资产流动性分析范文

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[DOI]10.13939/ki.zgsc.2017.06.035

1 乐视网简介

乐视网是中国境内第一家也是唯一的一家上市的视频网站，同时也是全球范围内第一家IPO上市的视频网站。目前，乐视网的市值已经由上市开始的30亿元增长为400多亿元，是创业板市值最高的公司。长期以来，乐视一直致力于构造一个创新的“平台+内容+终端+应用”的新型模式，涵盖了包括互联网视频、影视制作与发行、智能终端、大屏应用市场、电子商务、生态农业在内的诸多领域，日均登录人数超过了5000万人次，月均达到3.5亿人次。

近十年来，乐视网已经创造了多项全国乃至世界第一：中国用户数量与规模第一的专业长视频网站，全世界范围内第一家推出自有品牌电视的互联网公司，中国第一家拥有大型影视公司的互联网公司；中国第一家提出内容自行创制战略的公司。乐视网已经正式成为中国最具活力和影响力的科技与文化融合的创新型企业之一。

乐视网产业链包括：互联网视频、影视制作与发行、智能终端、应用市场、电子商务、互联网电动汽车。

2 乐视公司战略分析

2.1 公司层面的总体战略

乐视生态系统包括：平台、内容、应用、终端。

2.2 业务层面的具体战略

2.2.1 平台

乐视电商平台正式运营还不到一年，日均访问用户量已经突破了250万人次，已经跃居垂直电商前五名，为乐视提供了巨大的生存空间。

2.2.2 内容

多年来乐视网在文艺、体育等诸多领域收罗了各种热点资源，为生态型内容运作奠定了坚实的基础。使得乐视的用户数量大大增加，形成了规模化的经营。

2.2.3 终端

乐视智能终端由CP2C模式打造的，秉承“千万人不满、千万人参与、千万人研发、千万人使用、千万人传播”的先进理念，体现了开放分享、极致体验的互联网精神。

2.2.4 应用

应用市场方面，研发团队开发了各种各样的软件，在以用户的需求为目标，结合当今应用市场的模式，支持开发者研发和生产越来越多以用户需求为核心的产品，从而保持在行业中优势。

3 乐视公司SWOT分析

3.1 竞争优势

一是优质的视频内容资源。二是处于行业领先的产品研发和技术创新。三是领先的生态战略。四是终端用户日益增长。五是较低的税负。六是优秀的企业文化。

3.2 竞争劣势

一是规模扩张致使管理难度增大。二是公司可使用的现金流资金不多。三是乐视网的内容原创性不够。

3.3 机会

一是国家有关政策的帮助。二是网络视频服务行业蓬勃发展。三是享受税收优惠政策。

3.4 威胁

一是应收账款回收困难。二是并购重组整合风险。三是内容监管的政策风险。四是无形资产存在减值风险。

4 公司财务分析

4.1 财务报表数据分析――资产负债表

4.2 变动原因分析

（1）由于无形资产的增加造成了预付账款的大幅度增加。

（2）其他应收款的增加为应收董事长借款，该笔借款用于日常业务活动。

（3）由于相比去年同期销售增长了100.29%，从而使得存活的储备增加。

（4）本期增持乐视体育文化产业发展有限股份公司的股权，总持股比为6.47%，按规定作为可供出售金融资产处理。

（5）固定资产的增长是由本期购入新的电子设备造成的。

4.3 财务报表数据分析――利润表

4.4 财务分析小结

（1）乐视网的资产质量还有待提高。

（2）由于资本结构的不合理，造成企业存在较高的财务风险。

（3）在收入U张的同时，成本也在随之急速提高，从而使得毛利率也在下降。

（4）巨额应收账款的出现使得现金流入减少。

（5）盲目的扩张与发展导致现金流紧张。

5 启示与建议

5.1 启示

（1）财务是存在风险的。金融危机期间不少盈利的企业都是由于财务的失败而导致破产，这就给企业拉响了警报：只有会计利润这一账面金额是远远不足的。充足的现金才是对抗金融危机的保障。近几年来在全球范围内，企业所有者和会计人员对现金流量都给予了充分的重视。其背后的理由，第一，由于以权责发生制为基础而编制的利润表仅仅是“纸上的富贵”，根本不能全面反映企业的经营成果；第二，企业的负债越来越多，使得资本结构变得和原来不一样，如今企业的偿债能力和资金的流动性越来越受到财务报表使用者的重视。这正如我们前面对乐视的财务利润分析一模一样，乐视的利润并不是其正常的利润，一旦政府取消了补助，企业就会面临巨额的亏损。此外，如果应收账款无法收回，企业将无法正常和稳定运营。

（2）企业的资产流动性不足是导致企业陷入财务失败的重要原因。可使用的现金的不足、坏账的发生、对外担保贷款给企业造成巨大压力以及投资失败等因素导致的资金无法流动，已经成为了企业破产的主要原因。财务失败的现象一旦发生，将成为影响企业生存和发展。由此可见，资产的流动性是企业最重要的财务指标。因此，乐视管理层急于扩张本企业的规模，盲目的实施多元化发展的战略很可能会使其陷入严重的财务失败的困境。

5.2 建议

一是对公司的资金进行合理的配置，进而加强资金链条的管理。二是缩短经营的时间周期，提高资金的周转效率。三是对于资金的使用进行合理有效的预算。四是构建切实有效的预警系统，完善财务管理与监控。

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流动性界定及我国流动性状况

宏观经济中的流动性，主要是指在经济体系中货币的投放量的多少。在一般的宏观经济分析中，流动性过剩被用来特指一种货币现象。欧洲中央银行（ECB，2006）就把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离。

