资产流动性分析范文

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[DOI]10.13939/ki.zgsc.2017.06.035

1 乐视网简介

乐视网是中国境内第一家也是唯一的一家上市的视频网站，同时也是全球范围内第一家IPO上市的视频网站。目前，乐视网的市值已经由上市开始的30亿元增长为400多亿元，是创业板市值最高的公司。长期以来，乐视一直致力于构造一个创新的“平台+内容+终端+应用”的新型模式，涵盖了包括互联网视频、影视制作与发行、智能终端、大屏应用市场、电子商务、生态农业在内的诸多领域，日均登录人数超过了5000万人次，月均达到3.5亿人次。

近十年来，乐视网已经创造了多项全国乃至世界第一：中国用户数量与规模第一的专业长视频网站，全世界范围内第一家推出自有品牌电视的互联网公司，中国第一家拥有大型影视公司的互联网公司；中国第一家提出内容自行创制战略的公司。乐视网已经正式成为中国最具活力和影响力的科技与文化融合的创新型企业之一。

乐视网产业链包括：互联网视频、影视制作与发行、智能终端、应用市场、电子商务、互联网电动汽车。

2 乐视公司战略分析

2.1 公司层面的总体战略

乐视生态系统包括：平台、内容、应用、终端。

2.2 业务层面的具体战略

2.2.1 平台

乐视电商平台正式运营还不到一年，日均访问用户量已经突破了250万人次，已经跃居垂直电商前五名，为乐视提供了巨大的生存空间。

2.2.2 内容

多年来乐视网在文艺、体育等诸多领域收罗了各种热点资源，为生态型内容运作奠定了坚实的基础。使得乐视的用户数量大大增加，形成了规模化的经营。

2.2.3 终端

乐视智能终端由CP2C模式打造的，秉承“千万人不满、千万人参与、千万人研发、千万人使用、千万人传播”的先进理念，体现了开放分享、极致体验的互联网精神。

2.2.4 应用

应用市场方面，研发团队开发了各种各样的软件，在以用户的需求为目标，结合当今应用市场的模式，支持开发者研发和生产越来越多以用户需求为核心的产品，从而保持在行业中优势。

3 乐视公司SWOT分析

3.1 竞争优势

一是优质的视频内容资源。二是处于行业领先的产品研发和技术创新。三是领先的生态战略。四是终端用户日益增长。五是较低的税负。六是优秀的企业文化。

3.2 竞争劣势

一是规模扩张致使管理难度增大。二是公司可使用的现金流资金不多。三是乐视网的内容原创性不够。

3.3 机会

一是国家有关政策的帮助。二是网络视频服务行业蓬勃发展。三是享受税收优惠政策。

3.4 威胁

一是应收账款回收困难。二是并购重组整合风险。三是内容监管的政策风险。四是无形资产存在减值风险。

4 公司财务分析

4.1 财务报表数据分析――资产负债表

4.2 变动原因分析

（1）由于无形资产的增加造成了预付账款的大幅度增加。

（2）其他应收款的增加为应收董事长借款，该笔借款用于日常业务活动。

（3）由于相比去年同期销售增长了100.29%，从而使得存活的储备增加。

（4）本期增持乐视体育文化产业发展有限股份公司的股权，总持股比为6.47%，按规定作为可供出售金融资产处理。

（5）固定资产的增长是由本期购入新的电子设备造成的。

4.3 财务报表数据分析――利润表

4.4 财务分析小结

（1）乐视网的资产质量还有待提高。

（2）由于资本结构的不合理，造成企业存在较高的财务风险。

（3）在收入U张的同时，成本也在随之急速提高，从而使得毛利率也在下降。

（4）巨额应收账款的出现使得现金流入减少。

（5）盲目的扩张与发展导致现金流紧张。

5 启示与建议

5.1 启示

（1）财务是存在风险的。金融危机期间不少盈利的企业都是由于财务的失败而导致破产，这就给企业拉响了警报：只有会计利润这一账面金额是远远不足的。充足的现金才是对抗金融危机的保障。近几年来在全球范围内，企业所有者和会计人员对现金流量都给予了充分的重视。其背后的理由，第一，由于以权责发生制为基础而编制的利润表仅仅是“纸上的富贵”，根本不能全面反映企业的经营成果；第二，企业的负债越来越多，使得资本结构变得和原来不一样，如今企业的偿债能力和资金的流动性越来越受到财务报表使用者的重视。这正如我们前面对乐视的财务利润分析一模一样，乐视的利润并不是其正常的利润，一旦政府取消了补助，企业就会面临巨额的亏损。此外，如果应收账款无法收回，企业将无法正常和稳定运营。

（2）企业的资产流动性不足是导致企业陷入财务失败的重要原因。可使用的现金的不足、坏账的发生、对外担保贷款给企业造成巨大压力以及投资失败等因素导致的资金无法流动，已经成为了企业破产的主要原因。财务失败的现象一旦发生，将成为影响企业生存和发展。由此可见，资产的流动性是企业最重要的财务指标。因此，乐视管理层急于扩张本企业的规模，盲目的实施多元化发展的战略很可能会使其陷入严重的财务失败的困境。

5.2 建议

一是对公司的资金进行合理的配置，进而加强资金链条的管理。二是缩短经营的时间周期，提高资金的周转效率。三是对于资金的使用进行合理有效的预算。四是构建切实有效的预警系统，完善财务管理与监控。

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流动性界定及我国流动性状况

宏观经济中的流动性，主要是指在经济体系中货币的投放量的多少。在一般的宏观经济分析中，流动性过剩被用来特指一种货币现象。欧洲中央银行（ECB，2006）就把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离。

对于流动性的衡量我们采用了马歇尔K值系数法。马歇尔K值系数指（M / GDP），这里M指货币供应，一般使用广义货币供应M2，GDP为名义国内生产总值。M/GDP 指标反映了货币供给与实体经济货币需求之间的关系，该指标的变化趋势可以衡量货币供应相对于货币需求的过剩与短缺情况。如Morgan（2007）通过三个指标来测量各国的流动性过剩程度。这三个指标分别为狭义货币与名义GDP的比率、广义货币与名义GDP的比率以及国内信贷（domestic credit）与名义GDP的比率。张明（2007）、和晋予（2007）都采用了这种方法。考虑到从长期来看，M2比M1、M0稳定，文章中货币供应选取的是M2。

早在十年前学者高辉清就提出：“货币供应量增长相对较快。目前M2与GDP的比率已是世界较高水平”，我国M2/GDP比率比世界其他大国都高，却还出现了通货紧缩这个不合常理的问题；中国人民银行也在2002年公布的《稳健货币政策有关问题分析报告》中认为，我国M2/GDP比率过高，在货币供应量增长明显偏快的情况下，将增加中长期通货膨胀的压力。但与此相反，我国在1998年到2005年出现了通缩的情况，至此以后，通胀维持在相对较低的水平。2008年末，为解决金融危机带来的经济停滞不前问题，政府推出了四万亿计划，过量发行货币从2009年4月开始，按我国通货膨胀一半滞后期为10个月，通货膨胀在2010年2月发生，并且在2011年有明显恶化。

从图1的增长率图可以看出，广义货币供应量一直在稳步上升，增长率在平稳波动，而M2相对GDP在2000年到2003年出现了快速上升，2005年到2008年波动中有所下滑，特别是在2008年末，而在2009年以后又出现了几乎是直线的上涨。可以说，虽然增长的快慢不一样，但图1的数据几乎在零点以上，流动性总体上一直保持着增长。

CPI、房屋销售价格指数与上证指数的变化趋势概述

在选定期间，房屋销售价格指数出现了三次顶峰，第一次出现在2004年到2005年，社会资金更多流入房地产开发。房地产投资高烧不退刺激建材价格坚挺，又进一步推高已经处于高位的房价，出现专业炒房大军更是火上浇油。第二次顶峰出现在2008年全球金融海啸来临之前，资产泡沫化极其严重，指数达到111点。第三次顶峰出现在2009年～2010年，全国商品房销售面积比上年增长42.1%，这可能是投资投机需求大量入市的关系，而上证指数在金融危机前的资产泡沫化过程中达到了5552点，但是在2008年的金融危机中，房屋价格和上证指数均遭重创，房屋价格指数跌至98.9点，上证指数跌至1820点。

在样本区间内，房屋价格指数和股票价格指数的变动趋势有相同之处，大体上都是在2004年经历了一个小高峰以后，在2005年到2006年滑入一个低点， 2007年到2008年冲上高点，接着在金融危机之时跌至谷底。CPI指数和资产价格指数的走势也很相似，尤其是与房屋价格指数的走势非常相近。

流动性对物价、资产价格的影响

（一）初步判断流动性和物价、资产价格的关系

近期我国物价的明显上涨，通胀压力的加大，而在流动性同样快速上升的2003年却没有造成通胀，这值得思考。如果我国流动性过剩，带来的后果无非是两种，一是物价上涨，通货膨胀，二是资产价格，包括房地产、股票等价格上涨。流动性通常被认为是物价上涨最主要因素，作为与居民生活最密切的两种资产，股票与房地产市场也是过剩流动性的主要宣泄地。前文说明物价、上证指数、房价三者走势十分相近，那么三者对于流动性冲击的反应是否也相似？

（二）建立模型

本文采用2000年一季度到 2011年二季度的季度数据，因为2000年后中国的股票市场和房地产市场都经历了较为剧烈的波动，采用这一时期的数据进行检验更有意义。国内生产总值GDP季度数据来自国家统计局数据库；居民消费价格指数CPI为季度同比数据，来自国家统计局数据库；房地产价格选用房屋价格指数数据来自RESSET金融数据库。股票价格采用的是上证综指，来自RESSET金融数据库，所有数据都运用 X -11法进行了季节性调整并且都取自然对数。为了建立VAR模型，需要检验各时间序列的平稳性，结果如表1所示。

我们可以看到所有差分处理后的时间序列都已经是平稳的，可以建立差分平稳SVAR模型。将建立的初始VAR模型进行估计，进一步做稳定性检验，发现被估计的VAR模型所有根的倒数的模小于1，即在单位圆内，VAR模型是稳定的。确定模型滞后阶数为三阶，对各个内生变量依次给出单个检验与联合检验，联合检验的P值均小于0.05，因变量内生于系统。但考虑到 VAR模型的简化形式不能给出变量之间当期相关关系的具体形式，即在模型右端不含有内生变量，当期相关关系隐藏在误差项的相关结构中，因此无法进行解释。本文将建立SVAR模型进行分析。

首先根据流动性衡量指标（M2/GDP）、CPI、上证指数和房屋销售价格指数建立 SVAR（4）模型。

B0 yt=Γ0+Γt yt-1+Γ2 yt-2+Γ3 yt-3+Γ4 yt-4

+ut 其中：

如果 B0可逆，则上述结构式方程就可以转化成简化式方程，同时得到：

Aet=But

式中变量和参数矩阵为

其中et是VAR模型的扰动项，u1t、u2t、u3t和u4t分别表示作用在ΔM2/GDP、ΔCPI、Δlnsz、Δlnfw的结构式冲击，一般而言，简化式扰动项et是结构式扰动项ut的线性组合，因此代表一种复合冲击。

在建立了上述系统后，我们需要对模型施加约束。我们应用经济理论对模型实行短期约束，模型中有 4个内生变量 ，因此需要施加2k2-k（k+1）/2=22个约束才能满足模型要求的可识别条件。B为单位矩阵，A矩阵的对角元素为1，相当于施加了k2+k=20个约束条件，根据Filardo（2000）的检验，资产价格和通货膨胀的关系是不确定的，因此假设通货膨胀不受当期资产价格的影响，即CPI不受上证指数和房屋销售价格指数的影响，则a23=0、a24=0，再假设上证指数不受房屋价格指数的影响，即a34=0。

在给出了上述约束后，我们就可以使用完全信息极大似然法来估计得到 SVAR模型的所有未知参数，并进行脉冲响应分析。

1.流动性冲击引起的CPI的脉冲响应。当本期给定流动性一个正的冲击后，物价指数立即有负向反应，并且负向反应一直增长并持续到第六期，然后在第十期缓慢趋至0。可见流动性的增加对物价指数并没有预期的正冲击响应。

2.流动性冲击引起的上证指数和房屋价格指数的脉冲响应。当在本期给M2/GDP一个正冲击后，上证指数出现负向响应，在第二期达到最大后，在第五期回到0，接着在第六期后正向波动，到第十期呈负向响应。当在本期给M2/GDP一个正冲击后，房屋价格指数出现正向响应，逐渐减小，到第三期变为0，直到第七期变为正，并正向波动。

作上证指数和房屋价格指数的累积脉冲响应图。流动性的冲击对上证指数的累积脉冲响应为负，对上证指数说明流动性对房屋价格指数的正向积累效应高于流动性对上证指数的负向累积效应，可以理解为流动性增长对房屋价格的影响持续性较强。

结论

（一）影响物价的原因较复杂

在本文实证中，CPI对流动性的冲击反应为负，最后为0，这个结论和2003年至2007年流动性过剩情况严重但物价却没有出现相对严重的上涨这个情况相符，造成物价波动的除了流动性因素还有其他非流动性因素，比如还有国际性输入和成本上升因素，成因比较复杂，有个积累的过程，然后又相互叠加，综合作用。另一方面，从费雪方程式的角度分析，MV=PT。

MV=PT，式中，M表示一定时期流通中货币的平均数量；V表示一定时期单位货币的平均周转次数即货币流通速度；P表示商品和劳务价格的加权平均数；T表示商品和劳务的交易数量。该式也可以表示成P=MV/T。我们就是用M/T来衡量流动性的，如果货币的流通速度稳定不变，改革开放以来，我国货币流通速度表现出下降的总趋势，而2003年后，我国货币流通速度相对平稳的下降态势已经发生了较大的变化。一是货币流通速度变化趋势由以下降为主，转变为有升有降；二是货币流通速度的下降幅度总体上趋缓，但2009年受外部金融危机冲击又发生了大幅下降。（贾康、孟艳，2011）。所以，即使流动性M/T上升，但货币流通速度V下降，物价P也可能是下降的。

