公司外汇风险分析范文

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篇1

公司背景

澳洲航空是世界知名的长途航空公司。该公司的航班遍及国际上40个国家，国内20个城市。它在1920年成立于昆士兰州，是澳大利亚最大且历史最悠久的航空公司，也是全球民航业历史最悠久的航空公司之一。

外汇风险概述

航空业面临来至经营，战略和融资方面的大量的风险，尤其是经济总体状况发生变化和成本及收入变化所带来的未来现金流的不确定性所带来的风险。总的来讲，航空业通常面临外汇风险，利率风险和燃油价格风险。作为澳大利亚主要的航空公司，澳洲航空也同样面临这些风险。

从2007年，澳洲航空的董事会已经把旗下的捷星航空从国内空运转型到长途空运，这就意味着澳洲航空集团现在有更多的外币收入。图表1显示，澳洲航空(55%)和捷星航空(9%)所获取的64%的收入来自于海外市场，而且大多数这些收入是来自于英国，欧洲，美洲，太平洋以及南，东北亚地区，显然这些收入是和外汇汇率紧密相连的，因此外汇风险在风险管理中显的尤为重要。其次，在国际和国内范围内，澳洲航空面对很多强有力的竞争者。其中，维珍蓝航空和虎航是澳洲航空的主要国内竞争者。为了建立和维持一个持久的竞争优势，澳洲航空不得不持续性的预测经营性风险来制定公司经营性战略，以防外汇交易波动带来的现金流的不确定性。因此，外汇风险对于公司全盘经营性战略的制定至关重要。

(Source: Alan Joyce Qantas investor day)

1、风险的种类和根源

1.1转换风险的种类和根源

转换风险是由于不同国家之间外汇汇率变动而引起的企业资产负债表中一些外汇资金金额变动的风险。在澳洲航空内，该折算风险主要分为外汇汇率风险，利率风险和燃油价格风险。

1.1.1外汇汇率风险

澳洲航空2009年年报显示外汇汇率风险主要来自于经营风险，资本支出风险和转换风险。 首先，由于澳洲航空不仅在国内经营，而且更多的航线是遍布许多国外地区，例如联合王国，欧洲，亚洲，美国等，因此当该公司收到或者支出以外币为单位的收入和花费时，外汇汇率风险就会增加。在过去的几十年中，澳洲航空旗下的廉价航空――捷星主要专注于亚太地区的航空拓展。在2009年，澳洲航空总收入中的18.8%的份额是捷星航空贡献的。显然，捷星航空的收入和支出会因汇率的变动而浮动。

其次，外汇汇率风险也会产生于国外公司的长期借贷。澳币的升值将直接降低外币借贷的成本。澳洲航空2009年年报显示，捷星航空在亚洲投资的融资的净成本是1。26亿美元，这个数值占到了所有融资净成本的62%。这说明澳洲航空将不得不面临不同外币所带来的外汇汇率风险。最后，澳洲航空所购买或处理的以外币结算为主的飞机及相关机器设备也同样受外币汇率的影响。

1.1.2利率风险

利率风险是由于不同市场利率的变化所导致的期权和掉期交易及其他各种金融衍生工具的市值或者将来的现金流的波动。澳洲航空有很多利率敏感的资产和负债，例如以英镑和欧元为主单位的公司债券和租约。因此该公司不得不面临外币市场利率变动所带来的风险。事实上，澳洲航空集团通过制定一个长期的基准目标来衡量利率敏感的资产和负债。通过2009年澳洲航空的年报，我们可以看出利借贷利息一共是55.03亿美元（2008年：41.6亿美元）以及和0.81亿美元借贷相关的金融性资产和负债（2008年：2.45亿美元），而这些借贷利息和利率的变化紧密相连。因此，澳洲航空中借贷利息占到38.5%的负债的事实对该公司总负债的影响不可小觑。不言而喻，当利率升高的时候，澳洲航空的融资将会更富有风险性。

1.1.3燃油价格风险

燃油价格风险是由于燃油成本提高及燃油需求量增加所带来的风险。在澳洲航空集团，2009年的年报显示燃油开支是36.02亿美元，占到了总支出的25.1%，同时也是总成本的第三大份额。事实上，燃油价格风险不仅受到国际市场供求的影响，而且也受到国际能源市场原油价格的影响（附加表1）。在短期范围内，燃油价格的变换严重影响澳洲航空的现金流。在2009年中，该公司的经营性现金收入和支出分别为154.62亿美元和138.91亿美元。这些现金流对公司的资金流动起到很重要的作用。在中期范围内，燃油价格的风险还体现在燃油成本对公司竞争力的影响。相对于中国航空和美国航空纷纷采取各种途径降低燃油资源的成本以保持良好的竞争力而言，澳洲航空所面临的压力越来越大。在长期范围内，燃油价格风险是航空业面临的主要问题。虽然所有的航空公司承受几乎一样的燃油价格，但是燃油价格的上升会导致航空业付出巨大的成本，包括澳洲航空。

1．2 经营性风险的种类和根源

由于澳币的浮动，澳洲航空的经营性风险可以通过该公司价值链的主要活动进行分析。该价值链的主要活动分为四个部分，分别是：进货物流，业务运营，出货物流和市场营销及贸易融资。2009年的年报显示，各种经营性风险是显而易见的。例如，人力资源成本（占总费用支出的29.45%）和燃油成本（占总费用支出的28.79%）和飞行器操作成本（占总费用支出的22.66%）都是由现货市场状况所决定的。有利的外汇变动将会很大程度上降低经营性风险，反之亦然。虽然很多间接经营性风险的种类，像工资费用（占总费用的29.45%）在长期范围内可以通过预算和计划操作，但是澳洲航空面临的直接经营性风险是无法避免的。例如，机票在世界范围内销售，而获取的收入需折算为本币来支付各种各样的成本（图二）

(Source from: Qantas annual report 2009)

2、 风险管理战略及其评估

2．1折算风险

以上的分析显示出外汇汇率风险，利率风险和燃油价格风险是影响航空公司业绩的主要风险因素。因此，航空公司采用各种各样的金融衍生工具进行这些风险的规避。

2.1.1外汇汇率风险管理战略及其评估

外汇汇率风险管理战略：外汇汇率风险可以通过远期外汇合约和货币期权还规避风险。

远期外汇合同可以有助于投资组合的管理和规避来自于外币净收入或开支的风险。它是一种交易双方约定在未来的某一确定时间，以确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约 (Diana, T.2007).在澳洲航空中，远期外汇合约可以规避长期外币借贷，外币净收入和支出和购买及处理外资资产设备。在2007年到2009年的年报中，对于长期外币借贷，在这些金融衍生产品中实现的收益分别是41.07亿美元（2007年），42.5亿美元（2008年）和12.省略)

图三显示了澳洲航空不同外币收入的份额。显然，外币收入占到了整个收入的一半以上，尤其是澳洲航空在日本和新家皮已经取得了显著的成功。这些外币为主收入份额的不断扩大也意味着更高的风险。澳洲航空可以通过之前的远期外汇合同进行风险规避，而且还可以选择买卖货币期权。例如，据2009年统计，欧元兑换澳币的汇率在AU2.11280-AU1.省略)

