金融理论研究范文

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方法论是关于认识世界和改造世界的方法的理论。根据有不同的层次可以将方法论分为不同的分类，一般讲方法论分为一般和具体的科学方法论。我们在探索现实主观世界与客观世界的同时，与进一步的认识和改造世界相一致的方法论理论是哲学方法论。所谓具体的学科的方法论要进一步进行理论解释和实践证明，这是更进一步的层次。

2.宏观金融研究的方法论

（1）金融协调理论金融协调理论重点强调的是协调，协调即在把握各种金融经济和社会规律的前提和基础之上，重点追求金融的效率，通过运用与静态系统相对应的动态分析，总结各种经济和金融规律，并且重点注重金融风险，找准金融与各个实体经济，商业活动的关系，构造一种政府的政策调控体系，以促进金融与各个相关要素之间的协调发展。

（2）金融可持续发展理论金融可持续发展是指金融促进国民经济可持续发展的前同时实现产业利益的最大化及不断发展的过程。金融产业与真实产业之间的相互关系是相互依存、相互制约、平等互利的产业经济关系。

二、中国宏观金融理论研究的方法论问题及探讨

1.思想方法的训练

在研究宏观金融理论的方法论的时候要学会融汇各种有益的知识，把东西方这两个文化平台很好的衔接起来。反对盲目学习西方国家以及的错误做法。当然也不能完全拒绝外来的西方的科学知识，要正确对待自己国家形成的理论体系，学习西方先进的好的东西。一个先进民族的发展和壮大，要始终保持自己的优良传统，另外还要不断吸收外来的科学文化。是自己的国家能够在两个文化平台自由往来，这是宏观金融学经济学理论研究方法论发展的现代趋势。

2.思维逻辑

人的逻辑思维有好与不好、先进与落后之分的。每个正常人都具有提升理论思维逻辑的能动性。但是要想提高自己的理论思维逻辑首先需要学习方法论，知道方法论的重要性。要不断结合实践分析、比较，作出判断。宏观金融理论研究的方法论需要有系统的思维逻辑，在大量阅读有关文献的基础上，不断的进行研究分析，形成自己的一套理论。

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一、金融监管的内涵及产生背景

金融监管包括金融监督和管理两部分的内容，它是由一个国家或地区的金融监督管理部门负责实施的，对该国家或地区的金融体系进行监督和管理。金融监管部门的金融监管活动是以社会公共利益为出发点，通过合理运用国家法律所赋予的权力来实现对金融机构及其经营活动的监督和管理。

全球金融朝着一体化和自由化方向前进，这在推动金融发展的同时，也暴露出了一些问题，特别是近几十年来，金融危机爆发的次数增加、间隔度短、波及的范围更广，造成的破坏更大，使得金融体系本身的脆弱性以及金融体系崩溃的危害性暴露在人们面前，对此，世界各国对其内部金融体系的安全以及外部金融环境的变化给予了越来越多的关注，如何最大程度地提升金融体系运行的稳定性和安全性成为了迫切需要解决的一个问题。在这一环境之下，金融监管就显得格外必要。对于我国而言，加入世界贸易组织给我国经济发展带来更多机遇的同时，也使我国的内部市场不得不同世界市场紧密地联系起来。在对外开放中，我国的金融体系也随之受到世界金融市场的影响。如何在做好国内金融市场开放的同时保持金融体系和金融市场的稳定性成为关键问题。要想解决这个问题，我国同样需要做好金融监管工作。金融监管工作的开展需要相应金融监管理论的支撑。近些年来，金融监管这一议题引起了决策部门和学术界的广泛关注和高度重视，并对此展开了相关研究和讨论。但是，由于我国金融发展时间较短，金融监管理论体系尚待健全。因此，对于我国金融监管理论先天积累不足的这种情况，我们只有通过借鉴西方发达国家关于金融监管的理论研究成果和有关经验，在理论学习和研究达到一定程度的基础之上，才能真正实现金融监管的后天发展，使得我国在对外开放的同时能够保证金融体系和金融市场的稳定性。

二、传统金融监管理论的内涵及其局限性

传统金融监管理论经历了几十年的发展，形成了若干理论观点。学界通说认为，传统的金融监管理论应当由三部分构成。第一个部分是公共利益监管理论，该理论起源于新古典经济学；第二个部分是监管经济理论，该理论的代表人物是Stigler和Posner；第三个部分是以Kane为代表的监管辩证理论。

（一）公共利益监管理论

公共利益监管理论产生于20世纪30年代金融危机之后。20世纪30年代金融危机的爆发很大程度上是因为市场的过度自由发展造成的。市场经济的发展需要充分发挥市场的主导作用，但是市场也有着其固有的弱点和缺陷，这场金融危机的爆发则是由市场调节失灵造成的。公共利益监管理论最初是用来解释经济危机之后加强政府监管的合理性的，后来，该理论为当时的金融监管奠定了相应的理论基础，它认为，市场在金融体系中发挥作用同样存在着失灵的情况，例如，自然垄断、信息不对称等都是导致市场失灵的因素，而对金融体系加强监管则是为了避免这种失灵情况的发生，维护社会公共利益。具体而言，金融监管可以尽可能减少或者是消灭自然垄断、外部效应、信息不对称等都是导致市场失灵的因素对金融市场的不利影响。金融部门的垄断不利于提升金融业的服务质量和有效产出，而通过加强金融监管则可以从公共利益出发，尽可能地减少社会福利的损失，避免对社会产生不利影响；外部效应直接阻碍了市场的自由竞争在资源合理有效分配方面充分发挥作用，通过金融监管则可以优化竞争环境，解决外部效应所带来的问题；金融监管的一些举措在一定程度上可以解决市场信息不对称所带来的不利影响，例如，银行作为金融机构在一定程度上可以解决信用过程中授信主体之间信息不对称的问题，但银行这一金融机构本身的存在也会造成存款人与银行以及银行与贷款人之间的信息不对称，而在金融监管中可以通过建立健全金融信息网，在一定程度上可以解决信息不对称所产生的不利影响。除此之外，在金融体系中银行等金融主体的存在本身是以营利为目的的，而政府作为社会公共利益的代表着实施金融监管，可以有效避免金融主体过度追逐利益而造成市场不稳定等问题，保障金融市场的健康和安全，促进社会福利的增加，维护社会公共利益，实现市场资源的合理有效配置。

然而，公共利益监管理论也存在着一些缺陷。首先，公共利益监管理论产生于20世纪30年代金融危机之后，其最初目的是为了解释政府对市场进行宏观调控的合理性问题，作为经济危机的理论产物，只是作为经济危机之后经济复兴阶段政府所实施的宏观调控措施的理论支持点，不足以解释20世纪80年代以后金融监管的模式和结构。其次，公共利益监管理论着眼于公共利益的保护和社会福利的提升，政府有关部门在加强对金融监管的同时也造成了一些问题。监管作为一种调控手段和市场调控相比，效率较低，过度依赖政府有关部门对金融监管会造成一些成本和经济的损失。例如，政府通过对银行贷款利率水平的限制，在一定程度上可以降低借贷成本，通过限制也可以避免银行之间的不良竞争，但是这种机械的限制可能会引起市场信号的扭曲，过度约束金融系统的发展，还可能增加金融系统的风险。再次，公共利益监管理论要求发挥政府监管，而政府监管作为宏观调控手段的一种是与市场调节相对应的。这一理论宣称通过政府有关部门对金融的监管可以在保持金融系统稳定的同时实现社会利益的最大化，这种假设在一定程度上脱离了实际，有过于理想化之嫌。再次，由于受到政治环境和制度的限制和影响，至今对社会公共利益尚且缺乏一个准确的界定，而公共利益监管理论建立在维护社会公共利益的基础之上，由此看来，该理论本身也存在着一些问题。

（二）监管经济理论

由于公共利益监管理论受到了广泛的批评和质疑，学术界开始对金融监管理论展开广泛探讨，试图为金融监管寻求新的理论基础。20世纪70年代出现了金融监管理论“百花齐放”的局面，不同学者对于金融监管的理论提出了监管经济论、寻租理论、税收论等观点，这些金融监管理论观点都是以利益集团理论为立足点的，在诸多观点之中，监管经济论的影响最大，得到了一些学者的广泛推崇，并逐渐被学界和决策者所接受。Stigler在《贝尔经济学与管理科学杂志》上发表著名文章《监管的经济理论》首次提出监管经济理论这一观点，后来经Posner等学者的完善，使得该理论日趋走向成熟和完善。监管经济理论将侧重点放在金融机构和政府金融监管部门之间的关系研究上面。该理论首先对之前的公共利益监管理论提出了批判：第一，公共利益监管理论中的立足点“公共利益”这一概念是不确定的，并且在经济环境中存在着不同的利益集团，不同利益集团的追求不一样，某一项经济政策的采取和实施可能对部分利益集团有利而对其他利益集团不利，公共利益监管理论将金融监管的目的笼统地界定为公共利益的维护，忽略了利益团体的不同需求这一实际；第二，对于支持公共利益的实证证据，现实中难以找到；第三，公共利益监管理论所要达到的目标和金融监管所要达到的目标在一些方面是存在着区别的，而这种区别却为该理论所忽视，使得公共利益监管理论难以符合金融监管的实际需求，存在着理论与实际不相符合的情况。而监管经济理论则摒弃了“公共利益”这一笼统模糊的监管目标，认为监管的目的不是为了保护全体公民或者人数众多的社会集团利益。政府金融监管部门之所以进行金融监管，其目的不是同公共利益监管理论所主张的那样实现控制市场失灵、资金价格，保障金融系统和稳定和社会资源的最优化配置等，而是为了实现一些利益集团政治、经济等方面利益的最大化。与此同时，监管经济理论还认为金融监管不仅仅是一个经济过程，而是政治决策对经济资源重新分配的过程，金融监管的最终目的不是为了实现社会最广泛的公共利益，而是服务于实现部分利益集团的特殊利益。在监管经济理论的支持者看来，在进行金融监管之前需要明确为了谁的利益，然后在此基础上决定监管所要采取的措施以及资源分配的方案。政府由不同的政党组成，在政府内部也存在着不同的利益集团，而金融监管措施则是政府内部不同利益集团斗争角逐的结果，胜利的利益集团将是金融监管的受益者，政府的金融监管归根结底是为了这部分利益集团服务的。

监管经济理论认为政府作为金融监管的实施者，是为利益集团服务的，金融监管措施是不同利益集团利益角逐的结果。监管经济理论的发展揭示了金融监管主体、客体之间的关系，但是，该理论也存在着一些缺陷。例如，它将关注点放在金融监管主体和客体之间的关系处理上，却忽视了金融体系本身的特点以及金融监管对于金融体系而言应当发挥的作用，也对于金融监管的原因以及如何有效进行金融监管的措施。这些不足都是监管经济理论需要解决的。

（三）监管辩证理论

无论是公共利益监管理论还是监管经济理论都是从一种静态的角度来看待金融监管，却忽略了金融监管的主体和客体之间的关系的处于不断变化之中的。这种静态地看待问题有很大的局限性，使得金融监管显得过于机械性，无法灵活地应对未来出现的金融状况。而通过动态地看待金融监管的主体和客体之间的关系可以使得兼容监管具有灵活性和现实适应性，既能够对现实的金融监管问题做出合理准确的解释，又能够准确地预测金融监管在未来可能会出现的一些问题，以便有效地采取相关应对措施。Kane认识到过去金融监管理论存在的这一问题，开始尝试着结合黑格尔的辨证法，把金融监管理论和辩证法结合起来监理的监管辨证论这一新的金融监管理论。该理论用动态的眼光看待金融监管，能够对金融监管过程中政治力量和经济力量的相互作用关系给出一个合理的解释。监管辨证论认为之所以要进行金融监管首先是利益集团有这一方面的需求，在这一需求之下促使政府金融监管部门进行相应的金融监管。在金融监管实施过程中，可能会受到市场环境的影响，例如环境的变化、目标的冲突等原因都会使得金融监管的具体措施偏离了当初的目的，这些都是金融监管决定之初需要考虑到的。金融机构在发展过程中，会受到技术、市场以及监管等方面因素的制约和影响，这些因素的变化将会迫使金融机构能够根据变化对发展战略、发展路径等方面适时地做出调整。与此同时，政府金融监管部门也会根据金融机构行为的变化做出相应的反应，金融机构和政府金融监管部门始终处于一个博弈的状态之中，政府金融监管部门的监管过程则会呈现出辩证性：金融监管部门监管――金融机构逃避监管――金融监管部门进行监管改革――金融机构对改革后的金融监管再次逃避。如此反复循环的过程被Kane称为“再监管过程”。这种过程体现了政府金融监管部门的监管具有滞后性，这种滞后性表明监管是缺乏效率的，监管的实效也会打折扣。为了弥补这一方面的不足，Kane后来又提出了监管者竞争理论，该理论指的是通过金融监管机构之间的竞争来解决监管供给不足、实效较差、效益低下等问题。

虽然监管辩证理论这一金融监管理论解决了之前两种理论存在的共同问题，动态地阐释了金融监管主体和客体之间的辩证关系，反映了金融机构和政府金融监管部门之间博弈的过程，但在一些方面还是存在不足。监管辩证理论认为政府金融监管部门的监管是为了满足被监管者需求产生的，这种监管被动性的假设是否成立还有待考证。除此之外，监管辩证理论对于金融监管没有给出一个全面完整的解释。

三、金融监管理论的发展展望

第一，金融监管理论将把更多的关注力放在金融体系本身。要想做好金融监管，真正发挥金融监管的实际作用，需要金融监管理论的研究能够着眼于金融的特点以及金融体系的运行规律，在注重借助于外部的力量来实现金融的有效监管的同时，更要注重从内部着手，使得金融机构之间能够良性竞争、互相发展，促进金融体系的合理运转。

第二，金融监管理论研究要从单一性向全面性转变，由“金融危机预防”转变为“金融安全维护”。金融监管理论最初的产生是为了通过采取一些措施保障金融体系运行的安全性和平稳性，以实现金融危机的预防。这种单一的目的指向性使得金融监管过于机械性，导致理论与实践的脱节，金融监管理论难以对金融监管实践起到积极的指导作用，进而导致金融监管尚未真正发挥其效益。现今，我们已经进入了金融发展的新时期，金融全球化的进程不断推进。与此同时，也使得金融风险的类型增加、发生的可能性增大、危害性变强，加上金融市场风云变幻，过去机械的金融危机预防难以适应维护金融秩序的现实需要。因此，我们要实现“金融危机预防”向“金融安全维护”转变，以动制静，由过去单纯的预防转为对现状安全的维护，以适应金融市场环境的变化，更好地保障金融市场的安全性和稳定性，避免金融危机的发生。

第三，拓宽金融监管理论的研究领域。现今学术界尝试着拓宽金融监管理论的研究领域，以便更好地适应金融市场实际、指导金融监管工作。例如，将金融监管理论研究扩展到如何在世界范围内实现金融监管的联合与协调的问题研究上，符合现今金融全球化的发展特点。金融全球化使得资本的跨国流动更加频繁，这给各国的金融监管带来困难，“各自为政”已经难以适应现实，通过金融监管在世界范围内的联合和协调，使得各国的国际金融监管能够实现国际协作，在做好国内金融监管的同时实现世界金融市场稳定性。

结语

众所周知，理论指导实践，而实践反过来又可以促进理论的丰富和发展。金融监管理论对金融监管活动发挥着指导作用，使得金融监管活动在维护金融市场的安全性和稳定性方面发挥着不可替代的作用。在金融监管实践不断发展的同时，实践中所遇到的新情况、新问题，反过来又需要提供新的理论支持，这在一定程度上促进了金融监管理论的不断丰富和发展。现如今，金融市场经历了较长时间的发展仍旧不完善，需要政府进行相应的金融监管，解决金融市场存在的问题。而要想做好金融监管工作，离不开金融监管理论的支持。只有立足于传统金融监管理论，发现其不足和优势，再结合金融实际对金融监管理论进行调整和丰富，才能更好地指导实践，实现金融监管的实效，维护金融市场运行的平稳性和高效性。

参考文献：

[1]詹姆斯・R・巴茨，杰瑞德・卡普里奥，罗斯・莱文.反思银行监管[M].黄毅，张晓朴译.北京： 中国金融出版社，2008.