（二）房地产市场是更重要的流动性宣泄地

从脉冲响应图可以看出，流动性过剩对住房价格的影响可能要大于对股市的影响。股票价格对于流动性过剩的冲击反应却没有房地产市场那么明显，甚至出现了负效应，因为我国的股市机制并不完善，使得股票作为经济晴雨表的功能没有得到充分的发挥。政策因素、市场本身供求状况、市场预期、也会对股票价格有影响，使股票价格对流动性冲击的反应就不如房地产市场那么明显，所以房地产市场更可能是我国过剩流动性宣泄的场所。如果引用微观经济学里的消费理论来说，流动性对房价形成收入效应，对物价和股价是替代效应。

参考文献：

1.Rasmus Rufer and Vivio Stracca： What is global excess liquidity， and does it matter？ ECB， Working Paper Series No 696. Nov. 2006

2.P Morgan， Asia's LiquidityWave： Implications and Risks.HSBC Global Research， 2007

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中图分类号：F822.2 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)04-0012-05

2006-2007年，“流动性过剩”和“资产价格上涨”两个命题一直为业界所关注。目前理论界对宏观层面和微观层面流动性过剩的认识似乎达成了一致，对其产生影响的认识也越来越全面。资产价格的上涨尤以房地产价格和股票价格为代表，2007年前8个月股票市场交易活跃，上证指数持续上扬并不断创出新高，涨幅为92.2%；而此期间全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，部分经济发达的城市上涨近10%。一些学者认为过剩的流动性导致了资产价格的快速上升(巴曙松2006)。[1]但另一些学者则认为，流动性过剩导致资产价格膨胀的观点是错误的(诸建芳，2007)。[2]资产价格的快速上涨与流动性过剩是否存在相关性便成为当前亟待探讨的课题。

一、问题的提出

从广义上说，流动性过剩一般被理解为货币或信贷的过剩。因此，流动性过剩与资产价格膨胀的关系也就是过多的货币或信贷与资产价格膨胀之间的关系。弗里德曼的研究发现，1982-1987年美国M2增长率为48%，名义GDP只增长了40%，但是这一时期美国物价基本处于稳定状态，而美国400种工业股票指数上涨了175%，股票市值增加了近1万亿美元。类似的现象也同样出现在日本。薛敬孝(2002)研究发现，1987-1990年日本的货币供应量平均在10%以上，而GDP的增长率不超过 6%，物价基本处于零增长状态，超额的货币供给主要被股价和地价的大幅上涨所吸收。[3]诸多实证分析表明资产价格上涨对于吸收超额货币供应量具有明显的作用。

由于我国的资本市场滞后于经济发展，因此股票价格长期不能真实反映我国的经济状况。对于我国的货币供给量是否会对股票价格产生影响，国内学者的研究也得出该影响存在的结论，只是由于所选择样本区间的时间段不同，得出的影响程度也不尽相同。其中部分研究认为货币供应量与资产价格之间存在较强的相关性。1990-1999年我国房地产价格与广义货币供给(M2)的实证研究结果表明，房价与货币供给之间有强正相相关关系(谢经容，2002)。[4]楚尔鸣(2005)选取2000年1月至2004年8月的月度数据，利用协整分析、ECM模型及格兰杰因果检验，分析出货币供给量M1、实际利率与沪深股市流通市值之间存在长期协整关系。[5]李文军(2002)对1995年第二季度至 2002年第一季度数据进行格兰杰因果检验，结果表明，我国货币供给量与股票价格指数波动之间存在一定的互动关系。[6]周京奎(2006)以1998-2005年我国房地产价格与股票价格互动关系为例实证分析我国资产价格的波动机制，也得出货币供应量对银行拆借利率和贷款额有显著影响，并通过信贷中介放大这个影响，货币供应量供给超额是引起资产价格波动的发动机的结论。[7]而另有小部分研究认为货币供应量与资产价格之间存在的相关关系较弱。周英章(2002)等采用1993年1月至2001年4月的月度数据，研究了货币供给量M0、M1及M2与上证综合指数波动之间的关系，结果显示货币供给量对股市价格的推动作用相对较小。[8]

二、“流动性过剩”的定义和度量

“流动性过剩”在理论界已经得到了共识，但是“流动性”的定义依然混乱，国内研究很少有关于我国流动性过剩程度的精确度量。无论是从定量角度还是从定性角度，都很难为流动性过剩程度的精确测度提供适当的信息。对于我国央行来说，其一般会将金融机构超储率和银行间市场利率两个指标相互参照，来共同判定流动性是否过剩。而流动性的分布状况和央行票据招标利率上行压力大小，决定了我国央行可能选择的流动性回收手段。

“流动性”原指商业银行所拥有的随时可以用于“投资”(如放贷)的资产。例如现金和短期国债等属于“流动性资产”。流动性过剩(excess liquidity)的准确翻译应该是“过剩流动性资产”。其传统上的定义为：商业银行所拥有的超过法定要求的存放于中央银行的准备金和库存现金。从这个定义出发，“过剩流动性资产”就是商业银行所拥有的超额准备金。商业银行所拥有的超额准备金越多，金融体系中的过剩流动性资产就越多(余永定，2007)。[9]我国央行在2006年《中国第三季度货币政策执行报告》中明确了流动性过剩实质上主要表现为金融机构超储率持续处于高位的情形。欧洲中央银行专门讨论流动性过剩问题的一份报告认为流动性是货币总量(狭义或广义货币)对名义GDP之比，流动性问题就是货币流通速度问题。德意志银行的一份报告则使用了“超额货币存量”(excess money stock)的概念，超额货币存量即货币供应量增长速度与名义GDP增长速度之差，也可用作衡量流动性过剩的尺度。

此外，一些学者把流动性的概念进一步扩大，使之涵盖了传统意义上的“货币”之外的许多因素，以下是有关流动性过剩的六个不同解释。这六种解释为：一是指实际货币存量高于均衡水平(理论上为经济处于潜在增长路径和零通胀时所需的货币量，现实中一般为宏观当局所设定的理想目标)的情形(Polleit & Gerdesmcier，2005)。二是指准货币(M2-M1)的持续增加，亦即“喇叭口”持续存在甚至扩大的状态。三是指企业所面临的可用资金松紧状态，具体来说就是指企业通过银行贷款、票据贴现、短期融资券、股市和企业债券等方式所能获得资金的状况(夏斌，2006)。四是指金融机构存贷差的持续扩大和贷存比(loan-to-deposit ratio)的持续走低(Caprio Jr. & Honohan，1991；王健，2007)。五是指银行间市场资金面的宽松，在此种意义上的使用者，往往把银行间市场利率视为流动性是否过剩的关键表征。六是认为由于金融创新使得不同金融资产之间能够便利地进行期限转换，从而变现能力大为提高，因而所有衍生品都应被纳入流动性范畴。而所谓的流动性过剩，则主要表现为各种金融衍生品的爆炸性增长(朱民，2007)。这六种解释有些是从经济学的基本概念入手，理论完美但实际度量流动性过剩操作困难；有些则是从流动性过剩的表象或产生的后果着手，可以方便度量但是过于片面，缺陷也比较明显。

由于在“流动性过剩”的度量上缺乏统一的共识，因此，本文在作定量分析的时候利用货币供应量的指标来代替流动性。

三、货币流动性影响资产价格的理论解释

保持平稳的价格水平一直是货币政策当局关注的焦点和货币政策最终目标之一。资产价格水平得到货币政策当局的关注可以追溯到20世纪20年代的美国经济泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到进一步体现。上面的两个阶段(1923-1929年和1994-2000年)中，股票市场指数在两个六年中保持了平均20%以上的年增长，而且都伴随着较低和平稳的通货膨胀水平以及很高的真实增长率。同时，货币流通量和贷款同样在这两个阶段中高速增长。这些事实显示资产价格对经济的影响巨大，也揭示了货币供应量与资产价格水平具有高度的相关性。

近年来，世界主要国家已经成功地将消费品价格水平控制在比较稳定的水平。美联储主席Bemanke曾指出，西方国家的货币政策重点已经从通货膨胀转移到资产价格。前美联储副主席Ferguson也指出了货币当局关注资产价格的原因所在：由于资产价格是货币政策传导机制中的重要一环，资产价格的非常变化将导致货币政策无法对经济活动产生有效影响；另外，资产价格中包含了货币政策的重要信息，具有信息揭示作用，央行需要确保其揭示的信息与货币政策相一致。货币政策当局加强对资产价格的关注，一方面反映出了资产价格在货币政策传导机制中的重要地位，另一方面也要求机构投资者更清楚地认识货币供应对资产价格的作用机制，把握市场走向。

货币流动性对资产价格(包括债券、股票和房地产价格)的影响在理论上可以从以下两个方面解释。

第一，货币政策的传导机制告诉我们，流动性的提高会引起短期利率的下降，短期利率下降又会引起长期名义利率的下降，长期利率的下降引起股票价格上涨。美联储现行货币政策通常的做法是，根据经济发展状况制定一个目标利率，然后调整货币供给(联邦储备金的供给)状况，直到联邦储备金率达到目标利率水平。假设美联储希望降低利率，联储选择公开市场操作手段在银行间市场上买入债券，这导致债券的价格上升、回报率下降，利率随之下降。联储的行为提高了商业银行可以持有的联邦准备金，继而提高了商业银行发放信贷的额度，最终提高了经济中流通的货币总量。

利率水平可以衡量货币流动的价格。长期利率同短期利率具有紧密的联动性，而且债券资产(如国债)的回报率是衡量长期利率水平的重要标准，这样债券利率在流动性增加时下降具有理论依据。长期利率的下降减小了债权资产的回报率，在股票资产风险溢价水平保持不变时，也就相应降低了投资者对股票类资产的要求回报率。对股票资产的要求回报率降低使得当前股票资产的回报率超出人们预期，人们将拥有的货币投入股票抬高股票价格，降低股票回报率，直到与要求回报率相吻合。

债券利率下降与股票价格上升也可以通过替代效应进行解释。资金具有逐利性，当债券资产回报率下降时，资金会进入股票市场以获得高回报，直到资金的进入促使股票价格上涨，回报率降低，达到股票资产应有的风险溢价水平为止。另外，流动性增加后的宽松货币环境提高了对经济产出的预期，也提高了对公司盈利状况的预期，要求回报率的下降和公司盈利预期的提高会增加股票的内在价值。

第二，货币数量理论表明，当货币的流动性高于经济的需要时，会抬高价格水平。在物价指数保持稳定时，资产价格就会上涨。这个解释基于货币过剩带来的财富效应，居民所拥有的用货币计量的财富增加了，财富效应将用来购买商品。如果消费品价格保持稳定，那么财富会流向资产，资产价格水平就会上涨。这个解释同样适合现代货币数量理论(MV=PT+S，S代表资产对货币的需要)所代表的关系，货币需要满足所有交易的需要，不仅包括消费品，也包括资产。从美国历史上最大的两次股票市场泡沫来看(1923-1929年和1993-2000年)，都存在着物价稳定和资产价格大幅上涨的现象。

四、我国货币流动性过剩与资产价格相关性分析

(一)实物资产价格效应的形成机理

1.流动性过剩引起实物资产价格上涨的渠道：IS-LM模型

(1)长期维持低利率环境导致流动性陷阱。2007年3月18日我国存贷款利率上调，一年期存款利率上调至2.79%。一季度的CPI指数为2.7%，以此衡量，我国的实际存款利率仅为0.09%，而在之前我国的实际利率基本为负值。现在很多专家预测我国的CPI指数已呈现加速上升的趋势，因此可以推测目前较低的实际存款利率或许也难以长期维持。在此背景下，我国利率对投资和储蓄的调节功能已基本丧失，接近于克鲁格曼所说的“流动性陷阱”的状况。

(2)借用IS-LM模型对流动性和资产价格进行近似分析。由于流动性与房价分别属于货币市场和产品市场，因此可以借用西方经济学中经典的IS-LM模型作为分析流动性过剩与房地产价格关系的基本工具。我国目前处于LM曲线较平坦的区域内，房地产市场高涨的投资(即IS曲线的右移)很难影响利率产生变化。而此时只要货币供应量增加导致流动性增加(LM曲线右移)，利率就会下降，资产价格与利率反方向变动，因而上涨。因此流动性的过剩推动了房地产价格上涨。

图 1用 IS-LM 模型分析流动性和资产价格的关系

2.我国货币供应量与房地产价格的相关性分析

根据前面的分析，我国的流动性过剩与中央银行的货币供应量具有直接的关联性，所以下面的实证分析中以货币供应量代表流动性分析它与我国房地产价格的相关性。

运用表1的数据及E-views软件，对我国的房地产价格与货币供应量做相关性分析，分析结果表明：房价与当期货币供应量M2的相关系数为0.9552；房价与前一期货币供应量M2t-1的相关系数为0.9694；房价与后一期货币供应量M2t+1的相关系数为0.9364，均表现为高度相关。房价与前一期货币供应量的相关性强于与当期货币供应量的，也强于与后一期货币供应量的，这符合现实中的经济规律，因为增加货币供应量对实体经济的影响往往具有时滞性。对房价和货币供应量M2进行回归分析，得到回归模型：

lnP=2.5442+0.4337ln(M2)

(9.1169) (17.9296)

R2=0.9583

由回归模型的结论，可以判断房价与货币供应量之间存在较强的正相关关系。按照弹性的解释，如果货币供应量M2增加1%，房地产价格将变动0.4337%。这说明了货币供应量对房地产价格有较大的影响，进而可以推断流动性对于房地产价格也存在较大影响。

(二)金融资产价格效应的形成机理

1.流动性过剩引起金融资产价格上涨的渠道：虹吸效应

自2006年起，流动性过剩开始逐步蔓延至股市，推动股市逐渐升温。2006年底，股市开始出现大幅上涨。在当前流动性过剩，即存在大量超发但暂时沉积为居民储蓄存款的货币的情况下，股票市场的过度高涨，激活了原本处于冬眠状态的沉积货币。在虹吸效应的作用下，大量暂时退出流通的货币重返流通领域去追逐股票资产，从而导致了股票价格的上涨。2001年至2005年，我国居民储蓄存款月均增长率约为1.61%。自2006年开始，该数值降至0.75%。2006年10月，我国居民储蓄存款余额出现5年来首次下降。而2007年1月份居民储蓄存款新增额仅249亿元，远低于上年同期6965亿元的水平。与此同时，2007年1月份M1同比增长20.2%，M2同比增长15.9%；2月份M1同比增长20.99%，M2同比增长17.78%，全社会资金活期化特征明显。这也意味着股票市场面临更多的短期资金供给，在流动性过剩的推动下，股票价格的上涨势头仍将持续。

