股权结构设计的模式范文

引言：寻求写作上的突破？我们特意为您精选了12篇股权结构设计的模式范文，希望这些范文能够成为您写作时的参考，帮助您的文章更加丰富和深入。

篇1

所谓股权，是指股东因出资而取得的、依法定或者公司章程规定参与事务并在公司中享受财产利益的、可转让的权利。股权是对公司的终极控制权利，因而在创始人、投资人与员工三个利益相关方之间合理设置、安排与分配股权具有重大意义，可谓企业内部商业模式的核心。

一、股权结构设计基本原则

对一切企业而言，股权结构设计都要遵循以下基本原则：首先，要避免股权结构过于分散。这种结构稳定性差，关键时刻难以快速做出决定。其次，要避免核心团队股份平均分配。这会导致公司决策主导权不明、影响团队成员的主动性，增加不平衡心理。第三，要避免核心团队持股比例过低。这将导致创始人丧失话语权，团队丧失凝聚力与动力。最后，股权结构设计要为未来股东进入留有通道和空间。这一点做得比较好的是新东方。俞敏洪用10%的代持股份，引入第二代管理者，为企业发展融入了新鲜血液。

二、互联网企业的股权设置

纵观发展良好的互联网企业，往往都具有合理的股权设置。

1、初创型互联网企业的特点

一般而言，初创型互联网企业具有资本密集、技术密集和多为朋友合伙创立的特点，这在企业发展过程中相应地埋下了投资人、员工和合伙人三足鼎立、互相制衡、阻碍公司发展的隐患。

2、互联网企业的股权设置

互联网企业的股权设置要符合上述特点。首先是互联网企业创始人与投资人的利益制衡问题：互联网公司创始人独特的创意与思维、梦想和远见是公司发展的决定性因素，但囿于初期资本不足，创始人需要不断向天使投资人、创投、私募基金等融资，这使他们的股份不断被稀释。其次是创始人之间利益分配问题；随着公司发展，有难可同当有福不能同享的现象不断出现；最后便是技术员工的股权分配问题。

三、股权设置案例对比分析

合理设置股权结构的关键是理清三方关系：创始人与投资人之间的博弈关键在控制力；合伙人之间的股权分配关键在公平；对员工的股权激励关键在效率。

1、创始人与投资人之间的控制权争夺

在中国乃至世界互联网企业发展史中，控制权旁落的例证不少：1号店的于刚由于未能识别沃尔玛的控股意图，引狼入室；聚美优品CEO陈欧的第一次创业GGgame由于过早发放股权而丧失了话语权与影响力；乔布斯由于苹果的单一股权结构在其上市4年半后被赶出了公司。

反观阿里巴巴、京东、腾讯、Facebook、Google等，在控制权方面可谓做足了功夫。

首先是公司创立初期股权比例的设置避免了容易导致僵局的比例。50：50这样的股权比例设置往往导致两大股东势不两立，双方都渴望拿到决定控制权的那1%。而40：40：20的股权比例设置可能导致两大股东都希望联合小股东争夺控制权，50：40：10这样的股权比例设置也可能促使小股东联合狙击大股东。

其次，即使创始人股权占比被稀释至50%以下，创始人也可争取尽可能多的投票权。现代公司法第四章第一百零六条规定，“股东可以委托人出席股东大会会议，人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权”。即可将其他部分股东股权中的投票权分离出来，交给创始人行使。基于对创始人的信任或依赖，其他股东很可能同意让渡，公司稳定的控制权因此得以维持。取得其他股东投票权的方法有：京东应用的投票权委托；巩固创始人话语权的一致行动（人）协议；有限合伙持股制度以及因阿里放弃在香港上市转向美国而为人所知的“同股不同权”的双股权结构。应用这种方法掌握公司控制权的成功案例还有Facebook、Google、百度等，它们都将其A股设定为1个投票权，B股每股设定为10个投票权；京东甚至设置了1：20的投票权。

2、创始人之间的股权分配

团队分配股权的依据是创意来源、商业计划准备、经验能力、精力投入情况、机会成本、担任职位及资金投入等。具体分配方法是贡献估值法。Mike Moyer在Slicing Pie： Fund Your Company Without Funds一书中提出：可以将创始人在创业项目中的贡献按市场价值进行估值，算出所有创始人贡献的总估值，折算各个创始人的贡献比例，就是各创始人应该持有的股权比例。

股权设计除了考虑股东当前贡献以外，更要考虑其对企业长远发展的贡献。为了避免某合伙人想要撒手不干又拒绝退股的情况，必须引入退出机制。即在公司章程中约定，在某个期限内，任一创始股东如因种种原因（离职、离婚、死亡、犯罪等）需退出，应由其余股东按事先约定的方法回购其股份，并在事先明确约定回购价格及计算方法。若爽约，则需承担事先约定的违约金。土豆创始人王薇因配偶股权纠纷而耽误了土豆上市的最佳时机便是最佳反例。

3、员工股权激励政策

自阿里小微抛出全员持股计划以来，许多互联网公司纷纷采用股权或期权激励政策，激发了员工工作热情、提高了企业运行效率。但在互联网企业发展初期要谨慎使用对员工的股权激励，因为此时员工流动性大，股权激励管理成本很高。此外，创业团队应该有意识地预留一部分股权，设立一个股权池，把激励对象的股权都放入其中。这样可以避免股东人数过多导致的股权分散局面。通过代持方法还可获得投票权，巩固对公司的控制。

四、结语

股权架构对企业的长远发展意义非凡。作为企业创始人，在设计股权架构时一定要具有长远眼光。要杜绝草率的股权架构设计，以免限制企业的发展空间。一个好的股权架构往往决定着互联网创业公司的前途和命运，如果创始人在蜜月期就考虑到公司控制权等问题，事先设计合理的股权结构和控制机制，便可以在危机时刻渡过难关。参考文献：

[1]吴建国，黄俊铭，毕曙明.扎克伯格如何掌握控制权？[J].经理人，（218）：90-92.

[2]邱威棋.阿里巴巴集团“湖畔合伙人制”的案例分析[J].北京市经济管理干部学院学报，2015（108）：46-50.

篇2

［中图分类号］F832.5 ［文献标识码］B ［文章编号］1002-2880(2011)06-0110-02

一、我国股权结构演变历程及影响

20世纪80年代末到90年代初，我国公司制度实行股份制改革以来，在各级政府及部门积极参与和推动下，证券市场逐步形成并进入了有序发展阶段，随着深圳和上海两家证券交易所的批准建立，我国证券交易市场正式形成并迅速繁荣起来。从另一个角度看，我国对股权改革的重点应该摒弃以往只单纯或过多关注股价的涨落现象转向注重隐藏在股票背后的各种权利的确立和完善等理性问题。根据我国具体公司股权性质分置情况可以看出，我国上市公司总股本分为国有股、法人股和社会公众股，并且只有社会公众股才能上市流通，可流通股占总股本的比重仅为30%多。这是由于我国尚处于由计划经济向市场经济过渡的转轨期的性质所决定的。证券市场是脱胎于传统的计划经济，伴随着国有企业改革发展起来的。基于对国有企业上市后国家仍然保持对企业的控制权的现实，我国在设计股权时特意设置了具有中国传统特色的非流通股。其根本原因是国家要维护社会主义的市场经济性质，在涉及到国有企业改制的问题上有一定的保留，所以我国股权结构的分类比国外股权结构更复杂。

二、国内外股权结构及发展趋势

英美分散股权结构。第一，股票在市场上高度流转，基于股东“用脚投票”的强制力强化了股份公司外部监督，股价的高低变动会影响公司的总市值。英美国家有成熟的经理人市场，优胜劣汰的竞争规则促使经理人员努力工作，维护本公司利益以及努力增加公司财富，否则将承担不利后果。因此内部人控制所带来的成本大大降低。同时，高度流动性使得资本市场的接管机制发挥得更加充分有效，收购兼并或敌意收购可能会使股份公司的控股股东有压力和动力去改善公司的经营管理。第二，股权的高度分散性导致了单个股东的持股比例很低，在进行成本效益分析之后选择了利益较大者的“便车”，而缺乏积极性去监督公司的经营者及管理层。第三，股权结构的高度分散化导致人的逆向选择和道德风险系数加大，成本上升，易形成经营者控制型的内部人控制而侵蚀公司利益，这也是公司治理结构中心从股东会到董事会再到管理层的表现。因而英美国家根据司法实践建立独立董事和执行董事制度，更加有效地防止在股东监督和内部约束力较弱的情况下，降低人的道德风险系数。

德日股权结构。大陆法系国家的典型代表德国和日本。德国主要通过银行享有的分散股东投票权，成为公司股权结构的核心。银行在公司治理结构中具有双重身份：一是公司的债权人，二是通过持有公司股份、投票权成为公司的股东。处于债权人的地位，银行为了保证债权的实现，更加关注公司的盈利能力，对经营管理层监督为刚性约束，同时也降低了公司破产风险。相反，控制权的高度集中导致了上市公司股票在市场流通领域较少，流动性差，尤其是大量交叉持股，很大程度上阻碍了控制权的转移和外部监督的弱化。

日本公司的主要股东是银行和公司法人，二者交叉持股为其根本特征，其主要目的是为了控制证券，防止公司被收购和吞并。其优势在于保证了公司经营的长期稳定性，避免了外部市场不稳定因素变化的影响。另外，日本的商业银行不仅是公司的大股东，而且是公司的最大贷款者，类型与德国股权结构模式相似。

三、股权结构比较分析

英美国家单独的金融机构持有一个公司的股票比率都比较低，在进行成本考核后对于股东权利的行使和监督职能往往以消极为主。然而日、德两国公司股东中的核心股东——商业银行具有行使股东监控权力的动力和能力。由于银行是公司的主要放款人，为了贷款的安全性和有效性，银行必然会积极调查获取并及时掌握公司生产经营活动的有关信息，并对其贷款进行“事前”、“事中”和“事后”监督。所以，在公司所有股东中，商业银行作为股份的集中持有者行使股东监控的成本是最低的。另外，银行还掌握着信贷控制市场，因而它完全有履行股东对公司经理和公司重大活动实行监控的能力，这亦是银行作为债权人监督能力的体现。

四、我国上市公司股权结构存在的问题

第一，股权结构不合理，流通股比例份额较小。我国上市公司股票基本分为国家股、法人股以及社会公众股。国家股和法人股为非流通股，限制了股票市场的流通性，直接导致公司治理结构问题的产生。国有股一股独大，利用信息优势、政策优势、市场优势侵蚀中小股东利益，利用地位独断性与行业专业性与民争利；国有股东“缺位”造成“内部人控制”，削弱了国家对企业的监控能力。

第二，法人股、中小个人股分散，资产重组受阻，加重个股投机。由于我国法人股、中小个人股分散，使得单个法人股股东在股权转让中往往不起作用。大股东内部控制趋势严重，侵蚀公司利益不乏实例。

第三，占有较大份额的国有股、法人股不流通，股权呆滞。资本市场流通速度较慢，增值能力较弱，股市封闭运行，市场功能得不到正常发挥；股权结构出现大的非流通股与少的流通股并存的“二重构造”，造成流通筹码不足，易受操纵，资本市场投机风险加大。如一些企业把“上市”作为无需偿还本金的融资手段或圈钱手段，“包装上市”等现象时有发生。

在我国股权结构高度集中的上市公司中，很多国家股和法人股股东存在主体缺位问题，体现出内部人意志的“用手投票”和股东外向型的“用脚投票”两种截然相反的境遇。此外，由于国有股、法人股股份不允许流通，只能协议转让，同时对转让的对象和条件都有严格的限制，且最终的转让必须通过政府机关审批，诸多程序性因素限制了股份资本的流动和增值。此外，对于流通股东来说，股份份额的比例较小，现行《公司法》规定在股东查阅权行使中允许单个股东或者多个股东合计持有1%以上的份额才可以提请行使查阅权。提起派生诉讼有连续持股的要求，可见流通股股东行使权利的困难。所以，中小股东不能有效发挥应有的作用往往选择“搭便车”。