[2]王保谦，国际金融危机背景下金融监管理论研究思考[J].石家庄经济学院学报，2010（12）

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中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1006-3544（2006）04-0007-04

20世纪七八十年代,随着企业契约理论的出现,金融学家开始从契约经济学角度,考虑信息非对称因素,引入委托成本理论和交易费用理论对企业资本结构进行研究,将每一种证券都视为一种权利契约,企业发行特定形式的证券,目的在于解决内部权利纠纷引发的利益矛盾｡由于这些理论都是基于证券所内含的契约关系的,就将其统称为金融契约理论｡金融契约理论的发展最初是将证券这种权利契约看作外生的,引入信息经济学的分析方法,形成委托―理论模型､信息不对称理论模型｡随后,金融契约理论的发展经历了一个重大突破,即将证券契约由外生视为内生而产生了证券设计理论,其发展经历了两个阶段:首先是基于完全契约的证券设计理论,其后金融学家将不完全契约理论应用到证券契约的分析中,形成了基于不完全契约的证券设计理论,其理论发展至今方兴未艾｡

金融契约理论从产生､发展到现在,积累了大量文献,参考Vauhkonen， Jukka.(2004)的分类，本文将现有的金融契约理论分为三类,即现代资本结构理论､基于完全契约的金融契约理论和基于不完全契约的金融契约理论,它们的特点见表1｡

一､现代资本结构理论

现代资本结构理论将现有证券(如股票和债券等)视为外生的证券,以这些证券所具有的现金流分配特征为既定前提,在此基础上分析股东与经营者､股东与债权人之间的冲突,以此确定企业的最优资本结构｡主要有以下几类模型:

（一）成本模型

成本模型侧重于从筹资后的信息不对称研究资本结构,在完全信息条件下,委托人实施是无成本的，即他得到的效用水平就等同于他亲自执行这项任务｡不对称信息是成本存在的主要原因｡ Jensen and Meckling(1976)模型是成本模型的研究起点,它将资本结构理论引入了契约理论分析方向,为资本结构研究提供了新的思路,因而也被视为金融契约理论的开端｡

1.Jensen and Meckling――J-M(1976)模型｡在Jensen and Meckling看来,成本可分为三种类型:委托人的监督费用,即委托人监督管理人的费用;人的担保费用,即人保证不采取损害委托人行为的费用;剩余损失,即委托人因人代替他决策而产生的一种价值损失｡他们注意到,不同的融资契约会带来不同的成本,资本结构的选择就是为了使成本最小｡在J-M模型中,他们提出了企业融资中的两种关系:因股票融资而引起的股东和企业经营者之间的委托关系和由债务融资而引起的股东与债权人之间的委托关系｡这两方面关系的存在会引起股东与企业经营者､股东与外部债权人之间的利益冲突,导致各种成本的发生｡在股权融资中,只要经理不拥有公司100%的股权,他就可能会有道德风险行为，包括偷懒和谋取私利｡经理的股权越少，这种行为就越严重，企业的价值就会随之降低,这种由于经理道德风险带来的企业价值减少的部分就是股权的成本｡增加债务融资的比例将会增大经理的股权比例,从而降低股权成本｡在债务融资中,当投资项目取得好收益时,高于债券利息的收益都归股东所有;当投资项目亏损时,由于有限责任，债权人将承担其后果｡这使得股东会从事风险较大的投资项目,这一效应称为“资产替代效应”｡然而，由于债权人能理性地预期到股东的这种资产替代行为，会要求更高的利率作为补偿，导致债务融资成本上升，这就是债务融资的成本｡由此可见,企业债务融资比例的增大,会使股权的成本减少,债务的成本增大｡Jensen and Meckling的结论是最优的资本结构就是最小化总成本之和,即当股权融资的边际成本等于债务融资的边际成本时，资本结构达到最优｡

2.Grossman and Hart(1982)模型｡在J-M模型的基础上,Grossman and Hart进一步分析了债务融资是如何缓解经营者与股东之间的冲突的｡当企业利用债务融资的比率上升时,经营者经营不善导致企业破产的可能性增大｡一旦企业破产,经营者将承担因破产而带来的自身社会地位降低､名誉毁损､企业控制权丧失等非金钱方面的损失｡因而,较高的负债比率会给予企业经营者努力经营的激励,Grossman and Hart将此称为债务的担保机制｡

3.Harris and Raviv（1990） 模型｡Harris and Raviv提出了另一个关于股东与经营者之间的冲突的模型｡他们指出,当企业经营不佳,从而停业清算对股东更为有利的情况下,经营者仍会希望继续企业当前的运营｡而债务融资赋予债权人在企业现金流量不佳时有权强迫进行停业清算,从而缓和这一矛盾｡然而,破产清算会产生额外的调查成本｡H-R模型的结论是:较高的杠杆水平与具有较高清算价值和较低调查成本的企业相联系,较高的负债使企业丧失还债能力的可能性增大,但其市场价值也更高｡

4.Stulz（1991）模型｡在Stulz模型中,企业经营者被假定为有过度投资倾向的人,债务融资通过减少企业自由现金流限制其过度投资,这形成债务融资的收益｡同时,债务融资的成本在于,过多的负债会使自由现金流枯竭,以致没有资金对预期净现金收益为正的项目进行投资,造成投资不足｡最优的资本结构取决于负债收益与负债成本之间的权衡｡因此,具有大量的好的投资机会的企业相对于成熟的､增长慢的和现金流丰富的企业而言,希望有较低的债务水平｡

5.Diamond和Hirshleifer-Thakor（1989）模型｡Diamond和Hirshleifer-Thakor建立的两个模型提出了如何利用声誉缓解企业与债权人的冲突｡Diamond认为,根据J-M模型,债务融资会导致资产替代问题,即股东有积极性选择高风险的投资项目｡如果企业能向贷款人证明,他只投资于安全的､净现金收益为正的项目,就可以享受到较低的贷款利率｡由于贷款人只能观察到企业的历史违约记录,企业为了建立良好的信誉,就尽可能选择安全性的投资项目｡ Hirshleifer-Thakor的模型表明经营者出于对自身信誉的关心有动机寻求相对安全的项目,因为在经理人市场中,评判标准只有“成功”与“失败”｡因此,当股东偏好预期收益最大化时,经理则偏好最有可能成功的投资项目｡如果安全性的项目有较高的成功可能性,经理将选择这种投资｡

（二）信息不对称模型

从信息经济学的角度看,理论研究的是契约事后的道德风险问题,信息不对称理论研究的则是契约事前的逆向选择问题,两者都属于委托问题｡上面提到的委托模型讨论的是减少道德风险的激励问题,信息不对称模型研究的是资本结构对投资者的信号作用｡

1.Ross(1977)的负债比例信号模型｡Ross模型提出,经营者用负债比例显示企业质量｡企业内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称,即经理人知道企业收益的真实分布,而外部人不知道,经营者会使用企业的负债比例向投资者传递企业利润分布的信息｡由于破产概率与企业质量负相关,与企业负债率正相关,而低质量企业无法用高负债的办法模仿高质量企业｡因而投资者把较高的负债率看作是企业高质量的表现,企业经营状况越好,负债率越高,资本结构通过传递内部信息对企业的市场价值产生影响｡

2.Leland and Pyle(1977)的内部人持股比率信号模型｡Leland and Pyle认为，在信息不对称的情况下,企业家为了吸引外部投资者进行投资,必须先投入自己的资金,以此向潜在投资者发出信号表明此项投资是值得的｡在均衡状态下经营者持有的股权比例可作为一种传递有关项目质量的信号，市场会认为项目质量是企业家自己所有权份额的一个函数｡经营者的股份越高，传递的信息是项目价值越高，从而，企业的市场价值也越大｡

3.Myers 和Majluf(1984)的优序融资理论模型｡Myers and Majluf(1984)模型显示,对于企业资产价值,如果投资者比企业内部人知道的少,则由于逆向选择问题,股票可能被市场错误定价｡由于信息不对称,投资者会揣度内部人的心理,认为企业经营者从原有股东的利益着想,只有当现行每股收益大于新项目预期每股收益,当前股票价值较高时才会增发股票｡因此,企业如果通过股票融资,会被市场误解,使新发股票贬值,导致企业的投资成本增加｡由此可见,非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资,而发债又受到企业财务亏空制约,所以企业总是尽量选择对企业内部信息敏感性较小的资金来源,先用企业内部积累资金来投资,其次是债务融资,直到因债务增加引起企业陷入财务亏空概率达到危险区时,才最后发行股票｡新优序融资理论预测企业的融资顺序偏好依次是:内部融资､债务融资､股票融资｡

二､基于完全契约的金融契约理论

基于完全契约的金融契约理论,是指在存在着对事后的企业投资项目收益的信息不对称和为克服信息不对称进行监督的监督成本的前提下,契约当事人在缔结契约时能完全预期到契约时期内可能发生的所有状态,并将所有状态进行特定化,运用“成本状态验证”(costly state verification， CSV)方法,推导出与事后的企业投资项目现金流收益效率分配相对应的激励相容契约理论｡

Townsend(1979)运用完全契约理论的CSV分析方法论述了激励相容融资契约的特征和条件,得出了在存在事后监督成本的情况下,企业为筹集资金而发行的最优激励相容契约就是负债契约｡在Townsend(1979)之后,Diamond （1984）､Gale and Hellwig （1985）､Hart and Moore （1989）､Bolton and Scharfstein （1990）等遵从Townsend(1979)的CSV分析框架,从不同侧面探讨了负债契约的激励相容特征｡

1.Townsend(1979)的最优金融契约模型｡Townsend最早运用完全契约理论的CSV分析方法论述了激励相容金融契约的特征和条件,指出在存在事后监督成本(验证成本)的情况下,最优激励相容契约应具有以下特征:在投资项目的事后收益大于某一参数的情况下,企业家向投资者支付固定的投资收益额;在投资项目的事后收益小于某一参数的情况下,需要花费一定的成本对投资收益进行验证,并且项目的投资收益全部归投资者所有｡现实中具有这种特征的金融契约就是负债契约｡

2.Diamond （1984）的最优金融契约模型｡Diamond （1984） 遵从Townsend的CSV分析框架,引入企业家的非金钱惩罚,这种非金钱惩罚可以解释为企业破产时,企业家所遭受的非金钱方面的损失,如处理破产手续花费的时间､重新寻找工作的成本､名誉的丧失等｡因为负债契约在债务无法偿还时,会产生对企业家的非金钱惩罚,从而确保了企业如实申报事后投资收益的真实状态｡因此,最优的融资契约为负债契约｡

3.Gale and Hellwig （1985）的标准负债契约模型 ｡Gale and Hellwig 通过一个简单的信贷契约模型,分析了竞争的资本市场条件下最优金融契约的形式与特征,他们强调破产对企业投资项目收益的事后状态进行确认的功能,从而得出最优的借贷契约是一个标准的含有破产机制的负债契约｡标准的负债契约有三个特征:在借款人具有足够的偿还能力时,其对贷款人偿还固定支付额;当借款人无法偿还借款时,借款人会破产;在借款人破产时,贷款人会尽可能地得到补偿｡

以上几个模型都以事后投资收益信息不对称,借方存在向贷方报告虚假投资收益信息的道德风险为前提,并都得出了最优的激励契约为负债契约的结论｡所不同的是,Townsend（1979）模型强调了验证成本,Diamond(1984)模型强调了非金钱惩罚的作用,Gale and Hellwig(1985)强调了债务破产机制的作用｡

CSV模型的特点是:单期､当事人风险中性､确定性验证､只有一个借款者和贷款者｡

在CSV框架下的完全融资契约理论存在以下几个方面的不足:（1）完全融资契约理论的模型基本上是一个期间的静态短期分析模型,当在这种短期分析模型中引入契约再谈判等长期因素,并进行动态分析时,由这种短期分析推导出的最优金融契约就会存在动态的时间非一致性问题｡（2）运用CSV方法推导出的最优融资契约的特征比较符合股权封闭的个人经营企业下负债契约的特征,但是,在说明股权､债券广泛分散的现代开放型股份制企业的股票､负债等金融契约的特征方面显得不够完全｡在股权封闭的企业中,经营管理者和所有者为同一经济主体,两者之间不存在信息不对称和利益冲突｡在现代股权分散的开放型企业中,外部股东与债权人同样在有关企业投资收益状态的确认上处于信息不利的地位｡（3）CSV分析方法的一个重要假定就是投资者对事后投资收益状态的监督或观察是按[0,1]分布的概率来进行的｡如果将投资者的监督或观察假定为按随机概率分布来进行,则不一定能够推导出最优的激励相容契约为负债契约的结论｡（4）更为重要的是,完全契约融资理论以完全契约理论为基础,即契约当事人在缔结契约时能够完全预期到契约期内可能发生的所有状态,并将所有状态进行特定化,但实际上契约可能是非完全的,因此以Aghion & Bolton （1992）论文为开端,基于不完全契约的融资契约理论很快引起了众多学者的注意｡