澳洲航空主要从Boeing和Airbus购买飞机。例如，在2000年，澳洲航空从Airbus购买了12架A380-800飞机，所支付的货币主要以美元，英镑和欧元，而且澳洲航空每年都要花很大的费用用机的维修和保养。因此，在2009年，澳洲航空购买和处理大约17亿美元的大型设备，但是其中70%的设备是通过买卖货币汇率为AUD 0.7200的货币期权实现的。

外汇风险管理战略评估：首先，远期外汇合同的优势在于它能够预算交易的精确成本，而避免当期现货市场上利率不利变动带来的损失。但是由于远期外汇合使得澳洲航空在约定价格上具有义务进行合同的买卖，所以该合同也同样使得澳洲航空失去了现货市场上利率有利变动所带的收益。相比远期外汇合同，货币期权更加灵活。它并没有赋予澳洲航空必须买卖合同的义务，同时还保证该公司交易的汇率至少不会低于现货市场的汇率。 然而货币期权的获取须付出一定的溢价成本，所以当货币期权的标的物的数量非常大时，溢价成本的高额性也将是澳洲航空所不得不面临的。

2.1.2 利率风险管理战略及其评估

利率风险管理战略：利率风险是指金融工具的价值及其将来所产生的现金流会因利率变化而蕴涵的风险。澳航公司运用利率调期，远期利率协议以及期权来管理利率风险。在很多情况下，澳航公司的资产和负债都会对上升的利率非常敏感，尤其是英镑和欧元。这集中体现在了公司的债务和租赁协议上。

利率调期：澳航公司运用利率调期来管理利率风险。这主要是通过用自己的利息支出与其他公司现金流交换实现的。换言之，澳航公司同意为其他公司支付固定或者浮动利率的利息，这样就可以有效的减少对利率敏感的资产和负债所遭受的可能在将来会有的利率风险。在利率调期协议下的利率支出和收入在年终会计报表中以权责发生制形式出现，超额部分可以逐年摊销。

举例来说,在2007财政年度中，澳航公司和另外一家公司在一笔债务上交换了利率，根据表1， 澳航公司可以得到一个更有利的利率来使用这笔借款，而此时利率就是 BBR-BBSY rate-1.5%。

远期利率协议:远期利率协议(FRA)已经被广泛的使用在管理利率风险中了。一个远期利率协议在操作中就如同期货合同的柜台交易，并且更加灵活，因为起始时间和期限长短都可以在双方同意的基础上进行规定。

购买者可以在利率上升时获利。销售者可以在利率下跌时获利。远期利率协议双方会在远期利率的升降上博弈。支付固定利息的人可以被称做借贷者或者购买者，收入固定利息的人可以被称做放贷者或者卖家。

澳航公司和其他公司共同决定在将来的某个时间上利息的支出和收入。换句话来将，作为一个借贷者，澳航公司用固定汇率来换取诸如伦敦同业银行拆借利率这样的浮动利率。比如说在2008年中，澳航和另外一公司签订了远期利率协议， 澳航公司将会在未来三年内收到年利率6％的贷款一亿元。而跟澳航签署协议的B公司，就可以收到浮动利率的利息。澳航公司在未来三年中每年收到固定的6百万元，对自身来讲安全可靠。

利率风险管理战略评估：首先是利率调期的评估。利率调期最主要的潜在缺陷就是流动性差以及违约风险。利率风险源自于利率变动。在利率调期协议中，支付浮动利率的一方在利率下跌的时候受益。从这个角度上说，利率风险并没有真正的消失，而是转嫁到了合约的另外一方。因此相对于期权和期货，利率调期的流动性要差很多。另外，如果合约中的某一方不能履行合约中规定的义务，另外一方就要遭受违约风险。因此利率调期也有此劣势。但是，利率调期同样会有优势所在，比如说灵活性以及长时间稳定性。另外利率调期种类繁多，有定－浮交换，浮－浮交换以及定－定交换，这在一定程度上满足了不同公司的不同需要。

其次是远期利率协议的评估。FRA有一些特点，比如利率固定而且灵活。这些都是风险管理者所青睐的。市场变化的因素对远期利率协议的影响不会太大。FRA都是通过柜台交易，借贷的数额以及利率都是可以协商甚至为公司的需要量身定做的。远期利率协议都是现金交割，借贷的款额并没有真正的从一家公司流动到另一家公司。但是，就是由于现金交割以及无款额流动的特性，违约风险也是客观存在的。目前并没有对远期利率协议实行监管的机构，因为这是公司间的交易。数额越大，违约的危险也相应越大。

在澳航公司签署远期利率协议之后，对于将来的利率变动的预期，有两种可能性及对策。一方面，双方都可以中止合约，在此种情况下，B公司会计算合约项下的余存价值，但是澳航和B公司都不必支付余存价值。该数额是由在合同中止时的利率决定的。另外一方面，澳航公司可以和其他公司签订一个金额相同但是方向相反的远期利率协议，由此就可以冲销掉首个合约所带来的影响。在这种情况下，余存价值会在新合约开始的那一天进行支付。

2.1.3燃油风险管理战略及其评估

燃油风险管理战略:航空公司常常通过利率上下限期权来管理该公司的风险。利率上下限期权又称领子期权、双限期权或利率双限期权，是利率上限期权和利率下限期权的结合。 显然澳洲航空也使用利率上下限期权战略对冲它的燃料价格风险。

众所周知，喷气燃料很少在贸易市场上交易，但原油市场却有很大的成交量。因此，通过套期保值比率，这不难管理喷气燃料风险。换句话说，套期保值比率是期权合同中的标的物数量和所有标的物数量之比。依据交叉套期保值理论，澳洲航空的管理层可以确认现货市场标的物价格的变化量（ΔS）和同期标的物期权合同的价格变化量(ΔS')，以及同期两者价格变化量的标准偏差和相关系数。然后通过套期保值比率（H*=ρ(σs/σs')）来确定该公司在原油市场需要购买期权合同的数量。

澳洲航空能运用原油期权对冲喷气燃料风险。公司能进入看涨期权，然而，购买看涨期权将要求公司应付的一个溢价费用。

考虑到经济形势在进一步发展以及目前的原油价格，我们合理的认为燃油价格正在燃油价格周期的中期水平，利率上下限期权是非常理想的(Carter etc，2006)。

为了削减买进买入期权的成本，公司可以诉诸利率上下限期权。利率上下限期权是一个投资策略，澳洲航空在原油市场上能购买一个看涨期权，出售一个看跌期权。首先是澳洲航空购买预购价格高于原油现货市场价格的看涨期权，这会确保该公司在燃油价格上涨时以预约价格购买燃油。然后该公司卖掉同期限看跌期权并且该期权的预约价格须低于看涨期权的预约价格。显然，澳洲航空卖掉看跌期权所收到的溢价收益能够抵消购买看涨期权说支出的溢价成本。利率上下限期权可以把燃油价格锁定在很小的范围内。

燃油风险管理战略评估:澳洲航空可以在原油期权交易市场上同时买卖期权。该战略相对于其他战略而言非常灵活，而且原油期权的交易能够确保双方交易的信用度而无需考虑信用风险。其次，澳洲航空购买利率上下限期权所需要的成本几乎为0，这样可以节省该公司的经营性资金并提升其效率。 更好的是该期权的买卖可以确保澳洲公司购买燃油价格的区间。 然而，该规避风险的战略也带来了一些问题。例如，原油价格和燃油价格在短时间意料之外的巨大差价会给澳洲航空带带很大的风险。同时，该公司要慎重考虑期权买卖的时间问题。因为当市场中的燃油价格突然间远远低于看跌期权的预约价格时，没有进行规避的航空公司在然后购买成本中将优越于澳洲航空。