五、股权结构对股东权利的影响

股权是股东通过对公司出资而享有的权利，即股东基于公司派发的股票所享有的权利。股东大会为权力机关。股东的出资状况直接影响在公司治理结构中作用发挥的程度。股东通过对法人财产权的监督，以及行使法律规定或者章程约定的权利实现其经济利益的最大化。仅就法律规定的，股东行使什么样的权利，怎样行使权利，行使到什么程度都受到其持股比例以及公司股权配置的影响，股权结构是公司治理结构的基础。有学者论证了股权结构与法人治理结构的关系，体现在股权结构与经营激励、收购兼并、权竞争及监督机制等公司治理机制之间的相关关系。具体表现为：首先，股东持股比重影响股权的行使。其次，持股比重决定了股东行使权利后的获益份额和公司剩余资产分配额。股东的盈余分配请求权和剩余资产分配请求权是根据其持股份额来决定的，即使小股东积极地行使了权利，并为维护公司效益付出了努力，但在最终分配时，其获得的利益并不会因此而增加。第三，持股比重决定了股东的行为能力。第四，持股比重决定了股东的权利行使成本。对于大股东来讲，一则行为能力较强，二则获益份额较大。因此，在同样的努力程度下，大股东所付出的成本要比小股东少得多，可见，持股比重是决定股东行为因素的重要因素。但是，过度控股又会影响法人治理结构的效率。可见，要想最大程度地提高法人治理结构的效率，就必须使所有股东都适度地行使权利，而这就对安排好各位股东的持股比重提出了要求，即要优化股权结构。

六、完善股权结构的对策措施

1.我国所实行的社会主义市场经济体制的资本市场尚未完善，政府的主要经济职能已由计划经济时代的资源配置转为提供公共服务产品，仍需加强宏观调控以弥补市场作为资源配置方式的先天不足。公有制企业应当参与市场经济不能进入或不宜进入的领域，如安全性产品的生产领域、公众性产品的生产领域、垄断性产品的生产领域，在这三个领域中从股权结构设计上必须维持国有股的绝对控股地位。在保证国有股绝对控股地位的同时，有效放开法人股的市场流通限制，进一步分散股权集中程度，促进股权资本的流通，从而发挥外向型监督“用脚投票”的实质效力，为完善公司治理结构奠定基础。

2.在关系国计民生的领域中，政府有必要控制少数大型企业，采取市场化投资的方式进行控股。明确国有股的产权主体即加强国资委的管理地位，负责国有资产的使用处置、投资等事项，通过国家授权投资机构持有相应数量的股权进行绝对或相对控股。

3. 国有资本逐步退出普通性竞争行业。通过国有股权出让或股权换债权的形式，改变投资主体缺位的状况，改变国有股绝对控股的格局，培育各种形式的持股主体。股东持股只有在集中与分散适度即效率效益型的股权结构才是优化的股权结构。国有资本不应通过参股而实际控股的方式与民争利，更不能把小团体的利益或者政绩观标准仅限于营利标准。在一般竞争性领域国有股应当退出，法人股应当开放其流动性，但要加强上市公司内部对于高级管理人员股份的内部监督和外部监管，在证券监督管理委员会的引导下，积极打击非法操纵股市行为。法人股的放行会在股权流动中增加经营管理者的压力，迫使其目标与股东目标进一步迎合。

［参考文献］

［1］奏凤萍.后股权分置时代上市公司治理研究［J］.合作经济与科技，2008(3):40.

篇3

随着市场经济的进一步发展,国民经济的快速增长,特别是国家和社会在固定资产方面的投资不断攀高,勘测设计院的业务由过去单纯的设计向工程总承包方式转变,组织设计标准向多样化、个性化方向转变,现行的高校产业处代表学校管理勘测设计院的管理模式制约了勘测设计院的发展,为了让高校勘测设计院有更强的活力、更大的动力、更广阔的发展空间,能够充分利用高校提供的现有平台,创造更大的社会效益和经济效益,为了实现学校利益最大化、风险最小化,在改制工作中作为企业管理重要组成部分的财务管理应首先做好以下几方面的工作和准备。

一、为校领导提供准确可靠的财务信息

由于实行独立核算和项目管理,高校勘测设计院的会计核算工作比较完善,会计数据相对完整,为向校领导提供会计数据提供了保证。

1.企业原始投入和当前的资产、负债、权益状况。

首先进行清产核资工作,让校领导对自己的企业做到心中有数。经过多年的发展,高校当年对勘测设计院的投入,都取得了不同程度的回报,由此可见,企业的赢利能力,规模扩张的程度,这为在改制过程中吸引社会资金或企业职工资金参股,提供坚强的说服力,帮助企业筹措更多的资金,提高企业的整体实力。

2.企业历年的项目数、合同金额数、实际收入、成本、利润数等。

通过统计历年的项目数、合同金额数、实际收入、成本、利润数等,可以看出企业的逐年发展速度,同样,也可以预测今后几年企业的发展速度,将达到的规模,为校领导在企业改制中,希望学校拥有股权份额和股权结构设计提供参考数据。

3.按项目负责人,分别统计出项目数、合同金额数、实际收入、成本、利润数等。

设计工作技术含量高,设计产品属技术密集型产品,设计企业也属于技术密集型企业,是人才密集的地方,人力资本是企业最重要的生产要素。同时,设计人员之间的能力差异也很大,据我们统计,有些设计人员一年内能接上千万项目,而另一些人,几年也接不到一个项目。承接项目的多少,这不是单纯的设计能力问题,而是一个设计人员综合素质和能力的体现,按项目负责人统计出项目数、合同金额数、实际收入、成本、利润数等,可以从一个侧面看出不同的设计人员对企业贡献的程度大小,对企业中业务的领军人物,不仅要重用,而且要在股权配置中体现智力作为资本参与企业收益分配。这组数据就能为企业改制中的股权奖励提供参考。

4.按项目所属专业类型,分别统计出合同金额数、实际收入、成本、利润数等。

高校设计院的主要设计业务,都是和本校的专业特征有巨大关联的,例如煤炭学院设计院的主要设计任务,主要在与煤田相关上,很少能有农田水利上的项目。经过几十年的努力,每个高校设计院都形成了自己的专业设计强项,这种传统强项,除了领军人物的作用外,都是经过诸多设计、管理人员的努力才积累下来的。也应该视为无形资产的一部分。按项目所属专业类型,分别统计出合同金额数、实际收入、成本、利润数等,可以为校领导及社会评估机构在无形资产评估和考量时提供参考。

5.领会改制精神,收集整理领导需要的其他财务数据,供领导决策使用。

这也将是财务管理工作不可或缺的工作。

二、做好改制过程中主要财务管理工作

1.有形资产的评估。

对企业现有资产的价值进行科学评估,区分出不良资产、非经营性资产、闲置资产、不实资产等。对这些资产要区别对待,比如对不良资产就低取价、对确实无法收回的债权进行核销处理等,不要让改制后的企业背着包袱上路,确保所有资产为优质资产。

2.无形资产评估。

高校勘测设计院,是利用高校的人才资源、社会信誉,经过几十年、几代设计人的努力,一步步由一个事业单位的设计部门发展起来的。设计院拥有的高校背景、资质、商誉、品牌、设计成果,凝集了众人的智慧和心血,这些在人才的取得、特别是市场开拓、项目承接方面,都有其他社会设计院无法比拟的优势,这是一笔巨大的无形资产。我们应该本着尊重历史、尊重事实、公平公正的原则,委托专门的机构,对这些无形资产进行科学评估。

3.资产界定。

有些设计院在改制时把资产划分成国家原始投入的国有资产、企业用盈余购置的法人资产、企业贷款形成资产等,笔者认为这些划分方法都不适合高校勘测设计院。高校勘测设计院是学校全额投资,在法律上,对所有利润享有分享权和处置权,对所有债务负有偿还的责任,所以帐实相符的所有的有形和无形资产,都应属于单位所有。需要界定的是,单位资产和非单位资产,比如说,有一个或几个个人购置的用于承接本单位业务的设备、向其他单位临时借入的设备等。

4.股权结构设置。

将勘测设计院净资产扣除改制成本,一次性向社会或职工卖断的方式,显然不适合高校勘测设计院。可以采用科学的计算方法,合理地配置股权,如学校拥有一定数量的股权,保证企业的发展是可控的;鼓励企业职工持有股份;对技术业务骨干和业务领军人物,参照历史贡献,实行股份赠送;对管理决策层给予岗位股份。留住人才,调动所有的资源,人人在为企业工作的同时也是为自己工作,改制后的设计院就不愁没有活力。

三、解决好改制过程中的几个特殊财务问题

1.相对于社会设计院,高校勘测设计院的一部分职工具有双重身份,有些人在学校还兼有教学工作,当设计院改制后,这部分职工就完全变成了社会人,高校工作人员的社会地位感、长期的身份归属感都没有了。要想改制平稳顺利进行,对这部分职工的适当补偿是不可缺少的。如何补偿,是采用股份派送、平价购股还是直接发放补偿款?补偿多少,是按贡献大小、职务高低还是按服务年限长短来补偿?这些都需要本着谨慎的原则处理。

2.在股权结构方案确定后,股权大小和股价的高低,直接关系到高校是否需要对企业再投入,如果现有的净资产大于高校占有的股份,则高校就无须对企业再投入。股权大小和股价的高低还关系到社会资金的筹集。所以在确定总股权和股价时,本着可持续发展的原则,能最大限度地考虑投资者权益。

3.高校勘测设计院通过几年的发展,让人感觉投资高校勘测设计院是稳赚不赔的,其实随着设计院业务的发展,比如说工程设计建设总承包制的实施,勘测设计行业还是存在巨大风险的,风险的承担是和股东所占的股份相对应的。高校无形资产是比较特别的,经过评估,是能确定其价值,但对企业毕竟不是真金白银的投入。其是作为股权计算为企业的投入,这样收益大,但可能要担风险;还是作为特别资产,实行企业有偿使用,可以按项目,也可按时间,确定使用费的多少,这样高校收益少,但无风险。这些都可以再作一些尝试。

四、建立适应市场经济发展的财务管理体制

建立完善的、具有激励机制、适应市场经济的财务管理体制,发挥财务管理在企业管理中的核心作用,是企业健康发展的重要保证,是改制成功的重要条件之一,是改制的实质性延伸。

1.要制定建立科学的财务管理制度。以项目为核算的基本单位,进行收入、成本、利润的核算,建立效率优先,成本指标量化,人人积极参与成本控制的成本控制制度;鼓励项目间人员的调配,并以此建立多劳多得、合理拉开收入差距的分配制度;建立以项目负责人为主体的利润分享制度;以资金管理为中心,加强资金日常调度和控制,加速营运资金周转,提高资金使用效率,拓宽筹资渠道的资金管理制度,增加企业在市场经济中的竞争力。

2.要建立完备的财务组织机构。高校要改变现在的设计院财务部门仅仅是个会计核算部门的现状,在人员配备上要全面,使财务人员有时间和精力从会计核算上解脱出来,有更多的时间和精力投入到财务数据的整理和分析上来。高校要提高财务部门地位,财务负责人要进入企业的管理层,从专业的角度,对企业财务状况和经营成果进行评价,进行预测和决策。这也是企业财务管理制度得以执行的保证。

3.要加强财务人员的在职教育。财务人员要精通本专业的业务,全面理解和贯彻企业的财务管理制度,还要不断接受不同形式的继续教育,以适应不断发展的市场经济,还要学习相关设计业务方面的知识,做一个精通业务的复合型财务人员,有效地将业务和财务融合起来。财务人员自身素质的提高,是财务制度能够贯彻并实施的必要条件,也是财务管理的一个重要组成部分。

当然,在高校勘测设计院的改制过程中,财务管理工作是贯穿始终的,除了上述几方面,还有很多具体的工作要做。

篇4

一、前言

在新常态下，我国经济发展处于创新驱动和升级转型的关键时期。国有企业进行混合所有制改革，是深度融入社会主义市场经济，更好适应新常态、积极引领新常态最有效的路径选择。国有企业实行混合所有制改革，对于完善国有企业股权结构、董事会结构、监事会和经理层管理制度以及相互之间的权利制约与监督，健全信息披露制度，促进有效公司治理的形成具有重要作用。同时混合所有制改革有利于改善国有企业“行政化”政企难分的顽疾和民营企业在其发展过程中所形成的浓厚的“家族化”色彩的问题。最终有助于提高国有企业营运效率、提升民营企业社会形象，进一步促进公国有资本与非公有资本的优势结合，实现双赢。

