个人债券投资范文

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投资者在做出债券投资决策前须考虑微观和宏观两方面的因素。微观因素包括债券的可投资级别(体现为信用评级)、债券到期收益率、债券品种的期限选择、债券的流动性、债券的发行条款等。宏观因素包括市场利率变动水平、资金供求状况、央行货币政策松紧状况、通货膨胀率及汇率风险因素等。

在证券的投资价值分析中，基础利率一般是指无风险债券利率。政府债券利率通常是被视为无风险利率。

市场利率风险是各种债券都面临的风险。市场总体利率水平与债券的收益率水平同向变动，与债券内在价值反向变动。并且，市场利率风险与债券的期限相关，债券的期限越长，其价格的利率敏感度也就越大(表2)。

个人参与债券市场方式

我国债券市场以全国银行间债券市场为主、交易所债券市场和商业银行柜台国债市场为辅。交易所市场通过交易指令集中竞价进行交易，银行间债券市场通过一对一询价进行交易，商业银行柜台国债市场则通过承办银行挂出双边买卖价格对多进行交易。目前个人投资者可以直接通过商业银行柜台国债市场和交易所债券市场进行债券交易，也可通过购买债券基金及其它理财产品间接参与银行间债券市场。

交易所市场属场内市场，机构和个人投资者都可以广泛参与，而银行间债券市场和商业银行柜台国债市场都属债券的场外市场。银行间市场的交易者都是机构投资者，商业银行柜台国债市场的交易者则主要是中小投资者，其中大量的是个人投资者。

目前在交易所债市流通的是记账式国债、企业债和可转债，在这个市场里，个人投资者只要在证券公司的营业部开设债券账户，就可以像买股票一样来购买债券，可以实现债券的差价交易，但买卖均要交手续费。

而商业银行柜台国债市场是另一个广大个人投资者参与的市场，这市场是通过商业银行柜台网点具体经办，目前有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、南京银行、招商银行、民生银行7家商业银行获准开办此项业务，共提供了20余只可流通的国债品种(表3)的双边报价。除需缴纳开户费外，目前买卖并不需要手续费，而且也可以在不同的经办商业银行之间办理转托管业务。需要说明的是，在商业银行柜台报价的国债品种，有些可以同时在交易所、银行间债券市场共同流通，存在着价格上的差异。

除上述直接买卖可流通的债券之外，个人投资者还可以参与银行柜台代售的凭证式储蓄国债，这些品种仅面向个人投资者发售，更多地发挥储蓄功能。投资者只能持有到期，获取票面利息收入。不能流通转让，但是银行可为投资者提供凭证式国债的质押贷款，这使此类债券具有一定的流动性。

对于规模最大的银行间债券市场而言，个人投资者可以间接参与。目前债券托管数量997只，其中绝大多数可以在银行间债券市场流通，债市创新的所有品种都在银行间债券市场流通，包括次级债、企业短期融资券、商业银行普通金融债和外币债券等。这些品种普遍具有较高的收益，个人投资者可以通过储蓄存款、购买保险、委托理财等渠道，把资金集中到机构投资者手里，司接进入银行间债券市场。

固定收益类理财产品比较

1、国债和企业债(AAA)收益率比较

篇2

1对我国债券市场发展的回顾

1.1债券市场规模不大，各子市场发展不均衡，流通性有待提高

1999年末,我国发行的国债、政策性金融债券、中央银行融资券、企业债券的总余额为17985.33亿元，占当年GDP的22%，仍远低于发达国家水平。其中94%是国债和政策性金融债券，其他债券的发行规模很小，从二级市场来看，也是国债和政策性金融债券的交易规模相对较大，其他债券的市场份额较小，且整个债券二级市场的交易规模不是很大。1999年沪深证交所和银行间市场的债券交易总量占当年GDP的比重不到1/3。除了国债，其他各种债券的流通性仍然较差。

1.2债券市场的框架结构不完善

第一，场外形式的银行间市场与场内形式的证交所市场在很大程度上相互隔离。后者以证券公司、证券投资基金、保险公司、企业等机构和个人投资者为主，而前者的参与者主要是各类存款货币金融机构，企业和个人暂时被排除在外，两个市场的参与者交集构成主要是二、三十家保险公司、证券公司和证券投资基金。参与者种类的不同造成了资金流动在较大程度上被阻塞，两个市场的表现差异很大：证交所市场交易活跃，规模相对较大；银行间市场虽然集中托管了国内发行的大部分债券(1999年底银行间市场托管的各类债券余额为13264.61亿元，占债券总余额的74%),但市场流动性较低，交易规模相对较小(1999年交易量约占证交所国债交易量的1/4)。第二，零售市场没有充分发育，且与批发市场相互隔离。银行间债券市场目前暂不对企业和个人开放，故与零售市场处于分割的状态。而且，目前的零售市场基本上只局限于交易所市场内部。第三，一级市场与二级市场联动性不够。二级市场需要的短期债券品种很少，1999年底的余额只有260亿元；企业短期融资券基本上年年发，但数量逐年减少，1999年累计发行55.6亿元。此外，一级市场的债券发行利率与二级市场的收益率有时会存在较大差异。第四，债券市场的层次性不分明，尤其是场外市场的组织结构比较单一,中间交易商和中介服务机构还没有充分培育。

1.3债券市场的定价机制和信息传播机制不完善

一是做市商、商、经纪商制度在我国债券市场上还没有得到普遍推广和运用。其中,商制度和经纪商制度在证交所市场已经得到广泛运用；部分银行间市场参与者从1998年下半年开始试行融资行业务，但在实践中还没得到有效推广；有部分银行间市场参与者从1999年开始尝试进行债券的买入和卖出双边报价，揭开了做市商的萌芽，但还很不成熟。二是债券一级市场发行机制和定价机制不尽完善，尤其是在中国目前金融机构之间实力差距十分悬殊的客观条件下，如何制定合理的机制，尽可能减少少数几家特大型银行的垄断影响，保证承销团等其他金融机构的合理权益，从而维护市场的公平与效率，还很值得研究。

2对我国债券市场发展的展望

有鉴于此，我国债券市场的发展方向应该确定为：保证政府能够有效控制其成本和风险，调整好政府的资产和债券发行工作的成功及二级市场的有效运作。最终形成一个高效运作且与国家货币政策目标相互协调发展的债券市场。

2.1财政部应继续发行凭证式国债，以满足具有储蓄偏好的国债投资者

国债的发行目的，从国家角度，是为了弥补财政赤字，发展经济。从个人角度，是为满足我国广大个人投资者日益增加的对国债的需求。从目前的状况看，大批的个人投资者是不直接在市场中运作的，也没有精力和能力去运作，他们基本上是买了以后持有，到期兑付，所以国债的二级市场对他们意义不大。为满足这一部分人的需求，财政部应该继续发行凭证式国债。这种国债虽然不能上市，但可以提前兑取，并且可以避免市场风险，目前这一品种在我国国债市场上成了国债的发持主体，并且实践证明效果很好。像欧美一些发达国家，至今仍然保留着储蓄债券这种不上市的、完全对个人的品种。但凭证式国债毕竟是不上市的债券,它与世界各国国债券市场的发展趋势不一致，不应作为国债发行的主体。因此，在我国为了保证个人投资者的需求，在继续保留一定发行量的该品种的国债基础上，应该积极探索个人投资者投资的可上市的国债品种。

2.2增发长期国债，有利于降低国债的筹资成本，有助于调整国债规模

长期以来，我国国债基本上是以3~5年期的中期国债为主，既没有10年期以上的长期国债，又几乎没有1年期以内的短期国债，中期国债的期限结构比较单一，国债期限结构缺乏均衡合理的分布。这种单一的期限结构，使国债严重缺乏选择性，不利于投资者进行选择，很难满足持有者对金融资产期限多样化的需求，从而大大缩小了国债的发行范围，而且也造成国债发行规模增加过快。由于国债期限不稳定，又呈逐年缩短的趋势，再加上付息方式过于单调，大都是一次性还本付息，使得债务偿付年度不均，导致国债集中到期，形成偿债高峰。偿债高峰又逼得财政增加借新还旧的比例，加重还本付息的负担和压力，从而大大加剧了偿债年份中央财政支出的压力，不利于财政收支的平衡。在我国目前通货膨胀率不断下降的情况下，抓住有利时机发行长期国债，符合降低国债发行成本的要求。以后若能每年发行一定数量的10年期以上的长期国债将会在一定程度上解决这类矛盾。

2.3积极探索个人投资者投资可上市的国债品种，培养投资于国债二级市场的个人投资者

我国20世纪50年代和80年行的国债都主要是对个人发行的，人们把购买国债看作是支援国家经济建设的爱国行为。如今人们购买国债是从经济的角度来考虑，随着国债发行逐步走向市场化，为个人投资者购买国债提供方便，是一个亟需解决的问题。因为，一方面，居民投资是国债资金的主要来源，鼓励群众购买国债，可以充分发挥国债吸收社会闲散资金、变个人消费资金为国家生产建设资金的作用，另一方面，随着我国经济的发展和城乡居民收入水平的提高，人们的金融意识增强，国债作为一种证券投资工具，将会成为广大投资者的重要选择。尤其是在个人投资渠道不足情况下，国债投资更是成为许多家庭除银行之外第二个稳定的理财渠道。目前个人购买方式有纸化、非上市流通券的比较多，购买定价发行的多，而在二级市场上购买国债的人却很少，这与人们对国债的了解不足，对国债交易提供的设施、信息较少有关。为便于个人投资者投资于国债二级市场，可采取在证券交易所挂牌分销和在证券经营机构柜台委托购买的方式向公众公开发售，这种方式1996年以来发行过几次，但今后要逐步增加这种形式的债种。因为这种方式有利于个人投资者认识国库券作为金融资产的投资意义，有利于股票持有人把国库券纳入资产组合，投资者可以用同一证券帐户进行国库券和股票的买卖，这就为投资者进行国债和股票间的资产转换提供了极大的便利。随着这种方式发行的国库的增多，债券的二级市场会更加活跃，股票市场与债券市场的相互影响也会更加明显。

2.4优化债券市场结构，大力发展企业债券，鼓励非国有企业融资

长期以来,国债是债券市场的主体，而其他债种则停止不前。这样,不仅财政每年到期的还本付息任务增大，而且，由于国家大量投资于固定资产建设，致使国家财政负担过重，只好靠举债过日子，雪球越滚越大，非常不利于国家的长远发展。只有激活股市以及其他券种的市场(如企业债券)，才能使财政卸下沉重的包袱，让财政投资的建设项目转为由社会投资来进行。从理论上讲，发行企业债券具有防止出现控股、发行新债券手续简单、利息可在纳税时予以剔除而降低筹资成本以及免受通胀影响等优点。正因为如此，企业债券市场应成为资本市场的发展重点。但就当前国情看，发行企业债券还不能成为国有企业筹资的主要途径。因为,国有企业最重要的问题就是债务负担沉重。不过，对非国有企业，却应当鼓励其进入债市融资。众所周知，我国目前非国有企业对经济的贡献与其获得的信贷支持严重地不对称。在需要保持一定的经济发展速度的前提下，应为非国有企业提供一个更加宽松、公平的竞争环境。因此，当前适当支持那些效益好、自身资本结构合理的非国有企业通过企业债券市场来融资。

2.5改进承购包销办法，实行招标方式发行，努力实现利率市场化

1991年第一次采取承购包销的方式发行国债，实现了发行方式由行政分配任务和对个人、单位派购的方式向投资人自愿购买的市场方向转变。1992年采取一级自营商在一级市场上认购国债方式，使一级市场进一步向市场化的方向发展，促进和提高了二级市场的流动性。但是在银行利率尚没有市场化以前，国债的票面利率仍然只能随着存款利率的变动而变动。1996年我国曾尝试通过招标方式发行了记帐式国债，但由于非常不规范，1997年又回到承购包销方式，不过完全以招标方式发债券是国债的发展方向。目前，我国可采取分步走的策略：第一步，完善和发展一级自营组织，使自营商考虑国债长期包销的收益而不计较一次包销国债的得失，避免那种今年承购包销，明年不干的短期行为。第二步，逐步实现招标方式和承购包销方式相结合，可以对实行承购包销国债的一部分实行招标，也可以先实行招标，然后再实行承购包销。由于一级自营商也承担一定的承销义务，这样有助于在过渡时期保证国债发行任务的完成。第三步，过渡到完全招标方式和直接向个人发售相结合的方式，这时国债市场的大宗国债以无券记账形式通过招标方式发行，小规模国债的发行主要供个人投资者购买，这样可以建立两条筹集资金的渠道。