2．2经营风险

由于经营风险对澳洲航空的竞争性地位的产生重大影响，所以经营风险的评估对澳航的战略决策至关重要。但是经营风险自身的不可预知性使得经营风险的量化并非易事。.除了计算实际汇率变化的方法，根据Alan Shapiro的研究，通过其他相关因素，例如，每年的现金流量，以反映经营风险的研究方法也是可行的。因此，依据这些因素和经营风险的紧密关系，Alan Shapiro建议采用一个稍微修正的回归分析,即在母公司的历史现金流量（自变量）中的这些变量因素和银行间汇率（因变量）的浮动是怎么样的关系（Shapiro,2002）。这一分析表明，对于较高的β值，汇率的变化将会导致更大浮动的现金流，也即意味着更大的经营风险（Shapiro,2002）。但是，有两个需要注意的限制：对现金流量波动的唯一因素是货币汇率变化和;第二，其结果是依赖于历史数据。该公式为：

Where: (1) CFt = (CFt - CFt-1)/ CFt-1 and CFt is the change in dollar value of total parent cash flows in period t

(2) EXCHt = (EXCHt - EXCHt-1)/ EXCHt-1 equals the average change in exchange rate during period t

(3) μ = a random error term

(4) α = constant

Beta系数说明了澳币现金流对汇率变化的敏感度。以欧元和澳币为例，Beta值越高，欧元变化对澳币现金流的影响就越大；Beta值越低，欧元和澳币之间的相互敏感性就越低。然而，这并不意味着澳航现金流所有的风险都来至于欧元汇率的变化。与此同时，R2也解释了现金流变化的部分原因。R2的数值越高，就意味着美元和澳币的关系就越紧密，现金流的波动性就越强烈，反之亦然。因此，在其他变量都不变化的情况下，如果澳币贬值5%，那么英镑折算为澳币现金流将会增值33.4%，欧元折算为澳币现金流将会增值12.5%，新西兰货币折算为澳币现金流将会增值2.1%，美元折算为澳币现金流将会增值11.省略)

2.2.1经营风险管理战略

在经营风险量化的基础上，澳洲航空管理层可以采用一些方法尽量降低实际汇率变动带来的经营风险。首先，澳航应该调查不同地区消费者对于该公司航空的价格需求弹性以掌握定价的灵活性。对于需求价格弹性低的地区，澳航应该提高航运的价格。相反，对于价格需求弹性高的地区，澳航应该稳定航运的价格。

其次，基于外币的升值和贬值，澳航应该决定如何调整国内和国外的航线并制定一系列相对应的策略。具体地说，就是澳航管理层决定是增加还是减少现存市场和新兴市场的营业额；增加还是降低对国外供应商原材料和其他中级投入品的依赖性，建立或者撤销国外的产品生产工厂，增加或者降低外币贷款。例如，2006年澳航的年报显示，澳航采用集中外汇交换的风险管理方法。该方法取代了澳航各国分公司以外币收入进行当地融资活动的非集中外汇交换的风险管理方法，这就意味着该公司将不得不面临不同债权者外汇交换的风险。因此澳航管理层应该降低外币借款。

最后，澳航管理层应该创建一个集中和非集中管理模式来控制经营风险。很明显，集中经营模式可以带来有效的整体控制，但是所带来的经营风险不可忽视。然而，Donald R. L & Peter L (1977)建议这种两难的境地可以通过“内部期货利率”来解决。它是用公司资金转入未来外币收入和支出的项目中。它揭示了处理汇率变化的不同方法在预算和非集中经营子公司业绩上的影响力。为了处理好跨国公司的预算规划和控制系统，该方法包括各个国外子公司的非集中经营控制和整个公司集团金融的集中控制。因此，地方管理层期望这些利率能够和公司的目标相吻合。与此同时，金融决策可以统一处理，兼顾高效统一政策组合而又不影响非集中的经营决策。显然，澳航采用的非集中规避风险决策允许国外子公司通过去阿诺合约管理他们的经营风险。

3、建议和结论

根据以上对澳航公司外汇风险控制的分析，我们可以得出结论，那就是风险控制对澳航公司得可持续高增长的发展方式至关重要。在澳航公司所采用的现有的策略中，我们给出以下的建议：

对于换汇风险，澳航采用了不同的策略，比如外汇交换或者签订远期合同来减小汇率风险。不言而喻的，澳航规避了很大的潜在损失。但与此同时，通过在不同的金融市场上的投资，澳航可以将各种简单的策略复合在一起，来建立更加有效的风险防范机制。另外，该公司也应该制定完备的预算计划，诸如购买飞机燃料的费用和用来在市场上投资的本金。多运用金融工具，会另澳航在风险处理的问题上效率大增，而且业绩喜人。

对于操作风险，澳航应该对自己对汇率敏感的的收入支出进行检验。实际上，澳航的董事局可以更优化企业结构。比如说把高层决策权进行谨慎的下放，操作风险会进一步的降低。

另外，依据市场独有的特性，如果澳航有效的改变管理的决定，比如在国外增加或者减少产品服务，或者提高或降低所持外币标价债务，都可以减少风险。尽管如此，澳航的外汇风险还是非常好的被控制，进而该公司的业绩，在过去的几年中，也显得非常强势。

Appendix

A: (source from: the market oracle.co.uk)

References:

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Shapiro, A.C, 1975, 'Exchange rate changes, inflation and the value of the multinational corporation', The Journal of Finance, vol. 30, pp. 485-502.

篇2

一、引言

随着跨国项目投资的广泛开展，国际项目融资方式已逐渐成为广大学者的研究热点。基于国际项目投资的规模大、回收期长、风险大等特点，如果采用常规的融资方式，将无法满足项目本身对资金的需求。在这种背景下国际项目融资方式应运而生。国际项目融资从其本质上来说是跨越国界在全球范围内筹措其生产经营所需资金的一项理财活动，其最终目的是实现主体的理财目标。本文所界定的国际项目融资是指以境内建设项目的名义在境外筹措外汇资金，并仅以项目自身预期收入和资产对外承担债务偿还责任的融资方式。在现阶段，跨国投资逐渐成为国际企业资本快速增值的一种趋势，根据资金的流动性及稀缺性的属性，资金从较充裕或经济发达国家向资金需求旺盛的项目投资所在国或发展中国家流动已经成为资源跨国流动的一种显著特征。一般情况下，发达国家的项目投资主体依靠本国贷款机构雄厚的资金支持、规范的证券市场及完善的信用担保机制倾向于从本国渠道获得所需资金，而发展中国家的项目主体由于不具备上述条件，更加青睐于从境外获得项目所需资金。在复杂多变的国际理财环境下，那些发展中国家的项目融资方要承担更多的风险，尤其是在筹资中由于汇率的波动所带来的外汇风险。本文以外汇风险的界定为切入点，力图从货币保值的角度对外汇风险提出一些规避措施。

二、外汇风险的界定及分类

对于外汇风险（Foreign Exchange Exposure）的概念，理论界已经有了一个比较明确的界定：“泛指一个金融行业、企业组织、经济实体、国家或个人在一定时期内对外经济、贸易、金融、外汇储备的管理与营运等活动中，以外币表示的资产（债权、权益）与负债（债务、义务）因未预料的外汇汇率的变动而引起的价值的增加或减少的可能性”。本文所讨论的外汇风险专指国际项目融资过程中所面临的汇率风险。