2.我国货币供应量与股票价格的相关性分析

基于货币供应量与流动性之间较强的关联性，此处仍以货币供应量代替流动性做相关性分析。从理论上说，货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格。国外也有很多学者对货币供应量和股票价格的关系做出实证研究。但是，由于我国股票市场的发展起步较晚且过去一直存在股权分置的问题(目前正处在改革收尾阶段)，在国外发达资本市场成立的结论未必适用于我国。所以本文更多地借鉴了国内目前已有的研究成果，对我国的货币供应量与股票价格的相关关系进行研究。

李红艳、汪涛(2000)对1993年1月至1999年8月之间的货币供应量合股票价格进行检验，结果表明90年代中国股票市场价格与货币供应量之间存在长期均衡的协整关系，因果检验的结果是股票价格是影响货币供应量的原因。[10]李文军(2002)对我国1995年第二季度到2002年第二季度之间的货币政策和股市的互动关系进行研究。通过以货币供应量和利率作为货币政策的代表指标，格兰杰因果分析的结果表明我国的货币供应量和股票指数之间存在一定的互动关系。[11]刘松(2004)采用1991-2003共13年间的货币供应量M0、M1和股票价格等年度数据，以及抽取了1995年1月到2003年8月之间的104个样本点进行实证研究，得出结论：货币供应量对股市有重大影响，并且M1影响股市价格，股市价格影响M0、M1。[12]

从上述文献总结，对于货币供应量对股票价格的影响有了初步认识。但是其中对货币供应量与股票价格的相关关系的程度并未深入探究，本文将对此做出补充。

本文选取1993年到2006年9月的广义货币供应量、股票市价总值、股票成交金额以及股票成交量的年度数据作为样本，对货币供应量的增加影响股市价格的程度做实证分析。在模型中，选择股票市价总值(T)作为被解释变量，广义货币供应量(M)、股票成交金额(R)以及股票成交量(Q)作为解释变量。

为了消除解释变量之间的多重共线性，将股票成交量剔除。为消除自相关性，将剩余解释变量M、R和T取对数，并运用E-views软件做最小二乘法回归，得到模型方程为：

lnT=-4.0572 +0.5691l nM +0.7225lnR

(-3.1789)(2.9938)(5.1399)

R2 =0.9519R2=0.9432F=108.9063

模型各解释变量的t检验值都通过检验，且各统计值都较大，因此该模型拟合较好。该模型说明，广义货币供应量和股票成交金额都对股票市价总值产生较大影响。其中，当广义货币供应量增加1%，股票市价总值将增加0.5691%；当股票成交金额增加1%，股票市价总值将增加0.7225%。这正好验证了前述研究结论：货币供应量的增加将影响股市价格。因为货币供应量的过度供给导致了流动性过剩，在我国目前投资方式单一的形势下，过多的流动性只能流向资产市场，推高了资产价格。

五、结论与建议

第一，流动性及流动性过剩的多种定义从不同方面描述其本质，尽管理论界没有对流动性过剩度量的统一认识，但是从不同定义所显示的流动性表征来看，我国显然存在异常过剩的流动性。要解决流动性过剩，关键还要增强金融产品创新，改变我国金融产品目前的期限结构，供应更多的长期金融工具，例如股票、资产证券化产品、企业债券等。当前我国流动性过剩导致了股票等长期金融产品的价格非理性上涨，正是我国缺乏金融产品的现实反映。

第二，流动性的增加会抬高价格。首先，流动性的增加具有财富效应。居民用货币衡量的财富有所增加，如果消费品供给得到满足，过量的货币会流入实体经济，被用来购买资产，抬高房地产和股票资产价格，在物价水平没有上涨的情况下，资产价格水平可能会大幅度上升。其次，流动性增加具有替代效应，引起短期利率和长期利率的下降，从而减小人们对股票资产的要求回报率，增加股票投资的内在价值。资金具有逐利性，当货币流动性增加提高了债券的价格，使债券回报率降低时，过剩的资金将促使投资者寻求更高回报的投资途径。

第三，流动性是股票和房地产等资产价格和上升的必要条件，流动性过剩和资产价格有着较高的相关性。

参考文献：

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[2] 诸建芳.“流动性过剩导致资产价格膨胀”是错误的[Z].中信证券专题报告，2007-09-24.

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[8] 周英章，孙崎岖.股市价格、货币供应量与货币政策――中国1993-2001年的实证分析[J].石油大学学报(社会科学版)，2002，(8).

[9] 余永定.理解流动过剩[DB/OL].中国财经网，2007-8-22.

[10] 李红艳，汪涛.中国股市价格与货币供应量关系的实证分析[J].预测，2000，(3).

篇4

（1）用资产到期曲线来界定流动性。主要通过资产的变现所需要时间的长短及交易费用的高低进行衡量，流动性能力与剩余期限成反比。国外较早的是从动态视角阐述了资产价格形成过程中买卖价差是如何产生的，并提出了基于交易即时性和买卖报价差（Bid-ask Spread））的流动性概念，开创了以金融产品的市场流动性为核心的微观结构研究之先河（Demsetz，1968）。国内学者有认为流动性是资产转化为现实购买力的速度（钱小安，2007），也有将流动性定义为资产短时间内以低成本完成市场交易的能力（黄峰，2007），也有学者认为从期限结构来理解流动性更为准确，并以此解释了我国金融市场流动性过剩下资产价格上涨与收益率曲线平坦化两个典型现象（彭兴韵，2007）。

（2）从总量的角度定义流动性。为货币余额与产出的比率，该比率反映货币对产出的效率，在产出值固定的情况下，越高的比率意味着货币的生产力效率越低（G. Kaminsky，1999），国内部分学者将流动性理解为货币总量（卢万青，2008；谈正达，2012），他们具体的差别只在于采取的口径不同，这一定义的主要问题在于将流动性过剩等同于货币的超额供给，但单纯的从量的角度对流动性进行的界定容易忽略深层次的金融特征。在我国事实上存在流动性过剩的情况下，学术界对流动性的研究主要集中于货币层面，属于“量”的研究，其主要从短期商品市场与货币市场的均衡角度进行分析。实际上流动性过剩导致的经济过热、通货膨胀、资产泡沫等社会福利损失都只是表面征象，流动性过剩背后的问题是中国国民财富积累的渠道缺失，大量的财富被占用在低效率的资产之上。在金融创新的深化与金融市场快速发展的背景下，金融逐渐成为现代经济的核心部分，在外围经济体宽松货币政策之下，后金融危机时代的国际经济将进入一个持续的流动性过剩与金融体系改革的再平衡时期，在对流动性过剩问题进行研究时，需从传统的货币与商品市场二元视角转向货币市场、产品市场、金融市场的三元平衡问题，这也要求我们要从期限结构考虑流动性的“结构”与从资产选择与收益率的角度考虑流动性的“金融力”，即从流动性的第三个含义对其进行探讨与研究。已有文献的流动性研究大部分集中于货币的供给角度，本文从货币的需求入手，先对货币需求进行论述，将货币的需求与资产的供给联系在一起，结合资产短缺对流动性问题进行分类探讨，探讨流动性过剩在资产短缺情况下解决路径是否有其他选择。

二、 从货币需求与资产选择角度考察流动性过剩

随着经济发展与金融结构的不断深化，对金融资产的需求结构出现了货币支付类为主金融资产向价值储藏类金融资产和资本投资类金融资产的演变，主要表现为相对于存款需求而言，更具“金融力”的金融资产需求规模日益增大，借助于瓦尔拉斯一希克斯一帕廷金的理论模型分析了经济运行中的货币作用，证明了货币的职能重心正由交易媒介功能向价值储藏功能转变（范从来，2007）。据《中国金融年鉴》统计，现金占总家庭金融资产比例从1978年的44.61%降低到2012年7.05%；存款总量稳定增长，2008年后储蓄存款占家庭金融资产之比有明显的上升，2012年为57.75%；股票从无到有，2012年占比15.45%；基金与银行理财产品占6.52%。我国历年数据表明更具“金融力”的金融资产需求规模正在变大，在金融资产需求结构演变和货币职能重心转变的同时，流动性过剩的主要机理是否发生变化？基于上文三大资产分类，进一步分层次梳理流动性过剩的内涵和类型，为以更好地探析流动性过剩的机理，本文尝试将流动性过剩划分为“摩擦型流动性过剩”“结构型流动过剩”“短缺型流动性过剩”三个层次，其中摩擦型流动过剩对应着运营资产，结构性流动过剩对应着储备资产，本文重点对短缺型流动过剩对应着的金融资产加以分析，最后周期型流动过剩则是作为一种资产短缺经济中容易发生的危机形势加以分析。

（1）摩擦型流动性过剩。摩擦型流动性过剩是一种初级形态下的流动性能力过剩的状况，主要对应货币需求的三个分类中的第一类“运营资产”，是基于商品市场与货币市场的两部门经济结构而产生的过剩，在货币供给与经济实际产出所共同决定的货币需求的背离时，表现在现有物价水平没有大幅上涨的情况下，具有一定持续性的货币存量相对于商品的过剩。摩擦型流动性过剩主要的存在于货币层面，并不必然会引起物价上涨吸纳过剩的流动性，传统的流动性分析采用的M2/GDP衡量的即摩擦型流动性过剩状况，是基于商品市场与货币市场失衡的角度的分析。

（2）结构型流动性过剩。从定量资金的的不同投资领域角度来研究流动性过剩问题，我国目前还存在一定程度的“结构型流动过剩”，这一部分过剩的流动性在初始阶段主要滞留在金融领域，并且主要以存款的形式存在，从货币需求的“储备资产”角度进行分析。如果说摩擦型流动性过剩是基于商品与货币二市场的模型的分析，则结构型流动性过剩则是基于商品、货币、资本三市场的模型分析，并且以处于货币市场的主体银行为切入点的研究。

我国目前结构型流动性过剩主要反应为两个层面，在金融领域与投资领域分布失衡。首先就金融领域内部而言，不同的金融领域分布失衡，银行间市场相对于债券、股票市场有着更充裕的资金，四大国有银行相对于广大的中小股份制商业银行有着更充裕的资金。其次是城乡与产业间存在结构失衡，城市与沿海经济发达地区相对于农村及中西部地区流动性过剩。不同规模的企业之间也存在流动性分配的不均衡情况，大企业流动性过剩的同时中小企业流动性不足，截止2011年底，中小企业特别是小型微型 企业已经成为俄中国扩大城镇就业岗位的主要渠道，中小企业创造了GDP总量60%的最终产品价值与服务价值，纳税占总税收50%以上，并完成了65%以上的发明专利与80%以上的新产品的研究。但是我国中小企业仍主要依赖自己的资金积累，外部金融提供的支持力度不足，我国中小企业发展的资金来源有50%以上来源于业主自身的固有资本和内部留存收益，债务融资与股权融资等直接融资方式在1%以内。

（3）资产短缺型流动性过剩。“资产短缺”假说是进行短缺型流动性过剩分析的理论基础，其主要从宏观视角对金融资产供求进行均衡分析，其基本架构是金融资产需求由价值贮藏需求与抵押需求共同构成，金融资产的价值贮藏需求由储蓄水平决定，金融资产的抵押需求由金融业的发达程度决定。金融资产的价值等于资产的基础价值和泡沫价值的加总，基础价值部分取决于其未来净收益流的累计贴现额。经济持续高速增长的新兴经济体由于普遍存在金融资产短缺，才导致实际利率的内生性下降与长期利率与短期利率之间联动关系的扭曲（Caballero，2006）。

为测量我国资产短缺现状，对金融资产的供求差异角度构建资产短缺“C-I指数”（陈嘉千，2011）进行修正：

AS=1-■

其中，AS为本国的资产短缺指数；S为本国的国内国民储蓄；B为本国的债券发行规模；E为本国的股票发行规模；L为本国的贷款发放规模；？驻S.D.为本国的短期存款变化量。将样本期间拟定为1978年～2010年间，对我国C-I资产短缺指数进行计算，其中国内的名义GDP、名义的最终消费、名义的存货增加额以及名义的净出口年度数据均来自国家统计局网站，如图2所示。

1978年～1993年间中国交替出现过资产短缺及其过剩现象，此后中国的资产短缺现象一直存在。2003年起，随加入WTO中国国民财富水平迅速上升，资产短缺程度也日趋严重，2007年达24%。结合我国要素禀赋结构的特点，在现代经济的金融快速发展的条件下，流动性已经不仅仅是货币的同义语，它还囊括了商业银行、非银行金融机构、各类金融企业、政府、居民等所有经济主体持有金融资产的状况。在事实上存在资产短缺的背景之下，无论是从摩擦型流动性过剩角度以M2/GDP为论据提出的控制货币投放总量，还是从结构型流动性过剩角度以存贷比为论据提出的在既定总量之下优化资金投放渠道，均对发展中国家市场金融市场发育程度低、经济非均衡等问题缺乏深入认识，中国现存的摩擦性流动性过剩与结构性流动性过剩都是资产短缺经济下必然会发生的情况。

作为一个发展中国家，从要素禀赋结构上而言也属于资本稀缺型，中国当前的流动性过剩这一经济现象中必然蕴含着与要素禀赋结构相关的经济学逻辑，要素禀赋结构决定的资产稀缺是导致我国流动性过剩的根源。首先以银行体系内积聚大量财富为特征的摩擦性流动性过剩问题，关键原因正于资产短缺，在中国经济高速发展中财富创造过程产生的优质金融资产的需求远远超出由实体经济运行而产生的优质金融资产供应量，居民的可支配收入与财富缺乏投资的渠道，本质是快速增长的高额国民储蓄与资产供给相对不足所产生的矛盾，一方面会助长经济的泡沫化风险，另一方面也影响着经济发展给居民带来的财富增值效应，削弱了经济增长的质量与福利。其次无论是区域间还是产业间的结构性流动性失衡状态的改善，均离不开金融市场的长足发展，因为金融市场发展与优质资产的供给增加不仅提高货币流动速度，还能实现货币在区域、产业、时间上更有效率的配置，这也契合我国当前提出的“执行稳健的货币政策，用好增量、盘活存量，充分发挥金融业在支持经济结构调整和转型升级中的积极作用”的政策导向。

