金融理论研究范文

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方法论是关于认识世界和改造世界的方法的理论。根据有不同的层次可以将方法论分为不同的分类，一般讲方法论分为一般和具体的科学方法论。我们在探索现实主观世界与客观世界的同时，与进一步的认识和改造世界相一致的方法论理论是哲学方法论。所谓具体的学科的方法论要进一步进行理论解释和实践证明，这是更进一步的层次。

2.宏观金融研究的方法论

（1）金融协调理论金融协调理论重点强调的是协调，协调即在把握各种金融经济和社会规律的前提和基础之上，重点追求金融的效率，通过运用与静态系统相对应的动态分析，总结各种经济和金融规律，并且重点注重金融风险，找准金融与各个实体经济，商业活动的关系，构造一种政府的政策调控体系，以促进金融与各个相关要素之间的协调发展。

（2）金融可持续发展理论金融可持续发展是指金融促进国民经济可持续发展的前同时实现产业利益的最大化及不断发展的过程。金融产业与真实产业之间的相互关系是相互依存、相互制约、平等互利的产业经济关系。

二、中国宏观金融理论研究的方法论问题及探讨

1.思想方法的训练

在研究宏观金融理论的方法论的时候要学会融汇各种有益的知识，把东西方这两个文化平台很好的衔接起来。反对盲目学习西方国家以及的错误做法。当然也不能完全拒绝外来的西方的科学知识，要正确对待自己国家形成的理论体系，学习西方先进的好的东西。一个先进民族的发展和壮大，要始终保持自己的优良传统，另外还要不断吸收外来的科学文化。是自己的国家能够在两个文化平台自由往来，这是宏观金融学经济学理论研究方法论发展的现代趋势。

2.思维逻辑

人的逻辑思维有好与不好、先进与落后之分的。每个正常人都具有提升理论思维逻辑的能动性。但是要想提高自己的理论思维逻辑首先需要学习方法论，知道方法论的重要性。要不断结合实践分析、比较，作出判断。宏观金融理论研究的方法论需要有系统的思维逻辑，在大量阅读有关文献的基础上，不断的进行研究分析，形成自己的一套理论。

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一、金融监管的内涵及产生背景

金融监管包括金融监督和管理两部分的内容，它是由一个国家或地区的金融监督管理部门负责实施的，对该国家或地区的金融体系进行监督和管理。金融监管部门的金融监管活动是以社会公共利益为出发点，通过合理运用国家法律所赋予的权力来实现对金融机构及其经营活动的监督和管理。

全球金融朝着一体化和自由化方向前进，这在推动金融发展的同时，也暴露出了一些问题，特别是近几十年来，金融危机爆发的次数增加、间隔度短、波及的范围更广，造成的破坏更大，使得金融体系本身的脆弱性以及金融体系崩溃的危害性暴露在人们面前，对此，世界各国对其内部金融体系的安全以及外部金融环境的变化给予了越来越多的关注，如何最大程度地提升金融体系运行的稳定性和安全性成为了迫切需要解决的一个问题。在这一环境之下，金融监管就显得格外必要。对于我国而言，加入世界贸易组织给我国经济发展带来更多机遇的同时，也使我国的内部市场不得不同世界市场紧密地联系起来。在对外开放中，我国的金融体系也随之受到世界金融市场的影响。如何在做好国内金融市场开放的同时保持金融体系和金融市场的稳定性成为关键问题。要想解决这个问题，我国同样需要做好金融监管工作。金融监管工作的开展需要相应金融监管理论的支撑。近些年来，金融监管这一议题引起了决策部门和学术界的广泛关注和高度重视，并对此展开了相关研究和讨论。但是，由于我国金融发展时间较短，金融监管理论体系尚待健全。因此，对于我国金融监管理论先天积累不足的这种情况，我们只有通过借鉴西方发达国家关于金融监管的理论研究成果和有关经验，在理论学习和研究达到一定程度的基础之上，才能真正实现金融监管的后天发展，使得我国在对外开放的同时能够保证金融体系和金融市场的稳定性。

二、传统金融监管理论的内涵及其局限性

传统金融监管理论经历了几十年的发展，形成了若干理论观点。学界通说认为，传统的金融监管理论应当由三部分构成。第一个部分是公共利益监管理论，该理论起源于新古典经济学；第二个部分是监管经济理论，该理论的代表人物是Stigler和Posner；第三个部分是以Kane为代表的监管辩证理论。

（一）公共利益监管理论

公共利益监管理论产生于20世纪30年代金融危机之后。20世纪30年代金融危机的爆发很大程度上是因为市场的过度自由发展造成的。市场经济的发展需要充分发挥市场的主导作用，但是市场也有着其固有的弱点和缺陷，这场金融危机的爆发则是由市场调节失灵造成的。公共利益监管理论最初是用来解释经济危机之后加强政府监管的合理性的，后来，该理论为当时的金融监管奠定了相应的理论基础，它认为，市场在金融体系中发挥作用同样存在着失灵的情况，例如，自然垄断、信息不对称等都是导致市场失灵的因素，而对金融体系加强监管则是为了避免这种失灵情况的发生，维护社会公共利益。具体而言，金融监管可以尽可能减少或者是消灭自然垄断、外部效应、信息不对称等都是导致市场失灵的因素对金融市场的不利影响。金融部门的垄断不利于提升金融业的服务质量和有效产出，而通过加强金融监管则可以从公共利益出发，尽可能地减少社会福利的损失，避免对社会产生不利影响；外部效应直接阻碍了市场的自由竞争在资源合理有效分配方面充分发挥作用，通过金融监管则可以优化竞争环境，解决外部效应所带来的问题；金融监管的一些举措在一定程度上可以解决市场信息不对称所带来的不利影响，例如，银行作为金融机构在一定程度上可以解决信用过程中授信主体之间信息不对称的问题，但银行这一金融机构本身的存在也会造成存款人与银行以及银行与贷款人之间的信息不对称，而在金融监管中可以通过建立健全金融信息网，在一定程度上可以解决信息不对称所产生的不利影响。除此之外，在金融体系中银行等金融主体的存在本身是以营利为目的的，而政府作为社会公共利益的代表着实施金融监管，可以有效避免金融主体过度追逐利益而造成市场不稳定等问题，保障金融市场的健康和安全，促进社会福利的增加，维护社会公共利益，实现市场资源的合理有效配置。