对于流动性的衡量我们采用了马歇尔K值系数法。马歇尔K值系数指（M / GDP），这里M指货币供应，一般使用广义货币供应M2，GDP为名义国内生产总值。M/GDP 指标反映了货币供给与实体经济货币需求之间的关系，该指标的变化趋势可以衡量货币供应相对于货币需求的过剩与短缺情况。如Morgan（2007）通过三个指标来测量各国的流动性过剩程度。这三个指标分别为狭义货币与名义GDP的比率、广义货币与名义GDP的比率以及国内信贷（domestic credit）与名义GDP的比率。张明（2007）、和晋予（2007）都采用了这种方法。考虑到从长期来看，M2比M1、M0稳定，文章中货币供应选取的是M2。

早在十年前学者高辉清就提出：“货币供应量增长相对较快。目前M2与GDP的比率已是世界较高水平”，我国M2/GDP比率比世界其他大国都高，却还出现了通货紧缩这个不合常理的问题；中国人民银行也在2002年公布的《稳健货币政策有关问题分析报告》中认为，我国M2/GDP比率过高，在货币供应量增长明显偏快的情况下，将增加中长期通货膨胀的压力。但与此相反，我国在1998年到2005年出现了通缩的情况，至此以后，通胀维持在相对较低的水平。2008年末，为解决金融危机带来的经济停滞不前问题，政府推出了四万亿计划，过量发行货币从2009年4月开始，按我国通货膨胀一半滞后期为10个月，通货膨胀在2010年2月发生，并且在2011年有明显恶化。

从图1的增长率图可以看出，广义货币供应量一直在稳步上升，增长率在平稳波动，而M2相对GDP在2000年到2003年出现了快速上升，2005年到2008年波动中有所下滑，特别是在2008年末，而在2009年以后又出现了几乎是直线的上涨。可以说，虽然增长的快慢不一样，但图1的数据几乎在零点以上，流动性总体上一直保持着增长。

CPI、房屋销售价格指数与上证指数的变化趋势概述

在选定期间，房屋销售价格指数出现了三次顶峰，第一次出现在2004年到2005年，社会资金更多流入房地产开发。房地产投资高烧不退刺激建材价格坚挺，又进一步推高已经处于高位的房价，出现专业炒房大军更是火上浇油。第二次顶峰出现在2008年全球金融海啸来临之前，资产泡沫化极其严重，指数达到111点。第三次顶峰出现在2009年～2010年，全国商品房销售面积比上年增长42.1%，这可能是投资投机需求大量入市的关系，而上证指数在金融危机前的资产泡沫化过程中达到了5552点，但是在2008年的金融危机中，房屋价格和上证指数均遭重创，房屋价格指数跌至98.9点，上证指数跌至1820点。

在样本区间内，房屋价格指数和股票价格指数的变动趋势有相同之处，大体上都是在2004年经历了一个小高峰以后，在2005年到2006年滑入一个低点， 2007年到2008年冲上高点，接着在金融危机之时跌至谷底。CPI指数和资产价格指数的走势也很相似，尤其是与房屋价格指数的走势非常相近。

流动性对物价、资产价格的影响

（一）初步判断流动性和物价、资产价格的关系

近期我国物价的明显上涨，通胀压力的加大，而在流动性同样快速上升的2003年却没有造成通胀，这值得思考。如果我国流动性过剩，带来的后果无非是两种，一是物价上涨，通货膨胀，二是资产价格，包括房地产、股票等价格上涨。流动性通常被认为是物价上涨最主要因素，作为与居民生活最密切的两种资产，股票与房地产市场也是过剩流动性的主要宣泄地。前文说明物价、上证指数、房价三者走势十分相近，那么三者对于流动性冲击的反应是否也相似？

（二）建立模型

本文采用2000年一季度到 2011年二季度的季度数据，因为2000年后中国的股票市场和房地产市场都经历了较为剧烈的波动，采用这一时期的数据进行检验更有意义。国内生产总值GDP季度数据来自国家统计局数据库；居民消费价格指数CPI为季度同比数据，来自国家统计局数据库；房地产价格选用房屋价格指数数据来自RESSET金融数据库。股票价格采用的是上证综指，来自RESSET金融数据库，所有数据都运用 X -11法进行了季节性调整并且都取自然对数。为了建立VAR模型，需要检验各时间序列的平稳性，结果如表1所示。

我们可以看到所有差分处理后的时间序列都已经是平稳的，可以建立差分平稳SVAR模型。将建立的初始VAR模型进行估计，进一步做稳定性检验，发现被估计的VAR模型所有根的倒数的模小于1，即在单位圆内，VAR模型是稳定的。确定模型滞后阶数为三阶，对各个内生变量依次给出单个检验与联合检验，联合检验的P值均小于0.05，因变量内生于系统。但考虑到 VAR模型的简化形式不能给出变量之间当期相关关系的具体形式，即在模型右端不含有内生变量，当期相关关系隐藏在误差项的相关结构中，因此无法进行解释。本文将建立SVAR模型进行分析。

首先根据流动性衡量指标（M2/GDP）、CPI、上证指数和房屋销售价格指数建立 SVAR（4）模型。

B0 yt=Γ0+Γt yt-1+Γ2 yt-2+Γ3 yt-3+Γ4 yt-4

+ut 其中：

如果 B0可逆，则上述结构式方程就可以转化成简化式方程，同时得到：

Aet=But

式中变量和参数矩阵为

其中et是VAR模型的扰动项，u1t、u2t、u3t和u4t分别表示作用在ΔM2/GDP、ΔCPI、Δlnsz、Δlnfw的结构式冲击，一般而言，简化式扰动项et是结构式扰动项ut的线性组合，因此代表一种复合冲击。

