证监会网站;居民消费物价指数来源为中国国家统计局网站。

为得到股票收益率与通货膨胀率的基本关系，建立以下基本方程式:

Rt=α+βtINFt+μt

这里，Rt是股票收益，INFt为通货膨胀率，μt是残差项，α是常数。

令:Rt=Ln(Indext/Indext-1)，INF=Ln(CPIt/100)

其中R代表股票收益率，INF代表通货膨胀率，Index代表上证综指月度收盘价，CPI代表月度居民消费物价同比指数，t表示时间，μ是误差项。回归结果见表3。

结果表明:2001年1月-2004年4月期间股票市场收益率与通货膨胀率呈正相关关系，一定程度上反映了宏观经济变量的变化，但统计意义上不具有显著性。

本文通过对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响进行分析，认为我国证券市场信息不对称现象严重，证券市场对利率变动预期有过度反应。由于其它因素的干扰，股票市场更多地显现出非理性的一面，通货膨胀与通货紧缩对我国证券市场走势的影响不显著，我国股市经济晴雨表的作用不明显。

篇5

[摘要]从B股近两年来的走势来看，政策因素的影响依然是最为主要的。由于当前B股市场已成为一个散户主导型的市场，“羊群效应”的存在使其走势更容易受政策面、消息面的因素所左右。而目前影响B股走势的主要包括几个方面：其一，B股市场定位不明朗，使投资者在对未来B股市场前景的判断上表现得较为迷茫。目前B股市场交投清淡，相当一批个股再度出现严重的缺乏流动性，这使得再融资功能无法实现；同时，随着国内证券市场的日益开放，B股市场的去或留也成为投资者心中一个问号，这在很大程度上抑制了场外资金的入场交易的欲望。

昨日深交所施行《深圳证券交易所境外机构B股席位管理规则》，对境外机构B股席位的申请、使用和管理等作出新的规定，进一步规范了境外机构从事B股业务的资格审核和管理，同时根据新的规则，境外机构B股席位的席位费由以前的100万元调整为60万元，另增高每年3万港元的席位管理年费。新的管理规则的出台，将有利于促进境外机构进入国内证券市场的进程，同时在昨日深交所公布这一新的管理规则的同时，香港交易所资讯服务有限公司与深圳证券信息有限公司就前者成为深交所实时行情在中国大陆以外地区的非独家商签订协议，这将有利于推动国内证券市场特别是B股市场的全球化进程，有助于进一步扩大B股市场国外潜在投资者的规模，因此，从长远来看，该规则的出台对于国内证券市场特别是B股市场的发展具有重要的意义。但具体就B股二级市场而言，该规则并不会在短期内产生明显的效应，这从昨日B股市场的反应已证明了这一点。

从B股近两年来的走势来看，政策因素的影响依然是最为主要的。由于当前B股市场已成为一个散户主导型的市场，“羊群效应”的存在使其走势更容易受政策面、消息面的因素所左右。而目前影响B股走势的主要包括几个方面：其一，B股市场定位不明朗，使投资者在对未来B股市场前景的判断上表现得较为迷茫。目前B股市场交投清淡，相当一批个股再度出现严重的缺乏流动性，这使得再融资功能无法实现；同时，随着国内证券市场的日益开放，B股市场的去或留也成为投资者心中一个问号，这在很大程度上抑制了场外资金的入场交易的欲望。

其二，QDII制度是否推出以及何时推出，也成为B股市场投资者所担心的因素之一。QDII制度即“境内机构投资者认可制度”，是在资本项目未完全开放的国家（地区），通过指定符合一定条件的国内金融机构，国内居民用外汇购买海外股票，让当地投资者投资海外的机制。因此，一旦QDII制度推出，将可能导致相当一批资金撤离B股市场，使B股市场面临各大的资金压力，这也就是前段时间，有关QDII制度的传闻导致B股市场大幅波动的原因所在。此外，从近几年来看，B股上市公司业绩普遍出现下滑，这无形中将导致B股市盈率的进一步提高，在一定程度上也抑制了B股市场走势。

正因为上述几个因素对B股市场的走势具有重要影响，因此在这些因素尚未明朗之前，B股市场整体走势仍将保持弱势震荡的特征，而间中出现的一些利好消息，如此前国际基金巨头富兰克林坦伯顿基金集团与广发证券协淡合作，拟以10亿美元专投中国证券市场的新闻以及国家计委在其主编的《2002年中国国民经济和社会发展报告》中主张推动境内企业发行H股和B股，扩大股票境外融资等的消息，则会为B股市场带来短线机会。

篇6

[摘要] 从B股近两年来的走势来看，政策因素的影响依然是最为主要的。由于当前B股市场已成为一个散户主导型的市场，“羊群效应”的存在使其走势更容易受政策面、消息面的因素所左右。而目前影响B股走势的主要包括几个方面：其一，B股市场定位不明朗，使投资者在对未来B股市场前景的判断上表现得较为迷茫。目前B股市场交投清淡，相当一批个股再度出现严重的缺乏流动性，这使得再融资功能无法实现；同时，随着国内证券市场的日益开放，B股市场的去或留也成为投资者心中一个问号，这在很大程度上抑制了场外资金的入场交易的欲望。

昨日深交所施行《深圳证券交易所境外机构B股席位管理规则》，对境外机构B股席位的申请、使用和管理等作出新的规定，进一步规范了境外机构从事B股业务的资格审核和管理，同时根据新的规则，境外机构B股席位的席位费由以前的100万元调整为60万元，另增高每年3万港元的席位管理年费。新的管理规则的出台，将有利于促进境外机构进入国内证券市场的进程，同时在昨日深交所公布这一新的管理规则的同时，香港交易所资讯服务有限公司与深圳证券信息有限公司就前者成为深交所实时行情在中国大陆以外地区的非独家商签订协议，这将有利于推动国内证券市场特别是B股市场的全球化进程，有助于进一步扩大B股市场国外潜在投资者的规模，因此，从长远来看，该规则的出台对于国内证券市场特别是B股市场的发展具有重要的意义。但具体就B股二级市场而言，该规则并不会在短期内产生明显的效应，这从昨日B股市场的反应已证明了这一点。

从B股近两年来的走势来看，政策因素的影响依然是最为主要的。由于当前B股市场已成为一个散户主导型的市场，“羊群效应”的存在使其走势更容易受政策面、消息面的因素所左右。而目前影响B股走势的主要包括几个方面：其一，B股市场定位不明朗，使投资者在对未来B股市场前景的判断上表现得较为迷茫。目前B股市场交投清淡，相当一批个股再度出现严重的缺乏流动性，这使得再融资功能无法实现；同时，随着国内证券市场的日益开放，B股市场的去或留也成为投资者心中一个问号，这在很大程度上抑制了场外资金的入场交易的欲望。