然而，公共利益监管理论也存在着一些缺陷。首先，公共利益监管理论产生于20世纪30年代金融危机之后，其最初目的是为了解释政府对市场进行宏观调控的合理性问题，作为经济危机的理论产物，只是作为经济危机之后经济复兴阶段政府所实施的宏观调控措施的理论支持点，不足以解释20世纪80年代以后金融监管的模式和结构。其次，公共利益监管理论着眼于公共利益的保护和社会福利的提升，政府有关部门在加强对金融监管的同时也造成了一些问题。监管作为一种调控手段和市场调控相比，效率较低，过度依赖政府有关部门对金融监管会造成一些成本和经济的损失。例如，政府通过对银行贷款利率水平的限制，在一定程度上可以降低借贷成本，通过限制也可以避免银行之间的不良竞争，但是这种机械的限制可能会引起市场信号的扭曲，过度约束金融系统的发展，还可能增加金融系统的风险。再次，公共利益监管理论要求发挥政府监管，而政府监管作为宏观调控手段的一种是与市场调节相对应的。这一理论宣称通过政府有关部门对金融的监管可以在保持金融系统稳定的同时实现社会利益的最大化，这种假设在一定程度上脱离了实际，有过于理想化之嫌。再次，由于受到政治环境和制度的限制和影响，至今对社会公共利益尚且缺乏一个准确的界定，而公共利益监管理论建立在维护社会公共利益的基础之上，由此看来，该理论本身也存在着一些问题。

（二）监管经济理论

由于公共利益监管理论受到了广泛的批评和质疑，学术界开始对金融监管理论展开广泛探讨，试图为金融监管寻求新的理论基础。20世纪70年代出现了金融监管理论“百花齐放”的局面，不同学者对于金融监管的理论提出了监管经济论、寻租理论、税收论等观点，这些金融监管理论观点都是以利益集团理论为立足点的，在诸多观点之中，监管经济论的影响最大，得到了一些学者的广泛推崇，并逐渐被学界和决策者所接受。Stigler在《贝尔经济学与管理科学杂志》上发表著名文章《监管的经济理论》首次提出监管经济理论这一观点，后来经Posner等学者的完善，使得该理论日趋走向成熟和完善。监管经济理论将侧重点放在金融机构和政府金融监管部门之间的关系研究上面。该理论首先对之前的公共利益监管理论提出了批判：第一，公共利益监管理论中的立足点“公共利益”这一概念是不确定的，并且在经济环境中存在着不同的利益集团，不同利益集团的追求不一样，某一项经济政策的采取和实施可能对部分利益集团有利而对其他利益集团不利，公共利益监管理论将金融监管的目的笼统地界定为公共利益的维护，忽略了利益团体的不同需求这一实际；第二，对于支持公共利益的实证证据，现实中难以找到；第三，公共利益监管理论所要达到的目标和金融监管所要达到的目标在一些方面是存在着区别的，而这种区别却为该理论所忽视，使得公共利益监管理论难以符合金融监管的实际需求，存在着理论与实际不相符合的情况。而监管经济理论则摒弃了“公共利益”这一笼统模糊的监管目标，认为监管的目的不是为了保护全体公民或者人数众多的社会集团利益。政府金融监管部门之所以进行金融监管，其目的不是同公共利益监管理论所主张的那样实现控制市场失灵、资金价格，保障金融系统和稳定和社会资源的最优化配置等，而是为了实现一些利益集团政治、经济等方面利益的最大化。与此同时，监管经济理论还认为金融监管不仅仅是一个经济过程，而是政治决策对经济资源重新分配的过程，金融监管的最终目的不是为了实现社会最广泛的公共利益，而是服务于实现部分利益集团的特殊利益。在监管经济理论的支持者看来，在进行金融监管之前需要明确为了谁的利益，然后在此基础上决定监管所要采取的措施以及资源分配的方案。政府由不同的政党组成，在政府内部也存在着不同的利益集团，而金融监管措施则是政府内部不同利益集团斗争角逐的结果，胜利的利益集团将是金融监管的受益者，政府的金融监管归根结底是为了这部分利益集团服务的。

监管经济理论认为政府作为金融监管的实施者，是为利益集团服务的，金融监管措施是不同利益集团利益角逐的结果。监管经济理论的发展揭示了金融监管主体、客体之间的关系，但是，该理论也存在着一些缺陷。例如，它将关注点放在金融监管主体和客体之间的关系处理上，却忽视了金融体系本身的特点以及金融监管对于金融体系而言应当发挥的作用，也对于金融监管的原因以及如何有效进行金融监管的措施。这些不足都是监管经济理论需要解决的。