（一）经营风险

经营风险（operating exposure）是一种潜在的、预期经营收益的不确定性，主要是由不可预料的汇率波动引起。经营风险普遍存在于项目融资及项目运营过程中，是外汇风险防范中难度最大的。

（二）交易风险

交易风险（transaction exposure）是在以约定外币计价的交易中，由于外币和本币之间以及外币与外币之间汇率的波动，使国际企业蒙受交易损失的可能性。交易风险主要有以下三种形式：以外币即期或延期付款交易方式的商品、劳务的跨境交易；以外币结算的国际信贷活动；尚未履行的远期外汇金融资产交易。交易风险的主要表现形式为交易结算风险。交易结算风险是指以外币计价进行贸易及非贸易交易所需承担的外汇风险，是国际项目融资中经常要面对的风险。

（三）转换风险

转换风险（Translation exposure），也称会计风险（accounting exposure），国际企业在编制合并会计报表时，由于时间的关系汇率发生了意外的变化导致国际企业的合并会计报表发生账面上的损益。虽然转换风险与交易风险不同，它仅仅是一种账面上的损益，但它却会影响到项目主体向外界公布财务报表的数值，可能会招致股价和投资利润率的下跌，从而给项目主体带来融资方面的障碍。

三、国际项目融资中外汇风险的成因分析

（一）浮动汇率制

在现今的国际金融体系下，浮动汇率制占据主导地位，汇率波动幅度加大，汇率变化频繁，而且关键的国际货币之间的变化浮动具有明显的扩大趋势。在项目公司进行运营的各个阶段，都要面对外汇的收付，所以，在浮动汇率制度下，汇率的频繁波动是造成项目公司承受外汇风险的一大诱因。

（二）时间跨度大

国际项目融资一般是为解决那些大型的、基础性的设施建设的资金需求而服务的，从最初的融资决策分析到最终的用项目运营收益偿还贷款需要经历相当长的经营周期。汇率在这样大的时间跨度中，随机波动性加剧了项目公司的外汇风险。

笔者认为国际项目融资具有两层基本含义，首先，项目公司是为了完成特定的投资项目而成立的相关的经济实体，是筹资方同时也是债务人。其次，用来偿还债务的资金主要来源于特定项目投产运营后所得的收入。如果项目运营状况不佳，出资方只能从项目本身的资产中收回贷款，而不涉及项目以外的任何资产。所以，项目融资是一种无追索权或有限追索权的贷款。发展中国家的项目公司其建设期中的借款主要是美元、欧元等国际关键货币，而收益则主要为本国货币，这就给项目公司在偿还贷款和支付相关费用时造成了一定程度的外汇风险。

四、衍生金融工具对外汇风险的防范措施分析

衍生金融工具（Derivatives），也称金融衍生品，是在原始金融工具（如股票、债券或货币等）基础上衍生出来的新兴金融工具，从性质上讲与原始金融工具一样都是交易媒介，金融衍生品本身是高风险与高收益的组合，又是规避外汇风险的重要工具。因此，科学利用金融衍生品是规避国际项目融资外汇风险的重要手段。在国际项目融资中常用的金融衍生品主要有远期外汇交易、外汇期货与期权等。下面就几种重要的外汇业务方法通过举例进行阐释。

（一）利用远期外汇交易

远期外汇交易实质为一种契约交易，是外汇交易双方以明确约定的日期及事先约定好的汇率买入或卖出一定数目的外汇，时间一般不超过一年。

例1：日本某国际融资项目获得美国某商业银行三个月期、10万美元的贷款，项目运营期收益为日元。假设即期汇率为USD 1=JPY 137.4，三个月后的即期汇率为USD 1=JPY 137.5。日方如果进行即期交割，只要卖出1 374万日元换取10万美元偿还债务即可，但三个月后，由于美元升值，日方需要付出1 375万日元来偿还债务。显然，由于美元升值，日方需多支付1万日元。如何利用远期外汇交易规避三个月后美元升值的外汇风险呢？日方项目公司在与美方签订贷款协议的同时，可与本国外汇银行签订买进3个月期、金额为10万美元的远期外汇合约，并在合约中约定3个月后的远期汇率为USD 1=JPY 137.3，到时，日方只需支付1 373万日元换取10万美元偿还债务即可。可见，远期外汇交易并不以盈利为目的，而是要固定成本。以上分析是以外汇升值为假设前提的，如果出现相反的情况（即外汇汇率下降），项目公司可以进行反向操作达到固定成本的目的。

（二）利用外汇期货合同

外汇期货合同（foreign exchange futures）是金融期货中最早出现的品种，它是外汇交易双方约定在将来的某一特定时间，根据现在商定的汇率，进行的标准化合约的交易，特点是以汇率为标的物，一般是通过套期保值的方式来规避外汇风险。

例2：美国某项目公司从澳大利亚获得一笔150万澳元的贷款，协议规定80天后要偿还贷款，而项目公司账上只有美元头寸。为了防止澳元升值使贷款成本增加，该项目公司可在贷款取得日买入15张、3个月期的澳元期货合约，价格为USD 1=AUS 1.4999，但是澳元现汇汇率为USD 1=AUS 1.5000。假定80天后澳元升值，该公司以USD 1=AUS 1.3988的价格在期货市场上卖出澳元期货平仓，同时以USD 1=AUS 1.4000的价格在现汇市场上买入欧元现汇用于支付。上述交易过程及该公司的损益如下表所示：

由此可见，该项目公司由于做了期货套期保值，从而弥补了现汇市场上的损失。也就是说，该公司通过期货套期保值，使150万澳元贷款的美元价值相对稳定，降低了澳元对美元汇率变动的风险。买进套期或多头套期适用于将来有外汇支出或拥有外汇债务的情况，假设本例如果澳元不是升值而是贬值，可以采用卖出套期或空头套期的方法规避外汇贬值的风险。

（三）利用外汇期权合同

外汇期权从属性上是期权的一种，外汇期权的标的物是外汇，买卖的仍然是一种选择权，这种选择权是合约购买方在向出售方支付一定权利金后获得的。购买方可以在将来约定日期，按照规定汇率买进或者卖出一定数量外汇资产。

例3：某项目公司买进3个月期的英镑看涨合约，合约金额为25 000英镑，协定价格为1 GBP=1.8 USD，期权费为1 000美元。以下可分三种情况进行讨论，当即期外汇市场价格≤1 GBP=1.8 USD时，放弃期权，直接到外汇市场上购买英镑，其损失是期权费1 000美元；当1 GBP=1.8 USD

五、结论

在外汇风险管理中，项目公司需要根据自身业务性质和财务状况及有关外汇汇率预测信息，综合考虑应采取的风险管理方案。一般来说，项目公司对不同的融资方案进行外汇风险管理时，首要的工作就是要由专业人员对外汇汇率的未来变化趋势进行尽可能正确的预测，根据项目公司的自身实际选择合理的避险工具和产品，包括优化融资流程、改变融资项目合同结构，调整融资时间、完善融资分配机制等项目合同性的方式，还可以通过协议或合同的方式直接锁定汇率风险，固定融资成本，并可针对个别项目公司度身定做个性化的避险方案。S

参考文献：

1.岳锋利.BOT项目的风险分析与防范策略[J].现代管理科学，2004，（11）.