在建立了上述系统后，我们需要对模型施加约束。我们应用经济理论对模型实行短期约束，模型中有 4个内生变量 ，因此需要施加2k2-k（k+1）/2=22个约束才能满足模型要求的可识别条件。B为单位矩阵，A矩阵的对角元素为1，相当于施加了k2+k=20个约束条件，根据Filardo（2000）的检验，资产价格和通货膨胀的关系是不确定的，因此假设通货膨胀不受当期资产价格的影响，即CPI不受上证指数和房屋销售价格指数的影响，则a23=0、a24=0，再假设上证指数不受房屋价格指数的影响，即a34=0。

在给出了上述约束后，我们就可以使用完全信息极大似然法来估计得到 SVAR模型的所有未知参数，并进行脉冲响应分析。

1.流动性冲击引起的CPI的脉冲响应。当本期给定流动性一个正的冲击后，物价指数立即有负向反应，并且负向反应一直增长并持续到第六期，然后在第十期缓慢趋至0。可见流动性的增加对物价指数并没有预期的正冲击响应。

2.流动性冲击引起的上证指数和房屋价格指数的脉冲响应。当在本期给M2/GDP一个正冲击后，上证指数出现负向响应，在第二期达到最大后，在第五期回到0，接着在第六期后正向波动，到第十期呈负向响应。当在本期给M2/GDP一个正冲击后，房屋价格指数出现正向响应，逐渐减小，到第三期变为0，直到第七期变为正，并正向波动。

作上证指数和房屋价格指数的累积脉冲响应图。流动性的冲击对上证指数的累积脉冲响应为负，对上证指数说明流动性对房屋价格指数的正向积累效应高于流动性对上证指数的负向累积效应，可以理解为流动性增长对房屋价格的影响持续性较强。

结论

（一）影响物价的原因较复杂

在本文实证中，CPI对流动性的冲击反应为负，最后为0，这个结论和2003年至2007年流动性过剩情况严重但物价却没有出现相对严重的上涨这个情况相符，造成物价波动的除了流动性因素还有其他非流动性因素，比如还有国际性输入和成本上升因素，成因比较复杂，有个积累的过程，然后又相互叠加，综合作用。另一方面，从费雪方程式的角度分析，MV=PT。

MV=PT，式中，M表示一定时期流通中货币的平均数量；V表示一定时期单位货币的平均周转次数即货币流通速度；P表示商品和劳务价格的加权平均数；T表示商品和劳务的交易数量。该式也可以表示成P=MV/T。我们就是用M/T来衡量流动性的，如果货币的流通速度稳定不变，改革开放以来，我国货币流通速度表现出下降的总趋势，而2003年后，我国货币流通速度相对平稳的下降态势已经发生了较大的变化。一是货币流通速度变化趋势由以下降为主，转变为有升有降；二是货币流通速度的下降幅度总体上趋缓，但2009年受外部金融危机冲击又发生了大幅下降。（贾康、孟艳，2011）。所以，即使流动性M/T上升，但货币流通速度V下降，物价P也可能是下降的。

（二）房地产市场是更重要的流动性宣泄地

从脉冲响应图可以看出，流动性过剩对住房价格的影响可能要大于对股市的影响。股票价格对于流动性过剩的冲击反应却没有房地产市场那么明显，甚至出现了负效应，因为我国的股市机制并不完善，使得股票作为经济晴雨表的功能没有得到充分的发挥。政策因素、市场本身供求状况、市场预期、也会对股票价格有影响，使股票价格对流动性冲击的反应就不如房地产市场那么明显，所以房地产市场更可能是我国过剩流动性宣泄的场所。如果引用微观经济学里的消费理论来说，流动性对房价形成收入效应，对物价和股价是替代效应。

参考文献：

1.Rasmus Rufer and Vivio Stracca： What is global excess liquidity， and does it matter？ ECB， Working Paper Series No 696. Nov. 2006

2.P Morgan， Asia's LiquidityWave： Implications and Risks.HSBC Global Research， 2007

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中图分类号：F822.2 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)04-0012-05

2006-2007年，“流动性过剩”和“资产价格上涨”两个命题一直为业界所关注。目前理论界对宏观层面和微观层面流动性过剩的认识似乎达成了一致，对其产生影响的认识也越来越全面。资产价格的上涨尤以房地产价格和股票价格为代表，2007年前8个月股票市场交易活跃，上证指数持续上扬并不断创出新高，涨幅为92.2%；而此期间全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，部分经济发达的城市上涨近10%。一些学者认为过剩的流动性导致了资产价格的快速上升(巴曙松2006)。[1]但另一些学者则认为，流动性过剩导致资产价格膨胀的观点是错误的(诸建芳，2007)。[2]资产价格的快速上涨与流动性过剩是否存在相关性便成为当前亟待探讨的课题。

一、问题的提出

从广义上说，流动性过剩一般被理解为货币或信贷的过剩。因此，流动性过剩与资产价格膨胀的关系也就是过多的货币或信贷与资产价格膨胀之间的关系。弗里德曼的研究发现，1982-1987年美国M2增长率为48%，名义GDP只增长了40%，但是这一时期美国物价基本处于稳定状态，而美国400种工业股票指数上涨了175%，股票市值增加了近1万亿美元。类似的现象也同样出现在日本。薛敬孝(2002)研究发现，1987-1990年日本的货币供应量平均在10%以上，而GDP的增长率不超过 6%，物价基本处于零增长状态，超额的货币供给主要被股价和地价的大幅上涨所吸收。[3]诸多实证分析表明资产价格上涨对于吸收超额货币供应量具有明显的作用。