三、 我国流动性过剩危机的防范与治理机制

经济发展较快的经济体在面临资产短缺时为了安置流动性，往往存在利率管制，在现金流不变时，低的折现率可以增加资产的基础价值满足市场需求，同时还存在资产泡沫的倾向，通过资产价格的上涨吸纳流动性，在金融创新的推动之下，衍生产品也会远远超出基础金融资产的供给量来满足市场对资产的需求。无论是利率管制、资产泡沫还是衍生品脱离基础资产供给量，都是在资产短缺的驱动下产生的，这种为解决流动性过剩而存脆弱的金融体制反过来又加剧了流动性危机爆发的可能性与危害性。在资产短缺的背景之下一旦经济基本面与投资者情绪发生变化，或者在宏观政策调节下，强行刺穿资本市场泡沫回归最初的平衡，流动性过剩瞬间向流动性紧缩的方向发展，这种流动性的反转变化势必会对经济造成巨大冲击。从我国现实情况来看，这种资产短缺型流动性危机的爆发路径是我国需要密切关注并积极预防的，这也是前文将流动性过剩划分为摩擦型、结构型、短缺型三个不同形态的意义所在。

根据上文对流动性过剩不同层次的研究与流动性危机爆发的分析，无论是货币总量层面的摩擦型流动性过剩，还是产业地区间的结构型流动性过剩，或是为了满足对资产的超额需求，通过泡沫化与利率扭曲等方式而导致的周期性泡沫崩塌所形成的流动性危机，根源都在于我国资产供给不足与资产交易能力的缺失。对待我国当前存在的“资产短缺型流动性过剩”宜“梳”不宜“堵”，中国的流动性管理方式需要做出一定转型，要从被动的总量控制与表层结构调整转向供给激励，政策重点也应从抑制流动性转向如何有效利用过剩的流动性上来，这样才有助于我国经济发展方式的转变和金融结构调整，在供给激励下的增加资产供给的实现路径转变。

篇5

一、引言

我国纺织行业上市公司由于行业产能过剩，加之行业恶性竞争，许多企业面临着生存问题，其流动性作为企业能否生存的重要因素，正越来越多的受到企业管理者和学术界的重视。企业的流动性受很多因素的影响，这就要求企业在兼顾风险及盈利的基础上合理确定整体资产的流动性，以实现企业的可持续增长。只有做到资产流动性的合理配置，才能确保企业稳健经营及长期健康成长。

二、文献回顾

对于企业流动性的研究，国内外学者都取得了一定的成果。在现金流入量的测度上，国外学者Opler 等（1999）在研究中指出经营活动现金净流量直接增强了企业的支付能力，是公司流动性的直接影响因素，从长远看也是企业可持续发展的根基所在。陈霞（2009）指出：影响我国上市公司流动性的因素具有多样性，要综合分析。陈霞（2010）又通过研究企业流动性的影响因素发现，流动资产比率、应收账款周转率、市净率等因素与公司流动性呈显著正向关系，而有息负债率、每股现金股利则相反。胡琳清，朱新龙和王虹（2013）提出：不同性质的资产流动性与可持续增长率均保持较强的线性关系。刘章胜，翔（2015）认为，进行短期偿债能力分析的关键就是分析资产的流动性。

根据上述研究文献可以看出：公司流动性影响因素众多，必须判定哪些因素直接对公司流动性水平产生影响，以避免实证中的多重共线性问题。

三、研究设计

（一）研究假设

本文研究影响企业流动性的主要因素，提出了如下的研究假设：

企业流动性高低从一个侧面反映了企业偿还债务的能力，主要指标是资产负债率，该指标高意味着企业的资金运转效率不高，会影响其流动性，因此本文提出假设1：资产负债率与企业的流动性呈反向关系。

同时企业销环节周转速度也会影响流动性，可用存货周转率来衡量，存货周转越快，企业变现能力越强，偿债就更容易，企业的流动性更好，因此本文提出假设2：存货周转率与企业的流动性呈正向关系。

通常而言，企业的盈利能力越强，企业的状况越好，其表现的流动性也越强，可用销售净利率来衡量，一般而言，企业销售净利率高了，其资金流动的速度相对较快，因此本文提出假设3：销售净利率与企业的流动性呈正向关系。

企业流动性反映了企业的生存状况，流动性好意味企业运营越顺畅，表现为企业可持续发展，同时资产流动性与可持续增长率与企业价值均存在一定程度的相关性，因此可提出假设4：不同性质的资产流动性指标与可持续增长率之间均存在一定程度的相关性，且该相关性呈正的线性关系。

（二）研究设计

1. 检验模型和变量的选择

本文构建如下检验模型并使用多元线性回归分析方法检验本文的研究假说。假设企业流动性与这四个变量存在线性关系，选取这些变量进行多元回归分析，建立回归模型Lid=β0+β1Dar+β2 Ito+β3 Ttm+β4Sgr+μ

本文的研究变量包括被解释变量、解释变量二大类。被解释变量选择流动性指标。其数据通过公式流动性=长期融资净额/营运资本需求量可以计算得到。企业流动性的影响因素很多，本文主要从偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力这四个方面着手，选择资产负债率、存货周转率、销售净利率和可持续增长率这四个变量进行研究。

综上所述，本文中各变量的具体定义及计算方法如表 1 所示。

2. 样本选择说明和数据来源

本研究收集了来自深沪A股纺织业上市公司2013～2015年3年的财务指标数据，数据来源于国泰安数据库。为确保研究的准确性，在收集过程中剔除了ST类股以及数据不全和异样的公司数据，最后筛选出114个样本数据。

四、实证结果

（一）描述性统计

对样本进行描述性统计分析，以观察样本的数据特征。表2为模型中样本各主要变量的描述性统计分析结果。

通过表2我们可知，流动性比率Lid的均值和中位数以及最大值和最小值之间的差额较大，表明纺织行业的流动性水平不稳定，因此对该问题的研究是很有意义的。Ito的最大值及最小值差距较大，表明存货的变动对存货周转率的大小影响较大。Sgr的均值0.030，中位数0.045，说明可持续增长率的变化幅度不是很大。

（二）多元回归分析

从多元回归结果可以看出，反应整体回归效果的 R2 为0.406、 修正的R2 为0.385以及 F 值为18.65，且在 1% 水平上显著。证明模型中的解释变量能够较好地反应被解释变量Lid的变动。同时，各主要变量的方差膨胀因子 VIF 均小于 10，说明各主要变量之间不存在多重共线性。资产负债率 Dar 的回归系数为-6.473，在 1% 水平上显著，说明资产负债率与企业流动性具有显著的负相关关系，证实了假设1。但研究结果显示：Sgr与流动性呈负相关，与本文假设相反。企业可持续发展能力越强，企业的资金用于企业发展越多，留存的资金越少，因此，企业的流动性越低。

五、研究结论

本文通过理论分析和实证研究验证了影响企业流动性的主要因素，并结合我国纺织行业上市公司的实际情况，对提升企业流动性提出以下建议：

1.企业应重视资产流动性各方面影响因素对其的影响，建立各方面指标体系的评价体系，以评价公司资产流动性的合理程度，进而防范资产流动性风险。

2.企业要追求可持续发展，保持合适的资产流动性水平是非常有必要的。企业应对资产流动性建立一个有效的管理体系，并为其建立一个危机预警机制，为上市公司的可持续发展提供有力的保障。

3.实施创新驱动发展战略是建设现代化新型纺织企业的必由之路，必须把发展的立足点转到提高质量和效益上来。加快纺织行业上市公司的技术、产品、营销、管理创新。

参考文献：

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[2]陈霞.上市公司的流动性持有动机与公司的可持续发展[J].财务与会计：理财版，2009（06）.

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篇6

中图分类号:F2

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)09-0037-02

资本结构的设计,是公司在筹资过程中在财务杠杆利益、筹资成本与筹资风险等要素之间一种合理的均衡。最佳资本结构指在一定条件下使公司价值最大的资本结构,它是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、公司价值等之间实现最优均衡的资本结构。资本结构合理与否在很大程度上决定公司偿债和再筹资能力,决定公司未来盈利能力,成为影响公司财务形象的重要指标。

低碳经济行业作为国民经济发展的重点行业,行业中的企业资本结构的治理效率如何?本文拟在已有理论和研究的基础上,从公司本身特征对资本结构影响因素进行分析,目的有利于优化资本结构,更好地为我国经济发展服务。

1 模型、变量设计和基本假设

1.1 样本选择

本文选取在上海和深圳两地上市的所有57家低碳经济行业的公司(其中剔除ST类公司和一些数据不全的公司)2009年的截面数据作为分析的依据,所有的数据都来自上海证券交易所公布的上市公司年报,用EViews 6软件进行统计分析。

1.2 研究假说

假说1:盈利能力对资本结构负相关。

根据啄食顺序理论,内部资金充裕的上市公司会选择较低的负债水平,由于企业盈利能力的高低直接决定着保留盈余的可能性,因而企业盈利能力与其负债水平呈负相关关系。

假说2:公司规模与资本结构正相关。

一般认为,规模大的企业比小企业更为稳定,具有更低的预期破产成本,因此大企业较小企业有更多的负债,而且较大规模的公司比小企业具有更强的信贷能力,更容易获得贷款,所以大企业较小企业有更多的负债。

假说3:公司的成长性与资本结构正相关。

根据生命周期理论,成长性企业处于扩张阶段,资金需求较大,所以企业在成长阶段会大规模向外举债,因此成长性企业具有较高的负债率。

假说4:资产流动性与资本结构负相关。

企业资产流动性指标可以用流动比率表示,数值愈大,表明资产流动性越好,不需要更多负债就可以满足企业资金的需求。

假说5:公司治理因素与资本结构负相关

公司决策人员的态度――公司所有者和管理人员对公司权利和风险的态度对资本结构也有重要影响,因为公司资本结构的决策最终是由他们作出的。一般情况下,公司的所有者和管理人员为了不使公司的控制权旁落他人,可能尽量采用债务筹资的方式增加资本,而宁可不发行新股增资。但是,如果一个公司的股票被众多投资者所持有,谁也没有绝对的控制权,不仅存在控制权的旁落问题,这个公司可能会更多地采用发行股票的方式来筹集资金。

1.3 变量的设定

1.3.1 被解释变量

资产负债率Y=总负债/总资产

1.3.2 解释变量

盈利能力X1=净资产收益率,企业规模X2=总资产的自然对数,公司的成长性X3=总资产增长率,资产流动性X4=流动资产/流动负债,公司治理因素X5=前三大股东持股比例。

1.4 模型设立

建立多元线性回归模型:yi=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+u

2 实证结果与分析

2.1 相关性分析

由于本文选取大量的解释变量以解释我国上市公司的资本结构,因此,必须了解各变量之间的相关关系,以减少解释变量的多重共线性。各变量的相关关系从表1可以看出。从表1可知,被解释变量Y与大多数解释变量之间的相关系数较大,解释变量之间的相关系数较小,说明不存在多重共线性。因而在分析的时候可以不考虑多重共线性对模型结果的影响。

2.2 回归结果

运用Eviews6软件得出模型参数估计结果(见表2、表3),初步回归分析(见表2)发现,F统计值通过了显著水平为0.05的F检验,表明该回归方程整体是显著的,回归模型是合适的。显著水平为0.05的t检验中只有X2、X4、X5的t值通过,可见所得的回归方程的企业规模X2、流动性X4、公司治理因素X5的作用是显著的,而其他变量的影响是不显著的。

综合考虑,可以将X1、x3变量删除。对模型运用逐步回归分析进行修正,共进行了3次回归,得到逐步回归分析结果(见表二),回归分析通过了X2、X4、X5,再次说明三个指标对Y作用显著。综合上述分析,否定假设1、假设3,通过假设2、假设4、假设5。

2.3 结果分析

通过回归分析,对显著影响的三个因素的原因进行了分析:

2.3.1 企业规模

低碳经济行业企业规模跟跟资产结构呈正相关关系,对该行业的企业来说,规模效应应该比较明显,规模越大的企业购货量较大,越需要大量的负债,这与假设2是一致的。较大规模的公司比小企业具有更强的信贷能力,更容易获得贷款,所以大企业较小企业有更多的负债。

2.3.2 资产流动性

资产流动性与资产结构呈负相关,说明流动性越强,公司可以减少举债比率;抵押能力与资产负债率正相关,说明有形资产较多的企业举债规模会相对较大,与权衡理论一致。低碳企业中较多企业需要大量库存保证经营,故需要较多的资金支持,举债的规模相对较大。

2.3.3 公司治理因素

低碳经济行业公司治理因素与资产结构负相关,但相互影响的影响度不大。该行业中较多企业中前三大股东的持股比例较小,说明股权分散,谁也没有绝对的控制权,不仅存在控制权的旁落问题,且企业可能会更多地采用发行股票的方式来筹集资金。

3 结论和建议

本文利用2009年低碳经济行业企业的上市财务数据,利用EVIEWS6对该行业资本结构与各公司特征因素的关系进行了实证分析。通过模型检验分析,验证了假设得出低碳经济行业企业企业规模与资产结构之间是正相关,规模越大,越需要通过举债来融通资金,低碳经济行业发展势头向好,在规模扩大的过程中,负债占总资产的比重也在不断上涨,但应注意规模效应递减的问题,不应盲目扩张。该行业资产流动性与资产结构之间呈现负相关,对于企业而言应当加强流动资产的管理,增强自己的资产流动性,避免企业陷入财务危机。低碳经济行业公司治理因素与资产结构为负相关,但相关系数较小,影响的幅度不是很大,但也应注意企业所有者和管理层之间的关系,在公司具体的财务战略上应该从企业发展的角度思考,而不是从个人利益出发,使企业能够抓住所处行业的政策优势更好的发展。

参考文献

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篇7

中图分类号：F830.33文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）02-0145-02

1 商业银行流动性的概念界定

流动性是一个很大的范畴，主要包括两大类：市场的流动性，企业的流动性。对于商业银行流动性的定义，各经典教科书，以及实务中的监管机构和商业银行本身都有不同的说法：

一家银行，在其需要资金时，能以合理的成本得到可支用现金，该银行就被认为是具有流动性。

――Peter S. Rose, Commercial Bank Managemengt

银行的流动性，指的是一种再不损失价值情况下的变现能力，一种足以应付各种支付的，充分的资金可用能力。

――胡庆康，现代货币银行学教程（第二版）

流动性是指商业银行保持随时可以适当的价格取得可用资金的能力，以便随时应付客户提存及银行支付的需要。

――戴国强，商业银行经营学

由此看见，虽然商业银行流动性的定义各异，但实质基本一样，即为一种可以及时、以可接受的成本获得流动资金支配的能力。

2 金融理论中的“流动性”