除此之外，发展债券衍生金融工具。成熟的债券市场需要发展债券和与金融变量相联系的衍生工具。2001年全球金融衍生产品中，利率性衍生产品占到95%。发展债券期货、期权、远期等债券衍生金融工具，可以为投资者提供避险的手段这对于长期进行大量债券投资的机构投资者来说十分重要。

参考文献

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文章编号：1003-4625(2010)07-0087-04　中图分类号：F830.91　文献标识码：A

为了降低融资成本，同时吸引投资者，地方政府发行的债券往往都会有免除利息税的安排。这种税收优惠一般对所有债券投资者都适用。不同投资者适用的税率和税收抵扣政策是不同的，投资者在资本市场上进行金融产品配置时，会根据自己的应税收入水平和相关税收抵扣政策，结合各种金融产品的风险收益情况，综合权衡，作出是否投资地方政府债券的决策。微观投资主体进行资产配置的过程，实际上也是金融产品定价的过程，并因此形成各债券产品的收益率。其中，地方政府债券的收益率中除了信用风险溢价、流动性等因素外，更增加了税收因素。本文将以美国金融市场为背景，以地方政府债券收益率中隐含的税率为焦点，评述和分析隐含税率的主要内涵和决定因素。

一、隐含税率的含义

投资者配置金融资产时，在没有其他更重要的优化目标的前提下，理应是选择税后收益最大的资产类型，这也是金融市场无风险套利均衡的基础。将这一原则应用到地方政府债券上，则该类型债券收益率应与其他相同风险的债券课税后的收益率相等，否则，投资者将会放弃收益率低的产品，追逐收益率高的产品。那么，原收益率高的产品价格被推高，收益率降低；收益率低的产品在受冷落后，必须提供更高收益率才能吸引投资者。如果将地方政府债券的信用风险近似地等同于国债，则这种均衡关系可以用公式表示为：

R×(1－t)=Rd

其中，Rd为地方政府收益率，R为同期限国债收益率，t为该收益率结构下隐含的税率。

换一种方式表达：

R-Rd=R×t

也就是说：同期限的国债和地方政府债券，其收益率的差别就是税收的影响。从这个角度看，可以清晰地看到地方政府债券利息的节省部分其实就是税收损失的部分。

由此，我们得到隐含税率：

t=1-Rd/R

隐含税率也称“盈亏平衡点税率”，因为适用这个税率的投资者对于持有免税的地方政府债券或者其他课税的同风险债券无区别。

我们选取2010年我国发行的四张地方政府债券和期限相近的国债，并采用2009年6月12日银行间债券市场的债券交易信息，得到表1。

考虑到我国债券市场流动性状况，为避免单只债券收益率在交易时点可能出现的跳跃性波动，我们计算了地方政府债券的收益率平均值和国债收益率平均值，得到我国地方政府债券理论上的隐含税率为：t=12.98％。这一税率会随着债券收益率的波动而变动，一定程度上反映了投资于地方政府债券的“安全边际”。当隐含税率高于实际税率时，则地方政府债券收益率偏低；当隐含税率低于实际税率时，则投资价值凸现。

二、影响隐含税率的因素

Fama(1977)认为，地方政府债券收益率中隐含的税率由企业所得税决定。其论证主要基于这样的假设：即商业银行是地方政府债券市场中的主要投资者。商业银行可以在市场中以企业债券的利率借贷，借贷成本是所得税税前扣除项，那么银行的资金成本就是(1－r)，r是企业所得税率，R是应税企业债券利率。如果地方政府债券收益率Rd总是大于(1-r)×R，那么银行就可以通过发行债券募集资金，无限制地投资于地方政府债券，获取利差。银行对地方政府债券的需求是充分弹性的。市场套利行为将最终使得Rd=(1-r)×R。地方政府债券收益率中的隐含税率就是r，即企业所得税税率。

Miller(1977)的观点类似，但假设前提不同。Miller认为非金融企业是地方政府债券的重要投资者。同时他认为，地方政府债券和企业普通股是相近的投资替代品，那么公司股权投资者要求的税前收益就是Rd/[(1-r)(1-re))，其中re是以股息和资本利得为税基的个人收入所得税税率。这个公式实际上是将地方政府债券收益率进行税收调整，从而得到股权投资收益率。也就是说，股权投资者通过投资普通股，从企业运作中得到的税后收益应与持有地方政府债券的收益率相同。如果企业债权投资者的收益率是R，这也是企业发行债券融资的税前资金成本。企业最佳的资本结构应该是：边际债务资金成本与边际股权资金成本应该相等，即Rd=(1-r)(1-re)R，这是均衡条件。米勒同时假设个人股权投资收入的所得税税率为零，因此均衡关系简化为：Rd=(1-r)×R，也就是说地方政府债券收益率中的隐含税率就是公司所得税税率，这与Fama的结论是一致的。但是米勒的论证前提是企业提供了与地方政府债券可替代的金融产品，这与Fama是不同的。

上述两人的观点发表后，实证研究也支持了这一结论。Trczinka(1982)就发现，二十世纪七十年代，隐含税率十分接近公司所得税税率。这种实证发现具有特定的税收政策背景。1982年以前，商业银行和其他存款机构购买地方政府债券的资金对应的存款负债向储户支付的利息可以在计算应税收入时扣除，这种政策对商业银行十分有利：一方面，商业银行的资金成本可以在税前扣除，另一方面，存款负债获得的资金可以购买免税债券，还能进一步获得税收优惠。因此商业银行均大量持有地方政府债券。鉴于此，七十年代至八十年代初，商业银行是地方政府债券的主要持有者，投资量最高时占到债券总量的49.4％。在这种投资者结构下，隐含税率接近银行的所得税率，也具备现实经济意义。

但是，随后的税收政策改革改变了这一局面。1982年的税收公平和财政责任法案(The Tax Equityand Fiscal Responsibility Act)将商业银行持有地方政府债券资产对应的存款利息支出的扣减比例调降为85％，1984年进一步降低到80％，1986年的税收改革法案将80％这一比例限制在当年新发行债券量不超过1000万美元的地方政府发行体上。至此，银行所享受的税收优惠大为减少，银行失去大量持有地方政府债券的动机，投资量占比逐年降低，个人投资者以及以个人投资者为投资主体的基金逐渐成为市场中坚力量。

从表2中可以看出：在地方政府债券发行之初，个人或者家庭投资者曾经是投资主体。但是20世纪70年代后，商业银行的投资后来居上，一度占据债券总量的半壁江山。随着税收政策的调整，八十年代后，个人投资者又逐渐成为市场主体，共同基金和货币市场基金等机构投资者也不容忽视，而这些基金的投资人最终还是以个人投资者为主。

投资者结构的剧变极大地动摇了Fama和Miller

的理论基础。随后的实证研究逐渐不再支持他们的观点。例如，Fortune(1998)发现，Trczinka(1982)的结论只适用于七十年代，税收政策的调整改变了隐含税率的水平和内涵。随后的隐含税率与个人收入所得税税率的关联度更高。

从隐含税率走势图来看，直到1985年，以一年期债券为代表的短期地方政府债券收益率所隐含的税率一直十分接近美国公司所得税税率。但是1986年以后，隐含税率持续下降，且下降幅度超过了公司所得税税率的下降幅度。这一趋势可以理解为，随着债券持有者结构的变化，隐含税率逐渐脱离公司所得税税率的影响，与个人所得税税率的关联度大幅提高。以20年期债券为代表的长期地方政府债券收益率提供了与短期不尽相同的信息。长期债券收益率中隐含的税率与短期债券走势并非完全一致。在八十年代后期，长期债券隐含税率还有所上升。这说明：长期来看，隐含税率的影响因素更复杂。

综合来说，隐含税率主要取决于现有税收政策、税收政策调整预期以及利率水平预期。Fortune(1996)计算了1960年以来5年、10年和20年的隐含税率，并选取了96个个人收入所得税的税收事件，进行事件相关性研究，其结论是：三分之二的事件对隐含税率的影响具有正确的方向，说明税收政策对隐含税率的确产生了影响。但是只有16％的系数同时具有正确的方向和统计显著性，这说明税收政策事件对隐含税率的影响不足够显著。随后的计量模型发现：隐含税率不但包含了相关的税收政策信息，而且还跟随市场对税收政策的预期发生变化。

除了税收政策以及预期外，影响隐含税率的因素还有信用风险。根据信用基础的不同，市政债券可以分为一般责任债券和收益债券。一般责任债券主要是以发行者的征税能力为保证，要求政府具有较大的财政自，有独立的收入，能够为自己的经济行为负责。收益债券一般是以市政项目的收益收入来还本付息，以公共基础设施项目的收益作为债务的偿还。财政实力不同的地方政府发行的不同类型债券具有不同的信用风险，其债券收益率不尽相同，进而隐含不同的税率。

研究还发现，地方政府债券市场往往存在一定程度的分割，这导致各个不同期限的债券产生不同水平和走势的隐含税率。商业银行往往集中在短期限债券市场上，个人投资者倾向于持有长期债券，这在一定程度上能够解释5年和10年、20年债券的隐含税率走势不一致的问题。

除了上述因素之外，地方政府债券收益率中的隐含税率还可能受到债券持续期和内含选择权的影响，这两个因素来自于债券结构本身，直接影响债券的收益率。

三、隐含税率反映的政策效率

由于债券利息免征所得税，因此地方政府可以较低利息发行债券，筹集资金，地方政府因而节省了一笔开支，但是中央政府因此放弃了所得税，损失了一部分收入。那么，这种开支节省和税收损失之间孰大孰小，就决定了免税安排的政策效率。隐含税率实际上是所有投资者的“平均”税率，其水平和走势一方面反映了债券市场微观结构的有效性，另一方面也为税收政策的效率评价提供了有益的信息。

Feenberg和Poterba(1991)研究发现：地方政府的利息节约程度取决于“边际”债券投资者的税率，而中央政府的收入损失则是与所有地方债券投资者的平均边际税率相关。如果边际投资者的税率低于所有投资者的平均边际税率，则从补贴地方政府的角度考虑，利息收入的税收豁免就是不经济的。原因在于：如果地方政府债券的利息不予以免税的话，中央政府因此增加的所得税收入将超过地方政府需要增加的利息支出，中央政府征收相关税项后，再向地方政府进行转移支付，将更有效率。

边际投资者的税率和平均边际税率取决于免税债券持有者结构及其所得税结构。不同类型投资者之间的税收结构不同，对总体税率有不同程度的影响；即便是同类型投资者，也因为收入水平差异，所得税累进后的适用税率也存在很大差别，从而影响总体投资者平均边际税率。由于个人投资者占据地方政府债券三分之二的投资量，因此个人投资者及其税率结构对政策效率起到了决定性作用。调查显示，富裕家庭往往是地方政府债券投资的主体，因为他们收入高，适用税率高，持有地方政府债券相对有利；但是由于投资者在投资时实现的资本损失可以抵减税收，因此，即便是富裕家庭的边际税率也可能呈现出非累进税率显示的水平，使得最终研究复杂化。

四、我国地方政府债券的隐含税率

与西方主要国家不同的是，我国的地方政府债券和国债享受相同的税收优惠，这直接导致两者收益率不会体现税收影响。因此，我国地方政府债券的隐含税率应该为零。但是从表一的计算来看，地方政府债券的隐含税率虽然较低，但是还是显著地高于零，同时与主体投资者商业银行的所得税税率水平也相距甚远。更让人难以理解的是，地方政府债券与国债相比，尽管不具备更优惠的税收安排，信用风险也不可能优于国债，但是表一显示，市场交易出来的地方政府债券收益率还要低于国债。