（三）监管辩证理论

无论是公共利益监管理论还是监管经济理论都是从一种静态的角度来看待金融监管，却忽略了金融监管的主体和客体之间的关系的处于不断变化之中的。这种静态地看待问题有很大的局限性，使得金融监管显得过于机械性，无法灵活地应对未来出现的金融状况。而通过动态地看待金融监管的主体和客体之间的关系可以使得兼容监管具有灵活性和现实适应性，既能够对现实的金融监管问题做出合理准确的解释，又能够准确地预测金融监管在未来可能会出现的一些问题，以便有效地采取相关应对措施。Kane认识到过去金融监管理论存在的这一问题，开始尝试着结合黑格尔的辨证法，把金融监管理论和辩证法结合起来监理的监管辨证论这一新的金融监管理论。该理论用动态的眼光看待金融监管，能够对金融监管过程中政治力量和经济力量的相互作用关系给出一个合理的解释。监管辨证论认为之所以要进行金融监管首先是利益集团有这一方面的需求，在这一需求之下促使政府金融监管部门进行相应的金融监管。在金融监管实施过程中，可能会受到市场环境的影响，例如环境的变化、目标的冲突等原因都会使得金融监管的具体措施偏离了当初的目的，这些都是金融监管决定之初需要考虑到的。金融机构在发展过程中，会受到技术、市场以及监管等方面因素的制约和影响，这些因素的变化将会迫使金融机构能够根据变化对发展战略、发展路径等方面适时地做出调整。与此同时，政府金融监管部门也会根据金融机构行为的变化做出相应的反应，金融机构和政府金融监管部门始终处于一个博弈的状态之中，政府金融监管部门的监管过程则会呈现出辩证性：金融监管部门监管――金融机构逃避监管――金融监管部门进行监管改革――金融机构对改革后的金融监管再次逃避。如此反复循环的过程被Kane称为“再监管过程”。这种过程体现了政府金融监管部门的监管具有滞后性，这种滞后性表明监管是缺乏效率的，监管的实效也会打折扣。为了弥补这一方面的不足，Kane后来又提出了监管者竞争理论，该理论指的是通过金融监管机构之间的竞争来解决监管供给不足、实效较差、效益低下等问题。

虽然监管辩证理论这一金融监管理论解决了之前两种理论存在的共同问题，动态地阐释了金融监管主体和客体之间的辩证关系，反映了金融机构和政府金融监管部门之间博弈的过程，但在一些方面还是存在不足。监管辩证理论认为政府金融监管部门的监管是为了满足被监管者需求产生的，这种监管被动性的假设是否成立还有待考证。除此之外，监管辩证理论对于金融监管没有给出一个全面完整的解释。

三、金融监管理论的发展展望

第一，金融监管理论将把更多的关注力放在金融体系本身。要想做好金融监管，真正发挥金融监管的实际作用，需要金融监管理论的研究能够着眼于金融的特点以及金融体系的运行规律，在注重借助于外部的力量来实现金融的有效监管的同时，更要注重从内部着手，使得金融机构之间能够良性竞争、互相发展，促进金融体系的合理运转。

第二，金融监管理论研究要从单一性向全面性转变，由“金融危机预防”转变为“金融安全维护”。金融监管理论最初的产生是为了通过采取一些措施保障金融体系运行的安全性和平稳性，以实现金融危机的预防。这种单一的目的指向性使得金融监管过于机械性，导致理论与实践的脱节，金融监管理论难以对金融监管实践起到积极的指导作用，进而导致金融监管尚未真正发挥其效益。现今，我们已经进入了金融发展的新时期，金融全球化的进程不断推进。与此同时，也使得金融风险的类型增加、发生的可能性增大、危害性变强，加上金融市场风云变幻，过去机械的金融危机预防难以适应维护金融秩序的现实需要。因此，我们要实现“金融危机预防”向“金融安全维护”转变，以动制静，由过去单纯的预防转为对现状安全的维护，以适应金融市场环境的变化，更好地保障金融市场的安全性和稳定性，避免金融危机的发生。

第三，拓宽金融监管理论的研究领域。现今学术界尝试着拓宽金融监管理论的研究领域，以便更好地适应金融市场实际、指导金融监管工作。例如，将金融监管理论研究扩展到如何在世界范围内实现金融监管的联合与协调的问题研究上，符合现今金融全球化的发展特点。金融全球化使得资本的跨国流动更加频繁，这给各国的金融监管带来困难，“各自为政”已经难以适应现实，通过金融监管在世界范围内的联合和协调，使得各国的国际金融监管能够实现国际协作，在做好国内金融监管的同时实现世界金融市场稳定性。

结语

众所周知，理论指导实践，而实践反过来又可以促进理论的丰富和发展。金融监管理论对金融监管活动发挥着指导作用，使得金融监管活动在维护金融市场的安全性和稳定性方面发挥着不可替代的作用。在金融监管实践不断发展的同时，实践中所遇到的新情况、新问题，反过来又需要提供新的理论支持，这在一定程度上促进了金融监管理论的不断丰富和发展。现如今，金融市场经历了较长时间的发展仍旧不完善，需要政府进行相应的金融监管，解决金融市场存在的问题。而要想做好金融监管工作，离不开金融监管理论的支持。只有立足于传统金融监管理论，发现其不足和优势，再结合金融实际对金融监管理论进行调整和丰富，才能更好地指导实践，实现金融监管的实效，维护金融市场运行的平稳性和高效性。

参考文献：

[1]詹姆斯・R・巴茨，杰瑞德・卡普里奥，罗斯・莱文.反思银行监管[M].黄毅，张晓朴译.北京： 中国金融出版社，2008.