2.李灿灿.PPP融资模式风险分析[J].科学与管理，2010，（2）.

3.朱建华.论BOT项目的风险与风险分担[J].经济与法，2010，（01）.

4.崔学刚.国际财务管理[M].北京：机械工业出版社，2009.

篇3

自从中国外汇制度开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来,中国的外汇风险环境越来越严峻。如何有效地度量外汇风险成为整个金融风险度量过程的重要环节,也是外汇市场经济主体合理规避风险的重要前提。

一、外汇风险的直接度量

外汇风险的直接度量法,是指衡量由于汇率的波动给有关外汇市场经济主体的外汇资产价值带来影响的度量方法。通过这类金融风险度量方法,外汇市场经济主体的管理者可以直接掌握汇率发生变动的情况下外汇投资组合的损失。直接度量外汇风险的金融风险度量法主要有外汇敞口分析、VaR度量方法和极端情况下的各类方法。

在这些方法中,外汇敞口分析可以衡量经济主体因其外币资产和负债组合的不相匹配或外汇买卖的不相匹配而可能产生的外汇亏损或盈利所形成的外汇风险(王璐等,2006)。这种方法具有计算简便、清晰易懂的优点,但它忽略了各币种汇率变动的相关性,难以揭示由于各币种汇率变动的相关性所带来的外汇风险。目前,为大多学者所使用的外汇风险直接度量方法主要是VaR度量法以及在极端情况下所使用的各种直接度量方法。

(一)VaR度量法

VaR的度量法可以将不同市场因子、不同市场的风险集成一个数,较准确地测量由不同风险来源及其相互作用而产生的潜在损失的风险。该方法又可以分为参数分析法、非参数分析法以及情景分析等,这些方法各有特点但均存在不足。

参数分析方法是VaR计算中最为常用的方法,一般是建立在汇率波动是正态分布假设之上的,能正确地估计外汇资产价值变动的分布函数,并且在得出该分布函数后准确地计算出该分布函数的参数值。但用它没有考虑到在现实汇率的时间序列波动中表现出来的厚尾现象和非正态汇率波动现象。

非参数的测量方法包括历史数据模拟法和蒙特卡罗模拟法。历史数据模拟法所需数据从历史的收益率序列中取样,在应用过程中不需对外汇市场的复杂结构做出任何假设和考虑汇率波动分布非正态的问题。但当波动率在短期内变化较大时历史模拟法估计不准(Engle,1982),并且选取的历史数据对VaR值的预测有很大影响。另一种非参数方法为蒙特卡罗模拟法,可以用来观测那些人们认为将要发生,但历史观测值中没有出现的事件。该方法考虑到波动性的时变性、厚尾和极端事件,在解决数据的非正态分布等复杂的问题上表现出了极大的灵活性。但由于测量结果取决于模拟的次数,导致该方法耗时、依赖于电脑并且模拟的代价较高。国内学者朱宏泉等(2002)和王春峰等(2000)均发展了用蒙特卡罗模拟计算VaR的新方法,对非参数方法进行了扩展性研究。

情景分析是测量外币资产与负债组合在汇率发生极大的变化时的敏感度,优点是通过计算资产组合面临的潜在的最大损失找出较为脆弱且容易发生问题的部分,便于经济主体对汇率风险的度量与控制。缺点在于其效果很大程度上依赖于有效情景的构造和选择,一旦预期的各种组合变动与实际情况存在较大的差距,对汇率风险分析的结果就会失去实践意义,甚至会引发错误的套利政策从而导致不必要的损失。

(二)极端情形度量法

虽然VaR较为准确地测量了金融市场在正常波动情形下资产组合的外汇风险,但实际金融市场中极端波动情景和事件时有发生。如果这些事件发生,经济变量间和金融市场因子间的一些稳定关系就会被破坏,原有外汇市场因子之间的相关性、价格关系以及波动性都会发生很大改变,而VaR在这种极端市场情景下存在较大的估计误差。为此,人们引入了EVT,CVaR,Copula,ES等方法来测量极端金融市场情景下的外汇风险。

1·极值理论

极值理论(EVT)是可以用来测量外汇风险极端情景下风险损失的一种参数估计方法,是研究分布的尾部状态的强有力的工具,其优点主要有两点:首先,不会像历史模拟法受到历史观测个数的限制,即使对于较小的显著水平的样本外VaR值也可方便求得;其次,该理论没有对收益率分布强加某个特定模型,而是由数据本身来说明尾部分布,这样就降低了模型风险。该方法局限性在于只适合于描述尾部的分布,对于较大的显著水平有可能导致大量的数据浪费。并且估计的VaR的精确性并不是很好,计算方法不易掌握,统计量的分析和估计方法比较困难。

国外学者将极值理论广泛地运用到外汇风险度量实证研究中。Akging(1998)利用极值理论研究了拉丁美洲黑市汇率分布特性;Koedijk(1990,1992)基于极值理论中非参数尾部指数估计,实证研究了东欧7国黑市汇率收益的经验分布;Embrechts(2000)通过实证分析了极值理论的前景和缺陷,并作了全面的总结。国内学者詹原瑞等(2000)以及潘家柱等(2000)讨论了根据极值理论计算VaR的方法;马超群等(2001)提出了完全参数方法,它本质上是参数方法结合极值理论的运用,更进一步发展了该模型,但在我国极值理论的研究仅仅局限于定性分析中,并没有广泛运用到实际操作中来。

2·CvaR模型

条件风险价值CvaR模型(ConditionalValue-at-Risk),即损失超过VaR的条件均值,代表超额损失的平均水平,可以反映金融头寸的潜在损失。CVaR表示损失超过VaR1-α(X)时的条件期望值。假定M是一个随机变量,表示金融资产的损益,VaR1-α(X)表示在100(1-α)%置信水平下的VaR,则CVaR1-α(X)表示损失超过VaR1-α(X)时的期望值:

其中,qα是X的α%分位数。由于损益的分布f(x)没有必要是绝对连续的,通常可以用EX表示离散分布条件下VaR1-α(X)。该模型是一致性风险度量模型,具有次可加性,在一定程度上克服了VaR模型的缺点。它不仅考虑了超过VaR值的频率,而且考虑了超过VaR值损失的条件期望,有效的改善了VaR模型在处理损失分布的后尾现象时存在的问题。

Rockafellar等(2000)首先提出了CVaR的概念,认为该方法可以很好的应用于大型投资组合和复杂的情景分析中。由此,国内外很多学者均从VaR与CVaR的比较方面进行研究,如刘小茂等(2005)和殷文琳等(2006)均对VaR和CVaR度量方法进行了比较分析,发现CVaR独有的次可加性最能显示它相对于VaR的优越性,并给出基于条件风险价值的计量模型以及其在投资组合管理中的应用。

3·ES模型

ES(ExpectedShortfall)模型是在CVaR基础上进行改进的一致性风险度量模型。ESp定义为在一定的置信水平p下,某一资产或投资组合在未来特定时间内的损失超过VaRp的条件期望。假设X为某金融资产的损失,其分布函数为F(x),则ESp(X)可以表示为:

其中,F-1(α)=inf{x|F(x)≥α}。

当损失X的密度函数连续时,ESp可以简单的表示为:

ESp=E{x|F(x)≥p}(3)