对于上述现象的解释，笔者倾向于认为是流动性方面的原因。多只地方政府债券曾经出现了上市当日无成交的情况，这直接体现了地方政府债券流动性的状况。市场对该类债券的参与热情不高，流动性较差，商业银行承销之后基本转为自己持有。因此，市场价格在短期内或者一个特定的交易时段未能充分反映债券的特征，收益率偏低或者偏高都有可能。鉴于此，隐含税率基本不包含税收政策信息，而是金融市场微观结构状况的反映。

跟踪表一中债券的交易情况，我们发现，随着时间的推移，市场对地方政府债券的参与程度增加，交易相对频繁，地方政府债券收益率与国债收益率的差距也在逐步缩小。表3是这8只债券在2009年10月19日的收益率信息。

根据表3的信息，我们可以计算得到：t=2.82％，隐含税率大幅下降，已经接近于零。这说明，我国地方政府债券与国债之间的税收差异因素基本可以忽略，这与现实情况也是一致的。

篇4

1 对我国债券市场发展的回顾

1.1 债券市场规模不大，各子市场发展不均衡，流通性有待提高

1999年末，我国发行的国债、政策性金融债券、中央银行融资券、企业债券的总余额为17 985.33亿元，占当年GDP的22%，仍远低于发达国家水平。其中94%是国债和政策性金融债券，其他债券的发行规模很小，从二级市场来看，也是国债和政策性金融债券的交易规模相对较大，其他债券的市场份额较小，且整个债券二级市场的交易规模不是很大。1999年沪深证交所和银行间市场的债券交易总量占当年GDP的比重不到1/3。除了国债，其他各种债券的流通性仍然较差。

1.2 债券市场的框架结构不完善

第一，场外形式的银行间市场与场内形式的证交所市场在很大程度上相互隔离。后者以证券公司、证券投资基金、保险公司、企业等机构和个人投资者为主，而前者的参与者主要是各类存款货币金融机构，企业和个人暂时被排除在外，两个市场的参与者交集构成主要是二、三十家保险公司、证券公司和证券投资基金。参与者种类的不同造成了资金流动在较大程度上被阻塞，两个市场的表现差异很大：证交所市场交易活跃，规模相对较大；银行间市场虽然集中托管了国内发行的大部分债券(1999年底银行间市场托管的各类债券余额为 13 264.61亿元，占债券总余额的74%)，但市场流动性较低，交易规模相对较小(1999年交易量约占证交所国债交易量的1/4)。第二，零售市场没有充分发育，且与批发市场相互隔离。银行间债券市场目前暂不对企业和个人开放，故与零售市场处于分割的状态。而且，目前的零售市场基本上只局限于交易所市场内部。第三，一级市场与二级市场联动性不够。二级市场需要的短期债券品种很少，1999年底的余额只有260亿元；企业短期融资券基本上年年发，但数量逐年减少，1999年累计发行55.6亿元。此外，一级市场的债券发行利率与二级市场的收益率有时会存在较大差异。第四，债券市场的层次性不分明，尤其是场外市场的组织结构比较单一，中间交易商和中介服务机构还没有充分培育。

1.3 债券市场的定价机制和信息传播机制不完善

一是做市商、商、经纪商制度在我国债券市场上还没有得到普遍推广和运用。其中，商制度和经纪商制度在证交所市场已经得到广泛运用；部分银行间市场参与者从1998年下半年开始试行融资行业务，但在实践中还没得到有效推广；有部分银行间市场参与者从1999年开始尝试进行债券的买入和卖出双边报价，揭开了做市商的萌芽，但还很不成熟。二是债券一级市场发行机制和定价机制不尽完善，尤其是在中国目前金融机构之间实力差距十分悬殊的客观条件下，如何制定合理的机制，尽可能减少少数几家特大型银行的垄断影响，保证承销团等其他金融机构的合理权益，从而维护市场的公平与效率，还很值得研究。

2 对我国债券市场发展的展望

有鉴于此，我国债券市场的发展方向应该确定为：保证政府能够有效控制其成本和风险，调整好政府的资产和债券发行工作的成功及二级市场的有效运作。最终形成一个高效运作且与国家货币政策目标相互协调发展的债券市场。

2.1 财政部应继续发行凭证式国债，以满足具有储蓄偏好的国债投资者

国债的发行目的，从国家角度，是为了弥补财政赤字，发展经济。从个人角度，是为满足我国广大个人投资者日益增加的对国债的需求。从目前的状况看，大批的个人投资者是不直接在市场中运作的，也没有精力和能力去运作，他们基本上是买了以后持有，到期兑付，所以国债的二级市场对他们意义不大。为满足这一部分人的需求，财政部应该继续发行凭证式国债。这种国债虽然不能上市，但可以提前兑取，并且可以避免市场风险，目前这一品种在我国国债市场上成了国债的发持主体，并且实践证明效果很好。像欧美一些发达国家，至今仍然保留着储蓄债券这种不上市的、完全对个人的品种。但凭证式国债毕竟是不上市的债券，它与世界各国国债券市场的发展趋势不一致，不应作为国债发行的主体。因此，在我国为了保证个人投资者的需求，在继续保留一定发行量的该品种的国债基础上，应该积极探索个人投资者投资的可上市的国债品种。

2.2 增发长期国债，有利于降低国债的筹资成本，有助于调整国债规模

长期以来，我国国债基本上是以3~5年期的中期国债为主，既没有10年期以上的长期国债，又几乎没有1年期以内的短期国债，中期国债的期限结构比较单一，国债期限结构缺乏均衡合理的分布。这种单一的期限结构，使国债严重缺乏选择性，不利于投资者进行选择，很难满足持有者对金融资产期限多样化的需求，从而大大缩小了国债的发行范围，而且也造成国债发行规模增加过快。由于国债期限不稳定，又呈逐年缩短的趋势，再加上付息方式过于单调，大都是一次性还本付息，使得债务偿付年度不均，导致国债集中到期，形成偿债高峰。偿债高峰又逼得财政增加借新还旧的比例，加重还本付息的负担和压力，从而大大加剧了偿债年份中央财政支出的压力，不利于财政收支的平衡。在我国目前通货膨胀率不断下降的情况下，抓住有利时机发行长期国债，符合降低国债发行成本的要求。以后若能每年发行一定数量的10年期以上的长期国债将会在一定程度上解决这类矛盾。

2.3 积极探索个人投资者投资可上市的国债品种，培养投资于国债二级市场的个人投资者

我国20世纪50年代和80年行的国债都主要是对个人发行的，人们把购买国债看作是支援国家经济建设的爱国行为。如今人们购买国债是从经济的角度来考虑，随着国债发行逐步走向市场化，为个人投资者购买国债提供方便，是一个亟需解决的问题。因为，一方面，居民投资是国债资金的主要来源，鼓励群众购买国债，可以充分发挥国债吸收社会闲散资金、变个人消费资金为国家生产建设资金的作用，另一方面，随着我国经济的发展和城乡居民收入水平的提高，人们的金融意识增强，国债作为一种证券投资工具，将会成为广大投资者的重要选择。尤其是在个人投资渠道不足情况下，国债投资更是成为许多家庭除银行之外第二个稳定的理财渠道。目前个人购买方式有纸化、非上市流通券的比较多，购买定价发行的多，而在二级市场上购买国债的人却很少，这与人们对国债的了解不足，对国债交易提供的设施、信息较少有关。为便于个人投资者投资于国债二级市场，可采取在证券交易所挂牌分销和在证券经营机构柜台委托购买的方式向公众公开发售，这种方式1996年以来发行过几次，但今后要逐步增加这种形式的债种。因为这种方式有利于个人投资者认识国库券作为金融资产的投资意义，有利于股票持有人把国库券纳入资产组合，投资者可以用同一证券帐户进行国库券和股票的买卖，这就为投资者进行国债和股票间的资产转换提供了极大的便利。随着这种方式发行的国库的增多，债券的二级市场会更加活跃，股票市场与债券市场的相互影响也会更加明显。

2.4 优化债券市场结构，大力发展企业债券，鼓励非国有企业融资

长期以来，国债是债券市场的主体，而其他债种则停止不前。这样，不仅财政每年到期的还本付息任务增大，而且，由于国家大量投资于固定资产建设，致使国家财政负担过重，只好靠举债过日子，雪球越滚越大，非常不利于国家的长远发展。只有激活股市以及其他券种的市场(如企业债券)，才能使财政卸下沉重的包袱，让财政投资的建设项目转为由社会投资来进行。从理论上讲，发行企业债券具有防止出现控股、发行新债券手续简单、利息可在纳税时予以剔除而降低筹资成本以及免受通胀影响等优点。正因为如此，企业债券市场应成为资本市场的发展重点。但就当前国情看，发行企业债券还不能成为国有企业筹资的主要途径。因为，国有企业最重要的问题就是债务负担沉重。不过，对非国有企业，却应当鼓励其进入债市融资。众所周知，我国目前非国有企业对经济的贡献与其获得的信贷支持严重地不对称。在需要保持一定的经济发展速度的前提下，应为非国有企业提供一个更加宽松、公平的竞争环境。因此，当前适当支持那些效益好、自身资本结构合理的非国有企业通过企业债券市场来融资。

篇5

美国的储蓄国债是由政府发行的不可转让债券。截至2004年1月底，美国政府的债务总额为41000亿美元，不可流通的零售债务占5％，其中储蓄债券占3％。与1945年储蓄国债在债务总额中所占26％的比重相比，相对债务比重已经大幅下降。虽然近年发行比重有降低趋势，但是在绝对数额上依然增长较快。

英国的储蓄国债也有一定的规模。截至2003年3月，英国政府的债务余额为4420亿英镑，不可流通的零售债务占14％，其中，储蓄债券占27％，政府有奖储蓄债券占31％，直接储蓄账户占16％。

品种设计

从种类看，储蓄国债可划分为固定利率类、浮(变)动利率类和零息债券类。

美国储蓄国债的种类较为丰富，品种设计上能充分满足并保护个人投资者的需要和利益。其主要的储蓄国债品种有EE储蓄国债、Ⅰ系列通胀指数储蓄国债和HH储蓄国债。其中EE系列储蓄国债共有50～10000美元不等的8种面值。而HH系列储蓄国债则由500美元以上的系列EE债券转换而来，有500～10000美元不等的4种面值。Ⅰ系列通胀指数储蓄国债于1998年9月开始发行，其收益与通货膨胀率挂钩，持有者在持有期内的收益率为固定利率加上通货膨胀指数，以充分保护投资者的实际收益不受通货膨胀的影响，这种债券也有50～10000美元不等的8种面值。

英国的储蓄类债券品种也较多，主要分为固定利率产品和变动利率产品。变动利率产品包括有奖债券和便捷储蓄凭证，固定利率产品包括固定和指数挂钩类储蓄债券。其中可变利率类的存量大于固定利率类的存量，这种变动利率的储蓄国债，给投资者提供了各种获得回报的机会。

储蓄国债的品种期限有多种选择，最短2年，最长为30年。对于30年期国债，持有满17年时债券价格将翻番达到或超过面值。若持有满17年后的收益率达不到面值，财政部就会把债券一次调整至面值水平。在不同的储蓄国债品种中设计有可转换条款，当投资者持有原EE系列储蓄债券满30年后，可有两种选择：兑付本息或将其转换为HH系列债券。

利息确定

储蓄国债利息的确定充分考虑了二级市场同样期限可流通的记账式国债的收益率水平。除了一般固定利率品种外，其他类型的储蓄国债在发行时就明确了未来每一年不同的支付利率。储蓄国债的利息确定保证了储蓄国债的价值每个月都会增加。

认购限制

储蓄国债的认购对象主要是个人投资者。储蓄债券的持有者在各个收入阶层分布较为平均。年龄分布上，35～54岁的中年人占总人数的55％。

储蓄国债并不是可以无限额认购，投资者通常有购买限额规定，并且不同种类的储蓄国债购买限额也不同。英国规定，投资者最低申购额为500英镑，最大持有量为每期10000英镑。

利息税收

美国储蓄国债利息免缴州税和地方税，但不免联邦税，可以享受联邦所得税递延优惠，即直到债券到期或债券兑付时才缴纳所得税。其中EE储蓄国债可用于公司或个人的税收计划，且可享有税收递延的优惠，如将储蓄国债的利息收入用于孩子未来的教育支出，且夫妇调整后的总收入在一定限额之内，那么债券的利息收入可以免缴联邦所得税，这项税收减免依据调整后的总收入水平按比例递减。