其二，QDII制度是否推出以及何时推出，也成为B股市场投资者所担心的因素之一。QDII制度即“境内机构投资者认可制度”，是在资本项目未完全开放的国家（地区），通过指定符合一定条件的国内金融机构，国内居民用外汇购买海外股票，让当地投资者投资海外的机制。因此，一旦QDII制度推出，将可能导致相当一批资金撤离B股市场，使B股市场面临各大的资金压力，这也就是前段时间，有关QDII制度的传闻导致B股市场大幅波动的原因所在。此外，从近几年来看，B股上市公司业绩普遍出现下滑，这无形中将导致B股市盈率的进一步提高，在一定程度上也抑制了B股市场走势。

正因为上述几个因素对B股市场的走势具有重要影响，因此在这些因素尚未明朗之前，B股市场整体走势仍将保持弱势震荡的特征，而间中出现的一些利好消息，如此前国际基金巨头富兰克林坦伯顿基金集团与广发证券协淡合作，拟以10亿美元专投中国证券市场的新闻以及国家计委在其主编的《2002年中国国民经济和社会发展报告》中主张推动境内企业发行H股和B股，扩大股票境外融资等的消息，则会为B股市场带来短线机会。

篇7

一、证势论的检验

面对一种事物，如果我们能够证明我们对其无知，那么我们可以努力探究而使自己变得有知，或一定程度的有知，最坏的结果是经过努力依然无知，停留原地而无法前进。如果我们对自己的认识不进行严格的检验，常常会导致我们“在错误的道理上奔跑”，直至掉入深渊。

（一）证势论检验的特殊性

对于许多“硬”学科如物理、化学、生物等等，其理论或认识的结论，我们常用实验或实践加以检验。甚至某些开放的非线性体系如化学钟，我们依然可以通过实验进行反复演示。然而证券市场是一个由有主观能动性的人参与的开放的非线性的复杂系统，其具有明确的不可复制性与不可还原性，换而言之就是证势论是无法通过实验方法进行检验的。面对如此状况，现实中常见的检验方法有以下四类：逻辑检验俗称讲道理、实际操作检验名曰讲实效、概率统计检验俗称讲胜算，数据拟合检验名曰摆事实。

（二）逻辑检验能否视为证据

单纯逻辑检验的后果最终都将陷入“公说公有理婆说婆有理”的境地。反之亦然，如果我们在对某种事物的认识上陷入这样的境地，足以说明关于该事物的认识我们从未拿出过有力的理论与证据。当五位投资者各自论述自己的理由后；两人看涨两人看跌一人看平时，就对市场的认识而言，看涨看跌的人数以及后期市场运行的结果如何已不再重要，这种现象的存在足以说明问题。而这种现象日复一日的重演，只能说明所有相关人士整体上对证势论的认识程度，并且从未拿出过有力的证据。

（三）实际操作检验能否视为证据

在实际操作中证势论主要是指基本面分析理论、技术分析理论或两者的组合分析理论。基本面分析包括GDP、CPI、M1、M2、利率、公司市盈率等等的分析。技术分析包括涨跌率、均线、指标、量价配合、道氏理论、波浪理论等等。在以上所有相关内容中我们可以分别选取一个或N个组成买入条件A、止损条件B、卖出条件C。如此一个ABC分析与操作系统就形成了。我们发现无论是ABC系统还是其各子项都只是一种认识或方法。在这样的证势论指导下没有严格意义上的科学技术，只能是经验技巧。而经验技巧不存在严格意义上对事物认识上的检验的问题，只能事后进行实效比较。为便于理解，在此以几百年前造桥为例：材料的选用、基本结构的组合、搭建方法等等，都可视为一种非严格意义上的理论。从这种经验技巧中是无法提升到力学、结构力学、材料力学等等这样科学技术理论与方法的。这样的桥我们不可能准确知道它的承重、抗震、抗冲击的能力。所以我们也不可能对其有准确的信任度。相应的，在ABC系统中必须设有止损项。又比如甲桥轻便、抗震性好、承重差，乙桥具有相反的特性，如果发生地震我们可以说甲桥好，如果发生洪水我们可以说乙桥好，遗憾的是我们不知道未来会发生什么。甲乙间不存在对错之分，好坏之别。经验技巧的总结很难提升至本质的认识，也不会成为严格意义上理论检验的证据。非常有趣的是力学不是开端于建筑、桥梁等等的建造，而是从“苹果落地”开始的。有些经验技巧甚至可以与事物的本质认识无关。比如天会下雨，我们可以通过打伞、穿雨衣、雨鞋等方式获得实效，但是我们不可能通过这些方式得到天为什么会下雨的认识。

（四）阶段性概率统计能否视为证据

概率统计主要用以研究随机事件，满足随机试验必须有三个特征：（1） 试验可以在相同的条件下重复地进行；（2） 每次试验的可能结果不止一个，但事先知道每次试验所有可能的结果；（3） 每次试验前不能确定哪一个结果会出现。经典例子如彩票摇号。

首先在市场中根本找不出所谓的相同条件，重复试验也就无从谈起。其次在后两种特征中有一个重要的词——结果。显然市场走势可能的阶段性结果有无数种，当然我们也可以定量划分，市场在某时间段运行的涨跌率在正负百分之a之间定义为“平”，否则视为涨或者跌。这样就有了三种结果。但是随机试验的结果其产生的原因是相同的，过程是一致的，且每一种结果之间相互独立，不存在互为因果关系。通过《证券市场基础模型初探》分析可以看出，技术分析的基础就是强调预期与市场走势之间的相互作用。而彩票摇号结果的第二个数字是7，绝不会是因为第一个数字是2。所以说关于证券市场的概率统计无论是研究还是验证都是不成立的。另外从投资者的角度而言，买入、持有、卖出是一个阶段性完整的投资过程，并产生相应的结果。而关于市场走势，从本质上讲没有真正意义上完整独立的“结果”。更为重要的是“随机性事件”只是“不确定性事件”中的一种特类。市场中上涨或下跌的原因有许多，但一定不会是因为概率使然。

（五）曲线拟合能否视为证据

曲线拟合是证券市场走势相关的研究论文中常见的验证方法。其过程是历史数据（实践），数学模型（理论），统计拟合（实践检验）。而我们通常认识的过程并非如此，而是搜集数据统计拟合（实践）、理论、实验（实践检验）。显然两者有本质的不同，后者将搜集拟合的数据视为表象，并加以研究产生理论认识，并且用实验加以检验。前者将统计拟合的数据视为本质，经过数学模型拟合处理产生一条曲线，至于这条曲线存在的意义往往没有解释说明，当然也就无法通过该曲线提高对市场的认识，只有如何获取该曲线的数学处理方法的认识。为了符合正确的认识过程，也可以这样处理，统计A--a---B的数据，拟合曲线，说明该曲线是由A---a数据得出，并用a---B数据进行检验。笔者并不是在此说明有人欺骗，而是想说明也许研究者无意间采样的就是A--a之间的数据，并且其后的未来数据a---B对其做了完美的印证。这样的过程或结论显然是难以令人信服的。我们不可能只单凭形状一样，就认为两个水果是一个品种。