(1)早期的流动性研究是在经济学领域基于交易成本而提出的，进而在不同的金融理论研究领域中进行了深入探讨，可以分为资产流动性、市场及机构的流动性等方面。

①资产流动性。在资产流动性方面，主要是基于资产变现能力的流动性研究。自凯恩斯以来，与资产的“可交易性”直接相关的“变现能力”，是金融学界对流动性概念最常见的一种解释，即“当经济主体可以在承担较低交易成本的条件下，以一个合理的价格购买或出售一种资产时，这种资产就具有流动性”。在经验分析中，这种流动性的测度主要是通过资产买卖价差来进行计量与比较。提出了一个流动性的评级方法，运用三期模型来分析，给出同一状态下的两种资产组合转换的交易费用的向量表达，如果两个原资产组合 A和 B可以转换成同一资产组合S，其中 B是 A的线性组合，则可以说明 A 的流动性不小于 B的流动性。剑桥大学的 Haan 教授指出流动性与资产转换前期购买资产所需的成本相关，并提出度量流动性的一个 T 指数，用于测度一个经济实体为避免将来的资产转换费用而愿意放弃的财富的最大值。

②市场流动性。在市场流动性研究方面，主要是基于市场微观结构的研究。市场流动性既和资产流动性密切相关，又有所不同。金融微观结构理论中的市场流动性指的是“一个流动的市场是参与者能够快速变现的市场，大宗交易对市场价格仅有较小的影响”，即交易的可立即执行性、交易得以实现所需要的成本以及对交易的缓冲能力等等，其刻画主要通过紧度、深度和弹性三个指标实现。

③机构流动性。在机构的流动性方面，Byrant和 Douglas W. Diamond 和 Philip H. Dybvig在两篇旨在研究银行存款契约以及银行危机的经典论文中提出的流动性需求模型，可表述为：当经济主体在想实现消费的任何时候，如果某项资产能使这种需求在跨期优化中得到满足，那么这种资产就具有流动性。

Diamond 与 Dybvig从微观角度分析银行的流动性，合作开发了一个用于证明银行的存款合同可以提供一个比交易市场配置更优结果的模型，在模型中解释了银行是如何吸收存款的。投资者面临着能够带来流动性需求的隐藏风险，发现是银行挤兑引起了真正的经济损失，并研究了能够阻防止这种挤兑的存款合同，政府提供存款保险会导致较优的配置结果。

Kaufman 在其关于流动性和银行失败的模型中认为，在买卖双方关于资产未来价值的信息不对称条件下，原始资产是不流动的，这种非流动性，与消费者的流动性需求结合起来就产生了银行业，从而带来了流动性危机。Mishkin 证明了银行机构的存在可以减轻逆向选择所引起的非流动性问题。当银行失败时，流动性需求增高，同时生产也就降低。Douglas W, Diamond 和 Raghuram G. Rajan论述了银行在企业家对于存款人的流动性冲击的缓冲器作用，一方面肯定了企业家的博弈能力，另一方面也强调正是银行资本结构的脆弱性使他可以创造出流动性，并使得借款人可以从存款人一旦受到流动性冲击导致项目资产清算的风险中解脱出来，从而，原本企图防止挤兑的一些稳定性政策，如对资本金的要求，转换的暂停都可能减少流动性的创造。

(2)银行的流动性问题。

流动性资产，包括短期的存款和证券、长期可买卖证券，抵押资产情况，对贷款出售或证券化的能力，中央银行的流动性工具以及其他资产流动性的资源。作为负债经营的产业，从银行的资产负债表看来，一方面反映了银行的清偿能力，即该银行所拥有的债权是否足以抵偿其所负担的债务，另一方面就是流动性的问题，也就是说银行的现有资产能否应付到期的债务。对银行资产流动性的分析集中在资金的来源和性质以及资产特征的分析上，其中都会包括资金来源的稳定性、负债期限结构、履行到期债务的能力等。对流动性分析还包括资产的变现能力分析，其中包括资产本身具有的流动性、资产强制出售的流动性等，这是银行履约能力的一个重要方面。

在对银行功能的研究上，Bryant、Diamond 和 Dybvig开始强调银行提供流动性的服务功能，指出银行是把不具有流动性的资产转化为具有流动性的资产。由此出发，Diamond 和 Rajan在研究银行流动性创造时，在金融脆弱性和挤出理论的基础上，研究得出银行的资本率对流动性的创造起到了抑制的作用。而对同一问题的研究上，Allen 和 Gale基于风险吸收理论出发，得出了相反的结论，即银行的资本率和流动性的创造是成正比的。银行创造的流动性越多，为应付储户提存而需要出售非流动性资产导致损失的可能性越大、越严重。银行资本越雄厚，对这种风险和损失的承担能力就越强。得出类似结论的还有 Diamond 和 Dybvig，Allen 和 Santomero，尽管许多银行学说和规章制度是以脆弱的流动性转换模型为基础的，这种观点并没有坚实的经验基础。Akash Deep，Guido Schaefer进行了实证研究，利用美国商业银行的数据，以流动性资产和流动性负债规模大小的不同来衡量流动性转换的金额，研究结果显示转换的数量很少，存款保证在推动流动性转化中有一定的贡献，因为存款保证金能够替代了大多数没有保证的资产，扩张储蓄和贷款却没有相应的效果；相反的，贷款组合中的信用风险却阻碍了流动性的转化。

3 流动性管理理论中的流动性

另一个角度来看，对银行本身的流动性的分析主要集中在流动性管理的分析上。商业银行流动性管理理论历经了三个发展阶段：资产管理理论，负债管理理论，最后发展为较为成熟的资产和负债相结合的理论。

3.1 资产管理理论（资产转换理论）

解决银行流动性问题最初是使用的资产流动性管理，也就是银行从资产方面“储存”流动性。该方法又大致经历了商业贷款理论，资产转换理论和预期收入理论三个阶段。

(1)商业贷款理论。

银行的商业贷款尤其是短期贷款可以说是具备流动性的特点的，倘若借款人能够按时偿还贷款本息，那这部分资金就可以作为流动性资金来满足客户的提现要求以及新增的贷款需求，只要银行能够正确选择贷款组合，再配之一定的有效投资组合，银行就能保证其资金流入能够满足流动性需求。但是这种短期贷款组合往往因其期限较短而收益性较差，从而影响银行的盈利水平。并且，由于该理论产生与商业银行经营的初期阶段，经济相对平稳，尚未出现整个经济环境的波动，所以未能考虑到贷款偿还的外部经济条件，一旦出现经济严重衰退或萧条，则哪怕是短期商业贷款也未必能保证按时偿还，违约率的增长仍然会使银行陷入流动性困境之中。因此，当 20 世纪 30 年代美国乃至整个世界的经济大萧条的出现使得该理论无法再适应新的情况，从而资产转换理论应运而生。

(2)资产转换理论。

该理论不再只认定短期贷款的流动性，而是认为银行的流动资产都可以用来满足银行的流动性需求。这里的流动性资产是指那些能够在发育良好的市场上以合理稳定的价格迅速变现的资产，一般情况下，政府债券、逆回购协议、银行承兑汇票，商业票据等等都被银行作为流动性资产的主要形式，同时长期贷款也可以在日渐成熟的二级市场转让从而变现，因此银行是否能在二级市场上变现流动资产或转让未到期的长期贷款成为银行流动性能力的决定性因素。该理论的不足之处仍然是未考虑流动资产变现的外部经济环境，当经济增长时，贷款需求的增加会使得市场利率提高，此时债券市场利率下降，因此变现债券类的流动性资产机会成本增大，会影响银行的盈利。

(3)预期收入理论。

预期收入理论于 20 世纪 50 年代产生，将银行的流动性需求和客户的预期收入相联系，认为客户的预期收入与其是否能按时偿还贷款本息有关，只要银行能根据客户的预期收入来安排合理的贷款组合就可以避免发生流动性需求不能得到满足的情况。但是仅凭银行主观推断客户的预期收入未免增加风险，而且客户的未来收入会受到整个社会经济情况的影响，未来社会经济环境往往又具有不确定性，客户未来收入的波动也会影响其还款能力，从而使银行面临流动性风险。

总的来说，资产理论就是要使银行将流动性资产作为储备，一旦发生预期之外的流动性需求可以立即在二级市场上以合理价格转让这些资产，迅速变现。对于银行经营来说比较安全，也有利于维持客户的信心。但是其缺陷也是显而易见的：①持有这些流动性资产就意味着放弃高收益的资产，即存在机会成本；②变现政府债券之类的流动性资产往往会对银行的信誉，客户的信心有不良影响；③变现资产会有一定数量的交易成本。

3.2 负债管理理论

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文章编号：1003－4625（2007）10－0068－04中图分类号：F832.35文献标识码：A

Abstract: At present, there is non-equilibrium in the assets structure of rural credit cooperatives, featuring low cash realization and poor liquidity. The main causes lie in low sense of liquidity management and backward management idea. Therefore, rural credit cooperatives should set a right goal for liquidity management, enhance the sense of risk management, implement active strategies for liquidity management, and dissolve liquidity risks by means of various channels. They should also improve the analysis index system of liquidity risk and set up effective risk warning system and risk emergence disposal mechanism. Only by doing so can they do well in maintaining equilibrium between liquidity and profitability.

Key words: rural credit cooperatives; liquidity risk; liquidity management; risk warning; risk disposal

流动性是指资产即时转变为现金的能力，它不仅指资产本身即时变现的能力，还包括随时从外部获得现金的能力。流动性风险是指农村信用社没有足够的现金来弥补客户取款需要和未能满足客户合理的贷款需求或其他即时的现金需求，从而引发挤兑风潮或信誉丧失的可能性。这种可能性一旦转化为现实，农村信用社的损失和在社会上的恶劣影响就难以弥补和消除，就会使农村信用社的生存和发展受到影响，严重时会导致其破产。综观银行危机的历史，不论危机的原因如何，其最终都以流动性不足进而引入困境或破产而表现出来。流动性风险是农村信用社经营过程中最主要的风险之一，其伴随于农村信用社经营的全过程。因此，加强流动性管理就成为农村信用社经营工作的重中之重。

一、农信社流动性现状

农村信用社的流动性表现为两方面：一是资产的流动性，主要表现为信用社资产的变现能力及成本，资产变现能力越强，所付成本越低，则流动性越强。

二是负债的流动性，是指农村信用社随时筹措所需资金的能力及成本，筹措资金的能力越强，所付的成本越低，则流动性越强。

目前，农村信用社的流动性则表现出令人担忧的状况，具体表现在以下几个方面：

（一）资产流动性不佳

资产的流动性对农村信用社至关重要。资产流动性综合反映了农村信用社的应变能力，资产的流动性越高，其变现能力越强，自然应付突发的客户提现等事件也就越强。但是，信用社保持高流动性，虽然能满足客户的流动性需求，却减少了收益。保留的高流动性资产越多，其机会成本损失就越大。因此，如何使资产保持最佳的流动性是农信社面临的重要问题。而目前农村信用社的资产结构不均衡，变现能力差，造成资产的流动性不佳。

1.资金分布不均衡。农村信用社的资产分为现金资产、证券投资、贷款、固定资产等项目。一般来说，现金资产的流动性最强，证券投资的流动性次之，贷款的流动性更次之，固定资产则不具有流动性。从资金运用和资产流动性的要求上看，农信社对其资产应进行合理分布，使资产分布具有一定的层次性，既可以保持资产的流动性，又能兼顾资产的盈利性，但实际工作中，大部分信用社则很难做到，资金分布呈现不均衡的状态。具体表现在：被称为一级准备金的现金资产占总资产的比重普遍较高，有的信用社甚至接近20%，而国外的花旗银行、汇丰银行这一指标仅仅维持在2%以内。被称为二级准备金的证券投资虽然变现能力强，且具备一定的盈利能力，但是占总资产的比重很小，甚至有的信用社根本就没有。资产分布的不均衡，使信用社的支付压力都集中于一级准备上，这就使得信用社必须留存充裕的一级准备金，当然，这是以牺牲信用社的盈利能力为代价的。

2.一级准备与实际的现金需求之间难以做到最佳平衡。虽然保留充裕的一级准备对资产的流动性能够起到很好的作用，但仍不能有效地解决与现金需求间的最佳平衡问题，要么出现流动性过剩，要么出现流动性不足。其原因有以下几点：

其一，农信社的现金需求波动性较大。储蓄存款在农信社的存款总量中占绝对比重，资金稳定性差，易受农村春季、秋季以及节日的影响；农信社贷款的需求也易受季节性因素的影响，这两方面共同促成农信社现金需求的波动性较大，对信用社留存的一级准备形成巨大的支付压力，要么留存过多，要么留存过少。

其二，人民银行的再贷款和同业拆入资金的刚性偿付加剧了一级准备金的支付压力。在不良资产挤占大量资金、存款波动严重的情况下，信用社往往采用向人民银行申请再贷款和向同业拆入资金的做法来缓解头寸的压力。事实上，许多信用社的一级准备金并不是来源于自身吸收的资金，而是过度依赖于人民银行的再贷款和同业拆入资金。这种方法对缓解农信社的支付压力虽然可以起到立竿见影的效果，但在到期偿付时对农信社的支付也会起到雪上加霜的负面效应。

3.资产变现能力差。如上所述，农村信用社用于保证支付的资金基本上完全依赖于一级准备金，在资金紧张时，除了举债筹措资金外，也可以考虑将部分信贷资产进行变现。但是，农信社的信贷资产中，积压的不良贷款较多，有限的正常贷款也会由于合同期限的因素无法随时变现，因此，信用社的信贷资产变现能力差就成为一个不争的事实。

（二）负债流动性差

农村信用社的负债可以分为存款类负债和其他负债。存款类负债包括单位存款和储蓄存款两类，是农村信用社在经营过程中利用自身的业务向客户（包括政府机构、企业和居民）吸收的资金，属于被动式负债。其他负债包括向中央银行借款、同业拆入资金和临时占用的资金，属于主动式负债，这部分资金的多少可以反映信用社主动筹措资金的能力。存款类负债越多，资金越稳定，信用社的支付压力就越小。其他主动性负债越多，缓解支付压力的能力越强。但目前农信社的负债结构并不尽如人意。