Acerbi(2001)提出一般化的ES模型,认为该模型对于损失X的分布没有特殊的要求,在分布函数连续和不连续的情况下都能保持一致性风险度量。因此,该模型不仅可以应用到任何的金融工具的风险度量和风险控制,也可以保证在给定风险量的约束条件下最大化预期收益组合的唯一性。但是目前在我国将ES模型运用到外汇风险度量的研究还没有得到广泛的发展。

4·Copula方法

Copula是一种把多维随机变量的联合分布用其一维边际分布连接起来的函数,可以用它来研究与相形相关或VaR不能描述特征的相关极端事件相联系的一些问题。由于Copula可由随机变量的边际和相关性来确定,能够全面描述随即变量的联合性质,因此正态假设和联合分布建模问题都可以通过该方法来解决。

假定随机变量X和Y分别代表两种外汇资产的损失,它们的边缘分布分别为F(x)和G(y),具有Copula函数C(F(x),G(y),则投资组合的VaR可表示为:

其中,δ代表资产X在投资组合中的权重,γ为限定值,它与置信水平α是相对应的。Copula函数可以解决传统的多元分布函数在实际应用中存在的解析式难处理、约束条件多的缺陷。当外汇组合中的资产已经确定,外汇市场风险可由一个相应的Copula函数来描述,从而构造灵活的多元分布函数,掌握资产组合内各金融资产收益的真实分布与相关关系。

将Copula函数真正应用于金融经济研究近几年才刚刚开始。在Nelsen(1998)比较系统地讨论了Copula的定义和构建方法后,许多学者系统地研究了Copula在金融中的一些应用,如Bouye等(2000),Lindskog(2000)和Clemente等(2003)均运用Copula理论研究了如何建立有效的风险管理度量模型,并验证了该方法在求联合分布函数的便捷和准确性。

在中国,Copula方法的应用才刚刚兴起。吴振翔等(2004)拓展了Copula方法的应用范围,他们运用ArchimedeanCopula方法给出了确定两种外汇最小风险投资组合的方法,并对欧元和日元的投资组合做了相应的风险分析得到了二者的最小风险投资组合;罗薇等(2006)同样基于Copula结合具有不同边际分布模型来计算资产投资组合。但是目前以Copula为基础的相关性测度方法并不完善,属于需要做进一步研究的前沿领域。二、外汇风险的间接度量

上文分析了外汇风险的直接度量方法怎样衡量汇率变动可能给企业带来的直接影响。同时许多学者通过研究发现,由于汇率的变动对于宏观经济变量发生作用从而又通过种种经济的传导机制,最终使企业的价值发生改变。这种未预期到的汇率变动所引起的公司价值的变化也叫外汇风险暴露,企业通常使用回归的方法来度量汇率波动与公司价值变动之间的关系,从而间接描述外汇风险。

外汇风险暴露的度量方法又可以分为两种,一种为资本市场法,另一种为现金流量法。资本市场法认为,外汇风险能影响企业的股票价格,因此Adler和Dumas(1984)首次提出外汇风险暴露可以由股票收益率对汇率波动的敏感度来度量,他们认为一单位汇率变动造成股票价值变动的大小,就是该资产的外汇暴露。因此外汇暴露是一个包括了以上因素的倾斜的回归方程,可以表示成:

P=α+bS+e(5)

其中,P是公司的股票价值,a是常数项;b是暴露的回归系数,表示为b=Cov(P,S)/Var(S);S是汇率的波动;e是残差项,E(e)=Cov(e,S)。

国外许多学者在Adler-Dumas模型上进行了发展,Jorion(1990),Amihud(1994)以及Choi和Prasad(1995)都使用了一个两因素模型:

Rit=αi+βiRmt+γiXt+εit(6)

其中Rit为i公司t期的股价报酬率;Rmt为市场大盘指数报酬率;Xt是t期未预期汇率变动率。

许多学者利用该模型进行实证研究均对其进行发展和完善,Martin(1999)利用指数平滑法发展了一个简单的汇率预测方法來估计投资人对汇率的期望值,这个变量可同时包含过去的汇率变动率和最近一期的汇率变动率,从而使结果比较客观和结构化。Bod-nar和Wong(2000),Parsley和Popper(2002)以及Dominguez和Tesar(2001)也对该模型所度量的外汇风险暴露在变量指标的使用如汇率与市场收益率数据的选取上有建设性的建议。

由于企业在现实外汇交易中,可能不只一种货币的汇率对公司价值造成影响,因此当影响公司价值的汇率由单独一种货币的汇率变为多种货币的汇率后,公司i的价值决定的方程可以变为:

Vi=a+b1S1+b2S2+…+bmSm+c1K1+c2K2+…+cnKn+ei(7)

其中,Sm为影响该公司价值的汇率;m,K为其他因素。可以通过上式求出各种外汇汇率对公司价值的“净影响”,即求出汇率Sm对该公司价值V的偏导数bm,m=1,2,…,m,bm即为i公司面临的货币m的外汇风险暴露。

但是由于许多不发达国家股市的不稳定和不完善,容易受到许多人为因素和政府政策因素的影响而引起波动。许多对不发达国家所进行的股票收益率与外汇波动之间的关系研究结果显示,用资本市场法度量的外汇风险暴露显著性均不是很明显。由此Shapiro(1990)提出,如果ΔPV/Δe(ΔPV为公司价值的变动,Δe为外汇的变动)不等于零时,公司将暴露于外汇风险中。他的研究发现,外汇风险暴露为公司价值因不确定外汇变动的影响而产生的变动,亦即外汇的变动会影响公司的现金流量。因此,他以营运的概念为出发点,认为外汇风险暴露的衡量可以用下面的回归式来衡量:

ACFt=α+AEXCHt+ut(8)

其中,ACF为t期的现金流量变动,AEXCHt为名义汇率变动率,a为常数项,ut为回归式的残差项。Brown(1995),Walsh(1994)以及Martin和Mauer(2003)均采用现金流量法研究企业的外汇风险暴露,其模型表示如下:

Rit=ai0+aixext+ait(9)

其中,Rit为公司i在t时期的营业收入变动率,ext为汇率变动率,ai0为常数项,ait为残差值。由于一个企业的某个时期的营业收入的高低,不仅会受到当期汇率变动的影响,也应受到既往汇率变动的影响。因此,上述学者在该模型的基础上进行改进,加入汇率滞后的因素来探索竞争效果。由于他们均对将企业的月度营业收入代表企业的价值,采用落后四期的汇率变动,约一季度的时间来讨论企业的经营暴露状况:

其中,Rit为公司i在t时期的营业收入变动率,ex为汇率变动率,aki为落后k期的外汇风险暴露系数,εit残差值。用回归方法测量外汇经济风险暴露的优点在于:计算过程非常简便,并且其结果以数量的形式表示出来,简单明了,便于公司的管理人员进行其它定量分析。但该方法也存在着一些不足:第一,在计算外汇风险暴露时,只能计算整个外汇风险暴露,而难以将外汇经济风险暴露与外汇交易风险暴露、外汇会计风险暴露区分开来;第二,在选择模型形式时,若对模型形式的选择根据主观判断进行,则具有较大的随意性;第三,在构造模型时,难以将影响公司价值的所有因素均引入到模型中,从而在计算的外汇风险暴露中,既有外汇风险暴露也包含了其他因素引起的风险暴露,从而从结果上直接表现为模型的拟合效果均不是很好;第四,进行参数估计时,需要大量的数据,常常出现数据不足或数据难以获得的情况。