三､基于不完全契约的金融契约理论

Grossman和Hart(1986)指出,由于个人的有限理性､外在环境的复杂性､信息的不对称和不完全性,契约当事人或契约的仲裁者无法验证或观察一切,这就造成契约条款的不完全性｡他们将企业定义为一个不完全契约,并认为企业所有权就是剩余控制权,他们将剩余控制权定义为:在契约中未能明确规定的状态或事件发生时,对如何处理不可测状态或事件的决策权｡由此以来,经济学家就明确地用剩余控制权来定义企业所有权｡

不完全金融契约理论是有关企业理论中的不完全契约理论在公司金融理论研究领域的应用｡不完全金融契约理论将融资契约看成一个不完全契约,在契约签订时,企业家和投资者均无法完全预期事后投资收益的各种状态及企业家可能采取的行动｡它从金融契约的签约当事人――资金供给者和需求者之间有关事后的企业剩余索取权和剩余控制权有效配置的角度,分析了最优激励相容的不完全契约理论,以及相对应的最优金融契约的条件和特征｡基于不完全契约,从公司控制权的角度研究证券设计的理论已逐渐成为金融理论研究中最为前沿的领域｡

1.Aghion & Bolton （1992）模型｡Aghion and Bolton在Grossman 和 Hart(1986)分析企业纵向一体化问题的不完全契约模型中导入企业家财富约束要素,分析了不同收益状态和投资行为下,不同的企业控制权分配对企业融资及投资的可能影响,得出与有效的企业剩余控制权配置相对应的金融契约是负债契约的观点｡Aghion and Bolton(1992)从动态的角度考虑了一个二期模型,在不完备契约条件下,控制权无论事先给予缔约的经营者和投资者中的哪一方,都有可能导致非效率行为选择的发生｡解决非效率行为选择的有效方法是将控制权依项目第一期末的收益状态不同而配置给不同的主体｡在项目投资收益为好的状态时,将控制权给予经营者,使其选择维持现有投资规模继续经营;在项目投资收益为差的状态时,将控制权给予投资者,让其选择对项目进行清算,这样就能确保实现有效率的行为选择｡现实中与这种最优的控制权配置相对应的金融契约为负债契约｡在企业进行负债融资的情况下,如果企业经营状况良好,投资收益能够确保偿还债权人的本息,企业的控制权由股东所有,由股东通过股东大会选举的董事会将控制权委托给经营者来行使;在企业经营状况恶化,陷于债务不能履行的状态时,债权人获得控制权,并对企业进行清算､重组或逼迫其破产｡

2.Dewatripont and Tirole (1994)模型｡Dewatripont and Tirole(1994)考虑了债权加股权这一机制的运用｡由于契约的不完全性,仅仅基于企业业绩的货币激励并不能有效地约束经营者,应当让外部人拥有企业的控制权,他们可以根据企业业绩的好坏来采取相应的决策｡当企业业绩优良时,外部人应当少干预企业事务以作为对经营者的奖励,而业绩欠佳时,外部人应当加强企业的干预以作为对经营者的惩罚｡在实际情况中,当企业业绩优良时,股东应当拥有对企业的控制权,当企业处境艰难时,债权人应当拥有对企业的控制权｡这是由于债务收益具有凹性,即优先获得固定收益和不能获得继续经营所带来的收益,使债权人在不能偿还债务时对经营者较为严厉,债权人严厉的再谈判立场会阻止经营者事前的偷懒行为｡此外,长短期债务对经营者的影响也不同,对于经营者来说,长期债务弱化了外部投资者的控制而有利于经营者的利益偏好,短期债务则通过提高债权人控制的概率,威胁到经营者的利益｡这意味着,为了实现对企业经营者的最佳控制,企业的最优资本结构应该是股权与债权､短期与长期债权并用｡

3.Berglof and Thadden(1994)模型｡Berglof and Thadden(1994)的分析表明:有多个投资者各自拥有短期和长期权益的资本结构要优于只有一类权益的资本结构,因为这将加剧经营者事后再谈判的动机,企业的资本结构影响到经营者与投资者未来潜在的谈判｡金融契约是这样一个权衡:希望避免事后的再谈判即战略违约和希望避免当企业面临流动性约束时的非效率清算｡通过分离不同投资者在不同时间或不同状态时的权益有助于避免战略违约和减少非效率清算｡一般地,企业会对投资者在跨时和不同的自然状态间分配它们的权益,即一类投资者拥有短期(抵押或优先权)权益而另一类投资者拥有长期（次级优先权）权益｡如果企业在短期内经营状态良好,短期债权人获得支付,长期权益持有者获得未来所有收益｡如果企业不能支付短期权益,短期债权人将迫使企业转让或出售部分资产｡这样分离的主要原因在于如果同时拥有长期权益,短期权益投资者的事后再谈判能力将弱化｡这样,通过在时间上分离不同外部权益者,短期债务优于长期权益,短期投资者将强化它的谈判地位,弱化了企业的战略违约行为,给予短期投资者以特别的激励对企业施加严厉的措施｡

以Aghion and Bolton （1992）模型为代表的不完全契约理论的重要贡献在于提出了金融契约中的控制权问题,即金融契约中,融资工具除了现金收益特征外,还有控制权特征｡另外,他们还提出了“控制权相机转移”的思想,受其启发,一大批包含“控制权变量和相机转移思想”的金融契约模型很快发展起来,这就将不完全契约下的融资问题与公司治理问题真正有机地联系在一起｡

不完全融资契约理论从企业家和投资者之间事后的控制权有效配置的角度,探讨了不同情况下,企业最优的金融契约设计问题,在模型的基本假设以及分析方法上克服了完全契约下金融契约理论的诸多不足｡但是,在模型中有关经济主体风险态度以及分析结果的适用对象方面,不完全融资契约理论与完全融资契约理论一样,还有进一步值得探讨的地方｡

第一，几乎所有的不完全金融契约理论模型都是建立在企业家和投资者均为风险中性这一假定的基础之上的｡现实当中,一般地,投资者较容易在资本市场上通过各种投资组合来规避风险,因此,假定投资者为风险中性是合理的｡但是,相对于投资者,企业家往往缺乏足够的初期财富,其风险规避较为不易,所以,企业家的风险态度更趋向于风险厌恶｡如果在不完全融资契约理论中假设企业家风险厌恶,使假定更接近现实,那么其在企业家风险中性假定基础上推导出的各种最优契约的结论是否成立,就值得怀疑｡

第二，与完全金融契约理论一样,不完全金融契约理论模型中的企业家往往是股权封闭型企业中的企业经营者,即该种类型的企业家既是企业所有权拥有者,又是企业经营管理者｡因此,在这类企业内部不存在所有权与经营权分离带来的委托问题和信息不对称问题｡但是,在现代股权分散的开放型大企业中,企业的所有者与经营管理者往往是分离的,存在着所有权与经营权分离带来的委托和信息不对称问题｡其所有者股东和外部债权人一样,在有关企业内部信息方面,与外部债权人同样处于信息不利的地位｡因此,针对股权封闭型企业的特征所推导出的不完全融资契约理论的结论是否适用于股权公开的开放型企业是同样值得怀疑的｡

参考文献:

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[2]Gale，Douglas and Hellwig， Martin.Incentive-Compatible Debt Contracts：The One-Period Problem[J].Review of Economic Stud-ies， 1985， 52（171）： 647-663.

[3]Grossman， Sanford J. and Hart， Oliver D. Implicit Contracts Under Asymmetric Information[J]. Quarterly Journal of Economics， 1983 Supplement， 98（2）： 123-156.

[4]Harris， Milton and Artur Raviv.The Theory of Capital Structure[J]. The Journal of Finance， 1991， 46（1）： 297-355.

[5]Jensen， Michael C and Meckling， William H. Theory of The firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）： 305-360.

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[7]Ross， Stephen. The Determination of Capital Structure： the Incen-tive Signaling Approach[J]. Bell Journal of Economics 1977，8： 23-40.

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2.第一，20世纪20年代末到30年代初，世界经济危机的出现，给全球各行各业产生影响，金融业尤其严重，初创阶段，金融与实体经济的严重脱轨，使得金融业内重要人士意识到产业与金融相结合的必要性，产业金融走进初创阶段，开始与银行进行深层次合作，构建起良好的银企关系、担保合作平台。第二，繁荣阶段，产业金融的发展风潮遍及各类行业，如汽车行业、航空业，尤其是传统企业为了改变目前停滞不前，运作无力等现状纷纷进军金融业与其合作。第三，问题出现阶段，各个产业进军金融行业，造成金融行业秩序混乱，金融资本膨胀，金融功能被过分夸大，造成社会经济基础的不稳定，因而政府出台一系列相关政策进行金融约束，影响资金在生产部门与金融部门的分配，此时产业金融的发展处于瓶颈阶段。第四，治理阶段，产业金融对经济发展方式的变革具有巨大作用，经济仍然需要产业金融作为新突破点，因而产业金融进入整治阶段，以便沿用产业金融的发展轨迹。国外对金融化理论研究的较多，产业金融实质上就是金融化的一种表现。而国内对产业金融的研究主要是从20世纪90年代后期才开始的，首先是刘世锦较早地介入了金融与产业发展的研究，认为金融发展的重点是产业的发展，把服务产业作为产业金融发展的核心，一切金融活动的变革与创新都是要以有利于产业的升级和发展为出发点和归宿，同时把产业发展的潜力作为判别金融改革创新是否成功的主要标准。林毅夫以制造业为例，分析了金融结构和制造业的规模结构之间的关系，探讨出传统企业也可以与金融业存在紧密的相互关系。在经济中衍生出一个以市场为导向的金融机构，或存在一个银行高度集中的空间，这样才能满足广大企业的融资需求，张文云分析了珠三角地区经济发展、产业结构升级与金融的关系，认为产生高效的金融体系是十分必要的。钱志新对产业金融的概念、原理、运作模式等方面进行了全面系统理论论述，并且对网络金融、新能源金融、航运金融、环境金融等十大产业金融进行了实务研究，提出了具体的实现路径和解决方案。孟庆轩认为通过产业金融的发展方式，促使企业经营实现资本化，取得企业创新所需的战略性资源，从而使企业获得利益增长方式的转变。

3.有学者认为，产业资本化正处于空前繁荣的阶段，金融化促使产业资本在一定地域内的聚集，而且还带动了闲置资金从传统落后产业向高新技术新兴产业的分散流动与重新部署配置，为产业发展形式的多样性增添了新的活力。有学者认为经济金融化将经济管理职能集中在一个区域内，从而形成了少数金融中心，使得管理规范更具标准化，同时也有利于产业资本在某些主要城市集中，因而形成世界著名的金融中心，随着金融的发展，实物担保已经变得不那么重要了，无形资产和未来现金流都可以作为信贷融资的手段，然而融资形式由内部融资向外部融资的转变，企业能够更容易筹集到运转所需要的资金。中国的产融结合理论可以划分为三个阶段。第一是起步阶段(20世纪80年代末90年代初)。又可称为产业金融萌芽阶段，产业资本流向金融资本，中国产融结合的第一步主要是政府大力推动传统企业的战略，集中表现为传统企业以股权参与的形式进入金融企业。第二是产融结合的整治阶段(20世纪90年代中期)。由于涌来的产业资本逐步进军金融产业，金融机构泛滥，金融市场混乱，金融风险突出。为此政府规定银行不允许参股企业，导致一些商业银行开始退出产业领域。这一阶段产融结合的主要动因是资本的盈利性需求，商业银行为了实现利益最大化而不断扩张业务，造成金融市场秩序不稳定，产融结合风险初显。第三是产融结合的曲折发展阶段(20世纪90年代后期开始)。随着经济全球化，市场资本化加剧，产融结合的发展更是遇到了前所未有的发展契机，产业金融走向发展的前端。

二、国内外产业金融发展模式探讨

1.国内外对产业金融的研究主要在于对其发展模式的探讨，以及今后发展趋势的设想。或者是产融双驱，促进企业资本积累扩张。相关研究者认为产融不只是产业资本与金融资本的耦合，更是产业与金融协调发展，产业金融是根据不同的行业发展需求，而演化出来的不同的发展模式，如按产业类型分类：能源金融、零售业金融、绿色金融、农业金融，制造业金融、汽车金融、钢铁金融、房地产金融、港口及航运金融，交通运输金融、商品交易平台金融、农业金融、产业基地金融，相关产业离岸金融。按金融类型分类：银行产业金融、产业型融资租赁、产业型投资基金、产业型投资担保、产业型资产管理、产业型保险业务、产业型资产评估、产业型投资银行等。金融涉及产业的多个领域，进而形成以金融为中心的产业圈。产业金融是商品经济发展的必然结果，产业金融发展模式的演进过程：19世纪松散型的产业金融发展模式—19世纪末20世纪初的紧凑型产业金融发展模式—20世纪经济危机后的超越性与捆绑型产业金融发展模式。国内外产业金融典型的发展模式以有政府主导型、银行主导型、市场主导型。政府主导型主要就是以中国为例，美英主要是市场为主导，日德以银行为主导。有学者从生命周期理论的视角对产业模式进行分析，在新生期以政府为主导的发展模式；发展期以银行为主导的发展模式；成熟期以市场为主导的发展模式，通过以股市融资、大众筹资为手段，发展产业金融。