由于我国的资本市场滞后于经济发展，因此股票价格长期不能真实反映我国的经济状况。对于我国的货币供给量是否会对股票价格产生影响，国内学者的研究也得出该影响存在的结论，只是由于所选择样本区间的时间段不同，得出的影响程度也不尽相同。其中部分研究认为货币供应量与资产价格之间存在较强的相关性。1990-1999年我国房地产价格与广义货币供给(M2)的实证研究结果表明，房价与货币供给之间有强正相相关关系(谢经容，2002)。[4]楚尔鸣(2005)选取2000年1月至2004年8月的月度数据，利用协整分析、ECM模型及格兰杰因果检验，分析出货币供给量M1、实际利率与沪深股市流通市值之间存在长期协整关系。[5]李文军(2002)对1995年第二季度至 2002年第一季度数据进行格兰杰因果检验，结果表明，我国货币供给量与股票价格指数波动之间存在一定的互动关系。[6]周京奎(2006)以1998-2005年我国房地产价格与股票价格互动关系为例实证分析我国资产价格的波动机制，也得出货币供应量对银行拆借利率和贷款额有显著影响，并通过信贷中介放大这个影响，货币供应量供给超额是引起资产价格波动的发动机的结论。[7]而另有小部分研究认为货币供应量与资产价格之间存在的相关关系较弱。周英章(2002)等采用1993年1月至2001年4月的月度数据，研究了货币供给量M0、M1及M2与上证综合指数波动之间的关系，结果显示货币供给量对股市价格的推动作用相对较小。[8]

二、“流动性过剩”的定义和度量

“流动性过剩”在理论界已经得到了共识，但是“流动性”的定义依然混乱，国内研究很少有关于我国流动性过剩程度的精确度量。无论是从定量角度还是从定性角度，都很难为流动性过剩程度的精确测度提供适当的信息。对于我国央行来说，其一般会将金融机构超储率和银行间市场利率两个指标相互参照，来共同判定流动性是否过剩。而流动性的分布状况和央行票据招标利率上行压力大小，决定了我国央行可能选择的流动性回收手段。

“流动性”原指商业银行所拥有的随时可以用于“投资”(如放贷)的资产。例如现金和短期国债等属于“流动性资产”。流动性过剩(excess liquidity)的准确翻译应该是“过剩流动性资产”。其传统上的定义为：商业银行所拥有的超过法定要求的存放于中央银行的准备金和库存现金。从这个定义出发，“过剩流动性资产”就是商业银行所拥有的超额准备金。商业银行所拥有的超额准备金越多，金融体系中的过剩流动性资产就越多(余永定，2007)。[9]我国央行在2006年《中国第三季度货币政策执行报告》中明确了流动性过剩实质上主要表现为金融机构超储率持续处于高位的情形。欧洲中央银行专门讨论流动性过剩问题的一份报告认为流动性是货币总量(狭义或广义货币)对名义GDP之比，流动性问题就是货币流通速度问题。德意志银行的一份报告则使用了“超额货币存量”(excess money stock)的概念，超额货币存量即货币供应量增长速度与名义GDP增长速度之差，也可用作衡量流动性过剩的尺度。

此外，一些学者把流动性的概念进一步扩大，使之涵盖了传统意义上的“货币”之外的许多因素，以下是有关流动性过剩的六个不同解释。这六种解释为：一是指实际货币存量高于均衡水平(理论上为经济处于潜在增长路径和零通胀时所需的货币量，现实中一般为宏观当局所设定的理想目标)的情形(Polleit & Gerdesmcier，2005)。二是指准货币(M2-M1)的持续增加，亦即“喇叭口”持续存在甚至扩大的状态。三是指企业所面临的可用资金松紧状态，具体来说就是指企业通过银行贷款、票据贴现、短期融资券、股市和企业债券等方式所能获得资金的状况(夏斌，2006)。四是指金融机构存贷差的持续扩大和贷存比(loan-to-deposit ratio)的持续走低(Caprio Jr. & Honohan，1991；王健，2007)。五是指银行间市场资金面的宽松，在此种意义上的使用者，往往把银行间市场利率视为流动性是否过剩的关键表征。六是认为由于金融创新使得不同金融资产之间能够便利地进行期限转换，从而变现能力大为提高，因而所有衍生品都应被纳入流动性范畴。而所谓的流动性过剩，则主要表现为各种金融衍生品的爆炸性增长(朱民，2007)。这六种解释有些是从经济学的基本概念入手，理论完美但实际度量流动性过剩操作困难；有些则是从流动性过剩的表象或产生的后果着手，可以方便度量但是过于片面，缺陷也比较明显。

由于在“流动性过剩”的度量上缺乏统一的共识，因此，本文在作定量分析的时候利用货币供应量的指标来代替流动性。

三、货币流动性影响资产价格的理论解释

保持平稳的价格水平一直是货币政策当局关注的焦点和货币政策最终目标之一。资产价格水平得到货币政策当局的关注可以追溯到20世纪20年代的美国经济泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到进一步体现。上面的两个阶段(1923-1929年和1994-2000年)中，股票市场指数在两个六年中保持了平均20%以上的年增长，而且都伴随着较低和平稳的通货膨胀水平以及很高的真实增长率。同时，货币流通量和贷款同样在这两个阶段中高速增长。这些事实显示资产价格对经济的影响巨大，也揭示了货币供应量与资产价格水平具有高度的相关性。

近年来，世界主要国家已经成功地将消费品价格水平控制在比较稳定的水平。美联储主席Bemanke曾指出，西方国家的货币政策重点已经从通货膨胀转移到资产价格。前美联储副主席Ferguson也指出了货币当局关注资产价格的原因所在：由于资产价格是货币政策传导机制中的重要一环，资产价格的非常变化将导致货币政策无法对经济活动产生有效影响；另外，资产价格中包含了货币政策的重要信息，具有信息揭示作用，央行需要确保其揭示的信息与货币政策相一致。货币政策当局加强对资产价格的关注，一方面反映出了资产价格在货币政策传导机制中的重要地位，另一方面也要求机构投资者更清楚地认识货币供应对资产价格的作用机制，把握市场走向。