（六）证券市场相关理论检验的标准之：限定条件下一致性原则

回顾关于“硬”学科的检验，当新的理论或认识提出时，往往同时说明其实验检验的过程，无论何人、何时、何地在相同的实验限定条件下，得到相同的结果，我们即认为这个理论是正确的，反之就会存疑。因此在限定条件下一致性原则是可以作为检验的基本原则的。那么对于证势论而言，其检验方法也只能是在限定条件下，历史走势完全符合该理论并且无例外。求索这样的理论的难度可想而知。我们可以坦言这样的理论我们不知道，但是不必急于下结论说它不存在。因为说它不存在同样需要严格的证明，而坦言不知道起码是一种科学的态度。我们可以预期这样的理论会一定程度的解释价格运行的本质，但是更重要的是它会极大的提升我们对“市场”的认识。

二、证势论的不可公示定律

（一）不可公示定律

在证券市场中如果某关于市场价格走势的理论或方法满足在限定条件下的一致性原则，那么这个理论是不可公示的。（何为公示，借用一句佛语“六耳不同谋”）

（二）定律成立的原因

该定律成立的原因：零合游戏的基本法则决定其不可公然成立。如果这样的证势论公然存在，那么必然导致下列状况，在该条件下对手盘消失，市场无交易。或者市场包容性与自组织性转化，由原证券市场体系转化为已知该理论条件下的市场体系，该理论效用消失。

（三）明确该定律的意义

1.不要期望通过通常意义上的学习、交流来获得该理论，不存在所谓战无不胜的炒股秘籍在市场中流传。2.不要期望通过购买方式获得（这是由该理论的价值决定的），花钱买收益是不可能成立的。3.对于经不起一致性检验的理论不必用大量的时间作过多的研讨，经验技巧有其有限的实用性的一面，但同时也存在着不可避免的局限性。

三、结论

本文从证势论检验的角度出发，分析了一些常见的错误认识与检验方法。而这些内容背后的误区也曾经浪费了笔者大量的时间与精力，走了许多弯路。不可公示定律的内容也会时常以不同的表达方式体现在投资者的交流中。但是在“有病乱投医”的状态下往往又无意识的“明知故犯”。因此笔者认为对这些内容有必要相对完整的进行梳理并加以明确。虽然俗话说条条大路通罗马，但是错误的道路远比正确的道路多得多。面对这样一个复杂的市场体系，严谨求实的态度是最为重要的。在此借用爱因斯坦的一句名言：凡事力求尽可能简洁，但不能简略。

参考文献

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中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-1723（2012）10-0026-02

一、概述

随着我国证券市场规模的不断扩大，市场业务机会不断增加，在这种情形下，谁先抓住证券市场这种周期性业务扩张的机会，进行各项创新业务的研究工作，谁就可能在激烈的市场竞争中占得先机。目前研究工作已成为证券公司提升业务质量、业务水平和管理水平的重要手段，从而成为保证了其在市场研究方面的准确性和战略目标实现的重要措施。

二、影响股票价格变动的因素

就目前市场来看，影响股票价格变动的因素很多，但基本上可分为以下三类：市场内部因素、基本面因素和政策因素。

市场内部因素主要是指市场的供给和需求，即流动资金量和流通股票量的相对比例；基本面因素包括宏观经济因素和公司内部因素，宏观经济因素主要是能影响市场中股票价格的因素，而公司内部因素主要指上市公司的估值和业绩等方面；政策因素是指足以影响股票价格变动的国内外重大活动以及政府的政策、措施、法令等重大事件。

由于股票价格受以上多重因素的影响，因此证券研究机构在做研究报告时需要综合考虑以上因素的影响程度，从而对股票价格波动进行预测。

三、证券研究机构的组织构架与运作方式

证券研究机构是证券机构以及整个证券市场的重要组成部分，到目前为止全国接近一半以上的证券机构都建立了自己的研究所，也占了整个国内合规的证券咨询机构的一半以上的数量，这足以看出国内证券机构对于研究工作的重视程度。

由于研究的侧重点是价值投资的方向，所以对一些做短线投资的投资者的指导意义并不是很大，因此在证券公司的研究工作中，还有一些人员是工作在第一线的和客户直接面对面的投资顾问，这些人在股票研究方面主要是从技术分析和市场情绪以及再综合基本面的角度去研究股票未来的走势，相比研究所的投资报告更适用于价值投资不同，投资顾问对于股票的研究更依赖于技术形态，这些研究更加适合一些做短线投资的投资者。

四、研究机构研究案例分析

案例一：2010年7月2日，上涨指数盘中跌至2319.74点，从前期的高点3478.01开始短短不到一年的时间上证指数下跌了超过1100点，跌幅达33.3%。而这之前的2009年沪深股市持续上涨，尽管8月份出现一次暴跌，但随后股市又开始回升，到年底的时候，上证指数又回到3200点。在这种背景下，市场普遍认为2010年股市将承接这种升势继续上涨，各大证券研究机构普遍认为2010年股市的高点应在4000点以上，同样的，多数机构也把2010年上证指数的震荡区间估计在3000点至4300点之间。国联证券认为2010年A股市场的运行区间在3100点至4400点，兴业证券研发中心认为，2010年A股将步入正常化进程中的震荡牛市，上证综指的波动区间预期在3200点至4300点，申万研究所认为，2010年A股将呈现震荡向上的格局，上证综指的核心波动区间为2900点至4200点。

然而每家券商在2009年基于一些宏观数据对2010年的市场判断都出现了一定的错误，各家券商的研究机构在2009年对于市场的判断主要是基于一些宏观统计数据和2009年的市场表现得

出的。

从研究机构的研究方式来说，主要是基于经济基本面、政策面和市场估值等角度出发来预测市场未来的表现。基于上面的案例来说，2009年末到2010年整个经济基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究报告的时候却忽略了一些问题，比如说，房价上涨过快会使得国家出台相关政策抑制房价上涨，这对房地产板块是直接利空；通货膨胀率过高会使得国家出台紧缩性的货币政策，而紧缩的货币政策会使得市场资金面趋紧；股指期货的做空机制会让很多专业投资者有了双向受益的机会；新股上市增多和国际版的推出也会使市场资金面趋紧；同时市场呈现二次探底也会对我国的出口造成一定的影响，进而会影响经济基本面。但是众多的研究机构在2009年做出研究报告时，并没有将这些因素考虑在内，更多的却是关注了2009年末的经济基本面、政策面和市场走势来对2010年的市场做出判断，结果这些因素的综合作用却造成了2010年市场大跌。所以要想准确的预测未来市场走势，就需要考虑所有的相关因素，在作研究报告的时候我们除了要考虑利好的因素外，更要考虑利空的因素，只有把这些综合因素都结合起来才能做出更加贴合市场走势的预测。