2.国外产业金融结合模式主要得益于经济发展资本化、高度化、国际化。资本化提升经济实力，促进资本的运动和增值，激活了全社会的资源和资本，迅速实现了资本积累，产生了惊人的财富效应；资本高度化推动经济结构高度化。同时资本化激活了社会经济存量，使生产要素转变为资本。资本高度化推动了产融集团的建立和发展，使得科技资源、无形资产成为资本，实现了科技资本和金融资产的流动和增值，快速推动财富的聚集和总资产的增加。知识经济是典型的科技与金融结合发展的经济模式，以政府主导大力推动大型产融集团的发展。产融集团是信息经济时代产业资本运动和增值的市场载体。科技产业资本和金融产业资本运动和结合发展高科技产业、新兴产业，推动经济结构向高度化发展。政府重视大产融集团的发展，鼓励金融资本与科技产业资本、科技实业与金融业以一定的产权融合或业务联系等方式达成融合与互动，同步进入良性循环。国外主要是以产融集团这种大财团的模式呈现，国内产业金融发展模式主要是以政府+银行或中央企业+银行+保险公司+金融公司，但今后发展的方向主要是以市场为主导。国内产业金融的发展模式是国内大型国有企业发展产业金融的案例比较多，由政府牵头，外加企业有一定的经济规模基础，从而形成一家企业金融公司，主要从事资金的借贷融资，成为企业发展的巨大金融力量，也能达到发挥筹集社会资本，扩大经济规模的效果。综上所述，产业金融的发展模式应以政府引导与市场化运作机制相结合，金融市场与金融中介相结合，实现政府调控、市场机制、融合主体三要素的有机结合，必须遵循经济发展规律，以市场化运作方式实现产业资本与金融资本的有机结合。

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2.证券化程度不同。美国的金融创新是以资产证券化为主要特征的。为了降低风险，银行创造出被称为抵押债务凭证的结构化产品。创造过程为：第一步，形成分散化的资产组合，这些资产包括抵押贷款、其他形式的贷款、公司债等；第二步，将这些资产分为不同的等级，然后把不同等级的资产卖给不同风险偏好的投资者。通过证券化，银行从资本市场获得了大量的短期资金，使负债的期限大大缩短，银行的杠杆率大幅度上升。

3.金融危机发生的市场环境。金融危机之前，美国经济经历了一个低利率的环境，这不仅是因为大量的资本从国外流入美国（尤其是亚洲国家），而且美国政府本身采取了低利率的货币政策。由于东亚金融危机的教训，亚洲国家通过购买美国的证券盯住美元以增加本国出口。美国网络泡沫破灭以后，中央银行担心经济增长放缓，实施了宽松的货币政策。

二、这次金融危机时的几个显著特征

1.流动性和市场枯竭。银行间同业拆借市场在金融系统中起着调剂银行间流动性余缺的重要作用，也是中央银行实施货币政策的媒介，因此，该市场的功能的完善对金融系统的稳定起着关键作用。在这次金融危机中，银行间同业拆借市场显得尤其混乱，不少学者对同业拆借市场的无效率问题进行了一系列新的研究，主要有———Allen，Carletti和Gale（2009）认为，当银行不能够冲销总体流动性风险以及个体流动性风险时，银行间同业拆借市场会因此产生过多的价格波动性。但是，通过公开市场操作固定短期利率，中央银行能够缓解价格波动的程度，并且达到有约束的帕累托有效。Acharya，Gromb和Yorulmazer（2008）指出，当金融危机发生时，同业拆借市场具有道德风险、信息不对称以及市场垄断等一系列问题。他们认为，在危机发生时具有多余流动性的银行相对于流动性不足的银行具有更高的议价能力，为了诱导流动性稀缺的银行低价出售自己的资产，流动性盈余的银行会战略性地向同业拆借市场提供较少的流动性，这样资源配置就处于一种无效率的状态。为了使资源配置更有效率，中央银行的角色就是使流动性稀缺的银行可以有更多获取流动性的渠道。Freixas和Jorge（2008）研究了金融市场的不完美性对货币政策传导机制的影响。他们的模型中，公司面对流动性冲击并且从银行筹集外部资金。公司受到外部冲击后会产生对信贷的需求，而银行间的流动性冲击可以通过银行间同业拆借市场解决。同业拆借市场的信息不对称扰乱了流动性的有效配置，如果中央银行实施紧缩的货币政策，流动性较少的银行就会被迫缩减它们的贷款。受这次金融危机的启发，一些学者也试图解释流动性和信贷的枯竭现象。Diamond和Rajan（2009）认为信贷市场枯竭与银行对非流动性证券过剩有关。当市场中资产的数量很多，但是买方数量有限时，未来的流动性需求冲击可能引发资产的折价出售。资产未来折价出售的可能性压低了资产现在的价格。在他们的模型中，银行更倾向于冒着资不抵债的风险持有非流动性资产，而不是卖掉非流动性资产以确保在未来能够持续经营。这样就创造了持有现金和流动性资产的高预期回报，进而减少了定期信贷的数量。Acharya，Gale和Yorulmazer（2009）指出滚动式债务市场的枯竭，例如资产支持商业票据市场，依赖于有关资产质量信息的实现方式。若每一期“坏消息”的实现概率是个常数，并且在没有坏消息的情况下，资产具有非常高的价值。相比之下，若每一期“好消息”的实现概率是个常数，并且在没有好消息的情况下，资产的价值非常低。在第二种情形下，资产的融资能力在基本面价值以下，并且随着清算成本和滚动频率的增加而减少，在极限情况下，若滚动的次数趋于无穷，即便对于非常小的违约风险，资产的融资能力也趋于零。市场枯竭的另一种解释依赖于信息不对称，HoerovaandHolthausen（2009）分析了当同业拆借市场存在非对称信息时该市场的功能。当银行面临个体流动性冲击时，流动性盈余的银行可以通过同业拆借市场临时贷款给那些流动性短缺的银行，这是同业拆借市场的一个重要角色。然而由于长期投资时有风险的，银行间的信贷有可能不能够被偿付，这样就产生了对手风险。对手风险的信息不对称提高了同业拆借市场的价差，在极端的情况下可以导致整个市场崩溃。Bolton，Santos和Scheinkman（2008）在信息不对称的情况下研究了中央银行提供流动性的问题。在他们的模型中由于中介机构对他们自己持有的资产质量相对于其他中介机构有信息优势，所以存在逆向选择问题。这样，中介机构要想卖出资产，必须有个折现率，并且资产的期限越长，折现率越大。如果中介机构受到流动性冲击，要么他现在以折现价卖出资产以获得流动性，要么不卖资产努力度过危机。第二种做法的危险性在于，如果危机持续的时间比预期的要长，那么中介机构将必须以更低的折现价出售资产。Brunnermeier和Pedersen（2009）区分了市场流动性和融资流动性。市场流动性反映了通过出售资产（而不是以资产作为抵押）获得资金的能力；交易者提供市场流动性，他们提供流动性的能力依赖于他们资金的可获得性。相反，交易者的资金，即他们的资本和保证金需要的数量，依赖于资产的市场流动性。他们指出，在某些条件下，保证金导致了市场的不稳定，并且市场流动性和融资流动性相互加强，最终导致市场流动性螺旋式下降。

2.脆弱性和传染。大量文献指出，金融系统具有脆弱性和不稳定性。一个小的冲击，起初可能只影响某个地区或部门或几个机构，能够变成系统性的危机并迅速蔓延到整个经济。次贷危机之前，有关传染的文献主要集中于检验金融机构间资产负债表的直接联系和间接联系。主要文献包括：Allen和Gale（2000b）；Freixas，Parigi和Rochet（2000）；Leitner（2005）；Eisenberg和Noe（2001）；Lagunoff和Schreft（2001）；Cifuentes，Ferrucci和Shin（2005）等等。次贷危机之后，理论研究主要集中于金融机构之间的联系是如何形成的以及不同的联系方式对金融系统脆弱性的影响。Allen，Babus和Carletti（2010）在具有信息外部性的条件下，金融机构为了分散化自己的个体风险，通过互换投资项目建立彼此之间的联系。这些联系导致了两种不同的网络结构，即集聚网络结构和非集聚网络结构。如果机构进行长期融资，那么两种网络结构的福利是一样的。相反如果机构进行的是短期融资，那么福利就与网络结构有关。随着金融机构未来违约的信号的到达，投资者更新他们对机构可清偿性的预期。如果他们的预期比较低，那么所有的机构都不会进行滚动融资（RollOverDebt），整个金融系统面临系统性风险。Babus（2009）研究了银行之间的联系是如何决定的，即金融系统中网络的形成过程。Zawad-owski（2010）指出，通过对冲合约联系在一起的银行不能够内部化自己破产带来的负外部性。在他们的模型中，如果市场参与者没有几个大的交易对手，他们不会对低概率的对手违约进行保险，即使这种保险是社会最优的，因此，单一市场的崩溃会导致整个金融市场的崩溃。Boyson，Stahel和Stulz（2010）利用对冲基金1990年~2008年的数据，证明了对冲基金之间存在很强的负外部性。Castiglionesi和Navarro（2010）研究了金融（银行业）网络是如何形成的。由于各个银行未来的流动性需求具有不确定性，网络的存在能够对这种不确定进行相互保险，所以金融网络对各个银行是有益的。然而，由于银行具有用存款人的钱冒险的激励，网络具有一定的脆弱性。一家银行的破产对与之联系的其他银行有负的影响。模型证明无论是有效的金融网络还是分散化的网络都具有边缘结构特征。然而，两种网络结构的联系程度不同。在不允许银行资本转移的假设下，他们指出如果对手风险充分小，这两种网络是一致的。同时证明了银行资本转移不能够避免无效金融网络的形成。此外，也有很多学者研究了金融创新对系统性风险的影响。Parlour和Winton（2008）分析了当银行想冲销信贷风险时所面临的两个选择，即信贷违约互换（CDS）和出售贷款资产。若选择信用违约互换，始发银行仍然具有贷款的控制权，但是不在具有监管的激励。若选择出售贷款资产，贷款的控制权转移到贷款资产的买方，这时候买方有监管的动机。该模型认为，当资本成本不高时，出售贷款是占优的，然而当资本成本很高时，信用违约互换和贷款资产出售同时存在。Shin（2009）研究了证券化对金融稳定的影响。因为证券化使整个金融系统的杠杆率上升、信贷膨胀，这样很可能降低信贷标准，使金融系统更加脆弱。Allen和Carletti（2006）也指出，信贷风险转移为目的的金融创新会使个部门之间相互传染，进而降低社会福利。

在系统性风险的测量和配置方面。Adrian和Brun-nermeier（2009）提出了一种CoVar测量方法，他们定义每个金融机构对系统性风险的贡献为，金融机构处于困境时的CoVar与金融机构处于中间状态（MedianState）时的CoVar。他们通过对能够被观察到的金融机构的CoVar估计，量化了各个特征量，例如杠杆、规模、期限错配等，对系统性风险的贡献大小。此外，他们指出，预测的系统性风险贡献是逆周期的。Huang，Zhou和Zhu（2010）创造了一个系统性风险指数，这个指数基于信贷违约互换（CDS）价格，用发生系统性危机的保险价格衡量。Acharya，Pedersen，Philippon和Richardson（2010）关注高频率的边际预期损失作为系统性风险的测度。然而，这些测度并没有很好的强调由于同时期风险测度所引起的顺周期性，忽略了风险是在经济繁荣时形成的，在危机时实现的事实。还有些文献扩展了CoVar方法。例如Fuss和Gropp（2010）利用分位数回归，研究了包括对冲基金在内的金融机构之间的溢出风险。Zhou（2009）利用多变量极值理论提供了一种预测Co-Var的方法。

三、金融监管改革的方向

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佟硕（1982-），男，辽宁沈阳人，博士研究生，研究方向：政策性金融、金融发展理论；张磊（1981-），男，辽宁沈阳人，博士研究生，研究方向：金融发展理论；吕正日（1992-），男，本科生，研究方向：金融发展理论。

现有的金融发展理论对金融发展与经济增长的关系问题进行了比较系统的研究，通过理论探讨和实证检验，在宏观制度层面和微观金融机构（金融市场）层面都进行了较为深入的分析，构建了完整的金融发展理论框架，证明了金融发展与经济增长之间存在互动关系。但是已有的研究更多地集中于金融发展问题本身，没有对金融的本质属性问题、金融结构与金融功能的关系问题、金融效率以及金融体系生态环境进行深入分析，也没有构建系统的社会科学分析体系，总体的研究状态还停留在量性金融的阶段。以白钦先教授为代表的学者们，以金融资源学说为基础，以可持续发展问题为切入点，经过范式转换、理论创新和方法变革，建立了金融可持续发展理论，以哲学视角和人文关怀对以上问题进行了深入探讨，对金融发展理论做出了创新性的完善和拓展。

一、对金融资源属性的研究

金融资源学说是金融可持续发展理论的基础，而对金融资源属性的揭示又是金融资源学说的逻辑起点。白钦先（1998）在亚洲金融危机背景下，经过对百年金融发展史的反思和对已有金融发展理论的再认识，对传统资源观进行了拓展，确认了非自然资源在经济发展中的重要作用，特别赋予金融以资源属性的定位，提出了金融是一种资源的观点，并明确指出金融资源是最基本的稀缺性战略资源和社会资源，建立了全新的金融观。为了清晰地界定金融资源属性，白钦先（1998）将金融资源属性概括和抽象为三个层次，即基础性核心金融资源（广义的货币资本或资金）、实体性中间金融资源（金融组织和金融工具）和整体功能性高层金融资源（各种金融因素构成的体制机制及相互影响产生的关系），三个层次彼此独立又相互依存。同时，白钦先对金融资源的特征展开了研究，启发性地揭示了金融资源的二重性特征，即金融资源是资源配置的机制，也是资源配置的对象。金融资源在受到配置的同时，也通过自身的传导机制对经济发展产生正向或负向的影响，二重性之间是统一的。金融资源是一个国家或地区，乃至全球经济发展水平的重要枢纽和关键因素。白钦先对金融资源属性的认识，是一种对金融问题研究的全新视角，从本质上提升了金融发展理论的研究层次，为研究金融发展问题建立了更加坚实的微观基础，“将金融从单独的符号、服务、中介、工具、杠杆一类提升到人类社会一切资财之源的高度，提升到成为人类核心性资源，战略性资源的层面”。

白钦先建立的金融资源学说，通过对金融资源属性的揭示，将狭义的金融观提升为广义的金融观，将对货币非中性的认识上升为对金融非中性的认识，从而使稀缺条件下的资源配置与人类欲望无限需求的关系成为金融发展与经济研究之间重要的契合点，促使金融分析与经济分析有机结合。

二、对金融结构与金融功能的研究

从西方金融发展理论演进的过程看，金融结构与金融功能是理论研究的重点，由金融结构观向金融功能观的转变，是深刻理解和把握金融发展问题的关键。白钦先从间接金融与直接金融融资方式结构的演进和金融总体效应（功能）入手，在金融可持续发展理论的框架内，对金融结构、金融功能与金融发展的关系问题进行了系统研究。在《比较银行学》中，白钦先首次提出了金融体制是由九大要素构成的有机整体的理论观点和研究框架，开始了有关金融结构和金融功能问题的研究。在金融结构研究方面，白钦先（1999）通过对世界一些主要国家金融业及其业务历史发展过程的研究，观察到内生性自然演进过程的存在，即间接金融与直接金融间呈现出不平行发展和不平衡发展的状态，其将这种状态高度概括为“金融倾斜”。在此基础上，白钦先（2003）通过对传统金融（直接融资）与新金融（间接融资）的发展速度和在经济运行中的作用问题进行了研究，发现直接金融在绝对量和市场占有率方面逐渐接近甚至超过了间接金融，并将这种现象定义为“金融倾斜逆转”，认为这种逆转是重大而深刻的金融结构变迁。通过对金融结构的重新认识，白钦先指出戈德史密斯提出的“金融结构（特指金融机构和金融工具）变迁即金融发展”的观点是一种量性金融发展观，是一种忽视了金融发展内在实质性内容的片面金融发展观。通过对这种观点进行修正补充，白钦先（1998—2004）阐述了“金融相关要素的组成、相互关系及其量的比例”的一般金融结构观，提出金融结构变迁并不必然就是金融发展，金融发展应该是质性发展与量性发展相统一的一种状态。

在金融功能研究方面。白钦先（1998）明确指出金融研究的重点应该由金融结构观向金融功能观转变。他认为金融功能也是一种金融资源，属于功能性高层金融资源。与金融结构相比，金融功能具有客观性、稳定性、稀缺性和层次性的特征，其更易于整体观察与把握，更少受人为干预，所以更难能，更难成，更难得，也就更稀缺（2006）。白钦先在关注金融功能问题的过程中，还深刻地揭示了金融正功能与负功能的辩证存在问题。其认为，现有的研究对金融正功能的关注和研究较多，采用的研究方法和得出的结论受到比较广泛认同。但是，在关于金融负功能的研究方面，理论的深度还很欠缺。所以，结果是金融资源的过度开发和利用，金融功能偏离正常运行状态，最终导致金融危机。白钦先、谭庆华（2006）系统地研究了金融功能演进与金融发展问题。他们对金融功能重新界定，提出了由基础功能（服务功能、中介功能）、核心功能（资源配置）、扩展功能（经济调节、风险规避）和衍生功能（风险交易、信息传递、公司治理、引导消费、区域协调、财富再分配等）构成的金融功能体系。在此基础上，他们从历史的角度，考察了金融功能的演进轨迹。他们认为金融功能的演进并不是完全的替代关系，而是在不同发展阶段，会发生共存状态下交替重叠。得出的结论是金融功能演进即是金融功能的扩张与提升，金融功能的扩张与提升即是金融发展。金融发展的功能观点实现了金融量性发展观与质性发展观的有机结合。

白钦先对金融结构和金融功能问题的系统阐述和深刻揭示，由表及里、由浅入深地触及到了金融及金融发展的本质性核心，对金融发展的实质内涵进行了深刻的揭示，提出了评估金融发展的客观标准，使金融发展问题研究的对象更加明确，层次更加清晰，理论基础更加坚实。

三、对金融效率的研究

随着白钦先对金融的资源属性的揭示和对金融功能观的阐述，金融效率的重要性逐渐显现，并成为其理论体系中的重要组成部分。白钦先（2001）对金融效率定义是金融资源在经济系统与金融系统以及金融系统内部子系统之间配置的协调度。金融发展对社会经济发展的适应程度应该通过金融资源配置效率进行衡量，而这种效率应该实现量性发展与质性发展的统一。从静态来说，金融资源配置效率既要实现金融各子系统的协调，也要达到金融与经济两个复杂系统的协调。从动态来说，金融配置效率既要实现时点上的金融与经济的协调，也要考虑发展过程中金融与经济的互动影响关系。因此，白钦先，丁志杰（1998）提出金融可持续发展应该是金融整体效率与微观效率并重的发展。白钦先，沈军（2006）基于系统科学的视角，将金融结构、金融功能与金融效率整合在金融系统内进行研究，提出了SFE框架。他们认为正确认识金融与经济的关系，以及正确处理金融问题的关键是以金融效率为切入点。金融结构、金融功能和金融效率三者间存在着密切的关系，具体来说金融结构通过金融功能这一纽带与金融效率发生作用，金融与经济之间的联系环节是金融效率。在他们看来，已有的关于金融效率的研究主要集中在微观金融个体或是诸如保险、银行、证券等局部的金融市场运行效率方面，缺乏对不同金融市场互动影响、金融系统与经济系统、金融结构内部构成、要素配置机制及其效率问题进行系统的研究。因此，他们引入了系统科学的研究方法，重点通过复杂适应系统理论（简称CAS理论），按照“适应性造就复杂性”的思想，将金融系统看作是一个复杂系统进行研究。

通过在理论体系中引入金融效率因素，白钦先为金融发展问题建立现实的基础。将金融资源、金融功能与金融结构等问题与进行效率相关联，一方面为理论分析提供了现实的落脚点，另一方面也为评价和评估金融发展提供工具和方法，同时，为研究金融可持续发展问题建立了基准。

四、对金融可持续发展问题的研究

金融可持续发展理论是关于金融发展与经济发展问题的高度概括和总结。白钦先（1998）提出了建立金融可持续发展观的问题。其对金融可持续发展的定义是，在遵循金融自身发展的内在客观规律和兼顾长远发展的前提下，建立与健全金融体制，发展与完善金融机制，提高和改善金融效率，合理有效地配置金融资源，从而达到质性金融与量性金融的良性协调发展，达到经济与金融在长期内的有效运行和稳定持续健康发展。白钦先认为，金融可持续发展与经济可持续发展一脉相承，这是中国的问题，更是世界上所有国家共同面临的问题，是一个影响世界各国社会与经济发展以及国家安全与的战略问题。白钦先的金融可持续发展理论研究涉及经济资源观、金融资源论与可持续发展三大领域。他利用金融可持续发展理论对1998年发生的亚洲金融危机进行了有力的解释。指出由金融危机衍生出的金融理论的危机问题，解释了亚洲一些国家在金融发展过程中，没有按照自身所拥有的金融资源属性，不合理配置，导致了金融的负功能超过了正功能，导致了泡沫的积累和金融系统的超负荷运转，最终危机爆发。从长远的发展角度来说，这种不可持续的金融发展战略必须得到摒弃。在金融可持续发展理论的基础上，白钦先提出了金融可持续发展战略问题，其基本原则包括三个方面，一是金融可持续发展是量和质统一的发展；二是金融可持续发展是相对稳定发展与跳跃性发展并存的发展；三是金融可持续发展是金融整体效率与微观效率并重的发展。白钦先（2003）将这一战略是应对知识经济、经济全球化、经济金融化、金融全球化日益深化的挑战，保持国别和全球经济与社会发展稳定长治久安的根本性战略对策。

白钦先教授建立的以金融资源理论为核心的金融可持续发展理论具有重要的理论价值和现实意义。在理论方面，金融可持续发展理论是对金融发展理论的重大突破，通过全新的视角审视金融发展问题，为金融发展奠定了哲学基础。使得关于金融发展问题的研究，不再只局限于金融发展与经济增长之间的互动关系方面，在金融发展的估计与测度时，更应该从是否实现人本关怀、人文精神、人性启发的角度，对金融发展进行评价。在现实方面，一个国家在构建金融体系，发挥金融功能，通过金融创造价值的过程中，必须要理解本国金融资源的分配状况，针对这种客观存在，合理配置金融资源，既要避免开发不足造成的浪费，更要避免过度开发导致的掠夺性使用。因此，在金融资源利用上，也要关注金融生态环境的维护和保持，实现建设友好型金融生态环境的目标。

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文章编号：1003-4625(2008)01-0109-02　中图分类号：F830　文献标识码：A

随着中国经济的迅猛发展，中国国内贸易与国际贸易对物流和资金流的流动效率都提出了新的要求。由于信息技术的广泛应用，使得物流和金融这两大行业终于可以结合产生了物流金融这一创新产品。它的这种跨领域创新模式无疑为我们提供了一种创新的新思路、新方法。

一、物流金融相关概念

融通仓最早作为物流企业的创新业务，主要目的在于通过与银行等金融机构合作，寻找解决中小企业融资难的问题。由于中小企业信贷风险较高且可抵押的不动产有限，使得动产融资成为中小企业最为可行的一种融资方式。随着动产质押融资的发展，2002年，复旦大学管理学院的罗齐、朱道立等首次提出了融通仓这一概念，将其定义为“以周边中小企业为主要服务对象，以流动商品仓储为基础，涵盖中小企业信用整合与再造、物流配送、电子商务与传统商业的综合平台”。文章阐述了融通仓的两种运作模式――金融机构授信额度模式和信用担保体系模式。在模式一中，由于得到了银行的授信额度，物流企业可以直接向相关企业提供质押贷款业务，简化金融机构审批程序，提高了企业融资效率。

与此同时，作者认为融通仓的作用不光是成为金融机构为企业融资的桥梁――提供优质的监管服务和第三方物流服务――同时应兼具信用整合与再造的功能。这一功能通过融通仓直接为中小企业申请质押贷款提供担保，以及组织中小企业联保、互保等方式，间接提高中小企业的信用，从而构成作者阐述的融通仓的第二种模式。在此后的相关研究中，学者们对这一问题进行了更为全面的剖析。

如2004年，杭州商学院的郑绍庆就对融通仓融资的可行性进行了分析；同年，西南财经大学的李静、雷杨又对开展融通仓业务中存在的主要问题进行了归纳阐述。融通仓理论成为早期国内物流金融领域的标志性理论成果，对此后的研究与探索起到了重要的指导作用。

物流金融的概念最早是由浙江大学经济学院的邹小、唐元琦(2004)定义为“面向物流业的运营过程，通过应用和开发各种金融产品，有效地组织和调剂物流领域中货币资金的运动”。并解释，“这些资金运动包括发生在物流过程中的各种存款，贷款、投资、信托、租赁抵押、贴现、保险、有价证券发行与交易以及金融机构所办理的各类涉及物流业的中间业务等”。从此，物流金融这一概念有了明确的内涵和外延，使得“物流金融”被正式确立为一个新的研究平台。这一定义方式也得到了学术界的广泛接受，在现有学术文章中基本都是引用这一定义的。

在物流金融领域实践与研究中产生的另一重要概念是物流银行，最早产生于广发银行2003年推出的“物流银行”业务。其业务目的在于利用有实力的物流公司提供专业服务，将银行、生产企业以及多家经销商的物流、资金流和信息流有机结合封闭运作，从而打破地域束缚，在不同地区开展动产质押业务，保证了企业及经销商资金的有效融资、快速汇划和物流公司及时配送服务。从原理与思路上来说，物流银行与前面提到的融通仓是一致的，不同的是物流银行是从银行角度，寻求商业银行在专业化管理方面不足的整体解决方案，从而实现银行、物流公司、生产企业与经销商的多方共赢。

二、物流金融研究发展概述

(一)物流金融的内容及模式研究

2004年，邹小、唐元琦从物流产业角度，提出现代物流金融的职能主要体现在物流设施的投融资、物流保险和结算支持三个方面。其中融资职能可通过银行贷款、证券融资、票据融资、实物融资、技术融资以及建立物流发展基金和风险基金等多种方式实现。同时，在实际运作中，物流企业的责任风险一直伴随业务全过程，因此急需物流保险提供一种或多种涵盖物流链各环节的配套保险解决方案，从而为物流企业分散风险，提高运营稳定性。在这一过程中，保险公司应根据物流业务的不同整合各种险种，为物流企业量身定做恰当的保险产品组合。这种从三项基本职能的角度阐述物流金融内容的方法被普遍使用。另外的分类方法还有如2005年，银川亚太物流研究中心的袁红和王伟将物流金融服务概括为物流金融、物流银行和物流保险三种基本类型。

对于物流金融的基本运作模式，《物流金融――中小企业发展的助推器》(2005)一文中将其分为三类――垫付货款业务模式、仓单质押模式和保兑仓模式，此分类形式是基于物流金融的三种基本运作流程。2006年，天津财经大学的李蓓又从进出口贸易角度，将物流金融相关模式分为进口业务模式与出口业务模式，并进一步将进口业务模式划分为信用证合作模式和现货质押模式两种，又将出口业务模式划分为出口前短期打包贷款和出口后应收账款质押融资。2007年，天津财经大学的巫钢和姚伊娜从物流金融与期货交割结合角度将物流金融业务的运作模式分为买方客户授信和卖方客户授信两种。并认为，由于期货交易与现货交易相比，有着严密的程序和标准化的条款，在期货交易中引入物流业务，既可以降低物流金融业务风险，增加客户价值，又有利于期货市场的进一步发展。

(二)问题及对策研究

早在1992年，中国储运总公司就开始尝试仓单质押业务，并于1999年率先正式开展此项业务，通过多年的发展积累，现已为近500家企业提供质押融资监管服务，累计金额达150亿元。公司总经理洪水坤(现诚通集团总裁)指出，目前面临的问题主要有仓单融资业务没有统一的业务流程和规范合同条款，不利于银行的风险控制；另外物流公司资质制度需要进一步规范，防止仓储公司与申贷企业合伙瞒骗。洪水坤建议国务院有关部门尽快拟定有关银行仓单质押融资的业务规范、仓储公司监管规范、仓储公司的资质审查制度、仓单标准及收费标准等；同时建议国家扶持物流企业发展为专业的监管公司，并给予与担保公司同样的资本金等方面的支持。

2005年，上海大学的储雪俭、梁虹龙提出目前我国金融物流信贷风险防范中的主要难点，并提出了几点建议。从相关文献中可以看出，大部分学者认同物流金融存在的主要问题是风险问题，其中核心是物流企业与金融机构的风险防范与控制问题。另外，关系处理与效率问题也是主要的讨论点之一。

(三)其他相关学术研究

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中图分类号：F123文献标识码：A文章编号:1003－9031(2011)04－0010－05DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.04.02

一、引言

当前，全球经济金融的发展体现出以下两个特征：第一，金融市场对经济波动的放大作用逐步增强，并广泛存在于全球金融市场之中。即使在许多新兴发展中国家同样存在这种冲击放大效应，由于新兴国家对国际金融市场中资金的需求，其经济的波动也会通过金融市场中的传导机制向全球传播。第二，各国的经济货币化程度不断提高，经济变量对于货币与信贷市场的冲击敏感程度不断提高。在这种形势下，金融加速器理论逐渐受到学者们的重视，该理论主要基于金融市场的不完备来探讨金融市场对冲击的放大效应。由于其理论假设与现实非常贴切，因而对经济现象的解释能力很强，越来越多的学者开始运用该理论进行研究。该理论的主要观点是，企业净值通过影响企业的融资需求来影响企业的投资规模。而一个微小的冲击则会通过影响企业投资收益而使企业净值受到加倍影响，这又会对企业投资从而对经济波动产生第二波的冲击，并且这种冲击会一轮一轮地不断持续和继续被放大。并且如果资产收益发生未预期到的变化，将会对企业家手中的财富产生巨大的影响。在一般均衡条件下，哪怕是丝毫的外来冲击都会导致经济面发生多方面的复杂变化，并且变化很可能会具有乘数效应。例如未被预期到的资产价格突然上升有可能会使企业净值成倍的增加，进而企业会增加投资，这又会推动资产价格的进一步上升。其中的关键就是未被预期到资产价格的突然变化将会引发企业总收益的变化，对企业的财务状况也会产生深刻的影响。目前有关金融加速器理论的研究逐步丰富，本文将对其主要集中研究领域与最新发展状况进行述评。

二、金融加速器理论的概念及作用机制

（一）金融加速器的概念

宏观经济中的金融加速器(Financial accelerator)是指金融市场中的各种状态如信息不对称、成本会将指向经济的冲击放大的一种现象。金融加速器产生的根本原因是由于金融市场的不完备，金融摩擦和外部融资溢价的存在造成了对冲击的放大效应。信贷市场中的金融中介对于借款企业的信用程度不甚了解，因此常常会要求借款企业进行贷款抵押，以保障后者的还款能力。这样一来，如果初始冲击恶化了借款企业的资产负债表状况，那么就会造成企业资产价格和企业净值的下降，造成企业外部融资溢价的提高，进而降低了企业的外部融资能力。当企业的资金来源受到限制时，企业的投资将会下降，社会总产出也随之减少，最终经济增长水平的降低又会引起资产价格的下跌，再次引发企业财务状况的恶化，并形成了经济变量波动的循环。

上述循环就是金融加速器作用的机制，即在金融市场存在摩擦和成本的条件下，通过企业的财务指标、投资水平和融资规模对初始冲击进行不断放大的过程。因此，Bernanke、Gertler、Gilchrist (1998)认为，金融加速器生成的两个关键要素为企业资产与金融摩擦[1]。

（二）企业资产状况与金融加速器

实际上，在金融加速器理论形成之前就有许多关于企业资产状况对经济波动影响的研究，这些研究可说是金融加速器理论的雏形。Frederic Mishkin(1978)通过研究认为，企业资产负债表对于经济的波动至关重要[2]。Eckstein和Sinai(1986)也将企业的资产负债表作为一个重要的变量引入对经济周期的动态分析中，并作为其建立模型的核心[3]。Bernanke和Gertler(1989)则通过建立一个非古典的经济周期模型来研究企业资产状况同经济周期波动的关系，他们发现借款者资产负债表是引发产出波动的原因之一[4]。

如图1所示，借款者的资产净值越高，其进行融资进行项目投资的成本就越低。并且信贷资金的供求是不对称的。企业投资项目的预期收益越低，商业银行愿意提供的信贷资金就越少；而企业却恰恰相反，其资金需求量会随着投资收益的降低而增加。所以，经济繁荣意味着较高的企业净值、较低的成本和投资的增加，进而又进一步推进了经济的繁荣；经济衰退则意味着较低的企业净值、较高的成本和投资的减少，这会造成经济进一步的衰退。随后，Carlstrom和Fuerst(1997)首次对Bernanke和Gertler模型中的机制进行了量化方面的阐述[5]。他们将同样的金融摩擦因素引入到一个传统的真实经济周期模型中并进行模型的估计，估计结果发现金融摩擦因素确实能够使其产生驼峰形状的波动。但该模型的一个缺陷是该模型外部融资溢价表现出很强的顺周期性特征，而这与部分年份的经济数据是不相符的。

直至1996年，在Bernanke、Gertler和Gilchrist的研究中首次出现了对金融加速器概念的描述。Bernanke、Gertler和Gilchrist(1996)认为，财务状况如同技术等常规变量一样是比较稳定的，同样会对经济周期波动产生作用，并且信贷市场条件能够通过金融加速器渠道放大对经济的冲击[6]。他们从经济周期波动中融资的成本变动的内生性入手来分析金融市场造成的“小冲击，大循环”，而这种现象即为金融加速器。在经济衰退刚刚开始时，那些面临较高外部融资成本的借款者在此时获得的信贷额度比例会比原先更低，借款者的财务状况也会迅速恶化，并使得经济在面对冲击的情况下非常的脆弱。而货币政策通常是引发金融加速器的关键变量，如果经济衰退时由货币紧缩政策引起的时候，就会引发信贷资金追求安全投资的现象，这会促使金融加速器对冲击发挥更大的放大作用。

在此基础上，也有一些学者进行了实证研究。Philip Vermeulen(2000)通过以欧洲的四个大型经济体――德国、法国、意大利和西班牙1983―1997年的数据对金融加速器传导机制中企业财务状况和企业投资的关系进行了实证检验。他的研究选取了企业资产负债率、流动比率、流动负债率和利息覆盖率作为衡量企业财务状况的主要指标，实证检验主要采用广义矩阵估计方法(GMM)。研究结果显示出强烈的不对称性，较差的企业财务状况降低企业投资的作用要远远大于较好的企业财务状况对增加企业投资的作用，并且小型企业数据得到的实证结果更加显著，也意味着小型企业的投资对于资产负债表的状况最为敏感[7]。Horvath、Fidrmuc和Horvathova(2008)分析了捷克共和国金融加速器机制同企业贷款利率间的关系，他们选取了捷克1996―2002年448家企业的面板数据进行了实证研究，实证结果显示企业资产负债表状况对企业融资利率产生了重要影响，并且债务结构和现金流水平也会对融资利率产生影响，但是抵押资产的价值对融资利率的影响不大。他们还指出，货币政策通过金融加速器渠道对小型企业的影响大于大中型企业，但在经济周期波动中不存在金融加速器效应的非对称现象[8]。

众多研究表明，金融加速器产生的直接原因是由于企业自身资金不足，需要通过外部融资来满足项目投资并获取利润的意愿。从企业的角度来看，企业外部融资的能力取决于其自身的财务状况，如有形资产数量、债务净值和企业净值等指标，而这些都关系到企业的投资水平，并最终影响产出和价格。企业的资本投资数量必须与企业的净值和财务状况相符合，企业进行资本投资数额同企业净值的比值应当等同于企业资本投资收益的贴现值，当企业资本投资收益的贴现值增加时，企业的期望违约概率就会减小，企业就会增加其债务，扩大融资规模和企业规模。并且企业进行内部融资和外部融资的成本对比则是影响企业外部融资溢价的主要因素，企业外部融资溢价与企业资本投资占企业净值的比例呈相反方向变动。未被预期到的冲击发生后有可能会使企业净值成倍的变化，进而会影响企业的生产和融资规模，这又会影响资产价格的变动并一直循环下去产生持续的冲击效果。

（三）金融市场摩擦与金融加速器

金融加速器理论是从委托――问题入手进行研究，因而一般会涉及到由借（人）贷（委托人）双方信息不对称引起的金融摩擦，即金融中介难以获取关于借款企业投资项目的信息，也很难了解借款企业的信用程度和具体的投资行为。

Bernanke、Gertler和Gilchrist首先将动态均衡模型的分析方法引入到金融加速器的分析中去，以更好地分析市场摩擦对经济波动的影响。在他们的分析中，将企业净值N表示为市场风险?棕、投资收益R、外部融资成本s(K)、企业资金需求K和企业的生产行为H等变量的一个函数：

Nt=F[R,K,?棕,H,s(K)]

该模型的分析很好地阐述了金融加速器的作用机制。他们认为企业财务状况同外部融资溢价是该作用机制的关键，会极大地影响产出，而金融摩擦程度能够在很大程度上决定外部融资溢价的水平。具体来看，金融市场中存在的缺陷主要通过三个方面来引发金融加速器机制。第一，在债务没有完全担保的情况下，外部融资成本高于内部融资。第二，企业的外部融资额越大，所产生的外部融资溢价水平就越高。而当外部融资额固定时，外部融资溢价水平同企业净值成反比。第三，借款企业资产净值的降低会减少企业的内部融资，并增加其外部融资需求，尽管此时的外部融资成本将会升高。

随后许多学者沿着这一思路进行了研究。Stein(2003)分析了信息不对称和成本对企业投资效率的影响，认为外部融资市场并不会很完美地依照企业的资金需求而对资金进行分配，企业往往在最需要资金的时候却不能从外部融资渠道获得资金，并且这种现象在小型企业的身上尤为严重[9]。Neri(2004)运用贝叶斯方法对含有金融摩擦的一般动态均衡模型进行了估计，估计结果显示资金的变动成本和金融摩擦两者对模型共同的解释作用要强于任意单个变量，因此它们都是金融加速器发挥作用的因素[10]。Claudia 和Pierdzioch(2005)指出，尽管金融市场中的信息不对称和金融摩擦现象依然非常严重，但世界各国金融市场的开放程度也在日益提高。他们对一个动态宏观经济模型的研究结果显示，金融市场越是发达，经济的波动程度就越小，并且提高金融市场的开放程度并不会加剧经济的波动幅度，真正造成经济波动幅度加大的是现有金融市场中存在着的金融摩擦[11]。Hirakata、Sudo和Ueda(2009)研究了借款合同设计同金融加速器机制间的关系，他们建立一个存在信贷约束的动态一般均衡模型并分析指出，金融中介的作用从借款合同订立时就开始发挥，资金从金融市场中流向金融机构，再由金融机构流入企业。他们运用美国的相关数据进行模拟检验相关模型，检验结果显示冲击对于金融机构的影响大于对企业的影响，而信贷合约的链接会强化金融加速器机制的作用，不过由信贷合约形成的资产在金融机构和企业之间的分配则能够减少冲击尤其是技术冲击的作用效果[12]。

从学者们的研究中可看出，金融给市场中的信息不对称造成的金融摩擦能够很好地阐释冲击传导的具体过程：货币政策传导的效率不仅依赖于企业最终的投资意向，更取决于金融市场中金融摩擦的程度。在有缺陷的信贷市场中，企业的投融资决策同商业银行信贷决策之间的均衡生产了货币政策传导的微观路径，并且会由此引发造成真实经济变量持续波动的信贷周期。

三、金融加速器理论的新进展

随着金融加速器理论的不断发展，传统的研究模型和角度也在不断地进行扩展。目前该理论新的研究方向主要集中在开放经济下的金融加速器理论和不同行业与市场的金融加速器效应分析。

（一）开放经济下的金融加速器

Gilchrist、Hairault、Kempf(2002)建立了一个基于两国经济的一般均衡模型分析货币联盟中的金融加速器机制，同一国模型相比较，货币联盟中的货币和金融结构更加复杂。模型分析表明，第一，跨国的金融加速器机制确实能够发挥放大冲击的作用，并能够引发总供给和总需求的跨国非对称性波动。并且无论货币联盟是否统一货币，这种经济波动的跨国传播现象都非常显著。第二，金融加速器机制的存在会使冲击来临时各国的经济波动方向趋向一致，也会使各国受到的冲击大小趋向一致[13]。在此基础上，Gilchrist(2003)研究发现，发展中国家金融市场中的信息不对称程度相对严重，由此引起的金融摩擦现象也比发达国家严重。Gilchrist通过一个两国的一般均衡模型来分析金融摩擦在国际传导机制中的作用，该模型引入了金融摩擦因素以反映外部融资同企业投资之间的真实关系，并根据发达国家和发展中国家的不同情况对金融摩擦效应的大小进行校准。他的研究结果发现，融资杠杆在冲击从发达国家向发展中国家传递的过程中发挥了很大的作用，并且一国的融资杠杆越高，该国对外部冲击的抵御能力就越差，从冲击的放大程度就能够判断出一国融资杠杆的大小[14]。

随后学者们将更多的金融变量引入到金融加速器理论的模型中。Gertler、Gilchrist和 Fabi(2007)构建了一个开放条件下的小国经济模型来分析金融加速器机制与汇率制度的关系。在该模型中，货币和名义价格都存在着刚性，并且该模型还引入了不同汇率制度下金融加速器机制效用的分析。他们的研究结果发现，当一国实施固定汇率制度时，各国的中央银行将被迫按照固定的模式进行利率调整，例如当国外利率升高时，国内名义利率也需要提高来维持汇率稳定，而由于价格刚性，这会使实际汇率也发生变化，引起产出的缩减，所以金融加速器的传导效应在固定汇率制度下会比浮动汇率制度下更大。并且，当一国的外债是以外国货币计价时这种现象会更加严重。最后他们还对模型进行了数据的模拟，结果显示当冲击来临时，同浮动汇率制度相比固定汇率制度下的产出、投资、外部融资溢价和通胀率都表现出更强烈的波动[15]。

（二）不同行业与市场的金融加速器效应分析

在不同行业的研究上，房地产行业是学者们偏爱的对象，尤其是我国学者对房地产行业的金融加速器效应研究要明显多于其它行业。Aoki、Proudman和Vlieghe(2004)研究发现，英国房地产市场中上的投资和房产价格具有很强的周期性波动特征，并且房地产融资成本会因为抵押房产的不同而存在较大差别，于是他们从金融加速器的角度研究了房地产价格对实体经济变量的影响[16]。他们建立了一个一般均衡模型来分析房地产信贷市场上由信息不对称所引发的金融摩擦，在该模型中，房屋一方面为消费者提供居住场所，但更为重要的是能够作为借款者的抵押资产帮助借款者获得贷款，房屋的价值越高，借款人外部融资时的成本就越低。而正是房屋的抵押价值同融资成本的关系放大货币政策的实施效果，最终对房地产投资、消费和价格产生比较强烈的影响。袁申国和刘兰凤(2009)使用SUR计量方法实证分析了金融加速器效应对我国制造业中30个子行业的不同影响。他们的研究结果表明，我国制造业中只有金属制造、木材加工和草制品等15个子行业存在金融加速器的传导机制，并且金属制造业中金融加速器的传导效应最强烈[17]。王曼怡和刘同山(2010)选取我国2007年第一季度至2010年第一季度的20家房地产企业的企业净值和广义货币供应数据，运用回归分析检验了我国房地产业中的金融加速器机制[18]。他们的研究结果证实我国房地产业中存在明显的金融加速器效应，并且货币政策的冲击会通过该效应对房地产业产生很大的影响，他们的结果也证实了大型企业和小型企业面临的冲击是不对称的。