二、国有企业混合所有制改革背景和原因

党的十八届三中全会明确提出积极发展混合所有制经济，即国有经济、集体经济、私营经济和个体经济等多种所有制主体相互融合而形成的经济形式，是我国基本经济制度的重要实现形式，这是一个重要的理论创新。

自2014年开始，中央改革领导小组便奔赴各地进行密集调研，全国多个省、市、地区国企改革意见相继出台，标志着国有企业混合所有制改革进入加速发展阶段。由此可以看出，推进混合所有制经济是大势所趋，其主要目的是为了深化国企改革，借助私企和个人的资本以及他们本身的创新精神来改善国有企业的资本运营模式和商业模式。

三、国企在混合所有制改革中存在的问题

（一）一股独大问题。大多数国有企业，国有股持股比例都在50%以上如中石油、中石化。非公有制经济主体参与到国企中，由于经济实力和产业政策的限制，占股相对较少，对国有股难以形成制衡，只能被看作是被动的财务投资者。国有股“一股独大”掌握话语权，依照自己的方法进行经营管理决策，导致民营资本无法有效发挥自己的优势，合法权益得不到有效保护。

（二）行政化问题。虽然国有企业按照现代企业的管理制度建立了董事会、监事会、股东大会等“三会制度”，但董事会的权利实际上是由有关政府部门或政府机构代表国家作为所有者来行使的。党委组织部门决定国有企业董事会和经理层的选聘、任命以及薪酬水平，而不由市场决定，未真正建立法人治理结构，由此导致公司内部人控制、信息不透明以及内部关联交易等问题，非公有制经济主体的利益受到侵害。

（三）经理人的激励和约束机制问题。随着混合所有制企业规模的不断扩大、股权的分散、经营的复杂性不断增加，经理人按照自己的方式行使自由裁量的权力将增大，董事会很难直接对经理人施加有效的激励和约束机制。虽然信息披露机制能够解决股东与经理人之间的由于信息不对称造成的部分问题，但由于监督成本高昂，使得股东对于激励和约束经理人的积极性不高。因此，如何确保经理人按照股东的意愿进行经营决策，并对经理人进行有效激励和约束是国有企业混合所有制改革中需要解决的问题。

（四）国有资产流失问题。国有企业以收购非国有企业资产或者股权的方式组成混合所有制企业时，由于资产的多样性、复杂性以及信息的不对称，双方很难以公允的市场价值达成交易。例如：2014年5月华润燃气被爆出以2.65亿收购武汉通宝燃气“空壳”的事件，这一收购案被举报认为是高溢价收购亏损资产。通宝燃气自成立后就处于年年亏损状态，企业的经营仅靠贷款支撑。[1]而且收购时2616万注册资本金的对价为2.65亿元，被认为是高溢价收购。为什么公司濒临破产还能卖出如此高价？由此看出国有企业以收购非国有企业资产或者股权的方式组成混合所有制企业时，容易造成国有资产流失。

四、国有企业混合所有制改革下公司治理的完善措施

国有企业要增强企业竞争力和提升经营业绩，完善的公司治理必不可少。公司治理的本质是通过公司股东等治理主体对经理人的监督与制衡，以解决利益相关者之间由于信息不对称而产生的道德风险和逆向选择问题。发展混合所有制企业，提高我国经济的综合竞争力就必须建立起现代企业制度和有效的公司治理机制。

（一）健全国有企业治理结构

1.股权结构。改变国有股“一股独大”现状的关键是在国有资本与非国有资本之间合理的分配股权结构。混合所有制改革，国有企业应根据行业与产业的具体情况，制定相应的政策。在非竞争性领域可以允许非公有资本以参股形式进入，如公交、输电、管道燃气和自来水等，适当降低公有资本的股权比例，但是为了防止非公有资本控股，国有股份需要保持大股东的地位。竞争性领域企业的股权结构则可以由市场决定，如制造业、商业、服务业等；进而有效地吸引非公有资本进入混合所有制公司，保持一定的非国有资本持股比例，保障民营资本的发言权，在确保国有资本的发言权的同时，防止民营资本被“剥夺”形成公司治理的良性改善，使权力从一元化走向多元化。

2.法人治理结构。大型国有企业与其所有制经济组成新的混合所有制企业后，必须按照公司治理结构的要求，建立规范的委托制度，构造法人治理结构，并形成对高管层激励和约束机制。在治理结构设置上，在董事会中应尽可能安排非公有资本的代表，给予非公有资本参与决策的权限，以此保护非公有资本股东的利益，增强非公有资本参股国有企业的动力。在监事会的设立上应考虑国有资本与非公有资本股权结构的差异，在国有资本控股时应给予非公有经济主体更多的监督权，而在国有资本参股的混合所有制企业中，国有资本应该拥有更多的监督权。在经理人员选聘方面，可以在职业经理人市场中选聘企业高管，由董事会决定高层经理人员的选聘，并依据市场水平决定高层经理人员的薪酬和绩效水平。

（二）创新公司治理机制

1.职业经理人。针对职业经理人激励约束机制，采用中长期股权激励和精神激励相结合的方法，同时，应通过国家法律法规、财务制度、公司章程和合同契约对职业经理人进行外部硬性约束。在职业经理人的选聘中引入竞争、更新和淘汰机制，使职业经理人的利益及职业发展前途与企业命运紧密相连，废除经理人员的国家干部身份和行政任命制即去行政化。

2.信息披露机制。在混合所有制公司治理过程中，由于各利益相关者接触信息的渠道是相同的，应建立对内、对外信息披露机制，保护股东利益。建立内外部信息披露机制可以形成监督合力，借助互联网等现代化信息技术，提高监督范围和力度，可对董事会、职业经理人的行为进行有效监督，防止国有资产流失。

3.监督机制。混合所有制企业的监督机制应考虑从内部和外部两方面来设计，内部监督主要是由国资委、股东、董事会、监事会、高级管理层所形成的监督机制，外部监督包括社会媒体、第三方审计机构和社会公众所形成的监督机制。

五、结束语

混合所有制的形成是所有权改革渐进推进的结果，是中国文化中变通、中庸思想的体现。通过混合所有制改革，完善法人治理结构，修改公司章程，改组董事会、监事会，为政企分开创造产权条件；剥离不良资产，提升公司业绩，增加股东价值，大大提高了公司的整体竞争力；拓宽融资渠道，激活业务板块，实现资源整合，实现整体协同效应。（作者单位：重庆理工大学财会研究与开发中心）

参考文献：

[1] 李大守.防范混合所有制改革中国有资产流失的几点措施[J].新经济，2015.：5-6.

[2] 高瑞霞.关于当前国有企业混合所有制改革下股权激励问题的若干思考[J].新经济，2015.：5-6.

[3] 谭麟.国有企业混合所有制改革治理结构设计[J].经济与管理，2015：96-98.

[4] 刘泉红.董事会职权改革与央企治理机制的关联度[J].企业发展，2014：36-44.

篇5

(一)多元化的融资模式

发达国家的MB0多元化融资模式体现在两个方面:一是,融资来源多元化,MBO融资来源包括:银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构,养老基金、风险投资等机构投资者。二是,融资结构多元化,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。

(二)合格的战略机构投资者

战略投资者在MBO中的主要作用:通过长期投资,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,并监督、约束、控制管理层的经营行为,促进企业治理结构优化和收购后重组;通过自身专业化投资经验优势,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。

(三)棘轮机制

对于MBO的资金提供者来说,MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此,在融资结构设计时,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制,即投资者用来给经理层以激励机制,经理层的业绩将决定他们股权份额。

二、我国管理层收购融资存在的问题

(一)融资方式有限且融资结构单一

一是外部借贷融资比重大;二是我国管理层收购缺乏外部权益融资,并且在权益融资和债务融资之间,缺乏转换工具;三是准权益融资方面的案例没有。

我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用,由于可选择债权人少,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约,导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。

(二)融资行为不规范

从我国管理层收购的案例来看,很多上市公司并没有按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括:一是合法融资来源少,管理层属于富贵群体,但与巨额的收购资金相比仍然较小,银行贷款又不可行,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资;二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。

(三)过多的政府行政干预

由于政府行政干预的存在,在计算并购融资需求量时,不同企业面临的情况也存在差异,造成一部分企业以低价收购目标企业,融资压力较小,另一部分企业面临较重的融资压力,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革,对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购,给予极大支持。

(四)融资风险转移问题凸显

金融交易的基本原则是风险与收益的对称性,通过融资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方MBO融资的典型案例是:管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的90%以上,然后再对股权结构进一步集中,将目标公司与纸上公司合并,保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整,使其成为MIBO融资杠杆的最终承担者。我国MBO案例多是目标公司管理层通过SPC(特殊目的公司)从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MBO后管理层平均持股比例仅仅25%,不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下,尽管存在限制性规定,管理层调整目标公司的财务结构,融资风险将会最终向目标公司转移。

三、我国管理层收购融资的对策建议

(一)引进多层次的战略投资者

我国MBO引入战略投资者意义在于:减轻管理层的融资压力与还款压力,解决管理层收购资金来源的合法化和规范化问题;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制,使国有产权转让定价趋于公平化、合理化,从而得到政府及相关利益方的认可;战略投资者推动企业建立现代法人治理结构,避免管理层收购出现“一股独大”的弊端,实现体制转换与机制创新;引入国内外战略投资者的资金,大型企业实现产权多元化,中小企业实现完全收购。因此,通过引入战略投资者的融资方式,将会改变我国现有的MBO融资机制,为我国MBO提供多元化的融资来源,有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、健康发展。

(二)开发并利用新型融资工具

我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具,如优先股、可转换债券等。

(一)优先股融资方式

优先股可以增加股份的流动性与可选择性,并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径,丰富投资品种,满足各类风险偏好的投资需求。

(二)可转换债券融资方式

可转换债券方式的优势:一是低成本融资,减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价进行股权融资。

(三)减少企业并购中的政府行为

在企业MBO中,政府的支持、引导、监督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移,而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。所以,政府要及时让出市场空间,从市场的主要角色和商业性竞争中退出,集中各种资源去宏观调控各利益主体的行为。

(四)加强融资多元化的结构设计

篇6

    人力资本在证券公司治理结构中的特殊地位,决定了设计证券公司的治理结构模式要特别强调人力资本的重要性,基于上述分析,笔者认为,作为非银行金融机构的证券公司治理相比一般公司而言显得尤为重要,要充分考虑到其行业特殊性,构建证券公司有效治理模式,加快完善公司治理结构,才有可能保持蓬勃的创新精神和旺盛的经营动力。

    我国证券公司的治理现状与主要缺陷

    从理论上讲,我国证券公司融合了世界上公司治理多种模式的优点,其治理结构设计形式上比较“完美”,但实践中存在不少缺陷。本文从内部治理和外部治理两个方面加以分析。(一)内部治理存在的问题1.内部人控制现象严重,董事会等治理机构虚置。我国证券公司有股权集中度高、股权结构差异性较大、股东数量少且性质较为单一、股权流动性差等特点。纯粹的股权集中度的高低并非导致公司治理效率上的必要性因素,但我国证券公司的问题在于股权结构的集中与股东的国有性质联系起来,这种产权制度安排导致国家对公司的控制表现为产权上的“超弱控制”和行政上的“超强控制”。“超弱控制”情况使得公司“内部人”演化为稳定的利益集团,可以借国家的名义,实现对公司的控制,追求高在职消费和个人高收入,侵蚀投资者的利益,同时又通过政府行政上的“超强控制”推脱责任,转嫁风险。这是导致证券公司治理存在较大缺陷的最重要原因。虽然我国证券公司的外部董事在董事会中的比重已在50%以上,但从来源上来看,几乎大多数都来自于证券公司的股东单位,缺乏必要的独立性。独立董事的聘请主要由大股东决定,对大股东和经理层的监督约束不能做到独立、客观与公正,难以起到中小股东和其他利益相关者代言人的作用。由于我国证券公司采用的是单层董事会制度,与董事会平行的监事会仅有部分监督权,而无控制权和战略决策权,无权任免董事会成员或高级经理人员,无权参与董事会与经理层的决策,使监事会实际上只是一个受到董事会控制的议事机构,其监督权难以实施,处于附庸的地位。2.内部控制流于形式,长期激励机制残缺。权力制衡的治理机制是形成内部风险控制的基础,制衡机制如果无效,内部控制则往往流于形式。我国证券公司风险责任承担主体模糊不清,内控机制无人关心,经理层更多的是关心不控制风险下的短期利益。很多证券公司的内控制度只是写在纸上的摆设,是为了应付监管部门的检查,或者仅仅用以约束下级分支机构和普通员工,而对于公司高级管理层毫无约束力。与国际投资银行相比,我国证券公司激励制度普遍存在注重短期效果、激励手段单一等问题。员工、技术人员、管理层的激励方式和手段缺乏差异,没有特殊的激励方式。这种激励模式极大地影响了证券公司主要骨干的积极性,造成公司的发展缺少业绩提升动力和创新动力。(二)外部治理存在的问题1.证券公司存在过度行政化的现象,债权人对证券公司的约束机制缺乏。外部治理机制中约束力量是一个重要的组成部分,当前我国证券市场过度行政化的迹象明显,市场力量对证券公司的约束机制弱化:核心管理层由政府任命,极少采用市场化公开竞聘;产品市场的竞争往往受到政府的保护;问题券商的退出由政府协调安排,市场化的控制权争夺基本不存在;一些社会中介机构如会计师事务所等在执业过程中弄虚作假,不能起到约束证券公司的作用。此外,在经营过程中,由于自有资本短缺又缺乏稳定的融资渠道,不少证券公司通过挪用客户保证金、违规理财等违法违规的渠道来获得所需资金。由于是非正常的负债方式,大多通过账外经营以逃避监管,加上债权人本身的软约束,不可能形成强势的债务约束机制,资本结构的治理效应未能真正实现。2.法律法规有待完善,执法力度有待加强。不少法规是在市场发展的要求下被动产生的,具有明显的针对性和相对滞后性,难以满足证券公司业务创新和整体发展的需要。有的法规中有些条款缺乏可操作性,在实践中难免流于形式。如《公司法》中规定董事会违法决策导致损失时股东可追究董事的责任,但由于缺乏具体的规定,在实践中难以操作。再如现有的法律法规没有为机构投资者在证券公司治理中发挥大的作用提供相应的制度保障,致使机构投资者不能从外部发挥对证券公司治理的作用。同时法律法规的落实还需要严格执行并提高执法的透明度,需要新闻媒体和社会舆论的监督,而我国目前这些环境条件还不具备,有法不依、执法不严、情大于法、权大于法的情况仍然比较严重。

    完善我国证券公司治理的模式与措施

    (一)构建证券公司共同治理模式在利益相关者理论的基础上,构建证券公司内外部共同治理模式,形成由所有者、债权持有人以及公司内部人力资本为治理主体,外部市场和监管机构构成外部约束机制的内外部共同治理体系,具体如下图。(二)完善内部治理的路径1.加强内控风险管理,健全董事会等机构治理功能。实现股权结构的分散化和多元化是完善证券公司治理的基础条件,合理的股权结构有助于约束经营者,并为建立有效的激励机制创造条件。当前要积极稳妥地推进证券公司直接上市,引导民营资本和外资进入证券公司,实现员工内部持股,从而降低股权集中度,是打破国有资本在证券公司中占绝对主导地位,解决国有主体委托人的问题的根本出路。良好的内部控制是完善公司治理的重要保证。证券公司应当在强化内部权力制衡监督机制的基础上,树立全面风险管理理念,制定稳健的经营策略,严格落实内控制度,追求可控风险下的持续发展。通过推行员工董事制度、建立董事责任保险制度、提高外部董事(或非执行董事)在董事会中的比重等措施健全董事会制度。建立外部监事制度,加强监事会的独立性,在我国独立董事制度逐步成熟后,为了避免与独立董事职能的重叠,减少成本,可以考虑取消监事会。2.完善激励与约束机制,培育和树立证券公司治理文化。证券公司作为资本和智力密集型企业,更应当重视报酬激励机制。实际方案设计上要注重激励方式的多样化,根据行业特点针对知识型员工注重成长、成就激励,根据组织结构特点对管理层主要实行股权激励,对员工实施持股计划和组合激励,并注意奖惩合理搭配。从完善约束机制来看,要发挥股东尤其是中小股东在证券公司治理中的作用,探索现代金融企业制度下职工民主管理的有效途径,让公司员工分享决策及监督公司经营的权力。(三)完善外部治理的路径1.优化融资结构,建立并完善风险监控机制。证券公司合理的高财务杠杆应在保证资本充足率的情况下,尽可能提高债务特别是长期债务的比例,同时也发挥债权人对证券公司的制约治理作用。为此,除了禁止证券公司挪用客户保证金和通过保底委托理财变相融资外,还应该积极拓宽证券公司的债务筹集渠道,硬化债权约束,促进证券公司管理层善用债务资本,发挥银行等债权人在证券公司治理中的债权约束作用。为了解决融资问题,建议尽快成立证券金融公司。要限制和破除证券公司经营的地方依赖性,通过重组、购并和联合,逐步提高行业集中度,促进证券业资源的合理的有效配置。内控机制的建立和有效运作应成为证券公司法人治理的重要内容,还应为证监会、证券业协会和证交所等外部监管在证券公司内的落脚点。证交所的一线监管是证券公司风险监控机制得以有效运行的重要保证,有关证券交易轨迹的适时监控机制还需要进一步完善。建立和完善证券公司的信息披露规则(包括年度会计报表公开制度),增强证券公司业务经营的透明度,不管证券公司是否上市,都应将其作为公众公司来看待,监管部门应监督证券公司进行详细、及时、准确的信息披露,以改善股东大会、董事会、监事会、经理层以及其他相关利益者之间信息不对称的问题。要改变当前政府任命证券公司经理的现状,逐步建立证券公司经理人市场选择的机制。2.创造良好的法制环境,加大执法力度。建立和完善有关的法律法规体系,特别是加强保护中小股东及其他利益相关者利益的法制建设:一是要改革现有股东大会的召集方式,赋予股东自行召集的权利;二是要建立并优化股东诉讼制度,股东对产生的损失具有请求赔偿的权利;三是要建立完善的委托投票、累积投票、大股东表决权回避等系列制度,使失衡的股权结构得到一定程度的纠正;四是要建立明确债权人参与公司治理的制度。加强现有法律法规的执行力度,加大监管力度,通过立案稽查、巡查等形式,规范证券公司行为。对于证券公司的违法行为,对有关责任人应予以严厉查处,绝不姑息迁就。同时,积极引导新闻媒介和社会公众等多种力量,加强对证券公司的监督,促进证券公司的公开、透明。

篇7

人力资本在证券公司治理结构中的特殊地位,决定了设计证券公司的治理结构模式要特别强调人力资本的重要性,基于上述分析,笔者认为,作为非银行金融机构的证券公司治理相比一般公司而言显得尤为重要,要充分考虑到其行业特殊性,构建证券公司有效治理模式,加快完善公司治理结构,才有可能保持蓬勃的创新精神和旺盛的经营动力。

我国证券公司的治理现状与主要缺陷

从理论上讲,我国证券公司融合了世界上公司治理多种模式的优点,其治理结构设计形式上比较“完美”,但实践中存在不少缺陷。本文从内部治理和外部治理两个方面加以分析。(一)内部治理存在的问题1.内部人控制现象严重,董事会等治理机构虚置。我国证券公司有股权集中度高、股权结构差异性较大、股东数量少且性质较为单一、股权流动性差等特点。纯粹的股权集中度的高低并非导致公司治理效率上的必要性因素,但我国证券公司的问题在于股权结构的集中与股东的国有性质联系起来,这种产权制度安排导致国家对公司的控制表现为产权上的“超弱控制”和行政上的“超强控制”。“超弱控制”情况使得公司“内部人”演化为稳定的利益集团,可以借国家的名义,实现对公司的控制,追求高在职消费和个人高收入,侵蚀投资者的利益,同时又通过政府行政上的“超强控制”推脱责任,转嫁风险。这是导致证券公司治理存在较大缺陷的最重要原因。虽然我国证券公司的外部董事在董事会中的比重已在50%以上,但从来源上来看,几乎大多数都来自于证券公司的股东单位,缺乏必要的独立性。独立董事的聘请主要由大股东决定,对大股东和经理层的监督约束不能做到独立、客观与公正,难以起到中小股东和其他利益相关者代言人的作用。由于我国证券公司采用的是单层董事会制度,与董事会平行的监事会仅有部分监督权,而无控制权和战略决策权,无权任免董事会成员或高级经理人员,无权参与董事会与经理层的决策,使监事会实际上只是一个受到董事会控制的议事机构,其监督权难以实施,处于附庸的地位。2.内部控制流于形式,长期激励机制残缺。权力制衡的治理机制是形成内部风险控制的基础,制衡机制如果无效,内部控制则往往流于形式。我国证券公司风险责任承担主体模糊不清,内控机制无人关心,经理层更多的是关心不控制风险下的短期利益。很多证券公司的内控制度只是写在纸上的摆设,是为了应付监管部门的检查,或者仅仅用以约束下级分支机构和普通员工,而对于公司高级管理层毫无约束力。与国际投资银行相比,我国证券公司激励制度普遍存在注重短期效果、激励手段单一等问题。员工、技术人员、管理层的激励方式和手段缺乏差异,没有特殊的激励方式。这种激励模式极大地影响了证券公司主要骨干的积极性,造成公司的发展缺少业绩提升动力和创新动力。(二)外部治理存在的问题1.证券公司存在过度行政化的现象,债权人对证券公司的约束机制缺乏。外部治理机制中约束力量是一个重要的组成部分,当前我国证券市场过度行政化的迹象明显,市场力量对证券公司的约束机制弱化:核心管理层由政府任命,极少采用市场化公开竞聘;产品市场的竞争往往受到政府的保护;问题券商的退出由政府协调安排,市场化的控制权争夺基本不存在;一些社会中介机构如会计师事务所等在执业过程中弄虚作假,不能起到约束证券公司的作用。此外,在经营过程中,由于自有资本短缺又缺乏稳定的融资渠道,不少证券公司通过挪用客户保证金、违规理财等违法违规的渠道来获得所需资金。由于是非正常的负债方式,大多通过账外经营以逃避监管,加上债权人本身的软约束,不可能形成强势的债务约束机制,资本结构的治理效应未能真正实现。2.法律法规有待完善,执法力度有待加强。不少法规是在市场发展的要求下被动产生的,具有明显的针对性和相对滞后性,难以满足证券公司业务创新和整体发展的需要。有的法规中有些条款缺乏可操作性,在实践中难免流于形式。如《公司法》中规定董事会违法决策导致损失时股东可追究董事的责任,但由于缺乏具体的规定,在实践中难以操作。再如现有的法律法规没有为机构投资者在证券公司治理中发挥大的作用提供相应的制度保障,致使机构投资者不能从外部发挥对证券公司治理的作用。同时法律法规的落实还需要严格执行并提高执法的透明度,需要新闻媒体和社会舆论的监督,而我国目前这些环境条件还不具备,有法不依、执法不严、情大于法、权大于法的情况仍然比较严重。