案例二：2011年年底很多券商预计2012年中国股票市场将好于2011年股票市场。就上证综指波动区间而言，基本预期在2200点至3000点。其中，国金证券、渤海证券等最高看到3200点，广发证券看到3100点，申银万国、国泰君安、平安证券等最高看到3000点。中金认为，2012年上半年冲至2900点，此后再行回落。

从2012年年初到2012年10月份，上证综指的最高点为2478.38点，最低点为1999.48点，这与券商研究机构在2011年作出的预测是南辕北辙。

到目前为止，股市市场从2011年到现在波动下跌的主要原因可以归结为以下几点：当前我国经济增速下滑，基本面的变化导致了市场的持续下跌；市场扩容太快造成市场信心不足和资金面紧张；投资者由于市场持续下跌对目前的股市缺乏信心。券商研究机构在作出研究预测时并没有充分考虑以上这些因素，而这些因素却是造成券商对2012年股市市场走势预测出错的主要原因。

以上两个案例都是从券商对大盘的走势预测来分析目前国内券商研究机构的研究预测能力，下面将从个股的角度来分析券商研究机构的研究预测能力。

案例三：对于个股预测方面，2012年8月份某金融网站的榜单显示，上半年进入榜单的38家券商的周策略平均准确率仅有28%，相当于上半年26周中仅有7周的预测是准确的。

根据相关资料可以看出，位居第一名的天风证券在上半年26周中准确预测13次，准确率为50%；随后为日信证券、浙商证券和广州证券，准确率都为46%；山西证券、太平洋、东海证券预测的准确率也在40%以上，而准确率最差的是民生证券，准确预测的次数仅为2次，准确率为8%。

与之前的历史数据比较发现，2012年上半年是券商研究机构预测表现最差的一次：2011年，券商研究机构平均准确率达到34%，在2011年上半年券商研究机构平均准确率为36%，2010年券商研究机构平均准确率为33%。

综合各券商研究机构对股市的预测不难发现，其多数观点往往不准确。同时，历史数据也表明，股票市场最后的结果往往和券商研究机构之前作出的预测大不相同。

五、结语

从以上三个案例我们不难发现，很多券商研究机构在做出研究预测时，将一些因素的隐含影响并没有考虑到，同时没有将所有可能的因素综合起来考虑，而是把更多的关注度集中到一些利好的因素上，从而缺乏对一些利空或者中性因素的探究，因此券商研究机构在研究能力上还需要进一步的提高，起码就目前的研究能力来说，并不能被广大的投资者所接受。正如证监会主席郭树清在开会时讲到的：“我国证券公司的研究能力水平低。无论对宏观经济还是上市公司分析能力比较弱，市场影响较小，难以形成价值投资的引导作用。”

但同时以上这些事实也说明，股市的预测是非常不严谨的，世界上真正的投资大师都不是预测大师，他们都拒绝对股市每天、每周的走势进行预测，而是从经济趋势、公司价值来把握投资机会。对于市场走势预测，投资大师巴菲特曾经说了这样一段话：“股市和经济不是每时每刻都紧密相联，但如果经济在很长一段时间内都向好，那么股市也会在很长一段时间内向好。如果经济不太好，那么股市也会不太好。但是具体每一周、每一月的变化我就不是那么在意，如果经济好，那么最后股市就会好。我并不知道市场明年或接下来两年怎么样。”因此，投资还是要立足长远，只要以合理价格买入一个业绩成长公司的股票，最终都能获得很好的收益。以沪深股市的历史来看，在整体市盈率低于20倍的时候投资，虽然很难预测短线的波动，但最终都能获得很好的收益，因为沪深股市的市盈率大部分在20倍至40倍之间波动。因此，券商研究机构在提高自身研究能力的基础上，应尽量引导客户形成价值投资的意识。

参考文献

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一、证券市场国际化使中国证券市场

与国际证券市场关联程度提高

从世界经济的发展情况来看，经济全球化使得各国的生产、贸易、市场等各方面都参与了国际分工，同时也带动了筹资和投资的国际化。跨国公司作为经济全球化的主要组织形式，为了获取国际比较利益而进行的国际投资与国际融资，对证券市场国际化也提出了直接的要求。此外，资产选择在国际范围内的、宽松的市场环境、金融创新与投资工具的加速发展、制度的规范与统一、技术与证券交易技术的迅猛发展，都是证券市场国际化的重要原因。

从我国经济具体情况来看，我国在改革开放后，实行了更为自由、开放的市场经济，经济发展速度令世人瞩目。我国巨大的市场潜力和经济的持续、快速发展吸引了越来越多的国际投资者，他们不仅希望通过直接投资的形式参与我国的经济建设，而且还希望通过证券市场来进行更深入、广泛。灵活的投资。我国的上市公司和新兴，也希望到海外证券市场筹资、投资，积极参与国际发展与竞争。因此，我国证券市场的国际化必将进一步发展。就当前情况来看，证券市场的国际化已经对中国证券市场产生明显的影响，这主要表现在中国证券市场与国际证券市场的关联稷度日益提高。我国证券市场和国际证券市场在整体市场走势、产业结构发展方面都表现了明显的关联性，国际证券市场的发展态势日益成为中国证券市场发展走向的重要背景和因素之一。

1.整体市场走势头联

证券市场是国民经济的晴雨表，它一方面表明宏观经济走向决定股市，另一方面表明证券是宏观经济的先行指标，能够提前反映经济周期的变动。世界各国经济发展状况及其相关因素的变化都会在证券市场上显现，而各国经济贸易的关联性使得国际化的各国证券市场整体市场走势互相关联，相互影响。发达国家证券市场的走势尤其是作为世界经济火车头——美国证券市场的走势，对世界各国的证券市场尤其是开放度高的证券市场的走势都会产生一定的影响。美国纽约证券市场的道琼斯指数、NASDAQ指数已经成为对各国证券市场走势预期的重要指标。经济全球化使得证券市场波动性的溢出效应即市场价格上的波动性从美国证券市场传递到其他国家的证券市场越来越明显。美国的经济运行状况、其采取的财政政策、货币政策等各方面都会或多或少的引起国际证券市场的波动，由于全球信息的快速传播，这种影响越来越直接，中国的证券市场同样也会因此受到影响。此外，中国证券市场还会受到亚洲各邻国和香港地区等与我国经济关系紧密的证券市场影响。