货币流动性对资产价格(包括债券、股票和房地产价格)的影响在理论上可以从以下两个方面解释。

第一，货币政策的传导机制告诉我们，流动性的提高会引起短期利率的下降，短期利率下降又会引起长期名义利率的下降，长期利率的下降引起股票价格上涨。美联储现行货币政策通常的做法是，根据经济发展状况制定一个目标利率，然后调整货币供给(联邦储备金的供给)状况，直到联邦储备金率达到目标利率水平。假设美联储希望降低利率，联储选择公开市场操作手段在银行间市场上买入债券，这导致债券的价格上升、回报率下降，利率随之下降。联储的行为提高了商业银行可以持有的联邦准备金，继而提高了商业银行发放信贷的额度，最终提高了经济中流通的货币总量。

利率水平可以衡量货币流动的价格。长期利率同短期利率具有紧密的联动性，而且债券资产(如国债)的回报率是衡量长期利率水平的重要标准，这样债券利率在流动性增加时下降具有理论依据。长期利率的下降减小了债权资产的回报率，在股票资产风险溢价水平保持不变时，也就相应降低了投资者对股票类资产的要求回报率。对股票资产的要求回报率降低使得当前股票资产的回报率超出人们预期，人们将拥有的货币投入股票抬高股票价格，降低股票回报率，直到与要求回报率相吻合。

债券利率下降与股票价格上升也可以通过替代效应进行解释。资金具有逐利性，当债券资产回报率下降时，资金会进入股票市场以获得高回报，直到资金的进入促使股票价格上涨，回报率降低，达到股票资产应有的风险溢价水平为止。另外，流动性增加后的宽松货币环境提高了对经济产出的预期，也提高了对公司盈利状况的预期，要求回报率的下降和公司盈利预期的提高会增加股票的内在价值。

第二，货币数量理论表明，当货币的流动性高于经济的需要时，会抬高价格水平。在物价指数保持稳定时，资产价格就会上涨。这个解释基于货币过剩带来的财富效应，居民所拥有的用货币计量的财富增加了，财富效应将用来购买商品。如果消费品价格保持稳定，那么财富会流向资产，资产价格水平就会上涨。这个解释同样适合现代货币数量理论(MV=PT+S，S代表资产对货币的需要)所代表的关系，货币需要满足所有交易的需要，不仅包括消费品，也包括资产。从美国历史上最大的两次股票市场泡沫来看(1923-1929年和1993-2000年)，都存在着物价稳定和资产价格大幅上涨的现象。

四、我国货币流动性过剩与资产价格相关性分析

(一)实物资产价格效应的形成机理

1.流动性过剩引起实物资产价格上涨的渠道：IS-LM模型

(1)长期维持低利率环境导致流动性陷阱。2007年3月18日我国存贷款利率上调，一年期存款利率上调至2.79%。一季度的CPI指数为2.7%，以此衡量，我国的实际存款利率仅为0.09%，而在之前我国的实际利率基本为负值。现在很多专家预测我国的CPI指数已呈现加速上升的趋势，因此可以推测目前较低的实际存款利率或许也难以长期维持。在此背景下，我国利率对投资和储蓄的调节功能已基本丧失，接近于克鲁格曼所说的“流动性陷阱”的状况。

(2)借用IS-LM模型对流动性和资产价格进行近似分析。由于流动性与房价分别属于货币市场和产品市场，因此可以借用西方经济学中经典的IS-LM模型作为分析流动性过剩与房地产价格关系的基本工具。我国目前处于LM曲线较平坦的区域内，房地产市场高涨的投资(即IS曲线的右移)很难影响利率产生变化。而此时只要货币供应量增加导致流动性增加(LM曲线右移)，利率就会下降，资产价格与利率反方向变动，因而上涨。因此流动性的过剩推动了房地产价格上涨。

图 1用 IS-LM 模型分析流动性和资产价格的关系

2.我国货币供应量与房地产价格的相关性分析

根据前面的分析，我国的流动性过剩与中央银行的货币供应量具有直接的关联性，所以下面的实证分析中以货币供应量代表流动性分析它与我国房地产价格的相关性。

运用表1的数据及E-views软件，对我国的房地产价格与货币供应量做相关性分析，分析结果表明：房价与当期货币供应量M2的相关系数为0.9552；房价与前一期货币供应量M2t-1的相关系数为0.9694；房价与后一期货币供应量M2t+1的相关系数为0.9364，均表现为高度相关。房价与前一期货币供应量的相关性强于与当期货币供应量的，也强于与后一期货币供应量的，这符合现实中的经济规律，因为增加货币供应量对实体经济的影响往往具有时滞性。对房价和货币供应量M2进行回归分析，得到回归模型：

lnP=2.5442+0.4337ln(M2)

(9.1169) (17.9296)

R2=0.9583

由回归模型的结论，可以判断房价与货币供应量之间存在较强的正相关关系。按照弹性的解释，如果货币供应量M2增加1%，房地产价格将变动0.4337%。这说明了货币供应量对房地产价格有较大的影响，进而可以推断流动性对于房地产价格也存在较大影响。