罚息规定

由于储蓄国债以吸收长期储蓄资金为主要目的，因此，对于储蓄国债的提前兑付都有一定的罚息规定。如有的储蓄国债种类规定必须持有债券期限超过12个月后才能提前兑取，若投资者持有债券不满5年而要提前兑付，则要扣除3个月的罚息。有的储蓄国债规定1年以内要求兑付将不计利息，或者是任何时候的提前赎回都将只能得到较低的利息。

购买模式

美国政府制定了零售投资者计划，投资者可以通过网络、电话、金融机构、工资抵扣、邮件等方式进行非流通债券的交易，并且可以将债券在国库直接系统(投资者和国库直接进行交易)和商业系统之间进行转移。投资者可通过财政部的国债局、银行、储蓄和贷款协会等直接购买EE储蓄国债，对于大面额的储蓄国债，可以通过任何一家联邦储备银行购买。（摘自2006年第4期《大众理财顾问》）

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篇6

现在董星宇与陌生朋友聊天，很多时候说起巴菲特，一般都比较熟悉，但说起比尔·格罗斯，大多数人都会摇头，这是何许人也？董星宇就会很兴奋地给新朋友介绍，比尔·格罗斯被业界称作“债券之王”，对于比尔·格罗斯在全球债券市场的影响力，市场上恐怕无人能及，格罗斯现在管理着超过3500亿美元的债券投资。他的一句话会引起14万亿美元的债券市场的震动。

中国的普通投资者，大多数人炒股票、买基金，要不然就是基本无风险的银行储蓄，拿基础的利息。对于债券，除了一些上了年纪的大爷大妈去银行排队买的国债，企业债、公司债被视若无睹，究其原因，投资者多数是通过债券基金来实现理财的配置，而对公司债、企业债等交易所债券，一来是不了解；二来觉得债券一年就那么几个点，很不“过瘾”，不如股票来得痛快。

确实，公司债、企业债的到期收益率一般不会超过9%，而股票涨停，一天就能有10%的涨幅，相比之下债券收益确实少得可怜。但总的来说，相对于股票等高风险投资品，债券最大的特点就是稳定。每年一次稳定的付息，与股市的涨涨跌跌给投资者带来的感受截然不同。董星宇一开始也觉得6%的收益并不算什么，但自从买了债券，他用 “08新湖债”两次付息的7万多元去了一趟欧洲后，董星宇渐渐觉得相比股票，债券更适合他，至少在市场弱势时，很适合。

6%，难也不难

也许有些投资者会觉得，要获得6%的年收益率应该不是难事，其实不然。以股票为例，统计显示，2012年年初至今，沪指跌幅6.91%，2012年上半年股民人均亏损3.5万元，七成投资者亏损超过25%。这样一看，弱势之中，想在市场中获得6%的收益，简直称得上是“人上人”了。而如果这一阶段你持有一只公司债或者企业债，那么就可以有效规避股市的风险，最差也可以获得票面利率，若债券的交易价格上涨，还可以赚取资本利得，可谓“双丰收”。

我国有三个并行的债券交易市场：银行间债券市场、交易所债券市场、商业银行柜台交易市场。银行间债券市场不对个人投资者开放，商业银行柜台交易市场主要经营国债零售业务，个人投资者要想直接买公司债或企业债，可以直接通过证券账户参与交易所债券市场。

目前中国的企业债、公司债税前收益率大多在6%至9%之间，投资者如果精心挑选价格较合理、质地较好的债券，如果不出现违约，那一年6%的收益是“稳稳”的。

董星宇还是用以前那个股票账户买债券，债券交易费率大约为万分之二，交易费用较股票低了不少。在二级市场购买债券，购买的过程类似买股票，最低购买金额为1000元。交易所债券实行T+0交易、T+1交收的制度。

需要注意的是，买债券之前，如果准备长期持有，应该做好足够的“准备功课”，对标的债券的收益率、净价、债券评级、公司评级、公司性质、债券期限、是否浮动利率债券、是否可提前偿还债券以及债券有无担保的情况做详细了解，如果准备做回购业务，那么还需要随时关注标的债券的折算率。不准备长期持有债券的投资者，还应关注该债券的流动性。

6%与债券涨跌无关

买股票浮亏6%，可能只是一些人止损的点位，可是如果买债券也能赔6%，很多人也许会觉得世界观被“颠覆”了。董星宇有一段时间很是在意新湖债在二级市场的价格。2010年9月“08新湖债”达到114.23的高点后的两个月，一路下行，最低跌至106元附近，这让董星宇很苦恼，原来买债券也能赔这么多。

其实，债券交易价格包含净价和应计利息两部分，后者每天都在积累，前者是交易价格扣除利息的部分，可能高于面值，也可能低于面值。从投资的角度讲，如果净价波动不大，投资者就放心吃利息，也不用为投资的账面值是否“损失”而烦心。当然对于短线投资者来说，看不到债券价格的波动，甚至交易非常不活跃，就感觉乏味，这些投资者更看重买卖差价。

不过购买债券持有到期的个人投资者需要注意一点，个人购买企业债、公司债在利息兑付时是需要付20%利息税的。投资者需要留意债券的付息登记日，在付息之前债券的价格通常会下跌，而付息之后债券的相对收益率增加，导致债券价格有可能会上涨，只要投资者买卖债券的价格差小于所需缴纳的利息税，投资者就可以在这段时间操作债券，让自己的收益最大化。

万幸董星宇没有拿炒股的方式对待债券，当董星宇第一次收到“08新湖债” 付息时，不由感叹之前的担心完全多余，债券投资比股票要省心太多。即使债券价格大幅下跌，在没有兑付风险的情况下，最多等几年债券也会还本付息，而如果不小心在高点持有中石油这种股票，那解套只怕“遥遥无期”了。

风险提示

如果决定投资债券，请牢记，债券≠国债。

利率是影响债券价格的重要因素之一，当央行利率提高时，通常会导致债券价格降低，此时便存在利率风险，并且债券的剩余期限越长，利率风险就越大。

篇7

究其原因，除了普通投资者对于去年股市大跌以及股市上种种违规行为仍然心有余悸外，另外一个原因就是多数开放式基金仍然是股票基金。对于风险厌恶型的投资者而言，股票基金仍然是风险较大的，尽管有基金管理公司的专业人员为其打理。

在股票基金占据市场主流的情况下，一些基金管理公司已经针对普通投资者设计出了专门投资债券的基金，其中包括8月18日开始发行的由南方基金管理公司管理的南方宝元债券型基金，以及于9月16日发行的由华夏基金管理公司管理的纯债券基金。对于那些风险承担能力不强，而又认为银行存款利率太低的普通投资者而言，购买债券基金也许是一种可行的选择。

据华夏基金管理公司负责债券基金产品设计的研究发展部总经理腾天鸣介绍，华夏纯债券基金希望成为那些熟悉银行储蓄或国债的普通投资者的替代性投资产品。相对于股票型基金而言，债券型基金主要投资于国债、金融债、企业债和可转债等，投资风险较低，基本能够作到本金安全，并为投资者获得高于储蓄存款的收益。

记者在采访中得知：华夏纯债券基金主要的目标投资者为两类，一是那些目前仍在把钱放在银行或购买国债的投资者。这类投资者是华夏纯债券基金最重要的目标客户群。这些投资者以中年人为主，投资期限多为三至五年。他们有一定的投资需求，但是承担风险的能力较低，属于保守型投资者，或者忙于工作，没有时间和精力进行投资。在经过连续八次降息后，这类投资者对于利率的高低已经非常敏感。

另外一类投资者就是那些在财务制度上严格限制进行高风险投资，但是又有一定资金和投资意愿的企业或事业单位、大专院校。根据相关规定，它们只能在安全的前提下进行投资。这些单位不追求高回报，但是他们既要求有较稳定的长期收益，也要求一定的当期收益。另外还有一些投资者，例如随着二级市场配售政策的实施，大量资金从一级市场退出，他们也需要在安全的基础上追求较高的收益。

南方基金管理公司市场拓展部副总监胡朝辉告诉记者，南方宝元债券型基金主要投资于各种债券品种，债券投资比例最高为95％，最低为45％。但是南方宝元基金也将把一部分资金投资于股票市场。投资比例不超过35％。这样，基金可以在保持债券投资的低风险特点的同时，根据对股市未来走势的判断，调整资产配置，为投资者赢得较高的回报。

据胡朝辉介绍，除了普通个人投资者以外，也有一些机构投资者对于宝元债券型基金感兴趣。这些机构投资者对于回报的稳定性要求较高，不敢参与股票型基金，包括一些主要从事基础设施或能源业务的中央级大企业。这些企业一方面受到政策限制，另一方面也担心投资股市的风险。

从宝元债券基金的销售情况来看，其中99％为个人投资者。至于平均每户的认购额度，胡表示各地情况不同，平均来看每位认购三四万元。这些认购者的年龄要比南方基金管理公司管理的另一只基金南方稳健成长的认购者低。

至于以往开放式基金的主要购买者之一保险公司会不会购买债券基金，华夏基金的有关负责人告诉记者，由于保险公司通常都专业的债券投资队伍，所以华夏基金在进行产品设计时没有把保险公司作为主要目标。这一点也得到了平安保险公司投资管理中心基金研究部经理黄焱的证实。黄认为，除了保险公司外，其他要求有稳定回报、且承担风险能力低的投资者都可能购买债券基金。

对于普通投资者而言，在购买债券基金前，他们都要面临这样一个问题：为何我要通过债券基金来购买债券，而不是自己来购买？毕竟，在购买债券基金时，基金管理公司还要收取一定的费用，包括申购费、赎回费、管理费、托管费等费用。

华夏基金管理公司的有关负责人对于这个投资者关心的问题作了说明。他说，与个人直接购买债券相比，基金公司的优势表现在三个方面。

首先，目前有相当多的债券品种是个人投资者买不到的。比如，收益比较高的政策性银行发行的金融债主要是在银行间市场发行，个人投资者是买不到的。由于去年以来利率不断下调，收益较高的企业债券受到投资者的追捧。但是由于供应有限，个人投资者往往很难买到。而且，一些企业债券的发行范围仅限于少数几个发达城市，其他地方的投资者是难以买到的。即使是普通个人投资者喜爱的凭证式国债，每年的发行额度有限，也导致许多投资者买不到。

其次，在一定程度上，债券投资要求的专业知识甚至超过股票投资。因为债券投资者要关心许多因素，包括宏观经济、物价走势、货币政策等相互关联的复杂因素，以及债券投资的专业知识，包括久期管理、利率风险控制、投资组合管理等技术。普通投资者是无法作到这些的。而且，随着债券市场的改革，会有更多的投资机会出现，基金管理人可以及时抓住转瞬即逝的投资机会，迅速作出相应的投资决策。而且，普通投资人往往资金有限，无法购买多个品种进行投资组合。而通过购买债券基金可以方便的作到这一点。

最后，债券基金可以通过专业管理作到防范债券投资风险。债券投资者主要面临的是利率风险，企业债还有一定的信用风险。特别是目前我国利率水平较低，而且从长期来看，利率水平存在上升的可能。基金管理公司可以通过购买中短期债券或者浮动利率债券的方式，来尽可能回避这些风险。

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一、引言

2008年次贷危机发生以后，为了更好实施财政政策，中央政府于2009年同意地方政府在国务院批准额度内发行债券。2009年和2010年地方政府债券由财政部发行，代办还本付息。财政部了《2011年地方政府自行发债试点办法》，从此拉开了地方政府自行发行债券的序幕。由于我国地方政府发债才刚刚起步，很多机制尚为成熟，因此研究国外市政债券发行具有什么重要的意义。

二、美国市政债券的发行

（一）市场债券发展情况

在全球中，美国市场经济非常发达，债券市场发展较为成熟，其市政债券发行相关制度安排也较为完善。很多地方政府都参与其中发行市政债券。市政债券的发行主体主要有州、城市、县政治政治实体极其机构，发行的市政债券有一般责任债券和收益债券两种。在美国，投资市政债券所获得的利息收入一般是免收所得税的。正因为这种税收上的优惠，使很多的机构和个人投资者购买市政债券，增强了债券的流通，促进了市政债券的发展，同时也是地方政府能够募集足够的资金来完善基础设施和经济建设。