[2]王保谦，国际金融危机背景下金融监管理论研究思考[J].石家庄经济学院学报，2010（12）

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中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1006-3544（2006）04-0007-04

20世纪七八十年代,随着企业契约理论的出现,金融学家开始从契约经济学角度,考虑信息非对称因素,引入委托成本理论和交易费用理论对企业资本结构进行研究,将每一种证券都视为一种权利契约,企业发行特定形式的证券,目的在于解决内部权利纠纷引发的利益矛盾｡由于这些理论都是基于证券所内含的契约关系的,就将其统称为金融契约理论｡金融契约理论的发展最初是将证券这种权利契约看作外生的,引入信息经济学的分析方法,形成委托―理论模型､信息不对称理论模型｡随后,金融契约理论的发展经历了一个重大突破,即将证券契约由外生视为内生而产生了证券设计理论,其发展经历了两个阶段:首先是基于完全契约的证券设计理论,其后金融学家将不完全契约理论应用到证券契约的分析中,形成了基于不完全契约的证券设计理论,其理论发展至今方兴未艾｡

金融契约理论从产生､发展到现在,积累了大量文献,参考Vauhkonen， Jukka.(2004)的分类，本文将现有的金融契约理论分为三类,即现代资本结构理论､基于完全契约的金融契约理论和基于不完全契约的金融契约理论,它们的特点见表1｡

一､现代资本结构理论

现代资本结构理论将现有证券(如股票和债券等)视为外生的证券,以这些证券所具有的现金流分配特征为既定前提,在此基础上分析股东与经营者､股东与债权人之间的冲突,以此确定企业的最优资本结构｡主要有以下几类模型:

（一）成本模型

成本模型侧重于从筹资后的信息不对称研究资本结构,在完全信息条件下,委托人实施是无成本的，即他得到的效用水平就等同于他亲自执行这项任务｡不对称信息是成本存在的主要原因｡ Jensen and Meckling(1976)模型是成本模型的研究起点,它将资本结构理论引入了契约理论分析方向,为资本结构研究提供了新的思路,因而也被视为金融契约理论的开端｡

1.Jensen and Meckling――J-M(1976)模型｡在Jensen and Meckling看来,成本可分为三种类型:委托人的监督费用,即委托人监督管理人的费用;人的担保费用,即人保证不采取损害委托人行为的费用;剩余损失,即委托人因人代替他决策而产生的一种价值损失｡他们注意到,不同的融资契约会带来不同的成本,资本结构的选择就是为了使成本最小｡在J-M模型中,他们提出了企业融资中的两种关系:因股票融资而引起的股东和企业经营者之间的委托关系和由债务融资而引起的股东与债权人之间的委托关系｡这两方面关系的存在会引起股东与企业经营者､股东与外部债权人之间的利益冲突,导致各种成本的发生｡在股权融资中,只要经理不拥有公司100%的股权,他就可能会有道德风险行为，包括偷懒和谋取私利｡经理的股权越少，这种行为就越严重，企业的价值就会随之降低,这种由于经理道德风险带来的企业价值减少的部分就是股权的成本｡增加债务融资的比例将会增大经理的股权比例,从而降低股权成本｡在债务融资中,当投资项目取得好收益时,高于债券利息的收益都归股东所有;当投资项目亏损时,由于有限责任，债权人将承担其后果｡这使得股东会从事风险较大的投资项目,这一效应称为“资产替代效应”｡然而，由于债权人能理性地预期到股东的这种资产替代行为，会要求更高的利率作为补偿，导致债务融资成本上升，这就是债务融资的成本｡由此可见,企业债务融资比例的增大,会使股权的成本减少,债务的成本增大｡Jensen and Meckling的结论是最优的资本结构就是最小化总成本之和,即当股权融资的边际成本等于债务融资的边际成本时，资本结构达到最优｡

2.Grossman and Hart(1982)模型｡在J-M模型的基础上,Grossman and Hart进一步分析了债务融资是如何缓解经营者与股东之间的冲突的｡当企业利用债务融资的比率上升时,经营者经营不善导致企业破产的可能性增大｡一旦企业破产,经营者将承担因破产而带来的自身社会地位降低､名誉毁损､企业控制权丧失等非金钱方面的损失｡因而,较高的负债比率会给予企业经营者努力经营的激励,Grossman and Hart将此称为债务的担保机制｡

3.Harris and Raviv（1990） 模型｡Harris and Raviv提出了另一个关于股东与经营者之间的冲突的模型｡他们指出,当企业经营不佳,从而停业清算对股东更为有利的情况下,经营者仍会希望继续企业当前的运营｡而债务融资赋予债权人在企业现金流量不佳时有权强迫进行停业清算,从而缓和这一矛盾｡然而,破产清算会产生额外的调查成本｡H-R模型的结论是:较高的杠杆水平与具有较高清算价值和较低调查成本的企业相联系,较高的负债使企业丧失还债能力的可能性增大,但其市场价值也更高｡

4.Stulz（1991）模型｡在Stulz模型中,企业经营者被假定为有过度投资倾向的人,债务融资通过减少企业自由现金流限制其过度投资,这形成债务融资的收益｡同时,债务融资的成本在于,过多的负债会使自由现金流枯竭,以致没有资金对预期净现金收益为正的项目进行投资,造成投资不足｡最优的资本结构取决于负债收益与负债成本之间的权衡｡因此,具有大量的好的投资机会的企业相对于成熟的､增长慢的和现金流丰富的企业而言,希望有较低的债务水平｡

5.Diamond和Hirshleifer-Thakor（1989）模型｡Diamond和Hirshleifer-Thakor建立的两个模型提出了如何利用声誉缓解企业与债权人的冲突｡Diamond认为,根据J-M模型,债务融资会导致资产替代问题,即股东有积极性选择高风险的投资项目｡如果企业能向贷款人证明,他只投资于安全的､净现金收益为正的项目,就可以享受到较低的贷款利率｡由于贷款人只能观察到企业的历史违约记录,企业为了建立良好的信誉,就尽可能选择安全性的投资项目｡ Hirshleifer-Thakor的模型表明经营者出于对自身信誉的关心有动机寻求相对安全的项目,因为在经理人市场中,评判标准只有“成功”与“失败”｡因此,当股东偏好预期收益最大化时,经理则偏好最有可能成功的投资项目｡如果安全性的项目有较高的成功可能性,经理将选择这种投资｡