篇4

自从中国外汇制度开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，中国的外汇风险环境越来越严峻。如何有效地度量外汇风险成为整个金融风险度量过程的重要环节，也是外汇市场经济主体合理规避风险的重要前提。

一、外汇风险的直接度量

外汇风险的直接度量法，是指衡量由于汇率的波动给有关外汇市场经济主体的外汇资产价值带来影响的度量方法。通过这类金融风险度量方法，外汇市场经济主体的管理者可以直接掌握汇率发生变动的情况下外汇投资组合的损失。直接度量外汇风险的金融风险度量法主要有外汇敞口分析、VaR度量方法和极端情况下的各类方法。

在这些方法中，外汇敞口分析可以衡量经济主体因其外币资产和负债组合的不相匹配或外汇买卖的不相匹配而可能产生的外汇亏损或盈利所形成的外汇风险(王璐等， 2006)。这种方法具有计算简便、清晰易懂的优点，但它忽略了各币种汇率变动的相关性，难以揭示由于各币种汇率变动的相关性所带来的外汇风险。目前，为大多学者所使用的外汇风险直接度量方法主要是VaR度量法以及在极端情况下所使用的各种直接度量方法。

(一) VaR度量法

VaR的度量法可以将不同市场因子、不同市场的风险集成一个数，较准确地测量由不同风险来源及其相互作用而产生的潜在损失的风险。该方法又可以分为参数分析法、非参数分析法以及情景分析等，这些方法各有特点但均存在不足。

参数分析方法是VaR计算中最为常用的方法，一般是建立在汇率波动是正态分布假设之上的，能正确地估计外汇资产价值变动的分布函数，并且在得出该分布函数后准确地计算出该分布函数的参数值。但用它没有考虑到在现实汇率的时间序列波动中表现出来的厚尾现象和非正态汇率波动现象。

非参数的测量方法包括历史数据模拟法和蒙特卡罗模拟法。历史数据模拟法所需数据从历史的收益率序列中取样，在应用过程中不需对外汇市场的复杂结构做出任何假设和考虑汇率波动分布非正态的问题。但当波动率在短期内变化较大时历史模拟法估计不准(Engle， 1982)，并且选取的历史数据对VaR值的预测有很大影响。另一种非参数方法为蒙特卡罗模拟法，可以用来观测那些人们认为将要发生，但历史观测值中没有出现的事件。该方法考虑到波动性的时变性、厚尾和极端事件，在解决数据的非正态分布等复杂的问题上表现出了极大的灵活性。但由于测量结果取决于模拟的次数，导致该方法耗时、依赖于电脑并且模拟的代价较高。国内学者朱宏泉等(2002)和王春峰等(2000)均发展了用蒙特卡罗模拟计算VaR的新方法，对非参数方法进行了扩展性研究。

情景分析是测量外币资产与负债组合在汇率发生极大的变化时的敏感度，优点是通过计算资产组合面临的潜在的最大损失找出较为脆弱且容易发生问题的部分，便于经济主体对汇率风险的度量与控制。缺点在于其效果很大程度上依赖于有效情景的构造和选择， 一旦预期的各种组合变动与实际情况存在较大的差距，对汇率风险分析的结果就会失去实践意义，甚至会引发错误的套利政策从而导致不必要的损失。

(二)极端情形度量法

虽然VaR较为准确地测量了金融市场在正常波动情形下资产组合的外汇风险，但实际金融市场中极端波动情景和事件时有发生。如果这些事件发生，经济变量间和金融市场因子间的一些稳定关系就会被破坏，原有外汇市场因子之间的相关性、价格关系以及波动性都会发生很大改变，而VaR在这种极端市场情景下存在较大的估计误差。为此，人们引入了EVT， CVaR， Copula， ES等方法来测量极端金融市场情景下的外汇风险。

1·极值理论

极值理论(EVT)是可以用来测量外汇风险极端情景下风险损失的一种参数估计方法，是研究分布的尾部状态的强有力的工具，其优点主要有两点:首先，不会像历史模拟法受到历史观测个数的限制，即使对于较小的显著水平的样本外VaR值也可方便求得;其次，该理论没有对收益率分布强加某个特定模型，而是由数据本身来说明尾部分布，这样就降低了模型风险。该方法局限性在于只适合于描述尾部的分布，对于较大的显著水平有可能导致大量的数据浪费。并且估计的VaR的精确性并不是很好，计算方法不易掌握，统计量的分析和估计方法比较困难。

国外学者将极值理论广泛地运用到外汇风险度量实证研究中。Akging (1998)利用极值理论研究了拉丁美洲黑市汇率分布特性;Koedijk (1990， 1992)基于极值理论中非参数尾部指数估计，实证研究了东欧7国黑市汇率收益的经验分布; Embrechts (2000)通过实证分析了极值理论的前景和缺陷，并作了全面的总结。国内学者詹原瑞等(2000)以及潘家柱等(2000)讨论了根据极值理论计算VaR的方法;马超群等(2001)提出了完全参数方法，它本质上是参数方法结合极值理论的运用，更进一步发展了该模型，但在我国极值理论的研究仅仅局限于定性分析中，并没有广泛运用到实际操作中来。

2·CvaR模型

条件风险价值CvaR模型(ConditionalValue-at-Risk)，即损失超过VaR的条件均值，代表超额损失的平均水平，可以反映金融头寸的潜在损失。CVaR表示损失超过VaR1-α(X)时的条件期望值。假定M是一个随机变量，表示金融资产的损益， VaR1-α(X)表示在100 (1-α)%置信水平下的VaR，则CVaR1-α(X)表示损失超过VaR1-α(X)时的期望值:

其中， qα是X的α%分位数。由于损益的分布f (x)没有必要是绝对连续的，通常可以用EX表示离散分布条件下VaR1-α(X)。该模型是一致性风险度量模型，具有次可加性，在一定程度上克服了VaR模型的缺点。它不仅考虑了超过VaR值的频率，而且考虑了超过VaR值损失的条件期望，有效的改善了VaR模型在处理损失分布的后尾现象时存在的问题。

Rockafellar等(2000)首先提出了CVaR的概念，认为该方法可以很好的应用于大型投资组合和复杂的情景分析中。由此，国内外很多学者均从VaR与CVaR的比较方面进行研究，如刘小茂等(2005)和殷文琳等(2006)均对VaR和CVaR度量方法进行了比较分析，发现CVaR独有的次可加性最能显示它相对于VaR的优越性，并给出基于条件风险价值的计量模型以及其在投资组合管理中的应用。

3·ES模型

ES (Expected Shortfall)模型是在CVaR基础上进行改进的一致性风险度量模型。ESp定义为在一定的置信水平p下，某一资产或投资组合在未来特定时间内的损失超过VaRp的条件期望。假设X为某金融资产的损失，其分布函数为F (x)，则ESp (X)可以表示为:

其中， F-1(α) =inf {x | F (x)≥α}。

当损失X的密度函数连续时， ESp可以简单的表示为:

ESp=E {x | F (x)≥p} (3)

Acerbi (2001)提出一般化的ES模型，认为该模型对于损失X的分布没有特殊的要求，在分布函数连续和不连续的情况下都能保持一致性风险度量。因此，该模型不仅可以应用到任何的金融工具的风险度量和风险控制，也可以保证在给定风险量的约束条件下最大化预期收益组合的唯一性。但是目前在我国将ES模型运用到外汇风险度量的研究还没有得到广泛的发展。

4·Copula方法

Copula是一种把多维随机变量的联合分布用其一维边际分布连接起来的函数，可以用它来研究与相形相关或VaR不能描述特征的相关极端事件相联系的一些问题。由于Copula可由随机变量的边际和相关性来确定，能够全面描述随即变量的联合性质，因此正态假设和联合分布建模问题都可以通过该方法来解决。

假定随机变量X和Y分别代表两种外汇资产的损失，它们的边缘分布分别为F (x)和G (y)，具有Copula函数C (F (x)， G(y)，则投资组合的VaR可表示为:

其中，δ代表资产X在投资组合中的权重，γ为限定值，它与置信水平α是相对应的。Copula函数可以解决传统的多元分布函数在实际应用中存在的解析式难处理、约束条件多的缺陷。当外汇组合中的资产已经确定，外汇市场风险可由一个相应的Copula函数来描述，从而构造灵活的多元分布函数，掌握资产组合内各金融资产收益的真实分布与相关关系。

将Copula函数真正应用于金融经济研究近几年才刚刚开始。在Nelsen (1998)比较系统地讨论了Copula的定义和构建方法后，许多学者系统地研究了Copula在金融中的一些应用，如Bouye等(2000)， Lindskog (2000)和Clemente等(2003)均运用Copula理论研究了如何建立有效的风险管理度量模型，并验证了该方法在求联合分布函数的便捷和准确性。

在中国， Copula方法的应用才刚刚兴起。吴振翔等(2004)拓展了Copula方法的应用范围，他们运用Archimedean Copula方法给出了确定两种外汇最小风险投资组合的方法，并对欧元和日元的投资组合做了相应的风险分析得到了二者的最小风险投资组合;罗薇等(2006)同样基于Copula结合具有不同边际分布模型来计算资产投资组合。但是目前以Copula为基础的相关性测度方法并不完善，属于需要做进一步研究的前沿领域。

二、外汇风险的间接度量

上文分析了外汇风险的直接度量方法怎样衡量汇率变动可能给企业带来的直接影响。同时许多学者通过研究发现，由于汇率的变动对于宏观经济变量发生作用从而又通过种种经济的传导机制，最终使企业的价值发生改变。这种未预期到的汇率变动所引起的公司价值的变化也叫外汇风险暴露，企业通常使用回归的方法来度量汇率波动与公司价值变动之间的关系，从而间接描述外汇风险。

外汇风险暴露的度量方法又可以分为两种，一种为资本市场法，另一种为现金流量法。资本市场法认为，外汇风险能影响企业的股票价格，因此Adler和Dumas (1984)首次提出外汇风险暴露可以由股票收益率对汇率波动的敏感度来度量，他们认为一单位汇率变动造成股票价值变动的大小，就是该资产的外汇暴露。因此外汇暴露是一个包括了以上因素的倾斜的回归方程，可以表示成:

P=α+bS+e (5)

其中， P是公司的股票价值， a是常数项; b是暴露的回归系数，表示为b=Cov (P， S) /Var (S); S是汇率的波动; e是残差项， E (e) =Cov (e， S)。

国外许多学者在Adler-Dumas模型上进行了发展， Jorion(1990)， Amihud (1994)以及Choi和Prasad (1995)都使用了一个两因素模型:

Rit=αi+βiRmt+γiXt+εit(6)

其中Rit为i公司t期的股价报酬率; Rmt为市场大盘指数报酬率; Xt是t期未预期汇率变动率。

许多学者利用该模型进行实证研究均对其进行发展和完善，Martin (1999)利用指数平滑法发展了一个简单的汇率预测方法來估计投资人对汇率的期望值，这个变量可同时包含过去的汇率变动率和最近一期的汇率变动率，从而使结果比较客观和结构化。Bod-nar和Wong (2000)， Parsley和Popper (2002)以及Dominguez和Tesar (2001)也对该模型所度量的外汇风险暴露在变量指标的使用如汇率与市场收益率数据的选取上有建设性的建议。

由于企业在现实外汇交易中，可能不只一种货币的汇率对公司价值造成影响，因此当影响公司价值的汇率由单独一种货币的汇率变为多种货币的汇率后，公司i的价值决定的方程可以变为:

Vi=a+b1S1+b2S2+…+bmSm+c1K1+c2K2+…+cnKn+ei

(7)

其中， Sm为影响该公司价值的汇率; m， K为其他因素。可以通过上式求出各种外汇汇率对公司价值的“净影响”，即求出汇率Sm对该公司价值V的偏导数bm， m=1， 2，…， m， bm即为i公司面临的货币m的外汇风险暴露。

但是由于许多不发达国家股市的不稳定和不完善，容易受到许多人为因素和政府政策因素的影响而引起波动。许多对不发达国家所进行的股票收益率与外汇波动之间的关系研究结果显示，用资本市场法度量的外汇风险暴露显著性均不是很明显。由此Shapiro(1990)提出，如果ΔPV/Δe (ΔPV为公司价值的变动，Δe为外汇的变动)不等于零时，公司将暴露于外汇风险中。他的研究发现，外汇风险暴露为公司价值因不确定外汇变动的影响而产生的变动，亦即外汇的变动会影响公司的现金流量。因此，他以营运的概念为出发点，认为外汇风险暴露的衡量可以用下面的回归式来衡量:

ACFt=α+AEXCHt+ut(8)

其中， ACF为t期的现金流量变动， AEXCHt为名义汇率变动率， a为常数项， ut为回归式的残差项。Brown (1995)， Walsh(1994)以及Martin和Mauer (2003)均采用现金流量法研究企业的外汇风险暴露，其模型表示如下:

Rit=ai0+aixext+ait(9)

其中， Rit为公司i在t时期的营业收入变动率， ext为汇率变动率， ai0为常数项， ait为残差值。由于一个企业的某个时期的营业收入的高低，不仅会受到当期汇率变动的影响，也应受到既往汇率变动的影响。因此，上述学者在该模型的基础上进行改进，加入汇率滞后的因素来探索竞争效果。由于他们均对将企业的月度营业收入代表企业的价值，采用落后四期的汇率变动，约一季度的时间来讨论企业的经营暴露状况:

其中， Rit为公司i在t时期的营业收入变动率， ex为汇率变动率， aki为落后k期的外汇风险暴露系数，εit残差值。用回归方法测量外汇经济风险暴露的优点在于:计算过程非常简便，并且其结果以数量的形式表示出来，简单明了，便于公司的管理人员进行其它定量分析。但该方法也存在着一些不足:第一，在计算外汇风险暴露时，只能计算整个外汇风险暴露，而难以将外汇经济风险暴露与外汇交易风险暴露、外汇会计风险暴露区分开来;第二，在选择模型形式时，若对模型形式的选择根据主观判断进行，则具有较大的随意性;第三，在构造模型时，难以将影响公司价值的所有因素均引入到模型中，从而在计算的外汇风险暴露中，既有外汇风险暴露也包含了其他因素引起的风险暴露，从而从结果上直接表现为模型的拟合效果均不是很好;第四，进行参数估计时，需要大量的数据，常常出现数据不足或数据难以获得的情况。