在农村信用社的资金来源中，存款类负债占绝对优势的地位，占比在60%-70%，且1年期以下存款的比例较高。被动负债的高比例和非稳定性给农村信用社的支付带来了极大的压力，也给农村信用社的流动性管理埋下了极大的安全隐患。再加上近两年股市行情高涨，投资基金、国债的收益远大于存款收益，由此出现了罕见的“存款大搬家”现象。据央行统计显示，在2007年4月和5月股市火爆的两个月中，我国居民储蓄存款分别下降了1674亿元和2784亿元，而在6月份居民储蓄存款搬家的现象出现了“急刹车”，1678亿元的资金重新回流到银行。但从总体来看，2007年上半年，居民户存款增加8271亿元，同比仍少增5938亿元。在存款搬家的风潮中，信用社的存款也未能幸免，被股市分流了部分资金，特别是位于县城范围内的信用社，更是出现存款下降势头。存款持续下降，使信用社的支付压力大大增加。

在一级准备金难以保证正常支付时，信用社会对外主动筹措资金，向人民银行申请再贷款或向同业拆入资金，以缓解支付的压力。但再贷款和同业拆入资金也会受到一些因素的影响，如人民银行的贷款规模、同业资金的充裕状况以及信用社的偿债能力等，无形中也会增加信用社主动负债的难度。

（三）资产负债结构不匹配

资产流动性的大小取决于负债流动性的大小，也可以说，负债流动性的强弱决定了资产流动性的强弱，因此，资产结构与负债结构应进行合理配置，才能做到真正的流动性管理，把流动性风险控制到最低状态。这里的合理配置除了数量匹配外，还包括结构、期限匹配。但是，农村信用社目前还没有做到资产负债结构的合理配置。具体表现在：

第一，数量不匹配。如存贷款比率过高或过低，流动性比率过高等。

第二，结构不匹配。如信用社的资金来源渠道主要依赖于储蓄存款，稳定性差，且高成本资金占主要部分；而信用社长期形成的不良贷款数量较大，占压时间较长；固定资产占用资金量较大，较多地超出了监管部门对信用社要求的固定资产比率不超过50%的比例；资金来源的短期化与资产运用的长期化之间的矛盾日益凸现；资金运用方式较单一，盈利资产主要为贷款；贷款总额中，占相当比重的是不良贷款；投资渠道没有得到运用。资金来源的过度集中与资金运用的不合理，使得信用社的营运资金越来越少，沉淀的资金越来越多，隐含的风险越来越大。

第三，期限不匹配。长款短用、短款长用的情况多有存在，不能有效地预测资金的变化情况，进而匡算头寸的多少。

二、农村信用社流动性管理存在的问题

（一）流动性管理意识淡薄

农村信用社管理人员的素质偏低，未能理解流动性管理的真正含义，只是简单地认为流动性管理就是保证信用社不会出现支付危机，因此，为了保证资金的流动性，往往保持较高的超额准备，以牺牲资产的盈利性为代价来获取资金的流动性，提高资金的机会成本。不能合理地预测头寸，在资金紧张时，只能被动地用高成本资金来缓解资金矛盾，更削弱了信用社的盈利能力。在资金充裕时，较少关注闲置资金的出路，缺乏高效管理意识，不能很好地把握流动性与盈利性之间的平衡关系。

（二）流动性风险管理理念滞后

流动性对金融机构来说非常重要，流动性风险管理历来被商业银行视为重中之重。流动性风险管理理论经历了资产管理理论、负债管理理论和资产负债综合管理理论三个阶段。但是，改革开放以来，我国商业银行相继采用过资产管理策略、负债管理策略，但没有真正实施过资产负债综合管理策略，而且我国银行业的资产、负债管理与国外商业银行不同，它不是一种流动性管理策略，而是一种总量、计划和规模管理策略，因此，迄今为止，我国商业银行还没有开展过真正严格意义上的流动性管理。而农村信用社与商业银行相比，在流动性管理方面更逊一筹，根本称不上什么流动性管理，只能算是一种粗放式管理方式而已。

（三）流动性管理指标体系有一定的局限性，难以起到准确地预警作用

流动性评价指标主要是存贷款比例、备付金比例、流动性比例和中长期贷款比例。这些指标只能从某一个侧面反映农信社资产的流动性状况，而不能全面地反映出流动性水平，更不能反映出信用社的融资能力，具有一定的局限性。

1.存贷款比例的高低反映了农信社将吸收的存款用于贷款的比例。一般来说，该比例越高，说明资金运用越充分，流动性越差；比例越低，说明资金运用越少，流动性越强。但目前该比例的高低已经不能准确地反映出信用社运用资金的程度。

其一，该比例的计算依据是某一时点（月末、季末或年末）的存贷款数量。而存款的时点数由于受期末存款任务考核的影响会大大高于平时的存款余额，因此，在存款时点数额虚高的情况下，存贷款比例会有所降低。

其二，目前信用社的资金运用渠道除了以往单一的贷款渠道外，还有对外投资渠道，甚至有的信用社对外投资的数额较大，这样势必会造成存贷款比例大大降低。

2.备付金比例的高低反映了信用社留存的备付金在吸收存款总量中所占的比例，比例越高，支付能力越强，但是，该指标存在一定的局限性。

其一，用于计算该指标的存款总量只是账面数，而不是实际数。因为许多信用社的定期存款被当作股金纳入核算。如果将这部分存款式股金计算在内，则信用社的备付金比例会有所降低。

其二，在信用社的备付金主要来源于再贷款和拆入资金的情况下，备付金率不能客观地反映出信用社留存的备付金对再贷款和拆入资金的依赖程度，因为依靠再贷款和拆入资金而形成的高备付金率并不能代表很强的支付能力。因此，备付金率反映出的支付能力的高低带有一定的片面性。

3.流动性比例只能反映流动性资产与流动性负债之间的数量匹配关系，但不能客观反映二者在结构、期限方面是否匹配。如果流动性比例达到了流动性管理指标的要求，但二者在期限或结构上并不匹配，那么，信用社的流动性仍然不会令人满意。另外，农信社资产负债表中的流动资产项目设计不太合理，某些项目流动性较差。如待处理抵债资产从本质上说是农信社的逾期贷款和呆滞贷款形成的，这些抵债资产的变现能力差，且变现过程中的成本也很高，因此，将这部分抵债资产列入流动资产项目，一是虚增了流动资产的总量，二是提高了流动性比例，造成农信社流动性很强的假象。目前，许多农信社流动性比例较高均与此有一定的关系。

4.流动性管理指标以固定的比例作为最低评价标准不尽合理。这是因为，信用社的流动性风险要受诸多因素的影响，如果指标高于最低控制比例，并不能说明信用社就没有了支付风险；如果指标低于最低控制比例，也不能说明信用社一定会出现支付危机。

虽然评价流动性管理的指标体系存在一定的局限性，但在实际工作中，各信用社又要按照要求去套用、完成这几项流动性指标，并以此作为评价流动性管理水平高低的依据，这样，自然就失去了流动性管理的真正意义。

（四）流动性管理的信息不充分

信息充分是流动性管理确保有效的前提和基础。目前，农信社的统计数据和报表信息主要是时点数，无法反映农信社在一段时期内资金的变化情况或资金的流量情况。运用这些资金的时点状态来作为判断信用社流动性状况的依据，是不能准确判断信用社的支付能力的。信息的不充分大大限制了信用社对流动性风险的防范能力，在出现支付问题时，监管部门也很难准确区分农信社是暂时的流动性不足还是清偿能力不足的状况。

三、加强流动性管理的措施

（一）树立正确的流动性管理目标，增强风险管理意识

正确的流动性风险管理的目标应该包含两层含义：

其一，适度控制存量。“适度”的存量不仅是合理的也是必要的，存量过大，流动性过高，就意味着农信社盈利性丧失，利润降低；反之，存量过小，流动性不足，客户合理的流动性需求得不到满足，又必然危及农信社的正常经营，甚至使其陷入流动性危机。

其二，适时调节流量。当资金流入量大于流出量而导致资金盈余时，需要及时调度资金头寸，扩大对盈利性资产的投入，以保持资金存量的适度性；当资金流入量小于流出量而导致资金存量不足时，就必须以较低的成本、较快的速度弥补资金缺口，以重新建立平衡。

风险管理是农信社经营的一个永恒的主题，不能有丝毫的懈怠。流动性风险是农信社其他风险的集中和最终表现，危害甚大，信用社应对此有充分的认识和警觉，主动采取措施控制流动性风险。因此，农信社应加强风险的宣传教育，强化流动性风险管理意识，牢固树立风险第一的思想，在经营中力求稳健，正确处理好安全性、流动性和盈利性的关系，在确保资金安全和正常流动的前提下，提高农信社的盈利水平。

（二）采用主动的流动性管理策略

一是要实行资产与负债的精细化管理，实现资金来源与资金运用在期限、利率、规模等方面的合理匹配，使资产与负债保持均衡状态。

二是要实行资产的主动管理，在资金的运用上预先规划，综合统筹，运用渠道多元化，使不同的资金运用渠道保持一定的比例关系，建立起快速有效的调整机制。

三是要处理好三个关系，即处理好富余资金在信贷市场、债券市场和货币市场之间的收益分配和风险均衡关系；处理好保证支付与对外资金运作之间的关系，即如何在保证支付、减少头寸闲置的基础上，实现对外资金运作数量的最大化；处理好资金管理中流动性与盈利性的关系，即建立多层次的流动性储备，实现流动性与盈利性的协调管理。

（三）增加流动性管理的工具，多渠道化解流动性风险

第一，要提高债券持有量，增加二级准备，实现流动性和盈利性的有效组合。国债、金融债券属于二级准备，既具备较高的流动性，又具备一定的盈利性和安全性。农信社购买债券，参与债券市场的交易（如债券回购、现券买卖等）既有利于资金头寸的灵活调度，增强流动性，又能够有效地降低经营成本，实现利润最大化。

第二，要积极参与货币市场，拓宽流动性供给的渠道。快速发展的国内货币市场（同业拆借市场、同业票据市场等）为农信社提供了多种资金融通的渠道。资金规模较大的市联社可以直接参与货币市场的交易，使它成为提高资金运用效率，优化资产结构的有效途径；资金规模较小的市联社可以通过委托的方式间接参与货币市场，化解流动性风险，降低交易成本。

（四）制定合理的流动性计划

为了提高流动性管理的效率，农信社必须制定科学合理的流动性计划。要根据各方面的信息，预测农信社未来的流动性缺口；经过对成本和收益进行分析比较后，从中评选出最优的获取流动性的方式；在对未来的流动性进行预测与流动性来源进行分析的基础之上，制定出与农信社整体发展计划相符合的长期流动性计划，然后将长期的流动性计划分解成较短期的流动性计划以便于实施。在执行过程中，农信社可以根据经济、政策及市场的不断变化，依据实际情况对流动性计划不断加以修正。

当然，预测未来一定时期的流动性需求，制定合理的流动性计划并不是农信社的最终目的，这些只不过是满足流动性需求、最大限度地减少流动性风险、保证既定收益的手段。

（五）科学合理地匡算头寸

流动性管理的关键环节就是对头寸的匡算。科学、合理的头寸匡算是保证流动性、实现盈利性目标的重要手段。对头寸的匡算可以区分为短期匡算和中长期匡算两种情况。

短期头寸的匡算是通过测算短期内农信社在央行的存款增减变动量来进行的，预测期一般在7天以内。在测算时，应尽可能周全考虑直接影响头寸变化的各项因素，才能保证头寸匡算的准确性。在日常管理中，应由各基层信用社根据本社短期内现金流量的变化情况，进行资金头寸的每日预测、分析和上报，联社根据上报的情况编制短期头寸变动表来进行每日的估算，从而实现全辖头寸的及时调度。

中长期头寸的预测是通过预测一段时间内存贷款的变动趋势来进行的。在实际操作中，市联社可通过对贷款的统一管理来掌握其变动的主要情况，而总存款变化的预测则主要考虑季节性因素。通过抓存稳贷，合理安排贷款期限等措施来保障长期流动性。

（六）完善流动性风险的分析指标体系，建立有效的风险预警系统和应急处置机制

第一，完善流动性分析指标体系，做好对流动性的预测和分析。流动性分析指标是流动性管理者的决策依据，信用社应该完善流动性分析指标的不足，借鉴西方商业银行成熟的经验，采取科学的预测和度量方法，建立一套科学实用的流动性预警界定监测指标体系，以便在日常业务管理中准确地监测和分析流动性风险。

第二，建立科学有效的风险预警系统。市联社根据各项流动性分析指标进行流动性风险的综合评估，在综合评估的基础上建立流动性风险的预警系统，准确地监测流动性风险，一旦发现风险达到警戒线就及时发出预警，以争取时间采取有效补救措施，尽量把风险控制在最小范围内。

第三，建立有效的应急处置机制，提高避险能力。对可能发生的流动性风险，信用社必须有一套完善的应急处置预案。 在支付风险出现后，要及时上报；应急处理领导机构立即启动应急处理程序，组织有关部门进驻现场，并制定风险应急处理方案；风险信用社和有关部门、单位根据应急处理方案规定的职责要求，服从指挥，各司其职，各负其责，在限定时间内采取有效地措施进行补救，尽量把风险控制在最小范围内。

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(一)商业银行财务报表信息质量的局限性。第一,现行财务报表只能提供过去的、某一特定时期内的货币化信息,而与报表使用者对未来的、可预见性的、相关程度更高的全面信息的需求相距甚远;第二,缺乏对有银行业特色的财务报表体系的深入研究,而简单套用了一般企业财务报表体系的形式,以至于难以充分反映商业银行特殊业务的具体情况;第三,商业银行财务报表的真实性可能因受到银行内部各种动机的支配而被人为地降低乃至破坏。