（二）信息不对称模型

从信息经济学的角度看,理论研究的是契约事后的道德风险问题,信息不对称理论研究的则是契约事前的逆向选择问题,两者都属于委托问题｡上面提到的委托模型讨论的是减少道德风险的激励问题,信息不对称模型研究的是资本结构对投资者的信号作用｡

1.Ross(1977)的负债比例信号模型｡Ross模型提出,经营者用负债比例显示企业质量｡企业内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称,即经理人知道企业收益的真实分布,而外部人不知道,经营者会使用企业的负债比例向投资者传递企业利润分布的信息｡由于破产概率与企业质量负相关,与企业负债率正相关,而低质量企业无法用高负债的办法模仿高质量企业｡因而投资者把较高的负债率看作是企业高质量的表现,企业经营状况越好,负债率越高,资本结构通过传递内部信息对企业的市场价值产生影响｡

2.Leland and Pyle(1977)的内部人持股比率信号模型｡Leland and Pyle认为，在信息不对称的情况下,企业家为了吸引外部投资者进行投资,必须先投入自己的资金,以此向潜在投资者发出信号表明此项投资是值得的｡在均衡状态下经营者持有的股权比例可作为一种传递有关项目质量的信号，市场会认为项目质量是企业家自己所有权份额的一个函数｡经营者的股份越高，传递的信息是项目价值越高，从而，企业的市场价值也越大｡

3.Myers 和Majluf(1984)的优序融资理论模型｡Myers and Majluf(1984)模型显示,对于企业资产价值,如果投资者比企业内部人知道的少,则由于逆向选择问题,股票可能被市场错误定价｡由于信息不对称,投资者会揣度内部人的心理,认为企业经营者从原有股东的利益着想,只有当现行每股收益大于新项目预期每股收益,当前股票价值较高时才会增发股票｡因此,企业如果通过股票融资,会被市场误解,使新发股票贬值,导致企业的投资成本增加｡由此可见,非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资,而发债又受到企业财务亏空制约,所以企业总是尽量选择对企业内部信息敏感性较小的资金来源,先用企业内部积累资金来投资,其次是债务融资,直到因债务增加引起企业陷入财务亏空概率达到危险区时,才最后发行股票｡新优序融资理论预测企业的融资顺序偏好依次是:内部融资､债务融资､股票融资｡

二､基于完全契约的金融契约理论

基于完全契约的金融契约理论,是指在存在着对事后的企业投资项目收益的信息不对称和为克服信息不对称进行监督的监督成本的前提下,契约当事人在缔结契约时能完全预期到契约时期内可能发生的所有状态,并将所有状态进行特定化,运用“成本状态验证”(costly state verification， CSV)方法,推导出与事后的企业投资项目现金流收益效率分配相对应的激励相容契约理论｡

Townsend(1979)运用完全契约理论的CSV分析方法论述了激励相容融资契约的特征和条件,得出了在存在事后监督成本的情况下,企业为筹集资金而发行的最优激励相容契约就是负债契约｡在Townsend(1979)之后,Diamond （1984）､Gale and Hellwig （1985）､Hart and Moore （1989）､Bolton and Scharfstein （1990）等遵从Townsend(1979)的CSV分析框架,从不同侧面探讨了负债契约的激励相容特征｡

1.Townsend(1979)的最优金融契约模型｡Townsend最早运用完全契约理论的CSV分析方法论述了激励相容金融契约的特征和条件,指出在存在事后监督成本(验证成本)的情况下,最优激励相容契约应具有以下特征:在投资项目的事后收益大于某一参数的情况下,企业家向投资者支付固定的投资收益额;在投资项目的事后收益小于某一参数的情况下,需要花费一定的成本对投资收益进行验证,并且项目的投资收益全部归投资者所有｡现实中具有这种特征的金融契约就是负债契约｡

2.Diamond （1984）的最优金融契约模型｡Diamond （1984） 遵从Townsend的CSV分析框架,引入企业家的非金钱惩罚,这种非金钱惩罚可以解释为企业破产时,企业家所遭受的非金钱方面的损失,如处理破产手续花费的时间､重新寻找工作的成本､名誉的丧失等｡因为负债契约在债务无法偿还时,会产生对企业家的非金钱惩罚,从而确保了企业如实申报事后投资收益的真实状态｡因此,最优的融资契约为负债契约｡

3.Gale and Hellwig （1985）的标准负债契约模型 ｡Gale and Hellwig 通过一个简单的信贷契约模型,分析了竞争的资本市场条件下最优金融契约的形式与特征,他们强调破产对企业投资项目收益的事后状态进行确认的功能,从而得出最优的借贷契约是一个标准的含有破产机制的负债契约｡标准的负债契约有三个特征:在借款人具有足够的偿还能力时,其对贷款人偿还固定支付额;当借款人无法偿还借款时,借款人会破产;在借款人破产时,贷款人会尽可能地得到补偿｡

以上几个模型都以事后投资收益信息不对称,借方存在向贷方报告虚假投资收益信息的道德风险为前提,并都得出了最优的激励契约为负债契约的结论｡所不同的是,Townsend（1979）模型强调了验证成本,Diamond(1984)模型强调了非金钱惩罚的作用,Gale and Hellwig(1985)强调了债务破产机制的作用｡