（二）市政债规模、增长速度

美国市政债券主要通过公募和私募发行，其中公募又可以分为竞标承销和协议承销。2013年末，通过竞标承销和协议承销发行债券的发行额分别为694亿美元和2437亿美元，而私募发行185亿美元，通过数据可以看出在这两种的债券发行方式中主要以公募为主。一般责任债券是以公开竞标方式发行，而收益债券常以协议承销方式发行。

随着市政债券发行规模的增加，地方负债规模也越来越大，从2000年未偿付余额14807亿美元增加到2014年的36524亿美元。金融危机的发生减缓了市政债券发行速度，从图1中可以发现，未偿债务存量从2000～2010年是呈递增的趋势，2010～2014年出现平缓递降趋势，与去年同期相比，债务存量降低了2.1%。

从存量角度看，目前项目收益率债券都是美国市政债市场的最为主要的债券品种。截至2014年末季度，总的财务存量为3.27万亿美元，其中项目收益类债券存量为2.23万亿美元，占比68%；而一般责任债券存量为1.04万亿，占比32%。

（三）投资者市政债券持有情况

美国市政债券的投资者主要是银行、保险公司、基金等金融机构和个人投资者。在2013年末，市政债券的最大投资者是个人投资者，所占比例高达44%，其他依次是共同基金、保险公司和银行，分别持有的比例为28%、13%和12%。由此可以看出个人和是共同基金是市政债券的重要参与者。

（四）担保与信用评级

为了使债券能够较为顺利发行，同时降低债券的利率，美国地方政府对其发行的市政债一般都会进行投保，投保债券一旦违约，保险公司就需履行代为偿还债务的义务，降低了投资人面临的风险。另外，信用评级机构也会对市政债券进行信用评级，使投资者能清楚了解债券的风险情况，降低信息的不对称。投资者可以根据信用评级情况，根据自己的风险偏好来选择合适的投资对象。在评级过程中，针对不同的债券类型，信用评级机构的评价方法也有所不同。对于收益债券，评价方法和商业性项目一样。由于一般责任债券募集资金的使用方向有其特殊性，偿还资金的来源以政府的税收收入为主，因此评级机构对一般责任债券进行评级时，主要考虑发行人即发债地方政府债务结构、税收收入和宏观经济环境等。截至2014年末，美国市政债券余额有32727亿美元，在债券评级来看，没有评级的债券只有占到10.07%。

三、国内实践

（一）地方政府债务规模情况

根据《预算法》相关规定，地方政府并没有赋予发行债券的权利。但是自分税制改革以来，伴随着经济体制的改革和城镇化进程的加快，地方政府的财政收入无法满足经济建设的资金需求，形成了巨大的资金缺口。地方政府只能通过其他的途径为经济建设募集资金，伴随着地方政府债务规模剧增，政府财政收入增速减缓，违约风险日益加剧，同时很多的债务没有纳入预算管理，脱离了中央政府的有效监管。为了加强对地方政府债务管理和监控，同时也为了满足地方政府建设资金需求，2009年国务院同意地方政府在国务院批准额度内发行债券。

（二）地方政府债券发行情况

2009年中央政府开始发行地方债券，以竞标承销为主，其中2009年到2011年中央政府计划发行的地方债券规模均为2000亿，到2012年增加了500亿发行量。其发行的利率相对降低，具体利率情况如图2所示。2012年中央政府批准了上海市、浙江省、广东省、深圳市为试点自行发债。这四个省市2012年发行的地方政府债券期限结构为3年期和5年期，发行额各占发债规模的一半。2013年的地方政府债券发债规模为3500亿元，债券类型为3年、5年、7年期。2014年的发行规模为4000亿，发行期限为5年、7年和10年。

通过数据对比，可以发现地方债券的发行有以下特点：第一、地方政府债券发行额呈递增趋势，地方政府债务期限结构不尽合理；发行的债券期限过短，在这几年经济不景气时期，增加了地方政府偿债压力。第二，发行的利率偏低，甚至低于同期国债利率，不足以吸引投资者购买，影响其流动性。第三，发行的债券主要在银行间债券市场流通，截至2015年4月，银行间债券市场地方政府债券托管量为11606.4亿元，而在交易所只有17.1亿元，这影响了机构投资者资产管理的需要。

四、启示

中国地方债券的发行才刚刚开始起步，各项制度不完善，为使债券市场更能健康稳定的发展，我们需要做好：

（一）完善相关法律制度的改革，赋予地方政府发行债券融资的权利，明确政府责任，防止道德风险

一方面通过对《预算法》等法律法规进行改革，赋予地方政府发行债券的权限，规范政府举债，严禁地方政府通过其他形式融资，并把地方债务纳入预算管理，从而形成对地方债务规模有效监控。另一方面合理划分中央政府和地方政府的事权和财权，以实现事权与财权的匹配，完善中央政府转移支付的机制，避免地方政府过度举债出现支付困难而将债务转移给中央政府。同时制定相关法律，明确地方政府债券融资的法律责任，对发债主体、融资范围和投向、偿债机制、效益的考核和评价等环节作出相应规定，建立地方政府预算硬约束机制，防止道德风险。

（二）进行个人所得税改革，完善相关制度，充分发挥国债和地方债的免税功能，以吸引个人投资者购买

在2013年6月审计署的“36个地方政府本级政府性债务审计结果”中，显示银行贷款是其债务资金的最主要来源，占债务总额的78.07%，这使得商业银行面临着很大的风险，一旦地方债务出现问题，将对金融的稳定性产生巨大的冲击，因此分散风险是必要的。我国单位存款和个人存款每年都在不断增加，如果这些存款能够地方债券，市场上有更多投资者，就无需担心风险的过度集中和债券流通问题。市政债务的性质决定了低利率水平，为吸引个人投资者参与，应充分发挥其免税功能。把利息收入计入到个人所得中征收个人所得税，个人所得税的税率越高，免税债券的等价应税收益率就越高，对个人者就越有吸引力。

（三）规范信用评级市场，增强信用评级机构独立性

在国外，评级机构通过向投资者出售评级报告获得收入，而在国内，评级机构的收入来自于债券发行人支付的评级费用。激烈的市场竞争中，为了取得业务，提高业绩，信用评级机构有强烈动机帮助地方政府提高其信用评级，结果使得其评级成为了一种形式，没有真正发挥其应有的作用，其结果的独立性和公正性难以让人信服。为此政府应制定相应的准入制度，限制过度竞争，严厉打击不合法经营行为，以使其真正发挥风险警示的作用。

参考文献

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[2]周沅帆.城投债――中国式市政债券[M].北京.中信出版社，2010.

[3]曹小武.中国地方政府债券发展研究[M].湖北.湖北人民出版社，2012.

篇9

一、美国金融资产税收体系概况

在当前美国资本市场上，可供投资者投资的金融资产主要有股票、债券和共同基金。金融资产的投资所得主要为利息所得（来源于所投资品种的分红收益）和资本利得所得（来源于所投资品种的价差收益）。在明确以上分类的基础上，下面分别对美国股票、债券和共同基金的税收规定作一介绍。

（一）美国股票投资的相关税收规定。

在证券交易过程中，针对买卖证券的行为所征收的税均属与证券交易有关的税收设置。这一税制的设置主要是为了调整证券市场资本的流动情况。美国在证券市场发展初期，曾对股票交易行为征收证券交易税，但是近来考虑到证券交易税的征收不利于资本流动，于是在1986年税改法案中取消了该税种。

对于个人股票投资所获得的现金红利所得属于“任何来源的所得”范围，列入个人所得税毛所得内。在计算净所得时允许扣除借款利息，即为投资股票而借款的利息。对个人股利所得的优惠主要是“股息不予计列法”，允许股东收到股息的第一个200美元不列入总所得。对公司所获得的股利，美国将之作为公司所得税的应税所得计列，计证公司所得税。

对于股票投资的资本利得所得，美国从一开始就对其征税。在美国变现的资本利得最初是作为普通所得来完税的，并且从1921年税法开始，它们就适用于优惠的低税率。从1942年至1986年，仅仅对持有期长于6个月或一年以上资产的资本利得的一部分（1942—1978年为50%，1979—1986年为40%）计入应税所得。在此期间的大部分时间，这类资本利得税的税率被限制在25%以内。在1986年税改法案中删除了资本利得和普通所得的差别，从1988年开始，全部变现的资本利得都将作为普通所得纳税，资本利得的最高税率定为28%.

（二）基金投资的相关税收规定。

1.投资共同基金收入的纳税与投资其它证券收入的纳税方法一样。共同基金投资于股票和债券，并将获得的红利和利息转给共同基金的持有者，持有者根据收到的红利和利息进行报税。同样，共同基金的资本利得也以同样的方式转给它的持有者，由持有者按资本利得规定来报税。共同基金本身并不需要根据它收到的红利、利息以及实现的资本利得来缴税。

2.美国共同基金投资收益的三种计算方法。如果基金投资者卖掉其持有的所有基金单位，从卖掉所有基金单位的资本利得或资本损失中减去成本就得到应税金额。如果投资者只卖掉部分所持有的基金单位则比较难计算缴税的金额，因为很难判断是哪一部分的基金单位被卖掉了。美国联邦税务局因此也规定最先买进的股份最先卖掉，即通常所说的先进先出法则。如果投资者的基金单位价格上涨了，则先进先出法会产生较大的资本利得和较大的应缴税额。另外，基金投资者还可以通过计算所持有基金股份的平均成本来计算资本利得或损失。平均成本方法可导致较大的资本利得和较高的赋税比率。还有一种更加复杂的方法是具体指出哪些基金股份被卖掉了，这样投资者就可以卖掉最高成本的股份，从而导致最小的资本利得和最低的税率。

（三）债券投资的相关税收规定。

当前美国有一个发达的债券市场，债券市场的品种也相当多。从发行主体来看，有联邦政府债券、地方政府债券、企业债券等。按发行方式来进行细分，有原始发行折扣债券、市价折扣债券等。不同类别的债券在税收处理时也稍有差别。

1.联邦政府债券的税收处理措施。投资于美国联邦政府债券的利息所得只需向美国联邦政府缴税，而不需向州政府和地方政府缴税。因此持有美国国债会明显减少个人所得税。正因为投资国债可减少缴税和投资国债的安全性，国债的利率比企业债券要低。

2.地方政府债券的税收处理措施。投资地方政府债券资本利得的纳税办法同投资股票一样，但以溢价购买地方政府债券的投资损失则不能以资本利得或其它收入来冲抵。

3.原始发行折扣债券的税收处理措施。原始发行折扣债券是指在首次发行时以面值的折扣价出售的债券，如果持有到期，则发行人一次性将等于面值的价值支付给投资者。此类债券的持有者需每年将计算所得的利息作为通常收入的一部分来赋税，而不是等持有到期才一次性赋税。对于1982年7月1日之后发行的此类企业债券，每年根据单利来计算所得利息。

美国联邦税务局还规定如果原始发行折扣债券以发行折扣价加上估计的利息来出售，则可认为无资本利得或损失，因此不需要缴纳资本利得税。但如果出售价超过发行折扣价加上估计的利息，则需要按照资本利得来赋税或按照普通个人所得来赋税。

4.市价折扣债券的税收处理措施。市价折扣债券是指投资者在二级市场上以某一价格购买某债券，通常该债券的到期赎回价格会高于此购买价格，这两个价格之差即是市价折扣量。投资市价折扣债券的赋税与原始发行折扣债券赋税一样，都是将折扣部分当作普通利息收入来纳税。但是投资市价折扣债券在没有实现利润——市价折扣量前不需要赋税。如果市价折扣量小于市价折扣债券到期赎回价的0.25%，则不需要纳税，即该市价折扣量在报税时可当作零来处理。

5.可转换债券的税收处理措施。通常可转换债券转换成同一发行人股票的交易不需要缴税，但转换成不同发行人股票的交易则需要缴税。任何没有应计的原始发行折扣不再被确认，但在转换时的市价折扣需要在转换成的股票被处理（出售或赠与）后确认。