2.产业结构发展关联

人类进步的不同时期都伴随着不同产业的迅猛发展。我们已经从农业经济、经济发展到现在以信息产业、生命科学等高新技术产业为进步、经济发展主要动力的知识经济。这些知识密集型的新兴产业代表了新的经济增长点和未来经济发展方向，是世界经济快速发展的主要动力，它们的蓬勃发展带动世界产业结构的调整和发展。美国作为当今世界经济、最先进的国家，其证券市场上不同产业的发展和调整反映了世界上最先进的投资理念对整个世界范围内产业兴衰的理解。美国的NASDAQ市场就是以高新技术产业为代表的证券市场，高新技术企业的良好发展前景和投资回报率吸引了越来越多的投资者和上市公司。证券市场国际化的关联性使得各国证券市场中高新技术企业的比重越来越大，高科技板块的发展异军突起。最近，NASDAQ市场的下挫直接影响了我国高科技企业在中国证券市场和海外上市的表现，产业结构发展的关联性十分明显。

二、中国证券而场国际化的现状

从一国的角度来看，证券市场的国际化包括三个方面的内容：一是外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在外国的证券发行，这是国际证券筹资；二是外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资，这是国际证券投资；三是一国对外国证券业经营者（包括证券的发行者、投资者、中介机构）进出本国证券业自由化的规定和本国证券业经营者向外国发展，这是证券商及其业务的国际化。一国证券市场发展的初期，可能更注重证券市场筹资功能突破国界，但从国际化程度高的证券市场看，则更倾向于筹资主体和投资主体的国际化。，我国证券市场的国际化主要体现在国际证券筹资上。中国证券市场国际化步伐是于中国国际信托投资公司对外发行国际债券开始的。1991年底第一只B股——上海电真空B股发行上市，这是中国证券市场国际化重大步骤。截至2001年2月9日，我国B股上市公司有114家。此外，我国还发行了H股、红筹股、N股和ADS（美国存托凭证）、国际债务，吸引了大量国际资金。但是，从国际证券投资来看，中国证券市场的国际化程度很低。一方面，中国证券市场的主体A股市场不对外国投资者开放，外国投资者只能进入B股市场，B股市场规模小、流动性差、信息披露工作不到位，目前，B股市值仅为A股2.8％左右，这些严重影响外国投资者的投资兴趣。另一方面，国内投资者不能直接投资国外证券市场，我国券商规模小、竞争力差，到国外设立分支机构的也只是少数。所以，国内外投资者的投资范围受到极大的限制，中国证券市场远远未达到投资主体的国际化。

我国即将加入WTO，WTO对证券业的市场准入原则、国民待遇原则、以及透明度原则都作了相应的规定。按照这些原则，中国加入WTO以后，允许外资少量持股（起初为对33%，三年后增加到 49％）的中外合资基金管理公司从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享有相同待遇：外资少量持股（33％）的中外合资证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。

面对我国证券市场目前发展的状况以及加入WTO后将面对的市场要求，我们应该进一步加快中国证券市场国际化的步伐，逐步缩小证券市场国际化程度的差距，使证券市场同我国经济的对外开放相适应。

三、证券市场国际化的障得

中国证券市场走向国际化的现实障碍具体表现为：

1.我国证券市场规模偏小

从纵向看，中国证券市场扩张较快，但从横向看，中国证券市场的规模和融资水平却还处于较低水平，难以抵御国际化的风险。（1）上市公司数量少。1994 年，世界范围内拥有500家上市公司以上的国家和地区达14个，其中，拥有1000家上市公司以上的国家达7个（具体情况是：美国7770家，印度 7000家，日本2205家，英国2070家，加拿大1185家，澳大利亚1144家，捷克1024家）。中国1994年只有291家，列世界第22位。直到1999年底，中国才超过1000家。（2）上市公司规模小。1994年，世界各国上市公司平均规模就达到了较高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德国、法国、荷兰、意大利、美国分别为16.8、11.9、11.4、11.3、9.88.9.6.5亿美元。中国仅为1.5亿美元，列世界第36位。中国上市公司规模这些年虽有迅速扩大之势，但仍远远低于发达国家水准。（3）资本证券化水平较低。评判证券市场规模的重要指标资本证券化率：证券市场市值总价／国内生产总值（GDP），而我国证券市场市值占GDP的比重不但远远低于发达国家，也低于其他新型市场。1999年底，中国上市公司股票市值占国内生产总值（GDP）的比例为31.5％；若以流通股市值，其比例仅为10％。而在1997年，世界发达国家或地区股票市值占国内生产总值的比例就接近或超过100％，例如，美国为147％，英国为156％，加拿大为106％，香港为150％，日本为53％，德国为39％。

2.证券市场结构性缺陷突出

我国的证券市场缺陷主要表现在股权结构不合理。我国证券市场不是依靠投资对象的权利与义务划分为普通股和优先股，而是按投资主体的身份划分为国家股、法人股、个人股等。在上市公司中，能够流通的股本平均只占上市公司总股本的26％左右，有74％左右的国家股、法人股、内部职工股和国家股、法人股转配的部分不能流通，而且在可流通股的投资者中，个人投资者占绝大部分，机构投资者只是极少部分。同一根据其发行股票的对象、地点不同，又分为A股、B股、H 股、N股，不仅A、B股市场相分离，作为我国股票市场主体的A股市场不允许外国投资者进入，也不允许外国的公司来中国上市，而且B股市场也不统一，上海和深圳的B股市场分别用美元和港币交易。这种结构性的缺陷扭曲了证券的变现机制、市场评价机制和资本运营机制，使得我国证券市场高投机性、资源配置效率低下，无法成为真正的开放市场。

3.管制较严，人民币没有实现自由兑换

证券市场国际化是以证券为媒介的国际间流动，必然会受到货币兑换制度和出入境制度的。我国现阶段实行较严的金融管制，汇率决定机制没有完全市场化，投资者参与投资的证券资产流动性和收益性无法保证，这在很大的程度上排斥了国际证券资本。此外，人民币不能自由兑换，还造成A、B股市场分离。

4.中国证券市场的不够规范

中国证券市场发展的较短，其架构和监管制度与国际证券市场存在较大的差距。市场的规范化和透明度不够，仍然存在许多非市场化的操作，行政干预色彩还很浓厚。而且，中国证券市场中上市公司的信息披露不够充分有效、及时，制度没有完全按照国际化的标准统一。