CSV模型的特点是:单期､当事人风险中性､确定性验证､只有一个借款者和贷款者｡

在CSV框架下的完全融资契约理论存在以下几个方面的不足:（1）完全融资契约理论的模型基本上是一个期间的静态短期分析模型,当在这种短期分析模型中引入契约再谈判等长期因素,并进行动态分析时,由这种短期分析推导出的最优金融契约就会存在动态的时间非一致性问题｡（2）运用CSV方法推导出的最优融资契约的特征比较符合股权封闭的个人经营企业下负债契约的特征,但是,在说明股权､债券广泛分散的现代开放型股份制企业的股票､负债等金融契约的特征方面显得不够完全｡在股权封闭的企业中,经营管理者和所有者为同一经济主体,两者之间不存在信息不对称和利益冲突｡在现代股权分散的开放型企业中,外部股东与债权人同样在有关企业投资收益状态的确认上处于信息不利的地位｡（3）CSV分析方法的一个重要假定就是投资者对事后投资收益状态的监督或观察是按[0,1]分布的概率来进行的｡如果将投资者的监督或观察假定为按随机概率分布来进行,则不一定能够推导出最优的激励相容契约为负债契约的结论｡（4）更为重要的是,完全契约融资理论以完全契约理论为基础,即契约当事人在缔结契约时能够完全预期到契约期内可能发生的所有状态,并将所有状态进行特定化,但实际上契约可能是非完全的,因此以Aghion & Bolton （1992）论文为开端,基于不完全契约的融资契约理论很快引起了众多学者的注意｡

三､基于不完全契约的金融契约理论

Grossman和Hart(1986)指出,由于个人的有限理性､外在环境的复杂性､信息的不对称和不完全性,契约当事人或契约的仲裁者无法验证或观察一切,这就造成契约条款的不完全性｡他们将企业定义为一个不完全契约,并认为企业所有权就是剩余控制权,他们将剩余控制权定义为:在契约中未能明确规定的状态或事件发生时,对如何处理不可测状态或事件的决策权｡由此以来,经济学家就明确地用剩余控制权来定义企业所有权｡

不完全金融契约理论是有关企业理论中的不完全契约理论在公司金融理论研究领域的应用｡不完全金融契约理论将融资契约看成一个不完全契约,在契约签订时,企业家和投资者均无法完全预期事后投资收益的各种状态及企业家可能采取的行动｡它从金融契约的签约当事人――资金供给者和需求者之间有关事后的企业剩余索取权和剩余控制权有效配置的角度,分析了最优激励相容的不完全契约理论,以及相对应的最优金融契约的条件和特征｡基于不完全契约,从公司控制权的角度研究证券设计的理论已逐渐成为金融理论研究中最为前沿的领域｡

1.Aghion & Bolton （1992）模型｡Aghion and Bolton在Grossman 和 Hart(1986)分析企业纵向一体化问题的不完全契约模型中导入企业家财富约束要素,分析了不同收益状态和投资行为下,不同的企业控制权分配对企业融资及投资的可能影响,得出与有效的企业剩余控制权配置相对应的金融契约是负债契约的观点｡Aghion and Bolton(1992)从动态的角度考虑了一个二期模型,在不完备契约条件下,控制权无论事先给予缔约的经营者和投资者中的哪一方,都有可能导致非效率行为选择的发生｡解决非效率行为选择的有效方法是将控制权依项目第一期末的收益状态不同而配置给不同的主体｡在项目投资收益为好的状态时,将控制权给予经营者,使其选择维持现有投资规模继续经营;在项目投资收益为差的状态时,将控制权给予投资者,让其选择对项目进行清算,这样就能确保实现有效率的行为选择｡现实中与这种最优的控制权配置相对应的金融契约为负债契约｡在企业进行负债融资的情况下,如果企业经营状况良好,投资收益能够确保偿还债权人的本息,企业的控制权由股东所有,由股东通过股东大会选举的董事会将控制权委托给经营者来行使;在企业经营状况恶化,陷于债务不能履行的状态时,债权人获得控制权,并对企业进行清算､重组或逼迫其破产｡

2.Dewatripont and Tirole (1994)模型｡Dewatripont and Tirole(1994)考虑了债权加股权这一机制的运用｡由于契约的不完全性,仅仅基于企业业绩的货币激励并不能有效地约束经营者,应当让外部人拥有企业的控制权,他们可以根据企业业绩的好坏来采取相应的决策｡当企业业绩优良时,外部人应当少干预企业事务以作为对经营者的奖励,而业绩欠佳时,外部人应当加强企业的干预以作为对经营者的惩罚｡在实际情况中,当企业业绩优良时,股东应当拥有对企业的控制权,当企业处境艰难时,债权人应当拥有对企业的控制权｡这是由于债务收益具有凹性,即优先获得固定收益和不能获得继续经营所带来的收益,使债权人在不能偿还债务时对经营者较为严厉,债权人严厉的再谈判立场会阻止经营者事前的偷懒行为｡此外,长短期债务对经营者的影响也不同,对于经营者来说,长期债务弱化了外部投资者的控制而有利于经营者的利益偏好,短期债务则通过提高债权人控制的概率,威胁到经营者的利益｡这意味着,为了实现对企业经营者的最佳控制,企业的最优资本结构应该是股权与债权､短期与长期债权并用｡