（四）资本损失弥补的相关规定。

美国联邦税法对资本损失是否能一次性从资本利得中扣除有具体规定。投资者的资本损失（长期和短期）可从资本利得中扣除，如资本损失超过资本利得，则还可以以投资者的通常收入（如工资收入）3000美元来相抵，但不得超过3000美元；即该投资者的通常收入的纳税额最多可减少3000美元，其余的资本损失则可带到下一年度再申报。

二、我国现行金融资产税收体系概况

我国证券市场经过数十年的发展，无论从上市公司家数，还是从交易硬件设施建设来看，都取得了令人瞩目的成绩。证券市场上可供投资者投资的品种也日益多元化，投资者结构也日益优化。但由于证券市场税收政策的调整一直被认为实质性的“利好”或“利空”，从而使我国金融资产方面的税收体系建设一直处于停滞状态。目前我国金融资产方面的税收规定主要有以下几方面：

（一）股票投资方面的税收规定。

向股票交易的买卖双方征收证券交易印花税，没有证券交易资本利得方面的税收规定，也没有关于资本损失扣除的相关规定。即无论投资者盈亏状况如何，只要有股票交易，就必须交纳印花税。在上市公司有分红时，由上市公司代扣代缴分红数额20%的个人所得税。

（二）共同基金投资方面的税收规定。

由于我国规范化的证券投资基金的发展历程较短，管理层出于培育机构投资者的目的，对其发展采取了一定的扶持政策，包括税收方面的一些优惠措施。投资者在投资于共同基金时，可免交证券交易印花税，在收到基金的分红时，要交纳一分红数额20%的个人所得税，一般由基金管理公司代扣代缴。

（三）债券投资方面的税收规定。

由于我国资本市场上仍缺乏一完善的企业、个人信用系统建设和权威独立的债券评级机构，使得事实上我国的债券市场极不发达，目前可供投资者投资的债券品种仅限于中央债券、金融债券和企业债券，发行方式上一般采用“按面值发售，年末付息，到期一次还本付息”的方式。这样我国债券投资方面的税收规定就相对很简单。投资于中央债券、金融债券的利息收入免交个人所得税，投资于企业债券的利息收入要交纳20%的个人所得税。

三、我国金融资产税收体系建设思路探讨

借鉴美国金融资产税收体系建设的成功经验，结合我国证券交易的硬件环境和税务机关的征管水平，我国金融资产税收体系的构建可从以下几方面入手：

（一）股票投资税收体系建设。

1.改变印花税的征收环节，放在发行环节征收。将现行的印花税并入到证券交易税存在的前提下单独设置项目。这样一可以还印花税的本来面目；二可以解决一级市场税收调控真空的问题；三可以避免新的重复征税。

2.开征证券交易税。在证券市场发展的初期，运用证券交易税对于抑制市场过度投机，保证市场的平稳运行是很有必要的。结合我国现状，我国的证券交易税有必要仅对“卖方”征收，税率为4‰～6‰左右。在具体措施上要明确持股时间长短与税率差别的数量关系。这样一方面可以吸引资金，达到鼓励中长期投资的目的，另一方面，又可以抑制过度投机，达到稳定股市的目的。

3.开征证券交易资本利得税。证券交易资本利得是投资者因买卖证券而取得的价差收入。我国现行税制对征券交易的价差收入缺乏应有的税收调节。尽管证券交易是一种风险性极强的投资行为，但这种行为毕竟引发了社会财富的再分配，造成新的社会分配不公。因此，我国应开征此税，对过高的价差收入作适当的调节。目前比较简单和可行的构想如下：（1）对正常交易所得不征税，但被认定为营业易（投机）的证券利得予以课税。（2）对营业易的判定标准是：以一个股东帐户为基准，该帐户在一个公历年度交易次数超过30笔或转让股票票面总价值超过某个数量指标，即判定为营业易。同时结合不同的纳税人（投资基金、机构、自然人等）设定不同的差别税率；按不同的证券持有期限规定一系列的减免税措施。

（二）基金投资税收体系建设。

从美国共同基金的税收规定来看，尽管美国共同基金的组织形态大多为公司型，但为了避免在共同基金和基金持有人之间的双重征税，一般在基金环节都是免税的，共同基金将获得的红利和利息转给共同基金的持有者时，由持有者根据收到的红利和利息进行报税。目前我国在这方面的规定和美国差别不大，但对于投资者买卖基金单位是否免交证券交易印花税就值得探讨。在封闭式基金的情况下，基金单位的价格也是由二级市场基金单位的供求状况决定的，税收对基金单位交易的活跃程度影响并不是太大，而对交易基金单位不征收证券交易税，不符合税制建设的公平性原则。建议在这方面对投资者交易基金单位适用证券交易税，税率上可与股票交易的税率相当。对于投资者交易开放式基金单位而言，税率可适当调低一些。

（三）债券投资税收体系建设。

目前我国债券市场相对于股票市场而言极不发达，这种状况的出现与我国债券市场大发展的外部环境仍不成熟不无关系。但债券市场作为资本市场的一个重要组成部分，促进其发展也是十分必要的，目前尤其要大力促进企业债券市场的发展。当然，债券市场大发展的一个重要条件在于外部环境的创新，在相关税收政策选择上，可提供一定的扶持措施，目前可适当降低企业债券投资利息收入所适用的税率。

（四）资本损失弥补的相关创新。

目前我国在资本损失弥补方面的制度设计尚是一片空白。在这方面的制度创新，可借鉴美国的做法，允许投资者的资本损失（长期和短期）从资本利得中扣除，以体现国家和投资者间“风险共担”的原则。如资本损失超过资本利得，则以投资者的经常性收入（如工资收入）的一定比例来相抵，但不得超过某一固定值。其余的资本损失则可递延到下一年度再抵免，但最长递延年限不可超过五年。

[参考文献]

[1]肖鹏，陈石头。证券市场税收制度的国际比较与借鉴[J].涉外税务，2000，（7）；43—46.

[2]约瑟夫A.佩契曼。美国税收政策[M].北京：北京出版社，1994.

[3][美]凯文。E.墨菲，马克。海根斯。美国联邦税制[M].大连：东北财经大学出版社，1998.

[4]王晓刚，王则柯。美国税制[M].北京：中国经济出版社，1999.

[5]孙凯。美国联邦税收制度[M].北京：中国税务出版社，1997.

篇10

一、美国金融资产税收体系概况

在当前美国资本市场上，可供投资者投资的金融资产主要有股票、债券和共同基金。金融资产的投资所得主要为利息所得（来源于所投资品种的分红收益）和资本利得所得（来源于所投资品种的价差收益）。在明确以上分类的基础上，下面分别对美国股票、债券和共同基金的税收规定作一介绍。

（一）美国股票投资的相关税收规定。

在证券交易过程中，针对买卖证券的行为所征收的税均属与证券交易有关的税收设置。这一税制的设置主要是为了调整证券市场资本的流动情况。美国在证券市场发展初期，曾对股票交易行为征收证券交易税，但是近来考虑到证券交易税的征收不利于资本流动，于是在1986年税改法案中取消了该税种。

对于个人股票投资所获得的现金红利所得属于“任何来源的所得”范围，列入个人所得税毛所得内。在计算净所得时允许扣除借款利息，即为投资股票而借款的利息。对个人股利所得的优惠主要是“股息不予计列法”，允许股东收到股息的第一个200美元不列入总所得。对公司所获得的股利，美国将之作为公司所得税的应税所得计列，计证公司所得税。

对于股票投资的资本利得所得，美国从一开始就对其征税。在美国变现的资本利得最初是作为普通所得来完税的，并且从1921年税法开始，它们就适用于优惠的低税率。从1942年至1986年，仅仅对持有期长于6个月或一年以上资产的资本利得的一部分（1942—1978年为50%，1979—1986年为40%）计入应税所得。在此期间的大部分时间，这类资本利得税的税率被限制在25%以内。在1986年税改法案中删除了资本利得和普通所得的差别，从1988年开始，全部变现的资本利得都将作为普通所得纳税，资本利得的最高税率定为28%.

（二）基金投资的相关税收规定。

1.投资共同基金收入的纳税与投资其它证券收入的纳税方法一样。共同基金投资于股票和债券，并将获得的红利和利息转给共同基金的持有者，持有者根据收到的红利和利息进行报税。同样，共同基金的资本利得也以同样的方式转给它的持有者，由持有者按资本利得规定来报税。共同基金本身并不需要根据它收到的红利、利息以及实现的资本利得来缴税。

2.美国共同基金投资收益的三种计算方法。如果基金投资者卖掉其持有的所有基金单位，从卖掉所有基金单位的资本利得或资本损失中减去成本就得到应税金额。如果投资者只卖掉部分所持有的基金单位则比较难计算缴税的金额，因为很难判断是哪一部分的基金单位被卖掉了。美国联邦税务局因此也规定最先买进的股份最先卖掉，即通常所说的先进先出法则。如果投资者的基金单位价格上涨了，则先进先出法会产生较大的资本利得和较大的应缴税额。另外，基金投资者还可以通过计算所持有基金股份的平均成本来计算资本利得或损失。平均成本方法可导致较大的资本利得和较高的赋税比率。还有一种更加复杂的方法是具体指出哪些基金股份被卖掉了，这样投资者就可以卖掉最高成本的股份，从而导致最小的资本利得和最低的税率。

（三）债券投资的相关税收规定。

当前美国有一个发达的债券市场，债券市场的品种也相当多。从发行主体来看，有联邦政府债券、地方政府债券、企业债券等。按发行方式来进行细分，有原始发行折扣债券、市价折扣债券等。不同类别的债券在税收处理时也稍有差别。

1.联邦政府债券的税收处理措施。投资于美国联邦政府债券的利息所得只需向美国联邦政府缴税，而不需向州政府和地方政府缴税。因此持有美国国债会明显减少个人所得税。正因为投资国债可减少缴税和投资国债的安全性，国债的利率比企业债券要低。

2.地方政府债券的税收处理措施。投资地方政府债券资本利得的纳税办法同投资股票一样，但以溢价购买地方政府债券的投资损失则不能以资本利得或其它收入来冲抵。

3.原始发行折扣债券的税收处理措施。原始发行折扣债券是指在首次发行时以面值的折扣价出售的债券，如果持有到期，则发行人一次性将等于面值的价值支付给投资者。此类债券的持有者需每年将计算所得的利息作为通常收入的一部分来赋税，而不是等持有到期才一次性赋税。对于1982年7月1日之后发行的此类企业债券，每年根据单利来计算所得利息。

美国联邦税务局还规定如果原始发行折扣债券以发行折扣价加上估计的利息来出售，则可认为无资本利得或损失，因此不需要缴纳资本利得税。但如果出售价超过发行折扣价加上估计的利息，则需要按照资本利得来赋税或按照普通个人所得来赋税。

4.市价折扣债券的税收处理措施。市价折扣债券是指投资者在二级市场上以某一价格购买某债券，通常该债券的到期赎回价格会高于此购买价格，这两个价格之差即是市价折扣量。投资市价折扣债券的赋税与原始发行折扣债券赋税一样，都是将折扣部分当作普通利息收入来纳税。但是投资市价折扣债券在没有实现利润——市价折扣量前不需要赋税。如果市价折扣量小于市价折扣债券到期赎回价的0.25%，则不需要纳税，即该市价折扣量在报税时可当作零来处理。

5.可转换债券的税收处理措施。通常可转换债券转换成同一发行人股票的交易不需要缴税，但转换成不同发行人股票的交易则需要缴税。任何没有应计的原始发行折扣不再被确认，但在转换时的市价折扣需要在转换成的股票被处理（出售或赠与）后确认。

（四）资本损失弥补的相关规定。

美国联邦税法对资本损失是否能一次性从资本利得中扣除有具体规定。投资者的资本损失（长期和短期）可从资本利得中扣除，如资本损失超过资本利得，则还可以以投资者的通常收入（如工资收入）3000美元来相抵，但不得超过3000美元；即该投资者的通常收入的纳税额最多可减少3000美元，其余的资本损失则可带到下一年度再申报。