四、中国证券市场国际化的战略选择

证券市场的国际化给中国证券市场不仅带来了机遇，也带来了挑战。外资进入，将进一步扩大市场规模，拓宽融资渠道，大大缓解证券市场发展中供给与需求的矛盾，为企业上市提供更大的机会；新的技术、经验、管理及新的金融产品和经营理念也随着开放被引进，我国证券机构也可抓住机遇开拓国际证券市场。开放带来了竞争，这对证券公司、上市公司、证券监督管理部门都将是一个促进和提高。引入外资券商及投资者，从业者的多元化和平等竞争，将促使证券市场有序健康发展，增强市场竞争力。同时；证券市场国际化也可能带来一些不利的影响。一些功能齐全、信誉优良、实力雄厚、手段先进的外资证券公司的进入，证券市场份额争夺将日趋激烈，上市公司也将受到巨大冲击，而且由于新兴市场国家资源和资金相对贫乏，技术相对落后，很容易遭受国际投机资本的冲击。因此，面对证券市场国际化的历史趋势时，我们要制订合理的战略选择。

1.循序渐进的逐步推进中国证券市场国际化进程

根据中国证券市场的现实情况，中国证券市场的国际化进程既要促进国内资本市场的发展和完善，又要保证国内金融市场的稳定，所以我们必须坚持循序渐进的原则，分阶段实施。我们可以借鉴韩国、印度、和日本等国家和地区的经验，以B股市场为起点，分阶段、按比例将外资引入股市，逐步实现A、B股的合并，推进中国证券市场国际化的渐进式发展。我们可以从有限度的开放阶段逐步推进，直到全面开放阶段，实现中国证券市场的真正国际化。

2.扩大市场规模，按照国际惯例规范证券市场

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一、M1同比增长率与M2同比增长率之差与股票指数的正相关关系的表现

货币供应与股市之间的走势关系表明，狭义货币供应量M1的同比增长率与广义货币供应量M2的同比增长率之差与上证指数、深证成指走势存在着明显的正相关关系。即当狭义货币供应量M1的同比增长率大于广义货币供应量M2的同比增长率时，股市活跃，股指攀升。反之，则股市低迷，股价下挫。如2005年M2同比激增，同比增长达17.6%，以致其增长幅度超越M1，而后者仅同比增长了11.8%，最终两者同比增幅之差达到-5.8%，反观股票市场上证指数从2004年的最高1783.01跌至2005年的最低998.23，而深证成指也从2004年的最高4187.23下挫至2005年最低2590.53。2007年狭义货币供应量M1不断上升，同比上涨21.1%，其增幅大幅度抛离M2，根据年终测算，两者同比增长率的差幅激增至4.4%，而于此对应，上证指数和深证成指在2007年均为大牛市，上证指数和深证成指几乎是一路上涨，在短短的一年时间内，便分别从2541.53点跃增至6124.04点[上证指数]、6585.06点跃增至19600.03点[深证成指]。此后一年当中，即2008年，股市经历了大熊市，上证指数从2007年10月16日的6120.04点狂跌至2008年10月28日的1664.93点，2008年全年上证指数下挫64．7％，深证成指下跌63．36％。而同期M2的同比增幅大幅抛离M1的同比增幅，使得二者之差达到-8.7%。

二、M1同比增长率与M2同比增长率之差与股票指数正相关关系的成因分析

狭义货币供应量M1与广义货币供应量M2同比增长率之差与证券市场走势存在正相关性的原因，主要源于资产的替代效应及人们的趋利性心理。当股票市场处于牛市时，股市活跃，股指攀升。在保值、增值期望的刺激下使得普通投资者将M2中的城乡居民储蓄存款部分更多的转化为M1中活期存款部分，以购买预期收益率更高的证券，从而引起资产组合中股票份额上升而储蓄份额下降。不断流入证券市场的资金又必会推动股指大幅攀升，由于追涨杀跌心里的存在，股价上涨使得早先持观望态度的投资者此时会进入证券市场，从而推动股市节节攀升，由于目前CPI（4.9%）大于一年期存款利率3%，在负利率的影响下，预期将使广义货币供应量M2中的城乡居民储蓄存款部分更多的转化为M1中活期存款部分，股票市场未来将会走好。反之，当股票市场处于熊市时，股市低迷，股指下挫，随着市场恐慌心理和悲观心理的蔓延，投资者放弃风险性较大的证券市场，转而选择收益稳健的储蓄存款，使得资金从狭义货币供应量M1中的活期存款部分流至广义货币供应量M2中的储蓄存款部分，一方面加速了M2的增速，另一方面使M1的增速趋缓，最终使得M2的同比增幅大幅抛离M1。

三、M1同比增长率大幅抛离M2同比增长率与股票指数的反转关系及其形成机制

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中国股市，牛短熊长

图1为自有记载以来的上证指数完整的月线图，基本反映出中国股市诞生21年来的走势。我们常说一句话，“中国股市，牛短熊长”，如图可见一斑。

图1：上证指数诞生至今月线图

如果扣除1993年以前早期规模相对较小的市场，1993年以后A股市场一共经历三波比较大级别的牛市行情：

第一波是1996-1997年的大牛市，是以四川长虹、深发展为代表的蓝筹股行情。

第二波是1999-2001年的大牛市，是以海虹控股、东方明珠为代表的网络科技股行情。

第三波是2006-2007年的大牛市，是以万科、招行、茅台为代表的蓝筹股为主的行情。

投资大佬、重阳投资董事长裘国根说，他在A股投资十多年只经历了两轮牛市，一轮是1996-1997年，另一轮是2006-2007年。在裘国根眼中，1999-2001年的网络股行情不是大牛市。对此，我们不敢苟同。牛市与否的唯一标准是综合指数的上涨，绝大多数股票取得正收益的市场即为牛市。不能因为领涨板块不符合自己的理念就否认牛市。

三轮牛市总共持续时间不过6年，这意味着A股市场有三分之二的时间处于熊市之中，因此牛短熊长的概括十分恰当。

不过，A股市场却又不断在螺旋式的上升，也就是说，牛短熊长却能令指数总体上涨，这意味着每一次的牛市虽然短促，却有可观上涨空间。对于投资者而言，抓住短促的牛市是取得超额收益的重要因素。

当前市场与“5・19”行情之前走势的比较

回到当前的市场中。

回顾近三年的市场走势，上证指数从1664点最高反弹至3478点，之后再度经历了两年的调整，2011年10月调整至2307点，之后在近期展开反弹。有些技术派人士将近三年的市场走势与1999年“5・19”行情启动前的市场走势进行对比，认为从形态上走势十分相似。

事实也的确如此。图2为“5・19”行情启动之前与当前市场的走势比较，形态上呈现出诸多相似之处。

除了形态相似外，我们还可以发现从几个角度比较当前行情与“5・19”启动前夕的几点异同。

一是“5・19”行情的启动板块是网络科技；而当前启动板块是文化传媒。二是“5・19”行情的市场主体是庄家、游资，基金规模尚小；当前行情的市场主体是基金、机构，以及产业资本。三是“5・19”行情启动之前刚刚经历了亚洲金融风暴，当前行情启动之前经历了美国次贷危机和欧债危机引发的全球金融风暴。

可以看出，除了技术形态之外，在一些内生和外部性因素来看，当前行情和“5・19”行情启动之前存在着不少相似之处。

当前市场与2003-2004年反弹行情之前走势的比较

然而，并不是全部技术派都认可将当前行情与“5・19”行情相提并论的观点。同样有相当多的技术分析人士认为，目前A股市场仅仅是一次反弹行情，而这波反弹行情更加类似于2003年四季度到2004年一季度的跨年度反弹行情。在该行情启动之前的两年，同样从形态上很类似于3478点调整至今的上证指数走势（图3）。

除了形态相似外，我们也可以继续从几个角度比较当前行情与2003-2004年反弹行情前夕的几点异同。

一是2003-2004年反弹行情的主流板块是以“五朵金花”为代表的强周期性板块；而当前启动板块是文化传媒为代表的弱周期板块。二是2003-2004年反弹行情的市场主体是逐步崛起的证券投资基金；当前行情的市场主体是基金、机构，以及产业资本。三是2003-2004年反弹行情启动之前并没有经历金融风暴，之后的反弹在宏观调控影响下中止，当前行情启动之前经历了美国次贷危机和欧债危机引发的全球金融风暴，宏观政策偏暖。

因此，如果我们综合比较本轮行情起点与1999年“5・19”行情起点和2003-2004年反弹行情的起点，会发现当前行情与“5・19”行情起点的相似度更高（表1）。

历史会重演吗？

篇12

开放式基金较封闭式基金有了较大扬弃，集中体现在赎回机制的设计上，即基金持有人可根据基金净值在基金开放日随时赎回基金份额。一方面赎回机制部分消解了基金管理人的道德风险问题，给予投资者“用脚投票”的权利；另一方面赎回机制造成的基金规模的弹性，一定程度上挑战了持续经营的假设，引致较大的流动性风险。具体而言，开放式基金的流动性风险是指由于投资者赎回时间和赎回数量的不确定所引起的基金资产变现的不确定损失，本质是卖出或买进证券时遭遇的变现损失或冲击成本。为防范投资人巨额赎回风险问题，基金管理人须保持基金资产的流动性。

开放式基金的流动性风险包含三个重要因素：一是变现时间；二是变现价格；三是需变现的资产数量。如果基金能在要求时间内，按正常市场价格变现所要求的资产，则流动性良好；需要超过要求的时间才能逐步按正常市场价格变现一定资产，或者要承受较大的损失，按低于正常市场价格的价格才能及时变现一定资产，则流动性差。可以看出，流动性风险是流动性价值损失的量化，资产变现的价值损失越小，则基金的流动性风险越小，其流动性也越好；相反，资产变现的价值损失越大，则基金的流动性风险越大，其流动性也越差。

二、流动性风险指标体系设计

（一）从资产流动性角度出发评判流动性风险。资产流动性总的原则是根据流动性将资产分类排序，进行流动性与资产的匹配管理。按照流动性大小，可把开放式基金的资产划分为现金资产（包括库存现金和存款、短期国债等）、流动性资产（包括现金资产、长期国债、大盘股的资产等）和非流动性资产（包括长期证券投资等）三类。

1、预留现金比率。预留现金比率是预留现金头寸除以总资产（本文利用银行存款代替预留现金头寸），该比率大小反应了基金管理人对股票市场和债券市场走势的判断，反应了基金管理人对短期赎回量的预期，该比率越大，意味着开放式基金接受基金持有人即时赎回的能力越大。

2、流动资产比率。流动资产比率是指流动性资产除以总资产，该比率越高，反应了基金资产的变现能力越强，应对开放式基金赎回的能力越大。然而，如果开放式基金把所有的资金都用在现金资产或易变现资产上，虽然流动性风险没有发生的可能，但这显然与开放式基金的收益率最大化目标相背离。本文的流动性资产除会计上定义的流动性资产外，还加上了长期国债。

（二）负债结构指标。负债的期限结构是否与资产匹配，能否满足现金需求，是造成流动性风险的原因之一。由于债务成本事实上是未赎回的持有人承担的，为满足赎回需求所借的债务越多，对长期持有人带来的成本越高，同时债务风险加大也是不利于资产安全的。因此，负债结构也是衡量开放式基金流动性风险的一个重要指标。负债主要由国债回购融资构成，也包括应付基金管理费、应付托管费、应付清算款、应付佣金等。本文选取描述基金负债情况的负债/净值指标作为负债结构的指标。

（三）资金来源指标。申购是指基金成立后，向基金管理人购买基金单位的行为。赎回是指基金投资者向基金管理人卖出基金单位的行为。一般而言，申购和赎回是开放式基金实现其优胜劣汰机制的重要形式，也是导致流动性危机产生的重要因素。正是因为申购与赎回的不对称性，导致基金资产净值的大幅度变动，影响着基金的流动性。

1、赎回比率。赎回比率＝赎回资金/资产净值。基金的历史赎回比率越高，基金需要持有的现金头寸越多，基金的投资收益越低。

2、赎回金额与预留现金的比值。本文选取了赎回/预留现金这一指标反映开放式基金的流动性风险，因为预留现金是解决流动性风险最有效的办法。

3、融入资金。从现金流的角度看，现金的流入与流出是影响流动性风险的主要因素，融入资金的水平一定程度上反映了基金资产的稳定度和风险，资金融通为基金提供了一个调整资产结构的空间和余地。本文选取反映开放式基金融入资金水平的申购资金/资产净值比例作为研究指标，该指标越高，说明该基金越能防范流动性风险。

（四）基金业绩指标。基金的业绩是基金公司生存的根本，同时也是防范流动性风险的最根本办法。本文采用自基金成立至今的业绩比较基准收益率和自基金成立至今的基金净值增长率两个指标来衡量基金的经营业绩。

（五）证券市场走势。基金公司经营过程中的证券市场走势对于基金公司防范流动性风险非常重要，因为在证券市场比较火爆的时候，选择申购的投资者往往要高于选择赎回的投资者，这样一来，基金的流动性风险很自然地得到了防范，而当证券市场低迷的时候，情况刚好相反。本文选择基金公司在股票市场的差价收入和股利收入作为衡量证券市场走势的指标。因为在牛市的情况下，这两个指标都是会相对比较大的。