(二)商业银行进行比率分析的局限性。第一,比率值要与某一标准比较方有意义,但这样的绝对标准受到样本数量、计算方法及异常情况的影响,几乎不存在;第二,某些比率反映的是银行在特定时点上的财务状况,却无法揭示会计年度其他时点上的财务状况,这有时会引起误解,比如资产流动性比率高,仅表示银行资产在会计报表日的流动性较强,并不能就得出该年度银行资产的流动性强,流动风险小的结论;第三,不同的比率有时会发出互相矛盾的信息,给正确评价银行财务状况带来一定难度。比如,某银行的利差率高于同业平均水平,其资产利润率却低于同业平均水平,此时便难以判断银行盈利能力的强弱,而需结合其他信息综合考虑;第四,比率分析在进行银行同业的横向比较时,会受到不同银行采用不同会计方法的干扰和影响,而同一银行进行纵向比较的可比性又会因银行在不同期间所选择的会计方法的变更而相应减弱。

(三)商业银行财务分析人员素质的局限性。商业银行的财务分析人员应具备一定的财务理论水平、较强的数据处理能力和逻辑思维能力,总之对人员的素质要求颇高。从我国的实际情况来看,商业银行财务分析人员距离上述条件尚有差距,这就导致财务分析过程中出现众多的行为性缺陷。

(四)商业银行表外业务分析的局限性。近年来,随着金融业务的不断创新,我国商业银行也开始涉猎表外业务,如业务、信托与咨询业务、贷款承诺及衍生金融商品交易等。在现行的会计账务处理程序下,表外业务未被纳入资产负债表中,仅以报表附注的形式予以注明,商业银行财务分析的庞大指标体系中也普遍缺乏对银行表外业务的考核分析指标。由于表外业务具有自由度大、连续性弱、透明度差、风险性高的特点,商业银行现行财务分析不对其进行多方面的风险分析,将很难适应表外业务快速发展趋势下防范潜藏的巨大风险的需要。

(五)商业银行财务分析指标体系的局限性

1、流动性指标体系中,存贷款比例指标的分子、分母分别为银行的各项贷款之和与各项存款之和,存贷比率越高预示着银行的流动性越差,因为这表明相对于稳定的资金来源而言,银行占用在贷款上的资金越多,流动性当然越差;相反,该比率越低,则表示银行还有额外的流动性,因为银行还能用稳定的存款来源发放新贷款。过高或过低的存贷比率对银行都是不可取的,只有适中的存贷比率才表示银行对资金来源与运用间的安排适当,较好地兼顾了流动性与盈利性。这项指标的主要缺陷在于它忽视了存款、贷款各自内部结构的差异,只是简单地将贷款总额与存款总额相比,这就有“一刀切”之嫌。此外,资产流动性比率为银行流动性资产与流动性负债之比。这一比率越高,表示银行的短期偿债能力越强。问题在于银行的某些流动性资产并不一定能在短期内(通常指一个月)变现,比如应在一个月内到期的贷款未能如期收回,就使得银行的流动性被虚增。这显然将降低利用该比率衡量银行流动性强弱的可靠程度,甚至会使信息使用者对银行流动性的真实状况产生一定程度的误解。

2、盈利性指标体系中,资本利润率是由银行当年的净收益与资本总额相比得到的,其中资本总额等于核心资本、附属资本之和再扣除某些项目。但目前我国对银行资本的定义及范围的界定还不够明确、细致。另外,对资本各组成项目的内容、涵盖面的规定与国际标准――巴塞尔协议比较,也有差异。这些都必然会影响到在实践中运用该比率分析银行盈利能力大小的效能。

3、安全性指标体系中,资本充足率是衡量银行以自有资本抵御经营风险能力的最关键性指标,也是央行实施金融监管的焦点所在。该比率能否如实反映银行运营情况,取决于两方面因素:一方面有赖于财务制度和审计制度的健全,避免用账面处理的技巧瞒天过海,如附属资本的范围可能被不合理地扩大,特定资产的归类对计算出来作为分母的风险资产总价值又有很大影响;另一方面若银行和企业的关系未理顺,银行不具备独立于企业的地位,反而有这样那样的密切联系,就可能会使外在表现出来的资本充足率比真实比率来得更高,如坏账冲销问题未及时得以解决,坏账损失又未及时用自有资本补偿,就会导致有“水分”的资本充足率的形成。这一指标的缺陷包括它可能迫使银行以资本为经营目标,追求高回报并向非信贷业务转移,而资产的多样化会进一步加大计算和报告资本水平的难度。

二、商业银行现行财务分析及应注意的问题

(一)商业银行现行财务分析对策

1、借鉴吸收国际上在财务报表体系改革方面的最新研究成果,尤其致力于能充分容纳银行特殊业务信息的、具有银行业特色的、符合中国国情的商业银行财务报表体系的建立。

2、建立全面分析和专题分析相结合的财务分析制度,力求做到每月一次简要分析,每季度一次详细分析,每半年、年度一次全面分析,出现重大问题时再作专题分析。各分行的财务分析应在基层行财务分析的基础上进行,总行又基于分行财务分析的结果进行全行分析,如此建立起一套完整的财务分析制度。

3、加强财务分析人员的专业培训,财务分析制度的执行者――人的作用不容忽视,所以在制度建设的同时,还应着手加强对银行财务分析人员的专业培训和职业教育,注重提高他们的业务素质和相关理论水平。

4、在现有银行财务分析指标体系中加入评价表外业务的风险性、流动性、效益性系列指标。如,用“表外业务金额/银行资本总额”再与一定标准比较,就可以衡量表外业务的风险程度;又如,我们可设计指标来反映表外业务对银行资产流动性的影响;再如,在计算资本充足率时,对表外业务也应予以考虑,即应制定出表外业务风险资产额的计算方法,使之成为银行加权风险资产的一个组成部分。总之,要始终对银行表外业务蕴涵的高风险保持高度警惕,通过跟踪监测,防患于未然,以利于银行的长远安全与持续运作。

(二)商业银行财务分析中应注意的问题

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一、什么叫金融资产流动性

金融资产的流动性是金融经济学中的基础性问题，对它进行深入研究能帮助我们更好地理解金融市场投资者的决策行为模式；而对行为模式的深入理解，将有助于我们分析流动性对整个宏观经济的影响。那么什么叫金融资产的流动性呢？

微观的金融资产流动性存在多种定义：Schwartz（1988）认为流动性是资产以合理价格迅速成交的能力；O’Hara（1995）认为，资产的流动性是一定时间内完成交易所需的成本，或寻求一个理想价格所需用的时间；Pastor和Stambaugh（2003）指出，流动性是指一项资产以较低的成本且不对价格造成较大冲击情况下，很快进行大量交易的能力。综合起来，资产的流动性是指某一种特定资产能够以较低的交易成本、合理的价格水平、较短的交易时间和较小的价格波动进行转让的能力。

这里定义的流动性不同于凯恩斯基于货币主义的宏观流动性定义。凯恩斯的“流动性”是指社会经济中货币总供给与总需求的问题，而这里指的却是具体金融资产的变现问题。那么，金融资产的变现问题对微观经济主体和宏观经济运行有着什么样的效用影响呢？

二、金融资产流动性的微观经济效用

1.帮助个体投资者应对意外消费冲击

关于金融资产的流动性能够帮助个体投资者应对意外消费冲击，1983年戴蒙德和戴巴维格（Diamond and Dybvig）通过其著名的DD模型作了经典地论述。

DD模型的假设非常简单：设存在一个可划分为三个时间点(）的经济；经济中的每个主体在时获得一单位的相同禀赋，而在和时没有任何禀赋收入；经济主体的消费只能在某个时点发生，但其面临着不确定的流动性冲击，即在时经济主体的消费在和时的可能性分别为和。假设个体在时消费的效用函数是，在时的消费效用函数是 ，其中 是消费金额，是贴现因子，为N-M效用函数；则总体消费效用为：

（1）

个体的禀赋既可以用于储存，也可以用于投资；用于储存的禀赋跨期不产生升值或贬值，而用于投资的禀赋，可在时获得确定的投资收益率。设个体用于储存和投资的禀赋分别为和，。

当资产缺乏流动性时，个体如需在提前消费，则变现长期投资会出现折价损失，投资收益率。此时投资者在和时可能的消费量分别为和。

当资产流动性较好时，或者如DD描述的那样，存在一个资本市场，长期投资以金融资产的形式在其上自由流通；假设时， p为用储存资产表示的一单位长期资产的相对价格，则个体在两个时点的消费分别为和。进一步分析提前消费类主体(I)和推迟消费类主体(P)的可能行为可知，只有当 时市场出清，此时有x1=1和x2=R。显然，金融资产的流动性在个体投资者之间建立起了一种保险机制，有效地提高了投资者的预期消费效用。

2.为信息敏锐者提供套利机会

所谓信息敏锐者，这里指那些能够较大多数投资者提前意识到市场环境或投资项目变化对金融证券价值的影响，从而在实际价格变动之前做出资产配置的调整，获取超过市场投资平均回报的人。信息敏锐者由两类人构成：信息先知先觉者和信息的正确解读者，前者由于其在市场中的特殊地位，往往能提前获取信息；后者在公共信息面前能更准确的解读信息，判断市场走势。金融资产的流动性为他们提供了利用自身优势进行套利交易的机会。

为了说明这种套利机会，我们将DD模型作适当的扩展。假设证券市场上存在投资收益率分别为Ra和Rb的两个长期投资项目A和B，和分别表示两项长期投资证券的预期均衡转让价格；设每个投资者只能选择其中一个项目进行投资，他们可获得的期望消费水平分别为：

和 （2）

假设两项投资在t=0时无差异，即。设R和P分别为此时两项长期投资的预期投资收益和转让价格。此时，投资者随机选择投资项目，可获得的期望消费水平为：

（3）

设在t=0.5时，市场情况发生了有利于A项目而不利于B项目的变化，因而原两项目的预期投资收益率出现的变化，显然此时两项投资的预期均衡转让价格也将发生变化:。如果这种变化只被少数市场参与者意识到，而大部分人并没有感知，相应A、B证券的市场价格仍都将维持在P的水平，套利机会就出现了。

由于市场具有良好的流动性，原来投资A项目和B项目的信息敏锐者都可以在一个可预期的接近P的价格水平上，在较短时间内进行大量的交易，完成资产的重新配置：或者进一步增持A类长期投资，或者卖出B类投资并转而持有A类投资。出于效用最大化的考虑，他们的最优决策是用全部禀赋持有A类长期投资，则可获得的期望消费水平为：

（4）

由于，而，显然组合(4)优于组合(3），市场中的信息敏锐者获取了套利效用。

流动性不光为信息敏锐者进行套利提供了机会，而且套利的可能收益的大小还与金融资产流动性的高低有着密切的关系。关于这一点的分析，由于牵涉到有效价格的形成过程，我们将在下一部分的宏观效用评析中一同论述。

三、金融资产流动性的宏观经济效用

1.有效的扩大了投资规模和促进了长期投资

由于长期投资项目的收益往往高于短期项目，而这类投资效率高的项目一般无法在短期内变现，这使得面临可能的不可预测的意外消费冲击的微观主体，在进行投资决策时，往往处于流动性冲击和经济效率提高的两难选择之间。而金融资产的创造及其在金融市场上的自由流通，则大大化解了这一难题，打消了投资者的顾虑，使其敢于进行长期投资。从宏观层面看，是增加了高效投资资产在社会总投资中的比例，从而创造了更多的社会财富。显然，DD模型所揭示的消费者微观效用的增加，归根结底也是因为总的投资收益的增加。

2.良好的流动性能促进投资效率的提高

(1)促进有效价格的发现和形成

让我们来考虑套利行为是如何促成有效价格的形成的。假设市场上长期投资证券的转让存在一定的交易成本。当套利机会出现时，虽然信息敏锐者希望尽快完成资产的重新配置，但是其它投资者却缺乏交易的动机，这会影响套利的实现。为了促成交易，信息敏锐者往往需提供一个偏离市场现存价位的价格。设此时，A类长期投资证券买价为,B类长期投资证券的卖价为,。由于A证券与B证券出现差价，而其他投资者者并没有意识到A、B两项投资之间已经出现的差异，因此对他们而言形成了一个主观的套利机会，只要该套利的收益能弥补交易成本，则可形成交易动机。

假设其它条件不变，我们来计算信息敏锐者中的原A类投资者和原B类投资者此时的期望消费，分别是：

（5）

（6）

将(5)、(6)与(4)式比较，由于，三者的优劣关系为。由此可见，由于存在交易成本，信息敏锐者的套利收益将低于充分流动性市场，且原B证券的投资者的期望消费要低于原A证券的投资者；差异程度的大小由价格偏离度决定。

设在t=0.6时，由于前一刻第一批信息敏锐者的套利，A证券和B证券的市场价格已经变为和，但仍有。此时由于市场信息的扩散，另一部分投资者开始意识到A项目与B项目之间的差异，由于价格差异依然存在，他们也会进行套利。由于同样的原因，第二批信息敏锐者需提供更具吸引力的价格和，，。如此持续下去，直到市场价格和等于预期的均衡价格和。根据资产定价法则，在和确定时有 （为无风险利率），则均衡状态下A证券和B证券投资者的预期消费水平分别为:

将(7)、(8)与(2)式相比较，显然在和时，投资者继续执行套利交易与保持原有投资配置所获得的期望消费无差异，市场重新达到均衡。

(2)流动性与套利收益及有效价格的关系

金融资产的流动性常常通过及时性（Immediacy）、紧度（Tightness）、弹性（Resiliency）和深度（Depth）四个指标或者是它们之间的组合来衡量。及时性是基于时间指标的度量，指从发出交易指令到交易执行所等待时间。紧度指交易价格偏离市场中间价的偏离程度，常常通过买卖差价（bid-ask spread）来衡量。资产交易的深度是指不会影响现行市场价格的最大交易量，通常用某一时期内的资产周转率（turnover ratio，即交易量／总市值）来度量。而弹性是指发生波动的市场价格随机恢复到均衡状态的速度（收敛速度），反映的是价格的稳定性。

及时性通常利用等待时间（从委托单下达到成交之间的时间）和交易频率（一定时间间隔内的交易次数）指标来衡量。Copeland（1976）在其信息顺序到达模型中假定，开始市场处于均衡状态，所有交易者都拥有相同的信息集。在某一个时期市场上到达一条信息，交易者依次获得该信息。每一个交易者获得该信息后都会产生交易。当所有的交易者都获得该信息后，他们又都拥有了相同的信息集，市场再一次达到新的均衡。由于套利交易的基础是信息不对称，而信息总是以一定的速率在市场中扩散，特别在现代信息技术条件下，信息的传播非常迅速，缩短了信息优势的保有时间。这就要求信息敏锐者必须尽快的完成交易。金融资产的交易等待时间越短，交易越频繁，越有可能在信息重新达到平衡前完成交易。