3.Berglof and Thadden(1994)模型｡Berglof and Thadden(1994)的分析表明:有多个投资者各自拥有短期和长期权益的资本结构要优于只有一类权益的资本结构,因为这将加剧经营者事后再谈判的动机,企业的资本结构影响到经营者与投资者未来潜在的谈判｡金融契约是这样一个权衡:希望避免事后的再谈判即战略违约和希望避免当企业面临流动性约束时的非效率清算｡通过分离不同投资者在不同时间或不同状态时的权益有助于避免战略违约和减少非效率清算｡一般地,企业会对投资者在跨时和不同的自然状态间分配它们的权益,即一类投资者拥有短期(抵押或优先权)权益而另一类投资者拥有长期（次级优先权）权益｡如果企业在短期内经营状态良好,短期债权人获得支付,长期权益持有者获得未来所有收益｡如果企业不能支付短期权益,短期债权人将迫使企业转让或出售部分资产｡这样分离的主要原因在于如果同时拥有长期权益,短期权益投资者的事后再谈判能力将弱化｡这样,通过在时间上分离不同外部权益者,短期债务优于长期权益,短期投资者将强化它的谈判地位,弱化了企业的战略违约行为,给予短期投资者以特别的激励对企业施加严厉的措施｡

以Aghion and Bolton （1992）模型为代表的不完全契约理论的重要贡献在于提出了金融契约中的控制权问题,即金融契约中,融资工具除了现金收益特征外,还有控制权特征｡另外,他们还提出了“控制权相机转移”的思想,受其启发,一大批包含“控制权变量和相机转移思想”的金融契约模型很快发展起来,这就将不完全契约下的融资问题与公司治理问题真正有机地联系在一起｡

不完全融资契约理论从企业家和投资者之间事后的控制权有效配置的角度,探讨了不同情况下,企业最优的金融契约设计问题,在模型的基本假设以及分析方法上克服了完全契约下金融契约理论的诸多不足｡但是,在模型中有关经济主体风险态度以及分析结果的适用对象方面,不完全融资契约理论与完全融资契约理论一样,还有进一步值得探讨的地方｡

第一，几乎所有的不完全金融契约理论模型都是建立在企业家和投资者均为风险中性这一假定的基础之上的｡现实当中,一般地,投资者较容易在资本市场上通过各种投资组合来规避风险,因此,假定投资者为风险中性是合理的｡但是,相对于投资者,企业家往往缺乏足够的初期财富,其风险规避较为不易,所以,企业家的风险态度更趋向于风险厌恶｡如果在不完全融资契约理论中假设企业家风险厌恶,使假定更接近现实,那么其在企业家风险中性假定基础上推导出的各种最优契约的结论是否成立,就值得怀疑｡

第二，与完全金融契约理论一样,不完全金融契约理论模型中的企业家往往是股权封闭型企业中的企业经营者,即该种类型的企业家既是企业所有权拥有者,又是企业经营管理者｡因此,在这类企业内部不存在所有权与经营权分离带来的委托问题和信息不对称问题｡但是,在现代股权分散的开放型大企业中,企业的所有者与经营管理者往往是分离的,存在着所有权与经营权分离带来的委托和信息不对称问题｡其所有者股东和外部债权人一样,在有关企业内部信息方面,与外部债权人同样处于信息不利的地位｡因此,针对股权封闭型企业的特征所推导出的不完全融资契约理论的结论是否适用于股权公开的开放型企业是同样值得怀疑的｡

参考文献:

[1]Aghion， P. and Bolton， P. An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting [J]. 1992， 59： 473-494.

[2]Gale，Douglas and Hellwig， Martin.Incentive-Compatible Debt Contracts：The One-Period Problem[J].Review of Economic Stud-ies， 1985， 52（171）： 647-663.

[3]Grossman， Sanford J. and Hart， Oliver D. Implicit Contracts Under Asymmetric Information[J]. Quarterly Journal of Economics， 1983 Supplement， 98（2）： 123-156.

[4]Harris， Milton and Artur Raviv.The Theory of Capital Structure[J]. The Journal of Finance， 1991， 46（1）： 297-355.

[5]Jensen， Michael C and Meckling， William H. Theory of The firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）： 305-360.

[6]Leland ，Hayne and David Pyle. Information Asymmetries， Financial Structure， and Financial Intermediation[J]. Journal of Finance， 1977， 32： 371-388.

[7]Ross， Stephen. The Determination of Capital Structure： the Incen-tive Signaling Approach[J]. Bell Journal of Economics 1977，8： 23-40.

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2.第一，20世纪20年代末到30年代初，世界经济危机的出现，给全球各行各业产生影响，金融业尤其严重，初创阶段，金融与实体经济的严重脱轨，使得金融业内重要人士意识到产业与金融相结合的必要性，产业金融走进初创阶段，开始与银行进行深层次合作，构建起良好的银企关系、担保合作平台。第二，繁荣阶段，产业金融的发展风潮遍及各类行业，如汽车行业、航空业，尤其是传统企业为了改变目前停滞不前，运作无力等现状纷纷进军金融业与其合作。第三，问题出现阶段，各个产业进军金融行业，造成金融行业秩序混乱，金融资本膨胀，金融功能被过分夸大，造成社会经济基础的不稳定，因而政府出台一系列相关政策进行金融约束，影响资金在生产部门与金融部门的分配，此时产业金融的发展处于瓶颈阶段。第四，治理阶段，产业金融对经济发展方式的变革具有巨大作用，经济仍然需要产业金融作为新突破点，因而产业金融进入整治阶段，以便沿用产业金融的发展轨迹。国外对金融化理论研究的较多，产业金融实质上就是金融化的一种表现。而国内对产业金融的研究主要是从20世纪90年代后期才开始的，首先是刘世锦较早地介入了金融与产业发展的研究，认为金融发展的重点是产业的发展，把服务产业作为产业金融发展的核心，一切金融活动的变革与创新都是要以有利于产业的升级和发展为出发点和归宿，同时把产业发展的潜力作为判别金融改革创新是否成功的主要标准。林毅夫以制造业为例，分析了金融结构和制造业的规模结构之间的关系，探讨出传统企业也可以与金融业存在紧密的相互关系。在经济中衍生出一个以市场为导向的金融机构，或存在一个银行高度集中的空间，这样才能满足广大企业的融资需求，张文云分析了珠三角地区经济发展、产业结构升级与金融的关系，认为产生高效的金融体系是十分必要的。钱志新对产业金融的概念、原理、运作模式等方面进行了全面系统理论论述，并且对网络金融、新能源金融、航运金融、环境金融等十大产业金融进行了实务研究，提出了具体的实现路径和解决方案。孟庆轩认为通过产业金融的发展方式，促使企业经营实现资本化，取得企业创新所需的战略性资源，从而使企业获得利益增长方式的转变。