相对于不同行业的分析，不同市场中金融加速器效应的分析相对较少。Gatti和Gallegati(2010)构建了一个包含上下游企业和银行体系的信贷网络，他们发现在这个信贷网络中，下游企业的产量受其外部融资能力即企业净值的影响，如果下游企业的资产净值发生变动，那么就很有可能引发整个经济体系的波动。而随着时间的推移，信贷网络内会发生信贷路径的内源性变化，并造成信贷网络的集中化发展。从总量水平上来看，这种信贷网络一旦发生冲击，就会对经济造成雪崩式的影响[19]。Nadeau和Wasmer(2010)分析了金融加速器机制在劳动力市场中的作用。他们发现美国劳动力市场中的工资以及需求量都会被金融加速放大，这主要是因为市场摩擦会增加劳动力的雇佣成本，阻塞劳动力市场正常的资源分配[20]。

从上文的评述可看出，金融加速器理论开始逐步应用丰富，新的研究思路、研究方法和技术也在逐步产生。在理论研究方面，方法主要集中于模型构建和模拟。在实证研究方面，主要集中于运用VAR模型和脉冲响应函数进行数据的分析。

四、金融加速器理论带来的启示

金融加速器机制能够通过借款人资产负债表的周期性变动对初始冲击产生放大效应，进而加速经济的周期性波动。金融加速器对冲击的放大效应在经济衰退时期作用更加明显，经济下滑造成借款人企业净值减少，外部融资困难，会进一步加速经济衰退。而经济繁荣时，由于企业盈利较多，成本较低的内部融资会替代部分外部融资，从而减小了金融加速器的效应。并且相对于大型企业，中小企业身上更能体现出金融加速器效应。这是由于大型企业在信贷市场上拥有更多的资金来源，在经济衰退时有能力筹集资金来暂时维持原有的生产水平；而中小企业缺乏广泛的融资渠道，所以在经济衰退期只能减少存货，降低产量。货币当局可以通过调整利率或是调整货币供应量来实现政策目标。货币政策的实施对稳定总产出的效果越明显，金融加速器机制对经济波动的放大作用就越小，这也给货币当局制定和实施货币政策提供了参考。

第一，要畅通各种融资渠道，提升企业尤其是中小企业融资能力。金融经济周期的传导机制关键在于外部融资溢价，并且金融加速器机制更容易通过中小企业发挥效应，各种畅通的融资渠道有助于减少企业的外部融资溢价，能够提升企业在经济衰退时的生存能力，减缓经济的衰退速度和幅度。要建立一个多元化的中小企业服务体系，设立专门的中小企业贷款机构，完善各种风险补偿机制，提供各种税收优惠，降低中小企业融资难度。

第二，要合理控制货币供应量。在非经济衰退时期大量的货币投放容易造成部分企业的过度负债，由于金融加速器机制的非对称性，一旦经济下滑，这些企业的外部融资溢价会急剧提升，容易造成经济的剧烈波动。当前我国经济运行回暖，通胀预期增强，房地产价格泡沫依然存在，货币当局应积极运用各种货币工具进行公开市场操作，控制信贷总量，有效预防恶性通货膨胀的发生。此外，还应继续抑制投机性购房行为，防止局部市场泡沫的继续膨胀与扩散，保持经济的稳定性。

第三，要加强金融监管。金融加速器的传导机制说明金融因素能够对经济产生巨大的影响。金融资产价格的波动有可能会给经济带来意想不到的冲击。监管当局要确保各金融机构坚守审慎性原则，强化金融机构尤其是各家商业银行资产负债表中的各项指标，对金融机构提出严格的流动性要求，并及时、充分地掌握各个金融机构资产负债表的变动情况。并根据不同金融机构所处经济周期制定差异化的监管指标。

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中图分类号：F830文献标志码：A文章编号：1673－291X（2008）06－0065－02

一、信息流金融中心理论的主要观点综述

信息、物质和能量是人类社会三大基本资源。申农（1948）从通讯角度对信息作了如下定义：信息是“用来消除接收者某种认识上不确定性的东西”。然而，信息本身是难以被量化和价值化的，因此，在学术上通常以消除对信源认识上的不确定性的多少来衡量信息量的多少。信息通讯系统的一般模型如下图所示：

金融地理学（Financial Goegraphy）首次将信息的作用应用到金融领域中，为研究金融问题提供了一个新的视角。David（1998）对14个国家跨境资金流动的数据进行分析后得出结论：信息的地理分布是国际间金融交易的主要决定因素；Porteous等（2001）的提出正是信息的不对称性导致资产交易与距离存在很强的反向关系。赵晓斌等（2002）将信息分为标准化信息和非标准化信息①：要想准确解释非标准化信息的内涵和价值是非常困难的，必须准确了解这类信息的广阔背景。因此，尽管信息科技影响深远，但人们不可能完全摆脱地理因素的约束。

对国际金融中心形成和发展规律的解释历来是金融地理学的重点研究领域之一。高印朝、姚洪心（2007）将金融地理学的发展历程归结为三阶段：从区位选择理论到金融地理学理论，再到信息流理论。其中信息流理论充分结合了信息时代背景，强调信息在金融中心形成过程中的主导作用，并合理地解读了金融中心在地理空间的位移，具有一定的前瞻性。

该理论的核心观点是，金融中心提供专业及高附加值的中介服务的，很大程度上依存于信息。金融中心不仅是信息的收集者和使用者，也是将低层信息升华为有机信息的中转站。信息与金融中心唇齿相依，前者主导着后者发展的步伐和方向。简言之，信息流是金融中心发展的先决条件，金融业也可被喻为“高增值”的信息服务业。（Porteous , 1995 , 1999 ;Martin , 1999 ; Thrift , 1994）

Porteous（1995）提出：“信息外在性”（Information Externalities）、“信息腹地”（Information Hinterland）、“不对称信息”（Asymmetric Information）、“国际依附性”（International Attachment）和“路径依赖”（Path Dependence）是金融中心地位的决定因素。Porteous（1999）还指出，“信息外在性”和“路径依赖”能协助了解金融中心在区内主宰的因素，“不对称信息”和“信息腹地”理论能有效解释为什么传统的金融中心会被取代。

“不对称信息”、“非标准化信息”与“信息腹地”被认为是金融中心形成的最为关键的因素。赵晓斌（2004）归纳了信息的几个重要特征，其中不对称性是信息最关键的特征。地域、文化和社会背景的差异会导致信息诠释上的误解，从而引起了信息不对称，因此距离代表了非标准化信息的通讯成本。公开信息即标准化信息固然重要，但其背后的隐藏信息更具价值，而隐藏信息即非标准化信息。Thrift（1994）指出，非标准化信息的传递与获得具有歧视性和边际成本递增性，要想准确利用非标准化信息的价值，最好的办法就是尽可能接近信息源。在全球化经济体系中，由于金融市场日趋投机，金融机构应该进驻信息腹地①，凭借“地方”信息辨析市场。当金融机构为了冲破地理约束，大规模集中到信息源时，金融中心便水到渠成。

二、信息流金融中心理论在国内的应用研究综述

信息流金融中心理论在国内的应用研究主要集中体现在国内学者基于“不对称信息”与“信息腹地”的相关理论，对国内几大金融中心城市的地位竞争与上海国际金融中心建设思路的探讨上。其中关于上海和北京的金融中心地位竞争问题的研究历来分歧较大。

赵晓斌（2000）从实证的角度调查了北京、上海、广州和深圳7个行业企业的总部集聚数量和区位选择原因，研究发现，北京不仅是最大的跨国公司中国总部基地，也是最大的国内公司总部基地，由此得出结论：加入WTO后，北京将取代上海，与香港共同构筑信息走廊；北京将会成为全国最大的金融中心――因为北京是产生信息最多的地方，而且北京又是信息最不对称的地方。

贺瑛（2006）在《上海：金融中心三段论》中指出，上海已经拥有了经济腹地，但还缺乏信息腹地。信息腹地是和信息源相伴而生的，北京现在是最大的信息源：是四大行业协会、四大监督管理机构、两大清算中心、四大国有商业银行和大多数股份制商业银行的所在地，而且还拥有众多外资金融机构中国区的总部。虽然上海现在拥有很多金融服务的平台，但是在网络化背景下这种优势已经不十分突出了。比金融服务平台更重要的是产业链，产业链一般是跟着信息源而走的。因此上海需要建信息腹地，如果没有信息腹地，上海的经济腹地也是难以维系的。

冯邦彦、谭裕华（2007）以信息流理论为基础，对全球的金融中心布局及其变迁作进一步的规律归纳，结合中国改革开放的国情，对我国的金融中心的功能分工、层级体系与空间布局作出了一些新的判断。此外，他们对赵晓斌提出的北京将会取代上海成为全国最大的金融中心的观点提出了质疑。他们认为，北京的金融市场是一个政策市，金融企业选择北京作为总部以获取相关政策信息并非市场化的表现，而上海的金融信息则由市场的力量主导。随着上海乃至全国市场化与国际化改革不断深入，金融政策市将逐渐淡出。决定金融资源流向的主导力量是市场信息而非政策信息。

高印朝、姚洪心（2007）也对赵晓斌的研究结论提出了质疑，他们认为，以国内外企业总部在国内四城市的分布调查7个行业企业总部选址成因，从而分析“不对称信息”在总部选址决定中的区域效应，是研究A因素却得到B因素的结论。由于工商企业与金融业的不同，跨国公司企业总部选址的理由绝不是金融机构选址的理由，更不会是金融中心形成的原因。

潘英丽（2008）指出，上海的定位和其他城市不同，拥有比较完备的市场体系是上海最主要的特点，北京的强项在于决策中心和宏观调控中心。例如，投行总部的选址，要么选在决策信息的发源地，先掌握信息以获得先机，要么选在将信息兑现成利润的地方，那就是靠近市场的地方。不同的金融机构其实有不同的诉求。很多金融机构把市场的操作部门和投融资部门放在上海比较合适。同时，她也认为北京的计划式优势和现代市场化的国际金融中心存在着潜在的冲突。随着市场化的推进，北京的决策优势将逐步降低。

三、简要的评述

作为金融地理学的前沿研究领域，信息流金融中心理论充分结合了信息时代背景，强调信息在金融中心形成过程中的主导作用，为我们研究金融中心的形成提供了新的方法论。此外，该理论也为上海国际金融中心的建设提供了一个新的视角。

目前，关于金融中心研究的文献越来越注重信息的作用，突出“不对称信息”和“信息腹地”在金融中心形成过程中的重要意义，但信息流理论几乎没有涉及关于如何建设“信息腹地”的研究，而且对信息源的系统分类、使信息源大量集聚的条件基础以及如何突破“路径依赖”实现金融中心跨越式发展等问题的研究上还尚存空白。

至于在该理论的应用研究方面国内学者对我国几大城市金融中心地位问题上所存在的争议，笔者认为主要有以下两个方面原因所致：一是目前理论上对信息源内涵和分类的认识尚不统一；二是各学者将该理论结合我国现实国情和经济金融发展趋势进行综合考量的程度不一致。因此，基于信息流理论的金融中心的实证研究的进一步发展一方面有待于该理论体系的完善，另一方面还要充分结合我国金融发展的最新趋势，动态地进行考察和分析。

参考文献：

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一、研究现状

（一）现有研究视角的不足

现有的对金融发展理论的研究都是从金融发展与经济发展关系的视角进行的。国外戈德史密斯（1969）的研究，麦金农（1973）和肖（1989）的金融深化论，黑尔曼等（1998）的金融约束论，90年代以来金和莱文（1993）、莱文（1997）以及Pagano（1992）等的研究都是如此。国内学者如白钦先等（2001）、王广谦（1997）以及谈儒勇（2000）等几乎所有学者对金融发展理论的研究也不例外。从上述学者的研究中我们可以发现金融发展与经济发展或增长关系视角存在以下不足：

（ 1 ）国外有学者将金融发展与经济发展或增长关系之间的关系比作鸡和蛋的关系（Shan、Alan和 Fiona，2001）。但是，如果仅仅研究金融发展与经济发展或增长之间的关系，那么什么样的鸡只能生什么样的蛋，什么样的蛋也只能孵什么样的鸡，金融到底如何发展就不得而知了。Patrick（1966）区别“供给引导法”和“需求跟随法”来研究金融发展。他认为供给引导式的金融发展在经济增长的初期处于主导地位，一旦经济发展进入成熟期，将主要是需求跟随式的金融发展。但他仅从金融发展与经济增长之间相互作用的关系中无法找到金融发展的可行的途径。

（2）戈德史密斯、金和莱文等人在描述金融发展程度的指标时使用的大多是金融资产存量与国民财富或国内生产总值（GDP）之比。也就是说，经济发展决定了金融的发展，金融发展处于被动地位。如果事实果真如此，那么熊彼特（Schumpeter，1912）所强调的金融（他主要强调银行）对经济发展的巨大推动作用就无法发挥。

总之，现有的金融发展与经济发展或增长关系视角对深入研究金融发展理论帮助不大。世界银行研究报告小组（2001）也认为，金融发展无疑具有长期产出效应，一系列研究也支持了“金融-增长关系”，但其内在机制是什么？是否可以通过审慎的政策设计强化这些机制？因此，为了将金融发展理论的研究引向深入，我们迫切需要寻找新的研究视角。

（二）国外学者研究中隐含的视角

麦金农（1973）认为，资本存量的质量同持有货币的实际收益正数相关。实际上他们隐含地假定了资本存量的质量存在提高的可能性。但是，如果资本存量的质量只是稍微的提高而没能使其增加的收益大于其成本的话，其导管效应也发挥不了作用。因而可以认为他们也隐含地假定了资本存量的质量提高的幅度足够大，以致于这种新的经济活动方式比原有的经济活动方式更具有竞争力。

黑尔曼等（1998）的金融约束论认为，政府为私人部门创造租金机会，诱使私人当事人采取对有益的行动。但是，如果当事人采取的新对社会有益的行动并不能使其获得更大的利益，他们也会维持原有的行动。换句话说，政府为私人部门创造租金机会，当事人采取的新行动所导致的新经济活动方式必须是更有竞争力的。

Levine（1997）的研究认为：（1）通过提供所需的大量资本以及创造机制来集中或分散新技术的风险，金融的发展便利了更先进的技术的采纳。这一功能与以技术解析全要素生产率相对应。（2）金融发展允许公司降低筹资成本，因而也就降低了经营成本。金融发展会降低筹资成本从而导致实际成本的下降。金融发达国家的资本成本较低的原因有很多。金融发展改进了储蓄和资本的集中因而增加了投资资本的供给；更低的交易成本和更高的流动性导致了更低的成本支出；金融发展改进了公司治理，从而改善了问题和信息非对称问题。实际成本的降低也可能是技术进步的结果，发达的金融市场便利了技术创新。

而Beck、Levine和Loayza（2000）的研究也表明，金融对长期经济增长的贡献在于提高全要素生产率，而不是资本存量。

总之，麦金农（1973）和黑尔曼等（1998）隐含地假定更具有竞争力的经济活动方式的存在，通过一定的措施使得潜在的有竞争力的经济活动方式变成为现实的有竞争力的经济活动方式，从而实现经济活动的提升和经济金融的发展。而Levine（1997）以及Beck、Levine和Loayza（2000）也都认为金融发展或者有利于提高生产率或者有利于降低成本。这些都表明金融发展与经济竞争力的提高有关。因此，我们可以将金融发展理论的研究从金融发展与经济发展或增长关系的研究视角转移到金融发展与经济竞争力关系的研究视角上来。

二、与竞争力的相关性

（一）衡量指标

1. 金融发展的衡量指标

戈德史密斯（1969）将金融发展定义为金融结构的变化，故此他用金融相关率等指标来描述金融发展。但是，无论是金融相关率指标还是货币化比率指标等，仅仅是从金融发展的数量方面进行衡量，而忽视金融发展的质量方面，因而不可能准确衡量一个国家金融发展的水平，也不利于金融发展的横向比较。我们选择以下三个指标来衡量一个国家的金融发展：

（1）实际货币增长率。货币是整个金融发展的基础，实际货币增长率反映并制约着金融发展的速度。

（2）银行信用增长率。银行是任何一个国家金融体系的重要组成部分，银行信用增长率反映并制约着银行业发展的速度。

（3）股票市场资本化增长率。在许多国家股票市场的融资地位越来越重要，白钦先（1989）称之为金融倾斜逆转。股票市场资本化增长率反映并制约着证券业发展的速度。

2. 经济竞争力的衡量指标

我们选择以下两个指标来衡量经济的竞争力：

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一、金融危机对财务管理理论的影响

金融危机对财务管理理论的影响主要表现在两方面，分别是对基础性假设的冲击和可持续发展假设的冲击。一方面，基础性假设当中最为重要的是经济人假设，主要是通过个体的投资行为对集团乃至整个经济市场产生的重要影响，而个体投资人会因个人的情感变化而产生一定的不理，在金融危机的影响之下，这种不理进一步得到强化，最终将颠覆财务管理理论中的“理性”经济行为模型；另一方面，可持续发展假设以经济稳定发展为前提，但是在金融危机时期可持续发展假设理论则实用性和针对性有待提高，以此为基础的相关理论也会受到不同程度的冲击，主要有财务管理目标理论、财务要素顺序理论、融资理论和资本资产定价理论。

二、金融危机时期财务管理理论体系的构建

(一)完善基础性财务假设理论

在金融危机时期，要逐步完善基础性财务假设理论，充分挖掘市场的发展潜力，为经济的复苏与发展奠定重要的基础性内容。基础性财务假设理论以经济人为基础，但是这其中包含了一定程度的非理性成分，并且将人的非经济性也纳入其中，这将影响基础性财务假设理论的科学性。市场是处于不断的变化、发展和运作之中，经济发展形势的变化具有一定的不可预见性，因此，要在人本非理性的思想基础上，实现理性假设到有限理性假设的有机转变，以此为前提构建相应的财务管理理论，推动新古典财务管理的稳步发展。

(二)制定科学的财务管理目标

在金融危机时期，要制定科学化的财务管理目标，设置有针对性和可行性较强的未来发展计划，提高经济发展效率。经济稳定下的财务管目标以提高经济的稳定性为前提，具体可细化到提高企业的经济利益，实现自身经济理论的最大化，但是在金融危机时期，绝大多数企业濒临倒闭破产，此时的财务管理目标应以规避企业风险，缩减企业负债成本为基础，从自身发展的实际情况入手，及时调整企业的投资计划，并对自身的发展资产进行重新的评估，实现企业负债最小化。

(三)优化配置财务决策的排序

在金融危机时期，要优化配置财务决策的排序，重组财务要素的顺序理论，为企业营造新的经济增长点。一般情况下，财务管理理论以实现企业的可持续经济为主要前提，因而其财务决策依据则是投资、融资到股利分配，但是在金融危机时期，这一决策方式会加重企业的经济负担，加大企业的负债压力。因此，金融危机时期财务管理理论要优化配置财务决策顺序，以提高偿债能力为中心进行相关活动的有效扩展，实现企业的经济复苏。

(四)健全金融投资的相关理论

在金融危机时期，要健全金融投资的相关理论，对经济发展的总体形势进行综合性考虑，考虑到多种投资主体在经济发展中的地位，并顾及其投资成本，提高经济的稳定性。在金融危机时期，个体投资者的非理性投资较为强烈，因此，政府要充分发挥自身的宏观调控职能，提高投资者的信心，实现先股后债。在实际的经济发展之中，不同股利结构的企业其支付方式也不尽相同，要采取有针对性的方式制定相应的股利结构管理理论，并完善法规对其进行一定的约束。

(五)确立套利定价理论的地位

在金融危机时期，要确立套利定价理论的地位，进一步完善资本资产定价理论，为金融危机时期财务管理理论体系的构建提供可行性发展思路。在金融危机时期，由于经济发展形势的变化，投资者的目标则是实现了由经济利益的提高到规避风险最大化的有效转变，因此，在在金融危机这一特殊时期当中，要以投资者的投资目标为基础，并以此为理论构建的方向，确立套利定价理论的地位，更好的为财务管理理论体系服务。

三、结束语

综上所述，根据经济发展的不同形式构建相应的财务管理理论体系，是贯彻和落实科学发展观的重要举措，有利于不断完善我国财务管理理论，更好的为我国乃至世界经济服务。在金融危机时期，制定出一套非常态经济下的有效的财务管理体系，是时代迫切需要，与时俱进，才能在较差的经济大环境中，脱颖而出，更好的推动我国经济理论的可持续发展。金融危机会使对经济发展产生不利影响，而有效的财务管理能促进企业效益的提高以及帮助企业度过危机，进而维持经济的稳定。因此，在金融危机时期内，要通过完善基础性财务假设理论、制定科学的财务管理目标、优化配置财务决策的排序等方面来构建相应的财务管理体系，使其对企业进而对整个经济产生正向作用。

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一、理论依据

金融倾斜是政府采用宏观干预的方法，制定的支持区域经济发展的金融产业政策。金融倾斜又可以分为自然倾斜和人为倾斜，自然金融倾斜是由于金融业作为服务产业，其存在是依托经济的发展而发展起来的。在没有国家干预的情况下，金融业的发展选择必然是一个自然的选择过程，或者说金融集中发展区域必然是一个经济发展层度相对较高的地区。而在经济相对落后的地区，与经济相生相伴的金融产业也往往是相对落后的。因此，作为国家支持其经济快速发展的区域，选择人为金融倾斜的政策可能更符合国家鼓励落后地区发展的政策。这些政策措施本质上属于产业发展政策，是宏观经济政策的组成部分。在把某些优惠政策措施应用于某一区域后，由于金融业的弥散、渗透功能，金融业对区域经济、其他产业的发展、产业结构的调整乃至企业经营运作都发挥了其作为资本聚、散纽带的资金配置职能，同时提供了资金与效率的支持。

在区域金融倾斜政策的制定方面，由于金融业牵涉的面广，优惠政策的制定和出台都极为谨慎。目前金融政策的制定者是中国人民银行，监管者是银监会，考虑到金融的风险和监管的困难，在区域金融倾斜上，很少见到针对某一地区特点的金融扶持政策。虽然央行可以在政策性金融领域发挥应有的对区域经济的支持作用，或者可以在区域的宏观上实行有差别的存款准备金制度和再贴现政策，欠发达省区可比发达省区低若干比率，用以增加货币供给，促进欠发达地区经济更快速的发展。然而由于政策性金融的局限性和金融政策出台的谨慎性，市场化的发展需要市场化运作的金融体系。因而央行与银监会在研究制定金融政策时应更多地考虑地区性金融特点，在深入研究区域地方经济特点基础上，制定针对地方特点的金融业务和风险监管活动，支持地方经济发展，建立专门性质或以某种业务、功能为主的区域金融中心。区域金融中心是以经济区域为基础而形成的以金融机构集中、金融市场发达、金融信息灵敏、金融设施先进、金融服务高效的中心城市为核心的资金融通和聚散的枢纽、货币金融业务的汇集和转口地。区域性金融中心的形成除了需要有一个作为区域经济中心的城市外，还需具备优良的经济金融发展环境、金融市场发育健全、金融人才资源充足等条件。

区域金融中心定位从中央的角度上看更多体现的是微观层面的目标，地方政府对区域金融中心的清晰明确的定位对其形成是至关重要的。金融中心定位上：一是区域定位。在金融中心的服务区域定位上，可以分为以下两个战略步骤：首先确立中心城市，然后再在稍大范围内的区域建立金融集中区。在这个基础上，必须从经济结构的战略性调整中寻求更有潜力的发展方向，在全国的城市区域分工中确立自己有利、合适的位置，再进而确定发展区域金融中心的主要服务方向。二是金融业务定位。一个功能业务全面的金融中心包括建立地区性融资、投资、产权交易中心以及地区性商业银行等等服务于本地区的支柱产业和潜力产业。区域金融中心建立之初其金融业务定位应更倾向于先建立专门领域的金融中心，而不是考虑首先建立一个功能全面包含广泛的金融中心。三是金融功能定位。金融功能包括金融的外部效应和金融体系的内部效应，其对经济有正向功能和负向功能是金融体系整体对经济与社会的总体相协调、适应、吻合而产生的效率与效益。体现在它的配置功能上，其功能已经辐射外化成为经济的发动机。因此区域金融中心的定位应逐步有所扩大，可以考虑发展金融业成为地区性的支柱产业之一。四是区域金融的结构定位。在既定的银行主导融资环境下，商业银行为控制风险，必然导致优势企业可以获得充裕的资金，一方面大量企业又不能获得银行贷款的局面，因此必须在这个银行主导融资的环境中，先建立深刻熟悉和掌握地区经济特点的区域银行，建立地区信用融资模式，以扶持本地区支柱和潜力产业为发展目标，根据经济发展状况再发展到市场主导主导融资的结构模式。

二、实践与建议

近几年，兰州经济社会发展步伐明显加快，经济结构和增长方式出现了积极变化，经济连续保持两位数增长，社会各项事业快速发展，城乡人民生活不断改善。金融作为国民经济的重要组成部分，金融机构不断深化改革，转换经营机制，扩大经营规模，提高资产质量，金融机构体系和市场体系不断发展。国有商业银行改革积极稳步推进，商业化经营步伐加快，公司治理和企业管理逐步规范。地方金融机构通过深化改革和综合治理，产权结构和经营机制出现了积极变化，资本充足率提高，资产质量明显改善，风险控制能力增强。农村信用社改革取得阶段性成果，农村金融服务主力军的地位和作用进一步巩固。上市公司股权分置改革基本完成，全面清理了大股东占用上市公司资金，证券公司综合治理取得阶段性成效，风险得到有效化解，资本市场发展进一步规范。保险业改革不断推进，市场开拓能力明显增强，农业保险试点工作有序推进。构建兰州区域金融中心，创新经济发展模式、是我们实践国家区域经济发展战略的必然选择。而金融中心对区域经济的形成和发展发挥了非常重要的作用。随着国家西部大开发战略的深入实施，打造一个兰州区域金融中心，已成为区域经济发展的内在要求和迫切需要。

实践中，在区域经济发展路径选择上，金融带动经济发展已经是区域经济快速崛起的成功经验。我国，金融资源的聚集对长三角、珠三角等区域经济发展所起到的主导作用，也是有目共睹的。兰州投资拉动增长特征明显，而且固定资产投资与银行贷款存在很强的相关性。这不仅为项目融资规模扩大开辟了新的市场发展空间，而且也对金融服务提出了新的、更高的要求。随着我国社会主义市场经济体系的逐步完善，市场配置资源的基础性作用进一步增强，更多的金融资源流向发达地区。打造兰州区域性金融中心就是为了更加积极地应对挑战，努力掌握金融资源市场竞争的主动权，把金融作为重要抓手，有效突破加快发展的资本瓶颈。加快经济结构调整，转变经济增长方式，走新型工业化道路。这就是要按照国家产业政策和信贷政策的要求，做大做强石化、有色、冶金、能源等优势主导产业，振兴装备制造业，加快发展农产品精深加工业。改革开放以来，我国最活跃的经济群体就是中小企业，他们在繁荣经济、增加就业、推动创新、催生新兴产业方面做出了巨大贡献。打造金融中心，就是为了发挥政府的组织优势，强力推动金融与工业的互动发展，通过金融资源的快速积聚和集中，带动并促进工业企业和工业产业集群、实现跨越式发展。金融是现代服务业的重要组成部分。打造金融中心，目的就是要鼓励支持金融业率先发展、加快发展，在发展现代服务业上取得实质性突破。为此，必须做到：宏观层面：一是提高认识，统一思想，把兰州区域金融中心建设提升到战略层面；二是成立区域金融中心建设领导协调小组，加强组织保障；三是规划先行，推出金融产业发展规划；四是立法推动，加强法律保障。微观层面：一是加强金融基础设施建设，建立金融人才中心和金融灾备中心，完善金融市场诚信体系；二是吸引和培育金融机构，制定促进金融机构发展的优惠政策，扶持兰州银行等本土金融机构；三是完善金融市场体系，设立有色金属商品交易所，扶持低碳企业上市、发债；四是创新金融业务，开展装备制造业投融资、碳权质押贷款和金融服务外包等业务。

参考文献