完善我国证券公司治理的模式与措施

(一)构建证券公司共同治理模式在利益相关者理论的基础上,构建证券公司内外部共同治理模式,形成由所有者、债权持有人以及公司内部人力资本为治理主体,外部市场和监管机构构成外部约束机制的内外部共同治理体系,具体如下图。(二)完善内部治理的路径1.加强内控风险管理,健全董事会等机构治理功能。实现股权结构的分散化和多元化是完善证券公司治理的基础条件,合理的股权结构有助于约束经营者,并为建立有效的激励机制创造条件。当前要积极稳妥地推进证券公司直接上市,引导民营资本和外资进入证券公司,实现员工内部持股,从而降低股权集中度,是打破国有资本在证券公司中占绝对主导地位,解决国有主体委托人的问题的根本出路。良好的内部控制是完善公司治理的重要保证。证券公司应当在强化内部权力制衡监督机制的基础上,树立全面风险管理理念,制定稳健的经营策略,严格落实内控制度,追求可控风险下的持续发展。通过推行员工董事制度、建立董事责任保险制度、提高外部董事(或非执行董事)在董事会中的比重等措施健全董事会制度。建立外部监事制度,加强监事会的独立性,在我国独立董事制度逐步成熟后,为了避免与独立董事职能的重叠,减少成本,可以考虑取消监事会。2.完善激励与约束机制,培育和树立证券公司治理文化。证券公司作为资本和智力密集型 企业,更应当重视报酬激励机制。实际方案设计上要注重激励方式的多样化,根据行业特点针对知识型员工注重成长、成就激励,根据组织结构特点对管理层主要实行股权激励,对员工实施持股计划和组合激励,并注意奖惩合理搭配。从完善约束机制来看,要发挥股东尤其是中小股东在证券公司治理中的作用,探索现代金融企业制度下职工民主管理的有效途径,让公司员工分享决策及监督公司经营的权力。(三)完善外部治理的路径1.优化融资结构,建立并完善风险监控机制。证券公司合理的高财务杠杆应在保证资本充足率的情况下,尽可能提高债务特别是长期债务的比例,同时也发挥债权人对证券公司的制约治理作用。为此,除了禁止证券公司挪用客户保证金和通过保底委托理财变相融资外,还应该积极拓宽证券公司的债务筹集渠道,硬化债权约束,促进证券公司管理层善用债务资本,发挥银行等债权人在证券公司治理中的债权约束作用。为了解决融资问题,建议尽快成立证券金融公司。要限制和破除证券公司经营的地方依赖性,通过重组、购并和联合,逐步提高行业集中度,促进证券业资源的合理的有效配置。内控机制的建立和有效运作应成为证券公司法人治理的重要内容,还应为证监会、证券业协会和证交所等外部监管在证券公司内的落脚点。证交所的一线监管是证券公司风险监控机制得以有效运行的重要保证,有关证券交易轨迹的适时监控机制还需要进一步完善。建立和完善证券公司的信息披露规则(包括年度会计报表公开制度),增强证券公司业务经营的透明度,不管证券公司是否上市,都应将其作为公众公司来看待,监管部门应监督证券公司进行详细、及时、准确的信息披露,以改善股东大会、董事会、监事会、经理层以及其他相关利益者之间信息不对称的问题。要改变当前政府任命证券公司经理的现状,逐步建立证券公司经理人市场选择的机制。2.创造良好的法制环境,加大执法力度。建立和完善有关的法律法规体系,特别是加强保护中小股东及其他利益相关者利益的法制建设:一是要改革现有股东大会的召集方式,赋予股东自行召集的权利;二是要建立并优化股东诉讼制度,股东对产生的损失具有请求赔偿的权利;三是要建立完善的委托投票、累积投票、大股东表决权回避等系列制度,使失衡的股权结构得到一定程度的纠正;四是要建立明确债权人参与公司治理的制度。加强现有法律法规的执行力度,加大监管力度,通过立案稽查、巡查等形式,规范证券公司行为。对于证券公司的违法行为,对有关责任人应予以严厉查处,绝不姑息迁就。同时,积极引导新闻媒介和社会公众等多种力量,加强对证券公司的监督,促进证券公司的公开、透明。

篇8

在新环境下，对企业资金流动和资本经营有必要进行全局性、长期性和创造性的谋划。

通过对目前产业现状进行评估分析，根据集团发展战略和各事业发展目标，就资本结构、资金总量、筹资方式、资金使用等进行系统运筹。推进投融资平台建设，创新投融资机制，是突破集团资金瓶颈制约，促进经济效益平稳较快增长的重要举措。

投资平台，关键在于建立科学的决策体系和管理机制，重点关注投资企业和项目的收益和现金流，控制投资风险。融资平台，重点在于孕育多渠道、高效率、低成本的资金保障体系，优化融资结构，盘活集团优质资产和资源。

第一，发展资金集约化：以实现优势项目商业化为改革方向，整合相关资金以使其成为公司的经营收入。运用兼并采购方式逐步回购，形成现金流，壮大资本金。

第二，内部资源整合化：整合各类经营性项目以使其成为公司的经营性资产或经营性业务，建立市场化经营模式并完善公司盈利模式。

第三，融资方式市场化：面向资本市场，加速市场化直接融资渠道，如信托、债券等，或引资合作，建立并规范多种可持续发展的融资模式与资本回报机制。

第四，管理程序标准化：构建充分利用市场资源、企业资源的体制机制，不断提高市场化运作能力和可持续发展能力。

在此基础上，将项目运作与资金来源挂钩可有利于提高资金使用的安全性、有效性。

二、优化五大财务结构

（一）优化股权结构，从集团层面整体思考，确定投资关系的最佳组合

从我国集团公司股权结构的实际情况出发，优化股权结构主要应当从两方面入手：一是国有股减持；二是培育机构投资者。

1、国有股减持

国有股减持就是要打破一股独大的局面，改变国有股东、非国有股东之间的力量对比关系。通过降低公司国有股比例，优化上市公司的股本结构，增大市场流通股的份额，吸纳更多的社会公众投资，从而构造一个比较合理的股权结构。随着国有股比重的下降，非国有投资者的持股比重将会上升，上市公司将转变为真正的市场经济微观主体，经营绩效亦将提高，股东的利益将得到更加完善的保障。

国有股减持，大致可分为四种情形。第一种思路是选择非上市流通的办法，具体做法包括：将部分国有股由普通股转换为优先股；协议转让；股权转债权等。第二种思路是让国有股间接上市流通，具体做法包括：组建若干只受让国有股的投资基金；发行可转换公司债券；以国有股为依据，利用存托凭证在境外上市。第三种思路是对国有股采取与社会公众股票市场隔离的上市流通做法，具体办法包括：将法人股转换为B股；境外上市；组建C股市场。第四种思路是国有股直接进入社会公众股票市场，具体做法包括：向社会公众和战略投资者配售；或者将一部分新股发行额度用于消化国有股的上市流通。国有股减持是一项极其复杂的工作，上述几种思路各有利弊，任何一种思路都无法妥善解决如此大规模的非流通股流通的问题。可以采取兼收并蓄的态度解决国有股减持问题，其基本原则就是：无论采取何种方式减持，都必须从我国实际出发，在保护国有资产的同时，保持证券市场的稳定。

2、培育机构投资者

美国证券市场发展经验表明，20世纪后20年机构投资者持有的上市公司资产比重迅速增大，不仅使证券市场的投资主体发生了根本性的变化，而且导致了机构投资者的投资策略从“保持距离”向“控制导向”的转变。在我国集团公司中暴露的侵害股东利益的现象不胜枚举，不仅中小股东的利益得不到保障，甚至大股东的利益也时常被内部人所侵害（国有资产大量流失）。中小投资者实力有限，大多数采取“搭便车”策略，即使“用手投票”、“用脚投票”也难以对大股东侵占上市公司和其他股东利益的行为产生有效的约束。为了改变集团公司中严重的“内部人控制”现象，需要在国有股减持的同时，政府需大力发展投资基金、养老基金等机构投资者，提升外部人在上市公司治理中的地位与作用。只有发展机构投资者，中小股东在股东大会上才有自己独立的声音，在治理结构中才有自己的位置。

（二）优化资产结构，合理资产分布，最大限度发挥资产效能，发挥资产的增值作用

公司经营需要配置不同种类的资产，各种资产的比重形成企业的资产结构。不同的资产结构对集团公司的收益、风险、流动性和弹性的影响不同，企业必须合理配置并有效运用各项资产，才能最大限度地发挥各种资产的功能，提高资产的使用效率和效果，从而最终提高企业的经济效益，实现企业价值最大化。每个企业应权衡风险和报酬、并考虑行业特点、经营规模等因素来选择自己的最优资产结构。实践中有三种典型的资产结构配置策略：保守型、适中型和风险型，各种结构有各自的优势和劣势。最终的选择取决于企业对风险和报酬的态度。

（三）优化负债结构，包括资产规模与负债比例的设计，中长期融资与短期融资的结构设计，将负债控制在安全线内

为了捕捉扩张机遇，很多企业都会利用财务杠杆负债经营。债务控制在怎样的程度才算是合理的？企业仅仅盯住资产负债率还不够，更要关注负债结构，尤其是短、长期债务的匹配，这样才能既发挥债务的最大经济效用，又能规避短期支付不能的风险。传统的偿债能力指标如速动比率等有诸多缺陷，为了优化债务结构，可以采用以流动资产与现金流量为基础的新的测算方法。

（四）优化收益结构，合理安排各时期及各阶段的收入和利润，确保企业的稳健发展（略）

（五）优化现金结构，重点关注现金流量优化，焦点是增强各企业自身造血功能，确保现金流入与流出的合理配比

现金流量最优化并非单纯指现金净流量的最大化，它要求企业在理财过程中，在保持现金流动性与收益性、有效的现金流出与现金流入之间最佳结构关系的基础上，实现现金净流量最大化，从而保证企业财务长期处于最优化状态。现金流出控制的中心是保证现金流出的有效性，侧重收益性的提高；现金流入控制则充分考虑了企业经营对流动性的要求。企业在投资、融资、股利分配、现金预算以及财务控制等具体环节上，都必须遵循现金收益性与流动性统一的原则，有效使用资金，合理控制现金的流量，体现现金流量最优化这一核心思想。

三、财务策略实践思考

面对复杂严峻的外部经济环境，要实现企业发展目标，企业必须综合融资、投资、经营三方融通，共同推进战略目标的实现。

（一）融资方面

通过企业金融设计、运营资本管理，拓展融资渠道，实现融资手段丰富化，融资方式灵活化。充分结合企业经营发展的需要，加大企业债券市场、政策性银行、资本市场、战略投资者以及创新金融工具获取资金支持的力度，优化资本结构。具体讲可以向资本市场延伸，争取直接融资；向债券市场延伸，迎合国家的金融政策；向政策性银行延伸，取得国家产业政策的支持；向战略投资者延伸，采用股权与债权融资相结合；向其他可运用的方式延伸，如加快应收账款周转。

（二）投资方面

设计投资管理方案，建立科学的投资决策和投资管理机制，实现项目投资的最佳效果；通过投资效益测算、资产价格评估、市场价值评估、经营策略评估、投资风险评估、资金筹措方案选定等方式，分别设计财务投资型、战略管控型、运营管控型企业的不同治理模式，采取不同的管控体系，分别不同的管理重点，推动投资项目和投资企业经营绩效的迅速提高，并通过预算管理对各类投资活动的现金流进行控制和协调。

在投资结构上，重视短线的财务型投资与中长线投资、战略性。立足投资的相匹配，从流动性、变现能力角度加大对增值潜力大、有独特的商业模式、预期回报率较高的项目投资，以速度赢得资源和空间，从而获取持续增长的投资收益。

在资产持有方面，对产业发展型项目，从价值体系上以及商业模式上综合考虑租售相结合的方式，保障财务安全，现金流顺畅。

在投资资产的种类上予以丰富化，包括土地、收益型房产、上市公司股权、非上市公司股权等。通过科学的投资决策，提高资产投资效率，降低投资风险。

篇9

一、融资结构与公司治理的理论基础

(一)企业融资结构内涵

企业的融资结构,企业从不同渠道筹集的资金在总融资规模中的比例关系,也就是所有的债务和股份融资的构成。在自身目标函数与成本约束条件下,它是为确保公司价值最大化,企业融资决策所选择的外部融资构成或证券组合。

按资金来源分类可以分为内源融资和外源融资。内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者的预期。外源融资则划分为股权融资与债权融资。企业的融资结构不仅仅揭示了企业资产的产权归属和债权约束程度,而且反映了企业融资风险的大小。

杜兰特(1952年)将传统的资本结构理论划分为净利理论、营业净利理论和传统理论,这是早期资本结构理论的起源。米勒和莫迪格利安尼(1958年)对融资结构理论进行了开创性的研究,提出MM理论。该理论认为,如果企业的融资政策和投资决策是相互独立的,没有破产风险,不用承担公司所得税和个人所得税,完美的资本市场假设下融资结构的选择与企业的价值无关。米勒和莫迪格利安尼为了使MM理论更能揭示现实经济,放宽了没有企业所得税的假设,企业通过企业的资本结构的不同,运用税收优惠政策改变企业的市场价值。企业发行债券越多,企业市场价值越大。詹森和麦克林(1976年)建立了融资结构的成本模型。他们认为成本是企业资本结构的决定因素,其来源于管理者不是企业的完全所有者。企业在运营中存在股东与经理之间的利益冲突和债权人与股东之间的冲突。企业的最优融资结构是能够使成本最小的权益与负债比例。边际负债成本正好抵消边际负债的收益时,公司价值也达到最大。梅耶斯(1984年)提出新优排序理论。该理论认为企业的内源融资优于债务融资,而债务融资又优于权益融资。罗斯(1977年)与其他学者们提出了有关融资结构的信号模型,在外部投资者和企业经营者之间存在着公司收益非对称信息,如果市场对公司证券估值过高,经营者受益;如果企业破产,经营者将受到重大损失。这些信号可以让经理人运用杠杆作用率将公司的前景传递给信息有限的外部投资者。