二、我国现行金融资产税收体系概况

我国证券市场经过数十年的发展，无论从上市公司家数，还是从交易硬件设施建设来看，都取得了令人瞩目的成绩。证券市场上可供投资者投资的品种也日益多元化，投资者结构也日益优化。但由于证券市场税收政策的调整一直被认为实质性的“利好”或“利空”，从而使我国金融资产方面的税收体系建设一直处于停滞状态。目前我国金融资产方面的税收规定主要有以下几方面：

（一）股票投资方面的税收规定。

向股票交易的买卖双方征收证券交易印花税，没有证券交易资本利得方面的税收规定，也没有关于资本损失扣除的相关规定。即无论投资者盈亏状况如何，只要有股票交易，就必须交纳印花税。在上市公司有分红时，由上市公司代扣代缴分红数额20%的个人所得税。

（二）共同基金投资方面的税收规定。

由于我国规范化的证券投资基金的发展历程较短，管理层出于培育机构投资者的目的，对其发展采取了一定的扶持政策，包括税收方面的一些优惠措施。投资者在投资于共同基金时，可免交证券交易印花税，在收到基金的分红时，要交纳一分红数额20%的个人所得税，一般由基金管理公司代扣代缴。

（三）债券投资方面的税收规定。

由于我国资本市场上仍缺乏一完善的企业、个人信用系统建设和权威独立的债券评级机构，使得事实上我国的债券市场极不发达，目前可供投资者投资的债券品种仅限于中央债券、金融债券和企业债券，发行方式上一般采用“按面值发售，年末付息，到期一次还本付息”的方式。这样我国债券投资方面的税收规定就相对很简单。投资于中央债券、金融债券的利息收入免交个人所得税，投资于企业债券的利息收入要交纳20%的个人所得税。

三、我国金融资产税收体系建设思路探讨

借鉴美国金融资产税收体系建设的成功经验，结合我国证券交易的硬件环境和税务机关的征管水平，我国金融资产税收体系的构建可从以下几方面入手：

（一）股票投资税收体系建设。

1.改变印花税的征收环节，放在发行环节征收。将现行的印花税并入到证券交易税存在的前提下单独设置项目。这样一可以还印花税的本来面目；二可以解决一级市场税收调控真空的问题；三可以避免新的重复征税。

2.开征证券交易税。在证券市场发展的初期，运用证券交易税对于抑制市场过度投机，保证市场的平稳运行是很有必要的。结合我国现状，我国的证券交易税有必要仅对“卖方”征收，税率为4‰～6‰左右。在具体措施上要明确持股时间长短与税率差别的数量关系。这样一方面可以吸引资金，达到鼓励中长期投资的目的，另一方面，又可以抑制过度投机，达到稳定股市的目的。

3.开征证券交易资本利得税。证券交易资本利得是投资者因买卖证券而取得的价差收入。我国现行税制对征券交易的价差收入缺乏应有的税收调节。尽管证券交易是一种风险性极强的投资行为，但这种行为毕竟引发了社会财富的再分配，造成新的社会分配不公。因此，我国应开征此税，对过高的价差收入作适当的调节。目前比较简单和可行的构想如下：（1）对正常交易所得不征税，但被认定为营业易（投机）的证券利得予以课税。（2）对营业易的判定标准是：以一个股东帐户为基准，该帐户在一个公历年度交易次数超过30笔或转让股票票面总价值超过某个数量指标，即判定为营业易。同时结合不同的纳税人（投资基金、机构、自然人等）设定不同的差别税率；按不同的证券持有期限规定一系列的减免税措施。

（二）基金投资税收体系建设。

从美国共同基金的税收规定来看，尽管美国共同基金的组织形态大多为公司型，但为了避免在共同基金和基金持有人之间的双重征税，一般在基金环节都是免税的，共同基金将获得的红利和利息转给共同基金的持有者时，由持有者根据收到的红利和利息进行报税。目前我国在这方面的规定和美国差别不大，但对于投资者买卖基金单位是否免交证券交易印花税就值得探讨。在封闭式基金的情况下，基金单位的价格也是由二级市场基金单位的供求状况决定的，税收对基金单位交易的活跃程度影响并不是太大，而对交易基金单位不征收证券交易税，不符合税制建设的公平性原则。建议在这方面对投资者交易基金单位适用证券交易税，税率上可与股票交易的税率相当。对于投资者交易开放式基金单位而言，税率可适当调低一些。

（三）债券投资税收体系建设。

目前我国债券市场相对于股票市场而言极不发达，这种状况的出现与我国债券市场大发展的外部环境仍不成熟不无关系。但债券市场作为资本市场的一个重要组成部分，促进其发展也是十分必要的，目前尤其要大力促进企业债券市场的发展。当然，债券市场大发展的一个重要条件在于外部环境的创新，在相关税收政策选择上，可提供一定的扶持措施，目前可适当降低企业债券投资利息收入所适用的税率。

（四）资本损失弥补的相关创新。

目前我国在资本损失弥补方面的制度设计尚是一片空白。在这方面的制度创新，可借鉴美国的做法，允许投资者的资本损失（长期和短期）从资本利得中扣除，以体现国家和投资者间“风险共担”的原则。如资本损失超过资本利得，则以投资者的经常性收入（如工资收入）的一定比例来相抵，但不得超过某一固定值。其余的资本损失则可递延到下一年度再抵免，但最长递延年限不可超过五年。

[参考文献]

[1]肖鹏，陈石头。证券市场税收制度的国际比较与借鉴[J].涉外税务，2000，（7）；43—46.

[2]约瑟夫A.佩契曼。美国税收政策[M].北京：北京出版社，1994.

[3][美]凯文。E.墨菲，马克。海根斯。美国联邦税制[M].大连：东北财经大学出版社，1998.

[4]王晓刚，王则柯。美国税制[M].北京：中国经济出版社，1999.

[5]孙凯。美国联邦税收制度[M].北京：中国税务出版社，1997.

篇11

在当前美国资本市场上，可供投资者投资的金融资产主要有股票、债券和共同基金。金融资产的投资所得主要为利息所得（来源于所投资品种的分红收益）和资本利息所得（来源于所投资品种的价差收益）。在明确以上分类的基础上，下面分别对美国股票、债券和共同基金的税收规定作一介绍。

（一）美国股票投资的相关税收规定。

在证券交易过程中，针对买卖证券的行为所征收的税均属与证券交易有关的税收设置，这一税制的设置主要是为了调整证券市场资本的流动情况。美国在证券市场发展初期，曾对股票交易行为征收证券交易税，但是近来考虑到证券交易税的征收不利于资本流动，于是在1986年税改法案中取消了该税种。

对于个人股票投资所获得的现金红利所得属于“任何来源的所得”范围，列入个人所得税毛所得内。在计算净所得时允许扣除借款利息，即为投资股票而借款的利息。对个人股利所得的优惠主要是“股息不予计列法”，允许股东收到股息的第一个200美元不列入总所得。

对于股票投资的资本利得所得，美国从一开始就对其征税。在美国变现的资本利得最初是作为普通所得来完税的，并且从1921年税法开始，它们就适用于优惠的低税率。从1942一1986年，仅仅对持有期长于6个月或一年以上资产的资本利得的一部分（1942－1978年为50％，1979－1986年为40％）计入应税所得。在此期间的大部分时间，这类资本利得税的税率被限制在25％以内。在1986年税改法案中删除了资本利得和普通所得的差别，从1988年开始，全部变现的资本利得都将作为普通所得纳

税，资本利得的最高税率定在28％。

（二）基金投资的相关税收规定。

1．投资共同基金收入的纳税与投资其它证券收入的纳税方法一样。共同基金投资于股票和债券，并将获得的红利和利息转给共同基金的持有者，持有者根据收到的红利和利息进行报税。同样，共同基金的资本利得也以同样的方式转给它的持有者，由持有者按资本利得规定来报税。共同基金本身并不需要根据它收到的红利。利息以及实现的资本利得未缴税。

2．美国共同基金投资收益的三种计算方法。如果基金投资者卖掉其持有的所有基金单位，从卖掉所有基金单位的资本利得或资本损失中减去成本就得到应税金额。如果投资者只卖掉部分所持有的基金单位则比较难计算缴税的金额，因为很难判断是哪一部分的基金单位被卖掉了。美国联邦税务局因此也规定最先买进的股份最先卖掉，即通常所说的先进先出法则。如果投资者的基金单位价格上涨了，则先进先出法则会产生较大的资本利得和较大的应缴税额。另外，基金投资者还可以通过计算所持有基金股份的平均成本来计算资本利得或损失。平均成本方法可导致较大的资本利得和较高的赋税比率。还有一种更加复杂的方法是具体指出哪些基金股份被卖掉了，这样投资者就可以卖掉最高成本的股份，从而导致最小的资本利得和最低的税率。

（三）债券投资的相关税收规定。

当前美国有一个发达的债券市场，债券市场的品种也相当多。从发行主体来看，有联邦政府债券、地方政府债券、企业债券等。按发行方式来进行细分，有原始发行折扣债券、市价折扣债券等。不同类别的债券在税收处理时也稍有差别。

1．联邦政府债券的税收处理措施。投资于美国联邦政府债券的利息所得只需向美国联邦政府缴税，而不需向州政府和地方政府缴税。因此持有美国国债会明显减少个人所得税。正因为投资国债可减少缴税和投资国债的安全性，国债的利率比企业债券要低。

2．地方政府债券的税收处理措施。投资地方政府债券资本利得的纳税办法同投资股票一样，但以溢价购买地方政府债券的投资损失则不能以资本利得或其它收入来冲抵。

3．原始发行折扣债券的税收处理措施。原始发行折扣债券是指在首次发行时以面值的折扣价出售的债券，如果持有到期，则发行人一次性将等于面值的价值支付给投资者。此类债券的持有者需每年将计算所得的利息作为通常收入的一部分来赋税，而不是等持有到期才一次性赋税。对于1982年7月1日之后发行的此类企业债券，每年根据单利来计算所得利息。

美国联邦税务局还规定如果原始发行折扣债券以发行折扣价加上估计的利息来出售，则可认为无资本利得或损失，因此不需要缴纳资

本利得税。但如果出售价超过发行折扣价加上估计的利息，则需要按照资本利息得来赋税或按照普通个人所得来赋税。

4．市价折扣债券的税收处理措施。市价折扣债券是指投资者在二级市场上以某一价格购买某债券，通常该债券的到期赎回价格会高于此购买价格，这两个价格之差即是市价折扣量。投资市价折扣债券的赋税与原始发行折扣债券赋税一样，都是将折扣部分当作普通利息收入来纳税。但是投资市价折扣债券在没有实现利润——市价折扣量前不需要赋税。如果市价折扣量小于市价折扣债券到期赎回价的0．25％，则不需要纳税，即该市价折扣量在报税时可当作零来处理。

5．可转换债券的税收处理措施。通常可转换债券转换成同一发行人股票的交易不需要缴税，但转换成不同发行人股票的交易则需要缴税。任何没有应计的原始发行折扣不再被确认，但在转换时的市价折扣需要在转换成的股票被处理（出售或赠与）后确认。

（四）资本损失弥补的相关规定。

美国联邦税法对资本损失是否能一次性从资本得利中扣除有具体规定。投资者的资本损失（长期和短期）可从资本利得中扣除，如资本损失超过资本利得，则还可以以投资者的通常收入（如工资收入）3000美元来相抵，但不得超过3000美元，即该投资者的通常收入的纳税额最多可减少3000美元；其余的资本损失则可带到下一年度再申报。

二、我国现行金融资产税收体系概况

我国证券市场经过数十年的发展，无论从上市公司家数，还是从交易硬件设施建设来看，都取得了令人瞩目的成绩。证券市场上可供投资者投资的品种也日益多元化，投资者结构也日益优化，但由于证券市场税收政策的调整一直被认为实质性的“利好”或“利空”，从而使我国金融资产方面的税收体系建设一直处于停滞状态。目前我国金融资产方面的税收规定仅有以下几方面：

（－）股票投资方面的税收规定。

向股票交易的买卖双方各征收4‰的证券交易印花税，没有证券交易资本利得方面的税收规定，也没有关于资本损失扣除的相关规定。即无论投资者盈亏状况如何，只要有股票交易，就必须交纳一比例不低的印花税。在上市公司有分红时，由上市公司代扣代缴分红数额20％的个人所得税。

（二）共同基金投资方面的税收规定。

由于我国规范化的证券投资基金的发展历程较短，管理层出于培育机构投资者的目的，对其发展采取了一定的扶持政策，包括税收方面的一些优惠措施。投资者在投资于共同基金时，可免交证券交易印花税，在收到基金的分红时，要交纳一分红数额20％的个人所得税。

（三）债券投资方面的税收规定。

目前我国的债券市场相对于股票市场而言权不发达，可供投资者投资的债券品种仅限于中央债券、金融债券和企业债券，发行方式上一般采用“按面值发售，年末付息，到期一次还本付息”的方式，这样我国债券投资方面的税收规定就相对很简单。投资于中央债券、金融债券的利息收入免交个人所得税，投资于企业债券的利息收入要交纳20％的个人所得税。

三、我国金融资产税收体系建设思路探讨

借鉴美国金融资产税收体系建设的成功经验，结合我国证券交易的硬件环境和税务机关的征管水平，我国金融资产税收体系的构建可从以下几方面入手：

（一）股票投资税收体系建设。

1．改变印花税的征收环节，放在发行环节征收。将现行的印花税并入到证券交易税存在的前提下单独设置项目，这样一可以还印花税的本来面目；二可以解决一级市场税收调控真空的问题；三可以避免新的重复征税。2．开征证券交易税。在证券市场发展的初期，运用证券交易税对于抑制市场过度投机，保证市场的平稳运行是很有必要的。结合我国现状，证券交易税有必要仅对“卖方”征收，税率为4－6‰左右，在具体措施上要明确持股时间长短与税率差别的数量关系。这样一方面可以吸引资金，达到鼓励中长期投资的目的，另一方面，又可以抑制过度投机，达到稳定股市的目的。3.开征证券交易资本利得税。证券交易资本利得是投资者因买卖证券而取得的价差收入。我国现行税制对证券交易的价差收入缺乏应有的税收调节，对这部分所得应不应征税，在国外是逐渐增多的，如国库券、企业债券、股票、投资基金等，其中尤以股票的交易最为活跃。尽管证券交易是一种风险性极强的投资行为，但这种行为毕竟引发了企业财富的再分配，造成新的社会分配不公。因此，我国应开征此税，对过高的价差收入作适当的调节。目前比较简单和可行的构想如下：1．对正常交易所得不征税，但被认定为营业易（投机）的证券利得予以课税。2．对营业易的判定标准是：以一个股东账户为基准，该账户在一个公历年度交易次数超过30笔或转让股票票面总价值超过某个数量指标，即判定为营业易。同时结合不同的纳税人（投资基金、机构、自然人等）设定不同的差别税率；按不同的证券持有期限规定一系列的减免税措施。

（二）基金投资税收体系建设。

从美国共同基金的税收规定来看，尽管美国共同基金的组织形态大多为公司型，但为了避免在共同基金和基金持有人之间的双重征税，一般在基金环节都是免税的，共同基金将获得的红利和利息转给共同基金的持有者时，由持有者根据收到的红利和利息进行报税。目前我国在这方面的规定和美国差别不大，但对于目前投资者交易基金单位是否应免交证券交易印花税就值得探讨。在目前仅为封闭式基金的情况下，基金单位的价格也是由二级市场基金单位的供求状况决定的，税收对基金单位交易的活跃程度影响并不是太大，而对交易基金单位不征收证券交易税，不符合税制建设的公平性原则。建议在这方面应对投资者交易基金单位适用证券交易税，税率上可与股票交易的税率相当。对于投资者交易开放式基金单位而言，税率可适当调低一些。

（三）债券投资税收体系建设。

篇12

一个企业要生存、发展离不开资金的支持。企业资金的来源除了自身积累之外，主要是股票融资和债务融资，债务融资又可分为银行贷款和公司债券发行。与银行贷款方式相比，债券融资具有成本低的优势；与股票融资相比，公司债券具有利息抵税的优势。长期以来，我国企业主要依赖银行贷款来融通长、短期资金。在我国大力发展股票市场以后，一部分符合条件的公司到股票市场进行IPO和SEO，为企业发展融得了大量资金。但是，公司债券市场作为资本市场的“短板”，一直以来未能得到充分的发展。与股票市场相比，我国公司债券市场的市场份额非常小，即使在债券市场内部，公司债券的份额也远远低于国债和政策性金融债。2004年，我国资本市场股票融资额为1510.94亿元，国债发行额为6923.90亿元，政策性金融债发行额为4148.0亿元，而公司债券发行额仅为327亿元。公司债券市场发展的滞后，从微观上看会导致中国企业畸形的资本结构，不利于企业持续发展和公司治理结构的改善；从宏观上看，会使我国金融市场融资结构不合理，导致金融体系隐含过大的风险，可能给我国的社会经济发展带来较为严重的后果。打破公司债券市场发展的制度约束，着力发展公司债券市场已经成为我国深化金融体制改革的当务之急。

一、发行主体:放松对公司债券市场发行主体的限制，允许资信条件合格的民营企业发行公司债券

目前对我国公司债券做出规范的相关法规主要有三部，分别是《企业债券管理条例》、《公司法》和《证券法》，其中1993年颁布的《企业债券管理条例》是主要的监管依据。2005年重新修订的《公司法》在公司债券发行主体的规定上取消了原来的“股份有限公司、国有独资公司、两个以上国有企业设立的有限公司”的范围规定。但《企业债券管理条例》第十条仍规定公司债券的发行由有关部门按计划实行分配。公司债券市场的行政审批管理模式，导致公司债券的发行规模不是来自于企业自身的融资需求，而是来自于政府的计划安排，发债企业主要集中在能源、交通、公用事业等具有相对垄断地位的特大型国有或国有控股企业中，民营企业难以在公司债券市场上占据一席之地。

改革开放以来，我国民营企业始终保持着高速发展的态势。经过30年的发展，民营企业有相当一部分已经成长为实力雄厚的大企业集团，例如联想集团、新希望集团等。根据国家统计局的资料计算，2005年全国规模以上工业增加值66425亿元，其中规模以上内资民营经济工业增加值为21385亿元，占全国比重为32.2%。尽管有着良好的资产运营能力和财务状况，具有到期还本付息的能力，但由于体制约束的存在，民营企业现在还难以通过发行公司债券的方式募集资金，为企业的后续发展注入新的血液。在民营企业的债务资金构成中，主要是通过直接向社会借贷和通过“钱会”、“抬会”、“标会”、“合会”及地下钱庄等民间金融机构向社会借贷，从正式资本市场融资几乎为零。虽然这种民间借贷方式有其积极的一面，但也给我国金融安全与稳定带来了相当的隐患。

民营企业的发展壮大和民间金融活动的活跃，已经为公司债券市场的进一步扩大奠定了基础。如果能够对发行公司债券的主体限制加以放松，在制度上端正民营企业的公平市场地位，允许资信条件合格的民营企业成为公司债券市场的发行主体，可以产生双赢的局面。对企业来说，可以为企业发展带来稳定的长期资金来源，降低企业的筹资成本，同时保证企业的控制权不被分散，促进企业完善公司治理，并由此建立公众对企业的信任度。对公司债券市场来说，可以增加市场的发行主体，提升市场的广度与深度。对投资者来说，可以有更多的投资对象以供选择，满足不同风险偏好的投资者的需求。

二、投资主体:以合格的机构投资者为公司债券市场的投资主体，增强债权人保护

(一)以QIB(合格的机构购买者)为公司债券市场的投资主体。一直以来，我国将公司债券的投资者定位于个人和中小机构投资者。例如，《企业债券管理条例》严禁商业银行将所吸收的存款用于购买企业债券，禁止商业银行成为公司债券的投资者。对公司债券投资主体定位的错误，直接抑制了公司债券市场的发展。由于个人和中小机构投资者风险分析能力较差、风险承担能力较弱，为了防范违约风险，在公司债券发行上管理部门采取了严格的管制，例如对发行主体资格、发行规模、募集资金使用渠道进行限制，并进行强制担保，这些措施都极大地阻碍了公司债券的市场化发展。

公司债券作为一种固定收益证券，具有相对稳定的现金流。但其交易成本较高，同时对公司债券的定价需要丰富的专业知识、大量的信息收集处理工作，因此对投资者要求较高，个人和中小机构投资者难以在公司债券市场中发挥优势。从国际市场看，公司债券市场也主要定位于机构投资者。在美国，公司债券市场存量的90%以上由保险公司、共同基金、商业银行等机构投资者持有，个人投资者一般通过购买债券基金和债券信托等方式间接投资公司债券市场。亚洲新兴市场国家也是以机构投资者作为公司债券市场的投资主体。在韩国，公司债券的主要投资人为投资信托公司(InvestmentTrustCompany，简称ITC)。到2002年，包括ITC在内的金融机构购买了1998-2002年公司债券余额的88.45%，而个人投资者投资比例仅为1.62%。在泰国，机构投资者在2002年投资了89.76%的新发公司债券，零售投资者购买了10.24%的份额。国外成熟公司债券市场的经验说明，要发展我国公司债券市场，应重新定位市场投资主体，放松管制，允许合格的机构投资者成为公司债券市场投资的主力。

(二)加强投资者保护措施，维护债权人权益。与股票投资相比，公司债券的可能损失与其一样，至多是全部投资。而股票投资可能获得的收益是无限的，但公司债券投资者的收益相对来说是有限的和稳定的。与股票市场相比，发展公司债券市场对于法律环境的要求更高。只有债权人的权利能够被明确规定并得到真正保护，投资者才会有较强的购买意愿。因此，完善的法律环境对于公司债券市场的健康快速发展起着至关重要的作用。加强对公司债券投资者的保护，当务之急是规范各相关的法律法规，如《企业债券管理条例》、《破产法》等，明确公司破产界限，确立债权人在公司破产中的地位和权益。此外，还可以借鉴国外的相关债权人保护制度，如公司债券持有人会议制度。

公司债券持有人会议制度(又称公司债债权人会议制度)，是指公司债券持有人可以通过信托合同，指定委托人保护其在公司的日常权利。债券持有人或其受托人有权召开债券持有人会议，共同讨论与公司债权人利益相关的重大事项，有权查阅公司账目，并可以被授予对公司有关管理事务方面的表决权。债权人会议不是公司的组织机构，而是公司债权人的临时议事机构，是法律赋予债权人集体维护自身利益的一种方式。在许多国家，如法国、比利时、意大利等国及台湾地区公司法都规定了公司债券持有人会议制度。

三、中介主体:完善公司债券信用评级体系，为公司债券市场发展提供良好的环境

独立、公正、客观的信用评级体系会对我国公司债券市场的发展发挥极大的促进作用。对于发行者来说，有利于按照评级等级为公司债券合理定价，为及时有效地实现筹资目标奠定基础；对于投资者来说，有利于判断投资风险，确定投资价值；对于市场而言，有利于避免信息不对称带来的效率低下，实现社会资源的有效配置。成熟市场大多数公开发行的债券在发行前都会聘请专业评级机构对所发行的债券进行评级。评级机构从借款企业的企业素质、经营管理能力、获利能力、偿债能力、履约情况、发展前景等方面对拟发行的债券做出信用评级。而在发行评级之后，评级公司还将定期及不定期进行复审和跟踪评级，进行充分的信息披露。

当前我国评级机构数量多、规模小，权威性和独立性不足，评级机构的专业性和评级结果的公正客观受到了质疑。一方面，公司债券发行数量有限，评级市场小，且由发行人支付评级费用，导致评级机构依赖于发行人生存，公正性不可避免地受到影响。另一方面，公司债券监管当局采取的是严格的审批制度，发行人资质的确认实质上由监管部门负责，这导致评级机构没有动力提高评级技术，评级结果难以得到市场的检验，信用评级流于形式，不能揭示公司债券的真正风险特征。

面对目前我国社会信用基础较为薄弱，评级机构的独立性和客观性难以有根本变化的实际情况，我国公司债券信用评级机制可以从以下几方面着手逐步完善:一是引入国外信用评级机构，促进国内信用评级业的竞争。二是建立以违约率为核心指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行验证。三是建立风险赔偿机制，对评级机构的重大遗漏、虚假记载、误导性称述等做出严厉的处罚，规范信用评级市场。

参考文献: