资产证券化过程范文

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资产证券化过程

篇1

一 风险的起源:美国房地产市场泡沫的破裂

过多的发放次级抵押贷款是此次金融危机的源头。所谓次级抵押贷款是指发放给信用等级低于630(FICO信贷等级指数)的购房者的抵押贷款。这类购房者的负债收入比较高,违约风险是优质房贷的六倍,其成本成高出一般房贷2个百分点,

自1996年起,美国住房市场经历了超过十年的快速增长,房屋拥有率已经远高于历史平均水平。经验表明,每增加1%的住房拥有串,就意味着增加100万套的房屋需求。在社会人口结构并未发生如此根本性的改变前提下,房市的过快增长实际上隐含了很大的泡沫成分。房地产市场的繁荣使得银行的信贷条件更为宽松,也诱使一些银行在发放贷款时甚至不考虑购房者的信用等级。随之而来的是次级抵押贷款大幅增长,其占房屋贷款的比例从1999年的8%激增至2006年的20%。

优质房贷借款人通常采用的足15至30年的固定利率和固定期限的贷款方式,次级贷款借款人,则通常采用浮动利率贷款。浮动利率贷款的成本在前3-5年一般会固定在较低水平,但此后会显著增加,可能比最初的成本高出30-40%。在2003-2004年间,美国联邦利率维持在1.0-2.3%之间,许多银行推出1%的贷款计划,但在2004年美国进入加息周期后,房贷利率不断上升,次贷的还款压力聚增,房贷违约现象逐渐增加。房地产市场的泡沫开始破裂,美国房市出现自大萧条以来最大的下滑,FHFA全美购房指数由2007年第二季度峰值224.09至2009年第四季度196.87下降约12%。

次贷危机的风险来源即是次贷借款人的违约风险,法国著名化学家拉瓦锡曾说过:“什么也没有创造、什么也没有消失。”正是这一违约风险的真实写照。这部分违约风险源于借款人糟糕的财务状况及信用纪录,并目,被按揭发放机构的复杂且具有迷惑性的还款计划在还款后期进一步放大。当放贷银行将贷款资产打包后,卖出或发行资产支持债券,这部分风险将扩散到商业银行以外的金融机构中。当房贷利率逐步走高,购房者还无法继续还贷时,当房价降至购房者更愿意让银行收回房屋时,次贷的违约风险开始暴发并蔓延至资产证券化过程中。

二、风险的转移:资产证券化过程中的风险转移

篇2

与信托方式一样,信贷资产证券化也是一种银行表外融资方式,人民银行和银监会在2005年联合颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》第二条中将资产证券化定义为:“银行业金融机构作为发起机构,将信贷资产信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”,通俗说来信贷证券化是商业银行将其持有的流动性较差的贷款分类整理为不同资产组合并转移给特殊目的载体(Special Purpose Vehicle,SPV),再由特殊目的载体以该资产作为担保发行资产支持证券,收回购买资金的一个技术流程。

一、债权转让通知问题

从上述介绍看,要完成信贷资产证券化,首先就是要将银行拥有的信贷资产转移出去,而信贷资产实际就是一个以债权为主的权利束,转让信贷资产就是民法上所谓的债权转让。根据《合同法》第八十条规定:“债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不发生效力。”但是因为一次性转让的信贷资产中一般债务人众多,一一通知成本太高也难以完成,故《信贷资产证券化试点管理办法》第十二条规定:“发起机构应在全国性媒体上公告,将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项,告知相关权利人。”这条规定是对《合同法》相关规定的解释,但是联合试点管理办法的人民银行、银监会是否有权利以部门规章的形式解释法律,存有疑问,也就是说时点管理办法规定的这种送达方式在运作上有合理性,在法律实效上却是不确定的。

二、债权担保债权问题

在采用资产证券化处置信贷资产的过程中,很重要的一步就是“以信贷资产支持证券化和其发行”,而所谓“支持”就是将信贷资产设定为对投资者未来获得收益的担保,但有学者很快就发现,我国担保法中没有债权作为担保的相关规定。但是我们都知道,权利质押是常见的一种担保,在现实中将债权设定为质押标的也屡见不鲜。《担保法》第七十五条规定:“下列权利可以质押:(一)汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单;(二)依法可以转让的股份、股票;(三)依法可以转让的商标专用权,专利权、著作权中的财产权;(四)依法可以质押的其他权利。”确实未规定债权,但是《关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第九十七条:“以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的,按照担保法第七十五条第(四)项的规定处理。”笔者认为,所谓收益权就是一种债权,因为其也是请求相对方为特定行为的性质,那么是否可以认为债权作为质押标的就是第七十五条第四款提到的那种情形,当然,根据我国司法实际,要让司法机关普遍认可债权可以作为质押标的确也需要相关的法律文件明确化。

三、SPV的设立要求问题

SPV这个专门为资产证券化而创制的机构,在我国法律上也有颇多不能适应的地方,在美国等国家中,一般认为SPV是一种临时性的机构,其设立目的只在于风险隔离。由于美国公司法律制度中没有注册资本的规定,所以SPV甚至可以是一个空壳公司,有时连营业场所也可以没有。而在我国公司法中对公司法人设立的相关要求会增加设立SPV的成本。另一方面,《证券法》对公司发行债券有六点要求:“(一)股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元,有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元;(二)累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十;(三)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息;(四)筹集的资金投向符合国家产业政策;(五)债券的利率不超过国务院限定的利率水平;(六)国务院规定的其他条件。”这些要求是针对长期存在的公司发行证券而言的,对于临时性的SPV,这些要求很难满足。同时1993年的《企业债券管理条例》第二十条要求:“企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途,用于本企业的生产经营。”我们知道,SPV发行证券获得的款项时要反馈给发起人,而不是留在SPV内部的,这条规定几乎是彻底否定了SPV存在的意义。

四、信托财产转移问题

根据《信贷资产证券化试点管理办法》的定义,资产证券化应采取信托的结构,故而这种风险隔离要通过信托结构完成。《信托法》第二条规定在信托中,委托人须“将其财产权委托给受托人”,这个规定中没有明确委托人转移的财产权是什么性质的。同时,现实中又存在着法律上信贷资产转移的认定标准和会计的不一致。两个问题搅在一起,使资产证券化可能会因为其交易结构而造成法律上认可的信贷资产转移在会计上得不到认可的情形发生。从而使信贷资产是否得到转移无法确定。

在法律上,因为信托财产权的模糊,所以一般笼统的认为银行将其拥有的信贷资产转让给受托机构,由受托机构所有并管理处置,这种转移也就是《企业会计准则第23号——金融资产转移》第四条所说的:“将收取金融资产现金流量的权利转移给另一方”。银行获得相应对价或是由受托机构处置信贷资产后将部分收益交回银行。当信贷资产交割完成后,就认为信贷资产所有权转移完成。(当然,如果法律规定要求变更登记的,则在变更登记以后转移完成)。

但在会计上,根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》第七条规定:“企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给转入方的,应当终止确认该金融资产;保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬的,不应当终止确认该金融资产。终止确认,是指将金融资产或金融负债从企业的账户和资产负债表内予以转销。”在现实中就有一些会计师事务所将银行要求获得受托机构处置信贷资产后的部分收益认定为是本条中所谓的“报酬”,所以,如果银行将要求获得收益的要求直接写入信托合同的话,在会计上可能无法表现出信贷资产的到剥离的现实。同时,第九条第二项规定:“未放弃对该金融资产控制的,应当按照其继续涉入所转移金融资产的程度确认有关金融资产,并相应确认有关负债”。在信托财产转移中“财产权”的模糊界定让人很难判断银行是否还掌握着部分信贷资产的控制权。《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》第三条规定的“风险自留”更加重了这方面的困惑。

在法律标准和会计标准不统一的情况下,信托财产的转移一旦出现问题,很有可能发生“公说公有理,婆说婆有理”的情形,影响了资产证券化的效率和安全。

在我国这样一个金融监管比较严厉的国家,信贷资产证券化不能顺畅推进很重要的一个原因即是法律制度不允许,在以上问题不能得到很好解决的前提下,虽然人民银行、银监会和其他相关部门有决心推进信贷资产证券化的铺开,实践中也必然会因为种种的法律障碍而使资产证券化的功能和效用大大贬损,而克服这些阻碍需要的不单单是金融监管部门的联动和协调,更需要金融监管部门与立法机关的沟通说明,在法律层面上改良那些落后于金融发展要求的法律规定。

参考文献

[1]王小莉.信贷资产证券化法律制度[M].北京:法律出版社,2007.

[2]张炜.银行业务员法律合规风险分析与控制[M].北京:法律出版社,2011.

篇3

信用风险缓释技术是指通过采取抵押、担保或信用衍生工具以及净扣协议中冲销头寸的办法等转移或降低信用风险的方法和技术。抵押品作为债务人违约时的偿还债务来源,可以有效地消除或降低债务人违约时商业银行的损失,从而消除或降低信用风险,担保和信用衍生品则可以将信用风险转嫁给担保提供方和信用衍生产品交易对手,净扣协议允许银行将对同一债务人的债权和债务对冲,这也有效地降低了信用风险头寸暴露。

无论是抵押担保,还是衍生工具,都无法从实质上消除信用风险,只能使风险在各资产证券化参与者之间进行分配,而在资产证券化层层风险缓释技术的使用中,衍生品设计的技术越复杂、证券化产品种类越多、参与证券化各个环节的结构层次越多、产品定价便越难。原始抵押信贷资产经过多次分割包装和信用增级后,最终的结果是投资者根本无法确切了解其中所蕴含的风险。而在结构化技术的多次使用中,不但没有减少信用风险,风险缓释技术的作用大打折扣,反而由于参与机构的增多、链条的拉长加大了操作风险和道德风险。

一、抵押品信用风险缓释的效率

对于合格抵押品,信用风险缓释的作用体现为违约损失率的下降;资产池的汇集一定程度上有效分散了非系统风险,但由于传统资产证券化产品的资产池资产,例如按揭贷款及结构化贷款的违约概率和违约损失率之间存在强相关性,在市场繁荣时,抵押品价格上升,金融机构定期重估价值并需追加贷款,如市场持续繁荣,则可能出现早偿风险;而进入衰退周期,由于抵押品的同质性造成违约率上升。

在次贷危机中,次级抵押贷款的一个普遍特征是通过贷款产品设计,使头两到三年还款额较低甚至低于应付利息,而利息累计到几年后(通常是三年)重新设定或本金重新计算,于是,对贷款者而言,非常理想的状态是:房地产价格持续上升,当ARM利率进入重新安排期时,借入新的ARM合同提前偿还旧合同,或者直接出售房地产来提前还款,这种情况下证券化产品没有信用风险,但却增加了早偿风险,次贷规模不断扩大;反之,如果房地产价格在重新设定期时已进入下跌周期,由于借款者在此时还款额突然上升,而因房产价格下跌又无法通过出售房地产提前还贷,借款者无法承担,最终只能选择违约,而由于MBS资产池抵押品的同质性,违约率必然大幅上升,造成相关产品风险显著增加。

可见,次级抵押贷款产品的设计存在很多问题,这种诱惑性利率设计贷款对房地产价格上升依赖性极强,具有掠夺性和欺骗性,即使在繁荣时也对金融效率有损伤。在美国,对按揭贷款条件的监控分散在各州,美国联邦储备委员会没有统一的标准和监管的职能。在资产价格不断上涨的情况下,联邦储备委员会除了使用长期利率的调控手段之外,不能更有效地调控和规范金融机构的放款和证券化行为。

二、信用衍生工具(CDO等)的风险缓释机制

随着抵押支持证券市场的发展,金融创新的深入,Alt-AI贷款和次级抵押贷款被划分后重新打包,成为公开发行的资产支持型的抵押债务权益(CDO)的抵押品。这一金融创新方式使得不同风险偏好的投资者得以参与,因此使更多的次级抵押贷款得以证券化发行。

但这一证券化过程牵涉对抵押贷款池进行复杂的切分,并且只能用金融计算模型来估计未来CDO的现金流状况,而不同的债券评级机构、抵押发行人、投资机构的金融模型都不尽相同。这虽然促进了此类产品交易的活跃,但同时也埋下了定价机制模糊、评级变化巨大的隐患。

如图1,广义的次级抵押支持债券市场分为三个层次,第一层是初级证券化产品,既次级住宅抵押支持证券(RMBS);第二层次是次级RMBS的衍生证券市场,包括抵押担保债券(CMO),房地产抵押贷款投资融资信托(REMIC)以及剥离式抵押支持证券(SMBS)等市场;第三层次是在上述基础衍生化的CDO市场。

在CDO的构筑之中,SPV通过对基础池产生的现金流进拆分和组合,构筑出久期凹性、收益风险特性各不相同的证券,以满足不同投资者的投资需求。如图2,基础资产产生的现金流按照约定在投资者之间进行分配,这种现金流的分配方式被称做“现金流瀑布”,通常,分为高级、中级、低级三层次,另外还有一个不公开发行的权益级,多为发行者自行买回,与股本作用相同。现金流依照信用等级次序进行偿付,当其他层级的债券本金和收益全部得到偿付时,权益级将获得基础资产全部剩余现金流。

高级衍生品合成CDO则是具有杠杆性的证券化产品。在合成性CDO结构中,SPV并不真正拥有基础资产,而是通过结构性的信用违约互换(CDS)间接拥有基础资产的敞口(图3),并将发起人的信用风险转移给CDO投资者,而投资者以保险金的形式获得收益。

可见,无论是现金流还是合成型CDO,本质是通过一组与信用相关的资产组合起来,利用现金流分配等金融技术,通过信用分层等手段创造出来的新型信用证券,这种产品是被设计出来的,与普通金融证券产品有较大的区别,现金流支付机制在整个证券化过程中起了重要作用,通过现金流支付机制形成信用分档,每个信用档次具有不同的久期和凹性。而合成CDO,除了具有分档特征外,还是只针对基础资产敞口的高杠杆性衍生品。而由于每种CDO产品每个档次都有不同的风险特征,又是场外交易的产品,其价格只能通过模型计算,缺乏市场价格形成机制,价格确定是否合理完全依赖于模型的准确度。

CDO构造过程中,通过多次证券化和结构性金融安排,风险被高度集中在中间档和股权档,当然,高风险也伴随着高收益,实际上等于是提高了投资于次级抵押风险的杠杆性,迎合市场上以对冲基金为代表的激进类投资者的风险偏好。

由此我们可知CDO的风险转移并不能发挥稳定市场的作用,反而会使得市场变得更加不稳定。

(一)从整体上讲,CDO分散信用风险效果有限,甚至会积累风险

分层技术虽然通过结构化将证券化产品分成不同收益和风险的档级,适应不同风险偏好投资者的要求,实际上做的是金融产品细分工作,而风险集中在低级和权益级,导致风险随时间推移被积累。特别是在权益层为发行者购回的情况下,实际上并没有起到风险缓释的作用。

(二)多档次多环节导致操作风险和道德风险

当传统贷款功能分散给多个有限责任的承受者,档次划分复杂,环节重重,导致风险呈现连续性与复杂性,而由于CDO 的构造和定价相当复杂,不但容易产生操作风险,而且CDO整个运作过程中环节和参与机构颇多,每多一个环节,便多一层费用和道德风险,不但参与者的风险难于控制,而且监管机构对风险监管困难重重。由于定价模型多样,当外行投资者涉足CDO 市场,难免有损于金融稳定。

(三)信用违约互换的违约风险难以估计

合成CDO中由于信用违约互换CDS的使用,使证券化过程中多了一个交易合约,多了一重违约风险,交易合约的违约风险比证券化的信用风险更为复杂,也会随着时间推移不断变化。

(四)发起人道德风险问题突出

由于能够通过发行CDO 将信用风险转出,这降低了商业银行进行借款人分析和贷款质量管理的激励,从而有可能导致整体信用质量的下降。

三、金融机构的资产证券化风险管理策略

随着金融深化,商业银行、投资银行、基金、保险等金融机构难免作为发起行或投资者等角色参与到资产证券化业务中,基于资产证券化风险缓释过程中存在的问题,金融机构应加强资产证券化的风险管理,准确衡量其风险暴露。

(一)在计量资产证券化风险时应以其经济实质为依据

金融机构参与资产证券化业务时,应重视证券化交易的经济本质,而不应只看其法律与会计形式,无论资产证券化交易结构如何变化,使用了何种衍生工具,应对其风险分配或转移的过程进行准确衡量,例如对于发起人的隐形支持、CDO分档中权益档的实际风险等都必须根据实际情况计量风险。

(二)改进信用风险计量模型,准确衡量资产证券化及其衍生产品的风险

次贷危机中损失最大者几乎全是顶尖金融机构,这些机构拥有完善的风险管理系统,雇用大批专家运作高度复杂的风险模型。然而,包括JP 摩根在内的众多机构都未能探察到2007 年发生的次贷风险。这次危机中暴露出了金融机构现在使用的信用风险计量模型缺乏前瞻性、未对极端条件进行分析等缺陷。即使这些计量模型可取,其仰仗的经济数据也必须涵盖至少一个经济周期以上,事实上大部分参与资产证券化交易的金融机构很少采用超过五年以上的经济数据,这也严重影响了模型计算结果的准确性。要准确计量资产证券化的风险,除了对违约率和损失率的估算以外,还需对系统性风险进行处理,在模型中增加压力测试、敏感度分析等方法。

定性分析的作用也不能忽略,资深分析师依靠经验所做出的定性预测也可与模型计算结果参照互补,更全面地评估资产证券化的风险。

(三)改变过于依赖外部评级的状况

由于评级机构过去一直以来的良好表现,许多金融机构在进行证券化的过程中,过分依赖评级机构而忽略了自身的风险评估职能。金融机构应将资产证券化监管作为银行风险管理的重要组成部分,努力提升自身风险管理计量与管理水平,将外部评级作为内部评级的参考标准,二者结合准确衡量资产证券化产品的风险。

(四)加强内控管理,减少操作风险

证券化产品因为其交易结构的复杂性、交易市场的灵活性、交易手段的多样性必然会面临更大的市场波动, 会需要更多的操作流程, 因此其操作风险丝毫不亚于基础信贷资产的风险程度。金融机构参与资产证券化业务时,必须制订规范的执行程序,加强内部控制,防范操作风险。

参考文献:

[1]陈田,秦学志,债务抵押债券(CDO)定价模型研究综述,管理学报,2008,7

篇4

一、商业银行信贷资产证券化中的委托机制

伯利―恩斯(1932)在《现代企业与私人财产》中提出“分工和专业化”收益导致所有权和控制权分离的结论。由于企业的控制权大多由经理人控制,因此产生了现代企业中的委托关系。委托理论突破了传统的企业利润最大化的假说,开创了从激励角度研究企业的先河。理论提出了构成委托关系的三个基本条件:第一,市场中存在两个相互独立的个体,且双方都是在约束条件下的效用(利润)最大化者;第二,人必须在许多可供选择的行为中选择一项预定的行为,该行为既影响其自身的收益,也影响委托人的收益;第三,委托人拥有规定付酬方式和数量的权力,在人选择行为之前就能与其确定合同,该合同明确规定人的报酬是委托人观察行为结果的函数。

现实经济中人与委托人都面临市场的不确定性与风险。委托人往往不能直接知晓人的具体操作行为,人也不能完全控制选择行为后的最终结果。因此,人选择行为的最终结果是一种随机变量。也因此,委托人不能完全根据对行为的观察结果来判断人的成绩。客观上,影响产能除了人的努力程度外,还存在着一个随机变量μ,π=π(a,μ)。此时,人的机会主义行为就难以推断出来。因为人会告诉委托人,由于受μ的影响,他的行动受到阻碍。由于信息不对称,委托人无法判别人的真正意图,于是“逆向选择”和“道德风险”问题就产生了。这就意味着委托人要通过一定的合约,来激励和约束人在签约后能够按照自己的利益行事。

解决委托问题需要建立有效的激励和约束机制。激励机制包括物质激励和非物质激励,前者包括短期激励,如基本工资、奖金、补贴和福利、年薪制、股票期权、分享制等;后者不仅包括社会地位、对权力的行使、办公环境等职位消费激励,还包括对经理人进行定期考核、晋升职务、荣誉称号等精神激励。约束机制包括内部约束机制和外部约束机制,前者包括经营决策制度、财务控制制度和内部监督制度;后者包括产品市场、经理人市场和资本市场约束。

委托合同均衡的条件包括参与约束与激励相容。前者是指人履行合同后得到的收益,不能低于他的机会成本;后者是指人依据合同原则行动,在实现个人效用最大化的同时,也实现了委托人效用最大化。在众多激励与约束机制中,“效率工资”是现代企业中经常使用的一种制度。阿克洛夫提出,企业愿意使工资维持在高于市场结清的水平上,以提高效率,降低成本,实现利润最大化。雇主们相信效率是工资的增函数,即效率是随着工资的增加而增加的。效率工资成为一种激励机制,可以改变员工的工作态度。阿克洛夫认为,企业和雇员之间隐含着一种没有写进合同中的“礼物互换”的关系。工人努力工作,被视为赠与雇主的礼物,他们同时也希望从雇主那里得到对工作的保障或更高的工资作为回报。反过来,雇主提高工资时工人们也视为礼物,并以更努力的工作作为回报。为此,明智的企业应放弃能使市场结清的工资,选择效率工资。随着工资的提高,平均效率也在提高。但这并不意味着效率工资会无限提高,因为平均效率提高的速度将边际递减。

假设在银行信贷资产证券化过程中,人的行为有努力eH和不努力eL两种可能,委托人有高收益RH和低收益RL两种可能。其中,R与E的条件概率为fH(RH/eH)和fL(RL/eL)。人成本函数为G(e),人效用函数为U(w),其中w为人工资或其他劳务报酬。

约束下委托人利润最大化条件为:

求解的拉格朗日条件为:

当e可观测时,通过约束条件下利润最大化的一阶条件,可以求出委托人的最优工资计划WH和WL。

在银行信贷资产证券化过程中,银行与被委托机构(委托人)之间,银行管理者与员工之间,银行工作人员与客户之间都存在着信息不对称带来的委托问题。通过相关制度的安排,实现委托人对人行为的监控;通过“效率工资”等约束激励机制的实施来降低银行的经营成本并提高收益。

二、我国银行信贷资产证券化的程序设计

(一)我国银行信贷资产证券化运作评述

在信贷资产证券化试点阶段,按照“坚持真实出售、破产隔离,总量控制、扩大试点,统一标准、信息共享,加强监管、防范风险,不搞再证券化”五大运行原则,参与者是发起人、受托人、投资者、原始债务人、服务人、资金管理机构、信用评级机构、承销机构和投资者。发起机构主要是金融机构,包括银行、政策性银行、邮储银行、信用社、财务公司、汽车金融公司、金融资产管理公司等。基础资产的范围逐步扩大,目前主要有重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、合规的地方政府融资平台贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款以及其他商业贷款等。其运作模式(如图1所示)。

试点阶段的信贷资产证券化采用信托模式,发起机构将信贷资产信托给受托机构,即信托公司。信托公司在信贷资产证券化业务中承担受托机构和发行人的角色,本应履行管理信托财产、发行资产支持证券、担任特定目的的信托会计、负责信息披露、组织信托终止清算等工作。相应地,特殊目的载体(SPV)为信托计划。在此之前,银行发行信贷资产支持证券采用的是审批制,人民银行负责发行审批,银监会负责资格准入和项目审批。审批制一定程度上制约了信贷资产证券化的发展,银行缺乏审批权力,积极性不高,市场反应平淡,使得历经近十年的信贷资产证券化实践在2013年前年均发行量不足300亿元,期末存量不足500亿元。信贷资产证券化的发行方式是在全国银行间债券市场公开或定向发行,登记托管机构为中央国债登记结算有限公司。

我国信贷资产证券化的基本上是照搬发达国家模式,但在实践中并没有完全按照“五大原则”要求操作,与成熟国家相比,只做到了“形似”,没有“神似”。由于信托公司自身能力等因素,信贷资产证券化业务通常由银行主导,信托事实上成为类似“通道”的作用,如在?l行环节,由于信托公司缺乏发行能力,只能委托券商承销。此外,为了发行顺利,目前发行的信贷资产支持证券的劣后级均有发起人(即相应银行)有密切关系的机构购买,实质上是替发行人代持。这种交易模式与标准的交易要求相去甚远。由于在信贷资产证券化过程中,试点要求发起机构既必须做次级证券,又要同时管理贷款,银行无法使基础资产完成真正的出表。同时,因作为发起人的银行居主导地位,SPV没有独立性,资产转让只是流于形式,丢失了信贷资产证券化的“灵魂”。目前的信贷资产证券化产品均在银行间债券市场交易,没有打通银行间债市与证券市场的壁垒,风险也在银行系统内流转,没有起到风险转移的作用。同时,资产证券化交易的一级市场受到限制,二级市场尚未形成,资产支持证券的流动性差。可见,我国的信贷资产证券化与国外成熟市场国家相比能做到“形神兼备”,切实发挥其功能作用,必须在查找问题、积累经验、严格遵守操作规程的同时,再造符合我国实际的信贷资产证券化业务运作流程。

(二)我国银行信贷资产证券化程序设计

随着银监会《关于信贷资产证券化备案工作流程的通知》出台,我国将有更多的银行业机构参与资产证券化业务,可以预见,随着利率市场化改革的不断深入,信贷资产证券化的规模将出现爆发式的增长。前期试点及扩大试点积累了不少经验,可以为以后信贷资产证券化的顺利发展提供有益的启示和借鉴。同时,试点也暴露了我国信贷资产证券化业务开展过程中的诸多弱点与不足之处,需要加以克服改进。笔者基于国内的实践,借鉴国外的经验,设计了我国信贷资产证券化信托模式下的完整程序(如图2所示)。

流程中各个环节均扮演着重要的角色,缺一不可。现就信贷资产证券化业务的重点内容描述如下:

1.构建资产池,这是信贷资产证券化的基础。当银行决定要创设一个资产证券化后,第一步就是要识别需要进行证券化的资产。在识别资产池时,通常需要五个步骤:第一,确定资产池规模,要结合资金需求和资金用途,按照重复进行资产支持证券发行成本、资产证券化与所融资的再投资之间的负持有熟低的原则确定。第二,明确需要进行资产证券化的类型,如资产是高息差还是低息差、优级资产还是次级资产,这由作为发起人的银行实施资产证券化的目的决定。第三,确定资产池是动态的还是静态的(动态的资产池较少使用),如果交易确定,某个特定时期的本金还款作为新资产的再投资,这个资产池即为动态的。第四,选择具体需要证券化的资产,挑选入池的资产都应有该池的共同特征。其基本原则是,组成资产池的成员应是尽可能差异最大化,便于提供利差平衡,如进行住房抵押贷款资产证券的贷款选择时,应寻找地区差异性的资产,这是评级机构在确定资产证券化交易的信用支持规模时使用的一个重要标准。第五,对资产池和拟构建机构进行风险识别与评估,这些风险包括信用风险、利率风险、提前偿付风险、预期风险、汇率风险、服务风险、法律风险和涉税风险。

另外,需要考虑的一个因素是资本释放程度,因为风险加权资产直接影响资本充足率,资产证券化使得相应资产转移到表外,能够提高资本充足率。因此在信贷资产证券化时,需要测算该笔业务对资本的释放程度。

其他选择标准包括资产的度过期,即资产发起后经过的时间;资产当前的状态,即正常或非正常;以及资产的历史表现等。

2.债券确定及评级,这是信贷资产证券化的桥梁。确定一个交易中的债券类别涉及建立不同债券类别的优先级顺序。债券类别包括优先级、中级和次级。这里需要考虑两个最为关键的因素,一个是结构中最高级别的债券应有什么样的信用支持水平,另一个是能够在市场上出售的最低评级的债券类别需要什么样的支持水平。最高等级的债券类别的信用支持水平越高,就可以创设越多的低评级的债券类型。另外,视实际需要是否对既定的债券进行期限分级,以确定一个结构中有同样信用优先级的债券类别。同时,还需要确定偿付结构,即当负债按期分摊时,处理资产池产生的本金如何分配给不同债券类别的规则,它影响不同时点的交易资本结构,从而影响结构的加权平均成本。

另外,还要考虑是否需要提前偿付保护以及结构化保护触发机制的设计,这里不再赘述。

3.信用增级,这是信贷资产证券化的保障。信用增级也称信用增进,是发起人为了提高资产证券化产品对投资者的吸引力、降低融资成本而采取的一系列措施,包括内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级是不依赖于第三方,仅依靠证券化交易资产池本身为可能的损失提供保证,主要方式包括现金流瀑布、超额抵押、额外利差、初步资金账户等。外部信用增级是依赖于第三方为资产支持证券的现金流偿付提供保证,主要方式包括现金抵押账户、发起人持有次级债券、债券保险、信用证和衍生品等。信用增级是由进行证券化的资产类型和投资者的投资目的决定的。

信用增级的数量或者规模首选需要获取评级机构所指定的信用评级级别,需考虑的因素有债务人的违约动机、债务人的信用等级、可能的损失情景、潜在的损失波动以及资产池的多样化。如果一个债券类别的目标评级更高,则其损失概率就应当更低,因此,更高的目标评级就需要更好的信用增级水平。

4.真实出售,这是信贷资产证券化的“灵魂”。真实出售是指发起人真正把拟证券化的资产有关的权益、风险和控制权一并转让给SPV,使SPV获得了对资产的合法权利,当发起人发生财务风险时,这些资产能够与发起人的信用及其他资产相隔离,不会被追及或归并为发起人的破产财产。

《信贷资产证券化试点监督管理办法》给出了真实出售的判断标准:(1)与被转让信贷资产相关的重大信用风险已经转移给了独立的第三方机构;(2)发起机构对被转让的信贷资产不再拥有实际的或间接的控制;(3)发起机构对资产支持证券的投资记过不承担偿付义务和责任。

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一、信贷资产证券化概述

资产证券化是将缺乏流动性、可以在未来产生稳定现金流的资产或资产组合作为支持资产,在金融市场上发行该资产的支持证券的一种融资手段。信贷资产证券化产品以信贷资产为基础资产,多由银行、金融公司或资产管理公司发起。在2013年我国发行的资产证券化产品中,信贷资产证券化产品的规模占比为68%,居主导地位。

资产证券化在我国的起步较晚。上世纪90年代,资产证券化的理念才被引入,2005年才开始试点运用,此后又经历了较长时间的试点中断。2012年5月17日,央行、银监会和财政部联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》,这意味着沉寂四年的信贷资产证券化试点重新开启了大门。随着近期政策支持力度的不断加大,资产证券化已经成为如今的市场热点。

尽管资产证券化有诸多优点,但它的风险十分值得警惕。我国在开展信贷资产证券化方面的经验不足,未来必将面临各种各样的风险,必须通过有效的风险管理来保障证券化在我国的健康发展。因此,对资产证券化过程中涉及的风险管理、制度建设等核心问题的研究显得尤其重要。

二、信贷资产证券化的风险分析

信贷资产证券化面临诸多风险,也有诸多的分类方式。本文按照风险产生的来源,将其分为基础资产所产生的风险和证券化过程所产生的风险两类。

(一)基础资产所产生的风险

基础资产所产生的风险,反映的是信贷资产作为发行证券的基础资产,其自身还本付息能力的不确定性。投资者获得收益的来源正是基础资产未来所产生的现金流。基础资产的质量好坏是影响其产生现金流稳定性的重要因素。基础资产所产生的风险分为信用风险和提前还款风险。

1.信用风险。信用风险即违约风险,是信贷资产证券化参与主体对它们所承诺合约的违约所造成的可能损失。在信贷资产证券化中,根据涉及主体的不同,信用风险主要包括原始债务人的信用风险和资产证券化参与主体的信用风险。影响信用风险的因素主要集中在基础资产的质量上,包括基础资产各级别的贷款余额比例、贷款集中度、行业分布、期限结构等。

2.提前还款风险。提前还款风险是指,债务人在既定的还款时间超出还款计划所规定的还款额度偿还抵押贷款本金、造成资产池的现金流量失衡所造成的可能损失。提前还款受到债务人自身的财务状况影响。此外,市场利率的变化和其他融资成本的变化等因素,也是导致债务人提前还款的原因。

(二)证券化过程所产生的风险

对于信贷资产证券化产品,由基础资产所产生的风险其实与普通信贷资产的风险相似,而由于证券化过程所产生的风险则是其所独有的。证券化过程中产生的风险主要包括交易结构风险和参与主体风险等。

1.交易结构风险。资产证券化成败的关键因素在于交易结构能否实现破产隔离。破产隔离的存在,使得资产证券化产品独立于融资者也即资产发起人的经营状况或整体信用。不能实现真正的破产隔离的交易结构将带来风险。比如,在很多情况下,难以确认支持资产的转移是否构成了法律上的销售。发起人通过向SPV销售支持资产进行融资时,有时会附带一些特定的义务,比如发起人仍然保留对基础资产的剩余索取权,此时该项交易的性质可能不被认定为产权转移,而是担保融资。这样一来,破产隔离就未能实现。一旦发起人破产,基础资产就有可能被追索,导致资产证券化失败。

此外,信贷资产证券化产品的交易结构也可能对现金流造成不确定的影响。由于资产证券化产品具备结构化安排,比如优先/次级结构、本金/收益账户、加速清偿和违约事件等设置,将导致其现金流支付存在一定的不确定性。在对此类风险进行分析时,要根据交易文件中对现金流支付机制的规定,综合考虑证券本金和利息偿付顺序、再投资收益、提前偿还事件、回购条款、违约和加速清偿事件等等。比如,违约事件触发后,支付顺序可能发生变化;加速清偿事件后,次级期间收益不再获付,从而不再对优先级份额的偿还提供内部增信等。

2.参与主体风险。信贷资产证券化过程是一项复杂的系统工程。其参与主体较多,涉及到会计师事务所、律师事务所、资信评级公司和资产评估公司等中介机构。为确保证券化交易的顺利进行并完成,各参与方都应切实履行相应的义务。每一个环节、每一个参与主体都可能影响到资产证券化产品的质量。因此,在评价风险时,还要考虑各个参与主体的各项资质。具体来讲,参与主体风险包括受托机构的违约及破产风险、专业机构的失职风险等,比如资产评估报告或会计报告不实,法律意见书结论错误等等。

三、信贷资产证券化的风险控制

基于对信贷资产证券化的风险分析,风险控制措施主要集中在基础资产和证券化过程两个方面。

对于基础资产所产生的风险,资产组合是综合控制基础资产风险的基本方法。要审慎挑选支持资产组合,实现基础资产质量的风险分散,个别基础资产发生违约、提前偿还等情况时,不会影响到整个资产池的稳定性。具体来讲,可行的措施有:使资产池来源尽可能多元化,资产池中所汇集的资产及其债务人分布在不同地域或行业;控制单项资产占资产池份额在一个较低水平;信贷资产期限应与证券化产品期限相似,本息的偿还分摊于整个资产的存续期间等。

对于证券化过程所产生的风险,控制交易结构风险的有效手段是尽量确保破产隔离的实现。由于法律认定标准上存在难度,可参照过往成功案例,向有相关实务经验的机构咨询,可事前向管理当局确认,以降低证券化交易风险。而对于参与主体风险,为防止受托管理人违约,可要求其提供违约担保来加强其履约压力,确保投资者因其违约而遭受的损失得到赔偿。对于专业机构,有效的风险控制措施是聘用那些声誉好、专业强、经验丰富的专业机构参与到证券化过程中。

参考文献

[1]袁宏泉.信贷资产证券化也要防范风险[J].银行家,2006(3)50-53.

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在积极推动资产证券化发展的同时,我们也应当认识到,由于资产证券化本身具有的特点导致这种金融工具很有可能被滥用而危害整个金融秩序。而无论发达国家还是我国目前已有的实践,对资产证券化的法律监管主要集中在作为资产证券化产物的金融衍生品的市场交易环节,这种监管具有相当的局限性。美国的次级贷款债权证券化引发的全球金融危机足以佐证资产证券化的风险和现行的关注流通环节的监管存在一定的问题。这种监管的缺陷并不在于监管力度不够, 而在于以证券化创造的金融产品流通过程为主要对象的监管没有正确理解资产证券化作为新型金融衍生工具的本质属性。那么,资产证券化的本质是什么? 实践中资产证券化过程的法律监管存在哪些问题?

二、现行资产证券化法律监管存在的问题

在经济和法律层面,资产证券化具有不同含义。在经济层面,资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持,通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活动。在法律层面,资产证券化制度是指通过发行关系当事人构筑一定的法律结构,将流动性不强的资产转化为一般私法上的有价证券形态,进而流通于市场的有关法律制度的总称。它涉及到众多当事人的一系列权利和义务的安排,从而形成了复杂的法律关系。无论如何定义,资产证券化的目的是通过衍生品的交易加快资产流转,分散经营者风险。一方面,证券化可以使原本不具有流动性的资产获得流动性,通过销售衍生品直接收回流动资金以加快资产流转、迅速扩充经营者规模。以房屋抵押贷款为例,在传统的房屋抵押贷款经营模式中, 抵押贷款放贷人发放贷款后通过持有债权,获得借款人偿还的本金、利息收回成本获取利润的,即传统模式下抵押贷款经营者是通过贷款持有的方式进行经营,经营者持有以债权为表现形式的大量个人资本。贷款方持有的债权由于借款者的多样性存在着质量的差异性, 用传统的债权让与模式只能实现单个抵押贷款债权的流通,这种流通方式效率低、可以参与流通的债权有限。而在资产证券化的交易模式中,房屋抵押贷款经营者将其持有的抵押贷款债权进行整合,通过让与、转让控制权等手段将贷款债权交给由其设立的特殊目的机构控制。特殊目的机构将债权作为资产池基础,向市场上的大量潜在投资者发行具有社会属性的金融衍生品。抵押贷款经营者的经营模式转化为 贷款转让发行 模式,即将传统的住房抵押贷款的 贷款持有模式转化为贷款分化模式。资产证券化创造出的金融衍生品是将所有债权进行打包处理,使偿付能力相对较差的债权通过打包的方式进入二级市场交易,增加了资产的整体流动性。资产流动性的加强使原始权益人在相同的资本条件下利用金融杠杆获得了更大的经营规模,不用等待债务人的清偿或者抵押权的实现,就可以提供新的贷款。另一方面,资产证券化还可以通过衍生品的流通转移或者分散原始权益人的经营风险,实现风险隔离。同样以房屋抵押贷款证券化为例,房屋抵押贷款经营机构在放出贷款之后,原本应由其承担借款人不能履行合同义务且抵押权不能完全偿付其借款时的经营风险。而通过资产证券化创造并出售金融衍生产品时,贷款机构通过特殊目的机构将这种经营风险转移给了购买衍生品的投资者,投资者也可以通过再次证券化将其风险持续转移,最后将风险传递给最终持有衍生品的众多普通投资者。这种机制将经营的风险隔离并且转移给了社会整体承担的方式,从资本的原始权益人个体角度分析,的确实现了降低自身经营风险的效果。

可见,资产证券化的主要作用是通过金融工程的产品(金融衍生品)的流转实现的,所以现阶段资产证券化的法律监管是以资产证券化的产品作为监管中心进行制度设计,希望通过规范衍生品的流通来实现对资产证券化过程的监管目的。以资产证券化发展最快的美国为例,其对金融衍生产品流通的监管投入巨大,联邦政府和州政府双层监管,美联储、美国证券委员会、美国期货交易委员会、货币监理署等多个部门均拥有相关的职权,其金融监管投入的成本远远高于英国、德国、法国、新加坡等诸多金融强国,却仍然避免不了衍生品风险导致的金融危机的发生。其原因在于,传统的法律监管存在两方面问题,一是忽略对证券化过程的监管,没有意识到资产证券化的过程而非衍生品的流通过程决定着金融产品质量的高低和市场风险的大小,并且对不当资本风险爆况下的追责问题没有给予足够的关注,导致法律监管的制度设计在着力点上出现问题,监管范围相对较为狭窄。二是忽视了证券化过程中资本权利属性发生的转化及转化产生的风险隔离效应,监管制度设计使资产证券化的参与者的权利、义务出现失衡。这种权利、义务的失衡从范围角度分析涉及资产证券化全过程,从主体角度分析包括原始权利人、特殊目的机构、评级机构等多个参与者的权利义务失衡,现行的监管制度没有对权利义务失衡的问题进行妥善解决,致使资产证券化过程中保证市场安全有序的相关义务无人负担,最终必然导致资产证券化失去法律的控制,风险集中爆发。

由此可见,构建新的资产证券化法律监管制度应当首先明确资产证券化资本权利属性转化的本质及其产生的风险隔离效应对证券化不同参与者权利义务的影响,并以解决权利义务失衡作为制度设计的中心任务,通过法律规定明确当事人义务,纠正资本属性转化所带来的权利义务的不平衡。在监管领域,将资产证券化的过程、流通、风险产生后的追责均纳入监管范围,在实现权益平衡的条件下,保证资产证券化各阶段均能在法律的监管下健康运行。那么,在资产证券化过程中,资本权利属性发生什么转变? 该转变对证券化过程当事人的权利义务配置带来什么影响?

三、资产证券化权利属性分析

资产证券化不仅仅是将证券化原始权利人的资本在形式上转化为标准化的金融产品,资产证券化在实质上实现了资本权利属性的转化,即资产证券化的过程将证券化经营者手中资本的属性由个人资本转化成为社会资本。

资产证券化的过程使众多原始债权在连续转让中割裂了与原债务人直接的利益关联,使本具有人身性质的债权作为独立的支付手段,表现出其独立的品格完全演变为金钱债权,并以一种崭新的金融产品金融衍生品面目出售、交易。资产一旦证券化便扬弃了其原有的价值形态而失去对其投资成本的追溯权, 转化为纯粹的对资本未来收益的分割权。金融衍生品虽然是由发行人创造、可以自由上市交易、以标准化证券为表现形式的资本,但是发行人不可能创造一种不存在资本基础的金融衍生产品。例如,在房屋次级贷款证券化的过程中,次级贷款衍生品的资产基础是发行人资产池中数量庞大的住房抵押贷款债权,发行人将其进行打包整合之后才产生了以贷款债权为基础的住房抵押贷款支持债券,而作为金融衍生品的支持债券,其销售是面向市场上所有的潜在投资者的。由此,金融衍生品一方面连接着众多住房抵押贷款的债务人,另外一方面连接着数量众多的金融市场投资者。抵押贷款形成的单对单借贷关系是以个人债权表现出来的私人资本属性。借贷合同是由贷款者和放贷者之间形成的单对单的民事法律关系。即使作为放贷者的抵押贷款经营机构持有大量的贷款债权,也只是持有了大量由个人贷款债权简单叠加形成的个人资本的集合,这种资本虽然由于数量众多而具有一定的社会性,但是并不脱离原本的债权人、债务人之间的人身依附性,是具有个体特点而非标准化的资本。但是,作为金融衍生品的房屋抵押支持债券或者债务担保权证,均是以标准化的衍生品形式存在并由发行人控制、经营,不存在不同债权之间的个体差异性。在资产证券化过程中,大量资本集聚并经多次打包之后,原始资本的私人属性已经发生改变。而原有的监管体系仍然将其视为资产证券化中原始权益人的个人资本进行监管,从而导致相关法律规范丧失作用。因为,随着资本性质的转化,资本所承载的经营风险也随之产生转化。资产证券化的原始权益人和特殊目的管理人将自身的债权转化为衍生品进行交易, 债权不能实现的风险也随着证券化过程和衍生品在二级市场的交易由经营者个人承担转化为二级市场上众多的投资者共同承担,对于衍生品发行人而言,风险已经通过交易而与自身隔离。资本属性转化产生的风险隔离效应导致证券化的实施者和后续参与者只享有衍生品交易带来的资金利益,而不用负担资本的风险,这就使证券化的实施者丧失了个人资本监管体系中自担风险、自享收益条件下审慎行为的动机,导致法律监管失效。

社会资本通过信用集中在少数人手里,而这种资本是以票据的形式存在的, 所以它的运动和转移就纯粹变成了交易所赌博的结果。资产证券化的法律监督机制设计建立在对资本属性转化的错误认识上, 必然会导致权利义务配置不合理。使本来通过证券化已经成为社会资本的衍生品为私人生产服务, 证券化的不同参与主体均通过这一过程获得超合法报酬, 并以此成为其发家致富的源泉。资产证券化的参与者在权利、义务之间出现失衡,证券化的原始权益人享有衍生品带来的利益,但是却凭借风险隔离效应不负担参与资产证券化过程中应当承担的市场安全保障义务, 这种失衡使资产证券化作为金融工具存在较大的滥用空间。

资产证券化权利属性转化与风险隔离效应带来的权利义务失衡,存在于资产证券化运行的各个阶段,包括证券化的过程,衍生品流通的过程,风险造成实际损害后的追责阶段。

首先,在资产证券化的过程中,由于资本属性由个人资本转化为社会资本, 证券化的基础财产风险也内化于证券化制造的衍生品之中, 通过二级市场交易变为由衍生品的投资者负担。例如,抵押贷款债权到期不能实现,未来收益权利由于出现市场偏差产生贬值等基础资产的风险。然而,这种风险的形成与大小却是由资产证券化的原始权益人的行为决定的。原始权益人通过将自身的资本证券化,享有利用金融工具取得大量流动资金的权利,但是却将风险转移给社会, 不履行基础资本的风险规避与控制义务。原始权益人在资产证券化过程中的权利义务不平衡, 使其产生了制造大量的低质量高风险资本并通过证券化谋取巨额利益的动机, 加重了内化于衍生品的风险。

其次,在金融衍生品流转过程中,衍生品投资者可以将社会资本进行再次证券化,包装成新的社会资本,再证券化过程中仍然存在与资产首次证券化过程中相同的权利义务失衡。而且由于再次证券化是将衍生品作为基础资产进行再次打包整合, 所以对其基础财产状况的追溯将会更加困难,监管也更加困难,导致风险更加隐蔽。以上两种因素使衍生品投资者享有的通过再证券化获利的权利和审慎经营社会资本以保证市场秩序的义务之间出现失衡。而负担外部监管职能的评级机构,也同样由于自身在评级行为中权利义务的不统一, 丧失了对市场秩序进行维护的能力。信用评级机构对衍生品的风险状况,应当根据基础资产情况、原始权益人经营状况、证券化特殊目的管理人资质等情况进行综合、客观的评级,但是在现阶段评级机构对于自身的不实信息造成的损失却不需要负担赔偿责任, 这种情况使评级机构为获取评级委托方支付的评级费用, 偏离真实情况的评级信息现象加剧, 评级机构通过评级行为获取报酬的权利和审慎进行评级行为以维护金融市场秩序的义务之间也出现了失衡。

再次,在资本风险爆发造成投资者损害的追责层面,资产证券化的原始权益人、特殊目的管理人凭借证券化的风险隔离效应, 并不负担资本风险产生时的损害赔偿义务。而评级机构对于自身的不实评级信息对投资者造成误导的情形下, 也可以以评级信息属于言论自由的范围,并且只是投资参考,对最终决策没有决定性影响为由主张免责,不负担赔偿义务。因此,在事后追责层面, 由于证券化的风险隔离效应和法律规制的不完善同样造成了资产证券化不同参与者的权利义务出现失衡。

四、构建新型资产证券化法律监管体系

对资产证券化法律监管体系的重构应当从两个方面入手,即监管范围的扩展和监管理念的改革,对资产证券化进行全过程监管。除衍生品流通阶段以外,证券化的资产整合阶段, 风险产生后的追责阶段都应当纳入法律监管范围。同时合理配置参与社会资本运营的不同主体在证券化过程各个阶段的权利义务, 使不同主体在证券化过程中,均实现权利义务的统一,防止社会资本被私人滥用。

在证券化资产整合阶段的权利义务统一, 主要是要求资产证券化的实施者对投入证券化资产池的资产进行水平限制和分级管理。资产风险超过准入标准的资产不得进入资产池, 而可以进入资产池的部分也应当进行风险的类型化评估,确定不同的风险等级,分别投入二级市场,并且提供详细的资产风险情况说明,如果不能履行相应义务,就限制其证券化的产品上市交易,从而保证整合阶段权利义务的统一。在衍生品流通阶段的权利义务统一, 主要是在维持现有的对衍生品发行人交易行为管控的同时,加强对评级机构的监管,要求评级机构对其的不实信息承担相应的责任, 保证交易过程的透明与外部评级监管的有效性, 以确保交易阶段发行人和评级机构权利义务的统一。在资产风险产生后追责阶段的权利义务统一,主要是在衍生品风险出现时,建立相应的追责机制。如果衍生品风险的发生是由于资产证券化过程中参与主体没有履行法定义务引起的,则从赔偿风险损失、证券化产品退市、证券化的原始受益人、特殊目的管理人资格剥夺三个层面构建资产证券化参与主体的责任体系,通过倒逼机制,规范证券化过程中参与者的行为。

(一)对资产证券化过程的监督

资产证券化中的原始权益人和特殊目的管理人在进行资产整合,为衍生品发行行为时,法律应当对其资产整合规定更为详尽的义务。我国应当在相关管理法规中建立证券化产品根据风险进行分级的类型化标准和资产池中基础资产的准入标准,并在《信息披露指引》等规范性文件中强化参与人的信息披露义务, 将信息披露的要求提高至必须追溯至实体经济领域,通过信息披露强化、衍生品分级交易的方式, 提高资产证券化过程中的资本质量,降低基础资本性风险。

对于首次整合中行使资产证券化发行金融衍生品的情形,应当根据衍生品基础资产的风险水平差异,建立分类标准。建立衍生品的风险分级机制,将不同的资本质量创造的金融衍生品进行区别对待,优级衍生品风险最小,次级衍生品风险最大, 供投资者根据偏好自主选择。例如,借鉴外国市场经验,将房屋抵押贷款支持债券根据贷款人的信用情况和资产水平为标准分为优级、次优级、次级贷款抵押债券,在分类的基础上,应对风险最大的抵押贷款作为基础的衍生品的发行设定进一步的资产控制。

同样以房屋抵押贷款的证券化为例, 对于财产状况和信用状况最低的次级抵押贷款债权,即所谓的NINJNA贷款者(no income,no job and no asset)的贷款债权,应当进行进一步限制。对这类贷款,在进入资产池前应当进行风险评估,按照借款人的资产负债比例、收入水平等因素设定一定的资产池准入标准, 达到标准后其抵押贷款的债权才能进入资产池作为基础资本。在法规完善方面,应当根据不同基础资产的风险特点, 由证监会制定相应的分级标准,填补风险分级上的空白,并且设置不同风险级别的原始资产准入标准。在《管理规定》第24条对基础资产的禁止性规定中,除不能存在抵押、质押等担保负担和权利限制的规定之外, 应当规定基础资产不符合最高风险级别原始资产准入标准的, 不得作为基础资产的禁止性规定。而该规定第9条资产证券化中原始权益人职责规定的第一款要求原始权益人依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产 的规定也应当与此要求对接, 要求移交的基础资产应当已经进行风险分级, 并且各风险等级的基础资产均符合资产池准入标准。这种法律的监管方式是希望从金融衍生品发行过程的资产组合源头进行风险控制。

在信息披露方面,根据《信息披露指引》履行信息披露义务的规定, 应当进一步提高资产证券化的参与者为发行行为时履行对其发行的金融衍生品风险情况的说明义务,在透明化的条件下才可以投入市场进行交易。资产证券化创造的金融衍生品的基础资产情况,评级情况和风险评估报告,发行人应当如实向投资者进行披露,特别是对衍生品的可能风险必须向投资者进行明确提示。在这里,部分学者为了进一步强化发行人义务,提出此时的说明义务不仅仅限于要求发行人按照《信息披露指引》提供相应信息,而且要求其对信息的说明必须能够为一般的投资者所理解。即说明应当参照投资者的知识、经验、对衍生品风险了解的水平进行适当的说明。强化这种说明义务和衍生品透明化处理的基础一方面是确保信息弱势者的自我决定权,可以让投资者在购入金融衍生品时拥有足够的信息,决定其是否购买;另外一方面是通过制定发行人不能履行说明义务时, 其衍生品无法上市的法律规范,敦促原始权益人提供质量相对较高的原始资本。因为在信息披露义务方面高标准的实现,配合市场上投资者对低质量衍生品的自然淘汰,可以一定程度上提高基础财产质量。所以,信息披露的要求不仅仅是真实,还必须能够为市场上的投资者所理解,才能真正保证信息披露的效果。对于说明义务的法律监督主要依靠作为证券交易监管机构的证监会对金融衍生品的管理来实现,证监会对于投入市场交易的资产证券化创造的债券或者债务权证提供的信息应当进行检查, 对于不能提供法律所要求的相应信息的金融衍生产品应拒绝其进行交易。

(二)对金融衍生品交易过程的监督

对于衍生品交易过程的监督应当从三个角度进行,即交易过程中再证券化信息披露义务的强化、建立统筹性的金融衍生品监管部门和提高外部评级机制的监管强度。

在衍生品交易的过程中,衍生品的投资者有可能将自身持有的金融衍生品作为基础资产,进行再证券化,从金融理论层面,证券化的打包次数是没有限制的,在衍生品流通过程中这种情况的发生会进一步掩盖资本风险。所以,如何规范资产再证券化是衍生品交易阶段的重要问题。笔者认为,对再证券化的监管可以通过强化信息披露义务来实现,即要求再证券化的衍生品在上市交易履行基础资本的信息披露义务时,必须将基础资产的情况追溯至实体经济领域,并提供证券化的全过程信息,以此来限制发行人滥用资产证券化进行多次打包的行为。要求再证券化过程中的原始受益人对多次证券化产品的打包过程、整合历史履行披露义务,如果无法提供相应的信息则不允许衍生品进行上市交易。这种限制可以通过在信息披露方面的高要求减少滥用资产证券化进行多次打包的行为,因为多次打包之后提供衍生品整合的历史全过程信息相对较为困难, 而如果不履行说明义务则无法将衍生品投入市场交易,就可以在一定程度上限制以掩盖风险为目的的多次打包情形发生。

对于衍生品流通监管的问题,应当根据资产证券化的特点,构建跨领域的综合性的监管体系。资产证券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押贷款提供者、特殊目的机构、金融市场投资者等主体,并且跨越实体经济和虚拟经济两个领域, 其对应的监管体系的设置也应当与这些特点相适应,进行跨领域的综合监管。衍生品上市的监管、二级市场交易过程中存在的风险与问题、违规交易行为的处罚, 统一的衍生品监管机构都应享有监管权限, 在一定程度上提高监督机构对衍生品市场的监管能力。我国现阶段的资产证券化存在多机构监管,职权在一定程度上存在重叠, 对相同问题的处理方式不完全统一的情况。银监会、证监会均有权对资产证券化进行管理,央行有权对评级机构进行管理, 三权分立必然会造成一定程度的问题。由于我国金融业实行分业经营,分业管理的模式,所以设置全新的职能部门,整合资产证券化的法律监管模式在短期内可行性不高。因此,可以通过银监会、证监会对资产证券化过程进行联合管理的方式,尝试联合关于资产证券化的一般性监管制度; 在此前提下,对于其管辖不同领域的特殊情况,由两机构分别立法,通过这种方式减少监管规范之间冲突。对于资产证券化的管理,可以尝试设置联合办事机构,对相关问题进行统一管控、统一处理,通过合作的方式实现对衍生品交易的跨领域监管。

外部信用评级机构的评级行为也应当发挥其相应的作用。评级机构应当依据衍生品发行人提供的基础财产信息,整合的过程等信息对衍生品的质量、风险进行客观的评价。公布评级信息的同时也应当公布相应的评级方法、评级标准、发行人情况评估报告等信息,评级机构也应当履行信息披露制度。在规范评级行为的同时,对不实信息的评级机构,应当构建合理的责任承担制度,通过追责机制规范信用评级机构的行为。责任承担主要分为两个部分: 第一是要求评级机构对因其不真实信息造成的损失进行赔偿。如果评级机构故意提供不实的评级信息或者在评级过程中存在过失而导致评级信息不真实,影响了投资者对衍生品风险的正确评估,造成投资损失的发生,那么信用评级机构就应当为其提供的不实信息负担责任,向投资者赔偿相应损失。第二是增强中国人民银行对信用评级机构的管理和指导,建立评级机构的退市制度。如果评级机构不真实的评级信息造成严重的社会影响, 就应当取消评级机构评级信息的资格,强制其退出信用评级领域,退市制度是一种资格剥夺性惩罚。通过强化评级机构的赔偿责任和建立资格剥夺机制使信用评级机构在评级信息时切实履行审慎检查衍生品状况的义务。

由于我国评级机构发展较晚,评级信息的科学性、客观性、透明性及法律监管与国际资信评级发达国家仍然有一定的差距,因此,应当通过法律手段强化机构评级信息的透明化,并加强中国人民银行对评级机构的管理、健全责任追究制度。

(三)建立资产证券化滥用的追责机制

如果资产证券化的权利人滥用权利, 不履行相应的风险告知与提示义务,导致投资人无法获得正确信息,致使投资人遭受损失,就应当由权利人承担相应的责任。通过追责机制,规范权利行使,保证权利人履行义务,实现权利、义务、责任的统一。资产证券化权利人的责任体现为:第一,如果权利人滥用资产证券化,对发行的金融衍生品没有进行基础资产质量控制, 或者没有履行风险告知与提示的义务,就应当承担投资者遭受的损失。此处要注意的是证券基础资产产生风险并不必然导致赔偿责任。即如果证券化过程中原始权益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知义务与透明化要求,而投资人自主选择了风险较大的债券或者债务权证, 最终因基础资产出现风险而遭受不利益,是正常的商业风险所致的损失,不产生赔偿问题。例如,在房屋贷款证券化中,如果相关主体依照法律规定公开信息,明确告知了信用评级较低的房屋抵押贷款支持债券的相关风险, 在抵押贷款出现大量违约,导致投资者利益受损时,证券化的原始权益人和特殊目的管理人就不会负担赔偿责任。第二,对于因基础资产质量问题严重, 金融衍生产品投机严重的支持债券或者债务权证,应当根据具体情况限制、暂停或者停止其交易,并且强制问题券商退出市场。第三,对于出现相关问题的房屋抵押贷款经营机构应当取消其进行资产整合,经营资产证券化业务的资格,仅允许其依照传统的模式经营。通过对权利人从事证券化业务相关资格的剥夺、对负有责任人员直接进行追责规范经营行为。证监会《管理规定》涉及证监会监督管理方式的第46条,除责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选等监管措施之外,还应当将资产证券化的资格剥夺列为监督管理手段。在资格剥夺问题上,取消行使资产证券化的资格,有可能对于受到处罚的金融机构造成巨大的损失, 而我国进行资产证券化试点的主体都具有一定的行政色彩, 金融机构大而不倒的现实应当发生改变,必须在追责方面严格责任负担,通过惩罚机制产生足够的法律威慑力,规范金融机构的行为。

通过资产证券化阶段的资产审查, 衍生品上市的内部控制,交易过程中的外部监督,事后追责机制的规范和限制,保证资产证券化能够在为原始权益人、特殊目的管理人等参与证券化的主体创造利益的同时, 为社会生产服务,实现社会化权利与社会需要的统一。

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一、我国银行不良资产的基本情况分析

根据官方数据,我们可以对中国银行体系不良贷款规模做一个保守的估计。截至2007年末,我国银行体系的不良贷款余额为5.03万亿元,占全部贷款的6.35%;虽然较之往年有所下降,但是总量还是高居不下。其中国有商业银行的不良贷款占了很大一部分,并且每个季度都有所增长。

我国商业银行的不良贷款形成的原因是多方面的,总体来说主要有经济体制、宏观经济调控影响、政府干预、企业经营状况影响、国有商业银行经营状况影响和金融监管机制等。

二、 我国进行不良资产证券化的障碍分析

1.缺乏规范的信用评级机构。信用评级是资产证券化中不可或缺的环节,特别是对于不良资产证券化有更重要的意义。目前,我国缺乏被市场投资者认可的信用评级专业机构,现存的资信评估机构缺乏统一的组织形式和行为规范,独立性不强,出具的评估结果难以使人信服。这会直接导致证券发行成本的增加,证券化后的产品在市场上没有需求者,不良资产证券化的运行体系不畅通。

2.资产证券化市场缺乏机构投资者。我国的资本市场一直没有得到长足的发展,资本市场的金融产品较少,法律法规不健全,管制较多,这些缺陷直接导致企业的融资渠道单一化,多数依赖银行贷款,银行的不良资产敞口也随之扩大。需被证券化的不良资产的数量呈正态上涨趋势,但是由于保险、证券、银行分业经营的限制,以及资本市场的不健全,导致在金融市场上缺乏大的机构投资者,多数为分散的个人投资者。这也使得资产证券化市场出现了供过于求的局面,资产证券化无法顺利推行。

3.相关法律法规不健全。不良资产证券化作为创新金融产品,涉及到很多新的法律问题,需要依靠一套完善的法律法规制度。但是我国目前相关的法律法规,都未对不良贷款证券化问题做出任何规定,找不到资产证券化的相关法律依据。我国目前相关法律的缺陷和不足,导致市场主体的行为很难规范,市场参与者的合法权益难以真正得到维护。

4.缺乏专业人才和操作经验。资产证券化是一个复杂的系统工程,涉及法律、会计、金融及金融工程等领域的专业知识,我国的从业人员都处于摸索阶段,缺乏实践经验。不良资产的证券化就更需要由专业人员对不良资产授信、组合、未来现金流收益、定价等各个方面有深入的认知和研究。

三、我国银行不良资产证券化的对策探讨

1.尽快实施实质性的试点操作。(1)建议加快成立由银监会、财政部、人民银行和政监会等部门联合组成的政权化试点工作小组,确定商业银行资产证券化试点办法、试点机构,对商业银行的证券化方案进行审批。以改变商业银行资产证券化缓慢的进程,为商业银行的创新活动创造空间,形成以市场为主的证券化品种的创新机制,通过试点资产证券化促进立法的适应性和有效性。(2)制定不良资产证券化试点过程中损失核销的处理方法及相应的报批程序。由于现有的不良资产的损失并非当年产生,可允许商业银行根据综合改革方案的进度,设立过度期。(3)解决我国资产证券化的主要障碍,即特殊目的载体和证券的可流通性问题中,其中又以特殊目的载体为核心。允许试点银行设立专用于资产证券化的特殊目的公司(SPC),允许SPC在注册资本经营范围的特殊性,允许SPC发行资产支持证券。

2.加强资产证券化的立法建设。通过资产证券化的试点经验,尽快指定专门的金融资产证券化法案,完善和资产证券化有关的现有法律制度,明确资产证券化过程中的一系列政策问题,推动资产证券化市场的规范发展。会计制度对资产证券化结构最重要的影响是其对真实销售和抵押融资型证券化的认定标准,这会引导市场根据证券化的目的选择特定的交易结构。因此,必须按照国际会计标准制定适应我国国情的资产真实销售标准,制定资产证券化过程中销售融资的会计处理原则,以及交易后资产负债和留存权益的会计处理方法。明确资产支持证券的性质并纳入《证券法》的管辖,建立资产支持证券的注册、审批及信息披露制度,明确和简化特殊目的公司发行证券的审批程序,规范资产支持证券私募发行的条件和方式。明确资产证券化过程中的资产转移问题,抵押权的转移方式。明确在资产转移后,原始债务人不能再行使抵消权,以保证基础资产现金流的稳定性。制定证券化过程中的信息披露制度,完善信用制度体系,强化债权追偿的法律规范和约束,保障债权人的利益,强化证券化资产的信用基础。成立专业的资产服务机构,培育不良资产处置的专业人才,建立有效的激励与约束机制,推进不良资产管理的专业化,提高证券化管理效率。

3.提高证券化产品和信贷资产的市场流动性。市场流动性对于资产证券化市场和不良资产处置市场的深化具有重要的意义,市场流动性的提高不仅需要相关限制性政策的调整,还需要有系统、技术、规则等一系列措施的配合。因此,要进一步加强市场的基础建设,为资产支持证券的流通创造条件,从根本上扩大资产支持证券的市场需求,提高流动性。允许特殊目的信托发行资产支持信托证书,明确信托证书的证券性质,提高信托证书的流动性。从而提高证券化产品的流动性,吸引更多的国内机构和零售投资者的参与,降低投资不良资产支持证券的流动性风险,降低证券化的融资成本。扩大贷款受让方的范围,允许国内机构投资者对贷款进行投资,大力发展贷款二级市场,促进金融资产证券化市场获得进一步的发展,从而为资产证券化过程中资产转让提供价格形成参照,促进贷款的流动性,降低交易的流动性折扣。培育资产证券化市场的机构投资者,规范市场投资行为。允许外资投资者投资于不良资产支持证券或将资产转移给国外特殊目的载体,明确外资投资和国际证券化有关的结售付汇问题。

综上所述,银行系统根据不同的监管、法律和税务制度,根据不同的财务目的、资产特性和市场环境设立特定的交易结构对不良资产进行证券化。

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说明:大型商业银行主要包括包括中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行。其他类金融机构包括政策性银行及国家开发银行、外资银行、非银行金融机构和邮政储蓄银行。

在国外,住房抵押贷款是最普遍实现证券化的资产,而我国住房抵押贷款刚刚起步,没有相当规模的住房抵押贷款的积累,难以形成具有相似条件、违约率及提前清偿率的抵押贷款组群,无从推行资产证券化并且银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段,缺乏经验,没有形成统一的贷款标准和贷款格式[5]。另外,由于我国城市商业银行股权结构失调,国有企业控股比例偏高,不良资产大部分是与当地政府、国有企业相关的一些呆账坏账,产权不明晰且几乎不可能产生可预见的现金流,缺乏可证券化的必要条件。可见,城市商业银行所占市场占有率较低,资产规模小,住房抵押贷款发展不完善,许多不良资产无法进行证券化,现阶段进行资产证券化的基础还过于薄弱。

2.城市商业银行缺乏高素质人才技术支持不足。我国正处于银行高速发展阶段,对于专业人才的需求较为旺盛。由于地域局限、薪酬待遇等因素的影响,与国有商业银行相比,城市商业银行在人才引进方面处于劣势。大量的本科、硕士毕业生将国有商业银行作为首选,城市商业银行难以获得优秀的人才支撑,一些岗位职工的受教育程度、专业素养、技术水平不能满足职位要求。资产证券化是一项程序复杂、技术要求高、专业化程度高的技术,不仅要求技术人员具备极高的专业素养,而且要精通法律、会计、税务等各方面知识,由此看出,城市商业银行缺乏这方面的高级人才,现阶段还无法为资产证券化的实施提供有效的技术支持。

3.城市商业银行缺乏基础资产定价能力。资产证券化过程中基础资产的定价十分重要,与一般金融资产考虑未来现金流和折现率定价的方法不同,基础资产的定价相对更加复杂。在对基础资产的定价过程中需要考虑利率、偿还期限、提前偿付、资本市场运行状况等多种因素[6]。在我国,城市商业银行的不良资产主要是与当地政府、国有企业相关的呆账坏账,这部分资产几乎不会产生现金流,与这部分资产相关的历史数据也不完整,不能很好地服务于定价模型。此外,我国城市商业银行也缺乏相关方面的高级人才,无法为定价提供有力的技术支持。

(二)从外部环境来讲

1.信用评级制度不健全,缺乏可信赖的评级机构。信用评级是资产证券化过程中非常重要的一步。信用评级机构能否准确合理的对资产支持证券进行评级及信用评级机构的声誉、可信度,很大程度上决定了投资者对该种证券的需求。目前,我国在信用评级方面还存在很大的问题,缺乏像国外穆迪、标准普尔一样的被普遍接受、认可的评级机构。当前我国评级机构规模小,业务范围狭窄,专业性较差,许多评级机构组织形式不完善,内部管理控制还有待加强,难以形成统一的评级标准,不能给出独立、客观、公平为投资者信赖的评级结果,这无疑将使资产证券化的效果大打折扣。

2.资产证券缺乏有效、稳定的需求主体。资产证券化过程的成功离不开有效、稳定的需求主体,只有将资产证券推销出去,资产证券化过程才算完成。从国外的发展经验来看,机构投资者风险承受能力较强,资金实力较为雄厚,是资产证券的最主要的购买者,然而在我国,社会保障基金、证券投资基金、保险公司、商业银行、信托机构等机构投资者的情况不容乐观,难以形成长期稳定的需求。此外,我国法律也对保险公司、社会保障基金等的投资渠道进行了严格限制,一定程度上也限制了对资产证券的需求。

参考文献

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当代,金融市场证券化的趋势在我国已呈现愈演愈烈之势。相关部门把其定义为最具活力的金融创新产品之一,认为它的核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组,使其定价和重新配置更为有效,促使参与各方均可受益;实质是融资者把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。资料显示,资产证券化在发达国家的使用非常普遍,目前美国一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券提供的。在我国,由于银行有“短存长贷”的矛盾,资产管理公司也有回收不良资产的压力,金融资产证券化得到了积极响应。

一、金融市场证券化相关原理概述

资产证券化(AssetSecuritization),是把缺乏流动性但具有未来现金收入的信贷资产(如银行的贷款、的应收账款)经过重组形成资产,并以此为基础来发行证券。按照被证券化的资产种类不同,可分为住房抵押贷款支撑的证券化(Mortgage-BackedSecuritization,MBS)和资产支撑的证券化(Asset-BackedSecuritization,ABS)。在典型的资产证券化流程中,通常由发起人将预期可获取稳定现金的资产组成一个规模可观的“资产池”,然后将这一“资产池”销售给专门操作资产证券化的特殊目的机构(SpecialPurposeVehicle,SPV),由SPV以预期现金收入为保证,经过担保机构的担保和评级机构的信用评级,向投资者发行证券、筹集资金,并用资产池差产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

资产证券化应该遵循以下四个原理:基础资产的现金流分析原理,资产重组原理,风险隔离原理,信用增级原理。资产证券化可以使贷款成为具有流动性的证券,这种证券又是具有贷款信用风险的证券,从而有利于改善资产质量,扩大资金来源,分散信用风险,缓解资本充足压力,提高系统的安全性。

二、金融市场证券化在我国发展的意义

资产证券化将货币市场和资本市场有机地结合起来,对我国金融市场的发展有着重大的意义。

1.金融市场证券化,是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。在我国金融改革的大潮中,金融证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构,能更有效地加速我国金融改革步伐。

2.实现金融市场的证券化,有利于改善资产负债表结构资产证券化可以加强经理对公司资产负债表规模和结构的控制。金融市场证券化可以释放资产,用于其他投资机会,如果外部融资渠道受约束或内外部融资成本存在差异,证券化就可能带来经济上的收益。

3.实现金融市场的证券化,还有利于银行分散和转移信用风险证券化,可以使融资渠道多样化,从而减少融资风险。金融机构也可利用证券化来消除利率错配,使金融市场更加完备,通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产,提高了投资者得到多样化收益的可能。

三、金融市场证券化在我国发展可能遇到的障碍

金融市场证券化在我国的发展虽然已经取得了一定的成绩,但是和发达国家相比,其发展仍然存在着很多的障碍。金融资产证券化的顺利发展,离不开发达成熟的金融市场,以及完善的法律、信托、税收等环境。

1.从制度方面来讲,我国目前还没有建立起完善的规范金融市场证券化有效发展的制度,但是妥善解决金融资产证券化过程中所涉及的会计、税收问题又是能否成功实现金融资产证券化的关键,直接关系到证券化资产的合法性、盈利性和流动性,也关系到参与者的切身利益。

2.从法律法规发面来看,我国的很多法律制度对金融市场证券化过程中的具体行为并没有做出明确的规定,这在一定程度上阻碍了我国金融资产证券化的有效发展。如我国《民法通则》的相关规定阻碍了金融资产证券化过程中债权转让的进行;我国《公司法》对设立公司的限制,使SPV所起的风险隔离无法有效实现。

3.从资本市场的发展程度上来看,我国目前除股票外,房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款等市场不够发达,也一定程度影响了证券化产品的设计,降低了产品的吸引力;另外,资本市场的不发达限制了资产证券化产品的流动性,影响了证券化产品的加速发展。

四、促进我国金融市场证券化有效发展的策略

1.由于我国金融监管制度实施分业经营、分业管理的体制,对于跨越多个行业的业务创新——金融资产资产证券化必然要涉及到多个金融监管部门。所以,我们要结合我国金融管理体制的现状和金融资产证券化业务的特殊性,设计完善的监管体制或模式,走联合监管的道路。

2.建立健全法律法规,为金融市场证券化的发展创造良好的法律环境。虽然在不同的司法制度中监管环境存在显著不同,但大多数都包括了信息揭示要求、资产充足规则和偿付能力等规则因此,我们的法律法规也应着力体现这些方面的内容。

3.选择适合国情的资产证券化类型我国资产证券化的道路如同西方国家一样,正从“抵押融资型”走向“真实出售型”及其混合时代。必须加强资产转让中的“真实销售”和转让的有效性。“真实销售”意味着原始资产权益人不能回购或交换任何资产,也不能保留任何对已出售资产的损失的法律追索权。在“真实出售型”的资产证券化过程中,主要解决好交易结构、评估定价、参与机构的风险控制及债权转让后的抵押资产处理等关键问题。

参考文献:

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[3]尹龙.资产证券化:动力、约束与制度安排[J].金融研究,1999,(2).

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关键词:

信贷资产证券化;商业银行;风险创新

信贷资产证券化在实质上是将缺乏流动性,但能产生可预见稳定现金流的资产,经过一定的结构安排,对存量资产中的收益和风险进行分割、重组,从而转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。信贷资产证券化的核心是对被证券化的信贷资产现金流进行重点分析,着重解决被证券化的资产估价和资产的收益与风险分析。信贷资产证券化能够带来巨大的收益,同时其风险性也相对较大。目前信贷资产证券化存在的风险包括资产质量风险、欺诈风险以及法律风险和销售风险等。信贷资产证券化必对我国的商业银行产生巨大的影响。一方面,它将促进我国商业银行依赖传统的利差收益转型为获取财务收益;另一方面,必将改变我国商业银行守旧的融资模式,以吸存为主转型变为从资本市场融资为主。基于以上分析,我国商业银行应大力推动信贷资产证券化业务发展。

狭义资产证券化即信贷资产证券化,这种资产证券化所需要的资产流动性相对较弱,但在未来所产生的现金流相对稳定。通过对这些资产进行合理的结构安排,重组分割其中的收益要素、风险要素,然后转换为证券,在市场上进行流通、出售。这种资产证券化的发展需要建立在具有信用关系基础之上,从本质上讲,这种资产证券化是投资者将资金投给融资者,而融资者,即证券发行机构,将未来信贷资产的现金流收益权转让给投资者,从而令投资者获益,从某种意义上讲,其应当是存量资产证券化。在最开始的发展阶段,信贷资产证券化主要以住房抵押贷款证券化作为主要产品,但随着市场经济的变革,各类制度的完善发展,信贷资产证券化所面临的问题、障碍都得以解决,其技术也臻于成熟,金融机构也不在拘泥于住房抵押贷款这一种信贷形式,而是证券化技术应用于更多信贷资产中,令证券化信贷资产更加多元化。金融市场中,信贷资产证券化的资金支撑主要来自于证券发行过程中,支撑证券的资产在未来可预见的价值,即现金流。从本质上对其进行分析,证券发行就是分割重组证券化信贷资产的可预见性未来现金流的过程。对于信贷资产而言,并非对其资产本身进行证券化,而是对信贷资产在未来所能够产生的现金流进行证券化。所以,信贷资产证券化过程中,必须对现金流进行分析。风险隔离、资产重组以及信用增级是信贷资产证券化所遵循的基本原理,同时也是信贷资产证券化的基础步骤。首先需要对信贷资产进行重组,从而令信贷资产形成资产池,继而进行风险隔离,并对证券化所需资产池信用进行增级。

从客观角度分析,信贷资产证券化中存在的风险有狭义和广义之分。狭义上的证券化风险是指所有参与证券化的客体,在证券化过程中都会面临来自于原始资产以及证券化构架的风险。广义上的证券化的风险包含狭义证券化风险和来自证券化构架之外的一些风险,如利率风险、信贷资产早偿风险。(1)真实销售风险。该种风险主要会在商业银行和SPV环节产生,由于商业银行即发起人以及SPV会涉及到销售环节。资产证券化中,商业银行会通过合法买卖的形式对资产进行转移,但是这种资产转移形式必须为真实销售。从投资者角度分析,可以保证在银行破产时,对银行资产进行破产清算,破产财产中不会包含其出售的按揭贷款。对于发起人而言,可免除因原始债务人因无力还款而产生的不良贷款之连累的风险。(2)资产质量风险。资产质量是确保资产证券化产品质量的核心,其会对证券产品的信用造成影响,形成信用风险。例如投资者在购买证券前,会对支撑证券的资产进行考察,全面考虑证券存在的信用风险,即资产质量风险。在资产证券投资中,资产质量风险最为原始直观。(3)欺诈风险。欺诈风险在资产证券化的整个过程中都有可能发生,由于信贷资产证券化会涉及诸多中介机构,例如律师、服务商以及会计和承销商等,这些中介机构在提供服务的过程中都有可能发生欺诈行为,造成欺诈风险。在信贷资产证券化的过程中,交易复杂程度越高,则欺诈风险发生率就越大,而交易越是简单,则欺诈风险发生率就越低。(4)相关文件重新解释或失效的风险。失效风险是法律风险的一种,需要通过法律意见书予以指明,并通过赔偿证书条款、保证书、陈述书等予以说明。在证券化过程中若相关文件同法律法规相互冲突,那么法院就会对该文件进行处理,通常的处理办法有两种,一种为重新解释,另一种则是宣布失效。若证券具有资产支撑,若其被宣布失效,那么对证券持有人,证券的发行人就不需要再承担支付义务。同理,如果在证券化过程中,相关协议内容违反相关法律法规而被宣布无效,则势必影响整个资产证券化的过程,加大交易的成本,导致SPV和发起人等相关当事人的风险。(5)法律的不确定性和证券条款变化的风险。很多证券化的手续是凭借关键的法律函件来确定的,而这些法律函件在关于实际法规方面与法律意见相比,缺乏确定性。随着法律的发展与健全,新旧法律可能会发生冲突,带来法律风险。我国的资产证券化市场才刚刚起步,更要注意这一风险点。(6)等级下降的风险。资产证券化的级别容易受到等级下降的损害,因为资产证券化交易与构成交易的基础中包含较多的复杂的因素,如果这些因素中的任一因素恶化,则整个发行的等级就会陷入危险的境地。交易越复杂,则该资产证券化中等级下降的潜在因素就会越多。(7)财产或意外事故风险。资产证券化中的实物抵押品常常面临财产损失或意外事故的风险;克服这一风险的最好办法就是对抵押物进行保险,细化保险单中的赔偿条款。

信贷资产证券化作为一种新兴起的、重要的金融创新,其出现和发展都为经济生活带来了广泛而深刻的影响,特别是作为资产证券化主要发起人的商业银行,其影响更为深远。(1)分散风险。资产证券化使得原本由商业银行单独承担的流动性风险、信用风险和利率风险得以分散和转移,由发起人和信贷资产证券化的证券投资者共同进行了承担,避免了风险过于集中。(2)提高流动性。由于商业银行面临着资产(贷款)的长期化和负债(存款)的短期化的期限错配问题,信贷资产的证券化能够把流动性较低的信贷资产,转换成现金收入,从而大大提高了商业银行的流动性。(3)美化商业银行财务数据。商业银行作为发起人,一旦将证券化的资产转移给SPV,该资产则将从发起人的资产负债表的资产方中转出。一方面现金收入增加,另一方面资产减少,这将直接改善发起人的资产收益率。同时,对于商业银行而言,由于《巴塞尔资本协议》中规定商业银行的资本充足率不得低于8%,而信贷资产证券化一方面增加了银行的资本金收入,另一方面又降低了资产数量,从而有助于直接地提高商业银行的资本充足率。(4)改善商业银行收入结构。从商业银行的资产负债管理的角度来看,证券化就是出售自身既有、或即将发起的资产。它使得商业银行在不扩大资产规模(即贷款规模)的情况下发放贷款并赚取发放费。同时,作为信贷资产证券化的发起人,商业银行还可以发挥自身的多种优势,充当信贷资产证券化过程中的中介服务商和受托人,获取相应的管理费,从而又提高了中间业务收入水平。

参考文献

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1.资产证券化的起源。

20世纪60年代末以前,银行从本质上可以看作是将贷款持有到期的贷款人。随着时间的推移,存款已远远不能满足日益高涨的信贷资金需求。当时,承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构,在投资银行和共同基金的冲击下,储蓄资金被大量提取,从而流动性出现严重不足。为摆脱这一困境,美国政府决定启动并激活住宅抵押贷款二级市场。1968年,美国国民抵押协会首次公开发行“过手证券”,开创了资产证券化先河;1985年,美国又推出了汽车贷款证券化业务。资产证券化这一金融创新产品的推出,改变了传统商业银行“资金出借者”的角色,使银行同时具有了“资产出售者”的职能。

20世纪80年代以来,随着世界经济的迅猛发展,资产证券化的内涵和品种都发生了巨大的变化。它不再被仅仅理解为商业银行解决流动性不足的手段,而是在更重要的意义上逐渐发展成为一种内容丰富的理财观念和方式。

2.资产证券化的基本内涵。

资产证券化是指将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产,通过重新组合,转变为可以在资本市场上转让和流通的证券,进而提高金融资源(主要是信贷资源)的配置效率。资产证券化的整个过程较为复杂,涉及发起人、SPV(Special-purposeVehicle,特别目的载体)、信用评级机构、投资者等诸多方面。其过程大致如下图所示:

发起人将待证券化的资产组合成资产池,并以销售的方式转移给SPV作为其基础资产;然后,SPV以该基础资产预期所产生的现金流入作为支撑,向投资者发行资产支撑证券(ABS,Asset-basedSecurity),并用发行收入向发起人支付购买基础资产费用,并最终以基础资产所产生的现金流入偿还投资者。

在上述过程中,SPV起着举足轻重的作用。一方面,它在其与发起人之间构架了风险隔离机制。这样,在发起人破产时,被出售的资产池内的资产不作为发起人的破产财产参与破产清算,从而达到了破产隔离的目的。破产隔离机制使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来,投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。另一方面,SPV对所取得的基础资产通过外部信用增级(如证券保险等)或内部信用增级(如超额抵押等),以提高证券化后资产的信用等级,吸引投资者。

二、资产证券化对我国商业银行所具有的现实意义

资产证券化使贷款成为具有流动性的证券,有利于盘活金融资产,化解初始贷款人的流动性风险,改善资产质量,降低融资成本,增强抵御金融风险的能力,对商业银行的竞争和发展起到了非常重要的作用。

1.资产证券化为商业银行提供了有效的风险控制手段,使商业银行的风险管理能力大大增强。

商业银行的负债以中短期存款为主;而资产,尤其是贷款资产则出现长期化倾向。对此,我国商业银行也不例外:住房抵押贷款、汽车贷款在银行资产中的比重不断提高,同时,普通贷款项目也出现长期化的趋势。这使得商业银行本金回流期限被长期合约所框定。资产与负债期限结构的不匹配使得处于整个市场与经济波动中的商业银行经营风险加大,并在一定条件下可能危及整个金融体系的健康运行。为解决这一矛盾,传统商业银行只能严格限制中长期贷款的投放,其结果是社会中长期资金需求不能得到满足,进而影响社会和经济的发展速度,对商业银行本身的盈利能力也将产生不利影响。

资产证券化业务的出现,则为解决上述矛盾提供了一个较为圆满的办法。商业银行可以根据自身战略规划,积极开展各种贷款业务;同时,针对利率风险、汇率风险、流动性风险等风险管理需要,将原来不具有流动性的中长期贷款转化为证券,并销售出去,从而有效缓解商业银行流动性风险压力。因此,资产证券化过程实际上也是商业银行的风险分散过程。

2.资产证券化可以扩大商业银行的收益来源,增强商业银行盈利能力。

20世纪80年代以来,随着金融创新的兴起和表外业务的发展,西方国家和地区的商业银行竞相发展中间业务,且已形成一股新兴的国际金融潮流。对于它们而言,中间业务已成为主要业务品种和收入来源,在总收入中的占比达到40%—50%,有的甚至超过70%.而我国商业银行中间业务起步较晚,目前尚主要集中在结算类和类,并且,中间业务收入占全部营业收入的比例大约只有6%—17%.也就是说,我国商业银行的收益仍严重依赖利差收入。为应对银行业日益激烈的竞争,我国商业银行必须积极利用其专业化优势发展中间业务和表外业务,并以此作为新的利润增长点。

资产证券化的推出,给商业银行扩大收益来源提供了机会。在资产证券化过程中,原贷款银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费、管理费等收入;另外,还可以通过为其他银行的资产证券化提供担保及发行服务等而获得收入。

3.资产证券化可以促使商业银行加强管理约束,增强业务的规范化和透明度。商业银行为促使其资产(主要是信贷资产)证券化,必须全面增强信贷业务管理约束,建立健全较好的产品定价和信贷管理基本机制,将信贷产品标准化、规范化,锁定风险、简化信息含量,增强证券化资产信息的透明度,以降低SPV为基础资产信用增级所花费的成本,同时增强投资者对证券真实价值的认可程度,进而降低商业银行融资代价、提高基础资产的销售价格。

因此,可以说,商业银行实施资产证券化的过程实质上也就是促使其主动增强业务的规范化和透明度的过程。

4.资产证券化可以帮助商业银行有效进行资产负债管理,改善资本充足率

。资产证券化为商业银行有效地管理资产负债提供了一种崭新的方式。商业银行可以通过资产证券化将缺乏流动性的信贷资产,如某一揽子贷款或部分应收款,组合成资产池,转入流动性较好的资本市场,同时,转出的资产也从商业银行的资产负债表上移出。于是,商业银行可以加速将金融资产转化为现金,资产负债结构随之得到改善,资产负债的期限也趋于合理。同时,贷款的风险权重常常高于债券的风险权重,因此,善于管理的银行可以通过对其贷款进行证券化而非持有到期,来改善其资本充足率的大小。这对我国资本充足率普遍较低的商业银行而言,具有较强的现实意义。

5.资产证券化有助于我国商业银行增强竞争力,应对外资银行的挑战。

目前,我国处于入世的“后过渡期”,2006年,我国金融领域将向外资金融机构全面开放。为此,我国商业银行正在积极进行改革,建行、中行正在进行股份制改革试点和上市前准备工作,工行、农行也明确了在今后几年争取上市的目标。一时间,能否成功改组上市似乎成了评价我国商业银行改革的一个最重要内容。笔者认为,不能把注意力只集中在银行的股份制改革、上市方面——这只能说是商业银行改革成功的市场表现,银行盈利能力、风险控制能力和核心竞争能力的提高才应是商业银行改革的目的之所在。

资产证券化具有广阔的发展空间和丰厚的收益水平,有助于我国商业银行深化改革、增强核心竞争力和盈利能力,应对我国金融领域全面开放后来自外资银行的挑战。

三、我国商业银行在开展资产证券化过程中应注意的问题目前,我国已经基本具备了开展资产证券化的条件,并已有初步尝试。2003年初,中国信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化和分包一揽子协议合作项目,涉及债权金额25.52亿元,被称为我国第一个资产证券化项目;2003年6月,中国华融资产管理公司在国内成功推出账面价值约132亿元的资产处置信托项目。但总体而言,现阶段,我国对于资产证券化,无论是理论知识准备还是实际操作经验,都还十分欠缺,在社会环境、制度建设等方面尚存在一些问题,需要我国在开展资产证券化过程中加以注意。

1.评级成本问题。我国国内资产在国际市场上的信用评级并不高,而较低的信用评级也就意味着较高的融资成本,同时,为评级而聘请国际专家所需成本也比较高。所以,从商业角度考虑,我国现阶段开展资产证券化业务,还不适宜广泛在国际金融市场上实施。但随着该项业务在我国的广泛开展,走出国门是必然趋势。因此,我国应加快信用体系及相关机制建设,提高企业及其资产信用等级,并加强商业银行风险控制,规范信贷业务操作,提高信息透明度,以应对全球化后银行业的激烈竞争。

2.会计、税收、法律问题。资产证券化过程中所涉及的会计、税收、法律等方面的问题,是资产证券化能否成功的关键所在。这些方面涉及证券资产的合法性、流动性和盈利性,与各方参与者的利益息息相关,并直接关系到资产证券化的动机和结果。因此,我国应加快对资产证券化过程中有关会计、税收、法律等方面问题的研究,并尽快出台相关规定,以规范该项业务在我国的应用。3.风险问题。商业银行在开展资产证券化业务过程中也存在一定的风险,如声誉风险、战略风险、信用风险、操作风险等。因此,我国在积极研究开展资产证券化业务过程中,还应加强对其中有关潜在风险的化解对策研究,以求得收益最大化和风险最小化。当然,上述问题的解决不可能一蹴而就。我国应加快相关问题的研究,积极完善各方面条件,边摸索边实践,正确引导资产证券化业务在我国的广泛开展。

「参考文献

1.陈林龙、王勇,《现代西方商业银行核心业务管理》,2001,中国金融出版社。

2.余龙武、郭田勇,《中国银行业的综合经营与监管》,2002,中国商业出版社。

3.吴青,“浅议商业银行资产证券化与我国的金融改革”,《国际金融研究》,1999.12.

篇12

资产证券化起源于60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构,主要是储贷协会和储蓄银行,在投资银行和共同基金的冲击下,其储蓄资金被大量提取,利差收入日益减少,而使其竞争实力下降,经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面,政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场,以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的。1968年,政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”,从此开全球资产证券化之先河。

80年代以来,随着世界的飞速发展,资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化的概念按以下顺序扩展:住宅抵押贷款证券化银行信用证券化资产证券化。

所谓住宅抵押贷款证券化,是指住宅抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产,汇集重组成抵押贷款组群,经过担保或信用增级,以证券的形式出售给投资者的融资过程。通过证券化这种方式,住宅抵押贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除(因为发行的是无追索权的债券),同时得到了现金或其它流动性较强的资产。相比而言,银行信用证券化的范围比住宅抵押贷款证券化要广得多,它包括汽车贷款、信用41经济导刊1999年第2期购买价格真实交易余款退回卡应收账款、机贷款和其它商业贷款等银行资产,均可作为证券化的对象。被证券化资产的原有者不仅指商业银行等贷款机构,还可以是企业等非金融机构。并且被证券化的资产可以突破信用资产的范围,扩展到其它的资产形式。至此,资产证券化的概念已不仅指一种实际过程,而在更重要的意义上成为一种具体十分丰富的理财观念和方式。

二、资产证券化的操作原理

(一)资产证券化过程中的参与者资产证券化作为一种新兴的金融工具,由于它具有比传统融资方式更为经济的优点,因而近年来发展迅速,被证券化的金融资产种类越来越多,证券化交易的组织结构也越来越复杂,一般来说,资产证券化过程的主要参与者有:发起人、特设信托机构(SPV)、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示。图1揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离,过户给特设信托机构进行运作,信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券,确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。

(二)资产证券化的操作步骤

资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤:

1 确定资产证券化目标,组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构,首先自身的资产证券化融资要求,根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等,将应收和可预见现金流资产进行组合,根据证券化目标确定资产数,最后将这些资产汇集形成一个资产池。

2 组建特设信托机构(SPV),实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体,注册后的特设信托机构的活动必须受的严格限制,其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后,与发起人买卖合同,发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构(SPV)。这一交易必须以真实出售(TrueSale)的方式进行,即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算,资产池不列入清算范围,从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来,投资者就不会再受到发起人的信用风险。

3 完善交易结构,进行信用增级(Creditenhancement)。为了吸引更多的投资者,改善发行条件,特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级,使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SVP安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失,所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平,成为资产证券化成功与否的关键之一。

4 资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据,因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似,但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险,而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级,一般地,资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度,这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。

5 安排证券销售,向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后,由投资银行负责向投资者销售资产支持证券(ABS),销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构(SPV)从投资银行处获取证券发行收入,再按资产买卖合同中规定的购买价格,把发行收入的大部分支付给发起人。

6 证券挂牌上市交易,资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市,从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理,负责收取、记录由资产池产生的现金收入,并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金,交给特设信托机构,由其对积累金进行资产管理,以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后,还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后,若有剩余,按协议规定在发起人和SPV之间进行分配,整个资产证券化过程即告结束。

(三)资产证券化收益与风险分析

1 资产证券化对各参与者的收益分析

(1)发起人:资产证券化的发起人通常是金融机构,也可以是其他类型的公司。资产证券化可以给发起人提供更低的融资成本、较低的经营杠杆、用来扩展和重新投资的立即可用资本、多样化资金来源以更好的资产负债管理,使得金融机构能够更充分地利用现有的能力,实现规模经济。通过证券化的资产在公开市场中出售,金融机构可迅速获得流动性。

(2)特设信托机构(SPV):特设信托机构是一个中介机构,它购买发起人的原始信用产品,加以整合,然后出售包装后的证券。SPV以某种价格购买信贷资产,通过将它们包装成市场交易商品,而增加了信贷资产的价值,然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售,SPV几乎将信用风险都分散给投资者承担,这样使得SPV降低其所有者权益成本,因为这些资产将不再出现在资产负债表中。

(3)信用提高机构:信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构,它可以是担保公司或者保险公司。它作为一个第三方实体更适合于使这类交易成为“真实出售”,信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用,如按担保金额的0 5%收取。

(4)投资银行:资产证券化为投资银行开辟了一项新业务。投资银行在资产证券化过程中充当承销商的角色,并获得其发行收入。

(5)投资者:证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。由于大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成,促进了组合的多样化,即使其中的一两个贷款违约,也不会对整个组合有质的影响。而且许多组合资产保持地理区域多样化,因此,某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效,而且投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避免地理和行业的集中带来的风险。由于信用评级由第三方执行,然后公布等级,投资者不用自己去分析每个发起人的资信,这也处理方式要素表1表内处理与表外处理比较是吸引投资者的一个优势所在。

2 资产证券化的风险分析

由于资产证券化非常复杂,每一次交易无论怎样被相当好的结构化,并被彻底地加以和精确地用文件证明,都仍然存在一些风险。常见的资产证券化风险有如下几种:

(1)欺诈风险:从美国证券市场及其他国家证券市场中我们可以知道,由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件被仍不足以控制欺诈风险的发生。

(2)法律风险:虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素,但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素,事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。

(3)金融管理风险:资产证券化是金融管理发展的高峰,它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障,整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险,主要包括参于者不能按协议进行交易,设备不能按要求运作如电脑故障,以及交易机制出现故障等。

(4)等级下降风险:从已有的证券化实例中人们已经证实,资产证券化特别容易受到等级下降的损害,因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素,如果这些因素之一恶化,整个证券发行的等级就会陷入危险境地,从而对市场产生巨大的影响。

除了上述几种风险之外,还存在一些其他风险,诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着,而是相互联系的。这些证券化风险的影响及发生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投资者必须识别这些风险,分析它们的规模,审查减少风险的,以及正确估计那些减少风险的手段的有效性。投资者在任何资产证券化过程中,应阅读资产支持证券交易中所提供的陈述书、保证书及赔偿文书等文件,了解他们的责任范围,查看是否有法律顾问出具的法律意见书以及注册会计师的无保留意见书。要对证券化结构中存在的大量风险进行防范,最重要是看信用增级的手段,是否有一家信誉卓著的银行或保险公司提供百分之百的担保。

(四)资产证券化涉及的和税收

资产证券化过程中所涉及的会计、税收和等问题是资产证券化成功与否的关键所在,它们涉及到证券资产的合法性、盈利性以及流动性,关系到每一参与者的利益,资产证券化的动机和结果。

1 资产证券化的会计问题

资产证券化交易在会计处理上,主要考虑两方面问题:(1)被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表,即是表外处理还是表内处理的问题,这里还包括会计确认问题,即收益和损失的确认;(2)合并问题,即特设信托机构(SPV)是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题。

对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表这个问题,主要取决于该证券化行为被当作销售处理还是担保融资处理,这是发起人(卖方)所关心的一个关键问题,因为不同的处理会对发起人的财务报表产生重大影响,这种影响可列表如下:

在了解了上述影响之后,我们来比较一下传统会计处理方法和近年来最新采用的合成方法对资产证券化所产生的后果。

最典型的证券化传统会计确认方法当然要属“风险与报酬”分析法了。按照这种方法,如果发起人仍保留已转让资产的绝大部分收益和风险,则证券化交易视同担保融资,证券化资产仍继续被确认为一项资产,通过证券化所募集的资金被确认为发起人转让了相关资产的绝大部分收益和风险,那么该证券化交易被作为销售处理,所转让的资产转移出资产负债表,所募集资金作为一项资产转让收入,并同时确认相关的损益(即表外处理)。在“风险与报酬”分析法下,金融工具及其所附属的风险与报酬被看成是一个不可分割的整体,因此,如果发起人仍保留证券化资产相关的一部分风险和报酬,且被保留的这部分被判断为很重要的话,则发起人在其资产负债表上仍然要继续确认这项资产,同时将来自于证券化资产的转让所得税为担保负债的结果。但在当今金融技术飞速,使得基于基本金融工具上的各种风险与报酬能被有效地分解开来,并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体,分散给不同的持有方。毫无疑问,“风险与报酬”分析法只对证券化交易作了非常简单和不全面的反应,这很明显与会计所追求的“公允(TrueandFair)反映”背道而驰。同时“风险与报酬”分析法中“绝大部分”的判断,定质容易定量难,它要求辨认和估价证券化过程所带来的各种风险和报酬所保留或转让部分是否占有绝大部分,这无疑会增加实际操作上的难度和主观性。

由于传统的会计确认方法的局限性,使其难以适应越来越复杂化的金融环境,从而给金融交易的进一步创新与有效管理带来了诸多不便,因此,迫切需要会计模式的改进与创新。正是在这种环境压力下,美国第125号财务会计准则(SAFSNo.125):《转让和经营金融资产及金融负债的取消会计》(AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtin guishmentofLiabilities)突破传统框框,另辟蹊径,采用了“金融合成分析法”(FinancialCompo nentApproach)。按照这种方法,在涉及金融资产转让的情况下,应该将已经确认过的金融资产的再确认和终止确认的问题与因金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题严格区分开来。换言之,对已经确认过的金融资产因发生转移性的交易所面临的再确认或终止确认的处理,取决于转让方的销售意图,也即决定一项资产交易能否进行销售处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方,而非看其交易形式。

在资产证券化交易中,由于发起人与特设信托机构(SPV)有着千丝万缕的利益关系,SPV是否应该合并入发起人财务报表当中,也成为证券化会计一个亟需解决的问题。一旦SPV被视为发起人的子公司而合并入发起人的财务报表,那么,两个独立法人实体也就被视为一个实体,两者之间的交易也就变成了经济实体内部交易,必须从合并报表中剔除出去,这或许是证券化设计者所不愿看到的,因为一旦合并,发起人与SPV个别报表中原先不管怎么确认,作销售处理也好,作融资处理也好,对合并报表来说,得出的结果是相似的,进行复杂的金融安排,并不会实现原先所期望的结果。

现行的合并与实务是以母公司对关联公司活动的实际控制程度作为判断合并与否的依据,而不是注重于法定持股比例的多少,凡是对关联公司的经营活动和财务活动有重大控制权的都被列为合并范围之列。显然,问题的实质在于判断以信托形式存在的SPV是否属于发起人的一个准子公司,通常有以下3个判断标准:

(1)SPV为发起人带来收益与发起人真实的子公司无实质性差异;(2)发起人直接或间接地控制着SPV,并从SPV的净资产中获利;(3)发起人拥有与这些利益相关的风险。

只要符合其中之一,就可判断为准子公司。这就意味着,如果发起人拥有相当比例的剩余权益,把SPV纳入合并范围似乎更符合会计惯例。

2 资产证券化的税收问题

资产证券化的税收问题和会计问题一样十分重要,直接影响证券化的成本问题,可能导致可观的税收费用。

关于资产证券化过程中所产生的税务问题,在不同的国家各有不同,但总的来说应是本着税收中性化的原则(即不因证券化少缴税或多缴税),使税收机构和缴税者都能够接受。

(1)发起人的税收问题

当发起人向SPV转移资产时,有以下两个税务问题:

A 如果证券化交易符合销售资产的条件,那么任何收益或亏损都必须被记入损益表内而后作为资本利得或资本损失处理。对资本利得是否应当征税,或是否应对之实行优惠待遇(即课以轻税),一直是税收理论界长期争论不休的话题。发达国家一般都对资本利得在税务处理上给予程度不同的优惠,而发展家则很少将资本利得的税务处理单独作为一个问题而加以特殊考虑。对资本利得采用轻税政策,可以达到鼓励资本流动,活跃资本市场,防止产生投资“锁住”状态的目的(即指财产持有人若发现自己有了资本利得,但考虑出售后要缴纳较重的普通所得税,便可能不愿出售,而形成“锁住”)。

对于证券化交易产生的资本损失,也有两种不同的做法,一种是可享受税收抵免待遇,另一种是由于税务机关可能认为其出售不是在发起人的正常经营范围内,因而所产生的损失不可扣税。

B 发起人向SPV出售资产可能会产生印花税,税率即使很低,也可能给交易带来巨大的障碍。这可通过适当的安排,把证券化以债务形式进行,则可避免有关的印花税。

(2)特设信托机构的税收问题

对于SPV,需要考虑的税务问题是它是否需要纳税,如果需要,应通过哪些方法来降低税务负担。因为在SPV产生税务费用会增加证券化的整体成本,最简单的办法是在避税天堂(如开曼群岛)设立SPV;此外,也可以通过适当的安排,使该公司不被认为在发行地或资产所在地开展业务,从而达到避税的目的。为了明确SPV的税务地位,最好的办法是向有关税务机关预先确认。

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