(二)金融资产价格效应的形成机理

1.流动性过剩引起金融资产价格上涨的渠道：虹吸效应

自2006年起，流动性过剩开始逐步蔓延至股市，推动股市逐渐升温。2006年底，股市开始出现大幅上涨。在当前流动性过剩，即存在大量超发但暂时沉积为居民储蓄存款的货币的情况下，股票市场的过度高涨，激活了原本处于冬眠状态的沉积货币。在虹吸效应的作用下，大量暂时退出流通的货币重返流通领域去追逐股票资产，从而导致了股票价格的上涨。2001年至2005年，我国居民储蓄存款月均增长率约为1.61%。自2006年开始，该数值降至0.75%。2006年10月，我国居民储蓄存款余额出现5年来首次下降。而2007年1月份居民储蓄存款新增额仅249亿元，远低于上年同期6965亿元的水平。与此同时，2007年1月份M1同比增长20.2%，M2同比增长15.9%；2月份M1同比增长20.99%，M2同比增长17.78%，全社会资金活期化特征明显。这也意味着股票市场面临更多的短期资金供给，在流动性过剩的推动下，股票价格的上涨势头仍将持续。

2.我国货币供应量与股票价格的相关性分析

基于货币供应量与流动性之间较强的关联性，此处仍以货币供应量代替流动性做相关性分析。从理论上说，货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格。国外也有很多学者对货币供应量和股票价格的关系做出实证研究。但是，由于我国股票市场的发展起步较晚且过去一直存在股权分置的问题(目前正处在改革收尾阶段)，在国外发达资本市场成立的结论未必适用于我国。所以本文更多地借鉴了国内目前已有的研究成果，对我国的货币供应量与股票价格的相关关系进行研究。

李红艳、汪涛(2000)对1993年1月至1999年8月之间的货币供应量合股票价格进行检验，结果表明90年代中国股票市场价格与货币供应量之间存在长期均衡的协整关系，因果检验的结果是股票价格是影响货币供应量的原因。[10]李文军(2002)对我国1995年第二季度到2002年第二季度之间的货币政策和股市的互动关系进行研究。通过以货币供应量和利率作为货币政策的代表指标，格兰杰因果分析的结果表明我国的货币供应量和股票指数之间存在一定的互动关系。[11]刘松(2004)采用1991-2003共13年间的货币供应量M0、M1和股票价格等年度数据，以及抽取了1995年1月到2003年8月之间的104个样本点进行实证研究，得出结论：货币供应量对股市有重大影响，并且M1影响股市价格，股市价格影响M0、M1。[12]

从上述文献总结，对于货币供应量对股票价格的影响有了初步认识。但是其中对货币供应量与股票价格的相关关系的程度并未深入探究，本文将对此做出补充。

本文选取1993年到2006年9月的广义货币供应量、股票市价总值、股票成交金额以及股票成交量的年度数据作为样本，对货币供应量的增加影响股市价格的程度做实证分析。在模型中，选择股票市价总值(T)作为被解释变量，广义货币供应量(M)、股票成交金额(R)以及股票成交量(Q)作为解释变量。

为了消除解释变量之间的多重共线性，将股票成交量剔除。为消除自相关性，将剩余解释变量M、R和T取对数，并运用E-views软件做最小二乘法回归，得到模型方程为：

lnT=-4.0572 +0.5691l nM +0.7225lnR

(-3.1789)(2.9938)(5.1399)

R2 =0.9519R2=0.9432F=108.9063

模型各解释变量的t检验值都通过检验，且各统计值都较大，因此该模型拟合较好。该模型说明，广义货币供应量和股票成交金额都对股票市价总值产生较大影响。其中，当广义货币供应量增加1%，股票市价总值将增加0.5691%；当股票成交金额增加1%，股票市价总值将增加0.7225%。这正好验证了前述研究结论：货币供应量的增加将影响股市价格。因为货币供应量的过度供给导致了流动性过剩，在我国目前投资方式单一的形势下，过多的流动性只能流向资产市场，推高了资产价格。

五、结论与建议

第一，流动性及流动性过剩的多种定义从不同方面描述其本质，尽管理论界没有对流动性过剩度量的统一认识，但是从不同定义所显示的流动性表征来看，我国显然存在异常过剩的流动性。要解决流动性过剩，关键还要增强金融产品创新，改变我国金融产品目前的期限结构，供应更多的长期金融工具，例如股票、资产证券化产品、企业债券等。当前我国流动性过剩导致了股票等长期金融产品的价格非理性上涨，正是我国缺乏金融产品的现实反映。

第二，流动性的增加会抬高价格。首先，流动性的增加具有财富效应。居民用货币衡量的财富有所增加，如果消费品供给得到满足，过量的货币会流入实体经济，被用来购买资产，抬高房地产和股票资产价格，在物价水平没有上涨的情况下，资产价格水平可能会大幅度上升。其次，流动性增加具有替代效应，引起短期利率和长期利率的下降，从而减小人们对股票资产的要求回报率，增加股票投资的内在价值。资金具有逐利性，当货币流动性增加提高了债券的价格，使债券回报率降低时，过剩的资金将促使投资者寻求更高回报的投资途径。

第三，流动性是股票和房地产等资产价格和上升的必要条件，流动性过剩和资产价格有着较高的相关性。

参考文献：

[1] 巴曙松.流动性过剩加剧结构失衡[N].中国证券报，2006-5-16.

[2] 诸建芳.“流动性过剩导致资产价格膨胀”是错误的[Z].中信证券专题报告，2007-09-24.

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[7] 周京奎.1998-2005年我国资产价格波动机制研究――以房地产价格与股票价格互动关系为例[J].上海经济研究，2005，(4).

[8] 周英章，孙崎岖.股市价格、货币供应量与货币政策――中国1993-2001年的实证分析[J].石油大学学报(社会科学版)，2002，(8).

[9] 余永定.理解流动过剩[DB/OL].中国财经网，2007-8-22.

[10] 李红艳，汪涛.中国股市价格与货币供应量关系的实证分析[J].预测，2000，(3).

篇4

（1）用资产到期曲线来界定流动性。主要通过资产的变现所需要时间的长短及交易费用的高低进行衡量，流动性能力与剩余期限成反比。国外较早的是从动态视角阐述了资产价格形成过程中买卖价差是如何产生的，并提出了基于交易即时性和买卖报价差（Bid-ask Spread））的流动性概念，开创了以金融产品的市场流动性为核心的微观结构研究之先河（Demsetz，1968）。国内学者有认为流动性是资产转化为现实购买力的速度（钱小安，2007），也有将流动性定义为资产短时间内以低成本完成市场交易的能力（黄峰，2007），也有学者认为从期限结构来理解流动性更为准确，并以此解释了我国金融市场流动性过剩下资产价格上涨与收益率曲线平坦化两个典型现象（彭兴韵，2007）。

（2）从总量的角度定义流动性。为货币余额与产出的比率，该比率反映货币对产出的效率，在产出值固定的情况下，越高的比率意味着货币的生产力效率越低（G. Kaminsky，1999），国内部分学者将流动性理解为货币总量（卢万青，2008；谈正达，2012），他们具体的差别只在于采取的口径不同，这一定义的主要问题在于将流动性过剩等同于货币的超额供给，但单纯的从量的角度对流动性进行的界定容易忽略深层次的金融特征。在我国事实上存在流动性过剩的情况下，学术界对流动性的研究主要集中于货币层面，属于“量”的研究，其主要从短期商品市场与货币市场的均衡角度进行分析。实际上流动性过剩导致的经济过热、通货膨胀、资产泡沫等社会福利损失都只是表面征象，流动性过剩背后的问题是中国国民财富积累的渠道缺失，大量的财富被占用在低效率的资产之上。在金融创新的深化与金融市场快速发展的背景下，金融逐渐成为现代经济的核心部分，在外围经济体宽松货币政策之下，后金融危机时代的国际经济将进入一个持续的流动性过剩与金融体系改革的再平衡时期，在对流动性过剩问题进行研究时，需从传统的货币与商品市场二元视角转向货币市场、产品市场、金融市场的三元平衡问题，这也要求我们要从期限结构考虑流动性的“结构”与从资产选择与收益率的角度考虑流动性的“金融力”，即从流动性的第三个含义对其进行探讨与研究。已有文献的流动性研究大部分集中于货币的供给角度，本文从货币的需求入手，先对货币需求进行论述，将货币的需求与资产的供给联系在一起，结合资产短缺对流动性问题进行分类探讨，探讨流动性过剩在资产短缺情况下解决路径是否有其他选择。

二、 从货币需求与资产选择角度考察流动性过剩

随着经济发展与金融结构的不断深化，对金融资产的需求结构出现了货币支付类为主金融资产向价值储藏类金融资产和资本投资类金融资产的演变，主要表现为相对于存款需求而言，更具“金融力”的金融资产需求规模日益增大，借助于瓦尔拉斯一希克斯一帕廷金的理论模型分析了经济运行中的货币作用，证明了货币的职能重心正由交易媒介功能向价值储藏功能转变（范从来，2007）。据《中国金融年鉴》统计，现金占总家庭金融资产比例从1978年的44.61%降低到2012年7.05%；存款总量稳定增长，2008年后储蓄存款占家庭金融资产之比有明显的上升，2012年为57.75%；股票从无到有，2012年占比15.45%；基金与银行理财产品占6.52%。我国历年数据表明更具“金融力”的金融资产需求规模正在变大，在金融资产需求结构演变和货币职能重心转变的同时，流动性过剩的主要机理是否发生变化？基于上文三大资产分类，进一步分层次梳理流动性过剩的内涵和类型，为以更好地探析流动性过剩的机理，本文尝试将流动性过剩划分为“摩擦型流动性过剩”“结构型流动过剩”“短缺型流动性过剩”三个层次，其中摩擦型流动过剩对应着运营资产，结构性流动过剩对应着储备资产，本文重点对短缺型流动过剩对应着的金融资产加以分析，最后周期型流动过剩则是作为一种资产短缺经济中容易发生的危机形势加以分析。

（1）摩擦型流动性过剩。摩擦型流动性过剩是一种初级形态下的流动性能力过剩的状况，主要对应货币需求的三个分类中的第一类“运营资产”，是基于商品市场与货币市场的两部门经济结构而产生的过剩，在货币供给与经济实际产出所共同决定的货币需求的背离时，表现在现有物价水平没有大幅上涨的情况下，具有一定持续性的货币存量相对于商品的过剩。摩擦型流动性过剩主要的存在于货币层面，并不必然会引起物价上涨吸纳过剩的流动性，传统的流动性分析采用的M2/GDP衡量的即摩擦型流动性过剩状况，是基于商品市场与货币市场失衡的角度的分析。

（2）结构型流动性过剩。从定量资金的的不同投资领域角度来研究流动性过剩问题，我国目前还存在一定程度的“结构型流动过剩”，这一部分过剩的流动性在初始阶段主要滞留在金融领域，并且主要以存款的形式存在，从货币需求的“储备资产”角度进行分析。如果说摩擦型流动性过剩是基于商品与货币二市场的模型的分析，则结构型流动性过剩则是基于商品、货币、资本三市场的模型分析，并且以处于货币市场的主体银行为切入点的研究。

我国目前结构型流动性过剩主要反应为两个层面，在金融领域与投资领域分布失衡。首先就金融领域内部而言，不同的金融领域分布失衡，银行间市场相对于债券、股票市场有着更充裕的资金，四大国有银行相对于广大的中小股份制商业银行有着更充裕的资金。其次是城乡与产业间存在结构失衡，城市与沿海经济发达地区相对于农村及中西部地区流动性过剩。不同规模的企业之间也存在流动性分配的不均衡情况，大企业流动性过剩的同时中小企业流动性不足，截止2011年底，中小企业特别是小型微型 企业已经成为俄中国扩大城镇就业岗位的主要渠道，中小企业创造了GDP总量60%的最终产品价值与服务价值，纳税占总税收50%以上，并完成了65%以上的发明专利与80%以上的新产品的研究。但是我国中小企业仍主要依赖自己的资金积累，外部金融提供的支持力度不足，我国中小企业发展的资金来源有50%以上来源于业主自身的固有资本和内部留存收益，债务融资与股权融资等直接融资方式在1%以内。