(二)公司治理结构内涵

公司治理是用来协调和支配公司中投资者、管理者以及公司职工的利益关系,主要包括配置与行使公司控制权,监督董事会、管理者及职工,设立有效的激励机制等等。公司治理结构是基于公司的权力分配与制衡关系上构建的。它是一种规范公司内部的权力配置机制,主要表现为对控制权的配置和对公司内部不同参与者之间权利义务的规定。戈斯曼和哈特(1988年)认为,企业的控制权被投票权所直接影响,因此证券的投票结构非常重要。阿吉翁和博尔顿(1992年)在对融资结构与公司控制权分配论述中,认为融资结构选择就是在不同融资方之间分配控制权的过程,最优的负债比率是在这个负债水平上,企业破产时,企业的控制权从股东转移给债权人,此时企业控制权随融资结构变化所实现的“相机性治理”最有效。现代融资结构理论认为,融资策略是防止管理者损害公司股东和债权人利益的有效工具。其核心是通过融资结构设计来改进股东和管理者在非对称信息条件下金融契约的无效率问题。

二、企业融资结构与治理结构关系

企业的融资结构不仅仅体现了企业资本来源渠道,融资成本及风险,而且影响着企业在各个利益主体之间控制权的配置与制衡,也就是公司的治理结构。目前的发达国家,公司治理模式的选择基本分为两类:一类是以日德为代表的关系控制型模式;另一类是以英美为代表的市场控制型模式。

由表1看出这两类模式国家的企业融资结构各不相同,直接决定了企业控制权的转移和配置的不同。无论是日德还是英美的企业,都具有外源融资的特点,由此产生了股权与债权的问题。企业的治理结构通过剩余索取权和控制权的分配来体现企业内股东、债权人与管理者各利益方的契约来使融资成本降低和企业价值最大化。

(一)融资结构对关系的影响

融资方式的不同导致的委托关系,主要体现在:

1、融资结构对投资决策的影响

股东与管理者倾向于做高风险的投资,但是在债务到期时,企业要有足够的资金以偿还债务本息,否则面临破产的风险。所以,债权融资比起股权融资来可以在一定程度上抑制管理者的过度投资。

2、融资结构对激励机制有影响

以市场控制型治理模式相对应的是证券融资。这一类型的企业比起关系控制型企业更强调把激励机制与企业经营绩效联系起来,以股票和股票期权作为激励措施。

(二)、融资结构对企业控制权的影响

1、高负债融资模式下的公司治理

在正常运营的高负债企业中,债权所有者往往由相机抉择方式对公司管理者施加影响,也就是根据经营业绩,通过监控资本投向、监控重大决策、派驻监事及对经营者任免提出建议等方式控制公司运转。在公司运营不正常情况下,通过清算或重组来控制公司,或者通过财务杠杆来影响管理者的剩余收益分享率。

2、低负债融资模式下的公司治理

一定规模下,控制权初始为分散型的所有权结构的低负债比例的企业中,对控制权收益的追逐使股权趋于集中,所有权也将收敛,并采用内部人公司控制制度。但是,企业扩张的过程中,股权将再次分散,企业的所有权结构也随之变为分散型。

三、我国企业的融资结构与治理的安排特征

1、我国企业盈利能力差,外源融资为主

资料来源:根据维赛特数据整理

图1反映了我国上市企业的盈利能力有限,净资产收益率中值最高值出现在1997年的17.76%。在过去的十年里,上市企业的净资产收益率中值也只有2007年突破了10%,部分上市企业还出现“一年盈、两年平、三年亏”的现象,企业运用资金效率较低。

企业融资的方式与其盈利能力密切相关。亏损的业绩水平限制了内源融资比例,从1992年到2006年,全部上市企业的内源融资与外源融资平均占比分别为22.09%、77.91%,这就说明在净资产收益率较低的市场中,企业更倾向于外源融资。

2、股权融资倾向强,债权约束力差

资料来源:根据维赛特数据整理

理论上说,发行公司债的成本比股票融资筹资成本要低。但是我国股票融资在直接融资中占着绝对的优势地位(图2)。相对于债权融资,我国上市企业的股权融资倾向强烈。这主要有两个方面的原因:(1)影响债务融资“杠杆效应”大小的所得税。不同行业、不同地区以及年度财务状况不一样,使得各企业之间的实际税负存在着很大的差异。(2)债券对于发行人来说是“硬约束”,而股权融资没有支付现金流的压力。

我国上市企业中的债权主要来自于国有银行。政府对银行的经营进行干预导致了银行对企业债务的软性约束。企业的软性债务是可以不偿还的,经营者不会考虑留存一定的现金来偿还债务,导致债权约束的弱化。

3、股权高度集中,第一大股东持股比例高

我国上市公司的股权高度集中,2006年我国上市公司的股权集中度为59.71%,2007年的则为57.67%。2007年前5名股东持股量为53.69%,这与十大股东持股集中度(图3)相差较小,这说明股权高度集中在前5大股东。

由于股权分置改革,第一大股东的持股比例有所下降,但是在2006年与2007年均达到了37.87%及37.04%,所以第一大股东的持股比例很高。大股东对企业拥有绝对或相对的控制权,导致大股东与其他股东存在着冲突,这又影响着企业的融资决策。

4、内部人持股比例较低,股权融资对管理者激励小

2008年境内上市的公司数为1625,但是83家企业的高管持有自身公司的股份,而上榜的管理者只有126人。图4说明了我国公司中,管理者很少拥有股权,即使拥有其数量也往往较少。由于管理者的股份很少,股权融资对管理者的约束和激励作用相对较小,但是谋求私利的积极性就会提高。

5、机构投资者较少,不利于股东对管理者的监督

机构投资者在公司治理中有着重要作用,机构投资者由于资产大,拥有的股票数量多,因此更有积极性去监督和约束经营者,介入公司的经营决策。而目前我国的投资者以散户居多,这种结构会加强股市的投机性,不利于股东对管理者的监督。

四、完善我国企业融资结构与公司治理关系对策

1、优化股权结构,建立约束和激励机制

培育多种形式的股权主体,通过对股份进行转让、回购或置换来优化股权结构。通过股票期权、虚拟股票和让经营者持股等激励方式对公司的管理者进行激励,以便克服管理者的短期行为,协调管理者与投资者的矛盾。

2、强化债权约束,发展债券市场

对债权进行强化约束,减少软性债务,银行处理好与政府的关系,减少政府的干预,发挥相机治理作用。除此之外,建立有效的偿债保障机制,适当的破产程序对企业的管理者形成有效的约束。

大力发展我国的企业债券市场,为不同的企业配备不同的债券品种,增强债券的流动性,同时培育有效的市场中介机构,加强政府对债券市场发展的支持力度。

3、大力培育机构投资者, 扩大投资规模

创造发挥机构投资者作用的有利条件,引导机构投资者进行正确的投资。同时,要对机构投资者经理进约束和激励,使得机构投资者真正具有提高企业效益,改善公司治理的结构的作用。我国相继出台了政策允许更多的机构和基金进入资本市场,优化了股市的投资结构。但我国机构投资者的投资规模仍然需要进一步地扩大投资规模。

参考文献:

[1]奥利弗・E・威廉森:治理机制[M],中国社会科学出版社,2001.

[2]青木昌彦,钱颖一:转轨经济中的公司治理结构[M],中国经济出版社,1995.

篇10

一、引言

现阶段，股票、债券等金融工具是企业获取融资的常用方式。所谓金融工具，本质上属于可以买卖的媒介，基本分为两类，一是现金工具，二是衍生巩固。现金工具是指价值取决于市场、能够随时买卖的金融工具，比较典型的有证券（如股票）、贷款及存款。衍生巩固包括场外交易（OTC）衍生品及交易所交易衍生品两种。本文以J公司为例，采取案例分析法对企业在金融市场利用金融工具进行的融资展开分析，希望能够为其他研究提供参考。

二、J公司概况

（一）J公司简介

J集团股份有限公司（以下简称J公司），始创于2006年11月，是一家电商企业，定位为“以供应链为基础的技术与服务企业”，经营范围涵盖零售、数字科技、物流、健康、保险、云计算等多个领域，其4大核心业务为零售、数字科技、物流、技术服务。

（二）J公司的股权结构

根据J公司的2019年度报告，目前J公司的股权结构如表1所示。从表1可以看出，J公司的最大股东是丁机构，持有525192715股，持股比例17.9%，拥有投票权4.6%。而丁机构由T公司100%控股，因此，可认为T公司是J公司的最大股东。J公司的创始人甲为第二大股东，共持有445907423股，持股比例为15.8%，拥有投票权73.4%，其中，14.8%的股权通过乙机构（一家海外公司，由甲通过信托基金拥有，甲是该公司的唯一董事）持有。丙机构持股1.0%，享有5.1%的投票权，但双方约定投票权归属于甲，因而甲总共掌握了J公司78.5%的投票权。上述数据表明，尽管股权由于投资者的进入被稀释了，但甲依然能够在绝对程度上控制J公司。2016年，戊机构将旗下某品牌并入J公司，换得对方约5%的股份，但目前戊机构拥有289053746股，凭借着9.8%的持股比例成为J公司的第三大股东，享有2.5%的投票权。

三、J公司的融资情况

（一）J公司的融资历史

自2006年创立以来，J公司的物流、金融、健康等各项业务发展态势良好，从小柜台成长为拥有近万名员工的上市企业，发展规模不断扩大，业务范围越来越广。同时，J公司通过不断获取融资为公司规模和业务扩大提供资金支持。从创立到上市的几年时间里，J公司共进行了6次融资，其投资主体不断增多，投资主体有风险投资人和企业，表2简要概括了J公司的历次融资情况。

（二）J公司的主要融资方式

1.风险投资从J公司的融资历程来看，从创始后到上市前，J公司的资金主要来源于外部融资，融资渠道主要是风险投资。从2007年到2014年，J公司的投资人主要为今日资本、DST、老虎基金等，融资资金也多由上述机构提供。今日资本、DST属于典型的风险投资企业，主要为在初创阶段的新兴互联网企业、高科技企业提供投资，其主要出发点是看中了新兴企业具备的高速成长潜能。2.私募股权融资私募股权融资是指非上市融资人以非公开方式，从特定投资人获得权益性投资的融资方式。全球大部分股票市场针对股票发行设置了一定的门槛，如我国要求发行股票的公司不仅要连续3年盈利，而且资产规模必须达到5000万，这样严格的条件将不少民营中小企业拒之门外，因而私募股权融资成为有股权融资诉求且需要大量资金的民营中小企业的主流选择。J公司在2014年5月于纳斯达克上市之前，除了风险投资以外，私募股权融资也是J公司重要的一大融资渠道，融资额占比也相对较高。从融资类型来看，丙机构、T公司等企业对J公司的投资属于私募股权投资。J公司在2011年到2013年以惊人的速度发展，这让不少私募股权投资者看到了其发展潜力，因而在2011—2014年J公司通过发售普通股在私募股权市场进行融资，期间共发行了6次普通股，累计发行了8亿股。J公司由于在2011年对资金需求较大，一年内DSTGlobal与红杉资本对J公司进行了多次融资，并且在2013年，DSTGlobal对J公司追加了投资。在2013—2016年，我国电子商务企业数量不断增加，亚马逊、苏宁易购、易迅等电商企业遍地开花。2016年，戊机构将旗下某品牌并入J公司换取了5%左右的股份，以此迅速增加了J公司的资金。原本丙机构旗下的某品牌在被并入J公司之前与其零售核心业务存在竞争关系，但该品牌被戊机构并入了J公司，J公司不仅获得了新一轮融资，还消灭了一个竞争对手，扩大了市场份额，稳固了自身在电子商务零售版块的市场地位。3.发行公司债券2014年5月22日，J公司在美国纳斯达克挂牌上市，此后采取了新的融资方式——发行公司债券进行融资。2016年4月，J公司公告称将发行10亿美元债券，交易场所为新加坡证券交易所（新加坡证交所）。其中，5亿美元属于2021年到期的中期债券，票面利率为3.125%，剩余5亿美元属于2026年到期的长期债券，利率为3.875%。在2016年7月6日，J公司被准许公开发行总额不高于30亿元的债券。2020年1月8日，J公司公开称将发售10亿美元债券，交易场所为新加坡证交所，用于一般公司用途及再融资，本次发行债券中有7亿美元属于2030年到期的10年期债券，票面利息为3.375%，剩余3亿美元属于2050年到期的30年期债券，票面利息为4.125%。据估算，扣除发行费、佣金等必要费用后，J公司可以借助债券这一金融工具在资本市场获得9.883亿美元左右的净现金。在发行公司债券后，融资人需要向购买债券者支付利息，并在一定期限内将本金归还给债券购买者，但融资人不需要与债券购买者分享剩余利润。公司债券作为资本市场中与股票并驾齐驱的金融工具，在为企业筹措资金方面扮演着重要角色。以本金偿还期限为依据，债券可分为短期、中期与长期债券[1]。从J公司融资历史来看，其发行的都是长期债券。4.公开发行股票2014年5月，J公司以19美元的发行价在纳斯达克挂牌发售了107738460股ADS（包括93685620股ADS和14052840股ADS超额配售权），募集了20.47亿美元，占总股本的7.87%。2020年6月18日，J公司在香港联交所上市，募资297.71亿港元用于供应链关键技术创新，以进一步提升客户体验和运营效率。股权融资即融资企业通过发行股票获得资金，这种融资是将大型上市企业的公司股权转化为股票形式，然后通过股票市场让出股权，从而获得资金，投资者需要承担不能收回本金的风险[2]。但如果该企业的效益较好，那么投资者将享有剩余利润的分享权。在资本市场公开发行股票与发行债券获取融资的不同之处在于，前者的投资者无法向融资人要求还本付息，但可以向融资人要求分享剩余利润。即股票发行人出现亏损时，不需要对股东遭受的损失承担责任，而债券发行者即便出现亏损也需要偿还购买债券者的本金和约定的利息。但是，对于盈利的公司来说，相比发行债券，公开发行股票要付出更大的融资成本。