3.有学者认为，产业资本化正处于空前繁荣的阶段，金融化促使产业资本在一定地域内的聚集，而且还带动了闲置资金从传统落后产业向高新技术新兴产业的分散流动与重新部署配置，为产业发展形式的多样性增添了新的活力。有学者认为经济金融化将经济管理职能集中在一个区域内，从而形成了少数金融中心，使得管理规范更具标准化，同时也有利于产业资本在某些主要城市集中，因而形成世界著名的金融中心，随着金融的发展，实物担保已经变得不那么重要了，无形资产和未来现金流都可以作为信贷融资的手段，然而融资形式由内部融资向外部融资的转变，企业能够更容易筹集到运转所需要的资金。中国的产融结合理论可以划分为三个阶段。第一是起步阶段(20世纪80年代末90年代初)。又可称为产业金融萌芽阶段，产业资本流向金融资本，中国产融结合的第一步主要是政府大力推动传统企业的战略，集中表现为传统企业以股权参与的形式进入金融企业。第二是产融结合的整治阶段(20世纪90年代中期)。由于涌来的产业资本逐步进军金融产业，金融机构泛滥，金融市场混乱，金融风险突出。为此政府规定银行不允许参股企业，导致一些商业银行开始退出产业领域。这一阶段产融结合的主要动因是资本的盈利性需求，商业银行为了实现利益最大化而不断扩张业务，造成金融市场秩序不稳定，产融结合风险初显。第三是产融结合的曲折发展阶段(20世纪90年代后期开始)。随着经济全球化，市场资本化加剧，产融结合的发展更是遇到了前所未有的发展契机，产业金融走向发展的前端。

二、国内外产业金融发展模式探讨

1.国内外对产业金融的研究主要在于对其发展模式的探讨，以及今后发展趋势的设想。或者是产融双驱，促进企业资本积累扩张。相关研究者认为产融不只是产业资本与金融资本的耦合，更是产业与金融协调发展，产业金融是根据不同的行业发展需求，而演化出来的不同的发展模式，如按产业类型分类：能源金融、零售业金融、绿色金融、农业金融，制造业金融、汽车金融、钢铁金融、房地产金融、港口及航运金融，交通运输金融、商品交易平台金融、农业金融、产业基地金融，相关产业离岸金融。按金融类型分类：银行产业金融、产业型融资租赁、产业型投资基金、产业型投资担保、产业型资产管理、产业型保险业务、产业型资产评估、产业型投资银行等。金融涉及产业的多个领域，进而形成以金融为中心的产业圈。产业金融是商品经济发展的必然结果，产业金融发展模式的演进过程：19世纪松散型的产业金融发展模式—19世纪末20世纪初的紧凑型产业金融发展模式—20世纪经济危机后的超越性与捆绑型产业金融发展模式。国内外产业金融典型的发展模式以有政府主导型、银行主导型、市场主导型。政府主导型主要就是以中国为例，美英主要是市场为主导，日德以银行为主导。有学者从生命周期理论的视角对产业模式进行分析，在新生期以政府为主导的发展模式；发展期以银行为主导的发展模式；成熟期以市场为主导的发展模式，通过以股市融资、大众筹资为手段，发展产业金融。

2.国外产业金融结合模式主要得益于经济发展资本化、高度化、国际化。资本化提升经济实力，促进资本的运动和增值，激活了全社会的资源和资本，迅速实现了资本积累，产生了惊人的财富效应；资本高度化推动经济结构高度化。同时资本化激活了社会经济存量，使生产要素转变为资本。资本高度化推动了产融集团的建立和发展，使得科技资源、无形资产成为资本，实现了科技资本和金融资产的流动和增值，快速推动财富的聚集和总资产的增加。知识经济是典型的科技与金融结合发展的经济模式，以政府主导大力推动大型产融集团的发展。产融集团是信息经济时代产业资本运动和增值的市场载体。科技产业资本和金融产业资本运动和结合发展高科技产业、新兴产业，推动经济结构向高度化发展。政府重视大产融集团的发展，鼓励金融资本与科技产业资本、科技实业与金融业以一定的产权融合或业务联系等方式达成融合与互动，同步进入良性循环。国外主要是以产融集团这种大财团的模式呈现，国内产业金融发展模式主要是以政府+银行或中央企业+银行+保险公司+金融公司，但今后发展的方向主要是以市场为主导。国内产业金融的发展模式是国内大型国有企业发展产业金融的案例比较多，由政府牵头，外加企业有一定的经济规模基础，从而形成一家企业金融公司，主要从事资金的借贷融资，成为企业发展的巨大金融力量，也能达到发挥筹集社会资本，扩大经济规模的效果。综上所述，产业金融的发展模式应以政府引导与市场化运作机制相结合，金融市场与金融中介相结合，实现政府调控、市场机制、融合主体三要素的有机结合，必须遵循经济发展规律，以市场化运作方式实现产业资本与金融资本的有机结合。