（3）资产短缺型流动性过剩。“资产短缺”假说是进行短缺型流动性过剩分析的理论基础，其主要从宏观视角对金融资产供求进行均衡分析，其基本架构是金融资产需求由价值贮藏需求与抵押需求共同构成，金融资产的价值贮藏需求由储蓄水平决定，金融资产的抵押需求由金融业的发达程度决定。金融资产的价值等于资产的基础价值和泡沫价值的加总，基础价值部分取决于其未来净收益流的累计贴现额。经济持续高速增长的新兴经济体由于普遍存在金融资产短缺，才导致实际利率的内生性下降与长期利率与短期利率之间联动关系的扭曲（Caballero，2006）。

为测量我国资产短缺现状，对金融资产的供求差异角度构建资产短缺“C-I指数”（陈嘉千，2011）进行修正：

AS=1-■

其中，AS为本国的资产短缺指数；S为本国的国内国民储蓄；B为本国的债券发行规模；E为本国的股票发行规模；L为本国的贷款发放规模；？驻S.D.为本国的短期存款变化量。将样本期间拟定为1978年～2010年间，对我国C-I资产短缺指数进行计算，其中国内的名义GDP、名义的最终消费、名义的存货增加额以及名义的净出口年度数据均来自国家统计局网站，如图2所示。

1978年～1993年间中国交替出现过资产短缺及其过剩现象，此后中国的资产短缺现象一直存在。2003年起，随加入WTO中国国民财富水平迅速上升，资产短缺程度也日趋严重，2007年达24%。结合我国要素禀赋结构的特点，在现代经济的金融快速发展的条件下，流动性已经不仅仅是货币的同义语，它还囊括了商业银行、非银行金融机构、各类金融企业、政府、居民等所有经济主体持有金融资产的状况。在事实上存在资产短缺的背景之下，无论是从摩擦型流动性过剩角度以M2/GDP为论据提出的控制货币投放总量，还是从结构型流动性过剩角度以存贷比为论据提出的在既定总量之下优化资金投放渠道，均对发展中国家市场金融市场发育程度低、经济非均衡等问题缺乏深入认识，中国现存的摩擦性流动性过剩与结构性流动性过剩都是资产短缺经济下必然会发生的情况。

作为一个发展中国家，从要素禀赋结构上而言也属于资本稀缺型，中国当前的流动性过剩这一经济现象中必然蕴含着与要素禀赋结构相关的经济学逻辑，要素禀赋结构决定的资产稀缺是导致我国流动性过剩的根源。首先以银行体系内积聚大量财富为特征的摩擦性流动性过剩问题，关键原因正于资产短缺，在中国经济高速发展中财富创造过程产生的优质金融资产的需求远远超出由实体经济运行而产生的优质金融资产供应量，居民的可支配收入与财富缺乏投资的渠道，本质是快速增长的高额国民储蓄与资产供给相对不足所产生的矛盾，一方面会助长经济的泡沫化风险，另一方面也影响着经济发展给居民带来的财富增值效应，削弱了经济增长的质量与福利。其次无论是区域间还是产业间的结构性流动性失衡状态的改善，均离不开金融市场的长足发展，因为金融市场发展与优质资产的供给增加不仅提高货币流动速度，还能实现货币在区域、产业、时间上更有效率的配置，这也契合我国当前提出的“执行稳健的货币政策，用好增量、盘活存量，充分发挥金融业在支持经济结构调整和转型升级中的积极作用”的政策导向。

三、 我国流动性过剩危机的防范与治理机制

经济发展较快的经济体在面临资产短缺时为了安置流动性，往往存在利率管制，在现金流不变时，低的折现率可以增加资产的基础价值满足市场需求，同时还存在资产泡沫的倾向，通过资产价格的上涨吸纳流动性，在金融创新的推动之下，衍生产品也会远远超出基础金融资产的供给量来满足市场对资产的需求。无论是利率管制、资产泡沫还是衍生品脱离基础资产供给量，都是在资产短缺的驱动下产生的，这种为解决流动性过剩而存脆弱的金融体制反过来又加剧了流动性危机爆发的可能性与危害性。在资产短缺的背景之下一旦经济基本面与投资者情绪发生变化，或者在宏观政策调节下，强行刺穿资本市场泡沫回归最初的平衡，流动性过剩瞬间向流动性紧缩的方向发展，这种流动性的反转变化势必会对经济造成巨大冲击。从我国现实情况来看，这种资产短缺型流动性危机的爆发路径是我国需要密切关注并积极预防的，这也是前文将流动性过剩划分为摩擦型、结构型、短缺型三个不同形态的意义所在。

根据上文对流动性过剩不同层次的研究与流动性危机爆发的分析，无论是货币总量层面的摩擦型流动性过剩，还是产业地区间的结构型流动性过剩，或是为了满足对资产的超额需求，通过泡沫化与利率扭曲等方式而导致的周期性泡沫崩塌所形成的流动性危机，根源都在于我国资产供给不足与资产交易能力的缺失。对待我国当前存在的“资产短缺型流动性过剩”宜“梳”不宜“堵”，中国的流动性管理方式需要做出一定转型，要从被动的总量控制与表层结构调整转向供给激励，政策重点也应从抑制流动性转向如何有效利用过剩的流动性上来，这样才有助于我国经济发展方式的转变和金融结构调整，在供给激励下的增加资产供给的实现路径转变。