三、实证分析及影响公因子的确定

本文实证分析所使用的数据截止到2006年12月31日，选取成立时间超过一年的有代表性的开放式基金共计211只。这里将用上面所建立起来的评价体系评估开放式基金的流动性风险，并对于评价步骤中所用到的因子分析的方法进行检验。

（一）因子分析的基本思想和模型。因子分析是多元统计分析中的一种重要方法，它的基本思想是根据相关性大小把指标分组，使得同组内指标之间的相关性较高，不同组指标的相关性较低。每组指标代表一个基本结构，称为公共因子。这样就可以用较少个数的公共因子的线性函数与特殊因子之和来描述原来的每个分量。

在满足一定的条件下，因子模型形式为：

X＝AF＋

其中，X表示指标向量，A表示因子载荷矩阵，F表示公共因子向量。将因子载荷矩阵的第j列的各因素平方后求和，所得的就是第j个公共因子对Xi的方差贡献，它是衡量公共因子相对重要性的指标，按其大小排序，可以提炼出最有影响的公共因子。为了使每个因子的意义更加明确，可以使用一个适当的变换（如正交变换）进行因子旋转，来得到我们比较满意的公共因子。

因子模型建立起来以后，将公共因子用指标的线性组合来表示，运用多元回归计算每个样品的公共因子得分，这样就可以用公共因子得分来分析因子的性质。

（二）评价过程

1、基本指标的计算

（1）预留现金比率：预留现金比率=银行存款/总资产

（2）流动资产比率：流动资产比率=流动资产/总资产

（3）负债/净值比例：负债/净值比例=负债总额/资产净值总额

（4）申购/赎回现金流量比：赎回/预留现金比=年度基金交易赎回额/银行存款

（5）融入现金/资产净值：融入现金/资产净值=申购金额/资产净值

（6）赎回比率：赎回比率=赎回资金/资产净值

（7）自基金成立至今的业绩比较基准收益率

（8）自基金成立至今的基金净值增长率

（9）证券市场走势：证券市场走势=股票差价收入+股利收入

2、KMO检验和BARTLETT球形检验。在因子分析之前，对样本进行KMO检验来验证变量间的偏相关是否足够小。做BARTLETT球形检验，检验变量间的相关阵是否为单位阵，是否适合用因子分析。其结果显示：KMO检验的值为0.658，大于0.5，且Bartlett's的相伴概率为0.000，小于显著性水平0.05，说明各变量之间的相关性很小，适合进行因子分析。

3、采用因子分析方法提取公共因子。表1是因子分析后因子提取的结果，从最后一列可以看出，第一个新因子描述的总方差占原有变量总方差的30.345%，第二个新因子描述的总方差占原有变量总方差的27.684%，第三个新因子描述的总方差占原有变量总方差的13.111%，三个新因子描述的总方差占原有变量总方差的71.140%。（表1）

从第三列显示根据因子分析最终解计算出的变量共同度。从表2中可以看出，三个新的因子可以合理解释大多数变，只有业绩和净值增长解释的不是非常好，分别只有0.205和0.43。（表2）

表3是原始的因子载荷矩阵A，根据该表格可以得到如下因子分析模型：（表3）

X=AF＋a

即：x=0.129F+0.786F-0.091F…x=-0.9F+0.112F+0.0384F

通过图表我们可以看到，变量与因子之间的关系已经十分明朗，但为了更加科学地描述他们之间的关系，更好地解释各公因子的含义，本文继续进行了转轴的操作，旋转的方法采用常用的VARIMAX方法。（表4）

从转轴后的结果来看，因子和变量之间的关系更加明显。

4、对于三个因子的经济解释。正交旋转后，从9个指标变量中提取的三个公共因子分别反映了开放式基金流动性风险的三个方面的主要特征：

首先，通过因子载荷阵我们可以看出第一公共因子的方差贡献率最大，约占30.5%，由赎回金额/预留现金、赎回比率和融入资金决定，主要反映了开放式基金资金来源情况。

其次，第二个公共因子的方差贡献率约占27.684%，由负债/净值、流动资产比率和预留现金比率组成，主要反映了基金公司的资产结构和应对流动性风险的能力。

第三个公共因子的方差贡献率约为13.111%，由净值增长率、基金业绩和证券市场走势组成，主要反映了公司业绩以及市场走势等因素。

5、建立综合评价函数。在得到各只基金三个公共因子的得分后，需要选择适当的权重建立开放式基金流动性综合评价函数。（表5）

表5是因子得分矩阵，这是根据回归算法计算出来的因子得分函数的系数，根据这个表格可以得到下面的因子得分函数：

即：F=－0.004x+0.045x＋…-0.33x9F2=0.306x+0.004x＋…-0.01xF=-0.114x+0.55x+…＋0.045x9

SPSS将根据这3个因子得分函数，自动计算所有样本的3个因子得分，进而便可得到各个样本基金的综合得分，从而分析其流动性风险的大小，本文不再赘述。

四、加强开放式基金流动性风险防范建议

（一）加强资产的流动性管理。资产的流动性管理是开放式基金对所筹集的资金加以统筹运用和配置，以确保资产的流动性和盈利性达到最佳配比。开放式基金在成立之后，将其募集到的不同来源的资金集中起来，然后按风险、收益率、投资者流动性需求的大小以及当时的市场状况进行合理配置。开放式基金相对应的资金来源有：居民活期储蓄、三类企业闲置资金、居民定期储蓄、券商等机构资金、保险资金和社会保障基金等，其流动性的需求由高到低依次减弱。基金管理人对资产的配置应考虑本基金各种资金来源之间的比例制定。对来源于居民活期储蓄的资金大部分应投资在国债等流动性较强的资产上，对长期资金来源如寿险资金、社保基金，可适量投资于准备长期持有的股票。为了在保证流动性的同时兼顾基金资产的收益性、各类资产的配置比例，值得注意的一点是，现金类资产中包括国债。同时，按照我国《证券投资基金管理暂行办法》的规定，基金需将其净资产中至少20%的部分投资于国债。因此，现金类资产库存量中不应该包括这20％的法定国债。基金管理人还应该估计在应付净赎回异常增加时，变现股票资产可以承受的损失率，作为控制股票资产流动性风险的预警指标。同时，每日计算个股以及股票投资组合的流动性指标，并将其与股票资产的流动性风险预警指标进行比较，出现异常情况时，基金管理人应该在尽可能短的时间内采取措施使指标恢复正常。此外，基金管理人还要进行基金的流动性评估。即预测未来应对赎回所需要的现金量及自身能在多大概率上满足这种需要。

开放式基金流动性风险的根源在于其资产的收益性和流动性矛盾。因而，开放式基金流动性管理的目标应该是在保证基金资产一定收益率和净值增长率的同时，保持资产适当比例的流动性储备，以应付投资者赎回要求。