四、J公司融资渠道的利弊分析

纵观J公司的融资历程及融资渠道发现，其融资轨迹为成立初期以风险投资为主，发展中期进行私募股权融资，最后在资本市场进行股权融资和债券融资。在此过程中，J公司的发展规模不断扩大，市值也与日俱增，这在一定程度上增强了投资人的信心，有利于J公司在金融市场中获得新的融资。作为新型行业，J公司在成立之初既面临着资金不足的问题，又缺乏足够的风险应对能力，但拥有成长速度快的优势。此时，J公司为快速获得资金选择了接受风险投资。与通过股票、债券等形式获取融资相比，风险投资对融资者的要求较低，且手续简单，有助于企业在短时间内获取资金[3]，推动公司经营状况向好发展。在公司发展中期，J公司从T公司、戊机构等获得了私募股权融资。一方面，J公司有着电子商务企业的显著特点，前期靠“补贴用户”的模式占领市场，培养用户习惯，获得垄断地位，因而有着较大的资金需求；另一方面，在2014年5月之前，J公司并未上市，因而很难获得股权融资和债券融资，且由于持续亏损难以获得银行贷款，而债务性融资会加重企业的还款还息压力，因此，在私募股权市场获得融资更符合J公司的实际情况。但在私募股权市场进行融资同样会给企业带来一定的风险，融资者在选择私募股权融资时应深度考虑投资者的意图，做好股权结构设计，以此防止丧失对企业的控制权。在上市后，J公司开始在资本市场公开发行股票和债券进行融资。虽然企业的规模在市场上获得一定认可后会建立一定的信用，可以一定的利率水平发行债券进行资金补充[4]，但发行债券并非是因为资金短缺。对企业而言，发行债券会使股价出现波动，并非是获取资金的最佳出路。因此，J公司在上市短短几年内多次选择发行债券来获取资金，在某种层面上反映了J公司面临着一定的资金压力。资金压力一方面来源于J公司连年亏损，另一方面是其构建的家电和生鲜冷链一体化网络、加码智慧物流领域等业务扩展使资金需求增加。从财务报表上来看，J公司发行债券的主要目的是缓解因长期亏损带来的资金压力。J公司2015年的年度报告显示，当年的年营业收入为1810.42亿元，同比增长58%，但在增长之外，J公司的亏损也不容忽视。在当前的市场环境中，企业可以采用的融资方式基本上有3种：发行股票、发行债券及向银行贷款。综合来看，债券是其中最优的融资方式，原因在于：第一，发行股票或多或少地会稀释股权，甚至可能导致企业的实际控制权易主，影响企业经营的稳定性[5]；第二，向银行贷款的贷款条件较高，手续相对较为复杂，且贷款利息较高。因此，对于J公司而言发行债券融资是一种较好的融资方式。

参考文献

[1]刘娥平,施燕平.盈余管理、公司债券融资成本与首次信用评级[J].管理科学,2014,27(5):91-103.

[2]王会娟,魏春燕,张然.私募股权投资对被投资企业债务契约的影响研究[J].山西财经大学学报,2014,36(10):24-34.

[3]陈耀刚,姜彦福.风险投资或自我积累：初创期企业的融资策略选择[J].科研管理,2002(5):93-98.

篇11

梳理媒体融合发展的经验，一种新型媒体在产品融合上一般要经历三个阶段。首先是移植阶段，即把传统媒体的内容照搬到新媒体中;其次是初级互动阶段，即传统媒体和新媒体开始探索通过简单的互动，以求双方优势的共同发挥，但此时仍以传统媒体为主，新媒体的优势仍未充分发挥;第三个阶段才是较为成熟的阶段，即新媒体的传播优势得以充分发挥，基于这些新特性开发出了迥异于传统的产品并广受欢迎。

对照这一规律，国内的媒体融合大多停留在前两个阶段。在业界，用传统媒体思维指导新媒体生产仍然相当普遍。用办报纸的思维办网站，称为“报网互动”;用办电台、电视台的方法办网站，称为“台网互动”。因此在媒体融合的幌子下，形成了“一鸡四吃”的模式：一条文字新闻+一段视频+一段音频+一些图片， “全媒体新闻”、“全能记者”的说法也应运而生。但整个新闻生产的流程走完，形式虽然丰富，新闻的核心信息量却并没有增加，即出现了“1+1+1+1=1”的现象。因此，复旦大学李良荣教授认为，“目前做到的只是叠加新闻，而非融合新闻”。①

这种问题反映出当下的媒体从业者仍不具备互联网思维，对于互联网技术的应用空间仍有待挖掘。将手机、电脑、Pad等新媒体进行叠加，表面看上去确实是全媒体，但忽略了这些新闻产品仍然缺乏互联网基因。

融合体制机制不健全

国内多数媒体在融合发展中，都出现了典型的“两张皮”现象，即：由于传统媒体业务和新媒体业务分立导致的观念、架构、利益格局的对立，这是国内传统媒体普遍面临的问题。

很多媒体在融合转型过程中流于对新媒体技术的简单“嫁接”，在传统业务体系基本不变的情况下，去“贴一块”所谓新媒体业务，办网站、办官博、办客户端等。这种状态，实质上不是“媒体融合”，而是“媒体结合”，两条线运作，“并行”而未“并轨”，导致两种媒体运作“两张皮”，传统的稳不住，新兴的起不来。②

媒体融合发展中的“两张皮”现象，深刻反映了背后体制机制上的深层困境。一些媒体为了更好地发展新媒体，专门成立了“滚动新闻部”、“新媒体部”、“融合新闻部”等来负责相关工作，但由于新兴部门和传统新闻业务部门被不同的领导分管，由此形成了业务和组织架构的分立，并最终在集团内部形成了不同的利益诉求。

首先，在媒体融合发展过程中，给体制机制改革造成重重阻碍的原因在于政策法规的限制、传统惯性和既得利益，变革成本高、阻力大。由于历史形成的行业业态壁垒和行政部门分割原因，传统媒体在行业之间、部门之间的既得利益起点不同，报纸、广电、网络各自为战，受到条块分割、多头多部门管理等体制的严重束缚，管理效率低下、责任不明确等问题在新媒体冲击下显得更加突出。在全媒体的实践过程中，媒体融合必然会兼容多种媒体内容、横跨多种媒体渠道，相应会受到来自电信、广电、文化、新闻出版等部门的共同监管，行业之间的利益纷争、媒体规制的分立与交错就会成为全媒体发展的绊脚石。不仅如此，现行媒体非政非企又亦政亦企“两头通吃”的模糊性质，也容易导致既得利益刚性化。

其次，变革方向不明确，变革动力机制缺失，导致变革措施实施不到位。实现新媒体与传统媒体优势互补、一体化发展，应以产品建设为根本，以先进技术为支撑，以组织变革为先导。当前的媒体变革，尤其是媒体组织的变革，主要是依赖领导者的推动。上层意志决定了是否变革、如何变革、在多大范围上变革，但这也会带来诸多的不确定性。下层如何执行，是否拥护变革都是需要充分考量的。对于采取何种策略，管理层往往容易形成不同意见，但缺乏明确的负责人出面解决。

组织变革必然影响到当下的每一个从业者及相关利益者，面临来自行业内、组织内的个体与群体的阻力。每一次变革都是未知的挑战，但相比明确的变革方向，不明确的、不具体的变革措施，会让变革的效果大打折扣。设立相应的监督机制，督促、鼓励、推动内部成员主动改革、拥护改革、支持改革是最重要的。

资本运营急需拓展

对于媒体融合发展而言，资本运营同样具有举足轻重的影响。资本运营中的并购、重组等是媒体融合的重要表现形式。媒体融合发展意味着新技术的采用、新平台的打造、新业务的推广等，这都离不开巨量资本的支持。从资本运营的角度看，目前国内媒体业暴露出不少问题。

首先，小而全、重复投资等问题明显。在全媒体布局中，媒体集团下属各子媒体习惯于跑马圈地，结果出现小而全和重复投资的问题。例如南方报业传媒集团现在大小网站实际超过30个，从拥有员工一两百人的网站到一两个人的网站都有，这就容易造成内部的资源分散、人力分散，甚至变成一个个信息孤岛。广州日报报业集团旗下的大洋网在集团内部与广州日报是并行的，都属于上市公司粤传媒的一部分，但因在内容上与广州日报呼应不够，广州日报准备筹建属于自己的广州日报网。眼下在全国有类似想法的媒体还有很多，都在努力地开办网站。这样不仅仅造成资源、资金和人力的浪费，更重要的是，这样的做法实则已经被当下媒体融合的大趋势远远甩到后面去了。融合就是力图打通不同载体之间的渠道，将资源集中最大化，减少重复投资和建设。

其次，资本运营不够活跃。良性的资本运营有助于企业内部资源结构的优化，带动产品结构、组织结构和技术结构的优化，实现实业资本、金融资本和产权资本的优化。从目前趋势来看，外资控股的新媒体公司凭借强大的资本、技术、品牌和人才优势，资本运营动作频频，并试图垄断上下游产业链。但传统媒体集团受限于相关政策，资本运作相对来说较为保守。从纸媒情况来看，浙报集团、粤传媒等少数集团有较为开放的资本运作，但多数纸媒长期以来缺乏资本运营。

由于资本运作方面的巨大差异，传统媒体与新媒体公司间体量的差距迅速扩大。对传统媒体来说，如果不加快步伐向市场转型，不与社会资本接轨，而总是在体制内打转转，妄想依靠政府不断“输血”，则资源得不到科学配置和高效运用，活力也很难激发出来。因此，如何灵活运用资本手段，在履行导向职责的前提下，最大程度地开放资源，引入市场竞争机制，是促进传统媒体与新兴媒体融合发展的新课题。

盈利模式有待创新

由于互联网广告异军突起，传统媒体一直以来靠广告形成的盈利模式大受冲击，这是目前媒体融合过程中最为严峻的问题。目前传统媒体广泛采取的措施是采取突围战略，试水多种经营。例如，粤传媒2013年度公告显示，公司按照“以媒为本，多元多赢”的战略定位，加紧探索转型发展新路径，制定和实施“产业化、平台化、移动化、大数据”的发展战略，采取内生和外延并驱的方式逐步强化、延伸文化传媒的上下游产业链，在对传统报刊业务挖潜增效的同时，布局开拓户外广告、数据挖掘、互动娱乐等新媒体业务。但由于新闻产品难以获得直接收益，在上市公司盈利的强大压力下，很可能难以获得足够的资金支持。

广电媒体虽然广告份额仍然在增长，但体制内自上而下的架构设置，让节目内容的生产和审核较为严苛，原本单一的分发渠道和固态的盈利模式，使得依靠节目内容赢取广告收入的生存压力也越来越大。面对这种形势，湖南广电施行的是“融合发展，以我为主，打造芒果生态圈”的发展理念，全力打造市场主体――芒果传媒，组建传媒产业集团，走专业化、规模化、集约化的市场之路，不再只是依靠广告谋生，更不仅仅在体制内生存，而是要形成一个全新的生态体系，即芒果生态圈。在这个生态圈中，湖南卫视是全台的内容创新引擎和发动机，而且是创收的主流，芒果传媒是全新体制机制下的合格市场主体，是市场平台。对于湖南广电这种内容生产实力强大的集团来说，打造自己的生态圈不失为一条创新之路，对于其它众多内容生产实力一般的广电集团来说，却难以实现。

市场主体地位有待完善

资本化、市场化、公司化是国内媒体发展新兴媒体业务通常的制度安排。股权结构则是新媒体公司化顶层设计时的首要考量因素，因为它决定着企业的组织结构和公司治理结构，最终决定着企业的行为和绩效。国内传统媒体的上市公司股权结构基本一致，即母体绝对控股以保持对内容的掌控权。这种股权结构设计初衷在于保持其在意识形态领域的主导权，但这种较为单一的结构也存在活力不够、激励不足的风险。

随着全球化和数字化步伐的加快，科学技术、人力资源和知识资本将发挥举足轻重的作用，推动着“所有权”和“管理权”之间开展博弈。实施股权激励，保障管理层和员工持股，成为国内外新媒体公司的大趋势，也是其保持不竭创新活力的基本经验。让员工持股，一来可以增加员工对母体单位的忠诚度，提升员工工作热情和工作效率，二来可扩大企业融资渠道，使员工与工作单位结成利益和荣誉共同体。但在传统媒体中，对放开员工持股一直存在争议，尤其是在党报党刊党（电）台的媒体组织中。实际上，员工持股在媒体业中并不是没有，在涉足媒体业的互联网企业中，大量公司都存在不同程度的员工持股。

结 语

传统媒体和新兴媒体的融合发展并不仅仅是发展全媒体，拓展传播手段。媒体融合发展必须立足资本运营，实现内容资源和传播渠道的整合，打通行业与地域壁垒，充分发掘新媒体技术的传播空间，赋予融合产品以真正的互联网基因，从而跨越媒体融合发展的藩篱。

注释：

篇12

资本结构对于企业的经营活动起着至关重要的作用，直接影响到企业的经营成果以及股东和债权人的利益。狭义的资本结构是指企业全部资金来源中的长期负债和股东权益各自所占的比重及其比例关系。广义的资本结构则包括债务结构、股权结构和狭义的资本结构。基于动态多元关系网络来考虑企业的广义资本结构，将有助于从动态和博弈的角度全面分析企业资本结构，综合企业内外各种因素合理安排企业资本结构。

一、企业资本结构理论的演进

资本结构是企业选择的结果，是深入研究隐含于企业资本结构选择行为背后的内在逻辑关系，具有重要的理论和现实意义。资本结构的理论演进可以分为三个重要阶段，即早期的资本结构理论、现代资本结构理论和当代资本结构理论。早在上个世纪五十年代，西方国家就开始了资本结构的理论研究，并形成了早期的资本结构理论。1952年，美国经济学家杜兰德(David Durand)系统地总结了公司资本结构的净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。主要是依据企业市场价值最大化或者资本成本率最小化标准，采用边际分析方法，从收益角度来研究企业的资本结构选择问题。其主要区别在于投资者如何确定企业负债及股本价值的假设条件和方法的不同。之后，以莫迪格利安尼和米勒的“MM理论”为标志，逐步形成了以新古典经济学为理论基础的现代资本结构理论。新古典框架中的厂商理论把企业看作一个“原子”性质的基本分析单位，企业内部的所有结构和过程完全被忽略掉了。由于新古典经济学坚持经济个体的“完全理性”假设，在这个框架中的企业能够以不受约束的方式实施最大化目标。因而，分析的焦点就被放在外生条件(如产品价格、消费者偏好、要素供给条件等)的变化对企业产出和定价行为的影响，以及在系统中最终导致的均衡产量和价格。以“MM理论”为代表的现代资本结构理论，坚持了新古典框架对企业性质的认识，关注的是被认为与企业内部过程无关的外生变量(如现金流、税收、企业的市场行为等)对企业资本结构选择行为的影响。围绕MM理论所引起的论战和争议贯穿了半个多世纪，真实记录了西方资本结构理论发展的整个历史过程，最终确立了MM理论在现代资本结构理论的主流地位。受MM理论的启发，众多学者沿着MM研究的思路，在放宽了MM理论的各项基本假设后，又发展出了权衡理论、后权衡理论以及基于产品市场相互作用的资本结构理论等理论分支(杨兴权，2004)。然而，新古典经济学的一些固有局限也对资本结构理论的进一步发展产生了负面影响。新古典理论既是企业规模理论，又是部门或工厂规模理论。在该理论中，企业被视作一个完全有效的“黑箱”，没有考虑如何界定企业及其边界，也没有考虑企业的内部组织结构、决策如何委托以及谁拥有权威等。相应地，在以新古典经济学为理论基础的现代资本结构理论中突出表现为很多基本假设条件与现实严重脱离。从上个世纪八十年代开始，随着人们对新古典经济学日益严重的质疑和挑战，新制度经济学中的理论(或称契约理论)对资本结构研究产生了重大影响，形成了理论框架下的当代资本结构理论。此时，企业资本结构不再是仅由企业外部因素，如税务、破产和产品市场等来决定，企业不再被视为一个生产函数或黑箱。企业的内部组织结构、激励与约束、交易费用都与企业资本结构密切相关。

二、理论框架下的企业资本结构

从理论(或称契约理论)出发，詹森和麦克林(Jensen and Mecking,1976；Jensen，1986)认为，融资结构选择至少会通过三个方面来影响企业的价值：一是融资结构会影响经营者的工作努力水平及其行为选择，从而影响企业的收入流和企业价值，二是融资方式选择会通过信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断，从而影响企业的市场价值；三是融资结构不仅决定着企业收入流的分配，而且决定着企业控制权的分配，进而影响企业的资本价值。在现代融资结构理论中，上述理论分别从不同角度研究了融资结构优化及其决定因素，阐述了企业资本结构和公司治理之间的内在联系，分析融资结构是如何通过公司治理结构来影响企业的市场价值。

(一)激励理论按照激励理论，公司法人治理结构是基于出资人(股东和债权人)与企业经营者之间相互制约监督、激励相容的制度安排。由于企业资本结构代表着企业的最终控制权结构，从而企业资本结构决定着投资者对企业的控制方式和控制程度。股票持有人和债券持有人作为理性投资人，要求在相关合约中保护各自权益，于是产生了股权成本和债权成本。债权成本随着负债比率的提高而增加，而股权成本则随着负债比率的提高而递减，因此存在着使总成本最小的最佳负债比率的可能，总成本极小值所对应就是企业的最优融资结构(张维迎，1995)。

(二)信息传递理论　融资的信息传递理论是建立在内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会信息不对称基础之上的。企业负债比率是债务人等投资者在信息不对称情况下判断企业市场价值的重要政策信号。在破产概率和企业质量负相关及与负债水平负相关的前提下，投资者将较高的负债水平视为企业高质量的一个有效信号。此时，最优的企业资本结构就是能向利益相关者传递积极信号的资本结构。

(三)控制权理论　而公司控制权理论认为，债权融资在公司治理中发挥着重要作用，有利于控制权实现和控制权相机转移。债权提供了由人监控违约风险的一种手段，能够降低债权与股权契约结构中的成本。最优的负债比率是在该负债水平上导致企业破产时，控制权将从股东转移到债权人，此时企业控制权随融资结构变化所实现的“相机性治理”最有效。该理论认为，在特定环境中，股权和债权作为最优金融工具，内生地决定于不同的投资者之间最优分配企业现金收益流及其对企业控制权的需要。

可见，理论已经为解释企业资本结构提供了一个较为有效的理论框架如(图1)所示。因此，基于理论(或契约理论)的当代资本结构理论相信，融资策略是防止企业人(公司经理)损害委托人(公司股东和债权人)利益的有效工具，利用不同的股权和债权配置方式来保护所有者权益，其核心是通过资本结构设计来改进股东和企业经理在非对称信息条件下金融契约的无效率问题。

三、现代企业中的动态多元关系网络

在经济学中，关系通常被定义为一种契约，在这种契约下，一个或一些人(委托人)授权另一个或另一些人(人)为其利益从事某些活动。关系存在于一切组织，一切合作性活动中，存在于企业的每一个管理层级上。关系的基本特征包括：利益非均衡性；信息非对称性；环境不确定性；风险不对等性。关系的基本特征在客观上要求建立一系列沟通、激励、协调和监督等

关系管理机制，以便降低风险和成本，以维护双方各自的权益，协调双方之间的利益关系。在关系中，成本产生的基本出发点是委托人与人之间效用函数的不一致，而其产生的基本条件是信息的不完全性和信息分布的不对称性。现代企业的基本特征是多元关系并存。在传统理论中，基本的关系是股东与经营者之间的关系。然而，随着理论的深化和公司治理理论的发展，企业作为一系列契约的集合体，与之相关的多种形式的关系逐渐凸显其重要性。现代企业中重要的利益集团包括经营者、股东和债权人。在各种利益集团之间和利益集团内部，效用函数的不一致和信息不对称是现实中的常态。因此，成本不仅存在于股东与经营者之间，还存在于股东内部的大股东与中小股东之间，存在于债权人与经营者之间，债权人与股东之间以及经营者内部的高层管理者与中基层管理人员之间。相应地，在这些重要的利益相关者集团之间也产生了多元的关系。这些错综复杂的关系共同构成了现代企业中的一个多元关系网络如(图2)。

(图2)中的多元关系网络还会受到企业外部冲击和内部调整的影响。这些外部冲击和内部调整因素最终促成了企业多元关系网络的动态化。从外部冲击因素看，包括企业外部的政治风险、经济周期以及税收与监管等。这些因素对企业的多元关系网络形成了持续有效的冲击，要求企业不断地调整各种关系，更好地适应外部变化所带来的挑战。而从企业内部分析，企业为了获取更大的利益，保持竞争优势，也必须不断地从内部进行主动调整。这些调整包括对企业，产品生命周期的分析判断、对组织结构的改进以及对企业投资与营销等战略的调整等。这些内部调整同样会对企业中的多元关系网络带来重大影响。因此不难看出，企业中的关系网络还是一种动态多元的关系网络。

需要特别指出的是，问题与治理问题密不可分。现代企业中的多元关系网络的形成，是现代企业中提倡多边共同治理的基石。现代企业中的多边治理活动实质上是多元关系网络的动态表现。其目的在于协调多元关系，最小化成本。因此，在考察现代企业的动态多元关系网络时，应当坚持用动态和博弈的眼光看问题。

四、基于动态多元关系网络的资本结构安排

在以MM理论为典型代表的现代资本结构理论中，强调的是资本结构的优化，力图在最优资本结构下最小化企业的资本成本，进而最大化企业价值。这样，资本结构优化的基本思路就体现为：最优资本结构一最小资本成本一最大企业价值。然而，在以Jensen和Meckling的理论框架下，资本结构优化不再是一个合适的概念。因为先前的最优资本结构不一定存在，即使存在也不是稳定的唯一的优化解。在理论框架下，资本结构安排比资本结构优化显得更合适宜。此时，资本结构安排的基本思路可能表现为：资本结构安排一降低成本、控制权的相机转移、信号传递一企业价值提升。其中，成本的降低、控制权的相机转移和信号传递的实现基础就是企业的动态多元关系网络。动态多元关系网络(见图2)具有两大基本特征，首先是构成多元关系网络的多元主体之间的博弈特征，其次是外部冲击和内部调整所带来的多元关系网络的动态化。