设为与（或)之间的差价，则可将视为紧度指标，代表着套利者为促成交易所必须付出的成本，参照上文(5)式和(6)式，显然 值越小（即流动性的紧度指标越好），和越靠近市场中间价，套利成本越小，信息敏锐者的套利收益越大。

深度和弹性影响着套利的规模。当市场深度指标越强时，则在同一价格水平上可以容纳的交易量就越大，更多的套利交易就可以在或的价格水平上进行，而不用进一步增大交易成本到 或的水平来推动交易的实现，这显然有利于扩大套利收益。对于弹性指标而言，资产价格若具有较强的接受冲击的水平，则套利交易的隐蔽性就更强，增大了一般投资者通过对市场交易价格的学习来获取真实信息的难度，这也方便了信息敏锐者在短时间内进行大规模的套利交易。

总之，当流动性越强时，信息敏锐者就越能够以更快的速度更低的成本和更大的规模进行套利；流动性的好坏，对套利交易者微观效用的大小有着重要的影响

3.良好流动性有助于提高社会资源配置效率

良好的流动性主要通过两个途径来提高社会资源的配置效率。

1.资本市场通过对各项投资均衡价格的及时发现将直接影响产业市场对投资项目的选择。假设A和B均是可变规模的投资项目，在t=1时，有新的经济主体出现，他们也都具有一个单位的原始禀赋且需要选择投资项目。由于A、B项目的单位投资在产业市场的成本都为l，而在资本市场上两者的出售价格分别为和，且，所以新的投资者必定会选择A项目，而且这种选择可直接通过观察金融资产的价格做出，大大减少了新投资者进行决策所需的信息成本和时间。由于高收益的项目得到了更多的投资，社会资源的利用效率提高了。

2.通过对投资者的选择也能间接提高投资决策的效率。良好的流动性为市场上的信息敏锐者带来了套利收益，而这些信息敏锐者，特别是其中信息的正确解读者一般由勤奋的投资人和企业家组成。由于他们总能获得高于市场平均水平的超额收益，因此其投资行为往往受到其他人的关注和效仿。设这时有两个新项目C和D需要选择，我们假设有经验的投资人决策正确的概率要高于一般投资者，由于他们在上一轮经济中的表现（获取了超额利润），因此他们的抉择容易被其他人留意观察并进行效仿，从而间接提高了优秀项目的投资比重。换句话说，金融资产的流动性有利于将职业的投资家从一般的经济主体中筛选出来，并通过赋予他们在投资决策上更大的影响力，可以有效地改善整个社会的投资效率。

四、结论

现代金融理论认为创造和保持金融资产的流动性是金融中介的基本功能。流动性对金融资产而言如此重要，是因为流动性本身会为金融资产的持有者带来效用，而且通过持有者的经济行为还可以影响整个宏观经济。总结来看，金融资产的流动性效用可以从微观和宏观两个角度来观察，具体如图所示：

从微观层面看，流动性一方面增加了每个经济主体应对外部冲击的能力，起到了跨期优化消费效用的作用；另一方面，金融资产的流动性对于那些市场上的信息敏锐者而言，还意味着通过信息优势获取额外收益的可能性，因而还有套利的效用。归类而言，应对外部冲击和套利交易都是一种机会效用，使投资者在进行长期投资的同时保留了一种选择权。两种机会效用的区别是，应对外部冲击的效用对所有投资者而言都普遍适用，而套利的机会效用的大小，则要视信息敏锐者的信息相对优势程度而定。

从宏观层面上来看，良好的流动性通过在投资者之间建立意外消费冲击的互保机制可以起到鼓励投资的作用，从而有效扩大社会总的投资规模。除此之外，流动性还有利于市场均衡价格的发现和职业投资家的筛选，从而起到提高社会平均投资效率的作用。这两者结合在一起，可以提高社会总产出，我们可将其归纳为社会的总产出效用。流动性通过调整资源配置发挥的宏观作用，是一种间接效用。

参考文献：

[1]Diamond, D. and P. Dybvig. Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity[J].Journal of Political Economy, 1983, 91:401～419

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分析财务报表可以及早地帮助和提醒利益相关者确认企业的发展趋势和潜在的问题。对财务报表尤其是资产负债表的分析能使使用者真正理解会计报表所揭示的经济内涵，从而有利于报表使用者做出正确决策。

一、资产负债表的分析

资产负债表的分析方法可以概括为三种：数字对比法，数字核对法，指标对比法。在综合运用各种分析方法的基础上，从以下几个方面来具体分析和研究资产负债表。

（一）资产结构分析。资产是企业的经济资源，公司所拥有或控制的经济资源要能最大限度地发挥其功能，要用一个合理的配置。对资产结构的分析有助于企业优化资产结构，改善财务状况，降低风险时期保持适当的流动性。合理的资产结构是企业正常经营并实现良性循环的必要条件。企业资产按其变现速度分为流动资产和非流动资产（固定资产），两者的结构受企业的经营性质、经营状况、生产经营周期、风险偏好以及市场环境影响。目前大多数企业普遍采用一系列统一的资产结构分析的指标对资产的结构进行比较分析，包括一系列表示各类资产占总资产比重。各类资产比率，有现金资产比率、应收账款比率、存货资产比率、流动资产比率、固定资产比率、对外投资比率、无形资产比率，以及表示流动资产与固定资产之间比例关系的流动资产与固定资产比率。资产的变动是由各资产项目的结构比重变动引起的，流动性资产的比重尤其重要。货币资产的流动性是最强的，因此企业要保持一定的货币资产来进行利率和价格投机，满足日常支付和应付各种风险，以不造成资产闲置为目标限量。其余资产的比重也应该以企业的经营业务要求为标准正确确定各资产比率，例如控制长期投资率以免其过高使金融风险加大，拥有一定的固定资产和无形资产以控制经营风险，避免影响企业资信。

（二）对偿债能力的分析。企业偿债能力是企业财务状况和经营能力的重要标志。投资者在选定投资企业的过程中，偿债能力是其最先考虑也是衡量投资回报时间的重要标志之一。投资者应关注的企业偿债能力应从两方面来分析，短期偿债能力和长期偿债能力。

1、短期偿债能力分析。企业偿付短期债务的能力分析是资产负债表的主要作用，其主要考察指标有：营运资金，是指流动资产超过该负债部分，短缺会使企事业难以偿债，过多则会使企业扩大经营获取更多利润的机会；流动比率，是资产与负债的比率，评价企业用流动资产偿还流动负债的能力；速动比率，是资产中扣除存货的部分再除以负债的比值，准确反映企业变现能力；现金流动债务比，较好反映企业实际的短期偿债能力，因为流动资产中大部分并不可能很快转变为可偿债的现金。

2、长期偿债能力分析。长期资产与长期资金比率是一项重要的指标，它不仅反映企业的财务状况及偿债能力，在其值高于1时也会影响企业的短期偿债能力，其公式为：长期资产与长期资金比率=（资产总额 - 流动资产）/（长期负债+所有者权益）。其余像资产负债率、权益比率、负债与所有者权益比率可以反映企业清算时债权人得到的保障，这几项可以综合反映企业的长期偿债能力。

（三）对资产流动性的分析。流动性指资产转换成现金或负债到期清偿所需时间，资产越能快速转换成现金、负债到期日越短，其流动性越强。流动性不仅能反映公司的短期偿债能力，也有助于判断公司的破产风险，资产的流动性分析还能对公司的资产质量和资金运用效率作出评价。资产流动性在资产结构中已有所涉及，不同行业的流动资产比重应注意区分，一般制造业企业固定资产比重要大于商业企业，而高科技企业的无形资产比重也高于其他行业。反映流动性的比率指标主要是流动比率和速动比率，比率越高说明公司用以偿债的流动资金越充裕，债权人向公司放债的安全程度越高。而投资者还要管住其他方面，流动性与盈利性是矛盾的，拥有较高收益率的往往是一些投资期限长、见效慢的项目。公司保持较高的流动性，会使资金运用效率低下，收益率较低。投资者应参考经验数据和行业平均水平作出适度的流动性比率评价。

（四）负债与所有者权益分析。对比分析负债比率、流动负债率、负债经营率可以反映出企业的融资结构比重。企业负债率是负债总额占资产总额的比重，反映企业使用自有资金和吸收、利用外部Y金的情况，企业这一比率大体在70%左右。流动负债率是流动负债总额，比率升高则偿债风险加大，企业盈利能力降低，企业结构稳定性会降低。负债经营率是长期负债总额占所有者权益总额的比率，在25%-30%间比较合理，升高说明企业资金来源增大，长期偿债成本高，但是过高会降低企业独立性。所有者权益即公司的净资产，可以从总量与结构两个角度对所有者权益进行判断，判断公司的保值和增值能力。分析所有者权益项目，可使投资者了解公司拥有的自有资金，也能够评价公司的经营业绩，保证公司良好的获利能力和投资安全性。

二、资产负债表的局限性

资产负债表能够为投资者决策提供必不可少的信息，但是它本身存在一定的局限性。只能进行静态数据的分析是资产负债表的最大缺陷，不能反映财务状况变动的过程，应与现金流量表结合分析。而且，资产和负债的确认和计量都涉及到人为估计，准确性不能保证，资产项目的计量，受到不同计价方法和会计原则的制约。历史成本计价使公司计提的减值准备不能在报表中体现，会计核算方法的多样性也对报表的可比性产生影响，应注意会计核算方法的选用和调整，从而在可比的基础上做出最优决策。在资产负债表的审核分析中切忌就数论数，应在分析前与分析中了解企业经营状况和主客观环境的变化，并且注意表中数字形成的原因，结合企业的性质以及不同的分析时间采用不同的分析方法，提高工作效率。

三、结语

对企业财务报表的分析是一个动态的系统工程，对资产负债表的分析了解掌握企业的资产总额及结构、负债总额及结构，评价企业的经营业绩，判断企业的经营趋势，为经营者选择经营方向、经营结构及筹资方式提供有用依据。为了使资产负债表分析更为有效，应采用一定的分析技巧和分析方法，将本期报表项目与前几期项目相比较，把多个时点的财务状况综合分析，结合利润表与现金流量表更全面动态地分析企业的资产负债表。

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一、研究假设

资产流动性一直是衡量资产价值的重要指标。资产流动性差,其交易成本和变现风险较高。所以,股权流动性较高的公司,其价值似乎也应较高。因此在股权分置改革前,我国股市三分之二的股权不能流通,被广泛认为严重影响我国上市公司的价值[1]。但值得注意的是,股权流动性强可能导致股权分散,股东大会的治理作用难以发挥,引起股东的短期投机行为。这都对公司价值造成不良影响。所以,增强股权流动性不一定利于提升公司价值。由此提出假设:股权流动性与公司价值成负相关,这种负相关与高流动性带来的股权分散有关。

二、模型构建与实证检验

1.样本选择与数据来源

本文随机选取制造行业800家上市公司为研究样本,取其2006年的横截面数据,并剔除了2004年到2007年间新上市和退市的公司以及净权益小于零的异常观测值,以保证分析结果的稳定性。最后得出785组样本数据。

2.变量定义

(1)被解释变量

EVA:新兴的公司价值评估指标:经济增加值。它是用调整后的税后营业净利润扣除企业全部的资本成本后的余额[2]。该指标与托宾Q相比,能更真实地反映企业的经营业绩和创造股东财富的能力。计算公式:

EVA=NOPAT-KW*(NA)

(2)解释变量

流通股百分比:本文用公司前十大流通股东持股比例之和,计量上市公司流通股比例。

(3)控制变量

SIZE:公司规模指标,控制公司规模效应的影响。取上市公司总资产自然对数计量。

CR_5指数和CR_10指数:控制股权分散程度的影响。分别取上市公司前五大股东和前十大股东的持股比例之和。

Growth:公司成长性替代变量,控制上市公司成长性的影响。取上市公司税后利润增长率计量。

Z指数:股权制衡指标,控制股权制衡程度的影响。取第一大股东持股比例和第二到十大股东持股比例总和之比。

3.回归分析与假设检验

为对研究假设进行实证检验,本文构建了如下回归方程,进行回归分析:

EVA=β1×SIZE+β2×CR_5+β3×Growth+β4×

流通百分比+β5×Z+β6×CR_10+

其中, 、、、、、为待估回归系数,为随机干扰项。

由表1、表2回归分析可见R方=0.607,相关性较强,回归方程改写为:

EVA=0.61×SIZE+0.468×CR_5+0.083×Growth-0.329×

流通百分比+0.145×Z-0.426×CR_10

可见,流通股百分比与公司价值指标EVA成负相关,并非普遍认为的较强的正相关关系。

为对假设进一步完整地检验,本文接下来对股权分散程度指标CR_5和流通股百分比进行了相关性分析,两者在0.01水平上显著相关,流通性会带来股权分散。由此假设全部得以论证。

三、结论与建议

1.结论

根据以上实证分析,上市公司流通股比例与公司价值反向关系,这种与股权流通性带来的股权分散有关。

2.建议

(1)股权流动性高会导致股权分散[3]。信息不对称、委托-问题出现。引起 “逆向选择”和“道德风险”。对公司价值造成消极影响。因此建议在推进股改和全流通的同时,建立严格的信息披露机制。具体看,建议公司建立科学严格的会计制度和财务标准,加强财务监督和审计,确保统计数据的质量和会计信息的真实可靠。公司可以建立与技术同步的信息披露程序和标准,明确规定所需披露事项和内容,并严格按规进行信息披露。公司要充分发挥信用中介机构的作用。借助独立中介机构公正履行职责,实现市场信息的充分对称。

(2)股权流动性与公司价值呈负相关,还说明现阶段我国证券市场资源配置机制并非十分有效,不能对上市公司实际经营成果产生有利影响。因此建议继续完善我国证券交易市场,以确保股权全流通,对上市公司价值产生长期积极影响。我们可以完善相关法律法规,增强上市公司整体实力,引导证券市场市场运作良性循环。并借鉴国际经验,提高机构投资者的治理水平和专业水平,来提高市场效率。

参考文献: